Informe especial
Resumen ejecutivo
Mantenemos nuestra opinión de que los hogares están en mejor situación de lo que se percibe ampliamente, alimentados por un mercado laboral robusto y una formidable reserva de ahorros acumulados durante la pandemia.
No creemos que el mercado bajista de acciones descarrile nuestro escenario base de que el consumo mantendrá la economía a flote durante los próximos trimestres. Empíricamente, los cambios en la riqueza bursátil han ejercido poco o ningún impacto sobre el consumo.
La vivienda sí tiene un efecto patrimonial discernible, y el consumo puede ser más sensible a la caída de los precios de la vivienda que a su aumento. La fuerte caída en los precios de la vivienda que temen muchos inversores podría llevar a los propietarios a retraerse, lo que constituye el riesgo número uno para nuestra visión constructiva.
Aunque la apreciación de los precios de la vivienda está en proceso de desaceleración, la oferta de vivienda sigue siendo insuficiente y los precios no caerán precipitadamente. Las habladurías sobre una burbuja inmobiliaria no tienen fundamento.
Las caídas del consumo son raras y esporádicas
Las caídas del consumo son pocas y muy espaciadas
Las caídas del consumo son pocas y muy espaciadas
Conclusión: Ni el mercado bajista de acciones ni un mercado inmobiliario en suavización asfixiarán el consumo. La campaña antinflacionaria de la Fed eventualmente inducirá una recesión, pero las preocupaciones sobre los efectos patrimoniales están exageradas.
Artículo
Consumidores con liquidez que están reduciendo la montaña de ahorros excedentes que acumularon en 2020 y 2021 proporcionan la base para nuestra visión constructiva a corto plazo sobre los activos de riesgo y la economía. El retraimiento del consumidor es uno de los dos riesgos principales para nuestra postura1 y la abandonaríamos si una parte significativa de los hogares comenzara a recortar su gasto. No sabemos que los hogares recurrirán a sus ahorros para seguir consumiendo a un ritmo cercano a la tendencia: la magnitud de las transferencias fiscales que engrosaron sus cuentas bancarias fue sin precedentes; pero vemos la tasa de ahorro baja y decreciente como una validación continua de nuestra tesis. Los hogares pueden consumir por debajo de sus ahorros en forma sostenible en relación con su tendencia posterior a la crisis (Gráfico 1), ya que una tasa de ahorro del 5% reduce su reserva restante de 2,1 billones de dólares en solo 150.000 millones de dólares por trimestre.
Gráfico 1
Un período prolongado de desahorro es sostenible
Un Período Prolongado De Desahorro Es Sostenible
Un Período Prolongado De Desahorro Es Sostenible
El efecto riqueza es real: el gasto de los hogares fluctúa con la riqueza, y podría cuestionarse si los consumidores seguirán gastando en medio de un mercado bajista de acciones mientras el aumento de 3 puntos porcentuales en las tasas hipotecarias presiona los valores de las viviendas. Por muy contraintuitivo que parezca, no obstante, los cambios en la riqueza bursátil han tenido un efecto modesto e inconsistente sobre el consumo. Los cambios en la riqueza inmobiliaria han ejercido una influencia mayor, y un estudio de destacados investigadores sugiere que el efecto es más fuerte cuando los precios de la vivienda descienden. En este informe consideramos la evidencia empírica relativa a los efectos de la riqueza bursátil e inmobiliaria, junto con las perspectivas de una fuerte caída en los precios de la vivienda.
¿Qué impulsa el gasto?
A pesar de todo el discurso sobre el efecto riqueza, el gasto del consumidor es predominantemente una función del ingreso. Todas las regresiones multifactoriales que realizamos (Cuadro 1) indicaron que los cambios en el ingreso nominal explican la mayor parte de los cambios en el consumo nominal, con estimaciones que alcanzan hasta el 75%. Cuando regredimos el consumo real con el ingreso real y medidas reales de la riqueza bursátil e inmobiliaria, las estimaciones del efecto del ingreso fueron notablemente menores —típicamente entre el 10 y el 25%— pero los resultados modelados fueron drásticamente menos robustos. Por consiguiente, nos enfocamos en las relaciones nominales en el resto de este informe, aunque señalamos que las regresiones reales reforzaron la implicación contundente de las regresiones nominales de que los cambios en la riqueza bursátil son en gran medida irrelevantes para explicar los cambios en el consumo.
Cuadro 1: Repaso de regresión
La regresión lineal multifactorial es un método estadístico para determinar qué variables independientes influyen en los movimientos de una variable dependiente. El análisis de regresión revela la significancia estadística de las variables independientes en función de su relación empírica con la variable dependiente. Si la relación es lo bastante robusta como para que sea improbable que haya ocurrido al azar, la variable independiente se considera significativa.
La ecuación de regresión describe una línea de mejor ajuste que minimiza la desviación agregada de las observaciones individuales respecto a la línea. Incluye un término constante, b, que marca el punto donde la línea de mejor ajuste intersecta el eje y, y un término x que denota cada una de las variables independientes, emparejado con un coeficiente, a. Cada coeficiente describe la sensibilidad de la variable dependiente ante cambios en el valor de cada variable independiente. Para la variable dependiente y, y las variables independientes x1, x2, …, xn, la ecuación se escribe como: y = a1x1 + a2x2 + … + anxn + b.
La robustez de la regresión se indica por su valor de r-cuadrado, que varía de 0 a 1 y cuantifica la proporción del movimiento de la variable dependiente que se explica por el movimiento de las variables independientes.
En nuestra investigación, utilizamos Gastos de Consumo Personal e Ingresos Personales de las Cuentas Nacionales como nuestras medidas de consumo e ingreso, respectivamente. Usamos la medida de acciones corporativas en poder de hogares y organizaciones sin fines de lucro del informe trimestral Financial Accounts of the United States de la Fed (informe Z.1) para medir la riqueza bursátil y seguimos la metodología de Case, Quigley y Shiller (2005 y 2013)2 para calcular la riqueza inmobiliaria.3 También seguimos la metodología de Case, Quigley y Shiller al regredir el cambio porcentual interanual del logaritmo natural de los valores de las variables.
Las viviendas superan a las acciones
Regresiones simples, que miden el impacto empírico de una única variable independiente sobre una variable dependiente, indican que los cambios en la riqueza bursátil ejercen considerablemente menos influencia sobre los cambios en el consumo que los cambios en la riqueza inmobiliaria. Con un rezago de dos trimestres, el consumo interanual ha variado casi tres centavos por cada dólar de movimiento en la riqueza bursátil (Gráfico 2). Tres centavos están en línea con estimaciones aproximadas de referencia, pero anotamos que el r-cuadrado de la regresión es inferior al 3%. Una regresión interanual sin rezago plantea un cambio en el consumo de 0,6 centavos por cada dólar de movimiento en la riqueza bursátil con un r-cuadrado microscópico del 0,1%.
Gráfico 2
La relación de las acciones con el consumo es débil e poco fiable, ...
La riqueza de los hogares
La riqueza de los hogares
La regresión de la riqueza inmobiliaria indica que cada dólar de cambios en la riqueza inmobiliaria conduce a un cambio de 38 centavos en el consumo. Con un r-cuadrado del 38%, la regresión de la riqueza inmobiliaria genera un ajuste visiblemente más estrecho (Gráfico 3), inspirando mayor confianza en la relación propuesta, aunque está incompleta sin considerar el papel de otras variables en la influencia sobre el consumo. La relación de la riqueza inmobiliaria también es considerablemente más fuerte en términos sin rezago (Tabla 1).
Gráfico 3
... en contraste con el mayor y más consistente tirón de la vivienda
La riqueza de los hogares
La riqueza de los hogares
Tabla 1
Resultados de regresión simple
La Riqueza de los Hogares
La Riqueza de los Hogares
Gráfico 4
Las acciones están en manos de hogares con baja propensión marginal a consumir
La riqueza de los hogares
La riqueza de los hogares
Puede parecer sorprendente que cambios relativamente opacos en la riqueza inmobiliaria ejerzan una influencia mucho más fuerte sobre el consumo que cambios inmediatamente observables en la riqueza bursátil. Creemos que el resultado es función de la mayor amplitud de la propiedad de vivienda; casi dos tercios de los hogares son propietarios de su vivienda, y es con mucha diferencia el activo más importante para todos, salvo los hogares más ricos. La propiedad de acciones, por otra parte, está altamente concentrada, con el 1% superior de hogares por riqueza poseyendo más del 50% de las acciones, y el 10% superior poseyendo casi el 90% de ellas (Gráfico 4). Las fluctuaciones en el mercado de valores afectan principalmente a hogares con una baja propensión marginal a consumir, mientras que los cambios en los precios de la vivienda afectan a una porción mucho más amplia de estadounidenses.
Las regresiones simples prepararon el terreno para lo que descubrimos al realizar regresiones multifactoriales, confirmando hallazgos de investigaciones previas. El ingreso es el principal impulsor del consumo, con un cambio de un dólar en el ingreso nominal provocando un cambio de 65 a 72 centavos en el gasto nominal, y su significancia estadística en los modelos no ofrece dudas (Tabla 2).
Tabla 2
Resultados de regresión múltiple
La riqueza de los hogares
La riqueza de los hogares
El efecto riqueza de las acciones no es estadísticamente significativo en el modelo sin rezago al nivel del 5% (ni siquiera lo es al más indulgente nivel del 10%) y, en todo caso, es modesto (alrededor de 1,5 centavos por dólar). El modelo estaría mejor sin incluir la riqueza bursátil como variable independiente. En el modelo que rezaga el consumo dos trimestres, lo que produce un ajuste ligeramente mejor y concuerda más fácilmente con nuestra intuición de que los efectos de riqueza no se sienten de forma instantánea, el consumo se mueve de forma inversa con la riqueza bursátil, cayendo 3 centavos por cada aumento de un dólar en la riqueza bursátil y aumentando 3 centavos por cada disminución de un dólar. Ese resultado es estadísticamente significativo, aunque de difícil interpretación.
La variable de riqueza inmobiliaria es cómodamente significativa incluso al nivel del 1% y su impacto es bastante grande tanto en la especificación sin rezago (14,5 centavos por dólar) como en la especificación con rezago de dos trimestres (11,75 centavos por dólar). Ambas especificaciones del modelo generan r-cuadrados altos, explicando el 58% y 60% de la variabilidad del consumo, respectivamente, y los valores modelados encajan extremadamente bien con los valores reales antes de que la pandemia alterara la relación entre el consumo y sus factores determinantes (Gráfico 5).
Gráfico 5
Un ajuste estrecho antes de la pandemia
Una situación ajustada antes de la pandemia
Una situación ajustada antes de la pandemia
También ejecutamos una versión del modelo que sustituyó el Ingreso Disponible por el Ingreso Personal, pero debilitó ligeramente su poder explicativo y consideramos que la serie más amplia de Ingreso Personal es una mejor entrada. También ejecutamos una versión del modelo que utilizó las participaciones inmobiliarias de los hogares y los saldos hipotecarios de la sección Z.1 trimestral de la Fed para calcular un factor que traduzca la riqueza inmobiliaria bruta a riqueza inmobiliaria neta para reflejar que no todos los hogares poseen sus viviendas libre de gravámenes.4 Sustituir la riqueza inmobiliaria neta redujo el poder explicativo del modelo en unos dos puntos porcentuales pero dejó la significancia de las variables individuales mayormente intacta, mientras que redujo el efecto de riqueza inmobiliaria sin rezago y con rezago de dos trimestres a 7 y 5 centavos, respectivamente (Tabla 3). La riqueza inmobiliaria neta es más satisfactoria desde el punto de vista intelectual que la riqueza inmobiliaria bruta y las estimaciones más pequeñas del efecto riqueza están más en línea con la literatura revisada por pares.
Tabla 3
Resultados de regresión múltiple con riqueza inmobiliaria neta
La riqueza de los hogares
La riqueza de los hogares
¿Hacia dónde van los precios de la vivienda?
Los inversores parecen estar preparados para una caída considerable en los precios de la vivienda a pesar de que las caídas nominales de precios son inusuales en la historia de cinco décadas de los índices líderes de precios de ventas repetidas. El Índice Case-Shiller Nacional ha disminuido solo el 19% de las veces de manera secuencial y el 14% de las veces en términos interanuales (Gráfico 6). Exceptuando los 21 trimestres consecutivos de caídas interanuales desde 1T07 hasta 1T12, el Índice Case-Shiller Nacional solo ha caído en cinco trimestres a lo largo de 41 años, todos durante la recesión de 1990-91 que incluyó cambios en la legislación fiscal que limitaron de forma marcada la capacidad de las personas para beneficiarse de pérdidas en inversiones inmobiliarias. El Índice de Precios de la Vivienda de la FHFA (antes OFHEO) ha caído en términos interanuales solo el 11% de las veces, con solo una caída ocurriendo fuera del período 2007 a 2012 (Gráfico 7).
Gráfico 6
Excluida la crisis, las caídas son raras, ...
Ex-The Crisis, Las Caídas Son Raras, ...
Ex-The Crisis, Las Caídas Son Raras, ...
Gráfico 7
... en ambas series principales
... En Ambas Series Principales
... En Ambas Series Principales
Por lo tanto, los inversores que esperan una caída parecen anclarse en un atípico extremo. Nos estremece cada vez que escuchamos el término “burbuja inmobiliaria” usado para equiparar el panorama actual con el que precedió la crisis financiera. Que no quepa duda: no es 2007 en el mercado de financiación hipotecaria de ninguna manera, forma ni modo. Las originaciones de hipotecas residenciales se han hecho a prestatarios muy superiores a los de la etapa previa a la crisis (Gráfico 8) y se han hecho en términos mucho más sólidos, ya que la relación préstamo-valor de las hipotecas residenciales se redujo en 25 puntos porcentuales en la inmediata secuela del colapso hasta sus niveles fácilmente sostenibles de principios de los años 80 (Gráfico 9).
Gráfico 8
Las hipotecas se han otorgado a prestatarios de mejor calidad ...
La Riqueza De Los Hogares
La Riqueza De Los Hogares
Gráfico 9
... en mejores condiciones que antes de la crisis
... En mejores términos que antes de la crisis
... En mejores términos que antes de la crisis
Gráfico 10
La oferta de viviendas es escasa
La oferta de viviendas es limitada
La oferta de viviendas es limitada
La vivienda está ampliamente infraprovisionada, como lo evidencia la tasa de vacancia de viviendas en mínimo histórico (Gráfico 10). Las tasas hipotecarias más altas sin duda han puesto las cuotas mensuales fuera del alcance de algunos compradores potenciales, enviándolos a la banca rota, pero la oferta sigue siendo limitada y los precios de la vivienda caen lentamente. Kahneman y Tversky demostraron que las personas son rápidas para materializar ganancias vendiendo activos apreciados pero lentas para desprenderse de activos que están en pérdidas. Incluso si estamos subestimando la magnitud eventual de una caída en los precios de la vivienda, estamos seguros de que la caída no será súbita. Los propietarios que disponen de discreción sobre cuándo vender esperarán para ejercerla; la rotación se ralentizará a medida que los precios se suavicen y la oferta reducida ayudará a mitigar las caídas.
Implicaciones para la inversión
Nos inspiró a explorar el efecto de la riqueza inmobiliaria una afirmación llamativa aparecida en una destacada publicación de mercado hace dos semanas. Un estratega independiente afirmó que el efecto riqueza de una caída de un dólar en los precios de la vivienda era asombrosos 40 centavos, mientras que el efecto de una caída similar en los precios de las acciones era de 10 centavos. La afirmación se transmitió sin comentario ni crítica por la publicación, que durante mucho tiempo ha pregonado su escepticismo y su renuencia a aceptar afirmaciones alcistas sin más. Lamentablemente para sus lectores, dicho estándar aparentemente no se aplica a las afirmaciones bajistas, por muy erradas que puedan estar. (Según nuestros resultados, sospechamos que estas estimaciones del efecto riqueza se basan en regresiones simples.)
Las opiniones divergentes son lo que genera un mercado, pero nada en la literatura revisada por pares respalda la idea de que la caída de 6,5 billones de dólares en acciones de propiedad directa y una hipotética caída del 10% en el patrimonio de la vivienda desde su nivel de casi 30 billones al 30 de junio extinguirán 650.000 millones y 1,2 billones de dólares de consumo, respectivamente. Ese golpe de casi 2 billones sería castigador, dado el ritmo anualizado actual del consumo de 17 billones de dólares. También sería sin precedentes: desde que la serie de Gastos de Consumo Personal comenzó en 1950, el consumo nominal solo ha disminuido por un margen apreciable a simple vista durante la Gran Recesión y la pandemia de COVID (Gráfico 11). Esas caídas históricas supusieron 3,5% desde el pico del 3T08 hasta el mínimo del 2T09 y 11,4% desde el pico del 4T20 hasta el mínimo del 2T21 durante el confinamiento.
Gráfico 11
Las caídas visibles en el gasto nominal son raras
Las caídas visibles en el gasto nominal son raras.
Las caídas visibles en el gasto nominal son raras.
No nos importa asumir la posición contraria a la opinión de que podría producirse otra caída del 11%, asumiendo la ausencia de guerra nuclear u otra pandemia. Creemos que la disminución del 3,5% en la Gran Recesión probablemente seguirá fuera de alcance, dado que la crisis financiera surgió de una concatenación de eventos que no puede repetirse ahora que los reguladores han recortado tan profundamente las alas del sistema bancario. No todos los inversores se adhieren a las advertencias sensacionalistas sobre el mercado de la vivienda, pero la promiscuidad con la que se lanza el término burbuja nos sugiere fuertemente que la opinión consensuada sobreestima la probabilidad de un resultado económico nefasto. Cuando eventos subsecuentes revelen que la probabilidad del choque ha sido exagerada, las visiones consensuadas sobre la economía y las ganancias del S&P 500 tendrán que revisarse al alza y creemos que las revisiones eventuales proporcionarán a los activos de riesgo una vía para recuperar parte del terreno perdido este año. Seguimos creyendo que sería prematuro implementar medidas defensivas de asignación de activos a pleno antes de que eso ocurra.
Doug Peta, CFAJefe de Estrategia de Inversión para EE. UU.dougp@bcaresearch.com
Notas al pie
1 Un repunte en las expectativas de inflación a largo plazo es el otro.
2 Case, Karl E., John M. Quigley, y Robert J. Shiller, “Comparando los efectos de la riqueza: el mercado de acciones frente al mercado de la vivienda,” Advances in Microeconomics, 5(1), 2005: 1-32.
Case, Karl E., John M. Quigley, y Robert J. Shiller, “Efectos de la riqueza revisados: 1975-2012,” NBER Working Paper 18667, enero de 2013.
3 Case, Quigley y Shiller calculan la riqueza inmobiliaria en el tiempo t, HWt, como el producto del número de hogares en EE. UU., Nt, la tasa de propiedad de vivienda, ORt, el precio promedio de una vivienda unifamiliar en el período base (1T75 en nuestro estudio), AVGBASE, y un índice de precios ponderado de ventas repetidas relativo a su valor en el período base, (PIt/PIBASE). Usamos la serie de precio medio de viviendas existentes de la National Association of Realtors y el Índice Case-Shiller Nacional para las variables AVG y PI, respectivamente, según la siguiente ecuación:
HWt = Nt × ORt × AVG1Q75 × (PIt/PI1Q75)
4 HWt, descrita en la segunda nota, es una medida bruta de la riqueza inmobiliaria. Dividimos la deuda hipotecaria pendiente por el valor de las participaciones inmobiliarias de los hogares para calcular la relación agregada préstamo-valor de las hipotecas residenciales, LTV. Restamos LTV de 1 para calcular la proporción del valor de la vivienda que representaba el capital agregado de los hogares en la vivienda y lo multiplicamos por HWt para producir una estimación de la riqueza inmobiliaria neta, NHW:
NHWt = HWt × (1 – LTVt)
