Asia

Highlights The number one risk to our upbeat view on European economic activity and assets is a Chinese economic slowdown. The second most important risk to our view is a potential deterioration in the global credit impulse, even outside of China. The third major risk is that the current bout of US inflation proves to be permanent, which, paradoxically, would prompt a deflationary shock for the global economy. Despite these risks, we maintain our favorable view on European assets over the coming 12 to 18 months. However, favoring industrials over materials, and financials over other cyclicals, Swedish equities and peripheral bonds in balanced portfolios mitigate some of these risks. Do not expect the ECB to announce a tapering of its asset purchases at the June meeting. The ECB will lag well behind the Fed and the BoE. Buy European steepeners and US flatteners as a box trade. Feature Over the past three weeks, a sustained marketing push gave us the opportunity to interact intensively with a large subset of our clients (albeit virtually, courtesy of COVID-19). Generally, our positive stance on European assets was well received, but investors are loosely committing themselves to this view and very few are willing to make an aggressive bet on Europe. In fact, in most meetings, we spent more time than usual discussing the risks to our upbeat view on Europe and European cyclical equities. Three risks to our 12- to 18-month view standout. The first is a serious slowdown in Chinese growth. The second is a greater-than-anticipated impact on economic activity as a result of a deterioration in DM credit impulses. The third is stronger-than-expected US inflation. An also-ran was the risk that the current vaccines do not protect against the two variants of the COVID-19 virus dominant in India. However, an increasing body of recent scientific studies demonstrates that this is not the case; hence, this risk has been lowered to minor. Risk #1: A Chinese Slowdown Authorities in China have been constricting credit policy over the past six months. The key tools used have been a regulatory tightening in shadow-banking activities and real estate transactions, moral suasion on small banks to limit the expansion of their loan books, and slowing liquidity injections in the interbank system. Beijing’s policy tightening reflects the following two worries. First, the financial stability risk has increased meaningfully over the past 16 months. China’s corporate debt-to-GDP has increased 13 points to 163%, and is among the highest for major economies (Chart 1). Moreover, Chinese policymakers remain concerned by the middle-income trap, which would become an increasingly likely outcome if the stability of the country’s financial and banking system were compromised. Second, the latest round of stimulus has worsened wealth inequalities. House prices have been robust, yet household disposable income growth is still low by the yardstick of the past 40 years (Chart 2). Thus, a large proportion of China’s population has experienced a decline in housing affordability. Chart 1China"s Financial Stabilitiy Risk Chart 2Chinese Households Are Not Doing That Well The Chinese economy recently started to feel the impact of the policy tightening. China’s April retail sales data missed expectation by 7.2%, and, as our China Investment Strategy colleagues have observed, the demand side of the economy has lagged behind the recovery in supply ever since China re-opened last year. Credit trends confirm this assessment. The decline in the excess reserve ratio of the Chinese banking system is consistent with the recent deterioration in the credit impulse, which accelerated in April (Chart 3). Since the Great Financial Crisis, weaker Chinese credit flows herald softer global industrial activity and trade (Chart 3, bottom panel). The Chinese slowdown could become a major problem for the European economy and its asset markets. As we recently showed, the sensitivity of European economic activity to global growth has been steadily increasing over the past 20 years (Chart 4). Moreover, the spread between M1 and M2 money supply growth in China best explains the gap between European industrial activity and that of the US (Chart 4, middle and bottom panels). Essentially, M1 minus M2 approximates the Chinese private sector’s marginal propensity to consume, because it captures how fast demand deposits are growing relative to savings deposits. Thus, the recent decline in China’s marginal propensity to consume constitutes a bad omen for European activity and profit growth, both in absolute terms and relative to the US. Chart 3A Policy-Induced Slowdown Chart 4Europe Is More Exposed Than The US The slowdown in China’s economy will hurt European asset prices via multiple channels. Importantly, cyclical stocks are expensive and overbought compared to defensive ones. A meaningful decline in Chinese growth could result in a deep fall in the cyclicals-to-defensives ratio, which would hurt the pro-cyclical EUR/USD exchange rate (Chart 5). A weaker China might also create a significant fall in global yields, because it would hurt global growth, accentuate deflationary forces, and upset investor sentiment. European stocks underperform US equities when global yields decline (Chart 6). Chart 5The Euro Is Pro-Cyclical Chart 6A Key Threat To European Stocks Despite the dire impact that a Chinese economic slowdown normally causes on European growth and assets, this outcome remains a risk and not a base case (albeit, the top risk in our view). First, today is one of the rare occasions when global and European economic activity can decouple from China. The Euro Area’s vaccination campaign is gaining steam, which will allow a re-opening of the economy this summer (Chart 7). The vast pent-up demand in durable goods evident in Europe and the positive impact of the European monetary expansion on the contribution of consumer expenditure to real GDP growth also create powerful offsets (Chart 8). Chart 8European Pent-Up Demand As An Offset Chart 7Improving Vaccine Rollout The global industrial cycle is more buffered than usual against a Chinese economic slowdown. The collapse in the inventory-to-sales ratios around the world will fuel several quarters of restocking, which will boost the global manufacturing sector (Chart 9). Moreover, governments across advanced economies are unleashing large-scale infrastructure plans, such as the $2 trillion bill proposed by the Biden administration in the US or the EUR250 billion budget proposal by the Draghi government in Italy. As the EUR750 billion NGEU funds are disbursed, the tailwind to infrastructure spending will only grow (Chart 10). Additionally, the current spurt in inflation around the world is a relative price shock driven by scarcity created during the pandemic. This price shock incentivizes companies to expand production and capacity to meet demand. As a result, global capex intentions are rising, which will create an additional offset to China. Chart 9Restocking Ahead Chart 10More Fiscal Support This Way Comes Finally, constraints on Chinese policymakers limit to how far Chinese growth will decelerate. The Chinese Communist Party Congress, in which the make-up of the politburo is determined for the next five years, takes place in October 2022. However, the weak growth rate of household disposable income creates a headache for China’s leadership. While another round of massive stimulus is unlikely to shore up household disposable income (it has not worked thus far), Beijing will not take the chance to generate another deflationary shock. This constraint creates a natural floor under the growth deceleration that Beijing can tolerate. Thus, while a policy mistake is still possible, it is not our base case scenario. Investment Implication Faced with the aforementioned dynamics, BCA recommends that investors with a short-term investment horizon go neutral on cyclical equities relative to defensive ones. Practically, this means that EUR/USD is likely to continue to churn between 1.18 and 1.235 for the coming two to three months. Additionally, European equities are likely to move sideways relative to their US counterparts over this period. Within cyclical equities, we favor industrials over materials. Commodity prices, and thus the materials sector, are the most exposed to China. Meanwhile, the outlook for infrastructure spending and capex in DM economies has a greater impact on industrial stocks than on materials ones. Technically, industrials remain toward the bottom of their upward-slopping trend channel relative to materials, which suggests further catch up is likely (Chart 11). We also favor European financials over the rest of the cyclical sectors. The negative impact of a greater-than-expected Chinese economic slowdown on global yields will hurt financials. Nonetheless, domestic economic activity affects financials more than it influences the more internationally focused industrials and materials sectors. Thus, if the Eurozone service PMI can slingshot higher, a result of the re-opening of the economy this summer, then European financials will outperform industrials and materials stocks even if the Chinese economy slows (Chart 12). Moreover, financials trade at a large discount compared to these other two cyclical sectors (Chart 12). Chart 11Overweight Industrials Vs Materials Chart 12Financials As A Protection Against China Finally, we continue to favor Swedish equities. Industrials and financials account for 65% of the Swedish MSCI benchmark compared to 30% for that of the Euro Area. Therefore, they are particularly exposed to the positive outlook on global infrastructure spending and capex. Moreover, Swedish equities generate a return on equity of 15%, compared to 6% for the Eurozone stocks. To protect against the risk created by a weakening Chinese economy, we recommend investors hedge a long / overweight bet on Sweden with a short / underweight position in Norwegian equities that massively over-represent energy and materials. Risk #2: A Global Credit Impulse Deterioration According to the BIS data, the global credit impulse is on the verge of deteriorating, even outside of China. The G10 plus China annual credit impulse is elevated and peaking (Chart 13, left). Meanwhile, quarterly credit impulses in the US, the Euro Area, and China are negative (Chart 13, right), which often leads to turning points in the annual change in credit flows. Chart 13A Global Credit Impulse Problem Chart 13A Global Credit Impulse Problem A deterioration in the credit impulse could result in a sharp slowdown in global economic growth, because the deceleration in credit creation is broad-based among the major economies. If global growth decelerates, then European economic activity will also suffer. Table 1Essential Sector Breakdowns The impact on European financial markets will come from lower yields. A growth deceleration prompted by a falling credit impulse will put downward pressure on yields and will hurt the performance of value stocks relative to growth equities. Cyclical equities will also underperform defensive ones. In this scenario, European stocks will lag behind their US counterparts because of their relative sectoral biases (Table 1). Within the European benchmark, Tech-heavy Dutch stocks would perform best once yields begin to decline. The effect on growth of the slowing credit impulse remains a risk and not a base case scenario. Last year’s surge in credit intake mostly reflected precautionary demand. Companies around the world tapped their credit lines or the capital markets early in the crisis to build liquidity buffers. They then continued to borrow to take advantage of the exceptionally low interest rates that prevailed throughout most of the year. Similarly, a large proportion of household borrowing amounted to debt refinancing. As a result, last year’s explosion in credit growth had a limited impact on spending. Thus, the credit impulse’s decline in advanced economies should minimally hurt aggregate demand in the coming months. Investment Implication Investors can protect against this risk by overweighting Italian and Spanish bonds in a balanced portfolio. First, these instruments continue to offer better value than other government bonds around the world. Moreover, if global growth turns out to be weaker than expected, the ECB might have to increase the envelope of the PEPP program, which has greatly benefited peripheral bonds. Moreover, the NGEU and REACT EU program buttress weaker European sovereign borrowers. Therefore, yield-hungry global investors will resume their aggressive purchase of the high-yielding peripheral bonds if global interest rates decline anew because of softening economic activity. Risk #3: Stronger Than Expected US Inflation BCA’s house view is that the current surge in global and US inflation is transitory, even if the pressures could last a few months before ebbing. It is mainly a consequence of inadequate aggregate supply in the face of a sudden surge in demand. We cannot be dogmatic about the inflation risk. The price-components of all the major activity surveys in the world are rising, and, in the US, the inflation expectations of households have risen meaningfully (Chart 14). If an inflation mentality were to take root, then core CPI would not decelerate toward yearend. Stronger-than-expected US core CPI would put significant upward pressure on Treasury yields. First, long-dated inflation expectations could begin to converge to the breakeven rates in the shorter tenors of the curve (Chart 15). More importantly, the Fed would become more hawkish sooner. This faster policy tightening would lift the OIS curve and result in higher real yields as well. Chart 14Are Inflation Expectations Becoming Unmoored? Chart 15Long-Dated Market-Based Inflation Expectations Still Lag The euro would therefore weaken, and the dollar would rally across the board. European inflationary pressures are limited compared to those of the US. The Eurozone suffers from a larger output gap due to the lagging nature of the European recovery, which more timid fiscal stimulus and Europe’s late start to the vaccination campaign compounded. Consequently, the ECB will not match the Fed’s faster tightening of policy, even in this scenario. Higher US TIPS yields and a stronger dollar would ultimately be deflationary blows to global growth. The dollar would directly tighten EM financial conditions. Higher real yields would destabilize stretched equity prices around the world. The resulting shock to global financial conditions would cause a major slowdown in global growth to occur much earlier than we currently foresee. While yields would rise at first, they would end 2022 at much lower levels than we currently expect because of this deflationary outcome. This combination would be very harmful to European equities, both in absolute terms and relative to the global benchmark. At first, European stocks would probably briefly fare well. Once investors begin to digest the deleterious impact of stronger inflation on global growth, however, the pro-cyclical European market will begin to suffer. Tighter EM financial conditions and underperforming financials will only accentuate the European stock market ills. Much stronger inflation is a risk and not a base case for now, because the current bout of inflation is transitory. The supply-side of the economy is already responding to the signal created by higher prices. Firms are set to increase their inventories and capex intentions are moving higher. Moreover, many of the bottlenecks constraining global supply chains will loosen, as the global economy re-opens in response to the international vaccination campaign. Additionally, current labor shortages in low-wage industry will also dissipate, once the $300 weekly support by the US government ends after the month of September. Thus, the supply of labor will also pick up in the fourth quarter of 2021. Moreover, the Fed could remain tolerant of an inflation overshoot, which would limit the pain of its impact. That being said, there is a real inflation risk due to the global deterioration in the dependency ratio and the shift to the left in terms of the economic preferences of the median voter. However, this danger is backdated to 2024 and beyond, once global labor markets are closer to full employment. Investment Implication There is little protection in our current set of recommendations against this risk, but this is a smaller threat than the previous two risks. However, when viewed alongside the first and second set of risks, the combined probability of a dangerous outcome for the market in general and for Europe in particular has grown compared to six months ago. Thus, while the jury is still out on these questions, it makes sense to de-risk portfolios temporarily, until the reward-to-risk ratio has once again improved. Hence, a tactical neutral stance on cyclical relative to defensive equities and on Europe relative to the rest of the world is appropriate for now. Will The ECB Join The BoC? At its April meeting, the Bank of Canada jolted the market by announcing a much earlier-than-anticipated start to its tapering program. We do not believe that the ECB will follow up at its June meeting. In a recent report, BCA’s Global Fixed-Income Strategy team highlighted the constraint that will prevent the ECB from adjusting policy next month.  The main factors are as follows: The results from the ECB’s strategic review have yet to be announced. Adjusting policy before an eventual change in the inflation mandate of the central banks creates an unnecessary risk of policy whipsaw. Yet another policy flip-flop would further mar the ECB’s credibility. Chart 16The ECB Does Not Want To Upend Credit Growth Loan growth in Europe is slowing down, led by France. However, Italian credit activity is improving in response to the generous TLTRO uptake in the southern economy (Chart 16). At this juncture, a rapid policy adjustment would threaten the recovery, while Europe has yet to re-open. Italian spreads remain fragile. The ECB’s asset purchases are an important contributor to the easing in financial conditions across the periphery. The recent 25bps widening in the BTP-Bund spread is a reminder that European fixed-income markets are not fully tension-free. Thus, a rapid removal of support could prompt a reflex selloff in Italian bonds. The subsequent tightening in financial conditions would unnecessarily feed deflationary pressures in Europe. The euro is strong. If the ECB unsettled the market and removed monetary accommodation as fast or even faster than the Fed, the euro’s rally would suddenly accelerate. This would generate a powerful deflationary shock for Europe that would force the ECB to adjust its inflation forecasts downward. Chart 17Especially When China Creates A Threat The Chinese economy is weak, which increases uncertainty around European economic outcome via the trade channel (Chart 17). Instead, the meetings in the back half of the year are much more likely candidates for the ECB to begin talking about its tapering program. By then, the European economic re-opening will have taken place, to which growth will have responded. The results of the ECB’s strategic reviews will have been announced. Finally, plans will have been ratified for the usage of NGEU funds across the EU, and thus, fiscal clarity will improve. Even if the ECB starts talking before yearend of terminating the PEPP, its communications will indicate that the program’s full envelope will be deployed within the original time frame. Thus, the PEPP program will be in place until the end of March 2022. Moreover, to prevent a rapid deterioration in bank credit, the ECB will continue to provide generous financing to deposit-taking institutions via the TLTRO program. Under these circumstances, the ECB is unlikely to increase its deposit rate before 2014. These views imply that the ECB policy tightening (both on the balance sheet and interest rate fronts) will lag behind that of the Fed, the BoE, the Norges Bank, and the Riksbank. Only the BoJ and the SNB will move after the ECB. The continued involvement of the ECB in the European fixed-income market, along with the elevated likelihood that we remain years away from the first rate hike, confirms that an overweight stance in European peripheral bonds is appropriate. We also continue to overweight corporate credit within European fixed-income portfolios. Our fixed-income colleagues also share these views. Chart 18Justifying A Box Trade Finally, the German yield curve should steepen compared to that of the US. Even if the ECB lags well behind the Fed when it comes to tightening policy, the current terminal rate proxy embedded in the EONIA curve is too low (Chart 18). Meanwhile, the earlier lift-off date for interest rates in the US relative to the Euro Area points to rising short rates west of the Atlantic. In this context, a box trade buying steepeners in Europe and flatteners in the US is appropriate, especially since it generates a positive carry of 167 bps (hedged into USD).   Mathieu Savary, Chief European Investment Strategist Mathieu@bcaresearch.com Cyclical Recommendations Structural Recommendations Currency Performance Fixed Income Performance Government Bonds Corporate Bonds Equity Performance Major Stock Indices Geographic Performance Sector Performance Closed Trades

Highlights Indonesian domestic demand is struggling amid tight policy setting. Exports will weaken too, as the Chinese money and credit impulses have rolled over. Slowing Chinese impulses are negative for the rupiah as well. An impending change in the central bank mandate will also add to currency weakness. This warrants that equity investors stay short/underweight this market. Foreign investors in local currency bonds should downgrade Indonesia from overweight to neutral within an EM portfolio. Sovereign (USD) bond investors, however, should stay overweight given the orthodox fiscal policy. Feature Economic recovery in Indonesia is underwhelming. Stocks will therefore continue to be weak in absolute terms and underperform their EM peers (Chart 1). The main cause of the tepid recovery is very tight monetary and fiscal policies being pursued by the authorities. Even though the policy rate has been reduced over the past year, bank lending rates have not budged much – especially after adjusting for inflation. Borrowing costs in real terms remain around 10% – a very steep rate for an economy that is struggling, and much higher than in other ASEAN countries (Chart 2). Chart 1Indonesian Stocks Are Relapsing Again... Chart 2...As The Economy Is Struggling In The Face Of Very High Real Interest Rates...   Chart 3...And An Elusive Fiscal Support Making matters worse, fiscal support has also been mediocre. At 15% year over year, fiscal spending growth has not been nearly enough to offset the effects of debilitating lockdowns. What’s more, the goal of the finance minister’s proposed budget is to narrow the fiscal deficit from its current 6.5% to 5.7% of GDP for 2021; and to 4.8% of GDP in 2022. What this entails is that the cyclically-adjusted fiscal thrust over the next year and a half will be a negative 1.3% of GDP, as per the IMF projections (Chart 3). To put it differently, the economy does not have much to look forward to in terms of fiscal backing. As expected, such restrictive policy is proving to be too onerous for the economy to overcome: More than a year after the pandemic hit, retail sales volumes are still contracting. Low levels of consumer confidence indicate that they remain wary of spending. Vehicle sales are well below the pre-pandemic levels. So is vehicle production. (Chart 4). Consistently, loan demand is also very weak. Bank credit for both consumption and production purposes (for both working capital and capital investment purposes) is shrinking (Chart 5). Chart 4Both Consumption And Production Levels Remain Very Weak... Chart 5...Amid A Contraction In Bank Credit For All Activities...   Chart 6...Leading To Disinflationary Pressures Taking Hold... In terms of vaccination, Indonesia still has a long way to go. As of May 19, only 8.5% of the population have gotten their first vaccine shot, and only 3.4% have gotten both doses. That means it will be several months before the economy can fully re-open. Weak domestic demand has enabled disinflationary pressures to take hold. Core CPI continues to move down and is undershooting at 1.2%, well below the central bank’s target of 2% to 4% (Chart 6, top panel). The GDP deflator is in outright deflation (Chart 6, bottom panel). Furthermore, the economic impact of the new Omnibus Law, which the parliament passed late last year, will take time to bear fruit. While the net effect of the new law will be positive for the economy in the long run, it’s unlikely to have a material bearing over the next year or so. We have detailed some salient features of the law in Box 1.   Box 1 Salient Features Of Indonesia Omnibus Law, 2020 The stated goal of the Omnibus Law is to boost investments and create jobs by streamlining the rules and simplifying the licensing process. These new laws should incentivize entrepreneurs and investors to invest more in the country. Notably, Indonesia’s capital spending relative to economic output has already been quite high – averaging at 32% of GDP over the past decade. This is lower than only China and India. That said, the bulk of that capex has been spent on building (75%), rather than on plants and machinery (10%). The Omnibus Law has now made it easier for foreigners to invest in the country in all but six industries. That should improve the quality of capital expenditures. It should also boost FDI inflows into the country, which have faltered in the past five years. All this will be a net positive for the economy and for stock markets over the next few years. But it will take considerable time for the authorities to implement all the provisions of this wide-ranging law effectively. As such, there is unlikely to be any major market impact over the coming months. Some of the salient features of the law are: The corporate income tax rate has been lowered from the current 25% to 22% in 2022, and to 20% beginning in 2025. A sovereign wealth fund has been created with about US$ 5.1 billion to attract investments and support the economy. The number of industries that was barred from receiving foreign investments has been reduced from over 300 to just 6 (gambling, chemical weapons, industrial chemicals, illegal drugs, endangered fish and corals). Foreigners can now own 100% of equity in these crucial sectors: Health, Energy and Mineral Resources, Transportation, Telecommunications and IT, Trading, Construction, Plantation and Agriculture. The hiring process of foreign workers in Indonesia has been eased. Violators of competition laws will be subject to unlimited fines now (so far capped at about $ 180,000), but rarely a prison sentence. Entrepreneurs will not need any minimum amount of capital (so far about $3,500) to start a limited liability company anymore. Besides, in the case of micro and small businesses, such companies can be established by just one person.  Employers now can terminate employees with a 14-day written notice, and without prior labor court approvals – the latter was the case so far. Termination entitlements have also been reduced to about half the previous levels. Minimum wage requirements based on sectors/industries have been abolished; and new requirements based on provinces/cities have been introduced. There will also be no fine for entrepreneurs who are late in paying wages. A new social security program (Job Loss Security) has been created wherein Indonesian employees will receive a monthly cash benefit for six months. Bond Bullish Tight monetary and fiscal policies, weak domestic demand, and undershooting inflation – this is a bullish cocktail for domestic bonds. As expected, bonds are outperforming domestic stocks in total return terms (Chart 7). Local investors should stay long bonds, and overweight bonds over stocks in a balanced portfolio. For foreign investors of Indonesian local currency bonds, however, the matter is more nuanced. This is because a major part of the Indonesian domestic bond returns emanates from rupiah returns. Even the relative return (versus the EM benchmark) is highly reliant on the rupiah performance (Chart 8). Chart 7...And Producing A Bullish Backdrop For Bonds Versus Equities Chart 8Yet, Foreign Investors In Domestic Bonds Should Be Wary Of The Currency Risk Going forward, the rupiah outlook is less sanguine. That means foreign investors in local currency bonds should consider paring back their allocations to Indonesia.   Currency Risks Part of the reason for a less sanguine rupiah outlook is a structural issue in Indonesia. The other part is a cyclical one. Chart 9Very High Real Rates In Indonesia Have Discouraged Equity Investors The bulk of the portfolio inflows that Indonesia has been able to attract over the past decade is in the form of debt inflows, rather than equity inflows (Chart 9). The reason is simple: high real interest rates attract fixed income investors but discourage equity investors due to their negative impact on economic growth and corporate profitability. But this has also created an unhealthy dependence on debt inflows: it has incentivized the authorities to keep real interest rates high – so that they can continue to attract enough financing for the government and defend the currency. In addition, the central bank (Bank Indonesia) also has little incentive to reduce interest rates anyway. That’s because the current mandate of the central bank stipulates price stability, via securing exchange rate stability as its sole objective. Lowering interest rates can make local bonds less attractive for foreign fixed income investors, prompting them to dump bonds and thereby cause a currency sell-off. Since that will jeopardize its mandate, the central bank is reluctant to cut rates. The economy, on the other hand, clearly needs lower real rates to help it grow out of the recession and a weaker currency could help kickstart the recovery. This has put the authorities in a bind as the central bank’s current mandate means they are unlikely to facilitate this. That mandate, however, can change soon. The government has introduced a new parliamentary bill for expanding the central bank objective to include economic growth and employment, in addition to price stability. Given the president himself backs the new bill, odds are that it will be passed by parliament sooner rather than later. Chart 10A Slowing Credit And Fiscal Impulse In China Is A Bad Omen For Rupiah If the bill is passed, it will send signals to the markets that the days of maintaining very high real rates are likely over. This will surely prompt some foreign investors in domestic bonds to head for the exit, causing a sell-off in the rupiah and pushing up bond yields. This warrants a cautious approach on the part of foreign bond investors at the moment. Notably, the share of foreign investors’ holdings of Indonesian domestic bonds, at 23%, is one of the highest in EM. In addition, foreign investors also have a cyclical reason to be wary of the rupiah in the months ahead. China’s credit and fiscal impulse has rolled over decisively. Odds are that in the near future, it will have a negative impact on several commodity prices and currencies of commodity-producing countries, including the rupiah (Chart 10).   Sovereign Credit All in all, a questionable outlook for the rupiah has made the job of international fixed income investors more complicated. We provide the following observations to help guide them through the nuances: In the case of Indonesian sovereign USD bonds, the ebbs and flows of the excess return (versus US Treasury) are highly dependent on the rupiah’s strength. If and when the rupiah weakens, the excess returns are also expected to decelerate. Chart 11Indonesian Sovereign Excess Returns Will Likely Decelerate But Not Contract That said, the excess returns are unlikely to turn negative in the months ahead. If history is any guide regarding excess returns turning negative, it would require a 10%+ sell-off in the rupiah – an unlikely event (Chart 11). Besides, Indonesian sovereign spreads will also stay tight given the country’s fiscal orthodoxy. Thus, despite limited potential gains, it still makes sense for absolute return investors to stay long Indonesian sovereign credit for now. Similarly for asset allocators, it makes sense to stay overweight Indonesian sovereign credit in an EM credit portfolio. A possible EM growth wobble (arising from the Chinese growth deceleration) could prove to be a tailwind for Indonesia’s relative performance. This is because investors now deem Indonesian bonds as one of the safest within the EM space – an upshot of pursuing years of orthodox policies. Chart 12Indonesian Sovereign Bonds Now Outperform EM During Risk-Off Periods This was evident in early 2020 when Indonesian sovereign credit massively outperformed their EM peers during the COVID-19 related risk-off phase (Chart 12, top and middle panels). In the past, Indonesia typically underperformed during such risk-off phases (e.g. GFC in 2008 and taper tantrum in 2013). A corollary to this regime change is that Indonesia’s relative sovereign credit performance (versus overall EM) has decoupled from the rupiah – another departure from the past. While the rupiah remains a cyclical currency, the significant improvement in the country’s creditworthiness has turned it into a defensive play within EM credits. Hence, a moderate fall in the rupiah is not a risk factor for relative performance (Chart 12, bottom panel). The bottom line is that it makes sense for both absolute return investors and asset allocators to stay bullish on Indonesian sovereign credit. Stock Bearish The only area of the economy that has shown some promise so far is exports – which have recovered above pre-pandemic levels. This is mainly due to a surge in commodity prices, which led to an impressive 25% year-on-year growth in Indonesia’s exports to China – the destination of 22% of the country’s exports. Indonesia’s exports to China consist of mainly mineral products and base metals which make up 30%, and 25% of total exports to China respectively. But as alluded to earlier, the recent weakness in the Chinese credit and monetary impulses indicate that Chinese imports in general, and commodity imports in particular, will likely slump going forward. Historically, a slowdown in Chinese credit and monetary impulses did not augur well for Indonesian exports (Chart 13). What’s more, those weakening impulses will also likely lead to lower commodity prices ahead. Since Indonesia is a commodity producer, Indonesian stock prices usually benefit when global commodity prices rise. But this time the headwinds emanating from tight domestic policies have been too severe for them to benefit much from the commodity price surge (Chart 14). In any case, a dissipating commodity tailwind will just add to the woes of Indonesian stocks. Chart 13A Roll Over In Chinese Money And Credit Impulse Will Weaken Indonesian Exports... Chart 14...And Soften Commodity Prices, Which Is Bearish For Indonesian Stocks The bearish sentiment in the Indonesian equity market is palpable. It’s hardly a surprise that the country has witnessed incessant net equity outflows since the beginning of the year. Bottom-up analysts are paring back their earnings forecast for Indonesian stocks. Chart 15 shows that every month, more firms are facing a downward revision in their expected earnings than the number of firms facing an upward revision. This is in contrast with the overall EM, where a higher number of firms is seeing an upward revision. Bank stocks, the sole engine of this bourse for the past seven years, are facing a headwind – as contracting bank credit is set to hurt their earnings. Banks are also staring at rising non-performing loans. This is because many borrowers will fail to honor their repayment obligations in the face of a prohibitively high real borrowing cost amid weak income and revenues. Rising NPLs will force the banks to make higher loan loss provisions, which will diminish banks’ earnings further. Sensing the inevitable, bank stocks failed to breach the previous (pre-pandemic) highs and have begun to fall in absolute terms (Chart 16). They are also underperforming the rest of the EM banks. Notably, Indonesian bank stocks are also quite expensive compared to their EM counterparts. Their growth and earnings outlook certainly do not warrant a hefty 130% premium at this moment. Investors should brace for a sizeable correction in Indonesian bank share prices. Chart 15Analysts Are Paring Back Indonesian Stocks' Earnings Forecasts Chart 16Bank Stocks Are Breaking Down As Bank Credit Is Shrinking And NPLs Are Rising   Stock prices of Indonesian non-financial firms and small caps, which are on the receiving end of very high real borrowing costs, are also not in a position to rise given the subdued economy. In fact, those stocks are also breaking down in a well-established downward channel (Chart 17 and Chart 18). Chart 17Bear Markets Have Resumed For Non-Financial Stocks And... Chart 18...Small Caps As They Struggle With High Borrowing Costs And Low Growth The bottom line is that the underperformance of Indonesian stocks has further to run. Investment Conclusions Subdued growth in this economy and an impending relapse in commodity prices will herald a weakness in the rupiah. A probable change in the central bank’s mandate to target growth and employment besides inflation will exacerbate the exchange rate weakness. This calls for staying underweight Indonesian stocks in an EM equity portfolio for now. In the case of dedicated EM sovereign bond (dollar-denominated) portfolios, asset allocators should stay overweight Indonesia. However, in the case of EM local currency bond portfolios, an expected currency volatility warrants that investors pare back their exposure to Indonesia and downgrade this market from overweight to neutral relative to its EM peers.   Rajeeb Pramanik Senior EM Strategist rajeeb.pramanik@bcaresearch.com  

Highlights Global oil markets will remain balanced this year with OPEC 2.0's production-management strategy geared toward maintaining the level of supply just below demand.  This will keep inventories on a downward trajectory, despite short-term upticks due to COVID-19-induced demand hits in EM economies and marginal supply additions from Iran and Libya over the near term. Our 2021 oil demand growth is lower – ~ 5.3mm b/d y/y, down ~ 800k from last month's estimate – given persistent weakness in realized consumption.  We have lifted our demand expectation for 2022 and 2023, however, expecting wider global vaccine distribution and increased travel toward year-end. The next few months are critical for OPEC 2.0: The trajectory for EM demand recovery will remain uncertain until vaccines are more widely distributed, and supply from Iran and Libya likely will increase this year.  This will lead to a slight bump in inventories this year, incentivizing KSA and Russia to maintain the status quo on the supply side. We are raising our 2021 Brent forecast back to $63/bbl from $60/bbl, and lifting our 2022 and 2023 forecasts to $75 and $78/bbl, respectively, given our expectation for a wider global recovery (Chart of the Week). Feature A number of evolving fundamental factors on both sides of the oil market – i.e., lingering uncertainty over the return of Iranian and Libyan exports and the strength of the global demand recovery – will test what we believe to be OPEC 2.0's production-management strategy in the next few months. Briefly, our maintained hypothesis views OPEC 2.0 as the dominant supplier in the global oil market. This is due to the low-cost production of its core members (i.e., those states able to attract capital and grow production), and its overwhelming advantage in spare capacity, which we reckon will average in excess of 7mm b/d this year, owing to the massive production cuts undertaken to drain inventories during the COVID-19 pandemic. Formidable storage assets globally – positioned in or near refining centers – and well-developed transportation infrastructures also support this position. We estimate core OPEC 2.0 production will average 26.58mm b/d this year and 29.43mm b/d in 2022 (Chart 2). Chart of the WeekBrent Prices Likely Correct Then Move Higher in 2022-23 Chart 2OPEC 2.0 Will Maintain Status Quo The putative leaders of the OPEC 2.0 coalition – the Kingdom of Saudi Arabia (KSA) and Russia – have distinctly different goals. KSA's preference is for higher prices – ~ $70-$75/bbl (basis Brent) to the end of 2022. Higher prices are needed to fund the Kingdom's diversification away from oil. Russia's goal is to keep prices closer to the marginal cost of the US shale-oil producers, who we characterize as the exemplar of the price-taking cohort outside OPEC 2.0, which produces whatever the market allows. This range is ~ $50-$55/bbl. The sweet spot that accommodates these divergent goals is on either side of $65/bbl for this year. OPEC 2.0 June 1 Meeting Will Maintain Status Quo With Brent trading close to $70/bbl, discussions in the run-up to OPEC 2.0's June 1 meeting likely are focused on the necessity to increase the 2.1mm b/d being returned to the market over the May-July period. At present, we do not believe this will be necessary: Iran likely will be returning to the market beginning in 3Q21, and will top up its production from ~ 2.4mm b/d in April to ~ 3.85mm b/d by year-end, in our estimation. Any volumes returned to the market by core OPEC 2.0 in excess of what's already been agreed going into the June 1 meeting likely will come out of storage on an as-needed basis. Libya will likely lift its current production of ~ 1.3mm b/d close to 1.5mm b/d by year end as well. We are expecting the price-taking cohort ex-OPEC 2.0 to increase production from 53.78mm b/d in April to 53.86mm b/d in December, led by a 860k b/d increase in US output, which will take average Lower 48 output in the US (ex-GOM) to 9.15mm b/d by the end of this year (Chart 3). When we model shale output, our expectation is driven by the level of prompt WTI prices and the shape of the forward curve. The backwardation in the WTI forward curve will limit hedged revenues at the margin, which will limit the volume growth of the marginal producer. We expect global production to slowly increase next year, and the year after that, with supply averaging 101.07mm b/d in 2022 and 103mm b/d in 2023.  Chart 3US Crude Output Recovers, Then Tapers in 2023 Demand Should Lift, But Uncertainties Persist We expect the slowdown in realized DM demand to reverse in 2H21, and for oil demand to continue to recover in 2H21 as the US and EU re-open and travel picks up. This can be seen in our expectation for DM demand, which we proxy with OECD oil consumption (Chart 4). EM demand – proxied by non-OECD oil consumption – is expected to revive over 2022-23 as vaccine distribution globally picks up. As a result, demand growth shifts to EM, while DM levels off. China's refinery throughput in April came within 100k b/d of the record 14.2mm b/d posted in November 2020 (Chart 5). The marginal draw in April stockpiles could also signify that as crude prices have risen higher, the world’s largest oil importer may have hit the brakes on bringing oil in. In the chart, oil stored or drawn is calculated as the difference between what is imported and produced with what is processed in refineries. With refinery maintenance in high gear until the end of this month, we expect product-stock draws to remain strong on the back of domestic and export demand. This will draw inventories while maintenance continues. Chart 4EM Demand Will Recovery Accelerates in 2022-23 Chart 8China Refinery Runs Remain Strong COVID-19-induced demand destruction remains a persistent risk, particularly in India, Brazil and Japan. This is visible in the continued shortfall in realized demand vs our expectation so far this year. We lowered our 2021 oil demand growth estimate to ~ 5.3mm b/d y/y, which is down ~ 800k from last month's estimate, given persistent weakness in realized consumption. Our demand forecast for 2022 and 2023 is higher, however, based on our expectation for stronger GDP growth in EM economies, following the DM's outperformance this year, on the back of wider global vaccine distribution year-end (Table 1). Table 1BCA Global Oil Supply - Demand Balances (MMb/d, Base Case Balances) Our supply-demand estimates continue to point to a balanced market this year and into 2022-23 (Chart 6). Given our expectation OPEC 2.0's production-management strategy will remain effective, we expect inventories to continue to draw (Chart 7). Chart 6Markets Remained Balanced Chart 7Inventories Continue To Draw CAPEX Cuts Bite In 2023 In 2023, we are expecting Brent to end the year closer to $80/bbl than not, which will put prices outside the current range we believe OPEC 2.0 is managing its production around (Chart 8). We have noted in the past continued weakness in capex over the 2015-2022 period threatens to leave the global market exposed to higher prices (Chart 9). Over time, a reluctance to invest in oil and gas exploration and production prices in 2024 and beyond could begin to take off as demand – which does not have to grow more than 1% p.a. – continues to expand and supply remains flat or declines. Chart 8By 2023 Brent Trades to /bbl Chart 9Low Capex Likely Results In Higher Prices After 2023 Bottom Line: We are raising our 2021 forecast back to an average of $63/bbl, and our forecasts for 2022 and 2023 to $75 and $78/bbl. We expect DM demand to lead the recovery this year, and for EM to take over next year, and resume its role as the growth engine for oil demand. Longer term, parsimonious capex allocations likely result in tighter supply meeting slowly growing demand. At present, markets appear to be placing a large bet on the buildout of renewable electricity generation and electric vehicles (EVs). If this does not occur along the trajectory of rapid expansion apparently being priced by markets – i.e., the demand for oil continues to expand, however slowly – oil prices likely would push through $80/bbl in 2024 and beyond.   Robert P. Ryan Chief Commodity & Energy Strategist rryan@bcaresearch.com Ashwin Shyam Research Associate Commodity & Energy Strategy ashwin.shyam@bcaresearch.com   Commodities Round-Up Energy: Bullish The Colonial Pipeline outage pushed average retail gasoline prices in the US to $3.03/gal earlier this week, according to the EIA. This was the highest level for regular-grade gasoline in the US since 27 October 2014. According to reuters.com, the cyberattack that shut down the 5,500-mile pipeline was the most disruptive on record, shutting down thousands of retail service stations in the US southeast. Millions of barrels of refined products – gasoline, diesel and jet fuel – were unable to flow between the US Gulf and the NY Harbor because of the attack, which was launched 7 May 2021 (Chart 10). While most of the system is up and running, problems with the pipeline's scheduling system earlier this week prevented a return to full operation. Base Metals: Bullish Spot copper prices remained on either side of $4.55/lb (~ $10,000/MT) by mid-week following a dip from the $4.80/lb level (Chart 11). We remain bullish copper, particularly as political risk in Chile rises going into a constitutional convention. According to press reports, the country's constitution will be re-written, a process that likely will pave the way for higher taxes and royalties on copper producers.1 In addition, unions in BHP mines rejected a proposed labor agreement, with close to 100% of members voting to strike. In Peru, a socialist presidential candidate is campaigning on a platform to raise taxes and royalties. Precious Metals: Bullish According to the World Platinum Investment Council, platinum is expected to run a deficit for the third consecutive year in 2021, which will amount to 158k oz, on the back of strong demand. Refined production is projected to increase this year, with South Africa driving this growth as mines return to full operational capacity after COVID-19 related shutdowns. Automotive demand is leading the charge in higher metal consumption, as car makers switch out more expensive palladium for platinum to make autocatalysts in internal-combustion vehicles. Ags/Softs: Neutral Corn prices continued to be better-offered following last week's WASDE report, which contained the department's first look at the 2021-22 crop year. Corn production is expected to be up close to 6% over the 2020-21 crop year, at just under 15 billion bushels. On the week, corn prices are down ~ 15.3%. Chart 10 Chart 11     Footnotes 1     Please see Copper price rises as Chile fuels long-term supply concerns published 18 May 2021 by mining.com. Investment Views and Themes Strategic Recommendations Tactical Trades Commodity Prices and Plays Reference Table Trades Closed in 2021 Summary of Closed Trades

Highlights Based on the cyclically adjusted P/E ratio, the MSCI Hong Kong equity index appears very cheap, both in absolute terms and relative to the EM index. We recommend investors upgrade their allocation to the MSCI Hong Kong equity index from underweight to neutral within Asian, global and EM equity portfolios. Due to composition changes over time, the MSCI Hong Kong equity index has become much more defensive, so it will outperform in risk-off phases. If the US dollar rallies, share prices of Hong Kong-domiciled companies will materially outperform in the emerging Asian and EM equity indexes and vice versa. Feature We have been underweighting Hong Kong SAR1 equities2 for some time but now recommend that Asian, global and EM equity portfolios raise their allocation for Hong Kong to neutral. External Macro Drivers Our global macro themes are currently a US economic boom and a slowing mainland economy –and both have negative ramifications for the absolute performance of the MSCI Hong Kong equity index which solely includes Hong Kong-domiciled companies and not the mainland issuers listed in Hong Kong. Due to Hong Kong’s dollar peg to the US dollar, Hong Kong imports US interest rates. Hence, an overheating US economy and rising US Treasury yields will lead to higher bond yields in Hong Kong. The latter is negative for this overleveraged economy. Besides, Hong Kong-domiciled companies are exposed to China’s growth cycles and swings in Chinese share prices. Hence, a slowdown in China is negative for Hong Kong stocks. Chart 1MSCI HK Index Is Defensive In Nature Critically, even though both a decelerating Chinese economy and higher US bond yields are negative for the absolute performance of Hong Kong stocks, this index might outperform the emerging Asian and EM equity benchmarks in the coming months. The reason is that due to composition changes over time, the MSCI Hong Kong index has become much more defensive (please refer to Box 1 below). Chart 1 reveals that the MSCI Hong Kong index underperforms emerging Asian stocks when Chinese cyclical stocks outperform defensives and vice versa. Have there in recent years been moments when China’s business cycle slowdown coincided with a rise in US Treasury yields? We have identified only one such period  – the September 2017-September 2018 – when Chinese growth was downshifting and US Treasury yields were rising (Chart 2, top panel). The bottom panel of Chart 2 illustrates that Hong Kong stocks marginally outperformed the emerging Asian index during this period. Further, Hong Kong relative share performance versus the emerging Asian equity benchmark correlates well with the US trade-weighted dollar (Chart 3). The basis is that Hong Kong’s currency appreciates versus emerging Asian ones in line with the greenback. Chart 2A Replay Of 2018? Chart 3HK Stocks Outperform Their Asian Peers When The US Dollar Rallies What is the US dollar outlook? Technically, the broad trade-weighted US dollar is walking on a tightrope. It has failed to break above its 200-day moving average, producing a bearish configuration. Yet, it has not yet broken below its recent lows (Chart 4). In a nutshell, the US currency is set to experience a major move in the coming months: it will either plunge or stage a noticeable rebound. Fundamentally, rising US bond yields and a deceleration in the Chinese economy are supportive of the US dollar. In the first three quarters of 2018 when US bond yields were rising and China’s growth was downshifting, the greenback rallied a great deal. A replay of those dynamics in some form will likely benefit the US dollar. Provided the US economy among major global economic regions is the least sensitive to China’s business cycle, the US dollar tends to appreciate when China’s growth weakens and vice versa (Chart 5). Asia, the rest of EM, the euro area and Japan sell to China much more than the US. Chart 4Broad Trade-Weighted US Dollar Is On The Last Defense Line Chart 5Trade-Weighted Dollar Appreciates When China Slows Although we continue to expect a rebound in the US dollar in line with our view of rising US bond yields and a budding slowdown in China in the coming months, our conviction level on the short-term outlook for the US dollar has recently diminished due to poor US dollar price actions. Consistent with this view, we recommend equity investors upgrade their allocation to Hong Kong equities from underweight to neutral but not to overweight within an Asian, global and EM portfolio. If the US dollar plunges, share prices of Hong Kong-domiciled companies will materially underperform the emerging Asian, global and EM equity indexes and vice versa.   Box 1 Changed Composition Of Hong Kong Equity Market Don’t rising US, and therefore, Hong Kong bond yields pose a threat to Hong Kong’s economy and share prices? Historically, the Hong Kong equity market was more vulnerable to rising yields in the US than it is now. The basis was that Hong Kong’s private sector  has been and remains very leveraged and the property market continues playing a crucial role in the economy and in the stock market. Hong Kong is still very leveraged with the private sector’s debt standing at 350% of GDP and its debt service ratio just passing 30%, among the highest globally.  Nevertheless, the composition of the MSCI Hong Kong equity index has undergone dramatic shifts over the years: Table 1Composition Of MSCI HK Index Has Changed The weight of banks and property stocks within the equity market cap of the MSCI Hong Kong index has fallen from 11% and 38% in 2010 to 6% and 19%, respectively (Table 1). On the contrary, insurance now accounts for 29% and diversified financials for 12% of the market cap of the MSCI Hong Kong Index. In particular, the insurance company AIA Group and Hong Kong Exchanges & Clearing (HKEX) stocks account for 27.5% and 13% of the MSCI Hong Kong equity index, respectively, amounting to 40% altogether. The insurance and diversified financials subsectors are less vulnerable to rising short-term interest rates compared to banks and property stocks. This is why investors should now put less weight on interest rate dynamics when gauging the outlook for Hong Kong equities. There is little value that macro analysis can offer with regards to these two stocks – AIA Group and HKEX. That said, macro analysis is still relevant for banks and property stocks that together currently account for a 25% of the MSCI Hong Kong stock index. Domestic Macro Drivers: Banks and Property Both the banking system and the real estate market are facing structural challenges. Nevertheless, share prices of banks and property developers trade at very low multiples. Their cyclically adjusted P/E ratio is well below its historic mean (Chart 6). Hence, much of the negative news is already factored  into their stock prices. Bank profits have been dire as banks have seen falling loan growth, rising non-performing loans (NPLs), and a steep drop in their net interest rate margins (Chart 7). However, we think that much of the bad news has already been priced into the markets. Chart 6Hong Kong Bank And Property Stocks Are Cheap Chart 7HK Banks: Poor Fundamentals Chart 8Worsening Residential Property Affordability Concerning property stocks, as the world’s least affordable housing market for the 11th year running, Hong Kong’s structural decline in housing affordability highlights the lingering income disparity in the financial hub (Chart 8). Low affordability will get much worse if the US Federal Reserve hikes interest rates. The basis is that mortgage rates in Hong Kong are determined by short-term rates, and are therefore closely tied to the Fed’s policy rate rather than US bond yields. Fortunately for Hong Kong, the Fed is not close to hiking interest rates even if US bond yields move higher. Chart 9Low Residential Vacancies Meanwhile, housing supply in Hong Kong has been tight and will likely remain as such. Private residential vacancy rates are currently extremely low, driven by a tight supply in small and medium unit vacancies which make up 95% of private residential housing completions (Chart 9). Looking forward, based on the number of building permits issued at present, housing supply will see a moderate decline the next couple of years (Chart 10). Another point to note about Hong Kong’s property market is that in the past 12 months, it has probably gotten major support from mainland buyers. Chart 11 shows a recent divergence between residential mortgages and residential units sold. This discrepancy might be explained by increased cash purchases of Hong Kong properties by mainland buyers. It emphasizes mainland purchasers’ continued interest in Hong Kong housing despite high prices. Chart 10Housing Supply Will Continue To Underwhelm Chart 11A Sign That Mainland Property Buyers Have Been Active In The Past 12 Months All in all, the Hong Kong property market has probably passed its worst. Bottom Line: Hong Kong banks and the property market face structural challenges, but their share prices have already priced in a lot of bad news. As a result, this will preclude a major decline in their stock prices as Asian/Chinese stocks struggle. Long-Term Considerations Amid The New Political Reality Investors often ask what will happen to (1) Hong Kong’s currency peg and (2) the city’s role as a financial center after Beijing has increased its political control over the city. The currency peg: The Hong Kong and US economies are not an optimum common currency area. They are driven by different drivers and their business cycles do not need to be correlated. Hong Kong’s economy is much more integrated with the mainland economy. Therefore, in the long run, it makes more sense for it to peg its currency to the renminbi than the US dollar. As such, investors should expect the Hong Kong dollar peg to the US dollar to eventually be modified and, ultimately, the Hong Kong dollar will be pegged to the Chinese RMB. This will occur in phases. This is a political decision and it is unlikely to be implemented in the medium term (1-3 years) to avoid financial market upheavals. Also, this transition will be undertaken gradually based on a timetable announced well ahead of time. As long as the RMB remains attractive to global investors, changes to the Hong Kong currency peg can be done in an orderly manner. Devaluation pressures on the Hong Kong dollar will grow when the US dollar and the Chinese yuan come under major appreciation and depreciation pressures, respectively. These are not our baseline scenarios apart from an expected short-term rebound in the US dollar. The reason is the super lax monetary and fiscal policies that the US is pursuing will ensure that the greenback remains in a structural downtrend. In sum, the Hong Kong dollar’s peg will not be threatened for now. Financial center: There have been fears that the new political reality will lead Hong Kong to lose its status as a financial center. We believe such fears are misplaced. As long as China’s capital account controls remain in place, there will be a role for Hong Kong to play by serving as a financial center for the mainland. Odds of the complete removal of capital control in China are very low, even the long run. Investment Conclusions Chart 12HK Stocks Are Cheap In Both Absolute Terms And Relative To EM Upgrade Hong Kong stocks from underweight to neutral within Asian, global and EM equity portfolios. Equity valuation of Hong Kong stocks are very cheap, both in absolute and relative to EM. The top panel of Chart 12 demonstrates that the cyclically adjusted P/E ratio for the MSCI Hong Kong index in absolute terms is below its mean. Relative to the EM equity index, Hong Kong’s cyclically adjusted P/E ratio is very low (Chart 12, bottom panel). BCA’s Emerging Markets Strategy team is closing its relative trade of being long Taiwanese banks/short Hong Kong banks with a -5.5% loss. Do not bet on the Hong Kong currency devaluation.   Arthur Budaghyan Chief Emerging Markets Strategist arthurb@bcaresearch.com Vanessa Wong Ee Shan Research Associate vanessaw@bcaresearch.com     Footnotes 1 Hong Kong Special Administrative Region. Hong Kong SAR is referred to herein as Hong Kong. 2Hong Kong equities refers to the MSCI Hong Kong equity index that consists of share prices of Hong Kong-domiciled companies and does not include Chinese stocks trading in Hong Kong.

Aspectos destacados Las acciones globales son muy vulnerables a una corrección. Pero cíclicamente la Fed está comprometida con un exceso de inflación y la economía global se está recuperando. El impulso fiscal y de crédito de China cayó bruscamente, lo que deja a las acciones cíclicas globales y a las materias primas expuestas a una retirada. Más allá del corto plazo, la necesidad de China de estabilidad política debería evitar un endurecimiento excesivo de la política. El riesgo está concentrado en el corto plazo. El censo de población de China subraya uno de nuestros megatemas: la política interna de China es inestable y puede traer sorpresas negativas. Las elecciones estatales de India, celebradas en medio de una enorme ola de COVID-19, sugieren que el partido gobernante sigue siendo favorito en 2024. Esto implica continuidad en las políticas. Mantener un sesgo cíclico alcista pero estar preparado para cambiar si China comete un error de política. Artículo principal Gráfico 1 La inflación asoma la cabeza La inflación asoma la cabeza La inflación asoma la cabeza Los mercados globales se estremecieron esta semana ante un dato fuerte de inflación subyacente en EE. UU. así como por temores más amplios al resurgimiento de la inflación tras un largo letargo (Gráfico 1). Cíclicamente todavía esperamos que los inversores roten fuera de las acciones de EE. UU. hacia acciones internacionales y que el dólar estadounidense caiga a medida que la economía global se recupere (Gráfico 2). Sin embargo, esta visión también implica que las acciones de mercados emergentes deberían comenzar a superar a sus pares de mercados desarrollados, lo cual no se ha materializado hasta ahora este año. Los mercados emergentes no solo son intensivos en tecnología y vulnerables a la subida de los rendimientos de los bonos estadounidenses, sino que además se ven ahora desafiados por el hecho de que el estímulo de China ha alcanzado su pico. Gráfico 2 El mercado de acciones tiembla El mercado bursátil tiembla El mercado bursátil tiembla Gráfico 3 La economía global y el sentimiento se recuperan La economía global y el sentimiento se recuperan La economía global y el sentimiento se recuperan Gráfico 4 Cíclicos globales frente a defensivos vacilando Cíclicos globales frente a defensivos vacilan Cíclicos globales frente a defensivos vacilan Lo único en lo que podemos confiar es que el despliegue de la vacuna contra el COVID-19 continuará permitiendo una recuperación del crecimiento global (Gráfico 3). El dólar estadounidense está señalando algo similar. El billete verde rebotó en el primer trimestre por el mejor desempeño relativo del crecimiento de EE. UU., pero desde entonces ha retrocedido. Un dólar en caída es positivo para las acciones cíclicas frente a las defensivas, aunque las cíclicas indican que la operación de reflación está sobreextendida en el corto plazo (Gráfico 4). El crecimiento de China se convierte ahora en el punto focal crítico. Un error de política en China trastocaría la visión alcista cíclica. El endurecimiento de la política monetaria y fiscal en China es un riesgo político global importante que hemos señalado este año y que ahora se está materializando. No obstante, también hemos señalado las limitaciones al endurecimiento. En la actualidad China se encuentra justo en el umbral del sobreendurecimiento según nuestros puntos de referencia. Si China endurece más, adoptaremos una postura fundamentalmente más defensiva. También en este informe revisaremos los resultados del censo de población de China y las implicaciones de las recientes elecciones estatales de India frente a la última gran oleada de infecciones por COVID-19. Por ahora no haremos cambios a nuestra visión alcista sobre India, pero la ponemos bajo vigilancia. China: El riesgo de sobreendurecimiento Los problemas de China provienen del cambio en curso de su modelo económico, que pasa de depender del comercio exterior a depender de la demanda interna. Esta fue una decisión estratégica que el Partido Comunista tomó antes del ascenso del presidente Xi Jinping. Xi también ha llegado a encarnar y reforzar esta visión estratégica y la confrontación con Estados Unidos. El objetivo de Pekín era gestionar una transición suave y estable. La turbulencia financiera de 2015 y la guerra comercial de 2018-19 pusieron en peligro ese objetivo, pero los responsables de la política finalmente prevalecieron. Luego estalló el COVID-19 y causó la primera contracción económica real desde la década de 1970. Aunque China contuvo el virus y rebotó con otra ronda masiva de estímulo (13,8% del PIB desde el inicio de la guerra comercial hasta el pico de 2021), ahora enfrenta una transición aún más difícil. Gráfico 5 Aumento de la propensión al ahorro en China La creciente propensión de China a ahorrar La creciente propensión de China a ahorrar La necesidad de mejorar la calidad de vida es más urgente dado que el PIB potencial se ha desacelerado. La necesidad de contener el riesgo financiero sistémico es más urgente dado el gran nuevo aumento de la deuda. Y la necesidad de diversificar la economía es más urgente dado que EE. UU. está ahora formando una coalición de democracias para confrontar a China en una serie de políticas. El aumento en la “propensión marginal al ahorro” entre personas y empresas chinas —medida por la proporción de depósitos a plazo largo frente a depósitos a corto plazo— es una indicación de que el país está aquejado de problemas y que los ánimos empresariales están deprimidos (Gráfico 5). El impulso fiscal y de crédito de China está girando a la baja tras la gran expansión de 2018-21. Los responsables de la política han señalado desde el año pasado que retirarían el estímulo de emergencia y ahora el impacto es aparente en los datos reales. El dinero, el crédito y los impulsos combinados de crédito y fiscal de China se correlacionan con el crecimiento económico tras un rezago de seis a nueve meses. Esto es cierto independientemente de qué indicadores se usen para los ciclos de dinero y crédito y la actividad económica de China (Gráficos 6A y 6B). El impulso económico de China está en su punto máximo y se convertirá en un viento en contra para la economía global más adelante este año y en 2022, aunque el resto del mundo disfruta de los vientos favorables de la vacunación y la reapertura económica. Gráfico 6A El impulso fiscal y de crédito de China cae bruscamente … El impulso fiscal y crediticio de China cae bruscamente... El impulso fiscal y crediticio de China cae bruscamente... Gráfico 6B … al igual que los impulsos de dinero y crédito ... Al igual que los impulsos de dinero y crédito ... Al igual que los impulsos de dinero y crédito La desaceleración del impulso fiscal y de crédito presagia una caída de la demanda de materias primas, materiales y otros bienes que China importa, especialmente para el consumo interno. (Las importaciones chinas de piezas e insumos que forman parte de sus exportaciones manufacturadas al resto del mundo se ven más saludables a medida que el resto del mundo se recupera). Este cambio dificultará que los elevados precios de los metales y otras apuestas vinculadas a China, como las acciones suecas, sigan subiendo sin una corrección (Gráfico 7). La posición especulativa favorece en gran medida a las materias primas en este momento. La divergencia entre China y los mercados de metales que domina parece insostenible a corto plazo (Gráfico 8). Gráfico 7 Las operaciones de reflación de China cerca de los picos Operaciones de reflación en China cerca de máximos Operaciones de reflación en China cerca de máximos Gráfico 8 Choque entre el ciclo del dinero y los precios de las materias primas El ciclo monetario y los precios de las materias primas chocan El ciclo monetario y los precios de las materias primas chocan La transición global hacia sistemas de energía verdes o renovables (es decir, la descarbonización) es alcista para los metales, especialmente el cobre, pero no podrá compensar la caída de la demanda china en el corto plazo, como ha mostrado nuestra Estrategia de Mercados Emergentes. Los usos internos del cobre en China para la construcción y la industria representan aproximadamente el 56,5% de la demanda mundial de cobre, mientras que la carrera por la energía verde —es decir, la producción de paneles solares, aerogeneradores, coches eléctricos— representa solo alrededor del 3,5% de la demanda mundial. Este número subestima algo el programa verde ya que también se prevé el reacondicionamiento y la adaptación de sistemas y estructuras existentes, como las redes eléctricas. Pero el punto es que una caída en el consumo de cobre de China actuará en contra del gran aumento del consumo en Estados Unidos y Europa, sobre todo dado que el programa de infraestructura de EE. UU. no empezará hasta 2022 como muy pronto. Por lo tanto, la demanda mundial de cobre se ralentizará en los próximos 12 meses en respuesta a China, aunque la demanda del resto del mundo esté subiendo. Los responsables de la política chinos aún no han señalado que estén preocupados por un sobreendurecimiento de la política o que vayan a aflojar la política de nuevo. La reunión del Politburó a finales de abril no contenía un cambio de política importante respecto a la Conferencia Central de Trabajo Económico en diciembre o al Informe de Trabajo del Gobierno en marzo (Tabla 1). Pero si hubo una diferencia significativa, residió en reducir aún más el sentido de emergencia del año pasado al tiempo que se proyectaba algún tipo de esquema para responsabilizar a los funcionarios locales por la deuda oculta. La implicación es la continuación de una política estricta, y por ende el riesgo de sobreendurecimiento sigue siendo sustancial. Tabla 1 Declaraciones macroeconómicas recientes de la política de China: eliminando el estímulo China al borde de un endurecimiento excesivo China al borde de un endurecimiento excesivo Gráfico 9 Puntos de referencia para el endurecimiento de la política en China Puntos de referencia para el endurecimiento de la política en China Puntos de referencia para el endurecimiento de la política en China Cierto es que las señales de la reunión de abril pueden leerse de varias maneras. La declaración de abril omitió frases sobre “mantener el apoyo de política necesario” en la orientación macroeconómica general, lo que implicaría menos apoyo para la economía. Pero también omitió el objetivo de mantener el crecimiento de la oferta monetaria (M2) y del crédito (financiación social total) en línea con el crecimiento del PIB nominal, lo que podría verse como permitir un repunte en el crecimiento del crédito. Sin embargo, el Banco Popular de China mantuvo este objetivo de crédito en su informe de política monetaria del primer trimestre, por lo que no se puede estar seguro. Observa que, según este criterio, China está justo en el umbral del “sobreendurecimiento” de la política que hemos utilizado para medir el riesgo (Gráfico 9). Basándonos en la formulación de políticas china durante las últimas dos décadas, esperaríamos que cualquier punto de inflexión importante se anuncie en la reunión del Politburó de julio, no en la de abril. No consideramos que abril suponga un cambio importante respecto a las reuniones previas – ni lo considera nuestra Estrategia de Inversión en China. Por lo tanto, el endurecimiento excesivo de la política sigue siendo un riesgo real para la economía china y global durante los próximos 12 meses. Nuestra lista de verificación para el endurecimiento excesivo subraya este punto (Tabla 2). Tabla 2 Lista de verificación para el endurecimiento de la política china China al borde de un endurecimiento excesivo China al borde de un endurecimiento excesivo El descenso del impulso fiscal y de crédito de China está ocurriendo antes del vigésimo congreso nacional del partido, que tendrá lugar a lo largo de 2022 y culminará con la rotación del liderazgo superior (el Comité Permanente del Politburó) en otoño. La economía está suficientemente estimulada para el centenario del Partido Comunista el 1 de julio de este año, por lo que los responsables de la política están centrados en prevenir excesos. La prevención del riesgo financiero, la regulación antimonopolio y la contención de la burbuja inmobiliaria son las órdenes del día. El aumento de los impagos y quiebras de bonos corporativos y gubernamentales subraya la disposición del liderazgo a avanzar con la reestructuración económica y la reforma, lo cual está bien documentado en los últimos años (Gráfico 10). Gráfico 10 Destrucción creativa en China China al borde del endurecimiento excesivo China al borde del endurecimiento excesivo Los inversores no pueden asumir que el congreso del partido en 2022 sea una razón para que el liderazgo afloje la política. Ocurrió lo contrario en la antesala del congreso de 2017. Sin embargo, los inversores tampoco pueden asumir que China se sobreendurezca y hunda su propia economía antes de un evento tan importante. La estabilidad será el objetivo, como ocurrió en 2017 y en congresos anteriores, y esto significa que en algún momento habrá un alivio de la política si la ronda actual de endurecimiento se vuelve demasiado dolorosa financiera y económicamente. Los activos vinculados a China son vulnerables en el corto plazo hasta que los responsables de la política alcancen su punto de inflexión. De paso, la aproximación del vigésimo congreso nacional del partido será un imán para la intriga política y eventos impactantes. El líder máximo normalmente destituye a un rival prominente antes de un congreso como muestra de fuerza en el proceso de promoción de su facción. El gobierno también endurece el control de los medios y reprime a los disidentes, que pueden alzar la voz o protestar en torno al evento. Pero en 2022 las apuestas son más altas. Originalmente se esperaba que el presidente Xi dimitiera en 2022, pero ahora no lo hará, lo que suscitará al menos cierta oposición. Además, bajo Xi, China ha emprendido tres revoluciones políticas históricas: está adoptando un modelo de liderazgo autoritario, en detrimento del modelo de liderazgo colectivo bajo los dos presidentes anteriores; está enfatizando la autosuficiencia económica, en detrimento de la liberalización y la apertura; y está enfatizando el estatus de gran potencia, en detrimento de la cooperación con Estados Unidos y sus aliados. Conclusión: Las acciones globales, las materias primas y las “apuestas vinculadas a China” están en riesgo de una corrección sustancial como resultado del endurecimiento de la política en China. Nuestro caso base es que China evitará el sobreendurecimiento, pero los últimos números de dinero y crédito rozan nuestro umbral para cambiar esa visión. Otra caída pronunciada en estos indicadores exigirá un cambio. Fuerza laboral desaparecida de China En última instancia, una de las limitaciones al sobreendurecimiento de la política es la caída del crecimiento potencial del PIB de China como resultado de su población en edad laboral en disminución. El séptimo censo de población de China se publicó esta semana y subrayó los profundos cambios estructurales que afectan al país y su economía. El crecimiento de la población en los últimos diez años se desaceleró hasta el 5,4%, la tasa más baja desde el primer censo en 1953. La tasa de fecundidad cayó a 1,3 en 2020, por debajo de la tasa de reemplazo de 2,1 y del objetivo de 1,8 establecido cuando las autoridades chinas relajaron la política del hijo único en 2016. La tasa de fecundidad también es más baja que las estimaciones del Banco Mundial (1,7 en 2019) e incluso que la de Japón. La tasa de natalidad (nacimientos por 1.000 personas) también cayó, con el número de recién nacidos en 2020 en el punto más bajo desde 1961, el año de la Gran Hambruna. La tasa de natalidad se ha convergido con la de los países de ingresos altos, lo que implica que el desarrollo económico está teniendo el mismo efecto de desalentar la procreación en China, aunque China está menos desarrollada que esos países. Gráfico 11 La población en edad laboral de China cae más rápido que la de Japón en los años 90 China al borde de un endurecimiento excesivo China al borde de un endurecimiento excesivo La cohorte más joven aumentó del 16,6% al 17,95% de la población, la cohorte más anciana aumentó del 8,9% en 2010 al 13,5% hoy, mientras que la cohorte en edad laboral cayó del 75,3% al 68,6%. La población en edad laboral alcanzó su pico en 2010 y cayó 6,79 puntos porcentuales en los últimos diez años. En contraste, la población en edad laboral de Japón alcanzó su pico en 1992 y cayó 2,18 puntos porcentuales en la década posterior (Gráfico 11). En otras palabras, China está experimentando la transición demográfica que afectó a Japón a principios de los años 90, pero la población en edad laboral de China podría caer incluso más rápido. El país está experimentando este cambio tectónico socioeconómico en un nivel de riqueza per cápita más bajo del que Japón había alcanzado. El desafío demográfico presionará el sistema socioeconómico y político de China. El milagro chino, como otros milagros asiáticos, se basó en el uso de la manufactura orientada a la exportación para generar grandes cantidades de ahorro que podían reorientarse para el desarrollo nacional. La caída de la población en edad laboral de China coincide con el desarrollo económico y una probable disminución de la tasa de ahorro a largo plazo. Esto se muestra en el Gráfico 12, que presenta dos imágenes diferentes de la población trabajadora de China junto con la tasa de ahorro nacional bruta. A medida que aumenta la ratio de dependencia, la tasa de ahorro caerá y habrá menos fondos disponibles para repropositar. El costo del capital aumentará y la reestructuración económica se acelerará. En el caso de Japón, el cambio demográfico coincidió con la crisis financiera de 1990 y luego con un cambio nacional en el comportamiento económico. La tasa de ahorro cayó a medida que la economía evolucionó, pero los ahorros generados aún superaron la inversión debido a la falta de demanda privada y a la presión de grandes cargas de deuda. Las empresas se centraron en pagar la deuda en lugar de expandir la inversión y la producción (Gráfico 13). Todo esto ocurrió cuando el entorno externo era benigno, mientras que China enfrenta un desafío demográfico similar en el contexto de una creciente presión económica debido a tensiones geopolíticas. Gráfico 12 Los trabajadores chinos son cada vez más escasos Trabajadores chinos cada vez más escasos Trabajadores chinos cada vez más escasos Gráfico 13 Altos niveles de ahorro permiten derroches de deuda hasta que la deuda abruma Los altos ahorros permiten un derroche de deuda hasta que esta se vuelve abrumadora. Los altos ahorros permiten un derroche de deuda hasta que esta se vuelve abrumadora. China hasta ahora ha evitado una crisis financiera debilitante y un colapso de los precios de la vivienda que condenaría al país a una trampa de liquidez traumática. Las autoridades chinas son dolorosamente conscientes del peligro de la burbuja inmobiliaria y por ello están ansiosas por prevenir excesos financieros y frenar la actividad con rasgos de burbuja. Esto es lo que hace que el riesgo de sobreendurecimiento sea significativo. Pero un error en cualquiera de las dos direcciones puede conducir a una caída hacia la deflación. La administración de Xi ha estimulado la economía cada vez que la actividad se ralentizaba excesivamente o la inestabilidad financiera amenazaba con salirse de control, como se ha señalado arriba, pero este es un acto de equilibrio difícil, razón por la cual vigilamos tan de cerca el riesgo de endurecimiento excesivo. Algunos otros puntos notables del censo de población de China incluyen: La política de dos hijos no está teniendo éxito hasta ahora. COVID-19 podría haber tenido un efecto negativo en la fecundidad, pero no podría haber afectado mucho a los nacimientos debido al momento. Así que las tendencias no pueden estar demasiado distorsionadas por la pandemia. La urbanización rápida continúa, con la tasa alcanzando el 64% de la población, 14 puntos porcentuales más que en 2010. Las discusiones de política enfatizan elevar la edad de jubilación; ofrecer incentivos financieros para tener hijos; una serie de controles de precios para hacer más asequible tener hijos, destacando la supresión de la burbuja inmobiliaria; y medidas para asegurar que los precios de la vivienda no caigan demasiado rápido en las ciudades más pequeñas a medida que continúa la migración desde el campo. La población de minorías étnicas de China, que constituye el 9% de la población total, creció mucho más rápido (tasa del 10%) durante la última década que la mayoría Han, que representa el 91% de la población (creciendo al 5%). Las minorías están exentas de la política del hijo único (y de la de dos hijos). Sin embargo, han surgido tensiones étnicas, particularmente en regiones autónomas como Xinjiang, lo que ha provocado un mayor escrutinio internacional de las políticas de China hacia las minorías. El desafío demográfico de China es ampliamente conocido, pero el último censo refuerza la magnitud del reto. El crecimiento potencial de China está disminuyendo mientras que la ratio de dependencia creciente subraya cambios sociales que exigirán más al gobierno. Mayores necesidades de gasto fiscal y social requerirán difíciles compensaciones económicas y decisiones políticas impopulares. El cambio económico y el movimiento de personas también profundizarán las disparidades regionales y de riqueza. Todos estos puntos subrayan uno de nuestros megatemas constantes de Estrategia Geopolítica: los riesgos políticos internos de China están subestimados. Conclusión: El censo de 2020 de China refuerza el declive demográfico que está en la raíz de los crecientes desafíos socioeconómicos y políticos de China. Aunque China tiene un gobierno central fuerte con el poder consolidado bajo un solo partido gobernante y un historial de gestión exitosa de sus distintos desafíos en las últimas décadas, la magnitud de los cambios que están ocurriendo es abrumadora y traerá sorpresas económicas y políticas negativas. India: las elecciones estatales no representan un punto de inflexión contra Modi En el apogeo de la segunda ola de COVID-19 en India, se celebraron elecciones en cinco estados indios. Los resultados para el estado de Bengala Occidental fueron los más importantes. Bengala Occidental es un estado grande, que representa casi una décima parte de los legisladores en la asamblea nacional de India, y el gobernante Bharatiya Janata Party (BJP) del primer ministro Narendra Modi había declarado que ganaría cerca del 70% de los 294 escaños allí. Al final, Bengala Occidental entregó una victoria aplastante al All India Trinamool Congress (AITMC), un partido regional. A pesar de que el AITMC enfrentaba una anti-incumbencia de dos mandatos, el recuento de escaños del AITMC alcanzó un máximo histórico. Pocos lo habían previsto, como lo demuestra el hecho de que el desempeño del AITMC superó las previsiones hechas por la mayoría de encuestadores. ¿Qué deben hacer los inversores con la pérdida del BJP en este estado clave? ¿Fue una reacción contra la gestión de la pandemia por parte de Modi? ¿Presagia un cambio de gobierno y de política nacional en las elecciones generales de 2024? No realmente. Aquí destacamos tres conclusiones clave: Conclusión n.º 1: El desempeño del BJP fue notable Gráfico 14 India: el BJP consigue penetrar en Bengala Occidental China al borde de un endurecimiento excesivo China al borde de un endurecimiento excesivo Si bien el BJP no alcanzó sus objetivos en Bengala Occidental, el estado no es un bastión del BJP. Se sabe que el BJP tiene tracción natural en las regiones de habla hindi de India y Bengala Occidental es un estado de habla no hindi donde tradicionalmente se veía al BJP como un forastero. Además, este estado es conocido por ser inusualmente renuente al cambio. Por ejemplo, antes del AITMC, la Izquierda estuvo en el poder durante un récord de 34 años en este estado. En ese contexto, el desempeño del BJP en 2021 en Bengala Occidental es notable: el partido aumentó su número de escaños a 77, en comparación con solo 3 escaños en 2016 (Gráfico 14). Este desempeño catapulta ahora al BJP a convertirse en el principal partido de oposición en Bengala Occidental. También indica que el BJP puede tardar, pero tiene lo necesario para construir tracción en estados que no son bastiones tradicionales. Dado que logró esta hazaña en un estado donde tiene poca fuerza histórica, su actuación es significativa como señal de que el BJP sigue siendo una fuerza a tener en cuenta. Conclusión n.º 2: La popularidad del BJP se resintió pero aún se le considera favorito para mantener el poder en 2024 Aunque el descontento contra el BJP está aumentando por su mala gestión del COVID-19 y la consiguiente angustia económica, no existe una alternativa viable al BJP a nivel nacional. Las recientes elecciones estatales, no solo en Bengala Occidental, confirman que la oposición, el Indian National Congress (INC), aún no ha organizado su actuación. El partido del Congreso se hundió de 44 escaños en Bengala a 0 escaños. Más importante aún, el Congreso aún no ha resuelto dos cuestiones críticas, es decir, la necesidad de designar o elegir a un líder interno con atractivo masivo y la necesidad de desarrollar una agenda política identificable. La debilidad del Congreso significa que, aunque el número de escaños del BJP podría disminuir respecto a su rendimiento máximo de 2019, nuestro escenario base para 2024 sigue siendo el de un gobierno liderado por el BJP que mantiene el poder en India. La continuidad de las políticas y la posibilidad de alguna reforma estructural siguen siendo el caso base. Conclusión n.º 3: El auge constante de los partidos regionales de India El ascenso del BJP en la última década ha coincidido con pérdidas de escaños tanto por parte del Congreso como de los partidos regionales de India. Sin embargo, la ronda más reciente de elecciones estatales indica que el BJP no puede comprimir drásticamente la cuota de escaños de los partidos regionales. Por ejemplo, en Bengala Occidental consiguió 77 escaños por sí solo, pero esto no fue a expensas del AITMC, que es el actor dominante en este estado. En otro estado grande donde se celebraron elecciones a principios de este mes, es decir, Tamil Nadu, el control continúa fluctuando entre dos partidos regionales bien afianzados. Gráfico 15 India: el BJP alcanzó su pico en 2019 pero sigue siendo favorito para 2024 China, al borde de un endurecimiento excesivo China, al borde de un endurecimiento excesivo Las elecciones generales de 2019 vieron que la cuota de los partidos regionales (definidos como todos los partidos excluyendo al BJP y al Congreso) cayó al 35% desde casi el 40% observado en las elecciones generales de 2014 (Gráfico 15). Las elecciones de 2024 podrían de hecho ver aumentar un punto la cuota de escaños de los partidos regionales, ya que el conteo máximo de escaños del BJP podría disminuir respecto a los máximos de 2019. El próximo auge de los partidos regionales de India es una tendencia arraigada en una dinámica simple. Con el BJP como incumbente de dos mandatos en las elecciones de 2024, los votantes podrían optar por gratificar a los partidos regionales en el margen, en ausencia de cualquier alternativa al BJP a nivel nacional. El BJP sigue en condiciones de ser el partido más grande de India en 2024 con un número de escaños superior a la marca de la mitad. ¿Podría surgir una situación en la que el partido gobernante incorpore a un partido regional para mantenerse por delante de la marca de la mitad con un amplio colchón? Absolutamente. Pero, por supuesto, 2024 aún está lejos. Gestionar el COVID-19 y sus secuelas económicas hará más difícil de lo habitual para el BJP superar su rendimiento de 2019. La siguiente tanda de elecciones estatales clave en India está prevista para febrero de 2022 y el estado más grande de India, Uttar Pradesh, celebrará elecciones. Con el BJP actualmente en el poder en este estado de habla hindi, las elecciones de febrero de 2022 arrojarán más luz sobre la capacidad del BJP para mitigar el efecto de anti-incumbencia de la pandemia y el shock económico. Conclusión: La popularidad del BJP en India se ha sacudido pero no de forma dramática. El BJP sigue firmemente en una posición para ser el partido más grande en India con un número de escaños que debería superar la marca de la mitad en 2024. Así que la estabilidad gubernamental no es una preocupación en este mercado emergente por ahora. A la luz de los riesgos políticos internos de China y de la continuidad política en India, mantendremos nuestras apuestas en India por el momento (Gráficos 16A y 16B). Sin embargo, estamos llevando a cabo una revisión de India en su conjunto y actualizaremos a los clientes con nuestras conclusiones en un próximo informe especial. Gráfico 16A Mantener posiciones largas en bonos indios frente a mercados emergentes Mantener posiciones largas en bonos indios frente a los mercados emergentes (EM) Mantener posiciones largas en bonos indios frente a los mercados emergentes (EM) Gráfico 16B Mantener largo en India / corto en China Manténgase largo en India / corto en China Manténgase largo en India / corto en China Conclusiones de inversión Mantener operaciones refugio a corto plazo. Cerrar posiciones largas en futuros de gas natural con una ganancia del 19.8%. Mantener una posición alcista cíclica (12 meses) con preferencia por las acciones de valor sobre las de crecimiento. Mantener posiciones largas en materias primas, incluidos los metales de tierras raras, y en mercados emergentes. Pero estar preparado para recortar estas operaciones si China sobreendurece la política según nuestros puntos de referencia. Por ahora, continuar sobreponderando bonos indios en moneda local respecto a pares de mercados emergentes y acciones indias respecto a acciones chinas. Pero estamos revisando nuestra postura alcista sobre India. Gráfico 17 Las acciones de ciberseguridad se animan en medio de la caída tecnológica Las acciones de ciberseguridad repuntan en medio del desplome del sector tecnológico Las acciones de ciberseguridad repuntan en medio del desplome del sector tecnológico Mantener posiciones largas en acciones de ciberseguridad, aunque seguir prefiriendo aeroespacial y defensa sobre ciberseguridad como una apuesta geopolítica de “vuelta al trabajo”. Las acciones de ciberseguridad se animaron respecto al sector tecnológico durante la venta general de tecnología en la última semana. El ataque masivo de ransomware a Colonial Pipeline en EE. UU. cerró temporalmente una red importante que suministra alrededor del 45% del combustible de la Costa Este (Gráfico 17). No obstante, el ataque a la infraestructura crítica destaca que la ciberseguridad es un tema secular y los inversores deberían mantener exposición. Las acciones de ciberseguridad han superado al sector tecnológico en general desde el descubrimiento de la vacuna (Gráfico 18). Gráfico 18 La ciberseguridad es un tema secular La Ciberseguridad Es Un Tema Secular La Ciberseguridad Es Un Tema Secular Matt Gertken Vicepresidente Estrategia Geopolítica mattg@bcaresearch.com Yushu Ma Asociada de investigación yushu.ma@bcaresearch.com Ritika Mankar, CFA Editora/Estratega Ritika.Mankar@bcaresearch.com

Aspectos destacados Durante el período 2021-22, la capacidad renovable representará el 90% de las incorporaciones a la generación eléctrica global, según la última previsión de la IEA. Esto seguirá al aumento del 45% a/a en la capacidad de generación renovable añadida el año pasado, que se produjo a pesar de la pandemia de COVID-19 (Gráfico de la semana). Las continuas inversiones en renovables y vehículos eléctricos (VE) –junto con la recuperación económica global– están empujando las previsiones en bancos y empresas de trading hacia un rango de $13k - $20k/MT para el cobre, frente a ~ $10.6k/MT (~ $4.80/lb) en la actualidad. Si estas previsiones más altas para los metales se confirman, las inversiones que prolonguen el uso de combustibles fósiles de bajas emisiones mediante tecnologías de captura de carbono y de uso circular se volverán más atractivas. La inversión en estas tecnologías ha sido limitada porque no existe un precio de referencia global explícito con el que evaluar las inversiones. Un mercado o impuesto sobre el carbono proporcionaría dicha referencia y aceleraría la inversión. Podría monitorizarse vía un Club del Mercado de Carbono, que limitaría el comercio a los estados que publiquen y recauden el impuesto.1 Artículo Con casi 280 GW, las incorporaciones de capacidad de energía renovable el año pasado aumentaron un 45% a/a, el mayor incremento desde 1999, según la actualización más reciente de la IEA sobre energía renovable.2 Para este año y el siguiente, se espera que las renovables representen el 90% de las incorporaciones de capacidad, lideradas por una inversión en energía solar fotovoltaica que aumentará aproximadamente un 50% hasta 162 GW. La capacidad eólica creció un 90% el año pasado, hasta 114 GW, y se espera que aumente alrededor de un 50% hasta finales de 2022. A medida que la generación renovable –y la inversión en VE– continúa creciendo, la demanda de productos básicos (acero y mineral de hierro) y de metales base, liderada por el cobre, llevará los precios al alza. Esto ocurre en un contexto de crecimiento de la oferta plano y déficits físicos durante los cuatro años hasta 2020 (Gráfico 2). Según la IEA, un aumento del 40% en los precios del acero y el cobre entre septiembre de 2020 y marzo de 2021 contribuyó al alza de los precios de los módulos solares fotovoltaicos. Gráfico de la semana Aumento espectacular de la capacidad renovable Precios de los metales en alza y el caso a favor de la captura de carbono Precios de los metales en alza y el caso a favor de la captura de carbono En nuestra evaluación, el lado de la oferta del mercado del cobre seguirá en déficit este año y el siguiente, y podría continuar en esa trayectoria si, como espera Wood Mackenzie, la demanda crece a una tasa del 2% anual durante los próximos 20 años y los mineros siguen siendo reacios a comprometer el capex necesario para mantenerse al ritmo de la demanda.3 Gráfico 2 Los déficits físicos reducirán las existencias de cobre... Los déficits físicos reducirán las existencias de cobre... Los déficits físicos reducirán las existencias de cobre... El riesgo ESG para el cobre –y otros metales necesarios para construir la generación y la infraestructura requeridas en la expansión de las renovables– aumentará a medida que suban los precios, lo que también incrementará los costes.4 Los aumentos de costes junto con los crecientes riesgos ESG en esta expansión aumentarán el atractivo de la inversión en tecnologías de captura de carbono y de economía circular, en nuestra opinión. Esto extendería el uso de combustibles fósiles de bajas emisiones si la tecnología consigue acercar al mundo a un futuro de emisiones netas cero. Sin embargo, salvo que la política catalice esta inversión –por ejemplo, vía un precio global de intercambio de carbono o un impuesto– la inversión en estas tecnologías probablemente seguirá estancada. La promesa incumplida de la tecnología de captura de carbono La historia de la Captura, Utilización y Almacenamiento de Carbono (CCUS) ha sido una de grandes esperanzas y expectativas no cumplidas. Se reconoce generalmente como una vía para mitigar el cambio climático; sin embargo, su despliegue ha sido más lento de lo esperado. La tecnología de bajas emisiones requiere más metales críticos que su homóloga basada en combustibles fósiles (Gráfico 3). Aparte del problema del coste, los riesgos ESG de la minería de metales para la transición energética renovable aumentarán a medida que se demanden más metales, como discutimos en investigaciones previas.5 Según Wood Mackenzie, las compañías mineras tendrán que invertir casi $1.7 billones en los próximos 15 años para ayudar a suministrar suficientes metales que permitan la transición a un mundo de bajas emisiones de carbono.6 Gráfico 3 La tecnología baja en carbono requiere muchos metales Precios de los metales en alza y el caso a favor de la captura de carbono Precios de los metales en alza y el caso a favor de la captura de carbono Dadas estas inminentes necesidades físicas de metales, lo más probable es que los combustibles fósiles deban utilizarse durante más tiempo del que los mercados anticipan actualmente, como puente hacia el futuro bajo en carbono, o como parte de ese futuro, dependiendo de qué tan eficazmente se elimine el carbono de los hidrocarburos que alimentan la sociedad moderna. Si ese fuera el caso, usar combustibles fósiles mientras se mitiga su impacto ambiental requerirá tecnologías altamente focalizadas para reducir las emisiones de CO2 y otros gases de efecto invernadero (GEI) durante la transición hacia un futuro bajo en carbono. Aquí entra la tecnología CCUS: esta tecnología captura el CO2 de fuentes que usan combustibles fósiles o biomasa para generar la energía necesaria para el funcionamiento de la sociedad moderna. En las iteraciones actuales de esta tecnología, el CO2 puede comprimirse y transportarse, o almacenarse en reservorios geológicos u oceánicos. Esto luego puede utilizarse para Recuperación Mejorada de Petróleo (EOR) para extraer petróleo más difícil de alcanzar inyectando CO2 en los reservorios que contienen los hidrocarburos.7 El alcance de la inversión en CCUS El gasto en inversión en CCUS está aumentando, al igual que el número de instalaciones planificadas que usan o demuestran esta tecnología. En la edición 2020 de su Energy Technology Perspectives, la IEA señaló que se han anunciado 30 nuevas instalaciones integradas de CCUS desde 2017, principalmente en economías avanzadas como EE. UU. y Europa, pero también en algunas naciones de mercados emergentes. A fecha de 2020, los proyectos en etapas avanzadas de planificación representaban un total de $27 mil millones, más del doble de la inversión prevista en 2017 (Gráfico 4). Entre sus muchos objetivos, el Acuerdo de París busca un equilibrio entre las emisiones de origen humano y la eliminación por sumideros de gases de efecto invernadero (absorción de los gases) en la segunda mitad del siglo XXI. En la práctica, muchos países –especialmente las economías de mercados emergentes– todavía necesitarán usar combustibles fósiles para desarrollarse durante este periodo (Gráfico 5).8 Gráfico 4 Proyectos de captura de carbono hasta la fecha Precios de los metales en alza y el caso a favor de la captura de carbono Precios de los metales en alza y el caso a favor de la captura de carbono Gráfico 5 El desarrollo de mercados emergentes requerirá energía de combustibles fósiles Los precios de los metales en alza y el caso a favor de la captura de carbono Los precios de los metales en alza y el caso a favor de la captura de carbono CCUS en el sector energético Como combustible que emite menos GEI que el carbón –es decir, la mitad del CO2 del carbón– el gas natural puede usarse eficazmente como puente hacia la generación eléctrica verde (Gráfico 6). Gráfico 6 El gas natural seguirá siendo atractivo como combustible puente Precios de los metales en fuerte ascenso y el caso a favor de la captura de carbono Precios de los metales en fuerte ascenso y el caso a favor de la captura de carbono El CO2 del gas natural debe eliminarse antes de que el gas seco se venda como gas de calidad para redes de gasoducto o GNL. Normalmente este CO2 se libera a la atmósfera; sin embargo, empleando la tecnología CCUS, puede reinyectarse en formaciones geológicas y utilizarse para EOR. Por esta razón, las compañías de GNL en EE. UU., el mayor exportador mundial de GNL, han estado estudiando invertir en tecnología CCUS en un intento por volverse más ecológicas.9 El CCUS también puede usarse para producir hidrógeno de bajo coste –el llamado hidrógeno azul– usando gas natural y carbón, en lugar del proceso de electrólisis más caro, que utiliza electricidad de origen renovable para producir hidrógeno "verde". Los menores costes del hidrógeno azul harán que el hidrógeno limpio sea más accesible para las naciones emergentes, abriendo nuevas vías para que el mundo utilice este vector energético en sus esfuerzos de descarbonización. El valor del CCUS en otras industrias La tecnología CCUS puede instalarse en centrales eléctricas e industrias existentes, que, según la IEA, de otro modo podrían seguir emitiendo 8.000 millones de toneladas de CO2 en 2050, alrededor de una cuarta parte de las emisiones anuales del sector energético en 2020. De los generadores basados en combustibles fósiles, la generación eléctrica a carbón presenta el mayor reto de CO2, con la mayor parte de las emisiones procedentes de China y otras naciones del Asia de mercados emergentes, donde la edad media de las plantas es inferior a 20 años. Dado que la edad media de una central térmica a carbón es de 40 años, según la Asociación Nacional de Comisionados Reguladores de EE. UU., esto implica que estas plantas tienen una larga vida útil restante y podrían seguir operando hasta 2050. El CCUS es la única alternativa a retirar o reconvertir las centrales eléctricas e instalaciones industriales existentes. La IEA considera que el CCUS es imprescindible para alcanzar emisiones netas cero. En su Escenario de Desarrollo Sostenible - en el que las emisiones globales de CO2 del sector energético disminuyen hasta alcanzar emisiones netas cero en 2070 - el CCUS representa el 15% de la reducción acumulada de emisiones. Si el mundo necesita alcanzar emisiones netas cero para 2050 en su lugar, se requeriría casi un 50% más de despliegue de CCUS.10 Implementado y escalado adecuadamente, el CCUS puede permitir que las industrias sigan usando petróleo, gas y carbón y alcanzar objetivos de emisiones netas cero, impulsando la demanda de combustibles fósiles en el medio plazo. Esto es especialmente importante para el desarrollo de los mercados emergentes. ¿Por qué no hemos avanzado más en CCUS? ¿Qué se puede hacer? La razón principal por la que el CCUS no se utiliza más ampliamente es su coste. Actualmente, el coste de capturar carbono varía en función de la concentración de CO2, siendo la Captura Directa de Aire la más cara (Gráfico 7). Dado lo prohibitivos de los costes, el CCUS no ha sido viable comercialmente. Sin embargo, el mismo argumento podría haberse usado contra la implementación de fuentes de energía renovable. Si bien en un momento el coste nivelado de la energía (LCOE) de las renovables era alto, a medida que estas fuentes se han escalado –ayudadas en buena parte por subsidios gubernamentales– los costes han caído, siguiendo algo similar a una curva de decrecimiento de costes tipo Ley de Moore. Un LCOE para la generación solar informado por Lazard Ltd., que permite comparaciones entre tecnologías (por ejemplo, combustibles fósiles vs renovables), muestra que los costes de generación cayeron un 89% hasta $40/MWh desde $359/MWh entre 2009 y 2019 (Gráfico 8). Esta curva de aprendizaje pudo producirse gracias a los subsidios gubernamentales, que promovieron el despliegue de la tecnología solar. Gráfico 7 El CCUS puede ser caro Precios de los Metales en Alza y el Argumento a Favor de la Captura de Carbono Precios de los Metales en Alza y el Argumento a Favor de la Captura de Carbono Gráfico 8 Los subsidios podrían apoyar al CCUS, tal como se hizo con la solar Los subsidios podrían respaldar el CCUS, tal como se hizo con la energía solar Los subsidios podrían respaldar el CCUS, tal como se hizo con la energía solar El coste de la tecnología CCUS está disminuyendo. Por ejemplo, en 2019 el Global CCS Institute informó que costó $100/tonelada capturar carbono en la planta canadiense Boundary Dam usando una unidad de CCS construida en 2014. El coste del carbono capturado en la planta estadounidense Petra Nova –construida tres años después– usando tecnología mejorada fue de $65/tonelada. Ambas son plantas eléctricas alimentadas por carbón. El informe también señaló que las plantas térmicas a carbón que planean comenzar operaciones en 2024-28 usando la misma tecnología CCS que las de Boundary Dam y Petra Nova esperan costes de carbono de aproximadamente $43/tonelada, debido a curvas de aprendizaje más pronunciadas, investigación, menores costes de capital por economías de escala y digitalización. Una característica común entre estas fuentes de reducción de costes es que las empresas necesitan invertir más en CCUS y familiarizarse con esta tecnología. Como ocurrió con las renovables, los subsidios gubernamentales reducirían los costes prohibitivos de operar la tecnología CCUS y atraerían más participación para perfeccionar esta tecnología. Los primeros CCUS pioneros serán caros; sin embargo, los subsidios en forma de apoyo de capital o créditos fiscales aumentarán la implementación y la investigación en CCUS. Boundary Dam y Petra Nova son ejemplos de instalaciones que se beneficiaron de subsidios gubernamentales. Las instalaciones recibieron $170 millones y $200 millones respectivamente de agencias gubernamentales de Canadá y EE. UU. en el momento de la construcción de las unidades de CCS. EE. UU. también ha implementado un sistema de crédito fiscal 45Q que paga a las instalaciones $50/tonelada de CO2 almacenada y $35/tonelada de CO2 si se utiliza en aplicaciones como la Recuperación Mejorada de Petróleo. Según el Global CCS Institute, a finales de 2019, de los ocho nuevos proyectos CCUS que se añadieron en EE. UU., cuatro citaron la presencia del 45Q como el factor clave. Poner en marcha mercados e impuestos al carbono El mercado del Sistema de Comercio de Emisiones (ETS) de la UE, implementado en 2005, es un ejemplo de política innovadora que incentiva a las empresas a reducir emisiones mediante fuerzas de mercado. El precio del carbono medido en estos mercados otorga un valor tangible a una externalidad negativa que antes no se registraba. La desventaja de este ETS es su dependencia de la implementación de la política ambiental de la UE, que está sujeta a cambios de política que complican el análisis de oferta y demanda para la planificación a más largo plazo –por ejemplo, el reciente aumento de su objetivo de emisiones a una reducción neta mínima del 55% de las emisiones de GEI para 2030. Una alternativa al comercio impulsado por la política de derechos de emisiones es un impuesto por tonelada sobre las emisiones, que los gobiernos imponerían y recaudarían. Esto aumentaría los costes de las tecnologías que usan combustibles fósiles –incluidas las utilizadas en la industria minera para aumentar la oferta de productos básicos y metales base críticos necesarios para la transición a las renovables. Al mismo tiempo, dicho impuesto daría a las empresas que suministran y usan tecnologías que aumentan los niveles de CO2 un incentivo para reducir las emisiones de CO2 mediante tecnologías CCUS. Los mercados ETS y los gobiernos que impongan impuestos al CO2 podrían formar Clubes del Mercado de Carbono –una tecnología desarrollada por William Nordhaus, el laureado con el Nobel de Economía en 2018– que restrinjan el comercio a los estados que puedan demostrar su participación y apoyo a la reducción real de carbono detallada en el Acuerdo de París mediante esquemas de comercio o impuestos.11 A medida que la transición energética verde gane tracción y los gobiernos implementen políticas más orientadas a emisiones netas cero, el precio del carbono aumentará. Al subir el precio del carbono, el coste asociado a las emisiones de carbono de las empresas también aumentará. Con los participantes del mercado esperando que el precio del carbono continúe subiendo tras alcanzar valores récord, el incentivo para que las empresas que operan en la UE utilicen la tecnología CCUS aumentará, al igual que el incentivo para las empresas sujetas a un impuesto al carbono.12 Conclusión: Dado el meteórico aumento de precio de los metales verdes, el capex infrafinanciado y los riesgos ESG asociados a la minería de metales para el futuro bajo en carbono, esperamos que los combustibles fósiles desempeñen un papel mayor en la transición hacia una sociedad baja en carbono del que los mercados anticipan actualmente. Para que los países puedan usar combustibles fósiles garantizando el cumplimiento de sus objetivos climáticos, el uso de la tecnología CCUS es importante. Para aumentar la adopción del CCUS, los gobiernos deberán subvencionar esta tecnología hasta que la demanda gane tracción, tal como ocurrió en el caso de las renovables. También será necesario fomentar los esquemas de ETS y de impuestos al carbono para catalizar la acción.   Robert P. Ryan Jefe de Estrategia de Materias Primas y Energía rryan@bcaresearch.com Ashwin Shyam Asociado de Investigación Estrategia de Materias Primas y Energía ashwin.shyam@bcaresearch.com     Resumen de materias primas Energía: Alcista Los precios del Brent estaban rozando la puerta de $70/bbl al cierre de esta edición, tras la evaluación de la IEA sobre una robusta recuperación de la demanda en la segunda mitad de 2021 (Gráfico 9). La IEA redujo su crecimiento de la demanda para la primera mitad de 2021 en 270k b/d, debido a la destrucción de demanda inducida por el COVID-19 en India, las Américas de la OCDE y Europa, pero mantuvo intacta su estimación para la segunda mitad de 2021, dejando el crecimiento total de la demanda para este año en 5.4 mm b/d. La EIA también espera un crecimiento de la demanda de 5.4 mm b/d para este año y un crecimiento de 3.7 mm b/d el próximo año. La OPEP dejó su estimación de crecimiento de la demanda para todo 2021 en 6 mm b/d. OPEP 2.0 se reúne de nuevo el 1 de junio y, en nuestra opinión, buscará devolver más de su producción apartada al mercado. Actualizaremos nuestros balances de oferta y demanda y nuestras previsiones de precios en el informe de la próxima semana. Metales base: Alcista Los precios spot del cobre se negociaron en uno y otro lado de $4.80/lb en el mercado CME/COMEX esta semana al cierre de esta edición. Las amenazas de un aumento de impuestos en Chile, donde un proyecto de ley que propone tal medida avanza en el Congreso; una posible huelga de trabajadores mineros; y una escasez de ácido sulfúrico usado en la extracción del mineral provocada, según Bloomberg, por la reducción de suministros globales de azufre debido a menores refinerías en funcionamiento durante la pandemia, mantienen al cobre con buena demanda. Nuestro objetivo para el cobre COMEX de dic-21 sigue siendo $5/lb (~ $11k/ton en la LME). Mantenemos una posición larga en cobre COMEX calendario 2022 frente a corta en cobre COMEX calendario 2023 esperando que los déficits de suministro físico sigan forzando descargas de almacenamiento, lo que backwardizará la curva a plazo del metal. Metales preciosos: Alcista Los datos del IPC de EE. UU. del miércoles mostraron que la inflación general aumentó un 4.2% en el mes de abril en comparación con el año anterior. Aunque este aumento es el más alto desde 2008, este salto también podría estar alimentado por un efecto de base baja –los niveles de inflación estaban cayendo en esta fecha del año pasado cuando la pandemia se intensificó. Si bien la subida de precios incrementa la demanda de oro como cobertura contra la inflación, si la Reserva Federal aumenta las tasas de interés a raíz de estos datos, el dólar estadounidense se apreciará, afectando negativamente a los precios del oro (Gráfico 10). No obstante, no esperamos que la Fed cambie bruscamente su orientación por este informe, y por tanto esperamos que el banco central trate este repunte como transitorio. Al cierre de ayer, el oro COMEX cotizaba a $1,835.9/oz. Agrícolas/Softs: Neutral Al cierre de esta edición, el mercado de soja de Chicago estaba acelerando antes del informe programado de World Agriculture Supply and Demand Estimates (WASDE) que se publicará el miércoles. Los contratos de primera posición de soja cotizaban alrededor de $16.70/bu, subiendo un 2% en el día. El WASDE de este mes contendrá la primera estimación del USDA para la demanda en los mercados agrícolas para la campaña 2021/22. Los mercados esperan que las existencias se ajusten a medida que se fortalezca la demanda. Gráfico 9 Precios del Brent en alza Precios del Brent en alza Gráfico 10 La incertidumbre por el Covid podría impulsar la demanda de oro La incertidumbre por el Covid podría impulsar la demanda de oro   Notas al pie 1     Consulte Carbon Market Clubs and the New Paris Regime publicado por el Banco Mundial en julio de 2016.  El marco intelectual y computacional para dicha tecnología fue desarrollado por William Nordhaus, el laureado con el Nobel de Economía en 2018. 2     Consulte Actualización del mercado de energía renovable, Perspectivas para 2021 y 2022.pdf, publicado por la IEA esta semana. 3    WoodMac señala: "sin inversión adicional sustancial, la producción disminuirá a partir de 2024. Unido al crecimiento de la demanda, esta disminución de la producción conducirá a un déficit teórico de alrededor de 16 Mt para 2040."  La consultora estima que se necesitarán entre $325 y más de $500 mil millones adicionales para satisfacer la demanda de cobre durante este periodo.  Consulte ¿Volverá a pasar factura a la industria del cobre la falta de crecimiento de la oferta? Publicado el 23 de marzo de 2021 por woodmac.com. 4    Consulte Los riesgos ESG de las renovables crecen con la demanda, que publicamos el 29 de abril de 2021.  Está disponible en ces.bcaresearch.com. 5    Remítase a la nota a pie 4. 6    Consulte Un mundo bajo en carbono necesita $1.7 billones en inversión minera, publicado por Reuters. 7     Este método se usa para aumentar la producción de petróleo. Cambia las propiedades de los hidrocarburos, restaura la presión de la formación y mejora el desplazamiento del petróleo en el yacimiento. Usando EOR, las compañías petroleras pueden recuperar del 30% al 60% del petróleo original en el yacimiento.  Consulte Recuperación mejorada de petróleo publicado por el Departamento de Energía de EE. UU. 8    Consulte la columna de Reuters Límites de emisiones de CO2 y desarrollo económico. 9    Consulte en World Oil el artículo de Financial Times Los actores del GNL de EE. UU. promocionan la captura de carbono para mejorar su imagen verde. 10   Consulte el Informe especial sobre Captura, Utilización y Almacenamiento de Carbono, publicado como parte de Energy Technology Perspectives 2020.  11    Véase la nota a pie 1 arriba. 12    Consulte El coste de contaminar en la UE se dispara mientras el precio del carbono alcanza un récord de €50 del Financial Times. Perspectivas y temas de inversión Recomendaciones estratégicas Operaciones tácticas Tabla de referencia de precios y estrategias de materias primas Operaciones cerradas en 2021 Resumen de operaciones cerradas Se avecina mayor inflación Se avecina mayor inflación