Monetary

Highlights The Chinese economy is still slowing, and there is not yet enough evidence from forward-looking economic data to suggest a turnaround is imminent. Deflation has returned to China’s industrial sector. Even though overall price deceleration has been relatively mild, it is further squeezing already deteriorating industrial profit growth. We do not expect deflation to spiral into a 2015/2016-style episode, which removes at least one risk to our growth outlook. At the same time, a mild deceleration in prices will not provide enough incentive for Chinese policymakers to hit the stimulus button.  The People’s Bank of China’s new interest rate-setting regime, the LPR, will not provide much in the way of stimulus over the next few months. But it has the potential to improve China’s monetary policy transmission mechanism over the coming year, increasing the odds that policymakers will succeed in stabilizing economic activity. Short-term downside risks to growth have not abated, and we remain tactically bearish on Chinese stocks. Cyclically, we continue to recommend an overweight stance, on the basis of an eventual reacceleration in economic activity. Feature Chart 1The Chinese Economy Is Still Slowing China’s economy is at a critical juncture: “Half-measured” stimulus so far has been able to keep the domestic economy in better shape than in the 2015-2016 down cycle, but overall economic activity has not bottomed (Chart 1). The Sino-America trade talk has resumed at the moment, but the two sides have yet to make any substantive progress towards a deal. In the meantime, the global economy has also reached a critical point where the degree of economic weakness has the potential to feed on itself, possibly triggering a recession.1  This underscores our tactically bearish stance towards Chinese stocks versus the global equity benchmark. Barring more forceful stimulus or resolution on the trade front, any external shock and/or internal policy missteps could easily tip the Chinese economy into a deeper growth slowdown. Hence, downside risks remain elevated for Chinese stocks over the next 3- to 6-months.    The “D” Word Returns, But Won’t Spur Aggressive Further Easing Chart 2Industrial Price Deflation Returns Economic data over the past two months have provided mixed signals. Readings from both China’s National Bureau of Statistics (NBS) PMI and from the Caixin PMI show an improvement in the manufacturing sector. However, industrial deflation has returned to China: Three years after the country declared victory against a prolonged industrial destocking cycle, producer price inflation (PPI) relapsed into negative territory in July and declined further in August (Chart 2).   While prices are typically lagging indicators and reflect lingering effects from past economic conditions, there is not enough evidence in forward-looking economic data right now to suggest a turnaround in the economy is imminent.2  A deflationary PPI is not a trivial source of concern for Chinese policymakers. Last time growth in China’s PPI turned negative, it took policymakers four and a half years and an annualized 28% of GDP worth of credit expansion to pull the industrial sector out of its deflationary cycle. Chart 3Deflation Threatens Recovery In Industrial Profit Growth For investors, deflation has pernicious effects on profits, and we have received several client inquiries concerning the topic since PPI growth turned negative. The historical relationship suggests profit growth for both the A-share and investable markets is highly linked to fluctuations in producer prices (Chart 3), and China’s industrial sector profit growth has already been rapidly deteriorating over the past 12 months. The good news is that we do not expect the current episode of PPI deflation to become as protracted as it did in 2012-2016, or as severe as in 2015-2016. Two reasons underpin our view: Since early-2018, monetary policy has been much easier than during past deflationary episodes. Monetary policy in the past year and half has been much more accommodative than in the three years leading to the deep industrial deflationary cycle in 2015, particularly on the exchange rate front. The RMB was soft-pegged to a rising U.S. dollar before it was decoupled by the PBoC in August 2015, and was appreciating against its trading partners throughout most of 2012-2015. Bank lending rates were also kept at historically high levels during this period (Chart 4). This time, even though money and credit growth has not returned to the same pace as in 2015-2016, current ultra-loose monetary conditions should spur enough credit growth to keep prices from deflating aggressively. Chart 4Monetary Conditions Easier Than Last Cycle Inventory levels are low, and capacity levels do not appear to be overly excessive. After years of industrial consolidation, China’s industrial capacity does not appear to be particularly excessive compared to the past cycle. This is distinctively different from the prolonged contraction in PPI between 2012 and 2016, when China’s industrial inventories were coming off a five-year-long destocking cycle, and capacity utilization fell markedly (Chart 5). This is not the case today. Moreover, even though final demand has been weak, production has retrenched even more, drawing down inventories to the point where the pace of inventory destocking may have reached a cyclical bottom (Chart 6). A re-stocking of industrial goods should boost producers’ pricing power. Chart 5Capacity Is Not Excessively Underutilized Chart 6Inventory Destocking May Be Bottoming Out But the bad news (for investors), is that contained, or mild producer price deflation will not be reason alone to spur aggressive further easing from policymakers. This means that the re-emergence of price deflation, even mild and short-lived, will weigh on earnings and investor sentiment. Bottom Line: This episode of producer price deflation is unlikely to become as pernicious as occurred in the past, but policymakers are thus unlikely to act aggressively to counter it. While this removes some of the downside risks for Chinese stocks, even mild deflation will weigh on earnings growth (and thus sentiment) which underscores our tactically bearish stance on Chinese stocks. Demystifying China’s New Loan Prime Rate: Not The Stimulus You Are Looking For On August 20th, the PBoC launched a new loan prime rate (LPR) system, a revamped reference regime for setting bank loan interest rates3 (Chart 7). In September, the new LPR rate for one-year bank loans was lowered by five basis points. Since then, the market has been fixated on predicting whether the PBoC will cut the Medium-Lending Facility (MLF) rate next, which would be perceived as a change in China’s monetary stance. Chart 7China's New LPR: A Shadow 'Tax Cut' PBoC will increase its control of the pricing of credit, while tight financial regulations will restrict the size and speed of credit growth. The new LPR reform, in our view, is designed to force state-owned (and better-capitalized) commercial banks to hand out a “tax cut” to struggling small- and medium-sized enterprises (SMEs) by lowering bank lending rates. At the same time, it allows the PBoC to take back control of the pricing of credit from commercial banks, “killing two birds with one stone.” There are three main market implications from this approach: The new LPR is likely to gradually narrow the gap between corporate bond yields (i.e. “market rates”) and bank lending rates; A cut in the MLF rate in the near term should be interpreted as a “reward” to commercial banks rather than a stimulus for the economy; Most importantly, the new LPR system does not mean rapid credit expansion is in the cards. Quite the opposite, in the near term, banks may tighten their lending. The wide spread between the 3-month interbank repo rate and average bank lending rate illustrates the reason why the PBoC has introduced the LPR.4 This gap is also evident when comparing the yield of AAA-rated corporate bonds and the average bank lending rate (Chart 8). These gaps exist because Chinese commercial banks have largely manipulated the 1-year bank lending rate set by the PBoC when lending to their “preferred customers,” usually state-owned enterprises and real estate developers, by offering significantly discounted loan rates. Banks then charge substantial “risk premiums” on loans to the private sector, mostly SMEs, to make up for the narrower profit margins on loans to SOEs (Chart 9). Chart 8An Impaired Monetary Policy Transmission Mechanism Chart 9Evidence Of Asymmetrical Lending Practices The new LPR system is designed to minimize this discrepancy, since the new LPRs are more market based and are quoted based on the price of loans banks charge their prime clients. By design, the new LPR system should force the average bank lending rate closer to the rate companies borrow in the bond market. This means bank lending rates will be guided lower, including lending rates for SMEs. However, the new system will be implemented in phases, and the PBoC is likely to gradually guide LPRs lower to allow banks to readjust their pricing models.  The LPR rate is essentially the MLF rate plus bank profit margins (the added basis points above the MLF rate). The market will guide the top line lending rate, while the PBoC will have control over the floor rate (MLF) through open market operations. The fact that the PBoC is keeping the MLF rate unchanged while allowing the LPR to drop (albeit slightly) sends an explicit message: The PBoC is forcing banks to lower lending rates first before boosting their now-narrowed profit margins by lowering the MLF rate. In contrast to expectations of market participants that the LPR system will ease credit conditions, banks may actually tighten their lending in the coming months. While the PBoC will increase its control of the pricing of bank loans by the rate reform plan, the strengthening in financial regulations that has occurred over the past year will restrict the size and speed of credit growth. This combination has created more room for monetary easing without unleashing “animal spirits.” Borrowing costs to risky institutions have been higher since the Baoshang Bank takeover and are likely to remain elevated even if interest rates are lower (Chart 10). More importantly, mortgage and real estate developer loans together account for nearly 30% of total bank credit. Unless policymakers ease the brakes on lending restrictions to the property sector, bank lending growth is unlikely to pick up meaningfully (Chart 11). In fact, the PBoC has explicitly excluded mortgage and property-related lending from benefitting from the LPR rate cut.5 Barring a significant worsening in economic data, we do not expect the PBoC to lower mortgage lending and real estate-related loan rates in the coming months. Chart 10Tightened Financial Regulations Will Keep Cost Of Risky Lending High Chart 11Mortgage Rate Unlikely To Return To Its 2016 Low Finally, in the next two- to three-quarter mandatory implementation period, banks will be readjusting their pricing and credit risk-assessing models. During the transition, we expect more cautious sentiment among both lenders and borrowers. Hence, in the short term, bank loan growth may actually moderate. Bottom Line: The new LPR system may lower China’s banking sector profits in the short term. But in the next 6- to 12-months, we expect the PBoC to compensate commercial banks by keeping ample liquidity in the interbank system and by eventually lowering the MLF rate. The new LPR system may slow bank credit growth in the next few months, but after its full implementation (by the second quarter of 2020), it will have the potential to make PBoC’s policy more effective. Investment Conclusions We expect two phases of Chinese equity relative performance over the coming year: one phase of flat-to-potentially seriously down performance to last from now until sometime in the first quarter of 2020 when the economy bottoms, and then a phase of outperformance. Our expectation that the economy will bottom in Q1 2020 rests on the existing reflationary response by Chinese policymakers and an improved monetary transmission mechanism. Chart 12We Expect The Chinese Economy To Bottom In Q1 2020 Our expectation that the economy will bottom in the first quarter of 2020 continues to rest on the existing reflationary response by Chinese policymakers (Chart 12), and the fact that China’s new LPR system has the potential to improve what is currently a seriously impaired monetary transmission mechanism beyond the next two or three quarters. But the existing response of policymakers has been considerably more measured when compared to past economic cycles, meaning that equity investors are unlikely to be as forward-looking as they otherwise might be. Weak producer price deflation will weigh on investor sentiment, and it is unlikely to be weak enough to spur aggressive further easing. The potential for further escalation of the U.S.-China trade war also compellingly argues against an overweight stance in the near-term, even if we expect economic growth to subsequently improve. Consequently, we remain tactically bearish and cyclically bullish towards Chinese stocks: medium-term investors who are already positioned in favor of China-related assets should stay long, whereas investors who have not yet moved to an overweight stance should wait for a better buying opportunity to emerge over the coming few months.   Jing Sima China Strategist JingS@bcaresearch.com     Footnotes 1      Please see Global Investment Strategy Outlook “Fourth Quarter 2019 Strategy Outlook: A “Show Me” Market”, dated October 4, 2019, available at gis.bcaresearch.com 2      Please see China Investment Strategy Weekly Report “China Macro And Market Review”, dated October 2, 2019, available at cis.bcaresearch.com 3      Announcement of the People’s Bank of China on Improving Loan Prime Rate (LPR) Formation Mechanism, August 19, 2019, available at http://www.pbc.gov.cn/en/3688110/3688172/3877490/index.html 4      PBC Official Answers Press Questions on Improving Loan Prime Rate (LPR) Formation Mechanism, August 20, 2019, available at http://www.pbc.gov.cn/en/3688110/3688172/3877865/index.html 5      Announcement of the People’s Bank of China No.16, August 27, 2019, available at http://www.pbc.gov.cn/en/3688110/3688172/3881177/index.html Cyclical Investment Stance Equity Sector Recommendations

ハイライト 米国の製造業セクターの減速は、他国よりも深刻化するリスクがある。 これは米ドルにとって弱気材料ではない。米ドルは景気循環に逆行する通貨だからだが、建設的な展開でもない。 この行き詰まりは、より緩和的な連邦準備制度（FRB）によって解消される可能性があり、それはドルを押し下げるだろう。 当面は、単純なドルの方向性予想よりもクロス通貨でのトレードに重点を置き続ける。 スイス国立銀行（SNB）は国内景気の減速を受けて通貨を武器化し始める可能性が高い：EUR/CHFを1.06でロング。 円ロングはコンセンサス取引になっているが、USD/JPYショートポジションのより良い脱出ポイントを待つつもりだ。 特集 スイス経済は徐々にデフレに踏み込んでいる。今週の最新のインフレ指標は前年同月比0.1%で、SNBの今年の中央見通しである0.4%を大きく下回っている。財（モノ）価格のインフレは完全に止まり、サービスのインフレも2016年以来の低水準にある。放置すれば、インフレ期待がデアンカー（固定化が崩れる）し始め、SNBが対処するのが非常に困難な負のフィードバックループが始まる可能性がある（Chart I-1）。 Chart I-1 SNBはこれに##br##対抗しなければならない SNBはこれに対して対応せざるを得ない SNBはこれに対して対応せざるを得ない Chart I-2 強いスイスフランが強力なデフレ圧力を生んでいる 強いフランが強力なデフレ圧力を及ぼしている 強いフランが強力なデフレ圧力を及ぼしている 世界的なディスインフレ傾向も確かに影響しているが、これらの傾向を悪化させているのは強い通貨である。小規模で開放的な経済であるスイスにとって、貿易対象財の価格は重要だ。輸入物価は前年同月比で3%以上のデフレとなっており、これは部分的に実効的に重み付けされた強い通貨によるものだ（Chart I-2）。これにより、SNBが金融環境を刺激するために通貨を使い始める確率が高まっている。 弱いフラン作戦 Chart I-3 重力の引力にいつまで逆らえるか？ どれだけ長く重力の引力に逆らえますか？ どれだけ長く重力の引力に逆らえますか？ 国内的にはスイス経済は踏みとどまっているが、外部セクターの減速の引力にどれだけ長く逆らえるかは不確かだ。KOFの雇用指標は2010年以来の高水準にあり、期待成分は依然として現状評価を上回っている。通常時はこれは強気材料だ。しかし、輸出主導型の経済においては、製造業セクターが通常は全体の経済動向を決定する（Chart I-3）。 製造業PMIは現在44.6で、金融危機以来の最低水準だ。こうした水準は通常、SNB内部で大きな警鐘を鳴らしてきた。2011年当時、スイスは再び急速にデフレに向かっており、1年前にかろうじて逃れたばかりだった。SNBは小規模で開放的な経済において為替レートが国内インフレの趨勢を左右することを迅速に認識した。従って、貿易加重のスイスフランが上昇し続けるのをただ見ていること、特にユーロが崩落している局面では、災いのレシピに見えた。これは今日の状況と不気味に似ている。 ECBが量的緩和を再開し、直近の政策会合で利下げを見送ったSNBのシグナルは、金利が底打ちした可能性があることを示している。この見解はSNBの準備金の追加的な階層化によってさらに補強される。言い換えれば、金利は金融安定性の瀬戸際に立ち始めている可能性がある。こうした中で政策手段として残されているのは通貨である。 我々のバイアスは、EUR/CHFの「ささやかなる下限」1.08〜1.10は、スイス経済がデフレから決定的に脱するまで持続するとみている。しかし、市場はスイス為替をオーバーシュートさせることがある。もしそうなれば、スイス経済が特にユーロに対してより弱い通貨を必要としていることを示唆する4つの主要因がある。 スイスの貿易収支は世界的な減速に直面しても概ね堅調に推移してきたが、これは主に交易条件に支えられている。 スイスの貿易収支は世界的減速の中でも堅調に推移してきたが、これは主に交易条件によるものである（Chart I-4 Chart I-4 交易条件の改善が##br##輸出を支えてきた 貿易条件の上昇が輸出を下支えしている 貿易条件の上昇が輸出を下支えしている Chart I-5 金の##br##避難所 金のセーフヘブン 金のセーフヘブン スイスの貿易収支改善の一部は貴金属の輸出によって牽引されている。例えば、ETF口座の保管需要の増加により、英国向けの貴金属輸出は新高値に向かって急増している（Chart I-5 当社モデルではフランは現在ユーロに対してほぼ10%割高と示唆している。モデルの歴史ではフランの割高は最大で15%に達し、その後SNBの介入が続くことが多い（Chart I-6）。 失業率は2.3%と低いが、国内の賃金圧力はほとんど見られない。賃金圧力が高まらない限りサービスのインフレが上昇するのは難しい。これは今後6〜9か月では起こりにくいだろう。雇用増は引き続きパートタイムが中心であり、予防的貯蓄の必要性が支出を抑制し続ける。一方で製造業は回復が見えてくるまで賃上げを始める可能性は低い。 しかし最近では、外貨準備高が再び加速し始め、マネタリーベースの安定はある程度のステリリゼーションの影を示唆している。 世界的に金利が低下する中で、SNBがECBやリクスバンクのような他の中央銀行に市場を一部奪われてきたのは驚きだった。SNBの中央銀行総裁トーマス・ジョーダンのメッセージは非常に明確だ：金利はさらに引き下げられる可能性があり、必要なら外国為替市場で強力な介入も行う、というものだ。これは理事会内での見解の食い違いを若干示唆しているかもしれない。 Chart I-6 フランは##br##割高である フランは高い フランは高い Chart I-7 SNBは準備高の蓄積を##br##ステリライズしているか？ SNBは準備高の増加をステリライズしているのか？ SNBは準備高の増加をステリライズしているのか？   興味深いことに、SNBは近年バランスシートを大幅に拡大する必要がなかった。その一因は世界貿易の減速がフランの自然な需要を緩和し、SNBが以前のような勢いで外貨準備を積み上げなくなったためだ。これは過剰流動性の排除と政策のある程度の正常化に寄与した。 これは、さらなる為替介入の余地が再び開かれたことを意味する。しかし、最近では外貨準備高が再び加速し始め、マネタリーベースの安定は一定のステリリゼーションの影を示唆している（Chart I-7）。経済的には、SNBはスイスの主としてデフレ的な背景と、G-10の中で高位にある債務対GDP比の上昇という間で微妙な綱渡りをしなければならない。刺激が足りなければ、インフレ期待が下方に強く固定されたまま経済は債務デフレスパイラルに陥るリスクがある。刺激が過剰ならば歪みが蓄積し、最終的な破綻を招くことになる。 通貨キャップの検証 SNBはフランのステルスな切り下げを好むかもしれないが、完全な通貨キャップを行うには政治的および経済的制約がある。良いニュースは、経済が減速するにつれてそうした経済的力学は弱まっていることだ。 一方で、2014年には右派政治家、特にスイス人民党（SVP）の間で不満の声が高まっており、中央銀行に外貨買いをやめて金保有を大幅に増やすよう求める声があった。今月の選挙を控えた世論調査でSVPが優勢であることから、これは制約として残るだろう。良いニュースは、気候変動などの新たな課題が前面に出ており、スイスが準備を金を通じて裏付けるべきかどうかという議論が以前ほど中心ではなくなっていることだ（Chart I-8）。 キャップの主要リスクは、ユーロが大幅に下落した場合にスイス経済への投機的資本流入を招くことだ。このリスクはスイスの政治家とSNBの双方にとって耐え難いものであり、だからこそ2015年に両方向の非対称性が制度に再導入されたのである。 Chart I-8 スイス人民党はこれを##br##歓迎するだろう！ スイス人民党はこれを気に入るだろう！ スイス人民党はこれを気に入るだろう！ Chart I-9 健全な##br##再均衡 健全なリバランス 健全なリバランス 好材料としては、住宅市場の投機がやや浄化されたことが挙げられる。通常投資住宅の大半を占める賃貸用住宅の増加が停滞しており、これは持ち家の伸びからはポジティブに乖離している。ここからのメッセージは明確だ：第二住宅の上限やより厳格な貸出基準といったマクロプルーデンシャル措置が奏功している（Chart I-9）。2015年、SNBは賢明にもEUR/CHFのフロアを放棄して市場を驚かせた。これにより、SNBのプットを利用してチューリッヒやジュネーブの不動産に投機していた欧州の投資家はユーロの崩壊によりインセンティブを失い、市場の再均衡に寄与した。その後、スイス不動産への需要は概ね安定しており、SNBにとってのこの主要なリスク源は排除された。 SVPの移民抑制策は重要な需要源を無力化した。賃貸物件の空室率は意味のある上昇に転じている。 より重要なのは、賃貸物件の空室率が意味のある上昇に転じていることである。これは通常、約12か月のラグを経て住宅価格の下落につながる（Chart I-10）。SVPが近いうちに移民に対してより寛容になる可能性は低く、これは引き続き逆風となるだろう（Chart I-11）。これは、グローバル経済が製造業の低迷に沈む中、SNBが通貨のステルスな切り下げを用いて景気を刺激するための政治的資本が高いことを示唆している。予算黒字の歴史は、SVPが近いうちに大規模な財政拡張政策を通す可能性が低いことを示している。 Chart I-10 移民減速が住宅需要を抑制している 人口移動の鈍化が住宅需要を抑制している 人口移動の鈍化が住宅需要を抑制している Chart I-11 労働力の減速が住宅需要を抑制している 労働力の伸び鈍化が住宅需要を抑制している 労働力の伸び鈍化が住宅需要を抑制している 外国人からの銀行バランスシートに対する請求は比較的低く、為替レートが下落した場合の住宅市場への資本流入リスクは低い（Chart I-12）。銀行の貸出マージンは今後数年は抑制される公算が高く、厳格なマクロプルーデンシャル措置とともに一部の外貨流入が不動産セクターを支えるだろう。 Chart I-12 銀行の対外住宅ローン負債は低い 銀行の海外モーゲージ負債は低い 銀行の海外モーゲージ負債は低い EUR/CHF と USD/CHF について スイスは避難通貨の特徴をすべて備えている。GDP比115%の大きなネット国際投資ポジションは巨額の所得流入を生んでいる。一方で、長年の生産性向上は貿易収支の構造的な黒字と通貨の公正価値の上昇をもたらした。その結果、フランはリスク回避局面でさらに上昇する傾向がある（Chart I-13）。 一方で、CHFショートのヘッジコストは1年前より魅力が薄れている。ヘッジコストはさらに抑止的になる可能性があるが、それまではユーロや米ドルに対してフランをショートする際は慎重を勧める（Chart I-14）。当社のバイアスは、SNBが1.06でフランに対して本格的に対抗し始めるというものだ。 Chart I-13 リスク: スイスフランは##br##上昇しがちである リスク：スイス・フランは上昇しやすい リスク：スイス・フランは上昇しやすい Chart I-14 ヘッジコストは##br##高止まりしている ヘッジコストが高すぎる ヘッジコストが高すぎる   投資結論 Chart I-15 主要なドルの追い風はピークを迎えた 主要なドルの追い風はピークに達した 主要なドルの追い風はピークに達した 我々は引き続きクロス通貨でのトレードに注力しており、スイスフランのようなポートフォリオ保険を保有することが適切だと考える。今週のレポートの目的は、投資家やトレーダーが居座り過ぎないよう注意を喚起し、反転の兆候に目を光らせることである。通常、米国とその他世界との成長の乖離は中期的なドルの変動を説明する良い変数である。従って、米国の製造業PMIの減速は通常ドルにとって悪い前兆である（Chart I-15）。フランはドル強気局面のクロスでは良好に推移し、ドル弱気局面ではパフォーマンスが悪化する傾向がある。 しかし、調整には良性のものと悪性のものがあり、世界成長の大幅な鈍化に伴う米国の製造業PMIの低下は悪性のタイプに見える。もし「ドル弱化のシナリオ」が実現するならば、我々が見る必要があるのは、世界の製造業セクターが反転上昇する中で米国の製造業が安定化することだ。これはクロスでのフランの弱体化にもつながるだろう。続報に注意されたい。   Chester Ntonifor, 外国為替ストラテジスト chestern@bcaresearch.com 通貨 米ドル Chart II-1 USDのテクニカル 1 USD テクニカル 1 USD テクニカル 1 Chart II-2 USDのテクニカル 2 米ドル テクニカル分析 2 米ドル テクニカル分析 2 米国から多数の経済指標が公表され、全体としてはネガティブな内容だった： 8月のヘッドラインPCEは前年同月比1.4%で横ばい。コアPCEは前年同月比1.8%に上昇。 シカゴ購買担当者指数は9月に50.4から47.1に低下。 ダラス連銀の製造業ビジネス指数は9月に2.7から1.5へ低下。 ISM製造業PMIは9月に47.8へ急落し、2か月連続で50を下回った。加えてISM非製造業PMIは9月に56.4から52.6へ低下し、予想の55を大きく下回った。なお、マークイットのコンポジットPMIは前月の50.7から51と上昇している。 ADP民間雇用者数は9月に135Kと予想を下回り、8月の157Kから低下。 耐久財受注の月次成長は8月に0.2%へ減速。工場受注は8月に月次で0.1%縮小。 DXY指数は当初0.6%上昇したが、その後急落し今週は0.4%下落した。ISMの製造業と非製造業の両方の悪化は景気後退の差し迫った懸念を刺激した。金曜日に雇用統計が発表されるが、これは比較的タカ派的なFRB政策を支える最後の柱の一つである。金融政策面ではFRBはバランスシートの拡大を再開するだろう。ドルの供給増は最終的にドルを押し下げる力に寄与する可能性がある。 レポートリンク： 暴動局面で資本を守る方法 - 2019年9月6日 通貨環境は変わったか？ - 2019年8月16日 USD/CNYと市場の混乱 - 2019年8月9日 ユーロ Chart II-3 EURのテクニカル 1 EUR テクニカル 1 EUR テクニカル 1 Chart II-4 EURのテクニカル 2 EUR テクニカル 2 EUR テクニカル 2 ユーロ圏の最近のデータはネガティブだった： 8月のインフレはユーロ圏各国で依然として抑制されている。ユーロ圏のヘッドラインインフレ率は前年同月比1.0%から0.9%へ低下。フランスは1.3%から1.1%へ、スペインは0.3%から0.1%へ、ドイツは1.4%から1.2%へそれぞれ低下した。 ユーロ圏の失業率は8月に7.5%から7.4%へわずかに低下した。 ユーロ圏の経済センチメント指標は9月に103.1から101.7へ低下した。 生産者物価指数は8月に前年同月比0.8%の下落となった。 小売売上高の伸びは8月に前年同月比2.1%でほぼ横ばいだった。 EUR/USDは今週0.6%上昇した。インフレ面では、周辺国よりも中核国でCPIの下落が急であることは、ユーロ圏を維持するために必要な再分配努力がある程度機能していることを示唆している。ECB総裁マリオ・ドラギは火曜夜のアテネでの演説で「ユーロ圏レベルでの投資主導の刺激」を呼びかけたが、現実には周辺国は既に低金利を用いて資本を投入している。J.P.モルガンのアナリストは今週欧州株を格上げした。もし株式ファンドの資金流入が増え始めれば、ユーロは米ドルに対して反発する可能性がある。 レポートリンク： いくつかのトレードアイデア - 2019年9月27日 中央銀行の戦い - 2019年6月21日 EUR/USDと中立金利 - 2019年6月14日 日本円 Chart II-5 JPYのテクニカル 1 JPY テクニカル 1 JPY テクニカル 1 Chart II-6 JPYのテクニカル 2 JPYテクニカル 2 JPYテクニカル 2 日本の最近のデータは期待外れだった： 今週発表された重要な短観では、製造業とサービス業の見通しが第3四半期に悪化したが、いずれも予想を上回った。設備投資計画は相対的に高水準にとどまっている。 8月の鉱工業生産は前年同月比で4.7%縮小した。 8月の小売売上高は前年同月比で2%増加したが、消費税率引上げの影響を考慮して過度に評価していない。 8月の着工件数は前年同月比で7.1%減少。建設受注は前年同月比で25.9%減（後者は非常に変動が大きい）。 8月の失業率は2.2%で横ばい。有効求人倍率も1.59で変化なし。 消費者信頼感は8月に35.6へ低下（7月の37.1から）。リカードの等価性フレームワークにおける重要性を我々は議論してきた。 サービスPMIは9月に52.8へ低下したが、50の拡張域は上回っている。 USD/JPYは今週1%下落した。最近の意見要旨では、日銀は外需の低下リスクを指摘しているが、税率引上げの負の影響を緩和する各種の対策が準備されている点はポジティブだ。下方余地の限定されたヘッジとして避難通貨である日本円に対して我々は引き続きポジティブである。 レポートリンク： いくつかのトレードアイデア - 2019年9月27日 通貨環境は変わったか？ - 2019年8月16日 薄いサマートレーディングでのポートフォリオ調整 - 2019年7月5日 英ポンド Chart II-7 GBPのテクニカル 1 GBP テクニカル 1 GBP テクニカル 1 Chart II-8 GBPのテクニカル 2 GBPのテクニカル分析 2 GBPのテクニカル分析 2 英国の最近のデータはまちまちだった： 第2四半期のGDP成長率は前年同月比1.3%に上昇した。ただし前期比では第2四半期に0.2%の縮小となった。 経常収支の赤字は第2四半期に331億ポンドから252億ポンドへ縮小した。 ナショナルワイドの住宅価格は9月に前年同月比0.2%上昇（8月の0.6%から減速）。 マークイット製造業PMIは9月に47.4から48.3へ上昇。建設PMIは45から43.3へ低下。サービスPMIは50を下回り49.5となった。 GBP/USDは今週0.8%上昇した。ボリス・ジョンソン首相は今週演説を行い、ブレグジット案の詳細を示したが、その内容は論争の的となった。別のブレグジット延期と再選が高い確率で起こると思われる。マークイットの製造業PMIの改善は、強硬なブレグジットの確率低下に対する自信の表れと我々は見ている。我々は最近、英国見通しを上方修正し、GBP/JPYのロングを取った。引き続き保有を推奨する。 レポートリンク： いくつかのトレードアイデア - 2019年9月27日 英国：循環的減速か構造的停滞か？ - 2019年9月20日 中央銀行の戦い - 2019年6月21日 豪ドル Chart II-9 AUDのテクニカル 1 AUD テクニカル指標 1 AUD テクニカル指標 1 Chart II-10 AUDのテクニカル 2 AUD テクニカル 2 AUD テクニカル 2 オーストラリアの最近のデータはまちまちだった： 9月のヘッドラインインフレは前年同月比1.7%から1.5%へ減速した。 民間部門のクレジットは8月に前年同月比2.9%増加した。 AiG製造業PMIは9月に53.1から54.7へ上昇。AiGサービスPMIは51.4から51.5へわずかに上昇。 コモンウェルス製造業PMIは8月の上方改定50.9から50.3へわずかに低下。コモンウェルスサービスPMIは52.4でほぼ横ばい。 建築許可件数は8月に前年同月比で21.5%縮小が続いている。 輸出は8月に前月比で3%減少し、輸入は横ばい。貿易黒字は73億豪ドルから59億豪ドルへ縮小した。 AUD/USDはRBA後に当初1.3%下落したが、その後米ドル全面安により回復し、今週はほぼ横ばいとなった。RBAは火曜に追加で25bp利下げを行い、「豪州経済は緩やかな転換点にある」と表明した。低金利はモーゲージ金利に完全には転嫁されていないが、住宅市場をある程度安定させ、賃金成長を押し上げる可能性がある。我々はプロシクリカルな姿勢を維持し、豪ドルに対してポジティブである。 レポートリンク： 豪ドルに対する逆張りの見解 - 2019年5月24日 限界収益逓減に注意 - 2019年4月19日 まだ抜け出せていない - 2019年4月5日 NZドル Chart II-11 NZDのテクニカル 1 NZD テクニカル 1 NZD テクニカル 1 Chart II-12 NZDのテクニカル 2 NZD テクニカル分析 2 NZD テクニカル分析 2 ニュージーランドの最近のデータは概ねネガティブだった： 建築許可は8月に前月比0.8%増加した。 9月の活動見通しは前月比で1.8%低下した。 9月の企業信頼感は-52.3から-53.5へさらに低下した。 NZD/USDは今週0.3%上昇した。ニュージーランド経済研究所が実施した最新の四半期企業調査は、企業景況感が経済活動のさらなる鈍化を示していることを示した。製造業が最も問題であり、企業は激しいコスト圧力と弱い価格決定力の組合せにより拡大に慎重だ。オーストラリアが利下げを行ったことで、近隣諸国が追随する可能性がある。RBNZの11月13日の次回政策会合での利下げ確率は100%に達しており、25bpが90%、50bpが10%と見込まれている。 レポートリンク： USD/CNYと市場の混乱 - 2019年8月9日 次の米ドルの行き先は？ - 2019年6月7日 まだ抜け出せていない - 2019年4月5日 カナダドル Chart II-13 CADのテクニカル 1 CAD テクニカル 1 CAD テクニカル 1 Chart II-14 CADのテクニカル 2 CAD テクニカルズ 2 CAD テクニカルズ 2 カナダの最近のデータはまちまちだった： 7月の月次ベースではGDPは横ばい。前年比では7月に成長率が1.5%から1.3%へ鈍化した。 マークイット製造業PMIは9月に49.1から51へ上昇した。 Bloomberg Nanosの消費者信頼感は9月27日週で57.8に上昇した。 原材料価格は8月に月次で1.8%下落した。 USD/CADは今週0.5%上昇した。カナダの7月のGDP成長はサービス部門が牽引した。7月の前年比でサービスGDPと財GDPの乖離は2.5%で、財GDPは引き続き悪化し前年同月比で1.8%縮小した。エネルギー部門のGDPは7月に前年同月比で3.4%減少しており、これは原油価格の変動の影響を受けている。さらに、当社の同僚がコモディティ＆エネルギー戦略で指摘しているように、カナダ産原油とWTIの価格差は西部の輸送制約によりさらに拡大し、2020年第1四半期に向けて1バレルあたり20ドルのディスカウントに達する可能性がある。 レポートリンク： 暴動局面で資本を守る方法 - 2019年9月6日 薄いサマートレーディングでのポートフォリオ調整 - 2019年7月5日 金、石油、暗号通貨について - 2019年6月28日 スイスフラン Chart II-15 CHFのテクニカル 1 CHF テクニカル 1 CHF テクニカル 1 Chart II-16 CHFのテクニカル 2 CHF テクニカル 2 CHF テクニカル 2 スイスの最近のデータはネガティブだった： KOF先行指標は9月に93.2へ低下した。 実質小売売上高は8月に前年同月比で1.4%縮小した。 製造業PMIは9月に47.2から44.6へ低下した。 ヘッドラインインフレは9月に前年同月比0.3%から0.1%へ低下した。 USD/CHFは今週0.7%上昇した。スイス経済は特にユーロ圏の動向と強く結びついているが、経常収支の黒字があるため相対的には脆弱性が低い。引き続きヘッジとしてフランを支持する。フランについては今週の序盤セクションで詳述した。 レポートリンク： スイスフランへの対処法 - 2019年5月17日 限界収益逓減に注意 - 2019年4月19日 G10の国際収支 - 2019年2月15日 ノルウェークローネ Chart II-17 NOKのテクニカル 1 NOK テクニカル指標 1 NOK テクニカル指標 1 Chart II-18 NOKのテクニカル 2 NOK テクニカル 2 NOK テクニカル 2 今週のノルウェーのデータは乏しい： 8月の小売売上高は横ばいだった。 USD/NOKは今週0.3%上昇した。原油価格の最近の下落は我々のペトロカレンシーバスケット取引に悪影響を与えたが、サウジアラビアの産出回復の早さや景気後退への懸念が影響している。それでも我々はエネルギー価格とノルウェークローネをオーバーウェイトしている。中東での緊張が高まれば供給がさらに混乱し、原油価格が再上昇する可能性がある。 レポートリンク： いくつかのトレードアイデア - 2019年9月27日 薄いサマートレーディングでのポートフォリオ調整 - 2019年7月5日 金、石油、暗号通貨について - 2019年6月28日 スウェーデンクローナ Chart II-19 SEKのテクニカル 1 SEKのテクニカル指標 1 SEKのテクニカル指標 1 Chart II-20 SEKのテクニカル 2 SEK テクニカル 2 SEK テクニカル 2 スウェーデンの最近のデータはネガティブだった： 小売売上高は8月に前年同月比で2.7%増加し、7月の3.9%から減速した。 製造業PMIは9月に52.4から46.3へ急落した。 USD/SEKは今週0.5%上昇した。PMIの雇用成分は51.9から52.4へ上昇したが、新規受注指数は50を下回り45.8へ急落した。新規受注と在庫の比率も引き続き低下しており、これは通常ユーロ圏の製造業PMIを数か月先行する。これは我々が注視する重要なデータポイントの一つであり、この指標の示すメッセージに従っている。 レポートリンク： 次の米ドルの行き先は？ - 2019年6月7日 G10の国際収支 - 2019年2月15日 通貨の単純な魅力度ランキング - 2019年2月8日 トレード＆予測 フォーキャスト概要 コアポートフォリオ タクティカルトレード 指値注文 クローズ済みトレード

ハイライト 世界の製造業サイクルはまもなくボトムに達する公算が大きく、消費とサービスは依然として堅調です。今後12か月の景気後退リスクは低く、これは株式が債券より引き続きアウトパフォームすることを示唆しています。 しかし、この楽観的なシナリオに対するリスクは高まっています。消費者信頼感の低下や地政学的緊張の悪化はリスク資産に打撃を与える可能性があります。我々はこれをヘッジするためにキャッシュをオーバーウェイトしています。 中国は現時点では積極的な金融緩和の使用に及び腰です。中国が動くまでは、景気循環性が低い米国株式市場がアウトパフォームするはずです。 中国が景気刺激を本格化させ、製造業サイクルが明確にボトムを打ったときに、新興市場（EM）および欧州株へシフトする可能性があります。この上振れリスクをヘッジするために、我々はファイナンシャルズを戦術的にオーバーウェイトとし、またインダストリアルズのオーバーウェイトとオーストラリアのニュートラルを再確認します。 債券利回りはリバウンドを継続するはずです。デュレーションをアンダーウェイトとし、TIPSを優先します。クレジットは景気循環の視点ではアウトパフォームするはずですが、企業の高負債はリスクですのでニュートラルを推奨します。 推奨 四半期ポートフォリオ見通し：全面的なヘッジ 四半期ポートフォリオ見通し：全面的なヘッジ   特集 概要 万全のヘッジ 世界経済にとって特に不確実な時期であり、資産配分担当者にとっては悩ましい局面です。製造業の活動はまもなく底打ちするのか、それともサービス部門や消費を巻き込んで下押しするのか。債券利回りは強いリバウンドを続けるのか。米連邦準備制度理事会（Fed）は利下げを終了したのか。中国は今や積極的に金融刺激を拡大するのか。イランはサウジアラビアとの対立を激化させるのか。トランプ大統領は次に何をツイートするのか。 こうした環境ではポートフォリオ構築の手腕が試されます。我々はこれらすべての問いについて見解を持っていますが、確信度は通常よりやや低めです。投資家が取るべき対応は、最も起こりそうなシナリオすべてにおいてポートフォリオが強靭であるように資産配分を計画することです。 我々は世界の製造業サイクルがまもなくボトムに達すると予想しています。グローバル先行経済指標はすでに回復しており、グローバルPMIも底打ちの兆候を示しています（チャート 1）。最短期の先行指標であるシティグループ経済サプライズ指数は、欧州を除くすべての地域で最近急上昇しました（チャート 2）。（サイクル底のより風変わりな指標については、7ページのクライアントが尋ねていることも参照してください。）底打ちの要因は、この9か月間の金融環境の緩和、 中国成長の安定化、そして単純に時間の経過です。製造業サイクルの下落局面は典型的に18か月続き、このサイクルは2018年上半期にピークをつけました。 チャート 1底打ちの最初の兆候 底打ちの最初の兆し 底打ちの最初の兆し チャート 2予想外に強いサプライズ 驚くほど強いサプライズ 驚くほど強いサプライズ     同時に、国債利回りはさらに上昇余地があるはずです。Fedはあと一度利下げする可能性がありますが、米国経済の堅調さを踏まえるとそれ以上にはならないでしょう。これはフェドファンド先物が織り込んでいる今後12か月の59ベーシスポイントの利下げよりも小さい幅です。最近の経済サプライズの持ち直しは、米10年国債利回りが少なくとも6か月前の水準である2.3～2.4％に戻ることを示唆しています（チャート 3）。ただし、例えば米中貿易協議の破綻のような政治的緊張の高まりがあると、この動きは遅れる可能性があります（チャート 4）。 チャート 3長期金利はさらにリバウンドへ... 長期金利、さらに反発へ... 長期金利、さらに反発へ... チャート 4...しかし地政学的緊張は依然リスク ...しかし地政学的緊張は依然としてリスクである ...しかし地政学的緊張は依然としてリスクである これは、今後数四半期にわたり株式が債券をアウトパフォームし続ける可能性が高いことを意味し、我々は12か月の投資期間でグローバル株式をオーバーウェイト、グローバル債券をアンダーウェイトの立場を維持しています。ただし、この明るいシナリオに対するリスクは増しています。我々は第二次世界大戦以降、ほぼ18か月前にほぼすべての景気後退を的中させてきたイールドカーブの逆イールド化を依然として懸念しています（チャート 5）。3か月/10年のカーブは今年中頃に逆イールド化しました。また、製造業部門の弱さが消費者信頼感を損なうことを懸念しています。これは欧州と日本にいくつかの兆候がありますが、米国ではまだ顕著ではありません（チャート 6）。したがって先月、景気後退に対するヘッジとして我々はキャッシュをオーバーウェイトしました。リスク／リワードの観点から、債券よりもキャッシュをより魅力的なヘッジとみなしています。 チャート 5イールドカーブのメッセージを無視できますか？ イールド・カーブからのメッセージを無視できますか？ イールド・カーブからのメッセージを無視できますか？ チャート 6消費者信頼感の弱さのいくつかの兆候 消費者信頼感の弱まりを示すいくつかの兆候 消費者信頼感の弱まりを示すいくつかの兆候     我々はまた、ベータが低く他地域の株式ほど構造的逆風が少ない米国株式を引き続きオーバーウェイトします。ただし、中国のより大胆な刺激策の恩恵を受けるであろう、より景気循環性の高い株式市場への参入ポイントを引き続き探しています。中国の金融緩和はこれまでの景気刺激局面に比べてなお慎重です。国内活動を安定化させるにはおそらく十分でした（チャート 7）が、2016年のように工業用コモディティ価格や新興市場資産、ユーロ圏株式のラリーを引き起こすほどではありません。グローバルPMIの上昇と中国の信用成長の強まりの兆候は、明らかに新興市場と欧州を助けるでしょう（チャート 8）が、我々が実際にそれらが起きているとより高い確信を持つまではその動きを取ることはしません。その間、欧州株がアウトパフォームし始めた場合に有利になるはずのため、我々は上振れリスクをヘッジする目的でグローバルの金融セクターを戦術的にオーバーウェイトに引き上げています。今年初めには、より積極的な中国刺激による上振れリスクをヘッジするためにインダストリアルズをオーバーウェイト、オーストラリア株式をニュートラルに引き上げました。 チャート 7中国の刺激は成長を単に安定化させただけ 中国の景気刺激策は成長を単に安定させただけに過ぎない 中国の景気刺激策は成長を単に安定させただけに過ぎない チャート 8欧州と新興市場は最も景気循環的な市場 欧州と新興市場は最も景気循環性の高い市場だ 欧州と新興市場は最も景気循環性の高い市場だ     チャート 9原油価格の急騰はしばしば景気後退に先行する 原油価格の急騰は景気後退に先行することが多い。 原油価格の急騰は景気後退に先行することが多い。 我々の楽観的なシナリオに対する最大の地政学的リスクは、サウジの石油精製施設への攻撃後の中東情勢です。過去50年のすべての景気後退は、原油価格の前年同月比100％の急騰に先行されてきました（ただし、この事態が現実となるにはブレントが年末までに現在の61ドルから100ドル超へ上昇する必要があります（チャート 9   チャート 10原油のリスクプレミアムは低すぎるのか？ 四半期ポートフォリオ見通し：全方位のヘッジ 四半期ポートフォリオ見通し：全方位のヘッジ   ギャリー・エヴァンス、シニア・バイス・プレジデント チーフ・グローバル・アセット・アロケーション・ストラテジスト garry@bcaresearch.com     クライアントが尋ねていること 世界成長の反発のタイミングを図るために投資家はどの先行指標を注視すべきか？ チャート 11世界成長に関するポジティブなシグナル ユーロ圏の製造業は底打ちに近いか？ 世界経済の成長に対するポジティブなシグナル ユーロ圏の製造業は底打ちに近いか？ 世界経済の成長に対するポジティブなシグナル 2019年の世界的な成長鈍化は、債券ラリーとディフェンシブ資産のアウトパフォーマンスの主要因でした。したがって、この下落がいつ反転するかのタイミングを見極めることは極めて重要です。反転はディフェンシブから景気循環性の資産へのリーダーシップの交代ももたらすからです。では、どのようにしてこれを行うか。以下に、過去に世界経済に関する信頼できる先行シグナルを提供してきた我々のお気に入りの指標を三つ挙げます。 キャリートレードのパフォーマンス：非常に高いキャリーを持つ新興国通貨の対円でのパフォーマンスは、世界成長の先行指標となる傾向があります（チャート 11, パネル1）。一般に、キャリートレードは資金が豊富だが利回りが低い国（日本のような）から、貯蓄不足でリスクは高いが見込み収益が高い国へ流動性を分配します。これらの通貨のポジティブなパフォーマンスは、世界的な流動性の改善を示す傾向があり、通常は世界成長を後押しします。 スウェーデンの在庫サイクル：スウェーデンの受注在庫比率は世界の製造業サイクルの先行指標です（パネル2）。なぜか。スウェーデンは小さな開放経済であり、世界成長のダイナミクスに非常に敏感です。さらに、スウェーデンの輸出は中間財に重心が置かれており、これはグローバルなサプライチェーンの早い段階に位置します。これによりスウェーデンの在庫サイクルは世界の製造業サイクルの良い早期のバロメーターとなります。 G3のマネタリートレンド：G3の実質的なマネーサプライ超過（マネーサプライ成長率と貸出成長率の差として測定）は、世界の工業生産の先行指標です（パネル3）。ベースマネーと預金が既存の貸出プールに対して銀行システム内でより豊富になると、商業銀行の流動性ポジションは改善します。これにより銀行はより多くの貸出成長を生み出す燃料を得られ、最終的に経済活動に追い風を提供します。 重要なのは、これらすべての先行指標が世界経済に対してポジティブなシグナルを送っていることです。これは、世界成長が強まるにつれて金利は上昇すべきだという我々の見解を裏付けます。したがって、投資家はポートフォリオで株式をオーバーウェイト、債券をアンダーウェイトのままにしておくべきです。   ユーロ圏の銀行を買う時期か？ 2018年12月のユーロ圏の銀行に関するスペシャルレポートでは、「歴史的に、相対P/Bディスカウントが下限バンドに達し、相対配当利回りが上限バンドに達したとき、相対リターンの反発が期待できる」と指摘しました。1 当時の我々の推奨は「長期投資家はこの地域の銀行を避けるべきだが、より戦術的な権限を持ち、機動的なスタイルの投資家は評価指標を利用して銀行への出入りを短期トレードとして『タイミング』できる」というものでした。 それ以降、銀行は市場全体を10％以上アウトパフォームできずに引き続きアンダーパフォームし、相対的な評価指標をさらに押し下げました。現在、相対P/Bと相対配当利回りはともに、歴史的に少なくとも短期的な反発を予告してきた極端な水準にあります。 ユーロ圏のPMIはまだ50を下回っていますが、ユーロ圏経済が今年後半に持ち直す兆候があり、これは銀行の相対的な収益にとってポジティブになるはずです。すでに、フォワードの1株当たり利益（EPS）成長は幅広い市場に対して安定化しています（チャート 12、パネル4）。 さらに、2018年12月当時の主要な懸念材料の二つはイタリア政府債務と量的緩和（QE）の巻き戻しでした。現在、イタリア債務はもはや危機的な状況にはなく、ECBはQEを再開しています。 したがって、戦術的な権限を持ち機動的に運用できる投資家はユーロ圏の銀行を買う（オーバーウェイト）べきです。長期投資家は構造的な問題が残っているため、依然としてこのような短期トレードは避けるべきです。 チャート 12戦術的にユーロ圏の銀行をアップグレード 戦術的にユーロ圏の銀行を格上げ 戦術的にユーロ圏の銀行を格上げ  金相場の上昇は終わったのか？ スポット金価格は年初来で17%上昇しており、その背景には世界的な成長鈍化、ハト派に傾いた中央銀行、そして高まる政治的緊張がある。投資家は今、金のエクスポージャーを削減すべきだろうか。常識的にはそうすべきだろう。しかし、今回は通常の時期ではない。 短期的には、テクニカル面での買われ過ぎと行き過ぎたポジティブなセンチメントのために一部利益確定が入り、金価格は下押しを受ける可能性がある（チャート13、パネル1）。さらに、今年の金価格の動きは中央銀行の緩和期待の高まりによるところが大きい（パネル2）。今後、市場は利下げが限定的にとどまることに失望する可能性があり、それが金の下落圧力となり得ると予想する。 他方で、現在世界の債務の約27%、すなわち14.9兆ドルがマイナス利回りであるため、投資家は次善の資産である利回りゼロの金へ引き続きシフトしていくだろう（パネル3）。中央銀行と投資家の双方によるここ数年の金保有増加（パネル4・5）からもこれが明らかである。投資家がマイナス利回りを回避し資本保全に重点を置く動きが続く限り、この傾向は持続すると見ている。 年初以来、地政学的緊張は強まっている：米中間の継続するが決定的でない貿易交渉、さらなる関税の実施、ブレグジットの不確実性、そして中東での最近の軍事攻撃（パネル6）。このような環境は金価格を押し上げ続けるはずだ。 我々は引き続き、今後12か月で加速すると見ているインフレに対するヘッジとして、また世界成長や地政学的状況のさらなる悪化に対するヘッジとして金を推奨する。 Chart 13Gold: Sell Or Hold? ゴールド：売却か保有か？ ゴールド：売却か保有か？ 楽観的シナリオへのリスクは高まっている。我々は依然として逆イールド曲線を懸念している。逆イールド曲線は第二次世界大戦以降のすべての景気後退を正確に予測してきた。 金利はどこまで下がり得るか？ ゼロ下限は過去のものだ。先月、デンマーク中央銀行は金利を-0.75%に引き下げ、スイスの10年国債は主要国として歴史的最低水準の-1.12%に達した。次の景気後退において、理論上金利はさらにどこまで下落し得るだろうか？ 個人にとって、紙幣の保管コストが現金金利の下限を制約する可能性がある。紙幣自体は利回りゼロだからだ（政府が現金を禁止する方法や年会費を課す方法を見出さない限り）。銀行の貸金庫は年間約300ドル、また100万ドルを保管するのに十分なプロ用金庫（100ドル札の山で31 x 55 cm、重さ約10kg）は設置費を含め約2,000ドルである。後者を10年で償却すれば、100万ドルの保管コストは年率約0.2%〜0.3%になる。スイスフラン紙幣（最高額面CHF1,000）は保管コストがより低くなるだろう。しかし、現物金の保管コストは年率約2%である。 金利がこれを下回っている場合、他の制約が存在するはずだ。個人が現金を保管することは危険であり、確実に非常に不便である（税金の支払いのために現金を銀行に運ばなければならないことを想像してみてほしい）。また、例えば10億ドル（重さ10トン）を保管する個人や企業のコストははるかに高くなるだろう。低金利国の歴史を踏まえると（チャート14、パネル1）、現金保有者が政府短期債の銀行預金の代替を模索し始める水準は概ね-1%前後だと我々は考えている。 Chart 14How Low Can They Go? どこまで下がるのか？ どこまで下がるのか？ Chart 15Yield Curves When Rates Are At Zero Or Below 金利がゼロ以下のときのイールドカーブ 金利がゼロ以下のときのイールドカーブ   長期側では、短期金利がゼロまたはマイナスのときにイールドカーブが大きく逆転することは通常ない（チャート15）。今年初めにスイスで観測された3か月/10年の最大逆イールドは-0.05%だった。 したがって、どこであれ10年債の絶対的な最低水準は、たとえ厳しい景気後退の只中であっても概ね-1.1%付近であろうという示唆になる。 これは資産配分担当者にとっての懸念材料だ。現在の水準（スイス-0.8%）からスイス国債が取り得る数学的最大上昇幅は3%であり、ドイツ国債（現-0.5%）では5%である。これはあまり有効なヘッジとは言えない。米国だけが相対的に有利に見える：10年物米国債利回りが0%に低下した場合、トータルリターンは18%になる。   世界経済 Chart 16U.S. Growth Remains Solid 米国の成長は堅調を維持 米国の成長は堅調を維持 概観：世界的に産業部門の成長は弱く、多くの国で製造業PMIが50を下回っている。しかし、消費とサービスはほぼすべての地域で持ち堪えており、製造業比重の高いユーロ圏でも例外ではない。製造業の底打ちの兆しが断続的に見られるが、本格的な回復は中国におけるさらなる金融緩和の規模に依存するだろう。中国当局は2016年に行ったほどの大規模な緩和を展開することには慎重な姿勢を崩していないようだ。 米国：米国の製造業は既に世界の他地域に続いて収縮局面に入っており、ISM製造業景況指数は8月に50を下回った（チャート16、パネル2）。しかし、消費とサービスは概ね好調を維持している。雇用は拡大を続けている（ただし昨年よりやや鈍いペースで、求職者不足が一因かもしれない）、解雇の増加は見られず、消費者信頼感は依然として歴史的高水準に近い（9月にわずかに低下した）。住宅は昨年の減速後に回復しており、最近の議会での予算合意により今後12か月は財政政策がやや拡張的になる見込みだ。設備投資（パネル5）のみが、貿易戦争を巡る不確実性のために企業が投資判断を先送りしている影響で鈍化している。コンセンサスは今年の米国実質GDP成長率を2.2%と見込んでおり、多くの潜在成長率の推定を上回っている。 ユーロ圏：製造業の比重が高いため、欧州の成長は米国より弱い。製造業PMIは2月以来50を下回り、8月にはさらに45.6に低下した。鉱工業生産は前年比で2%縮小している。イタリアは2四半期のマイナス成長を経験しており、ドイツも第3四半期にテクニカルリセッションに入る可能性がある（第2四半期はGDPが0.1%縮小した）。しかし、製造業の底打ちの兆候は断続的に見られる：例えば9月のZEW調査は上振れのサプライズとなった。また、米国同様に消費は強い。製造業比重の高いドイツでも雇用は増加を続け、7月の小売売上高は前年同月比で4.4%増だった。一方、英国ではブレグジットを巡る不確実性が企業の投資を損なっているが、雇用は堅調である。2 Chart 17First Signs Of A Rebound In The Rest Of The World? 世界のその他地域で反発の兆候が見え始めたか？ 世界のその他地域で反発の兆候が見え始めたか？ 日本：消費は既に低下しており、10月に予定された消費税率の引き上げ前でさえ落ち込んでいる。7月の小売売上高は前年比で2%減少し、賃金のマイナス成長と消費者センチメントの5年ぶりの低水準への低下が原因である。製造業は中国の減速と強い円（過去12か月で6%上昇）の影響を受け続けており、輸出は6%減、鉱工業生産は過去3か月で前年比2%減少している。消費税率引上げの影響は自動車税の軽減や高校教育の無償化といった政府の措置により緩和される可能性があるし、中国成長の回復が輸出を押し上げるだろう。しかし、活動の底打ちの兆候はまだ乏しい。 新興市場：中国の成長は安定化しているように見え、製造業・非製造業の両PMIが50を上回っている（チャート17、パネル3）。しかし、景況感は脆弱で、小売売上高の伸びは20年ぶりの低水準に鈍化し、自動車販売は8月に7%減少した。これは新排出基準適合車の導入にもかかわらずである。当局は追加の緩和策（9月の預金準備率の追加引き下げを含む）で対応したが、2016年のような本格的な金融刺激を再度実施することには消極的なようだ。他の新興国では、構造的な問題を抱える国で成長が鈍化している（アルゼンチンの最新の前年比実質GDP成長率は-5.7%、トルコは-1.5%、メキシコは-0.8%）が、他方で比較的堅調なのはインド5%、インドネシア5%、ポーランド4.2%、コロンビア3.4%である。 金利：ほぼすべての中央銀行がハト派に転じており、FRBは2回目の利下げを行い、ECBは資産買入れを再開し、日銀は10月に緩和を示唆した。しかし、さらなる金融緩和は市場の期待よりも小幅にとどまる可能性が高い。FRBは今回の利下げを中間的な修正に過ぎないと示し、追加緩和は考えにくいと示唆した。ECBと日銀には利用可能な手段がほとんど残っていない。成長の底打ちの兆しと、中央銀行のハト派転換が終盤に差し掛かっているという市場の理解を踏まえ、既に米国で1.45%から9月に1.72%へと上昇している長期金利はさらに上昇する可能性が高い。投資家はまた、米国のインフレに注意深く注視すべきである。基調の強さを示す兆候があり、コアCPIは8月に前年比2.4%上昇している（過去3か月の年率換算では最大3.4%に達する）。   世界株式 Chart 18Has Earnings Growth Bottomed? 利益の伸びは底を打ったか？ 利益の伸びは底を打ったか？ 依然として慎重だが、上方リスクに対するヘッジを追加：地政学的リスクや弱まる経済指標といったヘッドラインリスクにもかかわらず、グローバル株式は第3四半期に8ベーシスポイントの小幅な損失にとどまった（チャート18）。総じて、我々のディフェンシブな国別配分は第3四半期によく機能した。先進国（DM）株式は新興国（EM）を4.5%上回り、米国はユーロ圏を2.8%上回った。 ただしセクター配分は期待通りにはいかなかった。ユーティリティーと生活必需品のアンダーウェイト、および資本財、エネルギー、ヘルスケアのオーバーウェイトがすべて逆方向に動いたためである。とはいえマテリアルのアンダーウェイトが損失の一部を相殺するのに寄与した。 四半期の間、債券利回りの大きな変動に合わせて、グローバル株式の世界ではセクターおよび国別のローテーションが明確に見られた。9月には先進国／新興国、米国／ユーロ圏、景気循環株／ディフェンシブ株で一部の反転が確認された。 今後について、BCAのハウスビューは世界経済成長がここ数か月のうちに回復し始めるという見方を維持しているが、以前に予想したよりやや遅れると予想している。したがって、我々のディフェンシブな国別配分は依然として適切だ。4月にユーロ圏と新興国株をアップグレード監視リストに入れたが、世界的な回復の遅れはまだその判断を発動する時ではないことを示している。3 我々は債券利回りが底を打ったとの見方を持っているため4、グローバルのセクター配分で1つ調整を行い、金融セクターをニュートラルからオーバーウェイトへ格上げする。資金はヘルスケアのダブルオーバーウェイトを半分にしてオーバーウェイトに削減することで賄う（詳細は次ページ参照）。この調整は、1) ユーロ圏が米国をアウトパフォームする場合、2) 今後の米国大統領選でエリザベス・ウォーレンが勝利する場合、という二つの可能性に対するヘッジにもなる。5  グローバル金融株をニュートラルからオーバーウェイトへ格上げ Chart 19Upgrade Global Financials グローバル・ファイナンシャルズをアップグレード グローバル・ファイナンシャルズをアップグレード グローバルの金融株の総株式市場に対する相対パフォーマンスは、グローバル債券利回りの動きに大きく影響を受けてきた（Chart 19、パネル1）。9月に債券利回りが急反転したのに伴い、金融株の相対パフォーマンスも反転した。ただし、近年にわたり金融株が幅広い市場に対して大きくアンダーパフォームしてきたことから、チャート上ではほとんど見えない。 債券利回りの急反転がどの程度持続するかは明確ではないが、BCAのハウスビューでは今後9～12か月で債券利回りは上昇すると見ている。したがって、以下の追加的な理由により金融株をニュートラルからオーバーウェイトへ格上げする。 バリュエーションはパネル2に示されているように非常に魅力的である。さらに重要なのは、相対バリュエーションが現在、歴史的に金融株の相対パフォーマンスの反発を予告してきた極端な水準にあることである。 ローンの質が改善している。米国の不良債権（NPL）比率は世界金融危機（GFC）前に達した底に近づいている。スペインやイタリアにおいてもNPL比率は大幅に低下しているが、GFC前の水準よりは依然高いままである（パネル3）。 米国の消費は堅調で、住宅は回復し、ローン需要は強まっている（パネル4）。シティ・エコノミック・サプライズ・インデックスなどのデータと一致しており、経済指標が底入れした可能性を示唆している。 この格上げを資金繰りするため、ヘルスケアのダブル・オーバーウェイトをオーバーウェイトに引き下げた。これは、来年の米大統領選でエリザベス・ウォーレンが勝利し医薬品価格規制を厳格化するリスクへのヘッジである。 国債 デュレーションはややアンダーウェイトを維持。 第3四半期の最初の2か月間、我々のベンチマーク比デュレーション縮小の判断はグローバル債券市場によって大きく試された。米国の10年物国債利回りは9月3日に1.43%を付けたが、これは米国のISM製造業指数が予想を下回ったことを受けたもので、前四半期末の水準より57ベーシスポイント低く、2016年7月6日に記録した歴史的低水準1.32%をわずかに上回る水準だった。ただし、9月5日以降の債券利回りの反発は、米中貿易政策の起伏だけでなく、Chart 20に示される通り経済指標のサプライズがポジティブだったことにも牽引されている。 BCAのグローバル・デュレーション・インジケーターは、当社のグローバル・フィクスト・インカム・ストラテジーチームが複数の先行経済指標を用いて構築したもので、今後世界的に利回り上昇を示唆している。投資家は今後9～12か月間、デュレーションをややアンダーウェイトで維持すべきである。 名目債よりインフレ連動債を優先。 グローバルのインフレ期待も、四半期の最初の2か月間に続いた下降トレンドの後に反発している。これは主に8月にコアCPI、コアPCE、平均時給といった実現インフレ指標が加速したことを反映している。加えて、歴史的に原油価格の変化はインフレ期待と良好な相関を持つ傾向がある。サウジアラビアの石油生産施設への攻撃を受けて原油価格は一時20%急騰した。中東の地政学的緊張がどのように進展するかは不透明だが、サウジ側が主張するように失われた生産の70%を復旧できると仮定すると、OPECの余剰生産能力（日量約180万バレル）が市場の均衡を保ち、残る失われた生産をカバーできるはずである。年末まで原油価格が横ばいで推移するという保守的な前提でも、インフレ期待ははるかに高まる方向にあり、これが名目債よりインフレ連動債を支持する根拠となる。日本およびオーストラリアにおいても、それぞれの名目債よりインフレ連動債を好む（Chart 21）。 Chart 20Bond Yields Have Hit Bottom 債券利回りは底を打った 債券利回りは底を打った Chart 21Favor Inflation Linkers リンク債を選好 リンク債を選好 より大胆な中国の景気刺激が実現した場合に恩恵を受ける、景気循環性の高い市場への参入機会を引き続き探している。 社債 我々がフィクスト・インカム・ポートフォリオ内で景気循環的にクレジットをオーバーウェイトに転じて以来、投資適格社債とハイイールド債は、それぞれデュレーションを合わせた国債に対して220および73ベーシスポイントの超過リターンを生み出している。 我々は今後12か月のクレジット見通しに対して引き続き強気である。年末までにグローバル成長が加速すると予想しているからである。歴史的に見ると、グローバル成長の改善はクレジットが国債に対して持続的にアウトパフォームすることをもたらしてきた。さらに、貸出基準が緩和を続けていることを踏まえれば、デフォルト率は今後1年にわたり抑制されると見られる（Chart 22、パネル1）。 どのくらいの期間クレジットをオーバーウェイトにするのか。米国企業債市場における高いレバレッジ水準、利息支払能力（interest coverage ratio）の低下、およびBaa格付け債の比率の高さは、構造的にクレジットをリスクの高い選択肢にしている。しかし、インフレ期待が依然として非常に低いため、FRBは金融政策を緩和的に保つインセンティブが強い。このハト派的な金融政策は金利コストを抑え、クレジットが今後1年でアウトパフォームするのを助けるだろう。 とはいえ、魅力的なクレジットのカテゴリーには差があると我々は考えている。具体的には、Baa格付けとハイイールド証券を優先することを推奨する。これらのクレジット・バケットにはさらなるスプレッド圧縮の余地が残されているためである（パネル2およびパネル3）。一方で、最上位の信用カテゴリーはもはやバリューを提供していないため避けるべきである（パネル4）。 Chart 22Baa-rated And High-Yield Credit Offer The Most Value Baa格付けおよびハイイールド・クレジットは最も高い価値を提供する Baa格付けおよびハイイールド・クレジットは最も高い価値を提供する   コモディティ Chart 23No Supply Shock In The Oil Market 四半期ポートフォリオ見通し：全方位でのヘッジ 四半期ポートフォリオ見通し：全方位でのヘッジ エネルギー（オーバーウェイト）：9月のドローン攻撃はサウジの原油施設に対する供給懸念を引き起こし、攻撃直後の数日間で原油価格は最大で約20%上昇したが、その後攻撃前の水準まで下落した。初期の推計では供給障害は日量約570万バレル、つまり世界供給量の約5.5%に相当し、史上最大の原油供給停止となった。ただし、サウジが主張するように失われた生産の70%を復旧できると仮定すれば、OPECの予備能力である日量約180万バレルが市場を均衡させ、残る失われた生産をカバーできるはずである。より長期的には、経済成長の回復に伴う世界的な原油需要の伸びと供給の緊張が原油価格を押し上げる見込みで、ブレントは今年70ドルに達し、2020年は平均74ドルになると予想される（Chart 23、パネル1およびパネル2）。 工業用金属（ニュートラル）：年初来の中国当局による消極的な刺激策と2019年第2四半期・第3四半期の米ドル高が工業用金属のスポット価格を押し下げてきた。しかし、中国政府は9月に追加の刺激策を発表し、インフラ事業の資金調達のためのさらなる債券発行や金融緩和を行うと表明した（パネル3）。これにより、今後6～12か月で工業用金属価格に上振れ余地が出るはずである。 貴金属（ニュートラル）：年初来の力強いパフォーマンスを踏まえつつも、我々は金に対して依然としてポジティブである。金は景気後退、インフレ、地政学リスクに対する優れたヘッジと見なせるからである。金については第9ページのクライアントからの質問セクションで詳述している。銀も短期的には魅力的に見える。過去20年で銀の利用用途の性質は変化し、主に工業用素材としての側面から、安全資産としての貴金属的側面が強まっている。金と銀の価格の相関は世界金融危機前の平均0.5から危機後は0.8へと上昇している（パネル4およびパネル5）。グローバル成長と政治的不確実性が今後数か月で銀価格を支えるだろう。 通貨 米ドル：4月にニュートラルに転じて以来、貿易加重ドルは2.5%上昇している。利回りの急落は金融条件を緩和し、年末の第4四半期に世界成長を下支えする公算が大きい。米ドルは逆景気循環的な通貨であるため、世界的な成長の回復局面は歴史的にドルにとってネガティブであった。 ユーロ：4月に強気に転じて以来、EUR/USDは2.7%の下落となっている。全体として、我々は景気循環的な時間軸においてEUR/USDに対して引き続きポジティブである。ECBが金利を10ベーシスポイント引き下げ、追加の量的緩和を発表した後、ユーロ圏が米国に対してさらに緩和を続ける余地はあまり残っていない（Chart 24、パネル1）。加えて、ユーロ圏の利益成長見通しが米国に比べて改善することが期待されれば、資金フローは欧州へ向かい、それがEUR/USDを押し上げるだろう（パネル2）。 新興国通貨：当面の間、新興国通貨に対しては弱気の見方を維持する。ただし、年末に向けては格上げ監視中である。世界成長が反転しつつある兆候が複数みられ、これは歴史的に記録的に低い債券利回りがもたらす緩和的な金融環境の結果である。さらに、新興国成長の主要エンジンである中国における限界的な消費傾向（M1成長率とM2成長率の差で代理される）は、新興国通貨のさらなる上昇を示唆し続けている（パネル3）。 Chart 24Interest Rate And Profit Expectation Differentials Favor The Euro ユーロはまもなく急騰するかもしれない。金利と利益期待の差がユーロに有利だ。 ユーロはまもなく急騰するかもしれない。金利と利益期待の差がユーロに有利だ。     オルタナティブ Chart 25Favor Hedge Funds Untill Global Growth Bottoms グローバル成長が底打ちするまでヘッジファンドを推奨 グローバル成長が底打ちするまでヘッジファンドを推奨 リターン増強策：過去12か月にわたり、我々は投資家に対してプライベート・エクイティの配分を減らし、ヘッジファンド、特にマクロ・ヘッジファンドへの配分を増やすことを推奨してきた。これは、我々の判断として景気サイクルが後期にあるためである。成長が今後数か月で回復すると期待しているが、現時点のデータではまだ明確ではない（Chart 25、パネル1）。この不確実なマクロ環境は、特にマルチプルの上昇と買収競争の激化という環境下でプライベート・エクイティにとって厳しいものとなるだろう。グローバル・マクロ・ヘッジファンドは次の景気後退に先立つ最良のヘッジであると引き続き見ており、非流動性資産への配分を変更するには時間がかかるため、投資家には今のうちに資金を配分することを勧める。 インフレ・ヘッジ：現状では、TIPSは非流動性のオルタナティブ資産よりも優れたインフレ・ヘッジである可能性が高い。2019年5月のスペシャルレポート8は、インフレが上昇しているが依然として比較的低い（2.3%未満）局面では、TIPSが特に魅力的なリスク調整後リターンを生み出すことを示している。したがって、FRBがハト派を維持し、金利をもう一度引き下げるかもしれない一方でインフレの中程度の加速を容認するという我々の見通しの下では、TIPSは今後数か月の環境で良好に推移するはずである（パネル2）。 ボラティリティ抑制策：ストラクチャード・プロダクツ、主にモーゲージ担保証券（MBS）は、ポートフォリオのボラティリティを低減する点で優れた実績を持っている（パネル3）。それにもかかわらず、現在の評価は必ずしも魅力的ではないため、MBSへの配分はニュートラルを超えて推奨しない。今シーズンは長期金利が100ベーシスポイント以上低下し、借り換え活動が活発化しているにもかかわらず、名目ベースのMBSスプレッドは史上最低水準付近にとどまっている。ただし、国債利回りが底打ちするにつれて借り換えは減速し、スプレッドに下押し圧力がかかると予想している。当社見解に対するリスク 最も起こり得る上方リスクは、FRB（米連邦準備制度理事会）が過度にハト派になり、対応が遅れることである。米国の基調的なインフレ圧力は依然として強い（コア消費者物価指数は過去3か月で年率換算3.4％上昇）。2回の利下げ後、フェデラルファンド金利は現在中立金利を大きく下回っている：実質で0.1％、Laubach‑Williamsのr*は0.8％に対してである（チャート26）。マネー・マーケットのタイトさからFRBは再びバランスシートの拡大を開始している。来年に製造業の成長が加速し、賃金と利益が上昇し始めれば、1999年のような株式市場のメルトアップが起こり得る。しかし最終的には、インフレを抑えるためにFRBは利上げ（場合によっては急激な利上げ）を行う必要があり、それが次の景気後退を招く可能性がある。 下方リスクの範囲はより広い。 本四半期報告全体で論じた通り、景気後退の引き金になり得る要因は様々ある：特に中国が景気刺激に失敗することや、消費者の信頼の喪失などである。一部の景気後退モデルは今後12か月のリスクを最大30％と見積もっている（チャート27）。構造的に見て、最大のリスクはおそらく米国における企業債務の高水準である（チャート28）。昨年12月に短期間観測されたようなジャンク債市場の崩壊は、今後18か月で満期を迎える大量の債務を企業が借り換えできなくなる事態を招く可能性がある。 地政学的リスクも依然として高止まりしており、その性質上予測が困難である。ブレグジットの帰結は依然として非常に不確実であるが、合意なき離脱のリスクは低いと見ている。米中の貿易協議は包括的な合意なく長期化すると予想しており、明確な決裂はネガティブである。トランプ大統領の弾劾はおそらく市場にとって重大な出来事ではないが、市場心理を一時的に悪化させる可能性がある（特にそれがエリザベス・ウォーレンの当選可能性を高める場合）。イランとサウジ間の紛争がエスカレートする可能性もある。これらの脅威を織り込むためにリスクプレミアムは上昇する必要があるかもしれない。 チャート26FRBは過度にハト派になっているのか？ 米FRBはハト派に傾きすぎているのか？ 米FRBはハト派に傾きすぎているのか？ チャート27景気後退のリスクはどの程度か？ 景気後退のリスクは？ 景気後退のリスクは？ チャート28企業債務が最大のリスクか？ 企業債務は最大のリスクか？ 企業債務は最大のリスクか？   脚注 1詳細はグローバル・アセット・アロケーション・スペシャル・レポート、「ユーロ圏の銀行：バリュー・プレイかバリュー・トラップか？」2018年12月14日付、gaa.bcaresearch.comで入手可能。 2詳細はフォーリン・エクスチェンジ・ストラテジー・スペシャル・レポート、「英国：循環的減速か構造的停滞か？」2019年9月20日付、fes.bcaresearch.comで入手可能。 3詳細はグローバル・アセット・アロケーション・クォータリー、「クォータリー - 2019年4月」2019年4月1日付、gaa.bcaresearch.comで入手可能。 4詳細はグローバル・インベストメント・ストラテジー・ウィークリー・レポート、「債券利回りは底を打った,」2019年9月6日付、gis.bcaresearch.comで入手可能。 5詳細はグローバル・インベストメント・ストラテジー・ウィークリー・レポート、「エリザベス・ウォーレンと市場,」2019年9月13日付、gis.bcaresearch.comで入手可能。 6Dmitry Zhdannikov and Alex Lawler “独占：サウジの石油生産、当初予想より速く回復へ－関係筋,” ロイター、2019年9月17日付。 7詳細はジオポリティカル・ストラテジー・スペシャル・アラート、「サウジの重要インフラへの攻撃は米国の対応に疑問を投げかける」2019年9月16日付、gps.bcaresearch.comで入手可能。 8詳細はグローバル・アセット・アロケーション・スペシャル・レポート、「インフレ・ヘッジのための投資家ガイド：インフレ上昇時の投資方法」2019年5月22日付、gaa.bcaresearch.comで入手可能。 GAA アセット・アロケーション

ハイライト 米国経済のファンダメンタルズは依然として強いが、投資家の動揺がニュースの浮き沈みに合わせて株式を変動させている。投資家センチメントが主導的役割を果たしているため、アニマルスピリッツの動きを追跡するための単純なフレームワークを紹介する。 利益見通しは控えめで、リスク許容度は堅調、金融政策の環境は景気拡大を支えている。しかし、地政学的な不確実性や潜在的な非合理的な熱狂は警戒信号を発している。 リセッションへの懸念は過剰だと引き続き考えているが、ベアマーケットが常にリセッションと同時に起きるという決まりはない。懸念すべき点はいくつかあるが、他の潜在的なベアマーケットの引き金に関する当社の総合的な評価は、差し迫った問題を示していない。 特集 ベア派は最近多くの懸念材料を見つけることができる。貿易戦争は依然として世界貿易の見通しに影を落とし、世界の製造業活動は減速し、英国とドイツの経済は第2四半期に縮小し、最近の攻撃は中東の石油施設が投資家の認識より脆弱であることを示した。金融メディアでは夏の間ずっと「Rワード（リセッション）」が溢れ、Googleで「recession」を検索する回数は大金融危機に至る数か月に達した水準に急増した。しかし、その夏の不安は長続きしなかった。貿易緊張の鎮静化の見方とFRBからの金融支援を受け、S&P 500は既に夏の下落分をすべて取り戻している。 市場の振れは国内のマクロ経済的な環境によって引き起こされたものではなく、概して目立った変化はなかった。米国経済は2018年の追い風の後に減速しているが、世界的な減速にもかかわらず十分な財政支援を受けており、トレンドに沿ったあるいはそれ以上の成長を維持している。これまでのところ、減速は製造業に限定されており、過去の鉱工業生産サイクルの歴史はその減速がほぼ終盤に差し掛かっていることを示唆している。サービス業は先進国全体で強さを保ち、米国の消費のファンダメンタルズも堅調である。 しかし、ファンダメンタルズが全てではなく、最近は政治家の気まぐれがそれに優先している。結果としての不安は下方修正された期待値を相対的に容易に上回ることを可能にしており（Chart 1）、S&P 500の利益が急落するのではないかという懸念はほとんどない。しかし、利益は問題の半分に過ぎない。投資家がその利益に対して支払う意欲のある倍率（マルチプル）がもう半分であり、もし利益成長が一桁台前半にとどまるならば、そちらが重要な揺動要因になり得る。 Chart 1 市場と経済データは一致していない 市場と経済データが同期していない 市場と経済データが同期していない アニマルスピリッツの動向を追跡するための単純なフレームワークを紹介する。 マルチプルは大部分が投資家の熱意の関数であり、我々は姉妹サービスであるグローバルETFストラテジーが開発した「景気後退を除くベアマーケット・チェックリスト」を用いてそれを追跡しようとする（Table 1）。このチェックリストは期待、価格、需要、熱狂、政策、地政学の6つの次元にわたりアニマルスピリッツを測ろうとする。チェックリストの構成は必然的に主観的であり、そのため我々はそれをファンダメンタル分析の補完として歓迎している。我々は引き続き来たる株式市場の転換点を探るために積極的に投資しており、アニマルスピリッツを掘り下げることでより広範な潜在的触発要因を追跡できる。 Table 1 景気後退を除くベアマーケット・チェックリスト 高揚する不安 高揚する不安 期待 Chart 2 持続可能な水準へ回帰... 持続可能な水準に回帰... 持続可能な水準に回帰... 昨年、法人税率引き下げを受けて異常に強い期末の利益成長を予想していたが、利益期待は歴史的に見て控えめである（Chart 2）。コンセンサスのS&P 500の通年利益見通しは2018年比でわずか1.5%の成長を見込んでいる。先週の初め時点で、アナリストはS&P 500の第3四半期利益が前年同期比で3%の減少になると見込んでいた。これらの見積もりは、第3四半期の決算シーズン開始前の最後の2週間で、企業が控えめな見通しを示すことを確実にするためにさらに下方修正される可能性が高い。 おそらくコンセンサスはやや保守的すぎるのかもしれない。法人税減税の前年同期比効果は消えたが、FRBや他の主要中央銀行のハト派転換は利益成長を支えるだろう。特に経済が依然として強い米国では、金融環境の緩和が現在の拡張の寿命を2020年まで延ばすのに役立つはずだ。 結論：利益成長が急上昇することはないだろうが、FRBが拡張を支援し続ける限り利益が縮小する可能性は低い。利益のハードルは非常に低く設定されており、S&P 500の企業がそれを上回るのは比較的容易であろう。 価格 我々はバリュエーション指標を注意深く監視しているが、それにあまりこだわりすぎないようにしている。割高（割安）な株は、投資家がしばらくの間非合理的であり続ける限り、さらに割高（さらに割安）になり得る。バリュエーションが平均回帰しやすくなるのは、それらが極端な水準に達したときだけである。 Chart 3 正常な鏡像関係が回復した 正常な鏡像関係の復元 正常な鏡像関係の復元 フォワード・マルチプルは、フォワード利益見通しと併せて考えるとより洞察を与える。2018年のように利益見通しとフォワード・マルチプルの両方が同時に高止まりするのは異例であり、投資家は通常、利益がピークに達していると疑うと高いマルチプルを支払いたがらない。今年はより通常の鏡像関係が回復しており、予想利益成長が平均を下回ったことで、平均を上回るフォワード・マルチプルが相殺されている（Chart 3）。 Chart 4 確かに高まっているが、まだ問題ではない 明らかに高止まりしているが、まだ問題ではない 明らかに高止まりしているが、まだ問題ではない   他の従来のバリュエーション指標も高めに推移しているが、平均から1標準偏差以内であれば極端とはほど遠い（Chart 4）。S&P 500の株価売上高倍率は、我々が極端領域の始まりと見なす2標準偏差水準に近づいている唯一の指標である。注目すべきは、現行の世界的な地政学的環境の下でもバリュエーションはわずかしか低下していないことである。最初の関税発表後に一時下落したものの、主に回復しており、その後のエスカレーションにも幾分鈍感に見えることは、投資家が貿易リスクに対してやや安堵している可能性を示唆している。 結論：株式は十分に織り込まれており、関税不確実性によってバリュエーションがわずかしか影響を受けなかったことは我々の注目を引いている。ただし1シグマの偏差は直ちに反転を示すものではないため、バリュエーションに赤旗を上げる前により多くの指標が2シグマの閾値に近づくのを待つつもりである。 買い意欲 IPO活動はアニマルスピリッツの代理変数である。好意的に受け止められるIPOは、投資家が将来に対して旺盛な買い意欲を持っており、ブル相場の終焉を恐れていないことを示す。しかし、新規上場が過度に好評を得ると、IPOの買い意欲は逆張りのシグナルとなる。IPOブームが起きれば、楽観が持続不可能な水準に達しており、サイクルの終わりが近いことを示すからだ。現時点では、IPO市場は健全だが過熱してはいないと判断している。 Chart 5 企業の健全性の改善か、リスク選好の高まりか？ 企業の健全性の改善か、それともリスク選好の高まりか？ 企業の健全性の改善か、それともリスク選好の高まりか？ 2017年以降IPO案件数が安定していることは健全だと考えるが、その平均的な資金調達額がその間に2倍以上になっている事実は、投資家が未上場や新規上場企業により高い評価を与える傾向が強まっていることの兆しかもしれない（Chart 5）。かつてより高い評価を受けるようになっている企業の増加分の中に、利益をまだ上げていない企業が着実に含まれていることはやや不安である（下記「熱狂」セクション参照）。したがって、ウィーワーク（WeWork）の親会社のIPOに対して投資家が強く抵抗したことは好感が持てる。オフィススペースのサブリース事業者が経営陣の当初見積もりの約4分の1程度の評価になるという報道は、機関投資家が次のホットディールを盲目的に追いかけていないことを示している。 今年上場を完了した企業は概して良好なパフォーマンスを示している。今年これまでに米国で上場した企業の60%は公募価格を上回って取引されている。2019年の「成功した」IPOの中央値は上場来で50%のリターンを記録し、一方「失敗した」IPOの中央値は23%の損失となっている。この非対称性と「成功した」IPOの数が多いことは、IPOが引き続き概して好意的に受け取られていることを示唆している。 結論：地政学的および世界経済成長の逆風にもかかわらず、新規発行に対する投資家の買い意欲は維持されており、ウィーワークが公的な所有基盤を集めるのに苦戦したことは彼らが一定の健全な懐疑心を保っていることを示している。短期的見通しに関しては、我々は投資家の買い意欲をライトグリーンと評価する。 熱狂 IPO活動は投資家の熱狂を窺い知る窓にもなる。利益がマイナスのまま上場する企業の割合は、ドットコム・クラッシュ前に観察された水準に達している。利益を生み出していないIPOが、利益を出している企業のIPOよりも投資家に好意的に受け入れられているという事実は懸念材料である（Chart 6）。 Chart 6 行き過ぎている 熱狂に流される 熱狂に流される 我々はS&P 500の総合的なバリュエーションが通常の範囲内にあると指摘したが、最も高評価の株群の間では一部の熱狂が発生しているようだ。BCAリサーチのエクイティ・トレーディング・ストラテジープラットフォームのバックテスト機能を用いて、株価収益率（P/E）、フォワードP/E、価格対有形簿価、株価売上高倍率、株価営業キャッシュフロー倍率でランク付けした上位第1デシルの銘柄バスケットを作成した（1）。 Chart 7 最も割高な株がさらに割高になっている 最も割高な銘柄はさらに割高になっている 最も割高な銘柄はさらに割高になっている 上位デシルのP/E銘柄の中央値P/Eが上昇していることは、投資家が最も割高な銘柄に資金を集中させて最高水準のバリュエーションを支持し続けていることを示唆している。同じパターンは他の4つのマルチプルの上位デシルでも見られる（Chart 7）。我々が追跡する5つの指標のうち4つは現在、平均から2標準偏差以上の水準にあるか、それを上回っている。 結論：利益を生まない企業のIPO需要と最高評価銘柄の極端なバリュエーションは、投資家がやや行き過ぎていることを示唆している。この次元はオレンジで評価する。 政策 我々は以前、ここ50年のすべてのリセッションにおいて金融引き締めが前提条件であったと指摘した。拡張をできるだけ長く維持するという繰り返しの公約に沿って、FRBは今月初めに2度目の利下げを実施し、世界の中央銀行は同期的なハト派転換に踏み切っている。9月会合での政策緩和の一致した期待にもかかわらず、ECBは「QE Infinity」と呼ばれる期限なしの債券買い入れプログラムの発表でややハト派的に市場を驚かせた。他の先進国の中央銀行、例えば既に緩和的なニュージーランド準備銀行は、想定より大きな利下げという形でハト派的なサプライズを続けている。 結論：米国および世界の中央銀行の過度のハト派姿勢は、この景気拡張の寿命を延ばすはずである。 地政学 米中貿易戦争は世界経済にとって最大のリスクであり、投資家不安の主因であり続けている。重要なサウジインフラへのイランの攻撃は、市場を不安定化させ投資家の懸念を増幅させる可能性もある。当社のジオポリティカル・ストラテジーサービスは、短期的には米中関係の緊張が和らぐ可能性を示唆する一方で、イランが継続的な懸念要因となるとの見方を取っている。 米国側の動機は単純明快である。何よりもまず、現政権は来年11月に再選されたいと考えている。選挙の結果を今から断定するのは時期尚早だが、政権が念頭に置いているであろう大前提は明らかだ。選挙期間中にリセッションが発生すると現職党は常にホワイトハウスを失う（Chart 8）。もし強硬な貿易政策が経済をリセッションの方向に押しているように見えれば、政権はその攻撃性を緩めるだろう。 Chart 8 2020年のリセッションはトランプの再選見通しにとって最大の脅威である 2020年の景気後退はトランプ再選の最大の脅威 2020年の景気後退はトランプ再選の最大の脅威 イラン側の登場である。彼らの（疑われる）サウジの重要石油施設への攻撃は、2中東の緊張が激化し原油価格が急騰する可能性を示している。我々が先週書いたように、米国経済は1970年代ほど原油価格ショックにさらされにくくなっており、主に世界最大の石油生産国としての台頭による影響であるが、世界の他の地域は脆弱である。原油価格ショックは米国以外の主要経済でのリセッションを誘発し得る。 米国は比較的閉じた経済であり、世界的なショックには他の経済に比べて遅れて反応することが多い。しかし結局は反応するのであり、もし原油価格ショックが世界の主要経済でリセッションを引き起こすなら、それは最終的に米国経済をも脅かすだろう。拡張を2020年11月まで維持するためには、米国の政策担当者がイランの好戦性がもたらす影響を解消するために中東に注意を向ける必要があるかもしれない。政権はイランへの対応に対応するために中国との緊張を緩和して対応の余地を確保する必要があるかもしれず、また貿易緊張が世界成長に与える限界的な圧力が原油価格の急騰に対して世界経済をより脆弱にすることを防ぐためにもそうする必要があるかもしれない。 ベアマーケットの引き金に関する我々の総合的評価は、差し迫った問題を示していない。 我々の地政学チームが示唆してきた米中の一時的な停戦は、包括的な貿易合意ほど市場にとって有益ではないが、現実味を帯びているように見える。中国の国慶節を配慮して、米国は10月1日に予定されていた関税引き上げ（2,500億ドル相当の中国輸入品に対する25%から30%への引上げ）を延期する。同時に中国は関税の免除を出し、米国産農産物の購入を増やすと約束した。日本との通商合意も原則合意に達しており数日中に署名される見込みで、米国と欧州との関係もわずかに改善している。3 結論：最新の貿易緊張の一時停止は投資家センチメントとリスク資産のパフォーマンスを押し上げているが、現政権の行動や公的発言の予測不能性は市場を動揺させる可能性を依然として持っている。我々はこの次元をオレンジで評価する。 投資への示唆 リセッション懸念は過剰だと引き続き考えているが、投資家がすべての懸念を完全に克服するには時間がかかるかもしれない。多くの恐怖は2019年の利益見通しの修正に既に織り込まれており、企業が期待を上回るハードルはかなり低く設定されている。これにハト派的な政策環境と依然として堅調な投資家の買い意欲が加われば、拡張はさらに継続する余地がある。 しかし現時点で株式が確実に有利とは言えない。バリュエーションは高く、世界成長は不確実であり、地政学はワイルドカードである。ボラティリティは高止まりし、散発的な急騰の対象となる可能性が高い。我々は米国経済に対しては引き続きポジティブであり、世界成長が年内後半に回復すると予想し続けているため、バランス型ポートフォリオにおいては少なくとも株式を同等比率で保つことを投資家に推奨し続ける。   Jennifer Lacombe, シニアアナリスト jenniferl@bcaresearch.com Doug Peta, CFA チーフ米国投資ストラテジスト dougp@bcaresearch.com 脚注 1 利用可能： https://ets.bcaresearch.com/ 2 アブカイクは世界で最も重要な石油処理施設であり、フーライス油田は世界最大のガワール油田に隣接している。 3 BCAリサーチのジオポリティカル・ストラテジー・ウィークリーレポート「トランプの戦術的撤退」、2019年9月13日掲載を参照。gps.bcaresearch.comで入手可能。

ハイライト 世界は依然として製造業不況に沈んでいる。 したがって、新規の景気循環追随型ストラテジーを仕掛けるにはまだ時期尚早だ。 米ドルの単独賭けよりもクロス通貨に注目する。 新しいトレード案2件：EUR/NOKを売り、GBP/JPYを買う。また金/銀比率の売りも検討する。 特集 通貨市場は様々なレジームを行き来する傾向がある。つまり、有効なFXマネージャーでいるためには極めて柔軟である必要がある。例えば、ある期間は金利差が為替変動を支配し、中央銀行の監視役に仕事がシフトするかもしれない。別の時期にはフローが支配的になり、特定市場で破壊的技術が開発されたときのように株式フローさえも影響を及ぼすことがある。米株式、特にテクノロジー株のアウトパフォーマンスはその一例だ。国際収支の動向は通常、重要な転換点で主に影響を及ぼすため、タイミング指標としてはあまり有用でないことが多い。2週間前に論じた米ドルの莫大な特権も同様の例である。しかし多くの場合、投資環境がより敵対的になるかどうかを特定できるか否かが、成功するFXマネージャーか化石化するかの明暗を分ける重要な差になる可能性がある。 ここ数日は投資家が消化すべきニュースに事欠かなかった。ブレグジットの混乱、FRB、サウジでのドローン攻撃、そしてトランプ米大統領の弾劾の可能性に至るまで。ただ最も困惑させられ（そしておそらく最も重要）たのは、ドイツの製造業フラッシュPMIが9月に41.4と、過去10年以上で最低水準だったことだ（チャート I-1）。「最も安い通貨」を抱える国が製造業不況から抜け出せないのであれば、周辺国に対して差し迫った問題があるという明確なメッセージになる。要するに、ユーロが底に近いという我々の見立ては、直近の製造業データのリリースに基づくと数か月ほど早計だった可能性がある（チャート I-2）。 チャート I-1 ユーロ圏の製造業不況 ユーロ圏製造業の景気後退 ユーロ圏製造業の景気後退 チャート I-2 ユーロはより強い成長を必要としている ユーロはより強い成長を必要としている ユーロはより強い成長を必要としている どのFXレジームか？ チャート I-3 リセッションはドル高を促す いくつかのトレード・アイデア いくつかのトレード・アイデア 10月2日にイールドカーブが逆転して以降のドルの動きは示唆に富む。現時点では2005年と1998年の両方のロードマップに沿っており、リスク資産に対する慎重な楽観の窓はまだ成立する可能性がある（チャート I-3）。具体的には、ドルはリセッション時に上昇する傾向があるが、ドルのブルマーケットが本格化する前のウィンドウはかなり長くなり得る。2006年と1998年の両方で最終的にドルは大幅上昇したが、いずれも12か月以上かかった。したがって、景気後退確率のタイミングモデルはストラテジーにとって極めて重要である。 歴史的に、国内のフローは非常にタイムリーな指標であった。というのも、深刻な資本流出の局面では居住者による資金還流が生じるからだ。2005年には国内の個人が米国外に資金を配分しており、ドル強化にポジションをとるには忍耐が必要であることを示唆していた。これは理にかなっていた。なぜなら当時は新興国・コモディティ（コモディティ）相場が全盛で、資本収益率が米国以外で高かったからだ。多くの場合、FX市場は最も高い資本収益を得られる地域を好む傾向がある。これらは逆張りが最も難しく、転換点では最も危険な盲点となり得る。 もし内因的な要因で経済指標がさらに悪化し続けるなら、防御的なストラテジーが明らかに適切だろう。判断の一つの方法は、我々の先行指標と実際の基礎データ（現時点で9月に発生しているような）との乖離が顕在化するかを確認することだ。逆に、ポジティブなニュースの影が差すだけで、減速の影響を最も受けているセクター、通貨、国に火がつく可能性もある。どちらも非常にリスキーな賭けだ。現時点では、米ドル単独の賭けよりもクロス通貨に注力するのを好む。 EUR/NOKを売る 時に、最良のアイデアは最も単純なものだ。ノルゲス銀行はG-10で最もタカ派的な中央銀行であり、欧州中央銀行は直近会合で量的緩和を再開した。これはEUR/NOKのショートにとって強力な触媒となる： リセッション時にはドルが上昇する傾向があるが、ドルのブルマーケットが本格化する前のウィンドウはかなり長くなり得る。 ユーロ圏の減速は製造業に集中しているが、デフレ圧力は経済の他の部分にも広がり始めている。ユーロ圏の総合コアCPIは下落を続けており、これは歴史的にユーロにとって悪い前兆である（チャート I-4）。我々は原油価格の回復に一部助けられ、ユーロ圏のインフレ期待は最終的に上昇すると予想している（チャート I-5）。ただし、これはノルウェークローネにも利益をもたらすだろう。 EUR/NOKは歴史的に欧州とノルウェーの相対的な株価のパフォーマンスを反映してきたが、2018年に大きな乖離が生じた（チャート I-6）。この乖離は持続不可能である。要するに、ノルウェーの油田対欧州の銀行という賭けだ。 欧州中央銀行の準備預金の階層化はユーロ圏銀行が崖っぷちに立つのを防ぐかもしれないが、製造業不況が早期に終わらず企業が投資のために借り始めない限り、銀行は需要の問題を抱え続けるだろう。一方で中東の緊張の高まりは短期的に原油価格を支える見込みであり、これはノルウェー株をユーロ圏株より有利にし、EUR/NOKにとってはマイナスとなる（チャート I-7）。 10年物独国債利回りは-0.57%で推移する一方、ノルウェー債の利回り上乗せは流動性懸念があるにもかかわらず約1.8%のポジティブキャリーとなっている。直近の政策会合で、ノルゲス銀行総裁オイステイン・オルセンは、不況時にノルウェーにはより大きな財政の裁量があると強調しており、ノルウェー発行の国債供給が増える可能性があり、これが流動性プレミアムを緩和するだろう。 チャート I-4 ユーロ圏ではデフレが依然優勢 ユーロ圏ではデフレが依然として支配的である ユーロ圏ではデフレが依然として支配的である チャート I-5 原油価格上昇はインフレ期待を支える 原油価格の上昇はインフレ期待を後押しする 原油価格の上昇はインフレ期待を後押しする チャート I-6 株式と通貨：持続不可能な乖離 株式と通貨：持続不可能な乖離 株式と通貨：持続不可能な乖離 チャート I-7 原油高はEUR/NOKにマイナス 原油高はEUR/NOKにとってネガティブ 原油高はEUR/NOKにとってネガティブ 結論： EUR/NOKを9.937で売る。 GBP/JPYを買う 先週のスペシャルレポートは、構造的な逆風が残るものの英国の循環的な回復を論じていた。今週、我々は再びポンド/円の買いを試みる： 最も重要なのは、イングランド銀行が直近の政策会合で据え置きを決めた一方で、日本銀行は追加緩和やより強いガイダンスを導入する可能性が高いという点だ。 実質金利差はより強いポンドを支持している。特に、イングランド銀行は直近会合で据え置きを決めたのに対し、日本銀行は追加緩和やより強いガイダンスを導入する可能性が高い（チャート i-8）。 チャート i-8 GBP/JPYの戦術的な反発が予想される GBP/JPYの戦術的な反発が見込まれる GBP/JPYの戦術的な反発が見込まれる チャート I-9 弱いポンドのメリット ポンド安の恩恵 ポンド安の恩恵 投機筋はポンドを大幅に売り越している一方、投資環境が不確実になるにつれて円のショートを解消してきた。 ポンド安は対日本で英国の国際収支の動向を改善し始めるはずだ（チャート I-9）。 結論：GBP/JPYを132.6で買う。 締めの考察 我々は金利差、国際収支の動向、バリュエーション、ポートフォリオフロー、ポジショニングといったドルに関する様々な指標を引き続きフォローしているが、現時点ではいずれも強気のシグナルを発していない。世界経済の成長は依然低迷しており、これがドル高を加速させている。しかし、グローバル成長が安定化すればドルのロング賭けは脆弱だ。我々のストラテジーは、世界成長が底打ちしたという断定的な証拠が出るまではクロス通貨に注力し続けることだ。 トレーディングポートフォリオでは、引き続きノルウェークローネ（NOK）、スウェーデンクローナ（SEK）、ペトロ通貨、豪ドル（AUD）を好んでいる。これらのトレードは現時点ではクロスで実行しており、我々のドル見解が外れた場合の下振れリスクを限定している。世界成長が底打ちし、リセッションに突入する前にアウトライトのドル賭けを開始する意図でいる。   チェスター・ントニフォー, 外国為替ストラテジスト chestern@bcaresearch.com 通貨 米ドル チャート II-1 米ドル・テクニカル 1 米ドルのテクニカル分析 1 米ドルのテクニカル分析 1 チャート II-2 米ドル・テクニカル 2 USDのテクニカル分析 2 USDのテクニカル分析 2 米国の最近のデータは比較的堅調だ： Markitの速報製造業PMIは9月に50.3から51へ回復した。速報サービスPMIは50.9に上昇した。 シカゴ連銀のナショナル・アクティビティ・インデックスは8月の-0.4から0.1に上昇した。 リッチモンド連銀の製造業指数は9月に1から-9へ低下した。 コンファレンスボードの消費者信頼感は9月に135.1から125.1に低下した。 住宅関連では、7月の住宅価格は前月比で0.4%上昇した。9月20日までの週のモーゲージ申請は10%減少したが、8月の新築住宅販売は前月比で7%増加した。 新規失業保険申請件数は9月20日までの週で213,000件に増加した。 年率換算のGDP成長率は第2四半期で前期比2%と変わらずだった。 財の貿易赤字は少し変化しておらず728億ドルだった。 第2四半期の総合・コアPCEはそれぞれ前期比で2.4%と1.9%に上昇した。 DXY指数は今週0.6%上昇した。米国の最近のデータは他の国と比べて持ち堪えている。米ドルに対するネット投機ポジションは米国の相対的な強さにより高水準にある。短期的にはドルのレジリエンスを見ているが、海外による米国証券のネット買いの減少、金利差の縮小、そして債券対金の比率の急落はいずれもドルの下押しリスクを示唆している。 レポートリンク： 暴動時の資本保全 - 2019年9月6日 通貨環境は変化したか？ - 2019年8月16日 USD/CNY と市場の混乱 - 2019年8月9日 ユーロ チャート II-3 ユーロのテクニカル 1 EUR テクニカル分析 1 EUR テクニカル分析 1 チャート II-4 ユーロのテクニカル 2 EUR テクニカル 2 EUR テクニカル 2 ユーロ圏の最近のデータは引き続き悪化している： ユーロ圏のMarkit速報製造業・サービスPMIは9月にそれぞれ45.6と52に低下した。 フランスの速報製造業PMIは50.3に低下、サービスPMIは51.6に下落。ドイツの製造業PMIは41.4に急落、サービスPMIは52.5に低下した。 ドイツのIFO現状判断は9月に98.5に上昇したが、IFO期待指数は90.8に低下した。 マネーサプライ（M3）は8月に前年比5.7%増加した。 ドイツのGfK消費者信頼感は10月に9.9へとわずかに上昇した。 EUR/USDは今週0.8%下落した。ユーロ圏からの最近のデータは残念ながら世界成長の底打ちを示していない。ドイツの製造業PMIは金融危機以来の最低水準にある。投資家が懸念する大きな点は、製造業の弱さがすでにサービス部門に波及し始めているかもしれないことだ。とはいえ、主要国のサービスPMIは低下しているものの、依然として50を上回る拡張領域にある。 レポートリンク： 中央銀行の攻防 - 2019年6月21日 EUR/USDと中立金利 - 2019年6月14日 保険をかけるべき時 - 2019年5月3日 日本円 チャート II-5 円のテクニカル 1 JPY テクニカル分析 1 JPY テクニカル分析 1 チャート II-6 円のテクニカル 2 JPY テクニカル分析 2 JPY テクニカル分析 2 日本の最近のデータはネガティブだ： 全国の総合消費者物価（ヘッドライン）は前年比0.5%から0.3%へ低下した。コアインフレは前年比0.6%で変わらずだった。 Markitの速報製造業PMIは9月に49.3から48.9に低下。サービスPMIも53.3から52.8に下落した。 先行指数と一致指数はいずれも7月で93.7と99.7とほぼ横ばいだった。 USD/JPYは今週横ばいだった。日本の輸出は世界的な貿易戦争と製造業の減速の影響で弱い。とはいえ、日本銀行によれば内需は堅調で、設備投資も増加を続けている。加えて来月の消費税引き上げは過去の増税と比較して影響は限られる可能性が高い。今週の演説で黒田東彦総裁は、経済の勢いが失われれば躊躇なく追加緩和を行うと強調した。 レポートリンク： 通貨環境は変化したか？ - 2019年8月16日 薄商いの夏にもポートフォリオ調整 - 2019年7月5日 中央銀行の攻防 - 2019年6月21日 英ポンド チャート II-7 ポンドのテクニカル 1 GBPのテクニカル1 GBPのテクニカル1 チャート II-8 ポンドのテクニカル 2 GBP テクニカル指標 2 GBP テクニカル指標 2 今週の英国のデータはほとんどない： 住宅ローン承認件数は8月に43,303件から42,576件へやや減少した。 GBP/USDは今週1.4%下落した。英国のボリス・ジョンソン首相は、いわゆる反党者の離党によりウェストミンスターで過半数を失い、年末までに再選挙の可能性が高まった。加えてブレグジットのさらなる延期もほぼ確実だ。我々は合意なき離脱の確率を引き下げた。ポンドにはポジティブな見方を維持しており、今週はGBP/JPYを買っている。 レポートリンク： 英国：循環的な減速か構造的な病巣か？ - 2019年9月20日 中央銀行の攻防 - 2019年6月21日 豪ドルに関する逆張りの見解 - 2019年5月24日 豪ドル チャート II-9 AUDのテクニカル 1 AUDのテクニカル分析 1 AUDのテクニカル分析 1 チャート II-10 AUDのテクニカル 2 AUD テクニカル 2 AUD テクニカル 2 オーストラリアの最近のデータは混在している： コモンウェルスの速報製造業PMIは8月の50.9から9月に49.4へ低下した。一方、サービスPMIは49.1から52.5へ反発し、再び50を上回る拡張圏に戻った。 消費者信頼感は今週109.3から110.1に上昇した。 AUD/USDは今週1%下落した。オーストラリア準備銀行（RBA）総裁フィリップ・ロウは火曜日にオーストラリア経済が回復しつつあり「穏やかな転換点」にあると述べた。これまでの利下げはシドニーやメルボルンのような大都市の不動産市場に一定の回復をもたらしているが、経済全体へ波及するには時間がかかる見込みだ。金融政策面では、ロウ総裁は必要に応じて金融緩和を行う姿勢を改めて示したが、直近での即時利下げを示唆するものではなかった。オーストラリアは小さく開かれた経済としてグローバルな変動に対するベータが大きい。世界的な製造業不況が終われば、やがてポジティブなファンダメンタルズが年末から2020年にかけてオーストラリア経済を押し上げ続けるだろう。 レポートリンク： 豪ドルに関する逆張りの見解 - 2019年5月24日 限界効用の逓減に注意 - 2019年4月19日 まだ危機を脱したわけではない - 2019年4月5日 ニュージーランドドル チャート II-11 NZDのテクニカル 1 NZD テクニカル 1 NZD テクニカル 1 チャート II-12 NZDのテクニカル 2 NZD テクニカル 2 NZD テクニカル 2 ニュージーランドの最近のデータはネガティブだ： 8月の輸入は3000万NZドル増の56.9億NZドル、輸出は8.3億NZドル減の41.3億NZドルとなり、貿易赤字は7億NZドルから15.7億NZドルへ拡大した。 NZD/USDは当初1%上昇したが、ニュージーランド準備銀行（RBNZ）の金融政策会合後に急落し、今週は横ばいで推移した。予想通りRBNZは公式割引率を1%に据え置いたが、世界的な減速を受けて必要なら追加緩和の余地があると示唆した。市場は11月の次回会合での利下げ確率を現在80%と価格付けており、これは弱い事業者信頼感を反映している。我々はキウイの弱さを豪ドルとスウェーデンクローナ経由で取っており、これらはそれぞれ約1.9%と1.95%の含み益となっている。 レポートリンク： USD/CNY と市場の混乱 - 2019年8月9日 米ドルは次はどこへ？ - 2019年6月7日 まだ危機を脱したわけではない - 2019年4月5日 カナダドル チャート II-13 CADのテクニカル 1 CADのテクニカル 1 CADのテクニカル 1 チャート II-14 CADのテクニカル 2 CAD テクニカル 2 CAD テクニカル 2 カナダの最近のデータは堅調だ： Bloomberg Nanosの消費者信頼感は今週56.7から57.4に上昇した。 小売売上高は7月に前月比0.4%増加し、市場予想の月次0.6%増は下回った。 USD/CADは今週横ばいだった。原油価格は今年激しく変動している。2週間前のドローン攻撃以降、サウジは想定より早く回復していると主張しており、自国目標を上回っている。ブレント原油スポット価格は9月16日のピークから6%下落し、Western Canada Select（WCS）は12.3%下落し、ローニー（カナダドル）の上昇余地を抑えている。 レポートリンク： 暴動時の資本保全 - 2019年9月6日 薄商いの夏にもポートフォリオ調整 - 2019年7月5日 金、原油、暗号通貨について - 2019年6月28日 スイスフラン チャート II-15 CHFのテクニカル 1 CHFのテクニカル 1 CHFのテクニカル 1 チャート II-16 CHFのテクニカル 2 CHF テクニカル 2 CHF テクニカル 2 スイスの最近のデータは概ねネガティブだ： 貿易収支は8月に26億CHFから12億CHFへ縮小した。 クレディ・スイスの期待指数調査は9月に-15.4となり、8月の-37.5から改善した。 USD/CHFは今週横ばいだった。小さく開かれた経済であるスイスは、対GDP比で対外貿易比率が高い国の一つだ。8月の貿易収支は2018年1月以来の低水準で、化学・医薬品を含む主要輸出品の輸出減が響いた。貿易相手国では対独、対伊、対仏の輸出がすべて減少しており、ヨーロッパの製造業減速を反映している。それでも、貿易戦争の不確実性、ブレグジット混乱、中東の緊張、そして最近のトランプ弾劾の騒動の中では、リスクオフ局面で安全資産であるスイスフランにはポジティブな見方を維持する。 レポートリンク： スイスフランへの対応は？ - 2019年5月17日 限界効用の逓減に注意 - 2019年4月19日 G10における国際収支 - 2019年2月15日 ノルウェークローネ チャート II-17 NOKのテクニカル 1 NOKのテクニカル指標 1 NOKのテクニカル指標 1 チャート II-18 NOKのテクニカル 2 NOK テクニカル分析 2 NOK テクニカル分析 2 今週のノルウェーからのデータは乏しい： 失業率は7月に3.8%に上昇し、4月から0.6ポイント上昇したと最近の労働力調査は示している。 USD/NOKは今週0.5%上昇した。G-10で唯一タカ派の中央銀行であるノルゲス銀行は先週、政策金利を25bps引き上げて1.5%とした。昨年9月以降、ノルゲス銀行は合計で4回利上げを行い、結果として金利は1ポイント上昇した。中央銀行は「ノルウェー経済は堅調である。雇用は増加している。稼働率は通常水準よりやや高いように見える。インフレは目標付近にある」と述べている。金利の上昇は住宅価格と家計債務の急増に風を止めるのにも役立つだろう。加えて、中央銀行はノルウェークローネに関する自らの見通しパスを引き下げ、石油セクターの活動低下などが今後もノルウェークローネに重しを与える可能性が高いと述べている。 レポートリンク： 薄商いの夏にもポートフォリオ調整 - 2019年7月5日 金、原油、暗号通貨について - 2019年6月28日 世界的なイールド・ダウンサイドへのシフトの中での通貨の自己満 - 2019年4月26日 スウェーデンクローナ チャート II-19 SEKのテクニカル 1 SEKのテクニカル指標 1 SEKのテクニカル指標 1 チャート II-20 SEKのテクニカル 2 SEK テクニカル 2 SEK テクニカル 2 スウェーデンの最近のデータはネガティブだ： 消費者信頼感は9月に90.6へ低下した。 PPIの前年比成長率は7月の2%から8月には1.4%へ低下した。 貿易収支は8月に54億SEKの赤字に転じた。 USD/SEKは今週横ばいだ。我々は世界成長の先行指標としてスウェーデンの対外貿易を注視している。スウェーデンの貿易収支は今年初めて赤字に転じたが、前年同月比では赤字幅は26億SEK縮小している。年初来ではスウェーデンの貿易黒字は270億SEKに達している。特に非EU諸国との財の貿易は66億SEKの黒字だが、EU諸国との貿易は120億SEKの赤字となっている点が目立つ。 レポートリンク： 米ドルは次はどこへ？ - 2019年6月7日 G10における国際収支 - 2019年2月15日 通貨の単純な魅力度ランキング - 2019年2月8日 トレード＆フォーキャスト 予想概要 コア・ポートフォリオ タクティカル・トレード 指値注文 クローズドトレード

ハイライト 米国の成長は、国内活動を牽引する堅固な要因とマネーおよびクレジット動向の強まりにより、まもなく回復するだろう。 米連邦準備制度理事会は緩和的なバイアスを維持し、再びバランスシートを拡大するだろう。 拡大する米連邦準備制度理事会のバランスシートは世界的な流動性環境の基調改善を触発し、世界経済を押し上げるだろう。 ブレグジット、中国、およびイランが主要リスクである。 ドルは下落し、債券利回りはさらに上昇し、銀は金をアウトパフォームするだろう。 株式は景気循環的および構造的な投資期間の両面で債券を上回るだろう。 金融株とエネルギーはテクノロジーとヘルスケアよりも魅力的である。したがって、欧州は米国に対して相対的にいっそう魅力的になりつつある。 特集 世界の株式は2018年1月の史上最高値からわずか5%下回るだけで、S&P 500は2019年7月の記録を上抜けしようとしている。いっぽうで利回りは反発し、バリュー株がモメンタム株を圧倒している。これらのトレンドは持続可能だろうか。 世界成長が鍵である。世界各地の経済活動が安定し最終的に改善することができれば、株式は上抜けし、来年にかけて債券価格は下落するだろう。そうでなければ、これら最近の金融市場の展開は元に戻るだろう。 たとえ現在の活動が弱いままであっても、貿易戦争、ブレグジット、中東の緊張、インターバンク市場の問題にもかかわらず、世界成長の見通しは改善しつつある。したがって、利回りの上昇余地が残っているため、我々は引き続き株式を債券より好む。ドルが弱まれば、当社のプロリスクの姿勢はさらに強まるだろう。 米国の成長ドライバーは健全である Chart I-1景気後退指標がイエローフラッグを示している 景気後退の指標が黄色信号を点滅させている 景気後退の指標が黄色信号を点滅させている 米国は強力なミッドサイクルの減速の終盤に近いが、景気後退は回避されるだろう。イールドカーブや先行指標の年率変化率などの主要な景気後退指標は依然として曖昧なシグナルを送っているものの（Chart I-1）、現状は来年の米国活動の改善を支える。 米国の成長は最終的にLEIを押し上げ、イールドカーブを再び急勾配化させる五つの基本要因により強まるだろう：住宅の回復の芽生え、堅調な家計支出、安定化する製造業、限定的なインフレ圧力、そしてマネーとクレジット動向の回復である。 住宅 住宅市場は安定している。要因は、家計形成の旺盛さ、まずまずの住宅の手頃さ、州および地方税控除上限によるショックの通過、そして2018年11月以降のモーゲージ金利の110ベーシスポイントの低下である。 住宅市場の指標はついに住宅ローン申請のような先行変数に追いつきつつある。過去9か月で、NAHB住宅市場指数は2018年12月以来の下落のほぼ3分の2を回復した。建築許可件数と住宅着工件数は、昨年大幅に落ち込んだにもかかわらず、2007年以来の高水準にある。既存住宅販売も12月以来11%増加しており、借入コスト低下による刺激のトレンドに沿っている（Chart I-2）。 Chart I-2住宅の回復は実在する 住宅市場の回復は確かだ 住宅市場の回復は確かだ 住宅投資は、過去6四半期でGDPレベルを1%押し下げていた後、まもなく経済活動を押し上げるはずだ。さらに、住宅活動の回復は政策が成長を抑制していないことを示唆する。不動産セクターは歴史的に金融環境に最も敏感である。 家計は依然健全である 米国のコア実質小売売上高は年率4%超のペースで増加を続けており、アトランタ連銀のGDPNowモデルは第3四半期の消費支出が年率3.1%の健全な増加を予測している。このレジリエンスは、経済的不確実性やISM製造業指数の50の景気分岐点割れを前にして特に印象的である。 家計の強固なバランスシートが重要である。12年間のデレバレッジの結果、家計債務は可処分所得比で37ポイント縮小し99%となった。その結果、債務返済コストは可処分所得のわずか10%を占め、45年以上で最低水準である。さらに、家計貯蓄率は税引後所得の7.9%と健全であり、これは過去最高の純資産と1985年以来の最低の負債対資産比率という文脈において特に高い。 家計所得は消費に追加の支えをもたらす。実質可処分所得は雇用創出が鈍化しているにもかかわらず年率3%のペースで拡大している。この一見した逆説はタイトな労働市場により説明される。当社が労働市場の余剰を測る上で最も重視する指標である主要労働年齢層の就業者比率は79.7%まで上昇し、これは賃金・給与の年率2.9%の伸びと整合的である（Chart I-3）。GMでのUAWのストライキ、18年ぶり高水準にある離職率、小規模企業が有能な労働者を見つける困難さは、賃金（したがって消費）が引き続きしっかり支えられることを示唆している（Chart I-3、下段）。 製造業見通しの改善 ISM製造業指数の弱さにもかかわらず、製造業活動は反発する見込みである。最近の鉱工業生産の数字はすでに改善している。月次の鉱工業生産は8月に月率0.6%で拡大したが、直近では4月に月率-0.6%で縮小していた。 米国の金融環境は今後およそ18か月間、資産価格と世界経済活動を支え続けるだろう。 自動車セクターはまもなく底打ちするだろう。弱い自動車生産が最近の世界的な製造業減速の主要因であった。GDPの自動車関連項目は第2四半期に驚くべき年率29.1%の縮小となった。しかし、米国のライトビークル販売は概ね横ばいである。この二極化は自動車セクターの在庫が急速に縮小していることを示唆している（Chart I-4）。 Chart I-3タイトな労働市場が消費を支える 2019年10月 2019年10月 Chart I-4自動車生産はまもなく回復するか？ 自動車生産は近いうちに回復するか？ 自動車生産は近いうちに回復するか？   設備投資（Capex）も回復するはずだ。前四半期には構造物および設備への投資がGDP成長を押し下げた。それ以前は設備投資意向が大幅に低下していたが、現在フィラデルフィア連銀の設備投資構成要素は安定化を試みている。グローバルな製造業が強化されるためには、設備投資は下落を止めなければならない。 限定的なインフレ圧力 米国のインフレ圧力は抑制されており、これは二つの方法で成長を支える。第一に、インフレが抑制されていることで米連邦準備制度理事会は金融緩和的な条件を維持できる。過度な債務返済コストが存在しない限り、緩和的な政策は拡張を保証する。第二に、低いインフレは実質所得の伸びを高く保ち、家計の福祉を高める。 コアCPIは2.4%で堅調だが、まもなく頭打ちするだろう。過去3年間、コア財価格が総合的なコア価格の変動を主導してきた一方で、サービス部門のインフレ率はこの期間2.7%で安定している。財のインフレは以下の理由でまもなく弱まるだろう： Chart I-5貿易戦争は経済のデフレ傾向を覆い隠している 貿易戦争は経済のデフレ傾向を覆い隠している 貿易戦争は経済のデフレ傾向を覆い隠している 世界的な経済活動の弱さが世界的なインフレを押し下げる。インフレは実物活動に遅行し、シンガポールのGDPのような世界経済の代理指標はOECDのコアCPIの弱さを示唆している（Chart I-5）。この弱さは米国の財価格に国際的要素が大きいため、米国インフレに対する下押し要因となる。 米国の輸入物価は15か月前にピークアウトしており、通常は財のインフレを約1年半先導する。 過去18か月で約15%上昇し史上最高に達した広義の貿易加重ドルの強さは財価格を圧迫するだろう。 米国の稼働率は2019年を通じて低下し、歴史的にコア財価格が過熱する80%水準を大きく下回っている。 ホワイトハウスの対中国関税はインフレを押し上げているが、この効果は一過性であろう。関税は課税対象となる財のインフレを押し上げる一方で、影響を受けない財はデフレを経験している（Chart I-5、下段）。関税は一度きりの影響を与えるため、インフレ期待が歴史的低水準近辺にとどまっている状況では、関税対象財のインフレは非関税財の基調に収れんしていくだろう。 強まるマネーとクレジットの動向 マネーとクレジットの動向は、最近の落ち込みが景気後退に転化しないことを示唆している。さらに、米国の民間セクターの流動性環境の改善はミッドサイクルの減速が終わりつつあることを示している。 Chart I-6流動性指標は成長の反発を示唆している 流動性指標は成長の反発を示唆している 流動性指標は成長の反発を示唆している 米国のブロードマネーは回復している。昨年11月に0.9%まで落ち込んだ後、米国の実質M2成長率は年率3%のペースで拡大しており、これはミッドサイクルの減速の終わりに一致するペースである。さらに、マネーはクレジット発行に対しても加速しており、これは歴史的に工業活動の加速を示してきた。同様に、当社の米国金融流動性指数は急速に上昇しており、これは通常ISM製造業指数の転換点に先行する動きである（Chart I-6）。 クレジット活動も回復している。社債発行は堅調であり、米連邦準備制度理事会のシニア・ローン・オフィサー調査によれば、ローン需要は全般的に反発している。利回りの急落はG-10全体でクレジット成長を押し上げている。 金は債券をアウトパフォームしており、これはミッドサイクルの減速が発生したことを確認する。インフレが問題でなければ、金は景気後退前に常に債券に劣後する。しかし、ミッドサイクルの下落の前には、金は一貫して債券をアウトパフォームしてきた（Chart I-7）。 Chart I-7景気後退の前に債券は金をアウトパフォームする 景気後退を控え、ボンドがゴールドを上回る 景気後退を控え、ボンドがゴールドを上回る さらなるFRBの緩和が差し迫っている 米国の金融環境は今後およそ18か月間、資産価格と世界的な経済活動を支え続けるだろう。FRB（連邦準備制度理事会）はさらに金融緩和を進める見込みであり、引き締めにはほど遠い。 先週、連邦公開市場委員会（FOMC）はフェデラルファンド金利の誘導目標を25ベーシスポイント引き下げて2％とした。さらに、中央値の予測はFRBメンバーが少なくとも今後18か月間は追加利下げを見込んでいないことを示しているが、現実はより微妙である。17人のFOMCメンバーのうち7人は年末までにフェデラルファンド金利をさらに25ベーシスポイント引き下げると予想し、8人は2020年後半により低い政策金利を見込んでいる。 米ドルは非常に割高であり、世界的な流動性環境が改善するにつれて下落するだろう。 我々は依然として今年中に25ベーシスポイントの利下げを3回行う見通しにある。FRBは依然としてデータに大きく依存しており、特に低迷したインフレ期待に敏感である。これは、金融環境が突然引き締まることによって生じる危険をFRBが鋭敏に認識していることを意味する。年末までに市場が2019年の追加利下げの織り込みを離れていなければ、FOMCはこの緩和を実施する可能性が高い。さもなければ、金融条件が突然引き締まり、インフレ期待と経済見通しを損ねるだろう。もし世界成長が2020年初めに回復しなければ、FRBは第1四半期にさらに一度利下げを行う可能性が高く、これはOISカーブに織り込まれた現行の12か月のプライシングを検証することになる。 チャート I-8十分な余剰準備金がない 超過準備金が不足している 超過準備金が不足している FRBは再びバランスシートの拡大を行うだろう。インターバンク市場はFOMCを追い込み、世界経済に歓迎される刺激を追加することを強いた。民間銀行の余剰準備金の再拡大を許容することは、単なる利下げよりも世界成長に対してより大きなプラスの影響をもたらすだろう。 先月、我々は余剰準備金の減少、プライマリー・ディーラーのレポ取引で調達された膨張した証券在庫、そして米国債の発行増加の組み合わせがレポ市場にもたらすリスクを指摘した1 。これらのリスクは先週顕在化し、担保付翌日物資金調達レート（SOFR）が突然5％を上回る水準に急騰した（チャート I-8）。市場を落ち着かせるために、FRBは先週火曜日から毎日750億ドルを注入し、レポ金利を超過準備金利（IOER）に近づけた。しかし、これは長期的な解決策ではない。 チャート I-9余剰準備金の増加は米ドルを押し下げ、世界成長を押し上げる 超過準備金の増加はドルに悪影響を与え、世界経済の成長を押し上げる 超過準備金の増加はドルに悪影響を与え、世界経済の成長を押し上げる 逆説的だが、レポ市場の緊張が顕在化したことは世界経済にとって好材料だ。なぜならそれがFRBに来月にもバランスシートを再拡大させることを強いるからだ。レポ市場への資金供給は恒久的に増加する必要があり、これは銀行の余剰準備金が再び拡大しなければならないことを意味する。先月示したように、余剰準備金の増加は米ドルを傷つけ、新興市場の為替を押し上げ、世界のPMIを押し上げるだろう（チャート I-9）。 余剰準備金の増加は世界的な流動性環境を緩和する。注入されたマネーは世界の他の地域へと流れていくだろう。米ドルは購買力平価の長期的な公正価値推定に対して約25％高値で取引されている。したがって、より大きなFRBのバランスシートによって間接的にファイナンスされる財政赤字の拡大は、米国の経常収支赤字を拡大させ、それが結果として世界の外貨準備高を押し上げるだろう。結果として、他の中央銀行のためにFRBが保管する証券保有高は増加する。こうして、ドルベースの世界的流動性は、それが支える米ドル建て外債のストックに対して縮小を停止することになる（チャート I-10）。 余剰準備金の増加はまた世界の金融条件を緩和する。ドルベースの流動性を高めることで、FRBのバランスシートの拡大はオフショアのドル金利を抑制するだろう。さらに、余剰準備金の増加は米ドルを減価させ、米ドルで借り入れる外国主体の資金調達コストをさらに引き下げる。この現象は新興市場（EM）にとって特に重要である。したがって、新興市場の為替レートに大きく依存するEMの金融状況は緩和されるはずだ。歴史的に見て、EMの金融状況の緩和は世界成長の強化につながる（チャート I-11）。 チャート I-10基礎的流動性は改善する見込み 強力な流動性は改善する見込み 強力な流動性は改善する見込み チャート I-11新興市場の金融状況指数（FCI）の緩和は成長加速につながるはず EMのFCI緩和は成長の加速をもたらすはずだ EMのFCI緩和は成長の加速をもたらすはずだ   リスク：英国、中国、イラン 見通しは概して世界成長の回復を示しており、リスク資産にとって良好な環境を作るだろうが、英国、中国、イランの状況は注意深く監視する必要がある。 英国 我々の基本見通しは穏当な結末を見込むものの、ブレグジットは依然として世界にとっての潜在的危険である。英国首相ボリス・ジョンソンがEUに譲歩を強いるためにノー・ディール・ブレグジットを仕掛ける手法は、誤算を招く可能性がある。そのような事態が起これば、すでに弱い世界貿易によって傷んでいる欧州経済は景気後退に陥るだろう。米ドルは強含み、世界の金融環境は引き締まり、世界成長はさらに打撃を受ける。 チャート I-12英国：潜在的な選挙を前に明確な勝者は見えない 英国：見込まれる選挙を前に明確な勝者は見えず 英国：見込まれる選挙を前に明確な勝者は見えず 今週の最高裁がジョンソンの議会休会決定に対して全会一致で判断を下したことを受け、ノー・ディールの確率は10％未満となっている。ジョンソンはハード・ブレグジットに強く反対する議会で過半数を欠いており、EU離脱期限である10月31日までに選挙を実行することができない。したがって、延期が最もあり得る結果であり、それによりEUと英国は議会が承認できるアイルランドのバックストップに関する合意に至る余地が生まれるだろう。 最終的には、英国は現状の膠着を打破するために再度の選挙を必要としており、これは11月か12月に実現する可能性がある。しかし、残留支持の票は労働党、自由民主党（Lib Dems）、スコットランド民族党（SNP）に分散している一方で、離脱支持の票はそれほど分散していない（チャート I-12）。したがって、ブレグジットは完全に世界成長への本格的な襲撃に変貌しないとしても、依然として背景に潜むリスクであり続けるだろう。 中国 チャート I-13中国の景気刺激策は依然として不十分で、決定的な効果を与えていない 中国の景気刺激策は、影響を与えるにはあまりに生ぬるいままだ 中国の景気刺激策は、影響を与えるにはあまりに生ぬるいままだ 中国の経済活動は引き続き減速している。8月には鉱工業生産と固定資産投資がそれぞれ前年比4.4％、5.5％に減速した。さらに、総社会融資の成長は年間ベースで鈍化し、中国全体の信用フローはGDP比で減少した（チャート I-13）。中国の政策によるリフレーションは、貿易不確実性と支出に対する限界傾向の弱さが生み出す下押しを覆すには依然として弱すぎる（チャート I-13、下段）。 米中貿易摩擦はここ数か月で大幅に緩和されたが、中国と世界にとって重要な不確実性の源であり続ける。中国と米国は来月再び高官級協議を行う予定であり、トランプ大統領は一部の関税引き上げを再度延期し、中国は再び中西部産の大豆と豚肉を購入している。しかし、中国当局による米国農場訪問の先週金曜の取りやめは、状況が非常に流動的であることを思い起こさせる。究極的には、中国と米国は長期的な地政学的ライバルである。トランプは2020年選挙によって制約を受けるかもしれないが、中国は依然として強硬な取引を仕掛ける可能性がある。したがって、交渉はストップ・アンド・ゴーのパターンになると見ておくのが賢明である。 チャート I-14デフレは実質借入コストの上昇という悪循環を引き起こす デフレーションは実質的な借入コストの上昇という悪循環を引き起こす デフレーションは実質的な借入コストの上昇という悪循環を引き起こす 弱い中国は自ら回復の芽を生むだろう。投資計画と信用需要に対する貿易不確実性の負の影響に加えて、北京は雇用の悪化とPPI（生産者物価）の-0.8％という状況に直面している（チャート I-14、上段）。PPIの下振れが拡大するにつれて、多額の債務を抱える企業借入者は実質金利の上昇に直面する（チャート I-14、下段）。この借入コストの上昇は、脆弱な経済をさらに弱め、悪循環を引き起こす。中国の政策当局がこの状況を長く容認することは考えにくい。2018年4月以降の預金準備率の累計400ベーシスポイントの引き下げは正しい方向の一歩だが、まだ十分ではない。政治局と国務院の文言のハト派化は、より大規模な刺激策が差し迫っていることを示している。したがって、信用拡大、地方政府の特別債券発行、そして財政刺激は2019年第4四半期にさらに顕著になるだろう。この政策は2020年に経済活動を目に見えて押し上げ、世界成長の加速を助けるはずだ。 イラン 緊張は再び高まりつつあり、原油価格の急騰は脆弱な世界経済を脅かすだろう。しかし、これは中心的なシナリオではなくリスクにとどまる。 我々は『ザ・バンク・クレジット・アナリスト』7月号で、イランとの緊張が世界成長とリスク資産に対する最大の目に見えるリスクであると警告した2。この危険は先週、サウジアラビアのフーライス油田とアブカイク石油処理施設へのドローン攻撃により顕在化し、世界の原油供給は日量570万バレルという前例のない規模、すなわち世界需要の5.5％分が削減された。予想どおり、ブレントは急速に12％上昇して68ドル/バレルとなった。 チャート I-15エネルギー効率の向上が世界をより強靭にする エネルギー効率の向上は世界をより強靭にする エネルギー効率の向上は世界をより強靭にする 原油価格の持続的な急騰は世界経済を景気後退に追い込みかねない。特に世界経済がすでに脆弱な足場にある現状ではそうだ。米国株式のチーフ・ストラテジスト、アナスタシオス・アヴゲリウは顧客に対して、ジェームズ・D・ハミルトン教授の2011年の有意義な論文によれば、原油価格の倍増が戦後の景気後退のほとんどの前兆となっていたことを注意喚起した3。しかし、原油が原因の景気後退は浅いものにとどまる可能性が高い。過去30年間で世界経済の石油強度は大幅に低下しているからだ（チャート I-15）。さらに、世界の財政当局は景気収縮に対して強力に対応するだろうため、このショックの影響は限定的となるだろう。 年末までに原油価格が倍増する可能性は低い。ブレントが100ドル/バレルまで急騰する必要があるが、サウジアラビアはすでに生産が数日内に危機前の水準へ戻り、一便の出荷も欠けることはないと表明している。この約束はさらなる在庫取り崩しを示唆する。アラムコも11月下旬までに最大生産を達成する見込みだ。さらに、原油価格の上昇は米国のシェール開発をさらに活性化させるだろう。したがって、今後3か月でブレントがさらに35ドル/バレルも急騰する可能性は低い。しかし、ブレントは来年75ドル/バレルまで上昇する可能性がある。というのも、原油需要は回復する見込みである一方で、投資家はサウジの供給途絶に対するリスクプレミアムをより多く織り込む必要があるからだ。 イランとの軍事衝突はテールリスクだが、もし現実化すれば原油は瞬時にして35ドル/バレル以上急騰するだろう。BCAのチーフ・ジオポリティカル・ストラテジスト、マット・ガートケンによれば、そのような衝突への米国の民意は低い5。トランプ大統領は孤立主義的傾向があり、また別の紛争に深入りすることを望んでいない。投資への含意 米ドル 米ドルは大幅な下落余地を抱えている。米ドルは非常に割高であり、世界的な流動性環境が改善すれば下落するだろう（チャート I-16）。これらの動きは米ドルの逆景気循環的性質を反映しており、上昇時も下落時も強い米ドルのモメンタムをもたらす。世界的な成長と流動性環境の改善に応じて米ドルは弱含み、ドル安は世界的な金融環境を緩和し、世界経済をさらに刺激する。そうした中で好循環が生まれる可能性がある。 Chart I-16Increasing Financial Liquidity Will Hurt The Greenback 金融流動性の増加は米ドルに打撃を与える 金融流動性の増加は米ドルに打撃を与える 本国還流は追い風から逆風へと転じるだろう。リスク回避の高まりとトランプの減税策に促されて、米国の経済主体は過去18か月で4610億ドルを本国還流させた。これが米ドルを強力に下支えしてきた（チャート I-17）。減税効果は薄れつつあり、世界的な成長の回復は米国の家計や企業に対して世界景気循環によりレバレッジされた外国資産を購入するインセンティブを与える。その過程で彼らは米ドルを売却するだろう。 Chart I-17Repatriation Will Not Support The Dollar For Much Longer 本国への資金還流は、もはや米ドルを長く支えないだろう 本国への資金還流は、もはや米ドルを長く支えないだろう ユーロは引き続き反ドルとして振る舞うだろう。これは両通貨ペアの豊富な市場流動性の結果である。さらに、ユーロは購買力平価均衡に対して17％のディスカウントで取引されている。先週の利下げと量的緩和の発表後、欧州中央銀行はこれ以上の緩和余地を残していない。代わりに、周辺国債スプレッドの最近の縮小が欧州の金融環境を緩めており、欧州の成長見通しを押し上げている。これがユーロをより魅力的にしている。 債券と貴金属 安全資産利回りは今後12～18か月で大幅に上振れするだろう。先月強調したように、債券は非常に高値で買われ過ぎかつ保有過多であり、サイクル的なリターンがマイナスになる確率が極めて高い（チャート I-18、左右のパネル）。さらに、米連邦準備制度理事会（FRB）がバランスシートの拡大を再開すると超過準備金は再び増加する。超過準備金の増加は利回り曲線の傾きの急勾配化をもたらす（チャート I-19）。短期金利は下押し余地が限定されているため、曲線は10年物利回りの上昇を通じてしか傾斜を強めることができない。 Chart I-18AValuation And Technicals Point Toward Higher Yields In 12 Months (I) バリュエーションとテクニカルは12か月で利回りの上昇を示唆（I） バリュエーションとテクニカルは12か月で利回りの上昇を示唆（I） Chart I-18BValuation And Technicals Point Toward Higher Yields In 12 Months (II) バリュエーションとテクニカル指標は12か月で利回りの上昇を示唆している（II） バリュエーションとテクニカル指標は12か月で利回りの上昇を示唆している（II）   Chart I-19Fed Purchases Will Steepen The Curve FRBの買い入れがイールドカーブをスティープ化する FRBの買い入れがイールドカーブをスティープ化する 短期の動きはより複雑だ。米国債利回りは9月3日の安値以降21ベーシスポイント上昇しており、主に貿易緊張の緩和が背景にある。以前のミッドサイクルの減速局面では、債券価格のピークはISM景況指数が底打ちしてから初めて顕在化した。我々はまだそこに達していない。予測不能な米中交渉と世界成長の現時点での回復不足を考慮すると、利回りは短期的に大きなボラティリティを示すと予想される。この移行過程において、景気循環型投資家は現在のような債券ラリーを利用して、フィクスト・インカム・ポートフォリオにベンチマークを下回るデュレーション・ポジションを構築すべきである。 貴金属の中では、我々は引き続き金よりも銀を選好している。私たちは6月下旬以来貴金属を推奨してきた6が、より高い債券利回りは金にとってはマイナスだ。一方で、中央銀行はインフレ・ブレイクイーブンを歴史的な標準である2.3％～2.5％に戻すことを狙ったハト派バイアスを維持している。この過程は来年末に経済が過熱する可能性を高める。今後12か月は、実質金利の上昇ではなくインフレ期待の高まりが債券利回りを押し上げるだろう。ドル安と相まって、この構成は金に対してやや強気である。銀は金よりもベータが高く工業用途が多いため、世界成長が回復すればアウトパフォームする期間が来るだろう。この文脈において、1970年以来の6パーセンタイルに位置する銀対金の比率は平均回帰狙いとして魅力的である（チャート I-20）。 Chart I-20The Silver-Gold Ratio Is A Bargain 銀と金の比率はお買い得だ 銀と金の比率はお買い得だ 株式 投資家は今後1年間、債券に対して株式を引き続き選好すべきである。株式は景気後退が始まる6か月前まで良好に推移する（表 I-1）。さらに、当社の金融およびテクニカル指標は強含みである（セクションIII参照）。加えてセンチメント調査は投資家の過度なコンプラセンシーを示しておらず（セクションIII参照）、これは逆張り的な観点からのリスクを限定する。一方で利回りには上振れ余地があり、これは株式が債券に対してアウトパフォームすることを意味する。 Table I-1The S&P 500 Doesn’t Peak Until Six Months Before A Recession 2019年10月 2019年10月 短期的な状況はより複雑だ。PER拡大がS&P 500の上昇の90％を牽引してきた（2018年12月24日の底打ち以降）一方、当社のモデルによれば米国の営業利益は少なくともさらに8か月は縮小する見通しである（チャート I-21）。したがって、残りの期間に利回りが上昇すれば、マルチプルはおそらく縮小するだろう。S&P 500はその期間、もみ合いを続ける見込みだ。 Chart I-21U.S. Profits Still Have Downside 米国の利益は依然として下方余地がある 米国の利益は依然として下方余地がある このような状況では、ストラテジーは投資家に株式市場内部のダイナミクスに注目することを要求する。すなわち、投資家は以下の理由からテクノロジーとヘルスケアを割り引いて金融セクターとエネルギーを選好すべきである： 利回り上昇は金融セクターのネット金利マージンを押し上げる。また、長期キャッシュフローとターミナルバリューに多くの本質的価値を抱えるテクノロジー株のマルチプルを圧迫する。したがって、利回り上昇は金融がテクに対してアウトパフォームすることと相関する（チャート I-22）。さらに、金融のバリュエーションとテクニカルはテクに比べて非常に低迷しており、比較される利益見通しも同様に厳しい（チャート I-23）。最後に、当社の米国株式ストラテジーチームは金融セクターによる自社株買いが大幅に増加すると見込んでいる。7 Chart I-22If Yields Rise, Financials Will Beat Tech 利回りが上昇すれば、金融株はテック株を上回る 利回りが上昇すれば、金融株はテック株を上回る Chart I-23Valuations, Technicals And Sentiment Favor Financials Over Tech バリュエーション、テクニカル、センチメントはテクノロジー株に対して金融株を優位にしている バリュエーション、テクニカル、センチメントはテクノロジー株に対して金融株を優位にしている     利回り上昇はヘルスケア株にも打撃を与える。加えて、エリザベス・ウォーレン上院議員のような民主党内の進歩派の支持拡大により、投資家はヘルスケア株の価格にリスクプレミアムを織り込む必要がある（チャート I-24）。進歩派は医療保険の公的化を目指し、医薬品から病院に至るまで医療分野の利益率を圧縮しようとしている。 Chart I-24The Rise Of The Progressives Requires A Risk Premium In Health Care Stocks 2019年10月 2019年10月 我々は中東の緊張高まりに対するヘッジとしてエネルギー株を利用してきた。現在、当社の米国株式ストラテジーの同僚はこのセクターに対してよりポジティブになっている。エネルギーのバリュエーションとテクニカルはS&P 500と比べて非常に魅力的である（チャート I-25）。8世界成長が回復して世界的な債券利回りが上昇すれば、エネルギー株はアウトパフォームするだろう。 これらのセクター別の推奨は、投資家がまもなく米国株に対して欧州株を選好し始めるべきだという主張とも一致する。金融とエネルギーは欧州株式で比率が高く、テクノロジーとヘルスケアは米国で大きくオーバーウェイトされている（表 I-2）。さらに、欧州の景況は米国より世界的な経済モメンタムに対して感度が高い。したがって、世界的な利回りが上昇し世界経済が安定化すれば、欧州株は米国株をアウトパフォームするだろう（チャート I-26）。加えて、欧州の銀行は簿価の0.6倍で取引されており、これは金融環境の緩和と利回り上昇に非常にレバレッジの効いた究極のバリュー・プレイとなる。 Chart I-25Energy Is A Compelling Buy エネルギーは魅力的な買い エネルギーは魅力的な買い Table I-2Overweighting Europe Is Consistent With Our Sectoral Recommendations 2019年10月 2019年10月 Chart I-26Europe Will Soon Outperform The U.S. ヨーロッパはまもなく米国をアウトパフォームする ヨーロッパはまもなく米国をアウトパフォームする Chart I-27Long-Term Investors Should Favor Stocks Over Bonds 長期投資家は債券より株式を優先すべきだ 長期投資家は債券より株式を優先すべきだ これらのセクター・バイアスはバリュー株がグロース株をアウトパフォームするという見解とも整合する。しかし、BCAのグローバル・アセット・アロケーションサービスのXiaoli TangがセクションIIで論じているように、バリュー対グロースの問題は地理的地域や時価総額別に差別化する必要がある複雑な問題である。 最後に、長期投資家は株式を債券よりも選好すべきである。BCAのチーフ・グローバル・ストラテジストであるPeter Berezinによれば、現在のバリュエーション水準におけるグローバル株式は期待される10年実質リターン4.2％を提供する。歴史的基準から見るとこれは高いリターンではないが、政府債よりははるかに魅力的である。配当利回りに基づけば、米国、日本、欧州の株式はそれぞれ10年ベースで債券に劣後する前に18％、28％、40％下落する必要がある。これは大きな安全余地である（チャート I-27）。我々はより魅力的なバリュエーションと現地通貨での期待収益を持つ海外株式を好む。加えて、米ドルは割高であり5～10年の投資期間では弱含むだろう。 Mathieu Savary バイスプレジデント ザ・バンク・クレジット・アナリスト 2019年9月26日 次回レポート：2019年10月31日   II. バリュー？ グロース？ それは本当に状況次第！ 投資家は、学術的にも実務的にもバリューとグロースのストラテジーを評価する際に、定義と方法論に特に注意を払うべきである。 バリュー投資家は米国外市場、特に新興市場のスモールキャップ・ユニバースに注力すべきである。 グロース投資家はラージキャップ、特に米国のラージキャップ・ユニバースに注力すべきである。 スモールキャップ投資家はバリューに注力すべきである。 ラージおよびミッドキャップ投資家は、戦略的にバリューとグロースのどちらかに賭けるべきではない。タクティカルなスタイル・ローテーションは、バリュエーションのスプレッドが極端な水準に達した時にのみ行うべきである。  GAAはバリュー対グロースについてはニュートラルを維持しているが、スタイルの傾斜を実現するためにセクター・ポジショニング（景気循環株対ディフェンシブ、金融対テクノロジーおよびヘルスケア）や国別ポジショニング（ユーロ圏対米国）を用いることを好む。 スタイルによる投資は投資そのものと同じくらい古くからある手法である。最近の急激なスタイルの逆転を踏まえ、ここしばらくクライアントから最も頻繁に尋ねられる質問の一つがバリュー対グロースである。本レポートでは、バリュー対グロースに関してよく寄せられる質問にいくつか答えることを試みる。これらの疑問は五つの別個のセクションに整理した。 まず最初に、学術界が主にファマ＝フレンチの枠組みを使用してきたため、ファマ＝フレンチのバリューおよびグロースのポートフォリオに関する93年分の歴史を見て、バリュー、グロース、サイズが時間とともにどのように相互作用してきたかを検証する。 第二に、実務者は主にS&P、Russell、MSCIといった商用のインデックスをベンチマークとして使用するため、これらの米国のスタイル・インデックスがどれほど比較可能かを検討する。 第三に、MSCIのバリュー-グロース指数群（MSCIはグローバルカバレッジ下の各市場ごとにバリュー-グロース指数を作成する唯一のインデックス提供者であるため）を用いて、国際市場が米国と同じバリュー-グロースのパフォーマンス・サイクルを共有しているかを調査する。 第四に、S&PおよびRussellのピュア・スタイル指数と標準の対応する指数を比較することで、バリューとグロースへの純粋なエクスポージャーが実際にバリュー-グロースのパフォーマンス差を改善できるかを検証する。 最後に、投資結論のセクションでGAAのスタイル傾斜へのアプローチを提示する。 1. 長期的に見てバリューは本当にグロースをアウトパフォームするのか？ バリュー・プレミアムの存在を支持する圧倒的な学術的証拠が存在する。10 学術的には、「バリュー・プレミアム」、すなわちHML（ハイ・マイナス・ロー）ファクタープレミアム、またはバリューのアウトパフォーマンスは、最も割安な株式と最も割高な株式とのリターン差として定義される。ファマとフレンチは簿価対株価比率を唯一の評価基準として用いたが、11 多くの研究者は簿価対株価比率を収益対株価比率、売上対株価比率、配当利回りなどの他の評価指標と組み合わせている。12  また、「大型株においてはバリューのアウトパフォーマンスはほとんど存在しない」という学術的証拠もある。13 さらに2014年、ファマとフレンチは「A Five-Factor Asset Pricing Model」というワーキングペーパーを公表し、大きな波紋を呼んだ。そこでは「HMLは冗長なファクターである」と示され、「平均HMLリターンはHMLの他ファクター（サイズ、収益性、投資パターンなど）へのエクスポージャーによって説明される」としている（1963年から2013年の米国データに基づく）。14 資産オーナーおよびアロケーターは、バリューおよびグロースのベンチマークを選定する際に特に注意を払うべきである。 非定量系の実務者、特にロングオンリー投資家にとって、バリューとグロースは学術上の「バリュー・ファクター」と同じ原理を共有しながらも別個の投資スタイルである。定義はS&P Dow Jones、FTSE Russell、MSCIがそれぞれのバリューおよびグロース指数をどのように定義しているかに示される通り異なる（次節を参照）。一般に、バリュー株は割安であり、平均を下回る収益成長の可能性を持つ一方、グロース株は平均を上回る収益成長の可能性を持つが非常に割高である。商用インデックス提供者が公表する指数は長い歴史を持たない場合が多いが、幸いにもファマ＝フレンチは公開ウェブサイト上でバリュー-グロース-サイズのポートフォリオを提供している。15 表 II-1 は、1926年7月から2019年6月までの93年間にわたり、よく知られたファマ＝フレンチの手法に基づく米国のバリュー・ポートフォリオが、等ウェイトであれマーケットキャップ加重であれ、そのグロースに相当するポートフォリオを上回ってきたことを示している。特に注目すべきは、イコールウェイトのスモールキャップ・バリューが絶対値で年間10％以上グロースをアウトパフォームし、リスク調整後リターンではグロースの2倍以上となっている点である。 表 II-1ファマ＝フレンチ バリュー-グロース-サイズ ポートフォリオのパフォーマンス* 2019年10月 2019年10月 一部の報道は、バリュー株は平均して「より大きくより確立された企業」であるため「ボラティリティが低い」と主張している。16 これは特定の期間では当てはまるかもしれない。しかしファマ＝フレンチがカバーする93年間では、この一般的な見解は支持されない。実際、ラージおよびスモールのユニバースにおいて、バリュー・ポートフォリオはコンポーネントの加重方法に関わらず一貫してグロース・ポートフォリオよりもボラティリティが高かった。しかしながら超過リターンは高いボラティリティを相殺し、四つのペアのうち三つではリスク調整後リターンを上回っている。例外はマーケットキャップ加重のラージキャップ・グロースであり、これはバリューの対応物よりもはるかに低いボラティリティのためにわずかに高いリスク調整後リターンを示している。非常に長期的な観点から見ると、バリューのアウトパフォーマンスはより高いリスクを取ることから生じている。 さらに調査すると、バリューがグロースに対して長期的に優位であったのは主にファマ＝フレンチの93年サンプルの最初の80年間に集中していることが分かる。2007年以降のより最近の期間では、四つのファマ＝フレンチのバリュー-グロースのペアのうち三つでバリューが大きく劣後しているが、イコールウェイトのスモールキャップ・バリュー‐グロースのペアだけは例外である（表 II-2参照）。イコールウェイトのスモールキャップ・バリューは最近の期間でも依然としてそのグロースの対応物を上回っているが、勝率（ヒット率）は最初の80年間の76％から54％に低下し、平均カレンダー年でのアウトパフォーマンスの大きさも最初の80年間の12.5％からわずか1.3％に落ち込んでいる。 表 II-2バリューとグロースの攻防* 2019年10月 2019年10月 統計的分析は選択する期間に敏感である。バリューとグロースは時間とともにどのようにパフォーマンスを示してきたのか？ 図 II-1 はバリュー、グロース、サイズの長期的なダイナミクスを示す。以下の結論が明確である： 図 II-1ファマ＝フレンチ バリュー-グロース-サイズのパフォーマンス動態* Fama-French バリュー・グロース・サイズ パフォーマンスの動態* Fama-French バリュー・グロース・サイズ パフォーマンスの動態* バリュー投資家はラージキャップよりもスモールキャップを選好すべきである。一方でグロース投資家はスモールキャップよりもラージキャップを選好すべきであるが、成功の可能性ははるかに低い（図 II-1、パネル1）。 スモールキャップ投資家はグロース株よりもバリュー株を選好すべきである（パネル2）。 ラージキャップ領域におけるバリューのアウトパフォーマンス（パネル3）は、スモールキャップ領域（パネル2）におけるそれよりもはるかに弱い。 ファマ＝フレンチは、CRSP（Center for Research In Security Prices）上の全NYSE銘柄の中央値時価総額に基づいてスモールとラージを定義し、NYSEの中央値サイズを用いてNYSE、AMEXおよびNASDAQ（1972年以後）をスモールキャップ・グループとラージキャップ・グループに分割している。バリューとグロースの分割は簿価対株価比率に基づき、下位30％がグロース、上位30％がバリューに分類される。興味深いことに、スモールキャップ・バリューとスモールキャップ・グロースは、図 II-2Aおよび図 II-2Bに示されているように、全ユニバースのごく一部しか占めていない。 バリュー株の平均時価総額は、ラージおよびスモールの両ユニバースにおいてグロース株の約半分である（図 II-2A、図 II-2Bのパネル3）。これもまた、バリュー株がより大きくより確立された企業であるという一部の報道の主張を支持するものではない。むしろ、すべての投資家がスモールキャップ・バリュー株を選好すべきだという主張を補強する。しかし残念ながら「スモールキャップ・バリュー」は非常に小さなユニバースである。2019年6月時点でのCRSPの米国株式時価総額合計は26.2兆ドルであり、スモールキャップ・バリューはそのうちわずか1.5％（約3,830億ドル）を占めるに過ぎない。ラージキャップ・バリューですら相対的に小さなウェイトで、約13％（約3.5兆ドル）にとどまる。 図 II-2Aスモールキャップ バリュー-グロース ポートフォリオ* スモールキャップ・バリュー・グロース・ポートフォリオ スモールキャップ・バリュー・グロース・ポートフォリオ 図 II-2Bラージキャップ バリュー-グロース ポートフォリオ* ラージキャップ・バリュー・グロース・ポートフォリオ ラージキャップ・バリュー・グロース・ポートフォリオ   米国市場はラージキャップ・グロース株が56％（2019年6月時点で約14.7兆ドル）という大きなウェイトで支配している。これは学術研究がラージキャップにおけるバリュー・プレミアムは弱いと示しているため、励みになる。ただしラージキャップにおけるバリューの弱さは主に2007年以降に始まっており、それ以前の80年間はラージキャップ・グロースに対して強さを示していた（図 II-1、パネル3）。 ファマ＝フレンチのアプローチは、1926年からの長い歴史を持つことから学術研究で広く用いられている。しかし非定量系の実務者、特にロングオンリー投資家にとっては、FTSE Russell、S&P Dow Jones、MSCIといった商用インデックスがパフォーマンスベンチマークとしてより頻繁に使われる。本レポートでは、米国およびグローバルの一連の商用バリュー-グロース・インデックスを検討し、バリュー-グロースのダイナミクスと資産アロケーターがそれらを意思決定プロセスにどのように組み込めるかについて考察する。2. すべての米国型スタイル指数が同じに作られているわけではない 主要なインデックス・プロバイダーは三社あり、スタイル指数を提供している。1987年に業界で最初のバリュー・グロース・インデックス群を立ち上げたFTSE Russell、S&P Dow Jones、そしてMSCIである。MSCIは、カバレッジ下の各個別市場すべてについて同一の方法論でフルスイートのバリュー・グロース指数を持つ唯一のプロバイダーである。三者はいずれも親指数の全構成を含む「標準」スタイル指数を提供しているが、FTSE RussellとS&P Dow Jonesはさらに「ピュア」スタイル指数も提供している。「標準」スタイル指数と「ピュア」スタイル指数の間には二つの大きな違いがある。1) 標準指数は時価総額加重であるのに対し、ピュア指数はスタイル・スコアに基づいてウェイト付けされる。2) 標準のバリューと標準のグロースは構成銘柄が重複するが、ピュア・バリューとピュア・グロースは共通の構成銘柄を持たない。 我々は戦術的にスタイルの傾きを実装する際にセクターおよび国のポジショニングを用いることを好む。 Fama‑Frenchのアプローチで用いられる簿価対株価以外に、三社はバリューとグロースの判定においてそれぞれ異なる変数を追加しており、表 II-3に示されている。これはまた、業界におけるバリューとグロースの理解の進化を反映している。例えば、MSCIが1997年にスタイル指数を初めて立ち上げた際には簿価対株価のみを用いていたが、2003年5月に現在の「マルチファクター二次元」のフレームワークへとアプローチを変更した。 表 II-3バリュー・グロース指数の基準 2019年10月 2019年10月 指数構築方法の違いのため、米国のバリュー・グロース指数は異なる挙動を示してきた。S&P 500、Russell 1000、そしてMSCIの標準（ラージおよびミッドキャップ）指数は1970年代に遡るバックテストの履歴があり、広く機関投資家に追随されるベンチマークである。チャート II-3は三社の相対的なバリュー／グロースのパフォーマンス動態と、インデックス・プロバイダーのアプローチと整合させるために時価総額加重としたFama and Frenchのものを示している。以下の点が観察できる： Chart II-3Which Value/Growth? バリュー／グロース、どちら？ バリュー／グロース、どちら？ 三つの組合せのどれもがFama‑Frenchの時価総額加重のバリュー／グロースと正確に一致していない。これは、Fama‑Frenchの長期にわたるバリュー／グロース・ポートフォリオに基づく歴史的分析を商用の指数にどのように適用すべきかという問題を提起する。 1975年から2000年2月までの最初のサイクルでは、三つの指数ペアはいずれも一巡し、バリューとグロースの間でフラットなパフォーマンスとなった。また、S&P 500とRussell 1000は互いの相関がMSCIよりも高かったものの、三者はかなり類似していた。 しかし2000年2月に始まった現在のサイクルでは、Russellのバリュー／グロースの反発が他の二つよりもはるかに強かった。だが、2007年に始まった下落局面では、三つの指数は互いにほぼ同等のパフォーマンスを示した（表 II-4参照）。 表 II-4米国スタイル指数のパフォーマンス* 2019年10月 2019年10月 さらに、S&PとRussellの差異は単にS&P 500とRussell 1000の間にあるだけではない。チャート II-4に示されるように、実際にはすべての時価総額セグメントに存在する。残念ながら、MSCIは詳細なキャップ・セグメントについて1975年からの履歴を提供していない。2000年2月以降の現サイクルでは、S&Pのバリューは2000年から2006年の間で最も小さく反発した。なぜだろうか？ Chart II-4ベンチマークを知る ベンチマークを把握する ベンチマークを把握する さらに調査すると、いくつか興味深い観察が得られる（チャート II-5参照）。 Chart II-5バリュー／グロース：Russell対S&P バリュー／グロース：ラッセル対エスアンドピー バリュー／グロース：ラッセル対エスアンドピー 集計レベルでは、S&P 1500、Russell 3000およびそれぞれのスタイル指数は、2000年2月から始まる最新サイクルにおいて概ね同等のパフォーマンスとなっており（チャート II-5、パネル4）、インデックスの収斂という業界トレンドを反映している。 しかし異なる時価総額セグメントでは、特にスモールキャップ領域（パネル1）で乖離が依然として顕著である。S&P 600はバリューとグロースの両カテゴリで一貫してRussell 2000をアウトパフォームしてきた。異なるスタイルファクターに加えて、この一貫性は異なるユニバース、サイズ分布、およびセクター・エクスポージャーを反映しており、これは以前のGAAのスペシャル・レポート（スモールキャップに関する）で説明した通りである。17 Russell 2000をパフォーマンス・ベンチマークとする運用者は、Russell 2000とS&P 600の間でトータルリターンのパフォーマンス入れ替えを行うだけで容易にベンチマークを上回ることができる。 結論：アセットオーナーおよび配分担当者は、バリューおよびグロースのベンチマークを選択する際に特に注意を払うべきである。 3. バリューとグロースはグローバルでどのようにパフォーマンスしたか？ MSCIは、同一の方法論を用いてグローバルなカバレッジ下の各株式市場ごとにバリュー・グロース指数を作成している唯一のインデックス・プロバイダーである。残念ながら、長期の履歴があるのは「標準」（すなわちラージおよびミッドキャップ）ユニバースのみで、その履歴は1974年12月から始まる。チャート II-6Aおよびチャート II-6Bは主要な先進国（DM）および新興国（EM）市場におけるバリュー／グロースの動態を示している。 MSCIの先進国（DM）におけるバリュー対グロースの相対パフォーマンスは、2000年以降の最新サイクルでは米国のパターンと類似しているが、2000年以前の期間では非常に異なる様相を示している（チャート II-6A）。新興国のラージおよびミッドキャップにおけるバリュー対グロースの比率は、先進国のピアのピークから約5年遅れて、2012年2月までピークに達さなかった（チャート II-6B、パネル1）。一方で、新興国のスモールキャップにおけるバリューは、ラージキャップの同等品とほぼ同時にピークを迎えた後、2016年初めからグロースに対して優位性を再び取り戻している。 Chart II-6A先進国でバリューは死んだのか？ DMでバリューは死んだのか？ DMでバリューは死んだのか？ Chart II-6B新興国でバリューは死んだのか？ EM（新興市場）でバリューは死んでいるのか？ EM（新興市場）でバリューは死んでいるのか？   グローバルなバリュー／グロースの動態はまた、「バリューがグロースをアウトパフォームする」効果がスモールキャップ領域でより顕著であることを示している。しかし、なぜスモールのバリューがほとんどの先進国市場でスモールのグロースに劣後しているのか。我々の説明は、新興国ユニバースは先進国ユニバースよりもはるかに非効率であるという点にある。これは、新興国スモールキャップ領域に専念するクオンツ・ファンドが多くないことに加え、一般に新興国のスモールキャップは先進国市場のそれよりも非常に小さいという事実による。これはまた、一般にファクター・プレミアムが新興国ユニバースでより顕著であるという我々の発見とも整合する。18 結論：バリュー・プレミアムは米国外市場、特に新興国のスモールキャップ市場でより顕著である。 4. ピュア・スタイル指数はパフォーマンスを改善するか？ S&P Dow JonesとFTSE Russellの両者はピュア・バリューおよびピュア・グロース指数を提供している。親指数の時価総額の約50％をターゲットとする標準のバリュー・グロース指数とは異なり、ピュア・スタイル指数は最も強いバリューおよびグロース特性を持つ銘柄のみを含む。両者の間に重複はない。 理論的には、ピュア・スタイル指数はスタイル・ファクターへの集中エクスポージャーのために標準スタイル指数をアウトパフォームするはずである。現実にはどうか。表 II-5は、絶対リターンの面では1998年から2019年の期間でS&PおよびRussellの18ペアのうち14ペアで実際にその通りであったことを示している。しかし、スタイル・ファクターへのより大きなエクスポージャーから得られた高いリターンは、18ペアのうち17ペアで大幅に高いボラティリティから来ている。一般にピュア・スタイルは標準スタイルよりもボラティリティが高く、唯一の例外はRussellのミッドキャップ・バリュー領域である。そのため、リスク調整ベースではピュア・スタイルが必ずしも優れているわけではない。 表 II-5ピュアであることが必ずしも良いとは限らない 2019年10月 2019年10月 チャート II-7Aおよびチャート II-7Bは、S&PとRussellファミリーのスタイル指数における異なるパフォーマンス動態を示している。 S&P指数については、ピュア・グロースは三つの時価総額セグメントのすべてで期間を通じて標準のグロースをアウトパフォームしたが、ピュア・バリューが標準の対応物を上回ったのはS&P 500のみであった。したがって、スタイル特性へのより集中したエクスポージャーがバリュー／グロース・スプレッドを改善したのはラージキャップ領域のみであり、ミッドおよびスモールキャップのユニバースでは実際にはバリュー／グロース・スプレッドを悪化させている（チャート II-7A）。 Chart II-7AS&P ピュア・スタイル* S&P ピュア・スタイルズ* S&P ピュア・スタイルズ* Chart II-7BRussell ピュア・スタイル* ラッセル・ピュア・スタイルズ* ラッセル・ピュア・スタイルズ*   Russell指数については、2000年のテック・バブルに向けて同社のピュア・グロース指数にははるかに多くのテック株が含まれていたことが明らかである。ピュア・グロースはバブル崩壊前に標準のグロースよりもはるかに急上昇し、崩壊後にはより甚だしく急落した。全体として、スタイル・ファクターへのより集中したエクスポージャーによってバリュー／グロース・スプレッドが改善したのはスモールキャップ領域のみである。しかし、この改善はピュア・スタイルが標準指数に対してアウトパフォームしたことによるものではない。実際、スモールキャップのユニバースにおけるピュア・バリューおよびピュア・グロースはともに標準の対応物に劣後しており、むしろピュア・グロースのほうがさらに悪い成績であった（チャート II-7Bおよび表 II-5）。5. 投資結論 バリューとグロースは非常に異なる意味を持ち、振る舞いも大きく異なり得る。学術的にも実務的にも、スタイル指数やストラテジーを評価する際には定義と方法論に特に注意を払うべきである。 投資家の運用指示（マンダテ）に応じて、以下を推奨する： バリュー投資家は米国以外の市場、特に新興市場の小型株ユニバースに注力すべきである。 グロース投資家は大型株（ラージキャップ）、特に米国の大型株セグメントに注力すべきである。 小型株投資家はバリューに注力すべきである。 大型株および中型株投資家は、戦略的にバリューとグロースの間で賭けをするべきではない。戦術的なスタイルのローテーションは、評価のスプレッドが極端な水準に達した場合にのみ行うべきである。 株価純資産倍率（Price-to-book）は、学術界および実務家がバリューとグロースを決定する際に使用する唯一の共通変数である。体系的なリターン予測子としての実績は芳しくなく、これはCharts II-8AおよびII-8Bのパネル2に示されている。私たちが長期のデータを持つもう一つの要素は配当利回りである。その予測力は株価純資産倍率よりもさらに劣っている（パネル3）。 Chart II-8A評価は米国でのタイミングツールとしては頼りにならない バリュエーションは米国ではタイミングを測るための有効なツールではない。 バリュエーションは米国ではタイミングを測るための有効なツールではない。 Chart II-8B評価は世界的に見てタイミングツールとしては頼りにならない バリュエーションはタイミングツールとしては不向きだ バリュエーションはタイミングツールとしては不向きだ   多くの要因が学術界および実務家によって株価純資産倍率と併用され、バリューとグロースのローテーションのタイミングに用いられてきた。しかし、その結果はまちまちである。過去に正しく予測した回帰モデルが将来も同様に機能するとは限らない。例えば、1982年1月から1999年10月のデータに基づく評価スプレッドと利益成長スプレッドに基づく回帰モデルは、2000年初頭に始まったバリューのアウトパフォームの反発を成功裏に予測したが19、過去数年にわたるバリュー・ファンドの普遍的な苦戦は、このモデルが多くの誤ったシグナルを出していた可能性を示唆している。 Chart II-9は、回帰モデルをバリューとグロースのローテーションのタイミングツールとして用いることがいかに困難であるかを示している。バリューとグロースのリターン差（以降60か月のリターン）と相対的な株価純資産倍率の間で単純回帰を行った。1974年12月から2019年7月のデータでは、MSCIワールドの決定係数は0.38、米国は0.09である。振り返れば、両モデルとも2000年初頭に始まったバリューのアウトパフォームを予測していた。しかし、実際のバリューとフィッティドバリューの間のギャップは2000年よりずっと前に開き始めていた。1998年末までにそのギャップは既に前サイクルの安値より広がっていたが、バリューがグロースに対して下振れを続けたため、2000年2月までギャップはさらに拡大した。 Chart II-9適合度はどれほど良いか？ 適合度はどれほど良いですか？ 適合度はどれほど良いですか？ これらのモデルに基づいて、現在投資家は何をすべきだろうか。ギャップは大きいが、2000年初めほど大きくはない。12年以上のアンダーパフォーマンスを経たバリューに対して、投資家はどの時点でバリューへシフトを開始すべきだろうか。 我々はしばしば、スタイルの傾きを実行する際にセクターおよび国別ポジショニングを用いることを好むと記してきた。20, 21 この方針は変わっていない。 バリューとグロースの指数は、時間とともに変化するセクター傾斜を持つ。現在、S&Pダウ・ジョーンズの大型・中型バリュー指数は、グロース系の対応指数と比較して金融株に明確なオーバーウェイトを持ち、一方で情報技術（テクノロジー）およびヘルスケアにアンダーウェイトとなっている（Table II-6）。 Table II-6バリューとグロース指数におけるセクターベット* 2019年10月 2019年10月 Chart II-10スタイルよりもセクターと国のポジショニングを優先する セクターおよびカントリー・ポジショニングをスタイル・ティルトより重視する セクターおよびカントリー・ポジショニングをスタイル・ティルトより重視する 我々はバリューとグロースについて中立の立場を取っているが、米国とユーロ圏の間の国別株式配分や、景気循環株とディフェンシブ株の間、さらには金融株と情報技術株の間でのセクター配分を変更する場合には、この見解を変える可能性が高い（Chart II-10）。 シャオリ・タン アソシエイト・バイスプレジデント グローバル・アセット・アロケーション III. 指標と参照チャート S&P 500は今年ももみ合いを続けるだろう。米国株は9月中を通じて急速に反発したが、センチメントは中立的である。それでも当面、株式が7月の高値を大きく上抜けるのは困難であろう。短期のモメンタム・オシレーターは買われ過ぎであり、米国企業の利益には依然下振れ余地がある。今年の株式ラリーはほぼ完全にマルチプル（評価倍率）によって牽引されたため、利回りが上昇する局面には株式は脆弱である。利回りは成長の改善を織り込んでいないため、成長に関するポジティブなサプライズは株価よりも利回りを押し上げる可能性が高い。しかし、成長が期待外れに終われば、低い金利が予想利益に対する打撃をある程度和らげるだろう。 この状況と整合して、我々の行動選好指標（Revealed Preference Indicator: RPI）は引き続き株式を敬遠している。RPIは市場のモメンタムの概念と評価および政策測定を組み合わせたものである。市場の強いモメンタムが政策と評価の示唆と揃えば強力な強気シグナルを提供する。逆に、強い市場モメンタムが評価や政策に裏付けられていない場合、投資家は市場トレンドに逆らう姿勢を取るべきである。世界の成長は依然として株式にとって最大の問題である。世界経済が底を打つまでは、利益見通しは悪く、我々のRPIは株式買いに反対するだろう。 来年の見通しは株式にとって建設的であり続ける。米国と日本の支払意思（Willingness-to-Pay: WTP）指標は著しく改善している。しかし、欧州では依然として悪化が続いている。WTP指標はフローを追跡するため、投資家が実際に何をしているかに関する情報を提供する。一方でセンチメント指標は投資家の感情を追跡する。 世界の利回りは非常に低く、極めて刺激的な水準にとどまっている。さらに、世界的にマネーサプライの伸びが加速し、各国の中央銀行は再び利下げとバランスシートの拡大を行っている。その結果、我々の金融指標は2015年初以来もっとも緩和的な水準にある。加えて、我々の複合テクニカル指標はもはや改善していないかもしれないが、それでもなお建設的な領域にある。したがって、4年前とは異なり、BCA複合バリュエーション指数が改善を続けていることもあり、株式は過大評価による逆風を回避する可能性がより高い。 10年物米国債は先月以降やや割安になったかもしれないが、依然として非常に割高である。さらに、現在の過大評価水準が我々のテクニカル指標が今日のように大幅に買われ過ぎの状態と重なる場合、安全資産である債券はその後12か月間にわたって顕著な価格下落を経験する。それとは言っても、利回りの上昇のタイミングは不確かである。過去のミッドサイクルの景気減速が示唆するところによれば、利回りは世界の製造業PMIが底を打つのを待ってから自由に上昇する必要があるかもしれない。それでも、現在の状況は長期債のポジションを追加することに反対する論拠を与えている。 購買力平価（PPP）ベースでは、米ドルはますます割高になっており、米国の経常収支は再び悪化している。現時点では、世界の製造業活動の弱さがドルを強く買われた状態に保っている。しかし、我々の複合テクニカル指標は勢いを失い、ドルの水準との間にネガティブ・ダイバージェンスを形成している。これは、成長が安定化するような局面においてドルが非常に脆弱であることを意味する。実際、我々は米ドルが世界成長が持続的な底を形成しつつあるかどうかを評価するための最良の変数となる可能性があると考えている。   株式： Chart III-1米国株式指標 米国エクイティ指標 米国エクイティ指標 Chart III-2リスクに対する支払意思 リスクに対して支払う意欲 リスクに対して支払う意欲 Chart III-3米国株式センチメント指標 米国エクイティ・センチメント指標 米国エクイティ・センチメント指標   Chart III-4行動選好指標 顕示選好指標 顕示選好指標 Chart III-5米国株式市場のバリュエーション 米国株式市場のバリュエーション 米国株式市場のバリュエーション Chart III-6米国の収益 米国決算 米国決算   Chart III-7グローバル株式市場と収益：相対パフォーマンス グローバル株式市場と業績：相対パフォーマンス グローバル株式市場と業績：相対パフォーマンス Chart III-8グローバル株式市場と収益：相対パフォーマンス グローバル株式市場と企業業績：相対パフォーマンス グローバル株式市場と企業業績：相対パフォーマンス   フィクスト・インカム： Chart III-9米国債と評価 米国債とバリュエーション 米国債とバリュエーション Chart III-10イールドカーブの傾き イールドカーブの傾き イールドカーブの傾き Chart III-11主要米国債利回り 主要な米国債利回り 主要な米国債利回り Chart III-1210年物米国債利回りの構成要素 10年米国債利回りの構成要素 10年米国債利回りの構成要素 Chart III-13米国社債とヘルスモニター 米国コーポレート債とヘルスモニター 米国コーポレート債とヘルスモニター Chart III-14グローバル債券：先進国市場 グローバル債券：先進国市場 グローバル債券：先進国市場 Chart III-15グローバル債券：新興市場 グローバル・ボンド：エマージング・マーケッツ グローバル・ボンド：エマージング・マーケッツ   通貨： Chart III-16米ドルと購買力平価 米ドルと購買力平価（PPP） 米ドルと購買力平価（PPP） Chart III-17米ドルと指標 米ドルとインジケーター 米ドルとインジケーター Chart III-18米ドルのファンダメンタルズ 米ドルのファンダメンタルズ 米ドルのファンダメンタルズ Chart III-19日本円のテクニカル 日本円のテクニカル分析 日本円のテクニカル分析 Chart III-20ユーロのテクニカル ユーロのテクニカル分析 ユーロのテクニカル分析 Chart III-21ユーロ/円のテクニカル ユーロ/円のテクニカル分析 ユーロ/円のテクニカル分析 Chart III-22ユーロ/英ポンドのテクニカル ユーロ/ポンドのテクニカル分析 ユーロ/ポンドのテクニカル分析  コモディティ： チャート III-23広範なコモディティ指標 幅広いコモディティ指標 幅広いコモディティ指標 チャート III-24コモディティ価格 コモディティ価格 コモディティ価格 チャート III-25コモディティ価格 コモディティ価格 コモディティ価格 チャート III-26コモディティ・センチメント コモディティ・センチメント コモディティ・センチメント チャート III-27投機的ポジショニング 投機的ポジショニング 投機的ポジショニング   経済： チャート III-28米国およびグローバルのマクロ的背景 米国およびグローバルのマクロ環境 米国およびグローバルのマクロ環境 チャート III-29米国のマクロ概況 米国マクロ・スナップショット 米国マクロ・スナップショット チャート III-30米国の成長見通し 米国の成長見通し 米国の成長見通し チャート III-31米国の循環的支出 米国の景気循環的支出 米国の景気循環的支出 チャート III-32米国の労働市場 米国労働市場 米国労働市場 チャート III-33米国の消費 米国消費 米国消費 チャート III-34米国の住宅 米国住宅 米国住宅 チャート III-35米国の債務とデレバレッジ 米国の債務とデレバレッジ 米国の債務とデレバレッジ   チャート III-36米国の金融環境 米国の金融環境 米国の金融環境 チャート III-37グローバル経済概況：ヨーロッパ グローバル経済スナップショット：ヨーロッパ グローバル経済スナップショット：ヨーロッパ チャート III-38グローバル経済概況：中国 グローバル経済スナップショット：中国 グローバル経済スナップショット：中国   Mathieu Savary 副社長 ザ・バンク・クレジット・アナリスト 脚注 1       詳細は ザ・バンク・クレジット・アナリスト セクション I、「2019年9月」、2019年8月29日付、bca.bcaresearch.comで入手可能をご参照ください 2       詳細は ザ・バンク・クレジット・アナリスト セクション I、「2019年7月」、2019年6月27日付、bca.bcaresearch.comで入手可能をご参照ください 3       詳細は 米国株式ストラテジー週間レポート、「オイル・ファクター」、2019年9月23日付、uses.bcaresearch.comで入手可能をご参照ください 4              J. D. Hamilton, "Historical Oil Shocks," NBER ワーキング・ペーパー No. 16790。 5       詳細は 地政学的ストラテジー特別レポート「政策リスクと不確実性が原油価格予測を曇らせる」、2019年9月19日付、gps.bcaresearch.comで入手可能をご参照ください 6       詳細は ザ・バンク・クレジット・アナリスト セクション I、「2019年7月」、2019年6月27日付、bca.bcaresearch.comで入手可能をご参照ください 7       詳細は 米国株式ストラテジー週間レポート、「ザ・グレート・ローテーション」、2019年9月16日付、uses.bcaresearch.comで入手可能をご参照ください 8       詳細は 米国株式ストラテジー週間レポート、「オイル・ファクター」、2019年9月23日付、uses.bcaresearch.comで入手可能をご参照ください 9       詳細は グローバル・インベストメント・ストラテジー特別レポート、「TINAは救済になるか？」、2019年8月23日付、gis.bcaresearch.comで入手可能をご参照ください 10     Antti Ilmanen, Ronen Israel, Tobias J. Moskowitz, Ashwin Thapar, Franklin Wang, “Factor Premia and Factor Timing: A Century of Evidence,” AQR ワーキング・ペーパー, 2019年7月2日。 11     Eugene F. Fama and Kenneth R. French, “Common risk factors in the return on stocks and bonds,” ジャーナル・オブ・ファイナンシャル・エコノミクス, 33 (1993)。 12     Clifford Asness, Andrea Frazzini, Ronen Israel and Tobias Moskowitz, “Fact, Fiction, and Value Investing,” ジャーナル・オブ・ポートフォリオ・マネジメント, 第42巻 第1号、2015年秋。 13     Ronen Israel and Tobias J. Moskowitz, “The Role of Shorting, Firm Size and Time on Market Anomalies,” ジャーナル・オブ・ファイナンシャル・エコノミクス, 第108巻 第2号、2013年5月 14      Eugene F. Fama and Kenneth R. French, “A Five-Factor Asset Pricing Model,” ワーキング・ペーパー, シカゴ大学、2014年9月。 15             ファマ＝フレンチのバリュー・グロース・サイズ・ポートフォリオ。 16     Mark P. Cussen, “Value or growth Stocks: Which are Better?” インベストペディア、2019年6月25日。 17     詳細は グローバル・アセット・アロケーション特別レポート「スモールキャップのアウトパフォーマンス：事実か神話か？」、2017年4月7日付、gaa.bcaresearch.comで入手可能をご参照ください。 18     詳細は グローバル・アセット・アロケーション特別レポート「スマートベータはグローバル・アセット・アロケーションに有用なツールか？」、2016年7月8日付、gaa.bcaresearch.comで入手可能をご参照ください。 19    Clifford S. Asness, Jacques A Friedman, Robert J. Krail and John M Liew, “Style Timing: Value versus Growth,” ザ・ジャーナル・オブ・ポートフォリオ・マネジメント, 2000年春。 20     詳細は グローバル・アセット・アロケーション 四半期ポートフォリオ見通し、「四半期報告 - 2016年3月」、2016年3月31日付、gaa.bcaresearch.comで入手可能をご参照ください。 21     詳細は グローバル・アセット・アロケーション 四半期ポートフォリオ見通し、「四半期報告 - 2019年4月」、2019年4月1日付、gaa.bcaresearch.comで入手可能をご参照ください。