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特別レポート

Highlights The ECB is not repressing interest rates and penalizing savers. The Eurozone shows none of the symptoms associated with financial repression. Global excess savings are keeping US rates depressed. If US rates are low, then European rates must be lower because of structural problems in the region’s economy, independent of the ECB’s preferences. Structurally, there is still no case for European yields to rise meaningfully compared to the rest of the world. Despite positive forces over the next year or two, European financials will remain long-term underperformers. European utilities will outperform US ones. The euro is transforming into a safe haven like the yen and the Swiss franc. Feature By maintaining negative short rates, the European Central Bank is conducting severe financial repression, which distorts rates of return and penalizes savers. This is a common refrain among many insurers and pension plan managers investing in Europe and among a large number of the region’s politicians. Chart 1The ECB's Financial Repression? At first glance, this criticism is apt. For the past five years, negative policy rates have forced safe-haven Bund yields to trade well below the Euro Area’s nominal GDP growth (Chart 1). Moreover, the real ECB deposit rate remains well below the Holston, Laubach-Williams estimate of R-star (the real neutral rate of interest). If we go beyond these superficial observations, it is far from clear that the ECB is conducting financial repression or distorting market rates any more than other major global central banks. Is It Financial Repression? The ECB is not conducting financial repression; rather, it is responding to powerful economic forces in Europe and beyond that are depressing interest rates. The definition of financial repression is crucial to this assessment. Financial repression involves monetary authorities actively suppressing interest rates to the advantage of the borrowers and users of capital at the expense of the savers, whose risk-free investments then provide subpar rates of returns. Following this definition, financial repression shows these clear symptoms: A low savings rate. Suppressed interest rates do not adequately compensate savers to forgo consumption. Thus, they are less likely to put money aside. A significant build-up of debt. Real interest rates are below fair market value, which subsidizes borrowing. A significant expansion of the money supply. Money supply expands rapidly in response to strong credit demand in the economy. Plentiful capital expenditures. Savers must take on more financial risk to make appropriate returns on their assets, which compresses risk premia. Depressed internal rates of return boost the net present value of investment projects and thus cause investments to account for a large share of output. A current account deficit. A nation’s current account balance equals its savings minus its investments. By depressing savings and stimulating investments, financial repression results in a current account deficit or a sharply deteriorating current account balance. Above-trend GDP growth. By depressing savings and boosting investments, financial repression lifts cyclical spending and forces the GDP to rise above its potential. The problem for commentators who argue that the ECB is conducting financial repression is that the Euro Area meets none of these criteria. First, Eurozone money and credit growth has run well below that of the US ever since the euro crisis, despite ECB policy rates that are constantly lower than the Fed Funds rate. Moreover, since the ECB cut rates to zero, the pace of money and credit creation has decelerated significantly compared to their pre-crisis trends (Chart 2). Second, the Euro Area’s real GDP per capita, nominal GDP per capita, and the GDP deflator have also fallen 4.6%, 5.2% and 5%, respectively, behind those of the US, since the ECB has cut interest rates to zero (Chart 3). Moreover, the growth of these variables has also decelerated significantly over this period, which is consistent with depressed credit demand. Additionally, despite the inferior performance of European activity metrics compared to those of the US since the introduction of the common currency, European government bonds have performed exactly in line with those of the US (Chart 3, bottom panel) and have therefore outperformed in real terms. This is inconsistent with financial repression by the ECB. Chart 2Europe's Money And Credit Trends Are Too Tame... Chart 3... So Are Output Volume And Price Trends Finally, the Euro Area runs a current account surplus of 2.3% of GDP, which has grown by 4.1% of GDP since late 2008. This is the clearest sign that Eurozone savings have become excessive relative to investment, despite the surge in government deficits in the wake of the COVID-19 pandemic. Excess savings are not typically associated with central banks artificially distorting interest rates. Bottom Line: The economic developments in the Euro Area do not correspond to what would be anticipated if the ECB were repressing interest rates. The growth rate of money and credit has structurally slowed both in absolute terms and compared to that of the US. The same deceleration is evident in both real and nominal output per person, as well as in price levels. Finally, the Eurozone’s current account surplus has widened, which highlights that savings have grown in excess of investments. The Eurozone Needs Lower Interest Rates Than The US The ECB must set appropriately low interest rates, if US yields are low across the curve. In a way, the case that the Federal Reserve is conducting financial repression is stronger than the case against the ECB. Over the past twelve years, nominal and real output per capita have grown more robustly in the US, while money as well as credit expansion and inflation have also been stronger. The US runs a persistent current account deficit of 3.1% of GDP, which also indicates that it is not awash in excess domestic savings. Chart 4Maybe The Fed Is Repressing Interest Rates We could even argue that the case for the Fed repressing interest rates is growing stronger. The federal budget deficit has expanded to 19% of GDP, even as the unemployment rate tumbles (Chart 4). Moreover, US quarterly GDP growth has averaged 8.5% since the fourth quarter of 2020 and, according to Bloomberg consensus estimates, is anticipated to average 6.3% for the remainder of the year. US inflation is also strong. Annual core CPI Inflation hit 3% in April; monthly core inflation was 0.92%, or an annualized rate of 11.6%, the strongest reading in almost 40 years. Yet, even in the US, the argument that the Fed is repressing interest rates is ultimately weak, despite the aforementioned economic strength. The Fed is accommodating global market pressures that are greater than those of the US economy. In other words, even if the Fed did not set short rates, US interest rates would be low across the curve because of global excess savings. Chart 5Too Much Savings, Everywhere Excess savings around the world constitute an exceptionally strong gravitational force that anchor global rates at low levels. As Chart 5 shows, since the early 1990s, global private savings have outpaced investments by a cumulative 163% of GDP. Accumulated government deficit, which has accounted for 99% of global GDP, has been far too small to absorb fully this surplus of savings. The resulting imbalance places downward pressure on global inflation (a consequence of demand falling short of supply) and real interest rates, which means it depresses nominal interest rates across the curve. US interest rates also feel the yield-compressing effect of these excess global savings, even if the US economy does not generate excess savings itself (it runs a current account deficit). The major DM central banks are removing a greater proportion of the float of safe-haven from their jurisdictions than the Fed (Chart 6). The resulting scarcity of safe-haven securities means that US fixed-income products remain the natural outlet for global investors seeking safety and liquidity. Thus, despite the US lack of excess savings, Treasury yields have traded below nominal GDP growth 55% of the time over the past 30 years, no matter how strong US activity is or how wide federal deficits become. If the Fed has little choice but to accept low US interest rates, then the Eurozone must accept even lower interest rates because of its large excess savings. As Chart 7 illustrates, the 2-year and 10-year interest rate spreads (both in nominal and real terms) between the Eurozone and the US track the gap between the US current account deficit and the Europe’s current account surplus. Chart 6Treasurys Are The World Only Plentiful Safe-Haven Chart 7Europe's Excess Savings Justify Lower Rates Across The Curve The Eurozone lower rate of return on capital is another force depressing rates relative to the US (Chart 8). This lower return on capital reflects the following structural problems with the European economies: Excess capital stock. The Eurozone peripheral nations have abnormally large capital stocks in relation to their GDPs (Chart 9). As we previously argued, this feature means that Europe suffers from large amounts of misallocated capital, which hurt the return on capital. Chart 8Capital Is Not Rewarded In Europe Chart 9Too Much Capital! Ageing capital stock. Not only is the Eurozone capital stock too large relative to the size of its economy, it is also older than that of the US (Chart 10). An ageing capital stock, especially in a world where ICT spending is one of the key sources of innovation and growth, further hurts the Euro Area’s return on capital. Lower incremental output-to-capital ratio (Chart 11). The Euro Area generates significantly less output per unit of investment than the US. This confirms the notion that capital is misallocated and that it is used less productively than in the US. Chart 10Europe's Capital Is Ageing Too Chart 11Poor Capital Utilization Chart 12Europe's Inferior Productivity Problem The final force limiting European interest rates compared to the US is the Euro Area’s inferior potential growth rate. The Eurozone’s population is ageing, and it will start to contract in 2030. Moreover, multifactor productivity growth is weaker than in the US (Chart 12). A lower potential GDP growth accentuates the discount in the Euro Area neutral rate of interest compared to the US. Bottom Line: Despite the relative economic vigor of the US, global excess savings lower US rates across the curve. The ECB has no choice but to accept even lower European rates, because the European economy suffers from greater excess savings than the US: its return on capital is inferior, and its neutral rate of interest is hampered by its lower potential GDP growth. Investment Conclusions For European rates to avoid the fate of Japan and to circumvent suffering many more decades wedged near zero, some important changes must take place. First, at the global level, excess savings must recede. This will allow global interest rates to increase, especially those of the US. Even if Eurozone rates continue to trade at a discount to the US, safe-haven yields in Europe would nonetheless climb in absolute terms. The fall in the global ratio of workers relative to dependent people, most notably in China where the 2020 population census has just highlighted the trend, is one factor pointing toward a potential gradual decline in global savings. For the moment, absorbing excess savings means that global fiscal policy must remain accommodative. Although fiscal authorities around the world continue to display greater profligacy than they did in the wake of the Great Financial Crisis, there is no guarantee that they will not revert to their old ways. In fact, BCA’s Global Investment Strategy service recently showed that the US fiscal policy is set to become more of a constraint on growth next year than it has been in 2020 and 2021 (Chart 13).  One factor to monitor is the international shift in voters’ preferences toward left-wing economic policies, which often results in more generous fiscal spending. If this trend persists, then global fiscal deficits will close more slowly than the private sector savings will decline. This process will both be inflationary over the long run and impose upward pressure on real interest rates worldwide. But the fiscal excesses of the current moment may force opposition parties to restrain spending whenever they come into power. Chart 13Will Global Fiscal Policy Morph Into a Headwind? Second, to narrow the spread between the Eurozone and US interest rates, the Euro Area must tackle its low rate of return on capital. Practically, this means that much of the excess capital stock weighing on European rates of returns must be written down. Doing so will require more cross border mergers and acquisitions within sectors in the Eurozone. However, the loss-recognition process on nonviable capital will be deflationary. Thus, to facilitate these asset write-downs, the region’s fiscal policy and monetary policy must first remain extremely accommodative. It is far from certain that European authorities will resist reverting to their old ways. A structural underweight on European financial equities remains appropriate. Even if the Eurozone enacts the reforms necessary to invite the peripheral asset write-downs required to boost rates of return in the long-run, in the interim, these reforms will be deflationary. Consequently, no matter what, Eurozone yields will remain well below the US for years to come. Moreover, European credit demand is unlikely to outperform the rest of the world for the coming few years. In this context, the RoE of European banks will remain low. Therefore, our current recommendation to overweight this sector is only valid as a near-term play on the global economic recovery and is not a strategic recommendation. By contrast, European utilities will structurally outperform their US counterparts. European utilities offer higher RoE than US ones and have healthier leverage (Chart 14). Moreover, European utilities trade at discounts to US firms on a price-to-book, price-to-cash flow, price-to-sales and dividend yield basis (Chart 15). Additionally, as yield plays, structurally lower European yields relative to those of the US will advantage European utilities on a long-term basis. Chart 14European Utilities Offer More Appealing Operating Metrics... Chart 15... And Are More Attractively Priced Than US Ones Finally, the euro will increasingly trade as a safe-haven currency like the yen and the Swiss franc. First, after a decade of trial by fire, EU integration and solidarity have gained rather than lost momentum and the EU break-up risk has proved to be limited to Brexit. Second, although the Eurozone economy is pro-cyclical, so are the Swiss and Japanese economies. Instead, the Euro Area’s structurally elevated savings rate and current account balance are transforming this economy into a net creditor, with a positive net international investment position equal to -0.1% of GDP. Moreover, the bloc’s low inflation will continue to put upward pressure on the euro’s long-term fair value. If we add the Euro Area’s low interest rates to the mix, then the euro is likely to behave increasingly as a funding currency. Thus, while the euro will benefit from the USD’s weakness forecasted by our Foreign Exchange Strategists, it will underperformed more pro-cyclical currencies such as the SEK, the NOK, or the GBP, which do not suffer from the same ills as the Eurozone.   Mathieu Savary, Chief European Investment Strategist Mathieu@bcaresearch.com

ハイライト 4月の雇用者数は大幅に予想を下回り、成長見通しは下方修正が必要かもしれません：26万6千人の純雇用増は、コンセンサスが100万人を予想していた点を踏まえると劇的な届かなさですが、我々はそれでも経済が来年の中頃ごろには完全雇用に回復すると予想しています。 4月のCPI報告は米国がすでにインフレ問題を抱えている可能性を示唆しました：コアCPIは月次で0.9％上昇し、1982年4月以来の最大の月次上昇となりました。しかし、我々は1970〜1980年代型のインフレが戻ってきたとは懸念していません。コアのバスケットの小さなセグメントが上昇を牽引しており、そのセグメントに含まれる品目群がこの白熱したペースを維持する可能性は極めて低いためです。 FRBは惑わされまいと決意しています：我々は、FRBが一時的なインフレ圧力に過剰反応しないという公約に堅持するだろうと予想しています。テーパリングは今年末から2022年初めまでに開始される可能性が高く、マネーマーケットの見方に同意しており、最初の利上げは2022年後半に続くと見ています。そのタイムテーブルのいずれも、今後12か月間にわたって経済や金融市場に脅威を与える可能性は低いでしょう。 特集 先週の四半期ウェブキャストで述べたとおり、我々は米国経済が2021年と2022年にかけてトレンドを大きく上回る成長を遂げると引き続き見込んでいます。財政移転の大規模さと極めて緩和的な金融政策がこれを支えるためです。これらの要因はリスク資産を引き続き支援する可能性が高いため、我々はエクイティとクレジットに強気であり、マルチアセット・ポートフォリオにおいてこれらをオーバーウェイトし、米国債をアンダーウェイトし、すべてのフィクスト・インカム・ポートフォリオにおいてベンチマークより短いデュレーションを維持することを推奨します。経済と市場について建設的な見解を持つことは、予想よりも弱い拡大や予想より高いインフレ指標に対して脆弱になります。もし4月の雇用統計が採用活動の低迷の前兆であったり、4月のCPIがインフレが既に手に負えなくなり始めていることを示しているなら、我々のポジショニングはリスクに晒されるでしょう。 我々は、どちらの公表データも特に懸念を招くものではないと考えています。現時点では今年と来年を通じて経済はトレンドを大きく上回る成長をするように見えるからです。ただし、過去14か月の出来事には前例がないことを念頭に置いています：世界的なパンデミックにより経済の大部分が停止した；シャットダウンが長期的な経済的傷跡を残さないよう金融と財政の政策は極めて緩和的になった；新政権は新たな議会多数派と協調して、効果的なワクチンが公衆衛生の改善をもたらし始めた時点で財政コミットメントを倍増した；そして、多くのカテゴリーで一年以上抑えられていた需要は、経済が完全に再開する準備をする中で供給能力を大きく上回っています。問題が生じている可能性はあり、労働市場とインフレに関する我々の仮説を再検討しないのは無責任でしょうが、4月の雇用とCPIの公表は我々の見解を変えるものではありませんでした。 労働市場の現状 4月の雇用統計は、経済が本当に強いのかという疑問を提起しました。26万6千人の純雇用増は、3か月移動平均が52万4千人であることを踏まえれば通常はかなり良い数字です。しかし、これらの数値は4月に100万人の新規雇用を見込んでいたコンセンサス予想や79万5千人の3か月移動平均には大きく及ばず、結果として70万超のミスはこれまでで最大級だった可能性があります。パンデミック発生前の2020年2月と比べて現在は820万人少ない就業者数となっています。あるクライアントが尋ねたように、これらの職は本当に戻ってくるのかと問うのは合理的です。 我々は戻ってくると予想しています。なぜなら、サービス需要の抑制が解放されることで、年末までおよび2022年を通じて雇用主は旺盛なペースで採用を続けると見ているからです。非農業部門雇用者数を業種別および選択した下位業種別に詳しく見ると、主要な雇用不足はレストラン、ホテル、映画館、ライブ演劇、観客スポーツなどパンデミックで打撃を受けた業種が営業を再開すれば解消されるように見えます。過去14か月の雇用減の約75％は民間サービス提供者から、15％は政府雇用者から、10％は財・生産業から発生しています（チャート 1）。非農業部門の総雇用は2020年2月以降で5.4％減少しており、NAICS1産業のうち、情報（Information）とレジャー＆ホスピタリティ（Leisure & Hospitality）だけが、それぞれ7.8％および16.8％と、経済全体より大きく落ち込んでいます（チャート 2）。 チャート 1 パンデミックによる雇用喪失 オオカミと叫んだデータ オオカミと叫んだデータ チャート 2 総雇用は5.4％減少、二つの業種はさらに深刻 嘘の警報を出したデータ 嘘の警報を出したデータ さらに細かく見ると、雇用の痛みは非常に集中しており、民間サービスの下位業種のうち10業種が民間サービス雇用の3分の2以上の職を失っており、しかもこれらは民間サービス雇用の3分の1未満を占めるにすぎません（チャート 3）。これらの下位業種は、パンデミック前の労働力の7％から40％を失っており（チャート 4）、経済がパンデミック前の雇用水準に戻るには復活が不可欠です。これらの下位業種が恒久的な打撃を受けた場合、労働市場と経済全体は危機に陥るでしょうが、それらの長期的な雇用トレンドは希望を持たせます。 チャート 3 10の下位業種が民間サービス雇用の3分の2を失った... 狼だと叫んだデータ 狼だと叫んだデータ チャート 4 ... そしてそれらの労働力はいまだ壊滅的な状態 狼を呼んだデータ 狼を呼んだデータ 放送（インターネット除く）だけがパンデミック前から安定的に減少しており（チャート 5 上段）、雇用者数は比較的少ないです。他の下位業種は概して1990年以降、総非農業部門雇用を上回る成長をしており（多くの個別の雇用シリーズがこの時点に始まる）、これらのサービスニッチに対する需要が消えるとは予想していません。ラジオ、テレビ、ケーブル放送を除けば、最も打撃を受けたカテゴリー（ボックス 1）への需要はパンデミックが鎮静化すれば一気に戻ると期待しています。人々はレストランやバーでの飲食、ライブエンターテインメント会場への復帰、休暇での飛行機利用や家族・友人訪問、学校の再開、介護者の職場復帰、そして14か月間自家処理してきた様々なパーソナルサービスの再提供を切望しています。 チャート 5 最も弱い下位業種は規模も最小 最も弱いサブセクターは規模も最小である 最も弱いサブセクターは規模も最小である ボックス 1：打撃の大きかったNAICSカテゴリ 481：航空運輸 この下位業種の産業は、飛行機やヘリコプターなどの航空機を用いて乗客および/または貨物の航空輸送を提供します。 512：映画および録音制作産業 この下位業種の産業は、映画および録音物の制作と配給に携わります。 515：放送（インターネット除く） この下位業種の産業はコンテンツを制作するか、配信権を取得してそれを放送します。ラジオ・テレビ放送とケーブルおよびその他の定額制プログラミングという二つの産業グループを含みます。 561：管理および支援サービス この下位業種の産業は、他の組織の日々の運営を支援する活動に従事します。この下位業種で行われる多くの活動は、すべての企業や組織が伝統的に自ら行ってきた継続的な日常的な支援機能です。しかし近年は、これらの活動を専門とする企業から契約または購入する傾向があり、これによりより効率的にサービスが提供されることがあります。 61：教育サービス このセクターは、学校、カレッジ、大学、研修センターなどの専門施設により提供される幅広い科目の教育・訓練を行う施設で構成されます。私立営利機関や公的機関のいずれも含まれます。セクター内のすべての産業は、必要な専門知識と教育能力を持つ講師の労働投入という共通のプロセスを共有します。 624：社会援助 この下位業種の産業は、クライアントに直接多様な社会援助サービスを提供します。これらのサービスには住宅や宿泊サービスは含まれませんが、短期滞在ベースのものは例外です。 71：芸術、娯楽、余暇 このセクターには、さまざまな文化的、娯楽的、余暇的なニーズを満たす施設を運営したりサービスを提供したりする施設が含まれます。これらの施設やサービスを提供する一部の施設は他のセクターに分類されます。宿泊施設やレクリエーション施設を提供するものは721（宿泊）に分類されます。ライブエンターテインメントを提供するレストランやナイトクラブは722（飲食店）に分類されます。映画館、図書館、出版社は51（情報）に分類されます。 721：宿泊 この下位業種の産業は、旅行者、休暇者その他のための宿泊または短期宿泊施設を提供します。 722：飲食店および飲食施設 この下位業種の産業は、顧客の注文に応じて即時の店内消費および持ち帰り消費用の食事、軽食、飲料を調製します。 812：パーソナルおよびランドリーサービス この分類の事業所は、個人、家庭、企業に対してパーソナルおよびランドリーサービスを提供します。パーソナルケアサービス、葬儀関連サービス、ランドリー・ドライクリーニングサービス、ペットケア（獣医除く）サービス、写真現像サービス、一時駐車サービス、出会い系サービスなど広範なパーソナルサービスが含まれます。 インフレの魔物はまだ瓶の外へ出ていない 4月のヘッドラインおよびコアCPIは先週、かなりの上振れで驚きを与え、インフレ議論に新たな勢いをもたらしました。年率での読み（ヘッドライン4.2％、コア3.0％）は、昨年春の状況が非常に悪かったことを踏まえれば誰も驚くべきものではありません（それぞれコンセンサスの3.6％、2.3％を上回りました）が、月次のインフレの劇的な上昇（月次でヘッドライン0.8％、コア0.9％）は消費者物価上昇率の潜在的な加速を示唆しました。幸いにも、報告書を深掘りすると、コアCPIのほとんどすべての逐次的な上昇は、統計的にあり得ないほどの価格急騰を経験した9つの下位カテゴリによって駆動されていることが明らかになりました。これらの急騰は年内に断続的に続く可能性はありますが、我々はそれらが持続する可能性は低く、したがって厄介なインフレの前兆ではないと確信しています。 表1の最初の3列はCPIとコアCPI（食品とエネルギーを除く）バスケットの主要支出カテゴリとその指数重量を示しています。4列目から6列目は月次変化と、各主要カテゴリがヘッドラインおよびコアの月次変化にどれだけ寄与したかを小数点以下二桁で示しています。右側の斜体の列は、コア指数の月次変化に対する9つの異常値カテゴリの寄与を示し、3列目からのコア指数のウェイトを繰り返しています。 表 1 CPIバスケット（選択された構成要素） オオカミを呼んだデータ オオカミを呼んだデータ 9つの異常値カテゴリは、コアCPIの重量のわずか6分の1に過ぎないにもかかわらず、4月の月次コアCPI上昇の4分の3を生み出しました。異常値だけで月次で4.2％の価格上昇（年率換算で63％）を生成しました。残りのコア指数は月次で概ね0.3％上昇（年率換算で3.3％）しました。月次および年率換算でのコアの0.3％および3.3％の価格上昇は高めですが、ベース効果、需要が供給の拡大より先に再出現する可能性、そしてFRBがインフレ期待を高めようとする意図を考えれば、投資家が想定すべき範囲内です。 今後の重要な問いは、コア指数の異常値から来る急騰したインフレ圧力がどの程度持続するかです。それら自身の履歴に基づけば、現在の価格上昇が維持されるとは考えていません。新車や自動車保険を除き、異常値の4月の変動は平均から3.5〜8.5標準偏差という極めて発生確率の低いものであり、再現を期待すべきではありません（表 2）。年内に別のカテゴリが段階的に前面に出てくる可能性は十分にありますが、4月の異常値は過去10〜20年で全体的な消費者物価水準の伸びに追いつけておらず（チャート 6）、あるいは明確な価格デフレを経験してきました（チャート 7）。 表 2 持続不可能な上昇 オオカミを呼んだデータ オオカミを呼んだデータ チャート 6 異常値の価格は緩やかに上昇していた... 外れ値の価格はわずかに上昇していた… 外れ値の価格はわずかに上昇していた… チャート 7 ... またはパンデミック前に下落していた …またはパンデミック前から下落していた …またはパンデミック前から下落していた FRBは惑わされない では、これらは市場にとって何を意味するのでしょうか。個別株は一握りのNAICSカテゴリの雇用や価格動向を気にしないかもしれませんが、FRBは労働市場と消費者物価インフレの動態を注視しているはずです。FRBが経済が完全雇用に達したと判断したり、インフレ期待が望む水準まで上昇したと見なせば、金融緩和の解除プロセスを開始するかもしれず、これは最終的に金融市場に重大な影響を及ぼす可能性があります。 株式は、完全雇用のゴールがすぐそこにはないことを示す失望的な雇用報告を歓迎しましたが、予想を上回るインフレ指標の発表後にやや動揺しました。FRBは一時的なインフレ圧力に過剰反応しないという決意を市場に納得させるためにかなりの努力をしており、労働市場が加熱しているように見えた場合の先制的な引き締めを否定していますが、経済データが強まるに連れて投資家は確実にFRBの姿勢を試すでしょう。 我々はFRBの言葉をそのまま受け取る姿勢を続けます。というのも、従来の政策手段に新たな効力を取り戻させるにはインフレ期待を持続的に高める必要があるからです。欧州が負の金利政策で経験した遺憾な事例はゼロ下限の制約を強めました。名目ゼロのフェデラルファンド金利により多くの力を持たせる唯一の方法は、インフレ期待を高めて実質政策金利をよりマイナスにすることです。FRBの信頼性もかかっており、昨夏の長期的金融政策の目標の修正に従ってインフレ監視を緩めるという約束を破り、利上げのための三分割テストを放棄すれば、そのメッセージングの効力は失われるでしょう。 投資家にとっての結論は、我々は堅調な成長と緩和的な金融政策の環境が2021年と2022年を通じて維持されると考えていることです。その環境はリスク資産リターンにとって好ましい局面であり、投資家はその間に利益を得るべきです。4月のデータは狼が来たと嘘をついたかもしれませんし、年内に断続的にそうした誤報が続く可能性もありますが、いつか本当にインフレの捕食者が市場を追い回す日が来るでしょう。市場は連続する誤報の後に過信しがちです。我々はその日を警戒し続けますが、それが来るまでは超過収益を積み上げたいと考えています。   Doug Peta, CFA Chief US Investment Strategist dougp@bcaresearch.com 脚注 1 北米産業分類システム（North American Industrial Classification System）。

ハイライト グローバル通貨は米ドルに対して重要な水準にある。 ポジショニングの観点からは、DXY指数が89〜90を下回ると非常に弱気と判断される一方で、現在水準からの反発は3〜4％程度で抑えられるはずである。 米ドルを押し下げた主な要因は二つある：米国の実質金利の低下と、米国外で回復する経済モメンタムである。 株式市場が5月に乱高下する中で、米ドルに季節的な強さが見られる可能性がある。しかし、これは新たなドル売りポジションの機会を提供するだろう。 連邦準備制度理事会（FRB）は、現時点のインフレの上振れを一時的と見る姿勢を維持しつつ、労働市場に注目し続けるだろう。これにより、米国の実質金利は他国に比べて抑制され続ける。 新規トレード案：通貨ボラティリティ上昇を見越してCHF/NZDのロング。さらにUSD/JPYが110に触れれば売り。 特集 チャート I-1 米ドルは重要な岐路にある ドルは重要な岐路に立っている ドルは重要な岐路に立っている 1月から3月にかけての短期的な上昇の後、米ドルは再びテクニカルな崩壊寸前にある。DXY指数、FRBの実効実勢ドル、そして新興国通貨ベンチマークはいずれも重要な水準に位置している（チャート I-1）。崩壊が確認されれば、2020年3月に始まったドルのベア相場が継続していることになり、ドルからの投機的な資金流出を引き起こすだろう。 我々の12月の為替見通しでは、1循環的な観点（12〜18か月の時間軸）でDXYは80に向かうとの見方だった。しかし同時に、DXY指数が第1四半期に94〜95に達すると予想しており、以降も複数回にわたりその見方を補強してきた。DXY指数は93.5でピークアウトしたため、次の最もありそうな動きを検討することが有益である。これを行うために、12月の記事以降に何が変わったか、何が変わっていないかを再検討する。 投資家ポジショニングの見極め チャート I-2 ドル・ブルは降伏している ドル買いの強気筋が降参している ドル買いの強気筋が降参している 2021年に入るとドル売りはコンセンサスのトレードであり、通貨は大幅に売られ過ぎていた。逆張り派にとっては強気に振る舞うことが功を奏した（チャート I-2）。その後、投資家は米ドルのショートポジションを解消し、JPYやCHFをファンディング通貨とするキャリートレードに注力している。投機筋はユーロのロングを維持しているが、その賭けの規模は未決済建玉のネット30％から現在は約10％に縮小している。GBPやCADのポジショニングは依然として高水準にあり、これら通貨はテクニカルな押し戻しに脆弱であることを示唆している。 興味深いことに、シティグループの米ドルに対するセンチメント指標は1月の底に近い。ここから見ると、直近数週間でドルショートの蓄積があったことが分かる。これが最近のドルの弱さを説明する一助となっている。 今後、ポジショニングはドルの次の動きを指し示すうえであまり有用ではないだろう。なぜならポジショニングは極端な局面でしか有効に機能しないからだ。さらに言えば、それはカウンタートレンドの動きを測るうえでのみ有用である。2000年代初頭の多くの期間、ドルのセンチメントは弱気であったが、反発は4〜6％で抑えられていた。先の十年のドル・ブル相場では、センチメントは概ね強気圏にとどまったが、ドルは脱出速度を達成した（チャート I-3）。 チャート I-3 ドルとレジームシフト ドルとレジーム・シフト ドルとレジーム・シフト 現時点のポジショニングから見ると、DXY指数が89〜90を下回ることは極めて弱気のサインとなる一方、現在水準からの反発は3〜4％程度で抑えられるはずだ。テクニカルな観点からドルは重要な分岐点にいる。 連邦準備制度理事会、インフレ、金利 2021年初め、金利はドルに有利な動きを続けており、これは昨年中盤から続くトレンドだった。米独10年金利差は昨年の約100ベーシスポイントの低水準から3月には200ベーシスポイント超の高水準まで拡大した。最近では金利差はドルに不利に動き始めており、これが3月以降のドル指数全般の反転を説明している。現在の米独10年スプレッドは180ベーシスポイントにある。 為替レートはインフレが通貨の購買力を侵食するため、実質金利差を反映する傾向がある。したがって名目金利に何が起きているかだけでなく、基調としてのインフレ動向を見極めることが重要である。これはインフレがしばしば遅行変数であるため複雑さを増すが、インフレの行方を把握することは通貨ストラテジーにとって非常に有用だ。 出発点として、米国は実質金利の観点で芳しくない。チャート I-4は実質金利とドルの広い相関を示している。スイス、スウェーデン、ユーロ圏のような低金利国では、米国実質金利のピークはこれら通貨の循環的な反発と一致した。円のような通貨でも、実質金利は米国と比べて好ましい。名目10年金利は10bpで、10年物のインフレスワップは23bpである。これにより日本の実質金利はほぼ100bp、米国より上回っている。 チャート I-4A 金利はドルに不利に動いた 金利はドルに対して逆に動いた 金利はドルに対して逆に動いた チャート I-4B 金利はドルに不利に動いた 金利はドルに対して変動した 金利はドルに対して変動した チャート I-4C 金利はドルに不利に動いた 金利は米ドルに対して動いた 金利は米ドルに対して動いた もちろん、米国でインフレが上振れしているため、FRBが市場に伝えているより早くテーパリングを行ったり、想定より速く利上げを行ったりする可能性はある。カナダ銀行やイングランド銀行のような他の中央銀行は既に資産購入の縮小を示唆していることを考えれば驚くことではない。しかし、たとえFRBが資産購入のテーパリングを決めても、その影響が一部の市場参加者が期待するほど単純ではないだろう。 なぜかを理解するために、チャート I-5を考えてほしい。これは他の中央銀行と比較して、FRBのバランスシートのインパルスがGDP比で既に約13％縮小していることを示している。本質的に、FRBは他のG10中央銀行に比べて「ステルス的」に資産購入を縮小してきた。この動きは今年ドルをサポートしてきた。また市場はフェデラルファンド金利の見通しをFOMCの中央値よりもかなり上に織り込ませている（チャート I-6）。したがって、FRBの資産購入テーパリングの見通しは既に資産価格に織り込まれている可能性がある。 チャート I-5 FRBによるステルステーパリング？ 米FRBによるステルス・テーパリングか？ 米FRBによるステルス・テーパリングか？ チャート I-6 市場は既にタカ派なFRBを織り込んでいる 市場は既にタカ派のFRBを織り込んでいる 市場は既にタカ派のFRBを織り込んでいる 今後、我々のグローバル・フィクスト・インカムの同僚は、FRBが次にテーパリングすると期待される順番で既に下位に移動していることを指摘している。2 日銀と欧州中央銀行はほとんど資産購入を縮小していない。彼らが6月10日と6月18日の会合で何か重要な発表をする可能性は低いかもしれないが、市場は言葉の変更に注目し続けるだろう。 チャート I-7 浪費的な米国政府は歴史的にドルにとって弱材料だった 浪費的な米国政府は歴史的にドル安傾向にあった 浪費的な米国政府は歴史的にドル安傾向にあった 投資家がFRBのメッセージを額面どおり受け取り、FOMCがインフレの上振れを見送る姿勢を維持すると判断すれば、米国の実質金利は低迷し続け、ドルは下押しされるだろう。我々は米国のインフレが一時的か恒常的かについて確信は持っていない。しかしながら、米国経済は他の先進国よりも内需を刺激しており、生産ギャップを埋めるために必要以上の財政・金融刺激を行っているため、歴史的にはこれは米ドルにとって弱材料である（チャート I-7）。 触媒としての経済モメンタム 金融政策が国内の経済状況に合わせて調整される程度に、成長モメンタムは明らかに米国から他国へと回転している。これはECBやRBAのような他の中央銀行がBoEやBoCの歩みを追う可能性が徐々に高まっていることを示唆する。世界各地の製造業購買担当者景気指数（PMI）は米国水準を上回っており、サービスPMIが追いつくのは時間の問題である。 チャート I-8はユーロ圏のデータが継続して上振れしていることを示しており、ユーロ圏と米国の経済サプライズ・インデックスは10年ぶりの高水準にある。これは歴史的に米国よりもユーロ圏の債券利回りがやや高くなることと同義であり、通貨を支援してきた。ZEWとSentixの期待コンポーネントは今月さらに強かったことから、欧州およびドイツの成長は夏にかけて健全に推移するはずだ（チャート I-9）。 チャート I-8 欧州債利回りが上昇するための小さな窓 欧州利回り上昇の小さな機会 欧州利回り上昇の小さな機会 チャート I-9 ユーロ圏のデータは強さを保つ ユーロ圏のデータは堅調を維持 ユーロ圏のデータは堅調を維持 中国の刺激策の減速はグローバル成長のリスクであることに同意する（我々の中国ストラテジストが指摘する通り）が、逆方向の要因も二つ働いている： 中国の刺激は長いラグを伴って経済に影響を与える。前回のサイクルでは中国のクレジットのピークは2016年にあったが、世界貿易が鈍化するのは2018年まで待たなければならなかった（チャート I-10）。これが、最大の買い手からのクレジット創出が鈍化しているにもかかわらず、コモディティ価格が後退していない理由の一端を説明する。 経済はクレジット形成だけに依存できない。ある時点で、バトンは投資家の動意（animal spirits）に渡されなければならない。マネーの回転率、つまり貨幣創出1単位あたりに何単位のGDPが生み出されるかはその一つの力である。チャート I-11は、マネーの回転率が米国外で、中国を中心に速く上昇していることを示している。 チャート I-10 中国のクレジット・インパルスは遅れて効く 中国のクレジット・インパルスは遅れて作用する 中国のクレジット・インパルスは遅れて作用する チャート I-11 米国と比較したマネーの回転率 米国とのマネー・ベロシティ比較 米国とのマネー・ベロシティ比較 上記のトレンドにより、我々はドルの強さはカウンタートレンドの動きに過ぎず、FRBが方針転換して示唆より速く金融引き締めに動くまでは、そうした動きは逆張りすべきだと確信している。弱い世界成長の期間は我々の見方に対する別のリスクとなる。 興味深いことに、中国人民元は金利差が縮小しているにもかかわらず新たな循環的安値をつけている。2月のスペシャルレポートでは、USD/CNYは6.2に向かうと示唆したが、これは米中の金利差が縮小しても成り立つ見通しだった。もし中国の経済活動がクレジット形成の鈍化にもかかわらず比較的堅調に推移するなら、USD/CNYはさらに低下するだろう。 チャート I-12 新興市場の成長は依然として弱い 新興市場の成長は依然として弱い 新興市場の成長は依然として弱い USD/CNYの下落は必要条件ではあるが、十分条件ではない。米国に対する相対的な観点で見ると、新興国の成長は昨年のCOVID-19リセッションの最深部よりも悪いままである（チャート I-12）。我々の新興市場ストラテジストは、EM通貨が持続的にアウトパフォームするには経済状況の改善が必要だと見ている。ワクチン接種キャンペーンが新興国に広がることがこの変化の鍵を握る可能性が高い。 ドル・ショートポジションに対する実際のリスク 現在水準でドルをショートするリスクは株式市場から生じる。 先進国通貨は自国株式の相対パフォーマンスを先行して上昇してきた。これは歴史的な相関からの逸脱である（チャート I-13）。防御的な株式を好むような株式市場のリセットが起きれば、米国株式・債券への資金流入が起きて先進国通貨にとって逆風となり、ドルを押し上げるだろう。今期の決算で米国はより強いポジティブな収益改定を享受しているのは懸念材料である。 対応して、米国のプット／コール比率は依然として非常に低く、多くの株式市場で自信過剰が支配している（チャート I-14）。 チャート I-13A 通貨は株式のアウトパフォームを先行している 通貨はエクイティのアウトパフォーマンスに先行している 通貨はエクイティのアウトパフォーマンスに先行している チャート I-13B 通貨は株式のアウトパフォームを先行している カレンシーはエクイティのアウトパフォーマンスに先行している カレンシーはエクイティのアウトパフォーマンスに先行している チャート I-14 米国株の熱狂が目立つ 米国株式にあふれる熱狂 米国株式にあふれる熱狂 チャート I-15 株式とドルは乖離している エクイティとドルが乖離している エクイティとドルが乖離している 市場リセットの性質を考慮することは重要だ。例えば： 世界株が調整するが、テクノロジーとヘルスケアが下落を主導する。こうしたシナリオでは、米国がこれらのディフェンシブセクターの比率が高いため、ドルは相対的に弱含みとなる（チャート I-15）。グロースやディフェンシブが主導する場合は現在進行中のようにドルが下落する。逆にバリュー株や景気循環株が下落を主導すれば反対の結果になる。 世界株が調整し、同時に債券利回りも低下する。初期反応としては米国への資金流入が加速しドルは強くなるが、これは同時に米国債利回りがドイツ国債（Bund）や日本国債（JGB）に向けて収斂するため、ドルの魅力を抑えるだろう。さらに米国の実質金利はさらに急落する。こうしたシナリオでは我々はドルの強さに対して売りを仕掛けるだろう。 世界株が調整するが利回りは上昇する。もし米国利回りが先導して上昇するなら、当初はドルが買われるが、同時に米国株からの資金流出が加速する。これが持続的な回転であるなら、最終的にはドルは下落するだろう。というのも海外市場は利回り上昇に高くレバレッジしているからである。 要するに、米国債市場は魅力的な利回りを提供しており、米国株式市場は市場調整時に防御的に振る舞う可能性がある（歴史的にもその傾向がある）。これが今日ドルをショートすることのリスクを生んでいる。 通貨ストラテジー 通貨市場は重要な岐路にある（チャート I-1 魅力的な通貨バスケットに対して引き続きUSDをショートする。この観点から我々は既にスカンジナビア通貨のロングを保有している。 ポジショニングが歪んでいることからUSD/JPYをショートする。USD/JPYは本日110で指値売りを入れている。またユーロの指値買いを1.18に引き上げている。興味深いことにEUR/JPYのクロスは数年にわたる下落トレンドを突破した。このクロスはドルと逆相関がある。 通貨ボラティリティ上昇を見越して本日CHF/NZDを買う。これは各中央銀行のテーパリング政策（FRB対他の先進国経済）に市場が悩む局面で良い保険となる（チャート I-16）。 株式市場の調整が一巡するのを待ち、その後改めてドルを全面的にショートするゴーサインが出るだろう。歴史的に5月はドルにとって良い月であり、株式にとってはボラティリティの高い月である（チャート I-17）。とはいえ、ドルのベア相場はしばしば長期サイクルで進行する。 チャート I-16 保険としてCHF/NZDを買う 保険としてCHF/NZDを買う 保険としてCHF/NZDを買う チャート I-17 ドルと季節性 ドルと季節性 ドルと季節性   Chester Ntonifor 外国為替ストラテジスト chestern@bcaresearch.com   脚注 1 フォーリン・エクスチェンジ・ストラテジー特別レポート、"2021 Key Views: Tradeable Themes," 2020年12月4日付を参照。 2 グローバル・フィクスト・インカム・ストラテジー特別レポート、"Who Tapers Next?," 2020年12月04日付を参照。 通貨 米ドル チャート II-1 USD テクニカル 1 米ドルのテクニカル指標 1 米ドルのテクニカル指標 1 チャート II-2 USD テクニカル 2 USDのテクニカル分析 2 USDのテクニカル分析 2 最近の米国のデータは混在している： 時間当たり平均賃金は4月に前月比0.7％改善し、予想の0.1％を上回った。 非農業部門雇用者数は4月に266千人増加し、予想の978千人や3月の770千人を大きく下回った。 失業率は3月の6％から4月に6.1％へわずかに悪化し、予想の5.8％改善から外れた。  NFIB中小企業景況感指数は3月の98.2から4月に99.8へ小幅上昇した。 4月のCPIは前年比4.2％で、予想の3.6％上昇を上回った。前月比では4月に0.8％上昇し、コンセンサスの0.2％を大きく上回った。 コアCPIは4月の前年比で3％となり、予想の2.3％を上回った。 PPIも上振れし、4月の前年比で6.2％となり、予想の5.8％上昇を上回った。 米ドルのDXY指数は今週1.3％下落した。CPIは急上昇したが、雇用は期待を大きく下回った。市場が期待するタイミングでFRBの「最大雇用」目標が達成される可能性は低く、この組み合わせ—FRBのハト派的姿勢の持続と潜在的な大幅インフレ—はドルにとって弱材料である。   レポートリンク： Arbitrating Between Dollar Bulls And Bears - 2021年3月19日 The Dollar Bull Case Will Soon Fade - 2021年3月5日 Are Rising Bond Yields Bullish For The Dollar? - 2021年2月19日 ユーロ チャート II-3 EUR テクニカル 1 EUR テクニカル 1 EUR テクニカル 1 チャート II-4 EUR テクニカル 2 ユーロ テクニカル 2 ユーロ テクニカル 2 ユーロ圏の最近のデータは強い： 3月のドイツ輸入は前月比6.5％と、予想の0.7％を大きく上回った。 ドイツZEW現状は5月に-40.1となり、4月の-48.8を大きく上回った。 ドイツZEW期待も5月に84.4と予想の72を上回った。  ユーロ圏全体のZEW景況感は5月に66から84へ上昇した。 Sentixの投資家信頼感は4月の13.1から5月に21へ改善し、予想の14を上回った。 Sentixの期待は36.8の過去最高に上昇した。現況は2020年2月以降で初めてプラス圏に入った。 3月の鉱工業生産は前月比0.1％増で、予想の0.7％を下回った。 ユーロは今週対米ドルで1.3％上昇した。ZEW調査の好結果は、ユーロ圏に有利な世界的な成長回転の期待を補強する。ECBが資産購入を縮小しない可能性はあるものの、力強いワクチン接種がサービス部門を中心にさらなるデータの上振れをもたらすはずだ。ユーロ圏の経済サプライズ指数（ESI）は高水準にあり、米国のESIは2020年7月のピークから急落しているのとは対照的である。   レポートリンク： Relative Growth, The Euro, And The Loonie - 2021年4月16日 Portfolio And Model Review - 2021年2月5日 On Japanese Inflation And The Yen - 2021年1月29日 円 チャート II-5 JPY テクニカル 1 JPY テクニカル 1 JPY テクニカル 1 チャート II-6 JPY テクニカル 2 JPY テクニカル 2 JPY テクニカル 2 今週の日本のデータは乏しかった： 家計支出は3月に前月比7.2％増と、予想の2.1％増を大きく上回った。 日本の経常収支は3月に2.65兆円と、2月の2.9兆円から悪化した。 エコノミスト・ウォッチャーズ調査は4月に期待を裏切り、現状は49から39.1へ、期待は49.8から41.7へ低下した。 円は今週対米ドルで0.5％上昇した。長引く緊急事態宣言の延長は短期的に円を押し下げる圧力となるだろう。しかし、日本株と通貨が売られ過ぎの状態にあることから、本年後半にかけて円に対して慎重に楽観的である。   レポートリンク： The Dollar Bull Case Will Soon Fade - 2021年3月5日 On Japanese Inflation And The Yen - 2021年1月29日 The Dollar Conundrum And Protection - 2020年11月6日   英国ポンド チャート II-7 GBP テクニカル 1 GBP テクニカル 1 GBP テクニカル 1 チャート II-8 GBP テクニカル 2 英ポンド テクニカル指標 2 英ポンド テクニカル指標 2 英国の最近のデータは弱い： 建設PMIは4月に61.6とほぼ横ばいで推移した。 第1四半期のGDPは前期比で1.5％減となった。より失望的だったのは、企業設備投資が第1四半期に前期比で11.9％減、前年比で18.1％減少した点である。 3月のGDPは前月比2.1％増と強かったことから、第1四半期の落ち込みは主にロックダウンが原因であることを示唆している。 3月の製造業生産は前月比2.1％増で、1％のコンセンサスを上回った。 3月の貿易赤字は117.1億ポンドに縮小した。  ポンドは今週対米ドルで1.7％上昇した。第1四半期の弱い生産データは主に冬季のロックダウンによるものであり、3月の改善がその穴埋めを示している。制限の解除に伴い、サービス業の生産と家計消費（過剰貯蓄に起因）は製造業の最近の反発に速やかに追いつくはずだ。ただし市場は英国のワクチン接種のアウトパフォームを過大評価している可能性があり、それは小型株の過大評価として反映されている。   レポートリンク： Portfolio And Model Review - 2021年2月5日 The Dollar Conundrum And Protection - 2020年11月6日 Revisiting Our High-Conviction Trades - 2020年9月11日 豪ドル チャート II-9 AUD テクニカル 1 AUD テクニカル 1 AUD テクニカル 1 チャート II-10 AUD テクニカル 2 AUD テクニカル分析 2 AUD テクニカル分析 2 オーストラリアの最近のデータは良好である： NAB企業景況感は4月に17から26へ上昇した。 NABビジネスサーベイ指数も4月に25から32へ上昇した。 小売売上高は3月に前月比1.3％増となり、予想の1.4％をわずかに下回った。 第1四半期の小売売上高は前期比で0.5％減と、推定の0.4％減を下回った。 第1四半期のCPIは前期比0.6％、前年比1.1％と予想を下回った。 AUDは今週対米ドルで1.2％上昇した。NABの景況感と企業状況指数は記録的な高さだが、オーストラリアの物価圧力は依然として弱く、ワクチン接種の進捗も遅れている。それでも設備投資意向や受注残のような先行指標は改善している。当社は主にメキシコの米国回復の近接性を活かすためにAUD/MXNをショートしている。   レポートリンク： The Dollar Bull Case Will Soon Fade - 2021年3月5日 Portfolio And Model Review - 2021年2月5日 Australia: Regime Change For Bond Yields & The Currency? - 2021年1月20日 ニュージーランドドル チャート II-11 NZD テクニカル 1 NZドル テクニカル分析 1 NZドル テクニカル分析 1 チャート II-12 NZD テクニカル 2 NZD テクニカル分析 2 NZD テクニカル分析 2 ニュージーランドの最近のデータは乏しかった： 電子カード小売売上高は4月に前月比4％増となり、3月の0.8％減から回復した。 食品価格指数は4月に前月比1.1％となり、3月の0％から上昇した。 NZDは今週対米ドルで0.8％上昇した。ニュージーランドの最近のポジティブなデータを踏まえ、我々のグローバル・フィクスト・インカム・ストラテジーの同僚はRBNZが2021年後半にテーパリングに動く最有力候補と判断している。ただし、Q2のインフレ期待は依然として弱く、観光部門は国境閉鎖の影響を受け続けているため、キウイに対しては慎重である。   レポートリンク： Portfolio And Model Review - 2021年2月5日 Currencies And The Value-Versus-Growth Debate - 2020年7月10日 Updating Our Balance Of Payments Monitor - 2019年11月29日 カナダドル チャート II-13 CAD テクニカル 1 CADのテクニカル分析 1 CADのテクニカル分析 1 チャート II-14 CAD テクニカル 2 CADのテクニカル分析 2 CADのテクニカル分析 2 カナダの最近のデータはやや失望的だった： 雇用報告は落胆させる内容だった。カナダは4月に207.1千の雇用を失い、参加率は65.2％から64.9％に低下した。 失業率も4月に7.5％から8.1％へ悪化し、予想を上回った。  Ivey PMIは4月に72.9から60.6へ低下し、予想通りの結果となった。 CADは今週対米ドルで1.35％上昇した。ルーニー（カナダドル）の数か月にわたる上昇や住宅価格の上昇にもかかわらず、CADは実効実質為替レートから見て依然割安である。原油価格の上昇は通貨を引き続き支援するはずだ。COVID-19ロックダウンの延長やワクチン接種の遅れは下振れリスクである。   レポートリンク： Relative Growth, The Euro, And The Loonie - 2021年4月16日 Will The Canadian Recovery Lead Or Lag The Global Cycle? - 2021年2月12日 Currencies And The Value-Versus-Growth Debate - 2020年7月10日   スイス・フラン チャート II-15 CHF テクニカル 1 CHF テクニカル 1 CHF テクニカル 1 チャート II-16 CHF テクニカル 2 CHF テクニカル 2 CHF テクニカル 2 スイスの最近のデータは中立的だった： 失業率は4月に3.3％とほぼ横ばいで、予想どおりであった。 スイス・フランは今週対米ドルで1％上昇した。実効実質為替レートは公正価値より1標準偏差低く、フランは割安である。世界貿易の回復が続けばフランは恩恵を受けるだろう。ただしSNBは過度のフラン高、特にユーロに対しては引き続き抑制する姿勢を取ると我々は考えている。したがって長期的にはフランはユーロに遅れをとると見ている。通貨ボラティリティが高まれば本日CHF/NZDのロングを仕掛ける予定だ。    レポートリンク： Portfolio And Model Review - 2021年2月5日 The Dollar Conundrum And Protection - 2020年11月6日 On The DXY Breakout, Euro, And Swiss Franc - 2020年2月21日   ノルウェー・クローネ チャート II-17 NOK テクニカル 1 NOK テクニカル 1 NOK テクニカル 1 チャート II-18 NOK テクニカル 2 NOK テクニカル指標 2 NOK テクニカル指標 2 ノルウェーの最近のデータは混在している： 4月のCPIは3％で、予想どおりだった。 PPI成長率は4月の前年比で22.5％を記録した。 第1四半期のGDPは前期比で0.6％低下し、推定の0.4％減を下回った。 本土ベースのGDPも第1四半期に前期比1％減と期待を下回った。 NOKは今週対米ドルで1％上昇した。第1四半期の軟調なデータは、2020年3月の安値以来の顕著なパフォーマンスを踏まえると短期的にはNOKを抑える可能性がある。それでも原油価格の上昇はNOKを支援し続けるだろう。ワクチン接種の進捗がユーロ圏並みであれば通貨の追い風となる。   レポートリンク： Portfolio And Model Review - 2021年2月5日 Revisiting Our High-Conviction Trades - 2020年9月11日 A New Paradigm For Petrocurrencies - 2020年4月10日   スウェーデン・クローナ チャート II-19 SEK テクニカル 1 SEK テクニカル指標 1 SEK テクニカル指標 1 チャート II-20 SEK テクニカル 2 SEK テクニカル分析 2 SEK テクニカル分析 2 最近のスウェーデンのデータはやや良好である： 失業率は3月の8.4％から4月に8.2％へ低下した。 4月のCPIは前年比2.2％、前月比0.2％で予想どおりだった。 CPIFは4月に前年比2.5％、前月比0.3％となり、いずれもコンセンサスを上回った。 SEKは今週対米ドルで2％上昇した。スウェーデンのワクチン接種の進捗はユーロ圏に僅かに劣る程度である。コモディティ主導の混雑したトレードからセンチメントが抜け出すことがあれば、近い将来の欧州回復を背景に輸出主導のSEKを支援する可能性がある。   レポートリンク： Revisiting Our High-Conviction Trades - 2020年9月11日 Updating Our Balance Of Payments Monitor - 2019年11月29日 Where To Next For The US Dollar? - 2019年6月7日   脚注 1     フォーリン・エクスチェンジ・ストラテジー特別レポート、"2021 Key Views: Tradeable Themes," 2020年12月4日付を参照。 2     グローバル・フィクスト・インカム・ストラテジー特別レポート、"Who Tapers Next?," 2020年12月04日付を参照。 トレード＆予想 予想サマリー コア・ポートフォリオ タクティカル・トレード 指値注文 クローズ済みトレード

図表 1 チャート 1 チャート 1 4月下旬、バイデン大統領が次々と財政パッケージを打ち出していることを受け、当社のインフラ・バスケットを見直しました。BCAの見解も引き続き、米国政治におけるポピュリズムの台頭は始まったばかりであり、今後も何らかの形でさらなる財政パッケージが出てくる可能性が高い、というものです。ここで問題となるのは、どれだけが既に織り込まれているのか、そして財政の波に乗るのは既に手遅れではないか、という点です。 下段の 図表 1 は、当社のインフラ・バスケットが12か月先のフォワードP/S比率で割高になってきていることを示していますが、参考にできる過去のデータは乏しく、景気循環は2回分しかないことに留意しています。 一方で、中段の 図表 1 はフォワードP/E比率で見るとインフラ・バスケットは妥当に評価されていることを示しています。現在はゼロラインや過去平均の両方から数ピクセルしか離れておらず、当バスケットは投資家の株式ポートフォリオにとって魅力的な追加となります。 結論：我々は景気循環的および構造的なユーズ・インフラ・バスケットへのオーバーウェイト推奨を改めて表明します。補足として、下の 図表 2〜5 は当バスケットをGICS4レベルの構成銘柄に分解したものです。   図表 2 チャート2 チャート2 図表 3 チャート3 チャート3   図表 4 チャート 4 チャート 4 図表 5 チャート5 チャート5