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特別レポート

第II節では、ジョナサンはビーシーエー・アーティフィシャル・インテリジェンス・プロダクティビティ・チェックリストを更新し、AI主導の生産性ブームの証拠は説得力に欠けると結論づけています。

セクションIでは、ダグが米国の労働市場が依然として弱い状態であることを強調し、それが可処分所得の成長見通しを抑えていると述べています。強気市場に反対して賭けるには時期尚早ですが、下方リスクは非常に高いままです。セクションIIでは、ジョナサンがBCA人工知能生産性チェックリストを更新し、AI主導の生産性ブームの証拠は説得力に欠けると結論付けています。

特別レポート

賃金の低い分野での弱く限定的な雇用成長は経済にとって悪い兆候ですが、AIによる市場の急上昇の可能性に注意しながら、2026年に基準配分を推奨します。投資家は防御的な姿勢に転じる前に様子を見るべきです。

チャート 1 欧州資産：2016年よりも弱い 欧州資産：2016年よりも弱い 欧州市場は2007年7月以来アンダーパフォームしており、過去17年間で米国株に対して284％の遅れをとっている。一般に広まっている見方は、欧州は機能不全に陥り、そのビジネスモデルは壊れており、米国との新たな貿易対立が差し迫っているというものであり、それが欧州資産のさらなる割引や売りを正当化している。トランプ大統領の勝利以降、欧州株は2.2％下落したのに対し、スタンダード&プアーズ500は3.7％の上昇を記録し、ユーロは3.8％下落しており、トランプ勝利の可能性が高まっていた選挙前の2.7％の下落に拍車をかけている。チャート1はこれまでの市場の動きを2016年以降の反応と照らし合わせて示しており、欧州資産は最初の局面よりも劣後していることを示唆している。  欧州に対する否定的なセンチメントの多くは正当な根拠があるが、それらは陳腐化していたり誇張されている可能性がある。トランプのオーバルオフィスへの復帰は旧大陸に緊急感を生み、マリオ・ドラギが最近提案した生産性向上を促す政策の実現可能性を高めるかもしれない。その結果、米国資産に比べて生じている欧州資産の大幅な割引は、貿易戦争を巡る不確実性が収まれば長期投資家にとっての機会を提供する。  したがって本レポートでは、米国選挙後のトレード後のトレードを提唱する。公的市場の不確実性が少なくとも今後2四半期は支配的であろうが、プライベート・アセットは欧州へのエクスポージャーを得るための好ましい手段となる可能性がある。  現代のナラティブ：欧州は博物館である  欧州の問題点は投資家によく理解されており、株式に表れている22％の評価割引や米ドルに対するユーロの20％の割安さの背景にある。クライアントとの面談では同じ心配事が繰り返される：低い生産性、無形資産への投資率の低さ、イノベーションの欠如、そして衰退しつつあるドイツのビジネスモデル。この有害な組み合わせが欧州の生活水準と欧州企業の収益性を押し下げている。この文脈では、欧州資産の悲惨なパフォーマンスは理解しやすく、投資家はしばしば旧大陸を「休暇で訪れる素敵な博物館」と軽蔑的に表現する。  これらの課題はすべて事実である。欧州の生産性成長は2000年代以降、米国のそれを大きく下回っている（チャート2）。ドラギが指摘したように、純設備投資の鈍いペースが主要な原因である（チャート2、第2パネル）。すべての成長モデルは、資本集約度（生産関数における労働者1人当たりの資本量）を上げることが労働生産性の成長を決定する重要因であることを強調している。イノベーションの欠如がこれらの問題を複合化している。欧州の研究開発（R&D）は米国水準に大きく遅れ、R&D強度は生産性の主要な原動力の一つである（チャート3）。 チャート 2 生産性の低迷は設備投資の弱さを反映している 生産性の低迷は設備投資の弱さを反映している チャート3 研究開発が不十分 研究開発が不十分  欧州の生産性が低迷している主たる原因の一つは、皮肉なことに、欧州連合内の統一性の欠如である。ユーロ懐疑派が嘆き悲しむほどには、加盟国の主権が十分に喪失されているわけではなく、欧州の首都はブリュッセルに対して驚くほど多くの権力を保持しており、これは米国の州都がワシントンDCに対して持つ権力よりも大きい。その結果、未完成の規制の寄せ集めが市場の断片化を悪化させ、欧州を不利にしている。  例えば、国際通貨基金（IMF）は最近、EU各国に存在する非関税障壁は物品に対して実質的に44％のアド・バローレム関税に相当すると推定した。米国の州間ではこれらの障壁はより小さく、およそ15％の関税に相当する。サービス部門では、EUの統合は物品市場よりさらに遅れており、規則や障壁は110％の関税に相当する1。その結果、欧州の企業は大型の設備投資プログラムやリスクの高い研究開発投資を資金調達するために必要な規模の経済を達成することがより困難になっている。EUにおけるマイクロ企業や小規模企業の比重が米国に比べて高いことは、このハードルを鮮明に示している（チャート4）。   チャート4 欧州の統合が不完全なため、規模の経済が実現できない 欧州の統合が不完全なため、規模の経済が実現できない 欧州の資金調達構造もまた、生産性を高める投資や研究開発を制約している。欧州の貸出は銀行が支配しており、企業の借入に占める比率は70％に達するのに対し、米国では26％であり、そこでは資本市場が主要な資金源である。銀行は資本市場ほど効率的にリスクを分散できない。そのため、欧州の銀行はリスク回避的であり、特に研究開発への資金供給に対して高いリスクプレミアムを要求する。加えて、資本市場の深さの欠如は、EUにおけるベンチャーキャピタル資金の少なさに寄与しており、これはリスクの高いR&Dを促進するもう一つの重要な要因である（チャート5）。最終的に、資本市場統合の欠如がこれらの欠陥の根底にある。欧州の資本市場は流動性も深みも米国市場に劣り、グローバルな資金を惹きつけられていない。したがって、欧州資産は米国資産よりも高いリスクプレミアムを被っている（チャート6）。 チャート5 リスクの高い研究開発を促進するためのベンチャーキャピタル資金が不足している リスクの高い研究開発を促進するためのベンチャーキャピタル資金が不足している チャート6 欧州のリスクプレミアムが打撃を受ける 欧州のリスクプレミアムが打撃を受ける   チャート7 ドイツのエネルギー政策は脆弱性を生んだ ドイツのエネルギー政策は脆弱性を生んだ ドイツ経済の弱さは欧州にとってさらなる重しになっている。パンデミック終結以降、ドイツのGDPはわずか0.3％の成長にとどまる一方で、ユーロ圏のその他の地域は1.1％成長している。この惨憺たるパフォーマンスの結果、投資家はドイツのビジネスモデルの存続可能性に疑問を投げかけている。  ドイツがロシアのエネルギー供給に大きく依存していたことは脅威となる依存関係を生み出した（チャート7）。しかし「安いロシア産天然ガスと中国市場に依存していた」という単純化された、かつ誤った格言は問題の本質を説明するのに役立たない。ロシアは決してドイツに「安価なエネルギー」を無償で提供したわけではない。実際、同国はこの世紀の初めの大部分において天然ガス価格を石油に連動させることで、欧州に対してむしろ割高な請求をしていた可能性が高い。ドイツはこの世紀を通じて持続的に高いエネルギーコストに直面してきたにもかかわらず、特に米国と比較して世界の輸出シェアを概ね維持してきた（チャート8）。これはドイツ製品が価格ではなく品質で競争してきたためである（チャート9）。 チャート8 エネルギー面でのハンディキャップがあったにもかかわらず、ヨーロッパは米国に市場シェアを失わなかった エネルギー面でのハンディキャップがあったにもかかわらず、ヨーロッパは米国に市場シェアを失わなかった チャート9 ヨーロッパの電力価格が収益性を圧迫 ヨーロッパの電力価格が収益性を圧迫   チャート10 ドイツのエネルギー集約型セクターは打撃を受けた ドイツのエネルギー集約型セクターは打撃を受けた しかし、ドイツ産業が対処することを学んだ持続的であったとはいえ管理可能なエネルギープレミアムは、ウクライナ戦争以降、圧倒的になった。ガスと産業用電力価格の急騰は、高く評価されたドイツの産業品質でも吸収しきれないほどであり、金属加工や化学製造といったドイツの主要産業セグメントに打撃を与えた。これらのエネルギー集約型セクターの生産と雇用は2022年以降、他の産業に比べて大きく遅れをとっている（チャート10）。成長への直接的な影響を超えて、高止まりしたエネルギーコストはドイツの収益性を損ねている。その結果、それらは設備投資の低水準に寄与し、生産性見通しに重くのしかかっている。公平を期すと、エネルギー調達の問題はドイツだけに固有のものではないが、この欧州の国で最も深刻である。もう一つの懸念は、多くのドイツ産業が現在中国の競争にさらされていることである。ドイツ経済研究所（Institut der Deutschen Wirtschaft、IW）によれば、約900社を対象としたパネル調査で約3分の2が中国を大きな課題と認識し、3分の1以上が中国企業との直接の競合を報告している。いくつかの例は示唆に富む。10年前、中国の化学品輸出はドイツの化学品出荷量の15％に相当していたが、現在では40％を占める。同様に、2020年に中国は世界最大の自動車輸出国としてドイツを追い抜いた（チャート11）。さらに懸念されるのは、中国製の電気自動車（EV）がドイツ車に比べて価格で約30％安く、消費者がEVを購入する際の主要な差別化要因である高度なソフトウェアをより洗練された形で提供している点である。中国からのこの競争はドイツの自動車産業を圧迫している。ドイツの政治は麻痺に拍車をかけている。その規制環境は複雑でリスクテイクを制約している。法人税率は30％と高水準であり、G10の中でも高い水準にある（チャート12）。構造改革は有益だが、現連立政権は常に内部で争いを続けており、その結果として財務相クリスチャン・リンドナーの解任と政府の崩壊に至った。政府全体が対外競争への対応や変動する世界環境がドイツの輸出機械にもたらす課題に対処できていない。その結果、ドイツの経済政策不確実性指数は1994年の100から現在では666へと跳ね上がり、G10で最も高い水準になっている（チャート13）。大きな不確実性は投資へのさらなる抑止力となり、ドイツの生産性の遅れを一層強調している。 チャート11 中国が自動車戦争で勝利している 中国が自動車戦争で勝利している チャート12 ドイツの重い法人税負担 ドイツの重い法人税負担  財政政策もさらなる重荷を生んでいる。2009年、ドイツは基本法を改正して構造的な年間赤字をGDP比0.35％に制限する、いわゆる債務ブレーキ（債務ブレーキ（Die Schuldenbremse））を導入した。この政策は財政の柔軟性を制約し、したがって経済ショックに対するドイツの対応能力を制限している。OECDおよびIMFの両者によれば、ドイツはより強い成長を促すために政府投資を増やし、労働力の再スキル化に支出し、公共交通システムを整備するとともに、炭素排出目標も達成する必要がある。しかし債務ブレーキを厳格に遵守しているため、ドイツ経済を近代化するために必要な支出は存在していない。公共投資の対GDP比はドイツは他の主要経済よりも低い（チャート14）。 チャート13 ドイツの経済的不確実性は痛いほど高い ドイツの経済的不確実性は痛いほど高い チャート14 ドイツの債務ブレーキは公共インフラを破壊している ドイツの債務ブレーキは公共インフラを破壊している  結論： 欧州は多くの周知の構造的問題に直面している。すなわち、生産性成長が低く、それが生活水準と収益性を押し下げている。この低生産性は投資水準の低迷を反映している。これらはEUの不完全な市場統合に起因しており、規模の経済を創出して大規模な設備投資や研究開発を効率的に資金調達する可能性を妨げている。ドイツの最近の苦境は欧州資産を取り巻く陰鬱さにさらなる拍車をかけている。この有害な混合が欧州資産の低迷とその評価に織り込まれた大きなディスカウントを説明している。  緊縮財政を忘れてはならない  チャート15 かつて生産性が低かったにもかかわらず、欧州は大幅にアウトパフォームしていた かつて生産性が低かったにもかかわらず、欧州は大幅にアウトパフォームしていた ヨーロッパとドイツが直面している構造的な問題は実在するが、それが全てではない。例えば、それらは世紀を通じて持続してきた。EUの共通市場は2000年代初頭でさえ不完全であり、その時期には欧州株は米国株を上回っていた（チャート15）。  景気循環的な要因も活動を抑制し、設備投資に対して大きな抑止力を生み出し、したがって生産性と収益性を抑えた。  これらの景気循環的な逆風の核心には、グローバル金融危機（GFC）およびソブリン債務危機以降に欧州各国に課された過度の緊縮財政がある。財政緊縮は公的部門の債務負担を軽くするために周辺国に課された。前述したようにドイツも同じ足かせに自らを縛りつけた。名目GDP成長を抑えることにより、欧州全体の緊縮財政は民間セクターのデレバレッジを苦痛なものにした。その結果、欧州は長期にわたる債務のデレバレッジ過程に直面し、国内需要をさらに押し下げた。    チャート 16 財政政策は相対的な成長とリターンに大きな影響を与える… 財政政策は相対的な成長とリターンに大きな影響を与える… 米国とユーロ圏の比較は参考になる。グローバル金融危機以降、欧州の財政政策は米国よりも著しく引き締められていた。両地域の財政姿勢の差は、米国がパンデミックに対して巨額の対応を行った一方で欧州がはるかに控えめな対応を採った2022年にGDPの3.9％にまで達した。米国の成長のアウトパフォーマンスは相対的な財政政策の推移に沿った（チャート16、上段）。   財政政策の影響は成長にとどまらず、収益率にも波及した。チャート16の下段が示すように、欧州が過度の財政緊縮を選択したことで、米国では投下資本利益率がユーロ圏に比べて拡大した。   これは生産性に重要な含意を持つ。企業は正味現在価値を高める機会を見いだしたときに投資を行う。財政緊縮は国内需要を抑えることで経済の収益率を低下させるため、企業が選べる潜在的な投資の幅を制限する（チャート17）。欧州の緊縮の裏返しは、米国の無分別な財政刺激への傾倒である。2016年に米国が財政ポピュリズムへ大きく舵を切って以来、米国はヨーロッパに比べて財政支出を4倍にした（チャート18）。その一部は確かに生産性を高める設備投資に充てられた。しかし多くはより高いGDP成長率に燃料を供給し、米国企業が欧州の同業他社に比べてより高い収益を享受することを可能にした。  チャート17 …そして、リターンが設備投資を左右する …そして、リターンが設備投資を左右する チャート18 米国の財政的狂宴 対 欧州の厳しい時期 米国の財政的狂宴 対 欧州の厳しい時期   チャート19 周辺国のデレバレッジがドイツに打撃を与えた 周辺国のデレバレッジがドイツに打撃を与えた 緊縮財政は債務ブレーキが引き起こした被害を超えてドイツの困難に寄与した。欧州の周辺国が債務負担を減らすために国内需要を削減すると、輸入は崩壊した。ある国の輸入は別の国の輸出である。債務危機が欧州を襲った時点で、ドイツの対大陸輸出はGDPの33％を占めていた。したがって周辺国の民間セクターがデレバレッジを進めると、ドイツの対欧州輸出は崩壊した（チャート19）。欧州の銀行システムの不健全さがこれらの問題を増幅した。2014年までに、イタリアとスペインの不良債権比率はそれぞれ17％超および9％超に跳ね上がり、銀行は著しく資本不足となっていた。加えて金利は急落し、欧州中央銀行の預金金利は2014年6月にマイナス圏に沈んだ。この組み合わせは欧州銀行の自己資本利益率を壊滅させ、2014年10月に2.4％という底を打った。その結果、欧州の銀行は引き締めを行い、信用の供給を制約し、それが周辺国における消費と投資（住宅投資および非住宅投資）をさらに傷つけた。   要点：欧州の生産性低下は欧州の市場断片化の結果であるだけでなく、過去十年の厳しい緊縮財政の帰結でもある。緊縮財政はデフレ環境を生み出し、民間セクターのデレバレッジを複雑にした。この組み合わせは国内需要を押し下げ、収益率を著しく損ない、投資率の低下、生産性成長の低下、トレンドGDP成長率の低下を招いた。   念のため言えば、我々の推奨は欧州が米国の度を越した財政拡張を受け入れるべきだというものではない。それには固有のリスクがある。例えば、我々は債券利回りの危険な上昇に伴い米国の財政バラマキ路線が終焉を迎えると予想している。2 したがって、極めて浪費的な財政政策によって大きく押し上げられた米国の欧州に対するアウトパフォーマンスは、欧州が何をしようともほとんどの場合終わる可能性が高い。しかし、ドイツの債務ブレーキと米国の「酔っ払い水夫」的なアプローチの間には、ある程度の穏健な財政政策の水準が存在すべきである。   助けてください、フリードリヒ・メルツ、あなたは私の唯一の希望です ヨーロッパの不振は投資家の間に悲観論を助長してきました。しかし、ヨーロッパを押し下げている多くの要因は今後数年で好転する可能性が高いです。  ドイツの政治  社会民主党（SPD）主導の連立政権の崩壊は、政策のリセットの可能性を開きます。キリスト教民主同盟（CDU）の指導者であるフリードリヒ・メルツは、アンゲラ・メルケルの比較的停滞した統治からの大きな逸脱を示しています。メルケルは財政的には保守的でしたが、改革者ではありませんでした。彼女はユーロ圏危機を巧みに導いたものの、必ずしも創造的ではなく、皮肉なことに彼女の前任のゲアハルト・シュレーダー首相の下でSPDが行った親企業的改革に主に乗っていたにすぎません。  メルツは2004年に政治の世界を離れ、CDU党首の座を巡るメルケルとの争いに敗れました。その後民間部門に入り、ブラックロックの監査役会の議長を務めました。2008年には『もっと大胆に資本主義を』という書籍を刊行しました。したがって、メルツはCDUを親企業的モデルへと大きくシフトさせる存在を表しています。  さらに、CDU主導の連立であれば債務ブレーキ規則を修正しても政治的反発は相対的に小さいでしょう。左派寄りの政党が財政政策を行うのは常に困難であり、右派の野党は無責任だと非難するからです。しかし、CDUは政権を握れば手の内の余地がある可能性が高いと考えられます。 チャート20 はじめまして、メルツ首相。 はじめまして、メルツ首相。   現在の世論調査はCDUが選挙に容易に勝つことを示唆しています（図表 20）。問題は彼らが親企業の自由民主党（FDP）だけと連立を組んで政権を形成できるかどうかです。我々の見解では、CDU、FDP、そして緑の党による「ジャマイカ連立」はCDUが主導権を握り、生産性を高める規制緩和の議題を実行しつつ、財政政策を景気循環に対抗する役割へ戻すことを可能にすると考えます。  デレバレッジの終焉  ドイツ政治以外では、民間セクターのデレバレッジの終了がヨーロッパにとって決定的な逆風を止めるでしょう。デレバレッジは大陸の需要の弱さと低い投資水準の主要因でした。周辺国は痛みを伴う処方箋を受け入れ、貯蓄を増やし、経常収支の赤字を黒字に転換しました（図表 21）。その結果、債務負担は2021年のGDP比166％のピークから今日では124％に低下しています。  現在、ヨーロッパの民間セクターは流動的なバランスシートを享受しています。パンデミック前、欧州の家計は可処分所得の13％を貯蓄していました。パンデミック以降、その貯蓄率は平均16％となっています。同様に、企業部門の利益も上昇しています（ただし、先述した財政支出の差により米国ほどではありません）。結果として、ヨーロッパの民間セクターは高水準の預金残高と流動資産保有を抱えています（図表 22）。 図表21 周辺国の貯蓄：乏しい状態から健全へ 周辺国の貯蓄：乏しい状態から健全へ チャート22 欧州の民間部門は流動性の高いバランスシートを保有している 欧州の民間部門は流動性の高いバランスシートを保有している   チャート23 強固な銀行システムが再び成長を支えるだろう 強固な銀行システムが再び成長を支えるだろう 欧州の銀行は2010年代の惨状をはるかに超えて回復しました。地域のティア1資本比率は17％に達し、バーゼルIIIの要件を大きく上回っています。同様に、不良債権の減少と金利上昇により銀行の純金利マージンは回復しています。その結果、銀行の株主資本利益率（RoE）は13.2％まで回復しており、これは世界金融危機前の水準に近い数字です（図表 23）。健全化した銀行は、ユーロ圏における信用供給が前の十年のように制約されないことを意味します。健全な銀行、流動的なバランスシート、そして低い債務負担は、ECB（欧州中央銀行）の緩和キャンペーンが需要を再活性化するのに有効であることを示しています。具体的には、ヨーロッパの周辺国が改善し、ドイツの信用需要と住宅価格が安定すれば、デレバレッジは終了すると予想されます。したがって、需要は強まり、収益率は上向き、投資は正常化するでしょう。デレバレッジがなければ、ヨーロッパの生産性は回復可能です。  財政差異   トランプ大統領の当選以来、米国の国債利回りは9月下旬以降62ベーシスポイント上昇しています。これはFRBの利下げキャンペーンが行われているにもかかわらずの動きであり、極めて異例の展開で、FRBがイールドカーブのコントロールを事実上失ったことを示唆しています。我々のジオマクロ・ストラテジーの見方では、これは米国におけるさらなる財政的浪費に対する克服しがたい重大な制約を意味します。  もし我々の見立てが正しく、米国が国債市場の消化不良により財政的浪費に対して逆風に直面するならば、米国とヨーロッパの成長成果の差、ひいては両地域企業部門の収益差は縮小するはずです。投資家は、ユーロ圏の総合的な財政赤字と債務水準が米国に比べて滑稽なくらい健全であることを思い出すべきです（図表 24）。同時に、債務コストは米国の債務動態の衝撃的な上昇に比べれば取るに足らないものであり（図表 25）、大陸側にははるかに大きな財政の余地があることを示唆しています。 チャート24 ダイエットが必要なのは米国の公的部門であり、欧州のそれではない ダイエットが必要なのは米国の公的部門であり、欧州のそれではない チャート25 米国の利払いが問題になりつつある 米国の利払いが問題になりつつある  たとえヨーロッパの財政政策が魅力に欠けるままであったとしても、米国の財政的推進力の変化率は米国成長にとって予期せぬ、織り込まれていない、価格付けされていない足かせになるはずです。成長差が通貨変動に重要であることを考えれば（図表 26）、EUR/USDは投資家が米国の将来の財政推進力を過大評価していることに気づく2025年のいずれかの時点で底を探すはずです。その時点で資本フローは通貨フローに従う可能性があります。   チャート26 グロースと通貨は連動する グロースと通貨は連動する  世界的な設備投資ブーム  BCAの主要な仮説の一つであるジオマクロ・ストラテジーは、世界が継続する地政学的トリレンマのために世俗的な世界的設備投資ブームに入ったという点です。要するに、我々は西側の政策立案者が同時に多くのことをやろうとしていると仮定します：中国からのリスク削減、気候変動からのリスク削減、そしてロシアからのリスク削減です。これらすべての取り組みが同時に起こることで、設備投資関連財やコモディティへの需要過剰を生み出します。 チャート 27 欧州がグリーンテックをリード 欧州がグリーンテックをリード    チャート28 ドイツは機械産業の国で、それは良いことだ ドイツは機械産業の国で、それは良いことだ このより強い世界的設備投資環境はヨーロッパにとって無条件のポジティブです。ドラギ報告によれば、ヨーロッパは依然として多くのグリーン技術で優位を保っており、それゆえグローバルなグリーン転換から恩恵を受けるでしょう（図表 27）。加えて、グローバルな設備投資の回復はドイツを後押しします。機械出荷は自動車よりも同国の輸出における比重が大きく（図表 28）、ドイツは自動車分野では中国に劣るかもしれませんが、資本財では依然として競争力を維持しています（図表 28、下段）。多くの投資家はこの優位を見落としがちです。機械や工作機械は自動車ほど目立たないからです。   エネルギー収支の改善  我々は2022年夏に、欧州のエネルギー危機は短命であると物議をかもす予測を行いました。この予測は戦術的には的中し、オランダのTTF天然ガス価格は需要減と高い在庫水準により2022年のピークから90％下落しました（図表 29）。しかし、それは我々が意味したことの全てではありませんでした。我々が言いたかったのは、LNGの供給過剰が到来してヨーロッパを液化ガスの津波で満たすことで、エネルギー危機が恒久的に解消されるだろうということでした。  我々の多くの顧客や市場全体はこれに同意しませんでした。その結果、欧州の産業セクターはそれ以来、米国に比べてディスカウントを受けてきました（図表 30）。ほとんどの投資家にとって我々の戦術的な判断は正しかったと言えます。なぜなら、コモディティ価格は短期的には常に下落する均衡メカニズム、すなわち需要破壊によって低下するからです。すなわち、図表 31は、総供給がLNG輸入の増加によって十分に相殺されていないことを示しており、市場の均衡は住宅および産業の需要破壊によって達成されたことが示されています（図表 32）。 チャート29 欧州ガス価格：ピーク・パニックからLNG過剰供給へ 欧州ガス価格：ピーク・パニックからLNG過剰供給へ チャート30 欧州のインダストリアル株は評価を引き下げられている 欧州のインダストリアル株は評価を引き下げられている   チャート31 供給不足… 供給不足… チャート 32 …が需要破壊を引き起こした …が需要破壊を引き起こした しかし、これが我々を2022年に興奮させた理由ではありません。我々は顧客に地図 1の背後にある現実を指摘しました。要するに、まず米国を皮切りに、次いでカタール、カナダ、モザンビーク、さらにはロシアでさえも、世界のLNG生産者たちは世界需要を過大評価していました。彼らは合計で年間2億1600万トン（MTPA）のLNG供給を、単純にそれほどの天然ガスを受け入れる準備ができていない世界市場に投入しようとしています。ゴールドマン・サックスの最新予測によれば、2025年に稼働を開始する供給だけでも—主に米国発の供給—今日の既存の世界LNG供給量のさらに約4分の1を追加することになります。   マップ1 多数のLNGが稼働を開始 多数のLNGが稼働を開始 シェルとリスタッド・エネルギーの予測に基づくと、世界のLNG液化能力と受入ターミナル能力（供給）は2025年において世界のLNG需要を1億800万トン（MTPA）上回り、2030年には実に2億4700万トン（MTPA）上回る見込みです。一方、世界の受入ターミナル能力は欧州の地政学的な建設を主因として、2020年の860 MTPAから2025年には1,200 MTPAへと跳ね上がる見通しです（図表 33）。同様の話が世界のLNG船舶供給にも当てはまります（図表 34）。   チャート33 LNG受入能力の拡大 LNG受入能力の拡大 チャート34 そのガスを輸送する船は十分にある そのガスを輸送する船は十分にある さらに、ワシントンD.C.に拠点を置くエネルギー系シンクタンク、エネルギー経済・金融分析研究所（IEEFA）は、ヨーロッパのLNGインフラの半分以上が2030年までに座礁資産となる可能性があると指摘しています（図表 35）。したがって、これは非常に高価なエネルギー設備投資の拡張であり、おそらく誤った政策です。2026年までに、ヨーロッパは396 bcmのLNG再ガス化能力を有することになり、これは今日LNG、国内生産、およびパイプラインで賄われている大陸の天然ガス需要全体を置き換えるのに十分な能力です。   チャート35 LNGの津波がヨーロッパ沿岸に押し寄せる LNGの津波がヨーロッパ沿岸に押し寄せる チャート36 ロシアの供給を代替するにはLNGが十分に余っている ロシアの供給を代替するにはLNGが十分に余っている これはやや皮肉な話ですが、ヨーロッパは引き続きパイプライン経由でロシアの天然ガスを輸入しています。2023年の総輸入量は25.1 bcmでした。今後3〜5年でヨーロッパは60 bcmのLNG再ガス化能力を追加し、現在のパイプライン経由のロシア産天然ガスを事実上置き換え、それでも余剰の能力を持つことになります（図表 36）。  これらはヨーロッパにとってまさに福音です。これにより大陸は少なくともグローバルなLNG価格が崩壊して新たな需要の急増が誘発されるまで、アジアとLNG荷の争奪戦をして過剰支払する必要がなくなります。しかしLNG需要は輸入ターミナルというインフラの建設を要するため、ヨーロッパは数年間の余裕を持って行動できる可能性があります。  エネルギー価格の低下はヨーロッパにとって恩恵となります。エネルギー価格が高い間にヨーロッパは米国に大きくシェアを奪われたわけではありませんが、収益性は大幅に劣後しました。ガスおよび電力価格の低下はこの不利を解消し、株主と設備投資のためのキャッシュフローを解放します。この組み合わせは収益性、生産性、そして生活水準にとってポジティブです。  トランプとヨーロッパの結束  多くの投資家はトランプ大統領の復帰によってヨーロッパが打撃を受けると予想しています。我々はそれが必ずしもそうだとは完全には確信していません。  短期的には、トランプは間違いなく欧州資産に対してネガティブです。貿易戦争の脅威だけで欧州の成長を圧迫しています。それは不確実性を高め、設備投資の判断を抑制します。将来数四半期で関税が導入される可能性がある状況で、企業が今日何百万ユーロものプロジェクトにコミットするのは理にかなっていません。その結果、2025年前半には欧州の設備投資は既に低下している設備投資意向（図表 37）の示すものより下振れするでしょう。  しかし、今日のヨーロッパの主要な構造的問題は、EU加盟国間の規制の一体性の欠如と、ブリュッセルから配分される支出の割合が各国政府に比べて小さいことです。実際、ブリュッセルがコントロールするGDP比の規模は、米国におけるワシントンD.C.のそれよりはるかに小さいのです（図表 38）。 チャート37 欧州のキャップエックスは急落する…しかも今回の下落よりさらに大きく！ 欧州のキャップエックスは急落する…しかも今回の下落よりさらに大きく！ チャート 38 ヨーロッパが足りない… ヨーロッパが足りない…  欧州の各首都はあまりに本国中心的で、欧州全体の一貫した大構想を持つことや国内企業保護を放棄することができません。その結果、ヨーロッパは国内のチャンピオンを優遇し、GDPを重くする複雑な規制体系を抱えることになりました。これは大きな関税がかかる場合と同様の重しになります。日々その影響は見えています。ヨーロッパ企業がグリーン・ニュー・ディールについてよく口にする不満は、関与する金額そのものではなく、むしろそれらの資金にアクセスするために要求される複雑な手続きです。複雑な規制は当該プログラムを米国のIRAと比べてずっと魅力のないものにしていますが、両者は規模的にはほぼ同等なのです。トランプ大統領の政権はヨーロッパ諸国に共通の脅威を生み出し、それが諸国の結束を促す可能性がある。ヨーロッパの首都がより統一されれば、ブリュッセルはさらなる市場統合やキャピタル・マーケット・ユニオンのような、欧州が必要とするより野心的な改革に取り組むことができる。これらの進展は、欧州がドラギ氏が地域の生産性を向上させるために提案した年額7,710億ユーロに近い金額を配分するために必要である（表 1）。トランプのヨーロッパに対する脅しめいた態度は、キャピタル・マーケット・ユニオンの基礎となる共通債の発行の可能性も高める。さらに、トランプ政権は欧州がトランプ（および過去の米大統領）が要求してきたGDP比2％に合わせて防衛支出を増やす確率を高める。 表1 … ドラギ氏の提案に資金を提供するため … ドラギ氏の提案に資金を提供するため    チャート 39 欧州は圧力下で改革できる 欧州は圧力下で改革できる 言い換えれば、トランプはまさに欧州が必要とする処方箋であり、大陸が「自分たちだけでやっていく」と認識するための外的触媒であり、それゆえ改革によって問題に対処しなければならない。最初のトランプ政権期に欧州がよりビジネスに友好的になるよう改革のペースを速め（チャート 39）、グリーン・ニューディールのような野心的（欠点はあるが）なプログラムを打ち出したのは偶然ではなかった。  規制の簡素化、市場の断片化の解消、そしてキャピタル・マーケット・ユニオン（つまり、より大胆な資本主義）への接近はいずれも、欧州が資本コストを引き下げ、投資水準を高めるためのステップである。その結果、トランプは欧州を必要とするより高い生産性の成長へと押し進める可能性が高い。  第2のトランプ政権が最初とは異なるかもしれない点は他に二つある。第一に、前述のLNGの供給過剰は大陸のエネルギーコストを和らげるだろう。トランプ大統領の規制緩和アジェンダはエネルギー部門に強く焦点を当てており、米国が十分な天然ガス輸出を認めることを確実にするはずで、たとえそれが国内の天然ガス価格を押し上げたとしてもである。ヨーロッパ人は2016年にトランプの化石燃料推進の利点を理解していなかったかもしれないが、今日では歓迎するだろう。そもそもEUは天然ガスを「エネルギー・トランジション」燃料とみなしている。  第二に、トランプ大統領が直面する欧州は2016〜2017年と比べて異なる。トランプはエマニュエル・マクロン大統領と良好な協働関係を築いてきた。しかし、本当のゲームチェンジャーとなるのはドイツの選挙であり、それはベルリンにもたらされる手堅く親ビジネスの「ウォール・ストリート」的メンタリティだろう。とはいえ、欧州は大陸を代表して「トランプのささやき」の多くを担う人物としてイタリアの首相ジョルジャ・メローニに頼らざるを得ないかもしれない。メローニはMAGAのイデオロギー圏内でやや神格化された地位に上っている。  トランプとウクライナ  ウクライナ問題について、トランプ大統領は紛争を迅速に解決することに対して多くのヨーロッパ人から公然とした抵抗に直面する可能性が高い。しかし水面下では、ヨーロッパ人が表向きに示すよりもはるかに多くの支持が取引的アプローチに存在するだろう。私たちが最近のレポートで論じたように、ロシアに対する「永遠の戦争」アプローチに対する欧州の政治的コンセンサスは弱まりつつある。7  そのレポートでは、紛争が迅速に凍結された場合、市場に残された短期的で簡単なアルファの機会はないと主張したが、同時に戦争は欧州資産に恒久的なディスカウントをもたらしていると私たちは考えている。言い換えれば、解決は欧州資産が市場のファンダメンタルズに反応することを可能にし、本レポートで論じる通り、それらのファンダメンタルズは好転し始めるだろう。  結論：変化の風は欧州全体に吹き始めているようだ。ドイツの政治は転換点にあり、民間部門のデレバレッジは過去のものとなった。財政のインパルスは米国と比べてそれほど緊縮的ではなくなるだろうし、グローバルなキャップエックス・ブームは欧州の輸出を押し上げ、大陸のエネルギーの不均衡は改善するだろう。加えて、新たなトランプ政権は欧州にとって全てがネガティブというわけではない。地域に改革とさらなる統合の圧力をもたらし、さらにトランプ大統領はウクライナの紛争を終結させるだろう。これらの動きは今後数年間で欧州の投資率を押し上げ、地域の生産性を高め、欧州と米国の成長率の格差を縮めることを可能にするだろう。投資への示唆 現時点のバリュエーションでは、欧州資産は欧州と米国の生産性ギャップがこれからさらに拡大することを前提にしている。しかし、本稿は、欧州は今日最大幅で遅れをとっているに過ぎないと主張する。今後数年間で生産性が改善すれば、欧州の利益は米国に対して失った地位の一部を取り戻すことができる。したがって、欧州資産のリレーティングが生じるであろう。  短期的には、多くのリスクが依然として存在する。欧州株式および通貨は引き続き今後数か月でより厳しい局面に直面している。関税の脅威は欧州および世界の設備投資に重くのしかかっている。この組合せは、世界の工業サイクルに大きくレバレッジされている欧州株式に打撃を与える。さらに、ユーロは循環性が強いため不確実性の上昇に対してアレルギー反応を示す（チャート 40）。したがって、特に同一通貨ベースでは、欧州株式は短期的に米国株式にさらにアンダーパフォームする可能性が高い。  これらの短期的逆風を超えると、欧州資産にはより良い日々が待っている。第一に、欧州株式が米国株式に対して50年にわたる下落トレンドにある中でも、定期的に約5年程度続く欧州のアウトパフォーマンスの局面が発生している（チャート 41）。欧州株式は下方に行き過ぎており、反転点に近いように見える。 チャート40 不確実性が欧州資産に打撃を与える 不確実性が欧州資産に打撃を与える チャート41 構造的なアンダーパフォーマンスが数年にわたるラリーによって中断された 構造的なアンダーパフォーマンスが数年にわたるラリーによって中断された   チャート42 投資家は欧州株を嫌っている… 投資家は欧州株を嫌っている… バリュエーションはそのような反発を示唆している。いかに切っても、欧州株式は米国株式に比べて非常に割安である。未調整の株式倍率は40%のディスカウントで取引されており、これは通常、欧州の相対的パフォーマンスの底を示す水準である。さらに重要なのは、セクター構成を調整しても、欧州の収益倍率は米国のそれと比べて史上ほぼ最低水準にあることである（チャート 42）。同様に、欧州のリスク・プレミアムは米国のリスク・プレミアムより445ベーシスポイント高く、欧州の収益の期待長期成長率はパンデミック期を除けば米国の収益期待と比べて最も低い水準にある（チャート 42、下段）。  欧州に対する低迷したセンチメントはユーロのバリュエーションにも表れている。EUR/USDはBCAの外国為替ストラテジー・チームによる購買力推定値を20%下回って取引されている（チャート 43）。バラッサ＝サミュエルソン効果は、生産性の高い国は高価な通貨を維持できると主張する。したがって、ユーロのディスカウントは、ユーロ圏の生産性が最近のように米国に対して引き続き大きく遅れると予想するのであれば正当化され得る。しかし、これは我々の見解と相反する。我々は、低下した一時的要因が欧州の生産性低下を悪化させたと考えている。したがって、我々はユーロが反発すると予想する。特にトランプ政権はユーロ圏でユーロ高を誘導するために関税を用いる可能性が高い。ユーロ圏の経常収支の€40 billionの黒字はそのような調整の余地があることを示している。  米国もまた、ドルおよび米国株式に対して欧州株式を有利にする競争に直面し始めている。チャート 44が示すとおり、米国の単位労働コスト（ULC）は2013年以降、中国のそれと比べて30%上昇している。しかし、欧州のULCは中国のそれに対して横ばいである。これは、安いユーロが中国の台頭に対する重要な相殺要因を生み出した一方で、強いドルは米国の生産者にとってより高い生産性成長の恩恵を相殺してしまったことを意味する。これは米国資産が外国資産に対して脆弱になる要因をさらに加える。 チャート 43 …そしてユーロ …そしてユーロ チャート44 高いドルが米国の優れた生産性を相殺する 高いドルが米国の優れた生産性を相殺する   チャート45 欧州の緊縮財政がエクイティのアンダーパフォーマンスを引き起こしている 欧州の緊縮財政がエクイティのアンダーパフォーマンスを引き起こしている 財政のダイナミクスは間もなく欧州株式に有利に働くだろう。緩やかな財政政策は米国資産が欧州資産に対してアウトパフォームした主要な原動力であった。緩やかな政策は成長とリターン率を押し上げ、したがって米国資産をより魅力的にした（チャート 45）。我々は、最終的に米国の利回りに対する圧迫が米国の財政政策の再考を強いると予測している。一方で、欧州の政策はこれまでよりも制約が緩くなる可能性が高い。これは、ユーロ圏と米国の相対的な財政ダイナミクスによって生み出された欧州資産への逆風が消えることを意味する。そのような欧州の利益に対する足かせがなければ、欧州資産が米国資産に対して割安であることを正当化するのは難しい。  人口動態のトレンドは、米国にとって欧州に対するもう一つの大きな優位性をもたらしてきた。米国は長年欧州に対して人口動態上の優位性を享受してきたが、違法移民が4年前に米国へ急増して以来この利点は拡大した。移民増加は米国内需を押し上げるとともに米国雇用者の賃金交渉力を高めた。それにより収益性が高まった。欧州が人口動態において大きな変化を経験する可能性は低いが、トランプ政権は移民流入の管理を優先事項としてきた。米国の動向の変化だけを考慮しても、米国と欧州の人口ギャップは縮小し、米国資産のバリュエーション・プレミアムは維持し難くなるだろう。   チャート46 欧州の不確実性が高いリスク・プレミアムの背景にある 欧州の不確実性が高いリスク・プレミアムの背景にある 米国より低い経済的不確実性が米国市場のアウトパフォーマンスの最後の原動力を生み出した。欧州の不確実性の高まりは同地域の経済成長、したがって収益性を損ない、またより高いリスク・プレミアムを正当化する。しかし、欧州の経済政策不確実性は米国に対して頂点に達している（チャート 46）。一方で、トランプ政権は貿易政策、移民政策、財政政策などを通じて米国の不確実性を高めることが見込まれる。これは米国での安定の期間が終わったことを示唆する。その結果、米国の相対的不確実性は欧州よりも高まるだろう。これが米国の相対的成長および相対リターンに重くのしかかる。  我々の結論はシンプルである：欧州の資本に対するリターン率は米国に対して谷底に達しており、バリュエーションの差が示すように投資家は現状を基に未来を外挿している。しかし、その際に投資家は欧州のリターン率を低下させたのが循環的要因であることを十分に評価しておらず、同じ要因は今後数年で効力を失うであろうことを見落としている。したがって欧州のリターン率は上昇し、それが欧州の株式や通貨を含む欧州資産の魅力を高める（チャート 47）。結果として、長期投資家は米国を犠牲にして一部資産を欧州にシフトし始めることが有益であろう。   チャート47 投下資本利益率が改善すれば、エクイティは回復する 投下資本利益率が改善すれば、エクイティは回復する 当面、プライベート・アセットは欧州への最良の参入ポイントを提供する。先に指摘したように、欧州株式と通貨は今後約6か月間で重要な逆風に直面し続ける。プライベート・アセットは重要な利点を提供する；マーケットで時価評価されないため、変動性がそれほど高くない。最近の欧州のアンダーパフォーマンスの波では、これらはパブリック・マーケット証券ほど強く罰せられないだろう。さらに、流動性プレミアムを提供し、これはパブリック・マーケット証券の低下したバリュエーションが既に示唆するリターンに上乗せされる。ちなみに、BCAのプライベート・マーケット・ストラテジー・サービスは長期間のアンダーウェイトの後に最近欧州をニュートラルに格上げした。8  結論：欧州株式および通貨は依然として短期的には重大な逆風に直面している。しかし、彼らは最近の相対的に低い生産性と収益性の期間が遠い未来まで続くと見越して米国に比べて極端に割安になっている。これは近視眼的な見方である。欧州のこれら二つの面でのアンダーパフォーマンスは構造的要因と同様に循環的要因にも起因しており、後者は間もなく弱まるであろう。したがって、長期投資家は欧州の機会を探し始めるべきである。当面は、プライベート・マーケットが短期的なボラティリティから投資家を保護しつつ流動性プレミアムを享受できるため、欧州エクスポージャーを集め始めるのに最適な手段である。欧州のパブリック株式ベンチマークを米国に対してアップグレードする時期は2025年後半に来るであろう。  Mathieu Savaryチーフ・ヨーロピアン・ストラテジストmathieu@bcaresearch.com  Marko Papicチーフ・ストラテジストmarko@bcaresearch.com   

特別レポート

Investors have given up on European assets, which now suffer exceptional discounts to US ones. However, tighter US fiscal policy, the end of Europe’s austerity and deleveraging, the LNG Tsunami about to hit European shores, and the global capex fueled by the Impossible Geopolitical Trinity mean that Europe’s time to shine will soon come back.

Airlines have staged an impressive recovery this year, exceeding all expectations. While companies are optimistic, we are cautious. Just as pent-up demand for travel will fade, headwinds from slowing growth and high inflation will intensify. While it is highly likely that Airlines will continue to rally into the yearend, we will stick to our underweight as our three-to-six-month outlook remains negative.

In this week’s report “Adaptive Expectations: Revisiting Our Views”, we concluded that the S&P 500 is unlikely to find a bottom until inflation turns and monetary conditions stabilize, and US equities will follow a “fat and down” trajectory. We recommended that investors should overweight defensives vs. cyclicals. Accordingly, today we downgrade our overweight in Travel complex (Hotels, Cruises, and Airlines) to underweight. As a reminder, we recently moved retailing and durables categories to below benchmark. The key reason for this call is the effect of persistently high inflation on discretionary spending. In the past, we have written about the bifurcation of the US consumer, and that, while lower-income Americans are struggling with soaring prices of food, gas, and shelter, wealthier Americans are more comfortable and just shift their spending away from goods to services, such as eating out and travel. We expect strong profits for the travel sector this summer on the back of strong consumer demand and return of the business and international travel. We have discussed the drivers of the industry in these reports (here and here). Yet, markets are forward-looking, and the outlook for the industry beyond the summer months is dimming. With inflation entrenched, now even middle- and upper-class Americans as well as retirees are also starting to feel the pain. The US equity and bond market selloffs of the past 12 months have wiped out about $12 trillion and $3.5 trillion off their respective market value. This adds up to a combined $15.5 trillion or about 60% of US GDP (Chart 1). These are nest eggs and pensions shrinking by the day, diminishing future spending, and causing anxiety about the future. And while the S&P 500 is still at a level above the pandemic lows, adjusted for inflation, most of the gains are gone. On top of the reduced value of investments, negative real wage growth dampens consumer confidence (Chart 2). To make things worse, fears of recession and impending layoffs are pervasive in media stories, stoking fear of the future, and perhaps, making an economic downturn a self-fulfilling prophecy. Therefore, even wealthier Americans may have to tighten their belts and reduce their discretionary spending, with travel and leisure categories being on top of their list. Chart 1 Chart 2 Therefore, after the summer vacation surge is over, hotels and airlines are likely to experience slower demand which will weigh on their sales and pricing power. At the same time, these are industries most affected by the rising cost of fuel (airlines and cruise lines) and rising wages (hotels). As a result, we expect profitability to diminish and earnings growth recovery to stall. We have a negative outlook on the travel industry on a tactical time horizon. Bottom Line: Entrenched inflation is weighing on discretionary spending, and travel is likely to be the next victim of curtailed spending. We downgrade the S&P Hotels and the S&P Airlines indexes from overweight to underweight.  

Following another sell-off, S&P airlines have been regaining some altitude of late despite US Covid cases and hospitalizations rising. The surge in Omicron infections appears to be priced in. Airlines have underperformed S&P 500 by about 20% over the past 13 weeks. The market is expecting the virus story to be over soon and is slowly rotating into the beaten down industries. One of the reasons for the optimistic outlook is likely due to the fact that the Omicron variant is milder. At the same time, there are no lockdowns in the US, and Americans are learning how to live with Covid on a permanent basis. Case in point, holiday travel has exceeded the pre-pandemic peak. We are also getting closer to the point of the white-collar workers returning to the office – hope is that business travel will pick up shortly after – which will benefit airlines stocks. True, international travel still weighs on the industry as quite a few European and Asian countries have reinstituted the lockdowns, but those headwinds are likely to dissipate over the course of 2022. Bottom Line: The time is ripe to start nibbling at the S&P airlines index. ​​​​​​​

Overweight We have been overweight the niche (0.33% of the S&P 500) airlines sector going into the pandemic, and while it has been slow to recover, there is little doubt that soon airline stocks will reclaim their pre-COVID-19 altitude. The top panel of the chart on the right highlights that travelling is making a comeback as a larger and larger proportion of the world population is becoming inoculated. Consequently, air travel is springing to life. Another services industry that COVID-19 wrecked also confirms that the path of least resistance is higher for airlines: indoor dining is en route to rebound to pre-pandemic levels (middle panel). Finally, business and consumer travelling is slated to make a huge comeback following months of “staycations”. Consumers and businesses alike have amassed significant excess savings and stand ready to draw them down when the opportunity arises, likely some time after Memorial Day. This will further underpin the recovery in airlines and other savaged services stocks. Bottom Line: Stay overweight the S&P airlines index that will be gaining altitude as fiscal checks trickle down through the economy at a time when the US at large reaches herd immunity. The ticker symbols for the stocks in this index are: BLBG: S5AIRL - DAL, LUV, AAL, UAL, ALK. ​​​​​​​

特別レポート

Highlights Even after the COVID-19 pandemic is over, likely within 18 months, many behavioral changes that were forced on society by social distancing will remain. Individuals who have gotten used to working from home, shopping online, and using the internet for socializing and entertainment will continue to do so. Amid any large structural shift, it is easier to spot losers than winners. The biggest losers are likely to be: (1) Parts of the real estate industry, as companies shed expensive city-center office space and office workers move away from big cities; and (2) the travel industry, since business travel will decline. The winners will include: Health care (as governments spend to strengthen medical services); capital-goods producers (with US manufacturers increasingly reshoring production but automating more); and the broadly-defined IT sector which, while expensively valued, is nowhere near its 2000 level and has several years of strong growth ahead.   “We always overestimate the change that will occur in the next two years and underestimate the change that will occur in the next ten.” –  Bill Gates “There are decades where nothing happens, and there are weeks where decades happen.” –  Lenin Introduction The world has been turned upside down since February by the coronavirus pandemic. Households all around the globe have been forced to stay indoors; companies have been forced to drastically change working practices; some industries, such as online shopping or videoconferencing software, have seen a surge in demand. But once the pandemic is over, how many of these changes will stick? What will be the long-term impact on society, the workplace, consumer attitudes, and companies’ strategic planning? How should investors position themselves to take advantage of secular changes in the sectors that will be most affected, ranging from health care and technology, to real estate, retailing, and travel? In this Special Report (which should be read in conjunction with two other recent BCA Research Special Reports on the macro-economic and geopolitical consequences, respectively, of COVID-191), we look at the social and industry implications of the coronavirus pandemic. We assume that, within the next 12-to-18 months, the pandemic will be a thing of the past, either because a vaccine has been developed, or because enough people have caught it for herd immunity to develop. This does not mean that people will be unconcerned about a reoccurrence, or about a new virus triggering another epidemic. Pandemics are not rare, even in modern history (Table 1). And COVID-19 may return as an annual mild seasonal flu (as the 1968 Asian flu did), but which is not serious enough to alter behavior. But the assumption in this report is that, within a couple of years, people will feel comfortable again about being in crowded spaces and traveling, without a need for social distancing or periodic lockdowns. Table 1Estimated Mortality And Infection Rates Of Pandemics During The Past Century But that doesn’t mean that everything will return to the status quo ante. At least some individuals who have gotten used to working from home, video conferencing, and shopping online will continue these practices. Companies will, therefore, need to rethink their employment policies, as well as how they manage their office space, global supply chains, and just-in-time inventories. Government policies towards health care and education will need to be rethought. None of these changes are new. Indeed, the result of an exogenous shock is often simply to accelerate trends that were already in place. E-commerce, telecommuting, and “reshoring” have already been growing steadily for years. COVID-19 is, however, likely to accelerate these shifts. Not every individual or company will change their behavior, but even small changes at the margin can have a significant impact. Ultimately, what these changes amount to is a liberalization of space and time. Employees do not need to be in the same physical space to work together. Students can choose when to listen to a lecture. Music lovers based in a small city can have the same access to a live (streamed) concert as those in London or New York. This Special Report is divided into two sections. In the first section, we examine the meta-changes in consumer and corporate behavior that could result from the pandemic. How widely will the shift from office-based work to “working from home” stick? How much will shopping, entertainment, and education stay online? Will companies really bring back a large chunk of manufacturing from overseas? In the second section, we analyze the impact on specific industries, such as real estate, health care, technology, and retailing, and make some suggestions as to how investors should tilt their portfolios over the longer term to take advantage of these trends. In summary, we identify the winners as health care, technology, and capital-goods producers. The clear losers are in real estate and travel. Retailing and consumer goods will see a significant shakeout, with both winners and losers, but the overall impact on these industries will be neutral. Social Impacts Working From Home Teleworking, or working from home, is hardly new. Craftsmen before the industrial revolution did so as a matter of course. But the development of computers and telecommunications in the 1980s made it feasible for white-collar workers to work from home too. As Peter Drucker wrote as long ago as 1993: "...commuting to office work is obsolete. It is now infinitely easier, cheaper and faster to do what the nineteenth century could not do: move information, and with it office work, to where the people are."2  Until now, however, teleworking has been rare. But the requirements imposed by the pandemic could cause that to change. Technically, it is possible for workers in many job categories to telework effectively. A recent study by Jonathan Dingel and Brent Neiman3 estimated, based on job characteristics, that it is feasible for 37% of all jobs in the US to be done entirely from home (46% if weighted by wages). The vast majority of jobs in sectors such as education, professional services, and company management could be done from home (Table 2). Extending the analysis to other countries, they find that more than 35% of jobs in most developing countries can be done from home, but less than 25% in manufacturing-heavy emerging economies such as Turkey and Mexico (Chart 1). Table 2Share Of Jobs That Can Be Done At Home, By Industry Chart 1Share Of Jobs That Can Be Done At Home, By Country But, in practice, before the coronavirus pandemic, many fewer people than this worked from home. Partly this was simply because many companies did not allow it. A survey by OWL Labs in 2018 found that 44% of companies around the world required employees to work from an office, with no option to work remotely.4 The percentage was even higher, 53%, in both Asia and Latin America. By contrast, OWL did find that 52% of employees globally worked from home at least occasionally, and that as many as 18% of respondents reported working from home always. The pandemic forced many white-collar workers to telework for the first time. The Pew Research Center found that 40% of US adults – and as many as 62% of those with at least a bachelor’s degree – worked from home during the crisis.5  How white-collar workers found the experience, and whether they plan to continue to work from home some of the time even if not required to do so, vary widely. Employers are generally positive about the idea. A survey of hiring managers by Upwork found that 56% believed that remote working functioned better than expected during the crisis (Chart 2). They cited reduced meetings, fewer distractions, increased productivity, and greater autonomy as reasons for this. The major drawbacks were technological issues, reduced team cohesion, and communication difficulties. Another survey, by realtor Redfin, found that 76% of US office workers had worked from home during the crisis (compared to only 36% who worked from home at least some of the time beforehand) and that 33% of respondents who had not worked remotely pre-shutdown expect to work remotely after shutdowns end (with another 39% unsure) (Chart 3). Chart 2Employers Found That Teleworking Worked Well Chart 3Many Employees Expect To Continue Working Remotely After The Pandemic Ends But there are problems too. Research published in the Journal of Applied Psychology found that, while teleworking has some clear advantages, such as improved work-family interface, greater job satisfaction, and enhanced autonomy, it also has drawbacks. Most notably, if workers aren’t in the office at least half the week, relationships with fellow workers suffer, as does collaboration.6 There are also developed countries where backward technology has made the experience of working from home difficult. This is particularly the case in Japan. A survey by the Japan Productivity Center found that 66% of office workers said their productivity fell when working from home; 43% were dissatisfied with the experience. The reasons cited for the dissatisfaction were “lack of access to documents when not in the office” (49%), “a poor telecommunications environment” (44%), and a difficult working environment, such as lack of desk space (44%). Japanese companies remain rather paper-based, and household living space tends to be small. Research carried out on employees at Chinese online travel company Ctrip before the pandemic concluded that home working led to a 13% performance increase but, crucially, there were four requirements for working from home to succeed: Children must be in school or daycare; employees must have a home office that is not a bedroom; complete privacy in that room is essential; and employees must have a choice of whether to work from home.7  After the pandemic, a significant shift in the pattern of office work is likely. Many workers will work remotely part or most of the time. But they will also benefit from coming to an office a certain number of days a month to work together, bond with co-workers, exchange ideas, etc. Online Shopping E-commerce has been growing steadily for years. In the US, it increased by 15% year-on-year in 2019, to reach $602 bn, or 16% of total retail sales (Charts 4 and 5). The share is even higher in some other countries: For example, 25% in China and 22% in the UK. The pandemic caused a big acceleration in e-commerce the first few months of this year, as consumers in most countries around the world were either not allowed to go outside, or felt unsafe doing so. Chart 4The Share Of E-commerce Has Been Steadily Expanding For Years… Data from Mastercard show that, in the worst period of lockdowns in April, e-commerce grew by 63% in the US, and 64% in the UK year-on-year, compared to a decline of 15% and 8%, respectively, in overall retail sales (Chart 6). The growth was particularly apparent in products such as home improvement, footwear, and apparel (Chart 7). Chart 5…With Growth Of Around 15% A Year Chart 6In April, Online Sales Soared…   Chart 7…Especially In Certain Categories Moreover, many consumers in advanced economies bought goods such as clothing, medicine, and books online for the first time, and used services such as online grocery delivery, and apps to order food from restaurants (Chart 8). Note, however, that few consumers bought financial services, magazines, music, and videos online for the first time. Presumably these are products that the vast majority of households had already been consuming online. Chart 8Consumers Shifted Purchases Of Many Items Online It is hard to know how sticky these trends will be. Once shops permanently reopen without restrictions, will consumers simply return to their old habits of going to supermarkets, restaurants, and clothing stores? Perhaps many enjoy the experience of browsing. It seems likely, however, that the newly acquired habit of shopping online will at least accelerate the trend towards e-commerce. Many of those who ordered, for example, supermarket deliveries online for the first time will continue to do so at least occasionally in the future. Other changes are likely too: Many smaller retailers were forced to close their physical stores during the pandemic and so had no choice but to set up an online delivery service. Some struggled with this, but others were aided by companies such as Shopify, which simplify the process of setting up a website, processing payments, and arranging delivery. Shopify now works with over a million merchants. These smaller retailers are now better able to compete with giants such as Amazon. During the lockdown, US consumers notably diversified their online product searches away from Amazon and Google to smaller retailers (Chart 9). Chart 9Search Diversified Away From Amazon And Google We might see a trend towards smaller-scale, local shops benefiting as consumers stick to shopping in smaller stores closer to their homes. Many stores during the pandemic refused to accept cash; this might accelerate the shift towards contactless payments. Consumers may be less focused in future on conspicuous consumption. The trend towards wellness, home-cooking, gardening, crafts, and self-investment might continue. Other Uses Of Technology It is not only work and shopping habits that changed during lockdowns. Individuals also got used to a range of technologies for socializing, entertainment, education, and medical consultation. Consumer surveys by the Pew Research Center show that a third of American adults have socialized online using services such as Zoom, and a quarter have used online systems for work or conferences (Chart 10). But these percentages are much higher for certain demographics. For example, 48% of 18-to-29 year-olds have socialized online, and 30% of this age group have taken online fitness classes. The percentage using video systems for work is as high as 48% for people with a college degree. And, unsurprisingly, with many university courses moving online since the spring, 38% of 18-to-29 year-olds say they have taken an online class. Chart 10Individuals Have Been Socializing And Communicating More Online How sticky these trends will be once the pandemic is over is not easy to forecast. But further research by Pew showed that 27% of US adults believed that online and telephone contacts are “just as good as in-person contact,” and only 8% thought of them as not much help at all, although a rather larger 64% answered that online socializing is “useful but will not be a replacement for in-person contact.” The responses differed little between gender, race, and political views, although fewer people under the age of 30 thought online contacts were as good as in-person ones (Table 3). Table 3How Do Online Interactions Compare To In-Person Ones? Another survey in Japan by Ipsos suggests that people’s values have changed as a result of the pandemic and quarantines, with a greater focus on wellbeing, home-based activities such as cooking, and self-improvement. When questioned, a large percentage of people believe they will persist with these habits even when lockdowns end. For example, 51% of Japanese respondents believe they will continue to enjoy themselves as much as possible at home in their spare time, compared to only 20% who favored entertainment at home before the pandemic (Chart 11).  Chart 11Pandemic Brought A Greater Focus On Wellbeing And Home-Based Activities Other areas that have moved online en masse include education, health care, the judiciary, concerts, and sports (e-sports, and popular sports such as soccer and baseball that are now being played in empty venues). Education at the tertiary level in advanced economies was already partly online before the pandemic. In the US, out of 19.7 million tertiary students in 2017, 2.2 million (13.3%) were enrolled in exclusively online/distance learning courses, and another 3.2 million (19.5%) took at least one course online.8 Of course, everything changed during the pandemic, with 98% of US institutions moving the majority of in-person courses online, and many planning to continue this through the Fall 2020 semester. At the elementary and secondary school level, online education was much more limited pre-pandemic. According to the National Center for Educational Statistics, 21% of US schools offered some courses entirely online in 2016 but, of this 21%, only 6% offered all their courses online and only another 6% the majority of courses. Many of these schools were forced to shift entirely online during lockdowns: According to UNESCO data, at the peak of the pandemic 1.6 billion children (90% of the total in school) in 191 countries attended schools that had closed physically. It seems likely that, while in-person teaching will remain the central method of education, distance and online learning solutions, even at the high school level, will become more prevalent in the future. The health care sector has lagged in technology, in terms of using AI for diagnosis, digitalizing patient records, and offering online doctor-patient consultation. But the use of digital tools had started to increase in recent years, particularly in the number of practices using telemedicine and virtual visits (Chart 12). At the peak of the pandemic in April, the number of telehealth visits in the US rose by 14% year-on-year, compared to a 69% decline in in-person visits to a doctor.9 It seems likely that this trend will continue, as medical practitioners find viritual consultations more efficient and effective for many simple initial diagnoses, and as sick or elderly patients prefer to avoid a physical visit to a surgery.10 Chart 12The Transition To A Digital-Driven Health Care Model Travel Travelers have been very reluctant to get back on airplanes and stay in hotels again, even in countries and regions where the pandemic has eased over the past couple of months (Chart 13). Based on our assumption that the pandemic will be completely over within 18 months, it seems likely that people will eventually resume travelling, at least for leisure and to see family and friends. After previous disruptions to global travel, such as 9/11 and SARS, it took only two-to-three years for air travel to resumed its pre-crisis trend (Chart 14). Chart 13Travelers Remained Reluctant Even When Pandemic Eased Business travel might be very different, however. Salespeople who have become used to making sales calls over Zoom may not feel the need to travel to see clients so much. Conferences, exhibitions, and other events will be increasingly (at least partly) online. Travel budgets are a large expense for many companies. According to estimates by Certify, a travel software provider, spending on business trips in 2019 totalled $1.5 trillion (including $315 billion by US businesses). The availability of a technological alternative to at least some business trips will provide a good excuse for many companies to meaningfully reduce the number of trips and their travel budget. In the future, business travel may become more of a privilege than a necessity. It is easy to imagine a significant decline in overall business travel. Manufacturing Supply Chains Corporate behavior could also change as a result of the disruptions caused by the coronavirus. Companies in the US and Europe realized how vulnerable their complex supply chains are. Popular and political pressure is pushing firms to reshore at least some of their overseas production. Firms will need to build in more “operational resilience,” with higher levels of inventory, less debt, and greater redundancy in their systems. Developed economies such as the US have been deindustrializing for 40 years – since reforms in China in the late 1970s, followed by Mexico and central Europe in the 1990s,  made these countries appealing locations for cheap manufacturing. US manufacturing employment has almost halved since 1980, falling to only 27% of the workforce (Chart 15). Manufacturing output, especially outside of the computer sector, has substantially lagged that of the overall private sector (Chart 16). The US has also fallen behind in automation, with a much lower number of robots per manufacturing worker than in countries such as Germany and Japan (Chart 17). Chart 15US Manufacturing Employment Has Halved Since 1980   Chart 16Manufacturing Output Outside The Computer Sector Has Lagged Chart 17The US Has Relatively Few Robots The pandemic highlighted how vulnerable widely distributed supply chains are. This was clearest in the health care sector. The US is far away the biggest spender on health care research and development (Chart 18). And yet it was unable to provide critical medical equipment such as face masks, testing kits, and ventilators to its population at an adequate rate, mainly because almost 70% of the facilities which manufacture essential medicines are based abroad (Chart 19). During the pandemic, countries such as China and India prioritized their own citizens, forcing the US government to strike emergency deals to avoid drug shortages. Chart 18The US Spends A Lot On R&D In Health Care… Chart 19…But Drug Production Is Mostly Done Overseas Once the crisis subsides, CEOs of American companies (as well as the US government) will have to decide if they are comfortable with the fact that, while they possess a vast store of intellectual capital, the manufacturing of their products happens halfway around the world. What happens if there is another pandemic? What about a global disaster caused by climate change? Finally, and perhaps more worryingly, what happens if tensions between the US and China escalate seriously? This shift will not happen overnight: China still has much cheaper labor, an enormous manufacturing base of factories and parts suppliers, and formidable transportation infrastructure. Many aspects of supply chains are too deep-rooted and the economics too compelling for them to be unwound quickly. Some production will shift from China to other emerging economies. A Biden administration might be less confrontational with China, and could lower some of the Trump tariffs. But, at the margin, companies will choose to build new factories in the US (and in western Europe and Japan), with highly automated systems. Government policy (via both subsidies and tariffs) will encourage these trends. Manufacturers which have lived “on the edge” in recent years, with dispersed supply chains, just-in-time processes, minimal inventories, the fewest possible workers, and the maximum amount of debt compatible with their targeted credit rating (often BBB) now understand the need to build redundancy into their systems. Corporate debt levels are high by historical standards in many countries (Chart 20). Companies may want to build up a buffer of net cash in the future, as Japanese companies did for decades after the bubble there burst in 1990. Inventories have risen a little relative to sales since the Global Financial Crisis but will probably rise further (Chart 21). These trends are likely to be negative for profit margins. Chart 20In The Future, Will Companies Be Happy With This Much Debt... Chart 21...And Such Low Level Of Inventories? Implications For Industries In light of the social changes described above, how will various industries be reshaped over the coming years? Which sectors should investors tilt towards because they are likely to emerge as winners from post-COVID structural shifts? And which are the sectors that investors should avoid since they will suffer from the creative destruction? In the midst of major social and technological change, it is often easier to spot losers than winners. Think of the arrival of the internet in the 1990s. How many investors would have correctly picked Google, Amazon, Apple, and only a handful of others as the winners? It would have been easier to correctly identify industries that were likely to lose out to disruption, such as book retailers, travel agents, newspaper publishers, and TV broadcasters. We start, therefore, with the industries likely to lose out from post-COVID changes. The Losers Real Estate Over the next few years, prime real estate seems the most likely loser. It is not clear how many white-collar workers will choose to work from home in the future, or how many days a month they will want to come into an office to meet with fellow workers. But it seems likely there will be a strong continued trend in the direction of remote working. As a result, demand for prime central-business-district property will fall, given that it is very expensive. In Manhattan, for example, the average workspace for each of the 1.5 million office workers is around 310 square feet. At pre-COVID rental costs, that amounts to an average of $20,000 per employee – and more than $30,000 for A+ grade buildings. And rent is only part of what a company pays: There are also costs for cleaning, utilities, technology, security, coffee machines, and cafeterias on top of that. Employees working at home pay for their own space, utilities, food (and often even computer equipment). The size, location, and layout of offices will need to be rethought. Maybe companies will choose to build a campus in the suburbs, with a range of different working spaces (for meetings, quiet work, or collaboration). They may prefer to rent shared co-working spaces by the day or week. Some real estate developers and builders would be beneficiaries of this. Companies would save money in real estate costs. But they may need to pay a stipend to employees who work at home to cover the extra space they will require, and to upgrade their technology (computer equipment, internet speed, and so on). On the other hand, companies may pay lower salaries for workers who move out of high-cost locations such as Manhattan or London to places where it is cheaper to live. Many office spaces are leased on a long-term basis, so some companies will not be able to move out of big cities immediately. But residential property is more liquid. The trends in work practices might accelerate a shift to the suburbs which has already been emerging over the past few years (Chart 22). Workers will not need to live so close to the company’s office if they will visit it for only a few days a month. Small towns with a lively community and pleasant environment (and decent transportation links to a big city) could grow in popularity. This would be bad news for developers which are specialized in developing residential property in cities such as London, Sydney, Toronto, and Vancouver, and for the owners of those properties. But it might be positive for builders who will develop the new houses and out-of-town office campuses. Chart 22The Shift To The Suburbs Was Already Taking Place This does not mean that cities will wither away. After previous epidemics and crises in history (think the Great Plague of London in the 17th century, or 9/11), they have always bounced back. “Casual collisions” – chance meetings with interesting people which lead to collaborative relationships – are crucial in creative industries, and happen online only with difficulty. Buildings will be repurposed: Retail space will be turned into warehouses or apartments, for example. A fall in rents would allow cities to “degentrify” and attract back young people, making the city more dynamic again. But the period of transition could be painful for some segments of the real estate industry. Travel A permanent decline in business travel would be a significant blow to airlines and hotel chains. Business travelers account for only about 12% of the number of air tickets purchased, but they generate 70%-75% of airlines’ profits. Even discount leisure airlines such as Southwest have in recent years started to target business travelers. And it will not just be airlines that are affected. Data from the US Travel Association show that 26% of the $2.5 trillion in travel-related revenues in the US in 2018 came from business travelers. Of that, 17% goes to air travel, 13% to accommodation, and 5% to car rental. An even larger portion goes to food (21%). Around 40% of hotel rooms are occupied by business travelers. Conference organizers and venues could also suffer: 62% of US business trips are to attend conferences. “Sharing economy” companies would be affected too. In 2018, 700,000 business travelers booked accommodation through AirBnB, and 78% of business travelers use Uber and other ride-sharing services. Furthermore, a slowdown in business travel would have knock-on effects on the leisure travel sector. Surveys suggest that almost 40% of business trips in the US are extended to include leisure activities (“bleisure” in the travel industry parlance). The Winners Health Care A recent report by BCA Research’s Global Asset Allocation service argued in detail that the macro environment for global health care equities will remain very positive in the coming years.11 An aging population in the world, and a growing middle class in emerging countries will steadily raise demand for health care services (Charts 23 and 24). China, in particular, has underinvested in health care: It spends only 5% of GDP, barely higher than it did 20 years ago, and well behind other emerging economies such as Brazil and South Africa (Chart 25). Chart 23Positives For Health Care Include An Aging Population… Chart 24…And A Growing Emerging Market Middle Class As a result of the COVID-19 pandemic, governments everywhere will need to spend more money on health care (or, in the case of the US, perhaps spend it more effectively). In the US, before the pandemic, intensive-care beds were sufficient to cope only with the peak of a normal seasonal influenza breakout. The World Health Organization warns that, while pandemics are rare, highly disruptive regional and local outbreaks of infectious diseases are becoming more common (Chart 26). More money will need to be spent, in particular, on developing health care technology (online consultations, digitalized patient records, track-and-trace systems), on improving senior care homes (80% of COVID-19 deaths in the Canadian province of Quebec were in such facilities), and on biotech (such as gene-related therapies). Chart 25Expenditures On Health Care Will Have To Grow Chart 26Number Of Countries Experiencing Serious Outbreak Of Infectious Disease   The health care equity sector is not expensive, trading in line with its long-run average valuation (Chart 27). Within the sector, biotech and health care technology look more attractive than pharmaceuticals, which are expensive and vulnerable to the price caps proposed by Joe Biden if he is elected US president this November. Chart 27Health Care Stocks Are Not Expensive Technology In a plethora of ways, the pandemic has propelled the use of technology: For working at home, communication, online shopping, entertainment, etc. Companies such as Zoom have moved from niche players to mainstream business providers: Zoom’s peak daily users rose from 10 million in December 2019 to 300 million in April. Chart 28Tech Stocks Are Nowhere Close To Previous Peaks Assuming that at least some of these developments remain in place once the pandemic is over, it is easy to see how technology stocks (broadly defined to include any company that uses information technology as a central part of its business) will continue to prosper. These stocks will not be just in the IT sector, but also in communications and consumer discretionary. Picking the individual winners will be hard: Will Microsoft overtake Amazon in cloud computing? Will Zoom’s much-discussed privacy issues undermine it? Will competitors emerge to Shopify in merchant services? Can Spotify compete with Apple in online music streaming? But the broadly-defined sector seems likely to have improving fundamentals for some years to come. The only question is whether the good news is already priced in, after the huge run-up in stock prices over the past few years. We do not believe it is fully. The valuations of these sectors are still nowhere close to the level they reached at the peak of the TMT Bubble in 1999-2000 (Chart 28), they have strong balance-sheets, and considerable earnings power. For their outperformance to end, it will take one of two things. The first trigger could be a significant shift down in growth. Over the past three years, Amazon has grown EPS at a compound rate of 47%, and Netflix at 76% (Chart 29). Over the next three years (2020-2023), analysts forecast compound EPS growth of 32% for Netflix, 30% for Amazon, 15% for Facebook (compared to 24% in 2016-2019), and 12% for Microsoft (compared to 16%). Those are still impressive growth numbers, and should be achievable as long as these companies can continue to grow market share. Chart 29Can The Big Tech Stocks Keep Growing Earnings At This Rate? The second set of risks would be regulatory: A move to break up companies such as Google and Amazon, the US introducing data privacy legislation similar to that in the European Union, or a move to a digital tax or minimum global taxation. None of these seems likely in the immediate future. Automation/Robotics/Capital Goods The return, at the margin, of some manufacturing to the United States (and other developed economies) will bring about economic changes. Unable to tap into the pool of cheap international labor as easily as before, companies will have to invest significantly in this sector. This will result in the following: A resurgence of manufacturing productivity, thanks to increased investment. An intensification of automation. The US will need to boost the number of robots per capita to compete with Korea, Germany, and Japan. This will further improve productivity. The development of a high-tech manufacturing sector. Analogous to the FAANG stocks during the 2010s, a new group of innovative manufacturing companies could emerge. New infrastructure, roads, factories, and machinery will be needed to replace what is now an outdated capital stock in the US (Chart 30). These trends should all be positive for the capital-goods sector. Such a project would also need large amounts of raw materials. This might push up the prices of commodities such as industrial metals, and benefit materials producers. As mentioned above, it could boost the price of real estate outside of the major cities, where the new manufacturers would be likely to set up. Chart 30The US Capital Stock Is Becoming Outdated Mixed Retailing / Consumer Goods Retailing is likely to see a significant shakeout over the next few years. The cracks have been apparent for some years: Decreasing footfall, and empty units on many high streets and shopping malls, amid the shift to online shopping. A shift to the suburbs and further growth in online shopping will change retailing further. Rents in the highest end Manhattan shopping districts have already fallen noticeably since the start of the year, especially Lower Fifth Avenue (between 42nd and 49th Streets) which is dominated by large chain stores (Chart 31). Shopping malls, particularly undistinguished ones in poorer areas, will continue to suffer. Overall, the US in particular has an excess of retailing space, almost five times as much per capita as the major European economies (Chart 32). Chart 31Manhattan Retail Store Rents Already Falling Sharply Chart 32The US Has Far Too Much Retail Space But it is hard to predict the winners from this shake-out. Overall spending by consumers is unlikely to be significantly affected, so it is a matter of forecasting which companies and formats will emerge victorious. Will Walmart and Target and other large retail chains improve their online offering to fight back against Amazon? Facebook, Shopify, and others have set up new services to compete with Amazon on price – will they be successful? Will small stores start to win back market share? Will supermarkets figure out how to make profits from their order-online-and-deliver services (which are now very costly because most often a human has to run around the store picking out the items ordered), or will new, fully automated competitors emerge? Will new technologies materialize to make it easier to buy clothes online (for example, digitized body measuring systems)? These changes will also affect producers of consumer products. They will have to understand the new channels, and adapt their offerings and positioning strategies accordingly. These changes will make the sector a tricky one. A skilled fund manager might be able to predict which companies’ strategies will be successful. But it could be a problematic area for investors owning individual stocks within the sector who do not have detailed expertise. Garry Evans, Senior Vice President Global Asset Allocation garry@bcaresearch.com Footnotes 1  Please see The Bank Credit Analyst, "Beyond The Virus," dated May 22, 2020 and Geopolitical Strategy, "Nationalism And Globalization After COVID-19," dated June 26, 2020. 2 Peter E. Drucker, "The Ecological Vision: Reflections on the American Condition," 1993, p.340. 3 Jonathan I. Dingel and Brent Neiman, "How Many Jobs Can Be Done At Home?" NBER Working Paper No. 26948, April 2020. 4 OWL Labs, “The State of Remote Work Report,” available at www.owllabs.com. 5 Pew Research Center survey conducted March 19-24 2020. Please see https://www.pewsocialtrends.org/2020/03/30/most-americans-say-coronavirus-outbreak-has-impacted-their-lives/psdt_03-30-20_covid-impact-00-4/ 6 Gajendran, R.S., & Harrison, D.A., “The Good, the Bad, and the Unknown about Telecommuting”,  Journal of Applied Psychology 92(6), 2007. 7 Nicholas Bloom, James Liang, John Roberts & Zhichun Jenny Ying, “Does Working from Home Work? Evidence From a Chinese Experiment,” The Quarterly Journal of Economics (2015), 165-218. 8 Please see educationdata.org. 9 Ateev Mehrotra, Michael Chernew, David Linetsky, Hilary Hatch, and David Cutler, "The Impact of the COVID-19 Pandemic on Outpatient Visits: A Rebound Emerges," The Commonwealth Fund, dated May 19, 2020.  10For more on the long-term outlook for the health care sector, Global Asset Allocation Special Report, "The Healthcare Revolution: The Case For Staying Overweight," dated July 24, 2020, available at gaa.bcaresearch.com. 11Please see Global Asset Allocation Special Report, "The Healthcare Revolution: The Case For Staying Overweight,"dated July 24, 2020, available at gaa.bcaresearch.com.