経済

ハイライト 世界の成長は今年加速する態勢にあるが、コロナウイルスの感染拡大が短期的に支出を抑制する可能性がある。 歴史的に見て、失業率が非常に低い水準に低下したときに景気後退の確率が高まることが示唆されている。 この相関を説明するために3つの経路が提案されている：1) 失業率の低下により家計や企業が過度に拡張して経済が脆弱になること、2) 逼迫した労働市場に起因する賃金上昇が利益率を圧迫し、設備投資や採用を抑制すること、3) 潜在余力の縮小がインフレを促し中央銀行が利上げを迫られること。 第1の経路は、住宅バブルが形成され家計債務が非常に高水準に達している一部の小規模な先進国経済にとって非常に関連性が高い。しかし、米国、日本、およびユーロ圏の大半では差し迫った懸念ではない。 第2の経路の重要性は過小評価したい。というのも、賃金の加速は総需要を押し上げる可能性が高く、企業が省力化技術への設備投資を増やすインセンティブにもなるからである。 第3の経路が長期的には最大のリスクをもたらすが、今年の市場にとって直ちに重大となる可能性は低い。 投資家は今後12〜18か月間はグローバル株式に対して強気を維持すべきである。より慎重な姿勢は2021年後半から必要になるだろう。 グローバル株式：強気を維持 グローバル株式は8月の安値以降16％上昇しており、短期的な調整に脆弱である。しかし、年間を通じて世界の成長が勢いを増すと予想しているため、今後12か月の株式に対する見方は引き続きポジティブである。 最新の世界の製造業活動に関するデータは概ね当社の建設的な仮説を支持している。ニューヨーク連銀の製造業PMIは予想を上回り、フィラデルフィア連銀のPMIは約15ポイント跳ね上がり8か月ぶりの高水準となった。フィラデルフィア連銀指数の6か月先の企業見通し（ビジネスアウトルック）項目は2018年5月以来の好水準に上昇した。 欧州の製造業も今年改善するはずだ。ZEW指数のドイツ成長期待は1月に急騰し、2015年7月以来の高水準となった（チャート 1）。SentixやIFO指数も上昇している。励みになることに、ユーロ圏の自動車登録台数は12月に前年比22％増加した。 英国では、製造業者対象のCBI調査における企業信頼感が2019年Q3の-44からQ4で+23へと急上昇し、この調査の62年の歴史で最大の上昇幅となった。財政刺激策と混乱を伴うブレグジットのリスク低下も今年の成長を押し上げるだろう。 チャート 1 ユーロ圏に表れ始めた回復の兆し Some Green Shoots Emerging In The Euro Area Some Green Shoots Emerging In The Euro Area チャート 2 新興アジアは回復基調にある EM Asia Is Rebounding EM Asia Is Rebounding アジアの製造業および貿易データは改善している。先週の中国の貿易データ改善を受けて、韓国の輸出は変化率ベースで4か月連続の回復を示した。対中向けの日本の輸出は昨年2月以来初めて増加した。台湾では12月の鉱工業生産と輸出受注が予想を上回った。当社の新興アジア経済ディフュージョン指数は2018年10月以来の高水準に上昇している（チャート 2）。 コロナウイルス：侮れない存在か？ コロナウイルスの感染拡大は、芽生えつつある世界経済の回復に対する短期的な脅威を表している。概念的には、流行は経済に2つの方法で影響を及ぼし得る。第一に、旅行、娯楽、レストラン、あるいは他者との近接を伴うあらゆる支出を抑制することで需要を減らす。第二に、人々が出勤を避けることで供給を減少させる。 実際には、第一の影響が通常第二を上回る。その結果、そのような流行はデフレ圧力をもたらす傾向がある。 ブルッキングス研究所は、2003年のSARS流行が中国の当該年の成長率を約1ポイント押し下げたと推定している。1 今回の流行が中国の旧正月期間中に発生しており、4億人を超える人々が移動する時期であることは、ウイルスの伝播を助長し、経済的被害を増幅させる可能性がある。 とはいえ、同じ動物由来ウイルスの一群に属するものの、初期の所見では今回の株はSARSほど致死的ではない可能性が示唆されている。加えて、中国当局はSARS流行時よりも速やかにリスク対応を行っている。感染源と見られる人口1100万人の武漢市を事実上隔離し、ウイルスの配列を解析して国際医療コミュニティと共有した。これにより米国疾病対策センター（CDC）はウイルス検査を開発でき、数週間以内に利用可能になる見込みである。 低失業率の負の側面 コロナウイルスの流行が封じ込められることを前提とすれば、より強い世界成長は残存する労働市場の余剰を吸収し続けるだろう。ここで問題になるのは、失業率が低下し続けると、ある時点でそれが逆効果になり得るかどうかである。 コロナウイルスの感染拡大は、芽生えつつある世界経済の回復に対する短期的な脅威を表している。 OECDの失業率は現在5.1%で、2007年の最安値5.5%を下回っている（チャート 3）。米国では失業率は50年ぶりの低水準に低下している。 チャート 3 ほとんどの経済で失業率は危機前の最安値を下回っている Who’s Afraid Of Low Unemployment? Who’s Afraid Of Low Unemployment? 金融危機以降の失業率の低下は歓迎すべき動きであることは誰も否定しない。しかし、それには1つの主要なリスクが伴う。歴史的に、失業率が非常に低い水準に低下すると景気後退の可能性が高まることが示されている（チャート 4）。 チャート 4 労働市場が過熱し始めると景気後退の可能性が高まる Who’s Afraid Of Low Unemployment? Who’s Afraid Of Low Unemployment? この正の相関を説明するために3つの経路が提案されている：1) 失業率の低下により家計や企業が過度に拡張して経済が脆弱になること、2) 逼迫した労働市場に起因する賃金上昇が利益率を圧迫し、設備投資や採用を抑制すること、3) 潜在余力の縮小がインフレを促し、これが中央銀行に利上げを強いることで成長を抑制すること。 それぞれを順に検討しよう。 失業率と非合理的な熱狂 チャート 5 一部の経済で拡大する住宅の不均衡 Growing Housing Imbalances In Some Economies Growing Housing Imbalances In Some Economies 強い経済はリスクテイクを促進する。ある程度のリスクテイクは資本主義にとって不可欠だが、過度のリスクテイクは不均衡の蓄積を招き、最終的な下振れの舞台を整える可能性がある。 オーストラリア、ニュージーランド、カナダ、北欧諸国では、低金利と強い経済成長の組み合わせが家計債務を伴う住宅バブルを煽っている（チャート 5、パネル3）。先週議論したとおり、それらの経済で金利が上昇すれば経済的な困窮の芽を生む可能性がある。2 その他ほとんどの国では、金融の不均衡は景気後退を引き起こすほど深刻ではない。チャート 6は、民間部門の金融バランス（民間部門の収入と支出の差）が先進国では依然としてGDPの3.4％の健全な黒字を保っていることを示している。2007年には先進国の民間部門金融バランスは0.4％に低下し、米国では2％の赤字に達していた。民間部門のバランスは2001年の景気後退前にも急速に悪化していた（チャート 7）。 チャート 6 ほとんどの経済で民間部門の支出は所得を下回っている Who’s Afraid Of Low Unemployment? Who’s Afraid Of Low Unemployment? チャート 7 民間部門の黒字は前回の景気拡大終了前よりも大きい The Private-Sector Surplus Is Larger Than It Was Before The End Of Previous Expansions The Private-Sector Surplus Is Larger Than It Was Before The End Of Previous Expansions   米国では個人貯蓄率が約8％まで上昇しており、家計の純資産水準から予想される水準よりもはるかに高い（チャート 8）。2018/19年に実質個人消費は約2.5％で成長したが、消費者信頼感の水準から予想されるペースよりも遅かった。これは家計が比較的慎重な態度を維持していることを示唆している。これと整合的に、家計の負債対可処分所得比は2008年以降で32ポイント低下している。 チャート 8 家計は予想以上に貯蓄している Households Are Saving More Than One Would Expect Households Are Saving More Than One Would Expect 確かに、いくつかのクレジットカテゴリは大きく増加している（チャート 9）。学生ローンは可処分所得の9％に達している。自動車ローンはリセッション前の高水準に戻っている。 前者については大半の学生ローンが政府によって保証されているため、それほど心配していない。自動車ローンの方が懸念材料ではある。しかし、自動車ローン市場は住宅ローン市場の6分の1未満の規模であることを留意しておくべきだ。 さらに、2011年から2016年にかけて自動車ローンの与信基準を緩めた後、銀行はその基準を引き締めてきた。この調整はほぼ完了しているように見える。最新のシニアローン担当者調査では与信基準はこれ以上引き締まらず、自動車ローン需要は2年ぶりの速さで増加した。自動車ローンの延滞に陥る割合は低下傾向にあり、延滞率はピークに達していることを示唆している（チャート 10）。 チャート 9 学生ローンと自動車ローンの増加にもかかわらず米国の家計債務は低下している US Household Debt Levels Have Fallen, Despite Increases in Student And Auto Loans US Household Debt Levels Have Fallen, Despite Increases in Student And Auto Loans チャート 10 自動車ローン：与信基準と延滞率の動向をモニタリング Auto Loans: Monitoring Trends In Credit Standards And Delinquency Rates Auto Loans: Monitoring Trends In Credit Standards And Delinquency Rates 最後に、自動車市場の騒ぎにもかかわらず、自動車ローン担保証券は良好なパフォーマンスを示していることを指摘しておきたい（チャート 11）。デフォルト率は上昇しているが、貸し手は通常、発生する損失を吸収できるだけの利率を設定している。 チャート 11 証券化された自動車ローンは良好な実績を示している Securitized Auto Loans Have Performed Well Securitized Auto Loans Have Performed Well 利益率の低下は景気拡大を狂わせるか？ 利益率は通常、景気後退の発生の数年前にピークに達することが多い（チャート 12、上段）。このため、利益率の低下が企業の採用意欲や新たな生産能力への投資意欲を削ぎ、景気後退をもたらすのではないかと推測する者もいる。 チャート 12 利益率のピーク：不吉な兆候か？ A Peak In Profit Margins: An Ominous Sign? A Peak In Profit Margins: An Ominous Sign? 興味深い理論ではあるが、精査すると支持されにくい。企業景況感調査は明確に、設備投資の意図は賃上げ計画と正の相関があることを示している（チャート 13、左パネル）。賃金の上昇に応じて設備投資を削減するどころか、賃上げを計画している企業の方がむしろ設備投資を増やす傾向がある。 チャート 13A 賃金上昇、採用増、設備投資の増加は同時に進む（I） Faster Wage Growth, Increased Hiring, And More Capex Go Hand In Hand (I) Faster Wage Growth, Increased Hiring, And More Capex Go Hand In Hand (I) チャート 13B 賃金上昇、採用増、設備投資の増加は同時に進む（II） Faster Wage Growth, Increased Hiring, And More Capex Go Hand In Hand (II) Faster Wage Growth, Increased Hiring, And More Capex Go Hand In Hand (II) その一因は、賃金上昇が自動化をより魅力的にすることである。自動化は定義上、より多くの設備投資を必要とする。しかし、それだけが理由ではなく、賃金成長が高まっている期間には企業は同時により多くの労働者を雇用する傾向がある（チャート 13、右パネル）。 これは第三の要因―強い経済成長―が賃金と採用意図の両方を加速させていることを示唆している。実際、実質の企業売上は雇用成長と非住宅投資の双方と強く相関していることがこの主張の証拠である（チャート 12、下段）。 利益率低下：問題の症状に過ぎない 上記の議論は、賃金の加速が企業を採用や設備投資から思いとどまらせる可能性は低いことを示唆している。むしろその逆であろう。一般に、労働者は企業よりも所得の1ドル当たり多くを消費するため、国民所得に占める労働者の取り分が増えれば総需要は上向く。 では、なぜ利益率は通常景気後退前にピークを迎えるのか。その答えは、労働市場の余剰が縮小すると単位労働コストが上昇し、中央銀行が高まるインフレを抑えるために利上げを余儀なくされる傾向があることだ。したがって、利益率の低下は根本問題である経済の過熱の単なる症状にすぎない。景気後退の原因を利益率の低下に帰するべきではない。中央銀行を批判すべきなのである。 インフレはまだ脅威ではない 現時点では、主要経済の単位労働コストのインフレは比較的抑制されている（チャート 14）。しかし、労働市場の余剰と賃金上昇の歴史的関係が崩れたという証拠はほとんどない（チャート 15）。生産性の大幅な上振れがない限り、企業が上昇した労働コストを顧客に転嫁しようとするため、インフレは最終的に加速する可能性が高い。 チャート 14A 当面、単位労働コストは安定している（I） Unit Labor Costs Are Well Behaved For Now (I) Unit Labor Costs Are Well Behaved For Now (I) チャート 14B 当面、単位労働コストは安定している（II） Unit Labor Costs Are Well Behaved For Now (II) Unit Labor Costs Are Well Behaved For Now (II)       チャート 15 労働市場の余剰と賃金上昇の相関は維持されている Correlation Between Labor Market Slack And Wage Growth Remains Intact Correlation Between Labor Market Slack And Wage Growth Remains Intact いつそのような物価・賃金のらせんが出現するかを正確に知ることはできない。インフレは著しく遅行する指標である（チャート 16）。当社の最良の見立てでは、インフレは2021年末から2022年にかけて投資家にとって深刻なリスクになり得る。したがって、投資家は今後12〜18か月はグローバル株式の比重を高める（オーバーウェイト）べきだが、2021年後半にはより慎重になる準備をしておくべきである。 チャート 16 インフレは遅行指標である Who’s Afraid Of Low Unemployment? Who’s Afraid Of Low Unemployment?   Peter Berezin チーフ・グローバル・ストラテジスト peterb@bcaresearch.com   脚注 1   Jong-Wha Lee and Warwick J. McKibbin, “Globalization and Disease: The Case of SARS,” Brookings Institution, 2004年2月付。 2  詳細はグローバル・インベストメント・ストラテジー週次レポート、「Bond Yields: How High Is Too High?」2020年1月17日付を参照のこと。   グローバル・インベストメント・ストラテジー ビュー・マトリクス Who’s Afraid Of Low Unemployment? Who’s Afraid Of Low Unemployment? マクロクォント・モデルと現在の主観的スコア Who’s Afraid Of Low Unemployment? Who’s Afraid Of Low Unemployment? 戦略的推奨 決済済み取引

ハイライト ほとんどの中央銀行は依然として経済リスクを下方リスクに偏ったものと見なしている。 これは、世界的な成長が本格的に回復したとしても、今後3〜6か月は政策が据え置かれる可能性が高いことを意味する。 結論としては、今後数か月の為替の値動きは中央銀行の政策というよりも相対的な成長ファンダメンタルズが主導する可能性が高い。 我々のバイアスは、今年前半は米国以外で成長の勢いが最も強くなるというものだ。DXY指数はショートで構える。 今週の日銀の不作為は、為替ボラティリティの上昇に対する円ロングを安価な保険にしている。USD/JPYはショートを維持し、CHF/JPYはショートを取る。 ポンドは押し目買いだが、今後数か月はユーロに対してやや劣後する公算が大きい。EUR/GBPは0.88に達するはずだ。 カナダ銀行は利率を据え置いたが、我々の期待通りタカ派寄りではなくハト派寄りの判断を示した。CAD/NOKはショート、AUD/CADはロングを維持する。 我々のロングNOK/SEKポジションは1.8%の利益でストップにかかって決済された。より低い水準でこのクロスを買い戻すことを検討する。 特集 チャート I-1 為替市場は穏やかな回復を織り込んでいる 為替市場は穏やかな回復を織り込んでいる 為替市場は穏やかな回復を織り込んでいる 8月の安値以降の世界株式市場の強い反発は、多くの株価指数を買われ過ぎ領域に押し上げた。チャート I-1 は、世界株の上昇が既にグローバル製造業の改善を2012年や2016年の局面と同程度の規模で織り込んでいることを示している。一方で為替市場ははるかに穏やかな結果を織り込んでいる（下段）。 為替と株式のパフォーマンスの乖離は、過去のサイクルで見られたものとは大きく異なる。例えば、ボトムからピークにかけて、為替市場における強欲と恐怖の重要なバロメーターであるAUD/JPYは2012年の局面で40％、2016〜2017年で25％上昇し、株価も上昇した。RUB/JPY、ZAR/JPY、BRL/JPYのようなよりハイオクタンな通貨ペアのパフォーマンスは爆発的だった。今回のように通貨の動きが抑制されていることは、この回復の持続性に疑問符を付ける。 株式は長期資産であるため、2019年の金利低下が相対的な魅力を高め名目価値を押し上げたというのはもっともらしい説明だ。しかし、多くの債券市場でもここ数か月で利回りが上昇しており、この説明だけでは不十分とも言える。別の可能性としては、貿易緊張の緩和やFRBの流動性注入が国内投資家の動物的精神を呼び起こしたのかもしれない。あるいは、世界的な同期化した回復がG10の成長差を縮め、通貨の動きを抑えつつ株価を押し上げたのかもしれない。 世界株の上昇は既にグローバル製造業の改善を織り込んでいる。しかし、為替市場ははるかに穏やかな結末を織り込んでいる。 いずれにせよ、この不協和音の解決は、今後数か月で世界の経済データが著しく改善してプロシクリカル通貨を支持するか、株式市場の消化不良期（ボラティリティ上昇）を迎えるか、あるいはその両方の組み合わせによってもたらされるだろう。少なくとも、これらのダイナミクスを見越して通貨ポートフォリオを調整することを示唆している。 ボラティリティとドルについて 為替市場は相対的なトレンドに関するものだということは誰もが理解している。したがって、世界成長が加速すればドルが弱くなるという暗黙の前提は、この回復の震源地が米国外にあるということを意味する。チャート I-2 は、米国外で経済指標がまだ上振れを示しているわけではないことを示しているが、変化率ベースでは著しい改善が見られる。表面下では、最も強いデータサプライズはユーロ圏、スイス、ニュージーランド、オーストラリアで見られ、カナダと英国は予想外の失望があった。振り返れば、このチャートはカナダドルが2019年にG10で最も好調だった理由、スウェーデンクローナが最も弱かった理由も浮き彫りにしている。 チャート I-2 成長のばらつきは縮小した グロースの分散が減少した グロースの分散が減少した 経済の分散の低下は通貨ボラティリティをほぼ史上最低水準に押し下げている（チャート I-3）。経験豊富な投資家は低ボラティリティに注目し、注目すべきだ。なぜなら、ポートフォリオを破壊するのは熱狂ではなく慢心だからである。これは自明の理に聞こえるかもしれないが、過去3回ボラティリティがこれほど低下した局面ではドルは急騰し、プロシクリカル通貨は大きな損失を被った。誰もが1997〜1998年、2007〜2008年、2014〜2015年を覚えている。今回は同じだろうか？ 通常、ボラティリティの上昇はドル高と結びつくが、今回は3つの重要な相違点がある。 第一に、実質金利は2014年に米国がG10の同業国に対してプラスに転じた（チャート I-4）。これは、通常は資金調達通貨であった米ドル（準備通貨でもある）がキャリートレードの対象になったことを意味する。米国債に資金を振り向けたい資本は5年以上にわたり正の実質キャリーを享受してきたと言ってよい。現在米国の実質相対利回りが頭打ちになっている中で、資本はどちらに向かうだろうか？ チャート I-3 ボラティリティは史上最低水準付近 ボラティリティが記録的低水準に近い ボラティリティが記録的低水準に近い チャート I-4 米国の実質金利は低下 米国で実質金利が低下 米国で実質金利が低下 ドルは2011年以降ブル相場にあり、評価は高い四分位にシフトしている。これは、ドルが前の低ボラティリティ局面でより早い段階でブル相場にあった時とは大きく異なる（チャート I-5）。ドルは長いサイクルで動く傾向があり、ボラティリティの急騰はサイクルの始まりか終わりのいずれかを示すことがある。 以前のレポートで繰り返し強調してきたように、米ドルロングはコンセンサストレードである。我々の主な根拠はCFTCのポジショニングデータだ。しかし、よりタイムリーな先行指標として注視すべきは金と債券の比率だ。通貨は信認に関するものであり、米ドルへの信認の重要な尺度は米10年国債の総リターンと金地金の比率であり、これは崩れている（チャート I-6）。米国の財政赤字はこれから急拡大する見込みであり、過去のドル高の局面では赤字は低く減少傾向にあった。 チャート I-5 ドルは割高である ドルは高い ドルは高い チャート I-6 米国債と金の綱引き 米国債と金の綱引き 米国債と金の綱引き より重要なのは、通貨市場は相対的なファンダメンタルズに合わせて変動する可能性が高いということだ。世界経済の減速は製造業が主因であったため、平均回帰が期待できるのはこの分野だと考えるのが妥当だ。歴史的に見て、多くの経済における景気循環の振幅はサービス（消費）よりも製造業や輸出に牽引される傾向がある。 より具体的には、製造業の減速で最も痛手を被った通貨が最も早いリバーサルを経験する論理的な候補となる。これは既に、対米国での債券利回りの急上昇として現れているvis-à-vis 米国の利回りに対してである。例えば、ノルウェー、スウェーデン、スイス、日本の利回りはボトム以降、対米で大幅に上昇している。世界的な成長の同期回復は米国の利回り優位をさらに削ぐだろう。 通貨は信認に関するものであり、米ドルへの信認の重要な尺度は米10年国債の総リターンと金地金の比較である。 結論： DXY指数はショートを維持、当面のターゲットを90、ストップロスを100に設定する。 ポートフォリオ保険としての円 もし我々の2020年のドルに対する下落トレンドという仮説が正しければ、それは一直線には進まないだろう。したがって、ポートフォリオ保険を持つことが理にかなっている。 今週の日銀の不作為は気を逸らすためのものだった可能性がある。なぜなら近月の資産市場で最も強力な動きの一つは日本の利回りに有利な+130ベーシスポイントの動きだったからだ（チャート I-7）。USD/JPYと実質金利のギャップは希少な裁定機会を生んでいる。世界的なリスク資産の売りが顕在化すれば円は強くなるだろう。一方で、世界成長が最終的に加速すれば円は通貨クロスで弱含む可能性があるが、対ドルでは強まる可能性がある。これによりUSD/JPYのショートは「勝てば大きく勝つ、負けてもそれほど失わない」という好ましい構図になる。 日本の利回り上昇は、次の3つの重要な転換点で駆動されている： 過去5年間の大半で、日銀は資産買入れの点で最も積極的な中央銀行の一つだった。これは貿易加重の円安の大きな要因だった（チャート I-8）。FRBのバランスシートの再拡大により、日本との相対的な金融政策は引き締まりつつある。日銀の年間総資産買入れは現在約20兆円、JGB買入れは約15兆円の水準で推移している。これは目標の80兆円という緩やかな目標からはほど遠く、当面変わる見込みはない。 チャート I-7 日本の国債利回りは急騰した 日本の債券利回りが急騰している 日本の債券利回りが急騰している チャート I-8 円と量的緩和（QE） 円と量的緩和 円と量的緩和 円の動きは日本の巨大小売輸出セクターを考慮すると、国内要因と同様に外部環境の影響も大きい。景気循環的なセクターのクレジット・デフォルト・スワップスプレッドは新たな安値へと収縮しており、収益見通しの改善を示唆している（チャート I-9）。これは成長要因が日本の利回りを押し上げていることを示唆する（日本のCPIスワップは実際には横ばい）。これはアジアの景気循環セクターが防御的セクターに対して最近アウトパフォームしている動きとも一致する。 安倍政権は昨年、大規模な財政パッケージを発表した。これは壊滅的だった台風被害と来たる五輪に部分的に起因する。これにより日銀は最新の政策分科会で成長見通しを上方修正した。建設・エンジニアリング株の相対パフォーマンスは、資金が経済に流入しているかどうかの重要なバロメーターである（チャート I-10）。 チャート I-9 日本のデフォルトリスク緩和 日本でデフォルト・リスクが緩和 日本でデフォルト・リスクが緩和 チャート I-10 財政刺激と建設株 財政刺激策と建設株 財政刺激策と建設株 防御通貨としての円は、グローバル成長が改善すると資金調達通貨として使われるため通常は弱含む傾向がある。とはいえ我々の主張は、円はクロスでは確かに弱まるだろうが、対ドルではなお強くなり得るということだ。前述したように、その触媒の一つは実質金利との従来の関係からの乖離である。 より重要なのは、USD/JPYとDXYは正の相関を持つ傾向があることで、なぜならドルが多くの場合円を動かすからだ。一方で、円に対するネットショートポジションは逆張りの観点から魅力的に見える（チャート I-11）。極めて低いボラティリティを考えると、USD/JPYのショートはボラティリティ上昇をプレイする魅力的な手段となる。 チャート I-11 投資家は円をショートしている 投資家は円をショートしている 投資家は円をショートしている より保守的な投資家はCHF/JPYをショートすることもできる。最近のスイスフラン高はインフレ回復の芽を脅かしており（チャート I-12）、一方で円安は国内でのトレード可能財の価格を押し上げるだろう。これにより日銀よりもスイス国立銀行に対するプレッシャーが強まる。また、セーフヘイブンとして円はフランよりも割安である。これは当社の多数の社内モデルでも確認されている。 簡単に言えば、過去数十年で米国に対する相対的インフレは日本の方が低かったが、フランの方が強かった。 簡単に言えば、過去数十年で米国に対する相対的インフレは日本の方が低かったが、フランの方が強かった（チャート I-13）。一方で、過去2年間ではボラティリティ上昇はフランよりも円に有利に働いている。 チャート I-12 強いフランはスイスのインフレにとって逆風である 強いスイスフランはスイスのインフレにとって逆風だ 強いスイスフランはスイスのインフレにとって逆風だ チャート I-13 円はより割安 ##br##保険 円はより安い保険 円はより安い保険 結論： 現時点では円が最も魅力的なセーフヘイブン通貨である。USD/JPYはショートを維持し、CHF/JPYを売る。 ハウスキーピング 我々のロングNOK/SEKポジションは1.8%の利益でストップにかかって決済された。より低い水準でこのクロスを買い戻すつもりだ。このトレードは主にキャリーに関するものであり、我々はNOKとSEKの両方に対してポジティブである。したがってマーケットタイミングが重要になる。NOK/SEKが1.04なら魅力的だ。今週の各中央銀行会合の文脈ではノルゲス銀行からの新たな示唆はなかった。 我々はポンドを押し目買いで仕込む機会も探るが、EURまたはGBPのボラティリティを買う方が良い賭けかもしれない。今のところ、堅調な雇用報告にもかかわらず英国の経済サプライズは依然としてマイナスである（チャート I-14）。続報を注目してほしい。 チャート I-14 GBPは脆弱である 英ポンドは弱含み 英ポンドは弱含み Chester Ntonifor 外国為替ストラテジスト chestern@bcaresearch.com 通貨 米ドル チャート II-1 USD テクニカル 1 米ドルのテクニカル（1） 米ドルのテクニカル（1） チャート II-2 USD テクニカル 2 米ドルのテクニカル分析 2 米ドルのテクニカル分析 2 最近の米国のデータは混在している： 鉱工業生産は12月に前年同月比で1%減少した。 ミシガン大学消費者信頼感の速報値は1月に99.1へやや低下した。 MBA住宅ローン申請件数は1月17日までの週で1.2%減少した。しかし既存住宅販売は12月に月次で3.6%増加し予想を上回った。 シカゴ地区連銀の全国活動指数は12月に0.41から-0.35へ低下した。 新規失業保険申請件数は1月17日までの週で211Kに増加し、予想より良かった。 DXY指数は今週0.4%上昇した。中国のコロナウイルスが世界成長を大幅に押し下げるのではないかという懸念が高まっている。これは短期的にはつまずきに過ぎないが、我々は依然としてポジティブで、金融条件の緩和と貿易戦争リスクの後退により今年は世界成長が加速すると考えている。 レポートリンク： On Oil, Growth And The Dollar - January 10, 2020 Updating Our Balance Of Payments Monitor - November 29, 2019 Place A Limit Sell On DXY At 100 - November 15, 2019 ユーロ チャート II-3 EUR テクニカル 1 EURのテクニカル指標 1 EURのテクニカル指標 1 チャート II-4 EUR テクニカル 2 EURのテクニカル分析 2 EURのテクニカル分析 2 ユーロ圏の最近のデータは概ねポジティブである： 経常収支は11月に339億ユーロとなった。 ヘッドラインとコアのインフレ率はともに12月に前年比1.3%で横ばいだった。 ZEW景況感調査は1月に11.2から25.6へ急上昇した。 ユーロは今週対米ドルで0.8%下落した。木曜日にECBは政策金利を-0.5%で据え置いた。ECBの最大の示唆は、彼らが金融政策目標の見直しに取り組んでおり、それがより緩和的な姿勢の増加につながる可能性があるという点だ。明示的な2%インフレ目標への切り替えや量的緩和の判断に気候変動目標を組み入れることは、はるかにハト派的なECBの到来を告げる。長期のEUR/CADのストップを1.42へ引き締めている。 レポートリンク： Updating Our Balance Of Payments Monitor - November 29, 2019 On Money Velocity, EUR/USD And Silver - October 11, 2019 A Few Trade Ideas - Sept. 27, 2019 日本円 チャート II-5 JPY テクニカル 1 JPYのテクニカル1 JPYのテクニカル1 チャート II-6 JPY テクニカル 2 JPY テクニカル分析 2 JPY テクニカル分析 2 日本の最近のデータは軟調である： 鉱工業生産は11月に前年同月比で8.2%減少した。 貿易収支は12月に1525億円の赤字に拡大した。輸出入はそれぞれ前年同月比で4.9%および6.3%減少した。 全産業活動指数は11月に前月比0.9%上昇した。 一致指数と先行指数は11月にそれぞれ94.7と90.8に低下した。 日本円は今週対米ドルで0.3%上昇した。日銀は予想通り政策金利を据え置いた。より重要なのは、見通し報告が2020会計年度の成長見通しを0.7%から0.9%に上方修正したことだ。さらに日銀は原油安を受けてインフレ見通しを10ベーシスポイント下方修正した。日本円に関する詳しい分析は本号の前半を参照されたい。 レポートリンク： Updating Our Balance Of Payments Monitor - November 29, 2019 Signposts For A Reversal In The Dollar Bull Market - November 1, 2019 A Few Trade Ideas - Sept. 27, 2019 英ポンド チャート II-7 GBP テクニカル 1 GBP テクニカル 1 GBP テクニカル 1 チャート II-8 GBP テクニカル 2 GBP テクニカル分析 2 GBP テクニカル分析 2 英国の最近のデータはポジティブである： 小売売上高は12月に前年同月比で0.9%増加した。 Rightmoveの住宅価格指数は1月に前年同月比で2.7%上昇した。 ILO方式の失業率は11月に3.8%で横ばいだった。 平均賃金は11月に前年同月比で3.2%増加した。これは2019年の大半で低迷していた雇用報告の後、3か月で就業者が20.8万人改善したことに続く。 英ポンドは今週対米ドルで0.7%上昇した。今後数週間で欧州通貨の最大のボラティリティはEUR/GBPクロスで生じる可能性が高い。欧州の経済データはベース効果もあってここ数週間で最も良いポジティブサプライズを示している。しかし今週のECB議事録は通貨の強さに対して牽制する姿勢を示唆している。英国では当面ポンドは政治の影響を部分的に受けるだろう。GBPおよびEURのボラティリティを買うのは良い賭けに見える。 レポートリンク： Updating Our Balance Of Payments Monitor - November 29, 2019 A Few Trade Ideas - Sept. 27, 2019 United Kingdom: Cyclical Slowdown Or Structural Malaise? - Sept. 20, 2019 オーストラリアドル チャート II-9 AUD テクニカル 1 AUD テクニカル分析 1 AUD テクニカル分析 1 チャート II-10 AUD テクニカル 2 AUDのテクニカル分析 2 AUDのテクニカル分析 2 オーストラリアの最近のデータはポジティブである： Westpac消費者信頼感指数は1月に1.8%低下した。 消費者のインフレ期待は1月に4%から4.7%へ上昇した。 12月には28.9Kの雇用が創出され、コンセンサスを上回った。これは29.2Kのパートタイム雇用増だがフルタイムは0.3K減少した。 参加率は12月に66%で横ばい、失業率はさらに低下して5.1%となった。 オーストラリアドルは今週対米ドルで0.6%下落した。ポジティブな雇用報告はAUDを支えたが、コロナウイルスの懸念がヘッドラインを支配し始めるとすぐに薄れた。我々は先週AUDを詳述し、68セントで買い手だ。主な根拠は強力な逆張りの賭けであるためだ。 レポートリンク： On AUD And CNY - January 17, 2020 Updating Our Balance Of Payments Monitor - November 29, 2019 A Contrarian View On The Australian Dollar - May 24, 2019 ニュージーランドドル チャート II-11 NZD テクニカル 1 NZDテクニカル 1 NZDテクニカル 1 チャート II-12 NZD テクニカル 2 NZDテクニカル分析 2 NZDテクニカル分析 2 ニュージーランドの最近のデータは弱含みである： 訪問者数は11月に前年同月比で3.5%減少した。 純移民は11月に3400から2610へ減少した。 パフォーマンスサービス指数は12月に52.9から51.9へ低下した。 ニュージーランドドルは今週対米ドルで0.5%下落した。我々はキウイが世界成長の改善の中で今年は米ドルをアウトパフォームすると考えているが、純移民の減少など国内制約が上昇余地を制限する可能性がある。AUD/NZDとSEK/NZDはロングを維持する。 レポートリンク： Updating Our Balance Of Payments Monitor - November 29, 2019 Place A Limit Sell On DXY At 100 - November 15, 2019 USD/CNY And Market Turbulence - August 9, 2019 カナダドル チャート II-13 CAD テクニカル 1 CADのテクニカル分析 1 CADのテクニカル分析 1 チャート II-14 CAD テクニカル 2 CADのテクニカル指標 2 CADのテクニカル指標 2 カナダの最近のデータは軟調である： 製造業売上高は11月に前月比で0.6%減少した。 ヘッドラインのインフレ率は12月に前年比2.2%で横ばいだった。コアインフレは12月に1.9%から1.7%へ低下した。 新築住宅価格は12月に前年同月比で0.1%上昇した。 カナダドルは今週対米ドルで0.8%下落した。水曜日にカナダ銀行は利率を据え置くことを決めたが、カナダのデータが失望すれば今年後半に利下げの可能性を開く余地を残した。要するに他の多くの中央銀行と同様に、カナダ銀行もデータ依存だ。我々のCADに関するストーリーは単純で、成長リバウンドの震源地が米国外にあるならCADは対極の通貨に対して下振れするということだ。AUD/CADはロングを維持する。 レポートリンク： The Loonie: Upside Versus The Dollar, But Downside At The Crosses Updating Our Balance Of Payments Monitor - November 29, 2019 Making Money With Petrocurrencies - November 8, 2019 スイスフラン チャート II-15 CHF テクニカル 1 CHF テクニカル 1 CHF テクニカル 1 チャート II-16 CHF テクニカル 2 CHF テクニカルズ 2 CHF テクニカルズ 2 今週スイスからのデータは乏しかった： 生産者物価は12月に前年同月比で1.7%下落し、前月の2.5%減から改善した。 マネーサプライ（M3）は12月に前年同月比で0.7%増加した。 スイスフランは今週対米ドルでほぼ横ばいだった。我々は世界的リスクが持続する限りスイスフランを支持し続ける、コロナウイルスへの懸念を含めて。しかし、本レポート前半で議論したように、現時点では円の方がフランよりも優れたヘッジである。 レポートリンク： Updating Our Balance Of Payments Monitor - November 29, 2019 Notes On The SNB - October 4, 2019 What To Do About The Swiss Franc? - May 17, 2019 ノルウェークローネ チャート II-17 NOK テクニカル 1 NOK テクニカル指標 1 NOK テクニカル指標 1 チャート II-18 NOK テクニカル 2 NOK テクニカルズ 2 NOK テクニカルズ 2 今週ノルウェーからのデータは乏しかった： 労働力調査は11月に失業率が4%に上昇したと記録した。 ノルウェークローネは今週エネルギー価格の下落を受けて対米ドルで1.3%下落した。木曜日にノルゲス銀行は政策金利を1.5%で据え置き、広く予想されていたとおりだった。さらにオイステイン・オルセン総裁は「委員会の現在の見通しとリスクのバランス評価は、政策金利が当面現在の水準のままである可能性が高いことを示している」と述べ、短期的な政策変更の可能性を示唆しなかった。これは今後は政策決定よりも相対的なファンダメンタルズがNOKの進路を決めることを示唆している。我々のバイアスはバリュエーションのクッションがロングNOKの安全マージンを提供しているというものだ。USD/NOKとCAD/NOKはショートを維持する。 レポートリンク： On Oil, Growth And The Dollar - January 10, 2020 Updating Our Balance Of Payments Monitor - November 29, 2019 Making Money With Petrocurrencies - November 8, 2019 スウェーデンクローナ チャート II-19 SEK テクニカル 1 SEKのテクニカル1 SEKのテクニカル1 チャート II-20 SEK テクニカル 2 SEK テクニカル指標 2 SEK テクニカル指標 2 今週スウェーデンからのデータは乏しかった： 11月に6%から6.8%へ上昇した後、失業率は12月に6%へ戻った。 スウェーデンクローナは今週対米ドルで0.2%下落した。今後は世界成長の改善、貿易緊張の緩和、短期的な景気後退懸念の後退がスウェーデン経済とクローナを下支えする。SEKは世界的な製造業のリバウンドをプレイするための最も有力なG10クロスである。 レポートリンク： Updating Our Balance Of Payments Monitor - November 29, 2019 Where To Next For The US Dollar? - June 7, 2019 Balance Of Payments Across The G10 - February 15, 2019 トレードと予想 予想サマリー コアポートフォリオ タクティカルトレード 指値注文 決済済みトレード

Highlights An analysis on India is available on page 12. There is extreme complacency in global financial markets. With currency markets’ implied volatility at a record low, we recommend going long EM currency volatility. The latter will rise in the next six month regardless the direction of global risk assets. For now, we remain long the EM MSCI equity index with a stop point at 1050. In India, nominal income growth has fallen below lending rates. The latter have not declined despite monetary easing. The authorities will force banks to reduce their lending rates, which will hurt bank stocks. Feature “…we have probably seen the end of the boom-bust cycle.” Bob Prince, Co-CIO of Bridgewater World Economic Forum, Davos January 22, 2020 Low Volatility = Complacency Chart I-1Go Long Currency Volatility The comment above by co-CIO of the largest hedge fund declaring the end of boom-bust cycle is consistent with lingering complacency in global financial markets. Any time an influential person made a similar declaration in the past, it marked a major turning point in financial markets. Remarkably, implied volatility for the US dollar has plummeted to a record low, as it has for EM currencies and a wide range of equity markets. Chart I-1 illustrates the implied volatility for EM currencies and the US dollar. Such low levels of implied currency market volatility historically preceded major moves in currency markets and often led to a material selloff in broad EM financial markets. It does not mean that the world economy will crash but financial markets volatility in general and currency market volatility in particular are bound to rise considerably in the months ahead. The risk-reward profile of going long EM currency or US dollar volatility appears very attractive. Today we recommend investors to go long EM currency volatility. The latter will rise regardless the direction of global risk assets. Concerning overall strategy, EM financial markets are entering a testing period. How broader EM risk assets and currencies perform in the coming weeks will signal how durable and long-lasting the current EM rally will be. Given global risk assets are overbought, a correction or consolidation phase is overdue. If EM equities, currencies and credit markets outperform, or at least do not underperform their DM peers in the course of this indigestion phase, it will beckon more upside for EM risk assets in 2020. If during budding market turbulence EM risk assets and currencies underperform their DM peers, it will signal their vulnerability in 2020.Implied volatility for the US dollar has plummeted to a record low, as it has for EM currencies. Implied volatility for the US dollar has plummeted to a record low, as it has for EM currencies. For now, we remain long the EM MSCI equity index with a stop point at 1050. We will upgrade our EM equity and credit market allocations versus DM if the EM universe generally exhibits relative resilience in the coming weeks, and more of our indicators confirm China’s growth recovery. Hints Of Recovery… December economic data out of China were strong, and it seems that the credit and fiscal stimulus are finally beginning to lift growth: Chinese imports and nominal industrial output – among the most reliable measures of the Chinese business cycle – posted very robust growth numbers in December (Chart I-2). DRAM and NAND semiconductor prices are climbing, and China’s container freight index is also in revival mode (Chart I-3). These high-frequency (daily and weekly) data confirm improving business activity in both the global semiconductor sector and in overall world trade. Chart I-2China's December Economic Data Were Strong Chart I-3Asia's Trade Is Recovering   There are tentative signs of amelioration in our proxies for marginal propensity to spend by households and enterprises in China (Chart I-4). A more decisive improvement in these indicators is needed to reinforce the positive outlook for China’s growth. …But Doubts Still Linger Despite the recent improvement in Chinese economic data and the rebound in China-related plays, there are a number of financial market indicators that are not yet confirming a sustainable business cycle recovery in China and global trade. In particular: First, apart from semiconductor stocks, global cyclical equity sectors and sub-sectors – industrials, materials, and freight and logistics – have begun, once again, underperforming defensive sectors (Chart I-5). Outperformance by these cyclical sectors against defensives is essential in confirming that global and Chinese capital spending – which were the primary sources of the most recent slowdown – are picking up again. Chart I-4China: Tentative Improvement In Household And Corporate Marginal Propensity To Spend Chart I-5Global Equities: Cyclicals Are Again Underperforming Defensives   Notably, the relative performance of EM share prices to the global equity benchmark historically tracks the relative performance of global materials versus the global overall stock index.1 However, the two have recently diverged (Chart I-6). In short, global materials are not corroborating sustainability in the recent EM outperformance. If EM equities, currencies and credit markets outperform, or at least do not underperform their DM peers in the course of this indigestion phase, it will beckon more upside for EM risk assets in 2020. Second, the rebound in Chinese and EM shares prices is not corroborated by Chinese onshore government bond yields, which are dipping to new cyclical lows (Chart I-7). In other words, interest rate expectations in China are falling – i.e., they are not confirming a robust recovery. Chart I-6Unsustainable Decoupling Chart I-7A Message From The Chinese Fixed-Income Market   Third, EM ex-China currencies have not yet broken out versus the US dollar (Chart I-8). Consistently, the broad trade-weighted US dollar has not yet broken down. Chart I-9 illustrates that the greenback’s advance-decline line has not yet fallen below its 200-day moving average, a condition that has historically been required to confirm the dollar’s cyclical bear market. Chart I-8EM Currencies: No Breakout Yet Chart I-9The US Dollar Is At A Critical Juncture   We view these exchange rate patterns as a litmus test to validate turning points in the global business cycle. Finally, the technical profiles of the KOSPI, EM small cap stocks and copper prices are inconclusive (Chart I-10). These markets have rebounded but seem to be confronting a critical technical test. If they decisively break above these technical levels, it will be a sign that the EM bull market will be lasting and durable. Otherwise, caution is still warranted. Bottom Line: There is a good amount of complacency among global investors at a time when there are several market signals that are still challenging the view of enduring revival in China/EM growth. Corporate Profits Will Be The Arbiter Ultimately, economic growth and corporate profits will determine the direction of not only share prices but also EM sovereign and corporate credit spreads as well as their currencies. So far, the EM equity rebound of the past 12 months has been solely due to multiples expansion amid a deepening EM profit recession: Earnings per share in US dollar terms has been contracting by 10% from a year ago, and the rate of change has so far not turned around (Chart I-11). Chart I-10The KOSPI And Copper Are Facing A Resilience Test Chart I-11EM Equities: A Profitless Rally?   Going forward, however, EM corporate profits growth is set to improve. Our indicator for semiconductor companies’ revenues is heralding a revival in semi sector profits (Chart I-12, top panel). The rate-of-change improvement in commodities prices is also foreshadowing potential amelioration in corporate earnings growth among energy producers and materials (Chart I-12, middle and bottom panels). Chart I-12EPS Growth In EM Technology, Energy And Materials We are negative on EM bank profits due to their need to recognize and provision for non-performing loans as well as the authorities’ mounting pressures on them to reduce lending rates. The latter will shrink banks’ elevated net interest rate margins. The profit profile of other EM equity sectors is illustrated in Chart I-13A and I-13B. Chart I-13AEM EPS Growth By Sectors Chart I-13BEM EPS Growth By Sectors   Provided technology, materials and energy stocks account for 33% of the MSCI EM aggregate equity index’s earnings (banks account for another 28% of total profits), it is safe to assume that the growth rate of EM EPS will move from -10% currently to zero or mildly positive territory by mid-2020. Nevertheless, beyond the next several months, our leading indicators on the EM profit outlook are not positive. China’s narrow money growth leads EM EPS by 12 months, and currently suggests the EPS recovery will be both muted and short-lived (Chart I-14). The technical profiles of the KOSPI, EM small cap stocks and copper prices are inconclusive. Further, China’s broad money impulse points to a peak in the credit impulse in the first half of the year (Chart I-15). Given that EM share prices bottomed a year ago, simultaneously with China’s credit impulse, odds are that EM equities could slump with a rollover in the latter. Chart I-14EM EPS: Marginal Improvement Ahead But No Robust Recovery Chart I-15China: A Signpost Of A Potential Top In The Credit Impulse   Chart I-16DM Central Banks' Assets And EM Stocks And Currencies: No Stable Correlation What if the current liquidity-driven rally continues? In our report last week titled A Primer On Liquidity, we elaborated at great length about the different liquidity measures and how they influence financial asset prices. Empirically, changes in DM central banks’ balance sheets have had no stable correlation with either EM share prices or EM local currency bonds, as demonstrated in Chart I-16. There have been periods over the past 10 years when EM risk assets and currencies have performed poorly, despite an accelerating pace of QE programs worldwide (Chart I-16). The true and critical driver for EM equity and currency performance has been EM’s own domestic fundamentals and China’s business cycle (please refer to Chart I-11 on page 7). To be sure, we are not suggesting that DM central bank policies have not affected global and EM financial markets at all. They have done so in spades. By purchasing and withdrawing about $9 trillion in high-quality securities from the marketplace, the monetary authorities have shrunk the stock of available financial assets. Consequently, even though QE programs have expanded broad money supply only modestly,2 the upshot has been that more money has been chasing fewer financial assets. Also, low interest rates reduce the opportunity cost of owning risk assets. These two phenomena have led investors to bid up prices of various securities, including EM ones. Nevertheless, despite the ongoing and indiscriminate global search for yield, EM share prices in US dollar terms and EM ex-China currencies (including carry, i.e. on a total-return basis) are still below their 2010 levels. Such poor performance of EM risk assets has been a corollary of just how bad EM fundamentals have been. Bottom Line: EM corporate profits will improve on a rate-of-change basis in the coming months. However, forward-looking indicators do not yet point to a robust recovery in EM corporate profits as occurred in 2017. Investment Conclusions We are maintaining our long EM equities position with a stop point at 1050 for the MSCI EM stock index (7% below the current level). If EM share prices, credit markets and currencies outperform their DM peers during a correction/consolidation phase, we will upgrade EM allocations to overweight in global equity and credit portfolios. At the moment, EM is confronting a resilience test. Within the EM equity universe, our overweights are Russia, Korea, Thailand, Mexico, UAE, Pakistan and central Europe. Our recommended equity underweights include Indonesia, the Philippines, Hong Kong domestic stocks, South Africa, Turkey and Colombia. In sovereign credit and local bond markets, our overweights are Mexico, Russia, Thailand, Malaysia, Pakistan and Ukraine. In turn, South Africa, Turkey, Philippines and Indonesia warrant an underweight stance. Today we are upgrading Indian bonds from neutral to overweight (see page 17).  In the currency space, we continue holding a short position versus the US dollar in the following basket of currencies: BRL, ZAR, CLP, COP, IDR, PHP and KRW. As always, the full list of our positions is presented at the end of report (please refer to pages 18-19 and on our website).   Arthur Budaghyan Chief Emerging Markets Strategist arthurb@bcaresearch.com India: Beware Of Private Banks And Consumer Perils Indian private banks and consumer staple stocks have been holding up the Indian equity market at a time when the rest of the bourse has been sluggish. Both sectors, however, are extremely expensive and thus tremendously sensitive to minor profit disappointments. Remarkably, private banks now trade at a price-to-earnings (P/E) ratio of 31 and price-to-book value (PBV) ratio of 4. Indian consumer staple stocks, on the other hand, trade at a P/E ratio of 41 (Chart II-1 and Chart II-2). Chart II-1Indian Private Bank Stocks Are Expensive Chart II-2Indian Consumer Staple Stocks Are Very Pricey   Chart II-3A Credit Boom Among Indian Private Banks Given that private banks have been specializing in both mortgages and non-mortgage consumer lending, the call on both private bank and consumer staple stocks is contingent on consumer financial health. The loan book of private banks has expanded tremendously: since 2010 it has grown at a compounded annual growth rate (CAGR) of 20% and 14% in nominal and real (inflation-adjusted) terms, respectively (Chart II-3).3 In turn, the share of household loans is reasonably large at around 52% of private banks total loan book.  Unfortunately, India’s consumer sector appears to be fragile at the moment. Employment and wage growth have downshifted – the Manpower employment index is at a 14-year low (Chart II-4). Consequently, household disposable income growth has decelerated to 9% in nominal terms (Chart II-5). Critically, households’ ability to service debt has deteriorated as nominal disposable household income growth has fallen slightly below borrowing costs, i.e., bank lending rates (Chart II-5). This development is precarious not only because it makes it more difficult for consumers to service their debt – causing NPLs to rise – but it also dampens consumer credit demand. Consequently, private banks’ considerable exposure to consumers could reverse the fortunes of the former as consumers face increasing difficulties servicing their debt. Moreover, with borrowing costs above nominal income growth, banks in India could face adverse selection problem. The latter is a phenomenon when loan demand primarily comes from riskier borrowers who are in desperate need for funding. In such a case, non-performing loans are bound to mushroom. Chart II-4India's Labor Market Is In Doldrums Chart II-5India: Household Nominal Income And Lending Rate Overall, household spending is in the doldrums. Two- and three-wheeler and passenger car unit sales have all been contracting. In the meantime, consumer demand for non-durable goods has also weakened, as reflected by stalling non-durable consumer goods production. Residential property demand has plummeted. According to the Reserve Bank of India’s December Financial Stability Report – quoting data from PropTiger DataLabs – housing sales units contracted by 20% in September from a year ago. In turn, growth in house prices has been anemic (Chart II-6). Prices are now growing below core inflation, i.e. property prices are deflating in real terms. Households’ ability to service debt has deteriorated as nominal disposable household income growth has fallen slightly below borrowing costs. Going forward, odds are that employment and wage growth will remain weak in India. The basis is the corporate sector is also struggling and still reluctant to invest and hire. Chart II-7 illustrates that the number of investment projects has collapsed, while capital goods production and capital goods imports are both shrinking (Chart II-7). Chart II-6India: Housing Market Is Feeble Chart II-7India: Companies Are Not Investing   Overall, the entire Indian economy is suffering from high borrowing costs in real (adjusted for inflation) terms (Chart II-8, top panel). Chart II-8Lending Rates Have Not Declined Despite Monetary Easing Importantly, the monetary policy transmission mechanism has not been working effectively in India. Even though the central bank has cut its policy rate by 135 basis points in 2019, prime borrowing did not budge (Chart II-8, middle panel). Consequently, loan growth has decelerated sharply (Chart II-8, bottom panel). On the whole, for the economy to recover, it requires considerably lower borrowing costs or a substantial fiscal boost. Indian central and state fiscal aggregate budget deficit is already wide at 6% of GDP. With public debt-to-GDP ratio at 68%, there is some but not enormous room for boosting government expenditures drastically. This makes reducing commercial bank lending rates the most feasible mechanism to jump-start the economy. Consequently, the authorities will become more aggressive in forcing commercial banks to cut their lending rates. This seems to be taking place as in September 2019 the RBI asked Indian commercial banks to link lending rates on certain types of loans more closely to the central bank’s policy rate to ensure more effective monetary policy transmission. Yet doing so will squeeze down commercial banks’ net interest rate margins – which have widened – and will hit banks’ profits. Alternatively, if lending rates do not fall, non-performing loans (NPLs) will increase because only risky borrowers will be willing to borrow while existing debtors will struggle to service their debt at current elevated interest rates. This will also depress bank profits. These two negative scenarios are probably reflected in low valuations of public bank share prices, but they are not yet priced in among private banks stocks. Given the latter’s exuberant valuations, only a small drop in net interest rate margins or a small rise in NPLs, will be enough to drag their share prices lower. Investment Conclusions Chart II-9India Vs. EM Relative Equity Performance Is Often About Oil Travails of the Indian economy will persist for now. Much more policy support is required to turn the business cycle around. EM equity investors should keep a neutral allocation to Indian stocks within an EM equity portfolio. Indian share prices often outperform their EM peers when oil prices drop and lag when crude prices rally (Chart II-9). Given our negative view on oil prices,4 we are reluctant to downgrade this bourse to underweight. Private banks are susceptible to a drawdown as either their net interest rate margins will drop or they will face rising non-performing loans. Consumer staples stocks are expensive and, hence, are vulnerable to marginal profit disappointments. We are upgrading our allocation to Indian domestic bonds from neutral to overweight within an EM local bond portfolio. Consistently, we are closing our yield curve steepening trade in India. This position has produced a 30 basis points gain since July 2016. Low inflation, weak real growth, a struggling credit system and ineffective transmission of monetary easing argue for even lower interest rates in India. The surge in food prices should be viewed as a relative price shock, not inflation. Higher food prices will curb the spending power of consumers and weaken their expenditures on non-food items. In addition, core inflation remains very low. Ayman Kawtharani Editor/Strategist ayman@bcaresearch.com Footnotes 1  Please click on the link to access EM: Perception versus Reality report. 2  Commercial banks’ reserves at central banks do not constitute and are not a part of narrow or broad money supply. 3  The calculation is based on the annual reports of four large Indian private banks: HDFC Bank, ICICI Bank, Kotak Mahindra Bank, and Axis Bank. 4   This is the Emerging Markets Strategy team’s view and it differs for BCA’s house view on oil. Equities Recommendations Currencies, Credit And Fixed-Income Recommendations

Highlights The bank credit 6-month impulse is likely to drop sharply in Europe, drop modestly in the US, but remain positive in China. Hence, the momentum of first-half economic data is likely to be worse in Europe than in China – albeit the Wuhan coronavirus scare is an unknown risk to this view. Initiate long CNY/GBP on a 6-month horizon. Underweight banks and the cyclical-heavy Eurostoxx 50 versus other markets, again on a 6-month horizon. There will be a better time to enter these positions later in the year when 6-month impulses are improving. Long-term investors seeking value in Europe should focus on the main currencies and not on the main equity indexes. Fractal trade: long EUR/GBP. Europe And China Play A Role-Reversal In recent dispatches we have highlighted that the euro area bond yield 6-month impulse stands near +100 bps, posing the strongest headwind to growth for three years. To make matters worse, the impulse has flipped from a strong -100 bps tailwind last summer into the current strong headwind, equating to a marked deterioration in the weather. But in China, it is the opposite story. Last summer, the China bond yield 6-month impulse constituted a strong +80 bps headwind; today the headwind has disappeared. Indeed, it has morphed into a tailwind, albeit a very mild tailwind at just -10 bps. In this sense, Europe and China are now playing a role-reversal. The momentum of first-half economic data is likely to be worse in Europe than in China – albeit with the caveat that the Wuhan coronavirus scare is an unknown risk to this view (Chart of the Week). Chart of the WeekBond Yields In Europe And China Play A Role-Reversal For the sake of completeness, we should address the world’s other large economy, the United States. Just as in the euro area, the US bond yield 6-month impulse has flipped from a strong -100 bps tailwind last summer into a current headwind. But the headwind, at +50 bps, is not as strong as it is in the euro area (Chart I-2). Chart I-2Headwind Impulses In The Euro Area And The US, But Not In China The Four Impulse Framework For Short-Term Growth The bond yield 6-month impulse is the first component of our proprietary ‘four impulse framework’ for short-term growth. The bond yield 6-month impulse is important because it usually leads the framework’s second component, the bank credit 6-month impulse, by a few months. This relationship makes perfect sense as, at the margin, it is the price of credit that drives credit demand. Indeed, to the extent that monetary policy drives growth, this is the main mechanism by which it operates, albeit with a slight delay. The bond yield impulse usually leads the credit impulse. On this compelling theoretical and empirical evidence, the bank credit impulse is now likely to drop sharply in the euro area (Chart I-3), drop modestly in the US (Chart I-4), but remain positive in China (Chart I-5). Chart I-3The Credit 6-Month Impulse Is Likely To Drop Sharply In The Euro Area... Chart I-4...Drop Modestly In ##br##The US...   Chart I-5...But Remain Positive In China But we must also consider the other two impulses in our four impulse framework. In the case of the euro area, the third important impulse is the oil price 6-month impulse. This is because the euro area relies on oil imports whose volumes tend to be price inelastic. Hence, when the oil price falls it subtracts from imports, thereby adding to net exports and growth – and vice-versa when the oil price rises. In the middle of 2019, the oil price impulse constituted a very strong headwind which helps to explain the midyear sharp slowdown in Germany. Subsequently, the headwind eased, even reversing into a modest tailwind which facilitated a recovery. But the tailwind is now fading (Chart I-6).  Chart I-6A Fading Tailwind From The Oil Price 6-Month Impulse The fourth and final component of our four impulse framework is geopolitical risk. This is not an impulse in the strict mathematical sense, but it is the same broad idea applied to the flow of geopolitical tail-events, both negative and positive. Europe’s positive events came several months ago: first in early-August when Italy ousted the firebrand Matteo Salvini from government; then in early-October when the UK parliament legislated against a no-deal Halloween Brexit. The tailwind from these positive events has now likely faded. For China, a positive geopolitical event and potential mild tailwind has come more recently, with the signing of the phase one trade deal with the US. Against this, the Wuhan coronavirus scare is a new risk – though based on the latest information it is unlikely to impact a 6-month view. The tailwind from the oil price impulse is now fading. On the four impulse framework, the momentum of first-half economic data is likely to favour China over Europe. We have found that the best way of playing this is through the exchange rate (Chart I-7), though given recent moves our preferred expression is versus the pound rather than the euro. Hence, on a 6-month horizon, initiate long CNY/GBP. Chart I-7Play Relative Impulses Through Currencies More generally, can the mild tailwind in China counter the headwinds in the West? No. Despite the improvement in China, the aggregate global bond yield impulse still constitutes a +50 bps headwind, which is almost certain to weigh down the global credit impulse through the early months of 2020 (Chart I-8). Chart I-8The Global Credit 6-Month Impulse Will Weaken In Early 2020 Therefore, as discussed last week in Strong Headwind Warrants Caution In H1, we recommend an underweight stance to banks and to the cyclical-heavy Eurostoxx 50 versus other markets, again on a 6-month horizon. This is not to say that these positions cannot do better on a 12-month view, as per the BCA house view. But if so, any outperformance will be back-end loaded, and there will be a better time to enter these positions later in the year when 6-month impulses are improving. Where Is The Value In Europe? One of the most common questions we get is: are European equities cheaper than US equities? Usually, this question comes from our US clients who are aware that their own stock market is expensive and wish that Europe might be less so. Unfortunately, the wishful thinking won’t make it come true! Major stock market indexes comprise multinational companies with global footprints. For these multinationals, there is no such thing as a ‘European’ company or a ‘US’ company. They are simply global companies that could list their shares on any major stock market. Now ask yourself this: is it really plausible that such a multinational would be cheaper if its primary listing was in Frankfurt as opposed to New York? Of course not. The valuation depends on the industry and company specifics, but it is highly unlikely to depend on whether the company is listed in Frankfurt or New York. It is not European equities that are cheap, it is European currencies that are cheap. But then why do companies with dual listings in Europe and outside Europe trade at a valuation discount in their European listing? For example, Carnival Cruises trades around 8 percent dearer in New York than in London (Chart I-9); and BHP Billiton trades around 15 percent dearer in Sydney than in London (Chart I-10). The answer is that the London listing is quoted in pounds, the New York listing is quoted in US dollars, the Sydney listing is quoted in Australian dollars, but Carnival’s and BHP’s sales and profits are denominated in a mix of international currencies. Chart I-9Carnival Cruises Trades Dearer In New York Than In London Chart I-10BHP Trades Dearer In Sydney ##br##Than In London Hence, Carnival and BHP are trading dearer in New York and Sydney because the market is expecting their mixed currency earnings to appreciate more in US dollar and Australian dollar terms respectively than in pound terms. Put another way, the market is expecting the pound to appreciate structurally versus the major non-European currencies. Therein lies the important message. It is not European equities that are cheap, it is European currencies that are cheap. For those of you still in doubt, just visit the ECB website. The central bank’s own currency valuation indicator admits that the trade-weighted euro is 10 percent undervalued (Chart I-11). Chart I-11The ECB Admits That The Euro Is 10 Percent Undervalued Hence, investors seeking value in Europe should not focus on the main equity indexes. Instead, they should focus on the main currencies. That said, valuation based investing only works if you have a long enough time horizon, meaning at least two years. For shorter horizons, economic momentum and technical factors dominate. In this regard, the pound’s strong rally faces resistance once post-Brexit trade deal negotiations begin in earnest after January 31. As a tactical trade, go long EUR/GBP (see next section). Fractal Trading System* The Brexit deal unleashed a strong rally in the pound, but this is vulnerable to a countertrend setback once the trade deal negotiations begin in earnest. Accordingly, this week's recommendation is long EUR/GBP. Set a profit target at 2 percent with a symmetrical stop-loss. In other trades, long tin achieved its 5 percent profit target at which it was closed. The rolling 1-year win ratio stands at 62 percent. Chart I-12EUR/GBP When the fractal dimension approaches the lower limit after an investment has been in an established trend it is a potential trigger for a liquidity-triggered trend reversal. Therefore, open a countertrend position. The profit target is a one-third reversal of the preceding 13-week move. Apply a symmetrical stop-loss. Close the position at the profit target or stop-loss. Otherwise close the position after 13 weeks. * For more details please see the European Investment Strategy Special Report “Fractals, Liquidity & A Trading Model,” dated   December 11, 2014, available at eis.bcaresearch.com.   Dhaval Joshi Chief European Investment Strategist dhaval@bcaresearch.com Fractal Trading System   Cyclical Recommendations Structural Recommendations Trades Closed Trades Asset Performance Currency & Bond Equity Sector Country Equity Indicators Bond Yields Chart II-1Indicators To Watch - Bond Yields Chart II-2Indicators To Watch - Bond Yields Chart II-3Indicators To Watch - Bond Yields Chart II-4Indicators To Watch - Bond Yields   Interest Rate Chart II-5Indicators To Watch - Interest Rate Expectations Chart II-6Indicators To Watch - Interest Rate Expectations Chart II-7Indicators To Watch - Interest Rate Expectations Chart II-8Indicators To Watch - Interest Rate Expectations  

Highlights The recently signed Phase One deal is positive for China and global equity markets as it brings a temporary truce to the trade war. However, China is unlikely to change its current policy trajectory to create additional domestic demand to consume $200 billion in new imports from the US. China is likely to meet the commitment only half way in the next two years, and meet the 2020 import target from the US by a redistribution of its purchases overseas. The RMB will modestly appreciate in the next three to six months. On the monetary policy front, there is no sign of further monetary easing from the PBoC. We continue to recommend an overweight stance towards Chinese stocks in the next six months, relative to the global benchmark. Feature Economic data released last week, including Q4 GDP growth, December industrial production, fixed-asset investment and trade data, all suggest that the Chinese economy bottomed before the end of 2019. The Phase One trade deal between China and the US marks a significant de-escalation in a two-year trade war. The RMB appreciated by 1.4% against the greenback since the beginning of the year, pushing USD-CNY firmly below the key psychological 7 mark. The performance of equities in China’s onshore and offshore markets confirms that the economy has bottomed. Since December 11, 2019, Chinese cyclical sectors have outperformed defensives and both the investable and domestic markets have broken above their respective 200-day moving averages versus global stocks (Chart 1A and 1B). Chart 1ABoth Onshore And Offshore Equities Signal A Bottoming In China's Economy Chart 1BCyclicals Have Significantly Outperformed Defensives Lately We continue to recommend a cyclical long stance on Chinese stocks. We expect pro-growth policy support to accelerate in the first quarter, economic recovery to further solidify, and the Phase One trade deal to reduce economic and financial market volatility until the November 2020 US presidential election. All of these factors should support an outperformance in Chinese stocks relative to their global peers. Some Inconvenient Truth To The Truce China’s commitment to purchase an additional $200 billion in goods from the US was more than market participants anticipated. We do not think China will honor this commitment to its full extent. Moreover, we also do not think this will change China’s domestic economic policy trajectory for 2020. Details in Chapter 6 of the Phase One trade agreement titled “Expanding Trade”1 include: In the next 2 years, China is committed to purchase an additional $200 billion worth of goods and services from the US, from the 2017 baseline. The additional $200 billion amount is split over the next two years: China will need to add no less than $77 billion of imports from the US in 2020, and $123 billion in 2021. This amounts to a 41% increase in 2020 and a 66% increase in 2021, from the 2017 baseline of $186 billion (Chart 2). The text from Chapter 6 of the Phase One deal also specifies that, between January 2020 and December 2021, China will add a total of $77.7 billion in purchases of manufactured goods (including aircraft components), $32 billion in agricultural products, $52.4 billion in energy and $37.9 billion in services from the US (Chart 3). Chart 2Phase One Trade Deal Sets An Ambitious Import Target For The Next Two Years Chart 3Chinese Imports Of Agro And Energy Goods From The US Likely To See The Biggest Increase In 2020 From 2019   China’s annual import growth from the US in 2017 was the highest one in the past ten years.  If we assume that China will simply add $200 billion of new imports in the next two years from the US to this high starting point, it will need to boost domestic demand to accommodate at least a 4-6% increase in total imports in the next two years from 2019.2 In contrast, growth in China’s total imports in 2019 contracted by 3% from 2018, and averaged at only 2% in the last five years. In other words, in 2020 and 2021, even if China does not increase imports from other countries, just the commitment from purchases of US goods alone would require a sizable boost in China’s domestic demand. However, the assumption above is overly simplified and optimistic. Even though Chinese leadership may have shifted their policy priority from financial deleveraging to supporting economic growth this year, we do not think they will fully abandon the battle against systemic risks in the financial sector. Therefore, China is unlikely to significantly deviate from its current policy trajectory and stimulate aggressively to create additional domestic demand to consume the agreed $200 billion in new imports from the US. It is equally unlikely that China will absorb the $200 billion additional imports from the US, at the expense of its domestic production. A more plausible approach, which is our base case scenario, is that China will meet a large portion of the 2020 import target before November, to show good faith. After the US presidential election, China will face the challenge of either a re-escalation from the Phase Two trade talk with a re-elected President Trump, or a new US president with his/her own political agenda. In either case, at this point China is unlikely to have the intention to meet the import target for 2021. Chart 4China Likely To Shift Agro And Energy Import Suppliers To The US In 2020, to absorb a $77 billion additional imports from the US, China will likely shift some of its imports, such as agriculture and energy products, from other countries to suppliers in the US. China currently imports $150 billion of agriculture goods and $298 billion of energy related products on an annual basis, so the pie is large enough to absorb some of increased import commitments by shifting the sources of imports (Chart 4). The same logic goes for the manufactured goods category in the trade agreement, which includes cars, airplanes, steel, industrial machinery, and so on.3 China is likely to choose to shift its import suppliers of these goods to the US, while increasing its own share of intermediate goods supplies to the US manufacturers. Almost all of the eight subcategories under the manufactured goods category in the Phase One trade agreement are deeply integrated in the global supply chain. For example, foreign value-added share accounts for 23% of the total output value of the US automobile industry.4 In other words, if a “Made in America” car is worth $20,000, $4,600 is produced by foreign suppliers of intermediate goods. Since China has been the leading source of this foreign value-added in the US automobile industry, a sizeable slice of these additional imports will likely benefit Chinese manufacturers. In this scenario, we expect an increase in bilateral trade between China and the US in 2020, at the expense of other players in the global supply chain. Lastly, while this is not our base case scenario, it is possible the Phase One trade agreement was set up for failure, if China is simply hoping to delay the imposition of additional tariffs as part of a gamble that President Trump will not be re-elected. In this scenario, China might not make any meaningful additional purchases from the US even in 2020 (while claiming that they will be made closer to the election), implying that bilateral trade between China and the US will only revert to its historical average this year, at best. Bottom Line: Chinese policymakers are unlikely willing to alter their existing policy trajectory when accommodating more imports of US goods. China will, at best, reshuffle its supply chain to absorb a portion of the commitment before November 2020. The RMB And Monetary Policy: A Refocus On The Economic Fundamentals As tensions from the US-China trade war abate, investors are starting to refocus on economic fundamentals. The RMB has appreciated by 1.4% against the USD since the beginning of this year (Chart 5). The recent appreciation in the currency is a reversal to its fair value, which reflects an ongoing economic recovery (Chart 6). In the next three to six months, the improvement in China’s economic fundamentals and market sentiment should support a continuation in the RMB’s reversal to its structural trend. Chart 5USD/CNY Has Durably Fallen Below 7 Chart 6The Recent Appreciation In RMB Is A Reversal To Its Fair Value   But Chinese leadership’s cautious approach to boosting domestic demand will also cap the upside potential in the RMB appreciation. We think Chinese policymakers will maintain their tight grip this year on local government spending and bank lending, and will continue to fine-tune policies based on economic conditions. This will limit the magnitude in both the stimulus and economic recovery. Baring a major re-escalation in the trade war, the RMB should oscillate within a relatively narrow band through the third quarter of this year. For that reason, the PBoC is unlikely to intervene in the RMB exchange rate by significantly altering its monetary stance (Chart 7). The 3-month interbank lending rate, China’s de facto policy rate, remains low compared with the 2015-16 easing cycle. There is no sign that the PBoC will allow the rate to fall much more. The recent bank reserve requirement ratio (RRR) rate cut provides additional liquidity to the interbank system, but on a net basis liquidity does not seem excessive (Chart 8). Chart 7PBoC Unlikely To Alter Monetary Policy To Intervene RMB Exchange Rate This Year Chart 8No Sign Of Meaningful Monetary Easing From PBoC   Historically, the 3-month interbank lending rate only falls significantly and durably when the PBoC places consecutive RRR rate cuts (in both 2015 and mid-2018) and/or keeps net fund injections positive through the open market for a prolonged period (such as in the 2015/16 easing cycle). Chart 8 suggests the current monetary environment does not indicate that such an extremely easy stance is in place, as PBoC net fund injections through the open market remain negative. Furthermore, neither the 3-month interbank lending rate nor the 10-year government bond yield has fallen below its most recent lows in the third quarter of last year. Bottom Line: While the current environment supports a stronger RMB, the upside potential in RMB appreciation is capped by a modest scale of economic recovery. There is no sign that the PBoC is easing its monetary stance by lowering the policy rate. Investment Conclusions We have been cyclically overweight Chinese stocks on the basis of a bottoming in the economy in the first quarter of 2020, and the likelihood of an eventual trade deal. These two factors were confirmed in the past two weeks. Last week’s small selloffs in both onshore and offshore Chinese equity markets were likely technical corrections and pre-Chinese New Year profit taking, rather than a fundamental shift in investors’ sentiment towards Chinese stocks (Chart 9). We expect Chinese stocks to resume an upward trajectory after the Chinese New Year. Chart 9Small Corrections Following A 14% Gain Since Dec 2019 Chart 10Offshore Stocks Still Showing More Upside Potential Than Onshore China’s economic conditions and corporate earnings should continue to improve, with investable stocks showing more upside potential than their domestic counterparts (Chart 10). As growth supporting measures continue to work their way through the economy and solidify an economic recovery, China’s leadership may pull back the scale of the stimulus in the second half of the year. Therefore, the relative outperformance in both markets may be front loaded and subsequently subside in the second half of 2020. Jing Sima China Strategist jings@bcaresearch.com   Footnotes 1    https://assets.bwbx.io/documents/users/iqjWHBFdfxIU/rVaHxDBUtdew/v0  2   China’s total imports of goods and services in 2019 was $2604 billion, including $168 billion imports from the US. If China was to fully meet the $200 billion target of additional imports from the US, assuming no change to imports from other countries in 2020 from 2019, China’s total imports would jump to $2699 billion in 2020 and $2745 billion in 2021. 3   The eight subcategories of Manufacturing Goods listed in the Annex 6.1 of the Phase One Trade agreement include: Industrial Machinery, Electrical Equipment and Machinery, Pharmaceutical Products, Aircraft, Vehicles, Optical and Medical Instruments, Iron and Steel, Other Manufactured Goods including solar-grade polysilicon and other organic and inorganic chemicals, hardwood lumber, integrated circuits (manufactured in US), and chemical products. 4   WIOD Data, 2016 release and OECD Input-Output Tables (IOTs), 2015 release. Cyclical Investment Stance Equity Sector Recommendations