Commodities & Energy Sector

特別レポート

ハイライト 通貨市場は、悪化する世界の成長と緩和する世界の金融環境との綱引きを続けている。 一方で、歴史的に見て、ポートフォリオ資金フローと金利差に基づけば実効為替レートベースのドルは10〜15％高くあるべきだったことを示唆している。実際の抑制された戻りは懸念材料だ。 この攻防が進む中、当面の勝者は円のような安全資産通貨であろう。 勢力バランスの変化を探る手掛かりとして金と債券の比率に注目すべきであり、この比率の上昇はドルにとってネガティブだ。 投資家が上昇する双子の赤字、世界経済の脱ドル化、及び米国資産の低い期待リターンに注目を移せば、最終的に米ドルに対する清算の日が到来すると我々は予想する。 特集 先週の世界の金融市場を襲った嵐を考えると、先進国の通貨市場の最近の落ち着きは非常に不気味だ。先週のヨーロッパと日本の冴えない製造業PMIは株式市場を急落させた。注目されている米国の10年対3か月のスプレッドが逆転し、これを最も信頼できる景気後退指標と考える投資家の間でパニック売りを誘発した。アジアの株式市場は年初来高値から下落しており、地域の国債利回りは取引安値付近にとどまっている。原油を除き、コモディティ市場も軟調だ。 これらの動きにもかかわらず、実効ドルは比較的安定している。ここ数か月、多くの通貨ペアは非常に狭いウェッジ形成の頂点に向けて狭く推移している。これがボラティリティを大幅に低下させている（チャート1）。長期的には、これらの通貨クロスの金に対する安定性は、ブレトン・ウッズ風の固定為替相場体制を彷彿とさせる恐ろしい響きがある（チャート2）。 チャート1 通貨市場の不気味な静けさ An Eerie Calm In Currency Markets An Eerie Calm In Currency Markets チャート2 金に対する固定為替相場か？ Fixed Exchange Rates Versus Gold? Fixed Exchange Rates Versus Gold?   物理学では、向心力系は平衡を保ちやすい一方で、遠心力は劇的に爆発することがある。ポスト・ブレトン・ウッズの世界では、長期にわたる通貨の安定が持続することは稀だった。これは、どの経済間で不均衡のトレンドと大きさを常に監視し、圧力点がどこにあるか、対応する為替レートがどの方向に最終的に崩れるかを見極める必要があることを意味する。ドル見通しを左右する力のバランスがこの作業の自然な出発点のように思える。 グローバル流動性とドル ほとんどの相対的トレンドの尺度で判断すると、ドルは今まさに急騰しているはずだ。3月のマークイット製造業PMI発表では、日本とユーロ圏はいずれも縮小域にある一方、米国は52.5と世界の他地域を確実に上回っている。確かにこのリーダーシップの勢いは最近失速してきているが、歴史的には米国と世界の他地域の間でこれほど大きな成長差があると、6か月間で10〜15％のドル高をもたらすことがあった（チャート3）。これまでのところ、DXYドル指数は10月以降で1.9％上昇している。 過去にこの指標が大幅に縮小したたびに、ドル不足がどこかで爆発を引き起こしてきた。 米連邦準備制度理事会（FRB）が最近の金融政策の急転換をするまでは、相対的利回りもまたドルに有利に働いていた。米国と世界の他地域との2年スワップ利回り差はDXYドル指数を105に押し上げ、これは現在水準より8％高い値を示していた（チャート4）。一方、相対的な政策金利も実効為替レートベースのドルが約6％高いはずだと示唆している。そして今日でさえ、FRBが明確な利下げ方向に動かない限り、世界の他の中央銀行のハト派シフトは米ドルにとって即時の追い風であり続けるだろう。 チャート3 成長差に基づけば米ドルはもっと高いはず USD Should Be Higher Based On Growth Divergences USD Should Be Higher Based On Growth Divergences   チャート4 スワップ差に基づけば米ドルはもっと高いはず USD Should Be Higher Based On Swap Differentials USD Should Be Higher Based On Swap Differentials   国際的には、FRBの資産購入のテーパリングが米ドル流動性に対する純流出を引き起こしてきた。これは米国の経常収支赤字が拡大しているにもかかわらず起きている。FRBのバランスシートは2015年初めに4.5兆米ドルをわずかに上回ってピークに達し、それ以来減少している。これが米国のマネタリーベースの深刻な縮小を招き（チャート5）、商業銀行の超過準備金を大幅に削減し、現在は前年比で20％超の縮小となっている。BCAのお気に入りの国際流動性の主要指標の一つはFRBに預けられた外国中央銀行の準備高だが、これは過去40年以上で最悪のペースで縮小している。過去にこの指標が大幅に縮小したたびに、ドル不足がどこかで爆発を引き起こし、典型的には双子の赤字を抱える国々で顕在化してきた。 チャート5 ドルの流動性逼迫 A Liquidity Squeeze Of Dollars A Liquidity Squeeze Of Dollars 付け加えれば、昨年の米国税制の改正により海外現金の還流が認められたことはドルを支援したが、期待されたほどの効果はなかった。ローリング12か月ベースで、米国は約4,000億米ドル、すなわちGDPの約2％に相当する純資産を還流させている。歴史的に見てこれは非常に大きな金額であり、ドルを火の出るように上昇させる可能性がある量だ—おおむね10％程度の上昇（チャート6）。 チャート6 還流フローに基づけば米ドルはもっと高いはず 本国送還フローを考慮すれば、米ドルは本来もっと高くなるはずだ 本国送還フローを考慮すれば、米ドルは本来もっと高くなるはずだ ドル流動性の不足は負のフィードバックループを引き起こすために悪性化しやすい。国際的な米ドルの回転率が上がると、オフショアのドル金利が上昇し、借入国の資本コストが上がる。これが限界点に達すると、設備投資や消費は返済に置き換わる。生産や物価の下落、またはその両方は債務デフレ問題をさらに悪化させる。 結論として、過去のトレンドを見ると、ドルは現在の水準よりずっと高くあるべきだ。実務的な投資家は相関のシフトに注意を払う必要性を認識している。我々の好む流動性指標が完全に機能しなくなったのか、より現実的には別の力が働いてドルの相対的安定を説明しているのか、どちらかだろう。 逆循環的な通貨 一つの可能性は、最近の米ドルの安定が今年後半の経済指標の改善を織り込んでいるということだ。我々は過去に何度も示してきたが、ドルは逆循環的な通貨であり、世界経済の勢いが回復すると成績が悪くなりがちだ。多くの投資家は現在中国に注目しており、最近の信用供給が中国経済、ひいては世界経済を立て直すのに十分かどうかを見守っている。さらに、米中貿易協議が進めば、人民元の対ドル下落を防ぐ通貨条項が盛り込まれる可能性が高い。 実際のところ、世界成長の底打ちを支持する十分な証拠はまだ乏しく、これをドル安定に結びつけるのは難しい。 実際のところ、世界成長の底打ちを支持する十分な証拠はまだ乏しく、これをドル安定に結びつけるのは難しい。典型的なリフレーションの指標であるコモディティ価格、新興市場通貨、輸送株価は安値から反発しているが再び失速している。3月の輸出データは世界的に依然として弱かったが、構成的には幾つかの緑の芽が見られた。シンガポールから中国向けの輸出は前年比で34％増、エマージング向けは前年比で22％増加した。日本の工作機械の対中受注も一部安定化を示した。歴史的に見ると、これらは底打ちプロセスに入るかを判断するには必要条件だが十分条件ではない（チャート7）。 もう一つの矛盾点がある：もしドルラリーが世界成長の改善見通しによって抑えられているなら、金は弱く推移し、ほとんどの通貨は金とドルの両方に対してアウトパフォームしているはずだ。昨日の金の売りまで、そうなっていなかった。つまり何らかの別の説明が米ドルの上昇を抑えている可能性がある。 チャート7 世界貿易における回復の兆しか？ 世界貿易における暫定的な回復の兆しか？ 世界貿易における暫定的な回復の兆しか？   レジーム・シフトか？ 米国居住者が資本を国内に呼び戻している一方で、外国人投資家は近年でも有数の速さで米国資本市場から逃避している。ローリング12か月トータルで見ると、米国からは外国人による株式の約2,000億米ドルの流出があり、これは過去最大だ（チャート8）。総じて、外国の公的・民間の長期ポートフォリオ投資はいずれも減少傾向にあり、投資家の関心はエージェンシー債や社債に限られている。外国人は依然として約4,500億ドルの米国証券のネット買い手であるが、近年の買い入れの下落トレンドは明白だ。興味深いことに、この期間において金は米国債をアウトパフォームしている。 米ドルは今日も世界の基軸通貨であり続けているが、その莫大な特権は確かに端がほころび始めている。 対公的フローの観点では、中国は米国の貿易赤字の最大の寄与国にまで台頭している。同時に、北京は米国の過去の政策への報復として、あるいは人民元の国際化のための余地を作るために、保有する米国債の在庫を削減してきた可能性がある（チャート9）。より広く見れば、FRBにおけるドル預金の減少は、世界経済がドルから離れ、より多様化した通貨バスケットへ向かう基礎的なシフトを示しているのかもしれない。原油、天然ガス、バルクコモディティ、さらにはソフトコモディティに至るまで、取引の相当部分が米国の取引所外で行われる割合が高まっていることを考えれば、これは理にかなっている。 チャート8 外国人が米国株を投げ売りしている 外国人投資家が米国エクイティを投げ売りしている 外国人投資家が米国エクイティを投げ売りしている   チャート9 中国は黒字を米国債に再循環させるのを止めた 中国は余剰資金をトレジャリーズに再投資するのをやめた。 中国は余剰資金をトレジャリーズに再投資するのをやめた。   国際通貨基金（IMF）のデータは、対外準備高におけるドルの割当が2000年代初頭に約72％でピークに達し、それ以来下落傾向にあることを示している。一方、英ポンド、スイスフラン、円など他の通貨への割当は急増している（チャート10）。同時に、中央銀行は金の準備を大量に積み上げており、特にロシアと中国は年間生産量のほぼ総量に匹敵する量を蓄えている（チャート11）。これらはドルが本来あるべきほど強くない理由を説明するのに役立つ。こうした要因は、金価格に対するこれらの通貨ペアの相対的安定性も説明する。 チャート10 世界はドルからの多様化を進めている 世界はドルからの分散化を進めている 世界はドルからの分散化を進めている チャート11 中央銀行が金の生産の大部分を吸収している Central Banks Are Absorbing Most Gold Production Central Banks Are Absorbing Most Gold Production 米ドルは今日も世界の基軸通貨であり続けているが、収支のダイナミクスは間違った方向に向かっており、その莫大な特権は確実にほころびつつある。今後5年間で米議会予算局（CBO）は米国の財政赤字がGDP比で4.5％まで膨らむと見積もっている。経常収支赤字が多少拡大してその後安定すると仮定すれば、双子の赤字はGDP比で8.1％に達する見込みだ。これは不況が起きないという前提での見通しであり、不況が発生すれば赤字はさらに膨らむ可能性がある（チャート12）。 チャート12 ドルにとっての双子の赤字の崖 ドルが直面する双子の赤字の崖 ドルが直面する双子の赤字の崖 金融危機後、米国の双子の赤字はGDP比でほぼ13％まで膨らんだが、その当時との違いはコモディティブームの結果ドルが割安であった（コモディティ通貨が過大評価されていた）ことだった。その後のシェール革命も米国の貿易赤字を大いに緩和した。シェールの生産性は引き続き堅調で米国の生産はさらに増えるだろうが、取りやすい果実はすでに摘み取られている。 何らかの理由で外国の中央銀行はドルからの多様化を進めている。貿易の景色が変わっているためであればこの傾向は続くだろうし、急速に拡大する米国の双子の赤字を避けたいという理由であればこれも続くだろう。そして米ドルが「良いニュース」で十分に上昇できないのであれば、悪いニュースが出始めたときに沈むことを期待すべきだ。ただしタイミングは不確実だ。   民間資本フロー 外国の公的フローが米ドルから離れている理由が基軸通貨としての魅力の低下であったとしても、民間資本は米国資産の投下資本利益率（ROIC）が資本コストを下回ると出口へ殺到し始めるだろう。長期保有の投資家にとっては、これはすでに起きている可能性がある。 例えば10年国債を見てみよう。日本やドイツの投資家にとって、現地通貨で借りて米国に投資するのは、国内金利がマイナスで10年米国債利回りが2.4％であることを考えれば論理的に思えるかもしれない。しかし、この正のキャリーはヘッジコストを考慮すると突然消えてしまう（チャート13）。 チャート13 ヘッジ済み米国債より日本国債が魅力的 日本国債はヘッジされた米国債より魅力的 日本国債はヘッジされた米国債より魅力的 強気相場では、マイナス金利の国々はキャリートレードによる強い資本流出を受けやすい。これらの影響を測るのは難しいが、ヘッジコストが低い期間（通常はボラティリティが低い期間に相当）には強力な触媒となり得ることは間違いない。市場が変動的になりこれらの取引が巻き戻されると、非ヘッジの取引はショートカバーのフローの犠牲になる。 世界の多くの利回り曲線が逆イールドになっている中で、長期債のリターンがスポット金利に対して相対的に劣後するため、このショートカバーの頻度が暗黙のうちに上昇する危険がある。ボラティリティが上がり始めると一つの勝者は円だ。投資家はヘッジとして今日ドル/円のショートポジションの組成を検討すべきだ。 フィクスト・インカム領域を除けば、重要なのは相対的なROICが資本コストより高いかどうかだ。どちらも多くの新興国や先進国の資産クラスで測るのは難しい。しかし株式市場に関しては、為替が国間のリターンを均等化する方向に動く傾向があるため、評価指標が常に良い出発点となる。 MSCIの米国、欧州、日本の各指数のフォワードP/Eはそれぞれ16.5倍、12.6倍、12.3倍だ。米国に偏るのは、市場参加者が米国の利益が引き続きアウトパフォームすると期待しているか、米国通貨が引き続き上昇すると期待しているか、その両方を見込んでいるためだ。だが経験的には、現在の米国のバリュエーションは将来の利益ストリームが既に今日の価格に織り込まれていることを示唆している（チャート14）。 チャート14A 投下資本利益率は米国で最も低い可能性がある（1） Return On Capital Could Be Lowest In The U.S. (1) Return On Capital Could Be Lowest In The U.S. (1) チャート14B 投下資本利益率は米国で最も低い可能性がある（2） Return On Capital Could Be Lowest In The U.S. (2) Return On Capital Could Be Lowest In The U.S. (2) チャート14C 投下資本利益率は米国で最も低い可能性がある（3） Return On Capital Could Be Lowest In The U.S. (3) Return On Capital Could Be Lowest In The U.S. (3) MSCI米国の期待される10年年率リターンは3.1％、MSCI欧州は5.5％、MSCI日本は9.6％だ。いくつかのモデルが示唆するように米ドルが過大評価されていると仮定すれば、これは将来の米国リターンをさらに侵食することになる。前述の図に示したように、米国への純株式ポートフォリオフローは既にマイナスだ。これは、現在の追い風が最終的に弱まったときに米ドルの清算の日が遠くない可能性を示唆している。   Chester Ntonifor, 外国為替ストラテジスト chestern@bcaresearch.com トレード＆フォーキャスト 予測概要 コア・ポートフォリオ タクティカル・トレード 決済済み取引

ハイライト グローバル株式およびその他のリスク資産は、今後数週間はボラティリティ高止まりの横ばい推移となり、その後一連の出だし失敗を経て世界成長がようやく加速するにつれて年末までは徐々に上昇するだろう。 私たちは現在、フェドが以前想定していたよりも遅いペースで利上げを行うと見ているが、最終的にはインフレを抑えるために利上げを急がざるを得なくなるだろうと考えている。 フェドファンド金利はおそらく2021年に4％で頭打ちとなり、市場が現在織り込んでいるよりも四半期ごとに0.25ポイントの利上げが合計9回多く示唆される。 12か月の投資期間では、投資家はグローバル株式をオーバーウェイトし、国債をアンダーウェイトし、現金配分は中立を維持すべきである。 ドルは第2四半期にピークを迎え、その後年末までおよび2020年にかけて弱含みとなり、来年遅い時期に再び強含み始めるだろう。 投資家は今後数週間、新興国（EM）および欧州株を一時的に格上げする準備をすると同時に、景気循環型の株式セクターへのエクスポージャーを増やすべきである。 工業用金属と原油は年の経過とともに強含みとなるだろう。金は押し目で買うべきである。 投資家は2020年末にポートフォリオのリスク低減を開始し、2021年の景気後退に備えるべきである。 チャート 001   特集 また始まるのか？ 昨年6月によりディフェンシブになった後、私たちは12月のFOMC後の急落を受けて株式に対して強気に転じた。株式が反発を続けるにつれて、私たちは楽観を和らげた。3月初めに私たちは「年初から上昇してきた世界の株式は、投資家が慌てていわゆるグリーンシュートの出現を待つため、今後6～8週間で『デッドゾーン』に入る可能性が高い」と書いた。1 先週金曜日に発表された期待外れの欧州PMIデータは、グリーンシュート論に一部止めを刺した格好だ。ドイツの製造業PMIは6年ぶりの低水準に落ち込み、新規受注の構成要素はグレート・リセッション以来の弱い水準を示した。これを受けてドイツの10年国債利回りは2016年以来初めてマイナス圏に入り、米10年国債利回りも15か月ぶりの低水準まで下落し、3か月/10年のカーブが逆イールド化した。歴史的に見て、逆イールドは米国の景気後退を予測する信頼できる指標であった（チャート1）。 チャート1イールドカーブの逆転、景気後退、およびタームプレミアム イールドカーブの逆転、景気後退、そしてタームプレミアム イールドカーブの逆転、景気後退、そしてタームプレミアム トランプ大統領がテレビ評論家のスティーブン・ムーアをフェドの理事に任命する決定を下したことも事態を好転させなかった。供給側（サプライサイド）の「経済学者」ラリー・クドローの推薦を受けたムーアは、2007年の住宅市場の懸念を軽視したこと、2010年にQEがハイパーインフレを引き起こすと的確に予測したことで知られ、トランプ減税が財政赤字を小さくするだろうと信じている点でも有名だ。 世界成長は年の後半に加速するだろう これらの憂慮すべき展開を踏まえ、景気とリスク資産に対して再び景気循環的に弱気に転じるべき時だろうか。私たちはそうは考えない。今後数週間は株式にとって厳しい局面があり得る――これは私たちのマクロクオンツ・モデルが現在示しているリスクだ――が、一連の出だし失敗を経て世界成長がようやく加速するにつれてセンチメントは改善するはずだ。実際、すでにいくつかの前向きな兆候が見えている：上昇している先行指標を持つ国の比率を追跡する当社のグローバル先行経済指標の拡散指数は上昇しており（チャート2）、グローバルLEIを先行している。サービス業のPMIも概ね改善しており、世界成長の弱さは主に貿易と製造業に集中していることを示唆している。さらに貿易面でも、バルチック・ドライ指数や世界のコンテナ船の活動を示す週次のHarpex海運指数といったいくつかの先行指標が安値から反発している。 我々はイールドカーブのシグナルを過小評価すべきだと考える。現在それはマイナスのタームプレミアムによって深刻に歪められているからだ。もし米10年のタームプレミアムが2004年の水準に戻っていれば、3か月/10年のスロープは200ベーシスポイント以上急勾配になり、この問題について誰も話題にしないだろう。実際、今日のタームプレミアムを考慮すれば、1995年にはほぼ確実にカーブは逆転していただろう。当時株式を手放した者は歴史上最も偉大なブルマーケットの一つを逃したことになる。 また、米10年利回りの一部低下はポジティブな展開を反映していることは言うまでもない：フェドがよりハト派に転じたのだ。10年/30年部分のイールドカーブを見れば、実際にはスティープ化している。これは市場がフェドの行動をリフレーション的であると見なしている兆候である。 逆イールドカーブが経済活動を鈍化させる明確な因果メカニズムはないが、イールドカーブの逆転が投資家を怯ませ、それによって金融環境のタイト化を招くという自己成就的予言になる可能性はある（チャート3）。このような「ドゥームループ」は概念的には可能だが、今年初めに我々が議論したように、現在の環境で発生する可能性は低い。2いずれにせよ、金融環境は年初以来緩和している。これは今後数か月の成長を押し上げるはずだ。   チャート2世界成長は##br##安定し始めている可能性がある 世界の成長は安定し始めている可能性がある 世界の成長は安定し始めている可能性がある チャート3年初来の金融環境の緩和は世界成長にとって好材料 年初以来の金融環境の緩和は世界経済の成長にとって好材料だ 年初以来の金融環境の緩和は世界経済の成長にとって好材料だ 中国のクレジット成長は上昇へ 世界成長は中国経済の減速に足を引っ張られてきた。昨年のデレバレッジ化キャンペーンは投資支出の大幅な減速を招き、これは世界中の資本財メーカーやコモディティ生産者に悪影響を及ぼした（チャート4）。 歴史的に見て、クレジット成長が名目GDP成長に近づくとき、中国は金融部門への締め付けを緩めてきた（チャート5）。おそらく我々はそのポイントに達したようだ。季節調整で歪んだ弱い2月の数値にもかかわらず、クレジット成長はついに前年比で加速している。 チャート4中国：デレバレッジ化キャンペーンは投資支出に悪影響を与えた 中国：デレバレッジ化の取り組みは投資支出に悪影響を及ぼした 中国：デレバレッジ化の取り組みは投資支出に悪影響を及ぼした チャート5歴史的に、中国はクレジット成長が名目GDP成長に接近するとデレバレッジを縮小してきた 歴史的に見ると、信用の伸びが名目GDP成長率に近づくと、中国はデレバレッジの取り組みを縮小してきた。 歴史的に見ると、信用の伸びが名目GDP成長率に近づくと、中国はデレバレッジの取り組みを縮小してきた。 我々は中国のクレジット成長が過去の再レバレッジ局面ほど大きく上昇するとは予想していない。だが、これは経済の状態がより良くなっているためであり、現状からの債務増加に内在的な制約があるためではない。 中国の高い貯蓄率は、ターム名目GDP成長率よりも金利を大きく下回る水準に保ってきた。これは債務持続可能性の主要な決定要因である（チャート6）。3中央政府が現在のように大部分の地方債務と企業債務に対して暗黙の保証を維持している限り、デフォルトリスクは最小限にとどまるだろう。いずれにせよ、総債務がGDP比240％に達していることを考えれば、クレジット成長が1パーセンテージポイント上昇するだけで、GDPの2.4％に相当する大きなクレジット刺激が生じることになる。 中国のクレジットインパルスは輸入を約6～9か月先行する（チャート7）。これは年の後半における世界貿易にとって良い兆候である。 チャート6中国の高い貯蓄率は金利をトレンドの名目GDP成長率を大きく下回る水準に保ってきた 中国の高い貯蓄率が金利をトレンドの名目GDP成長率を大幅に下回る水準に抑えている 中国の高い貯蓄率が金利をトレンドの名目GDP成長率を大幅に下回る水準に抑えている チャート7中国のリフレーション的刺激は世界貿易に恩恵をもたらすだろう グローバル・トレードは中国のリフレーション的な刺激から恩恵を受けるだろう グローバル・トレードは中国のリフレーション的な刺激から恩恵を受けるだろう   貿易戦争の一服か？ 貿易戦争の緊張緩和は事態を改善するだろう。自称「名交渉人」であるドナルド・トランプは、来年の大統領選挙前に中国との合意をまとめる必要があり、同時にその合意が米国にとって有利な条件で成立したと有権者に納得させなければならない。 任期序盤に中国と合意に達することは、双方向の貿易赤字を減らせなかった場合にはリスクがあった――米国の財政政策が景気循環的であることを考えればそれは全くあり得る結果だ。しかし現時点では、トランプは中国と素晴らしい取引をまとめたと自慢でき、かつその成果が実現するのは再選後であると有権者に安心させることができる。したがって、トランプが合意の締結を目指す可能性は高まっている。 中国側は可能な限り大きな交渉力を確保したがっている。これは、自国経済が双方の利益にならない貿易協定を突っぱねても、その影響を十分に吸収できるほど強いと説得力を持って示せることを意味する。クレジットサイクルが中国成長の支配的な原動力であるため、これはデレバレッジ化キャンペーンを一時的に後回しにすることを必要とする。世界成長の加速と強い国内需要は欧州に恩恵をもたらす 中国の成長加速は今年後半に欧州の輸出セクターを助けるだろう。中国のCaixin購買担当者指数（PMI）の輸出コンポーネントは底値から上昇している。これはユーロ圏のPMIを約三か月先行している。一方で、ユーロ圏の国内需要はより緩和的な財政政策と低下する債券利回りの恩恵を受けるだろう。 イタリアにとっては債券利回りの低下が特に有益だ。昨年三月にポピュリスト政権が選出された後の利回り急騰と企業信頼感の喪失は景気後退に突入させた（チャート 8）。現在、10年物BTP利回りが高値から100ベーシスポイント以上低下しているため、イタリア経済は回復し始めるはずだ。 国内成長が加速しても欧州中央銀行は今年利上げを行わないだろうが、市場はおそらく2020年以降に数回の利上げを織り込むだろう。これによりコア欧州債券市場の利回り曲線がわずかに再スティープ化し、長らく苦しんでいる銀行の収益にはプラスに働くはずだ。 ブレグジットは依然として懸念材料だ。この継続する物語は滑稽な段階に達しており、1) 英国はEU離脱に投票したが、2) 議会はブリュッセルと満足のいく合意に達しない限りEUに留まることに投票し、しかも3) 提示されていた唯一の合意案を拒否した。多くの英国有権者がもはやブレグジットを望んでいないことを考えると（チャート 9）、我々は政府がいわゆる先送りを続け、二度目の国民投票が発表されるか「ソフト・ブレグジット」合意が策定されるまでその問題を先送りにするだろうと考えている。いずれの結果も市場には歓迎されるだろう。 チャート 8イタリアの債券利回りはもはや逆風ではない イタリア国債利回りはもはや逆風ではない イタリア国債利回りはもはや逆風ではない チャート 9英国：やり直しとなれば残留側が勝つ可能性が高い 英国：やり直しが行われれば、残留派が勝つ可能性が高い 英国：やり直しが行われれば、残留派が勝つ可能性が高い   フェッドはどうするか？ チャート10 昨年の「クリスマス暴落」はフェッドの反応関数を明らかによりハト派の方向へと変えた。今後数か月でジェローム・パウエルが利上げを行うとは予想していないが、世界成長の再加速は12月にフェッドを再び引き締めに向かわせる可能性が高い。フェッドは2020年に四半期に一度の利上げを継続し、インフレ上昇に対応して2021年には引き締めペースを加速させるだろう。 総じて、我々はこのサイクルの終わりまでにフェデラルファンド金利が約4%に上昇すると見ている。これは市場が現在織り込んでいる水準よりも四半期ごとの25ベーシスポイントの利上げが九回多いことを意味する（チャート 10）。我々はフェデラルファンド先物のショートポジションで損切りになったが、顧客には2021年6月限フェデラルファンド先物または同等の手段をショートすることを推奨する。 米国経済：再び好調 基本的に米国経済は堅固な基盤にあり、より高い金利にも耐えられる。10年前とは異なり、住宅市場は良好な状態にある（チャート 11）。持ち家空室率は記録的な低水準近辺にある。フィコ・スコアを見る限り、住宅ローンの貸出の質は依然として高い。労働市場も堅調で、求人件数は二月に再び過去最高を記録した（チャート 12）。健全な住宅市場と労働市場の組み合わせは消費者にとって不可避的に良い。 チャート 11米国の住宅の基礎条件は堅調 米国の住宅ファンダメンタルズは堅調だ 米国の住宅ファンダメンタルズは堅調だ チャート 12米国の労働市場は堅調である 米国の労働市場は堅調だ 米国の労働市場は堅調だ チャート13 個人貯蓄率は現在7.6%にあり、家計の純資産対可処分所得比率から期待される水準よりもかなり高い（チャート 13）。貯蓄率の低下は消費支出が所得よりも速く増加することを可能にするだろう。後者は賃金上昇によって支えられているため、これは消費にとって強気材料となる。 設備投資意向は過去数か月で低下したが、歴史的基準から見ると依然として高い水準にある（チャート 14）。実質非住宅資本ストックは回復開始以来平均でわずか1.7%しか成長しておらず、リセッション前の期間の3%から低下している（チャート 15）。生産性成長の景気循環的な上振れ、上昇する労働コスト、低い余剰生産能力の水準は、企業が新しい工場や設備に投資する動機付けとなるはずだ。 チャート 14設備投資意向は軟化したが、依然として高水準にある 設備投資の意向は軟化したが、依然として高水準にある 設備投資の意向は軟化したが、依然として高水準にある チャート 15米国の設備投資余地はまだある 米国への資本投資にはさらなる余地がある 米国への資本投資にはさらなる余地がある   企業債務：どれほどのリスクか？ チャート 16米国の企業債務は世界基準で極端ではない 米国の企業債務は世界基準では極端ではない 米国の企業債務は世界基準では極端ではない 近年、企業債務水準は大幅に増加し、契約条項の緩いローンの増加に見られるように引受基準は悪化した。それでも状況は深刻とは程遠い。 他国と比べると、米国の企業債務はかなり低い（チャート 16）。フランスの企業債務はGDP比で143%に達し、米国の2倍である。これはフランスの企業セクターがすべて順調であることを示すわけではないが、事実としてフランスは企業債務の危機に見舞われていない。これは米国が差し迫った危機に瀕していないことのシグナルにもなる。 現金を差し引くと、米国の企業債務のGDP比は1989年と同じ水準にあり、その年のフェデラルファンド金利はほぼ9%であった。法人ネット負債対EBITDの比率は比較的低いままである。利子負担能力比率は歴史平均を上回っている。加えて、過去数年で企業資産もかなり速く増加しており、企業の債務対資産比率は概ね安定している（チャート 17）。 企業部門の金融収支－－企業の収入と支出の差－－は依然としてGDPの1%でプラス圏にある。過去50年のすべての景気後退は企業部門の金融収支が赤字になったときに始まっている（チャート 18）。 チャート 17米国の企業債務：どのくらい高いか？ 米国の企業債務：どこまで高くなる？ 米国の企業債務：どこまで高くなる？ チャート 18企業部門の金融収支は依然として黒字 企業部門の金融収支は依然として黒字 企業部門の金融収支は依然として黒字 住宅ローンのようにレバレッジドな機関が多く保有する債務とは異なり、ほとんどの企業債務は年金基金、保険会社、ミューチュアル・ファンド、イーティーエフのような非レバレッジのプレイヤーによって保有されている。銀行貸出は非金融企業部門債務のわずか18%を占め、1980年の40%から低下している（チャート 19）。銀行が保有するレバレッジド・ローンのシェアは10年前の約25%から現在は10%未満に低下している。さらに、今日の銀行は過去よりもはるかに高品質の自己資本を多く保有している（チャート 20）。これにより企業債務は経済にとってシステミックに重要である度合いが低くなっている。   チャート 19銀行は企業セクターへのエクスポージャーを削減した 銀行は企業向けのエクスポージャーを縮小した 銀行は企業向けのエクスポージャーを縮小した チャート 20米国の銀行は十分な自己資本を保有している 米国の銀行は健全な資本水準にある 米国の銀行は健全な資本水準にある 我々が12月にリスク資産に対してより強気になった理由の一つは、株式が急落し企業スプレッドが拡大したにもかかわらず金融ストレス指数に大きな追随がなかったためである。例えば、悪名高いテッド・スプレッドはほとんど動かなかった（チャート 21）。 チャート 21テッド・スプレッドは落ち着いており、深刻な金融ストレスの兆候は示していない TEDスプレッドは良好に推移しており、金融ストレスの重大な兆候は見られない TEDスプレッドは良好に推移しており、金融ストレスの重大な兆候は見られない みんなラリーに同意している 米国経済に大きな不均衡がないことを踏まえると、投資家はなぜフェッドが実際にはさらに利上げできないと考えているのだろうか。フェデラルファンド金利の実質ベースはかろうじてゼロを上回っているにすぎないのに。答えは、投資家がラリー・サマーズの世俗的停滞（セキュラー・スタグネーション）論を受け入れているように見えることである。これは中立金利が過去に比べて今日ははるかに低いという仮説である。 我々はこの理論にいくぶんの同情を持っているが、これは生産性や人口動態といった長期的な金利決定要因に関する理論であることを忘れてはならない。この理論は景気循環的な金利のドライバー、すなわち余剰生産能力の量、財政政策のスタンス、信用の成長、賃金動向などについてはほとんど何も語っていない。 今十年初め、我々がまだ債券に非常に強気であったときには、経済は極めて低い金利を必要としているともっともらしく主張できた：産出ギャップは依然として大きく、デレバレッジのサイクルは始まったばかりであり、住宅と株価は下押しされ、賃金上昇は乏しく、大不況の間の短い景気刺激のバーストの後に財政政策は制約的になっていた。中立からはほど遠いか？ 上述のすべての要因は、過去数年の間に完全にまたは部分的に方向を転じている。財政政策を一例として挙げると、IMFは米国の構造的財政赤字が2014–15年にGDPの平均で3.3%だったと推計している。2019–20年にはIMFは赤字がGDPの平均で5.6%になると見込んでいる。 より緩和的な財政政策はどの程度まで米国の中立金利を押し上げたのだろうか。保守的に仮定して、追加の1ドルの財政刺激が総需要を1ドル押し上げるとしよう。この場合、財政政策は過去5年間で総需要に対してGDP比で2.3%を上乗せしたことになる。総需要が1パーセンテージポイント増加すると中立金利が1%上昇すると仮定すると（これはイエレン元FRB議長が支持したテイラールールの仕様と一致する）、財政政策だけで中立金利を2パーセントポイント以上押し上げたことになる。 上の議論は、長期的な構造要因が中立金利を下押ししているとしても、景気循環的な要因が中立金利をかなり押し上げた可能性があることを示唆している。FRBは今後1〜2年の経済にとって適切な水準を見据えて金利を設定するはずなので、金利が過度に低い状態が長く続くことになりかねない。これにより経済は過熱し、最終的にはインフレが急上昇するだろう。 インフレの脅威 良いニュースは、我々のお気に入りの指標のいずれも大規模な差し迫ったインフレ上昇を示していないことだ（チャート22）。関税が高まっているにもかかわらず、消費者向け輸入物価のインフレ率は鈍化している。コア中間財の生産者物価インフレ率は減速している。ISMや地域連銀の調査における支払価格項目は急落している。インフレ・サプライズ指数は反転して低下している。調査ベースおよび市場ベースのインフレ期待はともに昨夏より低いままである。これらの動きに沿って、BCAの独自のパイプライン・インフレ指標は2年半ぶりの低水準に下落している。 賃金上昇は加速しているが、生産性の伸びの方がさらに大きくなっている。その結果、単位労働コストのインフレ率は昨年中頃から低下している。単位労働コストはコアCPIの約12か月先行指標である（チャート23）。これは少なくとも来年下半期までは消費者物価のインフレ率が不快なほど高い水準に達する可能性は低いことを示唆している。 Chart 22米国における差し迫った大規模インフレ上昇の兆候は見られない 米国で差し迫った大規模なインフレーションの急騰の兆候は見られない... 米国で差し迫った大規模なインフレーションの急騰の兆候は見られない... Chart 23単位労働コストの減速は当面インフレ圧力を和らげる ...そして、単位労働コストの減速は当面の間、インフレ圧力を和らげるだろう ...そして、単位労働コストの減速は当面の間、インフレ圧力を和らげるだろう その時点では、インフレが上昇に転じるリスクが高い。これによりFRBは2021年初めに急激な利上げを開始せざるを得なくなり、ドルが上昇し株式やスプレッド・プロダクトが売られる可能性がある。結果として金融状況が引き締まり、2021年中～後半に米国と世界の景気が後退に陥る恐れが高い。   当面はグローバル株式に強気を維持し、来年後半に防御的姿勢へ転換 Chart 24アナリスト予想はかなり控えめである アナリストの予想はかなり控えめだ アナリストの予想はかなり控えめだ 上で述べた二段階のFRBによる引き締めサイクル――12月に始まり2020年にかけて徐々に利上げを行い、その後インフレ上昇に反応してより積極的な利上げに移行する――が今後数年間の投資見解を形作る。本刊行物の冒頭にある主要金融市場予測チャートは、主要資産クラスが向かう先の大まかなスケッチを示している。 株式や他のリスク資産は、FRBが年内にさらに利上げを示唆して市場の準備を始める時期の前後でボラティリティが高まるものの、最初の段階の利上げを織り込むことができるだろうと我々は考えている。昨年9月とは異なり、利益見通しはより保守的だ。ボトムアップの推計では、2019年に米国で1株当たり利益（EPS）が3.9%上昇し、世界のその他地域で5.4%上昇する見通しである（チャート24）。成長の加速、金融環境の緩和、継続的な自社株買いの組合せは、これらの数値に上振れ余地を示唆している。 さらに重要な点は、9月とは異なり、FRBは経済が良好に推移している場合にのみ利上げを開始するだろうということである。パウエルは米国経済が減速し始めたちょうどその時に「金利は中立からは遠い」と述べてしまい、誤りを犯した。もしその発言が米国の成長がまだ加速している時点で出ていたなら、投資家はおそらくそれを無視しただろう。 ジェローム・パウエルは同じ過ちを繰り返さないだろう。代わりに別の誤りを犯す可能性がある：経済を過熱させ、FRBが明らかに後手に回り、追いつくために慌てて利上げを行わざるを得ない状況にしてしまうことである。その結果生じるスタグフレーション的な環境――労働力不足により成長が鈍化しつつインフレが上向く状況――は株式や他のリスク資産にとって有毒となるだろう。 タイミングを正確にするのは難しいが、我々は投資家に対して今後12〜18か月は控えめにリスク志向を維持することを推奨する。ただし、FRBが利上げのペースを加速する前の来年後半には株式とスプレッド・プロダクトへのエクスポージャーを削減すべきだ。 国際株式を一時的に格上げする準備をする 米国株式市場は他の市場と比べて「ロー・ベータ」になりがちである。もし今年後半に世界成長が加速するなら、国際株式は米国株式をアウトパフォームするだろう。我々はEEMイーティーエフのプットを1月3日に売却して104%の利益を得ており、現在は新興国株式を純粋にロングすることを推奨している。世界成長の回復を示すさらなる確証が得られ次第、為替ヘッジなしの条件で新興国株式と欧州株式の両方をオーバーウェイトへ格上げすることを数週間以内に検討する予定だ。 日本株については判断が分かれるところだ。強い世界成長は日本の多国籍企業に恩恵をもたらすが、国内市場に重心を置く企業は政府が10月に消費税を引き上げるなら打撃を受ける可能性がある。当面は日本株の格上げは見送るつもりだ。 グローバルなセクターレベルでは、我々は今年初めにディフェンシブ寄りの配分を縮小した（昨夏により慎重になっていた後で）。投資家にはエネルギーとインダストリアル（工業）をオーバーウェイトすることを推奨する。金融とマテリアル（素材）にも好感を抱き始めている。前者は今年後半のイールドカーブのスティープ化やクレジット成長の加速から恩恵を受けるだろう。後者はより堅調な中国経済から利益を得るだろう。ヘルスケア、情報技術、コミュニケーション・サービスは中立配分を維持する。不動産と公益事業は債券利回りが上昇し始めるとどちらも傷を負う。生活必需品のような古典的なディフェンシブ・セクターもアンダーパフォームするだろう。  世界の債券利回りは上昇しそうだ 世界の債券利回りは、成長が上振れサプライズを起こすにつれて今後12〜18か月で上昇する可能性が高い。インフレが加速するにつれて利回りは2021年前半に向けてさらに上昇し続けるだろう。 過去のリスクオフ局面とは異なり、次の景気後退に向かう過程で米国債が大きなセーフヘイブンの役割を果たすとは限らない。上述の通り、今日債券利回りがこれほど低い理由の一つはターム・プレミアムが非常に低下していることだ。FRBの債券買入の累積効果がターム・プレミアムを押し下げている可能性は高いが、より大きな影響は投資家が米国債をさまざまなマクロリスクに対する保険として見なしていることに由来している。投資家は、経済が景気後退に陥ると株価は下落し、住宅市場は悪化し、賃金上昇は鈍化し、雇用見通しは悪化するが、少なくとも債券ポートフォリオの価値は上がるだろうと考えることに慣れているのだ。 この考え方の問題は、それが有効なのはFRBが成長の強まりに対して利上げを行う場合だけだという点だ。もしFRBがインフレが手に負えなくなっていることに反応して利上げを行うなら、米国債利回りは上昇する一方で株式は下落する可能性がある。これは実際、1960年代後半から2000年代初頭にかけては常態だった（チャート25）。 Chart 25米国債利回りが上昇する一方で株式が下落する可能性 米国債利回りは上昇する一方で、株価は下落する可能性がある 米国債利回りは上昇する一方で、株価は下落する可能性がある もし米国債がセーフヘイブンの地位を失えば、ターム・プレミアムは上昇するだろう。利回り上昇が株式市場を弱め、投資家が株式と債券の両方から現金へと一斉に逃げることで、さらなる利回り上昇と株価下落を招くという悪循環が生じる可能性がある。 投資家は今後12か月間、米国債に対してはやや短めのデュレーション・スタンスを維持し、その後インフレが表面化し始める2020年中頃にはデュレーションを最大限アンダーウェイトにするべきだ。デュレーションをロングする（長めの債を保有する）判断が合理的になるのは、FRBが金利を制約的な水準まで引き上げ、経済が景気後退に入った場合だけである。それが起こるのは2021年下半期まで見込まれない。 地域別には、今後12か月間で米国債に対して欧州、カナダ、オーストラリア、ニュージーランド、特に日本の国債を好む。米国経済が最も過熱するリスクにさらされているからだ。通貨ヘッジありの観点では、10年物米国債利回りは世界の主要国の中で低い部類に入る（表1）。例えば日本の10年国債は通貨ヘッジありの条件で2.72%を提供し、ドイツ国債は2.94%を示している。 Table 1先進国の債券市場 2019年第2四半期 ストラテジー見通し：デッドゾーンからエンドゾーンへ 2019年第2四半期 ストラテジー見通し：デッドゾーンからエンドゾーンへ  米ドル：ソフト・パッチへ向かう 米ドルの見通しを測るのはやや厄介だ。米連邦準備制度理事会（Fed）は今後12か月間で段階的に利上げを行うにせよ、市場が織り込んでいる水準よりは高い利上げを行う見込みだ。他の大半の中央銀行がまだ様子見の姿勢を続けているため、短期金利差は米ドルに有利に動く可能性が高い。それでも、日本を除けば、世界的な成長が強まると投資家は2020年以降の他の先進国での追加利上げを織り込む可能性が高い。その結果、長期の利回り差は短期の利回り差ほど拡大しないかもしれない。 おそらくそれ以上に重要なのは、米ドルはカウンターサイクリカル、つまり世界成長の動きと逆方向に動く通貨であるという点だ（Chart 26）。この逆循環性は、米国経済が世界の他地域と比べて製造業よりもサービス業により重点を置いていることに起因する（Chart 27）。したがって、世界成長が加速すると、資本は米国から世界の他地域へ流れる傾向が強まり、外貨需要が増え、ドル需要は減少することになる。 Chart 26ドルは逆循環通貨である ドルは景気循環に逆行する通貨である ドルは景気循環に逆行する通貨である Chart 27米国はグローバル成長に対する低ベータの投資対象である 米国はグローバル成長に対する低ベータの投資先 米国はグローバル成長に対する低ベータの投資先 もし世界成長が今年後半に持ち直すなら、ドルは第2四半期にピークを付け、その後2019年末から2020年にかけて弱含む可能性が高い。ドルの動きは、2017年の経過と似た経路をたどるかもしれない。2017年はFedが4回利上げした年だが、貿易加重換算の広義ドルはそれでも7％弱含んだ。 Chart 28円はリスクオフ通貨である 円はリスクオフ通貨だ 円はリスクオフ通貨だ 2017年と同様に、ユーロは今年後半に米ドルに対して上昇するだろうし、多くの新興国通貨やコモディティ通貨も同様に上昇するだろう。ただし、2017年に多くの通貨がドルに対して上昇したのに日本円がその動きに参加しなかったのと同じように、円は米ドルに対してあまり勢いよく上昇するのは難しいだろう。 円は“リスクオフ”通貨であり、したがって世界のリスク資産が上昇すると円は弱まる傾向がある（Chart 28）。さらに、もし今年後半に世界の国債利回りが日本国債（JGB）利回りに対して上昇するならば、円は打撃を受けるだろう。特に、財政政策の引き締まりを受けて日銀がイールドカーブ・コントロールの運用を長引かせざるを得ない場合はその傾向が強まる。123を下回る場面ではEUR/JPYをロングするつもりだ。 一旦弱含んだ後、米ドルは来年末に再び上昇する 米国経済が2020年に供給面の制約にますます直面するにつれ、成長は鈍化し、インフレは加速するだろう。Fedはインフレの上昇以上の速さで利上げを行って応じる。結果として実質金利が上昇し、ドルに上方圧力がかかるだろう。 このスタグフレーション的な環境では、株式は急落し、クレジットスプレッドは拡大する。米国の金融環境の引き締まりは世界中に波及し、世界成長はそれがなかった場合よりも一層減速するだろう。これがさらにドルを加速させる。米ドルがピークを付けるのは、Fedが2021年末に利下げを開始した時点のみである。 コモディティ：より強気に 今年後半のドルの弱含みと、中国の回復に牽引された世界成長の強化はコモディティにとって追い風となる。BCAのコモディティ・ストラテジストは、現行水準で銅のロングを推奨する。また、原油に対する強気のバイアスも維持している。ブレントは今年平均75ドル/バレル、2020年は80ドル/バレルになると見込んでいる。米国のシェール生産の増加は、深海の輸出施設整備の遅延によって相殺され、供給は比較的タイトに保たれるだろう。 過去のレポートでは、インフレヘッジとして金を購入することの有用性を論じてきた。ただし、我々はドル強気見解のためにそれを実行に移すのを控えてきた。今やドルが今後数か月でピークを付けると見ているため、1275ドル/オンスを下回る場面があれば金を買いたい。   Peter Berezin, チーフ・グローバル・ストラテジスト グローバル・インベストメント・ストラテジー peterb@bcaresearch.com 脚注 1      Please see Global Investment Strategy Weekly Report, “グレツキーのドクトリン,” dated March 1, 2019. 2      Please see Global Investment Strategy Weekly Report, “FCIドゥーム・ループの可能性は低い,” dated January 4, 2019. 3      Please see Global Investment Strategy Weekly Report, “本当に世界には政府債務が多すぎるのか？” dated February 22, 2019. ストラテジー & マーケット動向 マクロクォント・モデルと現在の主観的スコア チャート29 タクティカル・トレード ストラテジー推奨 クローズド・トレード

Highlights Just when it looked like the agricultural complex was starting to perk up, it was slapped down again. After crawling its way back from a mid-2018 crash – retracing more than half of its decline – the CCI Grains and Oilseeds index plummeted in February, declining by nearly 9% (Chart Of The Week). The decline was broad-based, but was led by wheat, which was dragged down by muted demand and accounted for most of the index’s decline. Looking forward, we expect U.S. financial conditions and developments on the trade-war front to remain the main forces driving ag prices. Ample inventories will provide the cushion necessary to moderate the impact of potential supply-side shocks. Highlights Energy: Overweight. Venezuela suffered another power outage earlier this week, indicating the deterioration of its infrastructure is accelerating. While officials claim to have restored power, we expect more such outages going forward, which will severely reduce the country’s production and export capacity. Separately, Aramco announced it will buy 70% of Sabic, a Saudi state-owned petchem producer, for $69 billion, according to the Wall Street Journal. Base Metals: Neutral. China’s MMG Ltd was set to declare force majeure following protests at its Las Bambas mine in Peru earlier this week. The mine produces ~ 385k MT p.a., most of which goes to China. Precious Metals: Neutral. The inversion of the U.S. yield curve put a bid into the gold market this week, as investors sought a safe-haven refuge. Continued weakness in bond yields, and accommodative central banks responding to low inflation expectations globally will continue to support gold. Agriculture: Underweight. A more patient Fed will be supportive of ag prices in 2H19, as we discuss below. Feature Chart of the WeekWheat Had A Rough Start To 2019 A Patient Fed Will Support Ags In 2H19 While differences across ag markets will arise due to idiosyncratic supply shocks and targeted trade policies, a common determinant of ag price movements more generally is U.S. financial conditions. Since our last assessment of global ag markets, Fed policymakers have adopted a much more patient approach to monetary policy.1 In line with the pause in the Fed’s rates-normalization policy, financial conditions have eased considerably (Chart 2). We believe this will, ceteris paribus, bring relief to commodity markets in general, ags in particular, in the second half of this year. Chart 2Easier Financial Conditions Bode Well For Ags The bulk of this relief will be transmitted through the impact of a weaker dollar. Since the dollar is a countercyclical currency, its weakness implies an improvement in global growth. This more solid economic backdrop is associated with greater aggregate demand, particularly in EM economies, as well as demand for agricultural products. The lagged effects of financial tightening, weak Chinese credit growth and the trade war will persist in 2Q19. Furthermore, when the USD weakens against the currencies of ag exporting countries, farmers there are incentivized to hoard or cut exports – thus reducing supply – awaiting periods when a stronger greenback will raise their profits. At the same time, ags priced in USD become relatively more affordable for importing nations, incentivizing them to raise consumption. The net impact of this contraction in supply amid greater demand will pull up prices – illustrated by the relatively tight inverse relationship between ag prices and the dollar (Chart 3). Chart 3A Weaker USD Will Be A Tailwind In 2H19 Going into mid-2019, we expect global economic indicators to continue to be uninspiring. The lagged effects of financial tightening, weak Chinese credit growth and the trade war will persist in 2Q19. However, as these factors fade and give way to an improvement in global economic conditions and easier financial conditions, we expect the dollar to peak around mid-year. As such, a resurgence in global growth in the second half of the year will be reflected in an improvement in the value of the currencies of major ag exporters ex-U.S. (Chart 4). Ceteris paribus, this also benefits ag prices. Chart 4Weak Local Currencies Supporting Farm Profits, Incentivizing Production China’s Economy Remains Central Our outlook hinges on developments in the Chinese economy. Peter Berezin – our Chief Global Investment Strategist – expects Chinese authorities to not only stabilize credit growth, but also increase it, creating room for improvement in the world’s second largest economy.2 This combination of supportive global growth and a softer dollar bodes well for ag prices in 2H19. The Fed pause and associated easing in U.S. financial conditions will support global growth, causing the U.S. dollar to weaken – a bullish force for ag markets. Apart from the currency impact, easy financial conditions are supportive of global growth. A rise in income levels of emerging economies will support demand for goods and services generally, and agricultural commodities specifically.3 The market now expects 36 and 51 basis points of rate cuts over the coming 12 and 24 months, respectively. Similarly, following last week’s FOMC meeting, the median Fed dot indicates no rate hikes this year from the U.S. central bank, and only one in 2020. While our Global Investment Strategists would not be surprised to see a hike this year, the noticeably less hawkish tone in the Fed’s forward guidance and dot plots are positive for ag markets.4 Looking beyond that into late-2020 or early 2021, a potential pick-up in inflation will force the Fed to take a more hawkish stance, and once again support the U.S. dollar. This will weigh down on ag prices over the strategic time horizon. Bottom Line: The Fed pause and associated easing in U.S. financial conditions will support global growth, causing the U.S. dollar to weaken – a bullish force for ag markets. However, this is unlikely to occur before mid-year. In the meantime, a stronger dollar on the back of the lagged effects of growth dampening events in 2018, will remain a headwind. Ample Inventories Will Cushion Against Supply Shocks Putting aside the more or less uniform impact of U.S. financial conditions, individual supply-demand fundamentals will manifest as idiosyncratic risks and opportunities. The USDA has been revising its projections for ending stocks higher in its monthly World Agricultural Supply and Demand Estimates (WASDE) across the board since it released the first projections for the 2018/2019 crop year last May. However, we find that solely on the back of fundamentals, soybeans are more likely to resist upward pressure from easier U.S. financial conditions in 2H19 vs. wheat and corn. The USDA’s latest projections for the current crop year indicate that global bean markets are well supplied. Expectations of a global surplus this crop year – for the seventh consecutive year – will add to the growing cushion (Chart 5). Chart 5Beans Surplus Will Add To the Glut Since May, global ending bean stocks have been revised higher by a total of 20.47mm MT. The change in projections comes on the back of upward revisions to production and beginning stocks, compounded by downward revisions to consumption. The latter will likely contract further if the U.S. and China do not reach an agreement on the trade front (see below). Consequently, unless a weather disruption weakens supply, we expect soybean inventories to stand at record highs relative to consumption at the end of the current crop year. In the case of wheat, the impact on prices will likely be marginal. The global balance is expected to shift to a deficit in the current marketing year, following five years of surplus (Chart 6). While this is a positive for wheat prices, given that global inventory levels are relatively elevated – capable of supporting 37% of consumption – and the current deficit is relatively small, we do not expect the deficit to pressure prices in the near term. Chart 6Elevated Wheat Inventories Will Cushion Against Minor Deficit Despite continued downward revisions to the USDA’s wheat production projections, expectations of ending stocks have actually risen on the back of downward revisions to consumption. Similarly, corn fundamentals are also unlikely to sway prices much. The grain is expected to remain in deficit for the second consecutive year, which will pull inventories down off their 2016/17 peak to be capable of covering ~27% of global consumption (Chart 7). Despite this contraction in availability, global supplies remain relatively elevated, especially compared to the 2003 to 2012 period. Thus unless there is a significant supply shock, we don’t expect much support from fundamentals. Chart 7A Global Corn Deficit ... Unlike wheat demand, which has been downgraded, the USDA has revised corn consumption up relative to the first projections for the crop year released last May. Nevertheless, stronger expectations of consumption have been overwhelmed by upward revisions to production and beginning inventory levels. Given that world inventories already are bloated, we do not expect the likely deficit in wheat and corn supplies this crop year to pressure prices much to the upside. Since the mid-1990s, U.S. farmers had been planting more corn and wheat at the expense of soybean acreage (Chart 8). On a global level, while wheat remains more popular in terms of acreage, it is generally trending downwards, while corn and soybean plantings are trending up. However, over the longer term, U.S. farmers are expected to dedicate more land to corn relative to soybeans. Chart 8... Will Be Met By Rising U.S. Acreage Bottom Line: Given that world inventories already are bloated, we do not expect the likely deficit in wheat and corn supplies this crop year to pressure prices much to the upside. Similarly, a global glut in soybean supplies will only add to swelling inventories. The Trade War And Soybeans: It Ain’t Over Till It’s Over Aside from U.S. financial conditions and supply-demand balances, U.S. trade policy has also been roiling ag markets since China slapped U.S. soybeans with 25% tariffs in mid-2018. In fact, since the escalation of the trade dispute, soybean prices have been moving largely in response to developments on the trade front (Chart 9). As developments since the G20 Summit in Buenos Aires last December have been more favorable, soybean markets are on the path to recovery. Chart 9Markets Optimistic Of A Trade War Resolution So far, even though U.S. soybean exports to China picked up over the past two months, total U.S. exports still lag levels typical for this time of year (Chart 10). This comes despite U.S. efforts to raise shipments to other trading partners. Furthermore, U.S. exports will now be in direct competition with the Brazilian crop, which usually dominates trade flows at this time of year (Chart 11). While the U.S. tariff hike from 10% to 25% on $200bn of Chinese goods has been postponed, a resolution to the trade war has yet to occur. The path to a resolution is fraught with risks. While the U.S. tariff hike from 10% to 25% on $200bn of Chinese goods has been postponed, a resolution to the trade war has yet to occur. The path to a resolution is fraught with risks. The Trump-Xi meeting that was expected to occur in late-March was postponed; the next most likely date for a meeting is at the G20 summit in end-June. This leaves another 3 months of trade uncertainty. Nevertheless, our models indicate that soybeans are now priced at fair value, based on U.S. financial variables – absent a trade war (Chart 12). Furthermore, the premium priced into Brazilian beans above those traded on the CBOT has returned to its historical average (Chart 13). Thus, we do not expect a further reduction in the premium in the event Sino-U.S. trade negotiations are successful. Chart 13Premium For Brazilian Beans Has Normalized Rather, markets will be disappointed if the U.S. and China are unable to conclude a deal. This would put CBOT prices at risk and support the premium on those traded in Brazil. Given that our geopolitical strategists assign a non-negligible 30% probability that the trade war escalates further, we believe markets are overly optimistic that a deal will be concluded.5 If the trade war drags on and turns into a multi-year conflict, soybean markets will likely take a more meaningful hit. According to the USDA’s latest long-term projections released earlier this month, China’s soybean imports were projected to rise 32.1mm MT during the 2018-28 period – a massive downward revision from the 46mm MT expected for the 2017-2027 period contained in the previous long-run projections. Furthermore, outbreaks of African swine fever in China may put demand there at risk. Over 100 cases have so far been reported in China, with several cases already reported in Vietnam as well. This threatens to depress China’s need for soybean as animal feed, regardless of what happens on the trade front. Bottom Line: A positive outcome from the U.S.-China trade negotiations is not a given. Nevertheless, soybean markets are treating it as such. Our geopolitical strategists assign 30% odds that a final deal falls through. This non-negligible probability threatens to cause soybean prices to relapse anew, should Sino-U.S. trade negotiations break down.   Roukaya Ibrahim, Editor/Strategist Commodity & Energy Strategy RoukayaI@bcaresearch.com Footnotes 1 Please see “2019 Key Views: Policy-Induced Volatility Will Drive Markets,” published by BCA Research’s Commodity & Energy Strategy December 13, 2018.  It is available at ces.bcaresearch.com. 2 Please see BCA Research’s Global Investment Strategy Weekly Report titled “What’s Next For The Dollar,” dated March 15, 2019, available at gis.bcaresearch.com. 3 Please see BCA Research’s Commodity & Energy Strategy Weekly Report titled “Global Financial Conditions Will Drive Grain Prices In 2018,” dated November 30, 2017, available at ces.bcaresearch.com. 4 Please see BCA Research’s Global Investment Strategy Weekly Report titled “Questions From The Road,” dated March 22, 2019, available at gis.bcaresearch.com. 5 Please see BCA Research’s Geopolitical Strategy Special Report titled “China-U.S. Trade: A Structural Deal?,” dated March 6, 2019, available at gps.bcaresearch.com.   Investment Views and Themes Recommendations Strategic Recommendations Tactical Trades Commodity Prices and Plays Reference Table   Trades Closed in 2019 Summary of Trades  

Overweight Energy prices in 2019 have been bouncing off the recent lows touched at the end of 2018 when global markets melted down. It appears that fears over a global slowdown in energy demand have been replaced by a focus on reduced crude inventories that point to a tight market (bottom panel), aided in large part by OPEC supply cuts and reduced Iranian and Venezuelan production. Nevertheless, the S&P integrated oil & gas energy index has not kept pace with the underlying commodity as their historically tight correlation has broken down in recent years and the index has moved laterally (top panel). Still, relative forward earnings estimates in this sector, that has seen its cost base dramatically rationalized, have been gaining steam relative to the broad market (second panel). The current message from sell-side earnings revisions is that profits have fallen out of their year-end funk (third panel). Bottom Line: Stock prices in the heavyweight S&P integrated oil & gas energy subindex should catch up to the index’s earnings power, particularly if BCA’s Commodity & Energy Strategy service forecast of higher oil prices in 2019 plays out; stay overweight. The ticker symbols for the stocks in this index are: BLBG: S5IOIL – XOM, CVX and OXY.

Highlights The correlation between oil and petrocurrencies has deeply weakened in recent years. One of the reasons has been the prominence of new, important producers, notably the U.S. Oil prices should trend towards $75/bbl by year-end. This will favor the NOK, but the CAD and AUD will be held hostage to domestic slowdowns. Sell the CAD/NOK at current levels. Meanwhile, aggressive investors could begin accumulating USD/NOK shorts, given the Fed’s complete volte-face. Both the SNB and the BoE have delivered dovish messages, joining the chorus echoed by other central banks. However, the BoE remains a sideshow until the final chapter of the Brexit imbroglio unfolds. Feature Oil price dynamics have tended to have a profound impact on the trend of petrocurrencies. In theory, rising oil prices allow for increased government spending in oil-producing countries, making room for the resident central bank to tighten monetary policy. This is usually bullish for the currency. An increase in oil prices also implies rising terms of trade, which further increases the fair value of the exchange rate. Balance-of-payments dynamics also tend to improve during oil bull markets. Altogether, these forces combine to be powerful undercurrents for petrocurrencies. In the case of Canada and Norway, petroleum represents around 20% and 60% of total exports. For Saudi Arabia, Iran or Venezuela, this number is much higher than in Norway. It is easy to see why a big fluctuation in the price of oil can have deep repercussions for their external balances. Getting the price of oil right is usually the first step in any petrocurrency forecast. The Outlook For Oil1 Our baseline calls for Brent prices to touch $75/bbl by year-end. Oil demand tends to follow the ebbs and flows of the business cycle, with demand having slowed sharply in the fourth quarter of 2018 (Chart I-1). With over 60% of global petroleum consumed fueling the transportation sector, the slowdown in global trade brought a lot of freighters, bulk ships, large crude carriers and heavy trucks to a halt. If, as we expect, the impact of easier global financial conditions begins to seep into the real economy, these trends should reverse in the second half of the year. BCA’s Commodity & Energy Strategy group estimates that this would translate into a 1.5% increase in oil demand this year. Chinese oil imports have already started accelerating, and should Indian consumption follow suit, this will put a floor under global demand growth (Chart I-2). Chart I-1Global Oil Demand Has Been Weak Chart I-2Oil Demand Green Shoots This increase in oil demand will materialize at a time when OPEC spare capacity is only at 2%. In its most recent meeting, OPEC decided not to extend the window for production cuts beyond May, waiting to see whether the U.S. eases sanctions on either Venezuela, Iran or both. At first blush, this appeared bearish for oil prices. However, the bottom line is that global spare capacity cannot handle the loss of both Venezuelan and Iranian exports. Unplanned outages wiped off about 1.5% of supply in 2018. Lost output from both countries will nudge the oil market dangerously close to a negative supply shock (Chart I-3). Bottom Line: If Venezuelan sanctions continue, we expect the U.S. will likely extend the current waivers to Iranian exports further out into the future. Meanwhile, demonstrated flexibility by OPEC makes it increasingly the fulcrum of the oil market. That said, the balance of risks for oil prices remain to the upside since a miscalculation by both sides is a possibility. The Good Old Days Historically, the above analysis would have been largely sufficient to buy most petrocurrencies, especially given the gaping wedge that has opened vis-à-vis the price of oil (Chart I-4). But the reality is that the landscape for oil production is rapidly shifting, with the U.S. shale revolution grabbing market share from both OPEC and non-OPEC members. Chart I-4Opportunity Or Regime Shift? In 2010, only about 6% of global crude output came from the U.S. Collectively, Canada, Norway and Mexico shared about 10% of the oil market. Meanwhile, OPEC’s market share sat just north of 40%, having largely been stable among constituents like Saudi Arabia, Iran and even Venezuela. Fast forward to today and the U.S. produces almost 15% of global crude, having grabbed market share from both developed and politically-fragile economies (Chart I-5). Chart I-5A New Oil Baron At the same time, the positive correlation between petrocurrencies and oil has been gradually eroded as the U.S. economy has become less and less of an oil importer. Put another way, rising oil prices benefit the U.S. industrial base much more than in the past, while the benefits for countries like Canada and Norway are slowly fading. U.S. shale output in the Big 5 basins rose by about 1.5 million barrels in 2018, close to the equivalent of total Libyan production. Meanwhile, Norwegian production has been falling for a few years.  The reality is that the landscape for oil production is rapidly shifting, with the U.S. shale revolution grabbing market share from both OPEC and non-OPEC members. In statistical terms, petrocurrencies had a near-perfect positive correlation with oil around the time U.S. production was about to take off (Chart I-6). Since then, that correlation has fallen from around 0.8 to around 0.3. At the same time, the DXY dollar index is on its way to becoming positively correlated with oil as the U.S. becomes a net energy exporter. Chart I-6Shifting Landscape For Petrocurrencies Bottom Line: Both the CAD and NOK remain positively correlated with oil. So do the Russian ruble, and the Colombian and Mexican pesos. That said, a loss of global market share has hurt the oil sensitivity of many petrocurrencies. Transportation bottlenecks for Canadian crude and falling production in Norway are also added negatives. The conclusion is that rising petrodollar reserves have historically been bullish for the currency (Chart I-7) but expect this correlation to be weaker than in the past.  Chart I-7Rising Petrodollar Reserves Will Be Bullish The Fed As A Catalyst The Federal Reserve recently completed the volte-face that it launched at its January FOMC meeting. The dots now forecast no rate hikes in 2019 and only one for 2020. Previously, three hikes were baked in over the forecast period. GDP growth has been downgraded slightly, and CPI forecasts have also been nudged down. Rising petrodollar reserves have historically been bullish for the currency but expect this correlation to be weaker than in the past. The reality is that U.S. growth momentum relative to the rest of the world started slowly rolling over at a time when external demand remained weak.2 Recent data confirm this trend persists: Industrial production peaked last year and continues to decelerate; the NAHB housing market index came in a nudge below expectations; and the U.S. economic surprise index is sitting close to its one-year low of -40. With bond yields having already made a downward adjustment by circa 100 basis points, the valve for financial conditions to get looser could easily be via the U.S. dollar (Chart I-8). We have been selectively playing USD shorts, mostly via the SEK and the euro, as per our March 8th report. Today, we add the Norwegian krone to the list. Chart I-8Bond Yields Down, Dollar Next? Sell CAD/NOK The Norges Bank hiked interest rates to 1% at yesterday’s meeting, which was widely expected, but the hawkish shift took the market by surprise. Governor Øystein Olsen signaled further rate increases later this year, at a time when global central banks are turning dovish. This lit a fire under the Norwegian krone. The 6.60 level for the CAD/NOK has proven to be a formidable resistance since 2015.   The Norwegian economy remains closely tied to oil, with the bottom in oil prices in 2016 having jumpstarted employment growth, business confidence and wage growth. With inflation slightly above the central bank’s target and our expectation for oil prices to grind higher, we agree with the central bank’s assessment that the future path of interest rates is likely higher (Chart I-9). Chart I-9The Norwegian Economy Is Faring Well Our recommendation is that NOK long positions should initially be played via selling the CAD, as an indirect way to express USD shorts (Chart I-10). The 6.60 level for the CAD/NOK has proven to be a formidable resistance since 2015, and our intermediate-term indicators suggest the next move is likely lower. Meanwhile, relative economic surprises are moving in favor of Norway, with export growth, retail sales and employment growth all outpacing Canadian data. The discount between Western Canadian Select crude oil and Brent has closed, but our contention is that the delay in Enbridge’s Line 3 replacement will likely push the discount back closer to $20/bbl. Chart I-10Sell USD Via CAD/NOK Over the longer term, both the Canadian and Norwegian housing markets are bubbly, but in the latter it has been concentrated in Oslo, with Bergen and Trondheim having had more muted increases. In Canada, the rise in house prices could rotate to smaller cities, as macro-prudential measures implemented in Toronto and Vancouver nudge investors away from those markets (Chart I-11).  Chart I-11Bubbly Housing In Norway And Canada The Canadian government has decided to provide residents with a potential line of credit in exchange for equity stakes of up to 10% in residential homes. The maximum home value that qualifies for this line of credit has been capped at C$480,000. While this does little to improve the affordability of houses in expensive cities, it almost guarantees that those in competitive markets will be bid up. This will encourage a continued buildup of household leverage. Historically, when the leverage ratio for Canada peaked vis-à-vis the U.S., it was a negative development for the Canadian dollar (Chart I-12).   Chart I-12The CAD Looks Vulnerable Bottom Line: Go short CAD/NOK for a trade, but more aggressive investors should begin accumulating short positions versus the U.S. dollar outright. Hold USD/SEK shorts established a fortnight ago, currently 3% in the money. Housekeeping We are taking profits on our short AUD/CAD position this week, with a 1.4% profit. As highlighted in our March 8th report, the Australian dollar has been severely knocked down, and is becoming more and more immune to bad news. Despite home prices falling by more than 5% year-on-year, worse than during the financial crises, the Aussie was actually up on the week. Meanwhile, Australian exports will be at the top of the list to benefit from China’s reflationary efforts.   Chester Ntonifor,  Foreign Exchange Strategist chestern@bcaresearch.com Footnotes 1 Please see Commodity & Energy Strategy Weekly Report, titled “OPEC 2.0: Oil’s Price Fulcrum,” dated March 21, 2019, available at ces.bcaresearch.com 2 Please see Foreign Exchange Strategy Special Report, titled “Into A Transition Phase,” dated March 8, 2019, available at fes.bcaresearch.com Currencies U.S. Dollar Chart II-1USD Technicals 1 Chart II-2USD Technicals 2 The recent data in the U.S. have shown more signs of a slowdown: February industrial production growth missed expectations, coming in at 0.1% month-on-month. Michigan consumer sentiment in March came in higher than expected at 97.8. NAHB housing market index in March came in at 62, below consensus. January factory orders slowed to 0.1% month-on-month.  Philadelphia Fed business outlook came in at 13.7, surprising to the upside. Initial jobless claims in March were 221k, also outperforming analysts’ forecast. The DXY index slumped by 0.8% post-FOMC, and is now slowly recovering on the strong data from the Philly Fed business outlook and initial jobless claims. The Fed left interest rates unchanged on Wednesday, while further signaling that no rate hike is likely through 2019. Moreover, 2019 GDP forecast was downgraded to 2%. The dovish turn by the Fed could weigh on the dollar in the coming weeks. Report Links: Into A Transition Phase - March 8, 2019 Balance Of Payments Across The G10 - February 15, 2019 A Simple Attractiveness Ranking For Currencies - February 8, 2019 The Euro Chart II-3EUR Technicals 1 Chart II-4EUR Technicals 2 The recent data in the euro zone have been mostly positive: February consumer price index came in line at 1.5% year-on-year; core consumer price index also stayed at 1% year-on-year. The seasonally-adjusted trade balance in January improved to 17 billion euros. Q4 labor cost fell to 2.3%. ZEW economic sentiment survey came in at -2.5 in March, outperforming the consensus of -18.7. EUR/USD increased by 0.5% this week. The FOMC-led sharp rebound sent EUR/USD to a new week-high of 1.145 on Wednesday. We expect more positive data coming from the euro zone, which will further lift the euro. Report Links: Into A Transition Phase - March 8, 2019 A Contrarian Bet On The Euro - March 1, 2019 Balance Of Payments Across The G10 - February 15, 2019 The Yen Chart II-5JPY Technicals 1 Chart II-6JPY Technicals 2 Recent data in Japan have continued to soften: The merchandise trade balance came in at 339 billion yen in February. Total imports contracted by 6.7% year-on-year, while total exports fell by 1.2% year-on-year. Industrial production increased by 0.3% year-on-year in January. Capacity utilization in January fell by 4.7% month-on-month, missing expectations. The leading economic index in January fell to 95.9 from a previous reading of 97.2. USD/JPY slumped by 0.9% this week. Last Friday, the Bank of Japan left its key interest rate unchanged at -0.1%, as wildly expected. The 10-year government bond yield target also stayed unchanged at around 0%. Like many global central banks, the BoJ has been blindsided by the deep external slowdown that is beginning to seep into the domestic economy. Report Links: A Trader’s Guide To The Yen - March 15, 2019 Balance Of Payments Across The G10 - February 15, 2019 A Simple Attractiveness Ranking For Currencies - February 8, 2019 British Pound Chart II-7GBP Technicals 1 Chart II-8GBP Technicals 2 Recent data in the U.K. have been mostly positive: Average earnings excluding bonuses in January grew in line by 3.4%. ILO unemployment rate in January fell to 3.9%. The retail price index in February stayed in line at 2.5% year-on-year. The February consumer price index increased to 1.9% year-on-year. Retail sales growth in February increased to 4% year-on-year, outperforming expectations.  GBP/USD fell by 1.1% this week, erasing the gains triggered by dollar weakness earlier on Wednesday. The BoE left its interest rate unchanged at 0.75%, and the sterling continues to show more volatility with a delayed Brexit. Report Links: A Trader’s Guide To The Yen - March 15, 2019 Balance Of Payments Across The G10 - February 15, 2019 A Simple Attractiveness Ranking For Currencies - February 8, 2019 Australian Dollar Chart II-9AUD Technicals 1 Chart II-10AUD Technicals 2 Recent data in Australia have shown the housing market is toppling over: The housing price index in Q4 fell sharply by 5.1% year-on-year. New jobs created in February were 4,600, missing the expectations by 9,400. Moreover, 7,300 full-time employment jobs were lost, while 11,900 positions were created for part-time employment. The unemployment rate in February fell to 4.9%, while the participation rate decreased to 65.6%. AUD/USD appreciated by 0.6% this week. It pulled back a little after reaching a 0.7168 high on Wednesday following the dovish Fed decision. During a speech this week, RBA highlighted the concerns over the ability of households to service their debt. Both external and internal constraints remain headwinds for the Australian dollar. Report Links: Into A Transition Phase - March 8, 2019 Balance Of Payments Across The G10 - February 15, 2019 A Simple Attractiveness Ranking For Currencies - February 8, 2019 New Zealand Dollar Chart II-11NZD Technicals 1 Chart II-12NZD Technicals 2 Recent data in New Zealand have been weak: Credit card spending growth in February slowed to 6.4% year-on-year. Q4 GDP growth came in at 2.3% year-on-year, underperforming consensus of 2.5%. The current account deficit widened to 3.7% of GDP in Q4. NZD/USD appreciated by 0.5% this week. The Q4 GDP breakdown showed that growth was mainly driven by the rise in service industries. Primary industries, however, fell by 0.8%. Agriculture was down 1.3%, mining was down 1.7%, forestry and logging fell 1.6%, and lastly, the fishing activity was down 0.9% quarter-on-quarter. The Kiwi will benefit from any dollar weakness, but is not our preferred currency. Report Links: Balance Of Payments Across The G10 - February 15, 2019 A Simple Attractiveness Ranking For Currencies - February 8, 2019 Updating Our Intermediate Timing Models - November 2, 2018 Canadian Dollar Chart II-13CAD Technicals 1 Chart II-14CAD Technicals 2 Recent data in Canada continue to paint a mixed picture: January manufacturing shipments increased to 1% month-on-month. Foreign portfolio investment in Canadian securities saw an increase of C$49 billion in January, while Canadian portfolio investment in foreign securities decreased by C$8.4 billion. January wholesale sales growth increased to 0.6% month on month. USD/CAD rebounded overnight after falling sharply on a dovish Fed. CAD finally ended the week flat. On Tuesday, Bill Morneau, the Finance Minister of Canada, unveiled the new federal budget for 2019. It showed several new measures aiming to assist young and senior Canadian citizens, including first-time home buyers. While these measures might appease Canadian millennial voters, they will also result in significant deficits. The deficit projection for the year 2019-2020 widened to $19.8 billion, which could crowd out private spending. Report Links: Into A Transition Phase - March 8, 2019 Balance Of Payments Across The G10 - February 15, 2019 A Simple Attractiveness Ranking For Currencies - February 8, 2019 Swiss Franc Chart II-15CHF Technicals 1 Chart II-16CHF Technicals 2 The trade balance in February came above expectations at 3,125 million CHF. Exports came in at 19,815 million CHF, while imports came in at 16,689 million CHF, respectively. USD/CHF depreciated by 1% this week. The Swiss National Bank left the benchmark sight deposit rate unchanged at -0.75%, as wildly expected. We struggle to see any upside potential for the franc, amid a dovish central bank, an expensive currency and muted inflation. Report Links: Balance Of Payments Across The G10 - February 15, 2019 A Simple Attractiveness Ranking For Currencies - February 8, 2019 Waiting For A Real Deal - December 7, 2018 Norwegian Krone Chart II-17NOK Technicals 1 Chart II-18NOK Technicals 2 Recent data in Norway has been positive. The trade balance in February fell to 15.8 billion NOK, from a previous reading of 28.8 billion NOK. USD/NOK fell by 1.3% this week. The Norges Bank raised rates by 25 bps to 1%, in line with expectations, while signaling further rate hikes in the second half of this year. The Norges Bank once again demonstrated to be the most hawkish among G10 members. The bank reiterated that the economy is running at a solid pace and capacity utilization is above normal levels, while inflation keeps navigating above the bank’s target. Report Links: Balance Of Payments Across The G10 - February 15, 2019 A Simple Attractiveness Ranking For Currencies - February 8, 2019 Global Liquidity Trends Support The Dollar, But... - January 25, 2019 Swedish Krona Chart II-19SEK Technicals 1 Chart II-20SEK Technicals 2 There has been no major data release from Sweden this week. USD/SEK fell by 1.5% this week. Our short USD/SEK position is now 3% in the money since we initiated it 2 weeks ago. As we see more signs of recovery in the euro zone, we expect the exports of Sweden to pick up, which is a tailwind for the Swedish krona. Report Links: Balance Of Payments Across The G10 - February 15, 2019 A Simple Attractiveness Ranking For Currencies - February 8, 2019 Global Liquidity Trends Support The Dollar, But... - January 25, 2019 Trades & Forecasts Forecast Summary Core Portfolio Tactical Trades Closed Trades

Highlights Venezuela’s oil production likely fell ~ 500k b/d last week in the wake of nationwide power outages, reducing total output to ~ 500k b/d. However, neither OPEC 2.0 nor U.S. President Donald Trump drew much attention to it. During an industry gathering in Houston last week, an administration official conceded events in Venezuela could affect whether U.S. waivers on its Iranian oil-export sanctions are extended beyond May 4, but that was pretty much it.1 This is consistent with the thesis we laid out last month, which reflects our view OPEC 2.0 is evolving a more flexible production strategy that allows it to adjust production quickly in response to exogenous events over which it has little control; chiefly, U.S. foreign, trade and monetary policy.2 This will result in higher prices, satisfying the sometimes-conflicting goals of OPEC 2.0’s leadership – i.e., KSA’s budgetary need for prices closer to $80/bbl, and Russian producers’ need to increase revenue through higher volumes. Given this backdrop, our updated balances and price forecasts remain largely unchanged, with minor adjustments to the overall supply side and no change on the demand side. We continue to expect Brent to average $75/bbl this year. For 2020, we continue to expect Brent to average $80/bbl – higher U.S. shale output will be offset by delays in building out deepwater export facilities in the U.S. Gulf for most of the year. We expect WTI to trade $7 and $5/bbl lower in 2019 and 2020, respectively. The balance of price risk remains to the upside, as policy risk – i.e., a miscalculation on all sides – is elevated. Highlights Energy: Overweight. We are closing our 2020 long WTI vs. short Brent position at tonight’s close, given delays in the buildout of deepwater-harbor capacity in the U.S. Gulf caused by additional environmental assessments. This likely will push the spread out to $5/bbl+, vs. our target of $3.25/bbl. Base Metals: Neutral. Copper got another endorsement from Fitch Solutions, which is predicting LME prices will average $6,900 and $7,100/MT this year and next, on the back of lower inventories and improving supply-demand fundamentals. We remain long copper, which is up 2.7% since we recommended it on March 7. Precious Metals: Neutral. Our colleagues at BCA Research’s Global Investment Strategy expect the USD to weaken in 2H19, which, all else equal, will support gold and precious metals.3 Our long gold portfolio hedge is up 6.3% since inception on May 4, 2017. Agriculture: Underweight. Grain markets likely will trade sideways ahead of the USDA’s Prospective Plantings survey of farmer intentions next Friday.   Feature The sudden loss of Venezuelan output – and exports – was barely noticed in price action over the past week.  U.S. foreign and trade policy will continue to keep oil supply and demand uncertainty elevated, particularly as sanctions against Venezuela play out against the backdrop of a collapsing infrastructure. Last week’s nationwide power outage likely caused crude oil production to drop 500k b/d from ~ 1mm b/d previously.4 The sudden loss of Venezuelan output – and exports – was barely noticed in price action over the past week. Global inventories remain swollen (Chart 1), and OPEC 2.0’s spare capacity is increasing as it cuts production (Chart 2). This allows Venezuelan production losses to be covered with little or no disruption to supply or demand, and little or no increase in the level of agita in oil markets. Chart of the WeekOECD Inventories Still High, But Continue to Drain That cushion allows the U.S. to continue to prosecute its sanctions strategy against Venezuela and Iran. But it does not give the U.S. carte blanche to pursue regime change in both countries at the same time. As we noted in our New Political Economy of Oil report last month, OPEC 2.0 possibly could cover the loss of 500k b/d of Venezuelan exports and maybe up to 1.5mm b/d of Iranian exports.5 We continue to expect waivers on the Iran sanctions to be extended, although Trump administration officials remain guarded in terms of providing markets any forward guidance. However, it would tighten the heavy-sour market even more than it is now.6 And, full-on sanctions campaigns conducted simultaneously on Venezuela and Iran following the expiration of U.S. waivers on export sanctions against the latter would leave spare capacity dangerously thin, and push the risk premium in oil prices up sharply, given the volumes Iran already is supplying (Chart 3, Table 1). Table 1Iran Exports By Country 2018 (‘000 b/d) We continue to expect waivers on the Iran sanctions to be extended, although Trump administration officials remain guarded in terms of providing markets any forward guidance. The most that’s been offered came last week in Houston at an industry convention, where Brian Hook, special representative for Iran at the U.S. State Department, indicated the U.S. administration is aware of the supply-side pressure associated with its campaigns against Venezuela and Iran. However, he offered nothing definitive one way or another, so markets will continue to assign a non-zero probability that waivers will not be extended.7 Oil Supply Expectations Remain Stable For our part, we believe waivers on the U.S. Iranian export sanctions will be extended out of necessity. While more than 2mm b/d of Venezuelan and Iranian production can be offset by increased OPEC 2.0 spare capacity – now running ~ 2.1mm b/d based on U.S. EIA estimates – it is not sufficient to cover any additional losses due to unplanned outage of the sort seen in May 2016, when 1mm b/d of Canadian oil production was lost to wildfires. These are real risks, not abstractions meant to illustrate a point.8 For 2H19, our base case now assumes OPEC 2.0’s production rises by ~ 0.5mm b/d vs. 1H19 production of 44.5mm b/d. This will smooth out the loss of Venezuelan output as it falls to 500k b/d by the end of this year, vs. the 650k b/d we expected last month. We also expect Iranian production to remain close to the 3mm b/d it will average in 1H19, likely increasing as global storage levels fall and waivers are exercised (much like a call option). News reports suggest KSA continues to advocate the extension of production cuts by OPEC 2.0 to year end. However, if the coalition’s goal is to keep Brent prices close to $75/bbl this year, and closer to $80/bbl next year – the assumptions we’re working with – OPEC 2.0 likely will have to raise production by 0.5mm b/d in 2H19 and 0.72mm b/d next year. Maintaining production cuts into 2H19 risks sending prices significantly higher, in our estimation. Globally, the big driver of growth on the supply side continues to be U.S. shales, which we now expect to increase 1.2mm b/d in 2019 and 0.9mm b/d next year, a small increase of ~ 60k b/d versus our estimates last month.9 While it is true the Permian bottleneck will be cleared by the end of this year – adding some 2mm b/d of new takeaway capacity – export capacity will remain challenged by new delays to the build-out of deepwater-harbor capacity in the U.S. Gulf well into 2020, following requests of Carlyle Group and Trafigura AG to provide additional information in environmental filings to regulators before work begins.10 This will push the Permian bottleneck from the basin to the U.S. Gulf refining market. On the back of this development, we are closing our 2020 long WTI vs. short Brent recommendation at tonight’s close, given these delays likely push the deep-water expansion in the Gulf to 4Q20 or later. Oil Demand Also Remains Stable Oil demand will continue to be supported by the easing of monetary policy in DM and EM economies to offset a slowdown in global growth. In addition, we expect China’s credit cycle to bottom in 1Q19, which will be supportive of oil demand there and in EMs generally (Chart 4). We continue to expect the Sino – U.S. trade war to be resolved in 1H19, as both presidents Trump and Xi need to get a deal done to satisfy domestic audiences – i.e., U.S. elections next year and the upcoming 100th anniversary of the Chinese Communist Party in 2021, respectively. Chart 4EM Growth Will Lift In 2H19 During the second half of this year, we expect a more significant pick-up in China’s credit cycle, which will set the stage for a year-end rally in commodities generally – oil and base metals in particular. We also expect global demand to get a lift from a weaker USD beginning in 2H19 and extending to the end of 2020.11 We expect demand growth of 1.5mm b/d this year and 1.6mm b/d next year, slightly more than the EIA and IEA. We expect EM to account for 53.7mm b/d of growth this year and 55mm b/d next year. Total global demand will average 101.8mm b/d and 103.4mm b/d in 2019 and 2020. U.S. policy is keeping the supply- and demand-side uncertainty elevated, but OPEC 2.0’s hand has been strengthened by the fact that it is, more than ever, the fulcrum of the oil market. OPEC 2.0’s Balancing Strategy U.S. policy is keeping the supply- and demand-side uncertainty elevated, but OPEC 2.0’s hand has been strengthened by the fact that it is, more than ever, the fulcrum of the oil market: It can balance shortfalls out of spare capacity – boosted some by its production cuts – and it can reduce unintended inventory accumulation via its demonstrated ability to cut output rapidly. Our 2019 and 2020 Brent price forecasts remain at $75 and $80/bbl (Chart 5). Delays in building out U.S. Gulf deepwater-harbor capacity next year will keep exports constrained. This will back production up behind the pipe in the Permian Basin next year, and keep inventories fuller than they otherwise would be. And it means Brent markets will remain tighter than we previously expected in 2020, as WTI won’t be exported in the volumes needed to tighten the Brent - WTI spread as much as we previously expected. For 2019, we expect WTI to trade $7/bbl under Brent, and $5/bbl under in 2020 (vs. our earlier expectation of $3.25/bbl), on the back of these delays. This compels us to liquidate our long WTI vs. Brent recommendation in 2020 at tonight’s close. Chart 5OPEC 2.0 Output Hike Needed To Keep Market Balanced in 2H19 OPEC 2.0’s position as the fulcrum effectively means it can balance the market to achieve its price goals (Chart 6, Table 2). This does not drive our forecast, but it does line up with what we would expect an economically rational agent to do. Chart 6Our Ensemble Forecasts Remain Fairly Stable Table 2BCA Global Oil Supply - Demand Balances (MMb/d, Base Case Balances) We believe OPEC 2.0 is succeeding in evolving a strategy that allows it sufficient flexibility to respond to exogenous forces affecting oil prices, which are, for the most part, out of its control. Bottom Line: Policy uncertainty is elevated, but we believe OPEC 2.0 is succeeding in evolving a strategy that allows it sufficient flexibility to respond to exogenous forces affecting oil prices, which are, for the most part, out of its control – i.e., U.S. foreign, trade and monetary policy.12 As such, we believe it will adjust output to achieve price targets, which, despite the sometimes-public disagreements between KSA and Russia, are closer to our forecast levels of $75 and $80/bbl for Brent this year and next than not.     Robert P. Ryan Chief Commodity & Energy Strategist rryan@bcaresearch.com Hugo Bélanger, Senior Analyst Commodity & Energy Strategy HugoB@bcaresearch.com       Footnotes 1      OPEC 2.0 is the name we coined for the OPEC/non-OPEC producer coalition led by the Kingdom of Saudi Arabia (KSA) and Russia.  U.S. waivers were granted by the Trump administration just before the sanctions against Iranian oil exports went into effect November 4; these waivers expire May 4, 2019. 2      Please see “The New Political Economy of Oil,” published by BCA Research’s Commodity & Energy Strategy February 21, 2019.  It is available at ces.bcaresearch.com. 3      Please see “What’s Next For The Dollar,” published by BCA Research’s Global Investment Strategy published March 15, 2019.  It is available at gis.bcaresearch.com. 4     In its March 2019 Oil Market Report, the IEA notes, “The electricity crisis in Venezuela has paralysed most of the country for significant periods of time. Although there are signs that the situation is improving, the degradation of the power system is such that we cannot be sure if the fixes are durable. Until recently, Venezuela’s oil production had stabilised at around 1.2 mb/d. During the past week, industry operations were seriously disrupted and ongoing losses on a significant scale could present a challenge to the market.”  We await better data to assess the full extent of the production lost in Venezuela. 5      Please see “The New Political Economy of Oil,” published by BCA Research’s Commodity & Energy Strategy February 21, 2019.  It is available at ces.bcaresearch.com. 6      Please see “Oil Price Diffs: Global Convergence,” published by BCA Research’s Commodity & Energy Strategy March 7, 2019.  It is available at ces.bcaresearch.com. 7      Please see “CERAWeek: US waivers for Iran oil imports may hinge on Venezuela sanctions impact: State official,” published by S&P Global Platts March 13, 2019. 8      We treat these waivers as quasi call options on Iranian crude oil in our analysis.  As inventories draw, importers holding waivers can be expected to exercise their option and lift more crude from Iran without running afoul of U.S. sanctions. 9      We approximate our shale production based on the big 5 basins (Anadarko, Bakken, Permian, Eagle Ford and Niobrara). 10     Please see “US Suspends Review On Trafigura Oil-Port Project” published by Hart Energy March 18, 2019.  See also “Exclusive: Environmental review could delay Carlyle deepwater oil export project up to 18 months,” published by reuters.com March 14, 2019. 11     See footnote 3 above. 12     A perfect example of this can be seen OPEC 2.0’s decision to move its ministerial meeting to June: A decision from the U.S. on whether to extend waivers on the Iranian sanctions will come May 4, right around the time OPEC 2.0 member states are deciding on export schedules.  If waivers are extended, member states can maintain production discipline or add volumes to the market as needed; if sanctions are re-imposed in full, they can increase production as needed. Investment Views and Themes Recommendations Strategic Recommendations Tactical Trades Commodity Prices and Plays Reference Table Trades Closed in 2019 Summary of Closed Trades