セクター

ハイライト   ポートフォリオ・ストラテジー 相対利益見通しの改善、原油価格急騰の可能性の高まりと地政学的リスクプレミアムの上昇、著しく割安なバリュエーション、および極端に売られ過ぎのテクニカル指標はいずれも、S&P エネルギー・セクターに対してオーバーウェイトの姿勢が適切であることを示唆しています。 原油価格および天然ガス価格のインフレ、業界のハイイールドスプレッドの低下、資本支出のより厳格な管理、魅力的な相対的バリューはいずれも、S&P E&Pインデックスをオーバーウェイトすることが有利であることを示唆しています。 最近の変更点 今週のポートフォリオに変更はありません。 Table 1 原油ファクター 原油ファクター 特集 先週の株式市場はレンジ内推移となり、サウジアラビアの石油施設に対するドローン攻撃とそれに伴う急騰した原油価格、そしてFRBの限定的でややタカ寄りの利下げを消化しました（Chart 1）。米中貿易戦争のニュースヘッドラインはやや後退しましたが、近年で最大級の石油生産の混乱が表面化したことは不安材料です。 原油価格は急騰し、原油のボラティリティは急上昇しました。市場参加者が原油価格に地政学的リスクプレミアムを織り込んでいなかったためです（Chart 1）。これは市場参加者への警鐘であり、当社が予想するように、以前は休眠していた地政学的リスクプレミアムが原油市場に強烈に戻ってくれば、長期的な影響が生じます。 Chart 2は、歴史的に原油価格ショックが米国の景気後退と同時に発生していることを示しています。BCAのコモディティ＆エネルギー戦略（CES）サービスが今後数か月でさらなる原油価格急騰を排除していないことを考えると、原油インフレがほぼ倍増することは、最後の一押しとなり景気後退の要件を満たす可能性が高いでしょう。 Chart 1 Mind The Oil Vol Spike 原油ボラティリティの急騰に注意 原油ボラティリティの急騰に注意 Chart 2 Doubling In Oil Prices Are A Bad Omen For Stocks 原油価格が倍増することは株式にとって悪い前兆だ 原油価格が倍増することは株式にとって悪い前兆だ 正確に言えば、1970年代半ば以降、期末の月次データを用いると、年率で91％の原油価格上昇は景気後退と同義であり、偽陽性はありませんでした。これを満たすためには、WTI原油は12月までに概ね$86/バレルまで急騰する必要があります（上段、Chart 2）。これは高いハードルに思えるかもしれませんが、当社のコモディティ＆エネルギー戦略（CES）サービスは、今後数か月で大幅な原油価格上昇の確率を上昇させ始めています。 株式に関しては、過去5回の原油価格ショックのいずれにおいてもS&P 500は著しい下落を被っており、少なくとも歴史が類似するならば、SPXは再び急落するでしょう（中段、Chart 2）。 米国経済は現時点で景気後退には陥っていませんが、外生的な原油価格ショックで景気後退に傾くほど脆弱です。念のために言えば、米国は「良いデフレ」、すなわち原油価格の下落からは恩恵を受け、原油価格の急騰からは被害を受けます。Chart 3はこの逆相関を示しています。 重要なのは、James D. Hamiltonの「Historical Oil Shocks」NBER論文を再読したことが示唆に富んでいた点です.1 この論文でハミルトンは「戦後の11回の景気後退のうち1回を除くすべては原油価格の上昇を伴っており、例外は1960年の景気後退である」と記録しています。ハミルトンは続けて「原油ショックと経済的景気後退の相関は単なる偶然とは言い切れないほど強いように見える…これは原油価格の上昇自体がほとんどの戦後景気後退の単独の原因であったと主張するものではない。 むしろ示される結論は、原油ショックが少なくともいくつかの戦後景気後退に寄与した要因であったということである（強調は当方）」。 Chart 3 GDP And Oil Are Inversely Correlated GDPと原油は逆相関にある GDPと原油は逆相関にある  今週は、景気循環性の深いセクターとその主要サブコンポーネントの一つを更新します。 Table 2 Real GDP Growth (Annual Rate) And Contribution Of Autos To The Overall GDP Growth Rate In Five Historical Episodes 原油ファクター 原油ファクター 原油価格ショックの恩恵を受けるのはエネルギー・セクターのみですが、消費者やその他多くのセクターはエネルギー投入コストの上昇に対処しなければなりません。ハミルトンは自動車生産と産出の関連について重要な指摘をしています：「原油価格上昇の後に見られる主要な反応の一つは、自動車支出の減少、特に米国で製造される大型車の減少である」。 彼はこの関係をTable 2で示しており、当社もこれを再現しました.2 Chart 4は自動車関連のさまざまな経済系列を示しており、現時点のメッセージは厳しいものです。原油価格ショックが発生した場合、車両関連の生産縮小が全体の生産にマイナス影響を与え、景気後退の確率を高めることは明らかです。 Chart 4 What’s Up With Autos? 自動車はどうなっているの？ 自動車はどうなっているの？ 要約すると、地政学的リスクは原油市場に織り込まれつつあり、もし原油が$86/バレル付近まで急騰すれば、この外的ショックは1970年代以降の過去の原油インフレ急騰時と同様に経済を景気後退へ傾ける可能性が高いです。我々は、2018年12月のイールドカーブ逆転時に聞かれたような「今回は違う」と宣言する識者の見解に安易に同調する誘惑を退けます。これらの不確実性の高まりを踏まえ、全体の株式市場の見通しについては慎重な姿勢を維持します。 今週は、景気循環性の深いセクターとその主要サブコンポーネントの一つを更新します。 エネルギーの出番か？ 最近のサウジアラビアの石油処理・生産施設に対するドローン攻撃は、原油市場における地政学的リスクプレミアムの見直しを投資家の意識に再び集中させました（上段、Chart 5）。BCAのコモディティ＆エネルギー戦略（CES）およびジオポリティカル・ストラテジーサービスが最近概説したように、将来の原油価格急騰リスクが高まっていることを踏まえ、我々はS&P エネルギー・セクターをオーバーウェイトのまま維持し、高確信のオーバーウェイトを再確認します。   原油価格の上昇はインフレ期待の上昇にも波及し、S&P エネルギー・セクターの魅力をさらに高めます（中段・下段、Chart 5）。 この原油供給の混乱はタイミングとして不運であり、米国の原油在庫が最近減少していることから、相対的株価比率のサポート要因となります（原油供給は逆転表示、第二パネル、Chart 6）。 Chart 5 Energy Catch Up Phase Looms エネルギーのキャッチアップ局面が迫る エネルギーのキャッチアップ局面が迫る Chart 6 Energy Can Burst Higher エネルギーは急騰する可能性がある エネルギーは急騰する可能性がある 需要面では、非OECDの需要は2015/2016年の製造業不況後の回復開始以来上昇基調にあります。重要なのは、BCAのグローバル・リーディング・エコノミック・インディケーター拡散指数が新興市場により加速しており、新興国の最近の金融緩和措置が新興市場の原油需要を下支えすることを示唆している点です（Chart 6）。その結果、依然として低迷しているS&P エネルギーの相対的な売上予想は反転するはずです（第三パネル、Chart 6）。 このニッチで景気循環性の深いセクターの財務諸表を見ても、大きな懸念材料は見当たりません。ネット有利子負債／EBITDAは約2倍で、幅広い非金融セクターと同等、利払いカバレッジは約5倍です（Chart 7）。同セクターは株主還元に対して以前より慎重になっており、配当性向は過去平均に戻っています（図示せず）。 詳細を見ると、S&P エネルギー・セクターはGICS1の他セクターと比べて最高の配当利回りを誇り、SPXを185ベーシスポイント上回っており、低金利時代に利回りを求める投資家にとって比較的安全な選択肢を提供します（下段、Chart 7）。 実際、S&P エネルギー・セクターは極めて割安で、その28社の合計時価総額は現在、1銘柄であるMicrosoftと同等の価値しかありません。当社の相対バリュエーション指標は急落しており、現在は過去平均から概ね2標準偏差下、過去30年での低水準です（第二パネル、Chart 8）。 Chart 7 Repaired B/S With The Highest GICS1 Sector Dividend Yield GICS1セクターで最も高い配当利回りを有する修復済みB/S GICS1セクターで最も高い配当利回りを有する修復済みB/S Chart 8 Oversold And… 売られ過ぎ、そして… 売られ過ぎ、そして…   エネルギー・セクターのテクニカル面も極端に売られ過ぎており、当社の相対テクニカル指標は深くオーバーソールド領域にあります。このような低水準は過去の反転局面でも見られており、急反発があっても驚きません。セクター内の内部動向も同様に極端で、40週間移動平均線より上で取引されるサブグループの割合や、52週間の変化率がプラスの割合はいずれもゼロ近辺に停滞しています（第四・第五パネル、Chart 8）。 セルサイドのアナリストも同様に悲観的で、エネルギー・セクターの収益および利益が市場全体を上回る確率は低いと見ています。これは短期的な現象にとどまらず、セルサイドは5年という時間軸でも見切りをつけているようです（Chart 9）。このような極端な弱気ムードは逆説的にポジティブです。 我々のU.S. エクイティ・ストラテジーの相対利益成長マクロモデルは、主要な利益ドライバーの多くを正確に捉えることで相対利益トレンドの予測において優れた実績を持っています。現在、相対EPSモデルはスリングショット的な回復局面にあり、これは過度に悲観的なセルサイドのアナリスト群とは著しく対照的です（第二パネル、Chart 9）。 Chart 9 …Undervalued …割安 …割安 総合すると、相対利益見通しの改善、原油価格急騰の可能性の高まりと地政学的リスクプレミアムの上昇、著しく割安なバリュエーション、および極端に売られ過ぎのテクニカル指標はいずれも、S&P エネルギー・セクターに対してオーバーウェイトの姿勢が適切であることを示唆しています。 結論： S&P エネルギー・セクターをオーバーウェイトで維持してください。この景気循環性の深いセクターは当社の高確信オーバーウェイトリストにも含まれています。 探査・生産（E&P）株への追加投資 S&P のオイル＆ガス探査・生産（E&P）株は原油価格とほぼ連動してきましたが、最近は大きな乖離が生じており、我々は前者がキャッチアップすることでこのギャップが縮小すると見ています（上段、Chart 10）。 天然ガス価格でさえ冬眠状態から脱し、最近買い戻しが入り、相対株価が基礎となるコモディティから大きく乖離して異常に低迷していることを示唆しています（第二パネル、Chart 10）。 E&P領域には強い悲観が根付いており、純EPSのリビジョンは「これ以上悪くならない」レベルまで沈んでいます。そのため、原油価格がわずかに上昇するだけでも、この人気のない深い景気循環の一角の評価を引き上げる触媒となり得ます（下段、Chart 10）。 最近ではエネルギーのデフォルト率が上昇していますが、ハイイールドのE&Pオプション調整スプレッドは2015/2016のように急騰しておらず、破綻のシグナルとは言えません。むしろ、最近の原油価格上昇とさらなる急騰の見通しを踏まえると、独立系生産者の債権保有者は一息つける状況です（ジャンクスプレッドは逆転表示、中央および下段、Chart 11）。 Chart 10 Primed To Follow Oil Prices Higher 原油価格の上昇に追随する準備が整っている 原油価格の上昇に追随する準備が整っている 総合すると、原油価格および天然ガス価格のインフレ上昇、業界のハイイールドスプレッド低下、資本支出の管理強化、魅力的な相対バリューはいずれも、S&P E&Pインデックスをオーバーウェイトすることが有利であることを示唆しています。 営業指標に関しては、フリーキャッシュフローは2016年の谷から2倍以上になり、現在は安定しています（第二パネル、Chart 12）。この資本集約型の産業は手段に合わせて運営することを強いられ、負債による拡張計画にはより慎重になっています。キャッシュの使途も精査されるようになりました。キャップエックスは総キャッシュフローに対する比率で、景気循環ピーク時には35％から60％超に上昇しましたが、現在は47％に修正され、過去20年平均をやや上回っています（Chart 12）。 Chart 11 No Yellow Flags 懸念事項はありません 懸念事項はありません Chart 12 Cash Discipline Should Start To Pay Off キャッシュ・ディシプリンは成果を上げ始めるはずだ キャッシュ・ディシプリンは成果を上げ始めるはずだ 幅広いエネルギー分野と同様に、E&P株はどの評価指標をとっても説得力のある割安感があります。例を挙げると、配当利回り差は市場全体に対して150bps、相対的な株価売上高比率は3倍から均衡に修正され、EV/EBITDAベースではE&P株は市場全体に対して35％のディスカウントで取引されています（Chart 13）。 とはいえ、E&P指数に対する我々の建設的見解にはリスクがあります。シェールオイル分野が損益分岐点を維持し、最近の史上高水準の生産を維持するためには、原油価格が$50〜$55/バレルを上回る水準である必要があります。念のため言えば、業界のキャップエックス崩壊は原油価格の急落および大幅な相対株価下落と同義です（Chart 14）。 Chart 13 Bombed Out Valuations 売り込まれ過ぎたバリュエーション 売り込まれ過ぎたバリュエーション Chart 14 Capex Collapse Is A Big Risk 設備投資の急落は大きなリスクだ 設備投資の急落は大きなリスクだ 総合すると、原油価格および天然ガス価格のインフレ上昇、業界のハイイールドスプレッド低下、資本支出の管理強化、魅力的な相対バリューはいずれも、S&P E&Pインデックスをオーバーウェイトすることが有利であることを示唆しています。 結論： S&Pのオイル＆ガス探査・生産インデックスを引き続きオーバーウェイトとします。この指数に含まれる銘柄のティッカーは次のとおりです：S5OILP – COP, PXD, DVN, HES, APA, MRO, XEC, COG, CXO, EOG, FANG, NBL。   Anastasios Avgeriou, U.S. エクイティ・ストラテジスト anastasios@bcaresearch.com   脚注 1      https://www.nber.org/papers/w16790 2      同上。 現在の推奨 現在の取引 サイズとスタイルの見解 ディフェンシブよりサイクリカルを中立で取り扱う（ダウングレード注意） グロースよりバリューを重視 スモールよりラージを重視（ストップ：10%）

Overweight – Downgrade Alert Banks stocks troughed in mid-August, sniffing out a sell-off in the bond market, and we continue to recommend an above benchmark allocation in the S&P banks index. This is a global phenomenon as even the ultimate global value group, Eurozone bank equities, bottomed out on August 15 alongside their U.S. peers. The latest Fed Senior Loan Officer Survey painted a bright picture on both the demand and supply of credit. In more detail, bankers reported that a rising number of credit categories reversed course and demand for loans slingshot higher, likely as a delayed consequence of the dramatic fall in interest rates since last November (bottom panel). Encouragingly, bank officers also reported that they were willing extenders of credit. Our in-house calculated overall gauge of loan tightening standards fell compared with last quarter, signaling that at the margin it is easier to get a loan (middle panel). Bottom Line: Continue to overweight the S&P banks index, but keep it on the downgrade watch list, acknowledging the yield curve and manufacturing related risks. Please see the following Weekly Report for more details. The ticker symbols for the stocks in this index are: BLBG: S5BANKX – WFC, JPM, BAC, C, USB, PNC, BBT, STI, MTB, FITB, CFG, RF, KEY, HBAN, CMA, ZION, PBCT, SIVB, FRC. ​​​​​​​

Overweight The rise in the 10-year U.S. Treasury (UST) yield over the past two weeks has breathed life back into the S&P financials sector, and for the time being we are sticking with an overweight recommendation. While it remains to be seen if the rise in yields will be sustainable, BCA’s long-held view remains that the 10-year UST yield will sell off on a cyclical 9-12 month time horizon. If this is the case then financials stocks will lead the nascent sector rotation that commenced in late-August and outperform the SPX in the coming months (top panel). Foreign flows had put a solid bid under U.S. bonds and artificially suppressed yields and this is at the margin reversing. In addition, the market was hoping for a 50 bps rate cut from the Fed in the September meeting further weighing on the UST yield, but now the odds of that happening are nil. The Citi Economic Surprise Index (CESI) has also come out of hibernation and spiked in positive territory, evidence that economic data estimates had hit rock bottom. This slingshot recovery in the CESI is tonic for financials stocks (bottom panel). Bottom Line: We are sticking with the S&P financials index. Please refer to the following Weekly Report for more details.​  

Highlights Portfolio Strategy Small cracks are forming in the labor market according to the ISM manufacturing, ISM services and NFIB surveys, and if the Fed goes ahead and cuts interest rates in half in the coming year as the bond market currently forecasts, then a recession would be a foregone conclusion. Stay cautious on the prospects of the broad equity market. The budding recovery in the 10-year UST yield, a rising Citi Economic Surprise Index (CESI) into positive territory, improving profit prospects and alluring valuations suggest that the recent financials sector outperformance has more legs. Healthy credit growth, still pristine credit quality and early signs of a recovery in the price of credit all signal that an overweight stance is warranted in the S&P banks index.  Recent Changes Last Wednesday we removed the S&P software index from the high-conviction overweight list for a 10% gain. Last Wednesday we removed the large cap size bias from the high-conviction list for a 9% gain. Table 1 Feature The SPX built on recent gains last week, but failed to surpass the July highs. Beneath the surface, some big sector shifts are taking place, but it is still early to declare a definitive change in trend. Dormant value stocks have awaken and are riding a high at the expense of growth and momentum names, on the back of a selloff in the bond market (Chart 1). Similarly, small cap stocks have a pulse, and started to outshine large caps. Even in a red SPX day, small cap indexes managed to close in the black (Chart 1). As a reminder with regard to our portfolio, last Wednesday we obeyed our S&P software stop and removed it from the high-conviction call list for a 10% gain, and simultaneously booked gains in the tactical large cap bias and removed it from the high-conviction call list (Chart 1). In both cases our shorter-term confidence was taken down a notch, and we intend to obey our cyclical trailing stops in both positions in order to protect gains for our portfolio (for additional details please refer to the Daily Sector Insights available here and here). Following up from last week’s ISM-related analysis, we turn our attention to the labor market that is beginning to reveal some minor cracks. While the ISM debate has centered around the steep divergences between services and manufacturing on the headline number and the new orders subcomponents, the labor components have gone nearly unnoticed. Chart 1Healthy Rotation Worrisomely on the employment front, the surveys are in agreement (second panel, Chart 2), warning that the labor market will have trouble standing on its own two feet. This is a bearish backdrop for the broad equity market (third panel, Chart 2). Tack on the latest NFIB survey, and the news gets grimmer. Chart 3 shows that an equally-weighted index of small business job openings and hiring plans is quickly losing momentum. Given that roughly 2/3 of job creation originates in small and medium businesses, non-farm payroll growth will likely continue to lose steam in the coming months (Chart 3). Chart 2Labor Market… Chart 3…Yellow Flags This week, we update an early cyclical sector and one of its key subcomponents. Finally, the still sinking stock-to-bond ratio corroborates the ISM and NFIB surveys’ messages. Crudely put, the longer that bonds outperform stocks, the higher the chances that employment will suffer a severe setback (Chart 4). Chart 4Last Man Standing Granted, the labor market is a lagging indicator and typically one of the last, if not the last, shoes to drop on the eve of recession. With regard to recession, a simple thought experiment is in order. If we assume the bond market’s forecast for another 100bps of fed funds rate (FFR) cuts in the coming year as accurate, then the FFR will fall to 1.25%. This Fed policy easing will represent a 44% fall in the FFR on a year-over-year basis. Since the late 1960s recession there have not been any mid-cycle slowdowns that the Fed has engineered by clipping the FFR in half (Chart 5). Put differently, when the Fed is compelled to cut interest rates so deeply in every iteration we examined a recession followed suit. Chart 5When The Fed Funds Rate Gets Halved, Recession Is The Reason In sum, small cracks are forming in the labor market according to the ISM manufacturing, ISM services and NFIB surveys and if the Fed goes ahead and cuts interest rates in half in the coming year, as the bond market currently forecasts, then a recession would be a foregone conclusion. Stay cautious on the prospects of the broad equity market. This week, we update an early cyclical sector and one of its key subcomponents. Stick With Financials… The 45bps rise in the 10-year U.S. Treasury (UST) yield over the past two weeks has breathed life back into the S&P financials sector, and for the time being we are sticking with an overweight recommendation. While it remains to be seen how sustainable the rise in yields will be, BCA's long-held view remains that the 10-year UST yield will sell off on a cyclical 9-12 time month horizon. If this is the case then financials stocks will lead the nascent sector rotation that commenced in late-August and outperform the SPX in the coming months (top panel, Chart 6). Foreign flows had put a solid bid under U.S. bonds and artificially suppressed yields and this is at the margin reversing. In addition, the market was hoping for a 50bps rate cut from the Fed in the September meeting further weighing on the UST yield, but now the odds of that happening are nil. Finally, the Citi Economic Surprise Index (CESI) has also come out of hibernation and spiked in positive territory, evidence that economic data estimates had hit rock bottom. This slingshot recovery in the CESI is tonic for financials stocks (bottom panel, Chart 6). On the earnings front, our profit growth model has kissed off the zero line. While financials sector EPS cannot grow indefinitely at a 30%/annum clip, the turn in our three-factor macro model is a positive development (second panel, Chart 7). Chart 6Moving In Lockstep With Rates Chart 7Unwarranted Extreme Bearishness Importantly, it stands in marked contrast to the sell side community. Analysts have been feverishly cutting EPS estimates for the sector, and now net earnings revisions have sunk to a level last hit during the great recession (middle panel, Chart 7). Similarly, relative 12-month and five-year forward profit growth forecasts are overly pessimistic. The upshot is that this lowered profit bar will be easy to surpass. With regard to shareholder friendly activities, while the overall share buyback frenzy has taken a breather, financials sector equity retirement is alive and kicking and on track to register the largest annual buyback since the short history of the data (second panel, Chart 8). If there is any sector with pent up buyback demand it is the financials sector that has been a net equity issuer until very recently still wrestling with equity dilution in the aftermath of the GFC. Adding it all up, the budding recovery in the 10-year UST yield, a rising CESI into positive territory, improving profit prospects and alluring valuations suggest that the recent financials sector outperformance has more legs. Dividend growth has been steady and in expansionary territory and the dividend payout ratio is far from waving any yellow flags. Moreover, financials yield 2.07% or 25bps higher than the 10-year UST yield and 17bps higher than the SPX, which is attractive for yield seeking investors (Chart 8). Moving on to relative valuations beyond the enticing relative dividend yield, relative price-to-book, relative forward P/E and our bombed out composite relative valuation indicator that collapsed to all-time lows suggest that financials are a screaming buy. Technicals remain oversold and also suggest that an overweight stance is warranted (Chart 9). Chart 8Pent-Up Demand For Shareholder Friendly Activities Chart 9Undervalued And Unloved Adding it all up, the budding recovery in the 10-year UST yield, a rising CESI into positive territory, improving profit prospects and alluring valuations suggest that the recent financials sector outperformance has more legs. Bottom Line: Stay overweight the S&P financials sector, that is compellingly valued, under-owned, and with promising profit prospects. … And Banks For A While Longer Banks stocks troughed in mid-August, sniffing out a sell-off in the bond market, and we continue to recommend an above benchmark allocation in the S&P banks index. This is a global phenomenon as even the ultimate global value group, Eurozone bank equities, bottomed out on August 15 alongside their U.S. peers. While the broad financials index is levered to interest rate movements, banks – that comprise roughly 42% of the S&P financials sector – are hyper-sensitive to changes in the risk-free asset. Thus, the recent jack up in interest rates represents a profit-augmenting opportunity for this early cyclical subgroup (Chart 10) Beyond the rising price of credit, credit growth is another key industry profit driver. Our bank loan models have crested, but are still expanding at a healthy clip (second and bottom panels, Chart 11). As long as they manage to remain above the zero line, they will prove a boon to bank earnings. Specifically on the consumer front, sky high consumer confidence coupled with rising wage inflation signal that consumer credit growth prospects remain upbeat (Chart 11). Chart 10Rising Rates=Buy Banks Importantly, the latest Fed Senior Loan Officer Survey painted a bright picture on both the demand and supply of credit. In more detail, bankers reported that a rising number of credit categories reversed course and demand for loans slingshot higher, likely as a delayed consequence of the dramatic fall in interest rates since last November (bottom panel, Chart 12). Chart 11Loan Growth… Chart 12…Prospects Are Firming Encouragingly, bank officers also reported that they were willing extenders of credit. Our in-house calculated overall gauge of loan tightening standards fell compared with last quarter, signaling that at the margin it is easier to get a loan (middle panel, Chart 12). Netting it all out, early signs of a recovery in the price of credit, healthy credit growth and still pristine credit quality signal that an overweight stance is warranted in the S&P banks index.  Finally, credit quality, the third key bank profit driver, is also emitting a positive signal. While a few loan categories have deteriorated recently in absolute terms, as percentage of loans outstanding, credit quality remains pristine (Chart 13). The upshot is that this credit quality backdrop combined with a jump in bank return-on-equity to low double digits, should serve as catalysts to unlock excellent value (third & bottom panel, Chart 13). Nevertheless, there are two risks worth close monitoring. First, parts of the yield curve inverted last December and more recently the 10/2 yield curve slope inverted warning that the path of least resistance is lower for bank net interest margins (NIMs, middle panel, Chart 14). Chart 13Pristine Credit Quality Is A Catalyst To Unlock Excellent Value Chart 14Two Risks To monitor Second, the ISM manufacturing survey fell below the boom/bust line in August for the first time since the late-2015/early-2016 manufacturing recession (bottom panel, Chart 14). Given that C&I loans are the largest loan category on the asset side of bank balance sheets, the current manufacturing recession may hurt bank profitability in two distinct ways. Not only C&I credit quality will worsen as the risk of defaults rises, but also C&I loan growth may take the back seat and weigh on bank profit growth prospects. Netting it all out, early signs of a recovery in the price of credit, healthy credit growth and still pristine credit quality signal that an overweight stance is warranted in the S&P banks index.  Bottom Line: Continue to overweight the S&P banks index, but keep it on the downgrade watch list, acknowledging the yield curve-related potential decline in NIMs and manufacturing recession-related C&I loan growth risks. The ticker symbols for the stocks in this index are: BLBG: S5BANKX – WFC, JPM, BAC, C, USB, PNC, BBT, STI, MTB, FITB, CFG, RF, KEY, HBAN, CMA, ZION, PBCT, SIVB, FRC.   Anastasios Avgeriou, U.S. Equity Strategist anastasios@bcaresearch.com   Current Recommendations Current Trades Size And Style Views Stay neutral cyclicals over defensives   (downgrade alert) Favor value over growth Favor large over small caps (Stop 10%)

Underweight Base metal prices are a real time indicator of the wellness of the S&P materials sector. Currently, base metals are deflating both on the back of a firming U.S. dollar and contracting global manufacturing. Such a commodity price backdrop is dampening prospects for a profit-led materials sector relative share price recovery (top & middle panels). The materials exports outlook is also darkening. The appreciating U.S. dollar renders materials related exports uncompetitive in international markets leading to market share losses. In addition, the latest ISM export order subcomponent plunged to multi-year lows reflecting trade war pessimism and falling global end-demand. The implication is that the export relief valve is closed for materials equities (bottom panel). Bottom Line: We downgraded the S&P materials sector to underweight this past Monday via trimming the global gold miners index to neutral. Please refer to the most recent Weekly Report for more details.

Neutral Global gold stocks have gone parabolic over the past four months and are in desperate need of a breather (top panel).  Simultaneously, were President Mario Draghi to re-commence QE in the form of sovereign and corporate bond purchases as market participants expect, this would likely exert upward pressure on global interest rates including the U.S. (bottom panel), especially given the one-sided positioning in the respective global risk free assets. The implication is that the shiny metal and global gold miners would suffer a setback as real yields would rise. As a reminder, gold bullion yields nothing and gold mining equities next to nothing, thus when competing safe haven assets at the margin start yielding higher, investors flee gold and gold miners and flock to risk free assets. Bottom Line: Downgrade the global gond mining index to neutral and move to the sidelines. Please see Monday’s Weekly Report for additional details. ​​​​​​​

 Remain Cyclically Overweight, But Remove from High-Conviction Overweight List Our 10% stop on the S&P software high-conviction call got triggered and we are obeying it, booking gains and removing this index from the high-conviction overweight list. As a reminder, we are still overweight the S&P software index on a cyclical basis since November 2017, with a trailing stop at a the 27% relative return mark that has yet to get hit (bottom panel). Software stocks have offered bulletproof returns for investors as they are mostly insulated from direct impacts of the U.S./China trade war. In addition, these secular growth stocks are also perceived as immune to a growth slowdown and the drubbing in interest rates since the November 2018 peak in the 10-year Treasury yield has been more than reflected in high-flying multiples. Now that interest rates are trying to bottom, investors have been quick to rein in some of their enthusiasm on the largest tech subsector. We still believe that artificial intelligence, augmented reality, SaaS and the push to the cloud have staying power and are not fads, however from a risk management perspective we are compelled to act and protect profits for our portfolio. Bottom Line: Crystalize 10% gains in S&P software index and remove it from the high-conviction overweight list. We are still cyclically overweight the S&P software index and remain prepared to book profits at the 27% relative return mark and downgrade this key tech subgroup to neutral. Such a downgrade will push the S&P tech sector to an underweight stance and also give our portfolio a defensive over cyclical tilt. Stay tuned.