新興市場

現在のマクロ環境は、過去の景気後退の直前に世界経済を脅かしたのと同様の脆弱性が多数混ざり合った有毒なブレンドだ：原油価格の上昇、持続不可能なテック分野の設備投資ブーム、エクイティのバリュエーションの高止まり、住宅価格の過度な高騰、そしてプライベート・クレジットや金融システムの他の部分で高まりつつあるストレス。ごく短期的にはグローバル・エクイティは売られ過ぎに見えるが、それでも年末時点では現在の水準を下回って終えるだろう。

インドネシアルピアは今後も急落を続け、現地通貨建て債券の利回りは大幅に上昇するだろう。投資家は国内債券を為替ヘッジなしでショートすべきだ。

EMおよびDMのリスク資産は回避する。短期（1～3か月）では、米国株式のアウトパフォーマンスと米ドルの反発の可能性が高い。とはいえ、景気循環の見通し（9～12か月）では、米国株式をアンダーウェイトし、米ドルをショートにすることが示唆される。

チャート1 インドから資本が流出しているのは今回が初めてだ インドから資本が流出しているのは今回が初めてだ インドは前例のない資本流出を目撃しています。国内の資本勘定収支は、世代を超えて初めてマイナスに転じました（図表1）。インド経済と株式市場はこのような資本逃避に耐えられるのでしょうか。 我々は脆弱性を見ています。資本流出はインドルピーを新興市場通貨の中で最もパフォーマンスが悪い通貨（トルコリラを除く）に変えただけでなく、その悪影響は国内経済にも広がり始めています。 インドの資本流出は大部分がインド企業による対外直接投資に牽引されています。国内企業の売上高は過去3年間ルピーベースで一桁台にとどまっており、これが企業の国内での資本支出を増やすことをためらわせています。代わりに、インド企業による対外FDIは過去1年で300億米ドルを超えるまで急増しました（図表2、上段）。一方、外国ポートフォリオおよびデリバティブ投資家はインド株を大規模にネット売りしてきました（図表2、中段）。  資本流出に伴う不満 インドの資本流出は既にルピーの実質的な下落を招いています。今やそれは国内の信用サイクルにも影響を及ぼそうとしています。 インドでは為替変動は通常、外国資本のフローによって駆動されます。経常収支赤字が恒常的な国であるインドは、その赤字を資金調達するために継続的な資本流入を必要とします。 これらの流入が前期に比べて増加するとルピーは堅調に推移し、前期に比べて流入が減少するとルピーは弱含む傾向があります（図表3）。  チャート2 あらゆる種類の純資本流入が急落した あらゆる種類の純資本流入が急落した チャート3 ルピーは資本流入に牽引されている ルピーは資本流入に牽引されている 後者は2024年中頃以降に起きたことを説明しています：ネットの資本流出が連鎖的に進み、米ドルに対してインド通貨の価値を押し下げました。これは米ドルが多くの先進国および新興国通貨に対して弱含んでいるにもかかわらず起きています。  ルピーの大幅な下落はRBIに為替市場で介入し通貨を支えることを強いています。図表4はRBIがスポットおよびフォワード市場双方で大規模に外貨を純売却してきたことを示しています。 ちなみに、フォワードの売却コミットメントを差し引いた実際のインドの外貨準備高は6,250億米ドルであり、公表額より600億米ドル少なくなります。 もしRBIが為替を守るために介入していなかったなら、資本流出が国内流動性に与える影響は最小限にとどまっていたでしょう。中央銀行が外貨を売却して自国通貨を買い入れると、実質的に銀行制度内の流動性（超過準備）を削減します。その流動性はGFC（世界金融危機）やパンデミックの際でさえ見られなかった規模でインドで縮小しています（図表5、上段）。 チャート4 RBIによる大規模な通貨介入 RBIによる大規模な通貨介入 チャート5 銀行の過剰準備金が急落し、信用拡大を危機にさらしている 銀行の過剰準備金が急落し、信用拡大を危機にさらしている 銀行の超過準備高の水準は新規貸出能力を左右します。超過準備高は現在、対既存の銀行信用残高や流動・預金性負債（つまり銀行預金）に対して史上最低水準近くにあります。歴史はこれらの指標が今後数ヶ月の信用成長の軌跡を決定することを示しています（図表5、下段2パネル）。 したがって、即座に補充されない限り、急落する超過準備高はインドのささやかな信用上向きにブレーキをかける可能性が高いです。 特筆すべきは、通貨に対する継続的な下押し圧力のため、インドの金融当局は政策金利を本来よりも高い水準で維持してきたことです。したがって実質の銀行貸出金利はやや高止まりしており、信用見通しにとってはさらなる抑制要因となっています。 確かに中央銀行は2024年12月以降、現金準備率（CRR）を150ベーシスポイント引き下げて超過準備高を支えました。  これにより過去3ヶ月で与信はわずかに回復しました。しかしこれらの引き下げだけでは超過準備高が記録的な低水準に急落するのを防ぐには明らかに不十分でした。RBIがさらにCRRを引き下げない限り、銀行ローンの伸びは再び鈍化するでしょう。 RBIはCRRを再度引き下げる意向を示していません。実際には、当面の間現在の政策スタンスを維持するバイアスがあります。 支払い収支の逼迫は持続する見込み 支払い収支の逼迫は、経常収支赤字が拡大する可能性が高いため続くでしょう。 米印貿易協定の枠組みが発表されたものの、関税に関する米国最高裁の判断を受けてその貿易協定が今後どうなるかは不確かです。 原油価格の急騰はインドの貿易収支にとって大きなマイナス要因です。 それに加え、来年はトランプ政権が米国との貿易差額を縮小するためさまざまな手段を講じる可能性が高く（インドの対米貿易黒字はGDPの約1%と大きい）、（図表6、上段および中段）に影響を与えるでしょう。 一方で、米国を除くその他の国々に対するインドの通商赤字は極めて大きく、着実に拡大しています（図表6、下段）。  したがってインドは今年、貿易および経常収支の赤字拡大を目撃する可能性が高く（図表7）、それらの赤字を賄うためにさらに大きな資本流入を必要とするでしょう。 チャート6 インドの貿易赤字は拡大するだろう… インドの貿易赤字は拡大するだろう… チャート7 …経常収支の赤字も同様だ …経常収支の赤字も同様だ しかし、経常収支赤字の拡大を賄うのに十分な意味のある資本流入がインドに戻ってくるのは、企業の売上と利益見通しが大幅に改善されたときに限られるでしょう。後者は政策支援に依存しており、差し迫っているわけではありません（次の2節を参照）。 ちなみに、インドが最近EU、英国、ニュージーランド、オマーンと合意した少数の貿易協定は、発効までに数か月を要し、経済に影響を与えるまでにはさらに長い時間がかかります。各国議会での批准を経なければ実施されないため、即時の貿易救済は期待できません。  それはさておき、今年は世界貿易が全般的に減速する見込みです。 世界から米国への資本流入が減少する見込みで、米国は経常収支赤字を縮小せざるを得なくなります。 それはひいては世界の他地域からの米国の輸入減を意味します。米国需要の二次的影響を考慮すると、世界成長の減速はかなりのものになる可能性があり、これはインドの対外収支、特に資本流入にとって良い兆しではありません。 制約的な財政政策に対する不満 チャート8 財政姿勢はかなり引き締まっている 財政姿勢はかなり引き締まっている インドの財政姿勢は依然としてかなり制約的です。これは国内需要に重くのしかかり、企業収益を抑制します。新たな利益・資本支出サイクルを始動させるには、実質的な財政支援が必要です。 図表8の上段は、政府支出が依然として経済に対して縮小傾向にあることを示しています。ここ数ヶ月、その低下は加速しています。 利払いを除く財政支出は2026年1月までの12か月で成長を止めました。インフレ調整後では財政支出は縮小しています（図表8、下段）。厳格な財政政策は成長に蓋をします。 賃金の伸びが不十分なままであるため、家計消費は苦戦するでしょう。賃上げを報告する従業員の割合は以前より大幅に少なくなっています。さらに重要なのは、何百万もの新規参加者が毎年労働市場に参入しているため、この賃金の低迷トレンドは続くと見られることです。また、消費者ローンも過剰レバレッジや金融システムの安定性への懸念からRBIがこれらの貸出を抑制したため、パンデミック時を除きここ10年で最低水準にまで減速しています（図表9）。銀行の新規与信余力が低下しているため、家計向けローンの伸びは抑制されたままであり、家計消費需要にさらに重しとなるでしょう。 消費需要の低迷は生産能力増強を促しません。インドの資本投資は名目で既にわずか8%にまで鈍化しており、実質ではさらに低下しています（図表10）。 チャート9 消費者ローンは弱い 消費者ローンは弱い チャート 10 キャペックス・サイクルはクレジット・サイクルと連動している キャペックス・サイクルはクレジット・サイクルと連動している さらに、インドの資本支出サイクルは信用サイクルと密接に連動しています。最近の信用回復が崩れるなら、我々が予想する通り資本支出も減速する可能性が高いです。 結論として、インド経済は新たな景気循環を導くために何らかの形の財政支援を必要としています。 ちなみに、制約された財政支出は今後数か月でインドのコアインフレを押し下げることにもつながります（図表11）。インフレ低下は企業の名目売上を傷つけます。企業の利益とマージンにとって重要なのは名目成長だからです。 インドの名目GDP成長率は過去2年間、高めの一桁台で停滞しており、これは歴史的水準から見ると非常に低い数値です。 企業業績の点検 インド上場の非金融民間企業を詳しく見ると、小型企業は大型企業よりも困難な状況にあります。我々はスモールキャップ株をラージ・アンド・ミッドキャップ株に対してショートすることを推奨します。 3,100社超のインド上場非金融民間セクター企業の売上成長は過去3年間ルピー建てで一桁台のままです。純利益成長はRBIのデータによれば現地通貨ベースで5.2%まで鈍化しています。 比較すると、MSCI ラージ＆ミッドキャップ・インド指数（164社）に含まれる企業の売上は現地通貨建てで7.9%に鈍化し、米ドル建てでは1.6%に鈍化しています（2026年1月時点、FactSetデータ）（図表12、上段）。  チャート11 コアインフレは収まるだろう コアインフレは収まるだろう それらの営業利益はここ2年でかなり急速に減速していますが、それでも2026年1月時点でルピー建てで約11.6%の堅調な成長を維持しています（図表12、下段）。   図表12 売上高と利益はともに減速した 売上高と利益はともに減速した MSCI スモールキャップ指数に組み入れられている企業の状況はより悪化しています。スモールキャップの売上は既にルピー建てと米ドル建ての両方で縮小しており、利益も追随する可能性が高いです（図表13）。 加えて、スモールキャップのトレーリングP/Eは30なのに対し、ラージ・アンド・ミッドキャップ株式指数は25です（図表14、下段）。 チャート13 スモールキャップの売上高は縮小している スモールキャップの売上高は縮小している チャート14 スモールキャップ株はラージキャップ株に対して下方ブレイクした スモールキャップ株はラージキャップ株に対して下方ブレイクした まとめると、MSCI インド ラージ＆ミッドキャップおよびMSCI インド スモールキャップ指数に含まれる企業の売上高と利益は減速しています。企業の売上と利益が持続的に加速するためには、大幅な財政および金融刺激（CRRや政策金利の引き下げを含む）が必要となります。 このような政策支援が差し迫っているように見えないことを踏まえ、我々はスモールキャップ株がより大きな打撃を受けると考えます。信用サイクルの再後退は、小規模企業に対して大企業よりも有害となるでしょう。 投資結論 株式：インドの経済活動は今後12か月で期待を下回り、企業収益性を損ねるでしょう。利益率が圧迫されるにつれてバリュエーションは低下する可能性が高いです（図表15）。 絶対リターン志向の投資家は米ドル建てでのインド株価のさらなる下落に備えるべきです。 とはいえ、インド株の新興市場ベンチマークに対する相対的な不振は長引いています。インドの新興市場同業他国に対するバリュエーション・プレミアムも大幅に縮小しています（図表16）。利害を総合的に勘案し、新興市場（EM）株式ポートフォリオはインドに対するアロケーションを中立で維持することを推奨します。  チャート 15 株式マルチプルは利益率の低下に伴い下方修正される 株式マルチプルは利益率の低下に伴い下方修正される チャート16 インドのバリュエーション・プレミアムは縮小した インドのバリュエーション・プレミアムは縮小した インド株式市場内では、我々はスモールキャップ株をラージ・アンド・ミッドキャップ株に対してショートすることを推奨します。 別途、投資家は我々のショート・インド／ロング・中国A株のポジションを継続すべきです。このトレードは2024年9月24日の開始以来、41.6%の上昇を生み出しています。 チャート17 タイトな財政姿勢は債券に強気 タイトな財政姿勢は債券に強気 通貨：ルピーは下押し圧力にさらされ続けるでしょう。  経常収支赤字の拡大を賄うのに十分な意味のある外貨資本流入は、インド企業の利益見通しが大幅に改善されるまで再開しないでしょう。しかしそれが起きるためには、CRRの引き下げや財政支出の大幅な増加といった実質的な政策緩和が必要になります。 これらの措置が講じられれば、流動性不足、低成長、利益悪化、資本流出、さらなる流動性不足という悪循環にブレーカーをかけることになります。投資家はインドの通貨と株式に対して前向きになる前に、そのような政策措置の有無を注視すべきです。 国内債券：インド債利回りは国内の成長とインフレを反映します。政府支出が抑制されたままならコアインフレは鈍化し、これは債券にとっては強気材料です（図表17）。フィクスト・インカム投資家は通貨リスクをヘッジしたうえでインドのローカル通貨建て国債を保有し続けるべきです。EMの国内債券ポートフォリオはインドをオーバーウェイトで維持すべきです。   Rajeeb PramanikEM ストラテジストrajeeb.pramanik@bcaresearch.com

2026年2月のポートフォリオ・アロケーション・サマリー。

エジプトの基調的なインフレ圧力は、ヘッドラインのCPI数値が示すよりもはるかに高い。実質金利は急落している。そのため、国内債券利回りが高止まりしているのには理由がある。回避すべきだ。

マクロクォントはエクイティをややアンダーウェイトと推奨し、フィクスト・インカムのポートフォリオではベンチマークより短めのデュレーションを志向し、米ドルに対して弱気を維持し、原油と銅をオーバーウェイトに格上げし、金に対しては強気である。

貴金属ブームは南アフリカ経済の苦境を解消していない。公的債務の持続可能性の問題も改善していない。投資家は南アフリカの株式、債券、通貨の反転に備えるべきだ。

当社のポートフォリオ・アロケーション・サマリー（2026年1月）。

主要な技術的な分岐点では、市場は持続的なブレークアウトを行う前に一時的に後退するか、ブレークアウトを試みるものの大幅に下落する（つまり、フェイクアウト）ことがあります。私たちは後者の動きが展開される可能性が高いと考えています。