China & EM Asia

USDに対してKRWをロングする。EMエクイティ・ポートフォリオ内では韓国のテックをオーバーウェイトし、韓国のノンテックはニュートラルを維持する。ただし、韓国株式市場の絶対パフォーマンスには強気ではない。

特別レポート

米中緊張が再燃する中、中国の製造業者は海外への生産移転を加速させるのか？ 本特別レポートでは、中国の製造業オフショアリングを多角的に分析し、その次の段階を形作る重要な課題に取り組みます。

政治的動揺の世界では、安全な資産が有利である—円を購入し、米国株をオーバーウェイトのまま維持し、中国の脆弱な上昇を追いかけるのを避けるべきです。

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中国の政策主導の制約は、創造的破壊プロセスの「破壊」の部分を妨げています。その代わりに、過剰生産能力、デフレーション、低収益性を固定化させます。我々は、中国株の上昇を絶対的な観点で追いかけることには消極的です。

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投資家は、中国政府が拡大を優先している業界について私たちによく尋ねます。一般的には、当局によって選ばれたセクターに投資することで、堅実な投資収益が得られるという想定があります。しかし、この想定は過去10年間では成り立ちませんでした。

グローバル・インフレーションの乖離米国の輸入関税と米ドルの下落は、米国のインフレーションが他の地域と乖離する原因となります。中国では、商品とサービスの価格がデフレーションをさらに進行させています（チャート1）。ユーロ圏では、インフレーションが現在固着しているものの、今年末までに大幅に減少すると予測されています（チャート2）。対照的に、米国ではコアインフレーションが控えめながら上振れする可能性があります（チャート3およびチャート4）。 チャート1 グローバル・インフレーション・ダイバージェンス グローバル・インフレーション・ダイバージェンス チャート2 世界的なインフレの相違 世界的なインフレの相違 チャート1 グローバル・インフレーション・ダイバージェンス グローバル・インフレーション・ダイバージェンス チャート2 世界的なインフレの相違 世界的なインフレの相違 チャート3 世界的なインフレーションの分岐 世界的なインフレーションの分岐 チャート4 世界的なインフレの乖離 世界的なインフレの乖離 チャート3 世界的なインフレーションの分岐 世界的なインフレーションの分岐 チャート4 世界的なインフレの乖離 世界的なインフレの乖離 米ドルは短期的に反発する可能性があります…いくつかの為替レート – JPY、KRW、MXN、CAD、AUD、そしてNZD – が米ドルに対して重要なテクニカルレジスタンスに達しており、短期的に調整する可能性があります (チャート5 から チャート8)。 それにもかかわらず、米ドルの主要なトレンドは下落基調にあり、最近発表したレポート「Beware Of Alligator Bites: Macro Adjustments Ahead（アリゲーターバイトに注意：今後のマクロ調整）」で主張したように、そのままの状態を維持しています。 図表5 米ドルは近いうちに反発する可能性がある… 米ドルは近いうちに反発する可能性がある… 図6 米ドルは短期的に反発する可能性がある… 米ドルは短期的に反発する可能性がある… 図表5 米ドルは近いうちに反発する可能性がある… 米ドルは近いうちに反発する可能性がある… 図6 米ドルは短期的に反発する可能性がある… 米ドルは短期的に反発する可能性がある… チャート7 米ドルは近いうちに反発する可能性がある… 米ドルは近いうちに反発する可能性がある… チャート8 米ドルは近い将来反発する可能性がある… 米ドルは近い将来反発する可能性がある… チャート7 米ドルは近いうちに反発する可能性がある… 米ドルは近いうちに反発する可能性がある… チャート8 米ドルは近い将来反発する可能性がある… 米ドルは近い将来反発する可能性がある… …しかし、ドルの主流トレンドは下向きです広範な貿易加重アメリカドルは、より高い安値のチャネルを下回りました (チャート9)。これは、14年間続いた強気市場後の主要なブレイクダウンを意味します。注目すべきことに、USD 3ヶ月間のインプライド・ボラティリティおよび米国株式6ヶ月間のインプライドVIXは近い将来で急上昇する可能性があります (チャート10とチャート11)。つまり、短期的には、ドルが依然として逆循環通貨として取引される可能性があります。 チャート10 …しかし、ドルの主要トレンドは下向きです …しかし、ドルの主要トレンドは下向きです チャート11 …しかし、ドルの主要トレンドは下降しています …しかし、ドルの主要トレンドは下降しています チャート10 …しかし、ドルの主要トレンドは下向きです …しかし、ドルの主要トレンドは下向きです チャート11 …しかし、ドルの主要トレンドは下降しています …しかし、ドルの主要トレンドは下降しています 米国フィクスト・インカム市場の動向を読む米国企業（IGプラスHY）の利回りが上昇しており（チャートでは逆転して表示されています）、S&P500が後退する可能性を示唆しています（チャート12）。さらに、米国長期債利回りが上昇する可能性は無視できません（チャート13）。関税によるインフレーションやトランプ大統領によるFRB議長への攻撃は、米国国債利回りの上昇と米国債のボラティリティ拡大を正当化する基本的な要因と考えられます（チャート14）。 チャート13 米国フィクスト・インカム市場の動向を読む 米国フィクスト・インカム市場の動向を読む 図14 米国フィクスト・インカム市場の兆候を読み解く 米国フィクスト・インカム市場の兆候を読み解く チャート13 米国フィクスト・インカム市場の動向を読む 米国フィクスト・インカム市場の動向を読む 図14 米国フィクスト・インカム市場の兆候を読み解く 米国フィクスト・インカム市場の兆候を読み解く S&P500のパラドックス：弱い売上高、堅調なEPSS&P500では、2023年第1四半期の1株あたり売上高成長率は名目ベースでわずか3.5%でしたが、EPSは二桁成長を記録しました（チャート15）。実際、S&P 500の利益率は、弱いトップライン成長にもかかわらず、第1四半期に拡大しました（チャート16）。AIはすでに影響を与えているのでしょうか？米国TMTリーダーシップと景気循環市場指標米国TMTと米国非TMT、そしてグローバル景気循環株とグローバルディフェンシブ株の相対株価は、トリプルトップパターンを形成しつつあるかもしれません（チャート17）。その他、米国初期景気循環株の米国非TMT株に対する相対的パフォーマンスは、テクニカルな抵抗に直面しています（チャート18）。スウェーデンクローナ（景気循環通貨）とスイスフラン（ディフェンシブ通貨）のクロスレートは低下しています（チャート19）。これらはリスク資産の売却の早期の指標となる可能性があります。 チャート18 米国TMTリーダーシップと景気循環市場指標 米国TMTリーダーシップと景気循環市場指標 チャート19 米国TMTリーダーシップと循環的市場指標 米国TMTリーダーシップと循環的市場指標 チャート18 米国TMTリーダーシップと景気循環市場指標 米国TMTリーダーシップと景気循環市場指標 チャート19 米国TMTリーダーシップと循環的市場指標 米国TMTリーダーシップと循環的市場指標 EM株式：早期警戒の指標グローバル景気循環株対グローバル防御株の株式比率は、EM株価とも相関しています（チャート20）。前者で三重天井が形成される場合、EM株式のピークも示すことになるでしょう。一方で、SEK対CHFのクロスレートの複合モメンタム指標は後退し、EM MSCI株価指数の反転を示唆しています（チャート21）。これは、EM株価がグローバル貿易と相関しており、後者が減速し始めているという弊社のファンダメンタルズ分析と一致しています（以下参照）。グローバル貿易の動向世界貿易に関する高頻度指標は、新たな後退の兆しを示しています。米国西海岸での積載コンテナ数が収縮し始めています（チャート22）。これに一致する形で、米国の鉄道輸送の成長率は急速に減速しています（チャート23）。中国の輸出向け貨物運賃は下落し始め、輸入向け貨物運賃は数年ぶりの低水準に達しています（チャート24およびチャート25）。 チャート22 グローバル貿易パルス グローバル貿易パルス チャート23 グローバル・トレード・パルス グローバル・トレード・パルス チャート22 グローバル貿易パルス グローバル貿易パルス チャート23 グローバル・トレード・パルス グローバル・トレード・パルス 図24 グローバル貿易パルス グローバル貿易パルス チャート25 グローバル貿易パルス グローバル貿易パルス 図24 グローバル貿易パルス グローバル貿易パルス チャート25 グローバル貿易パルス グローバル貿易パルス 中国経済：前倒しを超えてH1では、内陸経済は以下の2種類の前倒しから恩恵を受けました：(1) 地方政府債の発行を加速させた財政支出（チャート26）、(2) 米国関税前の輸出の前倒しです。どちらもH2では消滅します。信用インパルスは改善しつつありますが、依然としてゼロ未満の状態にあります（チャート27）。一方で、住宅市場はわずかな改善を維持することができず、再び悪化に向かっています（チャート28）。実際、中国の名目GDP成長率は物価デフレーションの加速に伴いQ2で弱まりました（チャート29）。 チャート26 中国経済：前倒しのその先 中国経済：前倒しのその先 チャート27 中国経済：フロントローディングを超えて 中国経済：フロントローディングを超えて チャート26 中国経済：前倒しのその先 中国経済：前倒しのその先 チャート27 中国経済：フロントローディングを超えて 中国経済：フロントローディングを超えて チャート28 中国経済：フロントローディングを超えて 中国経済：フロントローディングを超えて チャート29 中国経済：フロントローディングを超えて 中国経済：フロントローディングを超えて チャート28 中国経済：フロントローディングを超えて 中国経済：フロントローディングを超えて チャート29 中国経済：フロントローディングを超えて 中国経済：フロントローディングを超えて 中国の「旧」経済が苦境に立たされています中国ではさまざまな原材料価格が下落しています（チャート30およびチャート31）。トランプ大統領が銅に対して50%の輸入関税を発表して以来、上海およびロンドン市場で赤色金属の価格が後退しています（チャート32）。最後に、中国では生産者物価と製造品価格のデフレーションが深刻化しています（チャート33）。 チャート30 中国の「旧」経済が苦戦している 中国の「旧」経済が苦戦している チャート31 中国の「旧」経済が苦戦している 中国の「旧」経済が苦戦している チャート30 中国の「旧」経済が苦戦している 中国の「旧」経済が苦戦している チャート31 中国の「旧」経済が苦戦している 中国の「旧」経済が苦戦している チャート32 中国の「古い」経済は苦境に立たされている 中国の「古い」経済は苦境に立たされている チャート33 中国の「旧」経済は苦境に立たされている 中国の「旧」経済は苦境に立たされている チャート32 中国の「古い」経済は苦境に立たされている 中国の「古い」経済は苦境に立たされている チャート33 中国の「旧」経済は苦境に立たされている 中国の「旧」経済は苦境に立たされている 投資結論新興市場（EM）の株価とクレジット市場のリスク・リワードは悪い。絶対収益を追求する投資家はこれらの資産クラスを避けるべきです。グローバル株式およびクレジットポートフォリオは新興市場（EM）への中立的な配分を維持するべきです。メキシコ、アルゼンチン、ペルー、韓国、マレーシア、インド（現在は通貨ヘッジ済み）、中東欧、中国の国内債券を保有し続ける。米ドルを強含みで売却する。新興市場（EM）の通貨の中では、BRL（ブラジルレアル）、IDR（インドネシアルピア）、INR（インドルピー）、PHP（フィリピンペソ）、COP（コロンビアペソ）は劣後する。KRW（韓国ウォン）、TWD（台湾ドル）、THB（タイバーツ）、MYR（マレーシアリンギット）、CLP（チリペソ）、MXN（メキシコペソ）、PEN（ペルーヌエボソル）、および中東欧通貨は、米ドルに対して上昇する。新興市場（EM）の株価とクレジット市場のリスク・リワードは悪い。絶対収益を追求する投資家はこれらの資産クラスを避けるべきです。グローバル株式およびクレジットポートフォリオは新興市場（EM）への中立的な配分を維持するべきです。メキシコ、アルゼンチン、ペルー、韓国、マレーシア、インド（現在は通貨ヘッジ済み）、中央ヨーロッパ、中国の国内債券を保持しましょう。 米ドルを強含みの際に売却してください。新興市場（EM）の通貨の中では、BRL、IDR、INR、PHP、COPがパフォーマンスが劣る見込みです。一方で、KRW、TWD、THB、MYR、CLP、MXN、PEN、中央ヨーロッパの外貨は米ドルに対して上昇するでしょう。 アーサー・ブダギャン新興市場/中国ストラテジストarthurb@bcaresearch.com ぜひ私をLinkedInおよびXでフォローしてください

大規模な原油ショックのような急性の地政学的リスクは和らぎつつあるかもしれません。しかし、構造的な地政学的リスクは依然として高い水準にあり、楽天的な市場を混乱させる可能性があります。米国が減速し、中国が引き続き苦戦する中、循環的な経済リスクは過小評価されています。投資家は、関税実施や厳しい経済データの減速を見越して利益確定を検討すべきです。

Negotiations on trade, Iran, and Ukraine will prove critical this month. Markets will remain volatile because positive data surprises enable the White House to press its hawkish tariff hikes, while negative surprises force the White House to backpedal. 

特別レポート

Do not play the bounce in US and global cyclical assets as Trump backpedals from the trade war. China will talk, but the pace will be slow and the outcome disappointing. Fiscal stimulus will surprise marginally in the EU, China, and even the US, but still may not rescue the business cycle.