資産配分

MacroQuantはエクイティに対して大幅なアンダーウェイトを推奨しており、フィクスト・インカム・ポートフォリオではベンチマークを下回るデュレーションの姿勢を好み、米ドルに関しては中立〜やや強気に転じ、金を中立に、銅を大幅なアンダーウェイトに格下げし、原油に対しては強気である。

現在のマクロ環境は、過去の景気後退の直前に世界経済を脅かしたのと同様の脆弱性が多数混ざり合った有毒なブレンドだ：原油価格の上昇、持続不可能なテック分野の設備投資ブーム、エクイティのバリュエーションの高止まり、住宅価格の過度な高騰、そしてプライベート・クレジットや金融システムの他の部分で高まりつつあるストレス。ごく短期的にはグローバル・エクイティは売られ過ぎに見えるが、それでも年末時点では現在の水準を下回って終えるだろう。

バリューはかなりの上昇を見せたが、長期的なグロースのトレンドはなお継続している可能性が高い。とはいえ、ベンチマークのグロース指数はますます集中化している。セクター・ニュートラルやセクター内での実装によって、投資家はグロース／バリューのエクスポージャーの大部分を維持しつつ、テクノロジーへの依存を減らし、集中リスクを抑えられる可能性がある。

原油価格の上昇は世界経済を脅かしており、エクイティに対してアンダーウェイトの姿勢を取ることが妥当です。長期的には工業用金属は原油よりも良好に推移するでしょう。

  一度解き放たれた戦争は自身の意思を持つようになる。トランプ大統領が緩和を図るためにソーシャルメディアで何を言おうと、投資家はその現実をますます受け入れつつある。今、市場が直面している問いは、ホルムズ海峡がどの程度の期間事実上封鎖されたままでいるのか――そして世界の原油備蓄が、対米経済的打撃を与えようとするイランの決意に耐えられるのか、という点である（チャート1、上段）。 チャート1 まだ多少の油断がある？ まだ多少の油断がある？ イランの新しい最高指導者としての最初の声明で、モジタバ・ハメネイはホルムズ海峡は封鎖されたままであると宣言し、米国とイスラエルによって殺害されたイラン人への報復を誓い、地域の隣国に米軍基地を閉鎖するか継続的な標的化に直面するよう警告した。強硬派として長く知られてきた同氏が融和的な方向に転じる理由はほとんどない。一方、戦争が始まった2月28日以降の最初の記者会見で、イスラエルのベンヤミン・ネタニヤフ首相はハメネイを直接に脅迫し、さらなるエスカレーションのリスクを浮き彫りにした。 したがって、地雷原――文字通りにも比喩的にも――は拡大している。イランは重大な打撃を受けているものの国家としては存続しており、その戦略は変わっていないように見える：米国の攻撃に耐え、戦争の経済的コストを引き上げ、米大統領選のサイクルを利用してワシントンを早期停戦に追い込もうとする。BCAの地政学的ストラテジーは短期的な緊張緩和に対してわずか30％の確率を割り当てている。 つい最近まで、市場はこれを主にコモディティショックとして扱っており、システミックな危機とは見なしていなかった。CHFやJPYといった伝統的な安全資産はパフォーマンスが劣後し、この見方を強めている（チャート1、下段）。しかし、ブレント価格が100ドル超で推移し、国際エネルギー機関がこれが石油市場史上最大の供給混乱になり得ると警告していることから、市場環境はさらに悪化すると我々は想定している。 高頻度の戦争強度、エネルギー市場のストレス、マクロの波及を追跡するBCAの新しいホルムズ危機ダッシュボードを参照されたい。クライアントの皆様には追加すべきデータ系列の提案も歓迎する。ホルムズ海峡を航行するには絶え間ない監視と慎重な機雷掃海が必要となるだろう。 2026年は（ほぼ）新たなる2022年である 今日の展開と4年前のエネルギー危機には明白な類似点がある。投資家にとってこれは少なくとも暫定的なロードマップを意味する。しかし、相違点も類似点と同じくらい重要である。 チャート 2 2022年との主な違い 2022年との主な違い 2022年には、エネルギーショックが既に強まっていたインフレ圧力を増幅させた。世界のサプライチェーンは逼迫し、再開による需要が急増し、財政政策は非常に拡張的で、金融政策は依然として非常に緩和的だった。ロシアがウクライナに侵攻した時点で、ユーロ圏のヘッドラインインフレ率はすでに6％で推移していた。エネルギー関連のインフレは最終的に約40％まで達し、ヘッドラインCPIに対しておよそ4パーセンテージポイントを押し上げた。今日の状況は異なる（チャート2、上段）。 2026年と2022年を比較する際、重要なのは大きさ（magnitude）だけではなく持続期間である。今回の混乱が激烈だが短命に終わるなら、欧州中央銀行（ECB）は据え置きを続ける公算が大きい。参考までに、2022年の侵攻後、TTF価格は100ユーロ超、ブレントは100ドル超で130営業日超にわたり取引された（表1）。 今週の中央銀行会合は、したがって示唆に富むだろう。更新された中期の成長およびインフレ予測は、政策当局がショックの伝播をどのように評価しているかの洞察を提供する。我々の見立てでは、ECBは警戒と第二次効果が現れた場合の行動準備を強調するが、先取り的な引き締めは控えるだろう。これまでのところ、市場ベースのインフレ期待はインフレ影響を一時的と織り込んでおり、ユーロ圏では1年先1年物のCPIスワップレートが2.2％に達している（チャート2、下段）。 表1 2022年のエネルギーショックは、その長期化により危機へと発展した 2022年のエネルギーショックは、その長期化により危機へと発展した それにもかかわらず、市場は年末までに38ベーシスポイントの引き締めを積極的に織り込んでいる。我々には利上げが現下の状況で何を助けるのか見えてこない。金融政策はブレントやTTFの価格に直接影響を与えることはできない。利上げは、既に高いエネルギーコストに苦しむ欧州経済をさらに締め付けるだけだ。これは政策の誤りとなるだろう。 先週示した我々の見解は変わっていない：今回のショックが2022年のそれと同等の持続期間を持つ可能性は低いが、世界的にはより破壊的である可能性がある。2022年はロシアの石油・ガスの喪失により影響が欧州に強く集中していた（最終的に代替買い手が見つかったが）、エネルギー価格は年間を通じて高止まりした。 ゆえに、我々が同僚のピーター・ベレジンの「ユーロ圏がリセッションに陥る確率は50％」という評価に同意しない一因でもある。なぜ今日のエネルギーショックが、ヨーロッパの隣で起きた戦争、より深刻で長期化したエネルギー危機、そして2022年のより広範な混乱が成し得なかったことを成し遂げるはずなのか。 景気後退の有無にかかわらず、投資家はシートベルトを締めるべきだ；ジーニーは瓶の外に出てしまった。 暫定的なロードマップの作成 これまでのところ、市場の振る舞いは2022年と大筋で同様だ：債券利回りは上昇し、株式は下落し、EUR/USDは下落している。では、2022年のロードマップから他に何を学べるだろうか？ 予想通り、エネルギー価格がテンポを支配していた。チャート3が示すように、TTFとブレントの価格のピークと谷が2022年の大半で株式対債券のトータルリターンのパフォーマンスを決定した。TTF価格が明確な下落トレンドに入り、エネルギーインフレがピークアウトして初めて欧州株は政府債を持続的にアウトパフォームし始めた。 チャート3 2022年、タイムラインはTTF価格によって決定された 2022年、タイムラインはTTF価格によって決定された チャート4 セクター・ロードマップ セクター・ロードマップ これは、景気循環株とディフェンシブ株の相対的なパフォーマンスの方向性を持続的に変えた原因ではない。2022年2月の紛争開始からECBが利上げを行うまでの間、景気循環株はディフェンシブ株に対して15％のアンダーパフォームを記録した（チャート4、上段）。このアンダーパフォームは、エネルギーセクターが高エネルギー価格の恩恵を大きく受け、年間で市場全体を27％アウトパフォームしたことがなければ、より顕著だっただろう（チャート4、下段）。 これまでのところ、今回の局面はそのロードマップに沿って正確に進んでいる。ディフェンシブは混乱をサイクリカルよりも上手くやり過ごしており、後者に対して3％のアウトパフォームを記録し、エネルギーセクターは2月28日以降、市場全体を15％アウトパフォームしている。 他のGICS1株式セクターも概ねロードマップに沿っている（以下の付録チャート参照）が、ヘルスケアセクターが主な例外である。 2022年の主要欧州株式市場の相対的パフォーマンスも示唆に富む（チャート5）。エネルギー株の大幅なオーバーウェイトを背景にノルウェーと英国の指数が、スペインの指数では公益事業（ユーティリティ）銘柄の比率が高いことを支えに、エネルギー危機発生の最初の数か月でEURO STOXX 50をアウトパフォームした。一方で、イタリアのMIBは年間を通じてアンダーパフォームした。 チャート5 エネルギーへのエクスポージャーを持つ欧州市場に注目 エネルギーへのエクスポージャーを持つ欧州市場に注目 為替市場のロードマップも今後に向けて有用であろう。2022年には、米ドルは一般的に欧州通貨に対して上昇したが、ウクライナ戦争の噴出直後の最初の1か月ではノルウェー・クローネが例外だった（チャート6、上段）。エネルギーショックが長引くにつれて、ユーロ、ポンド、スウェーデン・クローナの下落は徐々に悪化した。興味深いことに、スイス・フランは安全資産としての地位にもかかわらずUSDに対して上昇しなかった。 欧州政府債市場については、方向性の面でのみロードマップが有用であることが分かる。債券利回りは2022年よりも有意に高く、金融政策金利も同様に高い。これは利回り上昇が2022年ほど劇的でない一因である。今年これまででは、英国の10年ギルトが最大の利回り上昇を記録し45ベーシスポイント上昇し、次いでイタリアのBTPやフランスのOATが続いている。紛争発生後の第2週末までにドイツ10年ブント利回りの上昇は米国10年国債利回りほどではなかった点に注意されたい（チャート7）。 チャート 6 米ドル王が復活、今のところ 米ドル王が復活、今のところ チャート7 債券利回りは、安全資産への逃避が始まるまで上昇する 債券利回りは、安全資産への逃避が始まるまで上昇する 海峡のもう一方の側面 チャート8 その他のボトルネックに注意 その他のボトルネックに注意 ホルムズ海峡は硫黄、ヘリウム、肥料の供給のネックポイントでもある（チャート8）――これらは石油とは異なり、国際エネルギー機関の加盟国が保有する有意な世界戦略備蓄がないコモディティだ。投資家は肥料価格の上昇が食料インフレに及ぼす影響に注意を払うべきであり、このダイナミクスは2022年に明確に見られた。 硫黄やヘリウムはよりニッチな投入物かもしれないが、重要な産業にとって不可欠だ。硫黄は主に硫酸の生産に使われ、硫酸はリン酸肥料、銅やリチウムなどの金属の加工、バッテリー材料にとって重要な投入物である。したがって、鉱業、化学、EVサプライチェーンの一部は供給混乱に特に脆弱である。 一方ヘリウムは、半導体製造（冷却やウエハー加工）、航空宇宙、先進的な科学研究に不可欠である。ヘリウムは代替が困難で供給が極めて集中しているため、供給不足はチップメーカー、AIハードウェア生産者、電子機器メーカーに不均衡な影響を与えるだろう。 要するに、市場が石油のバレル数を数えることに集中し、トランプ大統領がマインスイーパーの遊び方を理解しようと悪戦苦闘するのを見ている間にも、肥料、硫黄、ヘリウムの供給混乱は食料価格、工業用コモディティ、高度技術製造に波及する可能性がある。さらに深刻なのは、これらの不足がAI投資テーマ全体のボトルネックになり得る点である。1 投資への示唆 先週の勧告を改めて繰り返す：欧州の投資家は戦術的に株式エクスポージャーを削減すべきだが、株式と債券の相関が再び負に転じるまで政府債に逃避するのは待つべきである（チャート9）。株式売りが悪化し、特に米国でそれが進行し、債券が安全資産志向で恩恵を受ける局面で我々はその転換点により近づく。 上記の分析に基づき、そして先週の資産配分の変更と一貫して、我々は以下を推奨する： チャート9 株式と債券の相関を監視する 株式と債券の相関を監視する チャート10 機会：化学株をショート 機会：化学株をショート サイクリカルよりもディフェンシブを優先し、エネルギー株へのエクスポージャーを追加すること、 化学セクターの株式は高いエネルギー価格と硫黄やヘリウムの不足に特に脆弱であるためショートを検討すること（チャート10）、 各国の株式市場内ではFTSE100を引き続き優先し、ノルウェー株へのエクスポージャーを追加してエネルギー高の恩恵を受けること、 最後に、同僚のアルテム・サフビエフが指摘している通り、景気循環通貨を避け、米ドルやノルウェー・クローネのようなペトロカレンシーを選好すること。  付録 チャートA チャートB ジェレミー・ペロソ、CFA欧州チーフ・ストラテジストJeremieP@bcaresearch.com 私をLinkedInでフォローしてください

投資家はホルムズ海峡の封鎖を楽観視しすぎている。キャッシュを格上げし、エクイティを格下げ、いずれもニュートラルにする。

  推奨配分 推奨配分 我々がリスク資産に対して慎重な見方を示していた主要リスクの一つ、ホルムズ海峡の閉鎖が現実のものとなった。 チャート 1 テールリスク・プロテクションは有益であることが実証されている テールリスク・プロテクションは有益であることが実証されている 幸いにも、いくつかのヘッジを組んでいた。2月のTAAのアップデートでは、エネルギー株式をオーバーウェイトに引き上げた。また、テールリスク・ストラテジーにもオーバーウェイトを置いている。当社のSPYの6月30日満期、行使価格620のプット（1月9日に取得）は、現在30％超の上昇となっている（チャート1）。 執筆時点では、株式へのダメージは小さい。グローバル株式はピークから3％下落しており、年初来では1.5％の上昇である。米国外の株式はちょうど1ヶ月分の上昇を消したに過ぎない。投資家にとっての問題は、ヘッジを売るべきか、そのままにするべきか、あるいは全体的にリスクを低減するべきかという点だ。さらに重要なのは、このような時には先を見据えて戦争を超えた影響が何かを考えることである。本レポートではこれらの点と当社の資産配分を説明する。 ホルムズ：既知の事実 市場にとって最も重要な変数はホルムズ海峡の状況である。世界の石油の20％がこのボトルネックを通航する。現在、この海峡は事実上閉鎖されている。保険契約の取り消し、そしてより重要には攻撃の可能性が大部分の通航を事実上消滅させている。 米国にとっては、紛争を早期に終わらせ海峡を開く圧力が非常に強い。これまでのTAAアップデートで説明した通り、米国の中間的な有権者は外交問題にはほとんど関心がなく、イランに対してはなおさらで、主に家計の負担可能性を気にしている（チャート2）。戦争によるインフレの急騰は、ほとんどのアメリカ人が関心を持たない戦争に対してトランプや共和党にとって致命的となりうる。現在、オッズ市場では共和党が下院だけでなく上院も失う確率が高まっている。政府はすでに対応を始めている。海峡を横断する船に対する財務省の保険提供や海軍艦艇による護衛の計画が示唆されている。 しかし、海峡の自由通航に関心があるのは米国だけではない。海峡を通過する石油の大部分はアジア向けであり、中国が主要な買い手である（チャート3）。中国自体は供給不足に対応できる備蓄を十分に持つが、その他のアジア諸国はそうではない。また、カタールでの攻撃により欧州ではLNG価格が上昇している。海上輸送ができなければ湾岸諸国は炭化水素を移動できず、貯蔵が間もなく一杯になり、減産に至る。要するに、ロシアを除くほぼ全ての国が石油の再供給を強く望んでいる。 チャート2 トランプにはTACOを行う大きなインセンティブがある トランプにはTACOを行う大きなインセンティブがある チャート3 ホルムズ海峡経由の石油の大部分はアジアへ向かう ホルムズ海峡経由の石油の大部分はアジアへ向かう ホルムズ：未知の点 今イランで発言力を持っているのは誰で、彼らの耐えうる痛みの大きさはどれくらいか？これが確実に分からない最重要の問いだ。トランプ大統領は最終的に戦争から手を引くかもしれないが、相手側がそれほど簡単に手を緩めるかは不明である。第一に、イラン体制は石油価格を上げることで交渉上有利な立場を作ろうとするだろう。第二に、ドローン攻撃の低コスト性により、軍の護衛があっても海峡の安全通航は依然として非常に困難であり続ける。第三に、多くの軍事指導部が暗殺された後、トランプ大統領が誰と交渉するのかは必ずしも明確ではない。 戦争のその先 戦争の長期的な含意を考えることは有益である。我々の見解では、次の二つの展開が重要だ： ドローン戦の進歩により、世界で最も重要なエネルギーの海上要衝の防衛は、たとえ世界最強の軍事力でも非常に困難になる。 米国はイラン攻撃に際して他の主要同盟国に協議しなかった。もし今回のショックがより大きなものに波及すれば、実質的にヨーロッパは米国の軍事的無謀さのツケを払わされることになる。 なぜこれら二点が重要なのか？ウクライナ戦争と貿易戦争は、米国外の政策担当者に多極化した世界の現実を自覚させる重要な触媒だった。その結果、ドイツの再軍備、世界の残りへの投資の回帰、そして米国外資産のアウトパフォームがもたらされた。 チャート4 減価償却後の投資 非常に低い 減価償却後の投資 非常に低い 最近の出来事はこのプロセスを加速させるだけだ。欧州はエネルギー価格を米国の冒険主義のなすがままにする余裕はない。欧州の純投資（投資－減価償却）はパンデミック前の水準を大きく下回り続けている（チャート4）。米国も同様である。エネルギーインフラをアップグレードする動機は一層強まっている。これは長期的に見て原子力および太陽光の株式にとってポジティブだ。 投資への含意 上記は資産配分に何を意味するか？このような時こそポートフォリオ構築の価値が発揮される。幸いにも、当社のポートフォリオにはショックに耐えるヘッジがあるため、配分は概ね同じままである。いくつかの調整を実行するだけだ。 全体の資産配分 当社のベースケースは戦争の早期解決が続く。したがって、12か月の推奨は引き続き株式のオーバーウェイトである。戦争が迅速に解決すれば急激なラリーが起こる可能性がある。しかし、改善する前に状況が悪化する可能性もあり、紛争の継続期間を客観的に決定する方法はない。これらの事象に対する最良のヘッジは、ドロップダウンから我々を守る凹型（コンベックス）な金融商品を使うことである。その点で、我々のテールリスク・プロテクションは引き続き有用であろう。テールリスク・ストラテジーをオーバーウェイトから最大オーバーウェイトへ引き上げる。1これはSPYの9月30日満期、行使価格610のプットで実行する。VIXが45に達した場合には全ポジションを売却する。また紛争が解決した際にも閉じる予定だ。 フィクスト・インカム 国債（名目およびインフレ連動とも）を継続してオーバーウェイト、クレジットをアンダーウェイトのまま維持する。クレジットのリスク・リワードは長らく魅力が乏しいと主張してきたが、今回の下落局面でアンダーウェイトが有用であることが証明された。ハイイールドを買うためのより良いエントリーポイントを待っている。デュレーションのニュートラル配分にも満足している。インフレリスクは明らかに増している。 株式セクター 現在のセクター配分は現環境に対して堅固であるはずだ。素材セクターと資本財セクターをオーバーウェイトしており、この戦争が加速させた構造的な設備投資の急増から恩恵を受けるであろう。引き続きエネルギー株式をオーバーウェイトしており、株式パフォーマンスの良いヘッジとなっている。高値圏の消費者株は、原油価格の上昇が可処分所得を圧迫すれば苦戦するだろう。 株式：国別 我々が最も見当違いになり得るのは国別配分だと考えている。米国株に対する景気循環的なアンダーウェイトを維持しつつ、オーバーウェイトのエクスポージャーを分散する。重要なのは、カナダやオーストラリアのようにエネルギーの余剰がある国に分散することだ（チャート5）。これら両市場をオーバーウェイトに引き上げる。資金は中国、欧州、日本のオーバーウェイトを減らして捻出するが、これらのオーバーウェイトは引き続き維持する。 チャート5 エネルギー輸出超過国を選好する エネルギー輸出超過国を選好する 通貨 チャート6 DXYが週間終値で200日移動平均線を上回った場合、DXYをニュートラルに格上げする DXYが週間終値で200日移動平均線を上回った場合、DXYをニュートラルに格上げする 当社のFXストラテジストのArtem Sakhbievは最近示した通り、米ドルの上昇はセーフヘイヴンのフローから来ているようには見えず、むしろ貿易条件を見越した動きである。従来の地政学的な安全資産であるCHFは売られている。我々は米ドルのアンダーウェイトを維持するが、週次終値で200日移動平均を上回るクローズがあれば、米ドルをニュートラルに格上げするトリガーとするべきである（チャート6）。CADとAUDの両通貨をオーバーウェイトに格上げする。これらは貿易条件の恩恵を受けるはずだ。   Juan Correa, CFA, チーフ・ストラテジストグローバル・アセット・アロケーションJuanC@bcaresearch.com LinkedInとXでフォローしてください

MacroQuantはエクイティに対して小幅のオーバーウェイトを推奨し、フィクスト・インカムのポートフォリオではベンチマークを上回るデュレーション姿勢を採り、米ドルに対しては依然として弱気で、原油をニュートラルに格下げし、銅と金に対しては強気です。

米国の中立金利は、反転のリスクがあるさまざまな要因によって下支えされている。これらにはAIの設備投資ブーム、大規模な財政赤字、そして極めて高い家計資産水準が含まれる。したがって、今後数年間で金利は下方に向けて予想外の動きをする可能性が高い。

過去1か月間、トランプ政権の行動が見出しを独占してきた。それらはすべてノイズに過ぎない。注目すべきは米国以外の各国の反応だ。米国以外の政策立案者は現在、自国経済の刺激と改革に注力している。世界の成長は加速しているが、それに伴うインフレの上昇は見られていない。この組み合わせはリスク資産にとってポジティブであるだけでなく、米国除くエクイティのリターンを一段と押し上げている。フィクスト・インカムとデュレーションを格下げする。