経済

ハイライト COVID-19感染者数の急増がインドの株式および通貨市場を動揺させている。 懸念すべきは、複数の潜在的なスーパースプレッダー・イベントが進行中であるため、インドの新規感染者数がしばらく例外的に高水準で推移する可能性があることだ。 それでも、中期および長期の見通しは依然として明るい。 ボラティリティ許容度が低い資産配分担当者は、EMエクイティ・ポートフォリオでインドを戦術的にニュートラルに格下げすることを検討してよい。長期投資家はインド株を引き続きオーバーウエイトすべきである。 特集 インドの新型COVID-19新規感染者数は過去数週間で急増し、以前のピークを大幅に上回っている。同国は現在、世界の1日当たり新規感染者の40%を占めている（図表1および図表2）。これにより新たなロックダウンの可能性が高まり、その結果インド株と通貨は売りが先行し始めている。 Chart 1 インドの日次COVID-19新規感染者数は最近急増している … インドは戦術的な格下げに値する インドは戦術的な格下げに値する Chart 2 … 世界の新規感染者の40%および死者の20%を占めている … インドは戦術的な格下げを正当化する インドは戦術的な格下げを正当化する 当社はインドの景気循環的および構造的見通しが良好であることから、EMエクイティ・ポートフォリオでインドをオーバーウエイトしてきた。見解自体は変わらないが、COVID-19新規感染者数の放物線的な急増はインドの株式および通貨市場に短期的なボラティリティをもたらす可能性が高いと考えている。 したがって、ボラティリティ許容度が低い資産配分担当者には、今後数か月間、インド株を戦術的にニュートラルに格下げすることを推奨する。以下に、この短期的な格下げの理由と中期から長期にかけてのより楽観的な理由を詳述する。 新規感染者数は高水準が続く可能性 Chart 3 … 再び厳格なロックダウンの恐れを生じさせている インドは戦術的な格下げを正当化する インドは戦術的な格下げを正当化する 人口密度が高く生活環境が理想的とは言えない同国では、感染拡大を社会的距離政策で抑える試みは極めて困難だ。それでも当局は昨年春に世界で最も厳格なロックダウン措置を課すことでまさにそれを試みた（図表3）。その結果、経済活動は完全に崩壊し、鉱工業生産は前年同期比で半減し、2020年第2四半期のGDPは前年同期比で22%縮小した。 現在、前例のない新規感染者数の急増に直面しており、市場は一部のロックダウンでも景気回復の芽を摘むのではないかと懸念している。 懸念されるのは、インドの新規感染者数がしばらくの間例外的に高水準を維持する可能性があることだ。理由は、いくつかの潜在的なスーパースプレッダー・イベントが進行中だからである。同国では、数万人規模の集会の前で候補者が遊説する５州での州選挙が行われている。現在、最大で300万人が集まっている宗教的集会も行われている。 Chart 4 罹患率および死亡率が上昇すれば、厳格なロックダウンが避けられなくなる可能性がある インドは戦術的な格下げを正当化する インドは戦術的な格下げを正当化する 罹患率および死亡率はまだ上昇していない（図表4）。これは重要な指標であり、当局のロックダウン措置の厳しさを決定するだろう。首相は厳格なロックダウンは最後の手段だと述べているが、入院率や死亡率が上昇し始めればその可能性は排除できない。投資家の懸念を高めている点は次のとおりだ： 株式のバリュエーションが昨年春よりもはるかに高いことが、市場をさらに急落しやすくしている（図表5）。 インド株は過去12か月で記録的な外国ポートフォリオ投資の流入（合計で$34 billion）に恩恵を受けてきた。したがって、再度のロックダウンの脅威が現実になれば、これらの資金の一部が短期的に逆流するリスクが高く、それは株式市場とルピーの両方にとって逆風となる（図表6）。 最後に、米ドル高と今後数か月にわたるEMエクイティの総じてのアンダーパフォーマンスは、インドからの資金流出を促すだろう。 Chart 5 高まったバリュエーションがインド株の脆弱性を高めている インドは戦術的なダウングレードを正当化する インドは戦術的なダウングレードを正当化する Chart 6 海外ポートフォリオ投資の逆流は株式とルピーの両方を下落させるだろう インドは戦術的な格下げに値する インドは戦術的な格下げに値する 景気循環の見通しは引き続き良好 短期的な懸念を超えて、インドの景気循環的な見通しは引き続き良好だ。回復は以下の指標が示すように堅調である： E-wayビルの発行数（事業活動のバロメーター）が財・サービス税（GST）徴収機構の一部として着実に増加している。GSTの徴収自体も堅調であり、同じメッセージを裏付けている（図表7）。 製造業およびサービス業のPMIは3月に55を超え、活動が力強く拡大していることを示している。 RBIおよびダン・アンド・ブラッドストリートの調査が示すように、企業の受注残は強い。これらの指標は今後の鉱工業生産の改善を予告している（図表8）。 Chart 7 インドの基調的な景気回復はこれまで堅調である … インドは戦術的なダウングレードに値する インドは戦術的なダウングレードに値する Chart 8 … 強い受注残によって支えられている … インドは戦術的なダウングレードに値する インドは戦術的なダウングレードに値する 要するに、上記のすべては、厳格なロックダウンがない限り、今後数か月で企業の売上高（トップライン）が改善することを示唆している。 一方で、企業の利益率も著しく回復している。RBIの2600社超の調査によれば、粗利益率および純利益率はいずれも2020年12月時点でパンデミック前の水準を上回っていた（図表9）。 利益率が広がっているため、売上高の回復は今後の数四半期で利益の加速につながるだろう。 利益の再加速が近い兆候として、企業は新たな工場や機械への投資を始めている。資本支出は既に2020年第4四半期に2019年同期比でプラスに転じていた。資本財の輸入も増加し始めており、企業の新たな設備投資計画を裏付けている（図表10）。 Chart 9 … 健全な利益率 … インドは戦術的なダウングレードを正当化する インドは戦術的なダウングレードを正当化する Chart 10 … それが企業の設備投資再開を促した インドは戦術的な格下げに値する インドは戦術的な格下げに値する 新たな設備投資は需要の強まりに自信がある場合にのみ行われる。さらに、設備投資は通常、利益の増加に続いて行われる。したがって、資本財の輸入増と資本支出の増加は、企業が今後の売上と利益の両方について楽観的であることを示している。 中央銀行は多数のオープンマーケットオペレーションを実施することで銀行システムの流動性を十分に保っている。銀行貸出の伸び率は6.3%と依然低いが、底打ちしているように見える。近年、大企業が銀行借入を自国通貨建て債務の発行で代替していることを除けば、貸出成長率は9%に達する（図表11）。 COVID-19の感染拡大による短期的な懸念を超えれば、経済活動の回復に伴って貸出は加速する可能性が高い。それは銀行株にとって追い風となる。ちなみに、銀行はインドの株価指数における最大の構成比を占めている。 最後に、インドの小型株は大型株に対して引き続きアウトパフォームしている（図表12）。インドの小企業は成長の鈍化や信用環境の引き締まりに対して脆弱だ。彼らがアウトパフォームを続けているという事実は、投資家が今回のパンデミック再拡大が経済に重大かつ長期的な影響を与えるとは見ていないことを示唆している。 Chart 11 拡張が続けば銀行貸出は増加するだろう インドは戦術的な格下げに値する インドは戦術的な格下げに値する Chart 12 小型株のアウトパフォームは投資家が成長と信用環境に楽観的であることを示唆している インドは戦術的な格下げに値する インドは戦術的な格下げに値する 景気循環的な回復を超えて、我々はインドの長期的見通しにも強気である。その理由は、インドが意味のある構造改革を実施している数少ない新興国の一つであるからだ。人口構成も非常に好都合である。これらおよび他の構造的課題については、今後のレポートでより詳述する予定だ。 投資結論 インド株および通貨は、COVID-19感染者数の急増が利食い・売りを誘発したため、変動の時期に入っている。ボラティリティ許容度の低いEMエクイティ・ポートフォリオは、したがってこの株式市場を数か月間戦術的にニュートラルに格下げすることを検討すべきである。絶対リターン投資家（米ドル建て）も、短期的なインド株価のボラティリティに備えるべきだ。 しかし中期から長期では、インド株はEMの同業他国を上回るパフォーマンスを示し、絶対値でも上昇する可能性が高い（図表13）。 インドの銀行株も現在のボラティリティで影響を受けている。しかし、インドの民間銀行は効率性が高くバランスシートも優れていることから、長期投資家は当社推奨のインド銀行株ロング／EM銀行株ショートのトレードを引き続き維持すべきである（図表14）。 Chart 13 短期的なボラティリティを超えれば、インド株はEMの同業他国を上回る … インドは戦術的格下げに値する インドは戦術的格下げに値する Chart 14 … 同様にインドの銀行株もEMの銀行を上回るだろう インドは戦術的なダウングレードに値する インドは戦術的なダウングレードに値する フィクスト・インカム投資家は引き続きインドで10年物スワップ金利を受けるポジションを維持すべきだ。降水量が豊富なため食料価格は下落する見込みで、これがインフレを抑制するだろう。COVID-19の感染拡大と潜在的なロックダウンはディスインフレ的であり、スワップ金利を押し下げるだろう。   Rajeeb Pramanik シニアEMストラテジスト rajeeb.pramanik@bcaresearch.com

来週のストラテジー・レポートの代わりに、初回のカウンターポイント・ウェブキャスト『メガテーマ、差し迫るショック、そして注目トレード』を発表します。ご参加いただければ幸いです。 ハイライト 標準的な経済理論では、貨幣は完全に代替可能であると想定します。しかし実務では、人々は収入と貯蓄というメンタル・アカウントに異なる感情を結び付けるため、貨幣は代替可能ではありません。これは「メンタル・アカウンティング・バイアス」として知られています。 メンタル・アカウンティング・バイアスは、パンデミック期に蓄積された大量の貯蓄を消費に回すよりも、債務返済に使う可能性が高いことを意味します。 メンタル・アカウンティング・バイアスはまた、高利回りの株式に対して過剰な支払いをしていることを意味します。 長期投資家は銀行を避けるべきであり、「バリュー」も避けるべきです。 正しく計算すると、株式リスクプレミアムは現在ほとんど存在しません。 米国の長期債利回りは、上方に動くよりも下方に動く余地の方がはるかに大きいです。 フラクタルトレード候補：株式対債券、PKR、およびニュージーランド株式。 特集 今週のチャート 消費は賃金で説明される… 消費は賃金によって説明される... 消費は賃金によって説明される... 今週のチャート …給付金では説明されない ...景気刺激策による給付金ではない ...景気刺激策による給付金ではない 多くの経済学者は、経済が完全に再開されれば、パンデミック期に家計に蓄積された大量の貯蓄が家計支出の津波を引き起こすと予測しています。 しかし、この予測をするのに適切なのは経済学者ではありません。家計が蓄積した貯蓄を使うかどうかの答えは、心理学の領域に属します。 お金を使うかどうかはどの「メンタル・アカウント」に属しているかによる 私たちは 債券市場における大きな異常 で、収入から支出する傾向は高い一方で、富から支出する傾向は低いと指摘しました。つまり、未消化の収入が消費に回るかどうかは、世帯がそれを追加の収入とみなすか追加の富とみなすかによって決まるということです。 これにより次の疑問が生じます。どうしてお金を使うかどうかの判断が、それを収入と分類するか富と分類するかによって左右されるのでしょうか？答えは心理学、すなわち「メンタル・アカウンティング・バイアス」として知られる現象にあります。 ノーベル賞受賞の心理学者ダニエル・カーネマンは、私たちはお金をさまざまなアカウントに分類しており、それらは時に物理的であり、時に単に心の中だけのものであると指摘しています。そして、私たちがこれらのアカウントから支出する意欲には明確な階層が存在します。 私たちの「メンタル・アカウント」から支出する意欲には明確な階層があります。 階層の最上位には月々の賃金があり、次に当座（チェック）口座の資金が続きます。これらの「収入」アカウントからは支出しやすいのです。階層のさらに下には貯蓄口座や投資ポートフォリオがあります。これらの「貯蓄」または「富」のアカウントからは支出しにくいのです。 標準的な経済理論は貨幣が完全に代替可能だと仮定するため、当座口座の1ポンドは貯蓄口座の1ポンドと何の違いもないとします。しかし実務では、人々は収入と貯蓄のメンタル・アカウントに異なる感情を結び付けるため、貨幣は代替可能ではありません。 賃金や当座口座から貯蓄口座に資金を移すと、その資金を支出する意欲は崩れます。これが、消費が収入のメンタル・アカウントを支配する賃金に密接に追随する一方で、主に貯蓄のメンタル・アカウントに入る給付金とは意味のある関連がない理由を説明します（今週のチャートおよびチャートI-2）。 Chart I-2 給付金は消費傾向に有意な影響を与えなかった 景気刺激策による現金給付は消費動向に有意な影響を与えなかった 景気刺激策による現金給付は消費動向に有意な影響を与えなかった 貯蓄のメンタル・アカウントから支出することには消極的でも、貯蓄を使って債務を返済することには積極的です。実際、貯蓄と債務の間にあるこの感情的な結びつきを踏まえ、多くの貸し手は貯蓄口座を住宅ローン債務と相殺する住宅ローン商品の提供を行っています。 これらを総合すると、パンデミック期に蓄積された家計貯蓄の在庫は、消費動向を押し上げる可能性は低く、むしろ家計債務の削減に使われる可能性が高いということになります。そうなれば、最近の公的債務の一部は民間債務の返済に回るだけであり、1990年代の日本で起きたことと同様の展開となるでしょう（チャートI-3）。 Chart I-3 日本では公的債務が結局民間債務の返済に回った 日本では、公的債務が結局、民間債務の返済に充てられた 日本では、公的債務が結局、民間債務の返済に充てられた これは銀行の資産成長にとって問題です。 「バリュー」は価値をもたらさない メンタル・アカウンティング・バイアスは、近年の金融市場で支配的な現象であるいわゆる「利回りの追求」も説明します。一見すると利回りの追求は理にかなっているように見えますが、利回りと値上がり（キャピタル・アプリシエーション）を区別すること自体が非合理的なのです。 収入と富の関係と同様に、投資の利回りから得られるお金と値上がりから得られるお金は（税制が同等であると仮定すれば）完全に代替可能です。しかし実際には、多くの投資家は利回りと値上がりを別々のメンタル・アカウントに割り当て、投資の利回りを支出用のお金、資本の増加を貯蓄用のお金と分類します。 したがって、たとえばリタイアした投資家のように、資産が支出用のメンタル・アカウントに資金を生み出すことを望む投資家は、利回りを生む投資に対して非合理的なバイアスを持ちます。一方、資産を貯蓄のメンタル・アカウントで増やしたい投資家は、値上がりを生む投資に偏ります。繰り返しますが、資金は本来代替可能であるため、これらのメンタル・アカウントは非合理的です。 通常の状況下では、これらの非合理的なバイアスは問題になりません。なぜなら、支出用と貯蓄用の両方のメンタル・アカウントに適した投資先が十分に存在していたからです。しかし近年では、かつて支出用アカウントに安全なインカムを供給していた現金や国債といった資産はもはやそうしていません。 したがって、その後の利回りを求める殺到の中で、インカム志向の投資家は危険なトンネルビジョンに陥っています。株式の将来のトータルリターンではなく利回りに固執することで、利回り追求型の投資家は高利回りの株式に対して過剰に支払いを行い、長期的な富を犠牲にしています。 株式の将来のトータルリターンではなく利回りに固執することで、投資家は高利回り株に過剰に支払っている。 一例を挙げます。グローバルな金融株のフォワード・利益利回りが8％であることは、ヘルスケアの5％やテクノロジーの3.5％よりもはるかに割安に見えるかもしれません。しかし本当に重要なのは、そのフォワード・利益利回りが将来のトータルリターンにどのように変換されるかです。この観点から見ると、金融株の見かけ上の割安さは幻影であることがわかります。 金融危機後のフォワード・利益利回りと将来リターンの関係を用いると、高利回りの金融株は、ごく最近まで低利回りのテクノロジーよりも低いリターンをもたらすように価格付けされていました。現在でも金融株は、低利回りのヘルスケアよりも低いリターンをもたらすように価格付けされています。ヘルスケアと同じ長期リターンを提供するためには、金融株のバリュエーションは20％下落する必要があります（チャート I-4 - チャート I-6）。 Chart I-4 金融株の8％予想利益利回り = 2％の見込みリターン 金融セクターの利益利回り8％＝見込みリターン2％ 金融セクターの利益利回り8％＝見込みリターン2％ Chart I-5 ヘルスケアの5％予想利益利回り = 8％の見込みリターン ヘルスケアのアーニングス・イールド5パーセント＝見込みリターン8パーセント ヘルスケアのアーニングス・イールド5パーセント＝見込みリターン8パーセント Chart I-6 テクノロジーは割高 テックは割高 テックは割高 したがって、メンタル・アカウンティング・バイアスは銀行にとって二重の打撃となります。銀行の資産成長に問題をもたらし、投資家が高利回り株に過剰に支払う原因にもなります。これが投資の究極の逆説を生み出します。『バリュー』の定義的特徴は、それ自体が価値を提供しないということです！ 長期投資家は銀行を避け、またバリューを避けるべきです。 米国債利回りは上方より下方に動く余地が大きい 前述の分析は、株式の適正な評価アプローチ、特に株式リスクプレミアム、すなわち高品質債券に対する株式の将来の超過リターンに関して重要な含意を持ちます。 よくある誤ったアプローチは、株式のフォワード利益利回りから10年債利回りを引くことです。米国のフォワード利益利回りを4.5％とすると、名目債利回り1.5％に対して株式リスクプレミアムは余裕のある3％、あるいは実質債利回り-1％に対しては非常に余裕のある5.5％であると示唆されます。 このアプローチの明白な誤りは、リンゴとオレンジを引き算している点です。10年債利回りは今後10年間にその債券から受け取るリターンです。しかし先に見たように、フォワード利益利回りは今後10年間に株式から受け取るリターンではありません。 リンゴ同士を比較するためには、まずフォワード利益利回りを将来的な10年のトータルリターンに変換する必要があります。現在の変換値は名目で2％のリターン（チャート I-7 - チャート I-8）、実質で0％のリターン（チャート I-9 - チャート I-10）となります。これらを名目・実質の債利回りと比較すると、株式リスクプレミアムはほとんど存在しないことがわかります。 Chart I-7 利益利回りを予想名目リターンに変換すると… 利益利回りを将来の名目リターンに変換する... 利益利回りを将来の名目リターンに変換する... Chart I-8 …株式リスクプレミアムがほとんど存在しないことがわかる ...株式リスクプレミアムがほとんど存在しないことを見出す ...株式リスクプレミアムがほとんど存在しないことを見出す Chart I-9 利益利回りを予想実質リターンに変換すると… アーニングス・イールドを将来の実質リターンに換算する... アーニングス・イールドを将来の実質リターンに換算する... Chart I-10 …株式リスクプレミアムがほとんど存在しないことがわかる ...株式リスクプレミアムがほとんど存在しないことを示す ...株式リスクプレミアムがほとんど存在しないことを示す ほとんど存在しない株式リスクプレミアムは、株式が高く評価されていることを意味し、またこの高い評価は債利回りが大きく上昇しないことに依存しています。さらに、評価が高いのは株式だけではありません。私たちが The Road To Inflation Ends At Deflation で指摘したように、300兆ドルにのぼる世界の不動産の評価もまた、債利回りが大きく上昇しないことに大きく依存しています。 株式は高く評価されており、その高い評価は債利回りが大きく上昇しないことに依存している。 結論として、現在の水準から見ると、米国の長期債利回りは上昇するよりも下落する余地の方がはるかに大きいと考えます。 カウンタートレンド反転の候補 パンデミック安以来の株式対債券の力強いラリーは、2013年のブルランの終わりや2020年初めのベアランの終わりに見られたようなフラクタル的な脆弱性のポイントに達しています（チャート I-11）。したがって現在のラリーは一服する局面にあります。 Chart I-11 株式対債券のラリーは一服の局面にある エクイティ対ボンドのラリーは小休止が見込まれる エクイティ対ボンドのラリーは小休止が見込まれる アジア太平洋地域では、最近のパキスタン・ルピーの強いパフォーマンスはカウンタートレンドの売りに脆弱であることに注意しています（チャート I-12）。 Chart I-12 PKRはアンダーウェイト PKRをアンダーウェイト PKRをアンダーウェイト 最後に、非常にディフェンシブなニュージーランド株式市場は過去1年で大きくアンダーパフォームしました。しかし、130日と65日の両方のフラクタル構造における脆弱性は、カウンタートレンドでアウトパフォームする準備が整っていることを示唆しています（チャート I-13）。 Chart I-13 ニュージーランドをオーバーウェイト ニュージーランドをオーバーウェイト ニュージーランドをオーバーウェイト したがって、今週の推奨は世界に対してニュージーランドをオーバーウェイトとし、利食い目標と対称的なストップロスを4％に設定することです。   Dhaval Joshi チーフ・ストラテジスト dhaval@bcaresearch.com フラクタル・トレーディング・システム フラクタルトレード 6か月の推奨 構造的な推奨 クローズド・フラクタルトレード クローズド・トレード 資産パフォーマンス 株式市場パフォーマンス   注目指標 - 債券利回り Chart II-1 注目指標 - 債券利回り - ユーロ圏 注目すべき指標 - 債券利回り - ユーロ圏 注目すべき指標 - 債券利回り - ユーロ圏 Chart II-2 注目指標 - 債券利回り - ユーロ圏を除く欧州 注目すべき指標 - 債券利回り - ユーロ圏を除く欧州 注目すべき指標 - 債券利回り - ユーロ圏を除く欧州 Chart II-3 注目指標 - 債券利回り - アジア 注目指標 - 債券利回り - アジア 注目指標 - 債券利回り - アジア Chart II-4 注目指標 - 債券利回り - その他の先進国 注目指標 - 債券利回り - その他先進国 注目指標 - 債券利回り - その他先進国   注目指標 - 金利見通し Chart II-5 注目指標 - 金利見通し 注目すべき指標 - 金利見通し 注目すべき指標 - 金利見通し Chart II-6 注目指標 - 金利見通し 注目すべき指標 - 金利見通し 注目すべき指標 - 金利見通し Chart II-7 注目指標 - 金利見通し 注目すべき指標 - 金利見通し 注目すべき指標 - 金利見通し Chart II-8 注目指標 - 金利見通し 注目すべき指標 - 金利見通し 注目すべき指標 - 金利見通し    

Highlights Duration: The pace of rate hikes currently priced into the market is reasonable. However, we see strong odds that market expectations will move higher in the coming months, the result of continued strong economic data and the Fed starting to talk about tapering its asset purchases. Investors should maintain below-benchmark portfolio duration. MBS: MBS remain unattractive compared to other US spread products. But within an underweight allocation to MBS, an up-in-coupon bias makes sense. Inflation: Year-over-year CPI inflation was pushed higher by base effects in March, but the report also showed evidence of mounting inflationary pressures beyond simple base effects. Feature After a sizeable drop last Thursday, Treasury yields are now significantly off their recent highs. The 10-year Treasury yield peaked at 1.74% on March 31st but ended last week at only 1.59%. What makes the drop puzzling is that yields are down despite a string of very strong US economic data (Chart 1). This recent development bears a resemblance to the famous 2004/05 bond conundrum when Fed Chairman Alan Greenspan struggled to understand why long-maturity Treasury yields were falling even as the Fed lifted short rates.1 Today, investors are also struggling to understand why long-maturity Treasury yields are falling, only this time the “conundrum” is that they are falling in the face of strong economic data. From our perch, both conundrums have the same answer: The market has already discounted a lot of the news. On June 29th, 2004 – the day before the first rate hike of that cycle – the overnight index swap (OIS) curve was priced for 243 bps of Fed rate hikes for the following 12 months. The Fed went on to deliver 200 bps of rate hikes during that timeframe, slightly less than the market expected. In that environment it is entirely consistent that bond yields should fall (Chart 2). Chart 1Yields Down On Strong Data Chart 2The 2004/05 Bond Conundrum Today, the OIS curve is priced for the Fed to lift rates off the zero bound in December 2022 and for a total of 86 bps of rate hikes by the end of 2023 (Chart 3). Given the Fed’s new Average Inflation Targeting regime, this sort of rate hike cycle will only be achieved if there is a very strong US economic recovery. The incoming US data are so far confirming that narrative but haven’t been strong enough to move rate expectations even higher. Chart 3Market Priced For December 2022 Liftoff As we wrote in last week’s report, we think that the market’s current rate hike expectations look reasonable.2 However, we see a meaningful risk that they could move higher in the coming months as the rapid US economic recovery continues and the Fed starts to back away from its extremely dovish messaging. Chart 4US Will Hit 75% Vaccination Well Before September For example, Fed Chair Jay Powell has said repeatedly that it is too soon to talk about tapering the Fed’s asset purchases. We worry, however, that this tone might be giving investors a false sense of security. If the economic recovery continues at its current pace, we fully expect the Fed to start talking about tapering this year and to begin the process either by the end of 2021 or in early 2022. Last week, St. Louis Fed President Jim Bullard said he would be comfortable starting discussions about tapering when 75%-80% of the US population has been vaccinated. We estimate that if vaccinations continue at a linear pace, we will hit 75% vaccination by September (Chart 4). Given the exponential trend in vaccinations so far, we are likely to reach 75% well before September. The bottom line is that we see the pace of rate hikes currently priced into the market as reasonable. However, we also see strong odds that market expectations will move higher in the coming months, the result of continued strong economic data and the Fed starting to talk about tapering its asset purchases. Investors should maintain below-benchmark portfolio duration. MBS: Stay Up In Coupon Unsurprisingly, the reflation trade has been beneficial for risk assets. Within US fixed income, spread products have generally outperformed Treasuries since bond yields bottomed last August. However, certain spread sectors have fared better than others. Agency Mortgage-Backed Securities, for example, have not done that well. Conventional 30-year Agency MBS have only outperformed a duration-matched position in Treasury securities by 73 bps since bond yields bottomed on August 4th, 2020 (Chart 5). This compares to 446 bps of outperformance for Aaa-rated corporates, 342 bps of outperformance for Aa-rated corporates (Chart 5, panel 2) and 232 bps of outperformance for Agency CMBS (Chart 5, panel 3). Only notoriously low-risk Aaa-rated consumer ABS have delivered less outperformance than Agency MBS (Chart 5, bottom panel). While Agency MBS have not performed well overall, certain segments of the coupon stack have delivered decent excess returns. Specifically, higher coupon MBS have performed much better than low coupon MBS during the recent back-up in yields. Since last August, 4% coupon MBS have outperformed duration-matched Treasuries by 176 bps and 4.5% coupons have outperformed by 257 bps. Meanwhile, 2.5% coupons have underperformed by 10 bps and 3% coupons have underperformed by 15 bps (Chart 6). Chart 5Spread Product Performance Since Trough In Bond Yields Chart 6Favor Premium Coupons In Rising Rate Environment The divergent performance between high and low coupons is easily explained by the risk characteristics of those bonds. Looking at the difference between the 2.5% and 4% coupons, for example, we see that the 2.5% coupons have significantly higher duration and significantly lower convexity (Chart 6, bottom 2 panels). The higher duration means that rising yields hurt 2.5% coupons more and the lower convexity means that rising yields will cause the gap between 2.5% coupon duration and 4% coupon duration to widen further. In short, a rising yield environment is terrible for low-coupon MBS. Conversely, high duration and low convexity are desirable attributes in a falling yield environment. If bond yields fall meaningfully going forward, then low-coupon MBS will outperform the high coupons. Chart 7A shows how option-adjusted spread (OAS) varies with duration across the conventional 30-year Agency MBS coupon stack. We see that the lowest coupons have the highest durations and the lowest OAS. Premium coupons have low durations and high OAS. Chart 7AAgency MBS 30-Year Conventional Coupon Stack: OAS vs. Duration Chart 7B shows how OAS varies with convexity across the coupon stack. Here we see that the 2%, 2.5% and 3% coupons have the most negative convexities. This makes sense as those coupons are closest to the current mortgage rate of 3.04%. A further increase in the mortgage rate would make those coupons less likely to refinance, causing durations to extend meaningfully. Conversely, a drop in the mortgage rate would lead to greater refinancings for those coupons, causing durations to shorten. Notice that 1.5% coupon MBS have relatively high convexity. This is because refinancing is already unattractive for those bonds, and the duration of the 1.5% index has already extended. Chart 7BAgency MBS 30-Year Conventional Coupon Stack: OAS vs. Convexity Given our view that US Treasury yields will be flat-to-higher for the next 6-12 months, we recommend an up-in-coupon bias within Agency MBS. Specifically, the 2%, 2.5% and 3% coupons have the most scope for duration extension in a rising yield environment and should be avoided. The 4% and 4.5% coupons, on the other hand, are less negatively convex and are better able to weather the storm of rising bond yields. In a flat bond yield environment, the best performing coupons are likely to be those with the widest OAS. This makes the 4% and 4.5% coupons look much more attractive than the 1.5% coupons, even though they have similar convexities. Overall, we recommend owning the 4% and 4.5% coupons within the conventional 30-year Agency MBS coupon stack and avoiding the 2%, 2.5% and 3% coupons. One final point worth making is that we also continue to recommend an underweight allocation to MBS within a US bond portfolio. That is, though higher coupon MBS look better than the low coupons, the entire sector looks unattractive compared to alternatives like consumer ABS, Agency CMBS and even investment grade corporate bonds. Chart 8 shows a version of our Excess Return Bond Map, a visual guide that is useful for quickly assessing the risk/reward trade-off between different US spread products.3 The Map shows OAS as a measure of expected return on the Y-axis, and a proprietary risk measure called the “Risk Of Losing 100 Bps” on the X-axis. A higher number on the X-axis indicates less risk of losing 100 bps and vice-versa. Chart 8Excess Return Bond Map Our Bond Map makes it clear that only 4% and 4.5% coupon MBS come close to offering a risk/reward balance that is comparable to other spread sectors. MBS coupons below 4% offer far too little expected return given the amount of risk. Bottom Line: Remain underweight MBS within a US bond portfolio, but favor 4% and 4.5% coupons over 2%, 2.5% and 3% coupons within the Agency MBS coupon stack. March CPI More Than A Base Effect It was well known heading into last week’s March CPI release that the year-over-year inflation number was going to be very strong. This is due to base effects that will persist through to the end of May. That is, 12-month inflation is bound to rise as the negative monthly inflation prints from March, April and May 2020 fall out of the 12-month rolling sample. Year-over-year inflation numbers did indeed rise sharply in March (Chart 9). 12-month headline CPI jumped from 1.68% to 2.64% and 12-month core CPI increased from 1.28% to 1.65%. Base effects exert less influence over the trimmed mean CPI, and that index rose only from 2.04% to 2.12%. The gap between 12-month core CPI and 12-month trimmed mean CPI remains wide, but it should close by May when the impact from last year’s base effects is exhausted (Chart 9, bottom panel). Chart 9Annual Inflation Chart 10Monthly Inflation But base effects were only part of the story last week. Month-over-month inflation also came in very strong for the headline, core and trimmed mean measures. Headline CPI rose 0.62% in March, core CPI rose 0.34% and the trimmed mean rose 0.24% (Chart 10). To put those numbers in context, if those monthly prints are repeated in April and May, 12-month headline CPI will rise to 4.75% by May and 12-month core CPI will rise to 2.79%. Even if we assume more typical 0.15% inflation rates for April and May, we would still expect 12-month headline CPI to reach 3.77% by May and 12-month core CPI to reach 2.41%. Overall, the message from March’s CPI report is that the economy is showing signs of mounting inflationary pressures beyond simple base effects. We have previously written about the ample evidence of bottlenecks in both the goods and service sectors, and we now appear to be seeing those bottlenecks show up in the price data.4 There’s little doubt that 12-month inflation will fall somewhat between May and the end of the year. However, we anticipate that inflation will still be close to the Fed’s target by the end of 2021. This will certainly be the case if the monthly inflation figures remain consistent with March’s print. The main investment implication from this view is that low inflation will not prevent the Fed from tapering its asset purchases either late this year or early next year, and it also won’t prevent the Fed from lifting rates in 2022. Footnotes 1 Greenspan’s remarks: https://www.federalreserve.gov/boarddocs/hh/2005/february/testimony.htm 2 Please see US Bond Strategy Weekly Report, “Overshoot Territory”, dated April 13, 2021, available at usbs.bcaresearch.com 3 For more details on the Bond Map please see page 16 of US Bond Strategy Portfolio Allocation Summary, “It’s A Boom!”, dated April 6, 2021, available at usbs.bcaresearch.com 4 Please see US Bond Strategy Weekly Report, “Limit Rate Risk, Load Up On Credit”, dated March 16, 2021, available at usbs.bcaresearch.com   Ryan Swift US Bond Strategist rswift@bcaresearch.com Fixed Income Sector Performance Recommended Portfolio Specification

Highlights Chart of the WeekThe Bond Bear Mantle Being Passed To Canada? US Treasuries: The steady climb of US bond yields has left longer-maturity Treasuries in an oversold position. However, underlying growth and inflation momentum remains bond bearish and the Fed is likely to begin preparing the market later this year for a tapering of asset purchases in 2022. Maintain a medium-term defensive posture towards US Treasuries (below-benchmark duration and an underweight country allocation). Canada: The Canadian economy is gaining significant positive momentum, with an increased pace of vaccinations boosting optimism despite a third wave of COVID-19. We now see a growing risk of the Bank of Canada shifting to a less dovish policy stance sometime in the next few months, led by a tapering of its bond buying – perhaps even before the Fed does the same (Chart of the Week). Downgrade Canadian government bonds to underweight in global fixed income portfolios. US Treasuries: The Pause That Refreshes Chart 2UST Yield Uptrend Has Paused After leading the global government bond market selloff over the past several months, US Treasury yields have calmed down of late. The 10-year Treasury yield is down 14bps from the most recent peak of 1.74% reached March 31, while the 30-year Treasury yield is down 16bps from the peak of 2.45% reached on March 18. These moves have been concentrated in the real yield component, with inflation breakevens stable, as the 10yr and 30yr TIPS yields are down -15bps and -20bps, respectively, since the dates of those peaks in nominal yields (Chart 2). The drift lower in US yields has occurred in the face of an explosive surge in US economic data. Retail sales rose +9.8% in March compared to February and a staggering +27.7% on a year-over-year basis. The Fed’s regional manufacturing surveys showed very robust results for April, with the New York Empire State index hitting the highest level since October 2017 and the Philadelphia Fed headline index surging to a level last seen in 1973. This follows the very strong payrolls and ISM data for March that came out in early April. Yet the US economic data is not unanimously positive. The latest readings from the University of Michigan consumer confidence and NFIB small business optimism surveys both remained well below pre-pandemic peaks (Chart 3). Annual core CPI inflation only inched up 0.2 percentage points in March to 1.6%, a tepid move compared to the base effect driven surge that took year-over-year headline CPI inflation from 1.7% in February to 2.6%. Chart 3Some Mixed Messages From Recent US Data Chart 4Fewer Positive US Data Surprises The overall flow of US economic data has been disappointing versus elevated expectations, as evidenced by the almost uninterrupted decline in the Citigroup US data surprise index since peaking in July of 2020 (Chart 4). This indicator reliably correlated to the momentum of US Treasury yields prior to the COVID-19 outbreak and now, given the bullish growth combination of vaccine optimism and fiscal stimulus, the bond market’s focus is returning to how US data evolves versus expectations - and what that means for the Fed’s future moves on monetary policy. The most senior leadership at the Fed continues to send a consistent message on policy, with no rate hikes expected before 2024 and no hints at when the tapering of quantitative easing (QE) could begin. Yet some Fed officials have started to be a bit more vocal about their comfort level with the current accommodative policy stance and the associated risks to financial stability and inflation. Last week, Dallas Fed President Robert Kaplan noted that he would like to see the Fed begin to withdraw its support for the economy “at the earliest opportunity”. St. Louis Fed President James Bullard was even more specific, noting that once the share of vaccinated Americans reaches “herd immunity” levels of 75-80%, it will be time for the Fed to debate tapering QE. At the moment, however, there is no need for the Fed to move preemptively. Our Fed Monitor - comprised of economic, inflation and financial market data that would signal pressure for the Fed to ease or tighten policy – is at a neutral level (Chart 5). Our 12-month Fed discounter, which measures the change in interest rates over the next year that is priced into the US overnight index swap (OIS) curve, is at 7bps, consistent with a stand-pat Fed. The latest read this month from the New York Fed’s Survey of Primary Dealers (and Survey of Market Participants) showed no change in the median longer-run expectation for the fed funds rate of 2.25% that has prevailed over the past year (middle panel) – despite a sharp recovery in US growth expectations. Chart 5UST Valuations A Bit Stretched The market pricing of the Fed’s next move is still relatively benign, with liftoff not expected until February 2023. This suggests that a pause in the trend of rising Treasury yields was essentially the market getting a bit ahead of itself in pricing in higher longer-term yields. This can be seen by looking at various valuation measures. For example, the 5-year/5-year forward Treasury yield now sits at 2.4%, which is at the high end of the range of longer-run fed funds rate expectations from the Primary Dealer survey. Also, various measures of the term premium on 10-year Treasury yields have returned to the above-zero levels last seen during the Fed’s 2016-2018 rate hiking cycle – even with the Fed not signaling any need to tighten policy in response to rising inflation expectations. Despite these signs of stretched near-term UST valuation, there is still no sign of major global bond investors being comfortable with increasing exposure to Treasuries. For example, despite yields on 10-year Treasuries (hedged into euros and yen) looking historically attractive compared to the near-zero yields on JGBs and sub-zero yields on German Bunds, the US Treasury’s capital flow data shows that foreign investors remain net sellers of Treasuries (Chart 6). It is possible that those foreign buyers need more evidence of a sustained decrease in US bond volatility before moving money into US Treasuries, where duration losses from higher US yields could wipe out the yield pickup from moving into US bonds. While valuations are a bit stretched for Treasuries, technicals appear very oversold. Both the deviation of the 10-year Treasury yield from its 200-day moving average, and the 6-month rate of change of the Bloomberg Barclays US Treasury total return index, are at levels seen only four previous times since 2010 (Chart 7). The JP Morgan client duration positioning surveys and the Market Vane Treasury sentiment index are also approaching post-2010 bearish extremes. It should be noted that both of those measures reached even more bearish extremes during the latter half of the Fed’s 2026-2018 tightening cycle, so there is potential for Treasury sentiment to become even more bearish once the Fed starts to tighten monetary policy – a scenario looking increasingly likely over the next 6-12 months. Chart 6No Foreign Bid For USTs (Yet) Chart 7USTs Are Technically Oversold We continue to expect a robust US economy and rising inflation to force the Fed to begin preparing the market in the latter half of 2021 for QE tapering in 2022, with the first rate hike of the next tightening cycle coming in late 2022. As that outcome appears largely consistent with current market pricing, amid oversold technicals, it is likely that Treasury yields will continue to move sideways over at least the next few weeks. Yet there is little to suggest that yields have peaked and are about to enter a new downtrend, given the accelerating pace of US vaccinations that is boosting optimism on an eventual end to the US leg of the pandemic. Stay defensive on US Treasury exposure, as the cyclical rise in yields is not over yet. Bottom Line: The steady climb of US bond yields has left longer-maturity Treasuries in an oversold position. However, underlying growth and inflation momentum remain bond bearish and the Fed is likely to begin preparing the market later this year for tapering of asset purchases in 2022. Maintain a medium-term defensive posture towards US Treasuries (below-benchmark duration and an underweight country allocation). Canada: Downgrade To Underweight In a Special Report published back in February along with our colleagues at BCA Foreign Exchange Strategy, we outlined the case for placing Canadian government debt on “downgrade watch” in global fixed income portfolios.1 We expected Canadian bond yields to continue rising along with the rise in global bond yields and, hence, we maintained our below-benchmark recommended duration exposure within Canada. Chart 8Canada: A High Beta Bond Market Once Again However, we concluded that it was too soon to shift to a full-blown underweight stance on Canadian government bonds with COVID-19 cases still raging through the country, the vaccination program off to a very slow start, and the Bank of Canada (BoC)’s QE program preventing Canadian bonds from returning to their usual “high-beta” status within developed economy bond markets. It now appears that we were too cautious on that front. Canadian government bonds have been one of the worst performing markets year-to-date within the Bloomberg Barclays Global Government bond index, delivering a local currency return of –4.1% - worse than the -3.5% return earned on US Treasuries so far in 2021.2 It is clear that the Canadian government bonds are once again a market more sensitive to global interest rate moves (Chart 8). In that February Special Report, we laid out three factors that could prompt the BoC to move to a less dovish, and more bond bearish, monetary policy stance faster than we expected. Much of that list has already started to come to fruition. 1) Good News On The Vaccine Rollout Sadly, Canada is suffering a third wave of COVID-19 cases that has resulted in the nation’s most populous province, Ontario, implementing the harshest lockdown yet seen during the pandemic. Yet the pace of vaccinations has also been rising with the share of Canadians receiving at least one jab is now 21% (Chart 9) - higher than that of the overall European Union (EU). Canada is now administering more daily vaccinations than both the UK and EU. The quickening pace of vaccinations is already providing a major lift to Canadian economic confidence. The Bloomberg Nanos consumer confidence index is at an all-time high (Chart 10), while the BoC’s Business Outlook Survey for the spring of 2021 was incredibly solid. Two-thirds of firms in that survey expect sales to exceed pre-pandemic levels, even with the latest upturn in COVID-19 cases. Chart 9Canadian Vaccine Rollout Improving Chart 10Booming Optimism The BoC’s Q1/2021 Consumer Survey showed similar levels of optimism. 74% of Canadians surveyed aged 25-54 are planning to engage in levels of social and economic activities equal to, or greater than, those seen prior to the pandemic once the majority is vaccinated (Chart 11). A net majority (18%) of those surveyed plan to spend more on the types of “high-touch” service spending unavailable during the pandemic, like travel, movies and dining in restaurants, once a majority is vaccinated (Chart 12). Chart 11Canadians Are Ready To Have Fun Once Again All of the Canadian survey data is sending a clear message: a faster vaccine rollout will leader to much faster spending by consumers and businesses. 2) Signs Of Financial Stability Risks Highly-indebted Canadians' love affair with real estate has always concerned the BoC. While a combination of cutting policy interest rates to zero and ramping up QE helped stabilize Canadian financial markets during the 2020 pandemic shock, it has also set off a new surge of housing speculation. According to the Bloomberg Nanos consumer survey, 67% of Canadians now expect house prices to appreciate. The demand for homes has given a lift to the Canadian economy through a surge in new housing starts (residential investment is 8% of Canadian real GDP), while pushing national house price inflation back above 10% (Chart 13). Chart 12A Surge In "High-Touch" Spending Awaits Canadian Herd Immunity As already indebted Canadian households pile on more debt to partake in another national home-buying party, the BoC must now concern itself with the potential financial stability risks from a too-rapid rise in housing values. Chart 13Yet Another Canadian Housing Boom In a recent speech, BoC Deputy Governor Toni Gravelle noted that the BoC had to introduce QE in 2020 to help fight COVID-related dysfunction across a variety of Canadian financial markets, including government bonds where liquidity dried up.3 Gravelle also noted that the BoC would begin to dial back QE once it was clear that financial markets no longer needed the support from QE. With Canadian equities booming and Canadian corporate bond spreads near the lowest levels of the past decade (Chart 14), it seems clear that the BoC can begin dialing back its government bond purchase program if it is no longer necessary and likely fueling another housing bubble. 3) Additional Large Fiscal Stimulus The governing Canadian Liberal government of Prime Minister Justin Trudeau delivered a massive amount of fiscal stimulus to the pandemic-stricken Canadian economy in 2020. In the 2021/22 federal budget announced yesterday, another huge burst of spending was introduced, equal to C$101bn or 4.2% of Canadian GDP over the next three years. The spending was described as another COVID relief package, but included many long-term programs like national child care, raising the minimum wage and boosting green investments. According to the projections from the latest IMF World Fiscal Monitor, the “fiscal thrust” for Canada – the change in the cyclically-adjusted primary budget balance as a share of GDP - was projected to turn from a stimulus of +9% in 2020 to a drag of -2% in 2021 (Chart 15). The spending announced in the latest budget will effectively eliminate that drag for the next three years. This will provide a major lift to an economy already likely to see booming post-pandemic growth. Chart 14BoC QE No Longer Necessary Chart 15No Fiscal Drag Now Expected In 2021 Chart 16Canadian Real Yields Are Too Low Given the combination of expanding vaccinations, surging confidence, a renewed housing boom and soaring financial markets, it will be difficult for the BoC to maintain its current policy settings for much longer. This is a central bank that engaged in QE reluctantly last year and numerous BoC officials have stated – even in the worst days of the global pandemic - that they would begin to remove accommodation once it was no longer needed. Interest rate markets have already moved to price in a full-blown BoC tightening cycle. The Canadian OIS curve now discounts “liftoff” (a full 25bp rate hike) in October 2022, with 163bps of rate hikes priced in to the end of 2024 (Chart 16). The projected path of rates is below the BoC’s inflation forecasts to 2023. Thus, the implied Canadian real policy rate is expected to remain negative over the next two years – even though the BoC estimates that the neutral policy rate range is 1.75% to 2.75%, or -0.25% to +0.75% in real terms after subtracting the midpoint of the BoC’s 1-3% inflation target band. In other words, Canadian interest rate markets are vulnerable to any BoC shift in a less dovish direction, as seems increasingly likely sometime in the next few months. Our BoC Monitor is rapidly moving out of the “easier policy required” zone (Chart 17), and the rapid improvement in the Canadian employment situation suggests the BoC will be under more pressure to begin signaling a path towards withdrawing policy accommodation. This will start with an announced tapering of QE purchases, perhaps even ahead of any signals from the Fed that it is doing the same (Chart 18). This justifies a more cautious stance on Canadian fixed income exposure. Chart 17Downgrade Canadian Government Bonds To Underweight Chart 18Could The BoC Start Tapering Before The Fed? While a BoC tapering announcement before the Fed would likely put upward pressure on the Canadian dollar versus the US dollar, that would be something the BoC could live with if the economy was rapidly gaining strength – especially as our currency strategists believe the “loonie” to be undervalued. Thus, we are formally downgrading our strategic recommended allocation to Canadian government bonds to underweight (2 out of 5, see table on page 16). We are also maintaining our recommended below-benchmark duration exposure within dedicated Canadian bond portfolios. We are also cutting the allocation to Canada to underweight in our model bond portfolio and placing the proceeds in both, the US and core Europe (see pages 14-15). Bottom Line: The Canadian economy is gaining significant positive momentum, with an increased pace of vaccinations boosting optimism despite a third wave of COVID-19. We now see a growing risk that the Bank of Canada shifts to a less dovish policy stance sometime in the next few months, led by a tapering of its bond buying. Downgrade Canadian government bonds to underweight in global fixed income portfolios.   Robert Robis, CFA Chief Fixed Income Strategist rrobis@bcaresearch.com Footnotes 1 Please see BCA Research Foreign Exchange Strategy/Global Fixed Income Strategy Special Report, "Will The Canadian Recovery Lead Or Lag The Global Cycle?", dated February 12, 2021, available at fes.bcaresearch.com and gfis.bcaresearch.com. 2 That Canadian return is virtually the same after hedging into US dollars, hence that local currency return can be compared to the US dollar denominated Treasury market return. 3https://www.bankofcanada.ca/2021/03/market-stress-relief-role-bank-canadas-balance-sheet Recommendations The GFIS Recommended Portfolio Vs. The Custom Benchmark Index Duration Regional Allocation Spread Product Tactical Trades Yields & Returns Global Bond Yields Historical Returns