Cyclicals vs Defensives

現在のマクロ環境は、過去の景気後退の直前に世界経済を脅かしたのと同様の脆弱性が多数混ざり合った有毒なブレンドだ：原油価格の上昇、持続不可能なテック分野の設備投資ブーム、エクイティのバリュエーションの高止まり、住宅価格の過度な高騰、そしてプライベート・クレジットや金融システムの他の部分で高まりつつあるストレス。ごく短期的にはグローバル・エクイティは売られ過ぎに見えるが、それでも年末時点では現在の水準を下回って終えるだろう。

スクリーナー #1: ディープ・サイクリカルズ先週のレポートで、テック関連セクターが解放記念日以降、非テックのMSCI循環セクターが遅れている一方で、広範な市場を引き続きアウトパフォームしていることを指摘しました (チャート 1)。このパターンは、特に米国における最近の弱い経済データ、具体的には予測110,000件に対して73,000件の雇用増加しか示されていない非農業雇用統計の発表、および5月(-125,000)と6月(-133,000)の大幅な下方修正を含んでいる状況においても、依然として維持されています。しかし、すべての景気循環株が低迷しているわけではありません。景気循環セクター内のすべての業界が景気循環的に動くわけではなく、堅調に推移しているものや、成長の明確な減速をまだ示していないものもあります。これを見つけるために、Equity Analyzerでは、業界ごとの市場ベータを測定し、市場時価総額加重ベータが1未満の景気循環セクター（テックを除く）の業界を除外しています。その結果、いくつかの深い景気循環型の業界が特定され、リベレーション・デー以来これらの業界はアウトパフォームしています（チャート2）。これらの深い景気循環型の業界のレジリエンスは、以下の2点を示唆しています：景気後退価格の遅延、つまり市場が景気循環型の収益に対して依然として楽観的であることマクロ期待の変化、つまり投資家が近い将来の景気後退の可能性をより低く評価していること。マクロ経済予想の変化により、投資家は近い将来に景気後退が発生する可能性を低く見積もるようになっています。これが#1の場合、高ベータ・高ボラティリティの銘柄を、成長減速やマージン圧縮に非常に敏感な深い循環型産業で空売りすることが適切な取引となります。景気後退リスクが再評価され（より顕著になる）、これらの銘柄が下落を主導する可能性があります。この空売りバスケットを構築するために、まず時価総額で上位1000の米国上場および米国内所在銘柄を対象にします。その後、深い循環型産業に焦点を当て、ベータ値とボラティリティスコアが40%未満の銘柄を選定します。最後に、各業界ごとのBCAスコアに基づいて2銘柄を選びます（図1）。ディープ・サイクリックルズ・ショートリストの詳細については、こちらをご覧ください。ケース#2の場合、BCAスコアに基づいて深い循環型産業の各分野でトップ2の株をロングする選択肢は、ケース#1とは逆の理由での取引となります (図2)。ディープ・サイクリックルズ・ロングリストの詳細については、こちらをご覧ください。スクリーナー #2: テクニカルアプローチ過去1か月間、テクニカル（モメンタム）は、BCAスコアのロング/ショートの観点から、株式ファクターのパフォーマンスをリードしました（図3）。モメンタムへの回転は、価格のリーダーシップがすでに確立されているセクターや地域、特に米国の大型成長株、テック（テクノロジー）、そしてヨーロッパとアジアの一部サイクル型輸出企業における強力なフォロー買いを反映しています。テクニカルなフローは、安定したボラティリティ環境の中でシステマティックおよびクォント・ストラテジーがレバレッジを再び増やしたことや、パッシブ資本がベンチマークのリーダーを追いかける動きによって増幅されています。バリューも利益を上げており、安価な株式が底堅い収益予想修正の恩恵を受け、さらに金融、エネルギー、産業などの経済的に敏感なセクターへのセンチメントの変化によって支えられています。また、サイズ、特に小型市場時価総額の銘柄もグリーンに転じており、リスク選好がメガキャップを超えて広がりましたが、これはわずかな増加に留まります。世界的に見て、マクロ環境はモメンタム株にはプラスの影響を与える要素が多い状況です。ヨーロッパ、イギリス、および一部の新興市場（EM）では金融政策が緩和に向かって変化しており、アメリカでは金利引き下げが視野に入っています。また、中国は段階的に刺激策を講じており、世界的な流動性状況が改善しつつあります。さらに、決算期は堅調に推移しており、将来の指針も安定しています。インフレが低下傾向にあり、成長が堅調に続いている状況下では、トレンド追従型のストラテジー、割安な循環株、および高ベータの小型株にとって好ましい環境であると言えます。今週最後のスクリーニングでは、値動き主体の割安株をターゲットにしています。市場価値が10億米ドルを超えるアメリカの株式をフィルターし、テクニカル、バリュー、収益性スコアがそれぞれ60%以上の銘柄を選択しました。そして最後に、テクニカルスコアに基づいて上位10銘柄を選び出しました（図4）。テクニカル分析スクリーナーについての詳細は、こちらをご覧ください。ガイ・ラッセルアソシエイト・バイス・プレジデントguyr@bcaresearch.comヘン・タンリサーチ・アソシエイトheng.tang@bcaresearch.com 

特別レポート

マクロ経済の逆風にもかかわらず、OBBBAは産業株、金融株、および一般消費財株のエクイティセクターを明確に支持しています。これらのセクターにおける十分に構築された、ファクターを意識したバスケットは、財政主導の不確実な環境においてアウトパフォームする良いポジションにあります。

大規模な原油ショックのような急性の地政学的リスクは和らぎつつあるかもしれません。しかし、構造的な地政学的リスクは依然として高い水準にあり、楽天的な市場を混乱させる可能性があります。米国が減速し、中国が引き続き苦戦する中、循環的な経済リスクは過小評価されています。投資家は、関税実施や厳しい経済データの減速を見越して利益確定を検討すべきです。

European equities will face a clash of powerful forces this summer. Expect sharp swings and false breaks, creating an ideal terrain for nimble traders but a minefield for buy-and-hold investors seeking steady gains.Within this backdrop, our stance remains unchanged: stay long value, short growth. Pair it with long core markets against the periphery and overweight domestically oriented names relative to exporters.EURO STOXX 50: Summer Range, Tactical Risks HighEuropean equities are boxed in: Powerful but evenly matched forces should trap the EURO  STOXX 50 between 4750 and 5500 through the summer, creating near-term tactical risks.TailwindsTrade war pause. The White House’s recent climbdown shows that the administration is constrained. Once its actions endanger growth (and the odds of GOP victories), it will retreat. Extreme left tail risks have therefore narrowed. Because 22% of European corporate sales come from the US, lower recession odds there lift the expected value of Euro Area profits. Earnings revisions were already at panic levels that usually mark an interim EURO STOXX 50 trough, so the trade ceasefire supports prices in the coming months (Chart 1).End of US exceptionalism. Fiscal stimulus in the United States is ebbing. The average primary deficit ran at roughly 3.7% of  GDP from 2005 to 2015 and 4.5% from 2016 to 2024, creating an average fiscal thrust of 0.8% of GDP during the last decade. The Big Beautiful Budget Bill will result in an average primary deficit of 4.2% of GDP over the next ten years. As a result, the average fiscal thrust will fall to 0.25%, which will result in weaker US growth conditions. Tariffs, if they remain in place long-term, could even depress the thrust further as they constitute a tax on households. Europe, meanwhile, has put austerity behind it, and private sector deleveraging is over. The narrowing fiscal gap raises the expected return on the European capital stock relative to the US, a scenario that has often lifted Eurozone equities (Chart 2). Investors understand this change, and they are diversifying away from the US into Europe, which remains attractively priced in relative terms (Chart 3).HeadwindsValuations. Compared to Wall Street, Europe is inexpensive, but relative to its own history, it is rich. The MSCI Euro Area trades near the top of its forward P/E range at 13.6. Consensus also projects a solid 12 month EPS growth, leaving little valuation cushion (Chart 4).Margin risk. Forward margins sit near record levels at 8.7% (Chart 5). EU bound US tariffs have already risen to 25%, and an elevated EUR/CNY hands Chinese firms a competitive edge over European ones. Pricing power should weaken over the rest of 2025, pressuring margins lower.Rates. The latest FOMC minutes show a central bank fixated on the dangerous mix of elevated household inflation expectations and the threat of tariff driven inflation despite deteriorating US soft data (Chart 6). By refusing to ease, the Fed is falling behind the growth curve, which heightens the odds of a hard landing. Long yields are also a threat to European equities. BCA’s fixed income team shows that heavier net issuance and heightened inflation uncertainty are driving 10 and 30 year rates higher worldwide. A fatter term premium drags on growth and endangers inflated multiples. The pinch is sharpest in the US, however, European stocks sport a high beta that will echo any global equity pullback sparked by a skittish bond market (Chart 7).Balancing these forces, the EURO  STOXX  50 should oscillate between 4750 and 5500 through the summer. At today’s 5367 level, the index is a tactical sell, and seasonal patterns point in the same direction (Chart 8).Bottom Line: European equities will chop sideways until the push and pull between growing earnings risks and the trade war respite resolves. With the EURO STOXX  50 hovering near the top of its 4750–5500 corridor, trim exposure and lean on relative trades. Wait for margins to reset and global yields to settle before adding directional risk.Relative Value Playbook for a Range Bound MarketIn a directionless but volatile market, alpha lives in relative value. For the summer, we prefer three pair trades: long core equities against the periphery, long value against growth, and long domestically focused names against exporters.Long Core/Short PeripheryPeripheral equities have been all the rage lately, beating core markets by  29% since early 2024. Yet in 2025, their price surge has outpaced earnings, and the gap between relative performance and relative EPS growth is now extreme (Chart 9). PMIs in the periphery are also sliding versus the core (Chart 10). The set up argues for a rotation back into core benchmarks.Long Value/Growth StocksEuropean value stocks still sell at an abnormal discount of 50% to growth stocks, compared to a median discount of 34% since 2003 (Chart 11). Year to date, value has been the strongest-performing factor in Europe, rising by  17%. Meanwhile, growth has been the worst-performing factor in Europe, rising by only 6%. Attractive valuations, combined with improving momentum, should keep the bid under value stocks during policy driven volatility. For national markets, the UK is in the sweet spot: it trades at a record discount to global equities (Chart 12) and offers defensive exposure.Long Domestic Firms/Short ExportersDomestic firms face less tariff risk and less price pressure from China than exporters. They also capture a greater share of the upside from Europe’s completed private sector deleveraging, a key driver of the region’s improving medium term growth outlook. Their appeal is not yet fully reflected in their valuations. Despite a recent bounce, domestic stocks still trade slightly below their twenty year median forward P/E relative to exporters (Chart 13). A firmer euro and the rebound in small cap leadership add tailwinds to this trade. Mathieu Savary,Chief European StrategistMathieu@bcaresearch.com            

特別レポート

Do not play the bounce in US and global cyclical assets as Trump backpedals from the trade war. China will talk, but the pace will be slow and the outcome disappointing. Fiscal stimulus will surprise marginally in the EU, China, and even the US, but still may not rescue the business cycle. 

Trump’s tariff shock will push Europe into recession — but it’s also triggering a powerful integration response. In this report, we lay out the tactical case for staying defensive and the structural case for going long European assets when the dust settles.

In this Second Quarter Strategy Outlook, we explore the major trends that are set to drive financial markets for the rest of 2025 and beyond.