AI

特別レポート

従来、テック企業は主に3つの源泉から利益を生み出してきた：1) 規模の経済、2) ネットワーク効果、3) 独自技術。AIはこれら3つの源泉すべてを脅かしている。 

設備投資の議論は、ブーム対バブルという二者択一で捉えるよりも、キャパシティ、レバレッジ、キャッシュ・コンバージョンをめぐる問題として整理するほうが適切だ。ROEは圧縮されているが、売上高の成長とマージン拡大が復調への信頼できる道筋を示している。支出する側は投資を実行して成果を出す時間的余地がある可能性が高いが、市場の猶予は予想より短いかもしれない。

特別レポート

もしヒューマノイドロボットが労働者の代替となり得るなら、AI時代は実質的な世界の労働力の規模を急速に拡大させる可能性がある。その結果は、中国の世界経済参入に伴って生じた「チャイナ・ショック」をさらに大きくしたものになるかもしれない。

マクロクォントはエクイティをややアンダーウェイトと推奨し、フィクスト・インカムのポートフォリオではベンチマークより短めのデュレーションを志向し、米ドルに対して弱気を維持し、原油と銅をオーバーウェイトに格上げし、金に対しては強気である。

Bank Credit Analyst

Section IIでは、ジョナサンがAIの“スケーリング則”が成り立ち続ける可能性があるかどうかを検証します。短期的には成り立つだろうが、常に改善し続けるAIという物語にはすでに亀裂が入り始めている。

AIトレードはパブリック・マーケットの枠を超えて広がり、プライベート・クレジットをエコシステムの奥深くに引き込んでいる。投資家がパブリック・エクイティ、ベンチャー・キャピタル、データセンター、そして今やプライベート・クレジット間の重複エクスポージャーを把握するのはもっともだ。しかし、増加するベンチャー・キャピタル・デットやアセット・ベースド・レンディングに伴うリスクは見過ごされている。

2000年の局面と同様に、今年は2段階で展開すると予想しています：2026年前半にテック株から非テック銘柄への「グレート・ローテーション」が起き、後半には米国経済の弱まりを背景に株式の幅広い売りが生じるでしょう。

1月の最初の週は、投資のストラテジストにとって常に最も困難な時期です。年間の見通しは通常12月の初めに作成されます。当社の年間見通しは12月2日にあなたの受信箱に届いていますが、次の12か月（実際には13か月！）の状況を読み取るには少し早すぎたかもしれません。しかし、年間見通しの発表から1月の最初の週までの間、経済や市場に次の12か月間の動向に影響を与えるようなことはめったに起こりません。そのため、年間見通しの包括的な見解を繰り返す以外に何を言えば良いのでしょうか？この難題は、12か月の期間で予測を試みる人を悩ませます。この期間は、自分の業績を評価する基準としては非常に興味深いものです。私たちのクライアントの中にはそれを重視すると断言する人もいますが、ほとんどは実際のところリアルタイムでは気にしていません。多くのストラテジストにとって、それは知的な支えとなることがあり、予測者が目の前の直近の重要な事柄を無視し、自分が理解していない、または自分に不利に働くような近い将来を超えた動くターゲットに焦点を当てることを可能にします1。自己保存には最適なストラテジーですが、実際のチームの業績には悪影響を及ぼします！2025年11月、私たちは「2026年の時間軸を短縮している」と警告し、極端に強気な見通しを中断しました。2 前述の年間アウトルックでは、戦術的にリスク資産に対して中立的な姿勢に転じる一方で、2026年にグローバル経済が景気後退を回避する可能性に期待を寄せていました。3 本日、私たちは株式に対して戦術的に弱気の姿勢を示す一方で、控えめに強気な12か月間の見通しは維持しています。その理由は何でしょうか？私たちが2025年の中頃に提唱したように、4「もし年末までに［10年国債利回り］が4%以下にならなければ、株式は苦戦するだろう。」S&P 500は2025年年末のターゲット値である6,9505の周辺に10月末から停滞している状態です。しかし、それを突破することができていません。この停滞の原因は米国10年国債利回りの「粘着性」にあると考えます。S&P 500のピークは、利回りが4%以下に底を打ったまさに10月末にほぼ到達しました。しかしその後、利回りが反発しています（チャート1）。5月から10月にかけて債券市場が回復した理由の三つは、いくぶんリスクにさらされています。経済 の弱さ。債券の需要の一部は、一般的な経済の不況、K字型経済、それに続くこれらがインフレに与えた影響、2025年のほとんどで抑えられた（既知のパススルー効果のような関税など）、そして長期的に安定したインフレ（チャート2）に関連していました。また、強いAI資本的支出の急増が経済を支えたものの、それは労働市場やインフレに何の影響も与えず、結果として連邦準備制度理事会（Fed）が力強い経済成長の数値を無視し、二重の使命に集中できるようにしました。関税 の確実性。一部の投資家を驚かせたのは、4月の「解放の日」に激しい債券市場の売りが発生したことです。4月4日から4月11日にかけて利回りは47bps上昇しました（チャート3）。我々の見解では、これはインフレーションとはほとんど関係がありません。重い関税はインフレを引き起こすものではなく、経済成長を脅かすためデフレーション的な効果を持つものです。そのため、債券市場は上昇すべきでした。しかし、そうならなかった理由は2つあります。「ハワード・ルートニック」のアプローチは、米国債への世界的な需要と米国の財政規律の両方に脅威を与えました。第一に、制裁関税は、日本の加藤勝信財務大臣が5月1日に東京が準備できていると脅迫したように、敵対国および同盟国を問わず、米国政府債券の世界的な売却を引き起こす可能性がありました。6 第二に、関税は他の税金と同様にラッファー曲線、つまり税率と政府収益の関係に従います。関税が高すぎる設定は貿易を阻害し、結果として政府収益における限界的な追徴額の減少を招きます。トランプ大統領が交渉から商務長官のルートニックとその側近であるピーター・ナヴァロを排除すると、債券市場は活況を呈しました。財政慎重性。2025年5月から10月にかけての債券ラリーの開始は、「ワン・ビッグ・ビューティフル・ビル法（OBBBA）」の成立と一致しました。この法律は、トランプ大統領のポピュリスト的な本能を効果的な政策結果と誤解している多くの投資家や評論家を混乱させました (チャート 4)。トランプ大統領は王でもなく、彼の共和党は完全に追従者だけで構成されているわけでもありません。そのため、投資家が得たOBBBAは、浪費を期待していた予測から大きく逸脱しました (チャート 5)。2024年のトランプ大統領の選挙キャンペーンで掲げられた公約の大半は消え去りました。関税収入がなくても、OBBBAは予算赤字を増加させることはありません。 チャート4 OBBBAが債券ラリーを引き起こした OBBBAが債券ラリーを引き起こした チャート5 ほとんどの投資家はトランプがポピュリストだと考えていた ほとんどの投資家はトランプがポピュリストだと考えていた チャート4 OBBBAが債券ラリーを引き起こした OBBBAが債券ラリーを引き起こした チャート5 ほとんどの投資家はトランプがポピュリストだと考えていた ほとんどの投資家はトランプがポピュリストだと考えていた 私たちはこれら3つのダイナミクスを正確に評価した結果、6月にロングデュレーションを採用しました。しかし、10月頃から2つの不確実性の要因が利回り低下の軌道を妨げ始めています。7まず、私たちの同僚であるライアン・スウィフト – BCAリサーチの米国債ストラテジスト – は、「ケビン・ハセット・プレミアム」が市場に浸透しつつある可能性を指摘しています (チャート6)。8 私たちは、ハセットに対する否定的な注目は公平ではないと考えています。私たちの異端的な見解として、連邦準備制度理事会（Fed）はそもそも独立した存在ではなかったと考えています。9 しかしながら、ハセットは現在、いわゆる金融政策正統性を重視する認識コミュニティの象徴となっています。中央銀行の独立性が損なわれるリスクがある限り、ハセット・プレミアムは必要である可能性があります。私たちの考えでは、トランプ大統領は歴史的なパターンの範囲内に収まる標準的なレベル以上にFedの独立性を損なうことはありません。彼は単に、アメリカの歴史上ほぼ全ての大統領がしてきたように、市場や経済が本当に必要としている以上にハト派的な設定にFedを説得するでしょう。なんと…それは恐るべきことですね。第二に、我々の議論を呼んだ財政観 – OBBBAが浪費的ではないという点 – は、2025年に壮大な債券市場のラリーを正確に予測することを可能にしました。しかし、その予測は2026年には試されることになるでしょう。トランプ大統領は財政刺激策に公然と積極的な姿勢を見せており、「関税リベート」を求めるとともに、関税を削減することによって刺激をもたらすという新たな力にすっかり夢中になっています。11月中旬に食品項目の関税を削減11した後、彼は家具の関税を延期する方向に動きました。12米国の財政状況に対する認識されるリスクは、米国最高裁判所の関税に関する判決にあります。1月のいずれかの時点で予想されており、Polymarketのオンラインブックメーカーは関税が支持される確率がわずか約25%であることを示し続けています。我々はPolymarketとは異なる見解を持っています。そして、我々は地政学的ストラテジーチームの同僚と同意しており、関税が支持される確率は75%であると考えています。しかしながら、我々の確信は低いです。もし我々が間違っている場合、最高裁判所は向こう10年間で関税が約3兆ドルの収益を生じることを危うくする可能性があります。OBBBAは本当に浪費的なわけではありませんが、それでも債券市場は米国政策の一貫性の欠如に対して反発するでしょう。関税は収益を上げるための優れた方法ではないかもしれませんが、それを達成するための効果的な方法ではあります。もし最高裁判所がその収益を上げる方法を無効とする場合、債券市場が真剣に受け止めることができる他の方法は何が残されているでしょうか？現時点では、株式市場と債券市場の両方が微妙な局面にあります。我々はこれらが依然として正の相関関係にあると考えていますが、その関係性は弱まりつつあります（チャート7）。投資家にとって非常に混乱を極める時期である可能性がありますが、過去3年間で我々に成果をもたらした戦略に固執しています。2025年の良いニュースの多くはすでに市場に織り込まれています。2025年を通じてインフレ率は予想外に低下しました。地政学的リスクは2025年には空振りに終わりました。米中間のデタントが実現しています。貿易戦争の不確実性はピークを越えました（チャート8）。FRBはハト派の姿勢に転じました。第3四半期および第4四半期には成長が予想を上回る結果となりました。今後、リスクとリワードのバランスはもはや過度に強気な見通しを支持するものではなくなっています。実際には、債券市場がさらに取り組みを進め、トランプ大統領により慎重なデフォルト政策の設定を促す必要があるかもしれません。彼の主席経済顧問兼連邦準備制度理事会議長候補であるハセット氏は、すでに議会が最終的に決定を下すと述べることで、大統領の関税還付の約束を撤回しています13。しかし、中間選挙前にトランプ氏が刺激策を取らないよう説得するためには、さらに高い金利による取り組みが必要とされるかもしれません。最高裁判所の判決がすべての財政予測を狂わせる可能性があります。確かに、大統領には彼の関税決定の根拠とする代替法案がありますが、それらも法的攻撃を受ける可能性があります。多くは最高裁判所の判決の性質に依存しており、否定的な判決が下された場合は慎重に内容を読むことが必要です。我々は長期債取引を2.8%のリターンでクローズする一方で、デュレーションのショートを実施する意向はありません。その代わりに、6月以来保持しているスティープナー取引 - 米国2年債ロング / デュレーションに合わせた米国10年債ショートを維持します。14 また、金利ボラティリティが崩壊していること（チャート 9）に注意しており、次の動きが非常に混乱的になる可能性を示唆しています。洗練された投資家はMOVE指数の測定に対して、いくらかのエクスポージャーを得るべきです。株式については、私たちは3か月間の視点で戦術的にアンダーウェイトに転じています。債券市場と株式市場の正の相関の背後にある基本的な論理は、米国経済が大幅な減速を回避するためには、低い借入金利を必要としているということです。給与増加は、7か月もの低調な雇用創出の後でも崩壊しています (チャート 10) (チャート 11)。これは私たちの同僚であるダグ・ペタが最近指摘したようにです。15 チャート9 ボンド・ボラティリティが崩壊した ボンド・ボラティリティが崩壊した チャート10 雇用者数の増加が崩壊した… 雇用者数の増加が崩壊した… チャート9 ボンド・ボラティリティが崩壊した ボンド・ボラティリティが崩壊した チャート10 雇用者数の増加が崩壊した… 雇用者数の増加が崩壊した… 米国のGDPの68%は消費です。確かにAIの設備投資は勢いを保っていますが、それが米国の成長を永遠に支えることはできません。懸念すべきことに、最新のデータでは、GDP成長への寄与という観点でAI投資が減速し始めていることが示されています（チャート 12）。現金による景気刺激が尽きた今、米国経済はよりレバレッジを活用した成長への移行を始める必要があります。しかし、利回りが4%以上で固定されているままでは、それは実現できません。グローバルリスク資産に対して強気に転じる可能性がある要因は何でしょうか？米国債利回りが反対方向に動くという点以外にも、私たちが注目している3つの強気のベクトルがあります。これら3つのテーマを理解するために、私たちはチェックリストのアプローチを採用しています。これらのテーマ、すなわち米国住宅市場の回復、AI設備投資、またはグローバル成長のいずれかがリスク資産を押し上げる可能性があります。そのため、私たちは今月のAlphaレポートの残り部分を各テーマを監視する方法に捧げています。今四半期の残り期間中、このチェックリストを頻繁に確認する予定です。住宅市場の再レバレッジ化 2024年以降、次の成長減速に伴い、アメリカの政策立案者が過少負債の米国消費者の信用を再拡大する誘惑に駆られる可能性があると私たちは投資家に警告してきました。16 トランプ政権は私たちの見解に同意しており、そのため2026年にホワイトハウスが「住宅緊急事態」を宣言する可能性があることを示唆しています。それが政策の観点で何を意味するのかは確信がありませんが、すべてがテーブルに載せられる可能性があると考えています。適用可能な持ち運び可能な住宅ローンの適格性を拡大することから、マクロプルーデンシャルツールを使用して借り入れ金利を抑えることまで。1718これまでのところ、行政は明確な方向性を示すことを躊躇しています。しかし、ニュースの流れは活発であり19、住宅市場が2026年の主要なマクロストーリーとして明確に浮上しています。これはマクロ経済的にも納得のいく展開です。米国が財政面での恩恵の時代を終えたという私たちの主張は、長期的な債券市場の動向や、行き過ぎた刺激策への有権者の疲労感によって裏付けられています（チャート 13）。債券市場の反発や議会内での非協力的な議員によって財政政策がますます行き詰まる中、大統領が金融緩和的な政策と世帯の借入金利を緩和するためのマクロプルーデンシャルな住宅改革を組み合わせて活用するのは自然なことです。 チャート13 有権者は浪費に背を向け始めている 有権者は浪費に背を向け始めている しかしながら、米国の消費者を支援するためには借入金利がどれほど低くなる必要があるのかという問いにはまだ答えがありません。自動車ローンやクレジットカードの場合、延滞率が上昇していることから、かなり低い必要があることは明らかです (チャート 14)。住宅に関しては、最新の調査データによると、少なくとも100ベーシスポイントの低下が必要です (チャート 15)。チャート 15 で懸念される点は、年後半にかけて調査回答者の5.5-6%の住宅ローン金利への関心が低下したことです。特に、労働市場が停滞する中で貯蓄率が急落した影響が大きいと考えられます。 チャート14 消費者はより低い借入金利を必要としている 消費者はより低い借入金利を必要としている チャート13 有権者は浪費に背を向け始めている 有権者は浪費に背を向け始めている しかしながら、米国の消費者を支援するために借入金利がどれほど低下する必要があるかについての答えはまだ得られていません。自動車ローンやクレジットカードでは、延滞率が両方とも上昇しているため（チャート 14）、金利はさらに大幅に低下する必要があるようです。住宅ローンに関しては、最新の調査データによると少なくとも100bpsの低下が必要です（チャート 15）。チャート 15で懸念される点は、調査回答者が年後半にかけて5.5-6%の住宅ローン金利に対する購買意欲を失ったことであり、特に労働市場の低迷により貯蓄率が落ち込んだ中で起こっています。しかしながら、米国の消費者を助けるために借入金利がどの程度低くなる必要があるのかという問いには、まだ答えがありません。自動車ローンやクレジットカードの場合、少なくとも現状よりもさらに低い金利が必要と思われ、延滞率が両方で上昇しています（チャート 14）。住宅ローンに関しては、最新の調査データによれば少なくとも100ベーシスポイントの引き下げが必要です（チャート 15）。チャート 15で懸念されるのは、調査回答者が年後半にかけて5.5〜6%の住宅ローン金利への関心を失ったことであり、特に低迷した労働市場の影響で貯蓄率が急落する中で顕著でした。 チャート14 消費者はより低い借入金利を必要としている 消費者はより低い借入金利を必要としている トランプ大統領の住宅再生政策の成功を評価するために、以下を追跡していきます：30年住宅ローン金利と10年債利回りのスプレッド（チャート16）。住宅ローン申請 - リファイナンスおよび購入の両方（チャート17）。30年住宅ローン金利と10年債利回りのスプレッド（チャート16）。住宅ローン申請 - リファイナンスおよび購入の両方（チャート17）。 チャート16 モーゲージ・トレジャリー・スプレッドを注視 モーゲージ・トレジャリー・スプレッドを注視 チャート17 住宅ローン申請を注視 住宅ローン申請を注視 チャート16 モーゲージ・トレジャリー・スプレッドを注視 モーゲージ・トレジャリー・スプレッドを注視 チャート17 住宅ローン申請を注視 住宅ローン申請を注視 住宅着工件数とS&P 500住宅建設企業（チャート 18）。住宅改修および家電関連株（チャート 19）。木材価格。住宅着工件数とS&P 500住宅建設企業（チャート 18）。住宅改修および家電関連株（チャート 19）。木材価格。 チャート18 住宅着工件数と住宅建設業者に注目 住宅着工件数と住宅建設業者に注目 チャート19 住宅関連株式市場の動向を注視してください 住宅関連株式市場の動向を注視してください チャート18 住宅着工件数と住宅建設業者に注目 住宅着工件数と住宅建設業者に注目 チャート19 住宅関連株式市場の動向を注視してください 住宅関連株式市場の動向を注視してください 私たちのチェックリストは現在、非常に厳しい読み取り結果を提示しています。トランプ政権が住宅市場を何らかの形で解放することに成功した証拠はまったくありません。今後6か月以内に改革やマクロプルーデンシャルの非伝統的手法を通じてそれを実現するか、経済が景気後退を経験し借入金利が著しく低下するまで待つ必要があるかもしれません。結論：住宅政策は2026年の注目すべきマクロ変数となるでしょう。次の12か月間にわたり、トランプ政権が住宅をてこにして経済をうまく再膨張させることが可能であると楽観視しています。しかしながら、私たちの確信は低く、チェックリストには私たちの見解が正しいという明確な証拠がほとんど示されていません。AIチェックリスト私たちの反AI的な見解は顧客によく知られています。20 AIが生産性に持続的に貢献するかについて非常に懐疑的であるものの、私たちは資本的支出の構築が実際には「ハウス・オブ・カード」であると信じていることから、それに寄り添うことを決定しました。21 狂乱やバブルに対抗する理由はありません。少なくともその初期段階では。とはいえ、AIに関するニュースの流れは良い状況とは言えません。メディアの注目に値する新しい技術的な突破口が十分に見られないのが現状です。最近の進展のひとつである、Googleによる11月中旬のGemini 3のリリースはすでに勢いがなくなっており、多くのユーザーがそのモデルの「幻覚」問題が依然として深刻な課題であると不満を訴えています。222026年には、AIに関する物語において前向きな進展で心地よい驚きがあるかもしれません。そのため、楽観的な見方で不意を突かれないよう、いくつかのデータポイントを注意深く追跡しています。米国国勢調査局による米国企業におけるAI導入に関する調査では、目標と現実の間にギャップがあることが示されています。このギャップが2026年までに目標側で埋まらなければ、AIの設備投資ストーリーは市場のポジティブな推進力の源として衰退し始めるのではないかと懸念しています (チャート20)。最近更新されたBCAリサーチAI生産性チェックリスト23に掲載されたBCA生産性指標は上昇していますが、これまでのテクノロジーブームがもたらした生産性の急上昇にAIが寄与したことをまだ確認できていません (チャート21)。景気後退とその後の回復期を除けば、指標値が70を超えることは正当な生産性ブームの兆候となります。このチャートは、当社の第3四半期の生産性成長率予測が指標値を65に引き上げる可能性があることを示しています。これはまだ閾値を超えていませんが、かなり近づいています。米国国勢調査局によるアメリカ企業のAI導入状況に関する調査は、目標(aspiration)と現実(reality)の間にギャップがあることを示しています。そのギャップが2026年に目標側で埋まらなければ、私たちはAI設備投資（キャペックス）に関する物語が市場のポジティブな慣性の源として減退し始めるのではないかと懸念しています (チャート20)。最近、BCAリサーチのAI生産性チェックリストの更新版23に取り上げられたBCA生産性指標は上昇していますが、AIが過去のテクノロジー・ブームで経験した生産性の急増に寄与していることをまだ確認できていません (チャート21)。景気後退とその後の回復を除いて、指標値が70を超えることは正当な生産性ブームの兆候です。チャートは、Q3における生産性成長率の当社見積もりがこの指標を65まで引き上げる可能性を示しており、まだその閾値を超えていませんが、かなり近づいてきていることを示しています。企業の利益率は高く安定したままです (チャート22)。AIがこれらの利益率を向上させたという証拠はありません。実際、AIの約束は、新しい技術が広く採用されることで非テクノロジー分野の利益率を向上させることであると言われてきました。エン・マスが期待されています。しかし、それは実現していません (チャート23)。さらに、テクノロジーを除いた株主資本利益率は低下傾向にあります (チャート24)。特に、先進国の雇用の大部分を占める中小企業がAIを採用することが重要です。価格感度があるにもかかわらず、中小企業がこれまでにAIを導入していない理由は理解し難いものです。企業の利益率は高水準で安定しています（チャート22）。AIがこれらの利益率を押し上げた証拠はありません。実際、AIの期待される効果は、新技術がen masse（大規模に）導入されることで、非テクノロジー企業の利益率を押し上げることです。しかし、それは起きていません（チャート23）。実際には、テクノロジーを除く株主資本利益率は低下傾向にあります（チャート24）。特に、先進国の雇用のほとんどを担う中小企業がAIを導入することが重要です。コストに敏感であることを考慮すると、なぜ彼らがすでにAIを導入していないのかは不可解です。 チャート23 非テック部門の利益率が低下 非テック部門の利益率が低下 チャート24 株式利益率も低下している 株式利益率も低下している チャート23 非テック部門の利益率が低下 非テック部門の利益率が低下 チャート24 株式利益率も低下している 株式利益率も低下している 最近のブルッキングスの調査（チャート25）によると、ごく少数の労働者がAIが生産性に与える重要な影響を認識していることが示されています。調査結果を年齢層ごとに分けて分析する中で、この悲観的な結果が「ベビーブーマー効果」の産物ではないことを示しています。このチャートから重要なのは、生産性が大幅に低下しなかった点ですが、この調査から現時点ではAI革命が見られるわけではない、ということです。最近のブルッキングスの調査（チャート25）によると、ごく少数の労働者がAIが生産性に与える重要な影響を認識していることが示されています。調査結果を年齢層ごとに分けて分析する中で、この悲観的な結果が「ベビーブーマー効果」の産物ではないことを示しています。このチャートから重要なのは、生産性が大幅に低下しなかった点ですが、この調査から現時点ではAI革命が見られるわけではない、ということです。結論: AIの導入が加速しているという実質的な証拠も、それが持続的に生産性の向上に寄与できるという証拠もありません。それにもかかわらず、データセンターの設備投資（capex）拡張への取り組みは続いています。基盤となる技術に対する楽観的な熱意を背景にした設備投資の拡張は、株価倍率にとって好材料となります。しかし、基盤技術の魅力が失われれば、それは容易に失敗に転じる可能性があります。中国の刺激策チェックリスト最終チェックリストは、グローバルな成長とグローバルな刺激策に関するものです。2026年の年間アウトルックで提示した通り、私たちのグローバル資産配分の見解 – 米国を世界のその他の地域（RoW）に対してアンダーウェイトとすること – は、米国の財政の好調が終わることをRoWが自身の国内刺激策で相殺することに依存しています。これまでのところ、IMFの財政モニターは私たちの見解に懐疑的であり、表1には「赤いセル」が多すぎることから、主要な多くの経済が今後12か月間の米国財政推進の減少を相殺する計画を立てていないことを示唆しています。ドイツはその役割を果たしていますが、財政刺激策を協調的に行う行動に参加している国はほとんどありません。中国は私たちにとって大きな謎です。同国は投資と輸出に過度に依存しており、これまでのところ輸出が成長を牽引しています。この状況は北京にとって地政学的にも持続可能ではありません。最終的な需要の多くが北京の敵対国の国境内に集中しているのです。それにもかかわらず、北京はこの現実を無視し続けており、国内経済への支援はほとんど見られません。私たちの同僚であるジン・シマ氏、BCAの中国チーフ・ストラテジストは、2026年に政府消費と国家投資が大幅に増加すると予測しています。24 中国の成長の中核となる柱である製造業の設備投資は急激に収縮し始めています（チャート 26）。 ジン氏の中国経済圧力指標（EPI）25は、過去に北京が刺激策を講じるきっかけとなったレベルに近づいています（チャート 27）。 EPIは中国の家庭の生活水準や消費者の感情を捉える変数に重点を置いており、すべてのサブコンポーネント—労働市場の指標、消費傾向、小口投資家の感情、住宅部門—は中国にとっての限界値に近づいています。結論: ジンは、2026年の初めの2四半期において主要な政策行動が行われることは期待していません。これは、グローバル投資家にとって失望を招く可能性があります。また、我々の弱気な米ドル観も影響を受ける可能性があります。なぜなら、2026年の米国の財政刺激策が最初に集中しているためです。それでもなお、2026年を通じて、中国の政策立案者は最終的に経済に対する圧力に屈することになるでしょう。我々の見解では、トランプ大統領が中間選挙を控えて北京とのデタントを確定させたいと考える中、中国資産は今後12か月間で再び強いパフォーマンスを見せると予測しています。その結果として、我々は米国と中国の成長が2026年にかけて大きく乖離することを見越し、人民元のロングポジションを開始する予定です。しかしながら、もし今後数か月間で中国のデータが失望を招き、EPI指数が最低点まで落ち込む場合には、より良い機会を待つつもりです。「エイジ・オブ・エンパイアーズ・プレミアム」のご紹介私たちは2021年以降、コモディティに対して強気の姿勢を貫いてきました。26 その考え方の基盤となっているものは、多極化した地政学的環境が設備投資と投資にとって恩恵をもたらすという理解です。27 地政学的不確実性に直面すると、各国はその環境での回復力を高めるためのストラテジーを追求します。この取り組みには、物理的な構造物を構築する必要があります。例えば、それは代替輸送ルート、新しいエネルギー源、供給の回復力を高めるための産業プラントを含みます。さらに、防衛費の増加もこの取り組みに含まれ、産業部門をさらに押し上げる役割を果たします。しかし、この努力の中心にあるのは、コモディティに対する需要の増加なのです。私たちの見解は、産業用金属のパフォーマンスにおいて裏付けられています。中国の不動産需要の絶対的な崩壊にもかかわらず、金属は持ちこたえています (チャート28)。間違いなく、私たちの見解はAI設備投資ブームにも助けられています。投資家がコモディティに強気な要因の長いリストに、「エイジ・オブ・エンパイア」のようなコモディティ争奪戦を追加することができます。人気のコンピューターゲームに馴染みのない方々のために、エイジ・オブ・エンパイアの簡単な概要を説明すると、それは主要資源を蓄積することを基盤としたストラテジーゲームです。プレイヤーは、勝利するために村人を送り出し、木材を伐採し、金を採掘し、畑を耕します。トランプ大統領によるベネズエラへの公然たる介入とグリーンランド併合について繰り返し語る姿勢は、冷戦終結以来存在していた可能性のある天然資源の囲い込みに関するすべての倫理を打ち破っています。世界のすべてのコモディティがオープン市場で自由に取引されるという前提―したがって囲い込む必要がないという前提―が覆されたのです。ベネズエラの件は明白ですが、トランプ大統領が米国が「グリーンランドを必要としている」と主張したことの方がはるかに衝撃的です。28  グリーンランドは、NATO加盟国以上に米国の忠実な同盟国であるデンマークの一部です。グリーンランドで採掘されるコモディティは、米国の産業、技術、そして防衛分野で自由に利用可能です。しかし、それはトランプ大統領とその顧問たちにとっては明らかに十分ではないのです。これは主要な規範の逸脱です。我々は、これが世界の大国――そして投資家――が物理的なコモディティを備蓄し始めるきっかけとなり、供給と需要のダイナミクスを超えた地政学的な「帝国時代のプレミアム」を生み出すと予測しています。このような非経済的需要はすでに貴金属を巻き込んでおり、2026年には産業用金属の需要が急激に増加すると予測しています。現在、我々はこの分野で銅、ニッケル、パラジウムをロングポジションで保有していますが、近々ポートフォリオにさらに追加する可能性があります。したがって、トランプ大統領がベネズエラに介入したことの皮肉な点は、その動機の一部がアメリカの重要なコモディティへのアクセスを増やすことにあったということです。しかし実際には、それは全く反対の結果を招いています。私たちは、ベネズエラにおける新たな供給の開始を踏まえて原油価格が下落すべきだというコンセンサスには賛同していません。2025年の原油価格に関するストーリーは、ほぼ排他的にOPEC+の供給増加に関連しています。最近のサウジアラビアに関するネットアセスメントで述べたように、リヤドの政策優先事項と悪化する財政状況により、OPEC+の政策が逆転する可能性もあります。29 一方で、ベネズエラが2026年に新たな原油の生産を開始する可能性は極めて低く、いかなる考え得る将来においてもそれは期待できません。その結果として、私たちはブレント原油のロングポジションを開始します。損失を限定するために3%の厳格なストップロスを設定し、最終的にはリヤドが国内の圧力に屈し、2026年のある時点で最大生産のOPEC+政策を逆転すると予想しています。また、原油価格の上昇を反映し、高ベータ性があるエネルギー装置およびサービス会社の株式を購入しています。これに加えて、投資家は「チャック・ノリス・プレミアム」を追加するべきです。これは1980年代のハリウッドのマッチョな神格化されたスターであるチャック・ノリスにちなんで名付けられました。このプレミアムは、米国が特殊作戦による政権変更を行う傾向を示した今、原油価格に適用されるべきです。ベネズエラのマドゥロ大統領の逮捕は見事な成功でした。政策立案者たちは通常、棚に成功をしまい込むことはほとんどありません。成功を繰り返したいと考える傾向があります。私たちは、トランプ大統領がさらに同様の政権変更作戦に挑戦することを決定するのではないかと懸念しています。次はイランが標的になる可能性があります。その場合、イランは2025年に行動した時とは非常に異なる対応をとることが予想されます。昨年、私たちはイランに対するイスラエルと米国の攻撃を理由に、原油をロングで保有しないよう顧客に警告しました。そのいずれもイラン政権を存在的に脅かすものではありませんでした。しかし、指導層への公然たる攻撃の試みは、テヘランから非常に異なる対応を引き出す可能性があります。結論: 「エイジ・オブ・エンパイア・プレミアム」では、グローバル投資家による大規模な産業用金属のロングポジションが求められています。「チャック・ノリス・プレミアム」は、サウジアラビアの国内政治や地政学的リスクが石油価格にとって弱気から強気に転じることにより、石油価格が底に達していることを示唆しています。米国のベネズエラ介入がコモディティ価格に与える影響について、私たちは全く異なる見解を持っています。それは石油価格に対して決して弱気ではなく、産業用金属にとって非常に強気になる可能性があります。 マルコ・パピックチーフ・ストラテジスト,ジオマクロ & BCAアクセスmarko@bcaresearch.com 事務連絡アルファレポートの前章が示唆しているように、2026年に入るにあたり、私たちは大量の情報を消化する必要があります。逆説的に言えば、絶え間ない情報の流入が私たちに「全天候型」のポートフォリオを構築する助けとなり、それがいくつかの重要な見解に強く傾いています。2025年の取引を支えた重要なテーマのいくつかを振り返り、これらがどのように2026年に進化すると考えられるかについてガイダンスを提供します。ハードアセット対金融資産: これは引き続き維持されています。2025年において、銀、プラチナ、パラジウム、そして金は最高のパフォーマンスを示した資産の一部でした。この傾向は2026年も続き、真に希少なその他のハードアセットへのローテーションが一部進むでしょう。株式と債券の相関性: キャッシュフローの現在価値は引き続き上昇するでしょう—もし米国の債券利回りが低下し、4%以下に留まれば。しかし、現状ではその水準を頑固に超えています。米国例外主義: 私たちは米国例外主義が終焉を迎えると引き続き考えています。最近の出来事は確かにこの認識を揺さぶりました。その一方で、我々は「トランプとの戦いを避ける」べきだと予測しました。以下にその詳細を記します。ハードアセット対金融資産: これは引き続き現状を維持します。銀、プラチナ、パラジウム、金は2025年で最も良好なパフォーマンスを示した資産の一部でした。この傾向は2026年も続き、真に希少なその他のハードアセットへのローテーションが一部進むでしょう。株式と債券の相関関係: キャッシュフローの現在価値は引き続き上昇し続けるでしょう—もし米国の債券利回りが下落し、かつ4%以下にとどまれば。しかし、現在はその水準を頑固に超えています。米国の例外主義: 米国の例外主義は終わったという見解を私たちは維持しており、最近の出来事は確かにそれを挑戦するものです。ただし、私たちは「トランプに逆らわない」よう提案しました。詳細は以下をご参照ください。株式我々の株式に対する見解は変化しており、このAlphaレポートの冒頭部分で提供しているチェックリストと一致しています。我々は3ヶ月の視点で弱気に転じています。このため、今後は市場の方向性を追うのではなく、非対称なリターンを持つ取引により重点を置く予定です。我々の2026年末時点でのS&Pターゲットは依然として7,500ですが、その予測には大きなリスクも伴っています。12ヶ月は長い期間であり、1年の中でそのターゲットに「往復」する可能性があると考えています。新たな投資から始めますが、アメリカのエネルギーサービス企業を買うことをお勧めします。これらの企業は、ドナルド・トランプ大統領がベネズエラを「運営」する賭けにより恩恵を受けるでしょう。これらの企業は安価であり、原油価格の弱さによって格下げが進んでいます。当社がこの戦略を進めるための最も好む手段はIEZ ETFです。また、この価格帯でブレント原油のロングポジションも取っています。これは、当社の「チャック・ノリス・プレミアム」（特にイランに関して、大統領によるさらなる政権変更措置のリスク）に対するヘッジです。30残りの株式取引に関しては、トレーリングストップを5%設定します。欧州および日本の産業株式は、アメリカから他の市場への回転型キャペックスサイクルから利益を得るため、依然として魅力的です。また、欧州と日本は、LNG価格の低下によるエネルギー配当が産業に利益をもたらします。これらのポジションに5%のトレーリングストップを設定するのは、今後数ヶ月に市場の動揺が暴力的なものとなる可能性に備えた慎重な対策です。一方で、BIZD ETFを通じて事業開発会社へのショートポジションを維持しています。頑固に高い利回りは、少なくとも短期的にはこれらの企業にとって逆風となるでしょう。引き続き、他の先進国市場と比較してカナダを良いと考えています。一つには、カナダは資源プレイであり、私たちがコモディティを好むテーマを踏まえて、比較的良好な状況が続くと予測されることがあります。また、USMCA交渉の最終的な結果に対する強気な見方もその理由の一つです。最後に、近いうちに米国の住宅建設業者を買うことを検討しています。米国の消費者が再びレバレッジを始める兆候があれば、この取引を行うきっかけとなるでしょう。木材価格やモーゲージスプレッドを注意深く監視し、このテーマが本格化している兆候を探してください。フィクスト・インカム債券取引に関して一つ大きな変更があります。20年以上の米国債のロングポジションについて、利回りが当面の間頑固に高いままである可能性を踏まえ、利益確定を行います。短期的には、英国で利回りがさらに低下する可能性があると見ており、その見解を反映させるために2026年12月満期のSONIA先物のロングポジションを取っています。また、米国の2年/10年カーブが引き続きスティープ化すると判断しており、そのトレードポジションを維持しています。通貨私たちのドル弱気見解は変わりません。USD/JPY、USD/CAD、USD/EURのショートポジションを保有しています。長期的には、円がユーロやカナダドルよりもアウトパフォームする可能性が高いです。これは、著しく割安な状態にあるためです。また、円高による利益を享受するために、ヘッジなしで日本株をロングポジションで保有するべきだと考えています。私たちのMXN/CHFのロングポジションは引き続き堅調に評価額が上昇しており、魅力的な金利差収益、原油価格の上昇（及び関連銘柄）、そしてスイス国立銀行が財政介入を通じてスイスフランの強さを抑制しようとする動きから恩恵を受けられるでしょう。現在では金融政策の弾丸がほぼ尽きている状態です。コモディティ私たちはコモディティバスケットを増やしており、コアホールディングであるパラジウムに加え、ニッケルと銅を購入しました。これらのポジションを保持し続けています。私たちは、他の産業用金属をリストに追加するための機会を積極的に探っていくつもりです。銀については、短期的には上昇が過度に行き過ぎていると考えており、現時点では価格の上昇を追いかけるつもりはありません。しかし、金属のファンダメンタルズが依然として有利であり、特に金と比較して注目に値するため、この分野を注意深く見守っています。我々はヘンリーハブ天然ガスのロングポジションにおいて不利な状況にあり、本日そのトレードを18.9%の損失で終了します。市場は北半球の一部に影響を与えた寒波を織り込みつつ、これから訪れる暖かい日々を見越している状況です。米国における天然ガス注入量も、過去数年の基準内に収まっています。この分野を引き続き注意深く監視していきます。チャート29およびトレードテーブルをご覧いただき、すべてのトレードをご確認ください。

Bank Credit Analyst

第II節では、ジョナサンはビーシーエー・アーティフィシャル・インテリジェンス・プロダクティビティ・チェックリストを更新し、AI主導の生産性ブームの証拠は説得力に欠けると結論づけています。