ソフトドリンク

This is the time of the year when strategists are busy sending out their annual outlooks. Here on the Global Investment Strategy team, we decided to go one step further. Rather than pontificating about what could happen in 2025, we decided to harness the power of the multiverse to tell you what did happen (in at least one highly representative timeline).

Next week, please join me for a Webcast on Tuesday, December 17 at 10:30 AM EST (3:30 PM GMT, 4:30 PM CET) to discuss the economy and financial markets.

And with that, I will sign off for the year. I wish you and your loved ones a very happy and healthy 2025. We will be back in the first week of January with our MacroQuant Model Update.

S&P ソフトドリンク：アンダーウェイトのタイミング S&P ソフトドリンク：アンダーウェイトのタイミング ニュートラル（格下げ注意） ソフトドリンクは最近大きく売られており、短期的に慎重な見通しを踏まえて、当該消費財サブグループをアンダーウェイトにする前に売られ過ぎの反発を確認したいと考えています。テクニカル指標も20年ぶりの安値を更新しており、過去の反転と一致する水準を大きく下回っていることから、逆張りの反発が高確率で起きることを示しています（下段）。 決算面では、KOとPEPの決算は良好でしたが、先行マクロ指標は投資家がこの防御的な生活必需品サブ指数を避けた方が良いことを示唆しています。重要な点として、景気の良し悪しにかかわらず安定したキャッシュフローを生むとされるセーフヘイブンのソフトドリンク株は、景気拡大の初期段階ではパフォーマンスが悪化する傾向があります。成長が希少性から豊かさへ移行すると、投資家はソフトドリンクを含む生活必需品のエクスポージャーを削減し始めます（ISMは反転して示されており、中段）。 結論： S&Pソフトドリンク指数は当社の格下げ監視対象に入っています。この指数に含まれる銘柄のティッカーは次の通りです：BLBG: S5SOFD – KO、PEP、MNST。詳細は今週月曜日のストラテジー・レポートをご参照ください。  

ハイライト ポートフォリオ・ストラテジー 包装資材の需要増、業界の価格決定力の強化、魅力的な相対バリュエーションが相まって、見過ごされているコンテナおよびパッケージング株はS&P マテリアルズ・セクター内の隠れた優良銘柄であることを示唆しています。オーバーウェイトを維持してください。 業界活動の軟化と、輸出による持ち出し弁（エクスポート救済弁）がない状況が重なり、景気がフル稼働に向かう局面では、S&P ソフトドリンク指数をダウングレード警戒リストに入れるべきと考えさせられます。            最近の変更 今週のポートフォリオに変更はありません。 表 1 変貌は一時的に保留されているのか？ 変貌は一時的に保留されているのか？ 特集 株式市場の熱狂が支配し、過去2週間でSPXは何度も史上最高値を更新しました。イージーなFRB（連邦準備制度）と超緩和的な財政政策がこの強気相場の主要なマクロ要因となっています。 2021年は経済がブームに向かう見通しですが、先行指標はまもなく問題にぶつかり、勢いを落とす必要が出てくるでしょう。ISMの製造業・サービス業の指標は非常に高水準にあり、どこまで上昇できるかに疑問符が付いています（チャート 1）。 昨年12月下旬以降の$900bn、$1.9tnの財政緩和パッケージに続く、迫りくる$2.4tnのインフラ法案も、株価の高揚に既に織り込まれている可能性が高いです。 我々が2週間前に示したように、OIS市場では既に今後24か月で2回超のFRB利上げが織り込まれており、2023年末までには4回が織り込まれています（チャート 2）！ チャート 1 これ以上ない好状況 これ以上ないほど良い これ以上ないほど良い チャート 2 米ドル高の説明 米ドル高の解説 米ドル高の解説 S&P 500の12か月および5年先のEPS見通しはピークに達しており、純利益の改定も同様にピークアウトしています（チャート 3）。SPXの年率変化率は残りの年でこれ以上上昇し得ず（第2パネル、チャート 1）、ブレッドス（銘柄幅）は50日・200日移動平均を上回る銘柄比率がほぼ100%に近づくなど、限界に達しています（チャート 4）。   チャート 3 熱狂はピークか？ 熱狂はピークに達しているか？ 熱狂はピークに達しているか？ チャート 4 拡張されたブレッドス？ ブレッドスの拡大？ ブレッドスの拡大？ VIXは最近16を下回り、ジャンク債利回りは史上最低、ハイイールドのオプション調整後スプレッドも複数年ぶりの低水準です（チャート 5）。 マーケット・インターナル（内部要因）を見ると、SPXの中身を掘り下げると示唆に富んでいます。我々は最近、景気循環株／ディフェンシブ株のポートフォリオで17%の立派な利益を確保し、ポジションをサイドラインに移しました。この比率はその後下落し、小型／大型の比率も下がりました。なお、年初にサイズ・バイアスで16%以上の利益を確定し、2021年1月12日以降はニュートラルを維持しています。さらに、「職場復帰（Back-To-Work）」ロング／「COVID-19勝者」ショートのペアトレードでさえ限界に達し、我々は2月上旬の2回目の開始以来20%以上の利益を保護するために最近5%のローリング・ストップを設定しました（チャート 6）。 チャート 5 自信過剰が支配 自己満足が支配的だ 自己満足が支配的だ チャート 6 勢いが失速 勢いを失う 勢いを失う 最後に、我々が追跡する主要なマクロ指標のいくつかは、株式への最近の殺到に対して警戒心を抱かせ、落ち着かせない要因となっています。EURUSDは1月初めに最初にピークを付け、次に金が停滞し、最後に韓国のコスピ指数がピークに達しました。最近の相対的な新興国株の弱さを加えると、これらの成長に敏感な指標群は問題の兆候を嗅ぎ取っている可能性があり、米国外の景気の一時的な鈍化を示唆しているかもしれません。したがって、これらの主要指標が最近の低迷から抜け出すまでは慎重が必要です（チャート 7 & 8）。 チャート 7 注視すべき3つのマクロ資産 注視すべき3つのマクロ・アセット 注視すべき3つのマクロ・アセット チャート 8 刺激策の枯渇 景気刺激策が尽きつつある 景気刺激策が尽きつつある 今週はSPXの配当割引モデル（DDM）を5年連続で更新するとともに、SPXのEPS／マルチプル感応度分析およびSPXのフォワード・株式リスクプレミアム（ERP）を更新します。3つの手法いずれもSPXの公正価値を約4,050と示しています。 参考までに、我々はDDMの前提において非常に保守的であり続けています。今年も買戻しが行われないと仮定しています。これは我々の長年の前提であり、今後5年間は分母（ディバイザー）を一定と見込んでいます。2026年をターミナルイヤーとし、その時点で配当成長率を6.6%に落ち着かせ、これは長期平均より60bp低い水準です（下段、チャート 9）。割引率は8.2%で、これはコーポレート・ジャンク債利回りの歴史的平均を反映しています。  まず注目すべきは、驚くべきことに、SPXの通年2020年配当は前年同期比で1株当たり4セント増加し、昨年4月に我々が持っていた最も楽観的な見積もりすら上回りました。金融セクターはFRBのガイダンスに従って配当を削減しましたが、S&P エネルギー・セクターは我々が昨春予測した通り配当を維持しました。驚くべきことに、我々はXOMとCVXが配当アリストクラットの地位（最低25年連続増配）を維持すると予想しており、当時は議論を呼びましたが、その後これら2社の米国大手石油会社は欧州の同業他社と分かれました。 さらに、多くの専門家がGFC（世界金融危機）を近似事例として取り上げましたが、配当の観点では9/11後の急速な景気後退が最も正確な歴史的エピソードであることが示唆され（下段、チャート 9）、9/11後の不況後と似た配当成長の跳ね返りが生じても驚きません。 チャート 9 強靭なSPX配当 堅調なSPX配当 堅調なSPX配当 昨年に続き、今年も配当成長のアプローチは2通り用います：我々自身の推定と、代替としてS&P 500配当先物から導出される成長です。 表 2 & 表 3 は結果をまとめています。 表 2 SPX 配当割引モデル：USES の配当成長仮定を使用 変容は一時的に保留されているのか？ 変容は一時的に保留されているのか？ 表 3 SPX 配当割引モデル：S&P 配当先物の成長仮定を使用 変容は一時保留中？ 変容は一時保留中？ 表 4 SPX EPS およびマルチプル感応度 変容は一時停止中？ 変容は一時停止中？ 我々自身の配当成長見積もりはSPXの公正価値目標を4,050と導きます（表 2）。我々の前提はS&P配当先物の前提ほど悲観的ではなく、配当先物の仮定を使うとSPXの公正価値は2,900になります（表 3。我々のDDMを受け取り、ご自身の前提を挿入したい場合はこちらまでご連絡ください）。 表 5 フォワード株式リスクプレミアム分析 変貌は一時的に保留されている？ 変貌は一時的に保留されている？ SPXの公正価値4,050の裏付けとして、表 4 と 表 5 で感応度分析およびフォワードERPの公正価値推計を示します。出発点は、ストリートの2022年カレンダーEPS見積り$203.1と、逆算したSPXの先行P/E 20.3です。同様にフォワードERP分析では、売り手側の2022年EPS見積りとフォワードの10年米国債利回り2%、および均衡的なERPを約300bpと想定します。これはFRBの極めて緩和的な姿勢のコミットメント、ボラティリティの低下、政策不確実性の急落、急上昇するISM製造業が背景にあります（チャート 10 & チャート 11）。 チャート 10 好況の経済… 景気が好調… 景気が好調… チャート 11 …ERPの縮小へとつながる …は「Melting ERP」と訳される …は「Melting ERP」と訳される この二重の分析はSPXのDDMモデルが示す4,050の公正価値を支持しており、現時点でSPXはほぼ適正評価されていることを示唆しており、想定外の出来事に対する余地はほとんど残されていません。今年残りの期間の主要マクロリスクは、中国の景気減速の懸念とFRBのテーパリングであり、短期的な慎重姿勢を促します。 今週はニッチなマテリアルズのサブセクターを更新し、生活必需品の中の消費財サブグループにダウングレード警戒を設定します。 コンテナとパッケージングを維持 コンテナとパッケージング株は現在S&P マテリアルズ指数の約13%を占め、ニッチなセクター内のニッチグループを形成しています。我々が既にオーバーウェイトでなければ、この指数に迷わず資金を投じるでしょう。 要するに、チャート 12 はコンテナおよびパッケージング株の魅力を捉えています。これらの見過ごされてきたマテリアル株は、コンテナボードやその他包装資材への飽くなき需要により価格決定力が高まることへのプレイです。加えて経営陣のコスト管理により、利益率の拡大というストーリーがアナリストや投資家を驚かせ、持続的なリレーティング局面の触媒となるでしょう（下段、チャート 12）。 より詳細に言えば、包装食品の輸出と消費者の飲食費の支出が急増しています。食品製造の出荷増加はこの強気な需要背景を裏付け、超悲観的な売り手側アナリストの売上・利益成長見通しに対して上方方向の圧力がかかることを示しています（チャート 13）。 チャート 12 何が不満か？ 何が気に入らないの？ 何が気に入らないの？ チャート 13 好調な需要… 好調な需要… 好調な需要… 小売業の需要を測るインターモーダル鉄道のカー・ロードの好調は、コンテナおよびパッケージングメーカーの利益を支えています（中段、チャート 14）。同様に、様々な米国貨物業界の健全性を追跡するCASSフレイト指標も急上昇しており、年後半には相対利益が回復することを裏付けています（下段、チャート 14）。 最新の鉱工業生産（IP）リリースに見るように、食品製造の旺盛な回復は包装メーカーにとって追い風です（下段、チャート 15）。さらに、COVID-19の影響は業界の需要を押し上げる要因にもなっています。COVID-19は非店舗型小売のシェア拡大を加速させ、インターネット販売の割合が増えるにつれて、段ボール箱や気泡緩衝材などの包装資材需要が健康的な速度で増加しています（第2パネル、チャート 15）。 チャート 14 …あらゆるところで… ...どこでも… ...どこでも… チャート 15 …見るべきはここ …一見すると …一見すると 最後に、世界的な観点から見ると、世界の輸出量は史上最高を更新しており（第3パネル、チャート 15）、世界の製造PMIの読みは脱出速度に達しています。貿易が勢いを増し、ボトルネックや不足が2021年後半に解消されると、輸出量は依然として堅調に推移し、コンテナおよびパッケージング株の魅力をさらに高めるでしょう。 総括すると、包装資材の需要増、業界の価格決定力の強化、魅力的な相対バリュエーションが相まって、見過ごされているコンテナおよびパッケージング株はS&P マテリアルズ・セクター内の隠れた優良銘柄であることを示唆しています。 結論: S&Pのコンテナおよびパッケージング指数をオーバーウェイトで維持してください。この指数に含まれる銘柄のティッカーは次の通りです：BLBG: S5CONP– WRK, SEE, IP, AVY, BLL, PKG, AMCR. ソフトドリンクをダウングレード警戒対象に ソフトドリンク株は最近打撃を受けており、我々はアンダーウェイトに移行する前にオーバーソールドの反発を探しています。本日、ダウングレード警戒を設定します。 PEPの業績は明るい面もありましたが、先行するマクロ指標は投資家がこのディフェンシブな生活必需品のサブ指数を避けた方が良いことを示唆しています。 重要なのは、ソフトドリンク株は良い時も悪い時も非常に安定したキャッシュフローを生む安全資産としての性格を持ちますが、景気拡大の初期段階では相対的にパフォーマンスが悪化しがちだという点です。成長が希少性から豊富さへと移行するにつれて、投資家は生活必需品のエクスポージャー、特にソフトドリンクへのエクスポージャーを手放し始めます（ISMは逆表示、中央パネル、チャート 16）。 営業面でも、我々の飲料業界活動プロキシは最近ピークに達しており、相対的利益成長見通しの低下が正しいことを警告しています（下段、チャート 16）。 確かに、売り手側アナリストはこの消費財サブグループに対してあきらめたようで、12か月および5年先の利益成長見通しは複数年ぶりの低水準に急落しています（中央パネル、チャート 17）。しかし、相対バリュエーションもEPSの打撃に伴って下落しており、相対フォワードP/E比は歴史平均より14%低く取引されています（下段、 チャート 17）。 チャート 16 いくつかの黄色信号 いくつかの注意点 いくつかの注意点 チャート 17 デレーティングの憂鬱 デレーティング・ブルース デレーティング・ブルース 実際の利益と売上はパンデミックによる巣ごもり特需で大幅に跳ね上がったため一巡していますが、こうした卓越した成長が2021年に再現される可能性は乏しいです。特に産業の輸出救済弁が依然として閉じている場合はそうです。すでにアジア通貨指数の賢明な反発と業界輸出の間には大きなギャップが存在し、業界輸出はまだ前年比でプラスの勢いを取り戻そうとしている段階です（チャート 18）。 FRBの最新の鉱工業生産（IP）リリースによると、ソフトドリンクの工業生産（IP）の相対的な低下は、COVID-19によって将来の需要を先食いしている側面があり、トップライン成長は下振れサプライズとなる可能性が高いことを裏付けます。特にISM製造業の急騰を考えるとその可能性が高まります（ISMは逆表示、下段、チャート 19）。 チャート 18 輸出弁が塞がれている エクスポートバルブがブロックされています エクスポートバルブがブロックされています チャート 19 好況経済がディフェンシブを重しに 力強い景気がディフェンシブ銘柄を圧迫 力強い景気がディフェンシブ銘柄を圧迫 それでも、我々はアンダーウェイトに移す前に辛抱強く待ちます。テクニカル面が洗い流されているだけでなく、少なくとも現時点では我々をサイドラインに留める追加の3つの指標があるためです： 第一に、もし軽度の景気後退が起きれば、10年物米国債利回りが最初に察知するはずであり、債券市場の売りが一時停止していることは小さな懸念です（上段、 チャート 20）。第二に、業界出荷は遅行指標であるものの堅調さを保っています（中段、 チャート 20）。最後に、ソフトドリンクの価格決定力も堅調であり、飲料メーカーが上昇する投入コストの少なくとも一部を消費者に転嫁することに成功しているとの暫定的な証拠があります—主にコモディティ関連のインフレです（下段、 チャート 20）。 総括すると、業界活動の軟化と輸出救済弁の欠如が、景気がフル稼働に向かう局面で重なっているため、S&P ソフトドリンク指数をダウングレード警戒リストに入れます。 結論: S&P ソフトドリンク指数にダウングレード警戒を設定してください。この指数に含まれる銘柄のティッカーは次の通りです：BLBG: S5SOFD – KO, PEP, MNST. チャート 20 しかしいくつかの重要な相殺要因もある しかし、いくつかの重要な相殺要因がある しかし、いくつかの重要な相殺要因がある   Anastasios Avgeriou 米国株式ストラテジスト anastasios@bcaresearch.com   現在の推奨 現在の取引 戦略的（10年）取引の推奨 過剰摂取？ 過剰摂取？ サイズとスタイルの見解 February 24, 2021 景気循環株に対してディフェンシブ株はニュートラルを維持 January 12, 2021  小型株に対して大型株はニュートラルを維持 June 11, 2018 BCA ミレニアル バスケットをロング  ティッカーは次の通りです：(AAPL, AMZN, UBER, HD, LEN, MSFT, NFLX, SPOT, ABNB, V). January 22, 2018 バリューをグロースより支持

S&P Hypermarkets (Overweight) Upgraded from Neutral S&P Soft Drinks (Neutral) Upgraded from Underweight As a follow up to our yesterday’s Insight where we outlined some of our reasons to go underweight the S&P technology sector, today we focus on two defensive sub-sectors that will benefit from the spreading cracks in the U.S. economy: S&P hypermarkets and S&P soft drinks. Both sub-sectors enjoy deteriorating macroeconomic conditions, which are currently reflected in the steep fall in U.S. economic data surprises, the drubbing of the 10-year U.S. treasury yield, melting inflation and rapidly contracting ISM PMI numbers (see chart) Bottom Line: Stick with defensive consumer stocks. For a more detailed discussion on S&P hypermarkets and S&P soft drinks, please see our July 15 Weekly Report and “Bubbling Up” Insights,1 respectively. For the complete list of our recent moves, please see our Monday’s Weekly Report. ​​​​​​​   1      Please see BCA U.S. Equity Strategy Insight Reports, “Bubbling Up (Part I)” and “Bubbling Up (Part II)”, dated July 24, 2019 available at uses.bcaresearch.com.

Neutral While in the previous Insight we highlighted a number of firming beverage industry operating metrics, soft drinks industrial production is still waving a yellow flag. In fact, relative output is contracting at the steepest pace in two decades (middle panel). A quick inventory check explains part of this softness. Beverage inventories continue to expand and this supply overhang will continue to weigh on output until inventory clears all channels (not shown). Finally, soft drinks stocks are trading at a 37% premium to the broad market and near the top end of the historical range. While this frothy valuation backdrop is worrisome, should earnings continue to surprise to the upside as we expect in the coming quarters then soft drink equities will grow into their pricey valuations. Bottom Line: Upgrade the S&P soft drinks index from underweight to neutral and lock profits of 5.5% since inception. The ticker symbols for the stocks in this index are: BLBG: S5SOFD - PEP, KO, MNST.

Neutral As we continue shifting our portfolio away from cyclical and toward defensive exposure, we are upgrading the S&P soft drinks index from underweight to neutral, locking in a relative gain of 5.5% since inception. This defensive pure-play consumer goods sub-sector sparkles during economic slumps and heightened policy uncertainty (ISM shown inverted, second panel). Despite the broad-based slowing inflation data, both the soft drinks industry’s CPI and PPI measures continue growing at a healthy pace (bottom panel). PEP and KO results reflected this rising pricing power backdrop, as both companies had success in passing these price hikes down the supply chain. Moreover, relative beverage shipments have likely troughed, and similar to overall non-discretionary sales outshining discretionary retail sales (not shown), signal that a brighter demand backdrop looms. Importantly, our beverage industry activity proxy corroborates this message pointing to a recovery in relative profit growth (third panel). However, there are a couple of thorny issues that are still keeping us at bay and preventing us from lifting exposure all the way to overweight (please see the next Insight).  

  Underweight S&P soft drinks index heavyweight Coke reported its results last week and though it beat earnings estimates, the stock offered its worst performance in more than a decade. This is despite solid pricing gains for the industry as a whole (second panel) and for Coke in particular. The reason for the fall was weak guidance for the year ahead; Coke flagged weakening EM consumer trends and currency headwinds as the key culprits behind the softening results. This jives with the pain all consumer products exporters are feeling (third panel), perhaps more acutely by Coke given the majority of their revenues are derived overseas. Regardless of a supportive pricing environment, S&P soft drinks sector EPS growth has been trailing the broad market for the better part of the last ten years (fourth panel). Even with the recent drubbing the index has taken, it continues to sport a more than 20% premium to the broad market (bottom panel). Stay underweight. The ticker symbols for the stocks in this index are: BLBG: S5SOFD - PEP, KO, DPS, MNST.  

Underweight The S&P soft drinks index popped in late October, driven by better than expected Q3 results, mostly at Coke. In truth, pricing power has been staging a fairly steady recovery since falling off a cliff in 2016, though it has recently rolled over (second panel). More important to the index is the structural underperformance in earnings growth (third panel). While pricing improvements seem to be helping close the gap, the industry has nearly a decade of uninterrupted earnings deficit relative to the broad market. As such, the recent recovery in the S&P soft drinks index without an accompanying EPS lift has driven sector valuations to a 40% premium to the S&P 500 (bottom panel). Considering the stalling pricing efforts, U.S. dollar strength and a generalized global trade slowdown, this seems overly optimistic. Stay underweight. The ticker symbols for the stocks in this index are: BLBG: S5SOFD - PEP, KO, MNST. ​​​​​​​ ​​​​​​​