Oil

米国では、原油ショックの影響は景気後退というよりインフレ寄りだが、英国など他の経済ではその影響はインフレであると同時に景気後退でもある。これは債券投資家にとって相対価値の機会を生む。加えて、豪ドル/円のショートを改めて推奨する。

労働市場は今年の最初の3か月に回復の兆しを示しましたが、消費者がエネルギー供給ショックにどう反応するかはまだ定かではありません。当社はベンチマーク資産配分に関する推奨を再確認しますが、S&P 500の収益成長が2026年残りの期間にわたって過大な期待に見合うとは懐疑的です。

本レポートではベースケースから逸脱し、代わりにホルムズ海峡の通航が即時に改善するものと仮定します。この演習により、適切な条件が整えば世界の石油供給不足が最終的にどのように相殺され得るかを検証できます。

株式のリリーフラリーはもうしばらく続く可能性がある。ただし、まだ多くのことがうまくいかない可能性がある。そのため、株式に対する12カ月間のアンダーウェイトを維持する一方で、短期のタクティカルな視点ではニュートラルに移行する。

MacroQuantはエクイティに対して大幅なアンダーウェイトを推奨しており、フィクスト・インカム・ポートフォリオではベンチマークを下回るデュレーションの姿勢を好み、米ドルに関しては中立〜やや強気に転じ、金を中立に、銅を大幅なアンダーウェイトに格下げし、原油に対しては強気である。

この1か月で、石油市場参加者はホルムズ海峡の閉鎖により生じた世界の石油供給のギャップを埋めるために奔走してきた。これらの取り組みは印象的だが、混乱の規模が大きいため結局は不十分である。ホルムズ海峡の通航が回復するまで、エネルギー価格には上方圧力が優勢であり続けるだろう。

これまでの経緯 — インフレ期待 本日で2月28日にイランと米国・イスラエルの間で戦争が勃発してから31日目に当たる。紛争は原油価格を急上昇させ、ウェスト・テキサス・インターミディエイト（WTI）原油のスポット価格は2月27日の終値67ドルから30ドル上昇し、過去2週間は90ドル台で推移している（チャート1、上段）。WTIのカーブは急速なバックワーデーションとなっており、1か月物が12か月物より最大で25ドル高く取引されているが、そのスプレッドはその後20ドル未満に縮小している（チャート1、下段）。 チャート 1 原油価格が急騰しています… 原油価格が急騰しています… チャート2 ... と精製品 ... と精製品 原油は当面ピークを付けたように見えるが、投資家の短期的な解決への期待を打ち砕く次のヘッドライン次第で状況は変わり得る。一方で精製製品の価格は依然として猛烈なペースで上昇している（チャート2、上段3パネル）。窒素系肥料の原料価格（チャート2、下段）やその他の石油・ガス由来の派生製品も上昇しており、3月および春先の消費者物価指数（CPI）に見苦しい数値をもたらすだろう。短期的な高いインフレ数値の見込みは1年物CPIスワップに反映されている（チャート3、上段）が、10年物スワップは落ち着いている（チャート3、下段）。中間の満期でも同様の傾向で、6〜10年の期待はミサイルが飛び始めて以来ほとんど動いていない（チャート4）。 チャート3 長期的な期待は変わらず 長期的な期待は変わらず チャート4 期待されるインフレはほとんど変化なし ... 期待されるインフレはほとんど変化なし ... これまでの経緯 — 金利 チャート5 ...しかし、名目利回りは大幅に上昇 ...しかし、名目利回りは大幅に上昇 中央銀行の通例に従えば、FRBは長期のインフレ期待が不安定化する恐れがない限り、石油ショックによる一時的な価格水準の急騰を見過ごすべきであるという見方がある。考え方は、石油ショックはインフレの「偽の頭部」よりも成長の重しであり、金融引き締めはむしろ悪化させるだけだ、というものだ。中央銀行が利上げで応じるべきなのは、長期のインフレ期待が固定を失う可能性がある場合のみである。現時点ではそのような証拠はなく、我々はFRBの次の行動は利上げよりも利下げの方が可能性が高いと考えている。 イラン紛争に入る前の経済は良好だと判断していた。資産が急増したことにより家計は2025年の直近8か月で所得よりも速く支出を拡大できたが、今四半期は株式保有が資産を押し上げておらず、貯蓄率は既に低い。インフレは裁量的な購買力を侵食し、増加した所得税の還付による追い風を相殺する可能性があり、家計の支出意欲は減少するかもしれない。総じて、我々はFRBのデュアル・マンデートにおける完全雇用の側面が物価安定の側面よりも脆弱であると見ている。 したがって、過去1か月の10年米国債利回りの上昇は潜在的な投資機会に見える（チャート5）。10年物のインフレ期待はわずか5ベーシスポイント（bps）しか上昇しておらず、10年利回りの47ベーシスポイントの上昇は圧倒的に実質利回りの上昇を反映している。我々はその上昇に対して逆張りする傾向にある。イランの混乱の終わりや利回りの天井を見極めようとするのは賢明ではないと分かっているが、ベンチマークを超えるデュレーション（長めの期間）ポジションは6〜12か月程度の景気循環的な時間軸で報われると期待している。インフレ圧力が弱まれば利回り曲線全体は内側にシフトし、もしFRBが利上げで金融状況を引き締めれば成長はさらに弱まり、実質利回りは低下するだろう。 これまでの経緯 — 予想利益 チャート6 S&P 500 イーピーエスのコンセンサス予想 S&P 500 イーピーエスのコンセンサス予想 イラン紛争が始まってからの4週間で原材料コストは概ね上昇しており、これはエネルギー価格の上昇や供給制約と整合している。上昇が続けば、価格転嫁力のない企業では利益率が圧迫されるだろう。燃料コストをヘッジしない航空業界は影響を受けやすく、ユナイテッド航空（UAL）のCEOは先週、ジェット燃料コストが高止まりする場合には運賃を最大20%引き上げる必要があるかもしれないと警告した。ユナイテッド航空は高い燃料価格で採算が取れない路線の運航容量を5%削減しているが、ここ1か月で同社のマージンは低下しているはずだ。 そうした状況を踏まえ、2月27日以降に今年の4四半期すべてについてS&P 500の1株当たり利益（EPS）のアナリストコンセンサス予想が上方修正されているのを見て我々は驚いた。この上方修正は、直近の決算サプライズを反映して後方四半期の推定値が機械的に繰り上がった結果ではない（過去4週間に決算を報告した指数構成銘柄は少ない）。2四半期から4四半期までは2〜2.7%の上方修正があり、2027年通年の予想も2%以上上方に修正されている（チャート6）。我々はこうした上方修正を根拠の薄い楽観のサインと見ている。 これまでの経緯 — 小型株のアウトパフォーマンス 年初来でS&P SmallCap 600とRussell 2000の両指数はS&P 500をアウトパフォームしている。多くの投資家はこのシフトをメガキャップ・テックやテック関連企業からの望ましいパフォーマンスの広がりと歓迎した。「Revenge-of-the-Other-493」のテーマは、今年これまでのイコールウェイトのS&P 500のアウトパフォーマンスにも垣間見える。しかしイコールウェイト指数は2月27日にピークを付けて以来アンダーパフォームしており、一方で小型株を代表する指数群はS&P 500を上回っている（チャート7）。 チャート7 この売り局面でスモールキャップがアウトパフォームした この売り局面でスモールキャップがアウトパフォームした 戦時下における小型株のアウトパフォーマンスは注目に値する。一般に小型企業は大型企業よりベータが高く、市場の変動に対してより敏感である。VIXが上昇している局面では小型株はアンダーパフォームするはずだし、金利の上昇も同様に小型株に不利なはずである。というのも小型企業は変動金利のローンで借り入れる可能性が高く、大型企業は固定金利債を発行する可能性が高いからだ。小型株のアウトパフォーマンスは、投資家が80年代初頭の株式の急騰以降ディップを買うように慣らされ、TACOや過去1年を超える大統領による市場への口先介入に適応してきたため、株式は上昇したがっている、という我々の認識と整合する。 小型株の異常な相対的アウトパフォーマンスは、米国株式市場内でより広範なシフトが進行中であることを示している可能性がある。イランの見出しの向こう側で、投資家はハイパースケーラーによるデータセンターやAI提携への巨額投資について再考しているかもしれない。一方で、プライベート・クレジットへの懸念は和らぎつつある可能性がある。ヴァンエック BDC インカム ETF（BIZD）や、アポロ（APO）、アレス（ARES）、ブラックストーン（BX）といったプライベート・クレジット・ファンドに関連する著名企業が過去4週間でアウトパフォームしているためだ。ブルー・アウル（OWL）は例外で、2月27日以降さらに15%下落したが、他の銘柄と同様に2週間前に底を打った（表1）。 表1 プライベート・クレジットへのエクスポージャーを持つマネージャーは足場を固めつつあるかもしれない プライベート・クレジットへのエクスポージャーを持つマネージャーは足場を固めつつあるかもしれない 今後の見通し — イランはどれくらい持ちこたえられるか？ 投資家にとって紛争の最大の焦点はホルムズ海峡だ。ペルシャ湾から世界向けの輸出貨物の航行が長く遮断されるほど、世界の石油・ガス、精製製品、肥料やヘリウムのような派生製品の供給は枯渇し、価格はさらに上昇するだろう。世界的な景気後退を引き起こすまでにこの膠着状態がどれほど続く必要があるかは分からないが、既に過ぎていない限り撤退不可点は近づいていると我々は認識している。 それがイランの交渉上の切り札である。トランプ政権は11月に重要な立法選挙を控えており、選挙戦が始まる時期に景気後退が発生することは致命的だ。ホルムズ海峡を通る交通を事実上寸断すれば、イランは世界経済を人質に取った形になる。ただしイランが海峡を無期限に抑え続けることはできない。米国とその同盟国は十分な資材と人員を動員すれば海峡を開放することが可能になる。 加えて、米国は景気後退を防ぎ共和党の中間選挙の見通しを守るために手を抑える可能性が高い。景気後退が始まり共和党の見通しが悪化すれば、米国は全力を行使して（報復を）開始し国を壊滅させ体制を転覆させるかもしれない。イランの支配者にとっては、将来の攻撃を抑止するに足るだけの痛みを世界経済に与えることは利益になるが、自らの滅亡を招くほどの痛みは避けたい。米国側から見れば、経済が絶対的な抑止力ではないことをイラン指導部に納得させる必要があるため、ワシントンは時折威嚇的な発言をして停戦を早めようとするだろう。 今後の見通し — 市場は大統領の発言を無視し始めるか？ 市場参加者はこの筋書きを何度も見ており、結末を知っている。ホワイトハウスは非常な要求を突きつけ、脅し、交渉から立ち去り、持ち上げ、脅し、そして最終的に決着する。株式はその嵐の向こう側で繁栄してきたため、最適な行動はディップを買うことだった。これまで投資家はそのテンプレートに従ってきたようで、原油の急騰も大統領の安心させる一言で急速に収まり、最大規模の株式と国債の売りも政権の口先作戦によって素早く反転した。 ただし市場が最終的にホワイトハウスの発言を無視し始める危険性はある。月曜朝の発表で政権がイランの電力インフラを破壊する行動の開始を5日間猶予する旨を表明した際、近月物WTI先物はほぼ20%反転し、2年物英国債利回りは43ベーシスポイントのスイングを示し、S&P 500先物は瞬時に3.7%上昇した。木曜の取引終了後にさらに10日間の猶予を発表した際には先物が一時上昇し原油価格や債券利回りは落ち着いたが、金曜にはホワイトハウスが明確に紛争からのオフランプを見つけたいという意向を示してもなおさらの痛みが続いた。投資家が学習したTACO的な反応は、もし市場が政権やそのスポークスパーソンを「狼少年」のように扱い始めると学習効果が失われるかもしれない。 投資への含意 BCAの紛争に関する詳細な分析は戦闘当事者のインセンティブに合理的に焦点を当てているが、投資家は第一次世界大戦が誰の利益にもならなかったことを忘れてはならない。戦争は始まるべきではなかったが、一旦始まると4年続いてしまった。エルサレム、テヘラン、ワシントンのいずれもが人間の支配下にあり、歴史は人間が非最適な決断を下しがちであることを示している。我々が合理的な選択に基づく意思決定ツリーを構築しようと努めても、事態は非合理的な方向に進み得る。 したがって、紛争がどのように進展するかについての我々の確信度は低い。引き続き投資家には過度な賭けを控えることを勧める。次のヘッドラインが我々の紛争の見立てを覆し、芽生えつつある市場トレンドの下敷きを引き抜く可能性がある。 我々は財務曲線（Treasury curve）に疑わしい算定が入り込んでいるのではないかと考えている。10年利回りは金曜のニューヨーク株式寄り前に4.48%まで急騰した後、その日の残りの時間で8ベーシスポイント下落した。債券市場は高いエネルギー価格の成長への悪影響をインフレへの影響より重視したように見えたからだ。午後に株価が下落し原油が上昇したため利回りは再び上昇したが、実質利回りには大きく下落余地があると思われる。投資家がポートフォリオのデュレーションを延ばし始めるのは理にかなっているかもしれないが、少しずつ段階的に進めることを勧める。 我々は引き続き、BCAのウェブサイト上のホルムズ危機ダッシュボードをブックマークして主要指標の動きを監視することを推奨する。改善に役立つ提案や観察があればぜひ共有してほしい。 ダグ・ペタ, CFA チーフ米国インベストメント・ストラテジストdougp@bcaresearch.comフォローしてくださいリンクトイン & エックス  

現在のマクロ環境は、過去の景気後退の直前に世界経済を脅かしたのと同様の脆弱性が多数混ざり合った有毒なブレンドだ：原油価格の上昇、持続不可能なテック分野の設備投資ブーム、エクイティのバリュエーションの高止まり、住宅価格の過度な高騰、そしてプライベート・クレジットや金融システムの他の部分で高まりつつあるストレス。ごく短期的にはグローバル・エクイティは売られ過ぎに見えるが、それでも年末時点では現在の水準を下回って終えるだろう。

Section Iでは、Dougはホルムズ海峡を通る船舶の航行が正常化するのを待つ間、投資家はやや防御的なポジショニングを維持すべきだと主張しています。Section IIでは、Jonathanは新興するフィジカルAI領域のヒューマノイドロボット分野を検討し、ヒューマノイドロボットは潜在的な投資テーマであるが、まだ差し迫った投資テーマではないと結論付けています。