貿易 / 国際収支

Highlights Geopolitical risks are starting to abate as a result of material constraints influencing policymakers. China needs to ensure its economy bottoms and a debt-deflationary tendency does not take hold. President Trump needs to avoid further economic deterioration arising from the trade war. The U.K. is looking to prevent a recession induced by leaving the EU without an agreement. Iran and the risk of an oil price shock is the outstanding geopolitical tail risk. Feature Readers of BCA’s Geopolitical Strategy know that what defines our research is our analytical framework – specifically the theory of constraints. Chart 1The Electoral College – An Overlooked Constraint The theory holds that policymakers are trapped by the pressures of their office, their nation’s global position, and the stream of events. These pressures emerge from the material world that we inhabit and as such are measurable. If a leader lacks popular approval, cannot command a majority in the legislature, rides atop a sinking economy, or suffers under stronger or smarter foreign enemies, then his policy preferences will be compromised. He will have to change his preferences to accommodate the constraints, rather than the other way around. Case in point is the U.S. electoral college: it proved an insurmountable political constraint on the Democratic Party in 2016. The college is intended to restrain direct democracy or popular passions; it also restrains the concentration of regional power. In 2012, Barack Obama won a larger share of the electoral college than the popular vote, while in 2016 Hillary Clinton won a smaller share (Chart 1). Clinton’s lack of appeal in the industrial Midwest turned the college and deprived her of the prize. The rest is history. In this report we highlight five key constraints that will shape the direction of the major geopolitical risks in the fourth quarter. We recommend investors remain tactically cautious on risk assets, although we have not yet extended this recommendation to the cyclical, 12-month time frame. China’s Policy: The Debt-Deflation Constraint We have a solid record of pessimism regarding Chinese President Xi Jinping’s willingness and ability to stimulate the economy – but even we were surprised by his tenacity this year. His administration’s effort to contain leverage, while still stimulating the economy, has prevented a quick rebound in the global manufacturing cycle. The constraint limiting this approach is the need to avoid a debt-deflation spiral. This is a condition in which households and firms become pessimistic about the future and cut back their spending and borrowing. The general price level falls and drives up real debt burdens, which motivates further cutbacks. A classic example is Japan, which saw a property bubble burst, destroying corporate balance sheets and forcing the country into a long phase of paying down debt amid falling prices. China has not seen its property bubble burst yet. Prices have continued to rise despite the recent pause in the non-financial debt build-up (Chart 2). Looser monetary and fiscal policy have sustained this precarious balance. But the result is a tug-of-war between the government and the private sector. If the government miscalculates, and the asset bubble bursts, then it will be extremely difficult for the government to change the mindset of households and companies bent on paying down debt. It will be too late to avoid the vicious spiral that Japan experienced – with the critical proviso that Chinese people are less wealthy than the Japanese in 1990 and the country’s political system is less flexible. A Japan-sized economic problem would lead to a China-sized political problem. This is why the recent drop in Chinese producer prices below zero is a worrisome sign (Chart 3). Policymakers have loosened monetary and fiscal policy incrementally since July 2018 and they are signaling that they will continue to do so. This is particularly likely in an environment in which trade tensions are reduced but remain fundamentally unresolved – which is our base case. Chart 2China's Property Bubble Intact Chart 3China's Constraint Is Debt-Deflation Are policymakers aware of this constraint? Absolutely. If the trade talks collapse, or the global economy slumps regardless, then China will have to stimulate more aggressively. Xi Jinping is not truly a Chairman Mao, willing to impose extreme austerity. He oversaw the 2015-16 stimulus and would do it again if he came face to face with the debt-deflation constraint. Is China still capable of stimulating? High debt levels, the reassertion of centralized state power, and the trade war have all rendered traditional stimulus levers less effective by dampening animal spirits. Yet policymakers are visibly “riding the brake,” so they can remove restraints and increase reflation if necessary. Most obviously, authorities can inject larger fiscal stimulus. They have insisted that they will prevent easy monetary and credit policies from feeding into property prices – and this could change. They could also pick up the pace when it comes to reducing average bank lending rates for small and medium-sized businesses.1 In short, stimulus is less effective, but the government is also preferring to save dry powder. This preference will be thrown by the wayside if it hits the critical constraint. The implication is that Chinese stimulus will continue to pick up over a cyclical, 12-month horizon. There is impetus to reduce trade tensions with the U.S., discussed below, but a lack of final resolution will ensure that policy tightening is not called for. Bottom Line: China’s chief economic constraint is a debt-deflation trap. This would engender long-term economic difficulties that would eventually translate into political difficulties for Communist Party rule. If a trade deal is reached, it is unlikely alone to require a shift to tighter policy. If the trade talks collapse, stimulus will overshoot to the upside. Trade War: The Electoral Constraint The U.S. and China are holding the thirteenth round of trade negotiations this week after a summer replete with punitive measures, threats, and failed restarts. Tensions spiked just ahead of the talks, as expected. Immediately thereafter President Trump declared he will meet with Chinese negotiators to give a boost to the process and reassure the markets.2 Trump’s major constraint in waging the trade war is economic, not political. Americans are generally sympathetic to his pressure campaign against China. Public opinion polls show that a strong majority believes it is necessary to confront China even though the bulk of the economic pain will be borne by consumers themselves (Chart 4). Yet Americans could lose faith in Trump’s approach once the economic pain fully materializes. Critically, the decline in wage growth that is occurring as a result of the global and manufacturing slowdown is concentrated in the states that are most likely to swing the 2020 election, e.g. the “purple” or battleground states (Chart 5). Chart 4Americans To Confront China Despite The Costs? Chart 5Trump Faces Pressure To Stage A Tactical Trade Retreat Furthermore, a rise in unemployment, which is implied by the recent decline in the University of Michigan’s survey of consumer confidence regarding the purchase of large household goods, would devastate voters’ willingness to give Trump’s tariff strategy the benefit of the doubt (Chart 6). Wisconsin and Pennsylvania, two critical states, have seen a net loss of manufacturing jobs on the year. The fear of an uptick in U.S. unemployment will prevent Trump from escalating the trade war. An uptick in unemployment would be a major constraint on Trump’s trade war – he cannot escalate further until the economy has stabilized. And that may very well require tariff rollback while trade talks “make progress.” We expect that Trump is willing to do this in the interest of staying in power. As highlighted above, the Xi administration is not without its own constraints. Our proxies for China’s marginal propensity to consume show that Chinese animal spirits are still vulnerable, particularly on the household side, which has not responded to stimulus thus far (Chart 7). Since this constraint is less immediate than Trump’s election date, Xi cannot be expected to capitulate to Trump’s biggest demands. Hence a ceasefire or détente is more likely than a full bilateral trade agreement. Chart 6Waning Consumer Confidence On Big Ticket Items Foreshadows Rise In Unemployment Trump’s electoral constraint also suggests that he needs to remove trade risks such as car tariffs on Europe and Japan (which we expect he will do). We have been optimistic on the passage of the USMCA trade deal but impeachment puts this forecast in jeopardy. Chart 7China's Trade War Constraint? Animal Spirits   Bottom Line: Trump will stage a tactical retreat on trade in order to soften the negative impact on the economy and reduce the chances of a recession prior to the November 3, 2020 election. China’s economic constraints are less immediate and it is unlikely to make major structural concessions. Hence we expect a ceasefire that temporarily reduces tensions and boosts sentiment rather than a bilateral trade agreement that initiates a fundamental deepening of U.S.-China economic engagement. U.S. Policy: The Economic Constraint The 2020 U.S. election is a critical political risk both because of the volatility it will engender and because of what we see as a 45% chance that it will lead to a change in the ruling party governing the world’s largest economy. Will Trump be the candidate? Yes. If Trump’s approval among Republicans breaks beneath the lows plumbed during the Charlottesville incident in 2017 (Chart 8A), then Trump has an impeachment problem, but otherwise he is safe from removal. Judging by the Republican-leaning pollster Rasmussen, which should reflect the party’s mood, Trump’s approval rating has not broken beneath its floor and may already be bouncing back from the initial hit of the impeachment inquiry (Chart 8B). The rise in support for impeachment and removal in opinion polls is notable, but it is also along party lines and will fade if the Democrats are seen as dragging on the process or trying to circumvent an election that is just around the corner. Chart 8ARepublican Opinion Precludes Trump’s Removal Chart 8BRepublican-Leaning Pollster Shows Support Holding Thus Far How will all of this bear on the 2020 election? Turnout will be high so everything depends on which side will be more passionate. A critical factor will be the Democratic nominee. Former Vice President Joe Biden, the establishment pick, has broken beneath his floor in the polling. His rambling debate performances have reinforced the narrative that he is too old, while the impeachment of Trump will fuel counteraccusations of corruption that will detract from Biden’s greatest asset: his electability. According to a Harvard-Harris poll from late September, 61% of voters believe it was inappropriate for Biden to withhold aid from Ukraine to encourage the firing of a Ukrainian prosecutor even when the polling question makes no mention of any connection with Biden’s son’s business interest there. Moreover, 77% believe it is inappropriate that Biden’s son Hunter traveled with his father to China while soliciting investments there. With Vermont Senator Bernie Sanders’s candidacy now defunct as a result of his heart attack and old age, Elizabeth Warren, the progressive senator from Massachusetts, will become the indisputable front runner (which she is not yet). In the fourth primary debate on October 15, she will face attacks from all sides reflecting this new status. Given her debate performances thus far, she will sustain the heightened scrutiny and come out stronger. This is not to say that Warren is already the Democratic candidate. Biden is still polling like a traditional Democratic primary front runner (Chart 9), while Warren has some clear weaknesses in electability, as reflected in her smaller lead over Trump in head-to-head polls in swing states. Nevertheless Warren is likely to become the front runner. Chart 9Biden Polling About Average Relative To Previous Democratic Primary Front Runners The recession call remains the U.S. election call. Two further considerations: Impeachment and removal of President Trump ensure a Democratic victory. There are hopes in some quarters that President Trump could be impeached and removed and yet his Vice President Mike Pence could go on to win the 2020 election, preserving the pro-business policy status quo. The problem with this logic is that Trump cannot be removed unless Republican opinion shifts. This will require an earthquake as a result of some wrongdoing by Trump. Such an earthquake will blacken Pence’s and the GOP’s name and render them toxic in the general election. Not to mention that Pence’s only act as president in the brief interim would likely be to pardon Trump and his accomplices. He would suffer Gerald Ford’s fate in 1976. Which means that a significant slide in Trump’s approval among Republicans will translate to higher odds of a Democratic win in 2020 and hence higher taxes and regulation, i.e. a hit to corporate earnings expectations. We expect this approval to hold up, but the market can sell off anyway because … The market is overrating the Senate as a check on Warren in the event she wins the White House. It is true that relative to Biden, Warren is less likely to carry the Senate. Democrats need to retain their Senate seat in Alabama, while capturing Maine, Colorado, and Arizona (or Georgia) in addition to the White House in order to control the Senate. Biden is more competitive in Arizona and Georgia than Warren. But this is a flimsy basis to feel reassured that a Warren presidency will be constrained. In fact, it is very difficult to unseat a sitting president. If the Democrats can muster enough votes to kick out an incumbent and elect an outspoken left-wing progressive from the northeast, they most likely will have mustered enough votes to take the Senate as well. For instance, unemployment could be rising or Trump’s risky foreign policy could have backfired. Chart 10Business Sentiment Threatens Trump Re-Election In our estimation the Democrats have about a 45% chance of winning the presidency, and Warren does not significantly reduce this chance. The resilient U.S. economy is Trump’s base case for success. But Trump’s trade policy and the global slowdown are rapidly eating away at the prospect that voters see improvement (Chart 10). This speaks to the constraint driving a ceasefire with China above, but it also speaks to the broader probability of policy continuity in the U.S. As Warren’s path to the White House widens, there is a clear basis for equities to sell off in the near term. Bottom Line: Trump’s approval among Republicans is a constraint on his removal via impeachment. But the status of the economy is the greater constraint. The recession call remains the election call. While we expect downside in the near term, we are still constructive on U.S. equities on a cyclical basis. War With Iran: The Oil Price Constraint The Senate will remain President Trump’s bulwark amid impeachment, notwithstanding the controversial news that Trump is moving forward with the withdrawal of troops from Syria, specifically from the so-called “safe zone” agreed with Turkey, giving Ankara license to stage a larger military offensive in Syria. This abandonment of the U.S.’s Kurdish allies at the behest of Turkey (which is a NATO ally but has been at odds with Washington) has provoked flak from Republican senators. However, it is well supported in U.S. public opinion (Chart 11). Trump is threatening to impose economic sanctions on Turkey if it engages in ethnic cleansing. The Turkish lira is the marginal loser, Trump’s approval rating is the marginal winner. The withdrawal sends a signal to the world that the U.S. is continuing to deleverage from the Middle East – a corollary with the return of focus on Asia Pacific. While the Iranians are key beneficiaries of this pivot, the Trump administration is maintaining maximum sanctions pressure on the Iranians. The firing of hawkish National Security Adviser John Bolton did not lead to a détente, as President Rouhani has too much to risk from negotiating with Trump. Instead the Iranians smelled U.S. weakness and went on the attack in Saudi Arabia, briefly shuttering 6 million barrels of oil per day. The response to the attack – from both Saudi Arabia and the U.S. – revealed an extreme aversion to military conflict and escalation. Instead the U.S. has tightened its sanctions regime – China is reportedly withdrawing from its interest in the South Pars natural gas project, a potentially serious blow to Iran, which had been hyping its strategic partnership with China. This reinforces the prospect for a U.S.-China ceasefire even as it redoubles the economic pressure on Iran. As long as the U.S. maintains the crippling sanctions on Iran, there is no guarantee that Tehran will not strike out again in an effort to weaken President Trump’s resolve. The fact that about 18% of global oil supply flows through the critical chokepoint of the Strait of Hormuz is Iran’s ace in the hole (Chart 12). It is the chief constraint on Trump’s foreign policy, as greater oil supply disruptions could shock the U.S. economy ahead of the election. Trump can benefit from minor or ephemeral disruptions but he is likely to get into trouble if a serious shock weakens the economy at this juncture. Chart 11U.S. Opinion Constrains Foreign Policy Chart 12Oil Price Constrains U.S. Policy Toward Iran An oil shock does not have to originate in Hormuz shipping or sneak attacks on regional oil infrastructure. Iran is uniquely capable of fomenting the anti-government protests that have erupted in southern Iraq. The restoration of stability in Iraq has resulted in around 2 million barrels of oil per day coming onto international markets (Chart 13). If this process is reversed through political instability or sabotage, it will rapidly push up against global spare oil capacity and exert an upward pressure on oil prices that would come at an awkward time for a global economy experiencing a manufacturing recession (Chart 14). Chart 13Iran's Leverage Over Iraq Chart 14Global Oil Spare Capacity Constrains Response To Crisis Bottom Line: Iran’s power over regional oil production is the biggest constraint on Trump’s foreign policy in the region, yet Trump is apparently tightening rather than easing the sanctions regime. The failure of the Abqaiq attack to generate a lasting impact on oil prices amid weak global demand suggests that Iran could feel emboldened. The U.S. preference to withdraw from Middle Eastern conflicts could also encourage Iran, while the tightening of the sanctions regime could make it desperate. An oil shock emanating from the conflict with Iran is still a significant risk to the global bull market. Brexit: The No-Deal Constraint The fifth and final constraint to discuss in this report pertains to the U.K. and Brexit. We do not consider the October 31 deadline a no-deal exit risk. Parliament will prevail over a prime minister who lacks a majority. Nevertheless the expected election can revive no-deal risk, especially if Boris Johnson is returned to power with a weak minority government. Chart 15U.K.: Public Opinion Constrains Parliament And No-Deal Brexit While parliament is the constraint on the prime minister, the public is the constraint on parliament. From this point of view, support for Brexit has weakened and the Conservative Party is less popular than in the lead up to the 2015 and 2017 general elections. The public is aware that no-deal exit is likely to cause significant economic pain and that is why a majority rejects no-deal, as opposed to a soft Brexit. Unless the Tory rally in opinion polling produces another coalition with the Northern Irish, albeit with Boris Johnson at the helm, these points make it likely that a no-deal Brexit will become untenable when all is said and done (Chart 15). If Johnson achieves a single party majority the EU will be more likely to grant concessions enabling him to get a withdrawal deal over the line. We remain long GBP-USD but will turn sellers at the $1.30 mark. Investment Implications The path of least resistance is for China’s stimulus efforts to increase – incrementally if trade tensions are contained, and sharply if not. This should help put a floor beneath growth, but the Q1 timing of this floor means that global risk assets face additional downside in the near term. We continue to recommend going long our “China Play” index. U.S.-China trade tensions should decline as President Trump looks to prevent higher unemployment ahead of his election. China has reason to follow through on small concessions to encourage Trump’s tactical trade retreat, but it does not face pressure to make new structural concessions. We expect a ceasefire – with some tariff rollback likely – but not a big bang agreement that removes all tariffs or deepens the overall bilateral economic engagement. Stay long our “China Play” index. We remain short CNY-USD on a strategic basis but recognize that a ceasefire presents a short term (maximum 12-month) risk to this view, so clients with a shorter-term horizon should close that trade. We are long European equities relative to Chinese equities as a result of the view that China will stimulate but that a trade ceasefire will leave lingering uncertainties over Chinese corporates. U.S. politics are highly unpredictable but constraint-based analysis indicates that while the House may impeach, the Senate will not remove. This, combined with Warren’s likely ascent to the head of the pack in the Democratic primary race, means that Trump remains favored to win reelection, albeit with low conviction (55% chance) due to a weak general approval rating and economic risks. The risk to U.S. equities is immediate, but should dissipate. The U.S. is rotating its strategic focus from the Middle East to Asia Pacific, which entails a continued rotation of geopolitical risk. However, recent developments reinforce our argument in July that Iranian geopolitical risk is frontloaded relative to the China risk. This is true as long as Trump maintains crippling sanctions. Iran may be emboldened by its successes so far and has various mechanisms – including Iraqi instability – by which it can threaten oil supply to pressure Trump. This is a tail risk, but it does support our position of being long EM energy producers.   Matt Gertken, Vice President Geopolitical Strategist mattg@bcaresearch.com Footnotes 1 Please see BCA Research, China Investment Strategy Weekly Report, “Mild Deflation Means Timid Easing,” October 9, 2019, available at cis.bcaresearch.com. 2 China knows that Trump wants to seal a deal prior to November 2020 to aid his reelection campaign, while Trump needs to try to convince China that he does not care about election, the stock market, or anything other than structural concessions from China. Hence the U.S. blacklisted several artificial intelligence companies and sanctioned Chinese officials in advance of the talks. The U.S. opened a new front in the conflict by invoking China’s human rights abuses in Xinjiang, which is also an implicit warning not to create a humanitarian incident in Hong Kong where protests continue to rage. These are pressure tactics but have not yet derailed the attempt to seal a deal in Q4.

Analysis on Turkey is available below. Highlights A dovish Fed or robust U.S. growth does not constitute sufficient conditions for a bull market in EM. China’s business and credit cycles are much more important factors for EM than those of the U.S. A recovery in the Chinese economy and global manufacturing is not imminent. The common signal reverberating from various financial markets is that the risks to the global business cycle are still skewed to the downside. Feature Current investor perceptions of emerging markets are mixed. Some expect EM to benefit greatly from low U.S. interest rates. These investors view even a partial trade deal between the U.S. and China as sufficient for EM to embark on a bull market. BCA’s Emerging Markets Strategy team disagrees with this narrative. We deliberated the significance of the U.S.-China confrontation to EM in our September 19 report; therefore, we will not go over this subject here. Rather, in this report we discuss some of the more common misconceptions surrounding EM currently, and infer what these mean for investment strategies. Perception 1: The share of resource sectors (materials and energy) in the EM equity benchmark has declined substantially. This along with the expanded role of consumers and consumer stocks (Alibaba, Tencent and Baidu) in EM economies and equity markets has made their share prices less exposed to the global trade cycle and commodities prices. Reality: It is true that in many EM bourses, the weight of consumer stocks has been growing. Nevertheless, their financial markets in general, and equity markets in particular, remain very sensitive to the global trade cycle and commodities prices. Chart I-1 illustrates that the aggregate EM equity index has historically been and continues to be strongly correlated with the global basic materials stock index. The latter includes mining, steel and chemical companies. Global materials stocks also exhibit a very strong correlation with Chinese banks’ share prices. Moreover, global materials stocks also exhibit a very strong correlation with Chinese banks’ share prices (Chart I-2). The rationale for the high correlation is that both mainland banks’ profits and global demand for basic materials are driven by a common factor: China’s business cycle. Chart I-1EM And Global Materials Stocks Move Together Chart I-2Chinese Bank And Global Materials Share Prices Are Highly Correlated For example, construction in China is contracting (Chart I-3), which entails both higher NPLs for Chinese banks and lower demand for basic materials. China accounts for about 50% of global consumption of industrial metals, cement and many other basic materials. Finally, EM ex-China bank stocks also correlate strongly with global basic materials share prices. The basis is as follows: Many emerging economies export raw materials, and commodities price fluctuations impact their business cycle, exports and exchange rates. Chart I-3China: Construction Activity Is Contracting Chart I-4High-Yielding EM: Currencies And Local Bond Yields Historically, in high-yielding EM markets, currency depreciation has led to higher interest rates and lower bank share prices, and vice versa (Chart I-4). Lately, EM bond yields have not risen in response to EM currency depreciation. However, we believe this correlation will soon be re-established if EM currencies continue drifting lower.  In short, China’s money/credit cycles drive not only the mainland’s business cycle, banking profits and NPLs, but also global trade and commodities prices. The latter two - via their impact on exchange rates and in turn interest rates - have historically explained credit and domestic demand cycles in high-yielding EM. Perception 2:  EM stocks are a high-beta play on the S&P 500, i.e., EM equities outperform when the S&P 500 rallies, and vice versa. Reality: Since 2012, the beta for EM equity versus the S&P 500 has often been below one (Chart I-5). Furthermore, since 2012, EM share prices often failed to outpace their DM peers during global equity rallies. Indeed, EM relative equity performance versus DM, as well as the EM ex-China currency total return index, have been closely tracking the relative performance of global cyclicals versus global defensive stocks (Chart I-6). Chart I-5EM Equities Beta To The S&P 500 Chart I-6Global Cyclicals-To-Defensives Equity Ratio And EM   In short, EM equities and currencies have been, and will remain, sensitive to the global business cycle rather than the S&P 500. Since 2012, the latter has - on several occasions - decoupled from the global manufacturing and trade cycles. Perception 3:  EM stocks, currencies and fixed-income markets are very sensitive to U.S. interest rates. Hence, a dovish Fed will lead to EM currency appreciation.  Reality: Chart I-7 reveals that EM currencies, total returns on EM local currency bonds in U.S. dollar terms and EM sovereign credit spreads do not exhibit a strong relationship with U.S. Treasury yields. U.S. interest rate expectations have a much smaller impact on EM financial markets than commonly perceived by the investment community.  Overall, U.S. interest rate expectations have a much smaller impact on EM financial markets than commonly perceived by the investment community.  Chart I-7EM And U.S. Bond Yields: No Stable Correlation Chart I-8China Cycle And EM Stocks Led U.S. Bond Yields On the contrary, the declines in U.S. bond yields in both 2015/16 and in 2018/19 were due to the growth slowdown that emanated from China/EM. The top panel of Chart I-8 illustrates that Chinese import growth rolled over in December 2017, yet U.S. bond yields rolled over in October 2018. What is more, EM share prices have been leading U.S. bond yields in recent years, not the other way around (Chart I-8, bottom panel). Perception 4:  If the U.S. avoids a recession, EM risk assets will recover. Chart I-9EM Profits Are Driven By Chinese Not U.S. Business Cycle Reality: EM per-share earnings contracted in 2012-2014 and in 2019, despite reasonably robust growth in U.S. final demand (Chart I-9, top panel). This suggests that even if the U.S. economy avoids a recession, that will not be a sufficient condition to be bullish on EM. EM corporate profits are highly driven by China’s business cycle. The bottom panel of Chart I-9 illustrates that mainland domestic industrial orders have been the key driver of EM corporate profit cycles since 2008. Perception 5:  EM equities, fixed-income markets and currencies are cheap. Reality: EM stocks are not cheap. They are fairly valued. Equity sectors with very poor fundamentals have very low multiples. Hence, they are “cheap” for a reason. These include Chinese banks, state-owned enterprises in various countries and resource companies. Equity segments with robust fundamentals are overpriced. Given that Chinese banks, state-owned enterprises in various countries, resource companies, and cyclical businesses have very large market caps, EM market-cap based equity valuation ratios are low – i.e., they appear cheap.  To remove the impact of these large market cap segments, we constructed and have been publishing the following valuation ratios: median, 20% trimmed mean and equal-sub-sector weighted (Chart I-10). Each of these is calculated based on the average of trailing and forward P/E ratios, price-to-book value, price-to-cash earnings and price-to-dividend ratios. EM equities relative to DM are not cheap either. Chart I-11 demonstrates the same ratios – median, 20% trimmed-mean and equal-sub-sector weighted values for EM versus DM. Chart I-10EM Equities Are Not Cheap Chart I-11Relative To DM EM Stocks Are Not Cheap Further, when valuations are not at extremes as in the case of EM equities at the moment, the profit cycle holds the key to share price performance over a 6 to 12-month horizon. EM earnings are presently contracting in absolute terms, and underperforming DM EPS. Two currencies that offer value are the Mexican peso and Russian ruble. Chart I-12EM Local Yields Are Low In Absolute Terms And Relative To U.S. In the fixed-income space, EM local bond yields are very low in absolute terms and relative to U.S. Treasury yields (Chart I-12). EM sovereign and corporate spreads are not wide either. As to exchange rates, the cheapest currencies are those with the worst fundamentals, such as the Argentine peso, Turkish lira and South African rand. The majority of other EM currencies are not very cheap. Two currencies that offer value are the Mexican peso and Russian ruble. Yet foreign investors are very long these currencies, and a combination of lower oil prices and portfolio outflows from broader EM will weigh on these exchange rates as well. Takeaways And Investment Strategy Chart I-13EM Currencies And Industrial Metals Prices EM risk assets and currencies exhibit the strongest correlation with global trade and commodities prices. Chart I-13 indicates that the EM ex-China currency total return index closely tracks commodities prices. This corroborates the messages from Chart I-1 on page 1 and Chart I-6 on page 4.  China’s business and credit cycles are much more important for EM than those of the U.S. A dovish Fed or strong U.S. growth are not sufficient reasons to bet on an EM bull market. A recovery in the Chinese economy and global manufacturing is not imminent. Individual EM countries’ domestic fundamentals such as return on capital, inflation, banking system health, competitiveness and politics drive individual EM performance. On these accounts, the outlook varies among EM. Readers can find analyses on specific EM economies in our Countries In-Depth page. Asset allocators should continue underweighting EM stocks, credit and currencies versus their DM counterparts.  Absolute-return investors should outright avoid EM, or trade them on the short side. Within the EM equity space, our overweights are Mexico, Russia, Central Europe, Korea ex-tech, Thailand and the UAE. Our underweights are South Africa, Indonesia, Philippines, Hong Kong, Turkey and Colombia. The path of least resistance for the U.S. dollar is up. Continue shorting the following basket of EM currencies versus the dollar: ZAR, CLP, COP, IDR, MYR, PHP and KRW. We are also short the CNY versus the greenback. As always, the list of our country allocations for local currency bonds and sovereign credit markets is available at the end of our reports – please refer to page 16. Take Cues From These Markets We suggest investors take cues from the following financial market signals. They are unequivocally sending a downbeat message for global growth and risk assets: The ratio between Sweden and Swiss non-financial stocks in common currency terms is heading south (Chart I-14). Swedish non-financials include many companies leveraged to the global industrial cycle, while Swiss non-financials are dominated by defensive stocks. Hence, the persistent decline in this ratio presages a continued deterioration in the global industrial sector. Where is the next defense line for this ratio? To reach its 2002 and 2008 nadirs, it will need to drop by another 10%. In the interim, investors should maintain a defensive posture. Chart I-14A Message From Swedish And Swiss Equities Chart I-15A Breakdown In The Making? U.S. FAANG stocks appear to be cracking below their 200-day moving average. The relative performance of global cyclical versus global defensive stocks is relapsing below the three-year moving average that served as a support last December (Chart I-15). U.S. FAANG stocks appear to be cracking below their 200-day moving average (Chart I-16). If this support gives, the next one will be about 17% below current levels. Finally, U.S. high-beta share prices are on the verge of a breakdown (Chart I-17). The next technical support is 10% below current levels. Chart I-16FAANG Are On The Support Line Chart I-17U.S. High-Beta Stocks Are On The Edge Bottom Line: The common message reverberating from these financial markets corroborates our fundamental analysis that a global business cycle recovery is not imminent, and that global risk assets in general, and EM financial markets in particular, are at risk of selling off further. Arthur Budaghyan Chief Emerging Markets Strategist arthurb@bcaresearch.com   Turkey: Is The Mean-Reversion Rally Over? Turkish financial markets have rebounded to their respective falling trend lines (Chart II-1). Are they set to break out or is a setback looming? Chart II-1Back To Falling Trend Chart II-2TRY Is Cheap Pros The economy has undergone a considerable real adjustment and many excesses have been purged: The current account balance has turned positive as imports have collapsed. Going forward, lower oil prices are likely to help the nation’s current account dynamics. The lira has become cheap (Chart II-2).  According to the real effective exchange rate based on unit labor costs, the currency is one standard deviation below its fair value. Core and headline inflation have fallen, allowing the central bank to cut interest rates aggressively. However, the exchange rate still holds the key: if the currency depreciates anew, local bonds yields will rise and the ability of the central bank to reduce borrowing costs further will diminish. Finally, private credit and broad money growth have decelerated substantially and are contracting in inflation-adjusted terms (Chart II-3). Chart II-3Money & Credit Have Bottomed Chart II-4Banks Have Been Aggressively Buying Government Bonds The recent gap between broad money and private credit growth has been due to commercial banks buying government bonds (Chart II-4). When a commercial bank purchases a security from non-banks, a new deposit/new unit of money supply is created. Banks’ purchases of government bonds en masse have capped domestic bond yields. However, if pursued aggressively, such monetary expansion could weigh on the currency’s value.   Cons Presently, potential sources of macro vulnerability in Turkey are: Foreign debt obligations (FDOs) – which are calculated as the sum of short-term claims, interest payments and amortization over the next 12 months – are at $168 billion, which is sizable. The annual current account surplus has reached only $4 billion and is sufficient to cover only 2.5% of FDOs, assuming the capital and financial account balance will be zero. Clearly, Turkey needs to both roll over most of its foreign debt coming due and attract foreign capital to finance a potential expansion in its imports if its domestic demand is to recover. Critically, $20 billion of net FX reserves, excluding gold, swap lines with foreign central banks and net of domestic banking and non-banking corporations’ foreign exchange deposits, are not adequate either to cover foreign debt obligations. Even though headline and core inflation measures have fallen, wage inflation remains rampant (Chart II-5). If wage inflation does not drop substantially very soon, rapidly rising unit labor costs will feed into inflation leading to negative ramifications for the exchange rate. This is especially crucial in Turkey given President Erdogan has undermined the central bank’s credibility and is resorting to populist measures to revive his popularity. Finally, Turkish banks remain under-provisioned. Currently, the banking regulator is requiring banks to boost their non-performing loans (NPL) ratio to 6.3% of total loans.This a far cry from the 2001 episode when the NPL ratio shot up to 25% (Chart II-6).   Even though interest rates rose much more in 2001 than last year, the private credit penetration in the economy was very low in the early 2000s. A higher credit penetration usually implies weaker borrowers have borrowed money and heralds a higher NPL ratio. Typically, following a credit boom and bust, it is natural for the NPL ratio to exceed 10%. We do not think Turkish banks stocks, having rallied a lot from their lows, are pricing in such a scenario. Chart II-5Surging Wages Are A Risk Chart II-6NPL Ratio Is Unrealistic Investment Recommendation We recommend both absolute-return investors and asset allocators not to chase Turkish financial markets higher. Renewed market volatility lies ahead. Given we expect foreign capital outflows from EM, Turkish companies and banks will encounter difficulties in rolling over their external debt and attracting foreign capital into domestic markets. This will produce a new downleg in the exchange rate. In turn, currency depreciation will weigh on performance of local bonds as well as sovereign and corporate credit. Stay underweight.   Andrija Vesic, Research Analyst andrijav@bcaresearch.com Footnotes Equities Recommendations Currencies, Credit And Fixed-Income Recommendations

特別レポート

ハイライト 冷戦は米中対立の限定的な類推に過ぎない; 多極化する世界では、貿易の完全な二分化は困難、いや不可能に近い; 歴史は、ライバル同士の貿易は最小限の障害しかなく継続すると示唆している; 長期的には、防衛株、欧州、キャップエックス、非同盟国を買う。 特集 中国と米国が冷戦へ突き進んでいるという見方が強まっている。BCA Researchは、少なくとも投資コミュニティに関しては、この合意形成に一役買った — 2012年9月に「Power and Politics in East Asia: Cold War 2.0?」を掲載したことである。1 この10年の大部分において、ジオポリティカル・ストラテジーは地政学リスクがますます無関係になりつつある中東から、ますます重要性を増すであろう東アジアへと回帰しているという説に焦点を当ててきた。 この仮説はなお示唆に富むが、それが必ずしも「シリコン・カーテン」が世界を二つの分断された資本主義圏に分けることを意味するわけではない。貿易、資本フロー、人の交流は中国と米国の間で継続し、場合によっては拡大するだろう。しかし、軍事的なものを含む紛争のリスクは低下しない。 本報告では、まず米中緊張の背後にある地政学的論理を概観する。次に、貿易および経済関係の観点から両国の関係がどのように展開するかに関する手がかりを得るために学術文献を精査する。政治理論からの証拠は意外であり、投資に極めて関連性が高い。その後、投資家にとって意味するところを探るために歴史を遡る。 結論として、米国と中国が地政学的ライバルであり続ける可能性が高いと考える。ただし、多極化という地政学的文脈のために、結果として「分断された資本主義」が生じるとは考えにくい。むしろ、地政学が評価、モメンタム、ファンダメンタルズ、マクロ経済と並んで投資機会とリスクを決定する要因群の歴史的な位置を占める、刺激的で変動の大きい環境が投資家を待ち受けると予想する。 トゥキディデスの罠は現実である … 1897年にライヒスタークで演説したドイツの外相ベルンハルト・フォン・ビューローは、ドイツが「太陽の下での自らの場所」を要求すべき時であると宣言した。2 これは東アジアに対するドイツの政策を巡る討議の場であった。ビューローは間もなくカイザー・ヴィルヘルム2世の下で首相に就き、ドイツ外交政策をリアルポリティークからヴェルトポリティークへと進化させる過程を監督した。リアルポリティークがビスマルク首相下で慎重に列強の均衡を保つ姿勢を特徴としたのに対し、ヴェルトポリティークはビューローとヴィルヘルム2世が攻撃的な外交・貿易政策を通じて現状を書き換えようとした。 帝政ドイツは、アテネから現代の中華人民共和国に至るまでの敵対者の長いリストに加わり、人類史の悲劇的な劇とも呼べる「トゥキディデスの罠」に名を連ねた。3 Chart 1 帝国の過剰拡張 帝国の過剰拡張 帝国の過剰拡張 この基本概念は世界史を学ぶ者にはよく知られている。その名はギリシャの歴史家トゥキディデスと彼の代表作History of the Peloponnesian Warに由来する。トゥキディデスはなぜスパルタとアテネが戦争に至ったのかを説明するが、同時代の他者のように道徳化したり神々を非難したりはしない。むしろ、改革を志向するアテネと既存勢力であるスパルタの対立が不信の連鎖によって不可避になったことを冷静に描写している。 米国の国際関係論を代表する学者の一人、グラハム・アリソンは、現状勢力と挑戦者の相互作用はほとんど常に紛争を導いたと主張している。彼が調査した16例のうち12例で実際の軍事衝突が発生した。戦争に至らなかった4例のうち3例は、深い文化的親和性と既存の制度への尊重を共有する国間の移行を伴っていた。4 これらのケースでは、移行は新しい経営陣がほぼ同じ組織構造を運営するようなものだった。そして、戦争に至らなかった4例のうちの一つはまさにソ連と米国の冷戦であった。 現状勢力にとって根本的な問題は、その帝国または「勢力圏」が最盛期と同じ大きさのままである点にある。しかし、相対的な衰退は古典的な「帝国の過剰拡張」の問題を引き起こす。覇権的または帝国的な勢力は、もはや維持できない現状を誤って固持しようとする（Chart 1）。 挑戦者側も責めを免れない。挑戦者は覇権国の弱さを感じ取り、地域的な勢力圏を形成し始める。問題は、地域覇権が世界的覇権への跳躍台になり得る点だ。挑戦者の意図が限定的で抑制的であったとしても（しばしば野心的で横柄であるが）、現状勢力は意図ではなく能力に反応せざるを得ない。能力は物質的かつ実在のものであるのに対し、意図は認知された一時的なものである。 挑戦者には常にその野心を正当化する内的論理がある。中国の場合、今日のエリートの間には国家が長い歴史の多くの世紀にわたってあったあり方へ単に平均回帰しているにすぎないという感覚がある（Chart 2）。言い換えれば、中国は過去300年を現状と定義するならば「挑戦者」だが、もっと昔に遡れば「既存」の強国である。したがって、中国の合意形成では、現代の状況は西洋の帝国主義による既存の中国および地域秩序への「挑戦」の結果に過ぎないため、現状に対して従属すべきではないとされる。 Chart 2 中国の平均回帰的な物語 19世紀に戻る 19世紀に戻る 加えて、中国は少なくとも米国と同等に世界経済にとって重要であり、したがって国際ガバナンスにおいてより大きな発言権に値するという正当な主張を持っている。米国がなお世界経済のより大きなシェアを占めている一方で、中国は過去20年で世界の増分GDPに対して23％を寄与しており、米国の13％と比べて大きい（Chart 3）。 Chart 3 北京コンセンサス 19世紀に戻る 19世紀に戻る 結論： 中国と米国の間で顕在化している緊張は、トゥキディデスの罠の理論的かつ実証的な枠組みにきれいに当てはまる。我々は、両国が世俗的または予測可能な範囲で闘争と対立を回避する方法はないと見ている。 では、投資家にとって何を意味するか。ひとつには、防衛株の背後にある長期的な追い風は持続するだろう。しかしそれ以外は？ 世界経済は完全に二分化され、シリコン・カーテンで隔てられた二つの軍事陣営に分かれる運命にあるのか？ アリババとアマゾンの協定は、冷戦時代のNATOとワルシャワ条約機構のように互いに疑いのまなざしを向け合うのか？ 答えは、慎重に言えば、否である。 …しかし経済の二分化には至らない トランプ大統領の強硬な通商政策も、ある程度までは政治理論に整合する。 政治学におけるリアリズムは、貿易を含むすべての関係において絶対利得より相対利得に焦点を当てる。なぜなら、貿易は経済的繁栄をもたらし、繁栄は経済剰余の蓄積へ、経済剰余は軍事費、研究開発へとつながるからである。競争を重視し相対利得のみを気にする国家同士はゼロサムゲームを生み出し、協力の余地はなくなる。これは協力を選ばないことで両側が非最適な経済結果を招く「囚人のジレンマ」である。 米中対立は世界経済の完全な二分化をもたらさないだろう。 図表1は、国家の貿易行動に対する相対利得計算の影響を示している。地政学が存在しない場合、需要（Q3）は国内生産（Q0）がそれを満たせないため、貿易（Q3-Q0）によって満たされる。 Diagram 1 双極世界における貿易戦争 19世紀に戻る 19世紀に戻る しかし、地政学的外部性—すなわち他国とのライバル関係—は輸入の限界的社会コストを引き上げる。すなわち貿易はライバルにより多くの利得を与え、地政学的能力の面で「追いつかせる」。したがって、貿易する国家はこの外部性を関税（t）で除去し、国内生産をQ1へ引き上げ、需要をQ2へ縮小させ、輸入を（Q2-Q1）のみに削減する。これは地政学が問題とならない世界での水準の一部にすぎない。 相対利得の力学は、弱まって再考を迫られる覇権国にも強く作用する。政治学者ダンカン・スナイダルは1991年の論文で次のように論じた。 世界システムが初めて構築されるとき、覇権国は小国と取引を行う。覇権国は絶対利得をより重視し、小国は相対利得をより重視するため交渉は厳しくなる。小国を有利にする協力体制は相対的な覇権の衰退に寄与する。利益の不均等配分が小国の追いつきを助けると同時に、小国が覇権国に対して相対利得の重みを下げることになる。同時に相対的優越の低下は覇権国の他国、特に台頭する挑戦者に対する相対利得への関心を高める。結果として最大の行為者から既存システムを変えて協力利益のより大きなシェアを得ようとする圧力が増す。5 小国が当初相対利得をより気にする理由は、覇権国よりも国の安全保障に対してはるかに敏感だからだ。覇権国は力の優位性を持ち、安全保障に対して比較的余裕がある。これが、ジョージ・ブッシュ（父）、ビル・クリントン、ジョージ・ブッシュ（子）がいずれも「誤った取引」を中国と行った理由を説明する。 スナイダルは30年近く前に、この米中貿易戦争を的確に描写した。彼は来たる無秩序の十年を記述していると思っていた。しかし彼と同時代の政治学者たちは米国の力を過小評価していた。アメリカの覇権の「一極の瞬間」は終わったのではなく、始まっていただけだった！ したがって、スナイダルが描いた力学は実を結ぶまでに30年を要した。 米国の覇権からの移行を考えるとき、多くの投資家は冷戦にアンカーを置く。冷戦は彼らが知る非一極的世界の唯一の例であり、単純な双極の力配分はゲーム理論で容易にモデル化できるからだ。もし我々がこれから住む世界が米国と中国が米ソのように地球全体を勢力圏に分ける世界ならば、スナイダルの論文から抜き出した段落が結末になるだろう。アメリカはグローバリゼーションを完全に放棄し、中国の周囲に厳しいシリコン・カーテンを敷き、同盟国にそれに従うことを強制するだろう。 しかし、近代史の大部分は双極ではなく多極の勢力配分によって定義されてきた。用語としての「冷戦」は、軍事力の比較的均衡が全面的な「熱戦」を防ぐ可能性があるという意味で米中に適用できる。しかし最終的に、米ソ冷戦は今日の世界に対する貧弱な類推に過ぎない。スナイダルは結論として、「協力しない国家は、互いに協力する他の相対利得最大化者に遅れをとる。これは、ライバルが多国間で協力している場合、協力こそが最良の防御（および最良の攻撃）となる」と述べている。彼はプレイヤー数が2から増えるにつれて相対利得感受性が急速に低下することを形式的モデルで示している。6 米中関係は真空中で起きているわけではなく、世界的文脈によって緩和される。今日の世界的文脈は多極化である。多極化とは、地政学的な力の配分がもはや一つか二つの大国に支配されていないことを指す（Chart 4）。例えば欧州や日本は強力な経済力と軍事能力を有している。ロシアは依然として強力な軍事大国であり、一方でインドは総合的な地政学的力の面でロシアを上回りつつある。 Chart 4 世界はもはや二極ではない 世界はもはや二極化していない 世界はもはや二極化していない 多極化した世界は最も「秩序だっていない」そして最も不安定な世界システムである（Chart 5）。理由は三つである： Chart 5 多極化は混沌としている 多極化は混沌としている 多極化は混沌としている 数学的観点: 多極化は紛争につながり得る潜在的な「紛争ダイアド」をより多く生む。単極の世界では規範と行動規則を決める国は一つだけである。紛争は可能だが、それは覇権国が望む場合に限られる。双極世界では紛争は可能だが、それは二つの支配的勢力の軸に沿わなければならない。多極世界では同盟は常に移り変わり、新たな紛争ダイアドを生む。 調整の欠如: 多極化の時期には「拒否権プレイヤー」が増えるため、世界的な調整が損なわれる。これは攻勢的な改革勢力が武力を使う場合や世界が経済危機に直面する場合など、ストレスの高い時期に特に問題となる。チャールズ・キンドルバーガーは、覇権の不安定性がまさに大恐慌を第二次世界大戦へと陥らせたと指摘している。7 誤算: 単極・双極世界では同時に振られるサイコロの数が非常に限られているため、悲劇的な誤算の確率は低く、複雑な正式関係（例えばゲーム理論に基づく米ソの相互確証破壊）があれば軽減できる。しかし多極世界では、要人の暗殺のようなランダムな出来事が世界大戦の引き金になることがある。多極システムははるかに動的であり、したがって予測不可能である。 多極化した世界では、米国は中国を国際システムから排除することはできない。 図表2は多極化した世界に合わせて修正したものだ。すべては同じだが、我々は他の大国に失われる貿易を強調している。ライバルとの貿易に関する限界的社会コストを下げるために関税を用いることを検討する国家は、この「失われた貿易」を考慮しなければならない。今日の中国との貿易戦争の文脈では、これは欧州のすべてのエアバスやブラジル産大豆が米国の輸出の代わりに中国に販売される分の総和となる。中国にとっては、アジアの残りから生産され米国に出荷されるすべての機械、電子機器、資本財の総和である。 Diagram 2 多極世界における貿易戦争 19世紀に戻る 19世紀に戻る ワシントンは、欧州、日本、韓国、台湾などの同盟国に対して、中国との貿易で失われる（Q3-Q0)-(Q2-Q1)という潤沢な貿易を利用しないよう要請できるだろうか？ もちろんだ。しかし実証研究は、彼らがそのような結束の訴えを無視する可能性が高いことを示している。同盟が双極システムで生まれると二国間貿易フローに統計的に有意で大きな影響を与える一方で、その関係は多極化の文脈では弱まる。これはジョアン・ゴーワとエドワード・D・マンフィールドが1993年に示した結論である。8 著者らは1905年から始まる80年間の期間を用いて結論を導いており、これは数十年にわたる世界の多極性を含んでいる。 米国が同盟関係を徹底的に締め付け、貿易制裁を強制するという全力の外交努力を行わない限り—現政権下ではほとんど想定しがたい—、米国の同盟国は自らの利害に基づき中国との貿易を継続するだろう。米国は中国を国際システムから排除することはできないし、中国が習近平氏の誇る「自給自足」を達成することもできないだろう。 我々の見方へのリスクは、1990年代初頭の政治学者たちが世界システムを誤判断したのと同様に、我々も世界システムを誤判断している可能性があるという点だ。その点を踏まえ、Chart 1とChart 4が世界が均衡した多極状態にあるという見解を真に支持しているわけではないことを認める。米国は明らかに世界で最も強力な国であり続けている。しかし問題は、相対的な衰退が進んでいること、そしてその勢力圏がグローバルであるため非常に費用がかかる一方で、ライバルは当面地域的な野心しか持っていないということである。したがって、我々はアメリカの覇権が比較的速やかに再主張される可能性は認めるが、それは他の極のどれかで重大な大災害が発生することを必要とするだろう。例えば、中国の国内安定が崩壊し、同時に米国の政治的安定が回復するような場合だ。 結論： 米中間の貿易戦争は地政学的に持続不能である。それが継続し得る唯一の状況は、残りの国家が両超大国の背後に厳密に結集するような双極世界である。我々は現時点で世界が—当面のところ—多極化しているとの確信度が高い見解を持っている。アメリカの同盟国はワシントンの「中国孤立」要求を逃れ、抜け道を探すだろう。これは、米国が1990年代末から2000年代初頭に享受したような圧倒的な力の優位をもはや持っていないからである。 ここまでの洞察は政治学の形式理論に由来する。では歴史は何を教えてくれるか？ 敵と貿易する 1896年、英国でベストセラーとなったパンフレット『Made in Germany』は不吉な絵を描いた: 「巨大な商業国家が台頭して我々の繁栄を脅かし、世界の貿易を巡って我々と争うだろう。」9 著者E.E.ウィリアムズは読者に自宅を見渡すよう促した。「あなたの子供が遊んでいるおもちゃや人形、童話の本はドイツ製だ：いや、あなたのお気に入りの（愛国的な）新聞の紙だって、同じ出生地を持つかもしれない。」ウィリアムズは後に関税が解決策であり、それが「ドイツをひざまずかせ、我々の寛容を乞わせるだろう」と書いた。10 1890年代後半には、ドイツが英国にとって最大の国防上の脅威であることは明らかだった。1898年と1900年のドイツ海軍法は、地理的制約であるユトランド半島からドイツ帝国を解放することを単一の目的として大規模な海軍建造を開始した。1902年までに王立海軍のファースト・ロードは「新しく大きくなったドイツ海軍は我々との戦争の観点から注意深く築かれている」と指摘した。11 ドイツが英国にとって最も深刻な国防上の脅威であったことは疑いようがない。その結果、ロンドンは1904年4月にフランスと一連の協定を締結し、それはエントント・コルディアルとして知られるようになった。このアンタントは1905年の第一次モロッコ危機でドイツにより即座に試され、同盟はむしろ強化された。ロシアは1907年にこの協定に組み込まれ、三国協商が成立した。 振り返れば、この同盟構造は1871年の統一からのドイツの急速な台頭を考えれば明白だった。しかし、英国とフランスが数世紀にわたる対立を解消し、1904年に同盟を正式化したことの規模を過小評価してはならない。それは歴史、根深い敵意、イデオロギーの流れに逆らって行われた地殻変動的なシフトであった。12 歴史は、ライバル間や戦時中でも貿易は行われると教えてくれる。 政治学者と歴史家は、地政学的敵対が冷戦で見られたような経済関係の二分化を生むことは稀であると指摘してきた。実証研究と形式的モデリングの両方が、ライバル同士や戦時中でも貿易は行われることを示している。13 これは英国とドイツの間では確かに当てはまり、両国の貿易は第一次世界大戦勃発直前まで着実に増加した（Chart 6）。これは英国のレッセフェール経済へのイデオロギー的なコミットメントで説明できるのか？ あるいはロンドンは保護主義に転じれば軽装備の植民地に対する動きが起きることを恐れたのか？ これらはもっともな議論だ。しかし、それだけではロシアとフランスが同期間にドイツ帝国との総貿易を伸ばし続けた理由を説明しない（Chart 7）。三国ともに戦争の到来を見抜けなかった無能な政策立案者に率いられていた—というのはありそうにない—か、あるいは互いにドイツとの貿易の利得を奪われる余裕がなかったのだ。 Chart 6 同盟国はドイツと貿易していた… 19世紀に戻る 19世紀に戻る Chart 7 …第一次世界大戦直前まで 19世紀に戻る 19世紀に戻る Chart 8 日本と米国は貿易を落とさなかった 19世紀に戻る 19世紀に戻る 第二次世界大戦前も同様の力学が働いていた。1930年代に米国と日本の関係は悪化し、1931年の満州事変が起きた。1935年、日本は1922年のワシントン海軍条約を離脱し、太平洋の勢力均衡の基盤を崩して大規模な海軍建造を開始した。1937年、日本は中国へ侵攻した。明らかな差し迫った危険があったにもかかわらず、米国は1941年7月26日まで日本との貿易を続けた — これは日本がインドシナ南部に侵攻した数日後のことである（Chart 8）。12月7日、日本は米国を攻撃した。 懐疑論者は主張するかもしれない。第一次・第二次世界大戦で政策担当者が戦争に向かって無自覚に進んだのは事実であり、今回は同じ誤りを犯さない（あるいは犯すべきではない）だろう、と。 第一に、我々は政策提言を行う立場ではなく、したがって「あるべき」ことに関心はない。第二に、20世紀前半の政策立案者が現代の啓蒙された指導者と比べて欠陥があったと考える見方には強く懐疑的である。我々の制約に基づくフレームワークは、指導者の行動に対して制度的な理由を求めることを促す。 政治学は、ロンドンやワシントンが明白な脅威にもかかわらず敵と貿易を続けた理由を明確に説明する。答えは制約の制度的性質にある：多極世界は、同盟関係の変化と同盟国の行動を統制する難しさにより集団行動の問題を導入し、政策立案者の相対利得への感受性を低下させる。 米中の場合、これはトランプ大統領が多国間外交を回避し、（貿易赤字への執着のような）重商主義的な力の測定に強く焦点を当てる戦略を採っていることでさらに顕著になっている。もし反中国通商政策が同盟国との寛大な貿易関係を伴っていれば、北京に対する「志願者の連合」を生むことができただろう。しかし、関税とEU、日、カナダへの脅しの2年間を経て、トランプ政権は世界に対して古い同盟と協調の道筋が見直しの対象であることを既に示している。 次の10年の間に現れると我々が見ている結果は二つある。 第一に、米国の指導部は自らが動いている制度的制約を認識し、対中国貿易は制限や変動を伴いながらも継続する。しかし、そのような貿易は地政学的緊張を減少させることはなく、軍事衝突を阻止もしない。実際、貿易が維持される一方で軍事衝突の確率は増す可能性すらある。 第二に、米国の指導部が自らが多極化した世界で行動していることを正しく評価できず、図表2で示した貿易利得を欧州や日本といった経済ライバルに譲り渡すことになる。 我々は制約に基づく予測法を採用しているため、後者のシナリオが起こる可能性は低いと強く考えている。 結論： 米中対立は冷戦の再演ではない。世界的多極性からの制度的圧力は、米国に中国との貿易を続けさせる。とはいえ、中国が他の技術的に先進した国から依然として入手する新興の二重用途技術に関しては交換が制限されるだろう。これは、地政学が投資に対して外生的なものと見なされなくなる複雑で興味深い世界を生み出す。 楽観的な結論に対するリスクは、歴史的記録は今日に適用できるが、時間が遅くなっている可能性があるという点だ。すでに1941年7月26日、すなわち米国が日本とのすべての貿易を破棄した時点に近い — 1930年代の初めではない。したがって、米中間のもう10年の貿易が残されているわけではなく、我々はサイクルの終わりにいるのかもしれない。 これはリスクだが、起こりにくい。米国の政策立案者は、日本に対して行ったのと同等のレベルで貿易戦争を中国に対して拡大するために軍事衝突のリスクを取ることを受け入れる必要があるだろうという点だ。客観的事実として、中国は地域における攻撃的な外交を明確に強化してきた。しかし1941年の日本とは異なり、中国は過去10年で他国を明確に侵略してはいない。したがって、そのような衝突を支持する大衆の意欲は不透明であり、米国民のうち中国を米国にとって最大の脅威と考える者はわずか21％に過ぎない。 投資への示唆 本分析は楽観的であることを意図しているわけではない。第一に、米国と中国は経済関係が世界的な二分化につながらないとしてもライバルであり続ける。ひとつには、中国は20世紀初頭のドイツのように外部市場へのアクセスを懸念しており、その経済の19.5％が依然として外需に依存している。したがって中国は近隣圏を支配しようとして現代的な海軍と軍隊を整備しており、これは世界を支配したいからではなく、むしろ近隣を支配したいからである。これはモンロー主義を始めとする米国の欲求に類似する。このことは南シナ海や東シナ海での中国の攻撃性を引き起こし、米海軍との衝突の確率を高める。 トゥキディデスの罠の物語がなお妥当であることを踏まえ、投資家はグローバル株式市場に対してS&P 500の航空宇宙・防衛株をオーバーウエイトすることを検討すべきである。本仮説を別の方法で活用するならば、グローバルの防衛株のバスケットを構築することだ。多極化は貿易保護主義への制約を生むかもしれないが、地政学的変動性を助長し、防衛支出を支えるだろう。 第二に、グローバリゼーションが再び上昇することは期待しない。多極化は国がライバルとの貿易を完全に閉ざすことを難しくするかもしれないが、グローバリゼーションは単にライバル間の貿易だけで成り立つわけではない。グローバリゼーションは大国間の高度な調整を必要とし、それは覇権的条件下でのみ可能である。Chart 9は、英国とその後のアメリカの覇権が過去200年にわたり貿易に強力な追い風を与えたことを示している。 Chart 9 グローバリゼーションの頂点は過ぎ去った グローバリゼーションの頂点はすでに過ぎている グローバリゼーションの頂点はすでに過ぎている 「Apex of Globalization」は既に過ぎ去った—ここからは下り坂である。しかしこれは二分法的な見方ではない。外国貿易がゼロになることはない。米国と中国が互いの勢力圏をシリコン・カーテンで完全に封鎖することはないだろう。 代わりに、我々は多極化、米中地政学的対立、グローバリゼーションの頂点という三つの潮流によって特徴づけられる世界から派生する五つの投資テーマに注目する。 欧州が利益を得る: 米中の敵対関係が深まるにつれて、いくつかの欧州企業が恩恵を受けると予想する。投資コミュニティはすでにこのトレンドを察知しており、貿易緊張が2019年に高まるたびに欧州株が米国株をややアウトパフォームした証拠がある（Chart 10）。しかし我々の仮説からすると、米国が中国市場で欧州に完全に市場シェアを奪われる可能性は低い。したがって我々は特にテクノロジーに注目している。ここでは、システム上の圧力があっても米中は非関税障壁を強化すると予想するからだ。したがって、欧州のテクノロジー企業を米国の同業と比較して戦略的にロングすることは理にかなっているかもしれない（Chart 11）。 Chart 10 欧州：貿易戦争の避難所 欧州：貿易戦争のセーフヘイブン 欧州：貿易戦争のセーフヘイブン Chart 11 欧州は本当にこれほど無能なのか？ ヨーロッパは本当にここまで無能なのか？ ヨーロッパは本当にここまで無能なのか？ 米ドルの強気相場は終焉する: 貿易戦争は貿易関係を調整する非常に破壊的な手段であり、報復を招き相対的損失を被る可能性がある。したがって我々は、米国が2018年の引き締めを積極的に反転させるか、貿易ライバルに自国通貨を強化させることを強制することで、最終的に米ドルを減価させると予想する。そのような動きは米ドル離れの追い風となり、ユーロに利益をもたらすだろう。 キャップエックスの強気相場: グローバルな製造チェーンの再配線は引き続き行われる。悪いニュースは、多国籍企業が利益率を切り崩してサプライチェーンを移転する必要があることだ。良いニュースは、それを達成するために製造キャップエックスに投資する必要があることである。このテーマの一つの表現は、半導体向け資本財企業の指数を買うことだ（AMAT、LRCX、KLAC、MKSI、AEIS、BRIKS、TERなど）。資本財企業は景気循環性が高いため、エントリーポイントは貿易緊張が緩和し世界成長の芽が見え始めたときに検討することを勧める。 「非同盟」市場が恩恵を受ける: 世界が最後に多極だったとき、大国は帝国主義を通じて競争した。今回は同様のダイナミクスが発展し、中国の「一帯一路」構想を模倣しようとする国々が現れるだろう。これはフロンティア市場にとって好材料である。輸出とサービスを提供するためのラッシュは供給を増やしコストを下げるため、これまで忘れられていた市場に投資のブームをもたらすだろう。インドや中国を除くアジアは、グローバル製造チェーンの再配線を利用するために積極的な改革を行っている現在の政権下で、魅力的な中国の代替先として立っている。 資本市場はグローバル化を維持する: 先進国の多くで金利がゼロ近傍にあり、人口動態上の負担が年金により高いリターンを強く求めさせているため、利回り探索は資本市場をグローバルに保ち続ける強力な動機となるだろう。制限は増える可能性が高く、特に二重用途技術への越境プライベート投資に関してはそうだ。しかし資本市場の完全な二分化はありそうにない。 我々が描写する世界は、地政学がグローバル投資家にとってますます重要な役割を果たす世界である。世界が単純に二つの交戦陣営に分かれ、投資家が地政学を無視できるようなきれいに分かれた区分けができるというのは都合が良いが、それは起こりそうにない。むしろ世界は19世紀末の動的な時代に似ており、粗野で混沌とした時代であって、投資には学際的なアプローチが求められるだろう。   Marko Papic, コンサルティング編集者、BCAリサーチ チーフ・ストラテジスト、Clocktower Group Marko@clocktowergroup.com 脚注 1 BCAリサーチ ジオポリティカル・ストラテジー、「Power And Politics In East Asia: Cold War 2.0?」（2012年9月25日）、「Sino-American Conflict: More Likely Than You Think」（2013年10月4日）、「The Great Risk Rotation」（2013年12月11日）、および「Strategic Outlook 2014 – Stay The Course: EM Risk – DM Reward」（2014年1月23日）、「Underestimating Sino-American Tensions」（2015年11月6日）、「The Geopolitics Of Trump」（2016年12月2日）、「How To Play The Proxy Battles In Asia」（2017年3月1日）など。これらはgps.bcaresearch.comで入手可能、またはリクエストに応じて提供。 2 German Historical Institute、「Bernhard von Bulow on Germany’s ‘Place in the Sun’」（1897年）参照。http://germanhistorydocs.ghi-dc.org/ 3 Graham Allison、Destined For War: Can America and China Escape Thucydides’s Trap?（New York: Houghton Miffin Harcourt, 2017）参照。 4 戦争とならなかった三例は、16世紀のポルトガルからスペインへの移行、20世紀の英から米への移行、そして21世紀におけるドイツの地域覇権への台頭である。 5 Duncan Snidal、「Relative Gains and the Pattern of International Cooperation」、The American Political Science Review, 85:3（1991年9月）、pp. 701-726。 6 本稿ではスナイダルの優れたゲーム理論による形式モデルを詳細に再検討しないが、興味のある読者には原著を推奨する。 7 Charles P. Kindleberger、The World In Depression, 1929-1939（Berkeley: University of California Press, 2013）参照。 8 Joanne Gowa and Edward D. Mansfield、「Power Politics and International Trade」、The American Political Science Review, 87:2（1993年6月）、pp. 408-420。 9 Ernest Edwin Williams、Made in Germany（再版、Ithaca: Cornell University Press）参照。https://archive.org/details/cu31924031247830。 10 Margaret MacMillan、The War That Ended Peace（Toronto: Allen Lane, 2014）に引用。 11 Peter Liberman、「Trading with the Enemy: Security and Relative Economic Gains」、International Security, 21:1（1996年夏）、pp. 147-175。 12 フランスとロシアは、共和制と暴力的蜂起に基づく共和国—フランス—と貴族的権威主義体制—ロシア—というイデオロギー的差異を乗り越えた点でさらに大きな溝を克服した。 13 James Morrow、「When Do ‘Relative Gains’ Impede Trade?」、The Journal of Conflict Resolution, 41:1（1997年2月）、pp. 12-37；および Jack S. Levy and Katherine Barbieri、「Trading With the Enemy During Wartime」、Security Studies, 13:3（2004年12月）、pp. 1-47 を参照。

ハイライト 市場予測 2019年第4四半期のストラテジー見通し：「見せて」相場 2019年第4四半期のストラテジー見通し：「見せて」相場 投資ストラテジー: 市場は「実績を見せて（show me）」の段階に入っています。株式が持続的に上昇するためには、より良好な経済指標と貿易交渉における実質的な進展が必要です。当社は両方の前提が実現すると考えています。それまでは、リスク資産が下押し圧力にさらされる可能性があります。 グローバル・アセット・アロケーション: 投資家は12か月の見通しでは株式を債券に対してオーバーウェイトすべきですが、短期的には下方リスクに対するヘッジとして通常より高めの現金ポジションを維持してください。 株式: グロースがボトムアウトした後は、新興市場（EM）および欧州株がアウトパフォームするでしょう。金融を含む景気循環性セクターは、成長サイクルが反転したときにディフェンシブをアウトパフォームし始めます。 債券: 中央銀行はハト派姿勢を維持するでしょうが、世界的な成長の強まりを背景にイールドはそれでも緩やかに上昇する見込みです。国債よりもハイイールドのコーポレート・クレジットを優先してください。 通貨: 逆景気循環的通貨である米ドルは今年後半にピークを迎えると見ています。 コモディティ: 原油および産業用金属の価格は上昇するでしょう。金価格は足踏み状態に入っていますが、インフレがついに顕在化する来年末または2021年に再び注目を集めるはずです。 特集 クライアントの皆様へ、 本レポートに代えて、私は10月7日月曜日の東部夏時間（EDT）午前10時にウェブキャストを開催し、年末以降に想定される主要な投資テーマと見解について説明しました。 敬具, ピーター・ベレジン、チーフ・グローバル・ストラテジスト   I. グローバル・マクロの見通し 世界経済の試練期 世界経済は重要な岐路に差し掛かっています。成長は2018年初めから減速しており、多くの者が「失速速度（stall speed）」とみなす水準に達しています。これは経済の弱さが自己強化的に作用し始め、景気後退を引き起こす可能性があるポイントです。 成長の減速はさらに悪化するのでしょうか。私たちの見立てではそうはならないと考えます。ここ4か月で世界の金融環境は大幅に緩和しており、その一因は多くの中央銀行によるハト派への転換です。金融環境の緩和は通常、世界成長にとって好材料です（図表1）。当社のグローバル先行指標は上向きになっており、主に新興市場のデータのわずかな改善によるものです（図表2）。 図表1金融環境の緩和は世界成長を押し上げる 金融環境の緩和は世界経済の成長を押し上げるだろう。 金融環境の緩和は世界経済の成長を押し上げるだろう。 図表2グローバル先行指標は底を抜けた グローバルLEIは安値から反発した グローバルLEIは安値から反発した     重要な問いは、製造業の弱さがより大きなサービス業セクターへ波及するかどうかです。これは起きつつあるという証拠があり、昨日の予想を下回るISM非製造業指数の発表が最新の例です。それでも、サービス業の活動の減速はこれまでのところ限定的です（図表3）。製造業比率の高いドイツでさえ、サービス業PMIは拡張域にあります。これは、製造業とサービス業の活動が足並みをそろえて崩落した2001/02年や2008/09年と大きく異なる点です。 図表3Aサービス業は製造業ほど軟化していない（I） サービス部門の軟化は製造業ほど顕著ではない（I） サービス部門の軟化は製造業ほど顕著ではない（I） 図表3Bサービス業は製造業ほど軟化していない（II） サービス業は製造業ほど弱まっていない（II） サービス業は製造業ほど弱まっていない（II） ドライブバイ的な減速 多くの投資家に製造業の減速の理由を尋ねれば、貿易戦争や中国のデレバレッジ政策を挙げるでしょう。これらは確かに妥当な理由ですが、あまり知られていないもう一つの犯人があります：自動車です。 WardsAutoによれば、世界の自動車販売は年央の上半期に5％超減少し、グレート・リセッション以来最大の落ち込みとなりました（図表4）。生産はさらに大きく落ち込みました。 図表4自動車セクターの弱さが製造業の下落を悪化させた 自動車セクターの弱さが製造業の低迷を一層悪化させた 自動車セクターの弱さが製造業の低迷を一層悪化させた 図表5米国の自動車需要は回復しつつある 米国の自動車需要は回復している 米国の自動車需要は回復している   世界の自動車セクターの弱さは複数の要因を反映しています。新たな厳格な排出基準、税制優遇の期限切れ、厳格化された自動車ローンの貸出基準の遅行効果、貿易緊張などが一因です。加えて、2015/16年のガソリン価格の下落は一部の自動車購入を前倒しさせた可能性があります。これにより、2015/16年の世界的な製造業の落ち込みが現在の落ち込みの種を蒔いた可能性があります。 自動車の生産が販売よりも速く落ちているという事実は、過剰在庫が解消されつつあることを意味するため、歓迎すべき点です。 米国の自動車ローン貸出基準は正常化し始めており、最新のシニアローンオフィサー調査では銀行が自動車ローンの需要増を報告しています（図表5）。 中国では、自動車販売は今年初めに最大14％の落ち込みを示した後に底を打ちました（図表6）。中国の自動車保有率は米国の5分の1、日本の4分の1、韓国の3分の1程度に過ぎません（図表7）。出発点が低いため、中国の自動車販売は中長期的な上昇トレンドを再開する可能性が高いです。 図表6中国の自動車セクターは底を探している 中国の自動車セクターが底を打ち始めている 中国の自動車セクターが底を打ち始めている 図表7中国：自動車の構造的見通しは明るい 中国：自動車の構造的見通しは明るい 中国：自動車の構造的見通しは明るい   貿易戦争：デタントに向かっているのか？ 図表8比較的規則的な3年周期の製造業サイクル かなり規則的な3年周期の製造業サイクル かなり規則的な3年周期の製造業サイクル 製造業サイクルは一般に約3年続きます──成長の減速が18か月、その後成長の上昇が18か月です（図表8）。世界の製造業PMIが2018年上半期にピークをつけたとするなら、現在の下落局面は終盤に差し掛かっているはずです。 もちろん、多くは政策の進展次第です。執筆時点で米中のハイレベルの交渉は再開しています。 これらの協議の結果を予測することは不可能ですが、双方とも対立激化を回避するインセンティブを持っているように見えます。トランプ大統領は経済運営に関しては有権者から他の事柄よりもかなり高い評価を受けており、対中貿易交渉の扱いも含めてそれは当てはまります（図表9）。長期化する貿易戦争は米国の成長と株式市場に悪影響を与え、いずれもトランプ氏の再選可能性を損なうことになります。 図表9トランプは経済運営ではまずまず高評価だが、それ以外は評価が低い 2019年第4四半期のストラテジー見通し：『ショー・ミー』マーケット 2019年第4四半期のストラテジー見通し：『ショー・ミー』マーケット 図表10誰が2020年の民主党指名を勝ち取るか？ 2019年第4四半期のストラテジー見通し：「ショー・ミー」マーケット 2019年第4四半期のストラテジー見通し：「ショー・ミー」マーケット 中国も成長を下支えしたいと考えています。中国指導部にとってトランプと対処するのは困難だったにせよ、彼が再選された後に貿易合意を取り付けるのはさらに難しくなるでしょう。特にトランプが中国が自身の再選を妨害しようとしたと考えればなおさらです。 たとえトランプが選挙に敗れたとしても、中国が貿易問題で交渉しやすい相手を得られるかは不透明です。賭け市場が現在ジョー・バイデンよりも民主党候補指名獲得の可能性が高いと見ているエリザベス・ウォーレン大統領と環境基準や人権について交渉したいでしょうか（図表10）？ 民主党によるトランプ大統領の弾劾の動きは、貿易解決をやや実現しやすくするでしょう。第一に、それはジョー・バイデン（および彼の息子）のウクライナでの疑わしい取引に注目を集め、中国が支持する米大統領候補に打撃を与えます。第二に、トランプを国内問題に集中させるために中国との争いを早く片付けたいという意向を強めさせる可能性があります。 中国はさらに刺激策を行うか？ 戦略的に見て、中国には経済を刺激して成長を支え、貿易交渉でより大きなレバレッジを得る強いインセンティブがあります。 中国のクレジット・インパルスは2018年後半に底打ちしました。このインパルスは中国の名目製造業生産やその他多くの活動指標に約9か月先行します（図表11）。 これまでのところ、中国の信用・財政緩和の規模は、2015/16年および2008/09年に経済へ投入された刺激策には及んでいません。これは部分的には当局が当時よりも今日の過度な債務水準をより懸念しているためですが、同時に経済の状況が当時より良好であることも理由です。 貿易戦争からのショックはグレート・リセッションほど深刻ではありません──中国の対米輸出は付加価値ベースでGDPのわずか2.7％に過ぎないことを思い出してください。2015/16年に中国が1兆ドル超の外貨準備を失ったのとは異なり、今回の資本流出は限定的にとどまっています（図表12）。 図表11中国の刺激策は世界成長を押し上げるはずだ 中国の景気刺激策は世界経済の成長を押し上げるはずだ 中国の景気刺激策は世界経済の成長を押し上げるはずだ 図表12中国：大きな資本流出はない 中国：大規模な資本流出は見られない 中国：大規模な資本流出は見られない 今週初めに発表された予想を上回る中国の購買担当者指数（PMI）データは一縷の望みを提供しています。それでも、8月の活動指標の失望的な数字を踏まえると、中国は今後数か月で刺激のペースを高める可能性が高いです。 当局はすでに預金準備率を引き下げています。今後数か月で政策金利をさらに引き下げると予想します。また、地方政府債の発行を前倒しすることでインフラ支出を押し上げるでしょう。ヨーロッパの成長は改善するはずだ 世界的な成長の回復は今年後半にヨーロッパを後押しするだろう。貿易依存度の高いドイツが最も恩恵を受けるだろう。 チャート13南欧全域でスプレッドは縮小した 南ヨーロッパ全域でスプレッドが縮小した 南ヨーロッパ全域でスプレッドが縮小した チャート14マネー成長の加速はユーロ圏の国内総生産成長に好材料となる マネー供給の加速はユーロ圏のGDP成長にとって好材料 マネー供給の加速はユーロ圏のGDP成長にとって好材料 ソブリン・スプレッドの低下も南欧を支えるはずだ（チャート13）。イタリアの対独国債の10年スプレッドは8月中旬以来ほぼ1ポイント縮小し、イタリアの10年利回りは0.83％まで低下した。ギリシャの10年債は現在米国債より利回りが低くなっている（ギリシャの製造業購買担当者景気指数は現在世界で最も強い）。 欧州中央銀行が再び市場で国債と社債を買い入れているため、借入金利は低い水準にとどまるはずだ。国内総生産の先行指標であるユーロ圏のマネー成長はすでに加速している（チャート14）。民間向け銀行貸出は引き続き加速するだろう。 適度な財政刺激も助けになるだろう。欧州委員会はユーロ圏の財政的な押し上げが2019年に国内総生産比0.5％増加すると見積もっている（チャート15）。保守的に公共支出乗数を1と仮定すると、これはユーロ圏の成長を0.5ポイント押し上げることになる。財政政策の変更と実体経済への影響の間にはタイムラグがあるため、国内総生産成長への恩恵の大部分は今年の残りと2020年に発生するだろう。 チャート15ユーロ圏の財政刺激策も成長を押し上げるだろう ユーロ圏の財政刺激策も成長を押し上げる ユーロ圏の財政刺激策も成長を押し上げる チャート17ブレグジットの不安：後悔の一例 ブレグジットの不安：ブレモースの事例 ブレグジットの不安：ブレモースの事例 チャート16英国：ブレグジットの不確実性が成長を圧迫している 英国：ブレグジットの不確実性が成長を押し下げている 英国：ブレグジットの不確実性が成長を押し下げている 英国では、ブレグジットの不確実性が引き続き成長を圧迫している。英国の企業投資は特に大きな打撃を受けている（チャート16）。ボリス・ジョンソン首相は10月末に合意の有無にかかわらず英国を欧州連合から離脱させると主張し続けている。我々は彼の虚勢をあまり重視しないつもりだ。最高裁判所はすでに議会を閉鎖しようとする彼の試みを否定している。国民はブレグジットの望ましさについて再考している（チャート17）。ブレグジットの筋書きの正確な展開について我々は確固たる見解を持っているわけではないが、合意なきブレグジットの確率は低いと考えている。これは英国の成長とポンドにとって好材料だ。 日本：オウンゴール 最近の日本のデータは芳しくない。8月の工作機械受注は前年同月比で37％減少した。輸出は8％超縮小し、輸入は12％の減少を記録した。9月の購買担当者景気指数の数値は製造業のさらに悪化を露呈させ、指数は8月の49.3から48.9に低下した。 加えて、鉱工業生産は8月に予想より大きく縮小し、前月比で1％減少、前年同月比では約5％の下落となった。米中貿易交渉をめぐる継続する不確実性や、日本自身と隣国韓国との緊張も日本経済に重荷となっている。 世界的な成長が回復すれば日本の産業活動は今年後半に改善するだろう。しかし、政府は10月1日の消費税引き上げによって成長見通しを助けてはいない。各種の相殺策が税率引き上げの完全な効果を鈍らせるとはいえ、それでも不要な財政引き締めに相当する。 名目国内総生産は1990年代初頭以来ほとんど増加していない。日本に必要なのは名目所得を押し上げる政策だ。そのようなリフレーション政策こそが、経済をデフレのスパイラルに戻すことなく債務対国内総生産比を安定させる唯一の方法かもしれない。1  米国：粘り強く対応 チャート18米国の製造業の割合は他のほとんどの先進国より小さい 2019年第4四半期のストラテジー見通し：「見せて」マーケット 2019年第4四半期のストラテジー見通し：「見せて」マーケット 米国経済は最近の世界的な景気減速の中でも比較的良好に推移してきたが、部分的には製造業が多くの他国よりも国内総生産に占める割合が小さいためだ（チャート18）。 アトランタ連銀のGDPNowモデルによれば、実質国内総生産は第3四半期にトレンドに近い1.8％のペースで増加する見込みだ（チャート19）。個人消費は第2四半期の4.6％の成長の後、2.5％増加する見込みだ。消費は賃金上昇に支えられて堅調であり、個人貯蓄率も高水準にとどまっているため、家計は何らかの不利なショックからの緩衝に備えられるはずだ（チャート20）。   チャート19米国の成長は鈍化したが、依然としてトレンドに近い 2019年第4四半期のストラテジー見通し：『実績を示せ』市場 2019年第4四半期のストラテジー見通し：『実績を示せ』市場 住宅投資はついに回復局面に入ったように見える。着工件数、建築許可、住宅販売はいずれも回復している。住宅ローン金利と住宅建設の密接な関係を考えれば、建設活動は今後数四半期で加速するはずだ（チャート21）。低い在庫と空室率、世帯形成の増加、そして手頃な価格はいずれも住宅市場にとって好材料だ（チャート22）。 チャート20資産との歴史的関係から判断すると貯蓄率は（大幅に）低下する余地がある 貯蓄率は、資産との歴史的関係から判断すると（かなり）低下する余地がある 貯蓄率は、資産との歴史的関係から判断すると（かなり）低下する余地がある チャート21米国の住宅は回復するだろう 米国の住宅市場は回復する 米国の住宅市場は回復する チャート22米国住宅：堅実な基盤の上にある 米国住宅：堅固な基盤の上にある 米国住宅：堅固な基盤の上にある チャート23米国の設備投資計画は高値から後退したが、景気後退水準にははるかに届いていない 米国の設備投資計画は高値圏から後退したが、景気後退水準にはほど遠い 米国の設備投資計画は高値圏から後退したが、景気後退水準にはほど遠い 住宅投資とは対照的に、企業の設備投資は製造業の不況、強いドル、貿易政策の不確実性に押され続けている。コア耐久財受注は8月に減少した。設備投資意向調査も弱含んでいるが、景気後退水準をはるかに上回っている（チャート23）。 ISM製造業指数は9月に2009年7月以来の低水準に達した。報告の内訳はヘッドラインほど悪くはなかった。ISMを2か月先行する受注対在庫の構成要素は再びプラス圏に戻った。弱いISMの数値は、4月以来最高値に上昇したより楽観的なマーキットの米国製造業購買担当者景気指数と対照をなしている。統計的には、マーキットのPMIはISMよりも米国の製造業生産、工場受注、雇用の公式指標をよりよく追跡する。 総合すれば、世界の製造業リセッションが終息し、強い消費支出と改善する住宅市場が国内需要を支えるにつれて、米国経済は今年後半にやや強い成長を示す可能性が高い。 II. 金融市場 グローバル・アセット・アロケーション 市場は「成果を見せてくれ」段階に入っている。株式が持続的に上昇するためには、より良い経済指標と貿易交渉の実質的な進展が必要だ。そのため、投資家は当面下方リスクに備えるために通常より大きめの現金ポジションを維持すべきだ。 チャート24成長が回復すれば株式は債券をアウトパフォームするだろう 成長が回復すれば株式は債券を上回る 成長が回復すれば株式は債券を上回る 幸いなことに、リスク資産価格の下落は一時的である可能性が高い。貿易緊張が和らぎ、我々が予想するように今年後半に世界成長が回復すれば、株式とスプレッド商品は12か月の期間で国債を大きくアウトパフォームするだろう（チャート24）。 確かに、この楽観的な12か月の推奨を覆す要因は数多くある：世界成長がさらに悪化する可能性；貿易戦争が激化する可能性；供給側のショックで石油価格が再び急騰する可能性；英国が「ハード・ブレグジット」でEUを離脱する可能性；そして最後に、エリザベス・ウォーレンあるいはその他の極左候補が次期米国大統領になる可能性などだ。 今日における投資家の主要な問いは、これらのリスクが金融市場に十分に織り込まれているかどうかだ。我々は織り込まれていると考えている。チャート25は、利益利回りと実質債券利回りの差として計算した我々の世界株式リスクプレミア（ERP）の推定値を示す。我々の計算は、株式は依然として債券に比べてかなり割安に見えることを示唆している。 チャート25A株式リスクプレミアは依然かなり高い（I） 株式リスクプレミアムは依然としてかなり高い（I） 株式リスクプレミアムは依然としてかなり高い（I） チャート25B株式リスクプレミアは依然かなり高い（II） エクイティ・リスクプレミアは依然としてかなり高い（II） エクイティ・リスクプレミアは依然としてかなり高い（II） ERPが高いのは今日の超低水準の債券利回りが非常に低い成長見通しを反映しているからに過ぎないと異議を唱える者もいる。その主張には一理あるが、人々が考えるほどではない。過去10年間で米国のトレンド国内総生産成長率は低下したが、債券利回りはさらに大きく低下した。議会予算局が推計する米国の潜在的な名目国内総生産成長率と10年物米国債利回りの差はほぼ2％で、1979年以来の最大となっている（チャート26）。 チャート26債券利回りはトレンドの名目国内総生産成長率よりも大きく低下した 債券利回りは名目GDPのトレンド成長率よりも大きく下落した 債券利回りは名目GDPのトレンド成長率よりも大きく下落した 世界レベルでは、トレンドの国内総生産成長率は1980年以降ほとんど変わっていない。これは主に、成長の速い新興市場が現在世界経済に占める割合を拡大しているためだ（チャート27）。大手多国籍企業にとっては、国内成長よりもグローバル成長の方が経済の勢いを測る上でより重要な指標である。将来の株式リターンの見通し 高いERPは単に株式が債券に対して相対的に魅力的であることを示しているに過ぎません。株式の今後のリターンを絶対的に評価するには、評価水準の絶対レベルを見るべきです。 チャート27世界の成長トレンドは成長の速い新興国（EM）によって安定を保っている チャート27 世界の成長トレンドは、成長の速い新興国（EM）のおかげで堅調に推移している。 世界の成長トレンドは、成長の速い新興国（EM）のおかげで堅調に推移している。 チャート28S&P 500：マージンの上昇はすべてITセクターで発生している S&P 500：マージンの増加はすべてITセクターで生じている S&P 500：マージンの増加はすべてITセクターで生じている 我々が最近のレポート「TINAに救いを求めるか？」で主張したように、2 アーンニングス・イールドは株式の期待実質トータル・リターンの代用指標として用いることができます。経験的には、このことは裏付けられているようです：1950年以降、米国株式のアーンニングス・イールドは平均で6.7％であり、実質トータル・リターンは7.2％でした。 現在、米国株のトレーリングおよびフォワードのPERはそれぞれ21.1と17.4にあります。将来のリターンの指標として両者の単純平均を用いると、米国株は長期的に実質トータル・リターンで5.2％をもたらすはずです。これは歴史的な平均を下回りますが、それでもかなりまずまずのリターンです。 この計算は、米国のアーンニングス・イールドが異常に高い利益率によって一時的に嵩上げされているため、見込み株式リターンを過大評価していると異議を唱える者もいるでしょう。しかしこの議論の問題点は、S&P 500のマージン上昇のほとんどがたった一つのセクター、すなわちテクノロジーで発生していることです。テックセクターを除けば、S&P 500のマージンは歴史的平均から大きくは離れていません（チャート28）。もし高いITマージンが、強力なネットワーク効果や独占的な価格設定力に恩恵を受ける「勝者総取り」型の企業の台頭のような、グローバル経済における構造的変化を反映しているならば、それらは当面の間高止まりする可能性があります。   地域別およびセクター別の株式配分 アーンニングス・イールドは米国外では概ね2ポイント高く、長期的には非米国株が米国株を上回ることが示唆されています。先進国市場では、ドイツ、スペイン、英国が特に割安に見えます。新興国（EM）では中国、韓国、ロシアが非常に魅力的な水準にあります（チャート29）。セクター水準では、景気循環株がディフェンシブ株よりも魅力的に見えます（チャート30）。 チャート29米国株は同業他国と比べて割高に見える 2019年第4四半期のストラテジー見通し：『実証を求める』マーケット 2019年第4四半期のストラテジー見通し：『実証を求める』マーケット チャート31経済成長は12か月の期間で株式を動かす 経済成長は12か月の見通しでエクイティを牽引する 経済成長は12か月の見通しでエクイティを牽引する チャート30景気循環株はディフェンシブ株よりも魅力的である 景気循環株はディフェンシブ株より魅力的 景気循環株はディフェンシブ株より魅力的 チャート32世界成長が改善すると新興国（EM）およびユーロ圏株式はたいていアウトパフォームする 世界経済の成長が改善すると、新興国株式（EM）およびユーロ圏株式は通常アウトパフォームする 世界経済の成長が改善すると、新興国株式（EM）およびユーロ圏株式は通常アウトパフォームする バリュエーションは主に長期リターンの指標として有用です。例えば12か月の期間では、景気、金利、為替に何が起こるかといった景気循環要因がより重要になります（チャート31）。 幸いなことに、我々の景気循環に関する見方は概ねバリュエーションの評価と合致しています。より強い世界成長、より弱いドル、そしてコモディティ価格の上昇は、ディフェンシブよりも景気循環株に恩恵をもたらすはずです。新興国（EM）および欧州の株式市場が米国株に比べてより景気循環色の強いセクター構成である程度において、前者は最終的にアウトパフォームすることになるでしょう（チャート32）。 我々は、世界成長が再加速し始めれば年末までに金融セクターをアップグレードするセクターリストに加えたいと考えています。債券利回りの低下は銀行利益を圧迫してきました（チャート33）。利ざや（ネット金利マージン）への逆風は利回りが上昇し始めると緩和されるはずです。現在フォワード予想利益の7.6倍、簿価の0.6倍で取引され、配当利回りが6.3％と高い欧州の銀行は特に好成績を収める可能性があります（チャート34）。 チャート33A金利上昇とイールドカーブの上方化は金融株に有利に働く（I） 債券利回りの上昇とイールドカーブのスティープ化は金融株に恩恵をもたらす（I） 債券利回りの上昇とイールドカーブのスティープ化は金融株に恩恵をもたらす（I） チャート33B金利上昇とイールドカーブの上方化は金融株に有利に働く（II） 債券利回りの上昇と利回り曲線のスティープ化は金融株に有利（II） 債券利回りの上昇と利回り曲線のスティープ化は金融株に有利（II） チャート35が示すように、金融株への投資はバリュー株への投資と似ています。過去12年間でグロースはバリューを圧倒しましたが、今後12～18か月ではバリューにとってひと息つける局面が訪れるでしょう。 チャート34欧州の銀行は魅力的である 欧州の銀行は魅力的だ 欧州の銀行は魅力的だ チャート35バリューは反転の兆しを見せているか？ バリューは転換点にあるか？ バリューは転換点にあるか？   フィクスト・インカム チャート36A成長加速で利回りは上昇するはずである（I） 成長が強まれば利回りは上昇するはず（I） 成長が強まれば利回りは上昇するはず（I） ハト派的な中央銀行と、当面は依然として抑制されたインフレが、今後12か月にわたり政府債利回りを抑制するのに寄与するでしょう。それでも、利回りはより強い世界成長を背景に現在の低水準から上昇するはずです（チャート36）。     チャート36B成長加速で利回りは上昇するはずである（II） 成長が強まれば利回りは上昇する (II) 成長が強まれば利回りは上昇する (II) 債券利回りは、中央銀行が予想より多くあるいは少なく政策金利を調整するかどうかによって上昇したり低下したりする傾向があります（チャート37）。投資家は現在、FRBが今後12か月でさらに80ベーシスポイントの利下げを行うと見込んでいます。我々はFRBが10月30日に25ベーシスポイントの利下げを行うと考えていますが、その後の追加利下げは見込んでいません。この緩和局面での累積75ベーシスポイントの利下げは、1990年代のミッドサイクルの景気減速期（1995/96年および1998年）で行われた緩和に相当します。総じて、米国の10年物金利は2020年中頃までに再び2％台前半に入る可能性が高いです。 チャート37Aより強い経済成長は政府債利回りに上方圧力をかける（I） より強い経済成長は国債利回りに上方圧力をかける（I） より強い経済成長は国債利回りに上方圧力をかける（I） チャート36Bより強い経済成長は政府債利回りに上方圧力をかける（II） より強い経済成長は国債利回りに上方圧力をかける（II） より強い経済成長は国債利回りに上方圧力をかける（II） チャート38米国の政府債利回りは海外の利回りよりも景気循環的である 米国国債の利回りは海外の国債利回りより景気と同方向に動きやすい 米国国債の利回りは海外の国債利回りより景気と同方向に動きやすい 米国株が海外の株に比べて低ベータである傾向があるのとは対照的に、米国債は高ベータを持っています。これは、世界の債券利回りが総じて上昇するときに米国の国債利回りが海外よりも大きく上昇し、世界の債券利回りが総じて低下するときに米国の国債利回りが海外よりも大きく低下することを意味します（チャート38）。  さらに、為替ヘッジコストを考慮に入れると、米国債は現在ほかの債券市場よりも利回りが低くなっています（表1）。今後12～18か月で米国利回りが海外よりも大きく上昇するようなことがあれば、米国債のリターンはさらに損なわれるでしょう。その結果、投資家はグローバルな政府債ポートフォリオの中で米国債のウエイトを低めにすべきです。 世界的な成長の強さはコーポレート・クレジット・スプレッドを抑えるはずです。米国の商業・企業向け貸出の貸し出し基準は緩和方向に戻っており、これは通常コーポレート・クレジットにとって強気材料です（チャート39）。我々の米国債券ストラテジストによれば、ハイイールド社債のスプレッド、そして程度は小さいもののBaa格付けの投資適格スプレッドは、経済ファンダメンタルズから見てまだ広めに残っているとされています（チャート40）。3 一方で、より高格付けの投資適格債は相対的な割安度が小さいです。 表1先進国における債券市場の比較 2019年第4四半期 ストラテジー見通し：証拠を求める市場 2019年第4四半期 ストラテジー見通し：証拠を求める市場 チャート39貸し出し基準の緩和はコーポレート・クレジットに良い影響を与える 貸出基準の緩和はコーポレート・クレジットにとって好材料だ 貸出基準の緩和はコーポレート・クレジットにとって好材料だ チャート40米国コーポレート：Baaとハイイールド債に注目 米国コーポレート債：Baaおよびハイイールド・クレジットに注目 米国コーポレート債：Baaおよびハイイールド・クレジットに注目     今後18か月を超えて見ると、インフレが実質的に上昇し始める確率は高いと考えられます。G7全体の失業率は数十年ぶりの低水準に低下しています（チャート41）。完全雇用に達した先進国の割合は新たなサイクル高水準に達しています（チャート42）。フィリップス曲線は死んだといわれることが多いにもかかわらず、賃金の伸びは労働市場の余裕度となお密接に相関しています（チャート43）。 チャート41失業率は低下トレンドを保っている 失業率は低下傾向が続く 失業率は低下傾向が続く チャート42先進国：完全雇用が新たなサイクル高に達している 先進国市場：完全雇用がサイクルの新高値に達している 先進国市場：完全雇用がサイクルの新高値に達している チャート43フィリップス曲線は健在である フィリップス曲線は健在だ フィリップス曲線は健在だ 賃金が上昇し続けると、物価も上昇し始め、賃金・物価のスパイラルを引き起こす可能性があります。その時点でFRBをはじめとする中央銀行は利上げを始めざるを得なくなります。一度金利が制約的な水準に入ると、株式は下落し、クレジット・スプレッドは拡大するでしょう。2022年には世界的な景気後退が生じる可能性があります。 通貨とコモディティ チャート 44ドルは逆循環通貨である ドルは景気循環に逆行する通貨だ ドルは景気循環に逆行する通貨だ 米ドルは逆循環通貨であり、世界的な景気循環とは逆の方向に動く傾向がある（チャート 44）。現時点では米ドルの方向性について強い短期見解は持っていないが、世界成長が反発し始めるにつれて年末までに米ドルは弱含み始めると予想している。 EUR/USDは2020年中頃までに約1.13に上昇する見込みだ。GBP/USDは1.29に上昇するだろう。USD/CNYは7に戻る。USD/JPYは横ばいとなる公算が大きく、これは円の防衛的性格と消費税引き上げによる日本の成長への下押しを反映している。 貿易加重ドルは2021年後半まで下落し続け、その後はより積極的な連邦準備制度（Fed）と世界成長の減速により米ドルは再び上昇するだろう。 ドルが弱含む期間中、コモディティ価格は上昇する（チャート 45）。 チャート 45ドル安はコモディティに恩恵をもたらす ドル安はコモディティの追い風 ドル安はコモディティの追い風 BCAのコモディティ・ストラテジストは、12カ月の視野で特に原油に強気である（チャート 46）。彼らは、世界成長の強化と生産抑制により石油在庫水準が低下すると予想しており、ブレント原油価格は年末までに1バレル当たり70ドルに上昇し、2020年は平均で1バレル当たり74ドルになると見ている。OPECの余剰生産能力（カルテルが生産可能な量と実際に生産している量の差）は現在歴史的平均を下回っている（チャート 47）。原油備蓄はOECD内でも低下傾向にある。サウジアラビアの備蓄も2015年のピーク以降40％超減少している（チャート 48）。 チャート 46供給不足は継続する 供給不足は続く 供給不足は続く チャート 47停止を相殺するための余剰能力の利用可能性は限定的 2019年第4四半期のストラテジー見通し：「見せてみろ」市場 2019年第4四半期のストラテジー見通し：「見せてみろ」市場 チャート 48主要戦略石油備蓄 主要な戦略石油備蓄 主要な戦略石油備蓄 原油価格の上昇は、カナダドル、ノルウェー・クローネ、ロシアルーブル、コロンビア・ペソといった通貨に有利に働くはずだ。 最後に金について少し触れる。我々は8月29日に金のロングトレードを決済し、20週間で20.5％の利益を確定した。依然として、金はより高いインフレに対する優れた長期ヘッジと見ている。ただし短期的には、債券利回りの上昇が金の勢いをそぐ可能性があり、仮にドル安が金を部分的に支援するとしてもその効果は限定的である。インフレが上振れし始めた時点で、来年末か2021年に金のロングポジションを再度組む予定だ。   ピーター・ベレジン、 チーフ・グローバル・ストラテジスト グローバル・インベストメント・ストラテジー peterb@bcaresearch.com 脚注 1詳細はグローバル・インベストメント・ストラテジー ウィークリー・レポート、「高水準の債務はデフレ的か、それともインフレ的か？」2019年2月15日付をご覧ください。 2詳細はグローバル・インベストメント・ストラテジー スペシャル・レポート、「TINAは救いの手となるか？」2019年8月23日付をご覧ください。 3詳細は米国ボンド・ストラテジー ウィークリー・レポート、「社債投資家は連邦準備制度（Fed）に逆らうべきではない」2019年9月17日付をご覧ください。 ストラテジー & マーケット・トレンド MacroQuantモデルと現在の主観的スコア 2019年第4四半期のストラテジー見通し：『見せてみろ』マーケット 2019年第4四半期のストラテジー見通し：『見せてみろ』マーケット タクティカル・トレード ストラテジック・レコメンデーション クローズド・トレード

特別レポート

ハイライト ブラジルの年金改革が進行中です。今後12～18か月は、特に民営化と税制改革の面で好機となるウィンドウを提供します。 継続的な取り組みは短期的に「動物の精神」（アニマルスピリッツ）の改善を維持し、長期的には構造的改善の可能性を生むでしょう。 それでも、ブラジルの緩慢な経済回復は、ネガティブな対外的または国内ショックにより「失速速度」に陥る脆弱性を抱えています。 構造改革や景気循環が失速速度に達すると、金融市場は売りに転じます。 メリットとデメリットを勘案し、ブラジルをアンダーウェイトからニュートラルへと格上げします。 特集 年金改革は（最終的に）可決されるだろうが、その次は？ ブラジルの経済改革アジェンダに関する最近の進展は市場にとってポジティブですが、社会保障削減の可決が見込まれた後に改革の勢いが維持されない場合、明らかに「失速速度」1のリスクにさらされます。 下院をクリアした年金改革案は現在上院でも可決される可能性が高いです。第一回投票は近日中に行われる見込みで、政府の上院リーダーであるフェルナンド・ベゼラは、第二回投票が10月中旬までに可決されると見込んでいます（図 I-1）。 図 I-1 ブラジル：年金改革タイムライン ブラジル：『失速速度』をわずかに上回る ブラジル：『失速速度』をわずかに上回る チャート I-1 年金法案は日の目を見るだろう ブラジル：「失速速度」をわずかに上回る ブラジル：「失速速度」をわずかに上回る この改革は事実上議会で承認される見込みであり、ボルソナロ政権にとって最初の大きな立法上の勝利となります。下院議員は主に党の同盟に沿って投票しました—もし上院でもこれが続けば、法案は81人中少なくとも56人の上院議員の支持を得るはずで、可決に必要な49票を上回るでしょう（チャート I-1）。 上院で突如としてつまずき、遅延や希薄化が起きることがあっても驚きません。下院法案は2月に提出され、いくつかの遅延ののち8月に可決されました。下院議長ロドリゴ・マイアは、法案の円滑な通過を確実にする上で重要な役割を果たしました。上院議長ダヴィ・アルコロンブレも可決を望んでいますが、スムーズに進む保証はありません。例えば上院の断片化は下院と異なり史上最高レベルにあります。法案は2回の投票を必要とします。ベゼラの9月24日と10月15日の投票見込みは、当初の9月18日と10月2日から既に遅れています。 結論：年金改革はその推進者が言うほど迅速ではないにせよ、可決される可能性が非常に高く、ブラジル議会はまもなく経済改革アジェンダの次の主要項目に取り組む必要に迫られます。 年金改革後のアジェンダに向けたボルソナロの政治資本の追跡 ボルソナロは他の構造改革を可決するのに十分な政治資本を持っているのか？それとも、政策焦点が市場に不利な分野に移り、立法府との関係が悪化し、支持率が低下し続ける中で失速速度の犠牲になるのか？ マクロ経済の逆風と脆弱な連立を考えると、ボルソナロが追加改革に費やすための政治資本を持っているというのは条件付きの「はい」です。しかし、年金改革が通った後に何が起こるかを正確に知ることは不可能なので、我々はボルソナロの進捗を監視するための主要な指標を強調します。 基本前提は、ボルソナロも彼の党も本能的またはイデオロギー的に親市場ではないということです。彼は2018年の選挙に特定の状況と人気政策群により勝利しました。これらが彼の政治的支持の四本柱を形成します： 左派の崩壊：2016年と2018年の選挙は、2003年からブラジルを支配してきた労働者党（PT）を壊滅させ、深い幻滅の波に乗ってボルソナロを政権に押し上げました。ボルソナロの右派ソーシャル・リベラル党（PSL）という比較的小さな党が、国の主要政党の一つであるフェルナンド・ハダッドの左派PTを打ち負かしたことは、世紀に一度の最悪の景気後退と広範な汚職スキャンダルによる有権者の失望を浮き彫りにしました。 チャート I-2 左派は依然として傷ついている ブラジル：「失速速度」をわずかに上回る ブラジル：「失速速度」をわずかに上回る ボルソナロの選挙後の「ハネムーン期間」は終わりましたが、PTは過去十年の正当性喪失から回復していません。8月下旬に実施された世論調査によると、もし2022年の選挙が今日行われれば、ボルソナロはPTだけでなく結合された反対勢力に対しても大きなリードを確保することが示されています（チャート I-2）。 年金改革：ブラジルの政治エリートは膨張した年金制度を削減して財政プロファイルと債務持続性を改善する必要があることを認識しています。前政権がこれを実行できなかったため、これはボルソナロの主要な公約となりました。年金改革に関するコンセンサスは、彼が多数派連立を形成することを可能にしました；年金改革は、人々が年金削減を好むから人気があるのではなく、必要でありブラジルの経済環境を改善すると広く認識されているため、政府の議題の中で最も支持されている項目の一つです（チャート I-3）。 チャート I-3 ブラジル人は年金改革の価値を見ている ブラジル：「失速速度」のすぐ上 ブラジル：「失速速度」のすぐ上 皮肉なことに、しかしこの改革が可決されると、政権の政治資本のこの柱は取り除かれます。ボルソナロは他の改革に費やせる政治資本を失い、共通の最大目標を達成したことで連立内の団結は弱まるでしょう。したがって、法案が可決されたが支持率を押し上げないか、直ちに市場に不利な政策を追及することを促すか、あるいは連立から主要政党を失うようであれば、それは彼が一発屋であり任期中に他の主要改革を成し遂げられないことを示す赤信号です。 治安：ボルソナロは秩序回復を掲げて当選しました。犯罪率は年初来低下しており、有権者はこの傾向が持続することを期待しています（チャート I-4）。犯罪率の低下と治安環境に対する純評価は、ボルソナロの信頼性にとってポジティブです。 しかし、この改善が彼の政策によるものかは明確ではなく、したがってトレンドは変わり得ます。もし犯罪が増加すれば、彼は他の政策を実行する政治資本を失います。 さらに、国民は彼のアプローチを支持しないかもしれません。上記の チャート I-3 が示すように、家庭での武器所持の権利については意見が分かれている一方で、路上での武器所持の権利については明確な不支持があります。人気のない解決策を追求すると、治安分野での支持が低下する可能性があります。 チャート I-4 犯罪増加はボルソナロに打撃を与えるだろう ブラジル：『失速速度』をわずかに上回る ブラジル：『失速速度』をわずかに上回る チャート I-5 モロはボルソナロの反汚職運動にとって鍵 ブラジル：「失速速度」をわずかに上回る ブラジル：「失速速度」をわずかに上回る 汚職：また、チャート I-4の第3パネルは、汚職対策がこれまでのところボルソナロ政権の主要な成功分野であることを示しています。ボルソナロは、蔓延する汚職の時代にクリーンな指導者と見なされたこともあり当選しました。政権はまた、司法長官セルジオ・モロの存在によって強化されています。モロは「ラヴァ・ジャト」作戦で汚職容疑者の起訴に主導的役割を果たしました。モロは現在キャビネットで圧倒的に最も人気のある大臣です（チャート I-5）。モロの人気低下は、国民が反汚職の進展に満足していないことを示す兆候となり、政治資本の低下を示唆します。もし何らかの理由でモロが政権を離れれば、この重要な問題に対するボルソナロの信頼性にも打撃となるでしょう。 これまでのところ、ボルソナロの支持率は歴代大統領に比べて非常に低く、下降しています（チャート I-6）。これを変える唯一の方法は、彼が年金改革の成果を認められ、その後イデオロギーよりも幅広く人気のある政策を優先することです。前述のように、年金改革を受けた変化は注視に値します：世論調査は、連邦政府とボルソナロ大統領個人がブラジルの改善に最も大きな手柄を与えられていると示します（チャート I-7）、しかし年金を削減したことが大きな報酬につながるかは不明です。 チャート I-6 年金改革の可決はボルソナロを救うか？ ブラジル: 「失速速度」をかろうじて上回る ブラジル: 「失速速度」をかろうじて上回る チャート I-7 全ての評価はボルソナロ政権に帰する ブラジル：失速寸前をわずかに上回る ブラジル：失速寸前をわずかに上回る   立法努力は主に下院議長ロドリゴ・マイアのおかげで成功しました。経済的にリベラルなマイアは、経済改革を議会で通すために個人的な相違を脇に置く現実主義的アプローチを取っています。これは大統領の物議を醸す社会政策を脇に置き、親市場の法案を通過させることに集中するという、実利的な対応を伴います。 チャート I-8 PSLの出発点は弱い ブラジル：失速寸前をわずかに上回る ブラジル：失速寸前をわずかに上回る 今年のブラジルからの政治ニュースは、立法府と行政府の亀裂に占められてきました。一見すると、議会は航行が不可能に見えます。ブラジルでは典型的に議会は極めて分断されています。ボルソナロのPSLは下院の25党の議席のうちわずか10％、上院の17党の議席のうちわずか5％しか占めていません（チャート I-8）。これはカルドーゾ政権初期と比較可能で、立法基盤を拡大することが不可能というわけではありませんが、出発点は弱いと言えます。 さらに、ボルソナロは選挙公約でいわゆる「旧来の政治」― キャビネットのポストを付与したり議会の縁故に基づく利権を与えることを避けるという公約 ― を守ってきました。これは反汚職の柱を強化しますが、立法を円滑に進める潤滑油を塗ることを難しくします。 年金改革案がブラジル下院を通過したことは、議会が操作可能であることを示しましたが、マイアの重要な役割を浮き彫りにしました。この関係は年金改革後に破綻する可能性があり、その場合、追加改革を成し遂げる政府の能力は低下します。 マイアの3期目の2年任期は来年末に満了します。技術的には連続して再選されることはできません（この規則は既に破られたことがあります）。これは、彼の後継者が必ずしも親市場であるとは限らないこと、あるいは下院運営において同様に成功しない可能性の脅威を高めます。実際、今後12～18か月は政権と立法府が2020年の地方選挙や2022年の総選挙が影響を及ぼし始める前に法案を通すための好機を生みます。 年金削減は将来的に後期にずれ込む形――数年後に実施されるため――有権者はこのウィンドウ期間中に社会保障変更の痛みを直ちに感じることはなく、大規模な大衆的反発の可能性は低くなります。マイアの実利主義が引き続き勝る限り、政府は年金改革を足がかりに別の主要改革イニシアティブを開始することができます。 経済相パウロ・ゲデスは、次の大きな課題として民営化と税制改革を強調しています。 今後12～18か月はさらなる改革のための好機を提供するウィンドウです。 結論：行政府と立法府の間の緊張は、ボルソナロが新しいマンダート（信任）を持ち、政治資本を十分に有し、政策自体に広い合意があったため、年金改革の可決を妨げてはいません。今後は多くの政治資本が使い果たされ、次の政策優先事項のための合意形成が必要となります。下院議長ロドリゴ・マイアは議会で法案通過を実利的に可能にする重要人物であり、彼の協力は不可欠です。今後12～18か月はさらなる改革、特に民営化と税制改革にとってウィンドウとなります。 民営化に関する行政府単独での前進 政権の民営化計画は野心的すぎますが、政府が立法府で長期戦に入る一方で、行政府単独で進める道筋はあります。 ゲデスはブラジルの国営企業をすべて民間に売却したいと示唆しています。価値ベースでは、政府はこの過程で1.3兆レアル（3,230億ドル）を調達することを望んでおり、これは公的債務の約20％に相当します。 ブラジルには州および自治体レベルで直接的または間接的に国家が管理する国有企業が418社あります。連邦企業134社のうち、46社は直接管理下にあり、残りの88社はペトロブラス、エレトロブラス、ブラジル銀行（Banco do Brasil）、カイシャ（Caixa）、BNDESなどの主要国有企業の子会社として間接管理下にあります。 ブラジルの公的債務がGDPの86％に達しているため、これらの売却益は債務返済に充てられ、競争と効率性の向上からGDPの押上げにつながることが期待されます。このプログラムは政府の利払いを減らすことにもなります—利払いは政府支出の25％、GDPの5％を占めています。民営化・資産売却・市場担当特別書記官サリム・マッタルは、利息の削減により政府が教育や保健に資金を振り向けられ、人材資本を長期的に高めると主張しています。 非効率で損失を出している国有企業の民営化は短期・長期の見通しにプラスですが、政府の計画は現実的ではありません。マッタルのかなり低い試算でさえ最大8,000億レアル（2,140億ドル）ですが、これも達成困難と思われます。政府は今年200億ドル調達の目標を容易に達成するでしょうが2、これらの売却は「取れやすい果実」（低い反発か抵抗のある資産）を対象にしたものであり、国民や議会からの抵抗がないか低い資産売却です。 8月21日、ボルソナロ政権は民営化を予定している17の国有企業のリストを公表しました（表 I-1）。最大級のSOEであるペトロブラス、エレトロブラス、BNDES、ブラジル銀行、カイシャのうち、リストに挙がっているのはエレトロブラスだけです。残りの主要国有企業は「戦略的」だと認識されており、国民の抵抗が大きいためより大きなハードルに直面するでしょう（チャート I-9）。実際、政府関係者はエレトロブラスが2020年に民営化されると自信を示しましたが、上院議長ダヴィ・アルコロンブレは上院で大きな抵抗に直面すると示唆しました。したがって、立法府はより論争の少ない企業に取り組むと予想されます。 表 I-1 政府の民営化リスト ブラジル：「失速速度」をわずかに上回る ブラジル：「失速速度」をわずかに上回る さらに、国有企業の売却には議会の承認が必要ですが、今年初めの最高裁判決により、政府は自社の子会社を議会の承認なしに売却することが可能になりました。したがって、ペトロブラスやエレトロブラスのような主要国有企業が民営化される可能性は低く（ましてや完全売却はなおさら）、政府は非戦略的企業の非中核資産を売却したり、運営効率を改善する他の手段を取ることで前進しようとするでしょう。 チャート I-9 これらの「戦略的」国有企業は民営化に抵抗する ブラジル：「失速速度」をわずかに上回る ブラジル：「失速速度」をわずかに上回る チャート I-10 民営化は債務負担を軽減するだろう 民営化は債務負担を軽減する 民営化は債務負担を軽減する 政権が来年プログラムを加速する計画を脇に置けば、ボルソナロの任期残存期間に毎年200億ドルの民営化が行われると仮定すると、合計800億ドルの売却でブラジルの債務対GDP比は85％から81％へ低下します（チャート I-10）。 結論：最大級の「戦略的」国有企業の売却は起こらないでしょうが、政府は立法府の注意を非戦略的企業に向けさせることで民営化プログラムを成功させることができます。政府はまた非中核資産については単独で動くことも可能です。全体として生産性、競争力、財政の持続可能性に対して純粋にプラスですが、規模はそれほど大きくありません。 税制と関税改革に対する楽観度は低め 国の経済における国家の過大な役割に加え、ブラジルは比較的高い税負担と過度に複雑な制度のために非効率に苦しんでいます（チャート I-11）。これにより、世界銀行のDoing Businessランキングでは税金支払いの分野で7番目に悪い位置にあります（チャート I-12）。ブラジルの税を規定するほぼ6千の法律は、外国直接投資（FDI）のポテンシャルを抑制し、脱税を助長している可能性があります。 チャート I-11 ブラジル人は過度の税負担に苦しんでいる… ブラジル：「失速速度」をわずかに上回る ブラジル：「失速速度」をわずかに上回る チャート I-12 …ビジネス環境を魅力的でなくしている要因 ブラジル：「失速速度」をかろうじて上回る ブラジル：「失速速度」をかろうじて上回る ブラジルの財政状況の悪さと巨額の債務を踏まえると、税率を引き下げる余地はありません。むしろ改革は投資環境を改善するために税コードの簡素化に集中しています。完全な見直しには議会の3分の2以上の承認が必要です。年金改革が理論的にはこれを可能にすることを示しましたが、プロセスは長期化し来年後半までには実現しそうにありません。 現在、4つの主要な提案が検討されています。いずれも消費に課される現在のすべての税を単一税に統合して税制を簡素化することを目指しています。立法プロセスで最も進んでいる提案はマイアの支持を得ており、既に下院委員会で合憲と判断されています。その提案は単一税率を全州で均一に適用することを推奨しています。 ボルソナロ政権も独自の改革案を設計していますが、まだ詳細を公表していません。9月11日に連邦歳入庁特別書記官マルコス・シントラが解任されたことが示すように、CPMFのような金融取引税の再導入を巡って内閣内で対立があります。上記の チャート I-3 はこの税が一般的に不人気であることを示しており、ボルソナロは強く反対している一方でゲデスはこれを改革の一部とすべきだと示唆しています。提案は10月8日までに法案起草を担当する議会委員会に提出され、下院に導入される前に審議される見込みです。しかし、金融取引税は不人気であり政権内の争点でもあるため、スケジュールは遅れる可能性が高いです。 さらに立法承認プロセスは時間がかかるでしょう。ベゼラ・コエーリョは税制改革が2020年後半まで承認されないと予想していますが、これは楽観的な見積りです。税制全体を見直す複雑さを考えると、最低でも1年のプロセスが必要と予想され、したがって2020年に承認されるとは考えにくいです。代わりに現行制度の修正の方が成立・実施が容易かもしれません。 ゲデスはまた、輸入代替政策のもとで設けられた非常に高い輸入関税の引き下げの必要性を示唆しています（チャート I-13）。多くの関税が10％から35％の範囲にあるため、ゲデスはボルソナロの4年間の任期中に関税を合計で10ポイント引き下げる計画を表明しており、1年目に1ポイント、2年目に2ポイント、3年目に3ポイント、4年目に4ポイントを引き下げると述べています。これは行政府の措置で実行可能であり、立法を必要としません。 ボルソナロの貿易自由化の推進についてはどうでしょうか？ 選挙活動中、ボルソナロはメルコスールから距離を置き、代わりに米国のような富裕国との二国間貿易を優先する意向を表明しました。しかし、貿易におけるブロックの重要性を考えると、現実的にはボルソナロはこれらの国々を無視する余裕はありません（チャート I-14）。合意されたEU-メルコスール貿易協定は長期的な機会を生む可能性がありますが、世界的に自由貿易協定への政治的関心が低下しているため、欧州諸国によって足止めされています。 チャート I-13 高い関税率はブラジルの競争力を損なう 高い関税率がブラジルの競争力を損なう 高い関税率がブラジルの競争力を損なう チャート I-14 メルコスールとの貿易黒字は頼りになる メルコスールとの貿易黒字は信頼できる メルコスールとの貿易黒字は信頼できる より大きな国際貿易との統合はブラジルの市場アクセスを拡大し—輸出にとってはプラスですが—短期的には競争の激化と、国際レベルで競争できない既存企業に対する脅威も生じます。したがって、貿易自由化が短期的にブラジル経済に純益をもたらすかは明確ではありません。もしボルソナロとゲデスが直ちに動かない場合、彼らは2022年選挙に向けた2021年の準備の中でこれらの取り組みを一時停止せざるを得ないでしょう。 さらに、メルコスール協定およびアルゼンチンとの二国間貿易は、10月27日に野党指導者アルベルト・フェルナンデスが大統領選に勝利した場合にリスクにさらされます。アルゼンチンが保護主義政策に回帰すれば、ブラジルの輸出に打撃を与え、メルコスールの進展を脅かす可能性があります。 民営化に対しては税制改革や貿易自由化よりも楽観する理由が多い。 結論: ブラジルの税制全体の大規模な見直しや国際市場との統合よりも、民営化の取り組みに対して楽観的である理由は多い。それでも、継続的な努力は短期的に「動物の精神」の改善を維持し、長期的には構造的改善の可能性を生むでしょう。 経済：失速速度リスク チャート I-15 緩やかな回復過程 じわじわとした回復 じわじわとした回復 ブラジル経済は回復の途上にありますが、緩やかなものです。経済活動の水準は依然として景気前の水準を大きく下回っていますが、ゆっくりと戻りつつあります（チャート I-15）。主要な経済リスクは失速速度です。 飛行機のように、成長のペースが失速速度を下回ると重力の力が勝り、経済はリセッションへと下落します。ブラジルの場合、重力の力とは債務――公的債務、家計の債務サービス費用、企業の外貨債務――を指します。 景気循環にとって最も抵抗の少ない道は上向きであり、ブラジルに対する強気論は国際投資コミュニティに広がっています。それでも経済は非常に脆弱です。現時点ではポジティブな見通しが実現する確率は比較的高いと認めつつも、重力の力はブラジルで依然として深刻であることを強調したいと思います。 ポジティブな見通しが実現する確率は高いが、重力の力は依然としてかなり深刻である。 狭義マネーの成長の鈍化は名目および実質の経済活動の鈍化を予告しています（チャート I-16）。 ブラジルの家計は近年、消費を賄うためにクレジットカードやリボルビングクレジットにますます依存してきました。これらのクレジットは高金利を伴います。したがって、可処分所得の21%という水準で家計の債務サービスは非常に高止まりしており、債券利回りと政策金利の大幅な低下にもかかわらず高いままです（チャート I-17）。 チャート I-16 成長は失速しようとしているか？ 成長は今にも停滞しそうか？ 成長は今にも停滞しそうか？ チャート I-17 家計の債務サービス費用は高止まりしている 家計の返済負担は依然として高止まりしている 家計の返済負担は依然として高止まりしている 民間銀行では不良債権（NPL）がやや増加しています（チャート I-18）。これは民間銀行が与信成長を抑制する誘因となり得ます。公的銀行がバランスシートを縮小するかデレバレッジする中で、民間銀行の貸出抑制は経済の成長ペースを停滞させる可能性があります。 興味深いことに、史上最低水準の債券利回りとセリック金利は、実質不動産価格の意味のある回復にはまだつながっておらず、新築着工は依然として低調です（チャート I-19）。 チャート I-18 民間銀行のNPLと信用成長 プライベート・バンクの不良債権（NPL）とクレジット成長 プライベート・バンクの不良債権（NPL）とクレジット成長 チャート I-19 低金利にもかかわらず弱い不動産市場 低金利にもかかわらず不動産市場は弱い 低金利にもかかわらず不動産市場は弱い   財政政策は支出上限ルールによって縛られており、政府支出は前年のインフレ率に連動して指数化されます。今年の名目財政支出はわずか4.3％の成長にとどまり、2020年にはわずか3.4％の拡大にとどまります。 対外債務義務（Foreign Debt Obligations、FDO）—短期債権、利払い、今後12か月の償還額の合計—は1,800億ドルに達しており、ブラジルの年間輸出の78％に相当します（チャート I-20）。  もし国内需要が回復し、それに伴い輸入が増えれば経常収支赤字は拡大を続けます。対外資金調達需要—FDOに経常収支を加えたもの—はかなり大きく、2,500億ドルに上ります（チャート I-21）。新興市場へのポートフォリオフローが乱されれば、ブラジルは痛手を感じるでしょう。 チャート I-20 対外債務義務は高水準にある 対外債務は高水準にある 対外債務は高水準にある チャート I-21 ブラジルは大きな資金ギャップを抱えている… ブラジルは大きな資金ギャップを抱えている… ブラジルは大きな資金ギャップを抱えている… チャート I-22 …輸出は縮小している …輸出が縮小している …輸出が縮小している 輸出は金額と数量の両面で二桁縮小しており（チャート I-22）、ブラジルにおけるドルの需給はドル高（米ドル買い）を維持し、ブラジルのレアルに対してドルが強含みとなるでしょう。 国の年金法案は構造改革プロセスにおいて非常にポジティブで必要不可欠な一歩です。しかし、現行の形では公的債務の動態を持続可能にする、すなわち政府の債務対GDP比の上昇を止めるには不十分です。 結論：景気循環にとって最も抵抗の少ない道は上向きです。しかし、経済は依然として非常に脆弱です。ネガティブな対外的または国内的ショックはブラジル経済を失速速度に陥らせる可能性があります。そうしたネガティブなショックがない限り、経済は回復を続けるでしょう。 金融市場は既に脱出速度に達したのか？ 金融市場は構造改革と経済成長の両面で失速速度のリスクに脆弱です。これは株式と債券価格が大幅に上昇した現状では特に当てはまります。 構造改革のペースや経済が失速速度の犠牲になると、金融市場は急落します。逆に、改革アジェンダが進展し経済成長が加速すれば、金融市場は脱出速度に到達し、強気相場を維持するでしょう。 構造改革と景気循環の見通しを別にしても、ブラジルの金融市場にとって最大のリスクは以下の通りです： BCAのエマージング・マーケッツ・ストラテジーチームは、ベースメタルとエネルギー価格がさらに下落し、新興国通貨を圧迫すると予想しています。主因は中国需要の弱化です。 このシナリオは、ブラジルのレアルの下落という無視できない確率を伴います。なぜならレアルは歴史的にコモディティ価格と正の相関があるからです（チャート I-23）。ブラジルは石油の純輸出国になっているため、原油価格の下落は通貨にとってネガティブです。 重要なのは、実効為替レートに基づくとレアルは安くないという点です（チャート I-24）。 チャート I-23 コモディティ価格が鍵を握る コモディティ価格が鍵を握る コモディティ価格が鍵を握る チャート I-24 レアルの評価はまだ魅力的ではない 実質的なバリュエーションはまだ魅力的ではない 実質的なバリュエーションはまだ魅力的ではない 現地通貨と米ドルの債券利回りのギャップは史上最低水準に縮小しています。これと上で述べた企業の外貨債務の大きな残高は、既に債務スワップを促しています—企業は外貨債務を返済するためにレアルで借り入れています。これらの居住者からの資本流出は為替レートに重石となり続けるでしょう。 経常収支赤字の拡大は、ドル建てでの株価下落を予告してきました（チャート I-25）。 最後に、現地債利回りおよび国債・社債スプレッドは通貨下落にもかかわらず急落しました。通貨下落に対するフィクスト・インカム市場のこのような強さは歴史的に前例がありません。為替が崩れた場合に利回りと信用スプレッドが低水準を維持できるかは見ものです。 結論：構造改革と経済成長が失速速度に陥らない限り、ブラジル資産価格の下方向の余地は限定的です。ただし、国の金融市場は買われ過ぎで投資家センチメントは非常に強気なため、短期的なボラティリティは生じる可能性が高いです。 また、株価をドル建てで見た場合、重要なテクニカルの抵抗線を上抜けていないことがチャート I-26で示されています。したがって、ドル建てのボベスパの強気相場はまだ脱出速度に達していないと言えます。 チャート I-25 経常収支は株価にとってリスクである 経常収支は株価に対するリスクだ 経常収支は株価に対するリスクだ チャート I-26 ドル建てのボベスパはまだ脱出速度に達していない ドル建てのボベスパは脱出速度に達していない ドル建てのボベスパは脱出速度に達していない 投資に関する推奨 メリットとデメリットを勘案した上で、専用の新興国株式、クレジット、国内債ポートフォリオについて、ブラジルをアンダーウェイトからニュートラルへ格上げすることを推奨します。上記で述べた潜在的リスクを考慮し、ブラジルをオーバーウェイトに格上げするためのより良いエントリーポイントを探しています。 我々は2018年10月9日に大統領選の第一回投票後にブラジルをオーバーウェイトに格上げしましたが、ボラティリティが上昇し始めた2019年4月4日に格下げしました。振り返れば、それは誤った判断でした。ボラティリティは上昇する可能性がありますが、政権が親市場改革にコミットし続ける限り恩恵を与える根拠はあります。 チャート I-27 不動産株は機会を提供する bca.ems_sr_2019_09_27_s1_c27 bca.ems_sr_2019_09_27_s1_c27 長期の絶対リターン投資家にとって主要なリスクは為替レートです。したがって、これらの投資家は現地通貨リターンに対して長期的にポジティブなバイアスを採用する一方で、為替リスクを定期的にヘッジすべきです。現在、世界の金融市場はドルが上昇しやすい局面にあり、ブラジルのレアルは下落しやすいと見られます。したがって、既にブラジルに投資している投資家は為替リスクをヘッジすべきです。 ブラジル株式のユニバース内では、BCAのエマージング・マーケッツ・ストラテジーサービスは不動産を支持しています。名目・実質ともに低金利は不動産セクターにとって強気材料だからです。同セクターは景気後退で打撃を受け、まだ回復していません（チャート I-27）。したがって、長期投資家にとっては下落時にブラジルの不動産関連プレイ／資産を推奨し続けます。 脚注   1      「失速速度」は、航空機が迎え角に関係なく下降（失速）してしまう速度のことです。航空機の対気速度が失速速度より大きければ、操縦士は迎え角を増すことで追加の揚力を得ることができます。 2      2019年これまでに政府はペトロブラスから123億ドル相当の資産を既に売却し、様々な企業の株式で49億ドル、空港・鉄道・港湾のリースで19億ドルを得ています。

ハイライト トランプ大統領が共和党内で支持され、決定的な証拠がないことは罷免を阻むだろう。 弾劾手続きでトランプ氏の支持率が恩恵を受け、米国経済が底堅ければ、貿易リスクは高まるだろう。 欧州本土の政治リスクは低下している。しかしロシアとトルコには注意が必要で、英国の10年物対2年物ギルトをショートせよ。 スペインの新選挙は政治的膠着を解消しない可能性がある。 香港ハンセンのショートで利益を確定する。 特集 米国のドナルド・トランプ大統領に対する弾劾手続き、露骨なイランによるサウジ攻撃、貿易戦争リスクの残存、そして中国と欧州からの追加の弱いデータは、投資家は当面リスク回避の姿勢を維持すべきであることを示唆している。具体的には、トランプ氏の弾劾は彼を国外での気晴らしに駆り立てる可能性があり、始まったばかりの積極的な対外・貿易政策からの戦術的撤退を放棄することになり得る。 ホットスポット以外の地政学リスクは低下しており、特に欧州で目立つ。ノーディール・ブレグジットのリスクは当社の予想に沿って急落した。イタリアとドイツは市場を安心させるためにポピュリズムなき財政刺激を提示し、市場を喜ばせた。フランスではエマニュエル・マクロン大統領の人気が回復している。そして本レポートで論じるように、スペインの選挙は重大な懸念材料を追加しないだろう。 以下では新しいGeoRisk指標を紹介し、過去1か月にわたる当社のすべての指標からのシグナルを概観し、その後スペインに焦点を当てる。 恐れるべきは米国政治であって弾劾自体ではない 下院民主党によるトランプ氏の弾劾決定は、投資家がリスク資産に対して慎重であり続けるもう一つの理由を与える。なぜ強気になれないのか？確かに、弾劾が決定的な証拠なしに行われれば、トランプ氏の再選確率は高まりうる。これは民主党の勝利に比べれば市場にとってプラスである。トランプ大統領は、共和党が引き続き91%の支持率で支える限り、事実上民主党の弾劾手続きに対して無敵である（チャート1）。このような状況では上院議員が離反することはなく、トランプ氏は職を追われることはないだろう。 共和党の支持が高い限り、トランプ氏は弾劾手続きに対して無敵である。 さらに、ウクライナ大統領ヴォロディミル・ゼレンスキーとの電話会話の議事録は決定的な一撃にはならなかった。トランプ大統領が軍事支援を差し止める代わりにジョー・バイデン前副大統領やその息子ハンターに関する捜査を要求するという明確な「見返り」は示されていない。従って不正行為があったかどうかは、さらなる証拠を待つまでは議論の余地がある。これは「内部告発者の申し立て」を超える証拠を含み得るもので、同申し立てはトランプ陣営が前述の電話議事録の情報を抑えようとした可能性を示唆している。重要なのは、草の根の共和党と上院がこの議論の最終的な裁定者であるという点である。 問題は、スキャンダルと弾劾が株式市場のボラティリティに供給されることが依然として考えられることである（チャート2）。下院民主党は弾劾に全面的に注力し、情報機関の内部告発者からの証言を聴取する過程で新たな証拠を掘り起こす可能性がある。 チャート1 共和党はまだトランプを弾劾する用意がない 弾劾、貿易戦争、そしてスペインへの短期滞在 – GeoRisk Update: 2019年9月27日 弾劾、貿易戦争、そしてスペインへの短期滞在 – GeoRisk Update: 2019年9月27日 弾劾はまた、民主党の大統領予備選を通じて市場にネガティブな影響を与える。エリザベス・ウォーレンはまだ初期の民主党予備選でバイデンを押しのけていない。 チャート2 弾劾手続きはボラティリティを高める可能性 弾劾手続きはボラティリティを高める可能性が高い 弾劾手続きはボラティリティを高める可能性が高い もし彼女（ウォーレン）がバイデンを追い落とせば、市場には大きなネガティブ・インパクトが生じるだろう。トランプ大統領は依然として再選で僅かに有利であるに過ぎない。いかなる場合でもこの選挙は極めて接戦であり、財政政策と規制に対して重大な影響を持ち、従って2020年11月まで多くの不確実性を生むだろう。内部告発者を巡る一連の出来事は、この不確実性をむしろ悪化させている。 レポート冒頭でも述べたように、もし弾劾手続きが何らかの勢いを得れば、それはトランプ氏を国外での気晴らしに駆り立てる可能性があり、始まったばかりの積極的な対外・貿易政策からの戦術的撤退を放棄させることになり得る。 最後に、トランプ氏の再選は代替案より市場に優しいため安心ラリーを引き起こす可能性が高いが、一見したほど強気ではない。第2期のトランプ政策は第1期ほど企業に有利ではないだろう。選挙上の懸念から解放されつつも下院が民主党であるという状況では、減税は実現困難だが、対外・貿易政策をさらに攻撃的に進める可能性が高い。これは米国の長期的利益に資するか否かに関わらず、市場にとってプラスの見通しではない。 結論：トランプ大統領の共和党有権者間での支持率が重要な指標である。彼らが信頼を捨てない限り上院は反転せず、トランプ氏の支持はむしろ上がる可能性がある。しかしそれは強気転換の理由にはならない。今後1年は米国の政治的機能不全の恐怖劇が不可避であり、ボラティリティと潜在的に海外での紛争エスカレーションを引き起こすだろう。 発表…当社の米中貿易リスク指標 今週、米中貿易戦争のための新しいGeoRisk指標を導入する（チャート3）。この指標は、全体の先進国株式が中国エクスポージャーの高い銘柄群に対してどの程度アウトパフォームしているか、および中国の民間クレジット成長（「社会総融資」）に基づいている。チャートの説明が示すように、この指標は貿易戦争を通じた事象の推移と整合している。また、報道記事中の重要語のカウントなど別の貿易リスクの測度ともかなり相関している。 チャート3 ここから貿易リスクは上昇するだろう 弾劾、貿易戦争、そしてスペインへの短期滞在 — GeoRiskアップデート：2019年9月27日 弾劾、貿易戦争、そしてスペインへの短期滞在 — GeoRiskアップデート：2019年9月27日 執筆時点で当社の指標は貿易戦争関連のリスクが増加していることを示唆している。過去1か月、トランプ氏は選挙前の経済リスクを抑えるために対外・貿易政策で戦術的撤退を行ってきたが（経済リスク管理のため）、当社の指標はこれが既に織り込まれていることを示している。 問題は、トランプ再選のリスクが中国にとって一層厳しい交渉を可能にすることであり、これはFedExの従業員拘束（米企業を困らせ得るシグナル）やモンタナ、ネブラスカでの農場視察のキャンセルにより暫定的に確認されている。これらは大事件ではないが、中国がトランプの躊躇を嗅ぎ取り、交渉で攻勢に出ていることを示唆している。 主要交渉担当者は10月上旬に極めて重要な協議ラウンドで会合する予定である。これが実質的な進展の公表や、4月にほぼ完成しているドラフト文書が仕上がることを示せば、11月のAPECサミット（チリ・サンティアゴ）で習近平国家主席とドナルド・トランプ大統領の首脳会談が設定される可能性がある。この時点で、我々は2020年11月までに合意が成立する確率を上方修正する必要があるだろう（当社は40%と見積もっている）。 もし協議が前向きな公的成果で終わらなければ、投資家はそれを軽視すべきではない。第4四半期の交渉は米国選挙前の最後の合意の試みである可能性があり、トランプ＝習の首脳会談の話がない場合、我々のエンドゲームに対する悲観的見通しが裏付けられることになる。 米中貿易協議が決定的で持続的な合意を生む可能性は低い。 最終的に我々は、米中貿易協議が貿易戦争リスクと不確実性を実質的に取り除くような決定的かつ持続的な合意を生むとは考えていない。特に世界的な金融緩和の中で金融市場・経済圧力が十分に強くなく、政策決定者を妥協に駆り立てない場合にはその可能性は低い。しかし、弾劾手続きがトランプの戦術的撤退を持続させ、中国からの相互措置を引き出している兆候があれば、見通しはより楽観的になるだろう。 結論：大統領の支持率が民主党の弾劾手続きから恩恵を受け、かつ我々が予想するように米国経済が底堅ければ、トランプ氏は中国との浅い合意に屈することを回避できる。ここから貿易リスクは上昇し得る。 同様に、弾劾手続きは最終的にトランプ氏に再び戦術を変えさせ、対外政策でより攻撃的な姿勢を取らせる可能性がある。弾劾に勢いがつくか、ベアマーケットが発生すれば、彼は大統領就任以降で最も攻撃的になることがあり得る—その攻撃は中国（あるいはイラン、北朝鮮、ベネズエラ、その他の国）に向けられるかもしれない。 我々の見方に対するリスクは、中国が自国経済の猶予を得るためにトランプの貿易姿勢を受け入れ、両者がAPECサミットで合意に達することである。 欧州のリスクは低下、ロシアとトルコのリスクはこれ以上ほとんど下がらない その他の地域では、当社の地政学リスクの測定は多数の先進国および新興国で緊張の低下を示している（付録参照）。ドイツではリスクは現状からやや上昇し得るが概ね抑制されている—これは短期を除けば英国では当てはまらない。ロシアとトルコでは、これ以上リスクが下がる余地はほとんどない。 まずドイツだが、メルケル首相の与党連立が気候変動対策として500億ユーロの財政支出パッケージで合意したことで政治リスクは低下した。この合意は、ドイツ政治が基本的に安定している一方で、行政は刺激策を先取りして打つというよりは反応的に行動するだろうという当社の評価を裏付けるものだ。 欧州がドイツの財政政策における真の「ゲームチェンジャー」を待つには、世界的な危機、あるいは新たなドイツ政府が必要だろう。世論調査で急伸している緑の党が、メルケルを気候支出へ駆り立てたため、そのような展開を可能にするかもしれないが、まだ早すぎる。 一方で、メルケルの退任間際の状態と外部要因が政治リスクを完全には収束させないだろう。我々は、米国車の関税が現状より高まる確率を30%以下と見ている—少なくとも米中の緊張が続く限りは。 対照的に、英国の政治リスクは今月大きく改善したにもかかわらず、抑制されているとは言えない。9月25日の最高裁判所による首相ボリス・ジョンソンの議会休会（プログ）無効判決は、合意なきEU離脱で国を引き裂くという彼の脅しの棺にもう一打を加えた。これはEUから譲歩を引き出すための賭けだったが、完全に失敗した。1 これが、最も説得力のあるノーディール離脱の脅威であったため、その失敗は英国と近隣国の政治リスク低下の一歩を意味するはずだ。 しかし逆説的に、我々のGeoRisk指標は夏を通じておよび現在のポンドの急落を裏付けられなかった。理由は、夏の間ポンドの減価率は比較的横ばいであった一方、当該指標の説明変数の一つである英国製造業PMIは世界的な製造業の急落に伴いもっと速く低下したためである。その結果、当社の指標は政治リスクの低下としてこれを記録した。世界はノーディールよりも景気後退を恐れており、市場の判断は正しかった。しかし状況は逆転し得る：世界成長が改善し、新たな英国選挙が予定されれば、後者はノーディールのリスクを再燃させる可能性がある（特にトーリー党が薄い過半数で連立政権として戻った場合はなおさらだ）。 真実は、ブレグジットの物語は終わっておらず、英国は選挙、左派政権の可能性、そして最終的には離脱も残留も中間層の不安を解決しないことが明らかになればポピュリズムの粘り強さに直面するだろう。我々のGBP-USDのロング推奨は必然的にタクティカルであり、1.30ドルで売りに転じる予定である。 新興市場では、ロシアとトルコの政治リスクは非常に低下しており、何らかの政治展開が起こらない限りこれ以上低下するのは難しい。最新の評価に基づけば、トルコは近い将来リスクが急上昇する可能性が高い。これはエルドアン大統領に対する国内政治的連携の形成や、脆弱な米国とトルコのシリア協定を巡る外的リスクの高まりによって生じ得る。イランとの緊張はオイルショックを引き起こし、経済を弱体化させ野党を勢いづける可能性もある。 ロシアについては、我々のベースケースはロシアが対外目的を軽視して国内問題に注力し続けることであり、これが地政学リスクを低位に保つのに寄与するというものだ。米国の政治が混乱し、対イランの紛争が視野に入る中で、モスクワが自ら敵対的注目を浴びる理由はない。しかしながら、プーチン時代を通じてモスクワは予測不可能で攻撃的であり、トランプに対する忠誠心は本物ではなく民主党の怒りの標的となり得るし、中東やアジア太平洋で火種を煽る誘因も持つ。したがって地政学リスクがこれ以上大幅に下がることを期待するのは運を天に任せることになる。 結論： 欧州の政治リスクは低下している が、メルケルの退任間際の状態と貿易戦争により、政権基盤が安定しているにもかかわらずドイツのリスクはここから上昇し得る。 英国は今夏のノーディール・リスクの回避という幸運な結論にもかかわらず、世代的に高まった政治リスクに直面している。英国の10年物対2年物ギルトをショートしなさい。 ロシアは当面静かであり続けるべきだが、トルコはほぼ確実に政治リスクの上昇を経験するだろう。 スペイン：選挙は驚きをもたらすかもしれないがリスクは低い 政党幹部が恒久的な政府樹立で合意できなかったため、スペインの有権者は11月10日に4年で4度目の投票に向かうことになる。 スペイン社会労働党（PSOE）は4月の解散総選挙で350議席中123議席を獲得して以降、暫定政権を務めている。 新たなスペインの選挙は現在の政治的膠着を解消しないだろう。 首相でありPSOE党首のペドロ・サンチェスは7月に承認を得られず、それ以来左派の反体制政党ポデモスと政権協定を模索してきた。ただしPSOEは完全な連立を求めているわけではなく、単に少数与党として引き続き統治するための外部支持を求めているに過ぎない。したがって交渉でPSOEはポデモスに閣僚ポストではなく非閣僚の機関を提供する程度にとどめ、ポデモスや他党は選挙の準備を整えている。 今後の選挙の結果は4月の選挙と大きくは変わらないかもしれない。スペインの有権者は変化を求めていない。失業と不完全雇用は減少しており、賃金上昇は2014年以降プラスで推移している（チャート4）。世論調査では各党への支持は大きく変動していない（チャート5、上段）。PSOEは依然としてかなりの差でリードしている。 チャート4 スペイン有権者は変化を求めていない スペインの有権者は変化を求めていない スペインの有権者は変化を求めていない とはいえ選挙は不都合な時期に不確実性を高め、驚きを生む可能性がある。PSOEの支持は7月下旬以降わずかに低下しており、これはポデモスとの交渉がこじれ始めた時期に一致する。 チャート5 世論調査に大きな変化はない… 世論調査に大きな変化なし... 世論調査に大きな変化なし... たとえPSOEとポデモスが統治協定を結んだとしても、両者の合計支持は主要な保守系3党の合計支持を大きく上回るわけではない。保守系は国民党（Partido Popular）、シウダダノス（Ciudadanos）、Voxであり（チャート5下段）、彼らはマドリードの地域政府を共同で支配することで協力できることを最近示した。 チャート6 …しかし投票率低下は左派に打撃を与える可能性 弾劾、貿易戦争、そしてスペインへの滞在 – GeoRiskアップデート：2019年9月27日 弾劾、貿易戦争、そしてスペインへの滞在 – GeoRiskアップデート：2019年9月27日 社会党はシウダダノスから際どい有権者を取り込むことを望んでおり、特にシウダダノスの右派ポピュリズムへの転向やカタルーニャ問題に対する強硬姿勢に懐疑的な有権者を狙っている。しかしシウダダノスの有権者の半分を取り込めたとしても、PSOEの支持は約37%にとどまり、単独過半数政権を形成するには程遠い。 PSOEに打撃を与え得るもう一つの要素は投票率である。スペインの有権者は4月選挙以降、いずれの党も支持することへの関心が薄れている。投票率の低下は左派にとって最も打撃になり得る。なぜなら有権者は政府形成失敗をポデモスとPSOEの責任と見なす割合が、PPやシウダダノスよりも高いからである（チャート6）。 最も可能性の高い結果は現状維持か、あるいはPSOE–ポデモス連合だ。しかし保守派の勝利を排除することはできない。前者2ケースでは短期的にはやや拡張的な財政が実施されやすくなるが、長期的には改革の勢いを失うリスクがある。 文脈を示すと、スペインの政治は国内志向であり、欧州統合への脅威とはなっていない。スペインの有権者は通貨やEU加盟に関して大陸で最も親欧的な層の一つである（チャート7）。スペインはイタリアとともにEU予算配分の主要な受益国である。極右のVoxですら「強硬なユーロ懐疑主義者」と見なされてはいない。 ただし国内に目を向けると政治的分断が問題である。不平等や社会的流動性の欠如はイタリア、英国、米国ほど極端ではないにせよ懸念材料だ。さらにカタルーニャ独立問題は対立を生む。新たなカタルーニャ州議会選は2022年まで予定されていないが、共和主義左派（Republican Left of Catalonia）とカタルーニャ・シーの親独立連合は世論調査で勢いを増しており、シウダダノスの支持は今年初めに同党がカタルーニャに対する姿勢を強硬化して以来急落している（チャート8）。カタルーニャが独立するという状況では全くない—独立支持は2013年にピークに達している—が、それでもスペイン政治の原動力であり続けている。 チャート7 スペイン人は欧州を好む スペイン人はヨーロッパを愛している スペイン人はヨーロッパを愛している チャート8 カタルーニャは分裂を招く問題 弾劾、貿易戦争、そしてスペインへの滞在 — GeoRiskアップデート：2019年9月27日 弾劾、貿易戦争、そしてスペインへの滞在 — GeoRiskアップデート：2019年9月27日 ごく短期的には、選挙の麻痺は財政政策にクロスウインドを生む。一方では地方政府は支出削減を強いられる可能性がある。地域は昨年より50億ユーロ多く受け取ると期待しており、その一部は医療や教育に使われる予定だった。安定（あるいは少なくとも暫定）政権が2019年予算を承認できるまでは、地域は2019年予算を昨年の数値に基づいて作成するため、予定されていた支出増加を削らざるを得ない。 しかし他方で、税収が回収できないため予算赤字は拡大するだろう。2018年末にスペインは年金、公務員給与、最低賃金の引き上げを法令で実施したが、2019年予算で実施されるはずだった対応する歳入増加は政権が確立するまで実現しないため、赤字は上方圧力を受ける。 選挙を越えれば、大陸の景気減速を受けてやや大きめの財政的押し上げが期待される。スペインには多少の財政余力があり、2019年に財政赤字は2%、2020年に1.1%へ低下すると見込まれている。2 欧州委員会のより保守的な見積もりでも2019年と2020年の赤字はそれぞれ2.3%と2%と予想されている（チャート9）。これは、スペインが過去10年の緊縮の後に歓迎される変化として、2020年に過度の赤字手続きを起動させることなく追加で約100～150億ユーロ分の刺激を提供できることを意味する。 リスクは、スペインの構造改革の勢いが失われ、長期的に悪影響を及ぼす可能性があることだ。2012年、スペインは痛みを伴う労働市場と年金改革を実行し、それが印象的な経済回復を支えた。我々の報告が示す通り、経済は同業国平均より速く成長し続け、失業は過去6年で12%低下し、輸出競争力は2008年以降ヨーロッパで最も急速に回復した国の一つである（チャート10）。この回復は現在減速し始めており、現時点の政治的膠着は改革が市場の望むより深く巻き戻されるリスクを生んでいる。 チャート9 スペインにはある程度の財政余地がある スペインにはいくらかの財政余地がある スペインにはいくらかの財政余地がある 保守派が政権に戻るという驚きが起これば、これは回避される可能性が高いが、その場合は短期的に緩和的な政策は少なくなるだろう。 チャート10 回復は減速し始めている 回復が鈍化し始めている 回復が鈍化し始めている 結論：当社の地政学リスク指標はスペインに関して抑制されたリスク水準を示している。これは、選挙が大きな変化をもたらさない可能性があり、いずれにせよ同国は不安定な均衡状態にとどまるだろうという点に適合している。政治は米国、英国、イタリアのようなポピュリズムに侵された国々よりも基本的に安定している。しかし、左派政権が生じれば短期的にはより大きな財政的緩和が行われ、その代償としてスペインが最近達成した構造改革の進展が損なわれるというリスクがある。 事務連絡 香港ハンセンのショートで利益を確定している。混乱はまだ終わっていないが、10月1日の中華人民共和国建国記念日が近づくにつれてピークに達し、北京は強硬な介入を避けようとするだろう。   エカテリーナ・シュトレヴェンスキー、リサーチ・アナリスト ekaterinas@bcaresearch.com マット・ガートケン、副社長 地政学ストラテジスト mattg@bcaresearch.com 脚注 1 最高裁はジョンソン政権による議会休会が、正当な理由なく議会の主権的立法者としての役割および政府監視の役割を不当に骨抜きにする違法な手段であると判断した。通常より大規模な11人の裁判官が全会一致で休会の無効を判決した。歴史的に見て休会の使用例や、議会が10月31日のブレグジット日までに行動する時間がまだあったこと、そして首相の対外関係や条約に関する歴史的権限を考えれば、我々は少なくとも判決は接戦になると予想していた。しかし最高裁はブレグジットの混乱の中で議会の麻痺によって生じた権力の真空を埋める役割を果たし、首相が重要な局面で議会の役割を縮小できるという新たな前例になり得るものを「打ち砕いた」。実務的な短期的帰結はノーディール退出の政治的・経済的リスクの低下であるが、長期的帰結は英国の絶えず進化する憲法制度における司法の重要性の高まりかもしれない。 2 「Stability Programme Update 2019-2022, Kingdom of Spain」を参照、入手先は www.ec.europa.eu。 英国：GeoRisk指標 英国：GEORISK 指標 英国：GEORISK 指標 フランス：GeoRisk指標 フランス：GEORISK指標 フランス：GEORISK指標 ドイツ：GeoRisk指標 ドイツ：GEORISK指標 ドイツ：GEORISK指標 スペイン：GeoRisk指標 スペイン：GEORISK指標 スペイン：GEORISK指標 イタリア：GeoRisk指標 イタリア：ジオリスク・インジケーター イタリア：ジオリスク・インジケーター ロシア：GeoRisk指標 ロシア：ジオリスク・インディケーター ロシア：ジオリスク・インディケーター トルコ：GeoRisk指標 トルコ：GEORISKインジケーター トルコ：GEORISKインジケーター ブラジル：GeoRisk指標 ブラジル：ジオリスク・インディケーター ブラジル：ジオリスク・インディケーター 台湾：GeoRisk指標 台湾：GEORISK指標 台湾：GEORISK指標 韓国：GeoRisk指標 韓国：GEORISKインジケーター 韓国：GEORISKインジケーター 地政学的レーダー上の注目点は？ 弾劾、貿易戦争、そしてスペインへの短期滞在 — GeoRisk アップデート：2019年9月27日 弾劾、貿易戦争、そしてスペインへの短期滞在 — GeoRisk アップデート：2019年9月27日 第III部：地政学カレンダー

Highlights Analyses on Indonesia and South Africa are available below. The slowdown in Chinese domestic demand has been the main culprit behind the global trade contraction - not the U.S.-China trade confrontation. China’s economy is not reliant on exports to the U.S. and there has been little damage to Chinese total exports. In contrast, Chinese imports have been contracting, dampening global trade. A recovery in the former is contingent on credit stimulus. Feature Chart I-1Chinese Imports Are Contracting Yet U.S. Ones Are Not With odds of a potential trade deal between the U.S. and China rising, the question now becomes whether an imminent acceleration in global trade will occur, sparking a rally in EM risk assets and currencies. We believe the trade confrontation between the U.S. and China has not been the main culprit behind the global trade contraction and manufacturing recession. The latter has primarily been due to a slowdown in Chinese domestic demand. Chart I-1 illustrates that Chinese imports for domestic consumption (excluding processing trade) are shrinking at 6% while U.S. total imports are still growing at 2% from a year ago. Consequently, an improvement in the global business cycle due to a potential trade agreement between the U.S. and China will be limited. Provided the global business cycle is the main factor driving EM risk assets and currencies, there is no sufficient reason to turn bullish on EM at the current juncture. Origin Of The Global Trade Slowdown Tariffs have mainly affected global growth indirectly (via dampening business confidence) rather than directly – by derailing Chinese exports to the U.S. or by affecting American consumer spending. First, U.S. household spending is still reasonably robust, and U.S. imports from the rest of the world have slowed but have not contracted (Chart I-2). Hence, the trade confrontation has not derailed U.S. household spending, and the latter’s impact on global trade has been mildly positive rather than negative. An improvement in the global business cycle due to a potential trade agreement between the U.S. and China will be limited. Second, Chinese exports have been more resilient than those of other Asian economies (Chart I-3). If the tariffs on Chinese exports to the U.S. were the main cause of the global trade slump, Chinese exports would be shrinking the most. Yet Chinese exports are not contracting – their growth rate is close to zero while Korean and Japanese exports have been plummeting (Chart I-3). Chart I-2U.S. Consumer Spending And Imports Have Not Been A Drag On Global Trade Chart I-3Exports In China Are Faring Better Than Those In Japan And Korea   While China’s shipments to the U.S. have certainly plunged, there is both anecdotal and empirical evidence that mainland-produced goods have been making their way to the U.S. via Taiwan, Vietnam and other economies (Chart I-4). This is why Chinese aggregate exports are not contracting. Third, Chinese exports are doing better than imports (Chart I-5). This tells us that the underlying reason for the slowdown both in China and globally is not tariffs, but rather the weakness in Chinese domestic demand. Chart I-4China's Exports To U.S. Have Been Re-Routed Via Rest Of Asia Chart I-5Chinese Imports Are Worse Than Its Exports   Importantly, ongoing contraction in Chinese imports excluding processing trade (i.e., excluding imports of inputs that are assembled and then re-exported) is a clear indication of a slump in Chinese domestic demand (please refer to Chart I-1 on page 1). Capital outlays in general and construction activity in particular remain very weak (Chart I-6). This is consistent with shrinking import volumes of capital goods, base metals, chemicals and lumber (Chart I-7). Chart I-6China: Capex Is In Doldrums Chart I-7China: Capex-Exposed Imports Are Shrinking   Chart I-8China's Economy Is Not Reliant On Exports To The U.S. Finally, Chart I-8 shows that Chinese exports to the U.S. before the commencement of the trade war represented less than 4% of Chinese GDP. In contrast, capital spending in China is 42% of GDP. Hence, China’s economy is not reliant on exports to the U.S. This is why in our research and strategy we emphasize the mainland’s money/credit cycle – which leads capital spending – much more than its exports. To be clear, we are not implying that the U.S.-China trade confrontation has had no bearing on global growth. It has certainly affected business and consumer sentiment in China and hurt confidence among multinational companies. Hence, a trade deal could boost sentiment among these segments, leading to some improvement in their spending. Nevertheless, odds are that businesspeople in China and multinational CEOs around the world will realize that we are witnessing a secular rise in the U.S.-China confrontation, and that any trade deal will be temporary. The basis is that the genuine interests of the U.S. go against China’s national interests, since the U.S. has an interest in preventing the formation of a regional empire that can then challenge it for global supremacy. Conversely, whatever is in the long-term interests of China will not be acceptable for the U.S., particularly China’s rapid military and technological advancement. As such, global CEOs may see through a trade deal and any improvement in their confidence will likely be muted. In fact, if a China-U.S. trade détente leads Chinese authorities to resort to less stimulus going forward, odds are that China’s domestic demand revival will be delayed. Hence, the positive boost to global trade will not be substantial. The underlying reason for the slowdown both in China and globally is not tariffs, but rather the weakness in Chinese domestic demand. In such a case, global manufacturing and trade contraction will likely last longer than financial markets are presently pricing in. Asset prices will need to be reset in this scenario before a new cyclical rally begins. Bottom Line: The trade confrontation has not been the main reason behind the global trade slowdown. Consequently, its temporary resolution may not be enough to produce a cyclical recovery in global trade. Given financial markets have already bounced back in recent weeks, they may follow a “buy the rumor, sell the news” pattern regarding the trade deal. Investors should continue to underweight EM equities, sovereign credit and currencies within respective global portfolios. In absolute term, risks to EM assets and currencies are still tilted to the downside too. Arthur Budaghyan Chief Emerging Markets Strategist arthurb@bcaresearch.com Indonesia: Relapsing Growth Risks Foreign Outflows Indonesian stocks and the rupiah have been benefiting from falling U.S. interest rate expectations. This has been occurring even though domestic fundamentals, namely economic growth and the outlook for corporate profits, have been deteriorating. The Indonesian economy is undergoing a sharp slowdown: The private credit impulse is declining (Chart II-1, top panel). Retail sales volume of various goods are heading south (Chart II-1, middle panel). Mirroring the weakness in investment expenditures, capital goods imports are shrinking (Chart II-1, bottom panel). Passenger car sales are shrinking and sales of other types of vehicles have stalled. The real estate sector has entered a weak spot as well. House prices are only growing at 2% in nominal local currency terms according to data from the central bank. Growth in rail freight transport has stalled and the manufacturing PMI has dipped below the critical 50 level (Chart II-2, top and middle panels). Domestic cement consumption is contracting (Chart II-2, bottom panel). Chart II-1Indonesia: Domestic Demand Is Slumping Chart II-2Indonesia: Business Activity Is Anemic Finally, exports are dwindling at an annual rate of -8% from a year ago. Chart II-3Borrowing Costs Are Elevated Relative To Nominal Income Growth This growth deceleration is due to the ongoing contraction in exports, slowing domestic loan growth and somewhat conservative fiscal policy. These factors have altogether hit nominal incomes and hurt spending. Meanwhile, Indonesia’s lending rates remain elevated and well above nominal growth (Chart II-3). Such a gap between nominal income growth and borrowing costs is exerting deflationary pressures on the Indonesian economy. Consistent with worsening growth dynamics, non-financial stocks have been struggling and small cap stocks have been in a bear market since 2013 (Chart II-4). The basis is poor and deteriorating profitability among non-financial firms (Chart II-5). Chart II-5Indonesia: Poor Profitability Among Non-Financial Companies Chart II-4Non-Financial & Small Caps Stocks: Dismal Performance   Only shares prices of three banks - Bank Central Asia, Bank Rakyat and Bank Mandiri - have been in a genuine bull market. These three stocks now account for 40% of the overall Indonesia MSCI Index and their rally has prevented an outright decline in the bourse. Chart II-6Indonesian Banks: Higher Provisions, Lower Profits We agree that these three banks are well provisioned and extremely well capitalized. Nevertheless, at a price-to-book value ratio of 4.7 for Bank Central Asia, 2.8 for Bank Rakyat and 1.8 Bank Mandiri, they are expensive. Given the ongoing economic slowdown and still high real borrowing costs, these three banks as well as all commercial banks in Indonesia will face higher NPLs and will be forced to provision for them. As NPL provisioning rise, banks’ profits will slow (Chart II-6). Such a scenario will likely lead to a 10-15% decline in these banks’ share prices in local currency terms. In U.S. dollars terms, the decline will be larger. Finally, as foreign investors in Indonesia begin digesting the magnitude of the country’s ongoing growth slump, their expectations for Indonesia’s return on capital will decline and they will likely reduce their exposure. This will trigger a selloff in the rupiah. Historically, foreign investors in Indonesia have cumulatively pumped $175 billion into debt securities and $105 billion into equity and investment funds. Indonesia’s lending rates remain elevated and well above nominal growth. Moreover, foreign ownership of local currency bonds and equities is high at 38% and 45%, respectively. Therefore, a decline in the rupiah will likely intensify the selloffs in the bond and equity markets. Bottom Line: For now, we continue recommending EM dedicated investors to remain underweight Indonesian equities, local currency bonds and U.S. dollar sovereign credit within their respective portfolios. We continue to recommend a short position in the IDR versus USD trade. Ayman Kawtharani, Editor/Strategist ayman@bcaresearch.com South Africa: On An Unsustainable Path The backdrop for South African financial assets remains poor, despite the recent surge in precious metals prices and Federal Reserve easing. The rand will continue to depreciate, even if precious metals prices continue to rise. Such a decoupling will not be historically unprecedented. Chart III-1 shows the long-term relationship between gold and the rand. The rand has failed to rally on several occasions during periods of rising gold prices. Chart III-1Rand Has Diverged Historically From Gold Prices What’s more, contrary to popular narrative, the rand and the majority of EM currencies do not typically appreciate when U.S. interest rate expectations drop. We have elaborated on this topic in depth in previous reports. Ultimately, widening twin deficits, dwindling growth and declining return on capital will continue to depress the rand and risk assets. Supply constraints are preventing South Africa from capitalizing on rising gold prices – gold mining output is plummeting (Chart III-2). In fact, the trade deficit has been widening, despite surging gold prices (Chart III-3). Chart III-2Contracting Mining Output Chart III-3Rising Gold Prices ≠ Improving Trade Balance   The overall and primary fiscal deficits are also widening, as government revenues are slumping (Chart III-4). On top of this, the government recently announced a $4.2 billion (ZAR 59 billion) bailout for state-owned utility company Eskom, further worsening the country’s debt sustainability position. The combination of plummeting nominal GDP growth and still-high borrowing costs (Chart III-5) have also worsened debt dynamics among private borrowers, hurting private consumption and investment. Chart III-4Fiscal Deficit Will Widen Further Chart III-5Interest Rates Are Restrictive For Growth   Both business and household demand remain lackluster. South African non-financial companies’ return on assets (RoA) has been declining and has dropped below EM for the first time in the past 20 years (Chart III-6). Falling RoA has been due not only to cyclical growth headwinds but also structural issues such as lack of productivity growth. The falling RoA explains South African financial assets’ underperformance versus their EM counterparts. Finally, the rand is not very cheap (Chart III-7). Given poor fundamentals, including but not limited to a lack of productivity growth and a low and falling return on capital, the currency may need to get much cheaper. Chart III-6Non-Financials: Return On Assets Chart III-7The Rand Needs To Get Cheaper!   Overall, South Africa’s current macro dynamics are unsustainable. On the one hand, widening twin deficits will augment the country’s reliance on foreign funding. FDI inflows have been rather meager and are likely to stay that way. Hence, South Africa remains extremely dependent on volatile foreign portfolio inflows. Historically, foreign investors have cumulatively pumped $100 billion into debt securities and $120 billion into equity and investment funds. In turn, foreign portfolio inflows are contingent on a firm currency and high interest rates. Widening twin deficits, dwindling growth and declining return on capital will continue to depress the rand and risk assets. On the other hand, the economy is choking and public debt dynamics are worsening at a torrid pace due to high interest rates. Much lower domestic interest rates and a cheaper currency are necessary to reflate the economy and stabilize the public debt-to-GDP ratio. Ultimately, financial markets will likely push for a resolution of these contradictions. In the medium to long run, international capital flows gravitate towards countries that offer a high or rising return on capital. Provided return on capital in South Africa is very low and falling, foreign portfolio inflows will at some point diminish or grind to a halt. This will likely coincide with a negative global trigger for overall EM.  Reduced inflows or mild outflows of foreign portfolio capital will cause sizable rand depreciation. Bottom Line: The economy requires a cheaper rand and much lower interest rates to grow. The rand will likely act as a release valve: it will depreciate a lot, improving the trade balance, which in turn will ultimately allow interest rates to decline - although local bond yields will spike initially on rand weakness.  Investment recommendations: Remain short the rand versus the U.S. dollar, and underweight stocks and sovereign credit in respective dedicated EM portfolios. Concerning bonds, a depreciating rand will initially cause a selloff in local currency government bonds, warranting an underweight position for now. In the sovereign credit space, we are maintaining the following trade: sell CDS on Mexico / buy CDS on South Africa and Brazil. Andrija Vesic, Research Analyst andrijav@bcaresearch.com   Footnotes Equities Recommendations Currencies, Credit And Fixed-Income Recommendations

Highlights Trump is now clearly retreating from policies that harm the economy and reduce his reelection chances. Geopolitical risks are abating for the first time since May – a boon for financial markets amid global policy stimulus. The U.S. and China are containing tensions in the short term – though we remain skeptical about a final trade agreement. The U.S. election cycle is a rising source of political risk even as global risks fall – but Warren is not a reason to turn cyclically bearish. Book gains on our long spot gold trade. Feature President Trump is staging a tactical retreat from his “maximum pressure” foreign and trade policies. As a late-cycle president with an election looming, his decision to escalate conflicts with China and Iran in May revealed a voracious risk appetite. This “war president” mentality – the idea that Trump would reconnect with his political base ahead of 2020 at the risk of undermining his own economy – led us to recommend a defensive position over the course of the summer, even though we remained cyclically bullish. Now with Trump’s backpedaling this tactical narrative is starting to turn. The shift adds policy support to the recent up-tick in critical risk-on indicators (Chart 1). While U.S.-China fears have played a much greater role than Brexit in the political tailwind behind global government bond yields (Chart 2), the collapse of Boris Johnson’s no-deal gambit is also helping geopolitical risk to abate. Chart 1Risk-On Indicators Flash Green Chart 2China Political Risk To Ease (Brexit Is Nice Too) Unfortunately, it is too soon to sound the all-clear: The U.S. election cycle still warrants caution. As we highlighted in July, the rise of the progressive wing of the Democratic Party, particularly firebrand Senator Elizabeth Warren of Massachusetts, is causing jitters in the marketplace. Warren is on the cusp of displacing Vermont Senator Bernie Sanders as the second-place candidate behind former Vice President Joe Biden. Biden remains the frontrunner – which helps to support a constructive cyclical view – but the progressives have a tailwind and his status could change. Moreover, the entire primary process and U.S. election cycle will engender policy uncertainty and “black swan” risks. Trump’s pivot could come too late to save the bull market. There are still significant risks to our House View that equities will be higher in a year’s time. If a bear market and recession become a foregone conclusion, then Trump will have to return to a war footing. This means escalating the conflict with China or confronting Iran in a desperate bid to get voters to rally around the flag. This is a substantial political risk given that the odds of a recession are elevated and rising. Despite these risks, it is significant for the global macro view that President Trump is making a last ditch effort to save the business cycle while it can still be saved. This supports BCA’s House View that investors should maintain a cyclical risk-on orientation. How Do We Know Trump Is In Retreat? Here are the critical signs that Trump is downgrading his administration’s level of aggression after another summer of “fire and fury”: The U.S. and China are now officially easing tensions. Trump has delayed the October 1 tariff hike (from 25% to 30% on $250 billion worth of goods), while China has issued waivers for tariffs and promised to increase purchases of U.S. farm goods in advance of talks. Talks are resuming with the principal negotiators set to meet face-to-face after China’s National Day celebration on October 1. Critically, the two sides are reportedly picking up the nearly completed draft text of a trade agreement that was abandoned in May when divisions over compliance and tariffs resulted in a breakdown. Trump and Xi Jinping have an occasion to meet in Santiago, Chile in November, which is the best time for a signing if the talks progress well. Trump fired his hawkish National Security Adviser, John Bolton. Bolton was a supporter of the president’s “maximum pressure” foreign policy toward rivals, including China as well as Iran and North Korea. Oil prices dropped on the expectation that U.S. relations with Iran could improve, easing oil sanctions and increasing supply (Chart 3). But ultimately the signal is bullish for oil. The real significance is not Bolton himself but rather that Trump is changing tack to reduce geopolitical risks to economic growth. Whoever replaces Bolton is far less likely to be an uber-hawk (Bolton had cornered that market). A trade deal with Japan has been agreed in principle and may be signed in late September. U.S. relations with Europe are marginally improving. Trump even sent Secretary of State Mike Pompeo on a trip to discuss a diplomatic “reset” with the EU’s new crop of leaders set to take power in November and December. These improvements are tentative. Trump still explicitly rejects the idea that he should court Europe to apply unified pressure on China. But his administration has agreed to a beef export deal with the EU and, as long as China talks are ongoing, he is unlikely to slap tariffs on European cars. This decision will likely be postponed beyond November 14. All of the above confirms that Trump is focused on reelection. But how can we be sure this less-hawkish policy turn will last longer than five minutes? Rising unemployment is the most deadly leading indicator of a president’s approval rating. Economic data is alarming for a sitting president. Following a drop in business sentiment and investment, consumer sentiment is now suffering (Chart 4). Manufacturing – the sector Trump was ostensibly elected to defend – has slipped into outright contraction and loans and leases are shrinking in the electorally vital Midwestern states (Chart 5). Chart 3Bolton Bolting Is Bullish For Brent Chart 4A Reason For Trump To De-Escalate Fortunately for Trump, the job market is showing signs of resilience, with initial unemployment claims dropping hard (Chart 6). Chart 5Another Reason For Trump To De-Escalate Chart 6Good News For Trump Chart 7U.S. Consumer Should Prevent Recession BCA does not expect a recession within the next 12 months. The American consumer remains buoyant and median family incomes are strong (Chart 7). Nevertheless, Trump cannot assume anything. The proliferation of the “R” word has a negative psychological effect on businesses and consumers that could create a negative feedback loop. It also raises the risk of an equity selloff that tightens financial conditions and exacerbates the slowdown (Chart 8). Trump’s Democratic opponents and much of the news media will amplify negative economic news. Chart 8Trump Needs To Change The Topic While Trump cares about the stock market, his election ultimately rests on voters, not investors. Even if recession is avoided, a rising unemployment rate would be the most deadly leading indicator of a sitting president’s approval rating (Charts 9A & 9B). It is a far more telling variable than income growth or gasoline prices, for example. Chart 9APresidential Approval... Chart 9B...Follows Unemployment As Charts 9A & 9B demonstrate, unemployment and presidential approval are not always tightly correlated. Rather, for all recent presidents, the direction of unemployment ultimately prevailed over the approval rating by the time of the election – it pulled approval up or down in the final lap of the term in office. Moreover Trump, a bull-market president, is one of the cases where the approval rating is indeed tightly correlated with unemployment, as with Bill Clinton. And he is particularly vulnerable because his approval is historically weak and the unemployment rate can hardly fall much further from today. Granting that Trump is now going to adopt a more pro-market foreign and trade policy orientation, the next question is: what will that entail? Bottom Line: Trump’s tactical policy retreat is materializing which means that geopolitical risk stemming from U.S. foreign and trade policy is declining on the margin. While Trump is unpredictable, his sensitivity to the drop in his polling and weakening economy shows he wants to be reelected. Hence policy will have to moderate. Bolton Bolts – Geopolitical Risks Abate Trump’s ousting of his National Security Adviser Bolton is an important sign of the less-hawkish shift in administration policy. The ouster itself is not surprising in the least. Trump ran for office on a relatively isolationist foreign policy of non-intervention, withdrawal from long-running wars, and eschewing regime change and foreign quagmires to focus on America’s commercial interests. By contrast Bolton is perhaps the Republican Party’s most outspoken war hawk – a neo-conservative of the Bush era who advocated regime change in North Korea and Iran. This position was always at odds with Trump’s eagerness to negotiate and strike deals with the world’s dictators in the name of trade and riches rather than war and expenses.1 Chart 10Will Xi Sell Pyongyang For Washington? The immediate implication is that the U.S. and Iran will reduce tensions. We will address this topic at length next week, but the gist is that Trump is much more likely to relax sanctions and hold a summit with Iranian President Hassan Rouhani now than before. This is in keeping with our view that the China trade war is a far greater geopolitical risk than the U.S.-Iran tensions post-withdrawal from the 2015 nuclear pact. However, Bolton’s firing is bullish for oil prices. Iran may still stage low-level provocations that threaten supply, but Saudi Arabia has also appointed a new energy minister in preparation for an OPEC 2.0 strategy that aims to bolster prices in the advance of the initial public offering of Aramco.2 At the same time, Trump’s softening foreign policy stance portends an improvement to the global economy. Nowhere is this clearer than with North Korea and China. Kim Jong Un has explicitly demanded Bolton’s replacement to get talks back on track – Trump has now met this demand. North Korea has also been an integral component of the U.S.-China negotiations throughout Trump’s administration. If Trump’s diplomacy succeeds with North Korea, markets will rightly conclude that U.S.-China tensions are falling. China has an interest in denuclearizing the peninsula, which ultimately entails getting rid of U.S. troops, so it has shown it can comply with U.S. sanctions (Chart 10). A third Trump-Kim summit that results in a nuclear deal of any kind would be a concrete policy win for Trump and a strategic win for China.   The North Korean threat itself is not market-relevant – war risk peaked in 2017 (Chart 11). But an official agreement would provide an “off-ramp” for U.S.-China trade tensions. It would boost trade talks enough to improve global sentiment, and it could even increase the chances that the two countries conclude a deal involving tariff rollback. A Trump-Kim agreement would provide an “off-ramp” for U.S.-China trade tensions. Bolton’s ouster could also smooth U.S.-China tensions over Taiwan – he was an outspoken hawk on this front as well. His presence encouraged fears in Beijing that the Trump administration was planning a significant upgrade in Taiwan relations. These apprehensions were already high from the moment Trump accepted President Tsai Ing-wen’s congratulations on his election in 2016. It remains to be seen whether Trump will delay an $8 billion arms sale that will be the biggest since 1992 (Chart 12) – China has threatened to sanction U.S. defense firms if it goes ahead. But postponement is more likely now than before. This would help along the trade talks. Chart 11North Korea: 'Off-Ramp' For US-China Tensions Chart 12Will Trump Sell Taipei For Beijing? The direction of Taiwan in the near term partly depends on the direction of Hong Kong. Bolton likely advised a hard line in defense of the mass pro-democracy protests, which Trump was inclined to neglect for the sake of the trade talks with Beijing. Unless a mainland intervention and bloody security crackdown occurs – which is still a risk, and would make it politically impossible to conclude a trade deal with China – Trump will probably continue to sideline this Special Administrative Region. The jury is still out on whether protests will escalate after China’s National Day celebration, but Bolton’s absence and Hong Kong’s concessions to the protesters (which are backed by Beijing) are both positive signs. All of these factors suggest that the odds of a U.S.-China trade deal by November 2020 should rise. But is that really the case? For now we are maintaining our view that the odds are 40% by November 2020, though the risks are to the upside. Chart 13Trump Can Partially Offset China Tariffs While Trump and Xi can certainly make an executive decision to agree to a deal – any deal – we maintain our high-conviction view that it will lack durability due to uncertainties regarding compliance on China’s side and faithfulness on Trump’s side. And a shallow deal may be politically untenable if markets and the economy rebound. Crucially, neither China’s economic data nor U.S. financial conditions are forcing either side to capitulate entirely. Trump’s policy retreat entails the removal of trade risks from Canada, Mexico, and Japan first and foremost, and likely the European Union. This will offer some consolation to markets even though the small increase in U.S. exports in the near-term will not offset the sharp drop in exports to China (Chart 13). Combined with a de-escalation and containment of tensions with China, and worldwide monetary and fiscal stimulus, markets will face a substantial policy improvement. This will actually reduce the incentive for a final trade deal. If financial and economic pressure intensify and the U.S. heads toward a technical correction or bear market, Trump will need to capitulate. This will require significant tariff rollback. At that point, Xi Jinping will have the opportunity to agree to a short-term deal based on China’s current concessions and nothing more (Table 1). This would demonstrate to the whole world that it does not pay to coerce China: China operates on mutual respect and win-win agreements. This would be acceptable to Xi Jinping since it would at least buy some time until the inevitable second round of the strategic conflict in 2021. But we are not at full capitulation yet. Table 1China’s Offers Thus Far In The Trade War Bottom Line: Trump’s policy retreat includes the ouster of Bolton, which deescalates geopolitical risk on several fronts. Nevertheless, none of these risks – Iran, China, North Korea, Hong Kong, Taiwan – is fundamentally resolved. A U.S.-China trade agreement is not even necessary if the two political leaders are sufficiently supported by positive global macro developments. We continue to believe North Korea will lead to Trump diplomatic successes. De-escalation could lead to a breakthrough in trade talks pointing toward a deal, but it could also simply create an “off ramp” for the U.S. and China to contain tensions without having to capitulate on the trade front. Warren Still Warrants Caution While geopolitical risk has some room to abate, domestic political risk in the U.S. will pick up the slack. The entire American election cycle will trouble the markets over the coming 12 months – particularly due to the high chances of significant social unrest. Yet the greatest risks are frontloaded in the form of the Democratic Primary contest. This is because Warren will continue to do well in the early primary debates and therefore could soon morph into the biggest market risk of the entire election cycle. To be clear, her position as the frontrunner in the online betting markets is not validated by the national or state-level opinion polling. Biden remains dominant (Chart 14). If he stays firm above a 30% support rate, with double-digit leads over his nearest competitors in a range of important states, his chances of winning will rise over time and market uncertainty will fall. Chart 14Biden Still The Frontrunner In Democratic Primary While Biden’s election would be market-negative on the margin due to the outlook for tax hikes and re-regulation, Trump’s reelection is not as market-positive as some may believe since he will be unbridled in his second term and more capable of pursuing his aggressive protectionism. Ultimately, the choice between Trump and Biden is a choice between two candidates whose policies and flaws are well known and relatively digestible by markets. If Warren or Sanders come close to the Oval Office, the equity market will go through a re-rating. On the contrary, if Warren surpasses Sanders and takes the lead, uncertainty will skyrocket regardless of Trump’s advantages in the general election. This is not unlikely, as the leftward lurch within the party continues to propel the progressive candidates upward in the contest (Chart 15). If Warren or Sanders are seen as coming within one step from the Oval Office, the equity market will have to go through a re-rating. These progressive populists are proposing an onslaught of laws and regulations against banks, health insurers, oil and gas drillers, and the tech oligopoly. The agenda is inherently negative for corporate earnings in these sectors, as Peter Berezin of BCA’s Global Investment Strategy shows in a recent report.3 Chart 15Progressive Consolidation Would Increase Market Angst Chart 16Stocks Will Start To Trade On Polls Health stocks are clearly reacting to Warren’s surge in the online betting markets (Chart 16), so any convergence of the polling of real voters to these probabilities will cause a reckoning in this sector as well as in other sectors she has targeted, like financials, technology, and energy. The saving grace for now – a reason we remain cyclically bullish – is that Biden has not yet broken down in the polling. He is the least market-negative of the top three candidates, yet the most electable from the point of view of the swing state polling and electoral-college calculus. Warren is the most market-negative yet least electable of the top three. She must decisively surpass Sanders in order to create lasting volatility. Yet this will be hard to do because his electoral-college path to the presidency is clearer than Warren’s, judging by head-to-head polls with Trump, and he has the machinery and motivation to slog through the primary race for a long time – which undercuts both him and Warren versus Biden. Warren and Sanders are also less likely to lead the Democrats to victory in the senate even if they take the White House due to their lack of appeal in key senate races like Arizona and Georgia. Without a majority in the senate, their radical policy agenda will have to be left at the door. Investment Implications We are booking gains on our long spot gold trade at 16% since initiation. The thesis remains sound and we will reinitiate when appropriate.   Matt Gertken, Vice President Geopolitical Strategist mattg@bcaresearch.com Footnotes 1 Bolton’s tenure with Trump began with an incredible faux pas in which he advocated “the Libyan model” for the administration’s North Korean policy – prompting Trump to overrule him and reject that model. No comment could have been more inappropriate for a president trying to build trust with Kim Jong Un to sign a denuclearization deal. Libyan dictator Muammar Gaddafi was killed by enemy militias in Libya after NATO warplanes bombed his convoy – NATO’s intervention occurred despite Gaddafi’s having abandoned his nuclear weapon program in the wake of the September 1, 2001 attacks to avoid conflict with the U.S. and its allies. 2 See BCA Commodity & Energy Strategy Weekly Report, “Ignore The KSA-Russia Production Pact, Focus Instead On Their Need For Cash,” September 8, 016, ces.bcaresearch.com. 3 See BCA Global Investment Strategy Weekly Report, “Elizabeth Warren And The Markets,” September 1, 2019, gis.bcaresearch.com.

Highlights Portfolio Strategy The contracting manufacturing sector that rekindled recession fears, the harsh reality of the Sino-American trade war weighing on profits, downbeat business confidence and mushrooming capex slowdown signals all warn that investors should tread carefully in the historically difficult equity market months of September and October. It no longer pays to be overweight gold mining equities as sentiment is stretched, the restarting of global QE will likely reverse or at least halt the drubbing in global yields and the U.S. dollar inverse correlation should reassert itself and weigh on global gold miners. EM and China ills, deflating global producer pricing power, export blues and souring financial statement metrics underscore that materials stocks have ample downside. Recent Changes Trim the Global Gold Mining index to neutral, today. Downgrade the S&P Materials sector to underweight, today. Table 1 Feature Equities broke out of their trading range last week, but in order for this short-covering rally to become durable, and for volatility to subside, either global growth needs to turn the corner and alleviate recession fears or the trade war needs to de-escalate materially. On the recession front Central Banks (CBs) are doing their utmost to reflate their respective economies, but the early stages of looser monetary policy have been insufficient to change the global growth trajectory. With regard to the trade war, markets cheered the news that talks between the U.S. and China will resume in September and October. The dates for talks are conveniently chosen to follow the September FOMC meeting and the October 1 70th anniversary of the People's Republic of China. The latter date implies that Washington is considering delaying the October 1 tariff hike – and it could imply that Washington does not anticipate any violent suppression of Hong Kong protesters by that time. However, the harsh reality is that the two sides are just “kicking the can down the road”. The longer the Sino-American trade war takes to conclude, the more likely it will serve as a catalyst for a repricing of risk significantly lower (top panel, Chart 1). A technical correction may be necessary to force Trump to reduce the trade pressure significantly. Even if the October 1 tariff hike is postponed it will remain a source of uncertainty ahead of the final tariff tranche slated for December 15. The bond market may offer some clues as to the extent that the escalating trade war will eventually get reflected into stocks (bottom panel, Chart 1). The equity transmission mechanism is through the earnings avenue. Simply put, rising trade uncertainty deals a blow to global trade that boosts the U.S. dollar which in turn makes U.S. exports uncompetitive in global markets, deflates the commodity complex and with a lag weighs on SPX earnings. Chart 1Tracking Trade Uncertainty Speaking of the economically hypersensitive manufacturing sector, last week’s ISM release made for grim reading, further fueling recession fears (the New York Fed now pegs the recession probability just shy of 38% by next August). Not only did the overall survey fall below the boom/bust line (middle panel, Chart 2), but also new orders collapsed. In fact, the drubbing in new orders is worrying and it signals that the economy is going to get worse before it gets better (top panel, Chart 2). Tack on the simultaneous rise in inventories, and the sinking new orders-to-inventories ratio (not shown) warns of additional manufacturing ills in the coming months. Importantly, export orders suffered the steepest losses plunging to 43.3. The last three times that this trade-sensitive survey subcomponent was in such a steep freefall were in 1998, 2001 and 2008, when the SPX suffered peak-to-trough losses of 20%, 49% and 57%, respectively. In fact, since the history of the data, ISM manufacturing export orders have never been lower with the exception of the GFC (Chart 3). Such a retrenchment will either mark the bottom for equities or is a harbinger of a steep equity market correction. We side with the latter as the odds of President Trump striking a real trade deal (including tech) with China any time soon are low. Chart 2Like Night Follows Day Similar to the ISM manufacturing/non-manufacturing divergence (bottom panel, Chart 2), business confidence is trailing consumer conference by a wide mark. Historically this flaring chasm has been synonymous with a sizable loss of momentum in the broad equity market (Chart 4). One plausible explanation is that as business animal spirits suffer a setback, CEOs are quick to prune/postpone capex plans and, at the margin, corporations retrench and short-circuit the capex upcycle. Chart 3Export Carnage Chart 4Mind The Gap Circling back to last week’s capex update, national accounts corroborate the financial statement data deceleration, and in some cases contraction, in capital outlays (Chart 5). As a reminder our thesis is that the EPS-to-capex virtuous upcycle is morphing into a vicious down cycle.1 This week, we downgrade a deep cyclical sector by taking profits in a niche subgroup that has served as a reliable portfolio hedge. Crucially, tech investment, that comprises almost 30% of total investment according to national accounts, is decelerating, R&D and other intellectual property investment have also hooked down, non-residential structures are on the verge of contraction, and industrial, transportation and other equipment –that have the largest weight in U.S. capex – are also quickly losing steam (Chart 6). Chart 5Capex Blues Chart 6All Capex Segments… In more detail, Charts 7 & 8 further break down capital outlays in the respective categories and reveal that worrisomely the investment spending slowdown is broad based. Chart 7…Have Rolled Over… Chart 8…Except For One Adding it all up, the contracting manufacturing sector that rekindled recession fears, the harsh reality of the Sino-American trade war weighing on profits, downbeat business confidence and mushrooming capex slowdown signals all warn that investors should tread carefully in the historically difficult equity market months of September and October. As a reminder, this is U.S. Equity Strategy service’s view and it contrasts with BCA’s sanguine equity market house view. This week, we downgrade a deep cyclical sector by taking profits in a niche subgroup that has served as a reliable portfolio hedge. Downgrade Materials To Underweight… Heightened economic and trade policy uncertainty has claimed the S&P materials sector as one of its victims (Chart 9). Given that our Geopolitical Strategy service’s base case remains that there will be no Sino-American trade deal by the U.S. November 2020 election, there is more downside for materials stocks and we are downgrading this niche deep cyclical sector to a below benchmark allocation.2 Beyond the U.S./China trade war inflicted wounds that materials stocks have to nurse, there are four major headwinds that they will also have to contend with in the coming months. Chart 9Trade Uncertainty Sinking Materials First, the emerging markets (EM) in general and China in particular are in a prolonged soft patch that predates the Sino-American trade war. EM stocks and EM currencies are both deflating at an accelerating pace warning that relative share prices will suffer the same fate (Chart 10). Nothing epitomizes the infrastructure spending/capex cycle more than China’s insatiable appetite for commodities and the news on that front remains dire. The Li Keqiang index continues to emit a distress signal and that is negative for materials top line growth (bottom panel, Chart 10). Second, global inflation is in hibernation and select EM producer price inflation growth series are on the verge of contraction or already outright contracting. Chinese raw materials wholesale prices are in the deflation zone and warn that U.S. materials sector profits will underwhelm (Chart 11). Chart 10Bearish EM… Chart 11…And China Backdrops Base metal prices are a real time indicator of the wellness of the S&P materials sector. Currently, base metals are deflating both on the back of a firming U.S. dollar and contracting global manufacturing. Such a commodity price backdrop is dampening prospects for a profit-led materials sector relative share price recovery (top & middle panels, Chart 12). Third, the materials exports outlook is darkening. Apart from the deflating effect the appreciating U.S. dollar has on commodities it also clips basic materials companies’ exports prospects. How? It renders materials related exports uncompetitive in international markets leading to market share losses. Netting it all out, EM and China ills, deflating global producer pricing power, export blues and souring financial statement metrics underscore that materials stocks have ample downside. Chart 12Weak Pricing Power And Declining Exports In addition, the latest ISM export order subcomponent plunged to multi-year lows reflecting trade war pessimism and falling global end-demand. The implication is that the export relief valve is closed for materials equities (bottom panel, Chart 12). Finally, materials sector financial statement metrics are moving in the wrong direction. Net debt-to-EBITDA is rising anew and interest coverage has likely peaked for the cycle at a time when free cash flow generation has ground to a halt (Chart 13). U.S. Equity Strategy’s S&P materials sector profit growth model encapsulates all these moving parts and warns that a severe profit contraction phase looms (Chart 14). Chart 13Financial Statement Red Flags Chart 14Model Says Sell Netting it all out, EM and China ills, deflating global producer pricing power, export blues and souring financial statement metrics underscore that materials stocks have ample downside. Bottom Line: The time is ripe to downgrade the S&P materials sector to underweight. …Via Trimming Gold Miners To Neutral The way we are executing this downgrade in the materials sector to an underweight stance is by trimming the global gold mining index to a benchmark allocation. Our thesis that gold stocks serve as a sound portfolio hedge remains intact and underpinned when: economic and trade policy uncertainty are on the rise (top panel, Chart 15) global CBs start cutting interest rates and in some cases doubling down on negative interest rates currency wars are overheating Nevertheless, what has changed is the price, and we deem that global gold miners that have gone parabolic are in desperate need of a breather. The top panel of Chart 16 shows that gold stocks have rallied 58% since the May 5, 2019 Trump tweet. This outsized four-month relative return is remarkable and likely almost fully reflects a very dovish Fed and melting real U.S. Treasury yields (TIPS yield shown inverted, bottom panel, Chart 15). A much needed pause for breath is required before the next leg of the relative rally resumes, and we opt to move to the sidelines. Chart 15Positive Backdrop… Chart 16…But Reflected In Prices Moreover, on the eve of the ECB’s September meeting, were President Mario Draghi to re-commence QE in the form of sovereign and corporate bond purchases as markets participants expect, counterintuitively a selloff in the bond markets would confirm that QE and its signaling is working (bottom panel, Chart 16). Ergo, this would likely exert upward pressure on global interest rates including the U.S., especially given the one-sided positioning in the respective global risk free assets. The implication is that the shiny metal and global gold miners would suffer a setback as real yields would rise further. As a reminder, gold bullion yields nothing and gold mining equities next to nothing, thus when competing safe haven assets at the margin start yielding higher, investors flee gold and gold miners and flock to risk free assets. Sentiment toward gold and global gold miners is stretched. Gold ETF holdings are at multi-year highs (second panel, Chart 17) and gold net speculative positions are at a level that has marked previous reversals. In addition, bullish consensus on gold is near 72%, a percentage last reached in 2012 (third & bottom panels, Chart 17). Similarly, relative share price momentum is also warning that global gold mining equities are currently extended (bottom panel, Chart 18). Chart 17Extreme… Chart 18…Sentiment Finally, while the bond market’s view of 100bps in Fed cuts in the next 12 months should have undermined the trade-weighted U.S. dollar, it has actually defied gravity and slingshot to fresh cycle highs. This is a net negative both for gold and gold mining equities as the underlying commodity is priced in U.S. dollars and enjoys an inverse correlation with the greenback. The implication is that the multi-decade inverse correlation will hold and will likely pull down gold and gold mining equities at least in the short-run (U.S. dollar shown inverted, Chart 19). In sum, the exponential rise in global gold miners is in need of a breather. Sentiment is stretched, the restating of global QE will likely reverse or at least halt the drubbing in global yields and the U.S. dollar inverse correlation should reassert itself and weigh on relative share prices Chart 19Gold Miners/Dollar Correlation Re-establishment Risk Bottom Line: Downgrade the global gold mining index to neutral, but stay tuned.   Anastasios Avgeriou, U.S. Equity Strategist anastasios@bcaresearch.com Footnotes 1      Please see U.S. Equity Strategy Weekly Report, “Capex Blues” dated September 3, 2019, available at uses.bcaresearch.com 2      Please see The Bank Credit Analyst Special Report, “Big Trouble In Greater China” dated August 29 , 2019, available at bca.bcaresearch.com Current Recommendations Current Trades Size And Style Views Stay neutral cyclicals over defensives   (downgrade alert) Favor value over growth Favor large over small caps

Highlights Global bond yields have closely tracked the trajectory of global growth. While the global economy remains fragile, some positive signs are emerging: Our global leading economic indicator has moved off its lows; global financial conditions have eased significantly; U.S. household spending remains resilient; and China is set to further increase stimulus. Neither a severe escalation of the trade war nor a hard Brexit is likely. A simple comparison between current dividend yields and bond yields implies that global equities would need to fall by an outsized amount over the next decade for bonds to outperform stocks. As global growth stabilizes and then begins to recover over the coming months, bond yields will rebound from depressed levels. Investors should overweight stocks versus bonds for now, and look to upgrade EM and European equities later this year. Feature Global Growth Driving Bond Yields Chart 1Global Bond Yields: How Low Will They Go? Global bond yields rose sharply yesterday on word that U.S. and Chinese trade negotiators will meet in October. The announcement by China’s State Council of additional stimulus measures and better-than-expected data on the health of the U.S. service sector also drove the bond sell-off. The jump in yields follows a period of almost unrelenting declines. After hitting a high of 3.25% last October, the U.S. 10-year yield fell to 1.43% this Tuesday, just shy of its all-time low of 1.34% reached on July 5, 2016. The 30-year Treasury yield broke below 2% for the first time in history on August 15, falling to as low as 1.91% this week. It now stands at 2.07%. In Japan and across much of Europe, bond yields remain firmly in negative territory (Chart 1). The large movements in bond yields can be attributed to both the state of the global economy as well as to changes in how central banks are reacting to economic uncertainty. Just as stronger global growth pushed yields higher between mid-2016 and early-2018, the deceleration in growth since then has pulled yields lower. Chart 2 shows that there has been a close correlation between changes in the U.S. 10-year yield and the ISM manufacturing index. The release on Tuesday of a weaker-than-expected ISM manufacturing print for August was enough to push the 10-year yield down by seven basis points within a matter of minutes. Chart 2The Deceleration In Growth Has Pulled Yields Down The forward-looking new orders component of the ISM manufacturing index sunk to a seven-year low. The export orders component fell to the lowest level since 2009. Export volumes track ISM export orders quite closely (Chart 3). Not surprisingly, the ISM press release noted that trade remains “the most significant issue” for U.S. manufacturers. Chart 3Export Volumes Track The ISM Export Component The only redeeming feature in the report was that the customers’ inventories index dropped a notch from 45.7 in July to 44.9 in August. A reading below 50 for this subindex indicates that manufacturers believe that their customers are holding too few inventories, which is positive for future production. Global Manufacturing PMI Not Looking Much Brighter The Markit global manufacturing PMI remained below 50 for the fourth month in a row in August. While the global PMI did edge up slightly from July’s reading, this was largely due to a modest rebound in the Chinese PMI, which rose from 49.9 to 50.4. The improvement in the China Markit-Caixin PMI stands in contrast to the further deterioration observed in the “official” National Bureau of Statistics PMI. The former is more heavily geared towards private-sector exporting companies, and hence may have been influenced by the front-loading of exports ahead of the planned tariff increase on Chinese exports to the United States. Some Positive Signs Chart 4Global LEI Has Moved Off Its Lows In light of the disappointing manufacturing data, it is too early to call a bottom in the global industrial cycle. Nevertheless, there are some hopeful signs. Our Global Leading Economic Indicator (LEI) has moved off its lows (Chart 4). It usually leads the PMIs by a few months. Sterling will probably be the best performing currency in the G7 over the next five years. Despite ongoing weakness in the manufacturing sector, household spending has held up in most economies. In the U.S., the nonmanufacturing ISM index jumped to 56.4 in August from 53.7 in July. Real personal consumption is still on track to grow by 2.8% in Q3 according to the Atlanta Fed (Chart 5). The euro area services PMIs have also been resilient (Chart 6). In Germany, where the manufacturing PMI stood at 43.5 in August, the services PMI rose to 54.8.  Chart 5Inventories And Net Exports Have Subtracted From U.S. Growth In Q2 And Q3 Chart 6AThe Service Sector Has Softened Much Less Than Manufacturing (I) Chart 6BThe Service Sector Has Softened Much Less Than Manufacturing (II) Global financial conditions have eased significantly, mainly thanks to the steep decline in bond yields. The current level of financial conditions implies that global growth could rebound swiftly (Chart 7). The Chinese government is also likely to step up fiscal/credit stimulus over the coming months in an effort to shore up growth. In a boldly worded statement released on Wednesday, the Chinese State Council promised to further increase bond issuance to finance infrastructure projects, while cutting interest rates and reserve requirements. A stronger Chinese economy should benefit global growth (Chart 8). Chart 7Easier Financial Conditions Will Benefit Global Growth Chart 8Stronger Chinese Growth Should Benefit The Global Economy   The Trade War: Moving Towards A Détente? The announcement that the U.S. and China will resume trade negotiations on October 5th is a step in the right direction. As we noted last week, both parties have an incentive to de-escalate the trade conflict. President Trump wants to prop up the stock market and the economy in order to improve his re-election prospects. China also wants to bolster growth.1 Chart 9Would China Really Be Better Off Negotiating With A Democrat As President? As difficult as it has been for China to deal with Donald Trump, trying to secure a trade deal with him after he has been re-elected would be even more challenging. This would be especially the case if Trump thought that the Chinese had tried to sabotage his re-election bid. Even if Trump were to lose the election, it is not clear that China would end up with someone more palatable to deal with on trade matters. Does the Chinese government really want to negotiate over labor standards and human rights with President Warren, who betting markets now think has a better chance of becoming the Democratic nominee than Joe Biden (Chart 9)? While Republicans in Congress would be able to restrain a Democratic president on domestic issues, the president would still enjoy free rein over trade policy.   Brexit Uncertainty Adding To Investor Angst Two weeks before the Brexit vote on June 23, 2016, I wrote that “Just like my gut told me last August that Trump would do much better at the polls than almost anyone thought possible, I increasingly feel that come June 24th, the EU may find itself with one less member.”2 Chart 10Brexit Opposition Has Been Growing Soon after the shocking verdict, we argued that a hard Brexit would prove to be politically infeasible, meaning that the U.K. would either end up holding another referendum or be forced to negotiate some sort of customs union with the EU. Our view that a hard Brexit will not happen has not changed. Chart 10 shows that opposition to Brexit has only grown since that fateful day. Boris Johnson does not have enough votes in Westminster to force a hard Brexit. Another election would not change this outcome, given that it would almost certainly produce a hung parliament. In any case, it is not clear that Johnson actually wants a hard Brexit. The Times of London recently reported that the government’s own contingency plans for a hard Brexit, weirdly code-named “Operation Yellowhammer,” predicted a crippling logjam at British ports leading to shortages of fuel, food and medicine.3  Boris Johnson is all hat and no cattle. He will be forced to make a deal with the EU. Buy the pound on any dips. Sterling will probably be the best performing currency in the G7 over the next five years. Central Banks: Cut First, Ask Questions Later Chart 11Inflation Expectations Are Low Across The Globe Despite a few glimmers of good news, central banks are in no mood to take any chances. St. Louis Fed President James Bullard said it bluntly last week: “Our job is to get the yield curve uninverted.”4 If history is any guide, global growth will stabilize and begin to recover over the coming months. Inflation expectations are below target in most economies (Chart 11). Central banks know full well that if the current slowdown morphs into a full-blown recession, they will be out of monetary ammunition very quickly. In such a setting, it does not make sense to hold your punches. Much better to generate as much inflation as possible, and as soon as possible, so that real rates can be brought deeper into negative territory if economic circumstances later warrant it. What If The Medicine Works? The risk of easing monetary policy too much is that economies will eventually overheat, producing more inflation than is desirable. It is easy to forget that the aggregate unemployment rate in the G7 is now below its 2007 lows (Chart 12). True, inflation has yet to take off, but this may simply be because inflation is a lagging indicator (Chart 13). Chart 12Unemployment Rates Keep Trending Lower Chart 13Inflation Is A Lagging Indicator For all the talk about how the Phillips curve is dead, the empirical evidence suggests it is very much alive and well (Chart 14). Ironically, this means that lower interest rates today could set the stage for much higher rates in the future if hyperstimulative monetary policies ultimately generate a bout of inflation.  Chart 14The Phillips Curve Is Alive And Well Chart 15The Dollar Is A Countercyclical Currency   Investment Conclusions Like most economic forecasters, central banks tend to extrapolate recent trends too far into the future. Global growth has been weakening since early 2018 so it seems reasonable to assume that this trend will persist into next year. However, as we have documented, global industrial cycles tend to last about three years – 18 months of rising growth followed by 18 months of falling growth.5 If history is any guide, global growth will stabilize and begin to recover over the coming months. Should that occur, we will enter an environment where the lagged effects of easier monetary policy are hitting the economy just when the manufacturing cycle is taking a turn for the better. Stocks are likely to fare well in such a setting, while long-term bond yields will move higher. As a countercyclical currency, the dollar will also start to weaken anew (Chart 15). Granted, an intensification of the trade war or some other major adverse shock would upset this rosy forecast. Nevertheless, current market pricing offers a fairly large cushion against downside risks. Thanks to the drop in bond yields, the equity risk premium is quite high globally (Chart 16). Even if one were to assume that nominal dividend payments remain unchanged for the next ten years, the S&P 500 would still need to fall by more than 20% in real terms over the next decade for bonds to outperform stocks (Chart 17). Euro area stocks would need to drop by more than 42%. U.K. stocks would need to plummet by at least 60%! Chart 16AEquity Risk Premia Remain Quite High (I) Chart 16BEquity Risk Premia Remain Quite High (II) Chart 17AStocks Need To Fall By A Considerable Amount For Bonds To Outperform Over A 10-Year Horizon (I) Chart 17BStocks Need To Fall By A Considerable Amount For Bonds To Outperform Over A 10-Year Horizon (II) Investors should remain overweight stocks versus bonds over the next 12 months. We intend to upgrade EM and European equities once we see a bit more evidence that global growth has troughed.   Peter Berezin, Chief Global Strategist Global Investment Strategy peterb@bcaresearch.com Footnotes 1Please see Global Investment Strategy Weekly Report, “A Psychological Recession?” dated August 30, 2019. 2Please see Global Investment Strategy Weekly Report, “Worry About Brexit, Not Payrolls,” dated June 10, 2016. 3Rosamund Urwin and Caroline Wheeler, “Operation Chaos: Whitehall’s Secret No-Deal Brexit Preparations Leaked,” The Times, August 18, 2019. 4“Fed’s Bullard Sees ‘Robust Debate’ Over Half-Point Cut,” Bloomberg, August 23, 2019. 5Please see Global Investment Strategy Weekly Report, “Three Cycles,” dated July 26, 2019. Strategy & Market Trends MacroQuant Model And Current Subjective Scores Strategic Recommendations Closed Trades