Commodities & Energy Sector

Highlights Geopolitical risks are starting to abate as a result of material constraints influencing policymakers. China needs to ensure its economy bottoms and a debt-deflationary tendency does not take hold. President Trump needs to avoid further economic deterioration arising from the trade war. The U.K. is looking to prevent a recession induced by leaving the EU without an agreement. Iran and the risk of an oil price shock is the outstanding geopolitical tail risk. Feature Readers of BCA’s Geopolitical Strategy know that what defines our research is our analytical framework – specifically the theory of constraints. Chart 1The Electoral College – An Overlooked Constraint The theory holds that policymakers are trapped by the pressures of their office, their nation’s global position, and the stream of events. These pressures emerge from the material world that we inhabit and as such are measurable. If a leader lacks popular approval, cannot command a majority in the legislature, rides atop a sinking economy, or suffers under stronger or smarter foreign enemies, then his policy preferences will be compromised. He will have to change his preferences to accommodate the constraints, rather than the other way around. Case in point is the U.S. electoral college: it proved an insurmountable political constraint on the Democratic Party in 2016. The college is intended to restrain direct democracy or popular passions; it also restrains the concentration of regional power. In 2012, Barack Obama won a larger share of the electoral college than the popular vote, while in 2016 Hillary Clinton won a smaller share (Chart 1). Clinton’s lack of appeal in the industrial Midwest turned the college and deprived her of the prize. The rest is history. In this report we highlight five key constraints that will shape the direction of the major geopolitical risks in the fourth quarter. We recommend investors remain tactically cautious on risk assets, although we have not yet extended this recommendation to the cyclical, 12-month time frame. China’s Policy: The Debt-Deflation Constraint We have a solid record of pessimism regarding Chinese President Xi Jinping’s willingness and ability to stimulate the economy – but even we were surprised by his tenacity this year. His administration’s effort to contain leverage, while still stimulating the economy, has prevented a quick rebound in the global manufacturing cycle. The constraint limiting this approach is the need to avoid a debt-deflation spiral. This is a condition in which households and firms become pessimistic about the future and cut back their spending and borrowing. The general price level falls and drives up real debt burdens, which motivates further cutbacks. A classic example is Japan, which saw a property bubble burst, destroying corporate balance sheets and forcing the country into a long phase of paying down debt amid falling prices. China has not seen its property bubble burst yet. Prices have continued to rise despite the recent pause in the non-financial debt build-up (Chart 2). Looser monetary and fiscal policy have sustained this precarious balance. But the result is a tug-of-war between the government and the private sector. If the government miscalculates, and the asset bubble bursts, then it will be extremely difficult for the government to change the mindset of households and companies bent on paying down debt. It will be too late to avoid the vicious spiral that Japan experienced – with the critical proviso that Chinese people are less wealthy than the Japanese in 1990 and the country’s political system is less flexible. A Japan-sized economic problem would lead to a China-sized political problem. This is why the recent drop in Chinese producer prices below zero is a worrisome sign (Chart 3). Policymakers have loosened monetary and fiscal policy incrementally since July 2018 and they are signaling that they will continue to do so. This is particularly likely in an environment in which trade tensions are reduced but remain fundamentally unresolved – which is our base case. Chart 2China's Property Bubble Intact Chart 3China's Constraint Is Debt-Deflation Are policymakers aware of this constraint? Absolutely. If the trade talks collapse, or the global economy slumps regardless, then China will have to stimulate more aggressively. Xi Jinping is not truly a Chairman Mao, willing to impose extreme austerity. He oversaw the 2015-16 stimulus and would do it again if he came face to face with the debt-deflation constraint. Is China still capable of stimulating? High debt levels, the reassertion of centralized state power, and the trade war have all rendered traditional stimulus levers less effective by dampening animal spirits. Yet policymakers are visibly “riding the brake,” so they can remove restraints and increase reflation if necessary. Most obviously, authorities can inject larger fiscal stimulus. They have insisted that they will prevent easy monetary and credit policies from feeding into property prices – and this could change. They could also pick up the pace when it comes to reducing average bank lending rates for small and medium-sized businesses.1 In short, stimulus is less effective, but the government is also preferring to save dry powder. This preference will be thrown by the wayside if it hits the critical constraint. The implication is that Chinese stimulus will continue to pick up over a cyclical, 12-month horizon. There is impetus to reduce trade tensions with the U.S., discussed below, but a lack of final resolution will ensure that policy tightening is not called for. Bottom Line: China’s chief economic constraint is a debt-deflation trap. This would engender long-term economic difficulties that would eventually translate into political difficulties for Communist Party rule. If a trade deal is reached, it is unlikely alone to require a shift to tighter policy. If the trade talks collapse, stimulus will overshoot to the upside. Trade War: The Electoral Constraint The U.S. and China are holding the thirteenth round of trade negotiations this week after a summer replete with punitive measures, threats, and failed restarts. Tensions spiked just ahead of the talks, as expected. Immediately thereafter President Trump declared he will meet with Chinese negotiators to give a boost to the process and reassure the markets.2 Trump’s major constraint in waging the trade war is economic, not political. Americans are generally sympathetic to his pressure campaign against China. Public opinion polls show that a strong majority believes it is necessary to confront China even though the bulk of the economic pain will be borne by consumers themselves (Chart 4). Yet Americans could lose faith in Trump’s approach once the economic pain fully materializes. Critically, the decline in wage growth that is occurring as a result of the global and manufacturing slowdown is concentrated in the states that are most likely to swing the 2020 election, e.g. the “purple” or battleground states (Chart 5). Chart 4Americans To Confront China Despite The Costs? Chart 5Trump Faces Pressure To Stage A Tactical Trade Retreat Furthermore, a rise in unemployment, which is implied by the recent decline in the University of Michigan’s survey of consumer confidence regarding the purchase of large household goods, would devastate voters’ willingness to give Trump’s tariff strategy the benefit of the doubt (Chart 6). Wisconsin and Pennsylvania, two critical states, have seen a net loss of manufacturing jobs on the year. The fear of an uptick in U.S. unemployment will prevent Trump from escalating the trade war. An uptick in unemployment would be a major constraint on Trump’s trade war – he cannot escalate further until the economy has stabilized. And that may very well require tariff rollback while trade talks “make progress.” We expect that Trump is willing to do this in the interest of staying in power. As highlighted above, the Xi administration is not without its own constraints. Our proxies for China’s marginal propensity to consume show that Chinese animal spirits are still vulnerable, particularly on the household side, which has not responded to stimulus thus far (Chart 7). Since this constraint is less immediate than Trump’s election date, Xi cannot be expected to capitulate to Trump’s biggest demands. Hence a ceasefire or détente is more likely than a full bilateral trade agreement. Chart 6Waning Consumer Confidence On Big Ticket Items Foreshadows Rise In Unemployment Trump’s electoral constraint also suggests that he needs to remove trade risks such as car tariffs on Europe and Japan (which we expect he will do). We have been optimistic on the passage of the USMCA trade deal but impeachment puts this forecast in jeopardy. Chart 7China's Trade War Constraint? Animal Spirits   Bottom Line: Trump will stage a tactical retreat on trade in order to soften the negative impact on the economy and reduce the chances of a recession prior to the November 3, 2020 election. China’s economic constraints are less immediate and it is unlikely to make major structural concessions. Hence we expect a ceasefire that temporarily reduces tensions and boosts sentiment rather than a bilateral trade agreement that initiates a fundamental deepening of U.S.-China economic engagement. U.S. Policy: The Economic Constraint The 2020 U.S. election is a critical political risk both because of the volatility it will engender and because of what we see as a 45% chance that it will lead to a change in the ruling party governing the world’s largest economy. Will Trump be the candidate? Yes. If Trump’s approval among Republicans breaks beneath the lows plumbed during the Charlottesville incident in 2017 (Chart 8A), then Trump has an impeachment problem, but otherwise he is safe from removal. Judging by the Republican-leaning pollster Rasmussen, which should reflect the party’s mood, Trump’s approval rating has not broken beneath its floor and may already be bouncing back from the initial hit of the impeachment inquiry (Chart 8B). The rise in support for impeachment and removal in opinion polls is notable, but it is also along party lines and will fade if the Democrats are seen as dragging on the process or trying to circumvent an election that is just around the corner. Chart 8ARepublican Opinion Precludes Trump’s Removal Chart 8BRepublican-Leaning Pollster Shows Support Holding Thus Far How will all of this bear on the 2020 election? Turnout will be high so everything depends on which side will be more passionate. A critical factor will be the Democratic nominee. Former Vice President Joe Biden, the establishment pick, has broken beneath his floor in the polling. His rambling debate performances have reinforced the narrative that he is too old, while the impeachment of Trump will fuel counteraccusations of corruption that will detract from Biden’s greatest asset: his electability. According to a Harvard-Harris poll from late September, 61% of voters believe it was inappropriate for Biden to withhold aid from Ukraine to encourage the firing of a Ukrainian prosecutor even when the polling question makes no mention of any connection with Biden’s son’s business interest there. Moreover, 77% believe it is inappropriate that Biden’s son Hunter traveled with his father to China while soliciting investments there. With Vermont Senator Bernie Sanders’s candidacy now defunct as a result of his heart attack and old age, Elizabeth Warren, the progressive senator from Massachusetts, will become the indisputable front runner (which she is not yet). In the fourth primary debate on October 15, she will face attacks from all sides reflecting this new status. Given her debate performances thus far, she will sustain the heightened scrutiny and come out stronger. This is not to say that Warren is already the Democratic candidate. Biden is still polling like a traditional Democratic primary front runner (Chart 9), while Warren has some clear weaknesses in electability, as reflected in her smaller lead over Trump in head-to-head polls in swing states. Nevertheless Warren is likely to become the front runner. Chart 9Biden Polling About Average Relative To Previous Democratic Primary Front Runners The recession call remains the U.S. election call. Two further considerations: Impeachment and removal of President Trump ensure a Democratic victory. There are hopes in some quarters that President Trump could be impeached and removed and yet his Vice President Mike Pence could go on to win the 2020 election, preserving the pro-business policy status quo. The problem with this logic is that Trump cannot be removed unless Republican opinion shifts. This will require an earthquake as a result of some wrongdoing by Trump. Such an earthquake will blacken Pence’s and the GOP’s name and render them toxic in the general election. Not to mention that Pence’s only act as president in the brief interim would likely be to pardon Trump and his accomplices. He would suffer Gerald Ford’s fate in 1976. Which means that a significant slide in Trump’s approval among Republicans will translate to higher odds of a Democratic win in 2020 and hence higher taxes and regulation, i.e. a hit to corporate earnings expectations. We expect this approval to hold up, but the market can sell off anyway because … The market is overrating the Senate as a check on Warren in the event she wins the White House. It is true that relative to Biden, Warren is less likely to carry the Senate. Democrats need to retain their Senate seat in Alabama, while capturing Maine, Colorado, and Arizona (or Georgia) in addition to the White House in order to control the Senate. Biden is more competitive in Arizona and Georgia than Warren. But this is a flimsy basis to feel reassured that a Warren presidency will be constrained. In fact, it is very difficult to unseat a sitting president. If the Democrats can muster enough votes to kick out an incumbent and elect an outspoken left-wing progressive from the northeast, they most likely will have mustered enough votes to take the Senate as well. For instance, unemployment could be rising or Trump’s risky foreign policy could have backfired. Chart 10Business Sentiment Threatens Trump Re-Election In our estimation the Democrats have about a 45% chance of winning the presidency, and Warren does not significantly reduce this chance. The resilient U.S. economy is Trump’s base case for success. But Trump’s trade policy and the global slowdown are rapidly eating away at the prospect that voters see improvement (Chart 10). This speaks to the constraint driving a ceasefire with China above, but it also speaks to the broader probability of policy continuity in the U.S. As Warren’s path to the White House widens, there is a clear basis for equities to sell off in the near term. Bottom Line: Trump’s approval among Republicans is a constraint on his removal via impeachment. But the status of the economy is the greater constraint. The recession call remains the election call. While we expect downside in the near term, we are still constructive on U.S. equities on a cyclical basis. War With Iran: The Oil Price Constraint The Senate will remain President Trump’s bulwark amid impeachment, notwithstanding the controversial news that Trump is moving forward with the withdrawal of troops from Syria, specifically from the so-called “safe zone” agreed with Turkey, giving Ankara license to stage a larger military offensive in Syria. This abandonment of the U.S.’s Kurdish allies at the behest of Turkey (which is a NATO ally but has been at odds with Washington) has provoked flak from Republican senators. However, it is well supported in U.S. public opinion (Chart 11). Trump is threatening to impose economic sanctions on Turkey if it engages in ethnic cleansing. The Turkish lira is the marginal loser, Trump’s approval rating is the marginal winner. The withdrawal sends a signal to the world that the U.S. is continuing to deleverage from the Middle East – a corollary with the return of focus on Asia Pacific. While the Iranians are key beneficiaries of this pivot, the Trump administration is maintaining maximum sanctions pressure on the Iranians. The firing of hawkish National Security Adviser John Bolton did not lead to a détente, as President Rouhani has too much to risk from negotiating with Trump. Instead the Iranians smelled U.S. weakness and went on the attack in Saudi Arabia, briefly shuttering 6 million barrels of oil per day. The response to the attack – from both Saudi Arabia and the U.S. – revealed an extreme aversion to military conflict and escalation. Instead the U.S. has tightened its sanctions regime – China is reportedly withdrawing from its interest in the South Pars natural gas project, a potentially serious blow to Iran, which had been hyping its strategic partnership with China. This reinforces the prospect for a U.S.-China ceasefire even as it redoubles the economic pressure on Iran. As long as the U.S. maintains the crippling sanctions on Iran, there is no guarantee that Tehran will not strike out again in an effort to weaken President Trump’s resolve. The fact that about 18% of global oil supply flows through the critical chokepoint of the Strait of Hormuz is Iran’s ace in the hole (Chart 12). It is the chief constraint on Trump’s foreign policy, as greater oil supply disruptions could shock the U.S. economy ahead of the election. Trump can benefit from minor or ephemeral disruptions but he is likely to get into trouble if a serious shock weakens the economy at this juncture. Chart 11U.S. Opinion Constrains Foreign Policy Chart 12Oil Price Constrains U.S. Policy Toward Iran An oil shock does not have to originate in Hormuz shipping or sneak attacks on regional oil infrastructure. Iran is uniquely capable of fomenting the anti-government protests that have erupted in southern Iraq. The restoration of stability in Iraq has resulted in around 2 million barrels of oil per day coming onto international markets (Chart 13). If this process is reversed through political instability or sabotage, it will rapidly push up against global spare oil capacity and exert an upward pressure on oil prices that would come at an awkward time for a global economy experiencing a manufacturing recession (Chart 14). Chart 13Iran's Leverage Over Iraq Chart 14Global Oil Spare Capacity Constrains Response To Crisis Bottom Line: Iran’s power over regional oil production is the biggest constraint on Trump’s foreign policy in the region, yet Trump is apparently tightening rather than easing the sanctions regime. The failure of the Abqaiq attack to generate a lasting impact on oil prices amid weak global demand suggests that Iran could feel emboldened. The U.S. preference to withdraw from Middle Eastern conflicts could also encourage Iran, while the tightening of the sanctions regime could make it desperate. An oil shock emanating from the conflict with Iran is still a significant risk to the global bull market. Brexit: The No-Deal Constraint The fifth and final constraint to discuss in this report pertains to the U.K. and Brexit. We do not consider the October 31 deadline a no-deal exit risk. Parliament will prevail over a prime minister who lacks a majority. Nevertheless the expected election can revive no-deal risk, especially if Boris Johnson is returned to power with a weak minority government. Chart 15U.K.: Public Opinion Constrains Parliament And No-Deal Brexit While parliament is the constraint on the prime minister, the public is the constraint on parliament. From this point of view, support for Brexit has weakened and the Conservative Party is less popular than in the lead up to the 2015 and 2017 general elections. The public is aware that no-deal exit is likely to cause significant economic pain and that is why a majority rejects no-deal, as opposed to a soft Brexit. Unless the Tory rally in opinion polling produces another coalition with the Northern Irish, albeit with Boris Johnson at the helm, these points make it likely that a no-deal Brexit will become untenable when all is said and done (Chart 15). If Johnson achieves a single party majority the EU will be more likely to grant concessions enabling him to get a withdrawal deal over the line. We remain long GBP-USD but will turn sellers at the $1.30 mark. Investment Implications The path of least resistance is for China’s stimulus efforts to increase – incrementally if trade tensions are contained, and sharply if not. This should help put a floor beneath growth, but the Q1 timing of this floor means that global risk assets face additional downside in the near term. We continue to recommend going long our “China Play” index. U.S.-China trade tensions should decline as President Trump looks to prevent higher unemployment ahead of his election. China has reason to follow through on small concessions to encourage Trump’s tactical trade retreat, but it does not face pressure to make new structural concessions. We expect a ceasefire – with some tariff rollback likely – but not a big bang agreement that removes all tariffs or deepens the overall bilateral economic engagement. Stay long our “China Play” index. We remain short CNY-USD on a strategic basis but recognize that a ceasefire presents a short term (maximum 12-month) risk to this view, so clients with a shorter-term horizon should close that trade. We are long European equities relative to Chinese equities as a result of the view that China will stimulate but that a trade ceasefire will leave lingering uncertainties over Chinese corporates. U.S. politics are highly unpredictable but constraint-based analysis indicates that while the House may impeach, the Senate will not remove. This, combined with Warren’s likely ascent to the head of the pack in the Democratic primary race, means that Trump remains favored to win reelection, albeit with low conviction (55% chance) due to a weak general approval rating and economic risks. The risk to U.S. equities is immediate, but should dissipate. The U.S. is rotating its strategic focus from the Middle East to Asia Pacific, which entails a continued rotation of geopolitical risk. However, recent developments reinforce our argument in July that Iranian geopolitical risk is frontloaded relative to the China risk. This is true as long as Trump maintains crippling sanctions. Iran may be emboldened by its successes so far and has various mechanisms – including Iraqi instability – by which it can threaten oil supply to pressure Trump. This is a tail risk, but it does support our position of being long EM energy producers.   Matt Gertken, Vice President Geopolitical Strategist mattg@bcaresearch.com Footnotes 1 Please see BCA Research, China Investment Strategy Weekly Report, “Mild Deflation Means Timid Easing,” October 9, 2019, available at cis.bcaresearch.com. 2 China knows that Trump wants to seal a deal prior to November 2020 to aid his reelection campaign, while Trump needs to try to convince China that he does not care about election, the stock market, or anything other than structural concessions from China. Hence the U.S. blacklisted several artificial intelligence companies and sanctioned Chinese officials in advance of the talks. The U.S. opened a new front in the conflict by invoking China’s human rights abuses in Xinjiang, which is also an implicit warning not to create a humanitarian incident in Hong Kong where protests continue to rage. These are pressure tactics but have not yet derailed the attempt to seal a deal in Q4.

特別レポート

The steady expansion of global population and rising per-capita calorie consumption has directly translated to growing demand for agricultural products of all types. However, these demand-side pressures increasingly will be met with disruptions to global supply of agricultural commodities, as the impact of climate change raises uncertainty. In any given year, the aggregate decisions of farmers all over the world – i.e., the choice of which crops to plant and how much acreage to dedicate to each crop – determine the supply and market prices of ags. In this competitive market, each farmer attempts to maximize his or her welfare by planting the crops that are expected to yield the greatest profit. The collective action of these producers in reaction to perceived demand generally leads to stable prices, especially for staple commodities such as grains and oilseeds, which differ from industrial commodities in that they are not highly correlated with global business cycles. Demand trends are long-term and slow moving, and typically do not result in abrupt price pressures, as farmers have time to adjust and adapt to changing consumer preferences. Unforeseen, weather-induced supply-side shocks, therefore, are the main source of sudden price changes in ag markets. Such a shock was dramatically on display during the drought-induced crop failures in major grain and cereal producing regions in the most recent global food crisis of 2010/11. While this massive supply shock was not the first of its kind (Chart 1), it highlighted the vulnerability of ag markets to weather risks and specifically the evolving environment under climate change. A 2019 study quantifies the impact of shifting weather patterns on the agricultural market, finding that year-to-year changes in climate factors during the growing season explain 20%-49% of change in corn, rice, soybean, and wheat yields, with climate extremes accounting for 18%-43% of this variation.1 In theory, the impact can manifest in several ways, sometimes contradictory: Chart 12010/11 Shock Highlights Ag Vulnerability To Weather Extreme weather events: An increase in the frequency and intensity of droughts or floods which threaten to wipe out crops or reduce yields, creating unpredictable supply shocks. The gradual rise in temperature: Each crop has cardinal temperatures – defined by the minimum, maximum and optimum – that determine its boundaries for growth. Increases in temperatures induced by global warming may push the boundary, reducing yields in some regions. Changes in precipitation patterns: In many areas precipitation is projected to increase – both in short bursts and over longer periods. This will lead to greater soil erosion resulting in deterioration in the quality of soil. In other regions, precipitation will decrease, and drought is expected to become more frequent.2 Moreover, the interaction of these factors – along with other region-specific variables – will amplify the impact on crops: Rising temperatures and greater precipitation will result in greater amounts of water in the atmosphere, producing increased water vapor and greater cloud cover. This will reduce solar radiation, and will harm crop productivity. Elevated atmospheric carbon dioxide and CO2 fertilization: Greater CO2 concentrations brought on by continued growth in air pollution are positive for crops as they stimulate photosynthesis and plant growth. However, the impact differs across crops with plants such as soybeans, rice and wheat set to benefit relatively more than plants such as corn.3 Moreover, elevated atmospheric CO2 levels can help crops respond to environmental stresses and reduce yield losses due to ozone and crop water loss through partial stomatal closure and a reduction in ozone penetration into leaves. Temperature changes and the magnitude and intensity of precipitation impact soil moisture and surface runoff. Indirect effects of climate change – weeds, pests and pathogens – also present challenges as they require changes to management practices and may raise farming costs required. The confluence of these factors, and the region- and crop-specific nature of these variables, makes it impossible to estimate the impact of evolving climate conditions on ag products with great accuracy. Nevertheless, our research suggests that the impact of climate change on ag markets will create opportunities in this evolving and highly uncertain market. Abrupt Shocks Amid Gradual Warming: The Long And Short View The impact of climate change on agriculture markets is already evident in increasing intensity and frequency of extreme-weather events. The impact of climate change on agriculture markets is already evident in the increasing intensity and frequency of extreme-weather events such as heatwaves, floods, and droughts. Charts 2A, 2B, and 2C, illustrate the impact of major weather events in crop-producing regions of the U.S. on yields, production and acreage for the crop year in which the events took place. While the individual losses are a function of the magnitude of the event, the events highlighted translate to a 16%, 10%, and 7% decline in corn, soybean, and wheat yields, respectively. These supply disruptions generally do not extend beyond the event year, as the new crop year offers farmers a clean slate to raise output and maximize profits. Chart 2AExtreme Weather Events Reduce U.S. Corn Supplies Chart 2BExtreme Weather Events Reduce U.S. Soybean Supplies Chart 2CExtreme Weather Events Reduce U.S. Wheat Supplies In A Big Way Chart 3Climate-Induced U.S. Supply Shocks Associated With Price Spikes Given that the U.S. is a major global supplier of these crops, extreme weather events and the subsequent supply reductions lead to non-negligible price pressures (Chart 3). While crop conditions thus far have failed to deteriorate in trend (Chart 4), greater frequency and intensity of weather events raise the probability of a decline in overall crop and could lower supply. Chart 4Crop Conditions Have Generally Held Up Expanding the analysis to other major crop-producing regions of the world, we find that once again, extreme-weather events are associated with a decline in yields and production in the corresponding crop year (Chart 5). This exercise also indicates that the impact of droughts is significantly more pronounced than the impact of floods.4 The net impact of rising temperatures over the coming decade is not a clear negative. While the weather-induced supply shocks described above are unpredictable, abrupt, and have an immediate impact on output and prices, the gradual warming of temperatures is a slow-moving process. Consequently, the impact will manifest in the form of gradual changes that are difficult to capture and quantify, especially given the mitigating effect of CO2 fertilization – i.e., higher yields resulting from higher CO2 in the atmosphere. Nonetheless, rising temperatures will become a serious risk in crop-planting regions both in the U.S. and globally (Chart 6). While rising temperatures are expected to bring about increasingly more wide-ranging supply disruptions (Chart 7), the net impact over the coming decade is not a clear negative. Chart 5Weather Events, Especially Droughts, Hurt Global Supplies Chart 6Rising Global Temperatures Will Pose A Serious Risk …   One study expects the positive impact of CO2 fertilization on yields to overwhelm the negative effect of rising temperatures over the coming decade (Table 1). Elsewhere, studies forecast different responses, with some predicting incremental yield gains over the coming decade before temperatures rise to levels that overwhelm the benefits of greater CO2. Similarly, according to the FAO’s assessment, the net negative impact of climate change on global crop yields will only become apparent with a high degree of certainty post-2030.5 Chart 7… Especially Above The 2 ℃ Mark Table 1Estimates For The Response Of Global Average Crop Yields To Warming And CO2 Changes Over The Next Decades Bottom Line: Given that rising crop yields have been the main vehicle through which global ag supply grew to meet expanding demand, the risks posed to yields due to climate change are non-trivial. The impact will manifest itself in the form of two simultaneous trends: the gradual rise in temperatures alongside more frequent and severe weather events. While the latter will threaten immediate supply, the former is a slower moving process, and its net negative impact is unlikely to manifest before 2030. The Winners … And Losers Rising temperatures are expected to result in a negligible impact on ag markets over the coming decade; yet this finding is not uniform across all regions. The FAO study cited above finds that by 2030, the projected impact on crop yields will be slightly net negative in developing countries. However, in developed countries, the effect will be net positive. In terms of global supply, the impact of climate change over the coming decade is expected to remain relatively contained, affecting certain regions at various times without causing major global disruptions. That said, as global warming and extreme weather persist, the ramifications will begin to extend beyond individual regions, and will cause supply shocks on a global scale. In part, this can be explained by a greater potential for net reductions in crop yields in warmer, low-latitude areas and semi-arid regions of the world.6 This non-uniform impact will create relative winners and losers. Producers located in temperate regions – where climate change does not yet pose as serious a threat – are set to profit from their increased role in global supply. Conversely, tropical regions are much more vulnerable to climate change. This is especially true for those whose economies are highly dependent on agriculture (Chart 8). Chart 8Agricultural Economies In Tropical Regions Are Most Vulnerable On net, the overall economies of DM countries – which generally are not economically dependent on agriculture and are located in northern regions – will be relatively more insulated from the impact of climate change on the agriculture sector. Aside from the impact on producers, the implications on consumers are also region-dependent. Clearly the direct impact of climate change on global agriculture will be higher food prices, which directly impacts the food component of inflation generally. As a result, consumers who spend a large share of their income to food – generally consumers in lower income countries – will be hardest hit (Chart 9). Chart 9Higher Food Prices Disproportionately Hurt Consumers In Lower Income Countries In theory, a food supply shock is transitory, and given that food is usually excluded from core inflation gauges targeted by central banks, monetary policy should not react to these price spikes. All the same, aside from this direct impact on inflation, food inflation can also pass-through into other components of the CPI basket, for example through wage pressures or inflation expectations. This would lead to a more persistent impact on core inflation, forcing policy makers to react to these transitory forces, complicating the monetary policy response function for these countries. Given that inflation expectations are less well-anchored in lower income economies and that food makes up a larger share of consumption expenditures in these economies, they are most vulnerable to weather-induced food shocks. Individuals who spend a large share of their income on food are set to suffer most. In countries where food prices are highly subsidized, the impact of higher global food prices will not immediately translate to higher domestic prices. This explains why there is no one-to-one relationship between global food prices and domestic food prices (Chart 10). Instead, the higher prices are absorbed by the governments, resulting in an expansion in government expenditures. This distorts the local food market, as it prevents demand from adjusting to the higher prices, and could potentially result in an undershoot in inventories that makes global markets even more vulnerable to further supply shocks Chart 10Subsidies Partially Insulate Against International Shocks Bottom Line: The implications of climate change on ag producers are non-uniform. While higher-latitude regions are set to benefit, at least in the short-run, low-latitude countries with economies that are highly dependent on the agriculture sector will suffer most. On the consumer side, individuals who spend a large share of their income on food are set to suffer most. While consumers in countries that subsidize the crops will be protected from the immediate inflation risk, they may feel a delayed impact due to an increase in budget expenditures needed to cover the larger import bill. Mitigation Efforts While the potential impact of climate change on the agriculture sector can be large, it will be at least partially managed through adoption of mitigation policies (Diagram 1). Diagram 1Adaptation Reduces Vulnerability A key question in determining the extent of this behavior is whether warming temperatures and the increased occurrence and intensity of extreme events will be sufficient to justify a major acceleration of investment in agriculture. These efforts would range from simple management changes on the part of farmers to technological advances that raise the productivity of farming or reduce the vulnerability of farmers to climate change. For example, farmers across the U.S. have been planting corn and soybeans earlier in the spring, resulting in an advancement in planting dates (Chart 11). The earlier planting has also been accompanied by a longer growing season with the average number of days in the season increasing. Farmers are also adapting by altering their decisions on which crops to plant. For example, since soybean and corn are planted in many of the same regions of the U.S., farmers often plant more soybeans than corn when experiencing weather shocks. Chart 11Farmers Are Planting Earlier In The Season The agriculture sector is also using more efficient machinery that can plant and harvest crops much faster as well as developing heartier seeds and more potent fertilizers. In turn, farmers will alter their decision making by selecting crop varieties or species that are more resistant to heat and drought. Or they will change fertilizer rates, amounts and timing of irrigation, along with other water-management techniques. Farmers also are making wider use of integrated pest and pathogen management techniques, in order to raise the effectiveness of pest, disease, and weed control. Given that the number of firms in the agriculture sector are fewer in developed markets than in the rest of the world, management decisions can be more easily implemented in the former. On the other hand, emerging market countries where ag output is driven by numerous individual farmers will have a more difficult time implementing policies. Individual farms may not have the means to support themselves, which raises the potential impact of climate change. What is more, climate-change mitigation efforts may require projects, programs, or funds set aside by the government to support these efforts. This is more likely to occur in wealthier developed countries. Bottom Line: Adaptation and mitigation measures on the part of farmers have the potential to reduce the impact of climate change. That said, farmers in richer countries with the funds and institutions in place to support the ag sector likely will fare better. Investment Implications Over the coming decade, the ramifications of climate change are likely to be contained to a regional level. Although global supply will be vulnerable to regional disruptions, the impact will, in part, be mitigated by inventories, which have been rising for years. These stocks will create a buffer against unpredictable supply shocks (Chart 12). Chart 12Higher Inventories Needed To Buffer Against Unpredictable Shocks However, given that the global soybean market resembles an oligopoly with Brazil, the U.S., and Argentina accounting for 81% of global supply, global soybean prices will be more vulnerable to supply events in these regions than other crops (Chart 13). At the other end of the spectrum, global wheat markets will be relatively more insulated from isolated weather events impacting any one major producer as each of these regions contributes a relatively small share to global wheat output. This analysis also finds that yields and supply generally recover in the crop year following an extreme climate event. This implies that while the extent of damage from these events can be severe, they are not persistent unless the increasing frequency of extreme events leads to a secular change. Aside from the price impact, the weather and temperature changes will manifest in the form of greater volatility in supply, translating to greater price volatility. Options-implied volatilities for corn, wheat and soybeans have been on a general downtrend since the two major global food scares in 2007/08 and 2010/11 (Chart 14). We expect the trend to reverse going forward as the frequency of weather events will create greater price uncertainty. Chart 13Soybeans Most Vulnerable To Shocks Affecting Major Producers   Chart 14Volatility Will Go Up   Roukaya Ibrahim, Editor/Strategist Commodity & Energy Strategy RoukayaI@bcaresearch.com Jeremie Peloso, Research Analyst U.S. Bond Strategy JeremieP@bcaresearch.com Hugo Bélanger, Senior Analyst Commodity & Energy Strategy HugoB@bcaresearch.com Amr Hanafy, Research Associate Global Asset Allocation AmrH@bcaresearch.com Isabelle Dimyadi, Research Associate Isabelled@bcaresearch.com     Appendix Table 2Extreme Weather Events In The U.S.   Footnotes 1      Please see Vogel et al, The effects of climate extremes on global agricultural yields, Environ. Res. Lett 14 054010, 2019. 2      As a consequence of greenhouse gas emissions precipitation is expected to increase in high altitude regions such as much of the U.S. and decrease in subtropical regions such as the southwest U.S., Central America, southern Africa, and the Mediterranean basin. 3           Plants can be broken down into either C3 or C4 based on the way they assimilate atmospheric CO2 into different physiological components. While rising CO2 causes C3 plants to raise the rate of photosynthesis and reduce the respiration rate, C4 plants do not experience a rise in photosynthesis since photosynthesis is already saturated. For example, studies show that soybean yields increased 12%-15% under 550 ppm vs. 370 ppm CO2 concentrations while corn experienced negligible yield increases. 4      Please see Lesk C., P. Rowhani, and N. Ramankutty, Influence of extreme weather disasters on global crop production, Nature, 529(7584), 84-87, 2016. 5      Please see The State Of Food And Agriculture: Climate Change, Agriculture, And Food Security, Food and Agriculture Organization of the United Nations, 2016. 6      Please see Stevanovic et al., The impact of high-end climate change on agricultural welfare, Sci-Adv 2(8), 2016.

Analysis on Turkey is available below. Highlights A dovish Fed or robust U.S. growth does not constitute sufficient conditions for a bull market in EM. China’s business and credit cycles are much more important factors for EM than those of the U.S. A recovery in the Chinese economy and global manufacturing is not imminent. The common signal reverberating from various financial markets is that the risks to the global business cycle are still skewed to the downside. Feature Current investor perceptions of emerging markets are mixed. Some expect EM to benefit greatly from low U.S. interest rates. These investors view even a partial trade deal between the U.S. and China as sufficient for EM to embark on a bull market. BCA’s Emerging Markets Strategy team disagrees with this narrative. We deliberated the significance of the U.S.-China confrontation to EM in our September 19 report; therefore, we will not go over this subject here. Rather, in this report we discuss some of the more common misconceptions surrounding EM currently, and infer what these mean for investment strategies. Perception 1: The share of resource sectors (materials and energy) in the EM equity benchmark has declined substantially. This along with the expanded role of consumers and consumer stocks (Alibaba, Tencent and Baidu) in EM economies and equity markets has made their share prices less exposed to the global trade cycle and commodities prices. Reality: It is true that in many EM bourses, the weight of consumer stocks has been growing. Nevertheless, their financial markets in general, and equity markets in particular, remain very sensitive to the global trade cycle and commodities prices. Chart I-1 illustrates that the aggregate EM equity index has historically been and continues to be strongly correlated with the global basic materials stock index. The latter includes mining, steel and chemical companies. Global materials stocks also exhibit a very strong correlation with Chinese banks’ share prices. Moreover, global materials stocks also exhibit a very strong correlation with Chinese banks’ share prices (Chart I-2). The rationale for the high correlation is that both mainland banks’ profits and global demand for basic materials are driven by a common factor: China’s business cycle. Chart I-1EM And Global Materials Stocks Move Together Chart I-2Chinese Bank And Global Materials Share Prices Are Highly Correlated For example, construction in China is contracting (Chart I-3), which entails both higher NPLs for Chinese banks and lower demand for basic materials. China accounts for about 50% of global consumption of industrial metals, cement and many other basic materials. Finally, EM ex-China bank stocks also correlate strongly with global basic materials share prices. The basis is as follows: Many emerging economies export raw materials, and commodities price fluctuations impact their business cycle, exports and exchange rates. Chart I-3China: Construction Activity Is Contracting Chart I-4High-Yielding EM: Currencies And Local Bond Yields Historically, in high-yielding EM markets, currency depreciation has led to higher interest rates and lower bank share prices, and vice versa (Chart I-4). Lately, EM bond yields have not risen in response to EM currency depreciation. However, we believe this correlation will soon be re-established if EM currencies continue drifting lower.  In short, China’s money/credit cycles drive not only the mainland’s business cycle, banking profits and NPLs, but also global trade and commodities prices. The latter two - via their impact on exchange rates and in turn interest rates - have historically explained credit and domestic demand cycles in high-yielding EM. Perception 2:  EM stocks are a high-beta play on the S&P 500, i.e., EM equities outperform when the S&P 500 rallies, and vice versa. Reality: Since 2012, the beta for EM equity versus the S&P 500 has often been below one (Chart I-5). Furthermore, since 2012, EM share prices often failed to outpace their DM peers during global equity rallies. Indeed, EM relative equity performance versus DM, as well as the EM ex-China currency total return index, have been closely tracking the relative performance of global cyclicals versus global defensive stocks (Chart I-6). Chart I-5EM Equities Beta To The S&P 500 Chart I-6Global Cyclicals-To-Defensives Equity Ratio And EM   In short, EM equities and currencies have been, and will remain, sensitive to the global business cycle rather than the S&P 500. Since 2012, the latter has - on several occasions - decoupled from the global manufacturing and trade cycles. Perception 3:  EM stocks, currencies and fixed-income markets are very sensitive to U.S. interest rates. Hence, a dovish Fed will lead to EM currency appreciation.  Reality: Chart I-7 reveals that EM currencies, total returns on EM local currency bonds in U.S. dollar terms and EM sovereign credit spreads do not exhibit a strong relationship with U.S. Treasury yields. U.S. interest rate expectations have a much smaller impact on EM financial markets than commonly perceived by the investment community.  Overall, U.S. interest rate expectations have a much smaller impact on EM financial markets than commonly perceived by the investment community.  Chart I-7EM And U.S. Bond Yields: No Stable Correlation Chart I-8China Cycle And EM Stocks Led U.S. Bond Yields On the contrary, the declines in U.S. bond yields in both 2015/16 and in 2018/19 were due to the growth slowdown that emanated from China/EM. The top panel of Chart I-8 illustrates that Chinese import growth rolled over in December 2017, yet U.S. bond yields rolled over in October 2018. What is more, EM share prices have been leading U.S. bond yields in recent years, not the other way around (Chart I-8, bottom panel). Perception 4:  If the U.S. avoids a recession, EM risk assets will recover. Chart I-9EM Profits Are Driven By Chinese Not U.S. Business Cycle Reality: EM per-share earnings contracted in 2012-2014 and in 2019, despite reasonably robust growth in U.S. final demand (Chart I-9, top panel). This suggests that even if the U.S. economy avoids a recession, that will not be a sufficient condition to be bullish on EM. EM corporate profits are highly driven by China’s business cycle. The bottom panel of Chart I-9 illustrates that mainland domestic industrial orders have been the key driver of EM corporate profit cycles since 2008. Perception 5:  EM equities, fixed-income markets and currencies are cheap. Reality: EM stocks are not cheap. They are fairly valued. Equity sectors with very poor fundamentals have very low multiples. Hence, they are “cheap” for a reason. These include Chinese banks, state-owned enterprises in various countries and resource companies. Equity segments with robust fundamentals are overpriced. Given that Chinese banks, state-owned enterprises in various countries, resource companies, and cyclical businesses have very large market caps, EM market-cap based equity valuation ratios are low – i.e., they appear cheap.  To remove the impact of these large market cap segments, we constructed and have been publishing the following valuation ratios: median, 20% trimmed mean and equal-sub-sector weighted (Chart I-10). Each of these is calculated based on the average of trailing and forward P/E ratios, price-to-book value, price-to-cash earnings and price-to-dividend ratios. EM equities relative to DM are not cheap either. Chart I-11 demonstrates the same ratios – median, 20% trimmed-mean and equal-sub-sector weighted values for EM versus DM. Chart I-10EM Equities Are Not Cheap Chart I-11Relative To DM EM Stocks Are Not Cheap Further, when valuations are not at extremes as in the case of EM equities at the moment, the profit cycle holds the key to share price performance over a 6 to 12-month horizon. EM earnings are presently contracting in absolute terms, and underperforming DM EPS. Two currencies that offer value are the Mexican peso and Russian ruble. Chart I-12EM Local Yields Are Low In Absolute Terms And Relative To U.S. In the fixed-income space, EM local bond yields are very low in absolute terms and relative to U.S. Treasury yields (Chart I-12). EM sovereign and corporate spreads are not wide either. As to exchange rates, the cheapest currencies are those with the worst fundamentals, such as the Argentine peso, Turkish lira and South African rand. The majority of other EM currencies are not very cheap. Two currencies that offer value are the Mexican peso and Russian ruble. Yet foreign investors are very long these currencies, and a combination of lower oil prices and portfolio outflows from broader EM will weigh on these exchange rates as well. Takeaways And Investment Strategy Chart I-13EM Currencies And Industrial Metals Prices EM risk assets and currencies exhibit the strongest correlation with global trade and commodities prices. Chart I-13 indicates that the EM ex-China currency total return index closely tracks commodities prices. This corroborates the messages from Chart I-1 on page 1 and Chart I-6 on page 4.  China’s business and credit cycles are much more important for EM than those of the U.S. A dovish Fed or strong U.S. growth are not sufficient reasons to bet on an EM bull market. A recovery in the Chinese economy and global manufacturing is not imminent. Individual EM countries’ domestic fundamentals such as return on capital, inflation, banking system health, competitiveness and politics drive individual EM performance. On these accounts, the outlook varies among EM. Readers can find analyses on specific EM economies in our Countries In-Depth page. Asset allocators should continue underweighting EM stocks, credit and currencies versus their DM counterparts.  Absolute-return investors should outright avoid EM, or trade them on the short side. Within the EM equity space, our overweights are Mexico, Russia, Central Europe, Korea ex-tech, Thailand and the UAE. Our underweights are South Africa, Indonesia, Philippines, Hong Kong, Turkey and Colombia. The path of least resistance for the U.S. dollar is up. Continue shorting the following basket of EM currencies versus the dollar: ZAR, CLP, COP, IDR, MYR, PHP and KRW. We are also short the CNY versus the greenback. As always, the list of our country allocations for local currency bonds and sovereign credit markets is available at the end of our reports – please refer to page 16. Take Cues From These Markets We suggest investors take cues from the following financial market signals. They are unequivocally sending a downbeat message for global growth and risk assets: The ratio between Sweden and Swiss non-financial stocks in common currency terms is heading south (Chart I-14). Swedish non-financials include many companies leveraged to the global industrial cycle, while Swiss non-financials are dominated by defensive stocks. Hence, the persistent decline in this ratio presages a continued deterioration in the global industrial sector. Where is the next defense line for this ratio? To reach its 2002 and 2008 nadirs, it will need to drop by another 10%. In the interim, investors should maintain a defensive posture. Chart I-14A Message From Swedish And Swiss Equities Chart I-15A Breakdown In The Making? U.S. FAANG stocks appear to be cracking below their 200-day moving average. The relative performance of global cyclical versus global defensive stocks is relapsing below the three-year moving average that served as a support last December (Chart I-15). U.S. FAANG stocks appear to be cracking below their 200-day moving average (Chart I-16). If this support gives, the next one will be about 17% below current levels. Finally, U.S. high-beta share prices are on the verge of a breakdown (Chart I-17). The next technical support is 10% below current levels. Chart I-16FAANG Are On The Support Line Chart I-17U.S. High-Beta Stocks Are On The Edge Bottom Line: The common message reverberating from these financial markets corroborates our fundamental analysis that a global business cycle recovery is not imminent, and that global risk assets in general, and EM financial markets in particular, are at risk of selling off further. Arthur Budaghyan Chief Emerging Markets Strategist arthurb@bcaresearch.com   Turkey: Is The Mean-Reversion Rally Over? Turkish financial markets have rebounded to their respective falling trend lines (Chart II-1). Are they set to break out or is a setback looming? Chart II-1Back To Falling Trend Chart II-2TRY Is Cheap Pros The economy has undergone a considerable real adjustment and many excesses have been purged: The current account balance has turned positive as imports have collapsed. Going forward, lower oil prices are likely to help the nation’s current account dynamics. The lira has become cheap (Chart II-2).  According to the real effective exchange rate based on unit labor costs, the currency is one standard deviation below its fair value. Core and headline inflation have fallen, allowing the central bank to cut interest rates aggressively. However, the exchange rate still holds the key: if the currency depreciates anew, local bonds yields will rise and the ability of the central bank to reduce borrowing costs further will diminish. Finally, private credit and broad money growth have decelerated substantially and are contracting in inflation-adjusted terms (Chart II-3). Chart II-3Money & Credit Have Bottomed Chart II-4Banks Have Been Aggressively Buying Government Bonds The recent gap between broad money and private credit growth has been due to commercial banks buying government bonds (Chart II-4). When a commercial bank purchases a security from non-banks, a new deposit/new unit of money supply is created. Banks’ purchases of government bonds en masse have capped domestic bond yields. However, if pursued aggressively, such monetary expansion could weigh on the currency’s value.   Cons Presently, potential sources of macro vulnerability in Turkey are: Foreign debt obligations (FDOs) – which are calculated as the sum of short-term claims, interest payments and amortization over the next 12 months – are at $168 billion, which is sizable. The annual current account surplus has reached only $4 billion and is sufficient to cover only 2.5% of FDOs, assuming the capital and financial account balance will be zero. Clearly, Turkey needs to both roll over most of its foreign debt coming due and attract foreign capital to finance a potential expansion in its imports if its domestic demand is to recover. Critically, $20 billion of net FX reserves, excluding gold, swap lines with foreign central banks and net of domestic banking and non-banking corporations’ foreign exchange deposits, are not adequate either to cover foreign debt obligations. Even though headline and core inflation measures have fallen, wage inflation remains rampant (Chart II-5). If wage inflation does not drop substantially very soon, rapidly rising unit labor costs will feed into inflation leading to negative ramifications for the exchange rate. This is especially crucial in Turkey given President Erdogan has undermined the central bank’s credibility and is resorting to populist measures to revive his popularity. Finally, Turkish banks remain under-provisioned. Currently, the banking regulator is requiring banks to boost their non-performing loans (NPL) ratio to 6.3% of total loans.This a far cry from the 2001 episode when the NPL ratio shot up to 25% (Chart II-6).   Even though interest rates rose much more in 2001 than last year, the private credit penetration in the economy was very low in the early 2000s. A higher credit penetration usually implies weaker borrowers have borrowed money and heralds a higher NPL ratio. Typically, following a credit boom and bust, it is natural for the NPL ratio to exceed 10%. We do not think Turkish banks stocks, having rallied a lot from their lows, are pricing in such a scenario. Chart II-5Surging Wages Are A Risk Chart II-6NPL Ratio Is Unrealistic Investment Recommendation We recommend both absolute-return investors and asset allocators not to chase Turkish financial markets higher. Renewed market volatility lies ahead. Given we expect foreign capital outflows from EM, Turkish companies and banks will encounter difficulties in rolling over their external debt and attracting foreign capital into domestic markets. This will produce a new downleg in the exchange rate. In turn, currency depreciation will weigh on performance of local bonds as well as sovereign and corporate credit. Stay underweight.   Andrija Vesic, Research Analyst andrijav@bcaresearch.com Footnotes Equities Recommendations Currencies, Credit And Fixed-Income Recommendations

ハイライト 市場予測 2019年第4四半期のストラテジー見通し：「見せて」相場 2019年第4四半期のストラテジー見通し：「見せて」相場 投資ストラテジー: 市場は「実績を見せて（show me）」の段階に入っています。株式が持続的に上昇するためには、より良好な経済指標と貿易交渉における実質的な進展が必要です。当社は両方の前提が実現すると考えています。それまでは、リスク資産が下押し圧力にさらされる可能性があります。 グローバル・アセット・アロケーション: 投資家は12か月の見通しでは株式を債券に対してオーバーウェイトすべきですが、短期的には下方リスクに対するヘッジとして通常より高めの現金ポジションを維持してください。 株式: グロースがボトムアウトした後は、新興市場（EM）および欧州株がアウトパフォームするでしょう。金融を含む景気循環性セクターは、成長サイクルが反転したときにディフェンシブをアウトパフォームし始めます。 債券: 中央銀行はハト派姿勢を維持するでしょうが、世界的な成長の強まりを背景にイールドはそれでも緩やかに上昇する見込みです。国債よりもハイイールドのコーポレート・クレジットを優先してください。 通貨: 逆景気循環的通貨である米ドルは今年後半にピークを迎えると見ています。 コモディティ: 原油および産業用金属の価格は上昇するでしょう。金価格は足踏み状態に入っていますが、インフレがついに顕在化する来年末または2021年に再び注目を集めるはずです。 特集 クライアントの皆様へ、 本レポートに代えて、私は10月7日月曜日の東部夏時間（EDT）午前10時にウェブキャストを開催し、年末以降に想定される主要な投資テーマと見解について説明しました。 敬具, ピーター・ベレジン、チーフ・グローバル・ストラテジスト   I. グローバル・マクロの見通し 世界経済の試練期 世界経済は重要な岐路に差し掛かっています。成長は2018年初めから減速しており、多くの者が「失速速度（stall speed）」とみなす水準に達しています。これは経済の弱さが自己強化的に作用し始め、景気後退を引き起こす可能性があるポイントです。 成長の減速はさらに悪化するのでしょうか。私たちの見立てではそうはならないと考えます。ここ4か月で世界の金融環境は大幅に緩和しており、その一因は多くの中央銀行によるハト派への転換です。金融環境の緩和は通常、世界成長にとって好材料です（図表1）。当社のグローバル先行指標は上向きになっており、主に新興市場のデータのわずかな改善によるものです（図表2）。 図表1金融環境の緩和は世界成長を押し上げる 金融環境の緩和は世界経済の成長を押し上げるだろう。 金融環境の緩和は世界経済の成長を押し上げるだろう。 図表2グローバル先行指標は底を抜けた グローバルLEIは安値から反発した グローバルLEIは安値から反発した     重要な問いは、製造業の弱さがより大きなサービス業セクターへ波及するかどうかです。これは起きつつあるという証拠があり、昨日の予想を下回るISM非製造業指数の発表が最新の例です。それでも、サービス業の活動の減速はこれまでのところ限定的です（図表3）。製造業比率の高いドイツでさえ、サービス業PMIは拡張域にあります。これは、製造業とサービス業の活動が足並みをそろえて崩落した2001/02年や2008/09年と大きく異なる点です。 図表3Aサービス業は製造業ほど軟化していない（I） サービス部門の軟化は製造業ほど顕著ではない（I） サービス部門の軟化は製造業ほど顕著ではない（I） 図表3Bサービス業は製造業ほど軟化していない（II） サービス業は製造業ほど弱まっていない（II） サービス業は製造業ほど弱まっていない（II） ドライブバイ的な減速 多くの投資家に製造業の減速の理由を尋ねれば、貿易戦争や中国のデレバレッジ政策を挙げるでしょう。これらは確かに妥当な理由ですが、あまり知られていないもう一つの犯人があります：自動車です。 WardsAutoによれば、世界の自動車販売は年央の上半期に5％超減少し、グレート・リセッション以来最大の落ち込みとなりました（図表4）。生産はさらに大きく落ち込みました。 図表4自動車セクターの弱さが製造業の下落を悪化させた 自動車セクターの弱さが製造業の低迷を一層悪化させた 自動車セクターの弱さが製造業の低迷を一層悪化させた 図表5米国の自動車需要は回復しつつある 米国の自動車需要は回復している 米国の自動車需要は回復している   世界の自動車セクターの弱さは複数の要因を反映しています。新たな厳格な排出基準、税制優遇の期限切れ、厳格化された自動車ローンの貸出基準の遅行効果、貿易緊張などが一因です。加えて、2015/16年のガソリン価格の下落は一部の自動車購入を前倒しさせた可能性があります。これにより、2015/16年の世界的な製造業の落ち込みが現在の落ち込みの種を蒔いた可能性があります。 自動車の生産が販売よりも速く落ちているという事実は、過剰在庫が解消されつつあることを意味するため、歓迎すべき点です。 米国の自動車ローン貸出基準は正常化し始めており、最新のシニアローンオフィサー調査では銀行が自動車ローンの需要増を報告しています（図表5）。 中国では、自動車販売は今年初めに最大14％の落ち込みを示した後に底を打ちました（図表6）。中国の自動車保有率は米国の5分の1、日本の4分の1、韓国の3分の1程度に過ぎません（図表7）。出発点が低いため、中国の自動車販売は中長期的な上昇トレンドを再開する可能性が高いです。 図表6中国の自動車セクターは底を探している 中国の自動車セクターが底を打ち始めている 中国の自動車セクターが底を打ち始めている 図表7中国：自動車の構造的見通しは明るい 中国：自動車の構造的見通しは明るい 中国：自動車の構造的見通しは明るい   貿易戦争：デタントに向かっているのか？ 図表8比較的規則的な3年周期の製造業サイクル かなり規則的な3年周期の製造業サイクル かなり規則的な3年周期の製造業サイクル 製造業サイクルは一般に約3年続きます──成長の減速が18か月、その後成長の上昇が18か月です（図表8）。世界の製造業PMIが2018年上半期にピークをつけたとするなら、現在の下落局面は終盤に差し掛かっているはずです。 もちろん、多くは政策の進展次第です。執筆時点で米中のハイレベルの交渉は再開しています。 これらの協議の結果を予測することは不可能ですが、双方とも対立激化を回避するインセンティブを持っているように見えます。トランプ大統領は経済運営に関しては有権者から他の事柄よりもかなり高い評価を受けており、対中貿易交渉の扱いも含めてそれは当てはまります（図表9）。長期化する貿易戦争は米国の成長と株式市場に悪影響を与え、いずれもトランプ氏の再選可能性を損なうことになります。 図表9トランプは経済運営ではまずまず高評価だが、それ以外は評価が低い 2019年第4四半期のストラテジー見通し：『ショー・ミー』マーケット 2019年第4四半期のストラテジー見通し：『ショー・ミー』マーケット 図表10誰が2020年の民主党指名を勝ち取るか？ 2019年第4四半期のストラテジー見通し：「ショー・ミー」マーケット 2019年第4四半期のストラテジー見通し：「ショー・ミー」マーケット 中国も成長を下支えしたいと考えています。中国指導部にとってトランプと対処するのは困難だったにせよ、彼が再選された後に貿易合意を取り付けるのはさらに難しくなるでしょう。特にトランプが中国が自身の再選を妨害しようとしたと考えればなおさらです。 たとえトランプが選挙に敗れたとしても、中国が貿易問題で交渉しやすい相手を得られるかは不透明です。賭け市場が現在ジョー・バイデンよりも民主党候補指名獲得の可能性が高いと見ているエリザベス・ウォーレン大統領と環境基準や人権について交渉したいでしょうか（図表10）？ 民主党によるトランプ大統領の弾劾の動きは、貿易解決をやや実現しやすくするでしょう。第一に、それはジョー・バイデン（および彼の息子）のウクライナでの疑わしい取引に注目を集め、中国が支持する米大統領候補に打撃を与えます。第二に、トランプを国内問題に集中させるために中国との争いを早く片付けたいという意向を強めさせる可能性があります。 中国はさらに刺激策を行うか？ 戦略的に見て、中国には経済を刺激して成長を支え、貿易交渉でより大きなレバレッジを得る強いインセンティブがあります。 中国のクレジット・インパルスは2018年後半に底打ちしました。このインパルスは中国の名目製造業生産やその他多くの活動指標に約9か月先行します（図表11）。 これまでのところ、中国の信用・財政緩和の規模は、2015/16年および2008/09年に経済へ投入された刺激策には及んでいません。これは部分的には当局が当時よりも今日の過度な債務水準をより懸念しているためですが、同時に経済の状況が当時より良好であることも理由です。 貿易戦争からのショックはグレート・リセッションほど深刻ではありません──中国の対米輸出は付加価値ベースでGDPのわずか2.7％に過ぎないことを思い出してください。2015/16年に中国が1兆ドル超の外貨準備を失ったのとは異なり、今回の資本流出は限定的にとどまっています（図表12）。 図表11中国の刺激策は世界成長を押し上げるはずだ 中国の景気刺激策は世界経済の成長を押し上げるはずだ 中国の景気刺激策は世界経済の成長を押し上げるはずだ 図表12中国：大きな資本流出はない 中国：大規模な資本流出は見られない 中国：大規模な資本流出は見られない 今週初めに発表された予想を上回る中国の購買担当者指数（PMI）データは一縷の望みを提供しています。それでも、8月の活動指標の失望的な数字を踏まえると、中国は今後数か月で刺激のペースを高める可能性が高いです。 当局はすでに預金準備率を引き下げています。今後数か月で政策金利をさらに引き下げると予想します。また、地方政府債の発行を前倒しすることでインフラ支出を押し上げるでしょう。ヨーロッパの成長は改善するはずだ 世界的な成長の回復は今年後半にヨーロッパを後押しするだろう。貿易依存度の高いドイツが最も恩恵を受けるだろう。 チャート13南欧全域でスプレッドは縮小した 南ヨーロッパ全域でスプレッドが縮小した 南ヨーロッパ全域でスプレッドが縮小した チャート14マネー成長の加速はユーロ圏の国内総生産成長に好材料となる マネー供給の加速はユーロ圏のGDP成長にとって好材料 マネー供給の加速はユーロ圏のGDP成長にとって好材料 ソブリン・スプレッドの低下も南欧を支えるはずだ（チャート13）。イタリアの対独国債の10年スプレッドは8月中旬以来ほぼ1ポイント縮小し、イタリアの10年利回りは0.83％まで低下した。ギリシャの10年債は現在米国債より利回りが低くなっている（ギリシャの製造業購買担当者景気指数は現在世界で最も強い）。 欧州中央銀行が再び市場で国債と社債を買い入れているため、借入金利は低い水準にとどまるはずだ。国内総生産の先行指標であるユーロ圏のマネー成長はすでに加速している（チャート14）。民間向け銀行貸出は引き続き加速するだろう。 適度な財政刺激も助けになるだろう。欧州委員会はユーロ圏の財政的な押し上げが2019年に国内総生産比0.5％増加すると見積もっている（チャート15）。保守的に公共支出乗数を1と仮定すると、これはユーロ圏の成長を0.5ポイント押し上げることになる。財政政策の変更と実体経済への影響の間にはタイムラグがあるため、国内総生産成長への恩恵の大部分は今年の残りと2020年に発生するだろう。 チャート15ユーロ圏の財政刺激策も成長を押し上げるだろう ユーロ圏の財政刺激策も成長を押し上げる ユーロ圏の財政刺激策も成長を押し上げる チャート17ブレグジットの不安：後悔の一例 ブレグジットの不安：ブレモースの事例 ブレグジットの不安：ブレモースの事例 チャート16英国：ブレグジットの不確実性が成長を圧迫している 英国：ブレグジットの不確実性が成長を押し下げている 英国：ブレグジットの不確実性が成長を押し下げている 英国では、ブレグジットの不確実性が引き続き成長を圧迫している。英国の企業投資は特に大きな打撃を受けている（チャート16）。ボリス・ジョンソン首相は10月末に合意の有無にかかわらず英国を欧州連合から離脱させると主張し続けている。我々は彼の虚勢をあまり重視しないつもりだ。最高裁判所はすでに議会を閉鎖しようとする彼の試みを否定している。国民はブレグジットの望ましさについて再考している（チャート17）。ブレグジットの筋書きの正確な展開について我々は確固たる見解を持っているわけではないが、合意なきブレグジットの確率は低いと考えている。これは英国の成長とポンドにとって好材料だ。 日本：オウンゴール 最近の日本のデータは芳しくない。8月の工作機械受注は前年同月比で37％減少した。輸出は8％超縮小し、輸入は12％の減少を記録した。9月の購買担当者景気指数の数値は製造業のさらに悪化を露呈させ、指数は8月の49.3から48.9に低下した。 加えて、鉱工業生産は8月に予想より大きく縮小し、前月比で1％減少、前年同月比では約5％の下落となった。米中貿易交渉をめぐる継続する不確実性や、日本自身と隣国韓国との緊張も日本経済に重荷となっている。 世界的な成長が回復すれば日本の産業活動は今年後半に改善するだろう。しかし、政府は10月1日の消費税引き上げによって成長見通しを助けてはいない。各種の相殺策が税率引き上げの完全な効果を鈍らせるとはいえ、それでも不要な財政引き締めに相当する。 名目国内総生産は1990年代初頭以来ほとんど増加していない。日本に必要なのは名目所得を押し上げる政策だ。そのようなリフレーション政策こそが、経済をデフレのスパイラルに戻すことなく債務対国内総生産比を安定させる唯一の方法かもしれない。1  米国：粘り強く対応 チャート18米国の製造業の割合は他のほとんどの先進国より小さい 2019年第4四半期のストラテジー見通し：「見せて」マーケット 2019年第4四半期のストラテジー見通し：「見せて」マーケット 米国経済は最近の世界的な景気減速の中でも比較的良好に推移してきたが、部分的には製造業が多くの他国よりも国内総生産に占める割合が小さいためだ（チャート18）。 アトランタ連銀のGDPNowモデルによれば、実質国内総生産は第3四半期にトレンドに近い1.8％のペースで増加する見込みだ（チャート19）。個人消費は第2四半期の4.6％の成長の後、2.5％増加する見込みだ。消費は賃金上昇に支えられて堅調であり、個人貯蓄率も高水準にとどまっているため、家計は何らかの不利なショックからの緩衝に備えられるはずだ（チャート20）。   チャート19米国の成長は鈍化したが、依然としてトレンドに近い 2019年第4四半期のストラテジー見通し：『実績を示せ』市場 2019年第4四半期のストラテジー見通し：『実績を示せ』市場 住宅投資はついに回復局面に入ったように見える。着工件数、建築許可、住宅販売はいずれも回復している。住宅ローン金利と住宅建設の密接な関係を考えれば、建設活動は今後数四半期で加速するはずだ（チャート21）。低い在庫と空室率、世帯形成の増加、そして手頃な価格はいずれも住宅市場にとって好材料だ（チャート22）。 チャート20資産との歴史的関係から判断すると貯蓄率は（大幅に）低下する余地がある 貯蓄率は、資産との歴史的関係から判断すると（かなり）低下する余地がある 貯蓄率は、資産との歴史的関係から判断すると（かなり）低下する余地がある チャート21米国の住宅は回復するだろう 米国の住宅市場は回復する 米国の住宅市場は回復する チャート22米国住宅：堅実な基盤の上にある 米国住宅：堅固な基盤の上にある 米国住宅：堅固な基盤の上にある チャート23米国の設備投資計画は高値から後退したが、景気後退水準にははるかに届いていない 米国の設備投資計画は高値圏から後退したが、景気後退水準にはほど遠い 米国の設備投資計画は高値圏から後退したが、景気後退水準にはほど遠い 住宅投資とは対照的に、企業の設備投資は製造業の不況、強いドル、貿易政策の不確実性に押され続けている。コア耐久財受注は8月に減少した。設備投資意向調査も弱含んでいるが、景気後退水準をはるかに上回っている（チャート23）。 ISM製造業指数は9月に2009年7月以来の低水準に達した。報告の内訳はヘッドラインほど悪くはなかった。ISMを2か月先行する受注対在庫の構成要素は再びプラス圏に戻った。弱いISMの数値は、4月以来最高値に上昇したより楽観的なマーキットの米国製造業購買担当者景気指数と対照をなしている。統計的には、マーキットのPMIはISMよりも米国の製造業生産、工場受注、雇用の公式指標をよりよく追跡する。 総合すれば、世界の製造業リセッションが終息し、強い消費支出と改善する住宅市場が国内需要を支えるにつれて、米国経済は今年後半にやや強い成長を示す可能性が高い。 II. 金融市場 グローバル・アセット・アロケーション 市場は「成果を見せてくれ」段階に入っている。株式が持続的に上昇するためには、より良い経済指標と貿易交渉の実質的な進展が必要だ。そのため、投資家は当面下方リスクに備えるために通常より大きめの現金ポジションを維持すべきだ。 チャート24成長が回復すれば株式は債券をアウトパフォームするだろう 成長が回復すれば株式は債券を上回る 成長が回復すれば株式は債券を上回る 幸いなことに、リスク資産価格の下落は一時的である可能性が高い。貿易緊張が和らぎ、我々が予想するように今年後半に世界成長が回復すれば、株式とスプレッド商品は12か月の期間で国債を大きくアウトパフォームするだろう（チャート24）。 確かに、この楽観的な12か月の推奨を覆す要因は数多くある：世界成長がさらに悪化する可能性；貿易戦争が激化する可能性；供給側のショックで石油価格が再び急騰する可能性；英国が「ハード・ブレグジット」でEUを離脱する可能性；そして最後に、エリザベス・ウォーレンあるいはその他の極左候補が次期米国大統領になる可能性などだ。 今日における投資家の主要な問いは、これらのリスクが金融市場に十分に織り込まれているかどうかだ。我々は織り込まれていると考えている。チャート25は、利益利回りと実質債券利回りの差として計算した我々の世界株式リスクプレミア（ERP）の推定値を示す。我々の計算は、株式は依然として債券に比べてかなり割安に見えることを示唆している。 チャート25A株式リスクプレミアは依然かなり高い（I） 株式リスクプレミアムは依然としてかなり高い（I） 株式リスクプレミアムは依然としてかなり高い（I） チャート25B株式リスクプレミアは依然かなり高い（II） エクイティ・リスクプレミアは依然としてかなり高い（II） エクイティ・リスクプレミアは依然としてかなり高い（II） ERPが高いのは今日の超低水準の債券利回りが非常に低い成長見通しを反映しているからに過ぎないと異議を唱える者もいる。その主張には一理あるが、人々が考えるほどではない。過去10年間で米国のトレンド国内総生産成長率は低下したが、債券利回りはさらに大きく低下した。議会予算局が推計する米国の潜在的な名目国内総生産成長率と10年物米国債利回りの差はほぼ2％で、1979年以来の最大となっている（チャート26）。 チャート26債券利回りはトレンドの名目国内総生産成長率よりも大きく低下した 債券利回りは名目GDPのトレンド成長率よりも大きく下落した 債券利回りは名目GDPのトレンド成長率よりも大きく下落した 世界レベルでは、トレンドの国内総生産成長率は1980年以降ほとんど変わっていない。これは主に、成長の速い新興市場が現在世界経済に占める割合を拡大しているためだ（チャート27）。大手多国籍企業にとっては、国内成長よりもグローバル成長の方が経済の勢いを測る上でより重要な指標である。将来の株式リターンの見通し 高いERPは単に株式が債券に対して相対的に魅力的であることを示しているに過ぎません。株式の今後のリターンを絶対的に評価するには、評価水準の絶対レベルを見るべきです。 チャート27世界の成長トレンドは成長の速い新興国（EM）によって安定を保っている チャート27 世界の成長トレンドは、成長の速い新興国（EM）のおかげで堅調に推移している。 世界の成長トレンドは、成長の速い新興国（EM）のおかげで堅調に推移している。 チャート28S&P 500：マージンの上昇はすべてITセクターで発生している S&P 500：マージンの増加はすべてITセクターで生じている S&P 500：マージンの増加はすべてITセクターで生じている 我々が最近のレポート「TINAに救いを求めるか？」で主張したように、2 アーンニングス・イールドは株式の期待実質トータル・リターンの代用指標として用いることができます。経験的には、このことは裏付けられているようです：1950年以降、米国株式のアーンニングス・イールドは平均で6.7％であり、実質トータル・リターンは7.2％でした。 現在、米国株のトレーリングおよびフォワードのPERはそれぞれ21.1と17.4にあります。将来のリターンの指標として両者の単純平均を用いると、米国株は長期的に実質トータル・リターンで5.2％をもたらすはずです。これは歴史的な平均を下回りますが、それでもかなりまずまずのリターンです。 この計算は、米国のアーンニングス・イールドが異常に高い利益率によって一時的に嵩上げされているため、見込み株式リターンを過大評価していると異議を唱える者もいるでしょう。しかしこの議論の問題点は、S&P 500のマージン上昇のほとんどがたった一つのセクター、すなわちテクノロジーで発生していることです。テックセクターを除けば、S&P 500のマージンは歴史的平均から大きくは離れていません（チャート28）。もし高いITマージンが、強力なネットワーク効果や独占的な価格設定力に恩恵を受ける「勝者総取り」型の企業の台頭のような、グローバル経済における構造的変化を反映しているならば、それらは当面の間高止まりする可能性があります。   地域別およびセクター別の株式配分 アーンニングス・イールドは米国外では概ね2ポイント高く、長期的には非米国株が米国株を上回ることが示唆されています。先進国市場では、ドイツ、スペイン、英国が特に割安に見えます。新興国（EM）では中国、韓国、ロシアが非常に魅力的な水準にあります（チャート29）。セクター水準では、景気循環株がディフェンシブ株よりも魅力的に見えます（チャート30）。 チャート29米国株は同業他国と比べて割高に見える 2019年第4四半期のストラテジー見通し：『実証を求める』マーケット 2019年第4四半期のストラテジー見通し：『実証を求める』マーケット チャート31経済成長は12か月の期間で株式を動かす 経済成長は12か月の見通しでエクイティを牽引する 経済成長は12か月の見通しでエクイティを牽引する チャート30景気循環株はディフェンシブ株よりも魅力的である 景気循環株はディフェンシブ株より魅力的 景気循環株はディフェンシブ株より魅力的 チャート32世界成長が改善すると新興国（EM）およびユーロ圏株式はたいていアウトパフォームする 世界経済の成長が改善すると、新興国株式（EM）およびユーロ圏株式は通常アウトパフォームする 世界経済の成長が改善すると、新興国株式（EM）およびユーロ圏株式は通常アウトパフォームする バリュエーションは主に長期リターンの指標として有用です。例えば12か月の期間では、景気、金利、為替に何が起こるかといった景気循環要因がより重要になります（チャート31）。 幸いなことに、我々の景気循環に関する見方は概ねバリュエーションの評価と合致しています。より強い世界成長、より弱いドル、そしてコモディティ価格の上昇は、ディフェンシブよりも景気循環株に恩恵をもたらすはずです。新興国（EM）および欧州の株式市場が米国株に比べてより景気循環色の強いセクター構成である程度において、前者は最終的にアウトパフォームすることになるでしょう（チャート32）。 我々は、世界成長が再加速し始めれば年末までに金融セクターをアップグレードするセクターリストに加えたいと考えています。債券利回りの低下は銀行利益を圧迫してきました（チャート33）。利ざや（ネット金利マージン）への逆風は利回りが上昇し始めると緩和されるはずです。現在フォワード予想利益の7.6倍、簿価の0.6倍で取引され、配当利回りが6.3％と高い欧州の銀行は特に好成績を収める可能性があります（チャート34）。 チャート33A金利上昇とイールドカーブの上方化は金融株に有利に働く（I） 債券利回りの上昇とイールドカーブのスティープ化は金融株に恩恵をもたらす（I） 債券利回りの上昇とイールドカーブのスティープ化は金融株に恩恵をもたらす（I） チャート33B金利上昇とイールドカーブの上方化は金融株に有利に働く（II） 債券利回りの上昇と利回り曲線のスティープ化は金融株に有利（II） 債券利回りの上昇と利回り曲線のスティープ化は金融株に有利（II） チャート35が示すように、金融株への投資はバリュー株への投資と似ています。過去12年間でグロースはバリューを圧倒しましたが、今後12～18か月ではバリューにとってひと息つける局面が訪れるでしょう。 チャート34欧州の銀行は魅力的である 欧州の銀行は魅力的だ 欧州の銀行は魅力的だ チャート35バリューは反転の兆しを見せているか？ バリューは転換点にあるか？ バリューは転換点にあるか？   フィクスト・インカム チャート36A成長加速で利回りは上昇するはずである（I） 成長が強まれば利回りは上昇するはず（I） 成長が強まれば利回りは上昇するはず（I） ハト派的な中央銀行と、当面は依然として抑制されたインフレが、今後12か月にわたり政府債利回りを抑制するのに寄与するでしょう。それでも、利回りはより強い世界成長を背景に現在の低水準から上昇するはずです（チャート36）。     チャート36B成長加速で利回りは上昇するはずである（II） 成長が強まれば利回りは上昇する (II) 成長が強まれば利回りは上昇する (II) 債券利回りは、中央銀行が予想より多くあるいは少なく政策金利を調整するかどうかによって上昇したり低下したりする傾向があります（チャート37）。投資家は現在、FRBが今後12か月でさらに80ベーシスポイントの利下げを行うと見込んでいます。我々はFRBが10月30日に25ベーシスポイントの利下げを行うと考えていますが、その後の追加利下げは見込んでいません。この緩和局面での累積75ベーシスポイントの利下げは、1990年代のミッドサイクルの景気減速期（1995/96年および1998年）で行われた緩和に相当します。総じて、米国の10年物金利は2020年中頃までに再び2％台前半に入る可能性が高いです。 チャート37Aより強い経済成長は政府債利回りに上方圧力をかける（I） より強い経済成長は国債利回りに上方圧力をかける（I） より強い経済成長は国債利回りに上方圧力をかける（I） チャート36Bより強い経済成長は政府債利回りに上方圧力をかける（II） より強い経済成長は国債利回りに上方圧力をかける（II） より強い経済成長は国債利回りに上方圧力をかける（II） チャート38米国の政府債利回りは海外の利回りよりも景気循環的である 米国国債の利回りは海外の国債利回りより景気と同方向に動きやすい 米国国債の利回りは海外の国債利回りより景気と同方向に動きやすい 米国株が海外の株に比べて低ベータである傾向があるのとは対照的に、米国債は高ベータを持っています。これは、世界の債券利回りが総じて上昇するときに米国の国債利回りが海外よりも大きく上昇し、世界の債券利回りが総じて低下するときに米国の国債利回りが海外よりも大きく低下することを意味します（チャート38）。  さらに、為替ヘッジコストを考慮に入れると、米国債は現在ほかの債券市場よりも利回りが低くなっています（表1）。今後12～18か月で米国利回りが海外よりも大きく上昇するようなことがあれば、米国債のリターンはさらに損なわれるでしょう。その結果、投資家はグローバルな政府債ポートフォリオの中で米国債のウエイトを低めにすべきです。 世界的な成長の強さはコーポレート・クレジット・スプレッドを抑えるはずです。米国の商業・企業向け貸出の貸し出し基準は緩和方向に戻っており、これは通常コーポレート・クレジットにとって強気材料です（チャート39）。我々の米国債券ストラテジストによれば、ハイイールド社債のスプレッド、そして程度は小さいもののBaa格付けの投資適格スプレッドは、経済ファンダメンタルズから見てまだ広めに残っているとされています（チャート40）。3 一方で、より高格付けの投資適格債は相対的な割安度が小さいです。 表1先進国における債券市場の比較 2019年第4四半期 ストラテジー見通し：証拠を求める市場 2019年第4四半期 ストラテジー見通し：証拠を求める市場 チャート39貸し出し基準の緩和はコーポレート・クレジットに良い影響を与える 貸出基準の緩和はコーポレート・クレジットにとって好材料だ 貸出基準の緩和はコーポレート・クレジットにとって好材料だ チャート40米国コーポレート：Baaとハイイールド債に注目 米国コーポレート債：Baaおよびハイイールド・クレジットに注目 米国コーポレート債：Baaおよびハイイールド・クレジットに注目     今後18か月を超えて見ると、インフレが実質的に上昇し始める確率は高いと考えられます。G7全体の失業率は数十年ぶりの低水準に低下しています（チャート41）。完全雇用に達した先進国の割合は新たなサイクル高水準に達しています（チャート42）。フィリップス曲線は死んだといわれることが多いにもかかわらず、賃金の伸びは労働市場の余裕度となお密接に相関しています（チャート43）。 チャート41失業率は低下トレンドを保っている 失業率は低下傾向が続く 失業率は低下傾向が続く チャート42先進国：完全雇用が新たなサイクル高に達している 先進国市場：完全雇用がサイクルの新高値に達している 先進国市場：完全雇用がサイクルの新高値に達している チャート43フィリップス曲線は健在である フィリップス曲線は健在だ フィリップス曲線は健在だ 賃金が上昇し続けると、物価も上昇し始め、賃金・物価のスパイラルを引き起こす可能性があります。その時点でFRBをはじめとする中央銀行は利上げを始めざるを得なくなります。一度金利が制約的な水準に入ると、株式は下落し、クレジット・スプレッドは拡大するでしょう。2022年には世界的な景気後退が生じる可能性があります。 通貨とコモディティ チャート 44ドルは逆循環通貨である ドルは景気循環に逆行する通貨だ ドルは景気循環に逆行する通貨だ 米ドルは逆循環通貨であり、世界的な景気循環とは逆の方向に動く傾向がある（チャート 44）。現時点では米ドルの方向性について強い短期見解は持っていないが、世界成長が反発し始めるにつれて年末までに米ドルは弱含み始めると予想している。 EUR/USDは2020年中頃までに約1.13に上昇する見込みだ。GBP/USDは1.29に上昇するだろう。USD/CNYは7に戻る。USD/JPYは横ばいとなる公算が大きく、これは円の防衛的性格と消費税引き上げによる日本の成長への下押しを反映している。 貿易加重ドルは2021年後半まで下落し続け、その後はより積極的な連邦準備制度（Fed）と世界成長の減速により米ドルは再び上昇するだろう。 ドルが弱含む期間中、コモディティ価格は上昇する（チャート 45）。 チャート 45ドル安はコモディティに恩恵をもたらす ドル安はコモディティの追い風 ドル安はコモディティの追い風 BCAのコモディティ・ストラテジストは、12カ月の視野で特に原油に強気である（チャート 46）。彼らは、世界成長の強化と生産抑制により石油在庫水準が低下すると予想しており、ブレント原油価格は年末までに1バレル当たり70ドルに上昇し、2020年は平均で1バレル当たり74ドルになると見ている。OPECの余剰生産能力（カルテルが生産可能な量と実際に生産している量の差）は現在歴史的平均を下回っている（チャート 47）。原油備蓄はOECD内でも低下傾向にある。サウジアラビアの備蓄も2015年のピーク以降40％超減少している（チャート 48）。 チャート 46供給不足は継続する 供給不足は続く 供給不足は続く チャート 47停止を相殺するための余剰能力の利用可能性は限定的 2019年第4四半期のストラテジー見通し：「見せてみろ」市場 2019年第4四半期のストラテジー見通し：「見せてみろ」市場 チャート 48主要戦略石油備蓄 主要な戦略石油備蓄 主要な戦略石油備蓄 原油価格の上昇は、カナダドル、ノルウェー・クローネ、ロシアルーブル、コロンビア・ペソといった通貨に有利に働くはずだ。 最後に金について少し触れる。我々は8月29日に金のロングトレードを決済し、20週間で20.5％の利益を確定した。依然として、金はより高いインフレに対する優れた長期ヘッジと見ている。ただし短期的には、債券利回りの上昇が金の勢いをそぐ可能性があり、仮にドル安が金を部分的に支援するとしてもその効果は限定的である。インフレが上振れし始めた時点で、来年末か2021年に金のロングポジションを再度組む予定だ。   ピーター・ベレジン、 チーフ・グローバル・ストラテジスト グローバル・インベストメント・ストラテジー peterb@bcaresearch.com 脚注 1詳細はグローバル・インベストメント・ストラテジー ウィークリー・レポート、「高水準の債務はデフレ的か、それともインフレ的か？」2019年2月15日付をご覧ください。 2詳細はグローバル・インベストメント・ストラテジー スペシャル・レポート、「TINAは救いの手となるか？」2019年8月23日付をご覧ください。 3詳細は米国ボンド・ストラテジー ウィークリー・レポート、「社債投資家は連邦準備制度（Fed）に逆らうべきではない」2019年9月17日付をご覧ください。 ストラテジー & マーケット・トレンド MacroQuantモデルと現在の主観的スコア 2019年第4四半期のストラテジー見通し：『見せてみろ』マーケット 2019年第4四半期のストラテジー見通し：『見せてみろ』マーケット タクティカル・トレード ストラテジック・レコメンデーション クローズド・トレード

カナダのヘビー・サワー原油が北米のベンチマークであるWTIに対して取引される際の価格差は、輸送制約がアルバータからの限界バレルの流出を遅らせ続けるため、2020年第1四半期にかけて -$20/bbl にまで押し下げられる見込みです。 来年施行されるIMO 2020 規制に伴う世界的な海運燃料基準の厳格化により、低硫黄の蒸留燃料需要が増加し、これがカナダ産原油価格の弱含みにも寄与するでしょう。 今後3～5年で、カナダの石油産業が成長に必要な投資を呼び込めるかどうかは国内政治が左右します。それはパイプライン拡張をめぐる不確実性の解消次第です。北へ送る原油の輸送容量を拡大し、より多くの原油を南へ輸送できるようになれば、カナダの生産者の株式評価が大きく回復する可能性があります。損益分岐コストは現在、クッシング（オクラホマ）引渡しの重質油で概ね50ドル/バレル前後にあります。米国シェールでライトスウィート生産が増加するにつれ、相対的に希少な重質原油への需要が高まり、カナダ生産者にとって追い風となるでしょう。 ハイライト エネルギー: オーバーウェイト。サウジアラムコのアブカイク原油処理設備とフレウィス（Khurais）油田の操業は、経営陣の見通しどおり9月末までにほぼ回復しました。王国の能力は11.3mm b/d、操業は9.9mm b/dで推移しています。アブカイクとフレウィスはドローンと巡航ミサイルで攻撃され、米国とサウジはイランが組織した作戦であると見ています。日曜にクラウンプリンスのモハメド・ビン・サルマンはCBSニュースの60 Minutesで発言し、米国務長官マイク・ポンペオの「イランによる戦争行為」という評価に同意し、「世界がイランを抑止するために強く断固とした行動を取らなければ、世界の利害が脅かされるさらなるエスカレーションを目にするだろう。石油供給が途絶え、石油価格は私たちの生涯で見たことのない途方もない高値に跳ね上がるだろう」と警告しました。ノーラ・オドネルとのインタビューでは、王国はイランとの問題を「政治的かつ平和的な解決」で解決することを望むと述べ、トランプ大統領と王国は平和を求めているが「イラン側はテーブルに着きたがらない」と付け加えました。1 ベースメタル: ニュートラル。世界鉄鋼協会（WSA）によれば、中国の8月の鋼材生産は前年比9.3％増の87.3k MTでした。これはWSAデータに基づく世界生産の56％に相当します。中国の生産は5月に過去最高の89.1k MTに達しました。 貴金属: ニュートラル。今週初めに広範な貿易加重ドルが急上昇した影響で貴金属価格は急落しました。プラチナは金曜終値比で火曜までに5.5％下落、金と銀はそれぞれ1.3％、2％下落しました。 農産物／ソフト商品: アンダーウェイト。週間序盤に米農務省の強気な在庫報告を受けてトウモロコシと大豆価格が急騰しました。12月限のトウモロコシは5.7％高、大豆は4.1％高となりました。 特集 カナダの重質原油需要はアジアで強く推移しており、5月から9月中旬にかけての米国湾岸経由の輸出急増でそれが確認できます。クリッパーデータの推計では、この期間に1,600万バレルのカナダ産原油が出荷され、2018年にアジアへ出荷された総量を上回る倍増となりました。2 カナダの需要は、ベネズエラの石油産業の崩壊によって後押しされています。これは2016年以降、およそ150万b/dの重質原油を市場から刈り取ってきました。カナダからアジア市場への輸出は急増していますが、北→南のパイプライン容量が拡大すれば、さらに大きな機会があることを示唆しています。 米国エネルギー情報局（EIA）によれば、年初来での対米輸出は前年比約2.5％増の平均350万b/dとなっています。この成長は輸出能力の緩やかな拡大によって制約されています。3 カナダ原油のテイクアウェイ制約 2010年から2017年にかけて、西カナダの石油生産は年平均6.5％の著しい伸びを示し、パイプラインと貯蔵インフラは最大限の稼働に達しました（今週のチャート）。支援インフラの整備は必要なテイクアウェイ能力を生み出せず、ビチューメン生産はウエスタン・カナダ堆積盆地（WCSB）内に閉じ込められてしまいました。 その結果、アルバータの原油在庫は通常水準を上回り、Western Canadian Select（WCS）のクッシングWTIに対するディスカウントは拡大し、2018年第3四半期には -$50/bbl に達しました。これは鉄道輸送（CBR）による出荷を促しましたが、アルバータの生産者が受け取る価格は20ドル/バレルを下回る水準まで下落し、投資を維持するのに必要な損益分岐点を大きく下回りました。 今週のチャート 重質原油生産が急増 … 重質原油の生産量が急増... 重質原油の生産量が急増... パイプライン開発の遅延が続く中、当時の首相レイチェル・ノートリーは12月に州政府が2019年1月から約325k b/dの義務的生産制限を課すと発表しました。さらに、彼女の政府はカナダナショナル（CN）およびカナダ太平洋（CP）と契約を結び、WCSBから原油を輸送するために4,400両の貨車（2020年中頃までに約120k b/d相当）をリースする契約を確保しました。 アルバータ政府の介入は市場の価格メカニズムを急速に歪めました。 当初、政府が義務付けた生産削減は期待どおりの効果をもたらしました。WCS-WTIのディスカウントに占める輸送要因は縮小し、アルバータの原油在庫は減少に転じました（チャート2）。 チャート2 …しかしインフラが追いつかない …しかしインフラは出遅れている …しかしインフラは出遅れている しかし、アルバータ政府の介入は市場の価格メカニズムを急速に歪めました。鉄道による輸送を収益化するには、品質ディスカウントに加えてWCS-WTIの輸送コンポーネントがおおむね -$12/bbl 〜 -$22/bbl の間である必要があり、列車と乗務員への追加投資が必要な場合はさらに高くなる可能性があります（チャート3）。2019年1月、輸送ディスカウントは均衡を超えて縮小し、品質要因を下回る -$2.90/bbl となり、これが鉄道輸送量を弱め、在庫の積み上がりを招きました。 チャート3 州政府の政策が重質油の価格形成ダイナミクスを歪める カナダ原油のディファレンシャルは拡大する可能性が高い カナダ原油のディファレンシャルは拡大する可能性が高い バランスの妙 これらの不均衡に対処するため、州政府は段階的に生産制限を緩和し始めました（チャート4）。しかしこれは継続的な作業です。最終的な目標は生産水準とWCS-WTIスプレッドのバランス、すなわち市場がさらに鉄道で原油を輸送するために必要な価格インセンティブの見極めにあります。 以下のプロジェクトは依然として開発者によって進められています。しかし、2H20 以前に大幅な追加パイプラインのテイクアウェイ能力が期待されることはありません（チャート5）： チャート4 政策は継続中の作業である カナダ産原油の価格差は拡大する見込み カナダ産原油の価格差は拡大する見込み チャート5 市場はテイクアウェイ不足の是正を試みている カナダ産原油のディファレンシャルは拡大する見込み カナダ産原油のディファレンシャルは拡大する見込み エンブリッジのライン3代替プロジェクト。 このパイプラインはエンブリッジ・メインライン・システムの一部です。本プロジェクトは既存のライン3の元の能力を390k b/dから760k b/dへ回復するものです。代替ルートはアルバータ州ハーディスティ（Hardisty）から米国ウィスコンシン州スーペリア（Superior）まで伸びます。2014年の初発表以来、本プロジェクトは複数の逆風に直面しており、直近ではミネソタ州からの許認可の遅延（スーペリア湖近傍での油流出の影響に関する懸念）がありました。会社は本プロジェクトが2020年下期に完了するとの見通しを維持しています。カナダ側とウィスコンシン州側の区間は既に完成しています。 TC EnergyのキーストーンXL。 これは提案されているプロジェクトの中で最大規模です。カナダから米国への輸出能力を830k b/d増加させます。プロジェクトは2008年に初めて提案され、ハーディスティ（Hardisty, AB）からスティールシティ（Steele City, NE）まで伸びます。最近、ネブラスカ州最高裁がキーストーンXLの代替ルートを承認し、建設を巡る最後の残る重要な法的課題の一つが排除されました。これはカナダの原油生産者にとって前向きな展開です。それでもなお、本プロジェクトは環境団体によって提起されたモンタナ州での連邦訴訟に直面しており、大統領が発行した新たな許可を阻む可能性があります。10月9日に審理が予定されており、これはTC Energyにとって重要な勝利となる可能性があります。4 年内に最終投資判断（FID）に達すれば、2022年末までの完成が可能です。 連邦所有のトランスマウンテン拡張。 最初の申請は2013年に提出され、アルバータ州エドモントンからブリティッシュコロンビア州バーナビーまで590k b/dの能力を追加する見込みです。このパイプラインは昨年、連邦政府により45億ドルで買収されました。今月初め、連邦控訴裁判所の判事が拡張に対する12件の法的挑戦のうち6件を却下し、環境問題を巡る主張を退けました。建設は継続し、政府は拡張が2022年中頃までに稼働することを期待しています。 既存パイプラインの能力拡張。 我々は既存のパイプラインでの限界的な能力増強が2019年3Qから2020年3Qの間に発生すると予想しています。エンブリッジは新しいパイプラインを建設せずとも最大450k b/dを2022年までに追加できると伝えています。現時点では、来年末までに約150k b/dが段階的に追加されると我々は見ています。さらに、エンブリッジはエクスプレスラインの能力を2020年末までに約60k b/d増強できると述べています。最後に、プレインズ・ミッドストリーム・カナダはレンジランドラインの北行き・南行き両方向で追加能力を発表しました。5 これはカナダの生産者が2H20のライン3代替を待つのに役立つでしょう。 新たなテイクアウェイ能力の稼働遅延により、2019年4月に発足したジェイソン・ケニー率いる新たな保守党州政府は、カーティルメント（生産制限）プログラムの期間を2020年12月まで延長せざるを得ませんでした。我々はこのバランス取りが今後12か月間続くと予想しています。6 短期・中期の見通し 我々は、市場を均衡させるにはCBRが450k b/dを上回る必要があると見ています 2019年3月7日付レポートでは、増分の鉄道輸送量を支えるためにWCS-WTIスプレッドの輸送コンポーネントが約$10/bbl上昇する必要があると論じました。3月から7月にかけて、輸送ディスカウントはわずか$4.80/bbl上昇して約$12/bbl（我々の推定鉄道価格レンジの下限）となり、その後急落しました。これは市場の過剰を解消するのに十分な鉄道輸送量を誘発するには至りませんでした。CNとCPのデータに基づくCBRの暫定推計では、8月と9月はほぼ横ばいでした（チャート6）。 チャート6 鉄道輸送（CBR）の出荷が停滞 鉄道輸送による原油出荷が停滞 鉄道輸送による原油出荷が停滞 政府が生産制限の緩和を続け、10月に100k b/dに達したことから、我々は輸送ディスカウントが現在の水準からさらに上昇する必要があると引き続き考えています。今月以降のディスカウントの動きは平均で$10.3/bblとなっており、我々の見方を支持しています。これが約$15/bblに達するまで継続すると予想します。 ライン3の代替が完了する2020年下期までの間、市場を均衡させるにはCBRが450k b/dを上回る必要があると我々は見ています（チャート7）。 また、IMO 2020 の接近に伴いWCSの品質ディスカウントは上昇し始めると見ています。年初来、品質ディスカウントは重質・サワー原油供給の世界的不足により比較的狭いままでした（チャート8）。7 2020年1月以降、海運燃料規制への適応により重質原油の需要は一部調整され、限定的な供給の影響を相殺するでしょう。我々はこれがWCS-WTIスプレッドに$5/bblの上乗せ要因になると予測しています。 チャート7 追加の鉄道輸送（CBR）能力が必要 追加のCBR容量が必要です 追加のCBR容量が必要です チャート8 重質原油市場は依然として逼迫 重質原油市場は依然として逼迫している 重質原油市場は依然として逼迫している 品質ディスカウントと輸送ディスカウントを合わせると、我々はWCS-WTIスプレッドが今後6か月で -$20/bbl 付近へ向かうと見ており、これはカナダ生産者のキャッシュフローに打撃を与えるでしょう。 2019年のWCSB供給は前年比横ばいで推移すると見ています。来年は生産が4％増、2021年はさらに前年比1.2％増と予想しています。 長期生産見通し カナダの石油セクターへの投資は2014年の世界的な原油価格崩壊から真に回復しておらず、原油価格の持ち直しにもかかわらず（チャート9）回復は限定的です。カナダの総設備投資（石油・ガス除く）は2016年以降増加しており、石油・ガス抽出からの設備投資の割合は2014年の27％から14％へ低下しました（チャート10）。 これは我々の中長期生産予測にも反映されています：我々は2022年のWCSB生産が平均510万b/dになると予想しており、カナダ石油生産者協会（CAPP）が予測する530万b/dを下回る見通しです。カナダの石油・ガスセクターに割り当てられる有限の資金は米国シェール開発と競合しています。好ましい規制・税制環境、短い投資サイクル、迅速な初期リターンにより、石油・ガス開発に割り当てられる資金の多くはカナダよりも米国に流れています（チャート11）。8 最近では、投資フローの乖離の中心は市場アクセスにあります チャート9 カナダの石油投資は遅れを取る カナダ産原油のディファレンシャルは拡大する見込み カナダ産原油のディファレンシャルは拡大する見込み チャート10 カナダの石油・ガス部門の比重が低下 カナダ原油のディファレンシャルは拡大する見込み カナダ原油のディファレンシャルは拡大する見込み チャート11 米国は有利な投資代替と見なされている カナダ産原油のディファレンシャルは拡大する見込み カナダ産原油のディファレンシャルは拡大する見込み 外国企業はカナダの石油地帯から撤退しており、2017年以降300億ドル以上を売却しています。9 生産抑制のための政府介入により、企業はアルバータでの新プロジェクトを延期しました。カナダのリグ数は低迷しており回復の兆しは見えません（チャート12）。10 それでも、このセクターは今後数年で投資家にとっての機会を提供するはずです。パイプライン完成を巡る不確実性が解消されれば、カナダの生産者の株価は大きく回復する可能性があると我々は考えています（チャート13）。技術革新によりオイルサンドの損益分岐コストはクッシング引渡しで概ね$45/bbl〜$55/bblの間まで低下しています。11 さらに、オイルサンド供給の減少率は低く、シェール生産に比べてより安定的で予測可能な供給源となります。 チャート12 設備投資削減がリグ数を減少させる 設備投資の削減がリグ数を減らす 設備投資の削減がリグ数を減らす チャート13 エネルギー株は反発する可能性がある エネルギー株は反発する可能性がある エネルギー株は反発する可能性がある 新たなパイプライン容量によりより多くのカナダ産重質原油が複雑な米国湾岸の精製所へ供給されるようになれば、カナダのオイルサンドプロジェクトに対するセンチメントは回復するでしょう。 カナダは米国湾岸精製所での容量を確保するために重質原油を生産する国々との市場シェア争いで明確な勝者となる立場にあります。カナダ産原油は既にPADD 2の輸入を席巻しており、PADD 3への輸入シェアも拡大しています（チャート14）。上述の重質原油の不足は、カナダがPADD 3の精製所で更なるスペースを獲得する絶好の機会を提供します。 ベネズエラの崩壊とサウジアラビア王国の重要な石油インフラに対する最近の攻撃は、米国の精製業者にとってカナダの重質原油の魅力を浮き彫りにしています。 チャート14 米国のカナダ産原油に対する強い需要 カナダ産原油のディファレンシャルは拡大する可能性が高い カナダ産原油のディファレンシャルは拡大する可能性が高い 今後のカナダ連邦選挙の影響 カナダは10月21日に連邦選挙を迎えます。コンセンサスはジャスティン・トルドー首相の自由党が少数政権を維持する、あるいは左派の新民主党（NDP）やグリーン党との連立になるという見方です。我々の地政学ストラテジストは、トルドーが単独過半数を維持する可能性はコンセンサス（約25％）よりもかなり高いと考えています。背景には比較的堅調な経済、米国との再交渉された貿易協定、安定した社会政治環境があります（チャート15）。 チャート15 カナダの政治リスクは抑制されており、当面そのままだろう カナダの政治リスクは限定的で、今後もそのままであるべきだ カナダの政治リスクは限定的で、今後もそのままであるべきだ トルドーの人気は低下しているものの、彼の支持率はカナダの首相としては高いレンジにあり、カリスマ的な対抗馬もいません。彼は政治的勢力の伝統的拠点であるオンタリオとケベックの両方に確固たる基盤を持ち、議席予測では両州で自由党がリードしています。小政党は支持率が振るわず、NDPはケベックで苦戦しており、多くの自由党票を奪う可能性は低いです。まだサプライズがあるかもしれませんが、スキャンダルや直前の論争があっても自由党が先行している点は示唆に富んでいます。 カナダの選挙はエネルギー分野の見通しを変更しない現状維持の結果を生むはずです。 エネルギー部門にとって最もポジティブな結果は保守党による過半数です。それ以外では、自由党の再選が現状維持であり、したがって最もネガティブ度が低い結果となります。トルドーは保守党やアルバータでカナダのエネルギー利害を妥協していると批判されていますが、トランスマウンテン・パイプラインへの支持は彼を左派政党と対立させています。最悪のシナリオは、トルドーが議会でこれら左派政党に依存せざるを得ない状況になることですが、これは現実的な可能性ではあるものの我々の基本ケースではありません。 結論： カナダの選挙はエネルギー分野の見通しを変えない現状維持の結果を生むはずですが、自由党が市場にネガティブな立場を取る左派政党との連立を余儀なくされるという非自明なリスクがあります。この結果が回避されれば、市場は短期的に祝うでしょうが、トルドーの2期目はエネルギー面では長期的にポジティブとは言えません。   Hugo Bélanger, シニア・アナリスト コモディティ＆エネルギー戦略 HugoB@bcaresearch.com     脚注 1      詳細はモハメド・ビン・サルマンはカショギ殺害を命じたことを否定するが、責任を取ると述べる（CBSニュース、2019年9月29日放送）をご参照ください。関連事案として先週、サウジアラビアはイラン支援のフーシ派とイエメンで限定的な停戦に合意したと発表しました（2015年から同地域で戦闘が続いています）。詳細はSaudi Arabia agrees to limited ceasefire in Yemen（Arabian Business、2019年9月28日）をご覧ください。 2      2019年9月27日付Reuters掲載のCanada's heavy oil exports to Asia from U.S. surge: data, tradersをご参照ください。 3      エンブリッジ社の100k b/dのパイプライン拡張は12月稼働予定で、対米出荷をわずかに増やす見込みです。エンブリッジは西カナダの主要な石油パイプライン事業者です。同社は現行の月次契約ではなく長期契約を締結させるべくパイプライン空き容量のオークションを進めています。規制当局は「エンブリッジのオープンシーズンプロセスの公平性とエンブリッジの市場支配力の濫用に対する認識」に懸念を示しています。詳細は2019年9月27日付ReutersのCanada regulator orders Enbridge to halt pipeline overhaul plan due to 'perception of abuse'をご覧ください。 4      2019年8月23日付Reuters掲載のCourt affirms alternative Keystone XL oil pipeline route through Nebraskaをご参照ください。 5      「Canadian Oil Sands Supply Costs and Developments Projects (2019-2039)」、Canadian Energy Research Institute（CERI）、2019年7月をご参照ください。 6      新政府は以前の政策に対して小さな変更を加えました。例えば、制限変更の際に生産者に対して2か月の通知を行うこと、基準限度を10k b/dから20k b/dに引き上げること、M&A後の生産制限を設定する際にエネルギー大臣に裁量を与えることなどです。詳細は州政府のウェブサイトのoil production limit セクションをご覧ください。 7           当社の2019年3月レポートで議論したとおり、我々はOPEC 2.0諸国（主に重質サワー原油を輸出する国々）による生産削減の高い順守、ベネズエラにおける予想以上の重質原油生産の減少、イランの石油輸出に対する制裁が重質原油の供給を制限するとの見方を示しました。 8              2019年6月、カナダ政府は「国家エネルギー委員会とカナダ環境影響評価庁の近代化」を名目とするC-69法案を可決しました。この法律は連邦の環境アセスメントプロセスを変更します。批評家はこれがエネルギー投資家を遠ざけ、パイプラインプロジェクトの承認を制限すると主張しました。加えて、カナダ上院はC-48法案を可決しました。これはブリティッシュコロンビア州北部沿岸の大規模タンカーを禁止することを目的としており、アルバータが北部BC経由で石油を出荷することを難しくします。企業は現在、新法に抵触しないよう半固形のビチューメンの出荷を試験しています。詳細はEdmonton Journal、2019年9月26日掲載のOilsands crude sails from B.C., sidestepping federal banをご覧ください。 9           2019年8月22日付Financial Post掲載のThe $30-billion exodus: Foreign oil firms keep bailing on Canada's energy sectorをご参照ください。 10             リグ数はカナダの石油生産を完全には表しません。採掘によるビチューメン生産は総生産の約30％を占めます。しかしながら、我々はリグ数はセクターの設備投資の良好な代用指標であると考えています。 11             「Canadian Oil Sands Supply Costs and Developments Projects (2019-2039)」、Canadian Energy Research Institute（CERI）、2019年7月をご参照ください。 投資見解とテーマ 推奨事項 ストラテジーに関する推奨 タクティカルトレード 2019年第3四半期のトレード推奨実績 カナダ産原油のディファレンシャルは拡大する見込み カナダ産原油のディファレンシャルは拡大する見込み コモディティ価格とプレイ参照表 2019年に決済された取引 決済済み取引の概要 カナダ産原油のディファレンシャルは拡大する見込み カナダ産原油のディファレンシャルは拡大する見込み

ハイライト 欧州および世界の成長は第4四半期に反発するが、その反発は長続きしないだろう。 債券：債券利回りはわずかに上昇すると予想され、特に深くマイナス圏にある利回りがそうである。欧州または世界の債券ポートフォリオではドイツ国債をアンダーウェイトする。 通貨：ゼロ／マイナス利回りの通貨が最も上昇余地を持ち、我々の選好は引き続き円である。 株式：成長とバリュエーションの綱引きにより、広範な株式市場指数は横ばいチャネルにとどまるだろう。しかし利回りがより高いため、債券より株式を優先する。 株式セクター：中国以外の景気循環株が中国関連株をアウトパフォームするだろう。資源および／または工業セクターに対して銀行を引き続きオーバーウェイトする。 株式地域：ユーロストックス50を上海総合指数および／または日経225に対して引き続きオーバーウェイトする。 特集 快適さと不快感は絶対的なものではなく相対的なものである。手を冷たい水に入れると、それが快適に感じるか不快に感じるかは、手がどこから来たかによる。室温から来た手なら冷たい水は不快に感じられるだろう。しかしもし手が氷水から来たなら、冷たい水は至福に感じられるだろう！ 同じ原理が、我々や金融市場が短期的な経済成長をどのように認識するかにも当てはまる。強い拡大の後では、年率1％の穏やかな成長率は不快に感じられる。しかし経済収縮の後では、1％の成長は非常に心地よく感じられる。 ここから重要な点が二つ導かれる： 短期的には、市場は成長率そのものよりも、成長率が加速しているのか減速しているのかを重視する。 成長の短期的なドライバー、すなわち債券利回り、クレジット、そして原油価格については、それらの単なる変化ではなく、それらの変化の変化、すなわちインパルスに注目しなければならない。なぜなら、債券利回り、クレジット、原油価格のインパルスが経済成長の加速や減速を引き起こし、しばしば数ヶ月の先行性を持つからである。 今週のチャートとチャート I-1–I-4を組み合わせれば疑いはない。ユーロ圏、米国、中国では、国内債券利回りの6か月インパルスが国内の6か月クレジットインパルスをほぼ完璧な精度で先導してきた。 今週のチャート 信用成長は第4四半期に反発、その後減速する クレジットの伸びは第4四半期に回復、その後は鈍化する クレジットの伸びは第4四半期に回復、その後は鈍化する チャート I-2 ユーロ圏の債券利回りインパルスは信用インパルスをリードする ユーロ圏の債券利回りインパルスはクレジット・インパルスに先行する ユーロ圏の債券利回りインパルスはクレジット・インパルスに先行する チャート I-3 米国の債券利回りインパルスは信用インパルスをリードする 米国の債券利回りインパルスは同国のクレジット・インパルスに先行している 米国の債券利回りインパルスは同国のクレジット・インパルスに先行している チャート I-4 中国の債券利回りインパルスは信用インパルスをリードする 中国の債券利回りインパルスはクレジット・インパルスに先行する 中国の債券利回りインパルスはクレジット・インパルスに先行する このほぼ完璧な精度に基づけば、ユーロ圏と米国の信用インパルスは第4四半期に短期間反発するはずである。しかし中国では、反発はほとんど、あるいは全く期待できない。ユーロ圏と米国では債券利回りが急落し、それが信用インパルスに追い風をもたらしたが、中国では動きが小さかった。実際、中国の債券利回りの6か月インパルスは過去数か月でむしろ逆風領域へと深まっている（チャート I-5）。 チャート I-5 ユーロ圏と米国では債券利回りインパルスが追い風だったが、中国ではそうではない 債券利回りのインパルスはユーロ圏と米国では追い風だったが、中国ではそうではなかった 債券利回りのインパルスはユーロ圏と米国では追い風だったが、中国ではそうではなかった したがって、第4四半期の信用成長の反発は中国ではなく欧州と米国に起因するだろう。戦術的には、これは中国以外の景気循環株を中国株より有利にする。しかし2020年前半にかけては、債券利回りが今後あらゆる地域で非常に急落しない限り、主要経済圏全てで信用インパルスは薄れていくと予想する。 インパルスに基づく投資 多くの人にとって、債券利回り、クレジット、原油価格の変化ではなくインパルスが経済成長の加速・減速を駆動するという点は混乱を招く。混乱を解消するために、その点を明確にしよう。 ユーロ圏と米国の信用インパルスは第4四半期に短期間反発するはずだ。 債券利回りの低下は新たな借入を誘発する。例えば、米国の債券利回りが0.5％低下すると、住宅ローン申請件数が一定程度増加する（チャート I-6）。新規借入は需要を押し上げ、成長を生む。しかし次期にさらに0.5％低下しても、同じ程度の新規借入と成長を生むだけであり、重要な点は利回りの低下が同じであれば成長は加速しないということである。 チャート I-6 一定の債券利回り低下は一定の新規借入増加を引き起こす 債券利回りの一定の低下は新規借入の一定の増加を引き起こす 債券利回りの一定の低下は新規借入の一定の増加を引き起こす 最初の0.5％の利回り低下に続いて、より大きな例えば0.6％の低下が起これば成長は加速する――これは追い風インパルスを意味する。逆に直感に反して、最初の0.5％の低下に続いて0.4％のようなより小さな低下が続けば、成長は減速する――これは逆風インパルスを意味する。 ドイツの景気後退を自動車のせいにするな チャート I-7 ドイツの自動車生産は第3四半期に反発した ドイツの自動車生産は第3四半期に反発した ドイツの自動車生産は第3四半期に反発した もしドイツ経済が第3四半期に縮小し、いわゆるテクニカル・リセッションに入れば、反射的に自動車産業の問題が原因だと非難されるだろう。しかし証拠はその説明を支持していない。ドイツの新車生産は第3四半期に反発した（チャート I-7）。問うべきは：もし自動車でないとすれば、減速の真の原因は何か、である。 もっともらしい答えは、ドイツは最近、原油価格インパルスから深刻な逆風を受けたということだ。ドイツはGDP単位当たりの道路交通量が世界で非常に高く、米国に次いで2番目である（表 I-1）。ドイツの高い交通強度の説明として考えられるのは、米国と同様にドイツが複数のハブとスポークを持つ分散型経済であり、交通の交差が多いことだろう。しかし米国とは異なり、ドイツの輸送は原油輸入に大きく依存しており、これらは代替が難しく価格に対して非常に非弾力的である。原油価格と歩調を合わせてドイツの原油輸入の価値が上昇すると、ドイツの純輸出は減少し、成長を押し下げる。 表 I-1 ドイツはGDP単位当たりの道路交通強度が非常に高い 成長は第4四半期に持ち直すが、2020年に失速する 成長は第4四半期に持ち直すが、2020年に失速する   要するに、原油価格インパルスはドイツの短期的な成長の加速と減速に大きな影響を与えている。2019年6月ごろまでの6か月期間は深刻な逆風インパルスに相当した。これは、その期間の原油価格が30％上昇したが、直前の6か月期間では40％下落しており、合わせて70％の逆風インパルスに相当するからである。1  ドイツはGDP単位当たりの道路交通量が世界で非常に高い国の一つである。 通常の数か月のラグを考慮すると、この深刻な逆風インパルスはドイツの最近の減速に大きく寄与した。原油価格の6か月インパルスの振動は、ドイツの6か月経済成長の振動を不気味なほどの精度で説明している（チャート I-8）。良いニュースは、原油価格の深刻な逆風インパルスが緩和され、第4四半期にドイツ経済成長の反発を可能にしたことだ。 チャート I-8 原油価格インパルスがドイツの成長変動を説明する 原油価格のインパルスがドイツの成長の変動を説明する 原油価格のインパルスがドイツの成長の変動を説明する それでも、想定される反発はワイルドカード、すなわち「地政学的リスクインパルス」によって無効化される可能性がある。明確にしておくと、これは技術的な意味でのインパルスではないが、類似の概念である：潜在的なテールイベントの数が増えているのか減っているのか。第4四半期について我々の主観的な答えは、それらは減少している、である。 欧州では、イタリアでの新しい連立政権の形成が当面の間イタリア政治をテールイベントの候補から外した。一方、英国ではベン・バート法案が10月31日の合意なきブレグジットを排除するのに十分に起草されたと我々は想定する。他方、米中貿易戦争や中東の緊張は第4四半期を通じて停滞状態にある可能性が高い。 第4四半期のポジショニング 世界および欧州の成長が第3四半期に失望的であった後、我々は第4四半期の反発を期待する。しかし現時点では、その反発の勢いが2020年深くまで続くと確信するには至っていない。第4四半期に向けたポジショニングは以下の通りである： 第4四半期の反発を期待する。 債券： 債券利回りはわずかに上昇すると予想され、特に深くマイナス圏にある利回りがそうである。欧州あるいは世界の債券ポートフォリオではドイツ国債をアンダーウェイトする。 通貨： ゼロ／マイナス利回りの通貨が最も上昇余地を持ち、我々の選好は引き続き円である。ブレグジットの決着が付けば、ポンドが最大の動き手となる可能性があり、我々の印象は上方向である。ただし実行する前により明確な状況を待つ。 株式： 成長とバリュエーションの綱引きにより、広範な株式市場指数は過去2年間に存在している横ばいレンジにとどまるだろう（チャート I-9）。しかし債券より利回りが高いため、醜い対決では株式を優先する。 株式セクター： 中国以外の景気循環株が中国関連株をアウトパフォームするだろう。資源および／または工業に対して銀行を引き続きオーバーウェイトする。 株式地域： ユーロストックス50を上海総合指数および／または日経225に対して引き続きオーバーウェイトする（チャート I-10）。 チャート I-9 グローバル株式はここ2年間ほとんど動いていない グローバル・エクイティはこの2年間ほとんど動いていない グローバル・エクイティはこの2年間ほとんど動いていない チャート I-10 引き続き欧州をオーバーウェイトする ##br## 中国に対して 中国に対してヨーロッパを引き続きオーバーウェイトで保つ 中国に対してヨーロッパを引き続きオーバーウェイトで保つ   フラクタル・トレーディング・システム* ニッケル価格の最近の急騰は供給混乱、特にインドネシアの輸出禁止に関する懸念によるものである。しかし、その上昇幅はテクニカルに過熱しているように見える。これを金とのペアトレードとして表現する：金ロング／ニッケルショート。 チャート I-11 ニッケル対金 ニッケル VS. ゴールド ニッケル VS. ゴールド 利食い目標を11％に設定し、対称的なストップロスを適用する。 いかなる投資においても、過度のトレンド追随やグループシンクが自然な不安定点に達すると、外的な触媒の有無にかかわらず既存のトレンドが崩壊しやすくなる。初期の警告サインは、投資のフラクタル次元がその自然な下限に近づくことである。励みになることに、このトリガーはあらゆる資産クラスにわたるさまざまな規模の逆トレンド・ムーブを一貫して特定してきた。 2016年6月9日以降のフラクタルトレーディング・モデルのルールは次の通りである： 投資が確立されたトレンドにある状態でフラクタル次元が下限に近づくと、それは流動性によるトレンド反転の潜在的トリガーである。したがって、逆トレンドのポジションを建てる。 利食い目標は直前13週間の動きの3分の1の反転幅とする。対称的なストップロスを適用する。 利食い目標またはストップロスでポジションをクローズする。そうでなければ13週間後にポジションをクローズする。 リスク管理にはポジションサイズの倍率を用いる。リスクが高いポジションほどポジションサイズは小さくする。 * 詳細はヨーロピアン・インベストメント・ストラテジー特別レポート「フラクタル、流動性 & トレーディング・モデル」（2014年12月11日付）を参照。eis.bcaresearch.comで入手可能である。 Dhaval Joshi, チーフ 欧州インベストメント・ストラテジスト dhaval@bcaresearch.com フットノート 1 WTI原油価格の6か月ステップは$74.15、$45.21、$58.24であった。最初の変化は40％の下落に相当し、二番目の変化は30％の上昇に相当した。したがって6か月インパルスは70％であった。 フラクタル・トレーディング・モデル 景気循環向け推奨 構造的推奨 終了したフラクタルトレード トレード 終了したトレード 資産パフォーマンス 通貨＆債券 株式セクター 国別株式 指標 債券利回り チャート II-1 注目指標 - 債券利回り 注目すべき指標 - 債券利回り 注目すべき指標 - 債券利回り チャート II-2 注目指標 - 債券利回り 注目すべき指標 - 債券利回り 注目すべき指標 - 債券利回り チャート II-3 注目指標 - 債券利回り 注目すべき指標 - 債券利回り 注目すべき指標 - 債券利回り チャート II-4 注目指標 - 債券利回り 注目すべき指標 - 債券利回り 注目すべき指標 - 債券利回り   金利 チャート II-5 注目指標 - 金利見通し 注目すべき指標 - 金利見通し 注目すべき指標 - 金利見通し チャート II-6 注目指標 - 金利見通し 注目すべき指標 - 金利見通し 注目すべき指標 - 金利見通し チャート II-7 注目指標 - 金利見通し 注目すべき指標 - 金利期待 注目すべき指標 - 金利期待 チャート II-8 注目指標 - 金利見通し 注目すべき指標 - 金利見通し 注目すべき指標 - 金利見通し  

ハイライト 中国の経済活動は減速のペースが緩やかになっているが、まだ底打ちしていない。 9月のPMIは上振れサプライズとなり、先月に活動が改善したことを示唆している。ただし、PMIは（今年の初めにそうであったように）誤ったシグナルを出すことがある。 したがって、投資家は中国経済が底打ちしたと結論付ける前に、「ハードデータ」の改善のより明確な兆候を待つべきである。 投資家は中国株に対して景気循環的にオーバーウェイトの姿勢を維持すべきである。「ハードデータ」の明確な改善が確認されればタクティカルな姿勢（アンダーウェイトからの上方修正）を行う可能性があるが、現時点ではごく短期ではリスクが潜在的利益を上回る。 特集 表1 と 表2 は、過去１か月間における中国の経済及び金融市場の主要な動向を示している。成長面では、中国の経済活動は減速のペースが緩やかになっているように見えるが、まだ底打ちしていない。中国の9月の製造業PMIは上振れサプライズとなり、当社のチャイナ・アクティビティ・インデックスの次回更新が大幅に改善する確率が高まったことは正当に評価されるべきである。ただし、カイシン製造業PMIの類似の反発が年初に短期間で反転し、実際の活動に意味のある影響をもたらさなかったことを投資家は思い出すべきである。結論として、投資家は中国の景気循環が上向きに転じ始めたと結論付ける前に、「ハードデータ」のより明確な改善の兆候を待つべきである。 表1 中国マクロデータ概要 中国マクロ・マーケットレビュー 中国マクロ・マーケットレビュー 表2 中国金融市場パフォーマンス概要 中国マクロおよびマーケットレビュー 中国マクロおよびマーケットレビュー 投資ストラテジーの観点から、我々は引き続き循環的にオーバーウェイトの姿勢を維持することを推奨する。循環的な見方を支えるシナリオは二つ考えられる：一つは中国の既存のリフレーション努力が早期に成功して経済活動を安定化させる場合、もう一つは政策当局がさらに刺激を強化せざるを得ない場合である。いずれのケースでも、12か月後には中国の相対パフォーマンス（世界株式に対して）が高くなる確率は高いと見ている。 タクティカルには、貿易戦争のさらなる激化の可能性が依然として高いこと、そして中国の活動がまだ決定的に底を打っていないことから慎重な姿勢を維持している。マネーとクレジット成長の大幅な再加速、実質的な中国経済活動の改善の証拠（すなわち「ハードデータ」の改善）、あるいは米中間で関税の大部分または全部を撤廃する合意が成立すれば、我々のタクティカルな姿勢を引き上げる触媒となる可能性が高い。現時点では、短期的にはリスクが潜在的利益を上回ると考えている。 図1 中国の経済活動は緩やかなペースで引き続き減少している 中国の経済活動は引き続き減少しているが、減少のペースは鈍化している 中国の経済活動は引き続き減少しているが、減少のペースは鈍化している 表1および表2に関連して、以下に中国のマクロおよび金融市場データの動向に関する詳細な観察点をいくつか示す： ブルームバーグ李克強指数は8月にわずかに上昇したが、明確な下落トレンドの中にとどまっている。図1は、李克強指数の要素を取り入れたより広い同時指標である当社のBCAチャイナ・アクティビティ・インデックスが弱含みであり、8月に引き続き低下したことを示している。要するに、中国の経済活動は減速のペースが緩やかになっているが、まだ決定的に底打ちしていない。 李克強指数の先行指標は、特に金融条件とマネーサプライ（M3を中心とした要素）によって牽引され、8月にわずかに上昇した。しかし、与信（クレジット）構成要素は前月比で低下し、全体の指数に重しとなった。指標の月次変動を切り離して見ると、図2は金融緩和の度合いとクレジット及びマネー供給の成長との間に依然として大きなギャップが存在することを浮き彫りにしている。投資家は後者（クレジットとマネー供給）の決定的な持ち直しに特に注視すべきであり、これは中国のリフレーション努力が内需を押し上げることに成功した明確なサインとなるだろう。 図2 金融条件とマネー＆クレジットの間のギャップは依然として大きい 金融環境とマネー＆クレジットの間のギャップは依然として大きい 金融環境とマネー＆クレジットの間のギャップは依然として大きい 中国の住宅データは8月も概して減速したが、販売床面積（販売面積）は縮小が止まった点が例外であった。住宅価格の上昇率は鈍化しており、当社のディフュージョン指数は今後さらに緩やかな上昇ペースを示唆している。ここ数か月の建設の急激な減速の後、販売量のわずかな再加速は着工床面積と販売床面積の間に以前あった巨大なギャップを実質的に解消した。我々は以前のレポートで、このギャップは最終的に着工の鈍化によって縮小する可能性が高いと主張してきた。というのは、強い建設活動は最終的に強い販売によって裏付けられる必要があるためである。販売の増加は中国の住宅市場のファンダメンタルズが非常に初期段階で安定化しつつある可能性を示唆しているが、これを確証するためには高い一桁台への持続的な上昇が必要である。 中国の9月の製造業PMIは上振れサプライズとなり、特に民間セクターに重きを置くカイシンPMIが顕著であった。各PMIの構成要素は相反するストーリーを伝えている；カイシンPMIは総新規受注が輸出新規受注を上回ったと報告しており（国内需要の強さを示唆）、一方で公式PMIは輸出新規受注の改善が輸入および全体の新規受注コンポーネントに比べてはるかに強い改善を示している。PMIの改善が9月の当社のチャイナ・アクティビティ・インデックスの実質的な上昇を示唆している可能性はあるが、投資家はこれが持続的な経済活動の底打ちを保証するものではないことを認識すべきである。例えば、年初にカイシン製造業PMIの類似の反発は急速に反転し、実際の活動には意味のある影響を与えなかった（図3）。結論として、投資家は中国の景気循環が上向きに転じ始めたと結論付ける前に、「ハードデータ」のより明確な改善の兆候を待つべきである。 図3 PMIの改善は経済改善の保証にはならない PMIが改善しても、経済が改善するとは限らない PMIが改善しても、経済が改善するとは限らない 米ドル建てでは、中国の株式市場（投資可能株および内需向けの国内株）は過去1か月で絶対値では横ばいとなったが、グローバル株式に対しては1〜2％のアンダーパフォームとなった。過去1週間では、投資可能株はトランプ政権が中国企業を米国の証券取引所から上場廃止することを検討しているという報道の影響を特に受けた。政権当局者はその報道を否定しているが、仮に上場廃止が実行されたとしても、米国から香港への上場移転は6〜12か月の時間軸におけるこれら企業の収益見通しを変える可能性は非常に低い。上場廃止イベントに対する短期的な売りは十分にあり得るが、政権が米国による中国証券の保有を完全に禁止する方向に動いて成功しない限り、我々の循環的な姿勢に影響を与える可能性は低いだろう。 過去1か月で、投資可能市場および国内市場の両方で中国の金融、テクノロジー、通信サービス企業がアウトパフォームしており、投資可能市場ではエネルギー、素材、資本財もアウトパフォームしている。投資可能なエネルギー株のアウトパフォームは、中旬に発生したアラムコの石油処理施設への攻撃に明確に関連しているが、その後ブレント原油価格は攻撃前の水準へ戻っている。我々は過去1年にわたり中国のエネルギー株に対して絶対的なロングポジションを維持してきたが、結果は期待外れであった（2018年10月3日の建玉以降でポジションは28%下落している）。それでも、我々は景気循環の期間ではバリューの観点から中国のエネルギー株を引き続き好むことを推奨する：このセクターはグローバルのエネルギー株や世界の石油生産と比べて割安である（図4）。さらに、BCAのコモディティ＆エネルギー戦略サービスは、来年ブレント原油価格が平均で1バレル74ドルで推移すると予測しており（現在の価格より1バレルあたり12ドル高い）、今後6〜12か月でバリューが触媒となる可能性を示唆している。 図4 中国のエネルギー株はめったにこれほど割安になっていなかった 中国のエネルギー株はめったにここまで安くならなかった 中国のエネルギー株はめったにここまで安くならなかった 図5 安定した不動産パフォーマンスは住宅市場の安定を予測しているか？ 不動産の安定したパフォーマンスは住宅市場の安定を予測しているか？ 不動産の安定したパフォーマンスは住宅市場の安定を予測しているか？ 今夏に始まった投資可能な不動産セクターのアンダーパフォームは、上で指摘した住宅価格上昇率と住宅建設の減速を予期した形で起きたように見える。これは注目に値するもので、9月初め以降不動産の相対パフォーマンスは安定しているように見える（図5）。示唆されるところは、不動産株は中国の住宅市場の安定化を織り込もうとしている可能性があり、これが中国の内需が近く持続的に底打ちする確率を高めるだろうということである。現時点では、不動産株の下落が止まったと自信をもって予想するには時期尚早であるが、相対パフォーマンストレンドは今後数週間注視に値する。 中国のインターバンク金利と国債利回りは、変動の大きい7日物インターバンクレポ金利（上昇）を除いて、過去1か月で概ね横ばいで推移している。中国の国債利回りの年初来の相対的な安定は、米国の10年物国債利回りの急落（図6）と鮮明な対照をなしており、これは（部分的には）中国当局がこれ以上大幅に緩和することに消極的であることを反映している。 過去1か月でオンショアの中国コーポレート債市場に大きな変化は見られず、全体としてオンショア社債スプレッドは横ばい傾向を続けている。低格付けのスプレッドは6月上旬以降やや拡大しているが、格付けAAおよびAA-の債券は引き続きオンショア社債市場の集計値をアウトパフォームしている（図7）。投資家はヘッジされた通貨建てでオンショア社債を保有し続けるべきである。 図6 利回りの乖離は中国当局の慎重さを反映している 債券利回りの乖離は中国の政策立案者の消極的な姿勢を反映している 債券利回りの乖離は中国の政策立案者の消極的な姿勢を反映している 図7 ヘッジ通貨建てでオンショア社債を保有する 中国オンショア・コーポレートボンドをヘッジ建てで保有する 中国オンショア・コーポレートボンドをヘッジ建てで保有する 人民元は過去1か月で対米ドルで約0.1%上昇し、対ユーロでは約1.1%上昇した。後者は主にユーロの弱さを反映しており、人民元の大幅な強さを示すわけではないが、中国の通貨が貿易協議に関連する動きによって動かされていることは明らかである。来週末に開始される予定の協議が再び激化につながる場合、USD-CNHはさらに大幅に上昇すると投資家は予想すべきである。逆に、米中間で関税の大部分または全部を撤廃する合意が成立すれば、人民元は大幅に上昇するだろう。 Jonathan LaBerge, CFA, バイスプレジデント スペシャルレポート jonathanl@bcaresearch.com Jing Sima 中国ストラテジスト jings@bcaresearch.com   景気循環に関する投資姿勢 株式セクターの推奨

ハイライト 世界の製造業サイクルはまもなくボトムに達する公算が大きく、消費とサービスは依然として堅調です。今後12か月の景気後退リスクは低く、これは株式が債券より引き続きアウトパフォームすることを示唆しています。 しかし、この楽観的なシナリオに対するリスクは高まっています。消費者信頼感の低下や地政学的緊張の悪化はリスク資産に打撃を与える可能性があります。我々はこれをヘッジするためにキャッシュをオーバーウェイトしています。 中国は現時点では積極的な金融緩和の使用に及び腰です。中国が動くまでは、景気循環性が低い米国株式市場がアウトパフォームするはずです。 中国が景気刺激を本格化させ、製造業サイクルが明確にボトムを打ったときに、新興市場（EM）および欧州株へシフトする可能性があります。この上振れリスクをヘッジするために、我々はファイナンシャルズを戦術的にオーバーウェイトとし、またインダストリアルズのオーバーウェイトとオーストラリアのニュートラルを再確認します。 債券利回りはリバウンドを継続するはずです。デュレーションをアンダーウェイトとし、TIPSを優先します。クレジットは景気循環の視点ではアウトパフォームするはずですが、企業の高負債はリスクですのでニュートラルを推奨します。 推奨 四半期ポートフォリオ見通し：全面的なヘッジ 四半期ポートフォリオ見通し：全面的なヘッジ   特集 概要 万全のヘッジ 世界経済にとって特に不確実な時期であり、資産配分担当者にとっては悩ましい局面です。製造業の活動はまもなく底打ちするのか、それともサービス部門や消費を巻き込んで下押しするのか。債券利回りは強いリバウンドを続けるのか。米連邦準備制度理事会（Fed）は利下げを終了したのか。中国は今や積極的に金融刺激を拡大するのか。イランはサウジアラビアとの対立を激化させるのか。トランプ大統領は次に何をツイートするのか。 こうした環境ではポートフォリオ構築の手腕が試されます。我々はこれらすべての問いについて見解を持っていますが、確信度は通常よりやや低めです。投資家が取るべき対応は、最も起こりそうなシナリオすべてにおいてポートフォリオが強靭であるように資産配分を計画することです。 我々は世界の製造業サイクルがまもなくボトムに達すると予想しています。グローバル先行経済指標はすでに回復しており、グローバルPMIも底打ちの兆候を示しています（チャート 1）。最短期の先行指標であるシティグループ経済サプライズ指数は、欧州を除くすべての地域で最近急上昇しました（チャート 2）。（サイクル底のより風変わりな指標については、7ページのクライアントが尋ねていることも参照してください。）底打ちの要因は、この9か月間の金融環境の緩和、 中国成長の安定化、そして単純に時間の経過です。製造業サイクルの下落局面は典型的に18か月続き、このサイクルは2018年上半期にピークをつけました。 チャート 1底打ちの最初の兆候 底打ちの最初の兆し 底打ちの最初の兆し チャート 2予想外に強いサプライズ 驚くほど強いサプライズ 驚くほど強いサプライズ     同時に、国債利回りはさらに上昇余地があるはずです。Fedはあと一度利下げする可能性がありますが、米国経済の堅調さを踏まえるとそれ以上にはならないでしょう。これはフェドファンド先物が織り込んでいる今後12か月の59ベーシスポイントの利下げよりも小さい幅です。最近の経済サプライズの持ち直しは、米10年国債利回りが少なくとも6か月前の水準である2.3～2.4％に戻ることを示唆しています（チャート 3）。ただし、例えば米中貿易協議の破綻のような政治的緊張の高まりがあると、この動きは遅れる可能性があります（チャート 4）。 チャート 3長期金利はさらにリバウンドへ... 長期金利、さらに反発へ... 長期金利、さらに反発へ... チャート 4...しかし地政学的緊張は依然リスク ...しかし地政学的緊張は依然としてリスクである ...しかし地政学的緊張は依然としてリスクである これは、今後数四半期にわたり株式が債券をアウトパフォームし続ける可能性が高いことを意味し、我々は12か月の投資期間でグローバル株式をオーバーウェイト、グローバル債券をアンダーウェイトの立場を維持しています。ただし、この明るいシナリオに対するリスクは増しています。我々は第二次世界大戦以降、ほぼ18か月前にほぼすべての景気後退を的中させてきたイールドカーブの逆イールド化を依然として懸念しています（チャート 5）。3か月/10年のカーブは今年中頃に逆イールド化しました。また、製造業部門の弱さが消費者信頼感を損なうことを懸念しています。これは欧州と日本にいくつかの兆候がありますが、米国ではまだ顕著ではありません（チャート 6）。したがって先月、景気後退に対するヘッジとして我々はキャッシュをオーバーウェイトしました。リスク／リワードの観点から、債券よりもキャッシュをより魅力的なヘッジとみなしています。 チャート 5イールドカーブのメッセージを無視できますか？ イールド・カーブからのメッセージを無視できますか？ イールド・カーブからのメッセージを無視できますか？ チャート 6消費者信頼感の弱さのいくつかの兆候 消費者信頼感の弱まりを示すいくつかの兆候 消費者信頼感の弱まりを示すいくつかの兆候     我々はまた、ベータが低く他地域の株式ほど構造的逆風が少ない米国株式を引き続きオーバーウェイトします。ただし、中国のより大胆な刺激策の恩恵を受けるであろう、より景気循環性の高い株式市場への参入ポイントを引き続き探しています。中国の金融緩和はこれまでの景気刺激局面に比べてなお慎重です。国内活動を安定化させるにはおそらく十分でした（チャート 7）が、2016年のように工業用コモディティ価格や新興市場資産、ユーロ圏株式のラリーを引き起こすほどではありません。グローバルPMIの上昇と中国の信用成長の強まりの兆候は、明らかに新興市場と欧州を助けるでしょう（チャート 8）が、我々が実際にそれらが起きているとより高い確信を持つまではその動きを取ることはしません。その間、欧州株がアウトパフォームし始めた場合に有利になるはずのため、我々は上振れリスクをヘッジする目的でグローバルの金融セクターを戦術的にオーバーウェイトに引き上げています。今年初めには、より積極的な中国刺激による上振れリスクをヘッジするためにインダストリアルズをオーバーウェイト、オーストラリア株式をニュートラルに引き上げました。 チャート 7中国の刺激は成長を単に安定化させただけ 中国の景気刺激策は成長を単に安定させただけに過ぎない 中国の景気刺激策は成長を単に安定させただけに過ぎない チャート 8欧州と新興市場は最も景気循環的な市場 欧州と新興市場は最も景気循環性の高い市場だ 欧州と新興市場は最も景気循環性の高い市場だ     チャート 9原油価格の急騰はしばしば景気後退に先行する 原油価格の急騰は景気後退に先行することが多い。 原油価格の急騰は景気後退に先行することが多い。 我々の楽観的なシナリオに対する最大の地政学的リスクは、サウジの石油精製施設への攻撃後の中東情勢です。過去50年のすべての景気後退は、原油価格の前年同月比100％の急騰に先行されてきました（ただし、この事態が現実となるにはブレントが年末までに現在の61ドルから100ドル超へ上昇する必要があります（チャート 9   チャート 10原油のリスクプレミアムは低すぎるのか？ 四半期ポートフォリオ見通し：全方位のヘッジ 四半期ポートフォリオ見通し：全方位のヘッジ   ギャリー・エヴァンス、シニア・バイス・プレジデント チーフ・グローバル・アセット・アロケーション・ストラテジスト garry@bcaresearch.com     クライアントが尋ねていること 世界成長の反発のタイミングを図るために投資家はどの先行指標を注視すべきか？ チャート 11世界成長に関するポジティブなシグナル ユーロ圏の製造業は底打ちに近いか？ 世界経済の成長に対するポジティブなシグナル ユーロ圏の製造業は底打ちに近いか？ 世界経済の成長に対するポジティブなシグナル 2019年の世界的な成長鈍化は、債券ラリーとディフェンシブ資産のアウトパフォーマンスの主要因でした。したがって、この下落がいつ反転するかのタイミングを見極めることは極めて重要です。反転はディフェンシブから景気循環性の資産へのリーダーシップの交代ももたらすからです。では、どのようにしてこれを行うか。以下に、過去に世界経済に関する信頼できる先行シグナルを提供してきた我々のお気に入りの指標を三つ挙げます。 キャリートレードのパフォーマンス：非常に高いキャリーを持つ新興国通貨の対円でのパフォーマンスは、世界成長の先行指標となる傾向があります（チャート 11, パネル1）。一般に、キャリートレードは資金が豊富だが利回りが低い国（日本のような）から、貯蓄不足でリスクは高いが見込み収益が高い国へ流動性を分配します。これらの通貨のポジティブなパフォーマンスは、世界的な流動性の改善を示す傾向があり、通常は世界成長を後押しします。 スウェーデンの在庫サイクル：スウェーデンの受注在庫比率は世界の製造業サイクルの先行指標です（パネル2）。なぜか。スウェーデンは小さな開放経済であり、世界成長のダイナミクスに非常に敏感です。さらに、スウェーデンの輸出は中間財に重心が置かれており、これはグローバルなサプライチェーンの早い段階に位置します。これによりスウェーデンの在庫サイクルは世界の製造業サイクルの良い早期のバロメーターとなります。 G3のマネタリートレンド：G3の実質的なマネーサプライ超過（マネーサプライ成長率と貸出成長率の差として測定）は、世界の工業生産の先行指標です（パネル3）。ベースマネーと預金が既存の貸出プールに対して銀行システム内でより豊富になると、商業銀行の流動性ポジションは改善します。これにより銀行はより多くの貸出成長を生み出す燃料を得られ、最終的に経済活動に追い風を提供します。 重要なのは、これらすべての先行指標が世界経済に対してポジティブなシグナルを送っていることです。これは、世界成長が強まるにつれて金利は上昇すべきだという我々の見解を裏付けます。したがって、投資家はポートフォリオで株式をオーバーウェイト、債券をアンダーウェイトのままにしておくべきです。   ユーロ圏の銀行を買う時期か？ 2018年12月のユーロ圏の銀行に関するスペシャルレポートでは、「歴史的に、相対P/Bディスカウントが下限バンドに達し、相対配当利回りが上限バンドに達したとき、相対リターンの反発が期待できる」と指摘しました。1 当時の我々の推奨は「長期投資家はこの地域の銀行を避けるべきだが、より戦術的な権限を持ち、機動的なスタイルの投資家は評価指標を利用して銀行への出入りを短期トレードとして『タイミング』できる」というものでした。 それ以降、銀行は市場全体を10％以上アウトパフォームできずに引き続きアンダーパフォームし、相対的な評価指標をさらに押し下げました。現在、相対P/Bと相対配当利回りはともに、歴史的に少なくとも短期的な反発を予告してきた極端な水準にあります。 ユーロ圏のPMIはまだ50を下回っていますが、ユーロ圏経済が今年後半に持ち直す兆候があり、これは銀行の相対的な収益にとってポジティブになるはずです。すでに、フォワードの1株当たり利益（EPS）成長は幅広い市場に対して安定化しています（チャート 12、パネル4）。 さらに、2018年12月当時の主要な懸念材料の二つはイタリア政府債務と量的緩和（QE）の巻き戻しでした。現在、イタリア債務はもはや危機的な状況にはなく、ECBはQEを再開しています。 したがって、戦術的な権限を持ち機動的に運用できる投資家はユーロ圏の銀行を買う（オーバーウェイト）べきです。長期投資家は構造的な問題が残っているため、依然としてこのような短期トレードは避けるべきです。 チャート 12戦術的にユーロ圏の銀行をアップグレード 戦術的にユーロ圏の銀行を格上げ 戦術的にユーロ圏の銀行を格上げ  金相場の上昇は終わったのか？ スポット金価格は年初来で17%上昇しており、その背景には世界的な成長鈍化、ハト派に傾いた中央銀行、そして高まる政治的緊張がある。投資家は今、金のエクスポージャーを削減すべきだろうか。常識的にはそうすべきだろう。しかし、今回は通常の時期ではない。 短期的には、テクニカル面での買われ過ぎと行き過ぎたポジティブなセンチメントのために一部利益確定が入り、金価格は下押しを受ける可能性がある（チャート13、パネル1）。さらに、今年の金価格の動きは中央銀行の緩和期待の高まりによるところが大きい（パネル2）。今後、市場は利下げが限定的にとどまることに失望する可能性があり、それが金の下落圧力となり得ると予想する。 他方で、現在世界の債務の約27%、すなわち14.9兆ドルがマイナス利回りであるため、投資家は次善の資産である利回りゼロの金へ引き続きシフトしていくだろう（パネル3）。中央銀行と投資家の双方によるここ数年の金保有増加（パネル4・5）からもこれが明らかである。投資家がマイナス利回りを回避し資本保全に重点を置く動きが続く限り、この傾向は持続すると見ている。 年初以来、地政学的緊張は強まっている：米中間の継続するが決定的でない貿易交渉、さらなる関税の実施、ブレグジットの不確実性、そして中東での最近の軍事攻撃（パネル6）。このような環境は金価格を押し上げ続けるはずだ。 我々は引き続き、今後12か月で加速すると見ているインフレに対するヘッジとして、また世界成長や地政学的状況のさらなる悪化に対するヘッジとして金を推奨する。 Chart 13Gold: Sell Or Hold? ゴールド：売却か保有か？ ゴールド：売却か保有か？ 楽観的シナリオへのリスクは高まっている。我々は依然として逆イールド曲線を懸念している。逆イールド曲線は第二次世界大戦以降のすべての景気後退を正確に予測してきた。 金利はどこまで下がり得るか？ ゼロ下限は過去のものだ。先月、デンマーク中央銀行は金利を-0.75%に引き下げ、スイスの10年国債は主要国として歴史的最低水準の-1.12%に達した。次の景気後退において、理論上金利はさらにどこまで下落し得るだろうか？ 個人にとって、紙幣の保管コストが現金金利の下限を制約する可能性がある。紙幣自体は利回りゼロだからだ（政府が現金を禁止する方法や年会費を課す方法を見出さない限り）。銀行の貸金庫は年間約300ドル、また100万ドルを保管するのに十分なプロ用金庫（100ドル札の山で31 x 55 cm、重さ約10kg）は設置費を含め約2,000ドルである。後者を10年で償却すれば、100万ドルの保管コストは年率約0.2%〜0.3%になる。スイスフラン紙幣（最高額面CHF1,000）は保管コストがより低くなるだろう。しかし、現物金の保管コストは年率約2%である。 金利がこれを下回っている場合、他の制約が存在するはずだ。個人が現金を保管することは危険であり、確実に非常に不便である（税金の支払いのために現金を銀行に運ばなければならないことを想像してみてほしい）。また、例えば10億ドル（重さ10トン）を保管する個人や企業のコストははるかに高くなるだろう。低金利国の歴史を踏まえると（チャート14、パネル1）、現金保有者が政府短期債の銀行預金の代替を模索し始める水準は概ね-1%前後だと我々は考えている。 Chart 14How Low Can They Go? どこまで下がるのか？ どこまで下がるのか？ Chart 15Yield Curves When Rates Are At Zero Or Below 金利がゼロ以下のときのイールドカーブ 金利がゼロ以下のときのイールドカーブ   長期側では、短期金利がゼロまたはマイナスのときにイールドカーブが大きく逆転することは通常ない（チャート15）。今年初めにスイスで観測された3か月/10年の最大逆イールドは-0.05%だった。 したがって、どこであれ10年債の絶対的な最低水準は、たとえ厳しい景気後退の只中であっても概ね-1.1%付近であろうという示唆になる。 これは資産配分担当者にとっての懸念材料だ。現在の水準（スイス-0.8%）からスイス国債が取り得る数学的最大上昇幅は3%であり、ドイツ国債（現-0.5%）では5%である。これはあまり有効なヘッジとは言えない。米国だけが相対的に有利に見える：10年物米国債利回りが0%に低下した場合、トータルリターンは18%になる。   世界経済 Chart 16U.S. Growth Remains Solid 米国の成長は堅調を維持 米国の成長は堅調を維持 概観：世界的に産業部門の成長は弱く、多くの国で製造業PMIが50を下回っている。しかし、消費とサービスはほぼすべての地域で持ち堪えており、製造業比重の高いユーロ圏でも例外ではない。製造業の底打ちの兆しが断続的に見られるが、本格的な回復は中国におけるさらなる金融緩和の規模に依存するだろう。中国当局は2016年に行ったほどの大規模な緩和を展開することには慎重な姿勢を崩していないようだ。 米国：米国の製造業は既に世界の他地域に続いて収縮局面に入っており、ISM製造業景況指数は8月に50を下回った（チャート16、パネル2）。しかし、消費とサービスは概ね好調を維持している。雇用は拡大を続けている（ただし昨年よりやや鈍いペースで、求職者不足が一因かもしれない）、解雇の増加は見られず、消費者信頼感は依然として歴史的高水準に近い（9月にわずかに低下した）。住宅は昨年の減速後に回復しており、最近の議会での予算合意により今後12か月は財政政策がやや拡張的になる見込みだ。設備投資（パネル5）のみが、貿易戦争を巡る不確実性のために企業が投資判断を先送りしている影響で鈍化している。コンセンサスは今年の米国実質GDP成長率を2.2%と見込んでおり、多くの潜在成長率の推定を上回っている。 ユーロ圏：製造業の比重が高いため、欧州の成長は米国より弱い。製造業PMIは2月以来50を下回り、8月にはさらに45.6に低下した。鉱工業生産は前年比で2%縮小している。イタリアは2四半期のマイナス成長を経験しており、ドイツも第3四半期にテクニカルリセッションに入る可能性がある（第2四半期はGDPが0.1%縮小した）。しかし、製造業の底打ちの兆候は断続的に見られる：例えば9月のZEW調査は上振れのサプライズとなった。また、米国同様に消費は強い。製造業比重の高いドイツでも雇用は増加を続け、7月の小売売上高は前年同月比で4.4%増だった。一方、英国ではブレグジットを巡る不確実性が企業の投資を損なっているが、雇用は堅調である。2 Chart 17First Signs Of A Rebound In The Rest Of The World? 世界のその他地域で反発の兆候が見え始めたか？ 世界のその他地域で反発の兆候が見え始めたか？ 日本：消費は既に低下しており、10月に予定された消費税率の引き上げ前でさえ落ち込んでいる。7月の小売売上高は前年比で2%減少し、賃金のマイナス成長と消費者センチメントの5年ぶりの低水準への低下が原因である。製造業は中国の減速と強い円（過去12か月で6%上昇）の影響を受け続けており、輸出は6%減、鉱工業生産は過去3か月で前年比2%減少している。消費税率引上げの影響は自動車税の軽減や高校教育の無償化といった政府の措置により緩和される可能性があるし、中国成長の回復が輸出を押し上げるだろう。しかし、活動の底打ちの兆候はまだ乏しい。 新興市場：中国の成長は安定化しているように見え、製造業・非製造業の両PMIが50を上回っている（チャート17、パネル3）。しかし、景況感は脆弱で、小売売上高の伸びは20年ぶりの低水準に鈍化し、自動車販売は8月に7%減少した。これは新排出基準適合車の導入にもかかわらずである。当局は追加の緩和策（9月の預金準備率の追加引き下げを含む）で対応したが、2016年のような本格的な金融刺激を再度実施することには消極的なようだ。他の新興国では、構造的な問題を抱える国で成長が鈍化している（アルゼンチンの最新の前年比実質GDP成長率は-5.7%、トルコは-1.5%、メキシコは-0.8%）が、他方で比較的堅調なのはインド5%、インドネシア5%、ポーランド4.2%、コロンビア3.4%である。 金利：ほぼすべての中央銀行がハト派に転じており、FRBは2回目の利下げを行い、ECBは資産買入れを再開し、日銀は10月に緩和を示唆した。しかし、さらなる金融緩和は市場の期待よりも小幅にとどまる可能性が高い。FRBは今回の利下げを中間的な修正に過ぎないと示し、追加緩和は考えにくいと示唆した。ECBと日銀には利用可能な手段がほとんど残っていない。成長の底打ちの兆しと、中央銀行のハト派転換が終盤に差し掛かっているという市場の理解を踏まえ、既に米国で1.45%から9月に1.72%へと上昇している長期金利はさらに上昇する可能性が高い。投資家はまた、米国のインフレに注意深く注視すべきである。基調の強さを示す兆候があり、コアCPIは8月に前年比2.4%上昇している（過去3か月の年率換算では最大3.4%に達する）。   世界株式 Chart 18Has Earnings Growth Bottomed? 利益の伸びは底を打ったか？ 利益の伸びは底を打ったか？ 依然として慎重だが、上方リスクに対するヘッジを追加：地政学的リスクや弱まる経済指標といったヘッドラインリスクにもかかわらず、グローバル株式は第3四半期に8ベーシスポイントの小幅な損失にとどまった（チャート18）。総じて、我々のディフェンシブな国別配分は第3四半期によく機能した。先進国（DM）株式は新興国（EM）を4.5%上回り、米国はユーロ圏を2.8%上回った。 ただしセクター配分は期待通りにはいかなかった。ユーティリティーと生活必需品のアンダーウェイト、および資本財、エネルギー、ヘルスケアのオーバーウェイトがすべて逆方向に動いたためである。とはいえマテリアルのアンダーウェイトが損失の一部を相殺するのに寄与した。 四半期の間、債券利回りの大きな変動に合わせて、グローバル株式の世界ではセクターおよび国別のローテーションが明確に見られた。9月には先進国／新興国、米国／ユーロ圏、景気循環株／ディフェンシブ株で一部の反転が確認された。 今後について、BCAのハウスビューは世界経済成長がここ数か月のうちに回復し始めるという見方を維持しているが、以前に予想したよりやや遅れると予想している。したがって、我々のディフェンシブな国別配分は依然として適切だ。4月にユーロ圏と新興国株をアップグレード監視リストに入れたが、世界的な回復の遅れはまだその判断を発動する時ではないことを示している。3 我々は債券利回りが底を打ったとの見方を持っているため4、グローバルのセクター配分で1つ調整を行い、金融セクターをニュートラルからオーバーウェイトへ格上げする。資金はヘルスケアのダブルオーバーウェイトを半分にしてオーバーウェイトに削減することで賄う（詳細は次ページ参照）。この調整は、1) ユーロ圏が米国をアウトパフォームする場合、2) 今後の米国大統領選でエリザベス・ウォーレンが勝利する場合、という二つの可能性に対するヘッジにもなる。5  グローバル金融株をニュートラルからオーバーウェイトへ格上げ Chart 19Upgrade Global Financials グローバル・ファイナンシャルズをアップグレード グローバル・ファイナンシャルズをアップグレード グローバルの金融株の総株式市場に対する相対パフォーマンスは、グローバル債券利回りの動きに大きく影響を受けてきた（Chart 19、パネル1）。9月に債券利回りが急反転したのに伴い、金融株の相対パフォーマンスも反転した。ただし、近年にわたり金融株が幅広い市場に対して大きくアンダーパフォームしてきたことから、チャート上ではほとんど見えない。 債券利回りの急反転がどの程度持続するかは明確ではないが、BCAのハウスビューでは今後9～12か月で債券利回りは上昇すると見ている。したがって、以下の追加的な理由により金融株をニュートラルからオーバーウェイトへ格上げする。 バリュエーションはパネル2に示されているように非常に魅力的である。さらに重要なのは、相対バリュエーションが現在、歴史的に金融株の相対パフォーマンスの反発を予告してきた極端な水準にあることである。 ローンの質が改善している。米国の不良債権（NPL）比率は世界金融危機（GFC）前に達した底に近づいている。スペインやイタリアにおいてもNPL比率は大幅に低下しているが、GFC前の水準よりは依然高いままである（パネル3）。 米国の消費は堅調で、住宅は回復し、ローン需要は強まっている（パネル4）。シティ・エコノミック・サプライズ・インデックスなどのデータと一致しており、経済指標が底入れした可能性を示唆している。 この格上げを資金繰りするため、ヘルスケアのダブル・オーバーウェイトをオーバーウェイトに引き下げた。これは、来年の米大統領選でエリザベス・ウォーレンが勝利し医薬品価格規制を厳格化するリスクへのヘッジである。 国債 デュレーションはややアンダーウェイトを維持。 第3四半期の最初の2か月間、我々のベンチマーク比デュレーション縮小の判断はグローバル債券市場によって大きく試された。米国の10年物国債利回りは9月3日に1.43%を付けたが、これは米国のISM製造業指数が予想を下回ったことを受けたもので、前四半期末の水準より57ベーシスポイント低く、2016年7月6日に記録した歴史的低水準1.32%をわずかに上回る水準だった。ただし、9月5日以降の債券利回りの反発は、米中貿易政策の起伏だけでなく、Chart 20に示される通り経済指標のサプライズがポジティブだったことにも牽引されている。 BCAのグローバル・デュレーション・インジケーターは、当社のグローバル・フィクスト・インカム・ストラテジーチームが複数の先行経済指標を用いて構築したもので、今後世界的に利回り上昇を示唆している。投資家は今後9～12か月間、デュレーションをややアンダーウェイトで維持すべきである。 名目債よりインフレ連動債を優先。 グローバルのインフレ期待も、四半期の最初の2か月間に続いた下降トレンドの後に反発している。これは主に8月にコアCPI、コアPCE、平均時給といった実現インフレ指標が加速したことを反映している。加えて、歴史的に原油価格の変化はインフレ期待と良好な相関を持つ傾向がある。サウジアラビアの石油生産施設への攻撃を受けて原油価格は一時20%急騰した。中東の地政学的緊張がどのように進展するかは不透明だが、サウジ側が主張するように失われた生産の70%を復旧できると仮定すると、OPECの余剰生産能力（日量約180万バレル）が市場の均衡を保ち、残る失われた生産をカバーできるはずである。年末まで原油価格が横ばいで推移するという保守的な前提でも、インフレ期待ははるかに高まる方向にあり、これが名目債よりインフレ連動債を支持する根拠となる。日本およびオーストラリアにおいても、それぞれの名目債よりインフレ連動債を好む（Chart 21）。 Chart 20Bond Yields Have Hit Bottom 債券利回りは底を打った 債券利回りは底を打った Chart 21Favor Inflation Linkers リンク債を選好 リンク債を選好 より大胆な中国の景気刺激が実現した場合に恩恵を受ける、景気循環性の高い市場への参入機会を引き続き探している。 社債 我々がフィクスト・インカム・ポートフォリオ内で景気循環的にクレジットをオーバーウェイトに転じて以来、投資適格社債とハイイールド債は、それぞれデュレーションを合わせた国債に対して220および73ベーシスポイントの超過リターンを生み出している。 我々は今後12か月のクレジット見通しに対して引き続き強気である。年末までにグローバル成長が加速すると予想しているからである。歴史的に見ると、グローバル成長の改善はクレジットが国債に対して持続的にアウトパフォームすることをもたらしてきた。さらに、貸出基準が緩和を続けていることを踏まえれば、デフォルト率は今後1年にわたり抑制されると見られる（Chart 22、パネル1）。 どのくらいの期間クレジットをオーバーウェイトにするのか。米国企業債市場における高いレバレッジ水準、利息支払能力（interest coverage ratio）の低下、およびBaa格付け債の比率の高さは、構造的にクレジットをリスクの高い選択肢にしている。しかし、インフレ期待が依然として非常に低いため、FRBは金融政策を緩和的に保つインセンティブが強い。このハト派的な金融政策は金利コストを抑え、クレジットが今後1年でアウトパフォームするのを助けるだろう。 とはいえ、魅力的なクレジットのカテゴリーには差があると我々は考えている。具体的には、Baa格付けとハイイールド証券を優先することを推奨する。これらのクレジット・バケットにはさらなるスプレッド圧縮の余地が残されているためである（パネル2およびパネル3）。一方で、最上位の信用カテゴリーはもはやバリューを提供していないため避けるべきである（パネル4）。 Chart 22Baa-rated And High-Yield Credit Offer The Most Value Baa格付けおよびハイイールド・クレジットは最も高い価値を提供する Baa格付けおよびハイイールド・クレジットは最も高い価値を提供する   コモディティ Chart 23No Supply Shock In The Oil Market 四半期ポートフォリオ見通し：全方位でのヘッジ 四半期ポートフォリオ見通し：全方位でのヘッジ エネルギー（オーバーウェイト）：9月のドローン攻撃はサウジの原油施設に対する供給懸念を引き起こし、攻撃直後の数日間で原油価格は最大で約20%上昇したが、その後攻撃前の水準まで下落した。初期の推計では供給障害は日量約570万バレル、つまり世界供給量の約5.5%に相当し、史上最大の原油供給停止となった。ただし、サウジが主張するように失われた生産の70%を復旧できると仮定すれば、OPECの予備能力である日量約180万バレルが市場を均衡させ、残る失われた生産をカバーできるはずである。より長期的には、経済成長の回復に伴う世界的な原油需要の伸びと供給の緊張が原油価格を押し上げる見込みで、ブレントは今年70ドルに達し、2020年は平均74ドルになると予想される（Chart 23、パネル1およびパネル2）。 工業用金属（ニュートラル）：年初来の中国当局による消極的な刺激策と2019年第2四半期・第3四半期の米ドル高が工業用金属のスポット価格を押し下げてきた。しかし、中国政府は9月に追加の刺激策を発表し、インフラ事業の資金調達のためのさらなる債券発行や金融緩和を行うと表明した（パネル3）。これにより、今後6～12か月で工業用金属価格に上振れ余地が出るはずである。 貴金属（ニュートラル）：年初来の力強いパフォーマンスを踏まえつつも、我々は金に対して依然としてポジティブである。金は景気後退、インフレ、地政学リスクに対する優れたヘッジと見なせるからである。金については第9ページのクライアントからの質問セクションで詳述している。銀も短期的には魅力的に見える。過去20年で銀の利用用途の性質は変化し、主に工業用素材としての側面から、安全資産としての貴金属的側面が強まっている。金と銀の価格の相関は世界金融危機前の平均0.5から危機後は0.8へと上昇している（パネル4およびパネル5）。グローバル成長と政治的不確実性が今後数か月で銀価格を支えるだろう。 通貨 米ドル：4月にニュートラルに転じて以来、貿易加重ドルは2.5%上昇している。利回りの急落は金融条件を緩和し、年末の第4四半期に世界成長を下支えする公算が大きい。米ドルは逆景気循環的な通貨であるため、世界的な成長の回復局面は歴史的にドルにとってネガティブであった。 ユーロ：4月に強気に転じて以来、EUR/USDは2.7%の下落となっている。全体として、我々は景気循環的な時間軸においてEUR/USDに対して引き続きポジティブである。ECBが金利を10ベーシスポイント引き下げ、追加の量的緩和を発表した後、ユーロ圏が米国に対してさらに緩和を続ける余地はあまり残っていない（Chart 24、パネル1）。加えて、ユーロ圏の利益成長見通しが米国に比べて改善することが期待されれば、資金フローは欧州へ向かい、それがEUR/USDを押し上げるだろう（パネル2）。 新興国通貨：当面の間、新興国通貨に対しては弱気の見方を維持する。ただし、年末に向けては格上げ監視中である。世界成長が反転しつつある兆候が複数みられ、これは歴史的に記録的に低い債券利回りがもたらす緩和的な金融環境の結果である。さらに、新興国成長の主要エンジンである中国における限界的な消費傾向（M1成長率とM2成長率の差で代理される）は、新興国通貨のさらなる上昇を示唆し続けている（パネル3）。 Chart 24Interest Rate And Profit Expectation Differentials Favor The Euro ユーロはまもなく急騰するかもしれない。金利と利益期待の差がユーロに有利だ。 ユーロはまもなく急騰するかもしれない。金利と利益期待の差がユーロに有利だ。     オルタナティブ Chart 25Favor Hedge Funds Untill Global Growth Bottoms グローバル成長が底打ちするまでヘッジファンドを推奨 グローバル成長が底打ちするまでヘッジファンドを推奨 リターン増強策：過去12か月にわたり、我々は投資家に対してプライベート・エクイティの配分を減らし、ヘッジファンド、特にマクロ・ヘッジファンドへの配分を増やすことを推奨してきた。これは、我々の判断として景気サイクルが後期にあるためである。成長が今後数か月で回復すると期待しているが、現時点のデータではまだ明確ではない（Chart 25、パネル1）。この不確実なマクロ環境は、特にマルチプルの上昇と買収競争の激化という環境下でプライベート・エクイティにとって厳しいものとなるだろう。グローバル・マクロ・ヘッジファンドは次の景気後退に先立つ最良のヘッジであると引き続き見ており、非流動性資産への配分を変更するには時間がかかるため、投資家には今のうちに資金を配分することを勧める。 インフレ・ヘッジ：現状では、TIPSは非流動性のオルタナティブ資産よりも優れたインフレ・ヘッジである可能性が高い。2019年5月のスペシャルレポート8は、インフレが上昇しているが依然として比較的低い（2.3%未満）局面では、TIPSが特に魅力的なリスク調整後リターンを生み出すことを示している。したがって、FRBがハト派を維持し、金利をもう一度引き下げるかもしれない一方でインフレの中程度の加速を容認するという我々の見通しの下では、TIPSは今後数か月の環境で良好に推移するはずである（パネル2）。 ボラティリティ抑制策：ストラクチャード・プロダクツ、主にモーゲージ担保証券（MBS）は、ポートフォリオのボラティリティを低減する点で優れた実績を持っている（パネル3）。それにもかかわらず、現在の評価は必ずしも魅力的ではないため、MBSへの配分はニュートラルを超えて推奨しない。今シーズンは長期金利が100ベーシスポイント以上低下し、借り換え活動が活発化しているにもかかわらず、名目ベースのMBSスプレッドは史上最低水準付近にとどまっている。ただし、国債利回りが底打ちするにつれて借り換えは減速し、スプレッドに下押し圧力がかかると予想している。当社見解に対するリスク 最も起こり得る上方リスクは、FRB（米連邦準備制度理事会）が過度にハト派になり、対応が遅れることである。米国の基調的なインフレ圧力は依然として強い（コア消費者物価指数は過去3か月で年率換算3.4％上昇）。2回の利下げ後、フェデラルファンド金利は現在中立金利を大きく下回っている：実質で0.1％、Laubach‑Williamsのr*は0.8％に対してである（チャート26）。マネー・マーケットのタイトさからFRBは再びバランスシートの拡大を開始している。来年に製造業の成長が加速し、賃金と利益が上昇し始めれば、1999年のような株式市場のメルトアップが起こり得る。しかし最終的には、インフレを抑えるためにFRBは利上げ（場合によっては急激な利上げ）を行う必要があり、それが次の景気後退を招く可能性がある。 下方リスクの範囲はより広い。 本四半期報告全体で論じた通り、景気後退の引き金になり得る要因は様々ある：特に中国が景気刺激に失敗することや、消費者の信頼の喪失などである。一部の景気後退モデルは今後12か月のリスクを最大30％と見積もっている（チャート27）。構造的に見て、最大のリスクはおそらく米国における企業債務の高水準である（チャート28）。昨年12月に短期間観測されたようなジャンク債市場の崩壊は、今後18か月で満期を迎える大量の債務を企業が借り換えできなくなる事態を招く可能性がある。 地政学的リスクも依然として高止まりしており、その性質上予測が困難である。ブレグジットの帰結は依然として非常に不確実であるが、合意なき離脱のリスクは低いと見ている。米中の貿易協議は包括的な合意なく長期化すると予想しており、明確な決裂はネガティブである。トランプ大統領の弾劾はおそらく市場にとって重大な出来事ではないが、市場心理を一時的に悪化させる可能性がある（特にそれがエリザベス・ウォーレンの当選可能性を高める場合）。イランとサウジ間の紛争がエスカレートする可能性もある。これらの脅威を織り込むためにリスクプレミアムは上昇する必要があるかもしれない。 チャート26FRBは過度にハト派になっているのか？ 米FRBはハト派に傾きすぎているのか？ 米FRBはハト派に傾きすぎているのか？ チャート27景気後退のリスクはどの程度か？ 景気後退のリスクは？ 景気後退のリスクは？ チャート28企業債務が最大のリスクか？ 企業債務は最大のリスクか？ 企業債務は最大のリスクか？   脚注 1詳細はグローバル・アセット・アロケーション・スペシャル・レポート、「ユーロ圏の銀行：バリュー・プレイかバリュー・トラップか？」2018年12月14日付、gaa.bcaresearch.comで入手可能。 2詳細はフォーリン・エクスチェンジ・ストラテジー・スペシャル・レポート、「英国：循環的減速か構造的停滞か？」2019年9月20日付、fes.bcaresearch.comで入手可能。 3詳細はグローバル・アセット・アロケーション・クォータリー、「クォータリー - 2019年4月」2019年4月1日付、gaa.bcaresearch.comで入手可能。 4詳細はグローバル・インベストメント・ストラテジー・ウィークリー・レポート、「債券利回りは底を打った,」2019年9月6日付、gis.bcaresearch.comで入手可能。 5詳細はグローバル・インベストメント・ストラテジー・ウィークリー・レポート、「エリザベス・ウォーレンと市場,」2019年9月13日付、gis.bcaresearch.comで入手可能。 6Dmitry Zhdannikov and Alex Lawler “独占：サウジの石油生産、当初予想より速く回復へ－関係筋,” ロイター、2019年9月17日付。 7詳細はジオポリティカル・ストラテジー・スペシャル・アラート、「サウジの重要インフラへの攻撃は米国の対応に疑問を投げかける」2019年9月16日付、gps.bcaresearch.comで入手可能。 8詳細はグローバル・アセット・アロケーション・スペシャル・レポート、「インフレ・ヘッジのための投資家ガイド：インフレ上昇時の投資方法」2019年5月22日付、gaa.bcaresearch.comで入手可能。 GAA アセット・アロケーション

特別レポート

2010年晩夏、我々はデフレーション期における米国株式のセクター間相対パフォーマンスを概観するスペシャルレポートを公表しました。それ以降、インフレーション—より具体的にはコアPCEデフレーター—は2018年中頃に連邦準備制度理事会（FRB）の2％目標と短く“戯れ”たに過ぎず、長期のインフレ期待は高い水準へ再定着することはありませんでした。 憂慮すべきことに、インフレが今後数四半期で頭をもたげるのではなく、むしろ弱まる兆候が出始めています。 評論家たち—我々も含めて—は依然としてインフレ圧力が最終的に浸透するのを待っています。憂慮すべきことに、インフレが今後数四半期で頭をもたげるのではなく、むしろ弱まる兆候が出始めています（チャート1）。 2018年後半の金融状況の引き締まりは、若干のラグを伴って前年比CPI成長率を下押しするでしょう（上段、チャート1）。より広く見れば、ISM製造業PMIの急落（およびそのほとんどのサブコンポーネントに見られる動き）が示すように、米国経済の継続的な減速はインフレにとって深刻な逆風です（第2パネル、チャート1）。 世界的な成長の弱さを受け、逆循環通貨である米ドルの上昇も今後のインフレを抑制する要因となるでしょう（図示せず）。さらに、最近の力強いインフレ数値を我々は持続可能とは見なしていません。実際、コア・グッズCPI—コアCPIの25％を占め、最近の主な牽引役になっている—は、今後18か月でピークアウトして縮小する見込みです（第3パネル、チャート1）。 チャート1 まだインフレを探しているのか？ まだインフレを探していますか？ まだインフレを探していますか？ U.S. エクイティ・ストラテジーの企業の価格決定力（プライシング・パワー）代理指標も急落しており、コアインフレの下落が最も抵抗の少ない経路であることを裏付けています（下段、チャート1）。 言い換えれば、もしマーティ・マクフライが再びデロリアンに乗って過去へ戻れるなら、デフレーション／ディスインフレーションがBCAにおける主要な株式テーマであることを確かに支持し、我々に以前の分析をさらに掘り下げるよう頼むでしょう。本レポートはまさにその作業です。 我々は現在のディスインフレ傾向を認め、そのような期間における各株式セクターの歴史的相対パフォーマンスの詳細を示します。我々は単純なトレーディングルールを紹介します。デフレ期を企業部門価格デフレーターの成長が2四半期以上連続でマイナスとなる期間と定義しています（チャート2）。より広いデフレ傾向の中で単発のプラス成長四半期は外れ値として扱い、塗りつぶされた期間内の時折の四半期反発として扱います。 チャート2 デフレーション期 デフレ期 デフレ期 次のページでは、各セクターの歴史的相対パフォーマンスについてさらに詳述します。特筆すべきは、企業部門価格デフレーターの成長が2四半期連続でマイナスとなったシグナルに従うことで得られた年率換算リターンの概要を短く示す点です。1960年以降、そのようなシグナルは27回あり、中央値の継続期間は15か月、最短は6か月でした。したがって、我々は6か月、12か月、24か月の投資期間を用いて、デフレーション期に好成績を示したセクターをロング、インフレ期に好成績を示したセクターをショートすることに自信を持っています。 表1はこの実証的検証の結果を要約したものです。 表1 セクター相対パフォーマンスとデフレーション（1960年〜現時点） デフレ環境下におけるセクターのパフォーマンス：バック・トゥ・ザ・フューチャー？ デフレ環境下におけるセクターのパフォーマンス：バック・トゥ・ザ・フューチャー？ 我々の仮説は、ディスインフレーション期にはディフェンシブがサイクリカルを上回るというものです。GICS11の相対セクターパフォーマンスはこの仮説と一致しています。具体的には、我々のデフレシグナルに続き、ディフェンシブは6か月で1.4％上昇する一方、サイクリカルは2.5％下落します。12か月時点では転換点が見られ、サイクリカルは-2.5％から-0.21％へと損失を回復し始め、ディフェンシブは1.38％から0.76％へと利得を手放します。この結果は前述の中央値である15か月のデフレ期間と整合します。同様に、24か月先を見ると、サイクリカルが0.5％で市場をアウトパフォームしており（主にテクノロジーが牽引）、ディフェンシブは-1.2％で市場に劣後している（通信とユーティリティが足を引っ張る）、すなわち市場が回復していることを示唆しています。 図1 パフォーマンス・タイムライン デフレの世界におけるセクター・パフォーマンス：バック・トゥ・ザ・フューチャー？ デフレの世界におけるセクター・パフォーマンス：バック・トゥ・ザ・フューチャー？ 重要なのは、我々の定義する2四半期シグナルにより2018年中頃に始まったデフレーション環境下に我々は現在いるということであり、U.S. エクイティ・ストラテジーは過去6か月にわたってサイクリカルのエクスポージャーを積極的に削減し、幅広い株式市場の見通しに対して投資家に慎重であるべきことを強調してきました。 再び表1に戻ると、GICS1のセクターパフォーマンスには我々の期待と異なるいくつかの乖離も見られます。ユーティリティーズはディスインフレーション期にアウトパフォームするはずで、理由は2つあります：(1) 安定したキャッシュフロー成長、(2) 低下する金利が高利回りの代替資産の魅力を高めるためです。もう一つの注目すべき外れ値はS&P コンシューマー・ディスクリショナリー指数です。具体的には、我々のデフレシグナル後の6か月で約2％のアンダーパフォームが見られ、これは金利低下が辺際で裁量的支出を押し上げるはずという我々の期待を覆すものでした。 結論として、我々は表1の結果とセクター別コメントを要約したタイムラインも提示します。重要なのは、このタイムラインはデフレーション環境をナビゲートするための「経験則」としてのみ使うべきロードマップであるという点です。中央値が15か月であっても、デフレーション期間は1年足らずから4年以上まで幅があります。常に文脈が重要です。 最後に、今後数か月内に予定している我々の従来の米国株式セクターの利益率見通しレポートの更新にご期待ください。 以下は各セクター別の追加分析の詳細と、セクター別の価格決定力および売上回転率に関するチャートです。     Jeremie Peloso, リサーチアナリスト JeremieP@bcaresearch.com   Arseniy Urazov, リサーチアソシエイト ArseniyU@bcaresearch.com   コンシューマー・ステープルズ（オーバーウェイト） 生活必需品 生活必需品 S&P コンシューマー・ステープルズ指数はデフレーション期に良好なパフォーマンスを示します。この指数の避難先としての性格と、業界の継続的な再編が説明要因と考えられます。 当社のセクター価格決定力代理指標は、ステープルズが2003年以降、価格決定力の収縮を経験していないことを示しています。 相対株価は回復基調にありますが、依然として歴史的トレンドを下回る1標準偏差の位置にあります。デフレシグナル後の6か月、12か月、24か月の驚異的なリターンを考えれば、さらなる上昇が期待されます。 我々はS&P コンシューマー・ステープルズ指数をオーバーウェイトで推奨します。 コンシューマー・ステイプルズ コンシューマー・ステイプルズ エネルギー（オーバーウェイト） エネルギー エネルギー サイクリカル群の中で、S&P エネルギーは2番目に大きなアンダーパフォーマーであり、我々のデフレシグナル後6か月で平均して相対的に3.4％下落します。 このアンダーパフォーマンスは当社の価格決定力（PP）代理指標にも明確に表れています。エネルギー企業のPPは経済がデフレに入ると同時に低下します。これは、原油がほぼ全てのインフレ／デフレ指標において重要な役割を果たすという我々の予想と一致します。 ただし現時点での注意点として、最近の原油価格の急騰は、暴落したエネルギー株に格好の価値機会をもたらす触媒となり得ます。サウジアラビアの生産・精製施設に対するドローン攻撃の結果、地政学的プレミアムが原油価格に持続的に織り込まれることを我々は想定しています。 我々は現時点でS&P エネルギー指数をオーバーウェイトで推奨します。 エネルギー エネルギー ヘルスケア（オーバーウェイト） ヘルスケア ヘルスケア デフレーション期において、S&P ヘルスケア・セクターはS&P コンシューマー・ステープルズと同様に市場をアウトパフォームしています。 ヘルスケア産業の避難先的性格に加え、価格決定力はデータ系列の全期間を通じてゼロラインを下回ったことがありません。この顕著な実績は同セクターの売上成長にも当てはまります。 我々は現時点でS&P ヘルスケア指数をオーバーウェイトで推奨します。 ヘルスケア ヘルスケア インダストリアルズ（オーバーウェイト） インダストリアルズ インダストリアルズ デフレーションの瀬戸際では、インダストリアル株は2つの相反する力に直面します：原材料の値下がりと経済活動の減速です。 最終的には経済の軟化が勝ち、この深いサイクリカル指標は6か月、12か月、24か月でそれぞれ-1.4％、-1.0％、-0.5％と市場に対してアンダーパフォームします。 このセクターの価格決定力はしばしばデフレーション域に入ると鋭く低下し、インダストリアルズの収益見通しと相対パフォーマンスに重しをかけます。 我々は現時点でS&P インダストリアルズ・セクターをオーバーウェイトで推奨します。 インダストリアルズ インダストリアルズ ファイナンシャルズ（オーバーウェイト） 金融 金融 早期に反応するサイクリカルセクターであるため、我々の2四半期デフレシグナル後、S&P ファイナンシャルズ・セクターが6か月、12か月、24か月で市場にアンダーパフォームするのは驚くべきことではありません。 ファイナンシャルズの最大のアンダーパフォーマンスはデフレーション期の後半に現れます。実際、もしユーティリティーズを分析から除外していたなら、S&P ファイナンシャルズは12か月および24か月の両期間で最も成績の悪いセクターになっていたでしょう。 約42％を占めるヘビーウェイトの銀行サブグループがこのアンダーパフォーマンスを説明します。思い出していただきたいのは、銀行はデフレーション／ディスインフレーションによってクレジットの価格が下落する際にアンダーパフォームするという点です。 当社のフィクスト・インカム・ストラテジストは債券市場の売りを予想しているため、我々はS&P ファイナンシャルズ指数をオーバーウェイトで維持します。 金融 金融 テクノロジー（ニュートラル – 格下げ注意） テクノロジー テクノロジー 2010年に我々はテック株がデフレーション期の勝者であると再確認しましたが、これは現在も変わっていません。革新の猛烈なペース自体が、セクターをデフレーションの局面に耐えうるものにしています。 サイクリカル内では、テクノロジーは表1で圧倒的に最良のパフォーマーですが、現在の地政学的および貿易緊張は我々に同セクターをニュートラルとすることを促しています。将来的にソフトウェアのサブグループの格下げを通じた本格的な格下げが到来する可能性があります。 テックの価格決定力はデフレーション期でも頑強です。しかし、サイクルでピークアウトしたように見えるテックの売上成長は激しく振れるため、下振れ局面が近づくと潜在的な乱高下を警告しています。 我々はS&P テクノロジー・セクターをニュートラルとし、格下げ監視リストに載せています。 テクノロジー テクノロジー テレコミュニケーション・サービス（ニュートラル） テレコミュニケーション・サービス テレコミュニケーション・サービス 伝統的にディフェンシブであるテレコム・サービス株は近年苦戦しており、債務の増加に悩まされ、「ダムパイプ（単なる通信路）」にならないよう重要性を維持しようともがいています。 業界の価格決定力代理指標も同様の点を強調しており、テレコム各社は世界金融危機（GFC）以来、地盤を取り戻すことができていません。 もう一つ重要な点は、この指数が我々が検証した全ての期間で市場に対して著しくアンダーパフォームしていることです：-1.5％、-2.0％、-4.4％。我々の仮説では、テレコム事業者は安定したキャッシュフロー生成と高い配当利回りプロファイルのためデフレーション期にアウトパフォームするはずでしたが、実証的事実は逆を示しています。 おそらく、この数十年にわたる持続的なアンダーパフォーマンスは、もはやニッチ化したこの避難先産業のセクター固有のダイナミクスに原因があることを示唆しています。 我々は現時点でS&P テレコミュニケーション・サービス指数をニュートラルとします。 テレコミュニケーション・サービス テレコミュニケーション・サービス マテリアルズ（アンダーウェイト） 資料 資料 ここ数年の中国および一般的に新興市場複合体からのコモディティ需要の大きさにもかかわらず、S&P マテリアルズ・セクターは構造的な下降トレンドから脱却できていません。 このセクターはディスインフレーションの主要な敗者の一つであり、チャートからも明らかです。重要なのは、1970年代中盤以降、マテリアルズが市場をアウトパフォームしたほとんどの期間は塗りつぶされた領域や景気後退の外側で発生している点です。 平均して、グローバル成長が弱まるとマテリアルズの価格決定力は急落する傾向があり、僅かな遅れを伴って同セクターの売上成長も後退する可能性が高く、サイクルの売上成長は既にピークアウトしたことを示唆しています。 我々はS&P マテリアルズ・セクターの最近の格下げを受け、アンダーウェイトを繰り返します。 資料 資料 コンシューマー・ディスクリショナリー（アンダーウェイト – 格上げ注意) コンシューマー・ディスクリショナリー コンシューマー・ディスクリショナリー 我々の仮説に反して、S&P コンシューマー・ディスクリショナリー株は金利を押し下げるディスインフレーション期においてアンダーパフォームします。おそらく、経済活動の減速が金利低下を上回り、消費者はディスクリショナリーな購入からステープルズ系の商品・サービスへと寄り添うためです。 表1は、コンシューマー・ディスクリショナリー株が実際にはデフレーション期の初期に最も打撃を受け（-2.0％）、その後12か月で急速に回復しわずかにプラス（0.1％）に転じることを示しています。 我々は現時点でS&P コンシューマー・ディスクリショナリー指数をアンダーウェイトとしていますが、買い機会の可能性として格上げ注意リストに載せています。 コンシューマー・ディスクリショナリー コンシューマー・ディスクリショナリー ユーティリティーズ（アンダーウェイト） ユーティリティ ユーティリティ 本スペシャルレポートの最後のセクターとして、S&P ユーティリティーズは我々の分析で顕著な外れ値であり、期待通りに振る舞わないことを指摘していました。おそらく業界固有のダイナミクスが働いており、高利回りの避難先であるユーティリティーズ株はデフレーション期に大きくアンダーパフォームしています。 同セクターは6か月、12か月、24か月でそれぞれ市場に対して-3.5％、-4.3％、-4.5％のリターンです。理論的には、相対株価を押し上げるはずの2つの要因がありました：(1) 安定したキャッシュフロー成長、(2) 低下する金利は高利回りの代替資産の魅力を高める、の両方です。 しかし、どちらも長年にわたる構造的な下降トレンドからの脱却には十分ではありませんでした。 我々は現時点でS&P ユーティリティーズ指数をアンダーウェイトとします。 ユーティリティ ユーティリティ   脚注 1    GICS 1の親インデックスであるCommunication Services指数は最近導入されたためデータが不足しており、代わりにGICS 2のテレコミュニケーション・サービス指数を使用しています。