トルコ

特別レポート

Erdogan's rule continues to decline. Social unrest will persist, governance will erode, and the macro backdrop will deteriorate further. We recommend underweighting Turkish assets. 

11月6日（水）東部標準時（EST）午前10時にライブでご参加ください。米国大統領選の影響について、BCA ライブ＆アンフィルタードの会合で議論します。サービスは例外的に全てのクライアントに公開されます。 エグゼクティブ・サマリー 銀行クレジット・インパルスのマイナスは実質GDPの大幅な鈍化を示唆 銀行のクレジット・インパルスがマイナスであることは、実質GDPが大幅に鈍化することを示している 銀行のクレジット・インパルスがマイナスであることは、実質GDPが大幅に鈍化することを示している トルコは持続的なインフレ鈍化への道筋を確立しようとしている。しかし、その道筋はマクロ政策を長期間にわたり引き締めたままにし、経済の大幅な弱化と失業率の上昇を容認することを必要とするだろう。 早期の緩和はインフレの再加速を招くだろう。 クレジット・インパルスがマイナスであることは、トルコの経済成長がさらに鈍化することを示している。製造業の受注が縮小していることも同様の方向を示している。 名目売上高の伸びが鈍化する一方で借入コストと賃金負担が非常に高止まりしているため、トルコ企業のマージンは急落するだろう。 それに伴う利益の縮小は設備投資を抑制し、解雇を引き起こすだろう。  結論： 現時点では、政策当局が引き締め的政策の約束を守ると仮定している今後数か月間は。その結果、トルコの現地通貨建て債券の利回りは低下するだろう。 投資家は国内債券をEMベンチマークに対するアンダーウェイトからニュートラルへ格上げすべきである。 とはいえ、政府が今後数か月を越えて金融・財政政策を積極的に緩和しないと確信しているわけではない。だからこそ、トルコの国内債券をEMベンチマークに対してオーバーウェイトに格上げし、トルコの金融市場に構造的に強気になるところまでは踏み切っていない。 トルコ株式は企業収益の縮小によりさらに下落するだろう。EMベンチマークに対して引き続き劣後する見込みである。 トルコのソブリン・クレジットもEMベンチマークに対して劣後するだろう。 特集 トルコのマクロ環境は分岐点にある。もし当局が引き締め的政策を維持すれば、今後数か月で本格的なインフレ鈍化を達成する可能性がある。そうでなければ、再びインフレの波を経験することになるだろう。 現時点では、政策当局はインフレを低下させることに意欲を示しているように見える。ただし、現在の50%から一桁台への持続的なインフレ鈍化を達成するには、金融政策と財政政策の双方を長期間にわたって引き締めたままにしておく必要がある。 経済がつまずいており失業が上昇する可能性があることから、当局が早期に引き締めを放棄する可能性もある。そうした場合、インフレが再び台頭するだけでなく、インフレ鈍化のトレードも崩壊する──債券利回りは再び急上昇し、リラは急落するだろう。 現状では、これまでの金融引き締めの遅行効果がトルコ経済に浸透している。経済成長は急速に低下している。その結果、ヘッドラインおよびコアのインフレは低下しつつあり、とはいえ2025年半ばでも約30%と高い水準にとどまるだろう。 進行中のインフレ鈍化と中央銀行の政策金利の変更がないことは、トルコの実質金利が今後数か月間プラスを維持し、場合によっては上昇することを意味する。進行するインフレ鈍化の中での高い実質金利はトルコ通貨とフィクスト・インカム市場を支える可能性がある。通常、国内債利回りが低下するとトルコ株は好調になることが多いが、今回は下で説明するように例外になる可能性がある（チャート 1）。 チャート 1 債券利回りが低下するとき、トルコ株はしばしば好調 債券利回りが下落すると、トルコ株の価格はしばしば好調になる 債券利回りが下落すると、トルコ株の価格はしばしば好調になる 成長の急減速とそれに伴うインフレ鈍化の可能性が高まっていることを踏まえ、投資家にはEMのフィクスト・インカム・ポートフォリオにおいてトルコの現地通貨建て債券をアンダーウェイトからニュートラルへ格上げすることを推奨する。もし当局が早期に景気刺激の兆候を示すようなら、我々は今後数か月で再び評価を引き下げる。 一方、トルコ株は利益の急落というより強い逆風に直面している。したがって, EMの株式ポートフォリオにおいてトルコ株をアンダーウェイトのままにしておくべきである。 引き締め政策のもたらす不満 チャート 2 実質の借入コスト上昇がクレジット成長を押し下げた 実質借入コストの上昇が信用拡大を鈍化させている 実質借入コストの上昇が信用拡大を鈍化させている トルコ中央銀行は政策金利を2023年6月の8.5%から今年3月にかけて50%まで引き上げ、その後据え置いた。この措置はトルコの内需を大幅に減速させた： 経済の弱さがインフレの低下に寄与し、その結果、実質金利は数年間の深刻なマイナスからついにプラス圏に入った（チャート 2、上二つのパネル）。 実質ベースでの高い借入コストはクレジット成長を押し下げた。現地通貨建ての銀行ローン成長率は85%から30%未満に減速した。インフレで調整すると、現在は実質で10%の縮小に転じている（チャート 2、下段）。 銀行クレジット・インパルス（銀行クレジットの二階微分）も実質でマイナスに転じている。歴史的に、実質の銀行クレジット・インパルスがマイナスに転じたときはいつも実質GDPの著しい鈍化の先触れであった。今回も例外ではないだろう（チャート 3）。 とはいえ、トルコ経済が高インフレ体制を断ち切るには、経済はさらに大きく減速し、おそらくしばらくの間縮小する必要がある。 一方、2025年の財政計画では政府は名目の財政支出を50%増加させることを提案しており、これは2024年9月までの12か月間で実際の財政支出が100%増加したのとは対照的である（チャート 4）。 実質ベースでは、政府支出の成長率は（2025年のインフレが平均30%になると仮定した場合でも）依然として強い15%となる見込みである。ただし、過去12か月の実質財政支出の35%増よりは低い。 チャート 3 銀行クレジット・インパルスのマイナスは実質GDPの大幅な鈍化を示唆 マイナスの銀行信用インパルスは、実質GDPの大幅な鈍化を示唆している マイナスの銀行信用インパルスは、実質GDPの大幅な鈍化を示唆している チャート 4 予算案は来年の財政支出が減速することを示唆 予算案は来年の財政支出が減速することを示している 予算案は来年の財政支出が減速することを示している この1年間の過度な財政支出は、金融引き締めの効果を一部相殺することでインフレを助長してきた。来年の予定予算はよりインフレ抑制的である。もし財政支出の伸びがこれまで提案されている水準より低くなるなら、経済はさらに大きく減速し、失業は著しく上昇するだろう。 当局は折れるか？ チャート 5 トルコの製造業はさらに収縮するだろう トルコの製造業はさらに縮小する見込みだ トルコの製造業はさらに縮小する見込みだ 重要な問いは、当局がインフレを断ち切るために必要な経済の大幅な減速や景気後退、失業率の急上昇を容認するかどうかである。 この問いは早晩重要になるだろう。トルコ経済は既に著しく減速しており、失業率は大幅に上昇する見込みである。 家計消費は2024年第2四半期時点で実質でわずか2%にまで落ち込み、今後さらに低下する見込みである。その一因は、消費者ローンやクレジットカードを含む実質の銀行クレジットが縮小していることである。 供給面でも減速は明白である。製造業生産はマイナス5%で縮小している。製造業の新規受注が深刻な縮小モードにあるため、この収縮は続く見込みである（チャート 5、上段）。 ちなみに、トルコの主要輸出先である欧州連合からの受注も同様に弱い。したがって、全体の製造業の見通しは暗いままである（チャート 5、下段）。 成長の減速はトルコ企業の売上高成長の急落にも表れている。売上高の弱さは、より高い借入コストの下で企業の利益率にも既に悪影響を与え始めている（チャート 6）。 さらに企業の問題を追い打ちしているのは、労働コストの急上昇である。高い賃金負担と売上高の減速が同時に起きることは、マージンが大幅に低下するもう一つの理由である。 全般的に、非金融企業のネットマージンは現在の異常に高い9%から今後1年で6～7%台へと大幅に低下する可能性が高い。名目の売上高成長率がプラスを維持したとしても、大きな利益縮小を伴うことになる（チャート 7）。 チャート 6 売上高の減速で利益率は大きく低下するだろう… トップラインの減速に伴い、利益率は大幅に低下する… トップラインの減速に伴い、利益率は大幅に低下する… チャート 7 …高い借入コストと急騰する賃金負担がそれに重なる …が高い借入コストと大幅な賃金支出に直面する …が高い借入コストと大幅な賃金支出に直面する 利益の急激な縮小は負の外部効果をもたらす。既に実質で停滞している設備投資をさらに抑制するだろう（チャート 8）。 利益の縮小は採用抑制も招く。マンパワー調査は今後数か月でトルコの失業率が著しく上昇することを示唆している（チャート 9）。差し迫った解雇は家計支出をさらに抑制し、全体の成長減速を強化するだろう。 チャート 8 設備投資は縮小へ 設備投資が縮小へ 設備投資が縮小へ チャート 9 トルコの失業率は大幅に上昇する見込み トルコの失業率は大幅に上昇する見込みだ トルコの失業率は大幅に上昇する見込みだ 結論として、当局が引き締め的なマクロ政策を維持するならば、成長と雇用は大幅に低下する方向へ向かう。政策当局はインフレの「魔物」を退治するためにこれらの社会経済的結果を必要な代償として受け入れなければならない。もし当局が折れて早期に緩和すれば、インフレは再び加速するだろう。  国際収支 チャート 10 正統的な政策追求は国際収支とリラにとってプラス オーソドックスな政策の追求は、国際収支（BoP）とリラにとって好材料になるだろう オーソドックスな政策の追求は、国際収支（BoP）とリラにとって好材料になるだろう 引き締め的な政策を継続すれば、トルコの国際収支（BoP）の最近の改善は持続されるだろう。国際収支の黒字は通貨にとってプラスに働く（チャート 10、上段）。 引き締めを続ければ内需は急落し、結果として輸入は縮小するだろう。加えて、世界的なエネルギー価格の低下があればエネルギー輸入代金を低く抑えるのに寄与する。こうしたことから、最近のトルコの貿易・経常収支の改善は持続する可能性が高い（チャート 10、下段）。  高い実質金利に誘発された外国からのフィクスト・インカム資金流入は、狭い赤字を十分にファイナンスする可能性が高い。ちなみに、トルコへのフィクスト・インカム資金流入は株式資金流入よりはるかに大きく、したがって国際収支にとってより重要である。 結論として、トルコの政策当局が金融・財政のタイトな運営を続ける限り、リラの下落ペースは過去数年ほど急ではないだろう。トルコ基準では緩やかな為替の切り下げは、国内債券市場にとってはある程度恩恵となるだろう。 投資に関する結論 通貨：通貨フォワード市場は今後12か月でリラが米ドルに対して約28%下落することを織り込んでいる。もし当局が金融・財政を引き締めるなら、実際の下落幅はそれより小さくなる可能性が高い。一方で、早期の金融・財政緩和があれば、はるかに大きな通貨下落を招くだろう。 株式：企業収益の縮小はトルコ株をさらに大きく押し下げるだろう。加えて、信用成長の鈍化と不良債権の増加は銀行収益を圧迫する。これらの逆風は、インフレ低下とそれに伴う国内債利回りの低下からのプラス要因を上回るだろう。したがって、トルコ株はEMベンチマークに対して引き続き劣後する見込みである（チャート 11）。 国内債券： 我々は政策当局が今後数か月間引き締め的な政策の約束を守ると想定している。したがって、トルコの現地通貨建て債券の利回りは低下するだろう（現在の10年国債利回りは28.6%）。結果としてのキャピタルゲインは適度な通貨切り下げによって一部相殺されるだろう。総じて、トルコの国内債券はEM国内債ポートフォリオにおいてアンダーウェイトからニュートラルへ格上げされるに値する。 とはいえ、政府が今後数か月を越えて金融・財政政策を緩和しないと確信しているわけではない。だからこそ、トルコの国内債券をEMベンチマークに対してオーバーウェイトに格上げし、トルコの金融市場に構造的に強気になるところまでは踏み切っていない。 ソブリン債：過去1年でトルコのソブリン・スプレッドは著しく縮小したが、それは無分別な財政拡大にもかかわらず起きている。今後数か月、このハイベータ市場はEM全体でのスプレッド拡大の中で劣後する可能性が高い（EM全体でのスプレッド拡大の最中に）。したがって、投資家はEMソブリン・クレジット・ポートフォリオにおいてトルコをアンダーウェイトのままにするべきである（チャート 12）。 チャート 11 大幅な利益縮小がトルコ株の劣後を招く 大幅な利益縮小がトルコ株の相対的パフォーマンス低下を招く 大幅な利益縮小がトルコ株の相対的パフォーマンス低下を招く チャート 12 トルコのソブリン・クレジットは今後数か月で劣後するだろう トルコのソブリン・クレジットは今後数か月でアンダーパフォームする見込み トルコのソブリン・クレジットは今後数か月でアンダーパフォームする見込み     ラジーブ・プラマニク シニア EM ストラテジスト rajeeb.pramanik@bcaresearch.com

We dig into the USD-denominated Emerging Market Sovereign Index to see which credit tiers and countries offer value relative to US Credit.

Turkey’s macro policy stance can hardly be called orthodox. And yet, corporate profit margins will contract meaningfully this year. The lira can also fall massively even if inflation eases from the extremely high levels – just as it did in the 1990s.

While 2024 will see various election risks, global geopolitical uncertainty is driven by the US election and its struggle with Russia, China, and Iran. The stock market can manage local domestic political risk. But it will correct upon a major outbreak of geopolitical uncertainty.

Assuming yesterday’s policy rate hike is a sign that Turkey is finally veering towards orthodox economic policies; should investors rush in?