通貨

ハイライト COVID-19感染者数の急増がインドの株式および通貨市場を動揺させている。 懸念すべきは、複数の潜在的なスーパースプレッダー・イベントが進行中であるため、インドの新規感染者数がしばらく例外的に高水準で推移する可能性があることだ。 それでも、中期および長期の見通しは依然として明るい。 ボラティリティ許容度が低い資産配分担当者は、EMエクイティ・ポートフォリオでインドを戦術的にニュートラルに格下げすることを検討してよい。長期投資家はインド株を引き続きオーバーウエイトすべきである。 特集 インドの新型COVID-19新規感染者数は過去数週間で急増し、以前のピークを大幅に上回っている。同国は現在、世界の1日当たり新規感染者の40%を占めている（図表1および図表2）。これにより新たなロックダウンの可能性が高まり、その結果インド株と通貨は売りが先行し始めている。 Chart 1 インドの日次COVID-19新規感染者数は最近急増している … インドは戦術的な格下げに値する インドは戦術的な格下げに値する Chart 2 … 世界の新規感染者の40%および死者の20%を占めている … インドは戦術的な格下げを正当化する インドは戦術的な格下げを正当化する 当社はインドの景気循環的および構造的見通しが良好であることから、EMエクイティ・ポートフォリオでインドをオーバーウエイトしてきた。見解自体は変わらないが、COVID-19新規感染者数の放物線的な急増はインドの株式および通貨市場に短期的なボラティリティをもたらす可能性が高いと考えている。 したがって、ボラティリティ許容度が低い資産配分担当者には、今後数か月間、インド株を戦術的にニュートラルに格下げすることを推奨する。以下に、この短期的な格下げの理由と中期から長期にかけてのより楽観的な理由を詳述する。 新規感染者数は高水準が続く可能性 Chart 3 … 再び厳格なロックダウンの恐れを生じさせている インドは戦術的な格下げを正当化する インドは戦術的な格下げを正当化する 人口密度が高く生活環境が理想的とは言えない同国では、感染拡大を社会的距離政策で抑える試みは極めて困難だ。それでも当局は昨年春に世界で最も厳格なロックダウン措置を課すことでまさにそれを試みた（図表3）。その結果、経済活動は完全に崩壊し、鉱工業生産は前年同期比で半減し、2020年第2四半期のGDPは前年同期比で22%縮小した。 現在、前例のない新規感染者数の急増に直面しており、市場は一部のロックダウンでも景気回復の芽を摘むのではないかと懸念している。 懸念されるのは、インドの新規感染者数がしばらくの間例外的に高水準を維持する可能性があることだ。理由は、いくつかの潜在的なスーパースプレッダー・イベントが進行中だからである。同国では、数万人規模の集会の前で候補者が遊説する５州での州選挙が行われている。現在、最大で300万人が集まっている宗教的集会も行われている。 Chart 4 罹患率および死亡率が上昇すれば、厳格なロックダウンが避けられなくなる可能性がある インドは戦術的な格下げを正当化する インドは戦術的な格下げを正当化する 罹患率および死亡率はまだ上昇していない（図表4）。これは重要な指標であり、当局のロックダウン措置の厳しさを決定するだろう。首相は厳格なロックダウンは最後の手段だと述べているが、入院率や死亡率が上昇し始めればその可能性は排除できない。投資家の懸念を高めている点は次のとおりだ： 株式のバリュエーションが昨年春よりもはるかに高いことが、市場をさらに急落しやすくしている（図表5）。 インド株は過去12か月で記録的な外国ポートフォリオ投資の流入（合計で$34 billion）に恩恵を受けてきた。したがって、再度のロックダウンの脅威が現実になれば、これらの資金の一部が短期的に逆流するリスクが高く、それは株式市場とルピーの両方にとって逆風となる（図表6）。 最後に、米ドル高と今後数か月にわたるEMエクイティの総じてのアンダーパフォーマンスは、インドからの資金流出を促すだろう。 Chart 5 高まったバリュエーションがインド株の脆弱性を高めている インドは戦術的なダウングレードを正当化する インドは戦術的なダウングレードを正当化する Chart 6 海外ポートフォリオ投資の逆流は株式とルピーの両方を下落させるだろう インドは戦術的な格下げに値する インドは戦術的な格下げに値する 景気循環の見通しは引き続き良好 短期的な懸念を超えて、インドの景気循環的な見通しは引き続き良好だ。回復は以下の指標が示すように堅調である： E-wayビルの発行数（事業活動のバロメーター）が財・サービス税（GST）徴収機構の一部として着実に増加している。GSTの徴収自体も堅調であり、同じメッセージを裏付けている（図表7）。 製造業およびサービス業のPMIは3月に55を超え、活動が力強く拡大していることを示している。 RBIおよびダン・アンド・ブラッドストリートの調査が示すように、企業の受注残は強い。これらの指標は今後の鉱工業生産の改善を予告している（図表8）。 Chart 7 インドの基調的な景気回復はこれまで堅調である … インドは戦術的なダウングレードに値する インドは戦術的なダウングレードに値する Chart 8 … 強い受注残によって支えられている … インドは戦術的なダウングレードに値する インドは戦術的なダウングレードに値する 要するに、上記のすべては、厳格なロックダウンがない限り、今後数か月で企業の売上高（トップライン）が改善することを示唆している。 一方で、企業の利益率も著しく回復している。RBIの2600社超の調査によれば、粗利益率および純利益率はいずれも2020年12月時点でパンデミック前の水準を上回っていた（図表9）。 利益率が広がっているため、売上高の回復は今後の数四半期で利益の加速につながるだろう。 利益の再加速が近い兆候として、企業は新たな工場や機械への投資を始めている。資本支出は既に2020年第4四半期に2019年同期比でプラスに転じていた。資本財の輸入も増加し始めており、企業の新たな設備投資計画を裏付けている（図表10）。 Chart 9 … 健全な利益率 … インドは戦術的なダウングレードを正当化する インドは戦術的なダウングレードを正当化する Chart 10 … それが企業の設備投資再開を促した インドは戦術的な格下げに値する インドは戦術的な格下げに値する 新たな設備投資は需要の強まりに自信がある場合にのみ行われる。さらに、設備投資は通常、利益の増加に続いて行われる。したがって、資本財の輸入増と資本支出の増加は、企業が今後の売上と利益の両方について楽観的であることを示している。 中央銀行は多数のオープンマーケットオペレーションを実施することで銀行システムの流動性を十分に保っている。銀行貸出の伸び率は6.3%と依然低いが、底打ちしているように見える。近年、大企業が銀行借入を自国通貨建て債務の発行で代替していることを除けば、貸出成長率は9%に達する（図表11）。 COVID-19の感染拡大による短期的な懸念を超えれば、経済活動の回復に伴って貸出は加速する可能性が高い。それは銀行株にとって追い風となる。ちなみに、銀行はインドの株価指数における最大の構成比を占めている。 最後に、インドの小型株は大型株に対して引き続きアウトパフォームしている（図表12）。インドの小企業は成長の鈍化や信用環境の引き締まりに対して脆弱だ。彼らがアウトパフォームを続けているという事実は、投資家が今回のパンデミック再拡大が経済に重大かつ長期的な影響を与えるとは見ていないことを示唆している。 Chart 11 拡張が続けば銀行貸出は増加するだろう インドは戦術的な格下げに値する インドは戦術的な格下げに値する Chart 12 小型株のアウトパフォームは投資家が成長と信用環境に楽観的であることを示唆している インドは戦術的な格下げに値する インドは戦術的な格下げに値する 景気循環的な回復を超えて、我々はインドの長期的見通しにも強気である。その理由は、インドが意味のある構造改革を実施している数少ない新興国の一つであるからだ。人口構成も非常に好都合である。これらおよび他の構造的課題については、今後のレポートでより詳述する予定だ。 投資結論 インド株および通貨は、COVID-19感染者数の急増が利食い・売りを誘発したため、変動の時期に入っている。ボラティリティ許容度の低いEMエクイティ・ポートフォリオは、したがってこの株式市場を数か月間戦術的にニュートラルに格下げすることを検討すべきである。絶対リターン投資家（米ドル建て）も、短期的なインド株価のボラティリティに備えるべきだ。 しかし中期から長期では、インド株はEMの同業他国を上回るパフォーマンスを示し、絶対値でも上昇する可能性が高い（図表13）。 インドの銀行株も現在のボラティリティで影響を受けている。しかし、インドの民間銀行は効率性が高くバランスシートも優れていることから、長期投資家は当社推奨のインド銀行株ロング／EM銀行株ショートのトレードを引き続き維持すべきである（図表14）。 Chart 13 短期的なボラティリティを超えれば、インド株はEMの同業他国を上回る … インドは戦術的格下げに値する インドは戦術的格下げに値する Chart 14 … 同様にインドの銀行株もEMの銀行を上回るだろう インドは戦術的なダウングレードに値する インドは戦術的なダウングレードに値する フィクスト・インカム投資家は引き続きインドで10年物スワップ金利を受けるポジションを維持すべきだ。降水量が豊富なため食料価格は下落する見込みで、これがインフレを抑制するだろう。COVID-19の感染拡大と潜在的なロックダウンはディスインフレ的であり、スワップ金利を押し下げるだろう。   Rajeeb Pramanik シニアEMストラテジスト rajeeb.pramanik@bcaresearch.com

ハイライト 米国の成長アウトパフォーマンスが弱まりつつある暫定的な兆候が見られる。 海外の製造業セクターの回復が既に米国から主導権を奪っている。このトレンドは間もなくサービスセクターへと回転するだろう。 したがって、長期投資家はユーロの下落時に買い増しを始めるべきである。 カナダ経済は2月時点の評価よりも速いペースで改善している。 これはCADが早期にアウトパフォームする可能性を示唆している。 特集 チャート I-1 ユーロがDXYを牽引する 相対的成長、ユーロ、そしてルーニー 相対的成長、ユーロ、そしてルーニー 米国経済は今年、成長のアウトパフォーマーとなっている。そのため米国では利回りの上昇がより速く進み、ドルが買われている。今年初め以降、DXY指数は先進国通貨に対する年間下落分の2.5%を反転させた。一方で、このラリーは広範囲に及んでおり、ユーロ、円、スウェーデンクローナが下落の大きな被害を受けている（チャート I-1）。 我々のバイアスは、成長のアウトパフォーマンスが今年後半に米国から世界の他地域へと回転するという点にある。これはドルにとってマイナスであり、景気循環に敏感な通貨に有利に働くだろう。今週は、このシフトから恩恵を受けるはずのユーロとルーニー（カナダドル）を取り上げる。 EUR/USD と製造業サイクル 債券利回りと経済の関係は循環的である。長期債の利回りは経済の成長見通しに関する重要なシグナル機能と見なすことができる。同時に、利回りは特に急速に上昇すると金融環境に直接影響を与える。短期の通貨予測の観点からは、利回りの上昇がどの時点で制約的になるかを見極めることが、相対的な経済成長を予測するうえで非常に有益になり得る。 チャート I-2 は、米国とユーロ圏の相対利回りが1%上昇するたびに、約12か月のラグを経て短期の相対成長が後者（ユーロ圏）に有利に転じることを示している。これは重要であり、EUR/USD と相対成長の相関は短期ではかなり強い（チャート I-3）。したがって、米国とユーロ圏の利回り差の上昇は短期的にはEUR/USD を傷つける可能性があるが、長期的にはユーロ／米国成長にとって有利に働き始めるだろう。 チャート I-2 相対債券利回りと製造業サイクル 相対的な債券利回りと製造業サイクル 相対的な債券利回りと製造業サイクル チャート I-3 ユーロ圏の経済指標は上振れしている ユーロ圏の経済指標が上方サプライズとなっている ユーロ圏の経済指標が上方サプライズとなっている 債券フローとその他の市場シグナル 米国債利回りの上昇にもかかわらず、今年は欧州から米国債の買い増しが増えていない（チャート I-4）。2011年から2020年のドルブル相場では、米利回りの上昇と米国債の購入増加に直接的な相関があった。今回の違いの一つは、カナダ、オーストラリア、ニュージーランド、さらには英国などの他の安全資産債券市場が今日では魅力的な利回りを示している点だ。米利回りはG10他国と比較して全体としてあまり上昇していない。これはユーロが下落できる程度を引き続き抑制するだろう。 他方で、ユーロの上振れ余地はかなり大きい。購買力平価（PPP）の観点から見ると、ユーロは米国に対する割引をリセットするために15%上昇し得る。PPP調整は数年を要する傾向があるが、もし米国が引き続きインフレ誘導的な政策を追求するならば、定義上ユーロのフェアバリューも上昇するだろう（チャート I-5）。 チャート I-4 欧州勢は米国債保有を増やしていない 欧州勢は米国債の保有を増やしていない 欧州勢は米国債の保有を増やしていない チャート I-5 ユーロは依然やや ##br## 割安である ユーロは依然としてやや割安である ユーロは依然としてやや割安である その他の景気循環的要因もユーロにバネのような反発が起こり得ることを示唆している。銅価格は今年急騰しており、ユーロとの伝統的な関係が乖離している（チャート I-6）。銅は炭素からクリーンな電力への移行から恩恵を受けているが、ユーロも恩恵を受け得る。欧州経済は再生可能技術において長年の経験を有しており、投資資本が投入されればこれらのセクターへの意味のある資金流入が始まる可能性がある。これにより、ブルームバーグの2022年末のEUR/USD 1.23という予想は悲観的すぎると考えられる（チャート I-7）。 チャート I-6 ユーロは近くバネのような反発をする可能性がある ユーロはまもなくコイルばねのように反発する可能性がある ユーロはまもなくコイルばねのように反発する可能性がある チャート I-7 ユーロに対するセンチメントはややリセットされた ユーロに対するセンチメントがわずかにリセットされた ユーロに対するセンチメントがわずかにリセットされた 最後に、我々は戦術的ヘッジとしてEUR/JPYをショートしており、ストップは131に厳格に置いている。また、EUR/USD の指値買いを1.15から1.16に引き上げている。 カナダの回復は加速している チャート I-8 カナダの企業景況感調査の見通しは励みになる内容だった カナダの企業景況感調査の見通しは好材料だった カナダの企業景況感調査の見通しは好材料だった カナダの回復は2月時点の評価よりも早く形になりつつあり、最新のBusiness Outlook Surveyがこれを裏付けている。投資意向と将来の売上成長の双方が非常に強く、前者は数十年ぶりの高水準に達した（チャート I-8）。注目すべき点は以下の通り： 企業の3分の2が売上がパンデミック前の水準を上回ると見ている; 多くの企業は第2波が第1波と比べて売上への影響が小さいか無いと述べている; 一部産業ではまだ供給制約が高いが、全体としてインフレ懸念は比較的抑制されている。 感染第2波が猛威を振るい、国の大部分がロックダウン下にあることを考えると、調査の堅調さは我々にとって驚きであった。とはいえ、投資支出の強さはグローバルな文脈で重要なテーマになりつつあり、カナダは今後数年で対外直接投資（FDI）の大きな流入を受ける可能性がある。 市場はカナダでの利上げペースの速まりを織り込み始めている（チャート I-9）。これは過去10年間では稀な事象であり、グローバル・フィクスト・インカム・ストラテジーの同僚と共に、我々はカナダが利上げサイクルの先導をする可能性は低いと引き続き考えている。しかし、経済の勢いが米国の成長を上回ることを許せば、この見方は変わり得る。 チャート I-9 市場はカナダでの速い利上げを織り込んでいる 市場はカナダの利上げの加速を織り込んでいる 市場はカナダの利上げの加速を織り込んでいる IMFはカナダの実質GDP成長率を今年5%、来年4.7%と見積もっている。Bloomberg Nanos Confidence Indexによれば成長はこれらを大きく上回る可能性がある（チャート I-10）。 チャート I-10 カナダのGDPは回復基調にある カナダのGDP、回復基調 カナダのGDP、回復基調 雇用レポートは我々の2月時点の評価以降、著しく改善している（チャート I-11）。BoCモニターのサブコンポーネントを見ると、弱さは経済変数に集中していた。これは変わりつつあり、カナダの失業率は米国の失業率より速く低下している（チャート I-12）。これはCADにとって強気の材料である。 チャート I-11 カナダの雇用回復は堅調 チャート I-12 カナダの雇用は米国に追いつきつつある カナダの雇用が米国に追いつきつつある カナダの雇用が米国に追いつきつつある カナダの住宅市場は加熱している。全体として住宅価格は10%上昇し、多くの都市でそれを大きく上回っている（チャート I-13）。カナダの住宅価格の軌跡は次の通りである：政府の支援とマクロプルーデンシャル措置により低価格都市と高価格都市の価格が収束した。具体的には、バンクーバー（およびある程度トロント）は価格上昇がやや緩やかである一方、他の都市は回復している。しかし、低価格都市で名目所得から逸脱し始めると、より広範なマクロプルーデンシャル措置のリスクが大きく高まる。 第二の点は重要であり、カナダの住宅価格上昇はオーストラリアや米国など他国よりも顕著であった。これは債務増加と購買力低下がカナダ経済にとって重要なマクロリスクとなる可能性が高いことを意味する。住宅建設はカナダ経済において無視できない割合を占めている（チャート I-14）。 チャート I-13 カナダの住宅市場は加熱している カナダの住宅市場が過熱している カナダの住宅市場が過熱している チャート I-14 住宅建設は活況を呈している 住宅建設が活況を呈している 住宅建設が活況を呈している 結論：最近の動きはカナダ銀行が利上げを早める可能性を高めている。これがCADのさらなる上昇を可能にするだろう。 CAD と原油 原油価格はCADにとってもう一つの非常に重要なドライバーである。実際、今年の大半において金利はあまり重要な要因でなく、BoCはカナダの見通しの短期的改善を織り込まない姿勢を示してきた。Covid-19危機とワクチン接種の進展の遅さも回復を損ない、ルーニーの上昇にブレーキをかけた（チャート I-15）。 我々のコモディティ・ストラテジストは、ブレント原油が2023年に75ドルに達すると予測している。これはフォワード市場の価格より高い。フォワード価格の上昇は、CAD高と同義になるだろう。 ただし、カナダは歴史的にブレントやWTIに対して大きな割引で取引されてきたウェスタン・カナディアン・セレクト（WCS）ブレンドを販売している（チャート I-16）。環境基準の強化はカナダに不利に働く。WCSは硫黄含有量が高いためである。パイプライン容量も米国の製油所へカナダ原油を輸送する上で依然として大きなボトルネックである。 チャート I-15 ルーニーは出遅れている ルーニーは出遅れている ルーニーは出遅れている チャート I-16 カナダの原油価格は回復に遅れをとる可能性がある カナダの原油価格は回復に乗り遅れる可能性がある カナダの原油価格は回復に乗り遅れる可能性がある 今回の救いとなる点は、米国が大規模なインフラプロジェクトに着手し始めるにつれて、CAD/USD と原油価格の相関が他通貨よりも速く上昇していることだ（チャート I-17）。米国の石油輸入の約50%はカナダから供給されている。Covid-19危機は米国の石油生産をカナダより遅らせ、これが原油価格と通貨の相関上昇を助けた。ポートフォリオの資金流入は今年カナダに加速しており、これが石油株とルーニーに恩恵を与えている。 チャート I-17 USD/CAD の原油感応度は高まっている USD/CADの原油に対する感度が高まった USD/CADの原油に対する感度が高まった 投資結論 チャート I-18 CADは割安である カナダドルは割安だ カナダドルは割安だ CADは依然として割安である。実効実質為替レートベースで長期平均より1標準偏差下で取引されている（チャート I-18）。平均回帰に戻れば約10%の上昇余地がある。我々のPPPモデルはより慎重で、ルーニーは約5%割安であることを示唆している。これはなおも84〜85セント圏が射程内にあることを意味する。新たなカナダの回復が本格的な加速に転じれば、CADはさらに上昇する可能性がある。   Chester Ntonifor 外国為替ストラテジスト chestern@bcaresearch.com   通貨 米ドル チャート II-1 USD テクニカルズ 1 USD テクニカル分析 1 USD テクニカル分析 1 チャート II-2 USD テクニカルズ 2 USDテクニカル 2 USDテクニカル 2 今週の米国の経済指標は堅調であった：         3月のCPIは前年同月比2.6%、前月比0.6%と、いずれも予想を上回った。 3月のPPIは前年同月比4.2%、前月比1%で、予想を上回った。 Empire Manufacturingの調査は4月に17.4から26.3へと大幅に反発した。 小売売上高は特に強く、3月は前月比9.8%であった。 NAHB住宅市場指数は4月に83と引き続き高水準であった。  DXY指数は今週0.5%下落した。堅調なデータを受けての利回りの下落は驚きである。これは債券ショートポジションが混雑したトレードになりつつあるシグナルである可能性が高い。DXY指数は4月にロールオーバーしており、これは季節パターンをサポートする動きである。 レポートリンク： Arbitrating Between Dollar Bulls And Bears - 2021年3月19日 The Dollar Bull Case Will Soon Fade - 2021年3月5日 Are Rising Bond Yields Bullish For The Dollar? - 2021年2月19日 ユーロ チャート II-3 EUR テクニカルズ 1 ユーロ・テクニカル 1 ユーロ・テクニカル 1 チャート II-4 EUR テクニカルズ 2 EUR テクニカル 2 EUR テクニカル 2 ユーロ圏の最近のデータはやや良好であった： 2月の小売売上高は前月比3%増加し、予想の1.7%を上回った。 4月のドイツおよびEUのZEW景況感は予想を下回った。 2月の鉱工業生産は前月比1%減少した。 ドイツのCPIは前月比0.5%で、予想と一致した。 ユーロは今週ドルに対して0.5%上昇し、これで2週連続の上昇となった。新たなCovid-19の波は短期的にEUR/USDの重しになる可能性があるが、これによりセンチメントとポジショニング指標がリセットされた。我々の中期指標は大きくロールオーバーしており、これは逆張りの観点からは強気材料である。 レポートリンク： Portfolio And Model Review - 2021年2月5日 On Japanese Inflation And The Yen - 2021年1月29日 The Dollar Conundrum And Protection - 2020年11月6日 日本円 チャート II-5 JPY テクニカルズ 1 JPY テクニカル 1 JPY テクニカル 1 チャート II-6 JPY テクニカルズ 2 JPY テクニカル分析 2 JPY テクニカル分析 2 日本のデータは混在している： 機械受注は2月に再び減少し、前月比で8.5%低下し、予想の2.8%増を下回った。 しかしより好材料として、工作機械受注は3月に前年同月比65%増加した。 2月のPPIは前月比0.8%で、予想を上回った。 日本円は今週対米ドルで0.4%上昇し、4月におけるG10通貨の中で最も強い通貨の一つである。我々の中期指標は崩壊しており、投機筋はネットで円ショートのポジションを持っている。ポートフォリオヘッジとしてEUR/JPYのショートを継続している。 レポートリンク： The Dollar Bull Case Will Soon Fade - 2021年3月5日 On Japanese Inflation And The Yen - 2021年1月29日 The Dollar Conundrum And Protection - 2020年11月6日 英ポンド チャート II-7 GBP テクニカルズ 1 GBP テクニカル分析 1 GBP テクニカル分析 1 チャート II-8 GBP テクニカルズ 2 GBP テクニカル指標 2 GBP テクニカル指標 2 英国の最近のデータはやや良好である： 2月のGDPは前月比0.4%増加し、予想の0.6%増をやや下回った。 2月の鉱工業・製造生産および建設生産はいずれも予想を上回り、それぞれ前月比1%、1.3%、1.6%であった。 2月の対EU貿易赤字は164億となった。 英ポンドは今週対米ドルで0.3%上昇し、G10通貨の中では中位に位置し、ユーロに対しては横ばいであった。英国のワクチン接種の成功と他国の追いつき局面を受け、我々は先週EUR/GBPのショートを利確のために決済した。ポンドに対する投機的なネットポジションが高水準にあることから、中立姿勢を取っている。 レポートリンク： Portfolio And Model Review - 2021年2月5日 The Dollar Conundrum And Protection - 2020年11月6日 Revisiting Our High-Conviction Trades - 2020年9月11日 豪ドル チャート II-9 AUD テクニカルズ 1 AUD テクニカルズ 1 AUD テクニカルズ 1 チャート II-10 AUD テクニカルズ 2 AUDのテクニカル分析 2 AUDのテクニカル分析 2 豪州の最近のデータは強かった： NABのビジネス・コンディションは3月に25となり、2月の17から改善した。 4月のWestpac消費者信頼感指数は前月比6.2%上昇し118.8となり、2010年8月以来の高水準となった。  雇用回復は堅調に推移している。3月には71Kの新規雇用が創出され、予想の35Kを上回った。失業率も5.8%から5.6%に低下した。 豪ドルは今週対米ドルで横ばいであった。しかし、最近の堅調なデータ、貿易条件の急上昇、および高い債券利回りはAUD/USDを回復トレードに適したものにしている。ただし、最近の経済指標が堅調な米国に近いメキシコの存在を考慮し、我々はAUD/MXNをショートしている。 レポートリンク： The Dollar Bull Case Will Soon Fade - 2021年3月5日 Portfolio And Model Review - 2021年2月5日 Australia: Regime Change For Bond Yields & The Currency? - 2021年1月20日 ニュージーランドドル チャート II-11 NZD テクニカルズ 1 NZDのテクニカル分析 1 NZDのテクニカル分析 1 チャート II-12 NZD テクニカルズ 2 NZD テクニカル 2 NZD テクニカル 2 今週のニュージーランドのデータは乏しかった： RBNZは公式キャッシュレートを0.25%に据え置き、資産購入プログラムも維持した。住宅市場は熱を帯びており、成長見通しの不確実性が引用された。 NZIERBのビジネス・コンフィデンスは第1四半期で-13%となり、第4四半期の-6%から低下し、4四半期ぶりの下落となった。 NZDは今週対米ドルで横ばいであった。利上げ発表の日にはNZDが上昇し一方でOISカーブがフラット化したが、これはやや不可解な展開である。我々はOISカーブの反応が適切だと考えている。短期的なNZDの上振れリスクはオーストラリアとの計画されているトラベルバブルである。現在、我々はAUD/NZDをロングしている。 レポートリンク： Portfolio And Model Review - 2021年2月5日 Currencies And The Value-Versus-Growth Debate - 2020年7月10日 Updating Our Balance Of Payments Monitor - 2019年11月29日 カナダドル チャート II-13 CAD テクニカルズ 1 CAD テクニカル 1 CAD テクニカル 1 チャート II-14 CAD テクニカルズ 2 CAD テクニカル 2 CAD テクニカル 2 カナダの最近のデータは強かった： カナダ銀行のBusiness Outlook Surveyは堅調であった。センチメント指標は第1四半期に2.87となり、第4四半期の1.3から上昇し、2018年以降の高水準となった。 3月の雇用レポートは特筆に値する。新規雇用は303Kで予想の100Kを大きく上回った。パートタイムとフルタイムの内訳も健全で、それぞれ175Kと128Kであった。これにより3月の失業率は7.5%に低下し、予想および2月の8.2%を下回った。 カナダドルは今週対米ドルで0.3%上昇した。本文前半でカナダドルについて時間を割いて解説したが、短期的にはやや脆弱かもしれない一方で、今後12か月で84セントに達する可能性がある。 レポートリンク： Will The Canadian Recovery Lead Or Lag The Global Cycle? - 2021年2月12日 Currencies And The Value-Versus-Growth Debate - 2020年7月10日 More On Competitive Devaluations, The CAD And The SEK - 2020年5月1日 スイスフラン チャート II-15 CHF テクニカルズ 1 CHF テクニカル分析 1 CHF テクニカル分析 1 チャート II-16 CHF テクニカルズ 2 CHF テクニカル 2 CHF テクニカル 2 今週のスイスのデータは乏しかった： 3月の失業率は3.3%で、予想および前月を下回った。 スイスフランは今週対米ドルで横ばいであり、4月のG10通貨の中で上位のパフォーマーであり続けている。先週のレポートで示したように、フランは今年の最初の3か月での出遅れの反動で反発する局面にあるかもしれない。CHFは米ドルに対して引き続き上昇する可能性があるが、評価面の懸念から我々はEUR/CHFをロングしており、ストップは1.095に厳格に置いている。我々のUSD/CHFの中期指標も反転が見込まれる。 レポートリンク： Portfolio And Model Review - 2021年2月5日 The Dollar Conundrum And Protection - 2020年11月6日 On The DXY Breakout, Euro, And Swiss Franc - 2020年2月21日 ノルウェークローネ チャート II-17 NOK テクニカルズ 1 NOKのテクニカル指標 1 NOKのテクニカル指標 1 チャート II-18 NOK テクニカルズ 2 NOK テクニカル指標 2 NOK テクニカル指標 2 ノルウェーの最近のデータは混在している： 2月のGDPは前月比0.5%減少した。 第1四半期の住宅価格は前期比3.4%上昇した。 3月のCPIは前年同月比3.1%で、予想の3.4%増を下回った。 CPIの失望は主に消費財価格の前月比0.6%の下落によるものであった。 ノルウェークローネは今週対米ドルで横ばいであった。Norges Bankが今年利上げを見込まれておりG10で最も早い可能性があるにもかかわらず、今月の弱いインフレデータや世界的な再ロックダウンに伴う原油価格の下落により短期的な下振れリスクがあるかもしれない。戦略的には、我々はドルの最終的な下落に備えてNOKとSEKをロングのまま維持している。    レポートリンク： Portfolio And Model Review - 2021年2月5日 Revisiting Our High-Conviction Trades - 2020年9月11日 A New Paradigm For Petrocurrencies - 2020年4月10日 スウェーデンクローナ チャート II-19 SEK テクニカルズ 1 SEK テクニカル 1 SEK テクニカル 1 チャート II-20 SEK テクニカルズ 2 SEK テクニカル指標 2 SEK テクニカル指標 2 スウェーデンの最近のインフレデータは強い： リクスバンクが重視するCPIFは前年同月比1.9%上昇し、2月の1.5%増を上回った。 エネルギーを除いた数値は1.4%の上昇にとどまったが、ほとんどのインフレ指標は2020年の底から力強く反発している。 スウェーデンクローナは今週対米ドルで1.4%上昇し、今週および4月を通じてG10で最も好調な通貨の一つだった。5年物および10年物のインフレスワップは2%水準を上回って堅調に固定されており、市場はスウェーデンのインフレ上昇を一時的なものとは見なしていない可能性がある。これにより利上げ期待が前倒しされることがある。米国より高い2年実質利回りもSEKを支えるだろう。ただし、新規のCovid-19感染者は依然として懸念材料である。 レポートリンク： Revisiting Our High-Conviction Trades - 2020年9月11日 Updating Our Balance Of Payments Monitor - 2019年11月29日 Where To Next For The US Dollar? - 2019年6月7日 トレードと予想 フォーキャスト要約 コアポートフォリオ 戦術トレード 指値注文 クローズドトレード

ハイライト パンデミックとその反発局面でリスクが大幅に低下した後、地政学的リスクは再び高まっている。 バイデン政権は中国／台湾、ロシア／ウクライナ、イスラエル／イランの３つの重大な外交試練に直面している。 ロシアはウクライナへの軍事侵攻を行いリスクオフを引き起こす可能性がある。ただしウクライナ全土への全面侵攻は起きにくいため、世界市場は比較的速やかに持ち直すだろう。 イランはウラン濃縮の「ブレイクアウト」閾値に接近しており、核兵器化に対するイスラエルのレッドラインを示すさらなる示威行動を招くだろう。イランは報復する見込みだ。これまでの見方では、緊張は8月までに米国とイランの合意が成立する前にエスカレートする見通しで順調に進んでいる。 台湾はすべての地政学的リスクの中で市場に最も関連性が高い—しかし南シナ海も米中の威嚇行為の別の舞台である。ここでの危機は台湾と結びつく場合に最も重要になる。 CAD-RUB と CHF-GBP をロングする。 特集 チャート 1 世界で最も深刻な海峡における通行量 話し合いか戦争か？ 話し合いか戦争か？ 英国首相ハロルド・マクミランはウィンストン・チャーチル卿の言葉を引用してかつて「Jaw‑jaw は war‑war より良い」と述べた。1 ジョー・バイデン大統領は、台湾に対する中国の軍事的威圧、ウクライナ国境でのロシアの軍事的集結、イランの核開発の加速という戦争リスクの増加を伴う三つの差し迫った外交試練に直面しており、間違いなく対話を望んでいるだろう。 こうした紛争の深刻さを示す一つの方法は、関連する地理的な交通のボトルネック、つまり台湾海峡、マラッカ海峡、ホルムズ海峡、ボスポラス海峡を通過する世界貿易の量を見ることだ（チャート 1）。石油と石油製品は全体の交通量の代替指標として用いている。最近の一時的なスエズ運河の閉塞は、これらのグローバルなボトルネックのいずれかで紛争が発生した場合に起こり得る混乱の大きさを示唆している。 本レポートではバイデンの外交試練における最近の展開を概観する。 我々の見解は概ね順調である。投資家はグローバル金融市場に地政学リスクがより多く織り込まれることを戦術的に想定し、安全資産へのフローや場合によっては一般的な株式の調整に備えるべきだ。景気循環的には最悪ケースがない限り強気相場は続く。 バイデンの３つの外交試練 バイデンの３つの外交試練はいずれも本稿執筆時点で強まっている： 中国／台湾：中国は台湾島周辺で高強度の「戦闘訓練」や実弾演習を継続している。2 米国は北京の反対にもかかわらず台湾へ外交代表団を派遣し、比較的大規模な武器提供を行う予定だ。一方でワシントンは、バイデン大統領と習近平国家主席の首脳会談をアースデイに設定するために、同大統領の「気候担当特使」ジョン・ケリーを北京へ送っている。バイデンによる米中政策の総括的レビューは5月に予定されている。 ロシア／ウクライナ：ロシアはウクライナ国境とクリミアに8万5千人を超える部隊を集結させており、2014〜15年の侵攻以来の最大の兵力集中だ。ロシアはワシントンに対する大使を召還し、米国が新たな制裁を課すなら報復すると警告した。米国は実際にロシアのサイバー攻撃や選挙干渉に応じて新たな制裁を課しており、6月からのルーブル建てロシア国債の販売禁止などを含む。従ってロシアの報復は差し迫っている。 イスラエル／イラン：3月23日の選挙直後、イスラエルはナタンズ核燃料濃縮施設の地下施設を破壊工作し、イランはイスラエル領内で報復すると宣言した。イランはウランを60%レベルまで濃縮すると主張しており、これは核兵器製造に必要な90%以上に近づく数値だ。米国とイスラエルの当局者は以前、イランが4月から8月の間に「ブレイクアウト」レベルの兵器級ウランに到達すると示唆していた。交渉は続いているが、このプロセスは攻撃に見舞われやすいだろう。 我々は今年、台湾に関するダイナミクスについて広範に執筆してきた。本レポートではまずロシアとイランの状況を更新し、その後中国に進む。 結論：パンデミック中の一時的な和らぎの後、地政学リスクが再燃している。新しい米政権は同時に三つの深刻な外交試練に直面している。金融市場は緊張の高まりを大部分で無視してきたが、当面は安全資産が買われると予想する。しかし我々はまだ強気の景気循環見通しを変更していない。以下で説明するように、現時点では「Jaw‑jaw（対話）」の域にあると考えている。 ロシアと新興欧州はショートを継続 民主党の復権によりワシントンとモスクワの緊張は直ちに高まった。バイデン政権は外交的なリセットを避け、むしろ大国間競争を追求している。米国はウクライナへの武器提供やNATOの軍事演習を増やしている。ロシアのサイバー攻撃や選挙干渉に対する制裁を課し、長年待望されていたルーブル債購入への措置を取った。ワシントンはドイツに対してノルドストリームIIパイプラインの取消しを迫る可能性もある。 しかし緩和的な兆候もある。バイデン大統領はプーチン大統領と第三国での二国間首脳会談を提案しており、両者はアースデイのサミットで会う可能性がある。米海軍はまた、モスクワが黒海に入る米軍艦船は危険に晒されると警告した後に、USSドナルド・クックとUSSルーズベルトの駆逐艦を黒海に入らせるのを取りやめた。ワシントンの新たな制裁はロシアによる米国選挙への大規模介入と同等というほどではなく、ノルドストリームIIに関する新たな措置は含まれていない。 米国が建設完了前にドイツにノルドストリームの取消しを強いる動きを取れば、ロシアは報復するだろう。ノルドストリームの目的はウクライナを迂回してロシアとドイツの直接的経済関係を固めることにある。ドイツ政府はウクライナ国境でのロシアの集結や政治的反対者の弾圧にもかかわらずこのプロジェクトを支持している。米国がパイプラインを否認すれば、ロシアは正当な貿易ルートへのアクセスを奪われ、ウクライナ経由以外の輸出オプションが制限されることになる。もし同時に米国がウクライナとの軍事協力を強化すれば、それは暗にロシアの欧州向けエネルギーアクセスを制御しようとする試みとなる。ロシアはウクライナを罰することで報復する可能性が高い。 ロシアはノルドストリームやウクライナ向けの米国のアプローチにかかわらず、ウクライナや他の場所で攻勢の行動を取る可能性がある。ロシアは弱い国内経済と社会的不満に悩んでおり、人気が低下すると国外での冒険主義に走る前例がある。さらに立法選挙が9月に迫っている。したがってロシアは少なくとも今後半年間、ウクライナで紛争を引き起こす独自の理由を持ち得る。 能力から判断すると、ロシアは分離地域ドンバスに軍事侵攻を仕掛けるのに十分な部隊を配備している。国境でのロシア軍の増強は2014年以来最大であり、ロシア語圏のウクライナの大部分を危険にさらし得る規模だ。 ウクライナ全土への全面的なロシア侵攻は起きにくいが不可能ではない。それは占領のための血と財を極めて大きく消費するだけでなく、西側をロシアに対して結束させ、モスクワが望むものの逆結果を招く（チャート 2）。米国がノルドストリームを停止するかウクライナをNATOに加盟させようとしない限り、モスクワはこの結果を避けたいと考えるだろう。 チャート 2 ウクライナに対するロシアの制約 話し合いか戦争か？ 話し合いか戦争か？ 市場の観点からすれば、政府とロシア支援の反乱勢力とのウクライナ内での戦闘激化は現状維持である。これは避けられず、世界株式に大きな影響はないだろう。2014年のクリミア侵攻はS&P500で最大2%のドローダウンにとどまった。金融市場を揺さぶったのはロシアのウクライナ侵攻ではなく、マレーシア航空17便の撃墜だった。世界株は2.7%下落、ユーロストックス500は6.2%、ロシア株は10.7%下落した。 2014〜15年の戦闘には最終的にロシア軍が参加しており、単なるロシア支援の分離主義勢力だけではなかったことに留意すべきだ。したがって、紛争がウクライナ、特に争われている地域に限定され、米国とNATOが関与しなければ、世界の金融市場はその種の紛争に比較的耐えうる。 ロシアがウクライナ全土の完全征服を追求すれば、より大きな安全資産への逃避が生じるだろう。これは確率は低いが影響は大きい。欧州でのより大規模な戦争のリスクを初めて高めるため、世界的なリスクオフを引き起こす。 ロシアは大戦略と国家安全保障の観点からウクライナに執着しており、必要と判断すれば少なくとも何らかの軍事行動を取るだろう。投資家はエスカレーションに備えるべきだが、ワシントンもモスクワもまだ致命的な一手を打ってはいない。 ウクライナ側のいかなる攻撃的行動にも注意を払うことが重要だが、ウクライナが主導的要因というわけではない。現在の状況は2008年のグルジア（ジョージア）の事例に似ている。ロシアは当時ミハイル・サアカシュヴィリ大統領を扇動して分離主義者に対する行動を取らせ、その後介入してアブハジアと南オセチアを分離させた。ウクライナのヴォロディミル・ゼレンスキー大統領が挑発に乗せられる可能性はあるが、挑発を恐れて躊躇することがロシアに主導権を与えることもあり得る（2014年の出来事のように）。ウクライナにとっては「やれば地獄、やらなければ地獄」だ。ロシアの行動は大部分その利益次第で決まる。 これまでロシア株は他の新興市場株式やコモディティラリーに遅れを取ってきたが、これは部分的に政治・地政学リスクの上昇を反映している可能性がある（チャート 3）。ロシア株のトレンドはここからさらに悪化する可能性がある。 9月の選挙を控えたロシアの対西側紛争への関心を考えると、ロシア―ウクライナの緊張は今年の大半続く可能性がある。気候が改善する5月中旬以降に大規模軍事作戦の確率が高まるだろう。ロシア通貨と資産は引き続き圧力を受けるだろう。 我々はカナダドルをロシアルーブルに対してロングすることを推奨する。ルーブルは、クリミア紛争の2014年を踏まえると、コモディティ通貨を含む他のコモディティ通貨に対してアンダーパフォームするだろう（チャート 4）。一方でカナダやメキシコの通貨は、米国経済が過度に刺激されていることと迅速なワクチン接種の恩恵を受けるはずだ。 チャート 3 ロシアはコモディティ・ラリーに遅れ ロシアはコモディティ・ラリーに出遅れた ロシアはコモディティ・ラリーに出遅れた チャート 4 ルーブルよりルーニーとペソを優先 ルーニーとペソをルーブルより優先する ルーニーとペソをルーブルより優先する チャート 5 先進欧州ロング / 新興欧州ショート DMヨーロッパのロング / EMヨーロッパのショート DMヨーロッパのロング / EMヨーロッパのショート 我々は先進欧州をオーバーウェイトし、新興欧州をアンダーウェイトし続ける（チャート 5）。ポーランド、ハンガリー、チェコ、ルーマニア、バルト三国は現在の緊張によりリスクプレミアムを被るだろう。チェコは10月の立法選挙を巡る政治的不確実性に直面しており、ロシアの介入や反体制（とはいえ対EU）政党の台頭の機会となり得る。 バイデンとプーチンがどうすれば緊張を緩和できるかを問うと、米国とNATOはウクライナ関係を縮小し、民主主義促進や心理的な反戦作戦を格下げし、ノルドストリームの完成を容認することができる。ロシアは国境での兵力を削減し、イラン核合意やアフガニスタン撤退で協力の手を差し伸べることができる。これは我々の見方に対するリスクである。 結論：ロシアと新興欧州市場は、新興市場株式の中でも数少ない本当に割安な市場の一部である（表 1）。しかし現状の地政学的文脈はそれらを割安なままに保ちそうだ。現時点では西側とロシアの対立が大きくエスカレートすることに備えるべきである。少なくとも米国がノルドストリームIIの建設を停止するか否かが判明するまで、新興欧州に対してより強気な見方を取るのは控えるべきだ。 表 1 地政学的リスクがロシアと新興欧州を割安に保つ 話し合いか戦争か？ 話し合いか戦争か？ ウクライナに対するロシアの全面的な征服という最悪シナリオは確率は小さいが排除できない。 イラン交渉：先に爆発、次に核合意 イスラエルは3月23日の選挙後も政府を組織できておらず、ベンヤミン・ネタニヤフ首相が再び政権を率いる可能性があるため国家政策にはいまだ変化がない。さらにイスラエルの世論と政治体制はイランの地域的・核に関する野望に対して一致して反対している。 イランがナタンズ核施設で新しい遠心分離機を稼働させた直後の4月11日、イスラエルは同施設の地下施設に対する破壊工作を行ったとされる。この攻撃はサイバー手段に限定されないもので、複数の遠心分離機を無効化したとされる。イランの科学者がクレーターに落ちて負傷した。 イランはイスラエル領内で報復すると誓っている。より根本的には、政治が強硬化の方向へ動いており、6月の強硬派大統領の選出で相互敵対は一層激化するだろう。この権力移行は、我々が8月の就任を米国が2015年の核合意（包括的共同行動計画）に復帰するための重要な期限と特定した大きな理由である。バイデン政権がその時までに合意をまとめられなければ、より危険な数年にわたる交渉が始まるだろう。 ただしイスラエルの攻撃は短期的には交渉を止めていない。第二ラウンドの協議は本稿執筆時にウィーンで始まっている。米国はまた9月11日にアフガニスタンから撤退することを確認しており、これはイランに対してバイデンが地域における米国の戦略的足跡を縮小する決意があることを示し、米国の合意追求の動機を補強している。 今後数か月、イスラエルはイランの核・ミサイル計画に対するレッドラインを秘密裏の攻撃を通じて強調し続けるだろう。しかし彼らは2015年に米国の核合意を阻止できなかったし、今日も米国の動きを止める可能性は低い。イスラエルは米国との同盟を維持する必要があり、これがイランや中東全体の不安定性に対する長期的な安全保障を確保している（チャート 6）。 イランはイスラエルに報復し、今夏は報復の応酬が起きる可能性が高い。これには重要インフラへの攻撃も含まれる恐れがある。イランはイラクやサウジアラビアの敵に対する作戦も続ける可能性があり、これが予期せぬ石油供給停止を引き起こし原油価格を押し上げることがある。イスラエル、サウジ、UAEの株式市場を一目見れば、世界の投資家はこれまで地政学リスクを大部分無視してきたが、米国とイランの合意前に紛争がエスカレートする可能性に対して反応し始めているかもしれない（チャート 7）。 チャート 6 イランに対するイスラエルの制約 話し合いか、それとも戦争か？ 話し合いか、それとも戦争か？ 米国、ドイツ、フランス、ロシア、中国はイランを合意遵守に戻すことに公式に賛同している。遵守への復帰は米国の制裁緩和と段階的にリンクされる必要がある。イラン側は米国が2018年に一方的に協定から離脱し制裁を再課したため、まず米国が制裁を緩和することを要求している。 チャート 7 サウジ、UAE、イスラエルの株式が危険信号を示す サウジ、UAE、イスラエルの株式に危険信号 サウジ、UAE、イスラエルの株式に危険信号 最終的にバイデンは最初の一手を打つことが可能だ。米国民はイランに対して非常に関心が薄く、バイデン自身も地域を安定させ、米国がアジア太平洋により戦略的注意を向けられるようにするためにイラン合意が必要だというワシントンの強いコンセンサスに基づいて行動している。 ロシアと中国は、対米関係が同時に緊張している中でイラン合意を支持するだろうか？ 米国とイランが既存合意への復帰で満足する限り（合意は2025年に有効期限を迎える）、ロシアや中国が何かする必要はほとんどない。しかしワシントンがより良い合意を望むなら、モスクワと北京に対して大幅な譲歩を行わねばならず、新たでより良い合意は交渉に何年もかかるだろう。 チャート 8 露中協力の拡大 話し合いか戦争か？ 話し合いか戦争か？ ロシアと中国は核拡散を制限する機会として当初の核合意を支持した。中東での核軍拡は両国の力を希薄化させるからだ。イランはロシアと中国にとって中東における有用な戦略的パートナーであり、彼らはイランの経済が強くなることを政権の永続化にとって好ましいと考えている。彼らはイラン経済の自由化が政治の自由化につながらないと踏んでいる（ロシアや中国の例が示す通り）ため、経済的に強く影響力を持つ同盟国を維持できると見ている。 露中の戦略的パートナーシップは過去10年で劇的に成長した。両国は米国の世界的指導力を弱め、米国内の分断を煽る利害を共有している。両国は自国の国境近傍、特に安全保障と政治的正当性に不可欠と考える戦略的領域や海域での米軍の存在を減らすことに利害を同じくする。ロシアはますます中国の需要と中国の投資に依存して資源を開発している。双方とも貿易において相手の通貨を完全には信頼していないが、米ドルからの多様化という共通の利害を持っている（チャート 8）。 チャート 9 中国はイラン支援の手を差し伸べるか？ 中国はイランに支援の手を差し伸べるか？ 中国はイランに支援の手を差し伸べるか？ イラン問題で米国と協力する場合、ロシアと中国は自国の核心的利益に近い戦略分野での要求を米国に尊重することを期待するだろう。バイデン政権がウクライナや台湾との貿易・防衛関係を強化し続ければ、モスクワと北京は強硬に反発し、その時点でイラン合意を阻止または弱体化させる可能性がある。 中国は少なくとも公的にはイランへの制裁を執行している（チャート 9）。中国とイランの戦略的パートナーシップは米国が制裁体制を明確にするまで交渉の継続状態にある。明らかに中国は核の脅威に関する協力の見返りとして米国から譲歩を引き出したいと考えている。これは北朝鮮に関しても同様であり、ミサイル危機は中国にとって仲裁の必要性を生み出す好都合な出来事となる。中国はバイデンにトランプ大統領が課した制限を解除させる機会を見ている。今後数か月でバイデン政権の対中強硬姿勢が確認されれば、中国の協力意欲は変化するだろう。 結論：イスラエルはイランの核兵器化に対するレッドラインを強調しており、今春から夏にかけての紛争は増加するだろう。しかしそれでも米国とイランの2015年の核合意再交渉を妨げてはいない。我々は今もバイデンが8月までに合意に達するだろうと予想している。 台湾と南シナ海 グローバル金融市場にとってバイデンが直面する最重要の試練は米中関係と台湾海峡を巡る緊張だ。我々はこの問題に関して最近の調査と議論を繰り返すつもりはない。要するに、今後12〜24ヶ月の間に何らかの危機が発生する確率を60%と見ており、全面戦争の確率を5%と見積もっている。全面戦争の確率は国内の中国の不安定化、画期的な米国の軍事売却、あるいは台湾の独立宣言などが起きれば急速に上昇する可能性がある。 全面的な中国の台湾攻撃に対する最大の抑止要因—我々が現在5%の確率と見積もる理由—は、それが中国経済に壊滅的な打撃を与えるという点だ。中国の先進国との貿易は台湾を含め輸出の63%、GDPの11%を占める（チャート 10）。北京は最終的には「統一」のためにこの代償を支払う覚悟があるかもしれないが、それを軽々しく行うことはない。年を追うごとに中国はグローバルな経済的影響力と台湾に対する軍事能力を高めている。 チャート 10 台湾に対する中国の制約 話し合いか、それとも戦争か？ 話し合いか、それとも戦争か？ 中国は貿易戦争期に減少していた米国債の購入を増やしている（チャート 11）。中国は金利が上昇した際に購入を増やすことが多く、ワクチン発見以降国債利回りが急上昇していることを考えれば、これは中国が米国との全面戦争を準備していることを示す明確な兆候ではないが、限定的な指標で誤解を招く恐れはある。   戦争以外の危機とは何か？我々が台湾で「何らかの危機」と言うとき、何を意味するのか？ 大きなグレーゾーンとしては経済制裁や経済封鎖がある。2016年に名目上独立志向の政党が勝利した際、中国は観光を切り詰めたが、COVID‑19で観光は完全に停止した。それでも現時点でより広範な禁輸措置の証拠はない（チャート 12）。これは一夜にして変わり得る。米国法は台湾への禁輸を禁止しているが、ここは北京が米国のコミットメントを試すかもしれない領域である。 チャート 11 中国の米国債購入が増加 中国、米国トレジャリーズをさらに買い増し 中国、米国トレジャリーズをさらに買い増し 現在の台湾に対する高圧的状況は大部分が新たな米国の輸出管理と世界的な半導体不足が重なっていることに起因する。中国はまだ自国の半導体需要を満たせず、米国とその同盟国なしには先端チップを十分に開発できない（チャート 13）。 チャート 12 台湾に対する禁輸は（まだ）ない 台湾への禁輸はまだない 台湾への禁輸はまだない If the Biden administration pursues a full technological blockade then China may be forced to take tougher action on Taiwan. But if Biden pursues a more defensive strategy then a new equilibrium will develop that spares China the risks of war. チャート 13 中国の半導体需要 中国の半導体需要 中国の半導体需要 米国と中国は同時に南シナ海での海軍対立をエスカレートさせており、特にフィリピン周辺で緊張が高まっている。米中の空母群や艦艇が互いににらみ合っており、北京はフィリピンを威嚇して同国の米国との防衛条約への信頼を揺さぶろうとしている。中国は南シナ海を自国領と主張しており、米国の航行の自由を否定しようとする試みに対して米国は航行の自由を主張するため、艦船の沈没に至る可能性もある。 南シナ海の戦略的重要性は台湾海峡と似ている。中国がこれらの海域を掌握すれば、台湾、日本、韓国の供給保障が脅かされ、米国の地域における戦略的地位が弱まる。ベトナムやフィリピンでの代理戦争のリスクが高いことは以前から指摘しているが、これらは北東アジアの安全保障と比べると世界的関心事としては重要度が低い。台湾は半導体問題のために世界の投資家にとってはるかに重要だが、南シナ海でも危機が発生する機会は多い。この海での危機は周縁的だと片付けられない。直接的な米中衝突に発展するか、最悪の場合、台湾への行動の前触れとなる可能性があるためだ。中国は台湾への接近路を制御しようとするだろう。 この地域の最後のリスクは北朝鮮が弾道ミサイル試験を再開したことである。前述の通り、危機は中国にとって都合が良いタイミングで発生する可能性がある。しかし投資家にとって北朝鮮は重要な台湾海峡からの注意をそらすものに過ぎず、リスクオフ感情を助長する程度だ。 結論：米中関係は依然として不安定であり、南シナ海や朝鮮半島を巡って衝突が発生する可能性は台湾海峡での衝突と同様に存在する。台湾海峡は最も重要な地理的地点である。南シナ海での直接的な米中衝突は世界的な売りを引き起こす可能性があるが、台湾と結びつかない限り市場は比較的速やかに回復するだろう。 投資のポイント 地政学的リスクはCOVID‑19パンデミック期間の和らぎの後に再燃している。とはいえ、摩擦が直ちに戦争に直結するとは限らない。外交の余地は残されている。米中、ロシア、イランが「Jaw‑jaw（対話）」を選べば、世界株のラリーはさらに続く可能性がある。 しかし戦術的観点からは、上で示した議論はバイデンの早期の外交試練の少なくとも一つが地政学的事件へとエスカレートし、地域的または世界的な株式市場に悪影響を与える可能性があることを示している。 市場はこれらのリスクの顕在化に備えていない。主要国の標準的なグローバル政策不確実性指標は多くの国で急低下している点は注目に値する。政策不確実性が上昇している世界の数少ない国の二つに中国とロシアが含まれるのは注目に値する。後者は国内の不安定さによる可能性が高く、これは攻撃的な外交政策の大きな動機となる（チャート 14）。 チャート 14A 世界の政策不確実性は復活する グローバルな政策不確実性は再燃する グローバルな政策不確実性は再燃する チャート 14B 世界の政策不確実性は復活する グローバルな政策不確実性は再燃するだろう グローバルな政策不確実性は再燃するだろう 世界的な財政刺激は依然として非常に強力であり、今年がピークになる可能性が高い。チャート 15は主要国の最新の財政刺激の更新を示しており、COVID‑19危機と2008年の金融危機を比較している。このチャートの以前の版からは注目すべき変更がいくつかあり、主に昨年のショック後のGDPの改定、急速な経済の反発による税収の改定、刺激策の時期と規模の改定によるものだ。バイデン政権の2.3兆ドルのインフラ計画は当然含まれていない。チャート 15の第2パネルは2020年10月から2021年4月にかけてのIMFの推定値の変化を示している。本質的に2020年の財政刺激は過大評価されていた。多くの施策が発動せず、経済のスナップバックが予想より良かったためだ。一方で2021年の刺激は予想より大きい。ロシアと中国は他国より早く金融緩和を引き締めたことで、両年のIMF推定の財政刺激が減少した点が目立つ。 チャート 15 世界の財政刺激チャートの改訂 対話か戦争か？ 対話か戦争か？ コモディティは世界的な回復の大きな受益者であった（チャート 16）。中国の成長は今年減速する可能性が高く、これは地政学的危機とは別に下押しを引き起こすだろう。しかし景気循環的な観点からは、特に工業用金属は供給が限られる中で需要が急増しており恩恵を受けるはずだ。地政学的危機や戦争は当初はネガティブだが、その後金属にとってはポジティブとなるだろう。 チャート 16 地政学的紛争から恩恵を受けるコモディティ 地政学的対立で恩恵を受けるコモディティ 地政学的対立で恩恵を受けるコモディティ 注目すべきは、米国が中国やEUと並んで産業政策を受け入れている点だ。特にバイデンの2.3兆ドルのアメリカン・ジョブズ・プランには約3,700億ドルのグリーン関連イニシアチブが含まれており、今年後半に議会を通過する可能性が高い。象徴的には、バイデンはアースデイの4月22〜23日に世界サミットを主催することで中国や欧州のグリーン施策に追いつこうとする米国の試みを強調するだろう。 英ポンドについて一言。我々は2月にポンドに対する景気循環的な強気見通しを戦術的に一時停止した。これは5月6日のスコットランド議会選挙を見越しての判断だ。スコットランド国民党が強い成果を示せば、第二回独立住民投票につながる可能性がある。この党は世論で勢いを失っているが、独立志向は再び高まっており、ナショナリストの驚きが投票箱で起き得るという我々の指摘を補強している（チャート 17）。第二回住民投票の見通しが明確になれば、中期的なポンドの見通しも明らかになるだろう。 チャート 17 スコットランド選挙で短期的リスクに直面するポンド 英ポンド、スコットランドの選挙で短期的なリスクに直面 英ポンド、スコットランドの選挙で短期的なリスクに直面 チャート 18 戦術的取引としての CHF‑GBP ロング 戦術的トレードのためのCHF-GBPロング 戦術的トレードのためのCHF-GBPロング 短期的には我々は戦術的な安全資産のトレードとヘッジを継続する。スイスフランの戦術的ロングは3月25日に5%でストップとなった。しかし当社の為替ストラテジスト、チェスター・ントニフォアはその後フランが過度に割安であることを指摘している（チャート 18）。今回は政治リスクと上述の英国の政治リスクを踏まえ、戦術的にCHF‑GBPのロングを推奨する。   Matt Gertken バイスプレジデント 地政学ストラテジー mattg@bcaresearch.com   脚注 1 “Jaw‑Jaw Is Best, Macmillan Finds,” New York Times, 1958年1月30日, nytimes.com. 2 Taiwan – Province of China.

Dear Client, Next week I will be hosting a series of Roundtable discussions with BCA’s clients in both Europe and Asia. Our next report published on April 28th will be a recap of my observations from these meetings. Best regards, Jing Sima China Strategist Highlights The sharp uptick in Chinese producer prices should be transitory, unlikely to trigger a policy response. There are two scenarios under which Chinese manufacturers’ profit margins will benefit: either Chinese exporters will raise export prices and pass input costs onto American customers, or the RMB will depreciate versus the US dollar and commodities prices will experience a setback. The second scenario is more likely in the next 3-6 months. After a pandemic-driven boost in 2020, US imports from China will likely moderate in the second half of 2021 and into 2022. President Biden’s grand infrastructure spending plan, even if approved later this year, will not be a game changer for China’s exports or economy. The strength in the USD may intensify in the near term, and Chinese policymakers will be happy to allow the RMB to depreciate mildly. Stay underweight Chinese stocks. Feature Last week’s China’s producer price index (PPI) was more elevated than the market expected. However, it does not warrant a policy response, given that the increase was mostly driven by supply constraints rather than an overheating domestic economy. Chinese manufacturers have had a tough time passing on mounting input prices to customers, which raises the question about how profit margins will be maintained. For exporters, the answer may be a combination of increasing export prices in USD terms and depreciating the RMB.  The rate of growth in US demand for Chinese export goods may moderate in the second half of 2021 and into 2022 after a pandemic-driven boost in 2020. China’s economic growth and interest rate differentials with the US will continue to narrow in the rest of this year. We expect the RMB to face headwinds against the USD, at least in the next quarter or two. Meanwhile, global investors should continue to underweight Chinese stocks. The PBoC Will Not React To Supply-Side Price Pressures Chart 1Marchs Strong PPI Does Not Reflect An Overheating Domestic Economy Despite above-expectation readings in China’s PPI, the domestic economy shows no signs of overheating. The upside pressure on producer prices reflects the impact of both the global rally in commodities and base effects (Chart 1). In March, strength in the PPI was also accentuated by seasonality due to a resumption in construction and real estate activity following the Chinese New Year holiday. While base effects and global supply bottlenecks will continue to buoy PPI prints throughout Q2, these effects are likely transitory and would not justify a policy response. At 0.4% year-over-year in March, core CPI remains significantly below the central bank’s 3% target and does not indicate any demand-side pressure. Instead, the inability for Chinese producers to pass on higher input prices to consumers highlights the relatively subdued state of domestic demand (Chart 1, bottom panel). Chart 2Current Macro Policy Works To Cap The Upsides In Both The Price And Quantity Of Money At this point there are little signs that rising producer prices are spilling over to consumer prices. We expect Chinese authorities to continue its current policy trajectory, which intends to keep a steady interbank rate while keeping money supply growth at or below the rate of nominal GDP expansion (Chart 2). China’s Deteriorating Terms Of Trade Chinese export prices climbed slightly in USD terms, but not by enough to offset the RMB’s relentless appreciation from the second half of last year, as indicated by falling export prices in RMB terms (Chart 3). A deteriorating terms of trade (ToT), defined as export prices relative to import costs, means that Chinese producers must export a greater number of units to purchase the same number of imports (Chart 4).  The declining ToT can be a powerful deflationary force for China’s manufacturing sector. Chart 3Chinese Export Prices Are Rising In USD Terms But Falling In Local Currency Terms Chart 4Terms Of Trade Have Been Falling Chart 5Chinese Output Prices Lead US Consumer Inflation By A Year While there are limited choices for China to improve its ToT, manufacturers could raise export prices in USD terms and “recycle” cost-push inflation back to the US. Chinese PPI normally leads US consumer inflation by 12 to 18 months (Chart 5). Hence, it is possible that the US will see import prices from China picking up more momentum by the middle of next year. The RMB’s performance is a key macro driver for manufacturing-related output prices. A depreciation in the RMB can be a meaningful reflationary force for manufacturers. There has been a clear negative correlation between the trade-weighted RMB and Chinese manufacturers' output prices and industrial profits, as shown in Chart 6. In this scenario, the USD will continue to appreciate against the RMB and possibly emerging market currencies, a headwind to global trade (Chart 7). Chart 6A Falling RMB Can Be Reflationary To Chinese Producers Chart 7A Stronger USD Will Be Headwinds For Global Trade Maintaining a strong RMB can partly mitigate the pain stemming from escalating commodity import prices.  However, in our view it is the least preferred option by policymakers. In previous cycles a rapidly strengthening RMB did not have a major impact on Chinese exporters' competitiveness, mainly because declines in commodities prices effectively offset a rising RMB (Chart 8 and Chart 9). Therefore, Chinese exporters did not need to boost prices in USD terms to maintain their profit margins. Chart 8RMB Appreciations Did Not Hurt Chinas Share In Global Trade Chart 9...Because Declines In Commodities Prices Were Able To Offset A Rising RMB Bottom Line: Chinese exporters can either raise prices and pass the inflation onto American customers, or the PBoC will allow further depreciation in the RMB to maintain Chinese producers’ competitiveness. Appreciating the RMB is the least preferred option. Don’t Count On A US Buying Spree  Market participants in China are pricing in large windfalls from the US$1.9 trillion American Rescue Plan and proposed US$2.4 trillion American Jobs Plan.1 A positive export tailwind in Q1 this year boosted China’s economic activity beyond what measures of domestic money and credit would have predicted, as shown in Chart 10. However, given the strongly positive relationship between the export sector and real investment in China, it is concerning that any deceleration in US demand for Chinese export goods would seriously challenge the sanguine view for China’s economy this year (Chart 11). Chart 10Export Strength Appears To Be Propping Up The LKI Chart 11China's Export Sector Is Highly Investment-Intensive Moreover, US demand for Chinese export goods is subject to several countervailing forces, at least in the second half of 2021: The USD currently benefits from widening real interest differentials and stronger US growth relative to the rest of the world. For the next quarter or two, persistent strength in the USD and US Treasury yields will be headwinds to global trade and may cause a temporary setback for the global manufacturing sector (Chart 7 on Page 4). Residential and business investment in the US may not regain much vigor despite large stimulus checks. Our colleagues at BCA US Investment Strategy expect US residential investment to match the long-run trend growth, but the increase will be largely offset by below-trend growth in non-residential investment. More working-from-home options will continue to drive demand for single-family homes in the suburbs and beyond. On the other hand, demand will suffer for office space in central business districts and dwellings in urban centers. Brick-and-mortar retail construction is also going to crater. Consumption for goods in the US may also see below-trend growth in the second half of 2021 and into 2022, whereas the service sector will benefit most from the coming recovery in US business and social activities. Table 1 shows that goods spending rose in 2020 despite an overall decline in consumption, because households dramatically shifted their consumption into goods from services. As such, 2020’s pandemic-driven dividend for Chinese exporters is likely to become a drag on tradeable goods exports to the US in 2021 and/or 2022. Table 1US Consumer Spending Gap Is Almost Entirely On The Services Side It is also important for investors to put the US$2.4 trillion infrastructure spending budget proposed in the American Jobs Plan into prospective. The US lags far behind China in infrastructure spending. In the past 10 years, US public infrastructure investment (federal and state combined) has declined to an average of about $450 billion.2 This compares with China’s US $1.9 trillion yearly spending on infrastructure (Chart 12). China currently consumes seven to eight times more industrial metals than the US (Chart 13). As such, even if the US infrastructure investment plan will be approved later this year, it is unlikely to be a game changer for global commodity prices or Chinese exports. Chart 12Infrastructure Spending, China Vs. The US Chart 13US Consumption Of Industrial Metals Is Too Small Relative To China The proposed US$1.2 trillion spending on the US nation’s roads, bridges, green spaces, water, electricity, and universal broadband will be spread over the next eight years.  The additional $150 billion per annum to the US public infrastructure investment will only boost the US spending from 24% to about 32% of China’s annual infrastructure investment. Furthermore, the fiscal multiplier effect from the extra public spending on investment from the US private sector and overall economy may not be as positive as the market has priced in, depending on the size of corporate tax hikes in the final bill. Bottom Line: After a pandemic-driven boost in 2020, growth in US imports from China will likely moderate in the second half of 2021 and into 2022. The proposed infrastructure spending plan in the US will benefit Chinese exports, but the magnitude of the windfall may be disappointing. Investment Implications As discussed in a previous report, rising US bond yields will have a muted effect on their Chinese counterparts. Tightened regulations on the real estate industry and a new round of environmental protection laws in China will continue to suppress the domestic credit demand.  As a result, interest rate differentials between China and the US will continue to narrow. The strength in the USD has not run its course and the RMB will face slight depreciation pressures in Q2 and possibly into Q3. A declining RMB will provide reflationary benefits to China’s industrial profits, but with about a six-month time lag. In the meantime, we recommend global investors to continue underweighting Chinese stocks (Chart 14A and 14B). Chart 14AContinue Underweighting Chinese Stocks Chart 14BContinue Underweighting Chinese Stocks   Jing Sima China Strategist jings@bcaresearch.com   Footnotes 1According to the OECD, recent US stimulus will boost US GDP growth by almost 3 percentage points in the first full year (from 2021Q2 to 2022Q2). The knock-on effect from the stimulus on other economies is projected to be significant, including a half percentage point addition to China’s GDP during the same period. 2The Congressional Budget Office estimated that combined federal, state and local spending on infrastructure was (in 2019 dollars) $441 billion as of 2017. Cyclical Investment Stance Equity Sector Recommendations

Highlights Global Inflation: The case for maintaining a strategic overall allocation to inflation-linked bonds (ILBs) versus nominal government debt in dedicated global fixed income portfolios remains intact. Global growth expectations are accelerating as vaccinations increase, spare capacity is increasingly being absorbed across the developed world and central banks (led by the Federal Reserve) continue to show no inclination to tighten policy anytime soon. Inflation-Linked Bond Allocations: ILB valuations, however, are no longer uniformly cheap across all countries. Real yields are now moving in a less coordinated fashion as markets try to sort out the timing and pace of eventual future central bank tightening. We recommend shifting inflation-linked bond exposure from Canada to Germany, as both markets have similar valuations but the Bank of Canada is likely to turn less dovish well ahead of the ECB. Feature Chart of the WeekMarkets Remain Unconcerned About An Inflation Overshoot The global reflation trade over the past year has been highly rewarding to investors. Equity and credit markets worldwide have delivered outstanding returns on the back of highly stimulative monetary and fiscal policies implemented to deal with the negative economic effects of COVID-19. The global INflation trade has also paid off for investors in inflation-linked bonds (ILBs), which have outperformed nominal government debt across the developed economies dating back to last spring. The rising trend for global inflation breakevens remains intact, but is approaching some potential resistance points. A GDP-weighted average of 10-year breakeven inflation rates among the major developed economies is just shy of the 2% level that has represented a firm ceiling over the past decade (Chart of the Week). At the same time, the Bloomberg consensus forecast for headline CPI inflation for that same group of countries calls for an increase to only 1.8% by year-end before slowing to 1.7% in 2022. The latest forecasts from the IMF are similar, calling for headline inflation in the advanced economies to reach 1.6% in 2021 and 1.7% in 2022. If those modest forecasts for realized inflation come to fruition, then there is likely not much more upside in inflation breakevens, in aggregate. Country selection within the ILB universe will become more important over the next 6-12 months, as divergences in growth, realized inflation and central bank reactions will lead to a more heterogeneous path for global inflation breakevens. Underlying Inflation Backdrop Still Supports Rising Breakevens On a total return basis, ILBs enjoyed an extended run of success prior to this year. The cumulative total return of the asset class (in local currency terms) between 2012 and 2020 was a whopping 61% in the UK, 25% in Canada, 22% in the US and 21% in the euro area (aggregating the individual countries in the region with inflation-linked bonds). However, the absolute performance of ILBs has been more disperse on a country-by-country basis so far in 2021. ILBs are down year-to-date in Canada (-6.2%), the UK (-5.0%) and the US (-1.4%). On the other hand, euro area ILBs have delivered a positive total return of +0.5% so far in 2021. Real bond yields have climbed off the lows in the US, UK and, most notably, Canada where the overall index yield on the Bloomberg Barclays inflation-linked bond index is now in positive territory for the first time since before the pandemic started (Chart 2). At the same time, real bond yields have been drifting lower in the euro area. These real yield moves are related to shifting perceptions of central bank responses to the global growth upturn. For example, pricing in overnight index swap (OIS) curves have pulled forward the timing and pace of future interest rate increases in the US and Canada – i.e. real policy rates will become less negative - while there has been comparatively little change in euro zone rate expectations. While the absolute returns for ILBs have become less correlated, the relative trade between nominal and inflation-linked government bonds in all countries remains intact. 10-year breakeven inflation rates have been steadily climbing in the US and UK, while depressed Japanese breakevens have crept modestly higher (Chart 3). Even Europe, where inflation has remained subdued for years, has seen a significant shift higher in inflation breakevens. (Chart 4). The turn in breakevens has occurred alongside a major change in investor perceptions of future inflation, with surveys like the ZEW showing an overwhelming majority of financial professionals expecting higher inflation in the US, Europe and the UK. Chart 2A Fading Bull Market In Inflation-Linked Bonds Chart 3A Solid Recovery In Inflation Expectations Chart 4European Inflation Expectations Starting To Normalize Inflation forecasts have shifted in response to faster global growth expectations on the back of vaccine optimism and aggressive US fiscal stimulus. Yet inflation forecasts remain modest compared to the huge growth figures expected for 2021 and 2022. In its latest World Economic Outlook published last week, the IMF upgraded its global real GDP forecast to 6.0% for 2021 and 4.4% for 2022. This represented an increase of 0.5 and 0.4 percentage points, respectively, from the last set of forecasts published back in January. While growth upgrades occurred across all major developed and emerging economies, the biggest upgrades came in the US and Canada, for both 2021 and 2022. As a result, the IMF projects the output gap in both countries to turn positive over 2022 and 2023, and be nearly closed in core Europe, Australia and Japan (Chart 5). The IMF is not projecting a major inflation surge on the back of those upbeat growth forecasts, though. While headline inflation in the US is expected to climb to 2.3% in 2021 and 2.4% in 2022, the same measure in Canada is only projected to rise to 1.7% and 2.0% over the same two years. European inflation is expected to remain subdued, reaching only 1.4% this year and drifting back to 1.2% in 2022 despite real GDP growth averaging 4.1% over the two-year period. The IMF attributes the benign inflation outcomes, even in the face of booming growth rates and the rapid elimination of output gaps, to the structural disinflationary backdrop for so-called “non-cyclical” inflation (Chart 6). The IMF defines this as the components of inflation indices that are less sensitive to changes in aggregate demand. The IMF estimates show that the contribution from non-cyclical components to overall inflation in the advanced economies had fallen to essentially zero at the end of 2020. Chart 5A Big Expected Narrowing Of Output Gaps Chart 6Non-Cyclical Components Still Weighing On Global Inflation There is considerable upside risk for the more cyclical components of inflation that could result in inflation overshooting the IMF projections (Chart 7). Chart 7Cyclical Backdrop Is Inflationary For example, in the US, the Prices Paid component of the ISM Manufacturing index remains elevated at post-2008 highs, while the year-over-year change in the Producer Price Index soared to 6% in March. Across the Atlantic, the European Commission business and consumer surveys have shown a big surge in the net balance of respondents expecting higher inflation in manufacturing and retail trade. Previous weakness in the US dollar and surging commodity prices are playing a major role in this rapid pick-up in price pressures seen in many countries. Given the current backdrop of strong global growth expectations, with actual activity accelerating as vaccinations increase and more parts of the global economy reopen, inflation pressures are unlikely to fade in the near term. With realized inflation rates set to spike due to base effect comparisons to the pandemic-fueled collapse one year ago, the upward pressure on global ILB inflation breakevens will persist in the coming months – especially with breakevens still below levels that would prompt central banks to turn less dovish sooner than expected. Bottom Line: The case for maintaining a strategic overall allocation to inflation-linked bonds (ILBs) versus nominal government debt in dedicated global fixed income portfolios remains intact. Global growth expectations are accelerating as vaccinations increase, spare capacity is increasingly being absorbed across the developed world and central banks (led by the Federal Reserve) continue to show no inclination to tighten policy anytime soon. Assessing Value In Developed Market Inflation-Linked Bonds Chart 8USD Outlook Now More Mixed Although the current backdrop remains conducive to a continuation of the rising trend in global ILB breakevens, there are factors that could begin to slow the upward momentum. The future path of the US dollar is now a bit less certain (Chart 8). While the DXY index is still down 7.4% compared to a year ago, it is up 2.4% so far in 2021. Shorter-term real interest rate differentials between the US and the other major developed markets remain dollar-bearish. At the same time, longer-term real yield differentials have risen in favor of the US (middle panel). Furthermore, US growth is outperforming other developed economies, typically a dollar-bullish factor (bottom panel). Given the usual negative correlation between the US dollar and commodity prices, a loss of downside dollar momentum could also slow the pace of commodity price appreciation. This represents a risk to additional global ILB outperformance versus government bonds. Our GDP-weighted aggregate of 10-year ILB breakevens for the major developed economies is currently just under 2% - levels more consistent with oil prices over $80/bbl than the current price closer to $60/bbl (Chart 9). Chart 9Breakevens Consistent With Much Higher Oil Prices Given some of these uncertainties over the strength of any future inflationary push from a weaker US dollar and rising commodity prices, a broad overweight allocation to ILBs across the entire developed market universe may no longer generate the same strong returns versus nominal government bonds seen over the past year. With the “easy money” already having been made in the global breakeven widening trade, country allocation within the ILB universe has now become a more important dimension for bond investors to consider. To assess the relative attractiveness of individual ILB markets, we turn to a few valuation tools. Our regression-based valuation models for 10-year ILB breakevens in the US, UK, France, Italy, Germany, Japan, Canada and Australia are all presented in the Appendix on pages 14-17. The two inputs into the model are the annual rate of change of the Brent oil price in local currency terms (as a measure of shorter-term inflation pressure) and a five-year moving average of realized headline CPI inflation (as a longer-term trend that provides a structural “anchor” for breakevens based off actual inflation outcomes). We first presented these models in April 2020, but we have now made a change in response to some of the unprecedented developments witnessed over the past year.1 Despite the strong visual correlation between the level of oil prices and inflation breakevens in most countries, we chose to use the annual growth of oil prices, rather than the level, in our breakeven models. This is because we found it more logical to compare a rate of change concept like inflation (and breakevens) to the rate of change of oil. However, the oil input into our breakeven models could produce nonsensical results during periods of extreme oil volatility that did not generate equivalent swings in breakeven inflation rates. A good example of that occurred in 2016, when the annual rate of change of the Brent oil price briefly surged toward 100%, yet 10-year US TIPS breakevens did not rise above 2% (Chart 10). An even bigger swing in oil prices has occurred over the past year, with oil prices up over +200% compared to the collapse in prices that occurred one year ago. Putting such an extreme move into our US model would have pushed the “fair value” level of the 10-year TIPS breakeven to 4% - an implausible outcome given that the 10-year breakeven has never risen to even as high as 3% in the entire 24-year history of the TIPS market. Chart 10Pass-Through Of Extreme Oil Moves Has Limits To deal with this problem, we have truncated the rate of change of oil prices in all our breakeven models at levels consistent with past peaks of breakevens. Going back to the US example, we have “capped” the rate of change of the Brent oil price at +40%, as past periods when oil price momentum was greater than 40% did not translate into any additional increase in TIPS breakevens. We then re-estimated the model using this truncated oil price series to generate fair value breakeven levels. Chart 11A Mixed Impact Of USD Moves On Non-US Breakevens We did this for all eight of our individual country breakeven models and in all cases, truncating extreme oil moves improved the accuracy of the model. Interestingly, we did not truncate the downside momentum of oil prices, as there was no obvious “cut-off” point where periods of collapsing oil prices did not generate equivalent declines in breakevens. Oil prices remain the most critical short-term variable to determine ILB breakeven valuation. While it is intuitive to think that currency movements should also have a meaningful impact on inflation (both realized and expected), the effect is not consistent across countries. For example, euro area breakevens appear to be positively correlated to the euro, while Japanese breakevens rarely rise without yen weakness (Chart 11). One other factor to consider when evaluating the value of breakevens is the possible existence of an inflation risk premium component during periods of higher uncertainty over future inflation. Such uncertainty could result in increased demand for ILBs from investors driving up the price of ILBs (thus lowering the real yield) relative to nominal yielding bonds, leading to wider breakevens that do not necessarily reflect a true rise in expected inflation. A simple way to measure such an inflation risk premium is to compare market-based breakevens to survey-based measures of inflation forecasts taken from sources like the Philadelphia Fed's Survey of Professional Forecasters and the Bank of Canada’s Survey Of Consumer Expectations. The assumption here is that the survey-based measures represent a more accurate (or, at least, less biased) depiction of underlying inflation expectations in an economy. We present these simple measures of inflation risk premia, comparing 10-year breakevens to survey-based measures of inflation expectations, in Chart 12 and Chart 13. Breakevens had been trading well below survey-based measures of inflation expectations after the negative pandemic growth shock in 2020 in all countries shown. After the steady climb in global breakevens seen over the past year, those gaps have largely disappeared, with breakevens now trading slightly above survey based inflation expectations in the US, UK and Australia. Chart 12No Major Inflation Risk Premia In These Markets Chart 13Canadian & Australian Breakevens In Line With Inflation Surveys Chart 14Assessing The Value Of Breakevens In Chart 14, we show the valuation residuals from our 10-year ILB breakeven models, along with two other measures of potential breakeven valuation: a) the distance between current breakeven levels and their most recent pre-pandemic peaks; and b) the difference between breakevens and the survey-based measures of inflation expectations. The model results show that breakevens are furthest below fair value in France, Japan and Germany, and the most above fair value in the UK and Australia. The message of undervaluation from our models is confirmed in the other two metrics for France, Japan, Germany, Canada and Italy. The overvaluation message for Australia is consistent across all three valuation metrics, while the signals are mixed for US and UK breakevens. In Japan, while the combined signals of all three valuation metrics indicate that breakevens are far too low, the very robust positive correlation between Japanese breakevens and the USD/JPY exchange rate implies that a bet on wider breakevens requires a much weaker yen. In Canada, while the 10-year breakeven does appear cheap, the real yield has also climbed faster than any of the other countries over the past several months as markets have rapidly repriced a more hawkish path for the Bank of Canada. Recent comments from Bank of Canada officials have leaned a bit hawkish, hinting at a possible taper of its bond-buying program, as the central bank appears unhappy with the renewed boom in Canadian housing values. An early tightening of monetary conditions would likely cap any additional upside in Canadian inflation breakevens. In Europe, the undervaluation of breakevens is more compelling. The ECB is likely to maintain its dovish policy settings into at least 2023, even if growth recovers later this year as increased vaccinations lead to the end of lockdowns. As shown earlier, European breakevens can continue to rise even if the euro is also appreciating versus the US dollar, especially if growth is recovering and oil prices are rising. Euro area breakevens are likely to continue drifting higher over at least the rest of 2021. Currently in our model bond portfolio, we have allocations to ILBs out of nominal government bonds in the US, France, Canada and Italy, with no allocations in Germany, Japan, Australia or the UK. After assessing our valuation measures, we are comfortable with the ILB exposure in France and Italy and lack of positions in the UK and Australia. We still see the upside case for US breakevens, with the economy reopening rapidly fueled further by fiscal policy, and the Fed likely to maintain its current highly dovish forward guidance until much later in 2021. We are reluctant to add exposure to Japanese ILBs, despite attractive valuations, as we are not convinced that USD/JPY has enough upside potential to help realize that undervaluation of Japanese breakevens. Thus, as a new change to our model portfolio this week that reflects our assessment of ILB breakeven valuations and risks, we are closing out the exposure to Canadian ILBs and adding a new position in German ILBs of equivalent size (see the model bond portfolio tables on pages 18-19). Bottom Line: ILB valuations are no longer uniformly cheap across all countries. Real yields are now moving in a less coordinated fashion as markets try to sort out the timing and pace of eventual future central bank tightening. We recommend shifting inflation-linked bond exposure from Canada to Germany, as both markets have similar valuations but the Bank of Canada is likely to turn less dovish well ahead of the ECB.   Robert Robis, CFA Chief Fixed Income Strategist rrobis@bcaresearch.com Footnotes 1 Please see BCA Research Global Fixed Income Strategy Report, "Global Inflation Expectations Are Now Too Low", dated April 28, 2020, available at gfis.bcaresearch.com. Appendix Chart A1Our US 10-Year Inflation Breakeven Model Chart A2Our UK 10-Year Inflation Breakeven Model Chart A3Our France 10-Year Inflation Breakeven Model Chart A4Our Italy 10-Year Inflation Breakeven Model Chart A5Our Japan 10-Year Inflation Breakeven Model Chart A6Our Germany 10-Year Inflation Breakeven Model Chart A7Our Canada 10-Year Inflation Breakeven Model Chart A8Our Australia 10-Year Inflation Breakeven Model Recommendations The GFIS Recommended Portfolio Vs. The Custom Benchmark Index Duration Regional Allocation Spread Product Tactical Trades Yields & Returns Global Bond Yields Historical Returns