経済

ハイライト デュレーション: 貿易に関する不確実性が調査による経済センチメント指標を押し下げている一方で、実体経済のハードデータは比較的堅調である。今後2か月の間に貿易戦争が落ち着き始めると見込んでいるため、調査データは反発し、債券利回りは上昇するだろう。 フェド: インフレ期待が低い状況では、フェドは金融環境を緩和的に維持し、景気回復が順調に進むことを確保しなければならない。これは、フェドが市場の期待に応じて来週利下げを行うことを意味する。その先については、成長が十分に改善するため、さらなる利下げは不要になると予想している。 ネガティブ・コンベクシティ: 今年の大幅な利回り低下は、リスク調整後の観点でネガティブ・コンベクシティ資産の魅力を高めた。投資家はインベストメント・グレードよりもハイイールドを優先すべきである。また、Aaa、Aa、A 格の社債よりもエージェンシーMBSを優先すべきである。 特集 チャート 1 ハードデータがもたらすポジティブなサプライズ Positive Surprises Driven By The Hard Data Positive Surprises Driven By The Hard Data 今後2か月は米国経済にとって重要である。企業側と消費者側の両方で示されるセンチメント指標は景気後退を示すシグナルを発している。しかし、実際の経済活動を示す指標はより穏やかな状況を描いている（チャート 1）。この「ハード」データと「ソフト」データの乖離は、今後数か月以内に解消される可能性が高く、その解消の方向性は米中貿易交渉の結果が大きく左右するだろう。 「ハード」と「ソフト」データについて 最近は投資家向けに大量の経済データが公開されているが、これらは一般的に「ソフト」か「ハード」のいずれかに分類できる。着工件数や小売売上高のような実際の経済活動を測る指標を我々は「ハード」データと呼ぶ。これらは国のGDP算出に使われる種類の指標である。一方、企業や消費者に対して活動が改善しているか悪化しているか、将来に対してより楽観的か悲観的かを尋ねる調査指標を「ソフト」データと呼ぶ。PMI調査や消費者信頼感の指標などがソフトデータの例である。 どちらの種類の指標も価値がある。ソフトデータは通常タイムリーであり、ハードデータより先行することが多い。しかし、その分フリップフロップ（振れ）を起こしやすい。ハードデータはより信頼性が高い傾向にあるが、実行可能な先行時間を必ずしも提供するとは限らない。 ソフトデータとハードデータは全く異なるシグナルを発している。 現時点では、ソフトデータとハードデータは非常に異なるシグナルを発している。消費者側では、コア小売売上高は堅調に前年同期比4.8%のペースで拡大しているが、消費者信頼感は過去1年で低下している（チャート 2）。 企業側では、ISM製造業PMIは9月に47.8と、2009年以来の最低水準に達した。しかし鉱工業生産は過去1年でわずか0.1%の減少にとどまっている。鉱工業生産の成長は2015/16期にISMがより高い水準にあった際に-4%まで低下したことがある（チャート 3）。同様に、コア耐久財受注の実績はほとんど縮小していない一方で、CEOの信頼感は景気後退水準にある（チャート 3、パネル2）。稼働率も2016年の底を大きく上回る水準で比較的強いままである（チャート 3、下段）。 チャート 2 ハード vs ソフトデータ：消費者側 Hard Vs. Soft Data: On The Consumer Side Hard Vs. Soft Data: On The Consumer Side チャート 3 ハード vs ソフトデータ：企業側 Hard Vs. Soft Data: On The Business Side Hard Vs. Soft Data: On The Business Side 住宅は、現在ハードとソフトのデータの間に二分法を示していない唯一のセクターである。全ての住宅活動指標は強く伸びており、昨年の弱さからの急速な回復を示している（チャート 4）。 チャート 4 住宅活動の概要 Housing Activity Summary Housing Activity Summary 貿易交渉が重要な鍵を握る ソフトデータがハードデータに遅れ始めたのは、昨年にグローバル経済政策不確実性指数が急上昇したのとほぼ同時期であった（チャート 5）。これにより、貿易戦争の負の影響への懸念がセンチメントと信頼感の指標を急落させたと結論づけられる一方で、貿易戦争のハードデータに対する実際の影響は小幅にとどまっている。 これが11月の米中貿易協議の結果が極めて重要である理由だ。新たな関税が導入されないことが明確になる合意が得られれば、ソフトデータは十分に改善してハードデータと収斂すると予想される。しかし、交渉が決裂すれば、ネガティブな調査データが最終的にハードデータを押し下げることになるだろう。 住宅は、現在ハードとソフトのデータの間に二分法を示していない唯一のセクターである。 現時点での感触では、迫り来る2020年の米国選挙が両者にとって合意を成立させる十分なインセンティブを提供していると考えているが、結果はどちらに転んでもおかしくない。先週金曜に公表した当社のグローバル・インベストメント・ストラテジーサービスのレポートでは、貿易交渉の見通しをより詳しく論じている。1 債券投資家にとって、貿易不確実性の除去はISM製造業PMIやCRB Raw Industrials指数のような重要なソフトデータの反発につながると確信している。これらの指標の上昇は債券利回りを急上昇させるだろう。CRB Raw Industrials指数と金の比率は10年米国債利回りを引き続き緊密に追跡している（チャート 6）。 チャート 5 貿易戦争の懸念が##br##センチメントに影響 Trade War Worries Affecting Sentiment Trade War Worries Affecting Sentiment チャート 6 貿易不確実性が薄れると債券利回りは急騰する Bond Yields Will Shoot Higher Once Trade Uncertainty Dissipates Bond Yields Will Shoot Higher Once Trade Uncertainty Dissipates 結論: 貿易に関する不確実性が調査による経済センチメント指標を押し下げている一方で、実体経済のハードデータは比較的堅調である。今後2か月の間に貿易戦争が落ち着き始めると見込んでいるため、調査データは反発し、債券利回りは上昇するだろう。 来週のフェド ハードとソフトの二極化は、フェドが今年大部分で述べてきた経済見通しの説明とよく整合する。すなわち、ベースラインの見通しは好ましいが下振れリスクがあるという認識だ。その見通し自体は直ちに政策対応を示唆するものではないが、インフレ期待が低いことは今後数か月のフェドの取るべき行動をかなり明確にしている。 5年/5年フォワードTIPSのブレークイーブン・インフレ率は現在1.68%であり、フェドのインフレ目標と整合する2.3%〜2.5%のレンジを大きく下回っている（チャート 7）。さらに、ニューヨーク連銀の消費者期待調査における3年物のインフレ予想の中央値は史上最低を更新した（チャート 7、下段）。フェドはインフレ期待を高めるために適切な行動を取らなければならない。現状では、景気回復が続くように金融環境を緩和的に保つことを確実にする必要がある。最終的に継続的な景気回復は実際のインフレの上昇をもたらし（チャート 7、パネル2）、インフレ期待は実際のインフレに追随して上昇するだろう。 チャート 7 インフレ期待の低さ＝緩和的なフェド Low Inflation Expectations Equals Accommodative Fed Low Inflation Expectations Equals Accommodative Fed 金融環境を緩和的に保つために、フェドは少なくとも市場の現時点での利下げ期待に合わせる必要がある。10月の利下げはほぼ完全に織り込まれており、したがって来週フェドが利下げを行う可能性は非常に高い。その後、市場は12月に4度目の利下げが行われる確率を概ね50/50で織り込んでいる。しかし、これらの期待は11月の貿易協議の結果や今後の経済データ次第で変化するだろう。 最終的には、今から12月までの間に十分な好材料が出て4回目の利下げは不要になると予想している。しかし、より重要なメッセージは、インフレ期待が低い限りフェドは市場の期待を裏切るリスクを取らないということである。 バランスシート更新 フェドは改定されたバランスシート政策の公表を来週まで待たない決断をした。先日報告したマネー・マーケットの混乱を考えれば、時間的余裕がなかったのは明らかである。2 我々のレポートの主な結論は、フェドが金利をコントロールし続けたいのであれば銀行準備金を市場により多く供給する必要があるということだ。これがまさにフェドが今後行うであろう措置である。フェドは短期国債の買い入れを遅くとも2020年第2四半期まで継続すると発表し、当初は月600億ドルのペースで開始する。さらに満期を迎える国債やMBSの償還金は新発の国債へ再投資し続ける。 継続する景気回復は実際のインフレ上昇につながる。 月600億ドルのペースが維持され、非準備金負債の成長率など他の仮定を置くと、フェドの措置により準備金の供給は来年6月までに1.53兆ドルから1.63兆ドルに増加し、証券保有は3.59兆ドルから4.05兆ドルに増加すると予測する（チャート 8および表 1参照）。 チャート 8 フェドのバランスシートの推移 The Fed's Balance Sheet Over Time The Fed's Balance Sheet Over Time 表 1 フェドのバランスシート：予測 Crisis Of Confidence Crisis Of Confidence これまで主張してきたように、フェドのバランスシートと金利政策の連動が切断された今、フェドの新しいバランスシート戦略から投資上の示唆は見出せない。債券投資の黄金律に従えば、フィードファンド金利の期待との相対的変化が引き続き債券利回りを駆動する。3 フェドのバランスシート戦略は将来の金利方針について何も教えてくれないため、概ね無視してよいだろう。 結論: インフレ期待が低い状況では、フェドは金融環境を緩和的に維持し、景気回復が順調に進むことを確保しなければならない。これは、フェドが市場の期待に応じて来週利下げを行うことを意味する。その先については、成長が十分に改善するため、さらなる利下げは不要になると予想している。 ネガティブ・コンベクシティを買う好機 過去数週間にわたり、我々はハイイールド債とエージェンシーMBSの魅力を繰り返し指摘してきた。これらのセクターに共通するのはネガティブ・コンベクシティである。つまり、ほとんどのフィクスト・インカム商品とは異なり、これらのデュレーションは利回りと正の相関を持つ。 その結果、今年の利回りの大幅な低下はハイイールド債とエージェンシーMBSの双方でデュレーションの大幅な低下を招いた（チャート 9）。しかしこのデュレーション低下にもかかわらず、ジャンクスプレッドは比較的横ばいを維持し、MBSスプレッドは実際に拡大している。言い換えれば、ネガティブ・コンベクシティ証券に内在するリスクが顕著に低下したにもかかわらず、期待リターンは下がっていない。 チャート 9 ネガティブ・コンベクシティ商品は魅力的 Negatively Convex Products Are Attractive Negatively Convex Products Are Attractive 先週、我々は米国スプレッド商品向けの新たなリスク測定法を発表した。4 「100ベーシスポイントを失うリスク」は、あるセクターが期間一致の米国債に対して100ベーシスポイント以上のアンダーパフォーマンスを示すために必要な年次スプレッド変化の標準偏差の数と考えられる。値が高いほど、そのセクターが100bpを失うリスクは低いことを意味するし、その逆もまた同様である。 チャート 10は、新しいリスク指標をインベストメント・グレードおよびハイイールドのクレジットティア、ならびに従来の30年エージェンシーMBSの期待リターンに対してプロットしたものである。縦軸は各セクターの12か月の期待超過リターンで、我々はこれをOASから期待デフォルト損失の調整分を差し引いて算出している。横軸は「100ベーシスポイントを失うリスク」を示している。 最近の市場の動きを文脈化するために、スプレッドが最後にボトムをつけた約1年前から各セクターがチャート10内でどのように動いたかを示している。注目すべき点は、昨年10月にはBa格およびB格のジャンク債がBaa格の社債よりも同等のリスクで高い期待リターンを提供していたことだ。現在ではBa格とB格は同様のリターン優位性を提供しているが、リスクははるかに小さくなっている。Caa格ジャンクは現在、リスクとリターンの両面でBaaセクターを明確に上回っている。 チャート 10 リスク・リワードのトレードオフはネガティブ・コンベクシティ証券に有利 Crisis Of Confidence Crisis Of Confidence エージェンシーMBSに目を向けると、デュレーションの大幅な低下が昨年10月以降の大幅なリスク削減につながっていることが再び確認される。これが、我々が最近エージェンシーMBSをAaa、Aa、A 格の社債に替えてアップグレードすることを推奨した理由である。5 結論: 今年の大幅な利回り低下は、リスク調整後の観点でネガティブ・コンベクシティ資産の魅力を高めた。投資家はインベストメント・グレードよりもハイイールドを優先すべきである。また、Aaa、Aa、A 格の社債よりもエージェンシーMBSを優先すべきである。 Ryan Swift 米国債券ストラテジスト rswift@bcaresearch.com 脚注 1 当社のグローバル・インベストメント・ストラテジー週次レポート「Kumbaya」（2019年10月18日付）を gis.bcaresearch.com でご覧ください 2 当社のU.S. ボンド・ストラテジー週次レポート「What’s Up In U.S. Money Markets?」（2019年9月24日付）を usbs.bcaresearch.com でご覧ください 3 当社のU.S. ボンド・ストラテジー特別レポート「The Golden Rule Of Bond Investing」（2018年7月24日付）を usbs.bcaresearch.com でご覧ください 4 当社のU.S. ボンド・ストラテジー週次レポート「A Perspective On Risk And Reward」（2019年10月15日付）を usbs.bcaresearch.com でご覧ください 5 当社のU.S. ボンド・ストラテジー週次レポート「Two Themes And Two Trades」（2019年10月1日付）を usbs.bcaresearch.com でご覧ください フィクスト・インカム・セクターのパフォーマンス 推奨ポートフォリオ仕様

ハイライト 先週お会いした投資家は朗報を聞く準備ができていました： 当社が3日間のクライアントミーティングで語った建設的なシナリオはコンセンサス見解よりも楽観的ですが、クライアントはそれを検討する用意がありました。 世界的な経済減速と米国景気後退の高まるリスクが主要な懸念事項でした、…： 当社のグローバル・インベストメント・ストラテジー同僚が示唆するように、世界の製造業が本当に底を打ったこと、そして米国が景気後退の瀬戸際にいないことを投資家が確信するには時間がかかるでしょう。 … 次に貿易摩擦と企業の債務水準、…： 当社の小さなサンプルでは、投資家は米中対立の日々の増減に対して感覚が鈍くなっている可能性がありますが、企業経営陣の頭の中では依然として大きな懸念事項であると考えています。 … しかしエリザベス・ウォーレンの台頭が引き起こす不安には及びません： すべてのクライアントがウォーレン政権の可能性について尋ねました。 特集 先週の大半を、ウェルスマネジメントやファミリーオフィスのクライアントの一部と面会して過ごしました。彼らは相対リターンより絶対リターンに重点を置いていますが、主要な懸念点は相対リターン重視の仲間とほぼ同一でした。我々の会合では、景気拡張の行方、株式ブルマーケット、世界成長、米中貿易交渉について幅広い疑問が取り上げられました。クライアントはまたクレジット見通しやインフレが警戒すべきかどうかも尋ねましたが、全ての会合で最も熱心に話題にしたのはウォーレン氏またはサンダース氏の大統領就任の見込みでした。 Q: 債券市場は何を伝えていますか？ 我々は債券市場を金利（米国債）とクレジット（スプレッド商品）という2つの明確な要素に分けて考えています。2016年7月の底以来、10年物米国債利回りの定期的な戻りを見慣れてきましたが、昨年11月の3.25%から今年8月の1.5%へと急低下するのを目の当たりにして、米国経済に対する我々の建設的見解は試されました。しかし、利回りの低下が必ずしも差し迫った経済トラブルを示しているとは限らないため、景気後退が発生するのは2021年末〜2022年初を待たないと起きない、という見方を維持しています。 我々は今年の米国債利回りの低下を、景気減速の同時的な反映と見ており、景気後退の前兆とは考えていません。 純粋に国内要因だけを見れば、利回り低下の主因は金融政策期待の変化でした。FRBのハト派転換はもちろんどこか真空の中で起きたわけではありません。景気減速の明確な兆候が、ここでも海外でも緩和的な政策の舞台を整えました。FRBが常に相手をしていたかどうかにかかわらず、12か月先のフォワードフェドファンド金利期待の3回の段階的低下は、いずれも市場に緩和政策を予想させるように誘導されたタイミングで発生しました：3月のFOMC前（FRB関係者がインフレ期待の下振れリスクについて警告し始めた頃）、5月（利下げの準備が進められていた頃）、そして7月の会合後に7月の利下げが単発ではない可能性が示唆された時です（チャート 1）。 チャート 1 FRBのハト派転換、... FRBのハト派的転換、... FRBのハト派的転換、... 各国の利回りは完全に国内要因で決まるわけではなく、米国債利回りの弱さの多くは世界の他地域の利回りの軟調さを反映しています。今年これまで、10年物主権債利回りは大西洋の両側で足並みをそろえて動いており（チャート 2）、通貨ヘッジ済みの米国債、ギルト、ブンデンにおける裁定の余地は保たれています。原油価格も別のグローバル変数であり、その下落はインフレ期待のブレークイーブン（金利差）を押し下げ（チャート 3）、米国債買い手が要求するインフレ補償を抑制しました。金利の観点では、債券市場は世界成長が減速し、中央銀行が金融緩和姿勢を強め、原油価格が下落したことを伝えています。それは必ずしも成長にとって理想的な状況ではありませんが、拡張の終焉を意味するものでもありません。 チャート 2 ... そして欧州主権債の重力が米国債利回りを引き下げた ...そして欧州国債の牽引力が米国債利回りを押し下げている ...そして欧州国債の牽引力が米国債利回りを押し下げている クレジット市場も同意見です。拡張が危機に瀕しているという気配はまったく見られません。スプレッドは昨年の第4四半期のスパイクを速やかに解消し、その後はポスト危機以来の低水準付近に張り付いています（チャート 4）。非金融企業は拡張期を通じて負債を増やしてきましたが、利回りが史上低水準にあるため債務のサービスは決して過重ではありません（チャート 5）。当社のU.S. ボンド・ストラテジーサービスの独自のコーポレート・ヘルス・モニターは企業のバランスシートが弱まっていることを示唆しています（チャート 6、第3パネル）が、スプレッドの意味のある拡大に必要な他の要素――金融引締めサイクルの完了1（チャート6、第2パネル）や貸出基準の引き締め（チャート 6、下パネル）――はまだ整っていません。 チャート 3 原油安がインフレ懸念を抑え込んだ 原油価格の下落がインフレ懸念を抑え込んだ 原油価格の下落がインフレ懸念を抑え込んだ チャート 4 スプレッドはタイト、... スプレッドはタイト… スプレッドはタイト…   チャート 5 ... そして債務サービスは容易 ...そして債務返済は簡単です ...そして債務返済は簡単です Q: クレジットエクスポージャーを削減する時期ではありませんか？タイトなスプレッドは逆張りの警告サインかもしれません。 株式よりもはるかに安いならば企業の資金調達負担を債務に一部移すのは合理的ですが、債務負担の増加と契約条項の劣化を組み合わせるのは懸念材料です。低金利は債務サービスコストが負担にならないようにし、当面はデフォルトを抑える助けになりますが、債券市場は次第に脆弱になっています。 チャート 6 スプレッド拡大の条件はまだ整っていない スプレッド拡大の条件はまだ整っていない スプレッド拡大の条件はまだ整っていない チャート 7 インカム投資家は出番なし インカム投資家は対象外 インカム投資家は対象外 その脆弱性はあるものの、次のデフォルトサイクルが到来しても、住宅バブルの影響に比べればはるかに限定的でしょう。なぜなら銀行への直撃はほとんどないからです。米国の銀行システムは一戸建て住宅を担保にしており、企業債はレバレッジのかかっていない多様な投資家群が保有しています。レバレッジをかけていない投資家にとって損失は厳しいものですが、全体経済に大きな波紋を広げることはありません。今日の企業借入の蓄積は2006〜07年の住宅ローンの汚染地帯には相当せず、逆の主張は根拠が乏しいです。 企業レバレッジの高まりは脆弱性ですが、投資家が脆弱性を見つけるだけでは十分ではなく、それが破綻する触媒を特定する必要があります。非金融企業の債務水準は亀裂ですが、契約条項の緩みでその亀裂は長くなっています。市場が苦しむのは、その亀裂が十分に長く広がり、投資家が無視できない亀裂に変わった時です。我々の見方では、緩和的な金融環境は少なくとも数か月はその亀裂を視界と記憶から遠ざけ続けるでしょう。 デフォルトは借り手が満期債務を再資金調達できない時にのみ発生します。少なくとも一つの貸し手が管理可能な条件で新規融資を延長する意思がある限り、借り手は破綻しません。現在の金融政策の背景は、主要経済の多くでゼロ/マイナス金利政策が存在し、融資意思のある貸し手の安定供給をほぼ確実にしています。保険会社、年金基金、債務を相殺するために収益を必要とする基金は、収益を確保するためにリスクを取らざるを得ませんでした（チャート 7）。その結果、多少脆弱なクレジットに対して追加で50〜75ベーシスポイントを提供する貸し手の列ができあがっています。 世界の製造業はすでに景気後退に陥っていますが、サービス部門の堅調さが先進国経済の拡張を維持しています。 最も脆弱なクレジットは救済を見つけられないでしょうが、多くの怪しいものは救済を受けるでしょう。現在の超緩和的金融政策環境は、デフォルトが本格的に増加するような背景ではありません。中央銀行がもう少し寛容でなくなるまでは、限界貸し手は選別的にならず、盤は回り続け、スプレッド商品は現金や米国債に対して超過リターンを生み続けるでしょう。 Q: 米国外の状況はより悪く見えます。世界の成長見通しはどうですか？ チャート 8 製造業は底打ちかもしれない、... 製造業は底打ちの可能性がある… 製造業は底打ちの可能性がある… 世界の製造業セクターはリセッションにありますが、世界全体の経済はそうではありません（チャート 8）。製造業のリセッションが必ずしも全面的な景気後退につながるわけではなく、先進国のはるかに大きなサービス部門の継続的な拡張は製造業の苦戦に対して強力な防波堤を提供しています（チャート 9）。世界活動がいつ加速するかを結論づけるにはまだ時期尚早ですが、当社のグローバル先行経済指標とそれを導く拡散指標は、底打ち過程にあることを示唆しています（チャート 10）。 チャート 9 ... そしてサービスは減速を止めたかもしれない ... ... そしてサービスは減速が止まったかもしれない ... ... そしてサービスは減速が止まったかもしれない ... チャート 10 ... 先行指標が足場を固めたなら ... 先行指標が足場を固めたなら ... 先行指標が足場を固めたなら チャート 11 向かい風から追い風へ 逆風から追い風へ 逆風から追い風へ 当社のチャイナ・インベストメント・ストラテジーチームは、地方政府が今年末まで北京によって課された予算制約から解放される来年第1四半期に中国成長が勢いを取り戻す余地があると見ています。なお、9月のマネー・クレジット成長は予想を上回り、政策当局は預金準備率の引き下げなどささやかな景気刺激策を講じています。中国のクレジット成長の変化は、中国のクレジット依存の輸入チャネルを通じて世界の成長の変化に先行します（チャート 11）。中国の輸入は欧州、日本、アジア新興国、オーストラリア、ブラジル、チリの輸出です。彼らの輸出が増えれば総需要も増え、好循環が自己強化的に生まれます。 Q: ウォーレン氏が大統領になったら市場には何を意味しますか？ ウォーレン氏が大統領になることへの投資家の懸念はもっともです；ウォーレン上院議員は銀行、防衛関連企業、製薬企業、フラッキングに関与する石油会社、大手ハイテク企業に対して公然と、しばしば陽気に敵意を示しています。それは相当なリストであり、S&P500の時価総額のかなりの割合を占めます。ウォーレン政権は株式投資家にとって友好的ではないと言って差し支えありませんが、資産を清算して国外に逃げる前に念頭に置くべき点がいくつかあります。 彼女に民主党の指名を早々に与えるのは時期尚早です。2007年10月、賢明な投資家はヒラリー・クリントンがすでに決勝戦の座を確保したと確信していました。まだ知名度の低かったイリノイ州の新人上院議員は2004年大会での演説以外にあまり知られていませんでしたが、彼はオバマ大統領になりました。2月3日のアイオワ党員集会までにまだ多くのことが起こり得ます。 現職大統領を打倒するのは大きな挑戦です。景気が今から来年11月までにリセッションに入らず、政権が高プロファイルの政策失敗を被らずに政策成果を達成できる限り、当社のジオポリティカル・ストラテジー同僚はトランプが2020年選挙の推定勝者であるべきだと主張します。彼らの見立ては、誰が民主党の指名を獲得するかにかかわらず当てはまります。米国有権者は時間とともに左寄りにシフトしていますが（チャート 12）、それでもです。 ワシントンを根本的に変えるのは口で言うほど簡単ではありません。建国の父たちは連邦政府を大幅な変化に対してかなり耐性のあるものに設計しました。選挙人団は大統領選で国民感情の高まりを抑え、議会と裁判所は行政府の権力を制限します。上下両院で多数派を持つ政権でも、一つの大きな立法イニシアティブを達成して政治資本を使い果たすと（オバマ政権と医療保険制度改革のように）欲しいほどの自由は得られないことが常です。たとえ来年11月に民主党がウォーレン氏の追い風で議会を制圧したとしても、保守的またはスウィング地区・州の議員は彼女の提案全体に躊躇するでしょう。 チャート 12 民主党有権者はより左に傾いている 旅先からの質問 旅先からの質問 投資への示唆 我々のより楽観的な世界経済見通しは、世界各地域・ブロックにおける株式のより建設的な配分に反映されます。BCAのハウス・ビューは、戦術的（0〜3か月）および景気循環的（3〜12か月）の時間軸で、グローバル株式ポートフォリオ内で新興市場とユーロ圏へのイコールウェイト配分を推奨します。世界成長が加速し始めたら、我々は新興市場とユーロ圏の株式をオーバーウェイトに格上げし、米国株をオーバーウェイトから格下げすることを期待しています。また、データが我々のベースケースの成長シナリオを検証する態勢であれば、ドルに対してハイアベータの通貨を好み、円やスイス・フランのようなローアベータ通貨へのエクスポージャーは制限または回避することを支持します。 BCAの推奨は特にデータ依存的になっています。世界の投資家は明確に「証拠を見せてほしい（show-me）」モードに入っているようです。当社として、そして先週の会合から受けた印象に支えられた感触として、投資家は成長見通しやリスク資産に対して容易に楽観できないでいます。貿易関連のツイートに心をすり減らされ、最近の異例な金融政策措置が成長やインフレに目に見える影響を及ぼすとは懐疑的であり、転換の決定的な証拠を見て初めてポートフォリオポジションを調整したがります。この慎重さは、事業サイクル後期に出る矛盾するシグナルや地政学的不確実性の高止まりも反映しています。 もし我々の見通しどおり世界経済がまもなく反転するなら、世界の投資家はサイクリックなエクスポージャーをポートフォリオに追加する準備をしておくべきです。例えエリザベス・ウォーレンが民主党指名の現時点の有力候補として地位を固めたとしてもです。 この慎重さから、我々は0〜3か月の戦術的時間軸ではフィクスト・インカム・ポートフォリオにベンチマークのデュレーションエクスポージャーを推奨し続けていますが、近い将来を越えた金利エクスポージャーにはほとんど意欲がなく、3〜12か月の景気循環的および12か月超の戦略的時間軸ではベンチマーク以下のデュレーションです。12か月全体では、成長が強まれば良好な米国企業がより信用力のあるクレジットになると期待し、ZIRP/NIRPは残余の一部を引き続き保護すると見ているため、スプレッド商品を引き続き好みます。我々は相対的な米国株のリターンが鈍化する可能性を支持しますが、世界成長は絶対的な株式リターンを押し上げるはずであり、バランスド・ポートフォリオでは少なくともイコールウェイトの株式を維持することを推奨し続けます。 Doug Peta, CFA チーフ米国投資ストラテジスト dougp@bcaresearch.com 脚注 1 我々はパウエル議長が述べた見解に同意しており、今回の利下げはサイクルの中間で行う利下げであって、新たな緩和サイクルの始まりではないという認識です。

ハイライト 通貨市場は短期的な期待と長期的な要因の点で二分されている。スウェーデンクローナ、ノルウェークローネ、英ポンドは長期的には堅調に買いだが、短期的には非常にボラタイルなままでいる可能性がある。 我々はドルの単純な押し目買いよりもクロス通貨に引き続き注目している。SEK/NZD、GBP/JPY、NOK/SEKはロングを維持。利益保護のためGBP/JPYのロスカットを引き締める。 世界的な成長が改善すればEUR/SEKは天井を打つはずだ。 先週のレポートで推奨した通り、金/銀比率を90で売る。1 特集 Chart I-1 2018年以降の一方通行 2018年以降の一方通行 2018年以降の一方通行 我々が注目するG10通貨の中で、最も不可解なのはおそらくスウェーデンクローナだ。リクスバンクは今年利上げを行った数少ない中央銀行の一つだが、クローナは依然としてG10で最も弱い通貨である。確かにスウェーデンの製造業のパフォーマンスはみじめで、特に9月はそうだったが、これはスウェーデンだけの話ではない。製造業の深刻な景気後退を経験しているユーロ圏の方が、よりハト派な欧州中央銀行（ECB）にもかかわらず通貨のパフォーマンスは良好だった。 クローナのアンダーパフォーマンスは、世界的な製造業の景気後退が長引くことを示しているのか、それともスウェーデン固有の内生的な問題を示しているのかという疑問を投げかける。言い換えれば、USD/SEK（さらにはUSD/NOK）の上昇を牽引してきたのはドル高なのか、それともより国内的な要因なのか（Chart I-1）？ もし後者であれば、反転が近づいている場合に注目すべき重要な指標は何か？ ソフトデータ対ハードデータの議論 スウェーデンにとって大きな問いは、製造業がただボラタイルに底打ちしているだけなのか、それともこれからさらに大きく収縮するのか、という点だ。鉱工業生産は現在前年比で4％成長しているが、ソフトデータのシグナルは二桁の縮小を示唆している（Chart I-2、上段）。したがって、投資家の認識と現実の間に大きな乖離があるか、あるいは我々がはるかに深刻な製造業の落ち込みの瀬戸際にいるかのどちらかだ。為替は幅広い経済データの織り込みが極めて流動的であり、スウェーデンの場合は世界成長の見通しを織り込む傾向にある。しかし、EUR/SEKが10.8、USD/SEKが9.7（後者は2008年の高値を大きく上回る）であることを踏まえれば、深刻な不況以外の結果であればクローナは強くなると見て差し支えない。 スウェーデン製造業の底を示す比較的一貫した指標の一つは新規受注対在庫比率だ（Chart I-2、下段）。9月の低下は不安を誘う。しかし、製造業PMIとは異なりこの比率は新たな安値を付けていない点は注目に値し、我々が長期的な落ち込みではなくボラタイルな底打ちプロセスにあるかもしれないという暫定的な証拠である。我々がこのような発散を最後に見たのは2011/2012年の欧州債務危機の最中であり、その際にはスウェーデンのハードデータが最終的に経済全体の正しいシグナルを送った。 製造業の悪化は、まだ国内消費一般や労働市場には影響を与えていない。 製造業の悪化は、まだ国内消費一般や労働市場には影響を与えていない。PMI指数の輸入項目は輸出のそれを大きく上回っている。一方で、PMIの雇用項目は今年の中頃から安定化し始めており、雇用成長は約1％前後で底打ちするはずだ（Chart I-3）。スウェーデンの輸出は多くの先進国よりも製造業の上位サプライチェーンに位置しており、自動車は重要な役割を果たす。しかしこれまでのところ、スウェーデン経済は自動車の減速を比較的うまく耐え抜いており、生産は依然として年率約7％で推移している。 Chart I-2 ソフトデータがはるかに悪い ソフトデータははるかに悪化している ソフトデータははるかに悪化している Chart I-3 国内需要は堅調に持ちこたえている 国内需要は堅調に推移している 国内需要は堅調に推移している スウェーデンの失業率の上昇は問題だが、我々はこれが労働市場のダイナミクスに重大な変化をもたらしたとは考えていない。スウェーデンは多くの他の欧州諸国よりも亡命希望者や難民に対して開放的である歴史が長い。数年前のシリア危機は例外的な急増を引き起こし、亡命希望者数は15万人を超え、総人口のほぼ1.5％にまで達した（Chart I-4）。歴史的に移民はスウェーデンに大きな労働力の恩恵をもたらし、成長は米国やユーロ圏を上回ってきた。ただし、新たな移民が労働力に統合される過程で摩擦的失業も生じている。 Chart I-4 統合される必要のある新たな労働力プール 統合しなければならない新たな労働力のプール 統合しなければならない新たな労働力のプール 外国生まれの労働者は現在総人口の約20％を占め、その大部分が新しい言語を学び新たなスキルを習得する必要がある（Chart I-5A）。この成長のメリットは今後何年にもわたって享受されるだろう。統合は政治的に敏感な問題であり、2016年中頃に採択された高度に制限的な亡命・再統合法は移民ブームの後退を意味する可能性が高い。2018年9月の選挙で反移民派のスウェーデン民主党が台頭したのはその典型例だ。しかし、民主主義国の有権者が右寄りに向かう動きは世界的な現象であり、相対的に見ればスウェーデンにとってそれほどネガティブではない。つまり、ほとんどの先進国と比較して、スウェーデンの人口見通しは依然として比較的良好だ（Chart I-5B）。 Chart I-5A 巨大な労働力の恩恵 巨額の労働配当 巨額の労働配当 Chart I-5B 明らかな人口の崖は見えない 明らかな人口の崖は見られない 明らかな人口の崖は見られない 移民の流入はインフレに対して混合的な影響を与える。賃金が低い就業比率の上昇により賃金を押し下げる圧力がある一方で、労働者数の増加に応じて住宅と消費には上押し圧力が掛かる。これは政府が社会サービスに支出を増やす財政刺激にもつながる。一方で、外国生まれの人々の失業率は約15％に達している。これはフィリップス曲線が最初の数年間は平坦で、その後急勾配になることを意味する。しかし新たな労働力が最終的に経済に吸収されれば、賃金圧力を生み出し始めるはずだ。 リクスバンクはこれらのダイナミクスを明確に理解しており、だからこそ過去数年はスウェーデン経済が比較的持ちこたえている局面でもハト派の姿勢を取ってきた。金利は2015年にマイナス領域に引き下げられ、2016年から2017年の世界的な回復期を通じて-0.5％に据え置かれた（ECBの政策金利より低い）。また量的緩和はECBの資産購入プログラムの再開発表よりも早く2020年まで延長された。これらは弱い通貨を通じて含め、スウェーデンの金融状況を大いに緩和した。今後、クローナの下値抵抗が薄く上昇しやすいと考える主要な理由がいくつかある： 弱いクローナは通常12か月のラグをもって製造業を助けてきた。 弱いクローナは通常12か月のラグをもって製造業を助けてきた。マイナスの乖離は深刻な不況の前にしか起こらない傾向がある。現在がまさにそのような状況でない限り、比較的安価になったスウェーデン製品（ボルボ対BMWを想起せよ）への需要が強まれば、クローナは強含みになるはずだ（Chart I-6）。 確かにRiskbankは量的緩和を実施してきたが、バランスシートの拡大ペースはここ数四半期で鈍化している。USD/SEKはリクスバンクとフェドの相対的なバランスシート動向を追う傾向があるが、クローナに有利な大きな差が開きつつある（Chart I-7）。一方で、フェドがバランスシートを再拡大しようとしていることも、USDに対してSEKを強める方向に働くはずだ。 Chart I-6 スウェーデンクローナと製造業 スウェーデン・クローナと製造業 スウェーデン・クローナと製造業 Chart I-7 USD/SEKと相対的バランスシート USD/SEKと相対的バランスシート USD/SEKと相対的バランスシート スウェーデンの住宅市場はリクスバンクにとって悩みの種になりつつある。2015年にマイナス金利が導入された際、住宅価格は前年比で15％という急上昇を見せた（Chart I-8）。最近では移民抑制がある程度の冷却をもたらしたが、スウェーデンの家計のレバレッジは依然として非常に高い。1990年代の住宅危機の記憶が鮮明なため、現行の政策スタンスにリクスバンクは強い違和感を抱いている。 キャリーコストは米ドルをショートするよりNZDをショートする方が低い。 我々のバイアスは、ステファン・イングベス総裁ができるだけ速やかに政策を正常化したがっている一方で、彼が扱っているのは貿易がGDPの約45％を占める小規模開放経済であり、外部条件に翻弄されやすいという点だ。SEKはG10の中で最も割安な通貨であり、世界成長の底打ちを示すいかなる弱い証拠に対しても急反発する可能性がある。さらに、世界的な成長が上向けば資源利用がひっ迫し、スウェーデンの基調的なインフレ圧力が高まるはずだ（Chart I-9）。 Chart I-8 スウェーデンの住宅価格##br## バブル気味 スウェーデンの住宅価格はバブル状態にある スウェーデンの住宅価格はバブル状態にある Chart I-9 スウェーデンの資源利用とインフレ スウェーデンにおける資源の活用とインフレ スウェーデンにおける資源の活用とインフレ SEKの取引ストラテジーに関しては、USD/SEKとNZD/SEKは高い相関を示す傾向にある。SEKはキウイよりも世界成長に対するベータが高い（スウェーデンはGDPの45％を輸出、ニュージーランドは27％）。相対的に見ると、スウェーデン経済は米国よりも底打ちしているように見え、SEK/NZDはUSD/SEKの下落をプレーする魅力的な手段だ。一方、キャリーコストは米ドルをショートするよりもNZDをショートする方が低い（Chart I-10）。EUR/SEKについては、当面現水準で推移したのち下落に向かう可能性があるが、最終的には世界成長が再加速するとピークを打つだろう。 Chart I-10 SEK/NZDはロングを維持 SEK/NZDのロングを維持 SEK/NZDのロングを維持 結論：我々は相対価値プレーとしてSEK/NZDを引き続きロングしているが、真の上昇余地はSEK/USDクロスにある。ソフトデータの失望に市場が注目していることがSEK安の主因である一方、ハードデータは比較的耐性を示しているというのが我々の見方だ。調査が示すほど世界成長環境が危うくないことが明確になれば、クローナは急反発する可能性がある。 事務連絡 我々のGBP/JPYロングは今週5%の含み益となった。利益を守るためストップを138に引き締める。EUR/NOKショートは2%の損失でロスカットされた。現時点では様子見である。EUR/NOKは現在2008年のリセッション時の水準を上回っており、それは長期化した景気後退のみで正当化されうるが、リスク管理の観点からは当面忍耐が必要だ。続報を待たれたい。   チェスター・ントニフォア, 外国為替ストラテジスト chestern@bcaresearch.com 脚注 1 詳細はForeign Exchange ストラテジー 週次レポート、題名「マネー回転率、EUR/USD、そして銀」（2019年10月11日付）を参照。fes.bcaresearch.comで入手可能 通貨 米ドル Chart II-1 USDテクニカル 1 USD テクニカル 1 USD テクニカル 1 Chart II-2 USDテクニカル 2 米ドルテクニカル 2 米ドルテクニカル 2 米国の最近のデータは軟調である： 9月の小売売上高は前月比-0.3％。鉱工業生産は前月比-0.4％。 9月の輸出物価・輸入物価はともに前年比-1.6％下落。 ミシガン消費者信頼感指数は10月に96まで上昇、前月の93.2から上昇。 NYエンパイア・ステート製造業指数は10月に4に上昇、9月の2から。 9月の建築許可と住宅着工はそれぞれ前月比-2.7％、-9.4％と減少したが、住宅回復は維持されている。 10月11日終了週の新規失業保険申請件数は214Kに増加。 DXY指数は今週0.7％下落した。最新のベージュブックは米経済が緩やか〜中程度のペースで拡大しているとまとめた。製造業の減速は依然として最大のリスクであり、貿易摩擦は企業心理と設備投資意向に重しをかけ続けている。最近の貿易協議における“合意”は、夏を通じて続いてきた高い不確実性からの転換点を示す可能性がある。 レポートリンク： マネー回転率、EUR/USD、そして銀 - 2019年10月11日 暴動ポイントにおける資本保全 - 2019年9月6日 通貨の風景は変わったか？ - 2019年8月16日 ユーロ Chart II-3 EURテクニカル 1 EUR テクニカル分析 1 EUR テクニカル分析 1 Chart II-4 EURテクニカル 2 EURのテクニカル分析 2 EURのテクニカル分析 2 ユーロ圏の最近のデータは低調のままである： 9月の総合インフレ率は前年比0.8％に低下し、約3年ぶりの低水準となった。ただしコアインフレは前年比1％に上昇した。 ユーロ圏の鉱工業生産は8月に前年比-2.8％と引き続き縮小した。 ユーロ圏のZEW景況感は10月にさらに低下し-23.5となったが、これは予想の-33を大きく上回る。ドイツのZEW期待指数も10月に-22.8に低下した。期待は現状に比べて改善している点は注目に値する。 ユーロ圏の貿易収支は8月に203億ユーロに改善、7月の下方改定された175億ユーロから上昇した。ただしこれは主に輸入の縮小によるものだ。 EUR/USDは今週0.9％上昇し、広範なドル安が一因となった。ユーロ圏の貿易動向は依然憂慮すべきで、8月の輸出は前年比-2.2％、輸入は前年比-4.1％と大きく落ち込んだ。注目すべきは、年初来で対米のEUの貿易黒字が1年前の910億ユーロから1030億ユーロに拡大する一方、中国との貿易赤字は1160億ユーロから1270億ユーロにさらに拡大している点だ。 レポートリンク： マネー回転率、EUR/USD、そして銀 - 2019年10月11日 いくつかのトレードアイデア - 2019年9月27日 中央銀行の対決 - 2019年6月21日 日本円 Chart II-5 JPYテクニカル 1 JPYのテクニカル分析 1 JPYのテクニカル分析 1 Chart II-6 JPYテクニカル 2 JPY テクニカル指標 2 JPY テクニカル指標 2 日本の最近のデータは引き続き失望的である： 8月の鉱工業生産は前年比-4.7％。 8月の稼働率は前月比-2.9％低下。 日本円は今週対米ドルで0.8％下落した。黒田総裁は経済状況がさらに悪化し続ければ躊躇なく行動すると改めて強調した。一方で、フェドやECBが資産買入を通じてバランスシートを拡大する方向にある中で、日銀がイールドカーブコントロールを超えてどれだけ追加で打ち手を講じられるかは不透明である。我々は日銀が攻撃的に動くには「リーマン級の瞬間」が必要だと考えており、円をロングで保有している。 レポートリンク： いくつかのトレードアイデア - 2019年9月27日 通貨の風景は変わったか？ - 2019年8月16日 薄い夏場の取引に向けたポートフォリオ調整 - 2019年7月5日 英ポンド Chart II-7 GBPテクニカル 1 GBP テクニカル指標 1 GBP テクニカル指標 1 Chart II-8 GBPテクニカル 2 GBP テクニカル分析 2 GBP テクニカル分析 2 英国の最近のデータは概ねネガティブである： ILO失業率は8月にわずかに上昇して3.9％に。平均賃金の四半期成長率は3.8％に鈍化したが、予想の3.7％を上回った。 小売物価指数は9月に前年比2.4％と、前月の2.6％から減速。 総合インフレ率は9月に前年比1.7％で横ばい、コアインフレは1.5％から1.7％に上昇。 小売売上高は9月に前年比3.1％増、前月の2.6％から上昇。 GBP/USDは欧州理事会のブレグジットに関する楽観が高まったことで今週3.3％急騰した。バリュエーションの観点からは、ポンドはそのフェアバリューに対して大きく割安で取引されている。ブレグジットに関するポジティブなニュースが続けば、ポンドはさらに上昇し得る。我々はGBP/JPYをロングしており含み益は5％超。ストップを138に引き上げる。 レポートリンク： いくつかのトレードアイデア - 2019年9月27日 英国：循環的減速か構造的停滞か？ - 2019年9月20日 中央銀行の対決 - 2019年6月21日 豪ドル Chart II-9 AUDテクニカル 1 AUD テクニカル 1 AUD テクニカル 1 Chart II-10 AUDテクニカル 2 AUD テクニカル分析 2 AUD テクニカル分析 2 豪州の最近のデータは穏やかである： NAB企業景況感はさらに-2に低下したが、Q3の活動状況は1に改善した。 労働市場では9月の失業率が5.2％に低下。14.7Kの雇用が創出され、うち26.2Kがフルタイム、11.4Kがパートタイムの減少だった。 AUD/USDは今週0.4％上昇した。今週初めにRBA議事録が公表されたが、低金利の効果について鋭い論争が示されている。一方では低金利は完全雇用とインフレ目標達成のため理論的に正当化される。だが他方で、一部のRBAメンバーは低金利が既に高騰している住宅価格をさらに煽ることを懸念している。したがってRBA議事録後、追加利下げの確率は低下した。 レポートリンク： 豪ドルに関するコントラリアンの見解 - 2019年5月24日 限界効用逓減に注意 - 2019年4月19日 まだ安全圏を脱していない - 2019年4月5日 NZドル Chart II-11 NZDテクニカル 1 NZD テクニカル分析 1 NZD テクニカル分析 1 Chart II-12 NZDテクニカル 2 NZドルのテクニカル分析 2 NZドルのテクニカル分析 2 ニュージーランドの最近のデータはネガティブである： 観光客到着数は8月に前年比1.8％増と、前月の2％からわずかに低下。 第3四半期の総合インフレ率は前年比1.5％に鈍化。 NZD/USDは今週ほぼ横ばいで推移した。世界成長に密接に結びつくニュージーランドドルは米中貿易の見出しの浮き沈みに伴って変動している。両国は先週部分合意に達したが、詳細はまだあいまいだ。キウイはハイベータ通貨である一方、クロスではアンダーパフォームするはずだ。我々は引き続きオーストラリアドルとスウェーデンクローナを通じてキウイの弱さをプレーしている。 レポートリンク： USD/CNYと市場の動揺 - 2019年8月9日 米ドルは次にどこへ向かうか？ - 2019年6月7日 まだ安全圏を脱していない - 2019年4月5日 カナダドル Chart II-13 CADテクニカル 1 CADのテクニカル分析 1 CADのテクニカル分析 1 Chart II-14 CADテクニカル 2 CADのテクニカル 2 CADのテクニカル 2 カナダの最近のデータは比較的強い： 9月の失業率はさらに低下し5.5％に。さらに平均時給は前年比4.3％の伸びを続け、前月の3.8％から加速した。最後に9月の雇用者数は53.7Kの増加で、予想の10Kを大きく上回った。 9月の総合インフレ率とコアインフレ率はともに前年比1.9％で横ばいだった。 カナダドルは先週公表された好調な雇用データを受けて対米ドルで1％の上昇となった。今月の総選挙はカナダのエネルギーセクターと環境政策の将来にとって重要となり得る。 レポートリンク： 暴動ポイントにおける資本保全 - 2019年9月6日 薄い夏場の取引に向けたポートフォリオ調整 - 2019年7月5日 金、原油、暗号通貨について - 2019年6月28日 スイスフラン Chart II-15 CHFテクニカル 1 CHF テクニカル分析 1 CHF テクニカル分析 1 Chart II-16 CHFテクニカル 2 CHF テクニカル 2 CHF テクニカル 2 スイスの最近のデータは良好である： 貿易黒字（貴金属除く）は9月に急拡大し28.8億CHFとなった。特に化学・製薬製品の販売増によりスイスの輸出は月次で8.2％増の203億CHFとなった。輸入は月次で1.4％減の174億CHFだった。 生産者物価と輸入物価は9月に前年比-2％のまま推移した。 USD/CHFは今週1％下落した。スイスフランは防御的通貨としての性格と、SNBによる操作ツールとしての性格の綱引きにさらされ続けるだろう。我々の推定ではEUR/CHF1.06が究極のストレスポイントである。グローバルポートフォリオは構造的にアウトパフォームするという単純な理由からスイスフランを保険として保有すべきだ。 レポートリンク： SNBに関する注記 - 2019年10月4日 スイスフランへの対処法 - 2019年5月17日 限界効用逓減に注意 - 2019年4月19日 ノルウェークローネ Chart II-17 NOKテクニカル 1 NOKのテクニカル指標 1 NOKのテクニカル指標 1 Chart II-18 NOKテクニカル 2 NOK テクニカル 2 NOK テクニカル 2 ノルウェーの最近のデータは低迷している： 貿易収支は9月に12億NOKの赤字に転じた。これは前年比で240億NOKの減少である。 ノルウェークローネは今週対米ドルでほぼ1％下落した。エネルギー価格はここ数週間低迷している。さらにノルウェーの貿易収支は2017年11月以来初めて赤字に転じた。輸出はエネルギー製品の販売減により前年比-19.5％と急落し、一方で輸入は前年比+12.9％と増加した。メッセージは明確だ――ノルウェーは国内的には比較的堅調だが、石油輸出への依存が成長見通しにボラティリティをもたらしている。BCAは2019年の原油価格見通しを引き下げており、これがノルウェークローネの魅力をそいでいる。続報にご期待ください。 レポートリンク： いくつかのトレードアイデア - 2019年9月27日 薄い夏場の取引に向けたポートフォリオ調整 - 2019年7月5日 金、原油、暗号通貨について - 2019年6月28日 スウェーデンクローナ Chart II-19 SEKテクニカル 1 SEK テクニカル 1 SEK テクニカル 1 Chart II-20 SEKテクニカル 2 SEK テクニカル 2 SEK テクニカル 2 スウェーデンの最近のデータは中立的である： 9月の失業率は7.1％で横ばいだった。 USD/SEKは今週1.1％下落した。今年に入って最もパフォーマンスが悪いG10通貨として、スウェーデンクローナは現在そのフェアバリューに対して大きく割安に取引されている。今週の本文前半でスウェーデン経済とクローナに関する詳細分析を提示しているので参照されたい。 レポートリンク： 米ドルは次にどこへ向かうか？ - 2019年6月7日 G10全体の国際収支 - 2019年2月15日 通貨の単純な魅力度ランキング - 2019年2月8日 トレード＆予測 予測サマリー コアポートフォリオ タクティカルトレード 指値注文 決済済み取引