経済

ハイライト ポートフォリオ・ストラテジー 包装資材の需要増、業界の価格決定力の強化、魅力的な相対バリュエーションが相まって、見過ごされているコンテナおよびパッケージング株はS&P マテリアルズ・セクター内の隠れた優良銘柄であることを示唆しています。オーバーウェイトを維持してください。 業界活動の軟化と、輸出による持ち出し弁（エクスポート救済弁）がない状況が重なり、景気がフル稼働に向かう局面では、S&P ソフトドリンク指数をダウングレード警戒リストに入れるべきと考えさせられます。            最近の変更 今週のポートフォリオに変更はありません。 表 1 変貌は一時的に保留されているのか？ 変貌は一時的に保留されているのか？ 特集 株式市場の熱狂が支配し、過去2週間でSPXは何度も史上最高値を更新しました。イージーなFRB（連邦準備制度）と超緩和的な財政政策がこの強気相場の主要なマクロ要因となっています。 2021年は経済がブームに向かう見通しですが、先行指標はまもなく問題にぶつかり、勢いを落とす必要が出てくるでしょう。ISMの製造業・サービス業の指標は非常に高水準にあり、どこまで上昇できるかに疑問符が付いています（チャート 1）。 昨年12月下旬以降の$900bn、$1.9tnの財政緩和パッケージに続く、迫りくる$2.4tnのインフラ法案も、株価の高揚に既に織り込まれている可能性が高いです。 我々が2週間前に示したように、OIS市場では既に今後24か月で2回超のFRB利上げが織り込まれており、2023年末までには4回が織り込まれています（チャート 2）！ チャート 1 これ以上ない好状況 これ以上ないほど良い これ以上ないほど良い チャート 2 米ドル高の説明 米ドル高の解説 米ドル高の解説 S&P 500の12か月および5年先のEPS見通しはピークに達しており、純利益の改定も同様にピークアウトしています（チャート 3）。SPXの年率変化率は残りの年でこれ以上上昇し得ず（第2パネル、チャート 1）、ブレッドス（銘柄幅）は50日・200日移動平均を上回る銘柄比率がほぼ100%に近づくなど、限界に達しています（チャート 4）。   チャート 3 熱狂はピークか？ 熱狂はピークに達しているか？ 熱狂はピークに達しているか？ チャート 4 拡張されたブレッドス？ ブレッドスの拡大？ ブレッドスの拡大？ VIXは最近16を下回り、ジャンク債利回りは史上最低、ハイイールドのオプション調整後スプレッドも複数年ぶりの低水準です（チャート 5）。 マーケット・インターナル（内部要因）を見ると、SPXの中身を掘り下げると示唆に富んでいます。我々は最近、景気循環株／ディフェンシブ株のポートフォリオで17%の立派な利益を確保し、ポジションをサイドラインに移しました。この比率はその後下落し、小型／大型の比率も下がりました。なお、年初にサイズ・バイアスで16%以上の利益を確定し、2021年1月12日以降はニュートラルを維持しています。さらに、「職場復帰（Back-To-Work）」ロング／「COVID-19勝者」ショートのペアトレードでさえ限界に達し、我々は2月上旬の2回目の開始以来20%以上の利益を保護するために最近5%のローリング・ストップを設定しました（チャート 6）。 チャート 5 自信過剰が支配 自己満足が支配的だ 自己満足が支配的だ チャート 6 勢いが失速 勢いを失う 勢いを失う 最後に、我々が追跡する主要なマクロ指標のいくつかは、株式への最近の殺到に対して警戒心を抱かせ、落ち着かせない要因となっています。EURUSDは1月初めに最初にピークを付け、次に金が停滞し、最後に韓国のコスピ指数がピークに達しました。最近の相対的な新興国株の弱さを加えると、これらの成長に敏感な指標群は問題の兆候を嗅ぎ取っている可能性があり、米国外の景気の一時的な鈍化を示唆しているかもしれません。したがって、これらの主要指標が最近の低迷から抜け出すまでは慎重が必要です（チャート 7 & 8）。 チャート 7 注視すべき3つのマクロ資産 注視すべき3つのマクロ・アセット 注視すべき3つのマクロ・アセット チャート 8 刺激策の枯渇 景気刺激策が尽きつつある 景気刺激策が尽きつつある 今週はSPXの配当割引モデル（DDM）を5年連続で更新するとともに、SPXのEPS／マルチプル感応度分析およびSPXのフォワード・株式リスクプレミアム（ERP）を更新します。3つの手法いずれもSPXの公正価値を約4,050と示しています。 参考までに、我々はDDMの前提において非常に保守的であり続けています。今年も買戻しが行われないと仮定しています。これは我々の長年の前提であり、今後5年間は分母（ディバイザー）を一定と見込んでいます。2026年をターミナルイヤーとし、その時点で配当成長率を6.6%に落ち着かせ、これは長期平均より60bp低い水準です（下段、チャート 9）。割引率は8.2%で、これはコーポレート・ジャンク債利回りの歴史的平均を反映しています。  まず注目すべきは、驚くべきことに、SPXの通年2020年配当は前年同期比で1株当たり4セント増加し、昨年4月に我々が持っていた最も楽観的な見積もりすら上回りました。金融セクターはFRBのガイダンスに従って配当を削減しましたが、S&P エネルギー・セクターは我々が昨春予測した通り配当を維持しました。驚くべきことに、我々はXOMとCVXが配当アリストクラットの地位（最低25年連続増配）を維持すると予想しており、当時は議論を呼びましたが、その後これら2社の米国大手石油会社は欧州の同業他社と分かれました。 さらに、多くの専門家がGFC（世界金融危機）を近似事例として取り上げましたが、配当の観点では9/11後の急速な景気後退が最も正確な歴史的エピソードであることが示唆され（下段、チャート 9）、9/11後の不況後と似た配当成長の跳ね返りが生じても驚きません。 チャート 9 強靭なSPX配当 堅調なSPX配当 堅調なSPX配当 昨年に続き、今年も配当成長のアプローチは2通り用います：我々自身の推定と、代替としてS&P 500配当先物から導出される成長です。 表 2 & 表 3 は結果をまとめています。 表 2 SPX 配当割引モデル：USES の配当成長仮定を使用 変容は一時的に保留されているのか？ 変容は一時的に保留されているのか？ 表 3 SPX 配当割引モデル：S&P 配当先物の成長仮定を使用 変容は一時保留中？ 変容は一時保留中？ 表 4 SPX EPS およびマルチプル感応度 変容は一時停止中？ 変容は一時停止中？ 我々自身の配当成長見積もりはSPXの公正価値目標を4,050と導きます（表 2）。我々の前提はS&P配当先物の前提ほど悲観的ではなく、配当先物の仮定を使うとSPXの公正価値は2,900になります（表 3。我々のDDMを受け取り、ご自身の前提を挿入したい場合はこちらまでご連絡ください）。 表 5 フォワード株式リスクプレミアム分析 変貌は一時的に保留されている？ 変貌は一時的に保留されている？ SPXの公正価値4,050の裏付けとして、表 4 と 表 5 で感応度分析およびフォワードERPの公正価値推計を示します。出発点は、ストリートの2022年カレンダーEPS見積り$203.1と、逆算したSPXの先行P/E 20.3です。同様にフォワードERP分析では、売り手側の2022年EPS見積りとフォワードの10年米国債利回り2%、および均衡的なERPを約300bpと想定します。これはFRBの極めて緩和的な姿勢のコミットメント、ボラティリティの低下、政策不確実性の急落、急上昇するISM製造業が背景にあります（チャート 10 & チャート 11）。 チャート 10 好況の経済… 景気が好調… 景気が好調… チャート 11 …ERPの縮小へとつながる …は「Melting ERP」と訳される …は「Melting ERP」と訳される この二重の分析はSPXのDDMモデルが示す4,050の公正価値を支持しており、現時点でSPXはほぼ適正評価されていることを示唆しており、想定外の出来事に対する余地はほとんど残されていません。今年残りの期間の主要マクロリスクは、中国の景気減速の懸念とFRBのテーパリングであり、短期的な慎重姿勢を促します。 今週はニッチなマテリアルズのサブセクターを更新し、生活必需品の中の消費財サブグループにダウングレード警戒を設定します。 コンテナとパッケージングを維持 コンテナとパッケージング株は現在S&P マテリアルズ指数の約13%を占め、ニッチなセクター内のニッチグループを形成しています。我々が既にオーバーウェイトでなければ、この指数に迷わず資金を投じるでしょう。 要するに、チャート 12 はコンテナおよびパッケージング株の魅力を捉えています。これらの見過ごされてきたマテリアル株は、コンテナボードやその他包装資材への飽くなき需要により価格決定力が高まることへのプレイです。加えて経営陣のコスト管理により、利益率の拡大というストーリーがアナリストや投資家を驚かせ、持続的なリレーティング局面の触媒となるでしょう（下段、チャート 12）。 より詳細に言えば、包装食品の輸出と消費者の飲食費の支出が急増しています。食品製造の出荷増加はこの強気な需要背景を裏付け、超悲観的な売り手側アナリストの売上・利益成長見通しに対して上方方向の圧力がかかることを示しています（チャート 13）。 チャート 12 何が不満か？ 何が気に入らないの？ 何が気に入らないの？ チャート 13 好調な需要… 好調な需要… 好調な需要… 小売業の需要を測るインターモーダル鉄道のカー・ロードの好調は、コンテナおよびパッケージングメーカーの利益を支えています（中段、チャート 14）。同様に、様々な米国貨物業界の健全性を追跡するCASSフレイト指標も急上昇しており、年後半には相対利益が回復することを裏付けています（下段、チャート 14）。 最新の鉱工業生産（IP）リリースに見るように、食品製造の旺盛な回復は包装メーカーにとって追い風です（下段、チャート 15）。さらに、COVID-19の影響は業界の需要を押し上げる要因にもなっています。COVID-19は非店舗型小売のシェア拡大を加速させ、インターネット販売の割合が増えるにつれて、段ボール箱や気泡緩衝材などの包装資材需要が健康的な速度で増加しています（第2パネル、チャート 15）。 チャート 14 …あらゆるところで… ...どこでも… ...どこでも… チャート 15 …見るべきはここ …一見すると …一見すると 最後に、世界的な観点から見ると、世界の輸出量は史上最高を更新しており（第3パネル、チャート 15）、世界の製造PMIの読みは脱出速度に達しています。貿易が勢いを増し、ボトルネックや不足が2021年後半に解消されると、輸出量は依然として堅調に推移し、コンテナおよびパッケージング株の魅力をさらに高めるでしょう。 総括すると、包装資材の需要増、業界の価格決定力の強化、魅力的な相対バリュエーションが相まって、見過ごされているコンテナおよびパッケージング株はS&P マテリアルズ・セクター内の隠れた優良銘柄であることを示唆しています。 結論: S&Pのコンテナおよびパッケージング指数をオーバーウェイトで維持してください。この指数に含まれる銘柄のティッカーは次の通りです：BLBG: S5CONP– WRK, SEE, IP, AVY, BLL, PKG, AMCR. ソフトドリンクをダウングレード警戒対象に ソフトドリンク株は最近打撃を受けており、我々はアンダーウェイトに移行する前にオーバーソールドの反発を探しています。本日、ダウングレード警戒を設定します。 PEPの業績は明るい面もありましたが、先行するマクロ指標は投資家がこのディフェンシブな生活必需品のサブ指数を避けた方が良いことを示唆しています。 重要なのは、ソフトドリンク株は良い時も悪い時も非常に安定したキャッシュフローを生む安全資産としての性格を持ちますが、景気拡大の初期段階では相対的にパフォーマンスが悪化しがちだという点です。成長が希少性から豊富さへと移行するにつれて、投資家は生活必需品のエクスポージャー、特にソフトドリンクへのエクスポージャーを手放し始めます（ISMは逆表示、中央パネル、チャート 16）。 営業面でも、我々の飲料業界活動プロキシは最近ピークに達しており、相対的利益成長見通しの低下が正しいことを警告しています（下段、チャート 16）。 確かに、売り手側アナリストはこの消費財サブグループに対してあきらめたようで、12か月および5年先の利益成長見通しは複数年ぶりの低水準に急落しています（中央パネル、チャート 17）。しかし、相対バリュエーションもEPSの打撃に伴って下落しており、相対フォワードP/E比は歴史平均より14%低く取引されています（下段、 チャート 17）。 チャート 16 いくつかの黄色信号 いくつかの注意点 いくつかの注意点 チャート 17 デレーティングの憂鬱 デレーティング・ブルース デレーティング・ブルース 実際の利益と売上はパンデミックによる巣ごもり特需で大幅に跳ね上がったため一巡していますが、こうした卓越した成長が2021年に再現される可能性は乏しいです。特に産業の輸出救済弁が依然として閉じている場合はそうです。すでにアジア通貨指数の賢明な反発と業界輸出の間には大きなギャップが存在し、業界輸出はまだ前年比でプラスの勢いを取り戻そうとしている段階です（チャート 18）。 FRBの最新の鉱工業生産（IP）リリースによると、ソフトドリンクの工業生産（IP）の相対的な低下は、COVID-19によって将来の需要を先食いしている側面があり、トップライン成長は下振れサプライズとなる可能性が高いことを裏付けます。特にISM製造業の急騰を考えるとその可能性が高まります（ISMは逆表示、下段、チャート 19）。 チャート 18 輸出弁が塞がれている エクスポートバルブがブロックされています エクスポートバルブがブロックされています チャート 19 好況経済がディフェンシブを重しに 力強い景気がディフェンシブ銘柄を圧迫 力強い景気がディフェンシブ銘柄を圧迫 それでも、我々はアンダーウェイトに移す前に辛抱強く待ちます。テクニカル面が洗い流されているだけでなく、少なくとも現時点では我々をサイドラインに留める追加の3つの指標があるためです： 第一に、もし軽度の景気後退が起きれば、10年物米国債利回りが最初に察知するはずであり、債券市場の売りが一時停止していることは小さな懸念です（上段、 チャート 20）。第二に、業界出荷は遅行指標であるものの堅調さを保っています（中段、 チャート 20）。最後に、ソフトドリンクの価格決定力も堅調であり、飲料メーカーが上昇する投入コストの少なくとも一部を消費者に転嫁することに成功しているとの暫定的な証拠があります—主にコモディティ関連のインフレです（下段、 チャート 20）。 総括すると、業界活動の軟化と輸出救済弁の欠如が、景気がフル稼働に向かう局面で重なっているため、S&P ソフトドリンク指数をダウングレード警戒リストに入れます。 結論: S&P ソフトドリンク指数にダウングレード警戒を設定してください。この指数に含まれる銘柄のティッカーは次の通りです：BLBG: S5SOFD – KO, PEP, MNST. チャート 20 しかしいくつかの重要な相殺要因もある しかし、いくつかの重要な相殺要因がある しかし、いくつかの重要な相殺要因がある   Anastasios Avgeriou 米国株式ストラテジスト anastasios@bcaresearch.com   現在の推奨 現在の取引 戦略的（10年）取引の推奨 過剰摂取？ 過剰摂取？ サイズとスタイルの見解 February 24, 2021 景気循環株に対してディフェンシブ株はニュートラルを維持 January 12, 2021  小型株に対して大型株はニュートラルを維持 June 11, 2018 BCA ミレニアル バスケットをロング  ティッカーは次の通りです：(AAPL, AMZN, UBER, HD, LEN, MSFT, NFLX, SPOT, ABNB, V). January 22, 2018 バリューをグロースより支持

ハイライト 5大銀行はパンデミック時のローン損失引当金のかなりの部分を取り崩し、信用ショックは過ぎ去ったことを示唆している： ウェルズ・ファーゴを除けば、同社は同業他社よりもはるかに慎重に与信損失引当金を管理しているが、主要銀行はパンデミック時の準備金の約3分の1を取り崩し、約半分だけを残している。 家計は良好な状態にあり、銀行は年が進むにつれて彼らが意欲的に消費すると予想している： 合計のデビットおよびクレジットカード支出は第1四半期にパンデミック前の水準に回復し、停滞していたトラベル＆エンターテインメント分野にも回復の兆しが見られた。 企業は現時点では借り入れていないが、経済成長が高い期待に沿うならば借りざるを得ないだろう： 大手企業は社債発行ブームの中で資金需要を満たしてきたが、差し迫った需要の急増はローンを組まないと満たせないだろう。 銀行は貸出の用意があり、意欲的である： 決算電話会議での経営陣の発言は、来る第1四半期のシニア・ローン・オフィサー調査で与信基準が緩和されることを強く示唆している。貸し手の意欲はデフォルトを抑制し、信用サイクルの好循環期を延長する。好況は永遠に続くわけではないが、その終わりはまだ見えていない。 大手銀行が窓越しに見ているもの 第1四半期の決算公表シーズンは先週の大手銀行の発表で始まった。私たちは再びSIFI1銀行（BAC、C、JPMおよびWFC）とUSBの決算電話会議および財務諸表を検討し、家計・企業顧客の行動と意図、借り手のパフォーマンス、貸し手の意欲、金融システム全体の状況によって示される広範なマクロ環境についての洞察を得た。経済成長が大きな転換点に差し掛かっていると思われる状況では、銀行の見解はほぼ一様に一致していた。 Table 1 砂嚢の撤去 ザ・ビッグ・バンク ベージュブック、2021年4月 ザ・ビッグ・バンク ベージュブック、2021年4月 Chart 1 FRBの迅速な対応がクレジットスプレッドを低下させた… 迅速なFRBの対応によりクレジットスプレッドは低下した… 迅速なFRBの対応によりクレジットスプレッドは低下した… Chart 2 …そして与信基準の緩和はそれらをその場に留める助けとなるはず ... 信用基準の緩和は、それらを所定の位置に保つのに役立つはずだ ... 信用基準の緩和は、それらを所定の位置に保つのに役立つはずだ すべての銀行の預金者は現金で潤沢だ。家計はその現金をパンデミック前のペースで使い始めたばかりで、ここ1年ほどほとんど制限されていた活動に戻ることに意欲的に見える。企業は現時点では手元資金を保持しているが、差し迫った需要の急増に対応するために在庫を補充し、その他の投資を行う必要があるだろう。銀行自身は預金で溢れており、それらを生産的に活用するための貸出需要の復活を望んでいる。 信用パフォーマンスはパンデミック初期の段階において予想よりはるかに良好であり、銀行とその監査人はついにそれが幻影ではないと確信している。第1四半期において、同業他社より明らかに保守的なアプローチを取っているウェルズ・ファーゴを除き、最大手銀行は昨年積み上げたローン損失引当金の塁壁の約3分の1を取り崩した（Table 1）。残りのおよそ半分のパンデミック準備金の多くは、雇用や経済の良好なトレンドがコンセンサス期待に沿って継続すれば、今後の四半期で取り崩されうる。 継続的な準備金の取り崩しは、いくつかの点で経済にとって好ましい。最悪のパンデミックシナリオが実現しなかったことを示し、クレジットスプレッドの縮小を裏付ける（Chart 1）。また、銀行や他の貸し手が与信基準を緩和することを促し（Chart 2）、信用供給の可用性がブームを強化する助けとなる。さらに金融資産価格の上昇を促進し、富効果を通じて限界的に消費を支援する。投資家や規制当局は最終的にプロサイクルな強化の重層化を後悔するかもしれないが、これは我々の標準的な1年投資期間においてリスク資産を強く支援する。 大手銀行が鏡の中に見るもの 1月版の大手銀行ビージュブックでは、銀行とその投資家が2つの主要なパンデミック不確実性に取り組んでいることを指摘した。第1は — ローンポートフォリオの価値はどれほど毀損するのか？ — であり、これは第1四半期の大規模な準備金取り崩しによって大方解消された。米国が夏までにCOVIDを抑え込む方向に順調であると仮定すれば、レガシーローンの毀損は予想よりかなり小さくなるが、現在根付いている与信基準の緩和は最終的に新たな信用損失の波を生むだろう。後者はパンデミックとは関係なく、少なくとも紀元前から存在する自然な景気循環の波であり、エクレジアステス3:1-8に記され、1960年代初頭にピート・シーガーが曲にし、その後バーズがカバーしてAM/FMラジオで広まったものである。 Chart 3 SIFI銀行はワクチンによる大きな恩恵を受けてきた SIFI銀行はワクチン・ラリーで大幅に上昇した SIFI銀行はワクチン・ラリーで大幅に上昇した 第2の問いは全体経済には重要度が低いが銀行の短期的な収益見通しには不可欠である：いつローン需要が復活するのか？ 銀行はすでにゼロ金利政策の一部である狭いネット利ザヤにより純金利収益が抑えられている。貸出量の急激な減少は状況をさらに悪化させ、余剰資金を短期国債や政府機関証券に置くことは、金利が今後数年で上昇する見込みの中では魅力的な選択肢ではない。SIFI銀行は総じて市場全体に対するアウトパフォーマンスから一息つく時期かもしれない（Chart 3、上段）が、預金を受け入れて貸出を行うことにより収益を得るピュアプレイ銀行に対してはさらに上昇余地がある可能性もある（Chart 3、下段）。 1Q21 大手銀行ベージュブック 家計の借入（チャート4）と支出（チャート5） Chart 4 消費者の借入は依然低迷している… 消費者の借入は依然として低迷している... 消費者の借入は依然として低迷している... Chart 5 …しかし支出はすでに回復局面に入っている可能性がある …しかし、支出はすでに急増している可能性がある …しかし、支出はすでに急増している可能性がある 「3月はバンク・オブ・アメリカの消費者にとって記録的な支出月であり、消費支出の四半期としては過去最高となった。… 我々の顧客の支出は、支払いが減少し始めた前年よりもはるかに高く、2019年の年初来と比較しても今年は著しく高い。」（Moynihan、BAC CEO） 「最後に見たところでは刺激策の現金の約30％がすでに使われている。残る70％が人々の口座に座っており…（未払いの）クレジットカード残高が増える前に使われる必要がある。… カード購入の数字が上がり始め、カードの支払率も大きく上がった。これらの数字がより安定的になれば… 想定通り… 利用率が上がり、残高の成長を促すだろう。」（Moynihan、BAC） 「消費者心理はより正常化した水準に戻り、楽観主義が高まっていることを反映している。デビットとクレジットカードの支出はパンデミック前の水準に戻っており、前年同期比で9％増、2019年第1四半期比で14％増だが、T&E［旅行・娯楽］は依然としてかなり低い水準にある。それでも、T&Eは勢いが強く、2月と比べて3月は支出が50％超増加している。」（Piepszak、JPM CFO） 「第2期にはかなりの経済活動があると予想しており、[消費者の再レバレッジ]はかなり自然に訪れる可能性があるが、私たちが見てきたデレバレッジの程度からするとやや遅れるかもしれない。しかし、すでに制約がある中でパンデミック前の水準を上回る支出が見られるという事実、特にT&E周りの制約がある中で、我々は支出がさらに高まると考えている。それが再レバレッジが始まるポイントになるだろう。」（Piepszak、JPM） 「パンデミックと高い支払い率の影響はまだ収益に見られるが、消費支出は改善を続け、クレジットは健全であり、年を通じて回復を示している。… カード購入は我々の以前の見通しよりやや速く改善しており、ワクチンの展開により裁量的支出のさらなる回復を後押しするだろう。」（Mason、C CFO） 「第1四半期は週間ベースで毎週、前年同週比でデビットカード支出が増加していた。… 旅行とレストランという、COVID-19の発生以来特に抑制されてきた2つのカテゴリで消費者支出活動が増えている。… クレジットカードの週間支出も第1四半期を通じて強まっており、四半期末は2019年の同週比で8％増で終えた。」（Scharf、WFC CEO） 「経済活動の改善が消費者と企業の支出トレンドを押し上げ、それが決済ボリュームの改善に繋がっている。当社の各決済事業において、COVIDの影響を受けた旅行、ホスピタリティ、エンターテインメント分野を除くボリュームは、第1四半期の2019年のパンデミック前水準を上回った。」（Cecere、USB CEO） 「当社の自動車ローンは非常に堅調だ。今後も堅調が続くことを期待している。… 励みになるのは多くの良い芽が見えており、消費者支出が拡大し始めれば消費者向け貸出も戻ってくるだろうという点だ。」（Dolan、USB CFO） 銀行の余力（チャート6）と貸出の意欲／切迫性（チャート7） Chart 6 流動性であふれている 流動性に溺れる 流動性に溺れる Chart 7 貸し手が借り手より多い 貸し手が借り手より多い 貸し手が借り手より多い 「商業面では、注意深く見ている影響を受けた業界はまだあるが、それ以外のほとんどの分野ではパンデミック前の[与信基準]に戻っており、当社の規模とローン成長の必要性を考えると、いくつかの保持水準についてはやや緩めたと思う（編集注：‘Hold level’は当該ローンの起源に対して同社が自社のバランスシートに残す比率を制限する内部ガイドラインのように見える）、特にグローバル市場部門ではローンに関してより移転・保管という考え方があり、顧客に対して提供するものについてそうした考え方を持っている。」 「我々は単にパンデミック前よりもいくつか大きめのポジションを取っているだけかもしれない。しかし、与信基準の実質的な変更はない。会社は大きく、流動性も資本も増えており、これらは適切だと考えている。」（Donofrio、BAC CFO） 「資本制約に対応するために多くの時間を費やすのは残念だ。これは鉄道を運営する方法ではない。今回の電話会議でCECL（2020年初めに導入された新しいローン損失引当基準）やSLR（補完的レバレッジ比率）について時間を費やしているが、これは残念であり、アメリカ経済の成長から注意をそらす。繰り返し言っているが、我々は預金が2.2兆ドル、ローンが1兆ドル、現金と有価証券が1.5兆ドルあり、その多くは中間層に配分されたり貸し出されたりできない。どこまで保守的になるつもりか？」（Dimon、JPM CEO） 「当社の消費者向け信用ポートフォリオは非常にレジリエントであることが証明されつつある。現在、支出活動を促進し、新規口座獲得のために市場へ再参入し、貸出能力と新たなバリュープロポジションへ投資することでローンと収益の回復に注力している。」（Mason、C） 「我々は流動性を活用するためのドライパウダーを持っており、機関顧客のウォレットのシェアをいくつか獲得してきたが、さらに行うためのドライパウダーをもっと持っている。」（Mason、C） 「経済見通しが改善するにつれて、徐々にパンデミック前の与信方針に戻している。」（Santomassimo、WFC CFO） 「結局のところ… 当社のカード提案は現在の市場で入手可能なものや人々が向かっている先と比較して競争力がない。… 我々は、現在保有している顧客にとって当社の製品を主要製品にするほど魅力的にする機会があり、また当社が接触しているがカードを持っていない顧客にとってもより魅力的にする機会があると考えている。」（Scharf、WFC） 到来する企業支出の復活 「当社が持っている生産エンジンとしてのフライホイールを考えてみてほしい。危機では第二四半期に失業率が15％に達し最終需要が押しつぶされてフライホイールを減速させざるを得なかった。それを再び回し始めると、そのフライホイールが動き出すのを見てほしい。だからこそローン成長が再び堅調に戻ると確信している。」（Moynihan、BAC） 「見込まれる経済成長は企業に借入、在庫構築、雇用増加、投資を促し、彼らが事業で行うことを促進するはずだ。グローバルな銀行ローンは1月に落ち込んだ後、3月には再び安定しているように見える。どう展開するかを見守る必要があるが、3月は良い兆候だった。」（Moynihan、BAC） 「我々のエコノミストの予測どおりに今年経済が7％拡大するためには、いずれ企業は最終需要を満たすために資本にアクセスする必要があり、[与信枠の]使用率が上がるのを見ることになるだろう。」（Moynihan、BAC） 「商業銀行部門では、市場の支援レベル、マーケットにおける流動性の量、バランスシート上の現金量を考えると、ローン成長は抑制されており、しばらくはそうだろうが、それは回復にとって非常に健全だ。我々が今年後半または来年に[法人借入]が増えるかどうかはまだ不明だが、（遅れがあるとすれば）それは経済の基礎的な強さによるものだ。」（Piepszak、JPM） 「企業も依然として強い。ほとんどの顧客はまだ強い現金ポジションを持ち、与信枠の利用率は低いままだ。消費財の需要は高く、ディーラー在庫水準は歴史的水準と比較して著しく低い。年後半に経済が回復を続ければ、商業顧客からのローン需要が増加すると予想する。」（Scharf、WFC） 「企業が期待される消費者需要を満たすために行う必要があることは、在庫を継続的に構築し、一部の資本投資を行うことであり、それらは多くの企業が保留してきたものだ。そのタイミングはおそらくやや抑制されるだろう。というのもかなりの流動性と預金残高が存在しており、それらをまず消化する必要があるからだ。… だから最初に見るのは預金残高の活用であり、その後により力強いローン成長が来るだろう。したがって、それが始まるのはおそらく年の後半だと考えている。」（Dolan、USB） 「企業はより楽観的になり、在庫構築や設備投資を考え始めている。これらはすべて良い兆候だ。おそらく年後半にかけて、M&A活動が強まり始め、それが商業・産業ローンに対してプラスの影響を与えると我々は見ている。」（Dolan、USB） 投資への示唆 率直に言って、現在のバリュエーション水準には不安を抱いている。S&P500は先行4四半期利益の約23倍と高値にあり、利回り約1.6％の10年国債は満期まで保有すれば実質リターンがマイナスになる可能性が高く、クレジットスプレッドはタイトで軋み始めている。しかし現在の成長ペースは非常に堅調で、経済が再開し消費者が過去1年以上にわたってため込んだ莫大な貯蓄を使い始めるにつれて加速するのはほぼ確実に見える。私たちは銀行が決算電話会議で挙げた追い風の多くを確認している。 2022年に向けた成長の環境は非常に良好に見えるため、1年の投資期間を想定する投資家にとってはリスクにフレンドリーな資産配分を維持することが依然として最良の方針に見える。基礎的なサポートは、家計・企業・銀行・金融市場を現金で溢れさせた極めて緩和的な財政・金融政策によって強化されている。すべてのその資金はどこかに行かねばならず、我々は少なくとも今後12か月間は現在の要求水準にあるバリュエーションであってもリスク資産を支援し続けると予想している。 SIFI銀行自体については、彼らの市場全体に対する顕著なアウトパフォーマンスは終焉に近づいていると考える。簿価倍率でばかげたほど割安という状況はもはやなく、金融システムにおける過剰な資本は彼らの収益見通しを制約するだろう。すべての与信適格な借り手が必要以上の資金を持っている状況では、伝統的な仲介は十分な収益を生まない。しかし、SIFIの資本市場エクスポージャーは、預金を受け入れ貸出からより多くの収益を得るピュアプレイの地域銀行に対して優位性を与え、我々は大型の地域銀行に対してSIFIを好んでいる。   Doug Peta, CFA 米国チーフ・インベストメント・ストラテジスト dougp@bcaresearch.com 脚注 1 システミックに重要な金融機関。

ハイライト 米国の成長アウトパフォーマンスが弱まりつつある暫定的な兆候が見られる。 海外の製造業セクターの回復が既に米国から主導権を奪っている。このトレンドは間もなくサービスセクターへと回転するだろう。 したがって、長期投資家はユーロの下落時に買い増しを始めるべきである。 カナダ経済は2月時点の評価よりも速いペースで改善している。 これはCADが早期にアウトパフォームする可能性を示唆している。 特集 チャート I-1 ユーロがDXYを牽引する 相対的成長、ユーロ、そしてルーニー 相対的成長、ユーロ、そしてルーニー 米国経済は今年、成長のアウトパフォーマーとなっている。そのため米国では利回りの上昇がより速く進み、ドルが買われている。今年初め以降、DXY指数は先進国通貨に対する年間下落分の2.5%を反転させた。一方で、このラリーは広範囲に及んでおり、ユーロ、円、スウェーデンクローナが下落の大きな被害を受けている（チャート I-1）。 我々のバイアスは、成長のアウトパフォーマンスが今年後半に米国から世界の他地域へと回転するという点にある。これはドルにとってマイナスであり、景気循環に敏感な通貨に有利に働くだろう。今週は、このシフトから恩恵を受けるはずのユーロとルーニー（カナダドル）を取り上げる。 EUR/USD と製造業サイクル 債券利回りと経済の関係は循環的である。長期債の利回りは経済の成長見通しに関する重要なシグナル機能と見なすことができる。同時に、利回りは特に急速に上昇すると金融環境に直接影響を与える。短期の通貨予測の観点からは、利回りの上昇がどの時点で制約的になるかを見極めることが、相対的な経済成長を予測するうえで非常に有益になり得る。 チャート I-2 は、米国とユーロ圏の相対利回りが1%上昇するたびに、約12か月のラグを経て短期の相対成長が後者（ユーロ圏）に有利に転じることを示している。これは重要であり、EUR/USD と相対成長の相関は短期ではかなり強い（チャート I-3）。したがって、米国とユーロ圏の利回り差の上昇は短期的にはEUR/USD を傷つける可能性があるが、長期的にはユーロ／米国成長にとって有利に働き始めるだろう。 チャート I-2 相対債券利回りと製造業サイクル 相対的な債券利回りと製造業サイクル 相対的な債券利回りと製造業サイクル チャート I-3 ユーロ圏の経済指標は上振れしている ユーロ圏の経済指標が上方サプライズとなっている ユーロ圏の経済指標が上方サプライズとなっている 債券フローとその他の市場シグナル 米国債利回りの上昇にもかかわらず、今年は欧州から米国債の買い増しが増えていない（チャート I-4）。2011年から2020年のドルブル相場では、米利回りの上昇と米国債の購入増加に直接的な相関があった。今回の違いの一つは、カナダ、オーストラリア、ニュージーランド、さらには英国などの他の安全資産債券市場が今日では魅力的な利回りを示している点だ。米利回りはG10他国と比較して全体としてあまり上昇していない。これはユーロが下落できる程度を引き続き抑制するだろう。 他方で、ユーロの上振れ余地はかなり大きい。購買力平価（PPP）の観点から見ると、ユーロは米国に対する割引をリセットするために15%上昇し得る。PPP調整は数年を要する傾向があるが、もし米国が引き続きインフレ誘導的な政策を追求するならば、定義上ユーロのフェアバリューも上昇するだろう（チャート I-5）。 チャート I-4 欧州勢は米国債保有を増やしていない 欧州勢は米国債の保有を増やしていない 欧州勢は米国債の保有を増やしていない チャート I-5 ユーロは依然やや ##br## 割安である ユーロは依然としてやや割安である ユーロは依然としてやや割安である その他の景気循環的要因もユーロにバネのような反発が起こり得ることを示唆している。銅価格は今年急騰しており、ユーロとの伝統的な関係が乖離している（チャート I-6）。銅は炭素からクリーンな電力への移行から恩恵を受けているが、ユーロも恩恵を受け得る。欧州経済は再生可能技術において長年の経験を有しており、投資資本が投入されればこれらのセクターへの意味のある資金流入が始まる可能性がある。これにより、ブルームバーグの2022年末のEUR/USD 1.23という予想は悲観的すぎると考えられる（チャート I-7）。 チャート I-6 ユーロは近くバネのような反発をする可能性がある ユーロはまもなくコイルばねのように反発する可能性がある ユーロはまもなくコイルばねのように反発する可能性がある チャート I-7 ユーロに対するセンチメントはややリセットされた ユーロに対するセンチメントがわずかにリセットされた ユーロに対するセンチメントがわずかにリセットされた 最後に、我々は戦術的ヘッジとしてEUR/JPYをショートしており、ストップは131に厳格に置いている。また、EUR/USD の指値買いを1.15から1.16に引き上げている。 カナダの回復は加速している チャート I-8 カナダの企業景況感調査の見通しは励みになる内容だった カナダの企業景況感調査の見通しは好材料だった カナダの企業景況感調査の見通しは好材料だった カナダの回復は2月時点の評価よりも早く形になりつつあり、最新のBusiness Outlook Surveyがこれを裏付けている。投資意向と将来の売上成長の双方が非常に強く、前者は数十年ぶりの高水準に達した（チャート I-8）。注目すべき点は以下の通り： 企業の3分の2が売上がパンデミック前の水準を上回ると見ている; 多くの企業は第2波が第1波と比べて売上への影響が小さいか無いと述べている; 一部産業ではまだ供給制約が高いが、全体としてインフレ懸念は比較的抑制されている。 感染第2波が猛威を振るい、国の大部分がロックダウン下にあることを考えると、調査の堅調さは我々にとって驚きであった。とはいえ、投資支出の強さはグローバルな文脈で重要なテーマになりつつあり、カナダは今後数年で対外直接投資（FDI）の大きな流入を受ける可能性がある。 市場はカナダでの利上げペースの速まりを織り込み始めている（チャート I-9）。これは過去10年間では稀な事象であり、グローバル・フィクスト・インカム・ストラテジーの同僚と共に、我々はカナダが利上げサイクルの先導をする可能性は低いと引き続き考えている。しかし、経済の勢いが米国の成長を上回ることを許せば、この見方は変わり得る。 チャート I-9 市場はカナダでの速い利上げを織り込んでいる 市場はカナダの利上げの加速を織り込んでいる 市場はカナダの利上げの加速を織り込んでいる IMFはカナダの実質GDP成長率を今年5%、来年4.7%と見積もっている。Bloomberg Nanos Confidence Indexによれば成長はこれらを大きく上回る可能性がある（チャート I-10）。 チャート I-10 カナダのGDPは回復基調にある カナダのGDP、回復基調 カナダのGDP、回復基調 雇用レポートは我々の2月時点の評価以降、著しく改善している（チャート I-11）。BoCモニターのサブコンポーネントを見ると、弱さは経済変数に集中していた。これは変わりつつあり、カナダの失業率は米国の失業率より速く低下している（チャート I-12）。これはCADにとって強気の材料である。 チャート I-11 カナダの雇用回復は堅調 チャート I-12 カナダの雇用は米国に追いつきつつある カナダの雇用が米国に追いつきつつある カナダの雇用が米国に追いつきつつある カナダの住宅市場は加熱している。全体として住宅価格は10%上昇し、多くの都市でそれを大きく上回っている（チャート I-13）。カナダの住宅価格の軌跡は次の通りである：政府の支援とマクロプルーデンシャル措置により低価格都市と高価格都市の価格が収束した。具体的には、バンクーバー（およびある程度トロント）は価格上昇がやや緩やかである一方、他の都市は回復している。しかし、低価格都市で名目所得から逸脱し始めると、より広範なマクロプルーデンシャル措置のリスクが大きく高まる。 第二の点は重要であり、カナダの住宅価格上昇はオーストラリアや米国など他国よりも顕著であった。これは債務増加と購買力低下がカナダ経済にとって重要なマクロリスクとなる可能性が高いことを意味する。住宅建設はカナダ経済において無視できない割合を占めている（チャート I-14）。 チャート I-13 カナダの住宅市場は加熱している カナダの住宅市場が過熱している カナダの住宅市場が過熱している チャート I-14 住宅建設は活況を呈している 住宅建設が活況を呈している 住宅建設が活況を呈している 結論：最近の動きはカナダ銀行が利上げを早める可能性を高めている。これがCADのさらなる上昇を可能にするだろう。 CAD と原油 原油価格はCADにとってもう一つの非常に重要なドライバーである。実際、今年の大半において金利はあまり重要な要因でなく、BoCはカナダの見通しの短期的改善を織り込まない姿勢を示してきた。Covid-19危機とワクチン接種の進展の遅さも回復を損ない、ルーニーの上昇にブレーキをかけた（チャート I-15）。 我々のコモディティ・ストラテジストは、ブレント原油が2023年に75ドルに達すると予測している。これはフォワード市場の価格より高い。フォワード価格の上昇は、CAD高と同義になるだろう。 ただし、カナダは歴史的にブレントやWTIに対して大きな割引で取引されてきたウェスタン・カナディアン・セレクト（WCS）ブレンドを販売している（チャート I-16）。環境基準の強化はカナダに不利に働く。WCSは硫黄含有量が高いためである。パイプライン容量も米国の製油所へカナダ原油を輸送する上で依然として大きなボトルネックである。 チャート I-15 ルーニーは出遅れている ルーニーは出遅れている ルーニーは出遅れている チャート I-16 カナダの原油価格は回復に遅れをとる可能性がある カナダの原油価格は回復に乗り遅れる可能性がある カナダの原油価格は回復に乗り遅れる可能性がある 今回の救いとなる点は、米国が大規模なインフラプロジェクトに着手し始めるにつれて、CAD/USD と原油価格の相関が他通貨よりも速く上昇していることだ（チャート I-17）。米国の石油輸入の約50%はカナダから供給されている。Covid-19危機は米国の石油生産をカナダより遅らせ、これが原油価格と通貨の相関上昇を助けた。ポートフォリオの資金流入は今年カナダに加速しており、これが石油株とルーニーに恩恵を与えている。 チャート I-17 USD/CAD の原油感応度は高まっている USD/CADの原油に対する感度が高まった USD/CADの原油に対する感度が高まった 投資結論 チャート I-18 CADは割安である カナダドルは割安だ カナダドルは割安だ CADは依然として割安である。実効実質為替レートベースで長期平均より1標準偏差下で取引されている（チャート I-18）。平均回帰に戻れば約10%の上昇余地がある。我々のPPPモデルはより慎重で、ルーニーは約5%割安であることを示唆している。これはなおも84〜85セント圏が射程内にあることを意味する。新たなカナダの回復が本格的な加速に転じれば、CADはさらに上昇する可能性がある。   Chester Ntonifor 外国為替ストラテジスト chestern@bcaresearch.com   通貨 米ドル チャート II-1 USD テクニカルズ 1 USD テクニカル分析 1 USD テクニカル分析 1 チャート II-2 USD テクニカルズ 2 USDテクニカル 2 USDテクニカル 2 今週の米国の経済指標は堅調であった：         3月のCPIは前年同月比2.6%、前月比0.6%と、いずれも予想を上回った。 3月のPPIは前年同月比4.2%、前月比1%で、予想を上回った。 Empire Manufacturingの調査は4月に17.4から26.3へと大幅に反発した。 小売売上高は特に強く、3月は前月比9.8%であった。 NAHB住宅市場指数は4月に83と引き続き高水準であった。  DXY指数は今週0.5%下落した。堅調なデータを受けての利回りの下落は驚きである。これは債券ショートポジションが混雑したトレードになりつつあるシグナルである可能性が高い。DXY指数は4月にロールオーバーしており、これは季節パターンをサポートする動きである。 レポートリンク： Arbitrating Between Dollar Bulls And Bears - 2021年3月19日 The Dollar Bull Case Will Soon Fade - 2021年3月5日 Are Rising Bond Yields Bullish For The Dollar? - 2021年2月19日 ユーロ チャート II-3 EUR テクニカルズ 1 ユーロ・テクニカル 1 ユーロ・テクニカル 1 チャート II-4 EUR テクニカルズ 2 EUR テクニカル 2 EUR テクニカル 2 ユーロ圏の最近のデータはやや良好であった： 2月の小売売上高は前月比3%増加し、予想の1.7%を上回った。 4月のドイツおよびEUのZEW景況感は予想を下回った。 2月の鉱工業生産は前月比1%減少した。 ドイツのCPIは前月比0.5%で、予想と一致した。 ユーロは今週ドルに対して0.5%上昇し、これで2週連続の上昇となった。新たなCovid-19の波は短期的にEUR/USDの重しになる可能性があるが、これによりセンチメントとポジショニング指標がリセットされた。我々の中期指標は大きくロールオーバーしており、これは逆張りの観点からは強気材料である。 レポートリンク： Portfolio And Model Review - 2021年2月5日 On Japanese Inflation And The Yen - 2021年1月29日 The Dollar Conundrum And Protection - 2020年11月6日 日本円 チャート II-5 JPY テクニカルズ 1 JPY テクニカル 1 JPY テクニカル 1 チャート II-6 JPY テクニカルズ 2 JPY テクニカル分析 2 JPY テクニカル分析 2 日本のデータは混在している： 機械受注は2月に再び減少し、前月比で8.5%低下し、予想の2.8%増を下回った。 しかしより好材料として、工作機械受注は3月に前年同月比65%増加した。 2月のPPIは前月比0.8%で、予想を上回った。 日本円は今週対米ドルで0.4%上昇し、4月におけるG10通貨の中で最も強い通貨の一つである。我々の中期指標は崩壊しており、投機筋はネットで円ショートのポジションを持っている。ポートフォリオヘッジとしてEUR/JPYのショートを継続している。 レポートリンク： The Dollar Bull Case Will Soon Fade - 2021年3月5日 On Japanese Inflation And The Yen - 2021年1月29日 The Dollar Conundrum And Protection - 2020年11月6日 英ポンド チャート II-7 GBP テクニカルズ 1 GBP テクニカル分析 1 GBP テクニカル分析 1 チャート II-8 GBP テクニカルズ 2 GBP テクニカル指標 2 GBP テクニカル指標 2 英国の最近のデータはやや良好である： 2月のGDPは前月比0.4%増加し、予想の0.6%増をやや下回った。 2月の鉱工業・製造生産および建設生産はいずれも予想を上回り、それぞれ前月比1%、1.3%、1.6%であった。 2月の対EU貿易赤字は164億となった。 英ポンドは今週対米ドルで0.3%上昇し、G10通貨の中では中位に位置し、ユーロに対しては横ばいであった。英国のワクチン接種の成功と他国の追いつき局面を受け、我々は先週EUR/GBPのショートを利確のために決済した。ポンドに対する投機的なネットポジションが高水準にあることから、中立姿勢を取っている。 レポートリンク： Portfolio And Model Review - 2021年2月5日 The Dollar Conundrum And Protection - 2020年11月6日 Revisiting Our High-Conviction Trades - 2020年9月11日 豪ドル チャート II-9 AUD テクニカルズ 1 AUD テクニカルズ 1 AUD テクニカルズ 1 チャート II-10 AUD テクニカルズ 2 AUDのテクニカル分析 2 AUDのテクニカル分析 2 豪州の最近のデータは強かった： NABのビジネス・コンディションは3月に25となり、2月の17から改善した。 4月のWestpac消費者信頼感指数は前月比6.2%上昇し118.8となり、2010年8月以来の高水準となった。  雇用回復は堅調に推移している。3月には71Kの新規雇用が創出され、予想の35Kを上回った。失業率も5.8%から5.6%に低下した。 豪ドルは今週対米ドルで横ばいであった。しかし、最近の堅調なデータ、貿易条件の急上昇、および高い債券利回りはAUD/USDを回復トレードに適したものにしている。ただし、最近の経済指標が堅調な米国に近いメキシコの存在を考慮し、我々はAUD/MXNをショートしている。 レポートリンク： The Dollar Bull Case Will Soon Fade - 2021年3月5日 Portfolio And Model Review - 2021年2月5日 Australia: Regime Change For Bond Yields & The Currency? - 2021年1月20日 ニュージーランドドル チャート II-11 NZD テクニカルズ 1 NZDのテクニカル分析 1 NZDのテクニカル分析 1 チャート II-12 NZD テクニカルズ 2 NZD テクニカル 2 NZD テクニカル 2 今週のニュージーランドのデータは乏しかった： RBNZは公式キャッシュレートを0.25%に据え置き、資産購入プログラムも維持した。住宅市場は熱を帯びており、成長見通しの不確実性が引用された。 NZIERBのビジネス・コンフィデンスは第1四半期で-13%となり、第4四半期の-6%から低下し、4四半期ぶりの下落となった。 NZDは今週対米ドルで横ばいであった。利上げ発表の日にはNZDが上昇し一方でOISカーブがフラット化したが、これはやや不可解な展開である。我々はOISカーブの反応が適切だと考えている。短期的なNZDの上振れリスクはオーストラリアとの計画されているトラベルバブルである。現在、我々はAUD/NZDをロングしている。 レポートリンク： Portfolio And Model Review - 2021年2月5日 Currencies And The Value-Versus-Growth Debate - 2020年7月10日 Updating Our Balance Of Payments Monitor - 2019年11月29日 カナダドル チャート II-13 CAD テクニカルズ 1 CAD テクニカル 1 CAD テクニカル 1 チャート II-14 CAD テクニカルズ 2 CAD テクニカル 2 CAD テクニカル 2 カナダの最近のデータは強かった： カナダ銀行のBusiness Outlook Surveyは堅調であった。センチメント指標は第1四半期に2.87となり、第4四半期の1.3から上昇し、2018年以降の高水準となった。 3月の雇用レポートは特筆に値する。新規雇用は303Kで予想の100Kを大きく上回った。パートタイムとフルタイムの内訳も健全で、それぞれ175Kと128Kであった。これにより3月の失業率は7.5%に低下し、予想および2月の8.2%を下回った。 カナダドルは今週対米ドルで0.3%上昇した。本文前半でカナダドルについて時間を割いて解説したが、短期的にはやや脆弱かもしれない一方で、今後12か月で84セントに達する可能性がある。 レポートリンク： Will The Canadian Recovery Lead Or Lag The Global Cycle? - 2021年2月12日 Currencies And The Value-Versus-Growth Debate - 2020年7月10日 More On Competitive Devaluations, The CAD And The SEK - 2020年5月1日 スイスフラン チャート II-15 CHF テクニカルズ 1 CHF テクニカル分析 1 CHF テクニカル分析 1 チャート II-16 CHF テクニカルズ 2 CHF テクニカル 2 CHF テクニカル 2 今週のスイスのデータは乏しかった： 3月の失業率は3.3%で、予想および前月を下回った。 スイスフランは今週対米ドルで横ばいであり、4月のG10通貨の中で上位のパフォーマーであり続けている。先週のレポートで示したように、フランは今年の最初の3か月での出遅れの反動で反発する局面にあるかもしれない。CHFは米ドルに対して引き続き上昇する可能性があるが、評価面の懸念から我々はEUR/CHFをロングしており、ストップは1.095に厳格に置いている。我々のUSD/CHFの中期指標も反転が見込まれる。 レポートリンク： Portfolio And Model Review - 2021年2月5日 The Dollar Conundrum And Protection - 2020年11月6日 On The DXY Breakout, Euro, And Swiss Franc - 2020年2月21日 ノルウェークローネ チャート II-17 NOK テクニカルズ 1 NOKのテクニカル指標 1 NOKのテクニカル指標 1 チャート II-18 NOK テクニカルズ 2 NOK テクニカル指標 2 NOK テクニカル指標 2 ノルウェーの最近のデータは混在している： 2月のGDPは前月比0.5%減少した。 第1四半期の住宅価格は前期比3.4%上昇した。 3月のCPIは前年同月比3.1%で、予想の3.4%増を下回った。 CPIの失望は主に消費財価格の前月比0.6%の下落によるものであった。 ノルウェークローネは今週対米ドルで横ばいであった。Norges Bankが今年利上げを見込まれておりG10で最も早い可能性があるにもかかわらず、今月の弱いインフレデータや世界的な再ロックダウンに伴う原油価格の下落により短期的な下振れリスクがあるかもしれない。戦略的には、我々はドルの最終的な下落に備えてNOKとSEKをロングのまま維持している。    レポートリンク： Portfolio And Model Review - 2021年2月5日 Revisiting Our High-Conviction Trades - 2020年9月11日 A New Paradigm For Petrocurrencies - 2020年4月10日 スウェーデンクローナ チャート II-19 SEK テクニカルズ 1 SEK テクニカル 1 SEK テクニカル 1 チャート II-20 SEK テクニカルズ 2 SEK テクニカル指標 2 SEK テクニカル指標 2 スウェーデンの最近のインフレデータは強い： リクスバンクが重視するCPIFは前年同月比1.9%上昇し、2月の1.5%増を上回った。 エネルギーを除いた数値は1.4%の上昇にとどまったが、ほとんどのインフレ指標は2020年の底から力強く反発している。 スウェーデンクローナは今週対米ドルで1.4%上昇し、今週および4月を通じてG10で最も好調な通貨の一つだった。5年物および10年物のインフレスワップは2%水準を上回って堅調に固定されており、市場はスウェーデンのインフレ上昇を一時的なものとは見なしていない可能性がある。これにより利上げ期待が前倒しされることがある。米国より高い2年実質利回りもSEKを支えるだろう。ただし、新規のCovid-19感染者は依然として懸念材料である。 レポートリンク： Revisiting Our High-Conviction Trades - 2020年9月11日 Updating Our Balance Of Payments Monitor - 2019年11月29日 Where To Next For The US Dollar? - 2019年6月7日 トレードと予想 フォーキャスト要約 コアポートフォリオ 戦術トレード 指値注文 クローズドトレード

ハイライト もし完全に実施されれば、バイデン大統領の メイド・イン・アメリカ税制プラン はS&P 500の利益を約8%押し下げることになります。私たちはいくつかの提案された税制措置が弱められると予想しており、実際の影響は利益が5%減少する程度になると見ています。 強い経済成長と緩和的な金融政策からの継続的な支援を考えれば、投資家は短期的な増税の影響をやすやすと受け流す可能性が高いです。 しかし長期を見渡すと、米国の税率が引き上げられ続け、最終的に株価に悪影響を及ぼす水準に達するだろうと考える理由が四つあります。第一に、実効の米国法人税率は依然として非常に低いこと。第二に、トランプ政権の減税が投資支出を押し上げなかったことにより、最終的に減税を完全に元に戻しやすくなっていること。第三に、債券利回りの上昇は借入の増加よりも増税で歳出を賄う方が得策にしてしまうこと。第四に、そして最も重要なのは、企業と富裕層への増税に有利に働く政治的な風向きが変わりつつあることです。 民主党はしばらくの間、経済問題で左傾化してきました。一方で保守的な共和党員は、いまや自分たちを嫌うように見える“ウォーク（woke）”な企業群に対する減税をなぜ支持すべきか自問し始めています。 米国の企業部門は自らの利益を擁護してくれる政党を失うリスクに直面しています。したがって、短期的な株式の見通しは依然として明るいものの、長期的見通しは次第に暗くなっています。 バイデンの税制プラン 3月31日、バイデン大統領は アメリカン・ジョブズ・プラン を発表しました。本プランは公共インフラ等に対し、8年間にわたって合計2.25兆ドルの新たな連邦支出を提案しています。メイド・イン・アメリカ税制プラン に概説されているように、バイデン政権はこの新たな支出パッケージの財源として今後15年間で2兆ドルの税収を確保しようとしています。 税制プランの最も重要な三つの条項は次の通りです： 米国内の法人税率を21%から28%に引き上げること。これにより税率はトランプ減税前の水準（35%）の中間点に戻ることになります。法人利益の世界的配分やその他の要因を考慮すると、こうした増税はS&P 500の利益を約4%押し下げることになります。 米企業の海外利益に対する最低税率の引き上げ。バイデン政権はGlobal Intangible Low-Taxed Income（GILTI）の最低税率を10.5%から21%へ倍増することを提案しています。また、Foreign-Derived Intangible Income控除（FDII）を廃止する計画です。これら二つの措置はS&P 500の利益をさらに約3.5%押し下げることになります。 「ブック・インカム」（すなわち企業が株主に報告する利益）に対する15%の最低税。年間利益が20億ドルを超える法人に適用されます。財務省はこの税の対象となる企業は45社になると見積もっています。これはS&P 500の利益をさらに0.5%押し下げます。 これらを合わせると、S&P 500の利益は約8%減少します。実際には、影響は5%前後に近いと考えています。バイデン案にはクリーン・エネルギーや研究開発（R&D）などを対象とした各種税額控除が含まれており、これが一部の増税を相殺するはずです。また最終的な法人税率は28%に達しない可能性が高いです。重要なスイング票であるウェストバージニア州の上院議員ジョー・マンチンは既に25%で抑えることを好むと述べています。 何が既に織り込まれているか？ チャート 1 増税で最も打撃を受ける可能性のある企業群は好調に推移している 増税で最も損失を被る可能性のある企業は好調に推移している 増税で最も損失を被る可能性のある企業は好調に推移している 私たちのデータの読み取りでは、増税の影響はアナリストの利益予想や市場の期待のいずれにもほとんど織り込まれていないようです。 チャート 1 はゴールドマンの「Formerly High Tax（以前は高税）」と「Formerly Low Tax（以前は低税）」の株式バスケットのパフォーマンスを示しています。以前高税だった企業はトランプの減税で最も恩恵を受け、減税が巻き戻された場合には最も損をすることが想定されます。それにもかかわらず、これらはジョージア州の決選投票で上院が民主党に渡って以来、低税の同業者をアウトパフォームしています。 同様に、利益見通しも増税の見込みに反応していません。これは驚くべきことではありません。チャート 2 は、アナリストが利益見積りを調整したのはドナルド・トランプ大統領がTax Cuts and Jobs Actに署名して法制化した2017年12月22日を過ぎてからであったことを示しています。当時と同様に、アナリストは最終的な税制パッケージの詳細を待ってから推計を変えるように見えます。 チャート 2 アナリストは増税の可能性を反映して利益見積りを調整していない アナリストは、税金の増加の可能性を織り込んで利益予想を修正していない アナリストは、税金の増加の可能性を織り込んで利益予想を修正していない 当面は景気循環のダイナミクスが税制より重要 投資コミュニティが増税を織り込んでいないことは株式への逆風ではありますが、控えめな逆風と表現するのが適切でしょう。IBESの推計は依然として2022年のS&P 500企業の利益成長を15%と示しています。来年に企業利益の上昇を阻むには非現実的に大きな税負担が必要になります。 国際通貨基金（IMF）が数週間前に発表した最新の経済見通しは、2022年の米実質GDPが3.5%成長すると予想しており、これはファンドが1月に想定していた水準より1ポイント高い数字です（表 1）。株式リターンと経済成長には強い相関があるため、株式の強気相場は増税があっても生き残る可能性が高いです（チャート 3）。 表 1 成長は依然として堅調 ウォーク資本への課税 ウォーク資本への課税 チャート 3 経済成長が強いときに株は通常債券をアウトパフォームする 景気が強いとき、エクイティは通常、ボンドを上回る 景気が強いとき、エクイティは通常、ボンドを上回る   もちろん、いくつかの銘柄は増税によって打撃を受ける可能性があります。テクノロジーセクターは特に脆弱で、現在S&P 500の中でも最も低い実効税率の一つを享受しているためです（チャート 4）。テック企業は特許のような無形資産からの所得をオフショアの税制回避地に振り向けることにも非常に長けており、まもなく強化されるであろう内国歳入庁（IRS）の標的になる可能性があります。1 現在、私たちはグロース株よりバリュー株を支持しています。増税がテックのような成長セクターに不均衡にマイナスの影響を与える可能性があるという事実は、この見解を強化します。 チャート 4 テックは増税に脆弱である ウォーク・キャピタルへの課税 ウォーク・キャピタルへの課税   増税：長期トレンドの始まりか？ 増税が株価に与える短期的影響についてはそれほど心配していませんが、より長期的な結果については懸念しています。以下で論じるように、バイデンは今後の支出イニシアティブ（例えば今後提示される アメリカン・ファミリーズ・プラン）を賄うために所得税やキャピタルゲイン税を引き上げる可能性が高いだけでなく、法人税を引き上げ続けようという圧力は彼の政権を超えて持続するでしょう。その理由は四つあります： 理由 #1：実効の米国法人税率はいまだ非常に低い チャート 5 法人税収は低い 法人税収は低い 法人税収は低い 2018年4月、Tax Cuts and Jobs Act が施行されて4か月後、議会予算局（CBO）は2019年に米国企業が支払う法人税を2760億ドルと予測しました。しかし最終的に企業が支払ったのは2300億ドルに過ぎませんでした。2 米国の法人所得税収は2018–19年にGDP比でわずか1%にとどまり、2013–17年の半分でした（チャート 5）。ロナルド・レーガンの2期目には、米国企業は約30%の実効税率に直面していました。今日ではそれが15%未満です（チャート 6）。GDP比で見ると、米国政府が徴収する法人税収はほとんどの他のOECD諸国より低くなっています（チャート 7）。   チャート 6 経済全体の実効法人税率は30年以上にわたり縮小してきた 経済全体の実効法人税率は30年以上にわたり縮小し続けている 経済全体の実効法人税率は30年以上にわたり縮小し続けている チャート 7 米国の法人課税は高くない ウォーク資本への課税 ウォーク資本への課税 チャート 8 トランプ氏はIRSに狙われる不運に見舞われた ウォーク資本への課税 ウォーク資本への課税 さらに、米国政府は時に支払われるべき金を集めようとすらしません。資産200億ドル超の法人に対する監査は2011年以降で50%減少しています。年収100万ドル超の個人に対する監査は80%減少しています（チャート 8）。今週上院で証言したチャック・レッティグ内国歳入庁長官は、税の脱漏が政府に年間1兆ドルの損失をもたらしていると推定しました。 理由 #2：トランプの減税が投資支出を押し上げられなかったことが、最終的に減税を完全に逆転しやすくする もしトランプの減税が投資支出を押し上げていたなら、これらが財政赤字に与えるマイナスの影響を見過ごしやすくなったでしょう。しかし証拠は、法人税率の引き下げが資本支出を促進する効果はほとんどなかったことを示しています。 チャート 9 は、Tax Cuts and Jobs Act 可決後の2年間で資本支出がGDP比でほとんど増加していないことを示しています。国際通貨基金によれば、減税のうちわずか5分の1だけが資本投資や研究開発支出の資金に使われました。3 同様に、Hanlon、Hoopes、Slemrodの研究では、S&P 500企業のカンファレンスコールで減税を受けて資本支出を増やす計画について言及した企業は4分の1未満であったと報告されています。4 チャート 9 トランプの減税は投資をほとんど押し上げなかった トランプの減税は投資を促す効果がほとんどなかった トランプの減税は投資を促す効果がほとんどなかった チャート 10 設備投資と知的財産は長持ちしない 事業用設備と知的財産は長持ちしない 事業用設備と知的財産は長持ちしない   なぜ企業投資はあまり上昇しなかったのでしょうか。一つの答えは、利益への課税は資本投資への課税とは同じではないということです。付録1が説明するように、利息費用が税控除の対象である場合、低い法人税は借入を通じて賄われる資本支出に大きな影響を与えない可能性があります。 住宅のような長寿命資産とは異なり、企業の資本ストックの多くは比較的寿命が短い（チャート 10）。事業用機器やソフトウェアの需要は、資本コストよりも総需要の見通しに依存します。 最後に、私たちが 「不平等が量的緩和をもたらした、逆ではない」 と題した報告書で説明したように、今日の企業利益の大部分は何らかの形の独占的な力に帰せられます。標準的な経済理論は、独占的な超過利潤に課税しても生産や投資が減るとは限らないことを示唆しています。 理由 #3：債券利回りの上昇は、借入増加より増税で歳出を賄うことをより合理的にする 金利が依然として極めて低い水準にある間は、増税で政府支出を賄う必要性は差し迫っていません。これは特に、長期的に経済成長（したがって税収）を押し上げると合理的に期待されるインフラ支出に当てはまります。 チャート 11 現状のままだと米国の利払いは急増する 米国の利払いは現状のままでは急増する 米国の利払いは現状のままでは急増する しかし金利が上昇すれば、政府は利払い費の急増に直面するよりも増税を選ぶ方が有利と考えるでしょう。米国を含む多くの経済で公的債務水準は非常に高いため、金利上昇は社会保障プログラムから債券保有者への資金移転を引き起こします。これは有権者に人気がありません。 議会予算局は、歳出削減などの措置が講じられない場合、今後数十年で連邦政府の利払いが急速に膨らむと見積もっています（チャート 11）。次に論じるように、これらの措置は支出削減よりも増税の形を取る可能性が高いでしょう。   理由 #4：企業や富裕層への増税に有利な政治的風向きが強まっている 民主党はしばらくの間左へ移動しています。2001年には「政府が我が国の問題を解決するためにもっと役割を果たすべきだ」と答えた民主党支持者は50%でした。今日ではその割合は83%です（チャート 12）。 チャート 12 民主党支持者はより大きな政府を望んでいる ウォーク資本への課税 ウォーク資本への課税 チャート 13 社会保障・医療関係の大型歳出は今後も増え続ける 社会保障と医療の高額支出は今後も増え続ける 社会保障と医療の高額支出は今後も増え続ける 共和党は小さな政府を好む傾向を示し続けていますが、これは長続きしないかもしれません。メディケアと社会保障は連邦の非利子支出の40%以上を消費しています。両プログラム（特にメディケア）への支出は今後急速に増加する見込みです（チャート 13）。高齢者の政治的志向が共和党寄りである程度あるなら、これは高齢者向け給付を維持するために共和党が増税を支持する傾向を強める可能性があります。 企業や富裕層が社会的にリベラルな政策を支持する傾向が強まっていることは、保守的な共和党員が、なぜ自分たちを嫌うように見える人々や企業への減税を支持し続けるべきかを自問する原因になっています。昨年11月、ジョー・バイデンは米国で最も裕福な郡で20ポイントの差をつけて勝利しましたが、トランプの支持は最も貧しい郡で上昇しました（チャート 14）。この傾向を反映して、「コーポレート・アメリカにほとんど信頼を置いていない」と答えた共和党員の割合は2018年2月の19%から2021年3月には30%に上昇しました（チャート 15）。   チャート 14 民主党は富裕層層で着実に支持を拡大している ウォーク・キャピタルへの課税 ウォーク・キャピタルへの課税 チャート 15 共和党支持者は企業CEOに対してより懐疑的に ウォーク資本への課税 ウォーク資本への課税 共和党支持者の中で、法人税を引き上げることを支持する人の割合は引き下げを支持する人の2倍以上になっています（チャート 16）。全国的には、73%のアメリカ人が企業の影響力に不満を抱いており、これは2001年から25ポイントの上昇です（チャート 17）。 チャート 16 より多くのアメリカ人が富裕層に課税することを望んでいる ウォーク資本への課税 ウォーク資本への課税 チャート 17 大企業に対する態度の悪化 ウォーク資本への課税 ウォーク資本への課税 世論の変化を踏まえれば、バイデンの税制案に対する共和党の反応がいかに「元気がない」ものだったかはさほど驚くべきことではありません。党の指導者たちはプランを形式的に非難した後、迅速に「ウォーク」企業を攻撃する立場に転じました。 ジョージア州の新しい選挙法に対する企業の反応について述べる中で、上院共和党院内総務ミッチ・マコーネルは「我々は権力と富を持つ人々による国民を誤導し脅すための組織的なキャンペーンを目撃している」 と述べました。さらに彼は続けて、「選挙法から環境問題、過激な社会政策、第二改正に至るまで、民間セクターの一部はウォークな並行政府のように振る舞うことに手を出し続けている。企業が憲法秩序の外から我が国を極左の群衆に乗っ取られる手段となれば、重大な結果を招くことになるだろう」と述べました。 私たちが予想するようにこの傾向が続けば、米国の企業部門は自らの利益を守る政党を失うでしょう。したがって短期的な株式の見通しは依然として明るいものの、長期的な見通しはますます暗くなっています。   Peter Berezin チーフ・グローバル・ストラテジスト pberezin@bcaresearch.com   付録1：法人利益への増税が投資を減らすのはどんなときか？ ある企業が機械を1,000ドルで購入するかどうかを検討しているとします。企業は外部の貸出・借入の利回り、すなわち外部金利 r を8%と直面していると仮定します。 付随する表は、機械が生み出す内部収益率（その機械が生成する投資収益）によって企業の利益がどのように変わるかを示しています。 まず、企業が機械の購入を新たな負債の発行で賄う場合を考えます。ここでは内部収益率が10%で機械が永久に使える（すなわち減価償却しない）と仮定します。この場合、機械は年間100ドルの営業収入を生みます。80ドルの利息費用を差し引いた後、企業の税引前利益は20ドルになります（例A）。 企業の所得税率が20%で利息が完全に税控除されるとすると、企業は20*0.2＝4ドルの税金を支払い、税後利益は16ドルになります（例B）。 税金が企業の税後利益を減らしたことに注意してください。とはいえ、それは機械を購入するインセンティブを消滅させるものではありません。20ドルが16ドルになっても、16ドルはゼロより良いのです。 したがって、この単純な例では、資本設備の購入が借入で賄われ、利息支払が完全に税控除される場合、利益課税の導入は投資するか否かの最終判断に影響を与えません。 利息が税控除されない場合は状況が変わります。この場合、企業が機械を買うか否かで無差別になるためには内部収益率が r/(1-t) まで上昇する必要があります。上の例では、内部収益率は8%/(1-0.2)=10%に上がらなければなりません。このとき企業は100ドルの営業利益を得て、その利益に20ドルの税を支払い、80ドルの利息を支払った後にトントンになります（例C）。 利息支払が税控除されない場合、株式による資金調達で新しい資本設備に投資するか否かの計算は、借入の場合と似ています。株式による資金調達を考える最良の方法は、企業が機械を購入した後にその機械の市場価格がいくらになるかを考えることです。税がなく内部収益率が10%であれば、市場価格は100/0.08＝1,250ドルになります（例D）。企業は1,000ドルで買えるので購入するのが合理的です。 もし機械のオーナーがその機械が生み出す所得の流れに対して20%の利益税を支払わなければならないなら、市場価値は80/0.08＝1,000ドルになります（例E）。この時点で企業は機械を購入するかどうかに無差別になります。 機械が永久に持たないという仮定を放棄した場合はどうでしょうか。主な違いは、機械を購入するかどうかの決定が資本コストの変化に対して鈍感になることです。例えば、機械が1年しか持たないとすると、その1年で得られる収益が著しく高くなければ企業にとって購入する価値が出ません（例F）。これにより、機械購入の決定は金利よりも景気循環、特に総需要の見通しにより依存するようになります。   付録 表 1 ウォーク・キャピタルへの課税 ウォーク・キャピタルへの課税 脚注 1 Jed Graham, “バイデンの税制案：Amazon、Google、Facebook、Apple、Microsoftへの影響,” インベスターズ・ビジネス・デイリー (2021年4月8日). 2 “議会予算局の2019会計年度ベースライン見積りの正確性,” 議会予算局（Congressional Budget Office） (2019年12月). 3 Emanuel Kopp, Daniel Leigh, Susanna Mursula, and Suchanan Tambunlertchai, “2017年のTax Cuts and Jobs Act以降の米国投資,” 国際通貨基金（IMF）ワーキングペーパー (2019年5月31日). 4 Michelle Hanlon, Jeffrey L. Hoopes, and Joel Slemrod, “Tax Reform Made Me Do It!” NBER ワーキングペーパー 25283 (2018年11月). グローバル・インベストメント・ストラテジー ビュー・マトリックス ウォーク資本への課税 ウォーク資本への課税 特別トレードの推奨 ウォーク資本への課税 ウォーク資本への課税 現在のマクロクアント・モデル・スコア ウォーク資本への課税 ウォーク資本への課税