コンテナ＆パッケージ

The market has been held hostage by surging rates. Zombie companies are “alive” and are multiplying – they are highly sensitive to surging borrowing costs. Underweight Utilities to reduce portfolio duration. Maintain neutral positioning of Basic Materials but take a granular approach to allocations within the sector.

パッケージング株は買い パッケージング株は買い オーバーウェイト S&P コンテナ&パッケージング指数は投資家のレーダーにあまり入らないことが多いが、好調なグローバル・マクロ環境はオーバーウェイトの姿勢を正当化している。これらの見過ごされがちな素材関連株は、パンデミックによるECブームがさらに悪化させたコンテナボードやその他のパッケージング材料に対する旺盛な需要により、価格決定力の上昇の恩恵を受ける銘柄群である。 すでに、小売業の需要を測りコンテナ＆パッケージングメーカーの利益と互角に渡り合う指標であるインターモーダル鉄道の貨車輸送量は、現水準からの大きな上振れを示唆している（中央パネル）。同様に、米国のさまざまな貨物業界の健全性を追跡するCASS フレイト指数も急騰しており、相対的な利益が年後半に回復することを裏付けている（下段パネル）。 セクター別の営業データも引き締まってきている。今週の月曜日のストラテジー・レポートで示したように、コンテナ&パッケージングの生産者物価と雇用には大きな乖離があり、前者が後者を上回っている。これにより、収益のより大きな割合が最終損益に到達し、相対的な株価を押し上げることが示唆される。 結論: 我々はS&P コンテナ&パッケージング指数に対するオーバーウェイト姿勢を再確認する。この指数に含まれる銘柄のティッカーシンボルは次の通りである：BLBG: S5CONP– WRK, SEE, IP, AVY, BLL, PKG, AMCR. ​​​​​​​

ハイライト ポートフォリオ・ストラテジー 包装資材の需要増、業界の価格決定力の強化、魅力的な相対バリュエーションが相まって、見過ごされているコンテナおよびパッケージング株はS&P マテリアルズ・セクター内の隠れた優良銘柄であることを示唆しています。オーバーウェイトを維持してください。 業界活動の軟化と、輸出による持ち出し弁（エクスポート救済弁）がない状況が重なり、景気がフル稼働に向かう局面では、S&P ソフトドリンク指数をダウングレード警戒リストに入れるべきと考えさせられます。            最近の変更 今週のポートフォリオに変更はありません。 表 1 変貌は一時的に保留されているのか？ 変貌は一時的に保留されているのか？ 特集 株式市場の熱狂が支配し、過去2週間でSPXは何度も史上最高値を更新しました。イージーなFRB（連邦準備制度）と超緩和的な財政政策がこの強気相場の主要なマクロ要因となっています。 2021年は経済がブームに向かう見通しですが、先行指標はまもなく問題にぶつかり、勢いを落とす必要が出てくるでしょう。ISMの製造業・サービス業の指標は非常に高水準にあり、どこまで上昇できるかに疑問符が付いています（チャート 1）。 昨年12月下旬以降の$900bn、$1.9tnの財政緩和パッケージに続く、迫りくる$2.4tnのインフラ法案も、株価の高揚に既に織り込まれている可能性が高いです。 我々が2週間前に示したように、OIS市場では既に今後24か月で2回超のFRB利上げが織り込まれており、2023年末までには4回が織り込まれています（チャート 2）！ チャート 1 これ以上ない好状況 これ以上ないほど良い これ以上ないほど良い チャート 2 米ドル高の説明 米ドル高の解説 米ドル高の解説 S&P 500の12か月および5年先のEPS見通しはピークに達しており、純利益の改定も同様にピークアウトしています（チャート 3）。SPXの年率変化率は残りの年でこれ以上上昇し得ず（第2パネル、チャート 1）、ブレッドス（銘柄幅）は50日・200日移動平均を上回る銘柄比率がほぼ100%に近づくなど、限界に達しています（チャート 4）。   チャート 3 熱狂はピークか？ 熱狂はピークに達しているか？ 熱狂はピークに達しているか？ チャート 4 拡張されたブレッドス？ ブレッドスの拡大？ ブレッドスの拡大？ VIXは最近16を下回り、ジャンク債利回りは史上最低、ハイイールドのオプション調整後スプレッドも複数年ぶりの低水準です（チャート 5）。 マーケット・インターナル（内部要因）を見ると、SPXの中身を掘り下げると示唆に富んでいます。我々は最近、景気循環株／ディフェンシブ株のポートフォリオで17%の立派な利益を確保し、ポジションをサイドラインに移しました。この比率はその後下落し、小型／大型の比率も下がりました。なお、年初にサイズ・バイアスで16%以上の利益を確定し、2021年1月12日以降はニュートラルを維持しています。さらに、「職場復帰（Back-To-Work）」ロング／「COVID-19勝者」ショートのペアトレードでさえ限界に達し、我々は2月上旬の2回目の開始以来20%以上の利益を保護するために最近5%のローリング・ストップを設定しました（チャート 6）。 チャート 5 自信過剰が支配 自己満足が支配的だ 自己満足が支配的だ チャート 6 勢いが失速 勢いを失う 勢いを失う 最後に、我々が追跡する主要なマクロ指標のいくつかは、株式への最近の殺到に対して警戒心を抱かせ、落ち着かせない要因となっています。EURUSDは1月初めに最初にピークを付け、次に金が停滞し、最後に韓国のコスピ指数がピークに達しました。最近の相対的な新興国株の弱さを加えると、これらの成長に敏感な指標群は問題の兆候を嗅ぎ取っている可能性があり、米国外の景気の一時的な鈍化を示唆しているかもしれません。したがって、これらの主要指標が最近の低迷から抜け出すまでは慎重が必要です（チャート 7 & 8）。 チャート 7 注視すべき3つのマクロ資産 注視すべき3つのマクロ・アセット 注視すべき3つのマクロ・アセット チャート 8 刺激策の枯渇 景気刺激策が尽きつつある 景気刺激策が尽きつつある 今週はSPXの配当割引モデル（DDM）を5年連続で更新するとともに、SPXのEPS／マルチプル感応度分析およびSPXのフォワード・株式リスクプレミアム（ERP）を更新します。3つの手法いずれもSPXの公正価値を約4,050と示しています。 参考までに、我々はDDMの前提において非常に保守的であり続けています。今年も買戻しが行われないと仮定しています。これは我々の長年の前提であり、今後5年間は分母（ディバイザー）を一定と見込んでいます。2026年をターミナルイヤーとし、その時点で配当成長率を6.6%に落ち着かせ、これは長期平均より60bp低い水準です（下段、チャート 9）。割引率は8.2%で、これはコーポレート・ジャンク債利回りの歴史的平均を反映しています。  まず注目すべきは、驚くべきことに、SPXの通年2020年配当は前年同期比で1株当たり4セント増加し、昨年4月に我々が持っていた最も楽観的な見積もりすら上回りました。金融セクターはFRBのガイダンスに従って配当を削減しましたが、S&P エネルギー・セクターは我々が昨春予測した通り配当を維持しました。驚くべきことに、我々はXOMとCVXが配当アリストクラットの地位（最低25年連続増配）を維持すると予想しており、当時は議論を呼びましたが、その後これら2社の米国大手石油会社は欧州の同業他社と分かれました。 さらに、多くの専門家がGFC（世界金融危機）を近似事例として取り上げましたが、配当の観点では9/11後の急速な景気後退が最も正確な歴史的エピソードであることが示唆され（下段、チャート 9）、9/11後の不況後と似た配当成長の跳ね返りが生じても驚きません。 チャート 9 強靭なSPX配当 堅調なSPX配当 堅調なSPX配当 昨年に続き、今年も配当成長のアプローチは2通り用います：我々自身の推定と、代替としてS&P 500配当先物から導出される成長です。 表 2 & 表 3 は結果をまとめています。 表 2 SPX 配当割引モデル：USES の配当成長仮定を使用 変容は一時的に保留されているのか？ 変容は一時的に保留されているのか？ 表 3 SPX 配当割引モデル：S&P 配当先物の成長仮定を使用 変容は一時保留中？ 変容は一時保留中？ 表 4 SPX EPS およびマルチプル感応度 変容は一時停止中？ 変容は一時停止中？ 我々自身の配当成長見積もりはSPXの公正価値目標を4,050と導きます（表 2）。我々の前提はS&P配当先物の前提ほど悲観的ではなく、配当先物の仮定を使うとSPXの公正価値は2,900になります（表 3。我々のDDMを受け取り、ご自身の前提を挿入したい場合はこちらまでご連絡ください）。 表 5 フォワード株式リスクプレミアム分析 変貌は一時的に保留されている？ 変貌は一時的に保留されている？ SPXの公正価値4,050の裏付けとして、表 4 と 表 5 で感応度分析およびフォワードERPの公正価値推計を示します。出発点は、ストリートの2022年カレンダーEPS見積り$203.1と、逆算したSPXの先行P/E 20.3です。同様にフォワードERP分析では、売り手側の2022年EPS見積りとフォワードの10年米国債利回り2%、および均衡的なERPを約300bpと想定します。これはFRBの極めて緩和的な姿勢のコミットメント、ボラティリティの低下、政策不確実性の急落、急上昇するISM製造業が背景にあります（チャート 10 & チャート 11）。 チャート 10 好況の経済… 景気が好調… 景気が好調… チャート 11 …ERPの縮小へとつながる …は「Melting ERP」と訳される …は「Melting ERP」と訳される この二重の分析はSPXのDDMモデルが示す4,050の公正価値を支持しており、現時点でSPXはほぼ適正評価されていることを示唆しており、想定外の出来事に対する余地はほとんど残されていません。今年残りの期間の主要マクロリスクは、中国の景気減速の懸念とFRBのテーパリングであり、短期的な慎重姿勢を促します。 今週はニッチなマテリアルズのサブセクターを更新し、生活必需品の中の消費財サブグループにダウングレード警戒を設定します。 コンテナとパッケージングを維持 コンテナとパッケージング株は現在S&P マテリアルズ指数の約13%を占め、ニッチなセクター内のニッチグループを形成しています。我々が既にオーバーウェイトでなければ、この指数に迷わず資金を投じるでしょう。 要するに、チャート 12 はコンテナおよびパッケージング株の魅力を捉えています。これらの見過ごされてきたマテリアル株は、コンテナボードやその他包装資材への飽くなき需要により価格決定力が高まることへのプレイです。加えて経営陣のコスト管理により、利益率の拡大というストーリーがアナリストや投資家を驚かせ、持続的なリレーティング局面の触媒となるでしょう（下段、チャート 12）。 より詳細に言えば、包装食品の輸出と消費者の飲食費の支出が急増しています。食品製造の出荷増加はこの強気な需要背景を裏付け、超悲観的な売り手側アナリストの売上・利益成長見通しに対して上方方向の圧力がかかることを示しています（チャート 13）。 チャート 12 何が不満か？ 何が気に入らないの？ 何が気に入らないの？ チャート 13 好調な需要… 好調な需要… 好調な需要… 小売業の需要を測るインターモーダル鉄道のカー・ロードの好調は、コンテナおよびパッケージングメーカーの利益を支えています（中段、チャート 14）。同様に、様々な米国貨物業界の健全性を追跡するCASSフレイト指標も急上昇しており、年後半には相対利益が回復することを裏付けています（下段、チャート 14）。 最新の鉱工業生産（IP）リリースに見るように、食品製造の旺盛な回復は包装メーカーにとって追い風です（下段、チャート 15）。さらに、COVID-19の影響は業界の需要を押し上げる要因にもなっています。COVID-19は非店舗型小売のシェア拡大を加速させ、インターネット販売の割合が増えるにつれて、段ボール箱や気泡緩衝材などの包装資材需要が健康的な速度で増加しています（第2パネル、チャート 15）。 チャート 14 …あらゆるところで… ...どこでも… ...どこでも… チャート 15 …見るべきはここ …一見すると …一見すると 最後に、世界的な観点から見ると、世界の輸出量は史上最高を更新しており（第3パネル、チャート 15）、世界の製造PMIの読みは脱出速度に達しています。貿易が勢いを増し、ボトルネックや不足が2021年後半に解消されると、輸出量は依然として堅調に推移し、コンテナおよびパッケージング株の魅力をさらに高めるでしょう。 総括すると、包装資材の需要増、業界の価格決定力の強化、魅力的な相対バリュエーションが相まって、見過ごされているコンテナおよびパッケージング株はS&P マテリアルズ・セクター内の隠れた優良銘柄であることを示唆しています。 結論: S&Pのコンテナおよびパッケージング指数をオーバーウェイトで維持してください。この指数に含まれる銘柄のティッカーは次の通りです：BLBG: S5CONP– WRK, SEE, IP, AVY, BLL, PKG, AMCR. ソフトドリンクをダウングレード警戒対象に ソフトドリンク株は最近打撃を受けており、我々はアンダーウェイトに移行する前にオーバーソールドの反発を探しています。本日、ダウングレード警戒を設定します。 PEPの業績は明るい面もありましたが、先行するマクロ指標は投資家がこのディフェンシブな生活必需品のサブ指数を避けた方が良いことを示唆しています。 重要なのは、ソフトドリンク株は良い時も悪い時も非常に安定したキャッシュフローを生む安全資産としての性格を持ちますが、景気拡大の初期段階では相対的にパフォーマンスが悪化しがちだという点です。成長が希少性から豊富さへと移行するにつれて、投資家は生活必需品のエクスポージャー、特にソフトドリンクへのエクスポージャーを手放し始めます（ISMは逆表示、中央パネル、チャート 16）。 営業面でも、我々の飲料業界活動プロキシは最近ピークに達しており、相対的利益成長見通しの低下が正しいことを警告しています（下段、チャート 16）。 確かに、売り手側アナリストはこの消費財サブグループに対してあきらめたようで、12か月および5年先の利益成長見通しは複数年ぶりの低水準に急落しています（中央パネル、チャート 17）。しかし、相対バリュエーションもEPSの打撃に伴って下落しており、相対フォワードP/E比は歴史平均より14%低く取引されています（下段、 チャート 17）。 チャート 16 いくつかの黄色信号 いくつかの注意点 いくつかの注意点 チャート 17 デレーティングの憂鬱 デレーティング・ブルース デレーティング・ブルース 実際の利益と売上はパンデミックによる巣ごもり特需で大幅に跳ね上がったため一巡していますが、こうした卓越した成長が2021年に再現される可能性は乏しいです。特に産業の輸出救済弁が依然として閉じている場合はそうです。すでにアジア通貨指数の賢明な反発と業界輸出の間には大きなギャップが存在し、業界輸出はまだ前年比でプラスの勢いを取り戻そうとしている段階です（チャート 18）。 FRBの最新の鉱工業生産（IP）リリースによると、ソフトドリンクの工業生産（IP）の相対的な低下は、COVID-19によって将来の需要を先食いしている側面があり、トップライン成長は下振れサプライズとなる可能性が高いことを裏付けます。特にISM製造業の急騰を考えるとその可能性が高まります（ISMは逆表示、下段、チャート 19）。 チャート 18 輸出弁が塞がれている エクスポートバルブがブロックされています エクスポートバルブがブロックされています チャート 19 好況経済がディフェンシブを重しに 力強い景気がディフェンシブ銘柄を圧迫 力強い景気がディフェンシブ銘柄を圧迫 それでも、我々はアンダーウェイトに移す前に辛抱強く待ちます。テクニカル面が洗い流されているだけでなく、少なくとも現時点では我々をサイドラインに留める追加の3つの指標があるためです： 第一に、もし軽度の景気後退が起きれば、10年物米国債利回りが最初に察知するはずであり、債券市場の売りが一時停止していることは小さな懸念です（上段、 チャート 20）。第二に、業界出荷は遅行指標であるものの堅調さを保っています（中段、 チャート 20）。最後に、ソフトドリンクの価格決定力も堅調であり、飲料メーカーが上昇する投入コストの少なくとも一部を消費者に転嫁することに成功しているとの暫定的な証拠があります—主にコモディティ関連のインフレです（下段、 チャート 20）。 総括すると、業界活動の軟化と輸出救済弁の欠如が、景気がフル稼働に向かう局面で重なっているため、S&P ソフトドリンク指数をダウングレード警戒リストに入れます。 結論: S&P ソフトドリンク指数にダウングレード警戒を設定してください。この指数に含まれる銘柄のティッカーは次の通りです：BLBG: S5SOFD – KO, PEP, MNST. チャート 20 しかしいくつかの重要な相殺要因もある しかし、いくつかの重要な相殺要因がある しかし、いくつかの重要な相殺要因がある   Anastasios Avgeriou 米国株式ストラテジスト anastasios@bcaresearch.com   現在の推奨 現在の取引 戦略的（10年）取引の推奨 過剰摂取？ 過剰摂取？ サイズとスタイルの見解 February 24, 2021 景気循環株に対してディフェンシブ株はニュートラルを維持 January 12, 2021  小型株に対して大型株はニュートラルを維持 June 11, 2018 BCA ミレニアル バスケットをロング  ティッカーは次の通りです：(AAPL, AMZN, UBER, HD, LEN, MSFT, NFLX, SPOT, ABNB, V). January 22, 2018 バリューをグロースより支持

Overweight The S&P containers & packaging index has been outperforming so far this year after its largest constituent stocks handily beat earnings estimates in this past quarter. Encouragingly, relative performance has bounced off long-term support (top panel). Revenue growth was a common theme in the Q4 print which is corroborated by the resilience in consumer spending on food & beverage (middle panel), the key source of end-demand for the sector. With input costs well under control (bottom panel), earnings estimates have understandably leaped higher. Importantly, changes in consumer spending and the relative valuation of containers & packaging stocks have typically moved in lockstep (middle panel), though this relationship broke down somewhat in the past three years as bullish investor sentiment has rewarded other sectors at the expense of this niche materials index. Still, with recovering profitability and relative valuations at a 30% discount to the broad market (roughly at GFC levels), the S&P containers & packaging index is due for a rerating; stay overweight. The ticker symbols for the stocks in this index are: BLBG: S5CONP - IP, WRK, BLL, PKG, SEE, AVY.

Overweight As trade tensions have eased in recent weeks, we have seen a broad based recovery in trade-oriented stocks. One notable exception is the S&P containers & packaging index which has failed to rally with its peers. This is particularly surprising considering the global trade picture is nearly as good as it gets (second panel). Consumer spending on food & beverage has historically been the industry bellwether and the current message is exceptionally positive. In fact, an exploitable buying opportunity has emerged as the relative valuation of the S&P containers & packaging index and growth in consumer spending on food and beverage (advanced by 6 months), which usually move in lockstep have sharply diverged (bottom panel). Considering the former is at a decade-low, we expect a catch up phase to emerge via a valuation rerating; stay overweight. The ticker symbols for the stocks in this index are: BLBG: S5CONP - IP, WRK, BLL, PKG, SEE, AVY.

Overweight The S&P containers & packaging index has been recovering in the past few sessions. This follows being caught in the downdraft all global trade-exposed stocks have been reeling from; now fears of a generalized trade war appear to be receding. Certainly the geopolitical spats have not been making themselves present in real trade data; the global export volume index published by the CPD Netherlands Bureau for Economic Policy Analysis has, in fact, been accelerating recently to its current record high level (second panel). As global trade seems set to move higher regardless of political machinations, domestic demand remains resilient. Real spending on food and beverage, the key customer group of containers & packaging companies, has been expanding uninterrupted for the past two years, implying solid sector top line growth (third panel). At the same time, producer prices, despite having rolled over somewhat, are still rising (bottom panel). While spiking pulp prices will eat into margins, we expect a soft dollar to offset via the export channel. Net, we would buy into any weakness in this sector; we reiterate our overweight recommendation in this niche materials sector. The ticker symbols for the stocks in this index are: BLBG: S5CONP - IP, WRK, BLL, PKG, SEE, AVY.

Overweight The S&P containers & packaging index has been underperforming since the beginning of the year as the spiking input costs of last year materialized in soft Q4 earnings, compounded by fears over a trade war. However, those costs have fallen substantially since the end of the year (second panel) and gross margins should eventually return to normal; trade fears have moderated. In the longer term, we think the focus should remain on the drivers of demand, namely global growth (a key BCA theme for this year). Both volumes and prices have maintained a steady uptrend (third panel) and the sell side has taken notice as relative forward EPS are climbing at the fastest pace in a decade (bottom panel). Combined with the index's weak performance YTD, a sizeable buying opportunity is taking shape; stay overweight. The ticker symbols for the stocks in this index are: BLBG: S5CONP - IP, WRK, BLL, PKG, SEE, AVY.

Overweight After a very healthy start to the year, the S&P containers & packaging index has fallen back to where it started. Worries over hydrocarbon input prices, driven by hurricane-related supply constraints, combined with overcapacity concerns in containerboard have been the key culprits. While these cost fears are legitimate, we think investor focus should remain squarely on the demand side of the equation. Container & packaging earnings have been dramatically outpacing the broad market, driven by surging food production (second panel). Increasing consumer outlays on food and beverage (the drivers of packaging demand) have been closely associated with valuation rerating phases for the industry; a significant increase in the former over the past year has not been met with a catch up yet in the latter (bottom panel). We think investors will be rewarded for patience; stay overweight. The ticker symbols for the stocks in this index are: BLBG: S5CONP - IP, WRK, BLL, PKG, SEE, AVY.

Overweight A neglected aspect of the catastrophe of Hurricane Harvey was the shutdown of nearly 40% of ethylene production, the key ingredient in plastics packaging for foodstuffs, still the largest customer for the containers & packaging index. While production is gradually coming back on line, near-term capacity constraints have driven a 50% spike in ethylene prices (not shown). In the end, we expect Harvey to be a transitory margin blip that is outweighed by the current global economic resurgence driving increasing global exports, particularly U.S. food exports (second & third panels). Moreover, chemical producers have committed capital for approximately 15% more capacity of ethylene production coming on stream in the next two years, meaning this price spike should prove fleeting. We think investors should stay focused on the rebound in containers & packaging pricing power and the industry's disciplined productivity focus (bottom panel). Taken together these factors should generate profit growth that will significantly outlast a hurricane-related dip. Stay overweight. The ticker symbols for the stocks in this index are: BLBG: S5CONP - IP, WRK, BLL, PKG, SEE, AVY.

Highlights Portfolio Strategy Reviving global trade and an enticing domestic operating backdrop mean that, after a 5-month hiatus, it is once again time to ride the rails. Even a modest reacceleration in global export volumes and domestic food and beverage shipments should propel the S&P containers & packaging index toward cyclical highs. Recent Changes S&P Railroads - Boost to overweight. Table 1 Feature A rotational correction remains the dominant market theme; all of the financials sector's gains have mirrored the tech sector's losses. Our view remains that this rotation is healthy, and that consolidation rather than correction is the appropriate broad market context. One catalyst for the late week pullback and escalation of the sub-surface transitions was the Fed's stress test results, which all banks passed. That was a first, and investors cheered a slew of share buyback and dividend payout increase announcements. Meanwhile, narrowing interest rate differentials continue to put downward pressure on the U.S. dollar, allowing inflation expectations to stabilize and spurring a nascent steepening of the yield curve. In fact, a global bond selloff is gaining steam, as the era of extraordinarily easy global monetary policy is likely coming to an end. That should ensure that flows into financial stocks persist, especially given the upbeat message from our profit model (Chart 1). In recent research we have shown how receding correlations are a tonic for stock returns, but the CBOE's implied correlation index is limiting as it covers only one business cycle. Chart 2 shows an average of the pairwise 52-week correlations between 40 equity sectors using weekly S&P return data starting in the late-1990s, alongside the S&P 500 (correlation index shown inverted). The message is similar to the CBOE implied correlation index, as stock correlations collapse, i.e. stock picking gains traction and earnings fundamentals dictate the broad trend, the S&P 500 climbs higher, and vice versa. Chart 1Upbeat EPS Model Message Chart 2Falling Correlations Boost The S&P500 Chart 3 goes a step further. Using S&P GICS1 data we ran the same exercise on the top ten sector pairwise correlations all the way back to the mid-1970s. While stock correlations do move inversely with stock prices (not shown), this chart reveals another interesting trend. Chart 3Good Recession Predictor, But Not Worried Yet Equity correlations have often led the business cycle. When correlations drop precipitously, recession warnings abound. However, there have been two notable exceptions, in the mid-80s and mid-to-late-90s. Then, correlations fell, but the economy did not enter recession. The common denominator in both of those periods was the drubbing in the commodity pits, especially energy. In other words, commodity deflation morphed into a mid-cycle economic slowdown, but the broad market stayed resilient because the economy skirted recession. In fact, when oil hit $10/bbl in 1986 and 1998, the S&P 500 subsequently surged. The S&P 500 has once again defied oil's gravitational pull (Chart 4), because it has produced a healthy deflation/disinflation rather than a debilitating one (oil inflation shown inverted, Chart 5). Chart 4Slipping Oil Fuels Equities... Chart 5...And The Economy As a result, we are not worried about a U.S. recession just yet, despite the drop in stock correlations. Instead, equities have likely navigated through a mid-cycle correction, as in the mid-80s and mid-to-late-90s. This week we continue to add cyclical exposure to our portfolio via upgrading a transport heavyweight, and reiterating our bullish stance on a niche materials global growth play. Hop On The Rails For A Ride Railroad stocks bested the market by 40% from the Q1/2016 trough to the Q1/2017 peak, and we managed to get on board for the bulk of that ride. We booked gains in late-January and since then relative performance has been in consolidation mode. Is it time to re-board the rails now that global growth worries have largely dissipated? The short answer is yes. Two key drivers underpin our bullish thesis: the budding recovery in global trade and a favorable domestic operating backdrop for the largest S&P transportation sub-index. Last week we upped our conviction status to high in the S&P air freight & logistics group, on the back of rising global exports volumes. Rails also benefit from improving trade/economic activity. BCA's global industrial production (IP) growth composite is marching steadily higher (third panel, Chart 6). Historically, global IP and rail relative forward EPS estimates have moved in tandem, and the current message is that rail profit outperformance is still in the early stages. Credit availability is the fuel required to bolster global trade, and easy global monetary and financial conditions are enticing banks to originate loans. According to the BIS, global credit growth is on the mend, and the global credit impulse is accelerating. The implication is that world export growth should continue to climb, to the benefit of rail freight activity, and by extension, relative profitability (Chart 6). While rail shipments have surged since the late-2015/early-2016 manufacturing recession, relative forward earnings momentum has only just recently crossed into positive territory, suggesting that there is additional scope for upward revisions (second panel, Chart 6). On the domestic front, leading rail freight indicators remain upbeat. The manufacturing, wholesale and, most importantly, retail sales-to-inventories ratios continue to expand nicely, signaling buoyant intermodal demand. The CASS freight index is also gaining steam (Chart 12, in the next section) and L.A. port traffic is heavy. Our Railroad Indicator hit a 5-year high recently, and hints that more gains are in store for railroads (Chart 7). Chart 6A Play On Global Growth Chart 7Domestic Outlook Is Positive Commodity railcar loads in general, and coal in particular have also staged a recovery, albeit from an all-time low level. Coal is significant as it comprises roughly 20% of all rail shipments and is a high margin category (fourth panel, Chart 8). As the U.S. economy rebounds after a weak Q1, electricity demand should remain firm. The near doubling in natural gas prices in the past 18 months should provide an assist to coal shipments, as the latter will become an increasingly competitively priced alternative for power generation (Chart 8). Increased freight activity coupled with capacity discipline have started to support a recovery in rail pricing power. Rail margins have significant leverage to pricing changes, and against a backdrop of well contained wage costs and low diesel fuel prices, profit margins should rebound smartly (middle panel, Chart 9). Clearly, margin expansion would be a meaningful catalyst for a valuation re-rating (bottom panel, Chart 9). All of these factors are captured in our rails EPS model. The latter has surged relative to our S&P 500 profit model (Chart 10) implying that analysts have room to further upgrade their relative profit estimates. Chart 8Firming Selling Prices... Chart 9...Are A Boon For Margins Chart 10Rails EPS Model Says Buy In sum, recovering global trade and an enticing domestic operating backdrop underscore that after a 5-month hiatus the time is right to ride the rails once again. Bottom Line: Boost the S&P railroads index (CSX, KSU, NSC, UNP) to overweight. Don't "Pack" It In Now The global macro backdrop is fertile ground for the niche S&P containers & packaging index to stage a run at cyclical relative performance highs. If our thesis that global trade will continue to advance pans out, then packaging stocks should follow in the footsteps of both air freight & logistics and railroad stocks. Export volumes are one of the best predictors of relative profitability, given that packaging companies need high utilization rates to fully demonstrate the scope of their operating leverage. The current synchronized EM and DM economic recovery will continue to underpin global trade. Chart 11 shows that export volumes have hit all-time highs and momentum is also reaccelerating, despite the lack of response in export prices. Importantly, the lack of export price inflation may stoke additional volume gains. The steep rise in overall rail car shipments, increased activity at North American ports and the V-shaped recovery in the CASS freight shipments index also point to earnings outperformance in the coming quarters (Chart 12). Chart 11Another Play On Global Trade... Chart 12...With Upbeat Domestic Prospects Meanwhile, the secular shift away from brick and mortar sales and toward online shopping represents another positive EPS tailwind. The second panel of Chart 13 shows that as online sales continue to grab a rising share of overall retail sales, the packaging industry is a derivative beneficiary, albeit with a lag. Packaging manufacturers also court food and beverage-related industries as their customers. Thus, any food and beverage price swings have a direct impact on volume growth. In other words, when prices rise demand for food and beverages drops and volumes retreat, and vice versa. Now that Amazon is escalating the grocery wars and Aldi and Lidl are also expanding their U.S. footprint, food and beverage price pressure will intensify. The implication is that a volume driven relative profit recovery is brewing (Chart 13). Already, companies in the packaging index are successfully raising selling prices at a healthy clip. Indeed, firming packaging products demand has caused packaging price inflation to breach multi-year highs on a 6-month rate of change basis. If volume growth persists, as we expect, then selling prices should continue to expand and support profit margins (Chart 14). Chart 13Booming Online And Food Volumes Are A Plus Chart 14Margin Expansion Phase Looms Simultaneously, the industry is keeping labor costs under control. Such discipline typically aids profit margins. Tack on receding commodity-related input cost inflation and the ingredients are in place for a substantial profit margin and, as a result, EPS expansion. All of this positive news is not yet reflected in still depressed relative valuations. The industry is trading at a 10% discount to the broad market on a forward P/E basis. Even a modest reacceleration in global export volumes and domestic food and beverage shipments should propel the index toward cyclical highs (Chart 13). Bottom Line: Stay overweight the S&P containers & packaging index (IP, BLL, WRK, SEE, AVY). Current Recommendations Current Trades Size And Style Views Favor small over large caps and stay neutral growth over value.