Iran

通常の通達の代わりに、本日は、つい先ほど社内全体に共有したばかりの社内メールをほとんど手を加えずにすべてのクライアントに送っています。これが、ここBCAリサーチで同僚やチームメイトとして閉ざされた場で互いに共有しているいくつかの…「恐れ」…を皆さんに示すものになればと思います。できれば私たちのリサーチにもその一端が表れているのが見えるはずです。その「冷や汗」は、リサーチやストラテジーの役割にある者にとって必要不可欠なものです。それを失うと、現場で奮闘するクライアントとのつながりが断たれてしまいます。

EMおよびDMのリスク資産は回避する。短期（1～3か月）では、米国株式のアウトパフォーマンスと米ドルの反発の可能性が高い。とはいえ、景気循環の見通し（9～12か月）では、米国株式をアンダーウェイトし、米ドルをショートにすることが示唆される。

イランは米国の軍艦を1隻沈める必要はない。分散型の低技術ドローン戦で船舶や貿易、石油タンカーを妨害すれば、米国の株式および債券市場を沈めるほどの大きな被害を与え得る。私たちは、なぜ原油高という直接的な痛手ではなく、株式および債券市場に対する連鎖的な影響がより大きな被害をもたらし得るのかを論じる。さらに、新たなタクティカルトレードとしては、マテリアルズをアンダーウェイトすることだ。

  推奨配分 推奨配分 我々がリスク資産に対して慎重な見方を示していた主要リスクの一つ、ホルムズ海峡の閉鎖が現実のものとなった。 チャート 1 テールリスク・プロテクションは有益であることが実証されている テールリスク・プロテクションは有益であることが実証されている 幸いにも、いくつかのヘッジを組んでいた。2月のTAAのアップデートでは、エネルギー株式をオーバーウェイトに引き上げた。また、テールリスク・ストラテジーにもオーバーウェイトを置いている。当社のSPYの6月30日満期、行使価格620のプット（1月9日に取得）は、現在30％超の上昇となっている（チャート1）。 執筆時点では、株式へのダメージは小さい。グローバル株式はピークから3％下落しており、年初来では1.5％の上昇である。米国外の株式はちょうど1ヶ月分の上昇を消したに過ぎない。投資家にとっての問題は、ヘッジを売るべきか、そのままにするべきか、あるいは全体的にリスクを低減するべきかという点だ。さらに重要なのは、このような時には先を見据えて戦争を超えた影響が何かを考えることである。本レポートではこれらの点と当社の資産配分を説明する。 ホルムズ：既知の事実 市場にとって最も重要な変数はホルムズ海峡の状況である。世界の石油の20％がこのボトルネックを通航する。現在、この海峡は事実上閉鎖されている。保険契約の取り消し、そしてより重要には攻撃の可能性が大部分の通航を事実上消滅させている。 米国にとっては、紛争を早期に終わらせ海峡を開く圧力が非常に強い。これまでのTAAアップデートで説明した通り、米国の中間的な有権者は外交問題にはほとんど関心がなく、イランに対してはなおさらで、主に家計の負担可能性を気にしている（チャート2）。戦争によるインフレの急騰は、ほとんどのアメリカ人が関心を持たない戦争に対してトランプや共和党にとって致命的となりうる。現在、オッズ市場では共和党が下院だけでなく上院も失う確率が高まっている。政府はすでに対応を始めている。海峡を横断する船に対する財務省の保険提供や海軍艦艇による護衛の計画が示唆されている。 しかし、海峡の自由通航に関心があるのは米国だけではない。海峡を通過する石油の大部分はアジア向けであり、中国が主要な買い手である（チャート3）。中国自体は供給不足に対応できる備蓄を十分に持つが、その他のアジア諸国はそうではない。また、カタールでの攻撃により欧州ではLNG価格が上昇している。海上輸送ができなければ湾岸諸国は炭化水素を移動できず、貯蔵が間もなく一杯になり、減産に至る。要するに、ロシアを除くほぼ全ての国が石油の再供給を強く望んでいる。 チャート2 トランプにはTACOを行う大きなインセンティブがある トランプにはTACOを行う大きなインセンティブがある チャート3 ホルムズ海峡経由の石油の大部分はアジアへ向かう ホルムズ海峡経由の石油の大部分はアジアへ向かう ホルムズ：未知の点 今イランで発言力を持っているのは誰で、彼らの耐えうる痛みの大きさはどれくらいか？これが確実に分からない最重要の問いだ。トランプ大統領は最終的に戦争から手を引くかもしれないが、相手側がそれほど簡単に手を緩めるかは不明である。第一に、イラン体制は石油価格を上げることで交渉上有利な立場を作ろうとするだろう。第二に、ドローン攻撃の低コスト性により、軍の護衛があっても海峡の安全通航は依然として非常に困難であり続ける。第三に、多くの軍事指導部が暗殺された後、トランプ大統領が誰と交渉するのかは必ずしも明確ではない。 戦争のその先 戦争の長期的な含意を考えることは有益である。我々の見解では、次の二つの展開が重要だ： ドローン戦の進歩により、世界で最も重要なエネルギーの海上要衝の防衛は、たとえ世界最強の軍事力でも非常に困難になる。 米国はイラン攻撃に際して他の主要同盟国に協議しなかった。もし今回のショックがより大きなものに波及すれば、実質的にヨーロッパは米国の軍事的無謀さのツケを払わされることになる。 なぜこれら二点が重要なのか？ウクライナ戦争と貿易戦争は、米国外の政策担当者に多極化した世界の現実を自覚させる重要な触媒だった。その結果、ドイツの再軍備、世界の残りへの投資の回帰、そして米国外資産のアウトパフォームがもたらされた。 チャート4 減価償却後の投資 非常に低い 減価償却後の投資 非常に低い 最近の出来事はこのプロセスを加速させるだけだ。欧州はエネルギー価格を米国の冒険主義のなすがままにする余裕はない。欧州の純投資（投資－減価償却）はパンデミック前の水準を大きく下回り続けている（チャート4）。米国も同様である。エネルギーインフラをアップグレードする動機は一層強まっている。これは長期的に見て原子力および太陽光の株式にとってポジティブだ。 投資への含意 上記は資産配分に何を意味するか？このような時こそポートフォリオ構築の価値が発揮される。幸いにも、当社のポートフォリオにはショックに耐えるヘッジがあるため、配分は概ね同じままである。いくつかの調整を実行するだけだ。 全体の資産配分 当社のベースケースは戦争の早期解決が続く。したがって、12か月の推奨は引き続き株式のオーバーウェイトである。戦争が迅速に解決すれば急激なラリーが起こる可能性がある。しかし、改善する前に状況が悪化する可能性もあり、紛争の継続期間を客観的に決定する方法はない。これらの事象に対する最良のヘッジは、ドロップダウンから我々を守る凹型（コンベックス）な金融商品を使うことである。その点で、我々のテールリスク・プロテクションは引き続き有用であろう。テールリスク・ストラテジーをオーバーウェイトから最大オーバーウェイトへ引き上げる。1これはSPYの9月30日満期、行使価格610のプットで実行する。VIXが45に達した場合には全ポジションを売却する。また紛争が解決した際にも閉じる予定だ。 フィクスト・インカム 国債（名目およびインフレ連動とも）を継続してオーバーウェイト、クレジットをアンダーウェイトのまま維持する。クレジットのリスク・リワードは長らく魅力が乏しいと主張してきたが、今回の下落局面でアンダーウェイトが有用であることが証明された。ハイイールドを買うためのより良いエントリーポイントを待っている。デュレーションのニュートラル配分にも満足している。インフレリスクは明らかに増している。 株式セクター 現在のセクター配分は現環境に対して堅固であるはずだ。素材セクターと資本財セクターをオーバーウェイトしており、この戦争が加速させた構造的な設備投資の急増から恩恵を受けるであろう。引き続きエネルギー株式をオーバーウェイトしており、株式パフォーマンスの良いヘッジとなっている。高値圏の消費者株は、原油価格の上昇が可処分所得を圧迫すれば苦戦するだろう。 株式：国別 我々が最も見当違いになり得るのは国別配分だと考えている。米国株に対する景気循環的なアンダーウェイトを維持しつつ、オーバーウェイトのエクスポージャーを分散する。重要なのは、カナダやオーストラリアのようにエネルギーの余剰がある国に分散することだ（チャート5）。これら両市場をオーバーウェイトに引き上げる。資金は中国、欧州、日本のオーバーウェイトを減らして捻出するが、これらのオーバーウェイトは引き続き維持する。 チャート5 エネルギー輸出超過国を選好する エネルギー輸出超過国を選好する 通貨 チャート6 DXYが週間終値で200日移動平均線を上回った場合、DXYをニュートラルに格上げする DXYが週間終値で200日移動平均線を上回った場合、DXYをニュートラルに格上げする 当社のFXストラテジストのArtem Sakhbievは最近示した通り、米ドルの上昇はセーフヘイヴンのフローから来ているようには見えず、むしろ貿易条件を見越した動きである。従来の地政学的な安全資産であるCHFは売られている。我々は米ドルのアンダーウェイトを維持するが、週次終値で200日移動平均を上回るクローズがあれば、米ドルをニュートラルに格上げするトリガーとするべきである（チャート6）。CADとAUDの両通貨をオーバーウェイトに格上げする。これらは貿易条件の恩恵を受けるはずだ。   Juan Correa, CFA, チーフ・ストラテジストグローバル・アセット・アロケーションJuanC@bcaresearch.com LinkedInとXでフォローしてください

顧客は一様に、トランプ大統領が伝説の「トランプ・プット」をいつ発動するかを私たちに尋ねてきます。S&P 500は10％超の調整が必要で、そうなれば事実上プットが保証されるでしょう。私たちはそれが前に起きる可能性もあれば、後に起きる可能性もあると柔軟に考えています。しかし、株価が二桁の下落となれば、それが確実により強い誘因となるでしょう。 

米国は土曜未明すぐ後に、イランに対する空爆作戦を開始した。トランプ政権が表明した目的は、体制の攻撃能力を解体し、また曖昧ながら体制交代を誘導することだった。 トランプ大統領はまた数週間にわたって戦う意思と追加部隊の展開を示唆したが、地上での大規模作戦が行われる可能性は全くない。 ホルムズ海峡を通る船舶は停止し、いくつかの船がミサイルで被弾した。地域の軍事・民間施設もミサイルやドローンで攻撃され、カタールはLNG輸出を中止した。そうした中で、イランの残存指導部は依然として反抗的な姿勢を崩していない。 トランプは中東の戦争に巻き込まれた最初の大統領ではない。ジミー・カーター、ジョージ・H・W・ブッシュ、ジョージ・W・ブッシュはいずれも何らかの形でこうした紛争に関与してきた。 チャート1 中東での戦争は一時的に承認数を押し上げる可能性がある… 中東での戦争は一時的に承認数を押し上げる可能性がある… カーターは革命の兆しがある中でもイランのシャーを米国に受け入れ、最終的に革命勢力が約50名の米大使館職員を人質に取る事態を招いた。当初、彼の支持率は16ポイント上昇したが、人質解放に失敗し原油価格が上昇すると支持率は31％に低下し、以前の低水準に戻った（Chart 1）。彼は1980年の選挙で敗北した。 ブッシュ（父）はイラクがクウェートを侵攻した後、多国籍連合を派遣してクウェートを解放した。その後の目標は、将来の近隣国侵攻を防ぐためにイラク体制の攻撃能力を解体することに移った。作戦は成功し、ブッシュの支持率は29ポイント上昇し1991年末まで高水準を維持した（Chart 1 ブッシュ（子）は、9/11を受け2001年にアフガニスタンでタリバンを一掃するために多国間連合を派遣した後、イラクでの介入を主張し、大量破壊兵器の更なる開発・使用を阻止しようとした。複数国が参加し、当初は体制が崩壊し2003年にはサダム・フセインが拘束されるなど成功した。ブッシュの支持率は11ポイント上昇し、2004年に再選された（Chart 1）。しかし占領ははるかに困難で、共和党は2006年と2008年に大敗した。 トランプ大統領の支持率は戦争勃発時に一時的に上昇する可能性がある。特に経済への悪影響が回避される、あるいは当面回避される場合だ。しかし、経済は重大なショックに直面する可能性があり、将来的に政治的な悪影響が生じると予想される他の理由もある。 大きな違いの一つは、過去の事例では軍事行動が少なくとも攻撃者による初期攻撃の後に、米国自身や同盟国を守る防衛的行動としてもっともらしく提示されていたことだ。 2003年のイラクの場合、当初は72％の米国民が行動を支持したが、その後支持は失われた（Chart 2）。これは現在の対イラン作戦とは対照的で、現在は43％が反対している（Chart 3）。 チャート2 …しかし、長期的には印象を損なうことがある …しかし、長期的には印象を損なうことがある チャート3 誰もイランとの戦争を望んでいない 誰もイランとの戦争を望んでいない 十年以上に及ぶ中東での戦争の後、世論はいまだにある程度疲弊している。昨年の12日間の戦闘の成功、ガザの再開、マドゥーロの拉致の後に見られたトランプの支持率の上昇は一時的で、最終的には経済に対する低評価によって支持率は押し下げられた（Chart 4）。 さらに、ジオポリティカル・ストラテジー・レポートで示した通り、主要な石油ショックが経済に悪影響を及ぼす確率はおおむね70対30である。 イランの反撃はまだ主要なエネルギーインフラに広範な被害を与えてはいないが、船舶が標的にされるのを避けるためホルムズ海峡は事実上閉鎖されており、一部のエネルギー生産者はカタールエナジーのように予防的に操業を停止している。 2022年、ウクライナ侵攻によるエネルギーショックは2月と3月に発生し、原油価格は1月から49％上昇したが、ガソリンの小売価格がピークに達したのは6月で、初期ショックの約3か月後だった（Chart 5）。 チャート4 過去の成功は報われなかった 過去の成功は報われなかった チャート 5 消費者の痛みは後で訪れる 消費者の痛みは後で訪れる 今回は、ブレント価格は昨年12月の最近の底から既に32％上昇しているが、ホルムズ海峡が長期にわたり閉鎖されると仮定すれば、給油所への影響はずっと後になって現れるだろう。米軍はその事態を防ごうとするが、供給遮断は予想より長く続く可能性がある。 同様の推移を仮定すると、給油所価格のピークは中間選挙キャンペーンの最中に起きるだろう。その時点で、有権者の21％が依然としてインフレや物価を米国の最重要課題と考えている（Chart 6）。 有権者は明らかに中東で戦争を始めた大統領とその党を非難するだろう。2022年と異なり、戦略石油備蓄は消費のわずか20日分しか供給できない（Chart 7）。 チャート 6 有権者は依然としてインフレの被害を受けている 有権者は依然としてインフレの被害を受けている チャート7 SPRはまだ回復していない SPRはまだ回復していない チャート 8 民主党は危機から利益を得るだろう 民主党は危機から利益を得るだろう これは、トランプが示唆したような1か月の紛争が壊滅的であることを示唆している。エネルギー価格ショックは貿易戦争によるインフレにさらに拍車をかけるだろう。 したがって、ホワイトハウスの与党が下院を失うという歴史的傾向に加え、このショックは民主党が下院を制することをほぼ確実にする（Chart 8）。選挙で本当に重要なのは上院であり、民主党の当選確率は急速に上昇している。 大統領が戦争の長期化を主張すれば、家計に対してエネルギーと関税の二重の打撃を与える余裕は彼や共和党にはないため、関税は引き下げざるを得なくなることも確実だ。 トランプ大統領が単に戦争を止めて交渉を再開することはできない。それはイラン次第であり、イランは今や攻撃に対して米国に最大限の経済的コストを課すインセンティブを持っている。 結論：中東での戦争によるエネルギーショックは、共和党が下院を失いホワイトハウスが関税を削減せざるを得なくなることをほぼ確実にする。上院で民主党が勝つ確率は主観的に35％から40％に上昇した。   Jesse Anak Kuri編集者／ストラテジストJesse.Kuri@bcaresearch.com

短期的には、中東以外のマクロ面でも懸念材料が多い。イラン紛争が起きる前から市場は薄氷の上にあった。長期的にはベースケースは引き続き強気だが、中東での戦争は短期間である必要がある。

イランでの戦争は世界の原油およびLNGの流れを混乱させており、地域のエネルギーインフラに対する脅威であり続けています。

短期的にはエネルギー価格リスクは上方に偏っています。

原油の急騰で売るのも、株の押し目で買うのもまだ時期尚早だ。今はリスクオフの取引にとどまるべきだ。