Manufacturing

ハイライト 先週お会いした投資家は朗報を聞く準備ができていました： 当社が3日間のクライアントミーティングで語った建設的なシナリオはコンセンサス見解よりも楽観的ですが、クライアントはそれを検討する用意がありました。 世界的な経済減速と米国景気後退の高まるリスクが主要な懸念事項でした、…： 当社のグローバル・インベストメント・ストラテジー同僚が示唆するように、世界の製造業が本当に底を打ったこと、そして米国が景気後退の瀬戸際にいないことを投資家が確信するには時間がかかるでしょう。 … 次に貿易摩擦と企業の債務水準、…： 当社の小さなサンプルでは、投資家は米中対立の日々の増減に対して感覚が鈍くなっている可能性がありますが、企業経営陣の頭の中では依然として大きな懸念事項であると考えています。 … しかしエリザベス・ウォーレンの台頭が引き起こす不安には及びません： すべてのクライアントがウォーレン政権の可能性について尋ねました。 特集 先週の大半を、ウェルスマネジメントやファミリーオフィスのクライアントの一部と面会して過ごしました。彼らは相対リターンより絶対リターンに重点を置いていますが、主要な懸念点は相対リターン重視の仲間とほぼ同一でした。我々の会合では、景気拡張の行方、株式ブルマーケット、世界成長、米中貿易交渉について幅広い疑問が取り上げられました。クライアントはまたクレジット見通しやインフレが警戒すべきかどうかも尋ねましたが、全ての会合で最も熱心に話題にしたのはウォーレン氏またはサンダース氏の大統領就任の見込みでした。 Q: 債券市場は何を伝えていますか？ 我々は債券市場を金利（米国債）とクレジット（スプレッド商品）という2つの明確な要素に分けて考えています。2016年7月の底以来、10年物米国債利回りの定期的な戻りを見慣れてきましたが、昨年11月の3.25%から今年8月の1.5%へと急低下するのを目の当たりにして、米国経済に対する我々の建設的見解は試されました。しかし、利回りの低下が必ずしも差し迫った経済トラブルを示しているとは限らないため、景気後退が発生するのは2021年末〜2022年初を待たないと起きない、という見方を維持しています。 我々は今年の米国債利回りの低下を、景気減速の同時的な反映と見ており、景気後退の前兆とは考えていません。 純粋に国内要因だけを見れば、利回り低下の主因は金融政策期待の変化でした。FRBのハト派転換はもちろんどこか真空の中で起きたわけではありません。景気減速の明確な兆候が、ここでも海外でも緩和的な政策の舞台を整えました。FRBが常に相手をしていたかどうかにかかわらず、12か月先のフォワードフェドファンド金利期待の3回の段階的低下は、いずれも市場に緩和政策を予想させるように誘導されたタイミングで発生しました：3月のFOMC前（FRB関係者がインフレ期待の下振れリスクについて警告し始めた頃）、5月（利下げの準備が進められていた頃）、そして7月の会合後に7月の利下げが単発ではない可能性が示唆された時です（チャート 1）。 チャート 1 FRBのハト派転換、... FRBのハト派的転換、... FRBのハト派的転換、... 各国の利回りは完全に国内要因で決まるわけではなく、米国債利回りの弱さの多くは世界の他地域の利回りの軟調さを反映しています。今年これまで、10年物主権債利回りは大西洋の両側で足並みをそろえて動いており（チャート 2）、通貨ヘッジ済みの米国債、ギルト、ブンデンにおける裁定の余地は保たれています。原油価格も別のグローバル変数であり、その下落はインフレ期待のブレークイーブン（金利差）を押し下げ（チャート 3）、米国債買い手が要求するインフレ補償を抑制しました。金利の観点では、債券市場は世界成長が減速し、中央銀行が金融緩和姿勢を強め、原油価格が下落したことを伝えています。それは必ずしも成長にとって理想的な状況ではありませんが、拡張の終焉を意味するものでもありません。 チャート 2 ... そして欧州主権債の重力が米国債利回りを引き下げた ...そして欧州国債の牽引力が米国債利回りを押し下げている ...そして欧州国債の牽引力が米国債利回りを押し下げている クレジット市場も同意見です。拡張が危機に瀕しているという気配はまったく見られません。スプレッドは昨年の第4四半期のスパイクを速やかに解消し、その後はポスト危機以来の低水準付近に張り付いています（チャート 4）。非金融企業は拡張期を通じて負債を増やしてきましたが、利回りが史上低水準にあるため債務のサービスは決して過重ではありません（チャート 5）。当社のU.S. ボンド・ストラテジーサービスの独自のコーポレート・ヘルス・モニターは企業のバランスシートが弱まっていることを示唆しています（チャート 6、第3パネル）が、スプレッドの意味のある拡大に必要な他の要素――金融引締めサイクルの完了1（チャート6、第2パネル）や貸出基準の引き締め（チャート 6、下パネル）――はまだ整っていません。 チャート 3 原油安がインフレ懸念を抑え込んだ 原油価格の下落がインフレ懸念を抑え込んだ 原油価格の下落がインフレ懸念を抑え込んだ チャート 4 スプレッドはタイト、... スプレッドはタイト… スプレッドはタイト…   チャート 5 ... そして債務サービスは容易 ...そして債務返済は簡単です ...そして債務返済は簡単です Q: クレジットエクスポージャーを削減する時期ではありませんか？タイトなスプレッドは逆張りの警告サインかもしれません。 株式よりもはるかに安いならば企業の資金調達負担を債務に一部移すのは合理的ですが、債務負担の増加と契約条項の劣化を組み合わせるのは懸念材料です。低金利は債務サービスコストが負担にならないようにし、当面はデフォルトを抑える助けになりますが、債券市場は次第に脆弱になっています。 チャート 6 スプレッド拡大の条件はまだ整っていない スプレッド拡大の条件はまだ整っていない スプレッド拡大の条件はまだ整っていない チャート 7 インカム投資家は出番なし インカム投資家は対象外 インカム投資家は対象外 その脆弱性はあるものの、次のデフォルトサイクルが到来しても、住宅バブルの影響に比べればはるかに限定的でしょう。なぜなら銀行への直撃はほとんどないからです。米国の銀行システムは一戸建て住宅を担保にしており、企業債はレバレッジのかかっていない多様な投資家群が保有しています。レバレッジをかけていない投資家にとって損失は厳しいものですが、全体経済に大きな波紋を広げることはありません。今日の企業借入の蓄積は2006〜07年の住宅ローンの汚染地帯には相当せず、逆の主張は根拠が乏しいです。 企業レバレッジの高まりは脆弱性ですが、投資家が脆弱性を見つけるだけでは十分ではなく、それが破綻する触媒を特定する必要があります。非金融企業の債務水準は亀裂ですが、契約条項の緩みでその亀裂は長くなっています。市場が苦しむのは、その亀裂が十分に長く広がり、投資家が無視できない亀裂に変わった時です。我々の見方では、緩和的な金融環境は少なくとも数か月はその亀裂を視界と記憶から遠ざけ続けるでしょう。 デフォルトは借り手が満期債務を再資金調達できない時にのみ発生します。少なくとも一つの貸し手が管理可能な条件で新規融資を延長する意思がある限り、借り手は破綻しません。現在の金融政策の背景は、主要経済の多くでゼロ/マイナス金利政策が存在し、融資意思のある貸し手の安定供給をほぼ確実にしています。保険会社、年金基金、債務を相殺するために収益を必要とする基金は、収益を確保するためにリスクを取らざるを得ませんでした（チャート 7）。その結果、多少脆弱なクレジットに対して追加で50〜75ベーシスポイントを提供する貸し手の列ができあがっています。 世界の製造業はすでに景気後退に陥っていますが、サービス部門の堅調さが先進国経済の拡張を維持しています。 最も脆弱なクレジットは救済を見つけられないでしょうが、多くの怪しいものは救済を受けるでしょう。現在の超緩和的金融政策環境は、デフォルトが本格的に増加するような背景ではありません。中央銀行がもう少し寛容でなくなるまでは、限界貸し手は選別的にならず、盤は回り続け、スプレッド商品は現金や米国債に対して超過リターンを生み続けるでしょう。 Q: 米国外の状況はより悪く見えます。世界の成長見通しはどうですか？ チャート 8 製造業は底打ちかもしれない、... 製造業は底打ちの可能性がある… 製造業は底打ちの可能性がある… 世界の製造業セクターはリセッションにありますが、世界全体の経済はそうではありません（チャート 8）。製造業のリセッションが必ずしも全面的な景気後退につながるわけではなく、先進国のはるかに大きなサービス部門の継続的な拡張は製造業の苦戦に対して強力な防波堤を提供しています（チャート 9）。世界活動がいつ加速するかを結論づけるにはまだ時期尚早ですが、当社のグローバル先行経済指標とそれを導く拡散指標は、底打ち過程にあることを示唆しています（チャート 10）。 チャート 9 ... そしてサービスは減速を止めたかもしれない ... ... そしてサービスは減速が止まったかもしれない ... ... そしてサービスは減速が止まったかもしれない ... チャート 10 ... 先行指標が足場を固めたなら ... 先行指標が足場を固めたなら ... 先行指標が足場を固めたなら チャート 11 向かい風から追い風へ 逆風から追い風へ 逆風から追い風へ 当社のチャイナ・インベストメント・ストラテジーチームは、地方政府が今年末まで北京によって課された予算制約から解放される来年第1四半期に中国成長が勢いを取り戻す余地があると見ています。なお、9月のマネー・クレジット成長は予想を上回り、政策当局は預金準備率の引き下げなどささやかな景気刺激策を講じています。中国のクレジット成長の変化は、中国のクレジット依存の輸入チャネルを通じて世界の成長の変化に先行します（チャート 11）。中国の輸入は欧州、日本、アジア新興国、オーストラリア、ブラジル、チリの輸出です。彼らの輸出が増えれば総需要も増え、好循環が自己強化的に生まれます。 Q: ウォーレン氏が大統領になったら市場には何を意味しますか？ ウォーレン氏が大統領になることへの投資家の懸念はもっともです；ウォーレン上院議員は銀行、防衛関連企業、製薬企業、フラッキングに関与する石油会社、大手ハイテク企業に対して公然と、しばしば陽気に敵意を示しています。それは相当なリストであり、S&P500の時価総額のかなりの割合を占めます。ウォーレン政権は株式投資家にとって友好的ではないと言って差し支えありませんが、資産を清算して国外に逃げる前に念頭に置くべき点がいくつかあります。 彼女に民主党の指名を早々に与えるのは時期尚早です。2007年10月、賢明な投資家はヒラリー・クリントンがすでに決勝戦の座を確保したと確信していました。まだ知名度の低かったイリノイ州の新人上院議員は2004年大会での演説以外にあまり知られていませんでしたが、彼はオバマ大統領になりました。2月3日のアイオワ党員集会までにまだ多くのことが起こり得ます。 現職大統領を打倒するのは大きな挑戦です。景気が今から来年11月までにリセッションに入らず、政権が高プロファイルの政策失敗を被らずに政策成果を達成できる限り、当社のジオポリティカル・ストラテジー同僚はトランプが2020年選挙の推定勝者であるべきだと主張します。彼らの見立ては、誰が民主党の指名を獲得するかにかかわらず当てはまります。米国有権者は時間とともに左寄りにシフトしていますが（チャート 12）、それでもです。 ワシントンを根本的に変えるのは口で言うほど簡単ではありません。建国の父たちは連邦政府を大幅な変化に対してかなり耐性のあるものに設計しました。選挙人団は大統領選で国民感情の高まりを抑え、議会と裁判所は行政府の権力を制限します。上下両院で多数派を持つ政権でも、一つの大きな立法イニシアティブを達成して政治資本を使い果たすと（オバマ政権と医療保険制度改革のように）欲しいほどの自由は得られないことが常です。たとえ来年11月に民主党がウォーレン氏の追い風で議会を制圧したとしても、保守的またはスウィング地区・州の議員は彼女の提案全体に躊躇するでしょう。 チャート 12 民主党有権者はより左に傾いている 旅先からの質問 旅先からの質問 投資への示唆 我々のより楽観的な世界経済見通しは、世界各地域・ブロックにおける株式のより建設的な配分に反映されます。BCAのハウス・ビューは、戦術的（0〜3か月）および景気循環的（3〜12か月）の時間軸で、グローバル株式ポートフォリオ内で新興市場とユーロ圏へのイコールウェイト配分を推奨します。世界成長が加速し始めたら、我々は新興市場とユーロ圏の株式をオーバーウェイトに格上げし、米国株をオーバーウェイトから格下げすることを期待しています。また、データが我々のベースケースの成長シナリオを検証する態勢であれば、ドルに対してハイアベータの通貨を好み、円やスイス・フランのようなローアベータ通貨へのエクスポージャーは制限または回避することを支持します。 BCAの推奨は特にデータ依存的になっています。世界の投資家は明確に「証拠を見せてほしい（show-me）」モードに入っているようです。当社として、そして先週の会合から受けた印象に支えられた感触として、投資家は成長見通しやリスク資産に対して容易に楽観できないでいます。貿易関連のツイートに心をすり減らされ、最近の異例な金融政策措置が成長やインフレに目に見える影響を及ぼすとは懐疑的であり、転換の決定的な証拠を見て初めてポートフォリオポジションを調整したがります。この慎重さは、事業サイクル後期に出る矛盾するシグナルや地政学的不確実性の高止まりも反映しています。 もし我々の見通しどおり世界経済がまもなく反転するなら、世界の投資家はサイクリックなエクスポージャーをポートフォリオに追加する準備をしておくべきです。例えエリザベス・ウォーレンが民主党指名の現時点の有力候補として地位を固めたとしてもです。 この慎重さから、我々は0〜3か月の戦術的時間軸ではフィクスト・インカム・ポートフォリオにベンチマークのデュレーションエクスポージャーを推奨し続けていますが、近い将来を越えた金利エクスポージャーにはほとんど意欲がなく、3〜12か月の景気循環的および12か月超の戦略的時間軸ではベンチマーク以下のデュレーションです。12か月全体では、成長が強まれば良好な米国企業がより信用力のあるクレジットになると期待し、ZIRP/NIRPは残余の一部を引き続き保護すると見ているため、スプレッド商品を引き続き好みます。我々は相対的な米国株のリターンが鈍化する可能性を支持しますが、世界成長は絶対的な株式リターンを押し上げるはずであり、バランスド・ポートフォリオでは少なくともイコールウェイトの株式を維持することを推奨し続けます。 Doug Peta, CFA チーフ米国投資ストラテジスト dougp@bcaresearch.com 脚注 1 我々はパウエル議長が述べた見解に同意しており、今回の利下げはサイクルの中間で行う利下げであって、新たな緩和サイクルの始まりではないという認識です。

ハイライト 通貨市場は短期的な期待と長期的な要因の点で二分されている。スウェーデンクローナ、ノルウェークローネ、英ポンドは長期的には堅調に買いだが、短期的には非常にボラタイルなままでいる可能性がある。 我々はドルの単純な押し目買いよりもクロス通貨に引き続き注目している。SEK/NZD、GBP/JPY、NOK/SEKはロングを維持。利益保護のためGBP/JPYのロスカットを引き締める。 世界的な成長が改善すればEUR/SEKは天井を打つはずだ。 先週のレポートで推奨した通り、金/銀比率を90で売る。1 特集 Chart I-1 2018年以降の一方通行 2018年以降の一方通行 2018年以降の一方通行 我々が注目するG10通貨の中で、最も不可解なのはおそらくスウェーデンクローナだ。リクスバンクは今年利上げを行った数少ない中央銀行の一つだが、クローナは依然としてG10で最も弱い通貨である。確かにスウェーデンの製造業のパフォーマンスはみじめで、特に9月はそうだったが、これはスウェーデンだけの話ではない。製造業の深刻な景気後退を経験しているユーロ圏の方が、よりハト派な欧州中央銀行（ECB）にもかかわらず通貨のパフォーマンスは良好だった。 クローナのアンダーパフォーマンスは、世界的な製造業の景気後退が長引くことを示しているのか、それともスウェーデン固有の内生的な問題を示しているのかという疑問を投げかける。言い換えれば、USD/SEK（さらにはUSD/NOK）の上昇を牽引してきたのはドル高なのか、それともより国内的な要因なのか（Chart I-1）？ もし後者であれば、反転が近づいている場合に注目すべき重要な指標は何か？ ソフトデータ対ハードデータの議論 スウェーデンにとって大きな問いは、製造業がただボラタイルに底打ちしているだけなのか、それともこれからさらに大きく収縮するのか、という点だ。鉱工業生産は現在前年比で4％成長しているが、ソフトデータのシグナルは二桁の縮小を示唆している（Chart I-2、上段）。したがって、投資家の認識と現実の間に大きな乖離があるか、あるいは我々がはるかに深刻な製造業の落ち込みの瀬戸際にいるかのどちらかだ。為替は幅広い経済データの織り込みが極めて流動的であり、スウェーデンの場合は世界成長の見通しを織り込む傾向にある。しかし、EUR/SEKが10.8、USD/SEKが9.7（後者は2008年の高値を大きく上回る）であることを踏まえれば、深刻な不況以外の結果であればクローナは強くなると見て差し支えない。 スウェーデン製造業の底を示す比較的一貫した指標の一つは新規受注対在庫比率だ（Chart I-2、下段）。9月の低下は不安を誘う。しかし、製造業PMIとは異なりこの比率は新たな安値を付けていない点は注目に値し、我々が長期的な落ち込みではなくボラタイルな底打ちプロセスにあるかもしれないという暫定的な証拠である。我々がこのような発散を最後に見たのは2011/2012年の欧州債務危機の最中であり、その際にはスウェーデンのハードデータが最終的に経済全体の正しいシグナルを送った。 製造業の悪化は、まだ国内消費一般や労働市場には影響を与えていない。 製造業の悪化は、まだ国内消費一般や労働市場には影響を与えていない。PMI指数の輸入項目は輸出のそれを大きく上回っている。一方で、PMIの雇用項目は今年の中頃から安定化し始めており、雇用成長は約1％前後で底打ちするはずだ（Chart I-3）。スウェーデンの輸出は多くの先進国よりも製造業の上位サプライチェーンに位置しており、自動車は重要な役割を果たす。しかしこれまでのところ、スウェーデン経済は自動車の減速を比較的うまく耐え抜いており、生産は依然として年率約7％で推移している。 Chart I-2 ソフトデータがはるかに悪い ソフトデータははるかに悪化している ソフトデータははるかに悪化している Chart I-3 国内需要は堅調に持ちこたえている 国内需要は堅調に推移している 国内需要は堅調に推移している スウェーデンの失業率の上昇は問題だが、我々はこれが労働市場のダイナミクスに重大な変化をもたらしたとは考えていない。スウェーデンは多くの他の欧州諸国よりも亡命希望者や難民に対して開放的である歴史が長い。数年前のシリア危機は例外的な急増を引き起こし、亡命希望者数は15万人を超え、総人口のほぼ1.5％にまで達した（Chart I-4）。歴史的に移民はスウェーデンに大きな労働力の恩恵をもたらし、成長は米国やユーロ圏を上回ってきた。ただし、新たな移民が労働力に統合される過程で摩擦的失業も生じている。 Chart I-4 統合される必要のある新たな労働力プール 統合しなければならない新たな労働力のプール 統合しなければならない新たな労働力のプール 外国生まれの労働者は現在総人口の約20％を占め、その大部分が新しい言語を学び新たなスキルを習得する必要がある（Chart I-5A）。この成長のメリットは今後何年にもわたって享受されるだろう。統合は政治的に敏感な問題であり、2016年中頃に採択された高度に制限的な亡命・再統合法は移民ブームの後退を意味する可能性が高い。2018年9月の選挙で反移民派のスウェーデン民主党が台頭したのはその典型例だ。しかし、民主主義国の有権者が右寄りに向かう動きは世界的な現象であり、相対的に見ればスウェーデンにとってそれほどネガティブではない。つまり、ほとんどの先進国と比較して、スウェーデンの人口見通しは依然として比較的良好だ（Chart I-5B）。 Chart I-5A 巨大な労働力の恩恵 巨額の労働配当 巨額の労働配当 Chart I-5B 明らかな人口の崖は見えない 明らかな人口の崖は見られない 明らかな人口の崖は見られない 移民の流入はインフレに対して混合的な影響を与える。賃金が低い就業比率の上昇により賃金を押し下げる圧力がある一方で、労働者数の増加に応じて住宅と消費には上押し圧力が掛かる。これは政府が社会サービスに支出を増やす財政刺激にもつながる。一方で、外国生まれの人々の失業率は約15％に達している。これはフィリップス曲線が最初の数年間は平坦で、その後急勾配になることを意味する。しかし新たな労働力が最終的に経済に吸収されれば、賃金圧力を生み出し始めるはずだ。 リクスバンクはこれらのダイナミクスを明確に理解しており、だからこそ過去数年はスウェーデン経済が比較的持ちこたえている局面でもハト派の姿勢を取ってきた。金利は2015年にマイナス領域に引き下げられ、2016年から2017年の世界的な回復期を通じて-0.5％に据え置かれた（ECBの政策金利より低い）。また量的緩和はECBの資産購入プログラムの再開発表よりも早く2020年まで延長された。これらは弱い通貨を通じて含め、スウェーデンの金融状況を大いに緩和した。今後、クローナの下値抵抗が薄く上昇しやすいと考える主要な理由がいくつかある： 弱いクローナは通常12か月のラグをもって製造業を助けてきた。 弱いクローナは通常12か月のラグをもって製造業を助けてきた。マイナスの乖離は深刻な不況の前にしか起こらない傾向がある。現在がまさにそのような状況でない限り、比較的安価になったスウェーデン製品（ボルボ対BMWを想起せよ）への需要が強まれば、クローナは強含みになるはずだ（Chart I-6）。 確かにRiskbankは量的緩和を実施してきたが、バランスシートの拡大ペースはここ数四半期で鈍化している。USD/SEKはリクスバンクとフェドの相対的なバランスシート動向を追う傾向があるが、クローナに有利な大きな差が開きつつある（Chart I-7）。一方で、フェドがバランスシートを再拡大しようとしていることも、USDに対してSEKを強める方向に働くはずだ。 Chart I-6 スウェーデンクローナと製造業 スウェーデン・クローナと製造業 スウェーデン・クローナと製造業 Chart I-7 USD/SEKと相対的バランスシート USD/SEKと相対的バランスシート USD/SEKと相対的バランスシート スウェーデンの住宅市場はリクスバンクにとって悩みの種になりつつある。2015年にマイナス金利が導入された際、住宅価格は前年比で15％という急上昇を見せた（Chart I-8）。最近では移民抑制がある程度の冷却をもたらしたが、スウェーデンの家計のレバレッジは依然として非常に高い。1990年代の住宅危機の記憶が鮮明なため、現行の政策スタンスにリクスバンクは強い違和感を抱いている。 キャリーコストは米ドルをショートするよりNZDをショートする方が低い。 我々のバイアスは、ステファン・イングベス総裁ができるだけ速やかに政策を正常化したがっている一方で、彼が扱っているのは貿易がGDPの約45％を占める小規模開放経済であり、外部条件に翻弄されやすいという点だ。SEKはG10の中で最も割安な通貨であり、世界成長の底打ちを示すいかなる弱い証拠に対しても急反発する可能性がある。さらに、世界的な成長が上向けば資源利用がひっ迫し、スウェーデンの基調的なインフレ圧力が高まるはずだ（Chart I-9）。 Chart I-8 スウェーデンの住宅価格##br## バブル気味 スウェーデンの住宅価格はバブル状態にある スウェーデンの住宅価格はバブル状態にある Chart I-9 スウェーデンの資源利用とインフレ スウェーデンにおける資源の活用とインフレ スウェーデンにおける資源の活用とインフレ SEKの取引ストラテジーに関しては、USD/SEKとNZD/SEKは高い相関を示す傾向にある。SEKはキウイよりも世界成長に対するベータが高い（スウェーデンはGDPの45％を輸出、ニュージーランドは27％）。相対的に見ると、スウェーデン経済は米国よりも底打ちしているように見え、SEK/NZDはUSD/SEKの下落をプレーする魅力的な手段だ。一方、キャリーコストは米ドルをショートするよりもNZDをショートする方が低い（Chart I-10）。EUR/SEKについては、当面現水準で推移したのち下落に向かう可能性があるが、最終的には世界成長が再加速するとピークを打つだろう。 Chart I-10 SEK/NZDはロングを維持 SEK/NZDのロングを維持 SEK/NZDのロングを維持 結論：我々は相対価値プレーとしてSEK/NZDを引き続きロングしているが、真の上昇余地はSEK/USDクロスにある。ソフトデータの失望に市場が注目していることがSEK安の主因である一方、ハードデータは比較的耐性を示しているというのが我々の見方だ。調査が示すほど世界成長環境が危うくないことが明確になれば、クローナは急反発する可能性がある。 事務連絡 我々のGBP/JPYロングは今週5%の含み益となった。利益を守るためストップを138に引き締める。EUR/NOKショートは2%の損失でロスカットされた。現時点では様子見である。EUR/NOKは現在2008年のリセッション時の水準を上回っており、それは長期化した景気後退のみで正当化されうるが、リスク管理の観点からは当面忍耐が必要だ。続報を待たれたい。   チェスター・ントニフォア, 外国為替ストラテジスト chestern@bcaresearch.com 脚注 1 詳細はForeign Exchange ストラテジー 週次レポート、題名「マネー回転率、EUR/USD、そして銀」（2019年10月11日付）を参照。fes.bcaresearch.comで入手可能 通貨 米ドル Chart II-1 USDテクニカル 1 USD テクニカル 1 USD テクニカル 1 Chart II-2 USDテクニカル 2 米ドルテクニカル 2 米ドルテクニカル 2 米国の最近のデータは軟調である： 9月の小売売上高は前月比-0.3％。鉱工業生産は前月比-0.4％。 9月の輸出物価・輸入物価はともに前年比-1.6％下落。 ミシガン消費者信頼感指数は10月に96まで上昇、前月の93.2から上昇。 NYエンパイア・ステート製造業指数は10月に4に上昇、9月の2から。 9月の建築許可と住宅着工はそれぞれ前月比-2.7％、-9.4％と減少したが、住宅回復は維持されている。 10月11日終了週の新規失業保険申請件数は214Kに増加。 DXY指数は今週0.7％下落した。最新のベージュブックは米経済が緩やか〜中程度のペースで拡大しているとまとめた。製造業の減速は依然として最大のリスクであり、貿易摩擦は企業心理と設備投資意向に重しをかけ続けている。最近の貿易協議における“合意”は、夏を通じて続いてきた高い不確実性からの転換点を示す可能性がある。 レポートリンク： マネー回転率、EUR/USD、そして銀 - 2019年10月11日 暴動ポイントにおける資本保全 - 2019年9月6日 通貨の風景は変わったか？ - 2019年8月16日 ユーロ Chart II-3 EURテクニカル 1 EUR テクニカル分析 1 EUR テクニカル分析 1 Chart II-4 EURテクニカル 2 EURのテクニカル分析 2 EURのテクニカル分析 2 ユーロ圏の最近のデータは低調のままである： 9月の総合インフレ率は前年比0.8％に低下し、約3年ぶりの低水準となった。ただしコアインフレは前年比1％に上昇した。 ユーロ圏の鉱工業生産は8月に前年比-2.8％と引き続き縮小した。 ユーロ圏のZEW景況感は10月にさらに低下し-23.5となったが、これは予想の-33を大きく上回る。ドイツのZEW期待指数も10月に-22.8に低下した。期待は現状に比べて改善している点は注目に値する。 ユーロ圏の貿易収支は8月に203億ユーロに改善、7月の下方改定された175億ユーロから上昇した。ただしこれは主に輸入の縮小によるものだ。 EUR/USDは今週0.9％上昇し、広範なドル安が一因となった。ユーロ圏の貿易動向は依然憂慮すべきで、8月の輸出は前年比-2.2％、輸入は前年比-4.1％と大きく落ち込んだ。注目すべきは、年初来で対米のEUの貿易黒字が1年前の910億ユーロから1030億ユーロに拡大する一方、中国との貿易赤字は1160億ユーロから1270億ユーロにさらに拡大している点だ。 レポートリンク： マネー回転率、EUR/USD、そして銀 - 2019年10月11日 いくつかのトレードアイデア - 2019年9月27日 中央銀行の対決 - 2019年6月21日 日本円 Chart II-5 JPYテクニカル 1 JPYのテクニカル分析 1 JPYのテクニカル分析 1 Chart II-6 JPYテクニカル 2 JPY テクニカル指標 2 JPY テクニカル指標 2 日本の最近のデータは引き続き失望的である： 8月の鉱工業生産は前年比-4.7％。 8月の稼働率は前月比-2.9％低下。 日本円は今週対米ドルで0.8％下落した。黒田総裁は経済状況がさらに悪化し続ければ躊躇なく行動すると改めて強調した。一方で、フェドやECBが資産買入を通じてバランスシートを拡大する方向にある中で、日銀がイールドカーブコントロールを超えてどれだけ追加で打ち手を講じられるかは不透明である。我々は日銀が攻撃的に動くには「リーマン級の瞬間」が必要だと考えており、円をロングで保有している。 レポートリンク： いくつかのトレードアイデア - 2019年9月27日 通貨の風景は変わったか？ - 2019年8月16日 薄い夏場の取引に向けたポートフォリオ調整 - 2019年7月5日 英ポンド Chart II-7 GBPテクニカル 1 GBP テクニカル指標 1 GBP テクニカル指標 1 Chart II-8 GBPテクニカル 2 GBP テクニカル分析 2 GBP テクニカル分析 2 英国の最近のデータは概ねネガティブである： ILO失業率は8月にわずかに上昇して3.9％に。平均賃金の四半期成長率は3.8％に鈍化したが、予想の3.7％を上回った。 小売物価指数は9月に前年比2.4％と、前月の2.6％から減速。 総合インフレ率は9月に前年比1.7％で横ばい、コアインフレは1.5％から1.7％に上昇。 小売売上高は9月に前年比3.1％増、前月の2.6％から上昇。 GBP/USDは欧州理事会のブレグジットに関する楽観が高まったことで今週3.3％急騰した。バリュエーションの観点からは、ポンドはそのフェアバリューに対して大きく割安で取引されている。ブレグジットに関するポジティブなニュースが続けば、ポンドはさらに上昇し得る。我々はGBP/JPYをロングしており含み益は5％超。ストップを138に引き上げる。 レポートリンク： いくつかのトレードアイデア - 2019年9月27日 英国：循環的減速か構造的停滞か？ - 2019年9月20日 中央銀行の対決 - 2019年6月21日 豪ドル Chart II-9 AUDテクニカル 1 AUD テクニカル 1 AUD テクニカル 1 Chart II-10 AUDテクニカル 2 AUD テクニカル分析 2 AUD テクニカル分析 2 豪州の最近のデータは穏やかである： NAB企業景況感はさらに-2に低下したが、Q3の活動状況は1に改善した。 労働市場では9月の失業率が5.2％に低下。14.7Kの雇用が創出され、うち26.2Kがフルタイム、11.4Kがパートタイムの減少だった。 AUD/USDは今週0.4％上昇した。今週初めにRBA議事録が公表されたが、低金利の効果について鋭い論争が示されている。一方では低金利は完全雇用とインフレ目標達成のため理論的に正当化される。だが他方で、一部のRBAメンバーは低金利が既に高騰している住宅価格をさらに煽ることを懸念している。したがってRBA議事録後、追加利下げの確率は低下した。 レポートリンク： 豪ドルに関するコントラリアンの見解 - 2019年5月24日 限界効用逓減に注意 - 2019年4月19日 まだ安全圏を脱していない - 2019年4月5日 NZドル Chart II-11 NZDテクニカル 1 NZD テクニカル分析 1 NZD テクニカル分析 1 Chart II-12 NZDテクニカル 2 NZドルのテクニカル分析 2 NZドルのテクニカル分析 2 ニュージーランドの最近のデータはネガティブである： 観光客到着数は8月に前年比1.8％増と、前月の2％からわずかに低下。 第3四半期の総合インフレ率は前年比1.5％に鈍化。 NZD/USDは今週ほぼ横ばいで推移した。世界成長に密接に結びつくニュージーランドドルは米中貿易の見出しの浮き沈みに伴って変動している。両国は先週部分合意に達したが、詳細はまだあいまいだ。キウイはハイベータ通貨である一方、クロスではアンダーパフォームするはずだ。我々は引き続きオーストラリアドルとスウェーデンクローナを通じてキウイの弱さをプレーしている。 レポートリンク： USD/CNYと市場の動揺 - 2019年8月9日 米ドルは次にどこへ向かうか？ - 2019年6月7日 まだ安全圏を脱していない - 2019年4月5日 カナダドル Chart II-13 CADテクニカル 1 CADのテクニカル分析 1 CADのテクニカル分析 1 Chart II-14 CADテクニカル 2 CADのテクニカル 2 CADのテクニカル 2 カナダの最近のデータは比較的強い： 9月の失業率はさらに低下し5.5％に。さらに平均時給は前年比4.3％の伸びを続け、前月の3.8％から加速した。最後に9月の雇用者数は53.7Kの増加で、予想の10Kを大きく上回った。 9月の総合インフレ率とコアインフレ率はともに前年比1.9％で横ばいだった。 カナダドルは先週公表された好調な雇用データを受けて対米ドルで1％の上昇となった。今月の総選挙はカナダのエネルギーセクターと環境政策の将来にとって重要となり得る。 レポートリンク： 暴動ポイントにおける資本保全 - 2019年9月6日 薄い夏場の取引に向けたポートフォリオ調整 - 2019年7月5日 金、原油、暗号通貨について - 2019年6月28日 スイスフラン Chart II-15 CHFテクニカル 1 CHF テクニカル分析 1 CHF テクニカル分析 1 Chart II-16 CHFテクニカル 2 CHF テクニカル 2 CHF テクニカル 2 スイスの最近のデータは良好である： 貿易黒字（貴金属除く）は9月に急拡大し28.8億CHFとなった。特に化学・製薬製品の販売増によりスイスの輸出は月次で8.2％増の203億CHFとなった。輸入は月次で1.4％減の174億CHFだった。 生産者物価と輸入物価は9月に前年比-2％のまま推移した。 USD/CHFは今週1％下落した。スイスフランは防御的通貨としての性格と、SNBによる操作ツールとしての性格の綱引きにさらされ続けるだろう。我々の推定ではEUR/CHF1.06が究極のストレスポイントである。グローバルポートフォリオは構造的にアウトパフォームするという単純な理由からスイスフランを保険として保有すべきだ。 レポートリンク： SNBに関する注記 - 2019年10月4日 スイスフランへの対処法 - 2019年5月17日 限界効用逓減に注意 - 2019年4月19日 ノルウェークローネ Chart II-17 NOKテクニカル 1 NOKのテクニカル指標 1 NOKのテクニカル指標 1 Chart II-18 NOKテクニカル 2 NOK テクニカル 2 NOK テクニカル 2 ノルウェーの最近のデータは低迷している： 貿易収支は9月に12億NOKの赤字に転じた。これは前年比で240億NOKの減少である。 ノルウェークローネは今週対米ドルでほぼ1％下落した。エネルギー価格はここ数週間低迷している。さらにノルウェーの貿易収支は2017年11月以来初めて赤字に転じた。輸出はエネルギー製品の販売減により前年比-19.5％と急落し、一方で輸入は前年比+12.9％と増加した。メッセージは明確だ――ノルウェーは国内的には比較的堅調だが、石油輸出への依存が成長見通しにボラティリティをもたらしている。BCAは2019年の原油価格見通しを引き下げており、これがノルウェークローネの魅力をそいでいる。続報にご期待ください。 レポートリンク： いくつかのトレードアイデア - 2019年9月27日 薄い夏場の取引に向けたポートフォリオ調整 - 2019年7月5日 金、原油、暗号通貨について - 2019年6月28日 スウェーデンクローナ Chart II-19 SEKテクニカル 1 SEK テクニカル 1 SEK テクニカル 1 Chart II-20 SEKテクニカル 2 SEK テクニカル 2 SEK テクニカル 2 スウェーデンの最近のデータは中立的である： 9月の失業率は7.1％で横ばいだった。 USD/SEKは今週1.1％下落した。今年に入って最もパフォーマンスが悪いG10通貨として、スウェーデンクローナは現在そのフェアバリューに対して大きく割安に取引されている。今週の本文前半でスウェーデン経済とクローナに関する詳細分析を提示しているので参照されたい。 レポートリンク： 米ドルは次にどこへ向かうか？ - 2019年6月7日 G10全体の国際収支 - 2019年2月15日 通貨の単純な魅力度ランキング - 2019年2月8日 トレード＆予測 予測サマリー コアポートフォリオ タクティカルトレード 指値注文 決済済み取引

Highlights The manufacturing slowdown, on its own, is unlikely to tip the economy into a recession. The sector accounts for a small share of U.S. output and employment, and will gain a tailwind from a pick-up in global growth. A larger and more stable service sector mitigates manufacturing’s impact on the employment and consumption outlook. The bar is too high for manufacturing job losses to lift the overall unemployment rate towards recession-inducing levels. The recent divergence between alternative measures of U.S. manufacturing activity confirms the resilience of the domestic manufacturing sector relative to the rest of the world. Feature Manufacturing activity has been the most prominent casualty of the trade war between the U.S. and China, and global manufacturing PMIs have languished as tensions have intensified with no clear end in sight. Throughout the spring and early summer, manufacturing activity in the comparatively closed U.S. economy held up better than it did overseas. In August, however, the ISM Manufacturing PMI finally crossed the 50 expansion/contraction line and subsequently dipped well below it in September. Evidence of weakness was broad-based throughout September’s report and the fact that forward-looking components like new orders, new export orders and backlogs of orders all contracted further has caught our attention. Although, like most developed markets, the U.S. is a service economy, and consumption accounts for the lion’s share of its GDP, it is certainly not immune to manufacturing cycles. We are not turning a blind eye to the global manufacturing slowdown, nor downplaying its magnitude, but for now we are not overly worried about it. Regular readers know that we continue to believe that the fundamentals of the U.S. economy remain strong, supported most of all by an especially robust labor market. The manufacturing slowdown is near the top of investors’ concerns, however, so we measure how severe a manufacturing slowdown would have to be to cause serious harm to the U.S. economy. We find that the bar is high and the slowdown has low odds of getting that bad if, as we expect, global growth eventually recovers. Until a pick-up truly materializes, we remain comforted by our expectation that buoyant consumption and government spending will keep the U.S. economy out of too much trouble. David And Goliath Chart 1Services May Be Larger, But Goods Punch Harder Technology and globalization have revolutionized the manufacturing process and disrupted the global economic landscape. As the outsourcing of manufacturing activities to lower-cost countries has become more and more prevalent, developed markets have steadily transitioned to service economies. Since the 1950s, goods-producing sectors’ share of U.S. GDP has decreased from half to 29%. Nevertheless, a third of the economy is not negligible, especially when it swings much more wildly than the services sector, which is more than twice its size (Chart 1). In a previous report1 where we looked at the components of the U.S. GDP equation, we showed that smaller, more volatile fixed investment was considerably more likely to negate trend growth in the rest of the economy than giant, but stable, consumption. This narrative echoes the dynamics at play with the manufacturing portion of the U.S. economy. Given their greater variability, goods-producing sectors are just as likely to wipe out 2% trend growth in services as services are to wipe out 2% manufacturing growth (Table 1). Table 1Another Road To Recession This would be bad news if we thought the manufacturing slowdown had a lot more downside. We continue to believe in a global growth recovery narrative, however, powered by impending Chinese stimulus and revived trade negotiations. U.S. industrial production and capacity utilization both surprised to the upside in August and global growth is showing budding signs of a recovery (Chart 2). Moreover, our colleagues at Global Investment Strategy have found that industrial cycles last an average of 36 months, divided into an 18-month uptrend and an 18-month downtrend.2 Absent any major trade deterioration, the tenure of the current down leg suggests that an upturn in manufacturing activity is on its way (Chart 3). Chart 2Towards A Global Growth Pick-Up Chart 3The Global Manufacturing Cycle Has Likely Reached A Bottom   Another channel through which the manufacturing slowdown could hurt the U.S. economy is via manufacturing job losses and the detrimental effect they would have on overall U.S. consumption. Goods-producing sectors employ 21.1 million, including 12.9 million in manufacturing roles - a puny 14% and 8% of total nonfarm payrolls, respectively. The productivity gains that technological improvements and automated processes have unlocked over the years have allowed a modest share of U.S. workers who make tangible things to produce double their proportionate share of U.S. output. Bottom Line: Goods-producing sectors represent less than a third of U.S. GDP and less than a sixth of U.S. jobs. That’s enough for the global manufacturing slowdown to cause some domestic slowing, but not enough to end the expansion on its own. A High Pain Threshold Akin to the goods-producing sectors’ contribution to overall U.S. GDP, aggregate manufacturing payrolls tend to exhibit more volatility than aggregate services payrolls, particularly on the downside (Chart 4). Before the 1980s, because manufacturing activity accounted for a larger share of the U.S. economy and created a larger portion of jobs, a mere deceleration in the pace of payroll expansion was sufficient to tip the economy into a recession. The paradigm has shifted and it now takes a more severe manufacturing downturn to inflict real harm on the U.S. economy. Since the 1980s, no recession has occurred independent of a full-on contraction in manufacturing employment. We are not there yet, as manufacturing payrolls are still growing at a 1.1% pace. Aggregate manufacturing payrolls tend to exhibit higher volatility than aggregate services payrolls, particularly on the downside. Chart 4A Paradigm Shift Our Global Investment Strategy colleagues have previously shown that throughout the post-war era, whenever the 3-month moving average of the unemployment rate has risen by at least a third of a percentage point from its cyclical lows, a recession has ensued (Chart 5). The U.S. unemployment rate just made a fifty-year low and we do not expect a quick material reversal in the short run. A resilient service sector, ambitious hiring plans and elevated levels of job openings, coupled with a revival in global growth, should hold the U.S. unemployment rate in check for the time being (Chart 6). Chart 5The Recession-Inducing Level Of Unemployment... Chart 6...Is Not Imminent Given Strong Hiring Plans Investors are right to be concerned about the manufacturing slowdown nonetheless. To address those concerns more closely, and to challenge our own view, we calculated the number of manufacturing job losses that would be required to push the unemployment rate up to recession-inducing levels. The U.S. unemployment rate fell to a fifty-year low of 3.5% in September, tugging the 3-month moving average down to 3.6%. There are several paths the unemployment rate can take from current levels for its 3-month moving average to grow by a third of a percentage point. It may gain a linear 10 basis points a month and reach a 3.9% average in the fifth month. Myriad non-linear paths could get the moving average to 3.9% in more or less than five months. For the sake of this exercise, we do not choose a particular path, but simply assume that the 3-month moving average of the unemployment rate reaches 3.9% over three, six and twelve months. We build on the work of the economists at the Atlanta Fed and calculate the number of manufacturing job losses required to achieve a 3.9% target unemployment rate over those three timeframes. We used the Atlanta Fed Jobs Calculator’s3 default inputs, and the details and results of our subsequent calculations are summarized in Table 2. Table 2The Payroll Road To Recession Chart 7The Bar Is High For Manufacturing To Trigger A Recession Under the default assumptions of a constant participation rate and a population growth rate unchanged from the past twelve months’, it would take 313,000 job losses over three months for the overall U.S. unemployment rate to reach 3.9%. We assume that the private service sector, which shows no sign of distress, will continue to add jobs. It has done so at a historical average monthly growth rate of 0.19% but given that the overall economy has clearly slowed, we assume instead that the service sector will continue to add jobs at the slower 0.13% pace of the past twelve months. Under this more conservative assumption, the economy would gain 560,000 nonmanufacturing jobs over the next three months. Consequently, it would take 873,000 manufacturing job losses alone to offset these gains and lift the unemployment rate to 3.9% within three months. Over a six- and twelve-month horizon, the number of manufacturing job losses required to offset payroll expansion in services reaches 1.1 and 1.6 million, respectively.4 These levels of manufacturing job losses – equivalent to a 7% to 12% contraction in manufacturing payrolls - seem like a stretch in the current macroeconomic backdrop. The only time in the past seventy years when the U.S. economy experienced manufacturing job losses of this magnitude on a 3- month time period was in the first quarter of 1975, when the U.S. economy confronted a tripling of oil prices from the oil embargo. Manufacturing job losses in excess of 1.1 and 1.6 million jobs over a 6- and 12-month horizon have historically been more attainable (Chart 7). That said, manufacturing payrolls are still expanding on a 6- and 12-month horizon, albeit at a decelerating pace. Not only are manufacturing payrolls gains far from recession-inducing levels, manufacturing employment will gain a tailwind from the pick-up in global growth and turn in global industrial production cycles that we expect. These levels of manufacturing job losses – equivalent to a 7% to 12% contraction in manufacturing payrolls – seem like a stretch in the current macroeconomic backdrop. Bottom Line: The bar seems a little too high for the manufacturing slowdown alone to destroy enough jobs to tip the U.S. economy into a full-fledged recession. What Oil Shock? One can argue that the September oil shock caused by attacks on Saudi energy infrastructure will exert further pressure on global manufacturing activities. While it is true that large jumps in oil prices have often preceded recessions, we think the probability is slight that September’s event will jeopardize the prospects of a global growth recovery (Chart 8). Chart 8Oil Spikes And Recessions Chart 9U.S. Output Is Less Dependent On Oil First, not only was the September surge in oil prices tame relative to the spikes that have preceded past recessions, but the quicker-than-expected return of Saudi oil production has calmed markets. For now, the oil scare ended as quickly as it appeared. Second, higher oil prices are less of a drag on the U.S. economy than they were in the 1970s, as the country has become one of the largest oil-producing countries in the world and approaches true energy independence. The gradual shift from a manufacturing to services economy has also reduced the oil intensity of the U.S. economy to a little more than a third of what it was at the time of the 1970s oil embargo (Chart 9). Moreover, higher gasoline prices are less likely to hurt U.S. consumers now that filling the tank takes up a smaller portion of their wallets (Chart 10). As Fed Chair Jay Powell put it in a speech last week, “we now judge that a price spike would likely have nearly offsetting effects on U.S. GDP.” Chart 10Filling The Tank Takes Up A Smaller Portion Of Consumers' Wallets Conflicting Messages? Chart 11The ISM Manufacturing PMI's Sensitivity To Global Growth The ISM Manufacturing Composite PMI is our favored measure of U.S. manufacturing activity as its long track record allows for comparison across multiple business cycles. Although it only offers insights back to 2011, the alternative IHS Markit Manufacturing PMI is nevertheless widely watched by investors and we take note of its moves. While the recent ISM readings have been dismal, the Markit Manufacturing PMI for the U.S. accelerated to 51.1 in September. At first glance, it might seem that both readings are contradicting each other. In fact, the current divergence is not unprecedented and stems from differences in sub-component weighting methodology and in sample size and composition. The ISM reading focuses on larger multinational companies, whereas the U.S. Markit PMI polls a wider array of companies by size. Multinationals’ earnings are more directly affected by global growth developments than smaller and domestically-focused firms. Therefore, in periods of accelerating global and ex-U.S. growth, the ISM PMI tends to score higher than the Markit PMI, and vice versa (Chart 11). A still-expanding Markit Manufacturing PMI combined with a contracting ISM Manufacturing PMI simply reinforces the argument that the domestic manufacturing sector is more resilient than ex-U.S. manufacturing activity, and highlights the potential for an improvement in business confidence if the U.S. and China can reach some sort of detente. Investment Implications In spite of evidence that global manufacturing weakness is spreading, our overall assessment of the U.S. economy remains intact. Assuming an exogenous event does not snuff out the expansion, we do not expect the next recession to occur until after monetary policy turns restrictive. Since the Fed has pivoted to accommodation, along with the world’s other major central banks, we have pushed out our recession timetable back to at least the middle of 2021. We therefore think it is too early to de-risk investment portfolios. We have previously shown that bull markets tend to sprint to the finish line and we remain bullish on a 12-month cyclical horizon. Though we are not concerned that the end of the cycle is at hand, tariff tensions are squeezing trade flows and business confidence. Volatility is likely to remain elevated in the near term until trade tensions die down and the global economy demonstrates that an upturn is at hand. We are therefore neutral on equities over the tactical 0-to-3-month timeframe and recommend investors overweight cash to keep some dry powder at hand. We still recommend that investors underweight bonds in balanced portfolios.   Jennifer Lacombe, Senior Analyst jenniferl@bcaresearch.com Footnotes 1 Please see U.S. Investment Strategy Weekly Report, “If We Were Wrong”, dated April 8, 2019, available at usis.bcaresearch.com. 2 The reason underpinning this cyclicality is that most purchased goods retain some value for a certain amount of time before they need to be replaced. 3 The Atlanta Fed Jobs Calculator tool is available at https://www.frbatlanta.org/chcs/calculator?panel=1 4 Had we assumed that the nonmanufacturing payrolls continue to grow at the historical average monthly rate of 0.19% instead, the levels of manufacturing job losses required to offset the nonmanufacturing gains and lift the unemployment rate to 3.9% would be 1.1 million, 1.6 million and 2.6 million manufacturing job losses over a 3-, 6- and 12-month time horizon, respectively.

ハイライト 今後12か月で景気後退が発生するとまだ見ていない、… : 景気後退は金融政策が引き締め的なときにのみ発生する。現状は金融は緩やかであり、FRBが引き締めにつながる一連の利上げを実行するほどの状況になるまでには時間がかかるだろう。 … それでも懸念がないというわけではない、… : 逆イールドは問題の前兆というよりFRBの資産買入の反映のように見えるが、先行指標は通年で悪方向に動いている。 … 調査データは世帯と企業の信頼感が脆弱であることを明確に示している: 消費者信頼感指数や最新のISM調査はムードの悪化を示している。ハードデータはソフトデータより良好だが、不安が自己実現的になる危険性がある。 我々は建設的な見方を維持するが、成長見通しに対するリスクには警戒している: 労働市場は失業率を押し下げるほど活況であり、製造業の縮小にもかかわらず、国内外でサービス部門は拡大を続けている。拡大は減速しているが、まだ終了していない。 特集 先月のサウジのエネルギーインフラへの攻撃（図表1）をオイル市場が素早くやり過ごしたものの、投資家の懸念は他にも尽きない。米中交渉が日ごとに融和と冷却を行ったり来たりし、ブレグジットが滑稽さの中の茶番のように混迷を続け、ワシントンで激しい弾劾戦の構えが築かれている状況では、企業が長期の投資支出を決断するのは容易ではない。世界の輸出量は7月までの8か月間で年率ベースで6か月が縮小しており（図表2）、多国籍企業の利益見通しに冷や水を浴びせている。賃金労働者は企業が利益減少時に人員削減を行うと知っているため、消費者信頼感も貿易交渉の浮き沈みに左右される。 Chart 1 中東の緊張はもう先月の話 不安のループ 不安のループ 懸念は周知の事実だが、それらが長く続けばそれ自体が景気後退を引き起こす可能性がある。 Chart 2 何かを減らしたければ、それに課税せよ 何かを減らしたければ、それに税をかけよ 何かを減らしたければ、それに税をかけよ もし市場が中国問題やブレグジットの懸念をずっと前から織り込んでいなければ、楽観的に見づらいだろう。弾劾の見世物は新しいが、ペンス政権から投資家や企業が恐れるべきことが何かあるかは不明だ。もし調査データが景気後退の芽をまくほどに一貫してセンチメントの悪化を示していなければ、悲観的に見づらい。結論として、景気循環は後期にあり、データの軟化と地政学的緊張の組み合わせが投資家の残された楽観を削りつつある。 当社の景気後退／ベアマーケット指標 金融政策の引き締めは、十分条件ではないにせよ景気後退の必要条件である。我々が均衡フェドファンド金利の推定を維持している60年の期間を通じて、フェドファンド金利が我々の均衡推定値を上回っても拡張が直ちに止まることはなかったが、拡張が停止して景気後退が起きたのはそれが起きた時だけだ（図表3）。我々は現在、均衡金利が2％のターゲットを大きく上回っていると推定しており、今月末のFOMC会合では1.75％に向かっているように見える。現時点のインフレの穏やかな進みを考えれば、我々の均衡推定が概ね正しければ、金融政策は2020年を通じて緩和的であり続けるはずだ。 Chart 3 金融政策は緩和的でさらに緩和へ：グリーン 金融政策は緩和的で、さらに緩和へ向かっている：グリーン 金融政策は緩和的で、さらに緩和へ向かっている：グリーン 我々はFRBが拡張を終わらせるつもりはないと確信しているが、我々の単純な景気後退指標の他の構成要素は懸念を示している。イールドカーブは5か月連続で逆イールドになっている。逆イールドは歴史的に金融政策が過剰にタイトであることの信頼できる指標であり、景気後退を予見する点で立派な実績を持っている（図表4）。しかし、今日の前例のないほどにネガティブなタームプレミアムはイールドカーブのメッセージを混乱させ、過去との比較を歪めている可能性がある。1 Chart 4 イールドカーブは逆転しているが…：イエロー イールドカーブは逆転したが…：イエロー イールドカーブは逆転したが…：イエロー コンファレンスボードの先行景気指標（LEI）の前年比変化が我々の景気後退指標のもう一つの構成要素である。LEIはイールドカーブと同じくらい信頼でき、かつ急速に減速している（図表5）。しかし、LEIはこの拡張期において同様の下落から二度回復したことがあり、まだ縮小には至っていない点に注意する。製造業偏重のため、LEIは貿易緊張の実質的な緩和なしには加速を再開しないだろうが、米中間の限定的な合意は不可能ではない。 Chart 5 LEIの成長は急速に減速：イエロー LEIの成長は急速に減速している：黄色 LEIの成長は急速に減速している：黄色 結論： 緑1つと黄2つは景気サイクルの見通しに対する力強い支持とは言えないが、それでもこの組合せは拡張期間を通じて投資家に十分な報酬を与えてきたリスク志向のコースを維持することを示している。 低迷する製造業のISM … 米国は世界情勢の影響を遅れて受けるが、9月の製造業ISM報告は最終的に影響を受けていることを確認した。 先週火曜日の冴えない製造業ISM報告は、S&P 500の2日間の売りを引き起こし、金融系テレビはこれを危機以来の最悪の第4四半期のスタートと強調した。総合指数は50のコンセンサスを大きく下回り、2009年6月以来の低水準に落ち込み、2015-16年の世界的な製造業不況以来初めて50のブーム/バストラインを2か月連続で下回った（図表6、上段）。崩れゆく輸出（図表6、第二パネル）と停滞する新規受注（図表6、第三パネル）が総合指数を押し下げた。わずかな希望の光は在庫の大幅な縮小（図表6、第四パネル）により受注在庫比率が上昇したことだった（図表6、下段）。 Chart 6 世界的な製造業の減速が米国に到達 世界的な製造業の減速が米国に波及 世界的な製造業の減速が米国に波及 Chart 7 消費者はISMを気にしなかった... 消費者はISMを気にしなかった... 消費者はISMを気にしなかった... 予想外に悪い報告はメディアで再び景気後退懸念を煽ったが、どうやら一般大衆の間ではそうではない（図表7）。潜在的な経済的脅威は、この報告が雇用や投資を削ぐ可能性から生じる。木曜午後に発表されたNFIBの月次雇用報告は、中小企業が依然として積極的に人員を募集していることを示唆しているが、応募者の母集団は縮小し続けている。アトランタ連銀のGDPNowモデルは製造業ISM発表後、非居住用固定投資の3四半期GDPへの寄与を+10ベーシスポイントから-10ベーシスポイントに引き下げたが、全体の成長率は1.8％を見込んでいる。 … そして消費者信頼感の低下 … 主要な消費者センチメント調査も低下傾向にあるが、それでも歴史的水準に比べれば高い位置にある（図表8）。その二面性がブル対ベアの論争を維持させており、強気派は高い水準を指摘し、弱気派は低下する方向性を挙げる。ここで水準対方向性の議論を決着させるつもりはないが、実質消費の成長は調査の期待コンポーネントと強い相関を示してきたことは指摘しておく。期待が低下すれば消費も落ち込むが、期待指数が90年代半ばレベル以上にとどまる限り、消費は経済成長をトレンド水準付近に維持するように思われる（図表9）。 Chart 8 … そして依然としてかなり楽観的である ...そして彼らは依然としてかなり楽観的だ ...そして彼らは依然としてかなり楽観的だ Chart 9 消費は依然として堅調に見える 消費は依然として良好に見える 消費は依然として良好に見える … それに対して依然として堅調なハードデータ 調査データが着実に期待を下回っている一方で（先週のかつては強固だった非製造業ISMも含む）、ハードデータはプラスのサプライズを提供している。経済サプライズ指数がようやく7月初めに底を打ち平均回帰の過程に入って以来、実質活動の指標は励みになる（図表10）。9月の雇用情勢報告は採用のペースが鈍化していることを示し、賃金成長が不可解に停滞したが、広義の失業率はドットコム・ブームのピーク以来初めて7％を下回り、史上最低値からわずか一段階上にある（図表11）。年初来の力強い株式上昇は家計純資産を可処分個人所得で割った倍率を史上最高水準に押し戻しており、家計全体として貯蓄率を上げる必要はほとんどないことを示唆している（図表12）。 Chart 10 ハードデータは低い基準を超えた ハードデータは低いハードルをクリアした ハードデータは低いハードルをクリアした Chart 11 労働市場は依然として余剰人員を吸収している 労働市場は依然として余剰を吸収し続けている 労働市場は依然として余剰を吸収し続けている Chart 12 貯蓄率が下がる余地がある 貯蓄率が低下する余地がある 貯蓄率が低下する余地がある 総括 米国は比較的閉鎖的な経済であり、主要な他国と比べて世界的な動向に対してより長いラグで反応するのが通例である。今年は国内の財政刺激の低下で減速するはずだったが、世界的な弱さが今や米国にも波及し始めている。投資家にとっての問題は、この減速がどこまで進むかだ。単なるサイクル中盤の減速で、1～2四半期成長を落とすだけなのか、それとも拡張の終焉なのか？ FRBは拡張を維持するために適切に行動すると今年何度も約束しており、それはほとんどマントラとなっている。市場はそれを真に受けており、先週木曜には非製造業ISM公表直後のS&P 500の1％の下落がすぐに1％の上昇に転じ、金曜には混在した雇用情勢報告が再び1％の押し上げをもたらした。投資家がFRBが成長見通しのリスクを緩和するために金融政策を緩和する意志と手段があると信じる限り、悪いニュースは依然として株式にとって良いニュースである。大中小の中央銀行間で金融緩和がルールとなっている世界で、FRBが追加緩和の余地を持っていることを考えれば、我々は株式市場の判断が正しいと考えている。 投資家が心配することは山ほどあるが、心配がブルマーケットの燃料にもなることを忘れてはならない。 我々の楽観的見解は有益なトレーディング格言にも支えられている。悪いニュースで株が下がらない（あるいは良いニュースで上がらない）ということは何かを示している。この場合、S&P 500が波状的な悪材料にもかかわらず転覆し続けていないことは、かなりの悲観をすでに織り込んでいることを示している。たとえば米中貿易交渉からかなりの良いニュースが出れば、株式は歴史的なブルマーケットのパターンに沿って再び上昇を再開し、ゴールに向けて猛ダッシュする可能性がある。 投資への示唆 弱い調査が実体の弱さに転じるという懸念はもっともである。企業や消費者のセンチメント低下が自己実現的な予言になる可能性は明らかだ。企業経営者が貿易ルールの不確実性の中で手をこまねいていれば、企業の投資や雇用は枯渇する可能性がある。ある人の支出は別の人の所得であり、その逆も同様で、家計が支出を貯蓄に回せば所得は減少する。企業が投資意欲を失っている時に家計が支出を取りやめれば、貯蓄は眠ってしまい金利を下げるだけで、成長見通しへの不安をさらに煽る可能性がある。 我々が恐れるべきものはおそらく恐怖それ自体ほど多くはないかもしれないが、恐怖は伝播し自己強化的である点を考えれば、それでも十分である。我々の観点からの良いニュースは、企業も家計もまだ岐路に立っているわけではないと考えていることだ。実質の最終国内需要（在庫調整と純輸出を除くGDP）は、昨年の第4四半期の急落、1か月に及ぶ連邦政府閉鎖、継続する関税の混乱にもかかわらず堅調に踏みとどまっている。労働市場は依然として逼迫しており、賃金の上昇を助けるはずだ。現時点でFRBが新興のインフレ圧力と対峙して介入する可能性は低く、好循環の入り口が開かれている可能性がある。 どのサイクルも永遠には続かないし、今回のサイクルも確かに後期にあるが、我々は3～12か月の景気循環的タイムフレームでは引き続きポジティブである。短期的にはより慎重であり、0～3か月の戦術的タイムフレームでは通常より保守的にポートフォリオを位置づけ、ポジションを短い綱で管理するのが適切かもしれない。投資家は今後数か月間警戒感を抱えながら生活しなければならないが、ブルマーケットはそのような不安の“壁”をよじ登ることを見失ってはならない。 Doug Peta, CFA チーフ米国投資ストラテジスト dougp@bcaresearch.com 脚注 1 BCAのU.S. インベストメント・リサーチ・ウィークリー・レポート「Everybody Into The Pool!」(2019年6月24日掲載)を参照。usis.bcaresearch.comで入手可能。

Bank Credit Analyst

ハイライト 米国の成長は、国内活動を牽引する堅固な要因とマネーおよびクレジット動向の強まりにより、まもなく回復するだろう。 米連邦準備制度理事会は緩和的なバイアスを維持し、再びバランスシートを拡大するだろう。 拡大する米連邦準備制度理事会のバランスシートは世界的な流動性環境の基調改善を触発し、世界経済を押し上げるだろう。 ブレグジット、中国、およびイランが主要リスクである。 ドルは下落し、債券利回りはさらに上昇し、銀は金をアウトパフォームするだろう。 株式は景気循環的および構造的な投資期間の両面で債券を上回るだろう。 金融株とエネルギーはテクノロジーとヘルスケアよりも魅力的である。したがって、欧州は米国に対して相対的にいっそう魅力的になりつつある。 特集 世界の株式は2018年1月の史上最高値からわずか5%下回るだけで、S&P 500は2019年7月の記録を上抜けしようとしている。いっぽうで利回りは反発し、バリュー株がモメンタム株を圧倒している。これらのトレンドは持続可能だろうか。 世界成長が鍵である。世界各地の経済活動が安定し最終的に改善することができれば、株式は上抜けし、来年にかけて債券価格は下落するだろう。そうでなければ、これら最近の金融市場の展開は元に戻るだろう。 たとえ現在の活動が弱いままであっても、貿易戦争、ブレグジット、中東の緊張、インターバンク市場の問題にもかかわらず、世界成長の見通しは改善しつつある。したがって、利回りの上昇余地が残っているため、我々は引き続き株式を債券より好む。ドルが弱まれば、当社のプロリスクの姿勢はさらに強まるだろう。 米国の成長ドライバーは健全である Chart I-1景気後退指標がイエローフラッグを示している 景気後退の指標が黄色信号を点滅させている 景気後退の指標が黄色信号を点滅させている 米国は強力なミッドサイクルの減速の終盤に近いが、景気後退は回避されるだろう。イールドカーブや先行指標の年率変化率などの主要な景気後退指標は依然として曖昧なシグナルを送っているものの（Chart I-1）、現状は来年の米国活動の改善を支える。 米国の成長は最終的にLEIを押し上げ、イールドカーブを再び急勾配化させる五つの基本要因により強まるだろう：住宅の回復の芽生え、堅調な家計支出、安定化する製造業、限定的なインフレ圧力、そしてマネーとクレジット動向の回復である。 住宅 住宅市場は安定している。要因は、家計形成の旺盛さ、まずまずの住宅の手頃さ、州および地方税控除上限によるショックの通過、そして2018年11月以降のモーゲージ金利の110ベーシスポイントの低下である。 住宅市場の指標はついに住宅ローン申請のような先行変数に追いつきつつある。過去9か月で、NAHB住宅市場指数は2018年12月以来の下落のほぼ3分の2を回復した。建築許可件数と住宅着工件数は、昨年大幅に落ち込んだにもかかわらず、2007年以来の高水準にある。既存住宅販売も12月以来11%増加しており、借入コスト低下による刺激のトレンドに沿っている（Chart I-2）。 Chart I-2住宅の回復は実在する 住宅市場の回復は確かだ 住宅市場の回復は確かだ 住宅投資は、過去6四半期でGDPレベルを1%押し下げていた後、まもなく経済活動を押し上げるはずだ。さらに、住宅活動の回復は政策が成長を抑制していないことを示唆する。不動産セクターは歴史的に金融環境に最も敏感である。 家計は依然健全である 米国のコア実質小売売上高は年率4%超のペースで増加を続けており、アトランタ連銀のGDPNowモデルは第3四半期の消費支出が年率3.1%の健全な増加を予測している。このレジリエンスは、経済的不確実性やISM製造業指数の50の景気分岐点割れを前にして特に印象的である。 家計の強固なバランスシートが重要である。12年間のデレバレッジの結果、家計債務は可処分所得比で37ポイント縮小し99%となった。その結果、債務返済コストは可処分所得のわずか10%を占め、45年以上で最低水準である。さらに、家計貯蓄率は税引後所得の7.9%と健全であり、これは過去最高の純資産と1985年以来の最低の負債対資産比率という文脈において特に高い。 家計所得は消費に追加の支えをもたらす。実質可処分所得は雇用創出が鈍化しているにもかかわらず年率3%のペースで拡大している。この一見した逆説はタイトな労働市場により説明される。当社が労働市場の余剰を測る上で最も重視する指標である主要労働年齢層の就業者比率は79.7%まで上昇し、これは賃金・給与の年率2.9%の伸びと整合的である（Chart I-3）。GMでのUAWのストライキ、18年ぶり高水準にある離職率、小規模企業が有能な労働者を見つける困難さは、賃金（したがって消費）が引き続きしっかり支えられることを示唆している（Chart I-3、下段）。 製造業見通しの改善 ISM製造業指数の弱さにもかかわらず、製造業活動は反発する見込みである。最近の鉱工業生産の数字はすでに改善している。月次の鉱工業生産は8月に月率0.6%で拡大したが、直近では4月に月率-0.6%で縮小していた。 米国の金融環境は今後およそ18か月間、資産価格と世界経済活動を支え続けるだろう。 自動車セクターはまもなく底打ちするだろう。弱い自動車生産が最近の世界的な製造業減速の主要因であった。GDPの自動車関連項目は第2四半期に驚くべき年率29.1%の縮小となった。しかし、米国のライトビークル販売は概ね横ばいである。この二極化は自動車セクターの在庫が急速に縮小していることを示唆している（Chart I-4）。 Chart I-3タイトな労働市場が消費を支える 2019年10月 2019年10月 Chart I-4自動車生産はまもなく回復するか？ 自動車生産は近いうちに回復するか？ 自動車生産は近いうちに回復するか？   設備投資（Capex）も回復するはずだ。前四半期には構造物および設備への投資がGDP成長を押し下げた。それ以前は設備投資意向が大幅に低下していたが、現在フィラデルフィア連銀の設備投資構成要素は安定化を試みている。グローバルな製造業が強化されるためには、設備投資は下落を止めなければならない。 限定的なインフレ圧力 米国のインフレ圧力は抑制されており、これは二つの方法で成長を支える。第一に、インフレが抑制されていることで米連邦準備制度理事会は金融緩和的な条件を維持できる。過度な債務返済コストが存在しない限り、緩和的な政策は拡張を保証する。第二に、低いインフレは実質所得の伸びを高く保ち、家計の福祉を高める。 コアCPIは2.4%で堅調だが、まもなく頭打ちするだろう。過去3年間、コア財価格が総合的なコア価格の変動を主導してきた一方で、サービス部門のインフレ率はこの期間2.7%で安定している。財のインフレは以下の理由でまもなく弱まるだろう： Chart I-5貿易戦争は経済のデフレ傾向を覆い隠している 貿易戦争は経済のデフレ傾向を覆い隠している 貿易戦争は経済のデフレ傾向を覆い隠している 世界的な経済活動の弱さが世界的なインフレを押し下げる。インフレは実物活動に遅行し、シンガポールのGDPのような世界経済の代理指標はOECDのコアCPIの弱さを示唆している（Chart I-5）。この弱さは米国の財価格に国際的要素が大きいため、米国インフレに対する下押し要因となる。 米国の輸入物価は15か月前にピークアウトしており、通常は財のインフレを約1年半先導する。 過去18か月で約15%上昇し史上最高に達した広義の貿易加重ドルの強さは財価格を圧迫するだろう。 米国の稼働率は2019年を通じて低下し、歴史的にコア財価格が過熱する80%水準を大きく下回っている。 ホワイトハウスの対中国関税はインフレを押し上げているが、この効果は一過性であろう。関税は課税対象となる財のインフレを押し上げる一方で、影響を受けない財はデフレを経験している（Chart I-5、下段）。関税は一度きりの影響を与えるため、インフレ期待が歴史的低水準近辺にとどまっている状況では、関税対象財のインフレは非関税財の基調に収れんしていくだろう。 強まるマネーとクレジットの動向 マネーとクレジットの動向は、最近の落ち込みが景気後退に転化しないことを示唆している。さらに、米国の民間セクターの流動性環境の改善はミッドサイクルの減速が終わりつつあることを示している。 Chart I-6流動性指標は成長の反発を示唆している 流動性指標は成長の反発を示唆している 流動性指標は成長の反発を示唆している 米国のブロードマネーは回復している。昨年11月に0.9%まで落ち込んだ後、米国の実質M2成長率は年率3%のペースで拡大しており、これはミッドサイクルの減速の終わりに一致するペースである。さらに、マネーはクレジット発行に対しても加速しており、これは歴史的に工業活動の加速を示してきた。同様に、当社の米国金融流動性指数は急速に上昇しており、これは通常ISM製造業指数の転換点に先行する動きである（Chart I-6）。 クレジット活動も回復している。社債発行は堅調であり、米連邦準備制度理事会のシニア・ローン・オフィサー調査によれば、ローン需要は全般的に反発している。利回りの急落はG-10全体でクレジット成長を押し上げている。 金は債券をアウトパフォームしており、これはミッドサイクルの減速が発生したことを確認する。インフレが問題でなければ、金は景気後退前に常に債券に劣後する。しかし、ミッドサイクルの下落の前には、金は一貫して債券をアウトパフォームしてきた（Chart I-7）。 Chart I-7景気後退の前に債券は金をアウトパフォームする 景気後退を控え、ボンドがゴールドを上回る 景気後退を控え、ボンドがゴールドを上回る さらなるFRBの緩和が差し迫っている 米国の金融環境は今後およそ18か月間、資産価格と世界的な経済活動を支え続けるだろう。FRB（連邦準備制度理事会）はさらに金融緩和を進める見込みであり、引き締めにはほど遠い。 先週、連邦公開市場委員会（FOMC）はフェデラルファンド金利の誘導目標を25ベーシスポイント引き下げて2％とした。さらに、中央値の予測はFRBメンバーが少なくとも今後18か月間は追加利下げを見込んでいないことを示しているが、現実はより微妙である。17人のFOMCメンバーのうち7人は年末までにフェデラルファンド金利をさらに25ベーシスポイント引き下げると予想し、8人は2020年後半により低い政策金利を見込んでいる。 米ドルは非常に割高であり、世界的な流動性環境が改善するにつれて下落するだろう。 我々は依然として今年中に25ベーシスポイントの利下げを3回行う見通しにある。FRBは依然としてデータに大きく依存しており、特に低迷したインフレ期待に敏感である。これは、金融環境が突然引き締まることによって生じる危険をFRBが鋭敏に認識していることを意味する。年末までに市場が2019年の追加利下げの織り込みを離れていなければ、FOMCはこの緩和を実施する可能性が高い。さもなければ、金融条件が突然引き締まり、インフレ期待と経済見通しを損ねるだろう。もし世界成長が2020年初めに回復しなければ、FRBは第1四半期にさらに一度利下げを行う可能性が高く、これはOISカーブに織り込まれた現行の12か月のプライシングを検証することになる。 チャート I-8十分な余剰準備金がない 超過準備金が不足している 超過準備金が不足している FRBは再びバランスシートの拡大を行うだろう。インターバンク市場はFOMCを追い込み、世界経済に歓迎される刺激を追加することを強いた。民間銀行の余剰準備金の再拡大を許容することは、単なる利下げよりも世界成長に対してより大きなプラスの影響をもたらすだろう。 先月、我々は余剰準備金の減少、プライマリー・ディーラーのレポ取引で調達された膨張した証券在庫、そして米国債の発行増加の組み合わせがレポ市場にもたらすリスクを指摘した1 。これらのリスクは先週顕在化し、担保付翌日物資金調達レート（SOFR）が突然5％を上回る水準に急騰した（チャート I-8）。市場を落ち着かせるために、FRBは先週火曜日から毎日750億ドルを注入し、レポ金利を超過準備金利（IOER）に近づけた。しかし、これは長期的な解決策ではない。 チャート I-9余剰準備金の増加は米ドルを押し下げ、世界成長を押し上げる 超過準備金の増加はドルに悪影響を与え、世界経済の成長を押し上げる 超過準備金の増加はドルに悪影響を与え、世界経済の成長を押し上げる 逆説的だが、レポ市場の緊張が顕在化したことは世界経済にとって好材料だ。なぜならそれがFRBに来月にもバランスシートを再拡大させることを強いるからだ。レポ市場への資金供給は恒久的に増加する必要があり、これは銀行の余剰準備金が再び拡大しなければならないことを意味する。先月示したように、余剰準備金の増加は米ドルを傷つけ、新興市場の為替を押し上げ、世界のPMIを押し上げるだろう（チャート I-9）。 余剰準備金の増加は世界的な流動性環境を緩和する。注入されたマネーは世界の他の地域へと流れていくだろう。米ドルは購買力平価の長期的な公正価値推定に対して約25％高値で取引されている。したがって、より大きなFRBのバランスシートによって間接的にファイナンスされる財政赤字の拡大は、米国の経常収支赤字を拡大させ、それが結果として世界の外貨準備高を押し上げるだろう。結果として、他の中央銀行のためにFRBが保管する証券保有高は増加する。こうして、ドルベースの世界的流動性は、それが支える米ドル建て外債のストックに対して縮小を停止することになる（チャート I-10）。 余剰準備金の増加はまた世界の金融条件を緩和する。ドルベースの流動性を高めることで、FRBのバランスシートの拡大はオフショアのドル金利を抑制するだろう。さらに、余剰準備金の増加は米ドルを減価させ、米ドルで借り入れる外国主体の資金調達コストをさらに引き下げる。この現象は新興市場（EM）にとって特に重要である。したがって、新興市場の為替レートに大きく依存するEMの金融状況は緩和されるはずだ。歴史的に見て、EMの金融状況の緩和は世界成長の強化につながる（チャート I-11）。 チャート I-10基礎的流動性は改善する見込み 強力な流動性は改善する見込み 強力な流動性は改善する見込み チャート I-11新興市場の金融状況指数（FCI）の緩和は成長加速につながるはず EMのFCI緩和は成長の加速をもたらすはずだ EMのFCI緩和は成長の加速をもたらすはずだ   リスク：英国、中国、イラン 見通しは概して世界成長の回復を示しており、リスク資産にとって良好な環境を作るだろうが、英国、中国、イランの状況は注意深く監視する必要がある。 英国 我々の基本見通しは穏当な結末を見込むものの、ブレグジットは依然として世界にとっての潜在的危険である。英国首相ボリス・ジョンソンがEUに譲歩を強いるためにノー・ディール・ブレグジットを仕掛ける手法は、誤算を招く可能性がある。そのような事態が起これば、すでに弱い世界貿易によって傷んでいる欧州経済は景気後退に陥るだろう。米ドルは強含み、世界の金融環境は引き締まり、世界成長はさらに打撃を受ける。 チャート I-12英国：潜在的な選挙を前に明確な勝者は見えない 英国：見込まれる選挙を前に明確な勝者は見えず 英国：見込まれる選挙を前に明確な勝者は見えず 今週の最高裁がジョンソンの議会休会決定に対して全会一致で判断を下したことを受け、ノー・ディールの確率は10％未満となっている。ジョンソンはハード・ブレグジットに強く反対する議会で過半数を欠いており、EU離脱期限である10月31日までに選挙を実行することができない。したがって、延期が最もあり得る結果であり、それによりEUと英国は議会が承認できるアイルランドのバックストップに関する合意に至る余地が生まれるだろう。 最終的には、英国は現状の膠着を打破するために再度の選挙を必要としており、これは11月か12月に実現する可能性がある。しかし、残留支持の票は労働党、自由民主党（Lib Dems）、スコットランド民族党（SNP）に分散している一方で、離脱支持の票はそれほど分散していない（チャート I-12）。したがって、ブレグジットは完全に世界成長への本格的な襲撃に変貌しないとしても、依然として背景に潜むリスクであり続けるだろう。 中国 チャート I-13中国の景気刺激策は依然として不十分で、決定的な効果を与えていない 中国の景気刺激策は、影響を与えるにはあまりに生ぬるいままだ 中国の景気刺激策は、影響を与えるにはあまりに生ぬるいままだ 中国の経済活動は引き続き減速している。8月には鉱工業生産と固定資産投資がそれぞれ前年比4.4％、5.5％に減速した。さらに、総社会融資の成長は年間ベースで鈍化し、中国全体の信用フローはGDP比で減少した（チャート I-13）。中国の政策によるリフレーションは、貿易不確実性と支出に対する限界傾向の弱さが生み出す下押しを覆すには依然として弱すぎる（チャート I-13、下段）。 米中貿易摩擦はここ数か月で大幅に緩和されたが、中国と世界にとって重要な不確実性の源であり続ける。中国と米国は来月再び高官級協議を行う予定であり、トランプ大統領は一部の関税引き上げを再度延期し、中国は再び中西部産の大豆と豚肉を購入している。しかし、中国当局による米国農場訪問の先週金曜の取りやめは、状況が非常に流動的であることを思い起こさせる。究極的には、中国と米国は長期的な地政学的ライバルである。トランプは2020年選挙によって制約を受けるかもしれないが、中国は依然として強硬な取引を仕掛ける可能性がある。したがって、交渉はストップ・アンド・ゴーのパターンになると見ておくのが賢明である。 チャート I-14デフレは実質借入コストの上昇という悪循環を引き起こす デフレーションは実質的な借入コストの上昇という悪循環を引き起こす デフレーションは実質的な借入コストの上昇という悪循環を引き起こす 弱い中国は自ら回復の芽を生むだろう。投資計画と信用需要に対する貿易不確実性の負の影響に加えて、北京は雇用の悪化とPPI（生産者物価）の-0.8％という状況に直面している（チャート I-14、上段）。PPIの下振れが拡大するにつれて、多額の債務を抱える企業借入者は実質金利の上昇に直面する（チャート I-14、下段）。この借入コストの上昇は、脆弱な経済をさらに弱め、悪循環を引き起こす。中国の政策当局がこの状況を長く容認することは考えにくい。2018年4月以降の預金準備率の累計400ベーシスポイントの引き下げは正しい方向の一歩だが、まだ十分ではない。政治局と国務院の文言のハト派化は、より大規模な刺激策が差し迫っていることを示している。したがって、信用拡大、地方政府の特別債券発行、そして財政刺激は2019年第4四半期にさらに顕著になるだろう。この政策は2020年に経済活動を目に見えて押し上げ、世界成長の加速を助けるはずだ。 イラン 緊張は再び高まりつつあり、原油価格の急騰は脆弱な世界経済を脅かすだろう。しかし、これは中心的なシナリオではなくリスクにとどまる。 我々は『ザ・バンク・クレジット・アナリスト』7月号で、イランとの緊張が世界成長とリスク資産に対する最大の目に見えるリスクであると警告した2。この危険は先週、サウジアラビアのフーライス油田とアブカイク石油処理施設へのドローン攻撃により顕在化し、世界の原油供給は日量570万バレルという前例のない規模、すなわち世界需要の5.5％分が削減された。予想どおり、ブレントは急速に12％上昇して68ドル/バレルとなった。 チャート I-15エネルギー効率の向上が世界をより強靭にする エネルギー効率の向上は世界をより強靭にする エネルギー効率の向上は世界をより強靭にする 原油価格の持続的な急騰は世界経済を景気後退に追い込みかねない。特に世界経済がすでに脆弱な足場にある現状ではそうだ。米国株式のチーフ・ストラテジスト、アナスタシオス・アヴゲリウは顧客に対して、ジェームズ・D・ハミルトン教授の2011年の有意義な論文によれば、原油価格の倍増が戦後の景気後退のほとんどの前兆となっていたことを注意喚起した3。しかし、原油が原因の景気後退は浅いものにとどまる可能性が高い。過去30年間で世界経済の石油強度は大幅に低下しているからだ（チャート I-15）。さらに、世界の財政当局は景気収縮に対して強力に対応するだろうため、このショックの影響は限定的となるだろう。 年末までに原油価格が倍増する可能性は低い。ブレントが100ドル/バレルまで急騰する必要があるが、サウジアラビアはすでに生産が数日内に危機前の水準へ戻り、一便の出荷も欠けることはないと表明している。この約束はさらなる在庫取り崩しを示唆する。アラムコも11月下旬までに最大生産を達成する見込みだ。さらに、原油価格の上昇は米国のシェール開発をさらに活性化させるだろう。したがって、今後3か月でブレントがさらに35ドル/バレルも急騰する可能性は低い。しかし、ブレントは来年75ドル/バレルまで上昇する可能性がある。というのも、原油需要は回復する見込みである一方で、投資家はサウジの供給途絶に対するリスクプレミアムをより多く織り込む必要があるからだ。 イランとの軍事衝突はテールリスクだが、もし現実化すれば原油は瞬時にして35ドル/バレル以上急騰するだろう。BCAのチーフ・ジオポリティカル・ストラテジスト、マット・ガートケンによれば、そのような衝突への米国の民意は低い5。トランプ大統領は孤立主義的傾向があり、また別の紛争に深入りすることを望んでいない。投資への含意 米ドル 米ドルは大幅な下落余地を抱えている。米ドルは非常に割高であり、世界的な流動性環境が改善すれば下落するだろう（チャート I-16）。これらの動きは米ドルの逆景気循環的性質を反映しており、上昇時も下落時も強い米ドルのモメンタムをもたらす。世界的な成長と流動性環境の改善に応じて米ドルは弱含み、ドル安は世界的な金融環境を緩和し、世界経済をさらに刺激する。そうした中で好循環が生まれる可能性がある。 Chart I-16Increasing Financial Liquidity Will Hurt The Greenback 金融流動性の増加は米ドルに打撃を与える 金融流動性の増加は米ドルに打撃を与える 本国還流は追い風から逆風へと転じるだろう。リスク回避の高まりとトランプの減税策に促されて、米国の経済主体は過去18か月で4610億ドルを本国還流させた。これが米ドルを強力に下支えしてきた（チャート I-17）。減税効果は薄れつつあり、世界的な成長の回復は米国の家計や企業に対して世界景気循環によりレバレッジされた外国資産を購入するインセンティブを与える。その過程で彼らは米ドルを売却するだろう。 Chart I-17Repatriation Will Not Support The Dollar For Much Longer 本国への資金還流は、もはや米ドルを長く支えないだろう 本国への資金還流は、もはや米ドルを長く支えないだろう ユーロは引き続き反ドルとして振る舞うだろう。これは両通貨ペアの豊富な市場流動性の結果である。さらに、ユーロは購買力平価均衡に対して17％のディスカウントで取引されている。先週の利下げと量的緩和の発表後、欧州中央銀行はこれ以上の緩和余地を残していない。代わりに、周辺国債スプレッドの最近の縮小が欧州の金融環境を緩めており、欧州の成長見通しを押し上げている。これがユーロをより魅力的にしている。 債券と貴金属 安全資産利回りは今後12～18か月で大幅に上振れするだろう。先月強調したように、債券は非常に高値で買われ過ぎかつ保有過多であり、サイクル的なリターンがマイナスになる確率が極めて高い（チャート I-18、左右のパネル）。さらに、米連邦準備制度理事会（FRB）がバランスシートの拡大を再開すると超過準備金は再び増加する。超過準備金の増加は利回り曲線の傾きの急勾配化をもたらす（チャート I-19）。短期金利は下押し余地が限定されているため、曲線は10年物利回りの上昇を通じてしか傾斜を強めることができない。 Chart I-18AValuation And Technicals Point Toward Higher Yields In 12 Months (I) バリュエーションとテクニカルは12か月で利回りの上昇を示唆（I） バリュエーションとテクニカルは12か月で利回りの上昇を示唆（I） Chart I-18BValuation And Technicals Point Toward Higher Yields In 12 Months (II) バリュエーションとテクニカル指標は12か月で利回りの上昇を示唆している（II） バリュエーションとテクニカル指標は12か月で利回りの上昇を示唆している（II）   Chart I-19Fed Purchases Will Steepen The Curve FRBの買い入れがイールドカーブをスティープ化する FRBの買い入れがイールドカーブをスティープ化する 短期の動きはより複雑だ。米国債利回りは9月3日の安値以降21ベーシスポイント上昇しており、主に貿易緊張の緩和が背景にある。以前のミッドサイクルの減速局面では、債券価格のピークはISM景況指数が底打ちしてから初めて顕在化した。我々はまだそこに達していない。予測不能な米中交渉と世界成長の現時点での回復不足を考慮すると、利回りは短期的に大きなボラティリティを示すと予想される。この移行過程において、景気循環型投資家は現在のような債券ラリーを利用して、フィクスト・インカム・ポートフォリオにベンチマークを下回るデュレーション・ポジションを構築すべきである。 貴金属の中では、我々は引き続き金よりも銀を選好している。私たちは6月下旬以来貴金属を推奨してきた6が、より高い債券利回りは金にとってはマイナスだ。一方で、中央銀行はインフレ・ブレイクイーブンを歴史的な標準である2.3％～2.5％に戻すことを狙ったハト派バイアスを維持している。この過程は来年末に経済が過熱する可能性を高める。今後12か月は、実質金利の上昇ではなくインフレ期待の高まりが債券利回りを押し上げるだろう。ドル安と相まって、この構成は金に対してやや強気である。銀は金よりもベータが高く工業用途が多いため、世界成長が回復すればアウトパフォームする期間が来るだろう。この文脈において、1970年以来の6パーセンタイルに位置する銀対金の比率は平均回帰狙いとして魅力的である（チャート I-20）。 Chart I-20The Silver-Gold Ratio Is A Bargain 銀と金の比率はお買い得だ 銀と金の比率はお買い得だ 株式 投資家は今後1年間、債券に対して株式を引き続き選好すべきである。株式は景気後退が始まる6か月前まで良好に推移する（表 I-1）。さらに、当社の金融およびテクニカル指標は強含みである（セクションIII参照）。加えてセンチメント調査は投資家の過度なコンプラセンシーを示しておらず（セクションIII参照）、これは逆張り的な観点からのリスクを限定する。一方で利回りには上振れ余地があり、これは株式が債券に対してアウトパフォームすることを意味する。 Table I-1The S&P 500 Doesn’t Peak Until Six Months Before A Recession 2019年10月 2019年10月 短期的な状況はより複雑だ。PER拡大がS&P 500の上昇の90％を牽引してきた（2018年12月24日の底打ち以降）一方、当社のモデルによれば米国の営業利益は少なくともさらに8か月は縮小する見通しである（チャート I-21）。したがって、残りの期間に利回りが上昇すれば、マルチプルはおそらく縮小するだろう。S&P 500はその期間、もみ合いを続ける見込みだ。 Chart I-21U.S. Profits Still Have Downside 米国の利益は依然として下方余地がある 米国の利益は依然として下方余地がある このような状況では、ストラテジーは投資家に株式市場内部のダイナミクスに注目することを要求する。すなわち、投資家は以下の理由からテクノロジーとヘルスケアを割り引いて金融セクターとエネルギーを選好すべきである： 利回り上昇は金融セクターのネット金利マージンを押し上げる。また、長期キャッシュフローとターミナルバリューに多くの本質的価値を抱えるテクノロジー株のマルチプルを圧迫する。したがって、利回り上昇は金融がテクに対してアウトパフォームすることと相関する（チャート I-22）。さらに、金融のバリュエーションとテクニカルはテクに比べて非常に低迷しており、比較される利益見通しも同様に厳しい（チャート I-23）。最後に、当社の米国株式ストラテジーチームは金融セクターによる自社株買いが大幅に増加すると見込んでいる。7 Chart I-22If Yields Rise, Financials Will Beat Tech 利回りが上昇すれば、金融株はテック株を上回る 利回りが上昇すれば、金融株はテック株を上回る Chart I-23Valuations, Technicals And Sentiment Favor Financials Over Tech バリュエーション、テクニカル、センチメントはテクノロジー株に対して金融株を優位にしている バリュエーション、テクニカル、センチメントはテクノロジー株に対して金融株を優位にしている     利回り上昇はヘルスケア株にも打撃を与える。加えて、エリザベス・ウォーレン上院議員のような民主党内の進歩派の支持拡大により、投資家はヘルスケア株の価格にリスクプレミアムを織り込む必要がある（チャート I-24）。進歩派は医療保険の公的化を目指し、医薬品から病院に至るまで医療分野の利益率を圧縮しようとしている。 Chart I-24The Rise Of The Progressives Requires A Risk Premium In Health Care Stocks 2019年10月 2019年10月 我々は中東の緊張高まりに対するヘッジとしてエネルギー株を利用してきた。現在、当社の米国株式ストラテジーの同僚はこのセクターに対してよりポジティブになっている。エネルギーのバリュエーションとテクニカルはS&P 500と比べて非常に魅力的である（チャート I-25）。8世界成長が回復して世界的な債券利回りが上昇すれば、エネルギー株はアウトパフォームするだろう。 これらのセクター別の推奨は、投資家がまもなく米国株に対して欧州株を選好し始めるべきだという主張とも一致する。金融とエネルギーは欧州株式で比率が高く、テクノロジーとヘルスケアは米国で大きくオーバーウェイトされている（表 I-2）。さらに、欧州の景況は米国より世界的な経済モメンタムに対して感度が高い。したがって、世界的な利回りが上昇し世界経済が安定化すれば、欧州株は米国株をアウトパフォームするだろう（チャート I-26）。加えて、欧州の銀行は簿価の0.6倍で取引されており、これは金融環境の緩和と利回り上昇に非常にレバレッジの効いた究極のバリュー・プレイとなる。 Chart I-25Energy Is A Compelling Buy エネルギーは魅力的な買い エネルギーは魅力的な買い Table I-2Overweighting Europe Is Consistent With Our Sectoral Recommendations 2019年10月 2019年10月 Chart I-26Europe Will Soon Outperform The U.S. ヨーロッパはまもなく米国をアウトパフォームする ヨーロッパはまもなく米国をアウトパフォームする Chart I-27Long-Term Investors Should Favor Stocks Over Bonds 長期投資家は債券より株式を優先すべきだ 長期投資家は債券より株式を優先すべきだ これらのセクター・バイアスはバリュー株がグロース株をアウトパフォームするという見解とも整合する。しかし、BCAのグローバル・アセット・アロケーションサービスのXiaoli TangがセクションIIで論じているように、バリュー対グロースの問題は地理的地域や時価総額別に差別化する必要がある複雑な問題である。 最後に、長期投資家は株式を債券よりも選好すべきである。BCAのチーフ・グローバル・ストラテジストであるPeter Berezinによれば、現在のバリュエーション水準におけるグローバル株式は期待される10年実質リターン4.2％を提供する。歴史的基準から見るとこれは高いリターンではないが、政府債よりははるかに魅力的である。配当利回りに基づけば、米国、日本、欧州の株式はそれぞれ10年ベースで債券に劣後する前に18％、28％、40％下落する必要がある。これは大きな安全余地である（チャート I-27）。我々はより魅力的なバリュエーションと現地通貨での期待収益を持つ海外株式を好む。加えて、米ドルは割高であり5～10年の投資期間では弱含むだろう。 Mathieu Savary バイスプレジデント ザ・バンク・クレジット・アナリスト 2019年9月26日 次回レポート：2019年10月31日   II. バリュー？ グロース？ それは本当に状況次第！ 投資家は、学術的にも実務的にもバリューとグロースのストラテジーを評価する際に、定義と方法論に特に注意を払うべきである。 バリュー投資家は米国外市場、特に新興市場のスモールキャップ・ユニバースに注力すべきである。 グロース投資家はラージキャップ、特に米国のラージキャップ・ユニバースに注力すべきである。 スモールキャップ投資家はバリューに注力すべきである。 ラージおよびミッドキャップ投資家は、戦略的にバリューとグロースのどちらかに賭けるべきではない。タクティカルなスタイル・ローテーションは、バリュエーションのスプレッドが極端な水準に達した時にのみ行うべきである。  GAAはバリュー対グロースについてはニュートラルを維持しているが、スタイルの傾斜を実現するためにセクター・ポジショニング（景気循環株対ディフェンシブ、金融対テクノロジーおよびヘルスケア）や国別ポジショニング（ユーロ圏対米国）を用いることを好む。 スタイルによる投資は投資そのものと同じくらい古くからある手法である。最近の急激なスタイルの逆転を踏まえ、ここしばらくクライアントから最も頻繁に尋ねられる質問の一つがバリュー対グロースである。本レポートでは、バリュー対グロースに関してよく寄せられる質問にいくつか答えることを試みる。これらの疑問は五つの別個のセクションに整理した。 まず最初に、学術界が主にファマ＝フレンチの枠組みを使用してきたため、ファマ＝フレンチのバリューおよびグロースのポートフォリオに関する93年分の歴史を見て、バリュー、グロース、サイズが時間とともにどのように相互作用してきたかを検証する。 第二に、実務者は主にS&P、Russell、MSCIといった商用のインデックスをベンチマークとして使用するため、これらの米国のスタイル・インデックスがどれほど比較可能かを検討する。 第三に、MSCIのバリュー-グロース指数群（MSCIはグローバルカバレッジ下の各市場ごとにバリュー-グロース指数を作成する唯一のインデックス提供者であるため）を用いて、国際市場が米国と同じバリュー-グロースのパフォーマンス・サイクルを共有しているかを調査する。 第四に、S&PおよびRussellのピュア・スタイル指数と標準の対応する指数を比較することで、バリューとグロースへの純粋なエクスポージャーが実際にバリュー-グロースのパフォーマンス差を改善できるかを検証する。 最後に、投資結論のセクションでGAAのスタイル傾斜へのアプローチを提示する。 1. 長期的に見てバリューは本当にグロースをアウトパフォームするのか？ バリュー・プレミアムの存在を支持する圧倒的な学術的証拠が存在する。10 学術的には、「バリュー・プレミアム」、すなわちHML（ハイ・マイナス・ロー）ファクタープレミアム、またはバリューのアウトパフォーマンスは、最も割安な株式と最も割高な株式とのリターン差として定義される。ファマとフレンチは簿価対株価比率を唯一の評価基準として用いたが、11 多くの研究者は簿価対株価比率を収益対株価比率、売上対株価比率、配当利回りなどの他の評価指標と組み合わせている。12  また、「大型株においてはバリューのアウトパフォーマンスはほとんど存在しない」という学術的証拠もある。13 さらに2014年、ファマとフレンチは「A Five-Factor Asset Pricing Model」というワーキングペーパーを公表し、大きな波紋を呼んだ。そこでは「HMLは冗長なファクターである」と示され、「平均HMLリターンはHMLの他ファクター（サイズ、収益性、投資パターンなど）へのエクスポージャーによって説明される」としている（1963年から2013年の米国データに基づく）。14 資産オーナーおよびアロケーターは、バリューおよびグロースのベンチマークを選定する際に特に注意を払うべきである。 非定量系の実務者、特にロングオンリー投資家にとって、バリューとグロースは学術上の「バリュー・ファクター」と同じ原理を共有しながらも別個の投資スタイルである。定義はS&P Dow Jones、FTSE Russell、MSCIがそれぞれのバリューおよびグロース指数をどのように定義しているかに示される通り異なる（次節を参照）。一般に、バリュー株は割安であり、平均を下回る収益成長の可能性を持つ一方、グロース株は平均を上回る収益成長の可能性を持つが非常に割高である。商用インデックス提供者が公表する指数は長い歴史を持たない場合が多いが、幸いにもファマ＝フレンチは公開ウェブサイト上でバリュー-グロース-サイズのポートフォリオを提供している。15 表 II-1 は、1926年7月から2019年6月までの93年間にわたり、よく知られたファマ＝フレンチの手法に基づく米国のバリュー・ポートフォリオが、等ウェイトであれマーケットキャップ加重であれ、そのグロースに相当するポートフォリオを上回ってきたことを示している。特に注目すべきは、イコールウェイトのスモールキャップ・バリューが絶対値で年間10％以上グロースをアウトパフォームし、リスク調整後リターンではグロースの2倍以上となっている点である。 表 II-1ファマ＝フレンチ バリュー-グロース-サイズ ポートフォリオのパフォーマンス* 2019年10月 2019年10月 一部の報道は、バリュー株は平均して「より大きくより確立された企業」であるため「ボラティリティが低い」と主張している。16 これは特定の期間では当てはまるかもしれない。しかしファマ＝フレンチがカバーする93年間では、この一般的な見解は支持されない。実際、ラージおよびスモールのユニバースにおいて、バリュー・ポートフォリオはコンポーネントの加重方法に関わらず一貫してグロース・ポートフォリオよりもボラティリティが高かった。しかしながら超過リターンは高いボラティリティを相殺し、四つのペアのうち三つではリスク調整後リターンを上回っている。例外はマーケットキャップ加重のラージキャップ・グロースであり、これはバリューの対応物よりもはるかに低いボラティリティのためにわずかに高いリスク調整後リターンを示している。非常に長期的な観点から見ると、バリューのアウトパフォーマンスはより高いリスクを取ることから生じている。 さらに調査すると、バリューがグロースに対して長期的に優位であったのは主にファマ＝フレンチの93年サンプルの最初の80年間に集中していることが分かる。2007年以降のより最近の期間では、四つのファマ＝フレンチのバリュー-グロースのペアのうち三つでバリューが大きく劣後しているが、イコールウェイトのスモールキャップ・バリュー‐グロースのペアだけは例外である（表 II-2参照）。イコールウェイトのスモールキャップ・バリューは最近の期間でも依然としてそのグロースの対応物を上回っているが、勝率（ヒット率）は最初の80年間の76％から54％に低下し、平均カレンダー年でのアウトパフォーマンスの大きさも最初の80年間の12.5％からわずか1.3％に落ち込んでいる。 表 II-2バリューとグロースの攻防* 2019年10月 2019年10月 統計的分析は選択する期間に敏感である。バリューとグロースは時間とともにどのようにパフォーマンスを示してきたのか？ 図 II-1 はバリュー、グロース、サイズの長期的なダイナミクスを示す。以下の結論が明確である： 図 II-1ファマ＝フレンチ バリュー-グロース-サイズのパフォーマンス動態* Fama-French バリュー・グロース・サイズ パフォーマンスの動態* Fama-French バリュー・グロース・サイズ パフォーマンスの動態* バリュー投資家はラージキャップよりもスモールキャップを選好すべきである。一方でグロース投資家はスモールキャップよりもラージキャップを選好すべきであるが、成功の可能性ははるかに低い（図 II-1、パネル1）。 スモールキャップ投資家はグロース株よりもバリュー株を選好すべきである（パネル2）。 ラージキャップ領域におけるバリューのアウトパフォーマンス（パネル3）は、スモールキャップ領域（パネル2）におけるそれよりもはるかに弱い。 ファマ＝フレンチは、CRSP（Center for Research In Security Prices）上の全NYSE銘柄の中央値時価総額に基づいてスモールとラージを定義し、NYSEの中央値サイズを用いてNYSE、AMEXおよびNASDAQ（1972年以後）をスモールキャップ・グループとラージキャップ・グループに分割している。バリューとグロースの分割は簿価対株価比率に基づき、下位30％がグロース、上位30％がバリューに分類される。興味深いことに、スモールキャップ・バリューとスモールキャップ・グロースは、図 II-2Aおよび図 II-2Bに示されているように、全ユニバースのごく一部しか占めていない。 バリュー株の平均時価総額は、ラージおよびスモールの両ユニバースにおいてグロース株の約半分である（図 II-2A、図 II-2Bのパネル3）。これもまた、バリュー株がより大きくより確立された企業であるという一部の報道の主張を支持するものではない。むしろ、すべての投資家がスモールキャップ・バリュー株を選好すべきだという主張を補強する。しかし残念ながら「スモールキャップ・バリュー」は非常に小さなユニバースである。2019年6月時点でのCRSPの米国株式時価総額合計は26.2兆ドルであり、スモールキャップ・バリューはそのうちわずか1.5％（約3,830億ドル）を占めるに過ぎない。ラージキャップ・バリューですら相対的に小さなウェイトで、約13％（約3.5兆ドル）にとどまる。 図 II-2Aスモールキャップ バリュー-グロース ポートフォリオ* スモールキャップ・バリュー・グロース・ポートフォリオ スモールキャップ・バリュー・グロース・ポートフォリオ 図 II-2Bラージキャップ バリュー-グロース ポートフォリオ* ラージキャップ・バリュー・グロース・ポートフォリオ ラージキャップ・バリュー・グロース・ポートフォリオ   米国市場はラージキャップ・グロース株が56％（2019年6月時点で約14.7兆ドル）という大きなウェイトで支配している。これは学術研究がラージキャップにおけるバリュー・プレミアムは弱いと示しているため、励みになる。ただしラージキャップにおけるバリューの弱さは主に2007年以降に始まっており、それ以前の80年間はラージキャップ・グロースに対して強さを示していた（図 II-1、パネル3）。 ファマ＝フレンチのアプローチは、1926年からの長い歴史を持つことから学術研究で広く用いられている。しかし非定量系の実務者、特にロングオンリー投資家にとっては、FTSE Russell、S&P Dow Jones、MSCIといった商用インデックスがパフォーマンスベンチマークとしてより頻繁に使われる。本レポートでは、米国およびグローバルの一連の商用バリュー-グロース・インデックスを検討し、バリュー-グロースのダイナミクスと資産アロケーターがそれらを意思決定プロセスにどのように組み込めるかについて考察する。2. すべての米国型スタイル指数が同じに作られているわけではない 主要なインデックス・プロバイダーは三社あり、スタイル指数を提供している。1987年に業界で最初のバリュー・グロース・インデックス群を立ち上げたFTSE Russell、S&P Dow Jones、そしてMSCIである。MSCIは、カバレッジ下の各個別市場すべてについて同一の方法論でフルスイートのバリュー・グロース指数を持つ唯一のプロバイダーである。三者はいずれも親指数の全構成を含む「標準」スタイル指数を提供しているが、FTSE RussellとS&P Dow Jonesはさらに「ピュア」スタイル指数も提供している。「標準」スタイル指数と「ピュア」スタイル指数の間には二つの大きな違いがある。1) 標準指数は時価総額加重であるのに対し、ピュア指数はスタイル・スコアに基づいてウェイト付けされる。2) 標準のバリューと標準のグロースは構成銘柄が重複するが、ピュア・バリューとピュア・グロースは共通の構成銘柄を持たない。 我々は戦術的にスタイルの傾きを実装する際にセクターおよび国のポジショニングを用いることを好む。 Fama‑Frenchのアプローチで用いられる簿価対株価以外に、三社はバリューとグロースの判定においてそれぞれ異なる変数を追加しており、表 II-3に示されている。これはまた、業界におけるバリューとグロースの理解の進化を反映している。例えば、MSCIが1997年にスタイル指数を初めて立ち上げた際には簿価対株価のみを用いていたが、2003年5月に現在の「マルチファクター二次元」のフレームワークへとアプローチを変更した。 表 II-3バリュー・グロース指数の基準 2019年10月 2019年10月 指数構築方法の違いのため、米国のバリュー・グロース指数は異なる挙動を示してきた。S&P 500、Russell 1000、そしてMSCIの標準（ラージおよびミッドキャップ）指数は1970年代に遡るバックテストの履歴があり、広く機関投資家に追随されるベンチマークである。チャート II-3は三社の相対的なバリュー／グロースのパフォーマンス動態と、インデックス・プロバイダーのアプローチと整合させるために時価総額加重としたFama and Frenchのものを示している。以下の点が観察できる： Chart II-3Which Value/Growth? バリュー／グロース、どちら？ バリュー／グロース、どちら？ 三つの組合せのどれもがFama‑Frenchの時価総額加重のバリュー／グロースと正確に一致していない。これは、Fama‑Frenchの長期にわたるバリュー／グロース・ポートフォリオに基づく歴史的分析を商用の指数にどのように適用すべきかという問題を提起する。 1975年から2000年2月までの最初のサイクルでは、三つの指数ペアはいずれも一巡し、バリューとグロースの間でフラットなパフォーマンスとなった。また、S&P 500とRussell 1000は互いの相関がMSCIよりも高かったものの、三者はかなり類似していた。 しかし2000年2月に始まった現在のサイクルでは、Russellのバリュー／グロースの反発が他の二つよりもはるかに強かった。だが、2007年に始まった下落局面では、三つの指数は互いにほぼ同等のパフォーマンスを示した（表 II-4参照）。 表 II-4米国スタイル指数のパフォーマンス* 2019年10月 2019年10月 さらに、S&PとRussellの差異は単にS&P 500とRussell 1000の間にあるだけではない。チャート II-4に示されるように、実際にはすべての時価総額セグメントに存在する。残念ながら、MSCIは詳細なキャップ・セグメントについて1975年からの履歴を提供していない。2000年2月以降の現サイクルでは、S&Pのバリューは2000年から2006年の間で最も小さく反発した。なぜだろうか？ Chart II-4ベンチマークを知る ベンチマークを把握する ベンチマークを把握する さらに調査すると、いくつか興味深い観察が得られる（チャート II-5参照）。 Chart II-5バリュー／グロース：Russell対S&P バリュー／グロース：ラッセル対エスアンドピー バリュー／グロース：ラッセル対エスアンドピー 集計レベルでは、S&P 1500、Russell 3000およびそれぞれのスタイル指数は、2000年2月から始まる最新サイクルにおいて概ね同等のパフォーマンスとなっており（チャート II-5、パネル4）、インデックスの収斂という業界トレンドを反映している。 しかし異なる時価総額セグメントでは、特にスモールキャップ領域（パネル1）で乖離が依然として顕著である。S&P 600はバリューとグロースの両カテゴリで一貫してRussell 2000をアウトパフォームしてきた。異なるスタイルファクターに加えて、この一貫性は異なるユニバース、サイズ分布、およびセクター・エクスポージャーを反映しており、これは以前のGAAのスペシャル・レポート（スモールキャップに関する）で説明した通りである。17 Russell 2000をパフォーマンス・ベンチマークとする運用者は、Russell 2000とS&P 600の間でトータルリターンのパフォーマンス入れ替えを行うだけで容易にベンチマークを上回ることができる。 結論：アセットオーナーおよび配分担当者は、バリューおよびグロースのベンチマークを選択する際に特に注意を払うべきである。 3. バリューとグロースはグローバルでどのようにパフォーマンスしたか？ MSCIは、同一の方法論を用いてグローバルなカバレッジ下の各株式市場ごとにバリュー・グロース指数を作成している唯一のインデックス・プロバイダーである。残念ながら、長期の履歴があるのは「標準」（すなわちラージおよびミッドキャップ）ユニバースのみで、その履歴は1974年12月から始まる。チャート II-6Aおよびチャート II-6Bは主要な先進国（DM）および新興国（EM）市場におけるバリュー／グロースの動態を示している。 MSCIの先進国（DM）におけるバリュー対グロースの相対パフォーマンスは、2000年以降の最新サイクルでは米国のパターンと類似しているが、2000年以前の期間では非常に異なる様相を示している（チャート II-6A）。新興国のラージおよびミッドキャップにおけるバリュー対グロースの比率は、先進国のピアのピークから約5年遅れて、2012年2月までピークに達さなかった（チャート II-6B、パネル1）。一方で、新興国のスモールキャップにおけるバリューは、ラージキャップの同等品とほぼ同時にピークを迎えた後、2016年初めからグロースに対して優位性を再び取り戻している。 Chart II-6A先進国でバリューは死んだのか？ DMでバリューは死んだのか？ DMでバリューは死んだのか？ Chart II-6B新興国でバリューは死んだのか？ EM（新興市場）でバリューは死んでいるのか？ EM（新興市場）でバリューは死んでいるのか？   グローバルなバリュー／グロースの動態はまた、「バリューがグロースをアウトパフォームする」効果がスモールキャップ領域でより顕著であることを示している。しかし、なぜスモールのバリューがほとんどの先進国市場でスモールのグロースに劣後しているのか。我々の説明は、新興国ユニバースは先進国ユニバースよりもはるかに非効率であるという点にある。これは、新興国スモールキャップ領域に専念するクオンツ・ファンドが多くないことに加え、一般に新興国のスモールキャップは先進国市場のそれよりも非常に小さいという事実による。これはまた、一般にファクター・プレミアムが新興国ユニバースでより顕著であるという我々の発見とも整合する。18 結論：バリュー・プレミアムは米国外市場、特に新興国のスモールキャップ市場でより顕著である。 4. ピュア・スタイル指数はパフォーマンスを改善するか？ S&P Dow JonesとFTSE Russellの両者はピュア・バリューおよびピュア・グロース指数を提供している。親指数の時価総額の約50％をターゲットとする標準のバリュー・グロース指数とは異なり、ピュア・スタイル指数は最も強いバリューおよびグロース特性を持つ銘柄のみを含む。両者の間に重複はない。 理論的には、ピュア・スタイル指数はスタイル・ファクターへの集中エクスポージャーのために標準スタイル指数をアウトパフォームするはずである。現実にはどうか。表 II-5は、絶対リターンの面では1998年から2019年の期間でS&PおよびRussellの18ペアのうち14ペアで実際にその通りであったことを示している。しかし、スタイル・ファクターへのより大きなエクスポージャーから得られた高いリターンは、18ペアのうち17ペアで大幅に高いボラティリティから来ている。一般にピュア・スタイルは標準スタイルよりもボラティリティが高く、唯一の例外はRussellのミッドキャップ・バリュー領域である。そのため、リスク調整ベースではピュア・スタイルが必ずしも優れているわけではない。 表 II-5ピュアであることが必ずしも良いとは限らない 2019年10月 2019年10月 チャート II-7Aおよびチャート II-7Bは、S&PとRussellファミリーのスタイル指数における異なるパフォーマンス動態を示している。 S&P指数については、ピュア・グロースは三つの時価総額セグメントのすべてで期間を通じて標準のグロースをアウトパフォームしたが、ピュア・バリューが標準の対応物を上回ったのはS&P 500のみであった。したがって、スタイル特性へのより集中したエクスポージャーがバリュー／グロース・スプレッドを改善したのはラージキャップ領域のみであり、ミッドおよびスモールキャップのユニバースでは実際にはバリュー／グロース・スプレッドを悪化させている（チャート II-7A）。 Chart II-7AS&P ピュア・スタイル* S&P ピュア・スタイルズ* S&P ピュア・スタイルズ* Chart II-7BRussell ピュア・スタイル* ラッセル・ピュア・スタイルズ* ラッセル・ピュア・スタイルズ*   Russell指数については、2000年のテック・バブルに向けて同社のピュア・グロース指数にははるかに多くのテック株が含まれていたことが明らかである。ピュア・グロースはバブル崩壊前に標準のグロースよりもはるかに急上昇し、崩壊後にはより甚だしく急落した。全体として、スタイル・ファクターへのより集中したエクスポージャーによってバリュー／グロース・スプレッドが改善したのはスモールキャップ領域のみである。しかし、この改善はピュア・スタイルが標準指数に対してアウトパフォームしたことによるものではない。実際、スモールキャップのユニバースにおけるピュア・バリューおよびピュア・グロースはともに標準の対応物に劣後しており、むしろピュア・グロースのほうがさらに悪い成績であった（チャート II-7Bおよび表 II-5）。5. 投資結論 バリューとグロースは非常に異なる意味を持ち、振る舞いも大きく異なり得る。学術的にも実務的にも、スタイル指数やストラテジーを評価する際には定義と方法論に特に注意を払うべきである。 投資家の運用指示（マンダテ）に応じて、以下を推奨する： バリュー投資家は米国以外の市場、特に新興市場の小型株ユニバースに注力すべきである。 グロース投資家は大型株（ラージキャップ）、特に米国の大型株セグメントに注力すべきである。 小型株投資家はバリューに注力すべきである。 大型株および中型株投資家は、戦略的にバリューとグロースの間で賭けをするべきではない。戦術的なスタイルのローテーションは、評価のスプレッドが極端な水準に達した場合にのみ行うべきである。 株価純資産倍率（Price-to-book）は、学術界および実務家がバリューとグロースを決定する際に使用する唯一の共通変数である。体系的なリターン予測子としての実績は芳しくなく、これはCharts II-8AおよびII-8Bのパネル2に示されている。私たちが長期のデータを持つもう一つの要素は配当利回りである。その予測力は株価純資産倍率よりもさらに劣っている（パネル3）。 Chart II-8A評価は米国でのタイミングツールとしては頼りにならない バリュエーションは米国ではタイミングを測るための有効なツールではない。 バリュエーションは米国ではタイミングを測るための有効なツールではない。 Chart II-8B評価は世界的に見てタイミングツールとしては頼りにならない バリュエーションはタイミングツールとしては不向きだ バリュエーションはタイミングツールとしては不向きだ   多くの要因が学術界および実務家によって株価純資産倍率と併用され、バリューとグロースのローテーションのタイミングに用いられてきた。しかし、その結果はまちまちである。過去に正しく予測した回帰モデルが将来も同様に機能するとは限らない。例えば、1982年1月から1999年10月のデータに基づく評価スプレッドと利益成長スプレッドに基づく回帰モデルは、2000年初頭に始まったバリューのアウトパフォームの反発を成功裏に予測したが19、過去数年にわたるバリュー・ファンドの普遍的な苦戦は、このモデルが多くの誤ったシグナルを出していた可能性を示唆している。 Chart II-9は、回帰モデルをバリューとグロースのローテーションのタイミングツールとして用いることがいかに困難であるかを示している。バリューとグロースのリターン差（以降60か月のリターン）と相対的な株価純資産倍率の間で単純回帰を行った。1974年12月から2019年7月のデータでは、MSCIワールドの決定係数は0.38、米国は0.09である。振り返れば、両モデルとも2000年初頭に始まったバリューのアウトパフォームを予測していた。しかし、実際のバリューとフィッティドバリューの間のギャップは2000年よりずっと前に開き始めていた。1998年末までにそのギャップは既に前サイクルの安値より広がっていたが、バリューがグロースに対して下振れを続けたため、2000年2月までギャップはさらに拡大した。 Chart II-9適合度はどれほど良いか？ 適合度はどれほど良いですか？ 適合度はどれほど良いですか？ これらのモデルに基づいて、現在投資家は何をすべきだろうか。ギャップは大きいが、2000年初めほど大きくはない。12年以上のアンダーパフォーマンスを経たバリューに対して、投資家はどの時点でバリューへシフトを開始すべきだろうか。 我々はしばしば、スタイルの傾きを実行する際にセクターおよび国別ポジショニングを用いることを好むと記してきた。20, 21 この方針は変わっていない。 バリューとグロースの指数は、時間とともに変化するセクター傾斜を持つ。現在、S&Pダウ・ジョーンズの大型・中型バリュー指数は、グロース系の対応指数と比較して金融株に明確なオーバーウェイトを持ち、一方で情報技術（テクノロジー）およびヘルスケアにアンダーウェイトとなっている（Table II-6）。 Table II-6バリューとグロース指数におけるセクターベット* 2019年10月 2019年10月 Chart II-10スタイルよりもセクターと国のポジショニングを優先する セクターおよびカントリー・ポジショニングをスタイル・ティルトより重視する セクターおよびカントリー・ポジショニングをスタイル・ティルトより重視する 我々はバリューとグロースについて中立の立場を取っているが、米国とユーロ圏の間の国別株式配分や、景気循環株とディフェンシブ株の間、さらには金融株と情報技術株の間でのセクター配分を変更する場合には、この見解を変える可能性が高い（Chart II-10）。 シャオリ・タン アソシエイト・バイスプレジデント グローバル・アセット・アロケーション III. 指標と参照チャート S&P 500は今年ももみ合いを続けるだろう。米国株は9月中を通じて急速に反発したが、センチメントは中立的である。それでも当面、株式が7月の高値を大きく上抜けるのは困難であろう。短期のモメンタム・オシレーターは買われ過ぎであり、米国企業の利益には依然下振れ余地がある。今年の株式ラリーはほぼ完全にマルチプル（評価倍率）によって牽引されたため、利回りが上昇する局面には株式は脆弱である。利回りは成長の改善を織り込んでいないため、成長に関するポジティブなサプライズは株価よりも利回りを押し上げる可能性が高い。しかし、成長が期待外れに終われば、低い金利が予想利益に対する打撃をある程度和らげるだろう。 この状況と整合して、我々の行動選好指標（Revealed Preference Indicator: RPI）は引き続き株式を敬遠している。RPIは市場のモメンタムの概念と評価および政策測定を組み合わせたものである。市場の強いモメンタムが政策と評価の示唆と揃えば強力な強気シグナルを提供する。逆に、強い市場モメンタムが評価や政策に裏付けられていない場合、投資家は市場トレンドに逆らう姿勢を取るべきである。世界の成長は依然として株式にとって最大の問題である。世界経済が底を打つまでは、利益見通しは悪く、我々のRPIは株式買いに反対するだろう。 来年の見通しは株式にとって建設的であり続ける。米国と日本の支払意思（Willingness-to-Pay: WTP）指標は著しく改善している。しかし、欧州では依然として悪化が続いている。WTP指標はフローを追跡するため、投資家が実際に何をしているかに関する情報を提供する。一方でセンチメント指標は投資家の感情を追跡する。 世界の利回りは非常に低く、極めて刺激的な水準にとどまっている。さらに、世界的にマネーサプライの伸びが加速し、各国の中央銀行は再び利下げとバランスシートの拡大を行っている。その結果、我々の金融指標は2015年初以来もっとも緩和的な水準にある。加えて、我々の複合テクニカル指標はもはや改善していないかもしれないが、それでもなお建設的な領域にある。したがって、4年前とは異なり、BCA複合バリュエーション指数が改善を続けていることもあり、株式は過大評価による逆風を回避する可能性がより高い。 10年物米国債は先月以降やや割安になったかもしれないが、依然として非常に割高である。さらに、現在の過大評価水準が我々のテクニカル指標が今日のように大幅に買われ過ぎの状態と重なる場合、安全資産である債券はその後12か月間にわたって顕著な価格下落を経験する。それとは言っても、利回りの上昇のタイミングは不確かである。過去のミッドサイクルの景気減速が示唆するところによれば、利回りは世界の製造業PMIが底を打つのを待ってから自由に上昇する必要があるかもしれない。それでも、現在の状況は長期債のポジションを追加することに反対する論拠を与えている。 購買力平価（PPP）ベースでは、米ドルはますます割高になっており、米国の経常収支は再び悪化している。現時点では、世界の製造業活動の弱さがドルを強く買われた状態に保っている。しかし、我々の複合テクニカル指標は勢いを失い、ドルの水準との間にネガティブ・ダイバージェンスを形成している。これは、成長が安定化するような局面においてドルが非常に脆弱であることを意味する。実際、我々は米ドルが世界成長が持続的な底を形成しつつあるかどうかを評価するための最良の変数となる可能性があると考えている。   株式： Chart III-1米国株式指標 米国エクイティ指標 米国エクイティ指標 Chart III-2リスクに対する支払意思 リスクに対して支払う意欲 リスクに対して支払う意欲 Chart III-3米国株式センチメント指標 米国エクイティ・センチメント指標 米国エクイティ・センチメント指標   Chart III-4行動選好指標 顕示選好指標 顕示選好指標 Chart III-5米国株式市場のバリュエーション 米国株式市場のバリュエーション 米国株式市場のバリュエーション Chart III-6米国の収益 米国決算 米国決算   Chart III-7グローバル株式市場と収益：相対パフォーマンス グローバル株式市場と業績：相対パフォーマンス グローバル株式市場と業績：相対パフォーマンス Chart III-8グローバル株式市場と収益：相対パフォーマンス グローバル株式市場と企業業績：相対パフォーマンス グローバル株式市場と企業業績：相対パフォーマンス   フィクスト・インカム： Chart III-9米国債と評価 米国債とバリュエーション 米国債とバリュエーション Chart III-10イールドカーブの傾き イールドカーブの傾き イールドカーブの傾き Chart III-11主要米国債利回り 主要な米国債利回り 主要な米国債利回り Chart III-1210年物米国債利回りの構成要素 10年米国債利回りの構成要素 10年米国債利回りの構成要素 Chart III-13米国社債とヘルスモニター 米国コーポレート債とヘルスモニター 米国コーポレート債とヘルスモニター Chart III-14グローバル債券：先進国市場 グローバル債券：先進国市場 グローバル債券：先進国市場 Chart III-15グローバル債券：新興市場 グローバル・ボンド：エマージング・マーケッツ グローバル・ボンド：エマージング・マーケッツ   通貨： Chart III-16米ドルと購買力平価 米ドルと購買力平価（PPP） 米ドルと購買力平価（PPP） Chart III-17米ドルと指標 米ドルとインジケーター 米ドルとインジケーター Chart III-18米ドルのファンダメンタルズ 米ドルのファンダメンタルズ 米ドルのファンダメンタルズ Chart III-19日本円のテクニカル 日本円のテクニカル分析 日本円のテクニカル分析 Chart III-20ユーロのテクニカル ユーロのテクニカル分析 ユーロのテクニカル分析 Chart III-21ユーロ/円のテクニカル ユーロ/円のテクニカル分析 ユーロ/円のテクニカル分析 Chart III-22ユーロ/英ポンドのテクニカル ユーロ/ポンドのテクニカル分析 ユーロ/ポンドのテクニカル分析  コモディティ： チャート III-23広範なコモディティ指標 幅広いコモディティ指標 幅広いコモディティ指標 チャート III-24コモディティ価格 コモディティ価格 コモディティ価格 チャート III-25コモディティ価格 コモディティ価格 コモディティ価格 チャート III-26コモディティ・センチメント コモディティ・センチメント コモディティ・センチメント チャート III-27投機的ポジショニング 投機的ポジショニング 投機的ポジショニング   経済： チャート III-28米国およびグローバルのマクロ的背景 米国およびグローバルのマクロ環境 米国およびグローバルのマクロ環境 チャート III-29米国のマクロ概況 米国マクロ・スナップショット 米国マクロ・スナップショット チャート III-30米国の成長見通し 米国の成長見通し 米国の成長見通し チャート III-31米国の循環的支出 米国の景気循環的支出 米国の景気循環的支出 チャート III-32米国の労働市場 米国労働市場 米国労働市場 チャート III-33米国の消費 米国消費 米国消費 チャート III-34米国の住宅 米国住宅 米国住宅 チャート III-35米国の債務とデレバレッジ 米国の債務とデレバレッジ 米国の債務とデレバレッジ   チャート III-36米国の金融環境 米国の金融環境 米国の金融環境 チャート III-37グローバル経済概況：ヨーロッパ グローバル経済スナップショット：ヨーロッパ グローバル経済スナップショット：ヨーロッパ チャート III-38グローバル経済概況：中国 グローバル経済スナップショット：中国 グローバル経済スナップショット：中国   Mathieu Savary 副社長 ザ・バンク・クレジット・アナリスト 脚注 1       詳細は ザ・バンク・クレジット・アナリスト セクション I、「2019年9月」、2019年8月29日付、bca.bcaresearch.comで入手可能をご参照ください 2       詳細は ザ・バンク・クレジット・アナリスト セクション I、「2019年7月」、2019年6月27日付、bca.bcaresearch.comで入手可能をご参照ください 3       詳細は 米国株式ストラテジー週間レポート、「オイル・ファクター」、2019年9月23日付、uses.bcaresearch.comで入手可能をご参照ください 4              J. D. Hamilton, "Historical Oil Shocks," NBER ワーキング・ペーパー No. 16790。 5       詳細は 地政学的ストラテジー特別レポート「政策リスクと不確実性が原油価格予測を曇らせる」、2019年9月19日付、gps.bcaresearch.comで入手可能をご参照ください 6       詳細は ザ・バンク・クレジット・アナリスト セクション I、「2019年7月」、2019年6月27日付、bca.bcaresearch.comで入手可能をご参照ください 7       詳細は 米国株式ストラテジー週間レポート、「ザ・グレート・ローテーション」、2019年9月16日付、uses.bcaresearch.comで入手可能をご参照ください 8       詳細は 米国株式ストラテジー週間レポート、「オイル・ファクター」、2019年9月23日付、uses.bcaresearch.comで入手可能をご参照ください 9       詳細は グローバル・インベストメント・ストラテジー特別レポート、「TINAは救済になるか？」、2019年8月23日付、gis.bcaresearch.comで入手可能をご参照ください 10     Antti Ilmanen, Ronen Israel, Tobias J. Moskowitz, Ashwin Thapar, Franklin Wang, “Factor Premia and Factor Timing: A Century of Evidence,” AQR ワーキング・ペーパー, 2019年7月2日。 11     Eugene F. Fama and Kenneth R. French, “Common risk factors in the return on stocks and bonds,” ジャーナル・オブ・ファイナンシャル・エコノミクス, 33 (1993)。 12     Clifford Asness, Andrea Frazzini, Ronen Israel and Tobias Moskowitz, “Fact, Fiction, and Value Investing,” ジャーナル・オブ・ポートフォリオ・マネジメント, 第42巻 第1号、2015年秋。 13     Ronen Israel and Tobias J. Moskowitz, “The Role of Shorting, Firm Size and Time on Market Anomalies,” ジャーナル・オブ・ファイナンシャル・エコノミクス, 第108巻 第2号、2013年5月 14      Eugene F. Fama and Kenneth R. French, “A Five-Factor Asset Pricing Model,” ワーキング・ペーパー, シカゴ大学、2014年9月。 15             ファマ＝フレンチのバリュー・グロース・サイズ・ポートフォリオ。 16     Mark P. Cussen, “Value or growth Stocks: Which are Better?” インベストペディア、2019年6月25日。 17     詳細は グローバル・アセット・アロケーション特別レポート「スモールキャップのアウトパフォーマンス：事実か神話か？」、2017年4月7日付、gaa.bcaresearch.comで入手可能をご参照ください。 18     詳細は グローバル・アセット・アロケーション特別レポート「スマートベータはグローバル・アセット・アロケーションに有用なツールか？」、2016年7月8日付、gaa.bcaresearch.comで入手可能をご参照ください。 19    Clifford S. Asness, Jacques A Friedman, Robert J. Krail and John M Liew, “Style Timing: Value versus Growth,” ザ・ジャーナル・オブ・ポートフォリオ・マネジメント, 2000年春。 20     詳細は グローバル・アセット・アロケーション 四半期ポートフォリオ見通し、「四半期報告 - 2016年3月」、2016年3月31日付、gaa.bcaresearch.comで入手可能をご参照ください。 21     詳細は グローバル・アセット・アロケーション 四半期ポートフォリオ見通し、「四半期報告 - 2019年4月」、2019年4月1日付、gaa.bcaresearch.comで入手可能をご参照ください。

ハイライト 金融政策： FRBは金融状況を緩和的に維持したいと考えており、市場が期待するなら今年中にもう一度利下げを行うでしょう。これはスプレッド・プロダクトにとって支援的な環境を作ります。最終的には、世界経済が強まれば今後12か月で金利見通しは上方修正されるでしょう。ポートフォリオのデュレーションは低く保ってください。 マネー・マーケットとFRBのバランスシート： 投資家は先週のマネー・マーケットでの混乱を過度に心配する必要はなく、一般的にFRBのバランスシート政策にあまり注意を払うべきではありません。確かに、FRBは今後数か月でバランスシートを再び拡大し始めるでしょうが、それはフェデラルファンド金利で何を決定するかほど重要ではありません。 世界経済： 先行指標は世界の製造業の落ち込みが底に近いことを示唆していますが、同時点のPMIデータはまだ底を打っていません。グローバル製造業PMIが反転しない限り、米国債利回りは大きく上昇しないでしょう。 特集 チャート 1 FRBのドットと市場の期待の比較 Fedのドット・プロットと市場の期待の比較 Fedのドット・プロットと市場の期待の比較 FRB議長ジェローム・パウエルは先週のFOMC記者会見で難しい役割を果たしました。まず、フェデラルファンド金利を25ベーシスポイント引き下げるという委員会の決定に対して3名の投票メンバーが異議を唱えた会合の後、FRBのリアクション・ファンクションについて一貫したメッセージを作らなければなりませんでした。1名の異議者、セントルイス地区連銀総裁ジェームズ・ブラードは50bpの削減を望みました。残る2名、ボストン連銀総裁エリック・ローズグレンとカンザスシティ連銀総裁エスター・ジョージは金利を据え置くことを好みました。それだけでなく、パウエルは最近のマネー・マーケットでの混乱についての質問にも対応しなければなりませんでした。翌日物レポ金利が急騰し、実効フェデラルファンド金利が一時的にFRBの目標帯を逸脱した混乱です（下の「レポの混乱」節参照）。 チャート 2 金融状況の追跡 金融状況のモニタリング 金融状況のモニタリング 彼のパフォーマンスはどうだったか？私たちはあらゆる点で議長に高い評価を与えます。彼は短期的な政策行動を約束しないリアクション・ファンクションを明確に表現することに成功し、最も重要なのは金融状況の急激な引き締まりを防ぐ形でそれを行ったことです。 過去のレポートで述べたように、パウエル議長の最も重要な仕事は、長期にわたって金融状況を緩和的に保ち、長期のインフレ期待をターゲットまで回復させるのに十分な期間、景気回復が続くようにすることです。1 チャート 2は、厄介なFRB会合の後でさえ金融状況が今月初めよりかなり緩和的であり続けていることを示しています： クレジットスプレッドが縮小している（チャート 2、パネル2） イールドカーブの逆イールドが解消された（チャート 2、パネル3） TIPSのブレークイーブン・インフレ率が拡大した（チャート 2、パネル4） 貿易加重ドルが弱含んだ（チャート 2、下段パネル） それも、FOMC参加者17名のうち7名だけが年末前にもう一度25bpの利下げが適切だと市場が評価していることに同意している状況でのことです（チャート 1参照）。総じて、パウエルは必要なことを正確に行いました。 投資への示唆 表 1 2019年残りに織り込まれていることは？ 米国のマネー・マーケットで何が起きている？ 米国のマネー・マーケットで何が起きている？ 前述の通り、市場は年末前におよそもう一度25bpの利下げが織り込まれている見込みです。より具体的には、フェデラルファンド先物市場はその利下げが10月か12月のFOMCで起こるかについて50/50に割れています（表 1）。市場は現在、両会合で利下げが行われる確率をわずか4％と見ており、利下げが全く行われない確率はゼロと見ています。 私たちは、次の2回のFOMC会合に対する市場の見方は概ね正しいと考えていますが、世界経済のデータが十分に改善して追加の利下げが回避される可能性も否定しません（下の「底を探し続ける」節参照）。理想的には、FRBは経済データが金利見通しを上方に導くことを望んでおり、そうすれば市場を驚かせずに利下げを回避して金融状況の引き締まりを避けることができます。逆に、もし市場が今後数週間で10月の利下げを完全に織り込むようになれば、FRBは利下げを実施する可能性が高いでしょう。この種のリアクション・ファンクションはクレジットスプレッドに非常に追い風であり、我々は米国債に対してスプレッド・プロダクトをオーバーウェイトで保つことを推奨します。 チャート 3 米国債リターンは金利予想を反映する 国債リターンは金利見通しに連動 国債リターンは金利見通しに連動 ポートフォリオのデュレーションについては、私たちは引き続きゴールデンルール・フレームワークに従います。2 市場が今後12か月で期待している57bpの緩和未満にFRBがとどまるなら、ブルームバーグ・バークレイズ・トレジャリー指数は現金ポジションに対してアンダーパフォームする可能性が高い（チャート 3）。我々はその期間にゼロか一回の利下げとなる確率の方が高いと見ており、したがってベンチマークより短めのデュレーション姿勢を推奨します。 要点： FRBは金融状況を緩和的に維持したいと考えており、市場が期待するなら今年中にもう一度利下げを行うでしょう。これはスプレッド・プロダクトにとって支援的な環境を作ります。最終的には、世界経済が強まれば今後12か月で金利見通しは上方修正されるでしょう。ポートフォリオのデュレーションは低く保ってください。 レポの混乱 何が起きたのか？ チャート 4 ここで何が起きたか？ ここで何が起こったのか？ ここで何が起こったのか？ 前述の通り、先週、米国の翌日物金利が劇的に急騰し、見出しを飾り、多くの人が金融市場の安定性を疑問視しました。混乱は先週火曜日にピークに達し、翌日物の一般担保レポ金利がほぼ7％で取引を終え、実効フェデラルファンド金利がFRBの目標帯の上限を上回って取引を終えました（チャート 4）。 なぜこうなったのか？ チャート 5 原因を探す 犯人を探す 犯人を探す この混乱の直接的な原因は、ディーラー銀行が現金不足に陥ったことです。彼らはマネー・マーケットで資金を急いで調達したため、翌日物金利は上昇しました。ディーラー銀行が現金不足になった理由はいくつかあります。多くの企業が税金支払いのために資金を引き出し、9月には異常に多額の米国債発行があり、償還が少なかったのです（チャート 5）。ディーラー銀行はオークションで米国債を購入しなければならず、そのためには手元資金が必要です。 しかし直接的な原因を脇に置くと、より重要な問いは次のとおりです：なぜディーラー銀行は時折必ず発生するこうした期間を乗り切るのに十分な現金を持っていないのか？この答えは銀行システムに供給される準備預金の量に関係しており、それは最終的にはFRBのバランスシート政策の結果です。 FRBのバランスシートと銀行準備金の供給 表 2 簡略化したFRBバランスシート 米国マネー・マーケットで何が起きている？ 米国マネー・マーケットで何が起きている？ 表 2は、先週水曜日、9月18日時点のFRBバランスシートの要約版を示しています。FRBの証券保有は資産側に表示される一方、負債には（i）流通通貨、（ii）財務省の現金口座、（iii）銀行準備金が含まれている点に注意してください。準備金はFRBのバランスシート上の負債ですが、米国銀行システムの連結バランスシート上では資産として現れます。言い換えれば、銀行システムの流動性準備金の供給量は常にFRBの資産から流通通貨とその他の「非準備金負債」を差し引いた額と等しいのです。つまり簡単に言えば、ディーラー銀行に現金が不足しているなら、それはFRBが十分な証券を保有していないからです。 チャート 6 FRBのバランスシートの推移 FRBのバランスシートの推移 FRBのバランスシートの推移 実際、FRBは2014年以降着実に銀行準備金の供給を減らしてきました（チャート 6）。当初は証券保有高を一定に保ち、流通通貨やその他の「非準備金負債」の増加分だけ準備金が低下するのを受動的に許容することで実現していました。次に、2017年10月から今年7月にかけては実際にポートフォリオを縮小し、準備金がシステムからさらに速く流出する原因になりました。8月には、FRBは証券保有高を一定に保つ政策に戻り、銀行準備金の減少率を鈍化させました。   銀行準備金の減少率は、財務省の現金保有が急増したことによって最近さらに悪化した点も言及に値します（チャート 6、下段パネル）。財務省は最後の債務上限期限の前に現金を取り崩していたため、その後現金残高を再構築する必要がありました。流通通貨と同様に、財務省の現金保有はFRBのバランスシート上の負債です。その他すべて同じなら、財務省の現金保有の増加は銀行準備金の供給の減少につながります。 今後の対応 チャート 7 FRBのフロア方式 FRBのフロア制度 FRBのフロア制度 今年、FRBは資産保有を減らしつつも、金融政策が有効に機能するのに十分な銀行準備金を供給することを目指す「バランスシート正常化」の過程を進めてきました。FRBはすでに金融政策を“フロア方式”で運営することを決定しており、これは金融危機前に用いていた“コリドー方式”とは対照的です。 コリドー方式では、FRBは銀行準備金の供給を乏しく保ち、翌日物金利が目標レンジの上限を突破しないように日々のレポ取引で必要な分だけ準備金を供給します。これに対してフロア方式を運用するには、FRBは銀行システムが要求する量を上回る準備金を供給しなければなりません。過剰な準備金供給は翌日物金利をFRBが設定したオーバーナイト・リバース・レポ（ON RRP）施設のレートに近いフロアに引き下げます。基本的に、FRBはON RRPレートを目標レンジの下限近くに設定し、余剰現金を持つ銀行にそのレートを支払うことを約束するのです（チャート 7）。 先週、金利がFRBの目標帯の上限を上回ってしまったという事実は、FRBがフロア方式を有効に運用するための十分な準備金を供給していないことを示唆しています。これは、私たちがFRBの「バランスシート正常化」プロセスは完了したと考えるべきことを意味します。 今後数週間以内に、FRBは証券ポートフォリオの成長を再開する計画を発表するでしょう。これは、満期構成がおおむね未償還債務の構成に見合うような形で米国債を購入することで行われます。米国債購入のペースは、非準備金負債の推定成長率に等しく設定されるかもしれません。これは銀行準備金の供給を横ばいに保つペースであり、FRBはこれを「オーガニック成長」と呼びます。あるいは、FRBは準備金の供給を一時的に増やす必要があると判断し、数か月間やや速いペースで米国債を購入した後、「オーガニック成長」体制に落ち着く可能性もあります。FRBはおそらく数か月のうちに常設レポ・ファシリティを導入し、そのレートを目標帯の上限近くに設定するでしょう。これは現在のON RRPの鏡像となり、所定のレートで翌日物現金を融通することに合意することで金利の上振れを実質的に抑えます。 金利を有効にコントロールするためにFRBが必要とする銀行準備金の供給量は、危機前よりもはるかに多いのです  FRBが新しいバランスシート戦略と常設レポ・ファシリティを発表するまでには少なくとも数週間かかります。その間、ニューヨーク連銀はレポ市場で日次取引を行い、十分な準備金が供給されるようにします。この措置は一時的にコリドー方式へ戻すことを意味します。FRBが再び米国債の保有を増やし始めれば、フロア方式を再開でき、日々のレポ取引は必要なくなります。 すでにお気づきの方もいるでしょうが、金利を有効にコントロールするためにFRBが必要とする銀行準備金の供給量は危機前の時代よりもはるかに多くなっています（チャート 6参照）。これは純粋に危機後の新しい規制環境の結果です（ボックス参照）。 ボックス - 新しい規制は銀行により多くの準備金を要求する 特に2つの新規制が、銀行が保有したい準備金の量を増加させました。1つ目は流動性カバレッジ比率（LCR）です。LCRは、銀行がストレス状況で30日分の資金流出をカバーするのに十分な高品質流動資産（HQLA）を保有することを義務付けます。銀行準備金はHQLAとして、米国債もそうです。他の一部の証券もヘアカットを適用した後にHQLAとして認められることがあります。 銀行は準備金の代わりに米国債を保有してLCRを満たすことも可能です。セントルイス連銀の3月の報告は、大手米国銀行が純流出の20％〜65％を準備金でカバーしていることを示しました。3  2つ目の関連規制は、解決計画、いわゆるリビング・ウィルです。大手銀行は現在、規制当局にこれを提出することを義務付けられています。ここでの基準はより不透明ですが、銀行は重大な財務的苦境が発生した場合に相手方やその他の利害関係者からの要求を満たすのに十分な短期流動性を有していることを規制当局に示さなければなりません。規制当局はこうしたストレステストの際に米国債よりも準備金をより重視する可能性が高いです。なぜなら、金融混乱期には銀行が米国債をレポ市場でどれだけ速く現金化できるか疑問が生じるかもしれないからです。  これはQEの復活か？ 答えは定義次第です。もしFRBの証券保有の増加をすべてQEと呼ぶなら、FRBはまもなくQEを再開するでしょう。もしQEを銀行準備金の供給拡大と定義するなら、FRBは数か月にわたって一時的にQEを実施し、その後準備金供給を安定させる「オーガニック成長」政策に戻るかもしれません。 いずれにせよ、あなたがマネー・マーケットで活動していない限り、投資家はFRBのバランスシート政策にあまり注意を払わないことを勧めます。バランスシート政策の目的は金利が目標帯内にとどまることを確保することであり、FRBはバランスシートの動きに関係なくその目標帯を動かすでしょう。金融市場にとって重要なのはFRBの目標金利の変化です。 底を探し続ける 過去のレポートで示した理由、特に緩和的な金融状況と堅調なサービス業の成長により、我々は現在の世界の製造業の減速が底に近いと引き続き確信しています。4 しかし、10年物米国債利回りはグローバル製造業PMIの大きな変動に連動する傾向があり、PMIの大幅な反発がない限り10年債利回りの大きな上昇は見込みにくいのです（チャート 8）。 チャート 8 PMIはまだ反発していない... PMIの反発はまだ見られない... PMIの反発はまだ見られない... チャート 9 しかし先行指標は持ち直しつつある …しかし、先行指標が連動し始めている …しかし、先行指標が連動し始めている ちなみに、昨日発表された9月の米国とユーロ圏のフラッシュPMIは良し悪しまちまちでした。ユーロ圏の製造業PMIは8月の47.0から9月に45.6へ低下しました（チャート 8、下段パネル）、一方米国は50.3から51.0へわずかに上昇しました（チャート 8、パネル3）。一般に、CRB原材料インデックス—広範なコモディティ・ベンチマーク—がまだ急落していることを考えると、グローバルPMIデータが底を打ったとは早計です（チャート 8、パネル2）。 グローバル先行経済指標はPMIよりやや明るい見方を示しています。実際、我々のグローバルLEIは底を打ったように見え、過去の相関が維持されるなら最終的にグローバルPMIを上昇に導くはずです（チャート 9）。また、米国の経済データが再び予想を上回っていることも観察されており、これは通常利回り上昇と一致します（チャート 9、下段パネル）。 一般に、グローバルPMIデータが底を打ったと言うにはまだ早い。 要点： 先行指標は世界の製造業の落ち込みが底に近いことを示唆していますが、同時点のPMIデータはまだ底を打っていません。グローバル製造業PMIが反転するまで、米国債利回りが大きく上昇することはないでしょう。   ライアン・スウィフト, 米国債ストラテジスト rswift@bcaresearch.com 脚注 1  詳細はU.S. ボンド・ストラテジー ウィークリー・レポート、「必要に応じて行動する」、2019年8月27日付、usbs.bcaresearch.comで入手可能 2  詳細はU.S. ボンド・ストラテジー スペシャル・レポート、「債券投資のゴールデンルール」、2018年7月24日付、usbs.bcaresearch.comで入手可能 3  https://www.stlouisfed.org/on-the-economy/2019/march/banks-demand-reserves-face-liquidity-regulations 4  詳細はU.S. ボンド・ストラテジー / グローバル・フィクスト・インカム・ストラテジー ウィークリー・レポート、「債券市場におけるポジティブ・キャリーはどこにあるのか？」、2019年8月20日付、usbs.bcaresearch.comで入手可能 フィクスト・インカム・セクターのパフォーマンス 推奨ポートフォリオ仕様

Highlights Analyses on Indonesia and South Africa are available below. The slowdown in Chinese domestic demand has been the main culprit behind the global trade contraction - not the U.S.-China trade confrontation. China’s economy is not reliant on exports to the U.S. and there has been little damage to Chinese total exports. In contrast, Chinese imports have been contracting, dampening global trade. A recovery in the former is contingent on credit stimulus. Feature Chart I-1Chinese Imports Are Contracting Yet U.S. Ones Are Not With odds of a potential trade deal between the U.S. and China rising, the question now becomes whether an imminent acceleration in global trade will occur, sparking a rally in EM risk assets and currencies. We believe the trade confrontation between the U.S. and China has not been the main culprit behind the global trade contraction and manufacturing recession. The latter has primarily been due to a slowdown in Chinese domestic demand. Chart I-1 illustrates that Chinese imports for domestic consumption (excluding processing trade) are shrinking at 6% while U.S. total imports are still growing at 2% from a year ago. Consequently, an improvement in the global business cycle due to a potential trade agreement between the U.S. and China will be limited. Provided the global business cycle is the main factor driving EM risk assets and currencies, there is no sufficient reason to turn bullish on EM at the current juncture. Origin Of The Global Trade Slowdown Tariffs have mainly affected global growth indirectly (via dampening business confidence) rather than directly – by derailing Chinese exports to the U.S. or by affecting American consumer spending. First, U.S. household spending is still reasonably robust, and U.S. imports from the rest of the world have slowed but have not contracted (Chart I-2). Hence, the trade confrontation has not derailed U.S. household spending, and the latter’s impact on global trade has been mildly positive rather than negative. An improvement in the global business cycle due to a potential trade agreement between the U.S. and China will be limited. Second, Chinese exports have been more resilient than those of other Asian economies (Chart I-3). If the tariffs on Chinese exports to the U.S. were the main cause of the global trade slump, Chinese exports would be shrinking the most. Yet Chinese exports are not contracting – their growth rate is close to zero while Korean and Japanese exports have been plummeting (Chart I-3). Chart I-2U.S. Consumer Spending And Imports Have Not Been A Drag On Global Trade Chart I-3Exports In China Are Faring Better Than Those In Japan And Korea   While China’s shipments to the U.S. have certainly plunged, there is both anecdotal and empirical evidence that mainland-produced goods have been making their way to the U.S. via Taiwan, Vietnam and other economies (Chart I-4). This is why Chinese aggregate exports are not contracting. Third, Chinese exports are doing better than imports (Chart I-5). This tells us that the underlying reason for the slowdown both in China and globally is not tariffs, but rather the weakness in Chinese domestic demand. Chart I-4China's Exports To U.S. Have Been Re-Routed Via Rest Of Asia Chart I-5Chinese Imports Are Worse Than Its Exports   Importantly, ongoing contraction in Chinese imports excluding processing trade (i.e., excluding imports of inputs that are assembled and then re-exported) is a clear indication of a slump in Chinese domestic demand (please refer to Chart I-1 on page 1). Capital outlays in general and construction activity in particular remain very weak (Chart I-6). This is consistent with shrinking import volumes of capital goods, base metals, chemicals and lumber (Chart I-7). Chart I-6China: Capex Is In Doldrums Chart I-7China: Capex-Exposed Imports Are Shrinking   Chart I-8China's Economy Is Not Reliant On Exports To The U.S. Finally, Chart I-8 shows that Chinese exports to the U.S. before the commencement of the trade war represented less than 4% of Chinese GDP. In contrast, capital spending in China is 42% of GDP. Hence, China’s economy is not reliant on exports to the U.S. This is why in our research and strategy we emphasize the mainland’s money/credit cycle – which leads capital spending – much more than its exports. To be clear, we are not implying that the U.S.-China trade confrontation has had no bearing on global growth. It has certainly affected business and consumer sentiment in China and hurt confidence among multinational companies. Hence, a trade deal could boost sentiment among these segments, leading to some improvement in their spending. Nevertheless, odds are that businesspeople in China and multinational CEOs around the world will realize that we are witnessing a secular rise in the U.S.-China confrontation, and that any trade deal will be temporary. The basis is that the genuine interests of the U.S. go against China’s national interests, since the U.S. has an interest in preventing the formation of a regional empire that can then challenge it for global supremacy. Conversely, whatever is in the long-term interests of China will not be acceptable for the U.S., particularly China’s rapid military and technological advancement. As such, global CEOs may see through a trade deal and any improvement in their confidence will likely be muted. In fact, if a China-U.S. trade détente leads Chinese authorities to resort to less stimulus going forward, odds are that China’s domestic demand revival will be delayed. Hence, the positive boost to global trade will not be substantial. The underlying reason for the slowdown both in China and globally is not tariffs, but rather the weakness in Chinese domestic demand. In such a case, global manufacturing and trade contraction will likely last longer than financial markets are presently pricing in. Asset prices will need to be reset in this scenario before a new cyclical rally begins. Bottom Line: The trade confrontation has not been the main reason behind the global trade slowdown. Consequently, its temporary resolution may not be enough to produce a cyclical recovery in global trade. Given financial markets have already bounced back in recent weeks, they may follow a “buy the rumor, sell the news” pattern regarding the trade deal. Investors should continue to underweight EM equities, sovereign credit and currencies within respective global portfolios. In absolute term, risks to EM assets and currencies are still tilted to the downside too. Arthur Budaghyan Chief Emerging Markets Strategist arthurb@bcaresearch.com Indonesia: Relapsing Growth Risks Foreign Outflows Indonesian stocks and the rupiah have been benefiting from falling U.S. interest rate expectations. This has been occurring even though domestic fundamentals, namely economic growth and the outlook for corporate profits, have been deteriorating. The Indonesian economy is undergoing a sharp slowdown: The private credit impulse is declining (Chart II-1, top panel). Retail sales volume of various goods are heading south (Chart II-1, middle panel). Mirroring the weakness in investment expenditures, capital goods imports are shrinking (Chart II-1, bottom panel). Passenger car sales are shrinking and sales of other types of vehicles have stalled. The real estate sector has entered a weak spot as well. House prices are only growing at 2% in nominal local currency terms according to data from the central bank. Growth in rail freight transport has stalled and the manufacturing PMI has dipped below the critical 50 level (Chart II-2, top and middle panels). Domestic cement consumption is contracting (Chart II-2, bottom panel). Chart II-1Indonesia: Domestic Demand Is Slumping Chart II-2Indonesia: Business Activity Is Anemic Finally, exports are dwindling at an annual rate of -8% from a year ago. Chart II-3Borrowing Costs Are Elevated Relative To Nominal Income Growth This growth deceleration is due to the ongoing contraction in exports, slowing domestic loan growth and somewhat conservative fiscal policy. These factors have altogether hit nominal incomes and hurt spending. Meanwhile, Indonesia’s lending rates remain elevated and well above nominal growth (Chart II-3). Such a gap between nominal income growth and borrowing costs is exerting deflationary pressures on the Indonesian economy. Consistent with worsening growth dynamics, non-financial stocks have been struggling and small cap stocks have been in a bear market since 2013 (Chart II-4). The basis is poor and deteriorating profitability among non-financial firms (Chart II-5). Chart II-5Indonesia: Poor Profitability Among Non-Financial Companies Chart II-4Non-Financial & Small Caps Stocks: Dismal Performance   Only shares prices of three banks - Bank Central Asia, Bank Rakyat and Bank Mandiri - have been in a genuine bull market. These three stocks now account for 40% of the overall Indonesia MSCI Index and their rally has prevented an outright decline in the bourse. Chart II-6Indonesian Banks: Higher Provisions, Lower Profits We agree that these three banks are well provisioned and extremely well capitalized. Nevertheless, at a price-to-book value ratio of 4.7 for Bank Central Asia, 2.8 for Bank Rakyat and 1.8 Bank Mandiri, they are expensive. Given the ongoing economic slowdown and still high real borrowing costs, these three banks as well as all commercial banks in Indonesia will face higher NPLs and will be forced to provision for them. As NPL provisioning rise, banks’ profits will slow (Chart II-6). Such a scenario will likely lead to a 10-15% decline in these banks’ share prices in local currency terms. In U.S. dollars terms, the decline will be larger. Finally, as foreign investors in Indonesia begin digesting the magnitude of the country’s ongoing growth slump, their expectations for Indonesia’s return on capital will decline and they will likely reduce their exposure. This will trigger a selloff in the rupiah. Historically, foreign investors in Indonesia have cumulatively pumped $175 billion into debt securities and $105 billion into equity and investment funds. Indonesia’s lending rates remain elevated and well above nominal growth. Moreover, foreign ownership of local currency bonds and equities is high at 38% and 45%, respectively. Therefore, a decline in the rupiah will likely intensify the selloffs in the bond and equity markets. Bottom Line: For now, we continue recommending EM dedicated investors to remain underweight Indonesian equities, local currency bonds and U.S. dollar sovereign credit within their respective portfolios. We continue to recommend a short position in the IDR versus USD trade. Ayman Kawtharani, Editor/Strategist ayman@bcaresearch.com South Africa: On An Unsustainable Path The backdrop for South African financial assets remains poor, despite the recent surge in precious metals prices and Federal Reserve easing. The rand will continue to depreciate, even if precious metals prices continue to rise. Such a decoupling will not be historically unprecedented. Chart III-1 shows the long-term relationship between gold and the rand. The rand has failed to rally on several occasions during periods of rising gold prices. Chart III-1Rand Has Diverged Historically From Gold Prices What’s more, contrary to popular narrative, the rand and the majority of EM currencies do not typically appreciate when U.S. interest rate expectations drop. We have elaborated on this topic in depth in previous reports. Ultimately, widening twin deficits, dwindling growth and declining return on capital will continue to depress the rand and risk assets. Supply constraints are preventing South Africa from capitalizing on rising gold prices – gold mining output is plummeting (Chart III-2). In fact, the trade deficit has been widening, despite surging gold prices (Chart III-3). Chart III-2Contracting Mining Output Chart III-3Rising Gold Prices ≠ Improving Trade Balance   The overall and primary fiscal deficits are also widening, as government revenues are slumping (Chart III-4). On top of this, the government recently announced a $4.2 billion (ZAR 59 billion) bailout for state-owned utility company Eskom, further worsening the country’s debt sustainability position. The combination of plummeting nominal GDP growth and still-high borrowing costs (Chart III-5) have also worsened debt dynamics among private borrowers, hurting private consumption and investment. Chart III-4Fiscal Deficit Will Widen Further Chart III-5Interest Rates Are Restrictive For Growth   Both business and household demand remain lackluster. South African non-financial companies’ return on assets (RoA) has been declining and has dropped below EM for the first time in the past 20 years (Chart III-6). Falling RoA has been due not only to cyclical growth headwinds but also structural issues such as lack of productivity growth. The falling RoA explains South African financial assets’ underperformance versus their EM counterparts. Finally, the rand is not very cheap (Chart III-7). Given poor fundamentals, including but not limited to a lack of productivity growth and a low and falling return on capital, the currency may need to get much cheaper. Chart III-6Non-Financials: Return On Assets Chart III-7The Rand Needs To Get Cheaper!   Overall, South Africa’s current macro dynamics are unsustainable. On the one hand, widening twin deficits will augment the country’s reliance on foreign funding. FDI inflows have been rather meager and are likely to stay that way. Hence, South Africa remains extremely dependent on volatile foreign portfolio inflows. Historically, foreign investors have cumulatively pumped $100 billion into debt securities and $120 billion into equity and investment funds. In turn, foreign portfolio inflows are contingent on a firm currency and high interest rates. Widening twin deficits, dwindling growth and declining return on capital will continue to depress the rand and risk assets. On the other hand, the economy is choking and public debt dynamics are worsening at a torrid pace due to high interest rates. Much lower domestic interest rates and a cheaper currency are necessary to reflate the economy and stabilize the public debt-to-GDP ratio. Ultimately, financial markets will likely push for a resolution of these contradictions. In the medium to long run, international capital flows gravitate towards countries that offer a high or rising return on capital. Provided return on capital in South Africa is very low and falling, foreign portfolio inflows will at some point diminish or grind to a halt. This will likely coincide with a negative global trigger for overall EM.  Reduced inflows or mild outflows of foreign portfolio capital will cause sizable rand depreciation. Bottom Line: The economy requires a cheaper rand and much lower interest rates to grow. The rand will likely act as a release valve: it will depreciate a lot, improving the trade balance, which in turn will ultimately allow interest rates to decline - although local bond yields will spike initially on rand weakness.  Investment recommendations: Remain short the rand versus the U.S. dollar, and underweight stocks and sovereign credit in respective dedicated EM portfolios. Concerning bonds, a depreciating rand will initially cause a selloff in local currency government bonds, warranting an underweight position for now. In the sovereign credit space, we are maintaining the following trade: sell CDS on Mexico / buy CDS on South Africa and Brazil. Andrija Vesic, Research Analyst andrijav@bcaresearch.com   Footnotes Equities Recommendations Currencies, Credit And Fixed-Income Recommendations