Oil
Highlights The correlation between oil and petrocurrencies has shifted in recent years. It no longer makes sense going long petrocurrencies versus the US dollar blindly. One of the reasons has been the impressive and prominent output from US shale. We are currently long a basket of petrocurrencies versus the euro, but intend to shift this trade towards a short USD position on more visible signs of a breakdown in the US dollar. Go short CAD/NOK for a trade. Feature Chart I-1Oil And Petrocurrencies Have Diverged Since the middle of the last decade, one of the most perplexing disconnects has been the divergence between the price of oil and the performance of petrocurrencies. From the 2016 bottom, oil prices more than doubled, but the petrocurrency basket has underperformed by a whopping 110% versus the US dollar. This has been a very perplexing result that has surprised many investors on what was traditionally a very sound correlation (Chart I-1). In general, an increase in oil prices usually implies rising terms of trade, which should increase the fair value of a currency. Throughout our modeling exercises, terms of trade were uncovered as what mattered the most for commodity currencies in general, and petrocurrencies in particular. In theory, this makes sense, given the improvement in balance-of-payment dynamics (that tend to be observed with a lag) and the ability for increased government spending, allowing a resident central bank to tighten monetary policy. In the case of Canada and Norway, petroleum represents over 20% and 50% of total exports. For Saudi Arabia, Iran or Venezuela, this number is much higher. Therefore, it is easy to see why a big fluctuation in the price of oil can have deep repercussions for their external balances. Historically, getting the price of oil right was usually the most important step in any petrocurrency forecast, but it has now become a necessary but not sufficient condition. Oil Demand Should Recover We agree with our commodity strategists that the outlook for oil prices is to the upside. Oil demand tends to follow the ebb and flow of the business cycle, with demand having slowed sharply on the back of a manufacturing recession. Transport constitutes the largest share of global petroleum demand. Ergo the trade slowdown brought a lot of freighters, bulk ships, large crude carriers and heavy trucks to a halt (Chart I-2). Chart I-2Oil Demand Has Been Weak Part of the slowdown in global demand is being reflected through elevated inventories. However, part of the inventory building has also been a function of refinery maintenance (Chart I-3). Chinese oil imports continue to hold up well, and should easier financial conditions put a floor on the manufacturing cycle, overall consumption will follow suit (Chart I-4). Chart I-3Oil Inventories Are Elevated Chart I-4China Oil Imports Holding Up The increase in oil demand will be on the back of two positive supply-side developments. First, OPEC spare capacity is only at 2%. This means that any rebound in oil demand in the order of 1.5%-2% (our base case), will seriously begin to bump up against supply-side constraints – especially in the face of OPEC production discipline. Second, unplanned outages wiped out about 1.5% of supply in 2018, and should this occur again as oil demand recovers, it will nudge the oil market dangerously close to a negative supply shock (Chart I-5). Chart I-5Opec Spare Capacity Is Low Bottom Line: A recovery in the global manufacturing sector will help revive oil demand. This should be positive for oil prices in general. A Necessary But Not Sufficient Condition Rising oil prices are bullish for petrocurrencies, but being long versus the US dollar is no longer an appropriate strategy. This is because the landscape for oil production is rapidly shifting, with the US shale revolution grabbing market share from both OPEC and non-OPEC members. As the now-largest oil producer in the world, the US dollar is itself becoming a petrocurrency. In 2010, only about 6% of global crude output came from the US. Collectively, Canada, Norway and Mexico shared about 10% of the oil market. Meanwhile, OPEC’s market share sat just north of 40%. Fast forward to today and the US produces almost 15% of global crude, having grabbed market share from many other countries. In short, as the now-largest oil producer in the world, the US dollar is itself becoming a petrocurrency (Chart I-6). Chart I-6US Has Grabbed Oil Production Market Share This explains why the positive correlation between petrocurrencies and oil has been gradually eroded as the US economy has become less and less of an oil importer. Put another way, rising oil prices benefit the US industrial base much more than in the past, while the benefits for countries like Canada and Mexico are slowly fading. Meanwhile, falling production in Iran, Venezuela, and even Angola has been a net boon for US production and the dollar. In statistical terms, petrocurrencies had a near-perfect positive correlation with oil around the time US production was about to take off (Chart I-7). Since then, that correlation has fallen from around 0.9 to around 0.2. At the same time, the DXY dollar index is on its way to becoming positively correlated with oil as the US becomes a net energy exporter. Chart I-7Falling Correlation Between Petrocurrencies And The US Dollar Bottom Line: Both the CAD and NOK remain positively correlated with oil. So do the Russian ruble and the Colombian peso. That said, a loss of global market share has hurt the oil sensitivity of many petrocurrencies. Oil Consumers Versus Producers Our strategy going forward will be twofold. First, buying a petrocurrency basket versus the dollar will require perfect timing in the dollar downleg. We are long an oil currency basket versus the euro, but intend to make the switch once our momentum indicators for the dollar decisively break lower. With bond yields having already made a powerful downward adjustment, the valve for financial conditions to get any looser could easily be via the US dollar (Chart I-8). A loss of global market share has hurt the oil sensitivity of many petrocurrencies. The second strategy is to be long a basket of oil producers versus oil consumers. Chart I-9 shows that a currency basket of oil producers versus consumers has both had a strong positive correlation with the oil price and has outperformed a traditional petrocurrency basket. Rising oil prices are a terms-of-trade boost for oil exporters but lead to demand destruction for oil importers. It is also notable that the correlation has strengthened as that between petrocurrencies and the US dollar has weakened. Chart I-8The Dollar As An Arbiter Of Growth Chart I-9Buy Oil Producers Versus Oil Consumers Sell CAD/NOK The Norges Bank has been quite hawkish in spite of the dovish tilt by most other central banks. As such, the underperformance of the Norwegian krone, especially versus the euro, has been quite perplexing in the face of diverging monetary policies (Chart I-10). Our bias is that speculators have been using the thinly traded krone to play USD upside, but that momentum is now fading. The Norwegian economy remains closely tied to oil, with the bottom in oil prices in 2016 having jumpstarted employment growth, business confidence, and wage growth. With inflation near the central bank’s target and our expectation for oil prices to grind higher, we agree with the central bank’s assessment that the future path of interest rates is likely higher. A weak exchange rate will also anchor inflation expectations (Chart I-11). Chart I-10Diverging Monetary ##br##Policies Chart I-11A Weak Exchange Rate Will Anchor Inflation Expectations Higher The underperformance of the Norwegian krone has mirrored that of global oil and gas stocks. Perhaps sentiment towards the environment and climate change has been pushing investor flows out of these markets, but given the central role oil plays in the global economy, we may have reached the point of capitulation (Chart I-12). Our recommendation is that NOK long positions should initially be played via selling the CAD, as an indirect way to express USD shorts. Our recommendation is that NOK long positions should initially be played via selling the CAD, as an indirect way to express USD shorts (Chart I-13). The CAD/NOK briefly punched through the 7.1 level in October but is now seeing a powerful reversal. Our intermediate-term indicators also suggest the next move is likely lower. The discount between Western Canadian Select crude oil and Brent has also widened, which has historically heralded a lower CAD/NOK exchange rate (Chart I-14) Chart I-12ESG And Global Divestments Chart I-13NOK Will Outperform CAD (I) Chart I-14NOK Will Outperform CAD (II) Bottom Line: Go short CAD/NOK for a trade, but more aggressive investors should begin accumulating long NOK positions versus the US dollar outright. Chester Ntonifor Foreign Exchange Strategist chestern@bcaresearch.com Currencies U.S. Dollar Chart II-1USD Technicals 1 Chart II-2USD Technicals 2 Recent data in the US have been strong: The labor market remains tight: nonfarm payrolls increased by 128K in October, well above expectations of 89K. Average hourly earnings continue to grow by 3% year-on-year. Unit labor costs grew by 3.6% year-on-year in Q3. The ISM manufacturing PMI increased to 48.3 from 47.8 in October. The non-manufacturing PMI soared to 54.7 from 52.6 in October, well above expectations. The trade balance narrowed by $2.5 billion to $52.5 billion in September. The DXY index appreciated by 0.8% this week. ISM PMI data points to improvements in both manufacturing and services sectors, mainly supported by production, new orders, and the employment components. It will be interesting to monitor if this signals an improvement in the global manufacturing cycle, or is a US-centric issue. Report Links: Signposts For A Reversal In The Dollar Bull Market - November 1, 2019 On Money Velocity, EUR/USD And Silver - October 11, 2019 Preserving Capital During Riot Points - September 6, 2019 The Euro Chart II-3EUR Technicals 1 Chart II-4EUR Technicals 2 Recent data in the euro area have been positive: The Markit manufacturing PMI slightly increased to 45.9 from 45.7 in October. The services PMI also improved to 52.2 from 51.8. The Sentix confidence index increased to -4.5 from -16.8 in November. Retail sales grew by 3.1% year-on-year in September, an improvement from the 2.7% yearly growth rate in the previous month. EUR/USD fell by 0.8% this week. On Monday, Christine Lagarde, the former managing director of the IMF, gave her first speech as the new ECB president where she urged Europe to overcome self-doubt, aiming to boost investor and business confidence in the euro area. However, no comments were given regarding ECB monetary policy. Report Links: On Money Velocity, EUR/USD And Silver - October 11, 2019 A Few Trade Ideas - Sept. 27, 2019 Battle Of The Central Banks - June 21, 2019 Japanese Yen Chart II-5JPY Technicals 1 Chart II-6JPY Technicals 2 Recent data in Japan have been negative: Vehicle sales shrank by 26.4% year-on-year in October. The monetary base grew by 3.1% year-on-year in October. The services PMI plunged to 49.7 from 52.8 in October. The Japanese yen depreciated by 1% against the US dollar this week. We remain short USD/JPY given global economic uncertainties and domestic deflationary tailwinds. Should the global economy pick up early next year, the yen could still remain bid against the USD, allowing investors time to rotate their short USD/JPY bets. Report Links: Signposts For A Reversal In The Dollar Bull Market - November 1, 2019 A Few Trade Ideas - Sept. 27, 2019 Has The Currency Landscape Shifted? - August 16, 2019 British Pound Chart II-7GBP Technicals 1 Chart II-8GBP Technicals 2 Recent data in the UK have been positive: The Markit manufacturing PMI increased to 49.6 from 48.3 in October. Services PMI increased to 50 from 49.5 in October. Retail sales increased by 0.1% year-on-year in October, compared to a contraction of 1.7% in the previous month. Halifax house prices grew by 0.9% year-on-year in October. GBP/USD depreciated by 1% this week. On Thursday, the BoE decided to leave its interest rate unchanged at the current level of 0.75%. However, unlike a unanimous decision as in previous policy meetings this year, two BoE officials unexpectedly voted to lower interest rates amid signs of deeper economic slowdown and entrenched Brexit chaos. Report Links: A Few Trade Ideas - Sept. 27, 2019 United Kingdon: Cyclical Slowdown Or Structural Malaise? - Sept. 20, 2019 Battle Of The Central Banks - June 21, 2019 Australian Dollar Chart II-9AUD Technicals 1 Chart II-10AUD Technicals 2 Recent data in Australia have been mostly positive: Retail sales grew modestly by 0.2% month-on-month in September. The Commonwealth composite PMI fell slightly to 50 from 50.7 in October. The services PMI also fell to 50.1 from 50.8. The trade balance increased by A$1.3 billion to A$7.2 billion in September. Both exports and imports grew by 3% month-on-month in September. The Australian dollar has been volatile against the US dollar, but returned flat this week. The RBA has left its interest rate unchanged this Monday, as widely expected. We remain positive on the Australian dollar and went long AUD/CAD last week, which is currently 0.3% in the money. Report Links: A Contrarian View On The Australian Dollar - May 24, 2019 Beware Of Diminishing Marginal Returns - April 19, 2019 Not Out Of The Woods Yet - April 5, 2019 New Zealand Dollar Chart II-11NZD Technicals 1 Chart II-12NZD Technicals 2 Recent data in New Zealand have been mostly negative: The participation rate increased marginally to 70.4% from a downward-revised 70.3% in Q3. The labor cost index increased by 2.3% year-on-year in Q3. The unemployment rate however, climbed to 4.2% from 3.9%, higher than expectations of a rise to 4.1%. The kiwi fell by 1.4% against the US dollar, making it the worst performing G-10 currency this week. Despite the rise of the unemployment rate in Q3, the under-utilization rate, a broad measure of labor market spare capacity has fallen to the lowest level in over 11 years, as suggested by the manager of Statistics New Zealand, Paul Pascoe. That said, we remain underweight the kiwi given it will likely lag other commodity currencies in a global growth upswing. We will change this view if New Zealand terms of trade start to inflect meaningfully higher. Stay with our long AUD/NZD and SEK/NZD positions. Report Links: USD/CNY And Market Turbulence - August 9, 2019 Where To Next For The US Dollar? - June 7, 2019 Not Out Of The Woods Yet - April 5, 2019 Canadian Dollar Chart II-13CAD Technicals 1 Chart II-14CAD Technicals 2 Recent data in Canada have been negative: The Markit manufacturing PMI was little changed at 51.2 in October. The trade deficit narrowed marginally from C$1.24 billion to C$0.98 billion in September. Exports and imports both fell in September. Ivey PMI fell to 48.2 from 48.7 in October. USD/CAD increased by 0.3% this week. The recent uptick in oil prices support the Canadian dollar, but the loonie will likely underperform other petrocurrencies. We remain bullish on the oil prices, however, spreads will likely continue to move against the Western Canadian Select blend. Report Links: Signposts For A Reversal In The Dollar Bull Market - November 1, 2019 Preserving Capital During Riot Points - September 6, 2019 Portfolio Tweaks Into Thin Summer Trading - July 5, 2019 Swiss Franc Chart II-15CHF Technicals 1 Chart II-16CHF Technicals 2 Recent data in Switzerland have been mostly negative: Headline CPI fell below 0 at -0.3% year-on-year for the first time over the past 3 years in October. On a month-on-month basis, it contracted by 0.2%. Real retail sales grew by 0.9% year-on-year in September. PMI improved to 49.4 from 44.6 in October. FX reserves were little changed at CHF 779 billion in October. The Swiss franc fell by 0.9% against the US dollar this week. Faced with deflationary pressures, the SNB will likely to use its currency as a weapon to stimulate the economy and exit deflation. This will favor long EUR/CHF positions. Report Links: Notes On The SNB - October 4, 2019 What To Do About The Swiss Franc? - May 17, 2019 Beware Of Diminishing Marginal Returns - April 19, 2019 Norwegian Krone Chart II-17NOK Technicals 1 Chart II-18NOK Technicals 2 Recent data in Norway have been mixed: Industrial production contracted by 8.1% year-on-year in September, mainly caused by the slowdown in extraction and related services. On the positive side, manufacturing output grew by 2.9% year-on-year. The manufacturing output of ships, boats, and oil platforms in particular, grew by 26.2% year-on-year in September. The Norwegian krone appreciated by 0.3% against the US dollar this week, despite the broad dollar strength. The WTI crude oil price increased by nearly 6% this week, which is a tailwind for petrocurrencies. We maintain a pro-cyclical stance and expect oil prices to increase further. The global growth recovery and a weaker US dollar should all boost the oil demand, and lift the Norwegian krone. Please refer to our front section this week for more detailed analysis on the NOK. Report Links: A Few Trade Ideas - Sept. 27, 2019 Portfolio Tweaks Into Thin Summer Trading - July 5, 2019 On Gold, Oil And Cryptocurrencies - June 28, 2019 Swedish Krona Chart II-19SEK Technicals 1 Chart II-20SEK Technicals 2 Recent data in Sweden have been negative: The manufacturing PMI fell marginally to 46 from 46.3 in October. Industrial production growth slowed to 0.9% from 2.1% year-on-year in September. Manufacturing new orders contracted by 1.5% year-on-year in September. The Swedish krona has been flat against the USD this week. The PMI components of new orders, industrial production, and employment all continued to fall. On the positive side, the export component increased marginally. We expect the cheap krona to help improve the trade dynamics in Sweden and put a floor under the krona. Report Links: Where To Next For The US Dollar? - June 7, 2019 Balance Of Payments Across The G10 - February 15, 2019 A Simple Attractiveness Ranking For Currencies - February 8, 2019 Trades & Forecasts Forecast Summary Core Portfolio Tactical Trades Limit Orders Closed Trades
Highlights Lebanon and Iraq – the two countries most entrenched in Iran’s sphere of influence – are experiencing mass unrest. Protesters in both states are calling for the dismantling of sectarian based political systems, economic reforms, and reduced foreign interference. The unrest in Iraq is of greater consequence due to its role as a major global oil supplier. The widening rift between the rival Iraqi Shia blocs implies that any détente will be temporary. We remain tactically long spot crude oil on the back of the geopolitical risks to supply amid an expected revival in global demand. Feature A wave of popular uprisings has swept over Lebanon and Iraq. While the riots are to a large extent a product of long-standing economic and governance failures, the timing is consequential. The Middle East is experiencing a paradigm shift. With the US reducing its strategic commitment to the region, most recently evidenced by the withdrawal of its troops from northeast Syria, a power vacuum has emerged. This opens up the necessity for foreign actors – Russia – as well as regional powers – Saudi Arabia, Iran, and Turkey – to fill the void. The evolution of power could be unsettling given that it will likely generate greater instability in a region that is fertile ground for unrest. Iran has so far emerged a winner in this dynamic. It has expanded its influence in Iraq since the US pullout, it has played a critical role in saving the Assad regime, and it has seen Saudi initiatives fail in Syria, Yemen, Lebanon, and Qatar. It is making progress toward building its ‘land bridge’ to the Mediterranean (Map 1).1 Map 1Iran’s Aspirational ‘Land Bridge’ To The Mediterranean The tensions brought about by the US withdrawal from the JCPOA further illustrate Iran’s growing regional sway. It has hardened its stance. Meanwhile the US and its allies have been vacillating. The Saudi coalition – mired in a war in Yemen and confronting domestic risks – is reluctant to engage in a full-scale confrontation. Even though Iran has a higher pain threshold, it stands on shaky ground. Just last year it was rocked by domestic protests demanding less foreign adventurism. Lebanon and Iraq are the two countries most entrenched in Iran’s sphere of influence. Protesters in both countries are calling for greater national unity – demanding an overhaul of the political system, and arguing that the sectarian set-up has failed to meet their most basic needs. What occurs in Beirut and Baghdad will be of great consequence for Tehran. Deadlock In Iraq “Out, out, Iran! Baghdad will stay free!” - Chants by Iraqi protesters While both the grievances and demands of the protesters in Lebanon and Iraq are similar, the unrest in Iraq is of much greater consequence from a global investor’s perspective. The trigger was the removal of the highly revered Lieutenant General Abdul-Wahab al-Saadi from his position in the Iraqi army by Prime Minister Adel Abdul-Mahdi.2 The popular general was unceremoniously transferred to an administrative role in the Ministry of Defense. The sacking of al-Saadi – considered a neutral figure – was interpreted as evidence of Iranian influence and the greater sway of the Iran-backed Popular Mobilization Forces (PMF), an umbrella organization of various paramilitary groups. Iraqis all over the country responded by attacking the Iranian consulate in Karbala and offices linked to Iranian-backed militias. Chart 1AFertile Ground For Unrest In Iraq The protesters are also united in their economic grievances, frustrated at a political and economic system that is unwilling to translate economic gains to improved livelihoods for its people. The May 2018 parliamentary elections, which ushered in Prime Minster Abdul-Mahdi, failed to generate much improvement. The country continues to be plagued by high unemployment, corruption, and an utter lack of basic services (Charts 1A & 1B). This has ultimately resulted in a lack of confidence in Iraqi leadership who are being increasingly perceived as benefiting from the status quo at the expense of the populace. Chart 1BFertile Ground For Unrest In Iraq Most importantly, the ruling elite has failed to respond to key trends that emerged in last year’s parliamentary elections. The extremely low voter turnout reveals that Iraqis are disenchanted with the government's ability to meet their needs. Meanwhile the success of Shia cleric Moqtada al-Sadr’s Sairoon coalition – running on a platform stressing non-sectarianism and national unity – in securing the largest number of seats highlights the desire for a reduction of foreign interference (both Iranian as well as US/Saudi) in domestic politics. Where the election results failed to translate into real change for Iraq is in the appointment of the Prime Minister. Abdul-Mahdi – a technocrat – was a compromise candidate that surfaced as a result of a five-month long political standstill between the two rival Shia blocs, each claiming to have gained a majority of seats in parliament. On one end is the Iran-backed bloc led by Hadi al-Amiri head of both the Fatah Alliance and the PMF, and Nouri al-Maliki leader of the State of Law Coalition. On the other end is al-Sadr’s Sairoon coalition, which joined forces with Ammar al-Hakim of the Wisdom Movement, and champions greater unity and less foreign interference. The result has been a weak prime minister who is perceived to be incapable of pushing back against Iraq’s ruling elites and ushering in structural reforms. Instead the Prime Minister is seen as benefiting from a corrupt system. The rift between Iraq’s rival Shia blocks is deepening. Thus, the ongoing protests are to a great extent the result of the new government’s failure to heed the warnings brought about by the 2018 election and protests. They have served to deepen the rift between the rival Shia blocs. Last week Abdul–Mahdi responded to calls by al-Sadr and former Prime Minister Haider al-Abadi to resign by arguing that it is up to the main political leaders to agree to put forward a vote of no confidence in the Iraqi parliament. He agreed to resign, on condition that political parties jointly approve of a replacement. For now, that appears improbable. In a move that has been interpreted as a display of Iranian interference, al-Amiri changed heart after a reported meeting with Iranian Quds Force leader Qassem Suleimani last week in Baghdad. He backed down on his agreement to support al-Sadr to bring down Abdul-Mahdi, and has instead stated Abdul-Mahdi’s resignation will only bring about more chaos. This interference on the part of Iran was likely induced by fears that a crisis-stricken Iraq would weaken its hegemony over the region. Iraq is in a state of deadlock. A vote of no confidence would require a majority of 165 in parliament and would require the support of various Sunni and Kurdish parties (Chart 2). Al-Sadr is likely calculating that a new election is in his best interest. He would be able to capitalize on the movement given that he has aligned himself with the protesters, and will gain seats in parliament. Chart 2A Shia Schism In Iraq’s Parliament This would allow the nationalist bloc to gain a majority and appoint a government that is acceptable to the protesters. However, this scenario would also entail greater meddling from Iran, as it is unlikely to stand by idly as its influence wanes. As a result, we are likely to witness greater unrest as the rift between the two Shia blocs intensifies. Neither the US nor Saudi Arabia have an appetite to step in and provide the support necessary to counteract Iran. Moreover, Iran and its proxies in Iraq will not back down easily. At the same time, the geographical spread of the protest movement demonstrates that Iraqis are fed up with the current system.3 Despite the death of over 260 Iraqis, the protesters have yet to be deterred by the violence. This points to greater instability in Iraq as no side is backing down and the only foreign power willing and able to interfere is Iran. The impasse could be resolved if the main actors – the rival Shia blocs – agree to compromise. However, that is precisely what transpired last year and resulted in Abdul-Mahdi’s appointment. It ultimately led to only a temporary resolution of the unrest: a one-year deferral. If a similar compromise is reached in the current environment, it too will result in only a temporary détente. The grievances afflicting Iraqis cannot be resolved easily or swiftly. Iraq is in for an extended period of instability. Bottom Line: Iraqi protesters and authorities are in stalemate. The rift in the Shia bloc is deepening. There does not appear to be a clear path to bridge the demands and desires of the protesters and the leadership. Any détente will be temporary. Even if under a new election the protests translate to greater seats for the nationalist bloc, it will not translate to a de-escalation of domestic tensions. It may resolve the protests, but Iran-backed groups will retaliate. Iraq is in for an extended period of instability. Deadlock In Lebanon “All of them means all of them” “No to Iran – No to Saudi” - Chants by Lebanese protesters Just as Iraqi protesters are expressing national unity in calling for an end to sectarian politics and foreign interference, Lebanon’s protests stand out for crossing religious and regional divides. They have swept across the country, and include the Shia-dominated southern region where anger is even being directed at Hezbollah. Among the protesters’ demands is the removal of all three heads of the pillars of government – the Maronite Christian President Michel Aoun, the Sunni Prime Minister Saad Hariri, and the Shia Speaker of Parliament Nabih Berri. Rather than being a source of division, the unrest is a demonstration of unity among Lebanese of all ideologies against the entire political system. Since Prime Minister Saad Hariri’s resignation on October 29, the movement rages on. Protesters are claiming that they are unwilling to back down until all their demands are met, including a complete overhaul of the sectarian power-sharing system, which has defined the country’s politics since the end of the 1975-1990 civil war.4 Chart 3Economic Deterioration In Lebanon The movement and the protesters’ complaints are not surprising. The government has failed to prevent the economy from moving toward collapse. It has long been in decline, with Lebanese feeling the pinch of corruption, economic stagnation, high unemployment, and the effects of the massive influx of Syrian refugees (Chart 3).The trigger of the uprising, a tax on WhatsApp calls amid clear signs of a domestic liquidity shortage, is a delayed response to what citizens have already known and felt for some time: a deteriorating economic situation. While the protests were caused by these economic grievances, they persist due to a crisis of confidence between the political class and the masses. Neither concessions on the part of the government in the form of a list of reforms nor the prime minister’s resignation convinced protesters to halt the movement. The uprising appears set to remain steadfast so long as the current politicians remain in power. The challenge for Lebanon’s protesters – and political elite all the same – is that while the protesters are united in their demands, they have so far been headless. The protesters have refused to present a list of acceptable replacement leaders, insisting that it is the government’s role to propose potential alternatives to the people. This has led to deadlock and will be a hurdle for the government in negotiating with demonstrators. On the other side of the conflict, the current political class, including Hezbollah leader Hassan Nasrallah, has expressed warnings about the chaos that would ensue with a government resignation. According to the Lebanese constitution, following Hariri’s resignation President Aoun is now tasked with consulting Lebanon’s fractured parliament to determine the next prime minister – a role reserved for a Sunni Muslim. However, if history is any guide, this process could take months and protesters are not that patient. Given that Hariri has sidelined himself and – unlike Parliament Speaker Nabih Berri or Foreign Minister Gebran Bassil – he is not the core target of protesters’ ire, there is a possibility that he may once again be appointed to the post of prime minister. While the outgoing government will take on a caretaker role until a new one is formed, demonstrators are standing their ground. This has generated a political standoff causing Lebanese assets to bear the brunt (Chart 4). The emergence of competing rallies – in the form of support for President Michel Aoun – only complicates and possibly prolongs the situation. For now, the army is staying on the sidelines, allowing the protests to be – for the most part – a peaceful one. However, with Hezbollah also subject to the protesters’ wrath, odds of greater regional tensions have increased. Hezbollah may attempt to regain lost support by provoking Israel. The instability could also prompt Hezbollah to reassert its willingness to use force against domestic enemies, namely any new government that attempts to disarm it. In the meantime, Lebanon’s economy and financial markets will remain under pressure. The economy depends on capital inflows from citizens living abroad to finance the large twin deficit and maintain the dollar peg. Thus, the decline in sentiment will weigh on the economy (Chart 5). While the government has not implemented official capital controls, banks have independently tightened restrictions and raised transaction fees to reduce capital outflow. Chart 4Further Unrest Ahead Chart 5Weak Sentiment Weighs On Lebanon's Economy Bottom Line: Lebanese protesters and the political class are in deadlock. The prime minister’s resignation has done little to ease the tension, and demonstrators are refusing to back down until a new non-sectarian, technocratic government is formed. The domestic economy will remain frail. Earlier this week the central bank asked local lenders to boost their liquidity by raising their capital by 20% or $4 billion in 2020 in anticipation of potential downgrades. A stabilization of the political situation is a necessary precondition to boost confidence and once again shore up capital inflows. Nevertheless, with the protest movement being largely headless, the path toward compromise with the government will be challenging, raising the odds of prolonged tensions. What Of Iran’s Sphere Of Influence? “Not Gaza, Not Lebanon, I Give My Life For Iran” - Chants by Iranian protesters, January 2018 Iran has a strong incentive to preserve the established systems in both Lebanon and Iraq. The protesters’ demands risk weakening its grip on power in the region. In both movements, pro-Iranian forces have taken a stance against the protests with Hezbollah in Lebanon advising against the resignation of Prime Minister Hariri while the Iran-backed bloc in Iraq voiced concern over the chaos that will ensue with the prime minister’s resignation. Meanwhile, Tehran’s position is hardening. Iran is taking further steps away from the nuclear deal, injecting uranium gas into centrifuges at its underground Fordow nuclear complex, making the facility an active nuclear site rather than a permitted research plant. Chart 6Popular Support For Iran’s Hardening Stance Chart 7US-Iran Détente Unlikely This reflects the loss of public support for the JCPOA and the loss of confidence that other countries will honor their obligations toward the nuclear agreement (Chart 6). In a speech on November 3 marking the fortieth anniversary of the 1979 US Embassy takeover, Supreme Leader Ayatollah Ali Khamenei renewed his ban on negotiations with the US. His stance mirrors public opinion, which is moving toward an increasingly unfavorable view of the US (Chart 7). However, this does not mean that President Hassan Rouhani’s administration is immune to popular discontent. Rather, with Iranians living through a continued economic deterioration and assigning the most blame to domestic mismanagement and corruption, there could be cracks forming in Iran as well (Chart 8). Chart 8A Case For Unrest In Iran? Bottom Line: The ongoing US withdrawal from the Middle East opens opportunities for Iran to increase its regional influence. It has been capitalizing on such opportunities by lending support to its proxies in Syria, Yemen, Iraq, and Gaza. However, the escalation of unrest in Lebanon and Iraq pose a risk to Iran’s grip on power in the region. On the one hand, if the movements there result in new governments, Iran will witness its wings clipped. This could incentivize retaliation and violence in Iraq, and provocations by Hezbollah along Lebanon’s southern border in an attempt to regain lost support. On the other hand, a prolonged standstill between protesters and the governments could result in greater Iranian influence over the long term. Other foreign powers are unwilling to wholeheartedly intervene to fill an emergent power vacuum. Investment Implications The risk of a decline in Iran’s control over its sphere of influence and the still unstable state of Iraqi domestic politics suggest that the geopolitical risk premium in oil prices should remain elevated. For now, President Trump is still enforcing sanctions and Iran’s oil exports have largely collapsed (Chart 9). The White House is continuing to add pressure by warning Chinese shipping companies – the largest remaining buyer of Iranian oil – against turning off their ships’ transponders. Chart 9The US Maintains Pressure On Iran News reports indicate that oil workers in Iraq’s southern region have started to join the government demonstrations. Moreover, reports on Wednesday indicate that the 30k b/d of production from the Qayarah oil field has been shut down due to road blockades in Basra that are preventing trucks from transporting crude to the Khor al-Zubair port. The geopolitical risk premium in oil prices should remain elevated. While the impact on the country’s oil production and exports have so far been minimal, a prolonged standoff between protesters and the government could result in supply outages. Today’s environment is notably different than that of the ISIS invasion of Iraq in 2014. Tensions then did not create a geopolitical risk premium in oil as they occurred amid an oil market share war, which kept supply abundant. Similarly, the September attack on Saudi Arabian oil facilities did not result in a lasting price spike as it occurred at a time of weak global demand. Moreover, Saudi Arabia possesses the technology and spare capacity that permitted it to swiftly restore output and maintain export commitments. The same cannot be said today about Iraq. A disruption there would be of greater consequence to oil markets, as illustrated by the 2008 Battle of Basra. Especially given Saudi Arabia's need to maintain high prices and amid the Aramco IPO and the tailwind created by a rebound in global growth. The fall in global economic policy uncertainty as the US and China move toward a trade ceasefire will weaken the dollar and support global demand for oil, which is overall bullish for oil prices. Moreover, US-Iran tensions remain unresolved which pose risks to production and shipping infrastructure in the region. We remain tactically long spot crude oil on the back of the geopolitical risks to supply as well as an expected revival in global demand. We are booking a 4.6% gain on our GBP-USD trade but remain long sterling versus the yen. Roukaya Ibrahim, Editor/Strategist Geopolitical Strategy RoukayaI@bcaresearch.com Footnotes 1 The ‘land bridge’ is an aspirational route by which Iran would create a strategic corridor to the Mediterranean, stretching through friendly territory. 2 Lt. Gen. Abdul-Wahab al-Saadi was recognized and respected among Iraqis for fighting terrorism and his role in ridding the country of the Islamic State. The Iran-backed Popular Mobilization Forces were uneasy with Saadi’s close relationship with the US military. His abrupt removal was likely a result of the Iraqi government’s growing concern over al-Saadi’s popularity and rumors of a potential military coup. 3 Protests are occurring in all regions in Iraq. They are supported by Grand Ayatollah Ali al-Sistani. This is a significant development from the 2018 protests which were mainly concentrated in Iraq’s southern region. 4 Under the current system, Lebanon’s president has to be a Maronite Christian, the parliament speaker a Shiite Muslim and the prime minister a Sunni. Cabinet and parliament seats are equally split between the two Muslims groups and Christians.
Pervasive global policy uncertainty continues to fuel USD safe-haven demand. This keeps the Fed’s broad trade-weighted dollar index for goods close to record highs, which continues to stifle oil demand. At present, we do not expect this pervasive uncertainty to dissipate. For this reason, we are lowering our oil-demand growth expectation slightly for this year and next. Our estimate of global supply growth is slightly lower for this year and next, as well; we continue to expect OPEC 2.0 to maintain production discipline and for capital markets to restrain U.S. shale-oil growth.1 Our price forecast for 4Q19 is $66/bbl on average, an estimate that includes a risk premium reflecting continued tension in the Persian Gulf. Our updated supply-demand balances for 2020 reduce our Brent price forecast to $70/bbl versus our earlier expectation of $74/bbl. We continue to expect WTI to trade $4.00/bbl below Brent next year. Highlights Energy: Overweight. The Trump administration likely will not renew Chevron’s waiver to operate in Venezuela when it expires October 25. This raises the likelihood the country’s oil output will fall below 300k b/d, down from the 650k b/d we currently estimate.2 Production could revive next year, if Russian or Chinese firms step in to fill the void. This is not certain, however, as the U.S. is pressing both to end their support for the Maduro regime. Separately, the Aramco IPO could occur as early as November, according to press reports. Base Metals: Neutral. Copper treatment and refining charges in Asia are staging a recovery, clocking in at $56.70/MT at the end of last week, according to Metal Bulletin’s Fastmarkets. The MB index fell to a record low of $49.20/MT in late August. Precious Metals: Neutral. Gold volatility remains elevated – standing at 15.1% p.a. on the COMEX – as markets continue to process news re a partial easing of tensions in the Sino-US trade war. Geopolitical tensions, which now encompass Turkey-US relations, remain elevated. Ags/Softs: Underweight. Uncertainty around a partial deal involving ag exports from the U.S. to China remains high, as negotiators deliberately minimize expectations of a successful outcome. The big sticking point appears to be whether U.S. tariffs on Chinese imports due to kick in in December will be removed. Feature Uncertainty arising from global economic policy risk continues to dominate commodity markets. This has been the case going on three years. While it is ubiquitous, it is difficult to isolate. In earlier research, we noted the tightening of global financial conditions – largely the result of the Fed’s rates normalization policy, which resulted in four rate hikes last year, and China’s deleveraging policy – were responsible for the sharp slowing of oil demand seen in 2H18-1H19.3 Recently concluded research allows us to extend our earlier thesis to account for the effect of pervasive global policy uncertainty over the past three years, which has dominated our analysis of commodity markets generally, oil in particular. To wit: We find a strong, positive correlation between uncertainty, as measured by the Baker-Bloom-Davis Global Economic Policy Uncertainty (GEPU) index, and the Fed's USD broad trade-weighted index for goods (TWIBG) from January 2017 to now (Chart of the Week).4 Chart of the WeekUSD Absorbs Global Policy Uncertainty USD Absorbs Global Uncertainty Sudden policy shifts have, over the past three years, resulted in a steady increase in the level of the GEPU index. Prior to 2017, the correlations between the GEPU index and the USD TWIBG were running at 33% and 63% for the periods 2000 to 2016 and 2010 to 2016, the post-GFC period for y/y returns. However, as right- and left-wing populism gained ground globally and monetary policy generally became more “data dependent” and ad hoc at the Fed, ECB and BoJ, the GEPU and USD TWIBG indices became highly correlated, surpassing 90% (Chart 2).5 This period saw the U.S. become more and more assertive vis-à-vis trade and foreign policy, particularly in re China, Iran and Venezuela, which caused those states to implement their own policy responses. In addition, as monetary policy generally became increasingly accommodative, central banks – and policy analysts – became less certain about the effects of their policies on the broader economy (e.g., the Fed shifting away from rates normalization, the ECB’s re-launching of QE, and the BoJ’s interest-rate targeting regime). Chart 2Co-Movement In GEPU, USD TWIBG Often, commodity markets were forced to adjust to sudden policy changes – e.g., the imposition of trade tariffs against China, or the granting of waivers to Iran’s eight largest importers in November 2018 just before oil-export sanctions were re-imposed. Sudden policy shifts have, over the past three years, resulted in a steady increase in the level of the GEPU index. Increasing uncertainty translated into a steadily increasing USD TWIBG, with safe-haven demand for dollars rising, as the Chart of the Week indicates. To date, we have not decomposed the drivers of monetary conditions, particularly in re central-bank accommodation versus global economic policy uncertainty on the evolution of the USD. The GEPU index hit a record high in August 2019, while the USD TWIBG hit a record in September 2019. It is possible the effects of general policy uncertainty could be cumulative – as earlier uncertainties remain unresolved and new ones are added to the global mix (e.g., US-Turkey foreign-policy tensions now have been added to other geopolitical risks). It is entirely possible global monetary policy easing – particularly from the Fed – is accommodating safe-haven demand accompanying higher uncertainty. If the Fed were to tighten while uncertainty remains elevated the USD could rally sharply and impact commodity demand even more. Persistent USD Strength Lowers Oil Price Forecast Based on our analysis, the effects of the uncertainty we observe in the USD above are transmitted to GDP globally, which feeds through to commodity demand. As the USD strengthens, it raises the local-currency cost of commodities and the cost of servicing USD-denominated debt ex-US. In addition, on the supply side, a stronger dollar lowers local production costs at the margin, which stokes deflation globally. All else equal, these effects push oil prices lower by reducing demand and increasing supply at the margin. On the back of a stronger USD and persistent uncertainty, we are once again lowering our estimate of global demand growth. This is most pronounced in EM economies (Chart 3), but there are feedback effects into DM in the form of reduced trade volumes, which hits manufacturing economies like Germany harder than service-dominated economies like the US. On the back of a stronger USD and persistent uncertainty, we are once again lowering our estimate of global demand growth to 1.13mm b/d this year and 1.40mm b/d in 2020 (Chart 4). This is down slightly from 1.2mm b/d this year and 1.5mm b/d next year. In line with the U.S. EIA, we also lowered our estimate of 2018 demand, which has the effect reducing the level of demand we expect in 2019 and 2020. Chart 3Local-Currency Oil Costs Are High Chart 4BCA Research Supply-Demand Balances We maintain our expectation fiscal and monetary stimulus globally will revive demand, but, given the deleterious effects of global uncertainty and its effects on demand via the USD, we are moderating our position some, as the downward adjustment to consumption indicates. On the supply side, we expect KSA’s output to be fully restored by November, and for production in the Kingdom to average 9.9mm b/d in October and November. We are expecting overall OPEC 2.0 output growth of 250k b/d on average in the 2Q20 to 4Q20 interval, down from our previous growth estimate of 500k b/d. In the US, we expect shale-oil output to grow 900k b/d in 2020, versus 1.3mm b/d in 2019, which will leave overall U.S. crude output at 13.3mm b/d next year on average, as capital-market constraints continue to act as a governor on total output (Chart 5). Chart 5U.S. Shale-Oil Output Will Remain Capital-Constrained Overall, we expect global supply to finish 2019 at 100.8mm b/d and at 102.3mm b/d next year, which is down slightly from our earlier estimates (Table 1). Even with demand moderating, we expect inventories to continue to draw this year and into 3Q20 before they resume building, as the combination of OPEC 2.0 production discipline and capital markets constrain output (Chart 6). Chart 6OECD Oil Inventories On Track To Draw Table 1 Investment Implications Continued voluntary and involuntary production restraint will allow global inventories to draw despite slightly lower demand. Given our supply-demand expectations, we forecast Brent will trade lower next year, at $70/bbl on average versus our earlier expectation of $74/bbl. This is ~ $10/bbl above the median consensus. We continue to expect WTI to trade $4.00/bbl below Brent next year. Continued voluntary and involuntary production restraint will allow global inventories to draw despite slightly lower demand, which will keep Brent and WTI forward curves backwardated next year (WTI was in a slight carry earlier this week, while Brent was backwardated). We would caution that any resolution of the profound uncertainty currently dogging global markets could unleash pent-up demand that would sharply rally commodities generally, and oil in particular. This could take the form of a broad trade agreement that ends the Sino-US trade war – an unlikely, but not impossible, turn of events – or an unexpected reduction in tensions in the Persian Gulf, again, unlikely but not impossible. Bottom Line: Resolution of global policy uncertainty would revive commodity demand, as safe-haven USD demand gives way to higher consumer spending, renewed growth in global trade and investment. Until then, uncertainty will continue to hamper commodity demand growth, particularly for oil. Robert P. Ryan, Chief Commodity & Energy Strategist rryan@bcaresearch.com Hugo Bélanger, Senior Analyst Commodity & Energy Strategy HugoB@bcaresearch.com Footnotes 1 OPEC 2.0 is the moniker we coined for the producer coalition formed at the end of 2016 to regain control of production following the disastrous market-share war launched by OPEC in 2014, which took Brent prices from above $100/bbl to $26/bbl by early 2016. The coalition is led by the Kingdom of Saudi Arabia (KSA) and Russia. 2 Please see Venezuelan oil output could be halved without Chevron waiver extension: analysts, posted by S&P Global Platts October 14, 2019. 3 Please see our report entitle Central Bank Easing Key To Oil Prices, published September 5, 2019. It is available at ces.bcaresearch.com. 4 This GEPU is a monthly GDP-weighted index of newspaper headlines containing a list of words related to three categories – “economy,” “policy” and “uncertainty.” Newspapers from 20 countries representing almost 80% of global GDP (on an exchange-weighted basis) are scoured monthly to create the index. Please see GEPU and Baker-Bloom-Davis for additional information. 5 Both series are plotted as percent changes y/y in Chart 2. For the 2017 - 2019 period, the coefficient of determination for this model is 0.81 using a regression of the USD on the GEPU. There was no statistically significant relationship between them either from 2000 to 2016, or from 2010 to 2016. Insert SOFTS text here Investment Views and Themes Recommendations Strategic Recommendations Tactical Trades TRADE RECOMMENDATION PERFORMANCE IN 2019 Q3 Commodity Prices and Plays Reference Table Trades Closed in 2019 Summary of Closed Trades
Highlights The manufacturing slowdown, on its own, is unlikely to tip the economy into a recession. The sector accounts for a small share of U.S. output and employment, and will gain a tailwind from a pick-up in global growth. A larger and more stable service sector mitigates manufacturing’s impact on the employment and consumption outlook. The bar is too high for manufacturing job losses to lift the overall unemployment rate towards recession-inducing levels. The recent divergence between alternative measures of U.S. manufacturing activity confirms the resilience of the domestic manufacturing sector relative to the rest of the world. Feature Manufacturing activity has been the most prominent casualty of the trade war between the U.S. and China, and global manufacturing PMIs have languished as tensions have intensified with no clear end in sight. Throughout the spring and early summer, manufacturing activity in the comparatively closed U.S. economy held up better than it did overseas. In August, however, the ISM Manufacturing PMI finally crossed the 50 expansion/contraction line and subsequently dipped well below it in September. Evidence of weakness was broad-based throughout September’s report and the fact that forward-looking components like new orders, new export orders and backlogs of orders all contracted further has caught our attention. Although, like most developed markets, the U.S. is a service economy, and consumption accounts for the lion’s share of its GDP, it is certainly not immune to manufacturing cycles. We are not turning a blind eye to the global manufacturing slowdown, nor downplaying its magnitude, but for now we are not overly worried about it. Regular readers know that we continue to believe that the fundamentals of the U.S. economy remain strong, supported most of all by an especially robust labor market. The manufacturing slowdown is near the top of investors’ concerns, however, so we measure how severe a manufacturing slowdown would have to be to cause serious harm to the U.S. economy. We find that the bar is high and the slowdown has low odds of getting that bad if, as we expect, global growth eventually recovers. Until a pick-up truly materializes, we remain comforted by our expectation that buoyant consumption and government spending will keep the U.S. economy out of too much trouble. David And Goliath Chart 1Services May Be Larger, But Goods Punch Harder Technology and globalization have revolutionized the manufacturing process and disrupted the global economic landscape. As the outsourcing of manufacturing activities to lower-cost countries has become more and more prevalent, developed markets have steadily transitioned to service economies. Since the 1950s, goods-producing sectors’ share of U.S. GDP has decreased from half to 29%. Nevertheless, a third of the economy is not negligible, especially when it swings much more wildly than the services sector, which is more than twice its size (Chart 1). In a previous report1 where we looked at the components of the U.S. GDP equation, we showed that smaller, more volatile fixed investment was considerably more likely to negate trend growth in the rest of the economy than giant, but stable, consumption. This narrative echoes the dynamics at play with the manufacturing portion of the U.S. economy. Given their greater variability, goods-producing sectors are just as likely to wipe out 2% trend growth in services as services are to wipe out 2% manufacturing growth (Table 1). Table 1Another Road To Recession This would be bad news if we thought the manufacturing slowdown had a lot more downside. We continue to believe in a global growth recovery narrative, however, powered by impending Chinese stimulus and revived trade negotiations. U.S. industrial production and capacity utilization both surprised to the upside in August and global growth is showing budding signs of a recovery (Chart 2). Moreover, our colleagues at Global Investment Strategy have found that industrial cycles last an average of 36 months, divided into an 18-month uptrend and an 18-month downtrend.2 Absent any major trade deterioration, the tenure of the current down leg suggests that an upturn in manufacturing activity is on its way (Chart 3). Chart 2Towards A Global Growth Pick-Up Chart 3The Global Manufacturing Cycle Has Likely Reached A Bottom Another channel through which the manufacturing slowdown could hurt the U.S. economy is via manufacturing job losses and the detrimental effect they would have on overall U.S. consumption. Goods-producing sectors employ 21.1 million, including 12.9 million in manufacturing roles - a puny 14% and 8% of total nonfarm payrolls, respectively. The productivity gains that technological improvements and automated processes have unlocked over the years have allowed a modest share of U.S. workers who make tangible things to produce double their proportionate share of U.S. output. Bottom Line: Goods-producing sectors represent less than a third of U.S. GDP and less than a sixth of U.S. jobs. That’s enough for the global manufacturing slowdown to cause some domestic slowing, but not enough to end the expansion on its own. A High Pain Threshold Akin to the goods-producing sectors’ contribution to overall U.S. GDP, aggregate manufacturing payrolls tend to exhibit more volatility than aggregate services payrolls, particularly on the downside (Chart 4). Before the 1980s, because manufacturing activity accounted for a larger share of the U.S. economy and created a larger portion of jobs, a mere deceleration in the pace of payroll expansion was sufficient to tip the economy into a recession. The paradigm has shifted and it now takes a more severe manufacturing downturn to inflict real harm on the U.S. economy. Since the 1980s, no recession has occurred independent of a full-on contraction in manufacturing employment. We are not there yet, as manufacturing payrolls are still growing at a 1.1% pace. Aggregate manufacturing payrolls tend to exhibit higher volatility than aggregate services payrolls, particularly on the downside. Chart 4A Paradigm Shift Our Global Investment Strategy colleagues have previously shown that throughout the post-war era, whenever the 3-month moving average of the unemployment rate has risen by at least a third of a percentage point from its cyclical lows, a recession has ensued (Chart 5). The U.S. unemployment rate just made a fifty-year low and we do not expect a quick material reversal in the short run. A resilient service sector, ambitious hiring plans and elevated levels of job openings, coupled with a revival in global growth, should hold the U.S. unemployment rate in check for the time being (Chart 6). Chart 5The Recession-Inducing Level Of Unemployment... Chart 6...Is Not Imminent Given Strong Hiring Plans Investors are right to be concerned about the manufacturing slowdown nonetheless. To address those concerns more closely, and to challenge our own view, we calculated the number of manufacturing job losses that would be required to push the unemployment rate up to recession-inducing levels. The U.S. unemployment rate fell to a fifty-year low of 3.5% in September, tugging the 3-month moving average down to 3.6%. There are several paths the unemployment rate can take from current levels for its 3-month moving average to grow by a third of a percentage point. It may gain a linear 10 basis points a month and reach a 3.9% average in the fifth month. Myriad non-linear paths could get the moving average to 3.9% in more or less than five months. For the sake of this exercise, we do not choose a particular path, but simply assume that the 3-month moving average of the unemployment rate reaches 3.9% over three, six and twelve months. We build on the work of the economists at the Atlanta Fed and calculate the number of manufacturing job losses required to achieve a 3.9% target unemployment rate over those three timeframes. We used the Atlanta Fed Jobs Calculator’s3 default inputs, and the details and results of our subsequent calculations are summarized in Table 2. Table 2The Payroll Road To Recession Chart 7The Bar Is High For Manufacturing To Trigger A Recession Under the default assumptions of a constant participation rate and a population growth rate unchanged from the past twelve months’, it would take 313,000 job losses over three months for the overall U.S. unemployment rate to reach 3.9%. We assume that the private service sector, which shows no sign of distress, will continue to add jobs. It has done so at a historical average monthly growth rate of 0.19% but given that the overall economy has clearly slowed, we assume instead that the service sector will continue to add jobs at the slower 0.13% pace of the past twelve months. Under this more conservative assumption, the economy would gain 560,000 nonmanufacturing jobs over the next three months. Consequently, it would take 873,000 manufacturing job losses alone to offset these gains and lift the unemployment rate to 3.9% within three months. Over a six- and twelve-month horizon, the number of manufacturing job losses required to offset payroll expansion in services reaches 1.1 and 1.6 million, respectively.4 These levels of manufacturing job losses – equivalent to a 7% to 12% contraction in manufacturing payrolls - seem like a stretch in the current macroeconomic backdrop. The only time in the past seventy years when the U.S. economy experienced manufacturing job losses of this magnitude on a 3- month time period was in the first quarter of 1975, when the U.S. economy confronted a tripling of oil prices from the oil embargo. Manufacturing job losses in excess of 1.1 and 1.6 million jobs over a 6- and 12-month horizon have historically been more attainable (Chart 7). That said, manufacturing payrolls are still expanding on a 6- and 12-month horizon, albeit at a decelerating pace. Not only are manufacturing payrolls gains far from recession-inducing levels, manufacturing employment will gain a tailwind from the pick-up in global growth and turn in global industrial production cycles that we expect. These levels of manufacturing job losses – equivalent to a 7% to 12% contraction in manufacturing payrolls – seem like a stretch in the current macroeconomic backdrop. Bottom Line: The bar seems a little too high for the manufacturing slowdown alone to destroy enough jobs to tip the U.S. economy into a full-fledged recession. What Oil Shock? One can argue that the September oil shock caused by attacks on Saudi energy infrastructure will exert further pressure on global manufacturing activities. While it is true that large jumps in oil prices have often preceded recessions, we think the probability is slight that September’s event will jeopardize the prospects of a global growth recovery (Chart 8). Chart 8Oil Spikes And Recessions Chart 9U.S. Output Is Less Dependent On Oil First, not only was the September surge in oil prices tame relative to the spikes that have preceded past recessions, but the quicker-than-expected return of Saudi oil production has calmed markets. For now, the oil scare ended as quickly as it appeared. Second, higher oil prices are less of a drag on the U.S. economy than they were in the 1970s, as the country has become one of the largest oil-producing countries in the world and approaches true energy independence. The gradual shift from a manufacturing to services economy has also reduced the oil intensity of the U.S. economy to a little more than a third of what it was at the time of the 1970s oil embargo (Chart 9). Moreover, higher gasoline prices are less likely to hurt U.S. consumers now that filling the tank takes up a smaller portion of their wallets (Chart 10). As Fed Chair Jay Powell put it in a speech last week, “we now judge that a price spike would likely have nearly offsetting effects on U.S. GDP.” Chart 10Filling The Tank Takes Up A Smaller Portion Of Consumers' Wallets Conflicting Messages? Chart 11The ISM Manufacturing PMI's Sensitivity To Global Growth The ISM Manufacturing Composite PMI is our favored measure of U.S. manufacturing activity as its long track record allows for comparison across multiple business cycles. Although it only offers insights back to 2011, the alternative IHS Markit Manufacturing PMI is nevertheless widely watched by investors and we take note of its moves. While the recent ISM readings have been dismal, the Markit Manufacturing PMI for the U.S. accelerated to 51.1 in September. At first glance, it might seem that both readings are contradicting each other. In fact, the current divergence is not unprecedented and stems from differences in sub-component weighting methodology and in sample size and composition. The ISM reading focuses on larger multinational companies, whereas the U.S. Markit PMI polls a wider array of companies by size. Multinationals’ earnings are more directly affected by global growth developments than smaller and domestically-focused firms. Therefore, in periods of accelerating global and ex-U.S. growth, the ISM PMI tends to score higher than the Markit PMI, and vice versa (Chart 11). A still-expanding Markit Manufacturing PMI combined with a contracting ISM Manufacturing PMI simply reinforces the argument that the domestic manufacturing sector is more resilient than ex-U.S. manufacturing activity, and highlights the potential for an improvement in business confidence if the U.S. and China can reach some sort of detente. Investment Implications In spite of evidence that global manufacturing weakness is spreading, our overall assessment of the U.S. economy remains intact. Assuming an exogenous event does not snuff out the expansion, we do not expect the next recession to occur until after monetary policy turns restrictive. Since the Fed has pivoted to accommodation, along with the world’s other major central banks, we have pushed out our recession timetable back to at least the middle of 2021. We therefore think it is too early to de-risk investment portfolios. We have previously shown that bull markets tend to sprint to the finish line and we remain bullish on a 12-month cyclical horizon. Though we are not concerned that the end of the cycle is at hand, tariff tensions are squeezing trade flows and business confidence. Volatility is likely to remain elevated in the near term until trade tensions die down and the global economy demonstrates that an upturn is at hand. We are therefore neutral on equities over the tactical 0-to-3-month timeframe and recommend investors overweight cash to keep some dry powder at hand. We still recommend that investors underweight bonds in balanced portfolios. Jennifer Lacombe, Senior Analyst jenniferl@bcaresearch.com Footnotes 1 Please see U.S. Investment Strategy Weekly Report, “If We Were Wrong”, dated April 8, 2019, available at usis.bcaresearch.com. 2 The reason underpinning this cyclicality is that most purchased goods retain some value for a certain amount of time before they need to be replaced. 3 The Atlanta Fed Jobs Calculator tool is available at https://www.frbatlanta.org/chcs/calculator?panel=1 4 Had we assumed that the nonmanufacturing payrolls continue to grow at the historical average monthly rate of 0.19% instead, the levels of manufacturing job losses required to offset the nonmanufacturing gains and lift the unemployment rate to 3.9% would be 1.1 million, 1.6 million and 2.6 million manufacturing job losses over a 3-, 6- and 12-month time horizon, respectively.
Highlights Geopolitical risks are starting to abate as a result of material constraints influencing policymakers. China needs to ensure its economy bottoms and a debt-deflationary tendency does not take hold. President Trump needs to avoid further economic deterioration arising from the trade war. The U.K. is looking to prevent a recession induced by leaving the EU without an agreement. Iran and the risk of an oil price shock is the outstanding geopolitical tail risk. Feature Readers of BCA’s Geopolitical Strategy know that what defines our research is our analytical framework – specifically the theory of constraints. Chart 1The Electoral College – An Overlooked Constraint The theory holds that policymakers are trapped by the pressures of their office, their nation’s global position, and the stream of events. These pressures emerge from the material world that we inhabit and as such are measurable. If a leader lacks popular approval, cannot command a majority in the legislature, rides atop a sinking economy, or suffers under stronger or smarter foreign enemies, then his policy preferences will be compromised. He will have to change his preferences to accommodate the constraints, rather than the other way around. Case in point is the U.S. electoral college: it proved an insurmountable political constraint on the Democratic Party in 2016. The college is intended to restrain direct democracy or popular passions; it also restrains the concentration of regional power. In 2012, Barack Obama won a larger share of the electoral college than the popular vote, while in 2016 Hillary Clinton won a smaller share (Chart 1). Clinton’s lack of appeal in the industrial Midwest turned the college and deprived her of the prize. The rest is history. In this report we highlight five key constraints that will shape the direction of the major geopolitical risks in the fourth quarter. We recommend investors remain tactically cautious on risk assets, although we have not yet extended this recommendation to the cyclical, 12-month time frame. China’s Policy: The Debt-Deflation Constraint We have a solid record of pessimism regarding Chinese President Xi Jinping’s willingness and ability to stimulate the economy – but even we were surprised by his tenacity this year. His administration’s effort to contain leverage, while still stimulating the economy, has prevented a quick rebound in the global manufacturing cycle. The constraint limiting this approach is the need to avoid a debt-deflation spiral. This is a condition in which households and firms become pessimistic about the future and cut back their spending and borrowing. The general price level falls and drives up real debt burdens, which motivates further cutbacks. A classic example is Japan, which saw a property bubble burst, destroying corporate balance sheets and forcing the country into a long phase of paying down debt amid falling prices. China has not seen its property bubble burst yet. Prices have continued to rise despite the recent pause in the non-financial debt build-up (Chart 2). Looser monetary and fiscal policy have sustained this precarious balance. But the result is a tug-of-war between the government and the private sector. If the government miscalculates, and the asset bubble bursts, then it will be extremely difficult for the government to change the mindset of households and companies bent on paying down debt. It will be too late to avoid the vicious spiral that Japan experienced – with the critical proviso that Chinese people are less wealthy than the Japanese in 1990 and the country’s political system is less flexible. A Japan-sized economic problem would lead to a China-sized political problem. This is why the recent drop in Chinese producer prices below zero is a worrisome sign (Chart 3). Policymakers have loosened monetary and fiscal policy incrementally since July 2018 and they are signaling that they will continue to do so. This is particularly likely in an environment in which trade tensions are reduced but remain fundamentally unresolved – which is our base case. Chart 2China's Property Bubble Intact Chart 3China's Constraint Is Debt-Deflation Are policymakers aware of this constraint? Absolutely. If the trade talks collapse, or the global economy slumps regardless, then China will have to stimulate more aggressively. Xi Jinping is not truly a Chairman Mao, willing to impose extreme austerity. He oversaw the 2015-16 stimulus and would do it again if he came face to face with the debt-deflation constraint. Is China still capable of stimulating? High debt levels, the reassertion of centralized state power, and the trade war have all rendered traditional stimulus levers less effective by dampening animal spirits. Yet policymakers are visibly “riding the brake,” so they can remove restraints and increase reflation if necessary. Most obviously, authorities can inject larger fiscal stimulus. They have insisted that they will prevent easy monetary and credit policies from feeding into property prices – and this could change. They could also pick up the pace when it comes to reducing average bank lending rates for small and medium-sized businesses.1 In short, stimulus is less effective, but the government is also preferring to save dry powder. This preference will be thrown by the wayside if it hits the critical constraint. The implication is that Chinese stimulus will continue to pick up over a cyclical, 12-month horizon. There is impetus to reduce trade tensions with the U.S., discussed below, but a lack of final resolution will ensure that policy tightening is not called for. Bottom Line: China’s chief economic constraint is a debt-deflation trap. This would engender long-term economic difficulties that would eventually translate into political difficulties for Communist Party rule. If a trade deal is reached, it is unlikely alone to require a shift to tighter policy. If the trade talks collapse, stimulus will overshoot to the upside. Trade War: The Electoral Constraint The U.S. and China are holding the thirteenth round of trade negotiations this week after a summer replete with punitive measures, threats, and failed restarts. Tensions spiked just ahead of the talks, as expected. Immediately thereafter President Trump declared he will meet with Chinese negotiators to give a boost to the process and reassure the markets.2 Trump’s major constraint in waging the trade war is economic, not political. Americans are generally sympathetic to his pressure campaign against China. Public opinion polls show that a strong majority believes it is necessary to confront China even though the bulk of the economic pain will be borne by consumers themselves (Chart 4). Yet Americans could lose faith in Trump’s approach once the economic pain fully materializes. Critically, the decline in wage growth that is occurring as a result of the global and manufacturing slowdown is concentrated in the states that are most likely to swing the 2020 election, e.g. the “purple” or battleground states (Chart 5). Chart 4Americans To Confront China Despite The Costs? Chart 5Trump Faces Pressure To Stage A Tactical Trade Retreat Furthermore, a rise in unemployment, which is implied by the recent decline in the University of Michigan’s survey of consumer confidence regarding the purchase of large household goods, would devastate voters’ willingness to give Trump’s tariff strategy the benefit of the doubt (Chart 6). Wisconsin and Pennsylvania, two critical states, have seen a net loss of manufacturing jobs on the year. The fear of an uptick in U.S. unemployment will prevent Trump from escalating the trade war. An uptick in unemployment would be a major constraint on Trump’s trade war – he cannot escalate further until the economy has stabilized. And that may very well require tariff rollback while trade talks “make progress.” We expect that Trump is willing to do this in the interest of staying in power. As highlighted above, the Xi administration is not without its own constraints. Our proxies for China’s marginal propensity to consume show that Chinese animal spirits are still vulnerable, particularly on the household side, which has not responded to stimulus thus far (Chart 7). Since this constraint is less immediate than Trump’s election date, Xi cannot be expected to capitulate to Trump’s biggest demands. Hence a ceasefire or détente is more likely than a full bilateral trade agreement. Chart 6Waning Consumer Confidence On Big Ticket Items Foreshadows Rise In Unemployment Trump’s electoral constraint also suggests that he needs to remove trade risks such as car tariffs on Europe and Japan (which we expect he will do). We have been optimistic on the passage of the USMCA trade deal but impeachment puts this forecast in jeopardy. Chart 7China's Trade War Constraint? Animal Spirits Bottom Line: Trump will stage a tactical retreat on trade in order to soften the negative impact on the economy and reduce the chances of a recession prior to the November 3, 2020 election. China’s economic constraints are less immediate and it is unlikely to make major structural concessions. Hence we expect a ceasefire that temporarily reduces tensions and boosts sentiment rather than a bilateral trade agreement that initiates a fundamental deepening of U.S.-China economic engagement. U.S. Policy: The Economic Constraint The 2020 U.S. election is a critical political risk both because of the volatility it will engender and because of what we see as a 45% chance that it will lead to a change in the ruling party governing the world’s largest economy. Will Trump be the candidate? Yes. If Trump’s approval among Republicans breaks beneath the lows plumbed during the Charlottesville incident in 2017 (Chart 8A), then Trump has an impeachment problem, but otherwise he is safe from removal. Judging by the Republican-leaning pollster Rasmussen, which should reflect the party’s mood, Trump’s approval rating has not broken beneath its floor and may already be bouncing back from the initial hit of the impeachment inquiry (Chart 8B). The rise in support for impeachment and removal in opinion polls is notable, but it is also along party lines and will fade if the Democrats are seen as dragging on the process or trying to circumvent an election that is just around the corner. Chart 8ARepublican Opinion Precludes Trump’s Removal Chart 8BRepublican-Leaning Pollster Shows Support Holding Thus Far How will all of this bear on the 2020 election? Turnout will be high so everything depends on which side will be more passionate. A critical factor will be the Democratic nominee. Former Vice President Joe Biden, the establishment pick, has broken beneath his floor in the polling. His rambling debate performances have reinforced the narrative that he is too old, while the impeachment of Trump will fuel counteraccusations of corruption that will detract from Biden’s greatest asset: his electability. According to a Harvard-Harris poll from late September, 61% of voters believe it was inappropriate for Biden to withhold aid from Ukraine to encourage the firing of a Ukrainian prosecutor even when the polling question makes no mention of any connection with Biden’s son’s business interest there. Moreover, 77% believe it is inappropriate that Biden’s son Hunter traveled with his father to China while soliciting investments there. With Vermont Senator Bernie Sanders’s candidacy now defunct as a result of his heart attack and old age, Elizabeth Warren, the progressive senator from Massachusetts, will become the indisputable front runner (which she is not yet). In the fourth primary debate on October 15, she will face attacks from all sides reflecting this new status. Given her debate performances thus far, she will sustain the heightened scrutiny and come out stronger. This is not to say that Warren is already the Democratic candidate. Biden is still polling like a traditional Democratic primary front runner (Chart 9), while Warren has some clear weaknesses in electability, as reflected in her smaller lead over Trump in head-to-head polls in swing states. Nevertheless Warren is likely to become the front runner. Chart 9Biden Polling About Average Relative To Previous Democratic Primary Front Runners The recession call remains the U.S. election call. Two further considerations: Impeachment and removal of President Trump ensure a Democratic victory. There are hopes in some quarters that President Trump could be impeached and removed and yet his Vice President Mike Pence could go on to win the 2020 election, preserving the pro-business policy status quo. The problem with this logic is that Trump cannot be removed unless Republican opinion shifts. This will require an earthquake as a result of some wrongdoing by Trump. Such an earthquake will blacken Pence’s and the GOP’s name and render them toxic in the general election. Not to mention that Pence’s only act as president in the brief interim would likely be to pardon Trump and his accomplices. He would suffer Gerald Ford’s fate in 1976. Which means that a significant slide in Trump’s approval among Republicans will translate to higher odds of a Democratic win in 2020 and hence higher taxes and regulation, i.e. a hit to corporate earnings expectations. We expect this approval to hold up, but the market can sell off anyway because … The market is overrating the Senate as a check on Warren in the event she wins the White House. It is true that relative to Biden, Warren is less likely to carry the Senate. Democrats need to retain their Senate seat in Alabama, while capturing Maine, Colorado, and Arizona (or Georgia) in addition to the White House in order to control the Senate. Biden is more competitive in Arizona and Georgia than Warren. But this is a flimsy basis to feel reassured that a Warren presidency will be constrained. In fact, it is very difficult to unseat a sitting president. If the Democrats can muster enough votes to kick out an incumbent and elect an outspoken left-wing progressive from the northeast, they most likely will have mustered enough votes to take the Senate as well. For instance, unemployment could be rising or Trump’s risky foreign policy could have backfired. Chart 10Business Sentiment Threatens Trump Re-Election In our estimation the Democrats have about a 45% chance of winning the presidency, and Warren does not significantly reduce this chance. The resilient U.S. economy is Trump’s base case for success. But Trump’s trade policy and the global slowdown are rapidly eating away at the prospect that voters see improvement (Chart 10). This speaks to the constraint driving a ceasefire with China above, but it also speaks to the broader probability of policy continuity in the U.S. As Warren’s path to the White House widens, there is a clear basis for equities to sell off in the near term. Bottom Line: Trump’s approval among Republicans is a constraint on his removal via impeachment. But the status of the economy is the greater constraint. The recession call remains the election call. While we expect downside in the near term, we are still constructive on U.S. equities on a cyclical basis. War With Iran: The Oil Price Constraint The Senate will remain President Trump’s bulwark amid impeachment, notwithstanding the controversial news that Trump is moving forward with the withdrawal of troops from Syria, specifically from the so-called “safe zone” agreed with Turkey, giving Ankara license to stage a larger military offensive in Syria. This abandonment of the U.S.’s Kurdish allies at the behest of Turkey (which is a NATO ally but has been at odds with Washington) has provoked flak from Republican senators. However, it is well supported in U.S. public opinion (Chart 11). Trump is threatening to impose economic sanctions on Turkey if it engages in ethnic cleansing. The Turkish lira is the marginal loser, Trump’s approval rating is the marginal winner. The withdrawal sends a signal to the world that the U.S. is continuing to deleverage from the Middle East – a corollary with the return of focus on Asia Pacific. While the Iranians are key beneficiaries of this pivot, the Trump administration is maintaining maximum sanctions pressure on the Iranians. The firing of hawkish National Security Adviser John Bolton did not lead to a détente, as President Rouhani has too much to risk from negotiating with Trump. Instead the Iranians smelled U.S. weakness and went on the attack in Saudi Arabia, briefly shuttering 6 million barrels of oil per day. The response to the attack – from both Saudi Arabia and the U.S. – revealed an extreme aversion to military conflict and escalation. Instead the U.S. has tightened its sanctions regime – China is reportedly withdrawing from its interest in the South Pars natural gas project, a potentially serious blow to Iran, which had been hyping its strategic partnership with China. This reinforces the prospect for a U.S.-China ceasefire even as it redoubles the economic pressure on Iran. As long as the U.S. maintains the crippling sanctions on Iran, there is no guarantee that Tehran will not strike out again in an effort to weaken President Trump’s resolve. The fact that about 18% of global oil supply flows through the critical chokepoint of the Strait of Hormuz is Iran’s ace in the hole (Chart 12). It is the chief constraint on Trump’s foreign policy, as greater oil supply disruptions could shock the U.S. economy ahead of the election. Trump can benefit from minor or ephemeral disruptions but he is likely to get into trouble if a serious shock weakens the economy at this juncture. Chart 11U.S. Opinion Constrains Foreign Policy Chart 12Oil Price Constrains U.S. Policy Toward Iran An oil shock does not have to originate in Hormuz shipping or sneak attacks on regional oil infrastructure. Iran is uniquely capable of fomenting the anti-government protests that have erupted in southern Iraq. The restoration of stability in Iraq has resulted in around 2 million barrels of oil per day coming onto international markets (Chart 13). If this process is reversed through political instability or sabotage, it will rapidly push up against global spare oil capacity and exert an upward pressure on oil prices that would come at an awkward time for a global economy experiencing a manufacturing recession (Chart 14). Chart 13Iran's Leverage Over Iraq Chart 14Global Oil Spare Capacity Constrains Response To Crisis Bottom Line: Iran’s power over regional oil production is the biggest constraint on Trump’s foreign policy in the region, yet Trump is apparently tightening rather than easing the sanctions regime. The failure of the Abqaiq attack to generate a lasting impact on oil prices amid weak global demand suggests that Iran could feel emboldened. The U.S. preference to withdraw from Middle Eastern conflicts could also encourage Iran, while the tightening of the sanctions regime could make it desperate. An oil shock emanating from the conflict with Iran is still a significant risk to the global bull market. Brexit: The No-Deal Constraint The fifth and final constraint to discuss in this report pertains to the U.K. and Brexit. We do not consider the October 31 deadline a no-deal exit risk. Parliament will prevail over a prime minister who lacks a majority. Nevertheless the expected election can revive no-deal risk, especially if Boris Johnson is returned to power with a weak minority government. Chart 15U.K.: Public Opinion Constrains Parliament And No-Deal Brexit While parliament is the constraint on the prime minister, the public is the constraint on parliament. From this point of view, support for Brexit has weakened and the Conservative Party is less popular than in the lead up to the 2015 and 2017 general elections. The public is aware that no-deal exit is likely to cause significant economic pain and that is why a majority rejects no-deal, as opposed to a soft Brexit. Unless the Tory rally in opinion polling produces another coalition with the Northern Irish, albeit with Boris Johnson at the helm, these points make it likely that a no-deal Brexit will become untenable when all is said and done (Chart 15). If Johnson achieves a single party majority the EU will be more likely to grant concessions enabling him to get a withdrawal deal over the line. We remain long GBP-USD but will turn sellers at the $1.30 mark. Investment Implications The path of least resistance is for China’s stimulus efforts to increase – incrementally if trade tensions are contained, and sharply if not. This should help put a floor beneath growth, but the Q1 timing of this floor means that global risk assets face additional downside in the near term. We continue to recommend going long our “China Play” index. U.S.-China trade tensions should decline as President Trump looks to prevent higher unemployment ahead of his election. China has reason to follow through on small concessions to encourage Trump’s tactical trade retreat, but it does not face pressure to make new structural concessions. We expect a ceasefire – with some tariff rollback likely – but not a big bang agreement that removes all tariffs or deepens the overall bilateral economic engagement. Stay long our “China Play” index. We remain short CNY-USD on a strategic basis but recognize that a ceasefire presents a short term (maximum 12-month) risk to this view, so clients with a shorter-term horizon should close that trade. We are long European equities relative to Chinese equities as a result of the view that China will stimulate but that a trade ceasefire will leave lingering uncertainties over Chinese corporates. U.S. politics are highly unpredictable but constraint-based analysis indicates that while the House may impeach, the Senate will not remove. This, combined with Warren’s likely ascent to the head of the pack in the Democratic primary race, means that Trump remains favored to win reelection, albeit with low conviction (55% chance) due to a weak general approval rating and economic risks. The risk to U.S. equities is immediate, but should dissipate. The U.S. is rotating its strategic focus from the Middle East to Asia Pacific, which entails a continued rotation of geopolitical risk. However, recent developments reinforce our argument in July that Iranian geopolitical risk is frontloaded relative to the China risk. This is true as long as Trump maintains crippling sanctions. Iran may be emboldened by its successes so far and has various mechanisms – including Iraqi instability – by which it can threaten oil supply to pressure Trump. This is a tail risk, but it does support our position of being long EM energy producers. Matt Gertken, Vice President Geopolitical Strategist mattg@bcaresearch.com Footnotes 1 Please see BCA Research, China Investment Strategy Weekly Report, “Mild Deflation Means Timid Easing,” October 9, 2019, available at cis.bcaresearch.com. 2 China knows that Trump wants to seal a deal prior to November 2020 to aid his reelection campaign, while Trump needs to try to convince China that he does not care about election, the stock market, or anything other than structural concessions from China. Hence the U.S. blacklisted several artificial intelligence companies and sanctioned Chinese officials in advance of the talks. The U.S. opened a new front in the conflict by invoking China’s human rights abuses in Xinjiang, which is also an implicit warning not to create a humanitarian incident in Hong Kong where protests continue to rage. These are pressure tactics but have not yet derailed the attempt to seal a deal in Q4.
カナダのヘビー・サワー原油が北米のベンチマークであるWTIに対して取引される際の価格差は、輸送制約がアルバータからの限界バレルの流出を遅らせ続けるため、2020年第1四半期にかけて -$20/bbl にまで押し下げられる見込みです。
来年施行されるIMO 2020 規制に伴う世界的な海運燃料基準の厳格化により、低硫黄の蒸留燃料需要が増加し、これがカナダ産原油価格の弱含みにも寄与するでしょう。
今後3～5年で、カナダの石油産業が成長に必要な投資を呼び込めるかどうかは国内政治が左右します。それはパイプライン拡張をめぐる不確実性の解消次第です。北へ送る原油の輸送容量を拡大し、より多くの原油を南へ輸送できるようになれば、カナダの生産者の株式評価が大きく回復する可能性があります。損益分岐コストは現在、クッシング（オクラホマ）引渡しの重質油で概ね50ドル/バレル前後にあります。米国シェールでライトスウィート生産が増加するにつれ、相対的に希少な重質原油への需要が高まり、カナダ生産者にとって追い風となるでしょう。
ハイライト
エネルギー: オーバーウェイト。サウジアラムコのアブカイク原油処理設備とフレウィス（Khurais）油田の操業は、経営陣の見通しどおり9月末までにほぼ回復しました。王国の能力は11.3mm b/d、操業は9.9mm b/dで推移しています。アブカイクとフレウィスはドローンと巡航ミサイルで攻撃され、米国とサウジはイランが組織した作戦であると見ています。日曜にクラウンプリンスのモハメド・ビン・サルマンはCBSニュースの60 Minutesで発言し、米国務長官マイク・ポンペオの「イランによる戦争行為」という評価に同意し、「世界がイランを抑止するために強く断固とした行動を取らなければ、世界の利害が脅かされるさらなるエスカレーションを目にするだろう。石油供給が途絶え、石油価格は私たちの生涯で見たことのない途方もない高値に跳ね上がるだろう」と警告しました。ノーラ・オドネルとのインタビューでは、王国はイランとの問題を「政治的かつ平和的な解決」で解決することを望むと述べ、トランプ大統領と王国は平和を求めているが「イラン側はテーブルに着きたがらない」と付け加えました。1
ベースメタル: ニュートラル。世界鉄鋼協会（WSA）によれば、中国の8月の鋼材生産は前年比9.3％増の87.3k MTでした。これはWSAデータに基づく世界生産の56％に相当します。中国の生産は5月に過去最高の89.1k MTに達しました。
貴金属: ニュートラル。今週初めに広範な貿易加重ドルが急上昇した影響で貴金属価格は急落しました。プラチナは金曜終値比で火曜までに5.5％下落、金と銀はそれぞれ1.3％、2％下落しました。
農産物／ソフト商品: アンダーウェイト。週間序盤に米農務省の強気な在庫報告を受けてトウモロコシと大豆価格が急騰しました。12月限のトウモロコシは5.7％高、大豆は4.1％高となりました。
特集
カナダの重質原油需要はアジアで強く推移しており、5月から9月中旬にかけての米国湾岸経由の輸出急増でそれが確認できます。クリッパーデータの推計では、この期間に1,600万バレルのカナダ産原油が出荷され、2018年にアジアへ出荷された総量を上回る倍増となりました。2
カナダの需要は、ベネズエラの石油産業の崩壊によって後押しされています。これは2016年以降、およそ150万b/dの重質原油を市場から刈り取ってきました。カナダからアジア市場への輸出は急増していますが、北→南のパイプライン容量が拡大すれば、さらに大きな機会があることを示唆しています。
米国エネルギー情報局（EIA）によれば、年初来での対米輸出は前年比約2.5％増の平均350万b/dとなっています。この成長は輸出能力の緩やかな拡大によって制約されています。3
カナダ原油のテイクアウェイ制約
2010年から2017年にかけて、西カナダの石油生産は年平均6.5％の著しい伸びを示し、パイプラインと貯蔵インフラは最大限の稼働に達しました（今週のチャート）。支援インフラの整備は必要なテイクアウェイ能力を生み出せず、ビチューメン生産はウエスタン・カナダ堆積盆地（WCSB）内に閉じ込められてしまいました。
その結果、アルバータの原油在庫は通常水準を上回り、Western Canadian Select（WCS）のクッシングWTIに対するディスカウントは拡大し、2018年第3四半期には -$50/bbl に達しました。これは鉄道輸送（CBR）による出荷を促しましたが、アルバータの生産者が受け取る価格は20ドル/バレルを下回る水準まで下落し、投資を維持するのに必要な損益分岐点を大きく下回りました。
今週のチャート
重質原油生産が急増 …
重質原油の生産量が急増...
重質原油の生産量が急増...
パイプライン開発の遅延が続く中、当時の首相レイチェル・ノートリーは12月に州政府が2019年1月から約325k b/dの義務的生産制限を課すと発表しました。さらに、彼女の政府はカナダナショナル（CN）およびカナダ太平洋（CP）と契約を結び、WCSBから原油を輸送するために4,400両の貨車（2020年中頃までに約120k b/d相当）をリースする契約を確保しました。
アルバータ政府の介入は市場の価格メカニズムを急速に歪めました。
当初、政府が義務付けた生産削減は期待どおりの効果をもたらしました。WCS-WTIのディスカウントに占める輸送要因は縮小し、アルバータの原油在庫は減少に転じました（チャート2）。
チャート2
…しかしインフラが追いつかない
…しかしインフラは出遅れている
…しかしインフラは出遅れている
しかし、アルバータ政府の介入は市場の価格メカニズムを急速に歪めました。鉄道による輸送を収益化するには、品質ディスカウントに加えてWCS-WTIの輸送コンポーネントがおおむね -$12/bbl 〜 -$22/bbl の間である必要があり、列車と乗務員への追加投資が必要な場合はさらに高くなる可能性があります（チャート3）。2019年1月、輸送ディスカウントは均衡を超えて縮小し、品質要因を下回る -$2.90/bbl となり、これが鉄道輸送量を弱め、在庫の積み上がりを招きました。
チャート3
州政府の政策が重質油の価格形成ダイナミクスを歪める
カナダ原油のディファレンシャルは拡大する可能性が高い
カナダ原油のディファレンシャルは拡大する可能性が高い
バランスの妙
これらの不均衡に対処するため、州政府は段階的に生産制限を緩和し始めました（チャート4）。しかしこれは継続的な作業です。最終的な目標は生産水準とWCS-WTIスプレッドのバランス、すなわち市場がさらに鉄道で原油を輸送するために必要な価格インセンティブの見極めにあります。
以下のプロジェクトは依然として開発者によって進められています。しかし、2H20 以前に大幅な追加パイプラインのテイクアウェイ能力が期待されることはありません（チャート5）：
チャート4
政策は継続中の作業である
カナダ産原油の価格差は拡大する見込み
カナダ産原油の価格差は拡大する見込み
チャート5
市場はテイクアウェイ不足の是正を試みている
カナダ産原油のディファレンシャルは拡大する見込み
カナダ産原油のディファレンシャルは拡大する見込み
エンブリッジのライン3代替プロジェクト。 このパイプラインはエンブリッジ・メインライン・システムの一部です。本プロジェクトは既存のライン3の元の能力を390k b/dから760k b/dへ回復するものです。代替ルートはアルバータ州ハーディスティ（Hardisty）から米国ウィスコンシン州スーペリア（Superior）まで伸びます。2014年の初発表以来、本プロジェクトは複数の逆風に直面しており、直近ではミネソタ州からの許認可の遅延（スーペリア湖近傍での油流出の影響に関する懸念）がありました。会社は本プロジェクトが2020年下期に完了するとの見通しを維持しています。カナダ側とウィスコンシン州側の区間は既に完成しています。
TC EnergyのキーストーンXL。 これは提案されているプロジェクトの中で最大規模です。カナダから米国への輸出能力を830k b/d増加させます。プロジェクトは2008年に初めて提案され、ハーディスティ（Hardisty, AB）からスティールシティ（Steele City, NE）まで伸びます。最近、ネブラスカ州最高裁がキーストーンXLの代替ルートを承認し、建設を巡る最後の残る重要な法的課題の一つが排除されました。これはカナダの原油生産者にとって前向きな展開です。それでもなお、本プロジェクトは環境団体によって提起されたモンタナ州での連邦訴訟に直面しており、大統領が発行した新たな許可を阻む可能性があります。10月9日に審理が予定されており、これはTC Energyにとって重要な勝利となる可能性があります。4 年内に最終投資判断（FID）に達すれば、2022年末までの完成が可能です。
連邦所有のトランスマウンテン拡張。 最初の申請は2013年に提出され、アルバータ州エドモントンからブリティッシュコロンビア州バーナビーまで590k b/dの能力を追加する見込みです。このパイプラインは昨年、連邦政府により45億ドルで買収されました。今月初め、連邦控訴裁判所の判事が拡張に対する12件の法的挑戦のうち6件を却下し、環境問題を巡る主張を退けました。建設は継続し、政府は拡張が2022年中頃までに稼働することを期待しています。
既存パイプラインの能力拡張。 我々は既存のパイプラインでの限界的な能力増強が2019年3Qから2020年3Qの間に発生すると予想しています。エンブリッジは新しいパイプラインを建設せずとも最大450k b/dを2022年までに追加できると伝えています。現時点では、来年末までに約150k b/dが段階的に追加されると我々は見ています。さらに、エンブリッジはエクスプレスラインの能力を2020年末までに約60k b/d増強できると述べています。最後に、プレインズ・ミッドストリーム・カナダはレンジランドラインの北行き・南行き両方向で追加能力を発表しました。5 これはカナダの生産者が2H20のライン3代替を待つのに役立つでしょう。
新たなテイクアウェイ能力の稼働遅延により、2019年4月に発足したジェイソン・ケニー率いる新たな保守党州政府は、カーティルメント（生産制限）プログラムの期間を2020年12月まで延長せざるを得ませんでした。我々はこのバランス取りが今後12か月間続くと予想しています。6
短期・中期の見通し
我々は、市場を均衡させるにはCBRが450k b/dを上回る必要があると見ています
2019年3月7日付レポートでは、増分の鉄道輸送量を支えるためにWCS-WTIスプレッドの輸送コンポーネントが約$10/bbl上昇する必要があると論じました。3月から7月にかけて、輸送ディスカウントはわずか$4.80/bbl上昇して約$12/bbl（我々の推定鉄道価格レンジの下限）となり、その後急落しました。これは市場の過剰を解消するのに十分な鉄道輸送量を誘発するには至りませんでした。CNとCPのデータに基づくCBRの暫定推計では、8月と9月はほぼ横ばいでした（チャート6）。
チャート6
鉄道輸送（CBR）の出荷が停滞
鉄道輸送による原油出荷が停滞
鉄道輸送による原油出荷が停滞
政府が生産制限の緩和を続け、10月に100k b/dに達したことから、我々は輸送ディスカウントが現在の水準からさらに上昇する必要があると引き続き考えています。今月以降のディスカウントの動きは平均で$10.3/bblとなっており、我々の見方を支持しています。これが約$15/bblに達するまで継続すると予想します。
ライン3の代替が完了する2020年下期までの間、市場を均衡させるにはCBRが450k b/dを上回る必要があると我々は見ています（チャート7）。
また、IMO 2020 の接近に伴いWCSの品質ディスカウントは上昇し始めると見ています。年初来、品質ディスカウントは重質・サワー原油供給の世界的不足により比較的狭いままでした（チャート8）。7 2020年1月以降、海運燃料規制への適応により重質原油の需要は一部調整され、限定的な供給の影響を相殺するでしょう。我々はこれがWCS-WTIスプレッドに$5/bblの上乗せ要因になると予測しています。
チャート7
追加の鉄道輸送（CBR）能力が必要
追加のCBR容量が必要です
追加のCBR容量が必要です
チャート8
重質原油市場は依然として逼迫
重質原油市場は依然として逼迫している
重質原油市場は依然として逼迫している
品質ディスカウントと輸送ディスカウントを合わせると、我々はWCS-WTIスプレッドが今後6か月で -$20/bbl 付近へ向かうと見ており、これはカナダ生産者のキャッシュフローに打撃を与えるでしょう。
2019年のWCSB供給は前年比横ばいで推移すると見ています。来年は生産が4％増、2021年はさらに前年比1.2％増と予想しています。
長期生産見通し
カナダの石油セクターへの投資は2014年の世界的な原油価格崩壊から真に回復しておらず、原油価格の持ち直しにもかかわらず（チャート9）回復は限定的です。カナダの総設備投資（石油・ガス除く）は2016年以降増加しており、石油・ガス抽出からの設備投資の割合は2014年の27％から14％へ低下しました（チャート10）。
これは我々の中長期生産予測にも反映されています：我々は2022年のWCSB生産が平均510万b/dになると予想しており、カナダ石油生産者協会（CAPP）が予測する530万b/dを下回る見通しです。カナダの石油・ガスセクターに割り当てられる有限の資金は米国シェール開発と競合しています。好ましい規制・税制環境、短い投資サイクル、迅速な初期リターンにより、石油・ガス開発に割り当てられる資金の多くはカナダよりも米国に流れています（チャート11）。8 最近では、投資フローの乖離の中心は市場アクセスにあります
チャート9
カナダの石油投資は遅れを取る
カナダ産原油のディファレンシャルは拡大する見込み
カナダ産原油のディファレンシャルは拡大する見込み
チャート10
カナダの石油・ガス部門の比重が低下
カナダ原油のディファレンシャルは拡大する見込み
カナダ原油のディファレンシャルは拡大する見込み
チャート11
米国は有利な投資代替と見なされている
カナダ産原油のディファレンシャルは拡大する見込み
カナダ産原油のディファレンシャルは拡大する見込み
外国企業はカナダの石油地帯から撤退しており、2017年以降300億ドル以上を売却しています。9 生産抑制のための政府介入により、企業はアルバータでの新プロジェクトを延期しました。カナダのリグ数は低迷しており回復の兆しは見えません（チャート12）。10
それでも、このセクターは今後数年で投資家にとっての機会を提供するはずです。パイプライン完成を巡る不確実性が解消されれば、カナダの生産者の株価は大きく回復する可能性があると我々は考えています（チャート13）。技術革新によりオイルサンドの損益分岐コストはクッシング引渡しで概ね$45/bbl〜$55/bblの間まで低下しています。11 さらに、オイルサンド供給の減少率は低く、シェール生産に比べてより安定的で予測可能な供給源となります。
チャート12
設備投資削減がリグ数を減少させる
設備投資の削減がリグ数を減らす
設備投資の削減がリグ数を減らす
チャート13
エネルギー株は反発する可能性がある
エネルギー株は反発する可能性がある
エネルギー株は反発する可能性がある
新たなパイプライン容量によりより多くのカナダ産重質原油が複雑な米国湾岸の精製所へ供給されるようになれば、カナダのオイルサンドプロジェクトに対するセンチメントは回復するでしょう。
カナダは米国湾岸精製所での容量を確保するために重質原油を生産する国々との市場シェア争いで明確な勝者となる立場にあります。カナダ産原油は既にPADD 2の輸入を席巻しており、PADD 3への輸入シェアも拡大しています（チャート14）。上述の重質原油の不足は、カナダがPADD 3の精製所で更なるスペースを獲得する絶好の機会を提供します。
ベネズエラの崩壊とサウジアラビア王国の重要な石油インフラに対する最近の攻撃は、米国の精製業者にとってカナダの重質原油の魅力を浮き彫りにしています。
チャート14
米国のカナダ産原油に対する強い需要
カナダ産原油のディファレンシャルは拡大する可能性が高い
カナダ産原油のディファレンシャルは拡大する可能性が高い
今後のカナダ連邦選挙の影響
カナダは10月21日に連邦選挙を迎えます。コンセンサスはジャスティン・トルドー首相の自由党が少数政権を維持する、あるいは左派の新民主党（NDP）やグリーン党との連立になるという見方です。我々の地政学ストラテジストは、トルドーが単独過半数を維持する可能性はコンセンサス（約25％）よりもかなり高いと考えています。背景には比較的堅調な経済、米国との再交渉された貿易協定、安定した社会政治環境があります（チャート15）。
チャート15
カナダの政治リスクは抑制されており、当面そのままだろう
カナダの政治リスクは限定的で、今後もそのままであるべきだ
カナダの政治リスクは限定的で、今後もそのままであるべきだ
トルドーの人気は低下しているものの、彼の支持率はカナダの首相としては高いレンジにあり、カリスマ的な対抗馬もいません。彼は政治的勢力の伝統的拠点であるオンタリオとケベックの両方に確固たる基盤を持ち、議席予測では両州で自由党がリードしています。小政党は支持率が振るわず、NDPはケベックで苦戦しており、多くの自由党票を奪う可能性は低いです。まだサプライズがあるかもしれませんが、スキャンダルや直前の論争があっても自由党が先行している点は示唆に富んでいます。
カナダの選挙はエネルギー分野の見通しを変更しない現状維持の結果を生むはずです。
エネルギー部門にとって最もポジティブな結果は保守党による過半数です。それ以外では、自由党の再選が現状維持であり、したがって最もネガティブ度が低い結果となります。トルドーは保守党やアルバータでカナダのエネルギー利害を妥協していると批判されていますが、トランスマウンテン・パイプラインへの支持は彼を左派政党と対立させています。最悪のシナリオは、トルドーが議会でこれら左派政党に依存せざるを得ない状況になることですが、これは現実的な可能性ではあるものの我々の基本ケースではありません。
結論： カナダの選挙はエネルギー分野の見通しを変えない現状維持の結果を生むはずですが、自由党が市場にネガティブな立場を取る左派政党との連立を余儀なくされるという非自明なリスクがあります。この結果が回避されれば、市場は短期的に祝うでしょうが、トルドーの2期目はエネルギー面では長期的にポジティブとは言えません。
Hugo Bélanger, シニア・アナリスト コモディティ＆エネルギー戦略 HugoB@bcaresearch.com
脚注
1 詳細はモハメド・ビン・サルマンはカショギ殺害を命じたことを否定するが、責任を取ると述べる（CBSニュース、2019年9月29日放送）をご参照ください。関連事案として先週、サウジアラビアはイラン支援のフーシ派とイエメンで限定的な停戦に合意したと発表しました（2015年から同地域で戦闘が続いています）。詳細はSaudi Arabia agrees to limited ceasefire in Yemen（Arabian Business、2019年9月28日）をご覧ください。
2 2019年9月27日付Reuters掲載のCanada's heavy oil exports to Asia from U.S. surge: data, tradersをご参照ください。
3 エンブリッジ社の100k b/dのパイプライン拡張は12月稼働予定で、対米出荷をわずかに増やす見込みです。エンブリッジは西カナダの主要な石油パイプライン事業者です。同社は現行の月次契約ではなく長期契約を締結させるべくパイプライン空き容量のオークションを進めています。規制当局は「エンブリッジのオープンシーズンプロセスの公平性とエンブリッジの市場支配力の濫用に対する認識」に懸念を示しています。詳細は2019年9月27日付ReutersのCanada regulator orders Enbridge to halt pipeline overhaul plan due to 'perception of abuse'をご覧ください。
4 2019年8月23日付Reuters掲載のCourt affirms alternative Keystone XL oil pipeline route through Nebraskaをご参照ください。
5 「Canadian Oil Sands Supply Costs and Developments Projects (2019-2039)」、Canadian Energy Research Institute（CERI）、2019年7月をご参照ください。
6 新政府は以前の政策に対して小さな変更を加えました。例えば、制限変更の際に生産者に対して2か月の通知を行うこと、基準限度を10k b/dから20k b/dに引き上げること、M&A後の生産制限を設定する際にエネルギー大臣に裁量を与えることなどです。詳細は州政府のウェブサイトのoil production limit セクションをご覧ください。
7 当社の2019年3月レポートで議論したとおり、我々はOPEC 2.0諸国（主に重質サワー原油を輸出する国々）による生産削減の高い順守、ベネズエラにおける予想以上の重質原油生産の減少、イランの石油輸出に対する制裁が重質原油の供給を制限するとの見方を示しました。
8 2019年6月、カナダ政府は「国家エネルギー委員会とカナダ環境影響評価庁の近代化」を名目とするC-69法案を可決しました。この法律は連邦の環境アセスメントプロセスを変更します。批評家はこれがエネルギー投資家を遠ざけ、パイプラインプロジェクトの承認を制限すると主張しました。加えて、カナダ上院はC-48法案を可決しました。これはブリティッシュコロンビア州北部沿岸の大規模タンカーを禁止することを目的としており、アルバータが北部BC経由で石油を出荷することを難しくします。企業は現在、新法に抵触しないよう半固形のビチューメンの出荷を試験しています。詳細はEdmonton Journal、2019年9月26日掲載のOilsands crude sails from B.C., sidestepping federal banをご覧ください。
9 2019年8月22日付Financial Post掲載のThe $30-billion exodus: Foreign oil firms keep bailing on Canada's energy sectorをご参照ください。
10 リグ数はカナダの石油生産を完全には表しません。採掘によるビチューメン生産は総生産の約30％を占めます。しかしながら、我々はリグ数はセクターの設備投資の良好な代用指標であると考えています。
11 「Canadian Oil Sands Supply Costs and Developments Projects (2019-2039)」、Canadian Energy Research Institute（CERI）、2019年7月をご参照ください。
投資見解とテーマ
推奨事項
ストラテジーに関する推奨
タクティカルトレード
2019年第3四半期のトレード推奨実績
カナダ産原油のディファレンシャルは拡大する見込み
カナダ産原油のディファレンシャルは拡大する見込み
コモディティ価格とプレイ参照表
2019年に決済された取引
決済済み取引の概要
カナダ産原油のディファレンシャルは拡大する見込み
カナダ産原油のディファレンシャルは拡大する見込み
ハイライト
欧州および世界の成長は第4四半期に反発するが、その反発は長続きしないだろう。
債券：債券利回りはわずかに上昇すると予想され、特に深くマイナス圏にある利回りがそうである。欧州または世界の債券ポートフォリオではドイツ国債をアンダーウェイトする。
通貨：ゼロ／マイナス利回りの通貨が最も上昇余地を持ち、我々の選好は引き続き円である。
株式：成長とバリュエーションの綱引きにより、広範な株式市場指数は横ばいチャネルにとどまるだろう。しかし利回りがより高いため、債券より株式を優先する。
株式セクター：中国以外の景気循環株が中国関連株をアウトパフォームするだろう。資源および／または工業セクターに対して銀行を引き続きオーバーウェイトする。
株式地域：ユーロストックス50を上海総合指数および／または日経225に対して引き続きオーバーウェイトする。
特集
快適さと不快感は絶対的なものではなく相対的なものである。手を冷たい水に入れると、それが快適に感じるか不快に感じるかは、手がどこから来たかによる。室温から来た手なら冷たい水は不快に感じられるだろう。しかしもし手が氷水から来たなら、冷たい水は至福に感じられるだろう！
同じ原理が、我々や金融市場が短期的な経済成長をどのように認識するかにも当てはまる。強い拡大の後では、年率1％の穏やかな成長率は不快に感じられる。しかし経済収縮の後では、1％の成長は非常に心地よく感じられる。
ここから重要な点が二つ導かれる：
短期的には、市場は成長率そのものよりも、成長率が加速しているのか減速しているのかを重視する。
成長の短期的なドライバー、すなわち債券利回り、クレジット、そして原油価格については、それらの単なる変化ではなく、それらの変化の変化、すなわちインパルスに注目しなければならない。なぜなら、債券利回り、クレジット、原油価格のインパルスが経済成長の加速や減速を引き起こし、しばしば数ヶ月の先行性を持つからである。
今週のチャートとチャート I-1–I-4を組み合わせれば疑いはない。ユーロ圏、米国、中国では、国内債券利回りの6か月インパルスが国内の6か月クレジットインパルスをほぼ完璧な精度で先導してきた。
今週のチャート
信用成長は第4四半期に反発、その後減速する
クレジットの伸びは第4四半期に回復、その後は鈍化する
クレジットの伸びは第4四半期に回復、その後は鈍化する
チャート I-2
ユーロ圏の債券利回りインパルスは信用インパルスをリードする
ユーロ圏の債券利回りインパルスはクレジット・インパルスに先行する
ユーロ圏の債券利回りインパルスはクレジット・インパルスに先行する
チャート I-3
米国の債券利回りインパルスは信用インパルスをリードする
米国の債券利回りインパルスは同国のクレジット・インパルスに先行している
米国の債券利回りインパルスは同国のクレジット・インパルスに先行している
チャート I-4
中国の債券利回りインパルスは信用インパルスをリードする
中国の債券利回りインパルスはクレジット・インパルスに先行する
中国の債券利回りインパルスはクレジット・インパルスに先行する
このほぼ完璧な精度に基づけば、ユーロ圏と米国の信用インパルスは第4四半期に短期間反発するはずである。しかし中国では、反発はほとんど、あるいは全く期待できない。ユーロ圏と米国では債券利回りが急落し、それが信用インパルスに追い風をもたらしたが、中国では動きが小さかった。実際、中国の債券利回りの6か月インパルスは過去数か月でむしろ逆風領域へと深まっている（チャート I-5）。
チャート I-5
ユーロ圏と米国では債券利回りインパルスが追い風だったが、中国ではそうではない
債券利回りのインパルスはユーロ圏と米国では追い風だったが、中国ではそうではなかった
債券利回りのインパルスはユーロ圏と米国では追い風だったが、中国ではそうではなかった
したがって、第4四半期の信用成長の反発は中国ではなく欧州と米国に起因するだろう。戦術的には、これは中国以外の景気循環株を中国株より有利にする。しかし2020年前半にかけては、債券利回りが今後あらゆる地域で非常に急落しない限り、主要経済圏全てで信用インパルスは薄れていくと予想する。
インパルスに基づく投資
多くの人にとって、債券利回り、クレジット、原油価格の変化ではなくインパルスが経済成長の加速・減速を駆動するという点は混乱を招く。混乱を解消するために、その点を明確にしよう。
ユーロ圏と米国の信用インパルスは第4四半期に短期間反発するはずだ。
債券利回りの低下は新たな借入を誘発する。例えば、米国の債券利回りが0.5％低下すると、住宅ローン申請件数が一定程度増加する（チャート I-6）。新規借入は需要を押し上げ、成長を生む。しかし次期にさらに0.5％低下しても、同じ程度の新規借入と成長を生むだけであり、重要な点は利回りの低下が同じであれば成長は加速しないということである。
チャート I-6
一定の債券利回り低下は一定の新規借入増加を引き起こす
債券利回りの一定の低下は新規借入の一定の増加を引き起こす
債券利回りの一定の低下は新規借入の一定の増加を引き起こす
最初の0.5％の利回り低下に続いて、より大きな例えば0.6％の低下が起これば成長は加速する――これは追い風インパルスを意味する。逆に直感に反して、最初の0.5％の低下に続いて0.4％のようなより小さな低下が続けば、成長は減速する――これは逆風インパルスを意味する。
ドイツの景気後退を自動車のせいにするな
チャート I-7
ドイツの自動車生産は第3四半期に反発した
ドイツの自動車生産は第3四半期に反発した
ドイツの自動車生産は第3四半期に反発した
もしドイツ経済が第3四半期に縮小し、いわゆるテクニカル・リセッションに入れば、反射的に自動車産業の問題が原因だと非難されるだろう。しかし証拠はその説明を支持していない。ドイツの新車生産は第3四半期に反発した（チャート I-7）。問うべきは：もし自動車でないとすれば、減速の真の原因は何か、である。
もっともらしい答えは、ドイツは最近、原油価格インパルスから深刻な逆風を受けたということだ。ドイツはGDP単位当たりの道路交通量が世界で非常に高く、米国に次いで2番目である（表 I-1）。ドイツの高い交通強度の説明として考えられるのは、米国と同様にドイツが複数のハブとスポークを持つ分散型経済であり、交通の交差が多いことだろう。しかし米国とは異なり、ドイツの輸送は原油輸入に大きく依存しており、これらは代替が難しく価格に対して非常に非弾力的である。原油価格と歩調を合わせてドイツの原油輸入の価値が上昇すると、ドイツの純輸出は減少し、成長を押し下げる。
表 I-1
ドイツはGDP単位当たりの道路交通強度が非常に高い
成長は第4四半期に持ち直すが、2020年に失速する
成長は第4四半期に持ち直すが、2020年に失速する
要するに、原油価格インパルスはドイツの短期的な成長の加速と減速に大きな影響を与えている。2019年6月ごろまでの6か月期間は深刻な逆風インパルスに相当した。これは、その期間の原油価格が30％上昇したが、直前の6か月期間では40％下落しており、合わせて70％の逆風インパルスに相当するからである。1
ドイツはGDP単位当たりの道路交通量が世界で非常に高い国の一つである。
通常の数か月のラグを考慮すると、この深刻な逆風インパルスはドイツの最近の減速に大きく寄与した。原油価格の6か月インパルスの振動は、ドイツの6か月経済成長の振動を不気味なほどの精度で説明している（チャート I-8）。良いニュースは、原油価格の深刻な逆風インパルスが緩和され、第4四半期にドイツ経済成長の反発を可能にしたことだ。
チャート I-8
原油価格インパルスがドイツの成長変動を説明する
原油価格のインパルスがドイツの成長の変動を説明する
原油価格のインパルスがドイツの成長の変動を説明する
それでも、想定される反発はワイルドカード、すなわち「地政学的リスクインパルス」によって無効化される可能性がある。明確にしておくと、これは技術的な意味でのインパルスではないが、類似の概念である：潜在的なテールイベントの数が増えているのか減っているのか。第4四半期について我々の主観的な答えは、それらは減少している、である。
欧州では、イタリアでの新しい連立政権の形成が当面の間イタリア政治をテールイベントの候補から外した。一方、英国ではベン・バート法案が10月31日の合意なきブレグジットを排除するのに十分に起草されたと我々は想定する。他方、米中貿易戦争や中東の緊張は第4四半期を通じて停滞状態にある可能性が高い。
第4四半期のポジショニング
世界および欧州の成長が第3四半期に失望的であった後、我々は第4四半期の反発を期待する。しかし現時点では、その反発の勢いが2020年深くまで続くと確信するには至っていない。第4四半期に向けたポジショニングは以下の通りである：
第4四半期の反発を期待する。
債券： 債券利回りはわずかに上昇すると予想され、特に深くマイナス圏にある利回りがそうである。欧州あるいは世界の債券ポートフォリオではドイツ国債をアンダーウェイトする。
通貨： ゼロ／マイナス利回りの通貨が最も上昇余地を持ち、我々の選好は引き続き円である。ブレグジットの決着が付けば、ポンドが最大の動き手となる可能性があり、我々の印象は上方向である。ただし実行する前により明確な状況を待つ。
株式： 成長とバリュエーションの綱引きにより、広範な株式市場指数は過去2年間に存在している横ばいレンジにとどまるだろう（チャート I-9）。しかし債券より利回りが高いため、醜い対決では株式を優先する。
株式セクター： 中国以外の景気循環株が中国関連株をアウトパフォームするだろう。資源および／または工業に対して銀行を引き続きオーバーウェイトする。
株式地域： ユーロストックス50を上海総合指数および／または日経225に対して引き続きオーバーウェイトする（チャート I-10）。
チャート I-9
グローバル株式はここ2年間ほとんど動いていない
グローバル・エクイティはこの2年間ほとんど動いていない
グローバル・エクイティはこの2年間ほとんど動いていない
チャート I-10
引き続き欧州をオーバーウェイトする ##br## 中国に対して
中国に対してヨーロッパを引き続きオーバーウェイトで保つ
中国に対してヨーロッパを引き続きオーバーウェイトで保つ
フラクタル・トレーディング・システム*
ニッケル価格の最近の急騰は供給混乱、特にインドネシアの輸出禁止に関する懸念によるものである。しかし、その上昇幅はテクニカルに過熱しているように見える。これを金とのペアトレードとして表現する：金ロング／ニッケルショート。
チャート I-11
ニッケル対金
ニッケル VS. ゴールド
ニッケル VS. ゴールド
利食い目標を11％に設定し、対称的なストップロスを適用する。
いかなる投資においても、過度のトレンド追随やグループシンクが自然な不安定点に達すると、外的な触媒の有無にかかわらず既存のトレンドが崩壊しやすくなる。初期の警告サインは、投資のフラクタル次元がその自然な下限に近づくことである。励みになることに、このトリガーはあらゆる資産クラスにわたるさまざまな規模の逆トレンド・ムーブを一貫して特定してきた。
2016年6月9日以降のフラクタルトレーディング・モデルのルールは次の通りである：
投資が確立されたトレンドにある状態でフラクタル次元が下限に近づくと、それは流動性によるトレンド反転の潜在的トリガーである。したがって、逆トレンドのポジションを建てる。
利食い目標は直前13週間の動きの3分の1の反転幅とする。対称的なストップロスを適用する。
利食い目標またはストップロスでポジションをクローズする。そうでなければ13週間後にポジションをクローズする。
リスク管理にはポジションサイズの倍率を用いる。リスクが高いポジションほどポジションサイズは小さくする。
* 詳細はヨーロピアン・インベストメント・ストラテジー特別レポート「フラクタル、流動性 & トレーディング・モデル」（2014年12月11日付）を参照。eis.bcaresearch.comで入手可能である。
Dhaval Joshi, チーフ 欧州インベストメント・ストラテジスト dhaval@bcaresearch.com
フットノート
1 WTI原油価格の6か月ステップは$74.15、$45.21、$58.24であった。最初の変化は40％の下落に相当し、二番目の変化は30％の上昇に相当した。したがって6か月インパルスは70％であった。
フラクタル・トレーディング・モデル
景気循環向け推奨
構造的推奨
終了したフラクタルトレード
トレード
終了したトレード
資産パフォーマンス
通貨＆債券
株式セクター
国別株式
指標
債券利回り
チャート II-1
注目指標 - 債券利回り
注目すべき指標 - 債券利回り
注目すべき指標 - 債券利回り
チャート II-2
注目指標 - 債券利回り
注目すべき指標 - 債券利回り
注目すべき指標 - 債券利回り
チャート II-3
注目指標 - 債券利回り
注目すべき指標 - 債券利回り
注目すべき指標 - 債券利回り
チャート II-4
注目指標 - 債券利回り
注目すべき指標 - 債券利回り
注目すべき指標 - 債券利回り
金利
チャート II-5
注目指標 - 金利見通し
注目すべき指標 - 金利見通し
注目すべき指標 - 金利見通し
チャート II-6
注目指標 - 金利見通し
注目すべき指標 - 金利見通し
注目すべき指標 - 金利見通し
チャート II-7
注目指標 - 金利見通し
注目すべき指標 - 金利期待
注目すべき指標 - 金利期待
チャート II-8
注目指標 - 金利見通し
注目すべき指標 - 金利見通し
注目すべき指標 - 金利見通し
ハイライト 世界の製造業サイクルはまもなくボトムに達する公算が大きく、消費とサービスは依然として堅調です。今後12か月の景気後退リスクは低く、これは株式が債券より引き続きアウトパフォームすることを示唆しています。 しかし、この楽観的なシナリオに対するリスクは高まっています。消費者信頼感の低下や地政学的緊張の悪化はリスク資産に打撃を与える可能性があります。我々はこれをヘッジするためにキャッシュをオーバーウェイトしています。 中国は現時点では積極的な金融緩和の使用に及び腰です。中国が動くまでは、景気循環性が低い米国株式市場がアウトパフォームするはずです。 中国が景気刺激を本格化させ、製造業サイクルが明確にボトムを打ったときに、新興市場（EM）および欧州株へシフトする可能性があります。この上振れリスクをヘッジするために、我々はファイナンシャルズを戦術的にオーバーウェイトとし、またインダストリアルズのオーバーウェイトとオーストラリアのニュートラルを再確認します。 債券利回りはリバウンドを継続するはずです。デュレーションをアンダーウェイトとし、TIPSを優先します。クレジットは景気循環の視点ではアウトパフォームするはずですが、企業の高負債はリスクですのでニュートラルを推奨します。 推奨
四半期ポートフォリオ見通し：全面的なヘッジ
四半期ポートフォリオ見通し：全面的なヘッジ
特集 概要 万全のヘッジ 世界経済にとって特に不確実な時期であり、資産配分担当者にとっては悩ましい局面です。製造業の活動はまもなく底打ちするのか、それともサービス部門や消費を巻き込んで下押しするのか。債券利回りは強いリバウンドを続けるのか。米連邦準備制度理事会（Fed）は利下げを終了したのか。中国は今や積極的に金融刺激を拡大するのか。イランはサウジアラビアとの対立を激化させるのか。トランプ大統領は次に何をツイートするのか。 こうした環境ではポートフォリオ構築の手腕が試されます。我々はこれらすべての問いについて見解を持っていますが、確信度は通常よりやや低めです。投資家が取るべき対応は、最も起こりそうなシナリオすべてにおいてポートフォリオが強靭であるように資産配分を計画することです。 我々は世界の製造業サイクルがまもなくボトムに達すると予想しています。グローバル先行経済指標はすでに回復しており、グローバルPMIも底打ちの兆候を示しています（チャート 1）。最短期の先行指標であるシティグループ経済サプライズ指数は、欧州を除くすべての地域で最近急上昇しました（チャート 2）。（サイクル底のより風変わりな指標については、7ページのクライアントが尋ねていることも参照してください。）底打ちの要因は、この9か月間の金融環境の緩和、 中国成長の安定化、そして単純に時間の経過です。製造業サイクルの下落局面は典型的に18か月続き、このサイクルは2018年上半期にピークをつけました。 チャート 1底打ちの最初の兆候
底打ちの最初の兆し
底打ちの最初の兆し
チャート 2予想外に強いサプライズ
驚くほど強いサプライズ
驚くほど強いサプライズ
同時に、国債利回りはさらに上昇余地があるはずです。Fedはあと一度利下げする可能性がありますが、米国経済の堅調さを踏まえるとそれ以上にはならないでしょう。これはフェドファンド先物が織り込んでいる今後12か月の59ベーシスポイントの利下げよりも小さい幅です。最近の経済サプライズの持ち直しは、米10年国債利回りが少なくとも6か月前の水準である2.3～2.4％に戻ることを示唆しています（チャート 3）。ただし、例えば米中貿易協議の破綻のような政治的緊張の高まりがあると、この動きは遅れる可能性があります（チャート 4）。 チャート 3長期金利はさらにリバウンドへ...
長期金利、さらに反発へ...
長期金利、さらに反発へ...
チャート 4...しかし地政学的緊張は依然リスク
...しかし地政学的緊張は依然としてリスクである
...しかし地政学的緊張は依然としてリスクである
これは、今後数四半期にわたり株式が債券をアウトパフォームし続ける可能性が高いことを意味し、我々は12か月の投資期間でグローバル株式をオーバーウェイト、グローバル債券をアンダーウェイトの立場を維持しています。ただし、この明るいシナリオに対するリスクは増しています。我々は第二次世界大戦以降、ほぼ18か月前にほぼすべての景気後退を的中させてきたイールドカーブの逆イールド化を依然として懸念しています（チャート 5）。3か月/10年のカーブは今年中頃に逆イールド化しました。また、製造業部門の弱さが消費者信頼感を損なうことを懸念しています。これは欧州と日本にいくつかの兆候がありますが、米国ではまだ顕著ではありません（チャート 6）。したがって先月、景気後退に対するヘッジとして我々はキャッシュをオーバーウェイトしました。リスク／リワードの観点から、債券よりもキャッシュをより魅力的なヘッジとみなしています。 チャート 5イールドカーブのメッセージを無視できますか？
イールド・カーブからのメッセージを無視できますか？
イールド・カーブからのメッセージを無視できますか？
チャート 6消費者信頼感の弱さのいくつかの兆候
消費者信頼感の弱まりを示すいくつかの兆候
消費者信頼感の弱まりを示すいくつかの兆候
我々はまた、ベータが低く他地域の株式ほど構造的逆風が少ない米国株式を引き続きオーバーウェイトします。ただし、中国のより大胆な刺激策の恩恵を受けるであろう、より景気循環性の高い株式市場への参入ポイントを引き続き探しています。中国の金融緩和はこれまでの景気刺激局面に比べてなお慎重です。国内活動を安定化させるにはおそらく十分でした（チャート 7）が、2016年のように工業用コモディティ価格や新興市場資産、ユーロ圏株式のラリーを引き起こすほどではありません。グローバルPMIの上昇と中国の信用成長の強まりの兆候は、明らかに新興市場と欧州を助けるでしょう（チャート 8）が、我々が実際にそれらが起きているとより高い確信を持つまではその動きを取ることはしません。その間、欧州株がアウトパフォームし始めた場合に有利になるはずのため、我々は上振れリスクをヘッジする目的でグローバルの金融セクターを戦術的にオーバーウェイトに引き上げています。今年初めには、より積極的な中国刺激による上振れリスクをヘッジするためにインダストリアルズをオーバーウェイト、オーストラリア株式をニュートラルに引き上げました。 チャート 7中国の刺激は成長を単に安定化させただけ
中国の景気刺激策は成長を単に安定させただけに過ぎない
中国の景気刺激策は成長を単に安定させただけに過ぎない
チャート 8欧州と新興市場は最も景気循環的な市場
欧州と新興市場は最も景気循環性の高い市場だ
欧州と新興市場は最も景気循環性の高い市場だ
チャート 9原油価格の急騰はしばしば景気後退に先行する
原油価格の急騰は景気後退に先行することが多い。
原油価格の急騰は景気後退に先行することが多い。
我々の楽観的なシナリオに対する最大の地政学的リスクは、サウジの石油精製施設への攻撃後の中東情勢です。過去50年のすべての景気後退は、原油価格の前年同月比100％の急騰に先行されてきました（ただし、この事態が現実となるにはブレントが年末までに現在の61ドルから100ドル超へ上昇する必要があります（チャート 9 チャート 10原油のリスクプレミアムは低すぎるのか？
四半期ポートフォリオ見通し：全方位のヘッジ
四半期ポートフォリオ見通し：全方位のヘッジ
ギャリー・エヴァンス、シニア・バイス・プレジデント チーフ・グローバル・アセット・アロケーション・ストラテジスト garry@bcaresearch.com クライアントが尋ねていること 世界成長の反発のタイミングを図るために投資家はどの先行指標を注視すべきか？ チャート 11世界成長に関するポジティブなシグナル
ユーロ圏の製造業は底打ちに近いか？ 世界経済の成長に対するポジティブなシグナル
ユーロ圏の製造業は底打ちに近いか？ 世界経済の成長に対するポジティブなシグナル
2019年の世界的な成長鈍化は、債券ラリーとディフェンシブ資産のアウトパフォーマンスの主要因でした。したがって、この下落がいつ反転するかのタイミングを見極めることは極めて重要です。反転はディフェンシブから景気循環性の資産へのリーダーシップの交代ももたらすからです。では、どのようにしてこれを行うか。以下に、過去に世界経済に関する信頼できる先行シグナルを提供してきた我々のお気に入りの指標を三つ挙げます。 キャリートレードのパフォーマンス：非常に高いキャリーを持つ新興国通貨の対円でのパフォーマンスは、世界成長の先行指標となる傾向があります（チャート 11, パネル1）。一般に、キャリートレードは資金が豊富だが利回りが低い国（日本のような）から、貯蓄不足でリスクは高いが見込み収益が高い国へ流動性を分配します。これらの通貨のポジティブなパフォーマンスは、世界的な流動性の改善を示す傾向があり、通常は世界成長を後押しします。 スウェーデンの在庫サイクル：スウェーデンの受注在庫比率は世界の製造業サイクルの先行指標です（パネル2）。なぜか。スウェーデンは小さな開放経済であり、世界成長のダイナミクスに非常に敏感です。さらに、スウェーデンの輸出は中間財に重心が置かれており、これはグローバルなサプライチェーンの早い段階に位置します。これによりスウェーデンの在庫サイクルは世界の製造業サイクルの良い早期のバロメーターとなります。 G3のマネタリートレンド：G3の実質的なマネーサプライ超過（マネーサプライ成長率と貸出成長率の差として測定）は、世界の工業生産の先行指標です（パネル3）。ベースマネーと預金が既存の貸出プールに対して銀行システム内でより豊富になると、商業銀行の流動性ポジションは改善します。これにより銀行はより多くの貸出成長を生み出す燃料を得られ、最終的に経済活動に追い風を提供します。 重要なのは、これらすべての先行指標が世界経済に対してポジティブなシグナルを送っていることです。これは、世界成長が強まるにつれて金利は上昇すべきだという我々の見解を裏付けます。したがって、投資家はポートフォリオで株式をオーバーウェイト、債券をアンダーウェイトのままにしておくべきです。 ユーロ圏の銀行を買う時期か？ 2018年12月のユーロ圏の銀行に関するスペシャルレポートでは、「歴史的に、相対P/Bディスカウントが下限バンドに達し、相対配当利回りが上限バンドに達したとき、相対リターンの反発が期待できる」と指摘しました。1 当時の我々の推奨は「長期投資家はこの地域の銀行を避けるべきだが、より戦術的な権限を持ち、機動的なスタイルの投資家は評価指標を利用して銀行への出入りを短期トレードとして『タイミング』できる」というものでした。 それ以降、銀行は市場全体を10％以上アウトパフォームできずに引き続きアンダーパフォームし、相対的な評価指標をさらに押し下げました。現在、相対P/Bと相対配当利回りはともに、歴史的に少なくとも短期的な反発を予告してきた極端な水準にあります。 ユーロ圏のPMIはまだ50を下回っていますが、ユーロ圏経済が今年後半に持ち直す兆候があり、これは銀行の相対的な収益にとってポジティブになるはずです。すでに、フォワードの1株当たり利益（EPS）成長は幅広い市場に対して安定化しています（チャート 12、パネル4）。 さらに、2018年12月当時の主要な懸念材料の二つはイタリア政府債務と量的緩和（QE）の巻き戻しでした。現在、イタリア債務はもはや危機的な状況にはなく、ECBはQEを再開しています。 したがって、戦術的な権限を持ち機動的に運用できる投資家はユーロ圏の銀行を買う（オーバーウェイト）べきです。長期投資家は構造的な問題が残っているため、依然としてこのような短期トレードは避けるべきです。 チャート 12戦術的にユーロ圏の銀行をアップグレード
戦術的にユーロ圏の銀行を格上げ
戦術的にユーロ圏の銀行を格上げ
金相場の上昇は終わったのか？ スポット金価格は年初来で17%上昇しており、その背景には世界的な成長鈍化、ハト派に傾いた中央銀行、そして高まる政治的緊張がある。投資家は今、金のエクスポージャーを削減すべきだろうか。常識的にはそうすべきだろう。しかし、今回は通常の時期ではない。 短期的には、テクニカル面での買われ過ぎと行き過ぎたポジティブなセンチメントのために一部利益確定が入り、金価格は下押しを受ける可能性がある（チャート13、パネル1）。さらに、今年の金価格の動きは中央銀行の緩和期待の高まりによるところが大きい（パネル2）。今後、市場は利下げが限定的にとどまることに失望する可能性があり、それが金の下落圧力となり得ると予想する。 他方で、現在世界の債務の約27%、すなわち14.9兆ドルがマイナス利回りであるため、投資家は次善の資産である利回りゼロの金へ引き続きシフトしていくだろう（パネル3）。中央銀行と投資家の双方によるここ数年の金保有増加（パネル4・5）からもこれが明らかである。投資家がマイナス利回りを回避し資本保全に重点を置く動きが続く限り、この傾向は持続すると見ている。 年初以来、地政学的緊張は強まっている：米中間の継続するが決定的でない貿易交渉、さらなる関税の実施、ブレグジットの不確実性、そして中東での最近の軍事攻撃（パネル6）。このような環境は金価格を押し上げ続けるはずだ。 我々は引き続き、今後12か月で加速すると見ているインフレに対するヘッジとして、また世界成長や地政学的状況のさらなる悪化に対するヘッジとして金を推奨する。 Chart 13Gold: Sell Or Hold?
ゴールド：売却か保有か？
ゴールド：売却か保有か？
楽観的シナリオへのリスクは高まっている。我々は依然として逆イールド曲線を懸念している。逆イールド曲線は第二次世界大戦以降のすべての景気後退を正確に予測してきた。 金利はどこまで下がり得るか？ ゼロ下限は過去のものだ。先月、デンマーク中央銀行は金利を-0.75%に引き下げ、スイスの10年国債は主要国として歴史的最低水準の-1.12%に達した。次の景気後退において、理論上金利はさらにどこまで下落し得るだろうか？ 個人にとって、紙幣の保管コストが現金金利の下限を制約する可能性がある。紙幣自体は利回りゼロだからだ（政府が現金を禁止する方法や年会費を課す方法を見出さない限り）。銀行の貸金庫は年間約300ドル、また100万ドルを保管するのに十分なプロ用金庫（100ドル札の山で31 x 55 cm、重さ約10kg）は設置費を含め約2,000ドルである。後者を10年で償却すれば、100万ドルの保管コストは年率約0.2%〜0.3%になる。スイスフラン紙幣（最高額面CHF1,000）は保管コストがより低くなるだろう。しかし、現物金の保管コストは年率約2%である。 金利がこれを下回っている場合、他の制約が存在するはずだ。個人が現金を保管することは危険であり、確実に非常に不便である（税金の支払いのために現金を銀行に運ばなければならないことを想像してみてほしい）。また、例えば10億ドル（重さ10トン）を保管する個人や企業のコストははるかに高くなるだろう。低金利国の歴史を踏まえると（チャート14、パネル1）、現金保有者が政府短期債の銀行預金の代替を模索し始める水準は概ね-1%前後だと我々は考えている。 Chart 14How Low Can They Go?
どこまで下がるのか？
どこまで下がるのか？
Chart 15Yield Curves When Rates Are At Zero Or Below
金利がゼロ以下のときのイールドカーブ
金利がゼロ以下のときのイールドカーブ
長期側では、短期金利がゼロまたはマイナスのときにイールドカーブが大きく逆転することは通常ない（チャート15）。今年初めにスイスで観測された3か月/10年の最大逆イールドは-0.05%だった。 したがって、どこであれ10年債の絶対的な最低水準は、たとえ厳しい景気後退の只中であっても概ね-1.1%付近であろうという示唆になる。 これは資産配分担当者にとっての懸念材料だ。現在の水準（スイス-0.8%）からスイス国債が取り得る数学的最大上昇幅は3%であり、ドイツ国債（現-0.5%）では5%である。これはあまり有効なヘッジとは言えない。米国だけが相対的に有利に見える：10年物米国債利回りが0%に低下した場合、トータルリターンは18%になる。 世界経済 Chart 16U.S. Growth Remains Solid
米国の成長は堅調を維持
米国の成長は堅調を維持
概観：世界的に産業部門の成長は弱く、多くの国で製造業PMIが50を下回っている。しかし、消費とサービスはほぼすべての地域で持ち堪えており、製造業比重の高いユーロ圏でも例外ではない。製造業の底打ちの兆しが断続的に見られるが、本格的な回復は中国におけるさらなる金融緩和の規模に依存するだろう。中国当局は2016年に行ったほどの大規模な緩和を展開することには慎重な姿勢を崩していないようだ。 米国：米国の製造業は既に世界の他地域に続いて収縮局面に入っており、ISM製造業景況指数は8月に50を下回った（チャート16、パネル2）。しかし、消費とサービスは概ね好調を維持している。雇用は拡大を続けている（ただし昨年よりやや鈍いペースで、求職者不足が一因かもしれない）、解雇の増加は見られず、消費者信頼感は依然として歴史的高水準に近い（9月にわずかに低下した）。住宅は昨年の減速後に回復しており、最近の議会での予算合意により今後12か月は財政政策がやや拡張的になる見込みだ。設備投資（パネル5）のみが、貿易戦争を巡る不確実性のために企業が投資判断を先送りしている影響で鈍化している。コンセンサスは今年の米国実質GDP成長率を2.2%と見込んでおり、多くの潜在成長率の推定を上回っている。 ユーロ圏：製造業の比重が高いため、欧州の成長は米国より弱い。製造業PMIは2月以来50を下回り、8月にはさらに45.6に低下した。鉱工業生産は前年比で2%縮小している。イタリアは2四半期のマイナス成長を経験しており、ドイツも第3四半期にテクニカルリセッションに入る可能性がある（第2四半期はGDPが0.1%縮小した）。しかし、製造業の底打ちの兆候は断続的に見られる：例えば9月のZEW調査は上振れのサプライズとなった。また、米国同様に消費は強い。製造業比重の高いドイツでも雇用は増加を続け、7月の小売売上高は前年同月比で4.4%増だった。一方、英国ではブレグジットを巡る不確実性が企業の投資を損なっているが、雇用は堅調である。2 Chart 17First Signs Of A Rebound In The Rest Of The World?
世界のその他地域で反発の兆候が見え始めたか？
世界のその他地域で反発の兆候が見え始めたか？
日本：消費は既に低下しており、10月に予定された消費税率の引き上げ前でさえ落ち込んでいる。7月の小売売上高は前年比で2%減少し、賃金のマイナス成長と消費者センチメントの5年ぶりの低水準への低下が原因である。製造業は中国の減速と強い円（過去12か月で6%上昇）の影響を受け続けており、輸出は6%減、鉱工業生産は過去3か月で前年比2%減少している。消費税率引上げの影響は自動車税の軽減や高校教育の無償化といった政府の措置により緩和される可能性があるし、中国成長の回復が輸出を押し上げるだろう。しかし、活動の底打ちの兆候はまだ乏しい。 新興市場：中国の成長は安定化しているように見え、製造業・非製造業の両PMIが50を上回っている（チャート17、パネル3）。しかし、景況感は脆弱で、小売売上高の伸びは20年ぶりの低水準に鈍化し、自動車販売は8月に7%減少した。これは新排出基準適合車の導入にもかかわらずである。当局は追加の緩和策（9月の預金準備率の追加引き下げを含む）で対応したが、2016年のような本格的な金融刺激を再度実施することには消極的なようだ。他の新興国では、構造的な問題を抱える国で成長が鈍化している（アルゼンチンの最新の前年比実質GDP成長率は-5.7%、トルコは-1.5%、メキシコは-0.8%）が、他方で比較的堅調なのはインド5%、インドネシア5%、ポーランド4.2%、コロンビア3.4%である。 金利：ほぼすべての中央銀行がハト派に転じており、FRBは2回目の利下げを行い、ECBは資産買入れを再開し、日銀は10月に緩和を示唆した。しかし、さらなる金融緩和は市場の期待よりも小幅にとどまる可能性が高い。FRBは今回の利下げを中間的な修正に過ぎないと示し、追加緩和は考えにくいと示唆した。ECBと日銀には利用可能な手段がほとんど残っていない。成長の底打ちの兆しと、中央銀行のハト派転換が終盤に差し掛かっているという市場の理解を踏まえ、既に米国で1.45%から9月に1.72%へと上昇している長期金利はさらに上昇する可能性が高い。投資家はまた、米国のインフレに注意深く注視すべきである。基調の強さを示す兆候があり、コアCPIは8月に前年比2.4%上昇している（過去3か月の年率換算では最大3.4%に達する）。 世界株式 Chart 18Has Earnings Growth Bottomed?
利益の伸びは底を打ったか？
利益の伸びは底を打ったか？
依然として慎重だが、上方リスクに対するヘッジを追加：地政学的リスクや弱まる経済指標といったヘッドラインリスクにもかかわらず、グローバル株式は第3四半期に8ベーシスポイントの小幅な損失にとどまった（チャート18）。総じて、我々のディフェンシブな国別配分は第3四半期によく機能した。先進国（DM）株式は新興国（EM）を4.5%上回り、米国はユーロ圏を2.8%上回った。 ただしセクター配分は期待通りにはいかなかった。ユーティリティーと生活必需品のアンダーウェイト、および資本財、エネルギー、ヘルスケアのオーバーウェイトがすべて逆方向に動いたためである。とはいえマテリアルのアンダーウェイトが損失の一部を相殺するのに寄与した。 四半期の間、債券利回りの大きな変動に合わせて、グローバル株式の世界ではセクターおよび国別のローテーションが明確に見られた。9月には先進国／新興国、米国／ユーロ圏、景気循環株／ディフェンシブ株で一部の反転が確認された。 今後について、BCAのハウスビューは世界経済成長がここ数か月のうちに回復し始めるという見方を維持しているが、以前に予想したよりやや遅れると予想している。したがって、我々のディフェンシブな国別配分は依然として適切だ。4月にユーロ圏と新興国株をアップグレード監視リストに入れたが、世界的な回復の遅れはまだその判断を発動する時ではないことを示している。3 我々は債券利回りが底を打ったとの見方を持っているため4、グローバルのセクター配分で1つ調整を行い、金融セクターをニュートラルからオーバーウェイトへ格上げする。資金はヘルスケアのダブルオーバーウェイトを半分にしてオーバーウェイトに削減することで賄う（詳細は次ページ参照）。この調整は、1) ユーロ圏が米国をアウトパフォームする場合、2) 今後の米国大統領選でエリザベス・ウォーレンが勝利する場合、という二つの可能性に対するヘッジにもなる。5 グローバル金融株をニュートラルからオーバーウェイトへ格上げ Chart 19Upgrade Global Financials
グローバル・ファイナンシャルズをアップグレード
グローバル・ファイナンシャルズをアップグレード
グローバルの金融株の総株式市場に対する相対パフォーマンスは、グローバル債券利回りの動きに大きく影響を受けてきた（Chart 19、パネル1）。9月に債券利回りが急反転したのに伴い、金融株の相対パフォーマンスも反転した。ただし、近年にわたり金融株が幅広い市場に対して大きくアンダーパフォームしてきたことから、チャート上ではほとんど見えない。 債券利回りの急反転がどの程度持続するかは明確ではないが、BCAのハウスビューでは今後9～12か月で債券利回りは上昇すると見ている。したがって、以下の追加的な理由により金融株をニュートラルからオーバーウェイトへ格上げする。 バリュエーションはパネル2に示されているように非常に魅力的である。さらに重要なのは、相対バリュエーションが現在、歴史的に金融株の相対パフォーマンスの反発を予告してきた極端な水準にあることである。 ローンの質が改善している。米国の不良債権（NPL）比率は世界金融危機（GFC）前に達した底に近づいている。スペインやイタリアにおいてもNPL比率は大幅に低下しているが、GFC前の水準よりは依然高いままである（パネル3）。 米国の消費は堅調で、住宅は回復し、ローン需要は強まっている（パネル4）。シティ・エコノミック・サプライズ・インデックスなどのデータと一致しており、経済指標が底入れした可能性を示唆している。 この格上げを資金繰りするため、ヘルスケアのダブル・オーバーウェイトをオーバーウェイトに引き下げた。これは、来年の米大統領選でエリザベス・ウォーレンが勝利し医薬品価格規制を厳格化するリスクへのヘッジである。 国債 デュレーションはややアンダーウェイトを維持。 第3四半期の最初の2か月間、我々のベンチマーク比デュレーション縮小の判断はグローバル債券市場によって大きく試された。米国の10年物国債利回りは9月3日に1.43%を付けたが、これは米国のISM製造業指数が予想を下回ったことを受けたもので、前四半期末の水準より57ベーシスポイント低く、2016年7月6日に記録した歴史的低水準1.32%をわずかに上回る水準だった。ただし、9月5日以降の債券利回りの反発は、米中貿易政策の起伏だけでなく、Chart 20に示される通り経済指標のサプライズがポジティブだったことにも牽引されている。 BCAのグローバル・デュレーション・インジケーターは、当社のグローバル・フィクスト・インカム・ストラテジーチームが複数の先行経済指標を用いて構築したもので、今後世界的に利回り上昇を示唆している。投資家は今後9～12か月間、デュレーションをややアンダーウェイトで維持すべきである。 名目債よりインフレ連動債を優先。 グローバルのインフレ期待も、四半期の最初の2か月間に続いた下降トレンドの後に反発している。これは主に8月にコアCPI、コアPCE、平均時給といった実現インフレ指標が加速したことを反映している。加えて、歴史的に原油価格の変化はインフレ期待と良好な相関を持つ傾向がある。サウジアラビアの石油生産施設への攻撃を受けて原油価格は一時20%急騰した。中東の地政学的緊張がどのように進展するかは不透明だが、サウジ側が主張するように失われた生産の70%を復旧できると仮定すると、OPECの余剰生産能力（日量約180万バレル）が市場の均衡を保ち、残る失われた生産をカバーできるはずである。年末まで原油価格が横ばいで推移するという保守的な前提でも、インフレ期待ははるかに高まる方向にあり、これが名目債よりインフレ連動債を支持する根拠となる。日本およびオーストラリアにおいても、それぞれの名目債よりインフレ連動債を好む（Chart 21）。 Chart 20Bond Yields Have Hit Bottom
債券利回りは底を打った
債券利回りは底を打った
Chart 21Favor Inflation Linkers
リンク債を選好
リンク債を選好
より大胆な中国の景気刺激が実現した場合に恩恵を受ける、景気循環性の高い市場への参入機会を引き続き探している。 社債 我々がフィクスト・インカム・ポートフォリオ内で景気循環的にクレジットをオーバーウェイトに転じて以来、投資適格社債とハイイールド債は、それぞれデュレーションを合わせた国債に対して220および73ベーシスポイントの超過リターンを生み出している。 我々は今後12か月のクレジット見通しに対して引き続き強気である。年末までにグローバル成長が加速すると予想しているからである。歴史的に見ると、グローバル成長の改善はクレジットが国債に対して持続的にアウトパフォームすることをもたらしてきた。さらに、貸出基準が緩和を続けていることを踏まえれば、デフォルト率は今後1年にわたり抑制されると見られる（Chart 22、パネル1）。 どのくらいの期間クレジットをオーバーウェイトにするのか。米国企業債市場における高いレバレッジ水準、利息支払能力（interest coverage ratio）の低下、およびBaa格付け債の比率の高さは、構造的にクレジットをリスクの高い選択肢にしている。しかし、インフレ期待が依然として非常に低いため、FRBは金融政策を緩和的に保つインセンティブが強い。このハト派的な金融政策は金利コストを抑え、クレジットが今後1年でアウトパフォームするのを助けるだろう。 とはいえ、魅力的なクレジットのカテゴリーには差があると我々は考えている。具体的には、Baa格付けとハイイールド証券を優先することを推奨する。これらのクレジット・バケットにはさらなるスプレッド圧縮の余地が残されているためである（パネル2およびパネル3）。一方で、最上位の信用カテゴリーはもはやバリューを提供していないため避けるべきである（パネル4）。 Chart 22Baa-rated And High-Yield Credit Offer The Most Value
Baa格付けおよびハイイールド・クレジットは最も高い価値を提供する
Baa格付けおよびハイイールド・クレジットは最も高い価値を提供する
コモディティ Chart 23No Supply Shock In The Oil Market
四半期ポートフォリオ見通し：全方位でのヘッジ
四半期ポートフォリオ見通し：全方位でのヘッジ
エネルギー（オーバーウェイト）：9月のドローン攻撃はサウジの原油施設に対する供給懸念を引き起こし、攻撃直後の数日間で原油価格は最大で約20%上昇したが、その後攻撃前の水準まで下落した。初期の推計では供給障害は日量約570万バレル、つまり世界供給量の約5.5%に相当し、史上最大の原油供給停止となった。ただし、サウジが主張するように失われた生産の70%を復旧できると仮定すれば、OPECの予備能力である日量約180万バレルが市場を均衡させ、残る失われた生産をカバーできるはずである。より長期的には、経済成長の回復に伴う世界的な原油需要の伸びと供給の緊張が原油価格を押し上げる見込みで、ブレントは今年70ドルに達し、2020年は平均74ドルになると予想される（Chart 23、パネル1およびパネル2）。 工業用金属（ニュートラル）：年初来の中国当局による消極的な刺激策と2019年第2四半期・第3四半期の米ドル高が工業用金属のスポット価格を押し下げてきた。しかし、中国政府は9月に追加の刺激策を発表し、インフラ事業の資金調達のためのさらなる債券発行や金融緩和を行うと表明した（パネル3）。これにより、今後6～12か月で工業用金属価格に上振れ余地が出るはずである。 貴金属（ニュートラル）：年初来の力強いパフォーマンスを踏まえつつも、我々は金に対して依然としてポジティブである。金は景気後退、インフレ、地政学リスクに対する優れたヘッジと見なせるからである。金については第9ページのクライアントからの質問セクションで詳述している。銀も短期的には魅力的に見える。過去20年で銀の利用用途の性質は変化し、主に工業用素材としての側面から、安全資産としての貴金属的側面が強まっている。金と銀の価格の相関は世界金融危機前の平均0.5から危機後は0.8へと上昇している（パネル4およびパネル5）。グローバル成長と政治的不確実性が今後数か月で銀価格を支えるだろう。 通貨 米ドル：4月にニュートラルに転じて以来、貿易加重ドルは2.5%上昇している。利回りの急落は金融条件を緩和し、年末の第4四半期に世界成長を下支えする公算が大きい。米ドルは逆景気循環的な通貨であるため、世界的な成長の回復局面は歴史的にドルにとってネガティブであった。 ユーロ：4月に強気に転じて以来、EUR/USDは2.7%の下落となっている。全体として、我々は景気循環的な時間軸においてEUR/USDに対して引き続きポジティブである。ECBが金利を10ベーシスポイント引き下げ、追加の量的緩和を発表した後、ユーロ圏が米国に対してさらに緩和を続ける余地はあまり残っていない（Chart 24、パネル1）。加えて、ユーロ圏の利益成長見通しが米国に比べて改善することが期待されれば、資金フローは欧州へ向かい、それがEUR/USDを押し上げるだろう（パネル2）。 新興国通貨：当面の間、新興国通貨に対しては弱気の見方を維持する。ただし、年末に向けては格上げ監視中である。世界成長が反転しつつある兆候が複数みられ、これは歴史的に記録的に低い債券利回りがもたらす緩和的な金融環境の結果である。さらに、新興国成長の主要エンジンである中国における限界的な消費傾向（M1成長率とM2成長率の差で代理される）は、新興国通貨のさらなる上昇を示唆し続けている（パネル3）。 Chart 24Interest Rate And Profit Expectation Differentials Favor The Euro
ユーロはまもなく急騰するかもしれない。金利と利益期待の差がユーロに有利だ。
ユーロはまもなく急騰するかもしれない。金利と利益期待の差がユーロに有利だ。
オルタナティブ Chart 25Favor Hedge Funds Untill Global Growth Bottoms
グローバル成長が底打ちするまでヘッジファンドを推奨
グローバル成長が底打ちするまでヘッジファンドを推奨
リターン増強策：過去12か月にわたり、我々は投資家に対してプライベート・エクイティの配分を減らし、ヘッジファンド、特にマクロ・ヘッジファンドへの配分を増やすことを推奨してきた。これは、我々の判断として景気サイクルが後期にあるためである。成長が今後数か月で回復すると期待しているが、現時点のデータではまだ明確ではない（Chart 25、パネル1）。この不確実なマクロ環境は、特にマルチプルの上昇と買収競争の激化という環境下でプライベート・エクイティにとって厳しいものとなるだろう。グローバル・マクロ・ヘッジファンドは次の景気後退に先立つ最良のヘッジであると引き続き見ており、非流動性資産への配分を変更するには時間がかかるため、投資家には今のうちに資金を配分することを勧める。 インフレ・ヘッジ：現状では、TIPSは非流動性のオルタナティブ資産よりも優れたインフレ・ヘッジである可能性が高い。2019年5月のスペシャルレポート8は、インフレが上昇しているが依然として比較的低い（2.3%未満）局面では、TIPSが特に魅力的なリスク調整後リターンを生み出すことを示している。したがって、FRBがハト派を維持し、金利をもう一度引き下げるかもしれない一方でインフレの中程度の加速を容認するという我々の見通しの下では、TIPSは今後数か月の環境で良好に推移するはずである（パネル2）。 ボラティリティ抑制策：ストラクチャード・プロダクツ、主にモーゲージ担保証券（MBS）は、ポートフォリオのボラティリティを低減する点で優れた実績を持っている（パネル3）。それにもかかわらず、現在の評価は必ずしも魅力的ではないため、MBSへの配分はニュートラルを超えて推奨しない。今シーズンは長期金利が100ベーシスポイント以上低下し、借り換え活動が活発化しているにもかかわらず、名目ベースのMBSスプレッドは史上最低水準付近にとどまっている。ただし、国債利回りが底打ちするにつれて借り換えは減速し、スプレッドに下押し圧力がかかると予想している。当社見解に対するリスク 最も起こり得る上方リスクは、FRB（米連邦準備制度理事会）が過度にハト派になり、対応が遅れることである。米国の基調的なインフレ圧力は依然として強い（コア消費者物価指数は過去3か月で年率換算3.4％上昇）。2回の利下げ後、フェデラルファンド金利は現在中立金利を大きく下回っている：実質で0.1％、Laubach‑Williamsのr*は0.8％に対してである（チャート26）。マネー・マーケットのタイトさからFRBは再びバランスシートの拡大を開始している。来年に製造業の成長が加速し、賃金と利益が上昇し始めれば、1999年のような株式市場のメルトアップが起こり得る。しかし最終的には、インフレを抑えるためにFRBは利上げ（場合によっては急激な利上げ）を行う必要があり、それが次の景気後退を招く可能性がある。 下方リスクの範囲はより広い。 本四半期報告全体で論じた通り、景気後退の引き金になり得る要因は様々ある：特に中国が景気刺激に失敗することや、消費者の信頼の喪失などである。一部の景気後退モデルは今後12か月のリスクを最大30％と見積もっている（チャート27）。構造的に見て、最大のリスクはおそらく米国における企業債務の高水準である（チャート28）。昨年12月に短期間観測されたようなジャンク債市場の崩壊は、今後18か月で満期を迎える大量の債務を企業が借り換えできなくなる事態を招く可能性がある。 地政学的リスクも依然として高止まりしており、その性質上予測が困難である。ブレグジットの帰結は依然として非常に不確実であるが、合意なき離脱のリスクは低いと見ている。米中の貿易協議は包括的な合意なく長期化すると予想しており、明確な決裂はネガティブである。トランプ大統領の弾劾はおそらく市場にとって重大な出来事ではないが、市場心理を一時的に悪化させる可能性がある（特にそれがエリザベス・ウォーレンの当選可能性を高める場合）。イランとサウジ間の紛争がエスカレートする可能性もある。これらの脅威を織り込むためにリスクプレミアムは上昇する必要があるかもしれない。 チャート26FRBは過度にハト派になっているのか？
米FRBはハト派に傾きすぎているのか？
米FRBはハト派に傾きすぎているのか？
チャート27景気後退のリスクはどの程度か？
景気後退のリスクは？
景気後退のリスクは？
チャート28企業債務が最大のリスクか？
企業債務は最大のリスクか？
企業債務は最大のリスクか？
脚注 1詳細はグローバル・アセット・アロケーション・スペシャル・レポート、「ユーロ圏の銀行：バリュー・プレイかバリュー・トラップか？」2018年12月14日付、gaa.bcaresearch.comで入手可能。 2詳細はフォーリン・エクスチェンジ・ストラテジー・スペシャル・レポート、「英国：循環的減速か構造的停滞か？」2019年9月20日付、fes.bcaresearch.comで入手可能。 3詳細はグローバル・アセット・アロケーション・クォータリー、「クォータリー - 2019年4月」2019年4月1日付、gaa.bcaresearch.comで入手可能。 4詳細はグローバル・インベストメント・ストラテジー・ウィークリー・レポート、「債券利回りは底を打った,」2019年9月6日付、gis.bcaresearch.comで入手可能。 5詳細はグローバル・インベストメント・ストラテジー・ウィークリー・レポート、「エリザベス・ウォーレンと市場,」2019年9月13日付、gis.bcaresearch.comで入手可能。 6Dmitry Zhdannikov and Alex Lawler “独占：サウジの石油生産、当初予想より速く回復へ－関係筋,” ロイター、2019年9月17日付。 7詳細はジオポリティカル・ストラテジー・スペシャル・アラート、「サウジの重要インフラへの攻撃は米国の対応に疑問を投げかける」2019年9月16日付、gps.bcaresearch.comで入手可能。 8詳細はグローバル・アセット・アロケーション・スペシャル・レポート、「インフレ・ヘッジのための投資家ガイド：インフレ上昇時の投資方法」2019年5月22日付、gaa.bcaresearch.comで入手可能。 GAA アセット・アロケーション
原油リスクは誤って価格付けされている
原油リスクは誤って価格付けされている
高い確信を伴うオーバーウェイト
サウジアラビアの石油処理・生産施設に対する最近のドローン攻撃により、投資家は原油市場における地政学的リスクプレミアムの再評価に再び注目しています。BCAのBCAの コモディティ＆エネルギー戦略と地政学的ストラテジー サービスが最近示したとおり,1 当社はS&Pエネルギー・セクターをオーバーウェイトとし、引き続き高い確信を伴うオーバーウェイトを維持します。
この原油供給の混乱は、米国の原油在庫が最近減少している時期に発生しており、相対的な株価比率を下支えする要因となっています（原油供給は反転表示、第2パネル）。
また、非OECDの需要は拡大を続けています。重要なのは、BCAのグローバル・リーディング・エコノミック・インジケーター拡散指数が新興市場に牽引されて加速しており、最近の新興国経済における金融政策の緩和が新興国の石油需要を下支えすることを示唆している点です（第3パネル）。その結果、依然として低迷しているS&Pエネルギーの相対的な売上高見通しは反転するはずです（最下段パネル）。
結論： S&Pエネルギー・セクターのオーバーウェイトを維持します。この景気循環性の高いセクターは、当社の高い確信を伴うオーバーウェイト・リストにも引き続き含まれます。詳細は以下のウィークリーレポートをご参照ください。
1 BCAのコモディティ＆エネルギー戦略と地政学的ストラテジー スペシャルレポート、「政策リスク、不確実性が原油価格見通しを曇らせる」（2016年9月19日付）、ces.bcaresearch.comで入手可能です。