インド

India’s relative equity performance versus the EM benchmark is breaking down, and we recommend downgrading this bourse from neutral to underweight. Chart II-1 illustrates that Indian stock prices relative to EM in US dollars are breaking below a critical support line. As this technical support fails to hold, Indian equities will likely relapse further versus their EM peers. In absolute terms, Indian stock prices have also plunged below their long-term moving average that in the past proved to be a major defense line (Chart II-2). Chart II-1Breakdown In India Versus EM Equity Performance Chart II-2Indian Stocks In USD Terms: Where Is The Next Support?   The total lockdown announced by Prime Minster Narendra Modi last week will create significant adverse ripple effects on household incomes, consumption and banks. Chart II-3India Monetary Transmission Mechanism Has Been Broken Critically, India lacks the social safety nets available in advanced economies as well as the mechanism for the government to deliver rapid financial assistance to individuals and companies. Along with extremely underdeveloped medical infrastructure, this creates significant complexities and challenges for the government in channeling meaningful humanitarian and financial support through the coronavirus pandemic. The fiscal stimulus which was announced on March 26 to counter COVID-19 amounts to only about 0.9% of GDP and is too small to move the economic needle. Furthermore, with economic activity frozen due to the lockdown, consumption and investment will plunge before any stimulus gains traction. In term of monetary policy, liquidity injections into the system will alleviate liquidity stress but will not help borrowers in the real economy, who are suffering from shrinking income. Real lending rates (deflated by the average of core CPI and the GDP deflator) remain high at around 5% (Chart II-3). Finally, even though the moratorium provided by some banks to debtors on loan servicing is significant, odds are that there will be mushrooming defaults after the moratorium ends. Debtors that are in the process of losing incomes will also face uncertainty about the pace of the recovery and will be reluctant to pay their debts in full after the moratorium is over. Consumer spending accounts for 66% of GDP and has been the cornerstone of Indian economic growth over the past 10 years. The drop in household income will produce an unprecedented decline in consumer spending. This will devastate many businesses large and small.  We wrote in our August 8, 2019 report that banking/credit woes in India were not over. We contended that private banks would be the last shoe to drop in the deleveraging cycle that India has been experiencing since around 2012. In our January 23 report, we also warned that stock prices of consumer staples and private banks were extremely expensive and overbought, and therefore vulnerable to a correction. Private banks have been lending enormously to consumers, but household incomes are beginning to shrink. As a result, the outlook for private banks and consumer staples – especially – has worsened even more (Chart II-4 & 5). Chart II-4Indian Private Banks Valuation Chart II-5Indian Consumer Staples’ Trailing P/E Ratio   Investment Recommendations We are downgrading Indian stocks from neutral to underweight within an EM equity benchmark portfolio. Notably, this bourse has lately underperformed despite collapsing oil prices. This is a manifestation of a worsening backdrop. We are closing our relative trade of being long Indian software stocks / short the EM benchmark. This position has produced a 16.5% gain since December 21, 2016. Fixed-income investors should continue overweighting Indian local currency bonds within an EM local currency bond portfolio. Foreigners hold a very small portion of Indian local currency government bonds and capital outflows are not a major risk compared with other developing countries. Ayman Kawtharani Editor/Strategist ayman@bcaresearch.com

Indian private banks and consumer staple stocks have been holding up the Indian equity market at a time when the rest of the bourse has been sluggish. Both sectors, however, are extremely expensive and thus tremendously sensitive to minor profit disappointments. Remarkably, private banks now trade at a price-to-earnings (P/E) ratio of 31 and price-to-book value (PBV) ratio of 4. Indian consumer staple stocks, on the other hand, trade at a P/E ratio of 41 (Chart II-1 and Chart II-2). Chart II-1Indian Private Bank Stocks Are Expensive Chart II-2Indian Consumer Staple Stocks Are Very Pricey   Chart II-3A Credit Boom Among Indian Private Banks Given that private banks have been specializing in both mortgages and non-mortgage consumer lending, the call on both private bank and consumer staple stocks is contingent on consumer financial health. The loan book of private banks has expanded tremendously: since 2010 it has grown at a compounded annual growth rate (CAGR) of 20% and 14% in nominal and real (inflation-adjusted) terms, respectively (Chart II-3).1 In turn, the share of household loans is reasonably large at around 52% of private banks total loan book.  Unfortunately, India’s consumer sector appears to be fragile at the moment. Employment and wage growth have downshifted – the Manpower employment index is at a 14-year low (Chart II-4). Consequently, household disposable income growth has decelerated to 9% in nominal terms (Chart II-5). Critically, households’ ability to service debt has deteriorated as nominal disposable household income growth has fallen slightly below borrowing costs, i.e., bank lending rates (Chart II-5). This development is precarious not only because it makes it more difficult for consumers to service their debt – causing NPLs to rise – but it also dampens consumer credit demand. Consequently, private banks’ considerable exposure to consumers could reverse the fortunes of the former as consumers face increasing difficulties servicing their debt. Moreover, with borrowing costs above nominal income growth, banks in India could face adverse selection problem. The latter is a phenomenon when loan demand primarily comes from riskier borrowers who are in desperate need for funding. In such a case, non-performing loans are bound to mushroom. Chart II-4India's Labor Market Is In Doldrums Chart II-5India: Household Nominal Income And Lending Rate Chart II-6India: Housing Market Is Feeble Overall, household spending is in the doldrums. Two- and three-wheeler and passenger car unit sales have all been contracting. In the meantime, consumer demand for non-durable goods has also weakened, as reflected by stalling non-durable consumer goods production. Residential property demand has plummeted. According to the Reserve Bank of India’s December Financial Stability Report – quoting data from PropTiger DataLabs – housing sales units contracted by 20% in September from a year ago. In turn, growth in house prices has been anemic (Chart II-6). Prices are now growing below core inflation, i.e. property prices are deflating in real terms. Going forward, odds are that employment and wage growth will remain weak in India. The basis is the corporate sector is also struggling and still reluctant to invest and hire. Chart II-7 illustrates that the number of investment projects has collapsed, while capital goods production and capital goods imports are both shrinking (Chart II-7). Overall, the entire Indian economy is suffering from high borrowing costs in real (adjusted for inflation) terms (Chart II-8, top panel). Chart II-7India: Companies Are Not Investing Chart II-8Lending Rates Have Not Declined Despite Monetary Easing   Importantly, the monetary policy transmission mechanism has not been working effectively in India. Even though the central bank has cut its policy rate by 135 basis points in 2019, prime borrowing did not budge (Chart II-8, middle panel). Consequently, loan growth has decelerated sharply (Chart II-8, bottom panel). On the whole, for the economy to recover, it requires considerably lower borrowing costs or a substantial fiscal boost. Indian central and state fiscal aggregate budget deficit is already wide at 6% of GDP. With public debt-to-GDP ratio at 68%, there is some but not enormous room for boosting government expenditures drastically. This makes reducing commercial bank lending rates the most feasible mechanism to jump-start the economy. Consequently, the authorities will become more aggressive in forcing commercial banks to cut their lending rates. This seems to be taking place as in September 2019 the RBI asked Indian commercial banks to link lending rates on certain types of loans more closely to the central bank’s policy rate to ensure more effective monetary policy transmission. Yet doing so will squeeze down commercial banks’ net interest rate margins – which have widened – and will hit banks’ profits. Alternatively, if lending rates do not fall, non-performing loans (NPLs) will increase because only risky borrowers will be willing to borrow while existing debtors will struggle to service their debt at current elevated interest rates. This will also depress bank profits. These two negative scenarios are probably reflected in low valuations of public bank share prices, but they are not yet priced in among private banks stocks. Given the latter’s exuberant valuations, only a small drop in net interest rate margins or a small rise in NPLs, will be enough to drag their share prices lower. Investment Conclusions Chart II-9India Vs. EM Relative Equity Performance Is Often About Oil Travails of the Indian economy will persist for now. Much more policy support is required to turn the business cycle around. EM equity investors should keep a neutral allocation to Indian stocks within an EM equity portfolio. Indian share prices often outperform their EM peers when oil prices drop and lag when crude prices rally (Chart II-9). Given our negative view on oil prices,2 we are reluctant to downgrade this bourse to underweight. Private banks are susceptible to a drawdown as either their net interest rate margins will drop or they will face rising non-performing loans. Consumer staples stocks are expensive and, hence, are vulnerable to marginal profit disappointments. We are upgrading our allocation to Indian domestic bonds from neutral to overweight within an EM local bond portfolio. Consistently, we are closing our yield curve steepening trade in India. This position has produced a 30 basis points gain since July 2016. Low inflation, weak real growth, a struggling credit system and ineffective transmission of monetary easing argue for even lower interest rates in India. The surge in food prices should be viewed as a relative price shock, not inflation. Higher food prices will curb the spending power of consumers and weaken their expenditures on non-food items. In addition, core inflation remains very low. Ayman Kawtharani Editor/Strategist ayman@bcaresearch.com Footnotes 1   The calculation is based on the annual reports of four large Indian private banks: HDFC Bank, ICICI Bank, Kotak Mahindra Bank, and Axis Bank. 2   This is the Emerging Markets Strategy team’s view and it differs for BCA’s house view on oil.

Highlights An analysis on India is available on page 12. There is extreme complacency in global financial markets. With currency markets’ implied volatility at a record low, we recommend going long EM currency volatility. The latter will rise in the next six month regardless the direction of global risk assets. For now, we remain long the EM MSCI equity index with a stop point at 1050. In India, nominal income growth has fallen below lending rates. The latter have not declined despite monetary easing. The authorities will force banks to reduce their lending rates, which will hurt bank stocks. Feature “…we have probably seen the end of the boom-bust cycle.” Bob Prince, Co-CIO of Bridgewater World Economic Forum, Davos January 22, 2020 Low Volatility = Complacency Chart I-1Go Long Currency Volatility The comment above by co-CIO of the largest hedge fund declaring the end of boom-bust cycle is consistent with lingering complacency in global financial markets. Any time an influential person made a similar declaration in the past, it marked a major turning point in financial markets. Remarkably, implied volatility for the US dollar has plummeted to a record low, as it has for EM currencies and a wide range of equity markets. Chart I-1 illustrates the implied volatility for EM currencies and the US dollar. Such low levels of implied currency market volatility historically preceded major moves in currency markets and often led to a material selloff in broad EM financial markets. It does not mean that the world economy will crash but financial markets volatility in general and currency market volatility in particular are bound to rise considerably in the months ahead. The risk-reward profile of going long EM currency or US dollar volatility appears very attractive. Today we recommend investors to go long EM currency volatility. The latter will rise regardless the direction of global risk assets. Concerning overall strategy, EM financial markets are entering a testing period. How broader EM risk assets and currencies perform in the coming weeks will signal how durable and long-lasting the current EM rally will be. Given global risk assets are overbought, a correction or consolidation phase is overdue. If EM equities, currencies and credit markets outperform, or at least do not underperform their DM peers in the course of this indigestion phase, it will beckon more upside for EM risk assets in 2020. If during budding market turbulence EM risk assets and currencies underperform their DM peers, it will signal their vulnerability in 2020.Implied volatility for the US dollar has plummeted to a record low, as it has for EM currencies. Implied volatility for the US dollar has plummeted to a record low, as it has for EM currencies. For now, we remain long the EM MSCI equity index with a stop point at 1050. We will upgrade our EM equity and credit market allocations versus DM if the EM universe generally exhibits relative resilience in the coming weeks, and more of our indicators confirm China’s growth recovery. Hints Of Recovery… December economic data out of China were strong, and it seems that the credit and fiscal stimulus are finally beginning to lift growth: Chinese imports and nominal industrial output – among the most reliable measures of the Chinese business cycle – posted very robust growth numbers in December (Chart I-2). DRAM and NAND semiconductor prices are climbing, and China’s container freight index is also in revival mode (Chart I-3). These high-frequency (daily and weekly) data confirm improving business activity in both the global semiconductor sector and in overall world trade. Chart I-2China's December Economic Data Were Strong Chart I-3Asia's Trade Is Recovering   There are tentative signs of amelioration in our proxies for marginal propensity to spend by households and enterprises in China (Chart I-4). A more decisive improvement in these indicators is needed to reinforce the positive outlook for China’s growth. …But Doubts Still Linger Despite the recent improvement in Chinese economic data and the rebound in China-related plays, there are a number of financial market indicators that are not yet confirming a sustainable business cycle recovery in China and global trade. In particular: First, apart from semiconductor stocks, global cyclical equity sectors and sub-sectors – industrials, materials, and freight and logistics – have begun, once again, underperforming defensive sectors (Chart I-5). Outperformance by these cyclical sectors against defensives is essential in confirming that global and Chinese capital spending – which were the primary sources of the most recent slowdown – are picking up again. Chart I-4China: Tentative Improvement In Household And Corporate Marginal Propensity To Spend Chart I-5Global Equities: Cyclicals Are Again Underperforming Defensives   Notably, the relative performance of EM share prices to the global equity benchmark historically tracks the relative performance of global materials versus the global overall stock index.1 However, the two have recently diverged (Chart I-6). In short, global materials are not corroborating sustainability in the recent EM outperformance. If EM equities, currencies and credit markets outperform, or at least do not underperform their DM peers in the course of this indigestion phase, it will beckon more upside for EM risk assets in 2020. Second, the rebound in Chinese and EM shares prices is not corroborated by Chinese onshore government bond yields, which are dipping to new cyclical lows (Chart I-7). In other words, interest rate expectations in China are falling – i.e., they are not confirming a robust recovery. Chart I-6Unsustainable Decoupling Chart I-7A Message From The Chinese Fixed-Income Market   Third, EM ex-China currencies have not yet broken out versus the US dollar (Chart I-8). Consistently, the broad trade-weighted US dollar has not yet broken down. Chart I-9 illustrates that the greenback’s advance-decline line has not yet fallen below its 200-day moving average, a condition that has historically been required to confirm the dollar’s cyclical bear market. Chart I-8EM Currencies: No Breakout Yet Chart I-9The US Dollar Is At A Critical Juncture   We view these exchange rate patterns as a litmus test to validate turning points in the global business cycle. Finally, the technical profiles of the KOSPI, EM small cap stocks and copper prices are inconclusive (Chart I-10). These markets have rebounded but seem to be confronting a critical technical test. If they decisively break above these technical levels, it will be a sign that the EM bull market will be lasting and durable. Otherwise, caution is still warranted. Bottom Line: There is a good amount of complacency among global investors at a time when there are several market signals that are still challenging the view of enduring revival in China/EM growth. Corporate Profits Will Be The Arbiter Ultimately, economic growth and corporate profits will determine the direction of not only share prices but also EM sovereign and corporate credit spreads as well as their currencies. So far, the EM equity rebound of the past 12 months has been solely due to multiples expansion amid a deepening EM profit recession: Earnings per share in US dollar terms has been contracting by 10% from a year ago, and the rate of change has so far not turned around (Chart I-11). Chart I-10The KOSPI And Copper Are Facing A Resilience Test Chart I-11EM Equities: A Profitless Rally?   Going forward, however, EM corporate profits growth is set to improve. Our indicator for semiconductor companies’ revenues is heralding a revival in semi sector profits (Chart I-12, top panel). The rate-of-change improvement in commodities prices is also foreshadowing potential amelioration in corporate earnings growth among energy producers and materials (Chart I-12, middle and bottom panels). Chart I-12EPS Growth In EM Technology, Energy And Materials We are negative on EM bank profits due to their need to recognize and provision for non-performing loans as well as the authorities’ mounting pressures on them to reduce lending rates. The latter will shrink banks’ elevated net interest rate margins. The profit profile of other EM equity sectors is illustrated in Chart I-13A and I-13B. Chart I-13AEM EPS Growth By Sectors Chart I-13BEM EPS Growth By Sectors   Provided technology, materials and energy stocks account for 33% of the MSCI EM aggregate equity index’s earnings (banks account for another 28% of total profits), it is safe to assume that the growth rate of EM EPS will move from -10% currently to zero or mildly positive territory by mid-2020. Nevertheless, beyond the next several months, our leading indicators on the EM profit outlook are not positive. China’s narrow money growth leads EM EPS by 12 months, and currently suggests the EPS recovery will be both muted and short-lived (Chart I-14). The technical profiles of the KOSPI, EM small cap stocks and copper prices are inconclusive. Further, China’s broad money impulse points to a peak in the credit impulse in the first half of the year (Chart I-15). Given that EM share prices bottomed a year ago, simultaneously with China’s credit impulse, odds are that EM equities could slump with a rollover in the latter. Chart I-14EM EPS: Marginal Improvement Ahead But No Robust Recovery Chart I-15China: A Signpost Of A Potential Top In The Credit Impulse   Chart I-16DM Central Banks' Assets And EM Stocks And Currencies: No Stable Correlation What if the current liquidity-driven rally continues? In our report last week titled A Primer On Liquidity, we elaborated at great length about the different liquidity measures and how they influence financial asset prices. Empirically, changes in DM central banks’ balance sheets have had no stable correlation with either EM share prices or EM local currency bonds, as demonstrated in Chart I-16. There have been periods over the past 10 years when EM risk assets and currencies have performed poorly, despite an accelerating pace of QE programs worldwide (Chart I-16). The true and critical driver for EM equity and currency performance has been EM’s own domestic fundamentals and China’s business cycle (please refer to Chart I-11 on page 7). To be sure, we are not suggesting that DM central bank policies have not affected global and EM financial markets at all. They have done so in spades. By purchasing and withdrawing about $9 trillion in high-quality securities from the marketplace, the monetary authorities have shrunk the stock of available financial assets. Consequently, even though QE programs have expanded broad money supply only modestly,2 the upshot has been that more money has been chasing fewer financial assets. Also, low interest rates reduce the opportunity cost of owning risk assets. These two phenomena have led investors to bid up prices of various securities, including EM ones. Nevertheless, despite the ongoing and indiscriminate global search for yield, EM share prices in US dollar terms and EM ex-China currencies (including carry, i.e. on a total-return basis) are still below their 2010 levels. Such poor performance of EM risk assets has been a corollary of just how bad EM fundamentals have been. Bottom Line: EM corporate profits will improve on a rate-of-change basis in the coming months. However, forward-looking indicators do not yet point to a robust recovery in EM corporate profits as occurred in 2017. Investment Conclusions We are maintaining our long EM equities position with a stop point at 1050 for the MSCI EM stock index (7% below the current level). If EM share prices, credit markets and currencies outperform their DM peers during a correction/consolidation phase, we will upgrade EM allocations to overweight in global equity and credit portfolios. At the moment, EM is confronting a resilience test. Within the EM equity universe, our overweights are Russia, Korea, Thailand, Mexico, UAE, Pakistan and central Europe. Our recommended equity underweights include Indonesia, the Philippines, Hong Kong domestic stocks, South Africa, Turkey and Colombia. In sovereign credit and local bond markets, our overweights are Mexico, Russia, Thailand, Malaysia, Pakistan and Ukraine. In turn, South Africa, Turkey, Philippines and Indonesia warrant an underweight stance. Today we are upgrading Indian bonds from neutral to overweight (see page 17).  In the currency space, we continue holding a short position versus the US dollar in the following basket of currencies: BRL, ZAR, CLP, COP, IDR, PHP and KRW. As always, the full list of our positions is presented at the end of report (please refer to pages 18-19 and on our website).   Arthur Budaghyan Chief Emerging Markets Strategist arthurb@bcaresearch.com India: Beware Of Private Banks And Consumer Perils Indian private banks and consumer staple stocks have been holding up the Indian equity market at a time when the rest of the bourse has been sluggish. Both sectors, however, are extremely expensive and thus tremendously sensitive to minor profit disappointments. Remarkably, private banks now trade at a price-to-earnings (P/E) ratio of 31 and price-to-book value (PBV) ratio of 4. Indian consumer staple stocks, on the other hand, trade at a P/E ratio of 41 (Chart II-1 and Chart II-2). Chart II-1Indian Private Bank Stocks Are Expensive Chart II-2Indian Consumer Staple Stocks Are Very Pricey   Chart II-3A Credit Boom Among Indian Private Banks Given that private banks have been specializing in both mortgages and non-mortgage consumer lending, the call on both private bank and consumer staple stocks is contingent on consumer financial health. The loan book of private banks has expanded tremendously: since 2010 it has grown at a compounded annual growth rate (CAGR) of 20% and 14% in nominal and real (inflation-adjusted) terms, respectively (Chart II-3).3 In turn, the share of household loans is reasonably large at around 52% of private banks total loan book.  Unfortunately, India’s consumer sector appears to be fragile at the moment. Employment and wage growth have downshifted – the Manpower employment index is at a 14-year low (Chart II-4). Consequently, household disposable income growth has decelerated to 9% in nominal terms (Chart II-5). Critically, households’ ability to service debt has deteriorated as nominal disposable household income growth has fallen slightly below borrowing costs, i.e., bank lending rates (Chart II-5). This development is precarious not only because it makes it more difficult for consumers to service their debt – causing NPLs to rise – but it also dampens consumer credit demand. Consequently, private banks’ considerable exposure to consumers could reverse the fortunes of the former as consumers face increasing difficulties servicing their debt. Moreover, with borrowing costs above nominal income growth, banks in India could face adverse selection problem. The latter is a phenomenon when loan demand primarily comes from riskier borrowers who are in desperate need for funding. In such a case, non-performing loans are bound to mushroom. Chart II-4India's Labor Market Is In Doldrums Chart II-5India: Household Nominal Income And Lending Rate Overall, household spending is in the doldrums. Two- and three-wheeler and passenger car unit sales have all been contracting. In the meantime, consumer demand for non-durable goods has also weakened, as reflected by stalling non-durable consumer goods production. Residential property demand has plummeted. According to the Reserve Bank of India’s December Financial Stability Report – quoting data from PropTiger DataLabs – housing sales units contracted by 20% in September from a year ago. In turn, growth in house prices has been anemic (Chart II-6). Prices are now growing below core inflation, i.e. property prices are deflating in real terms. Households’ ability to service debt has deteriorated as nominal disposable household income growth has fallen slightly below borrowing costs. Going forward, odds are that employment and wage growth will remain weak in India. The basis is the corporate sector is also struggling and still reluctant to invest and hire. Chart II-7 illustrates that the number of investment projects has collapsed, while capital goods production and capital goods imports are both shrinking (Chart II-7). Chart II-6India: Housing Market Is Feeble Chart II-7India: Companies Are Not Investing   Overall, the entire Indian economy is suffering from high borrowing costs in real (adjusted for inflation) terms (Chart II-8, top panel). Chart II-8Lending Rates Have Not Declined Despite Monetary Easing Importantly, the monetary policy transmission mechanism has not been working effectively in India. Even though the central bank has cut its policy rate by 135 basis points in 2019, prime borrowing did not budge (Chart II-8, middle panel). Consequently, loan growth has decelerated sharply (Chart II-8, bottom panel). On the whole, for the economy to recover, it requires considerably lower borrowing costs or a substantial fiscal boost. Indian central and state fiscal aggregate budget deficit is already wide at 6% of GDP. With public debt-to-GDP ratio at 68%, there is some but not enormous room for boosting government expenditures drastically. This makes reducing commercial bank lending rates the most feasible mechanism to jump-start the economy. Consequently, the authorities will become more aggressive in forcing commercial banks to cut their lending rates. This seems to be taking place as in September 2019 the RBI asked Indian commercial banks to link lending rates on certain types of loans more closely to the central bank’s policy rate to ensure more effective monetary policy transmission. Yet doing so will squeeze down commercial banks’ net interest rate margins – which have widened – and will hit banks’ profits. Alternatively, if lending rates do not fall, non-performing loans (NPLs) will increase because only risky borrowers will be willing to borrow while existing debtors will struggle to service their debt at current elevated interest rates. This will also depress bank profits. These two negative scenarios are probably reflected in low valuations of public bank share prices, but they are not yet priced in among private banks stocks. Given the latter’s exuberant valuations, only a small drop in net interest rate margins or a small rise in NPLs, will be enough to drag their share prices lower. Investment Conclusions Chart II-9India Vs. EM Relative Equity Performance Is Often About Oil Travails of the Indian economy will persist for now. Much more policy support is required to turn the business cycle around. EM equity investors should keep a neutral allocation to Indian stocks within an EM equity portfolio. Indian share prices often outperform their EM peers when oil prices drop and lag when crude prices rally (Chart II-9). Given our negative view on oil prices,4 we are reluctant to downgrade this bourse to underweight. Private banks are susceptible to a drawdown as either their net interest rate margins will drop or they will face rising non-performing loans. Consumer staples stocks are expensive and, hence, are vulnerable to marginal profit disappointments. We are upgrading our allocation to Indian domestic bonds from neutral to overweight within an EM local bond portfolio. Consistently, we are closing our yield curve steepening trade in India. This position has produced a 30 basis points gain since July 2016. Low inflation, weak real growth, a struggling credit system and ineffective transmission of monetary easing argue for even lower interest rates in India. The surge in food prices should be viewed as a relative price shock, not inflation. Higher food prices will curb the spending power of consumers and weaken their expenditures on non-food items. In addition, core inflation remains very low. Ayman Kawtharani Editor/Strategist ayman@bcaresearch.com Footnotes 1  Please click on the link to access EM: Perception versus Reality report. 2  Commercial banks’ reserves at central banks do not constitute and are not a part of narrow or broad money supply. 3  The calculation is based on the annual reports of four large Indian private banks: HDFC Bank, ICICI Bank, Kotak Mahindra Bank, and Axis Bank. 4   This is the Emerging Markets Strategy team’s view and it differs for BCA’s house view on oil. Equities Recommendations Currencies, Credit And Fixed-Income Recommendations

本日、以下のスペシャルレポートも発行しています：中国の自動車需要：回復の時か？ ハイライト インドは世界で第3位の原油消費国です。したがって、インドの石油消費の変動は世界の原油価格にとって無視できない要因です。 インドの石油需要の成長は、国内需要の落ち込みと車両販売の急減により景気循環的に減速しています。 これに中国の石油製品需要の継続的な減速が加われば、今後6か月の原油価格に大きな影響を与えるでしょう。 構造的な観点からも、インドの長期的な石油需要の成長は減速しています。 特集 インドの石油製品消費の成長は減速している。 チャート 1 インドは世界第3位の原油消費国 インドは世界第3位の原油消費国です インドは世界第3位の原油消費国です インドは世界第3位の原油消費国で、世界消費量の5％を消費しています（チャート 1）。したがって、インドの原油／石油消費の変動は世界の原油価格に影響を与える無視できない要因です。 インドの石油製品消費の成長は減速しています。これは中国の石油需要の継続的な減速に上乗せされるものです。両国で世界の石油消費の19％を占めているため、両国の消費成長の減速は世界の石油需要成長見通しにかなりの影響を与えます。 顕著な景気循環的な石油需要の落ち込み インドの石油消費の成長は、国内の支出と経済活動の落ち込みを背景に大幅に減速しています（チャート 2）。 インドの国内需要の落ち込みに関する詳しい分析はこのリンクをご覧ください。 チャート 2 インドの石油消費成長は鈍化している インドの石油消費の伸びは徐々に鈍化している インドの石油消費の伸びは徐々に鈍化している 具体的には、自動車購入と産業部門が大きな打撃を受けています。これらの部門はインドの石油消費にとって重要で、輸送部門は総石油消費の50％を占め、産業活動は約25％を占めています（チャート 3）。 インドの車両販売は急落している。 チャート 3 インドでは輸送と産業が最も燃料を消費する bca.ems_sr_2019_10_17_001_c3 bca.ems_sr_2019_10_17_001_c3 チャート 4 インドの車両販売は深刻な縮小局面にある インドの自動車販売は深刻な落ち込みにある インドの自動車販売は深刻な落ち込みにある インドの車両販売は急落しています。チャート 4 は乗用車販売が前年比で30％縮小しており、二輪車・三輪車の販売も前年比で20％縮小していることを示しています。さらに、商用車とトラクターの販売はそれぞれ年率で35％、10％の減少となっています。 チャート 5 は登録車両数の増加率が以前より低下していること、すなわちその二次微分が負に転じていることを示しています。これはガソリンおよびディーゼルの消費成長のさらなる鈍化を示唆します。 本分析では登録車両数はストック変数であるため二次微分を用いています。しかし我々が説明しようとしているのはフロー変数である石油消費の変化です。したがって、ストック変数（道路上の登録車両数）の二次微分はフロー変数（石油消費の成長率）の第一微分を説明します。 見通しとしては、資金調達の欠如により車両販売は低迷が続くでしょう。特に、商業銀行が供給する自動車ローンの伸びの勢いはマイナスになっています（チャート 6）。 チャート 5 道路上の車両の増加ペースの減速 = 燃料消費の鈍化 道路上の車両数増加の鈍化 ＝ 燃料消費ペースの鈍化 道路上の車両数増加の鈍化 ＝ 燃料消費ペースの鈍化 チャート 6 インドの銀行：車両ローンのインパルスはマイナス インドの銀行：自動車ローンのネガティブ・インパルス インドの銀行：自動車ローンのネガティブ・インパルス さらに懸念されるのは、インドの非銀行系金融セクター（NBFCs）の継続的な混乱であり、これも自動車販売に大きな打撃を与えています。過去においてNBFCセクターはインドの自動車購入の資金供給に大きな役割を果たしてきました。例えば、独立格付け機関であるICRAによれば、NBFCは二輪車購入の65％、乗用車の30％、商用車の約55％（新車・中古車とも）を資金面で支援してきました。 これら非銀行系金融会社は現在、増加する不良債権（NPLs）に直面して資金調達や流動性に深刻な圧力を受けており（チャート 7）、バランスシートを縮小せざるを得ない状況です。これは自動車販売にとって有害です。 インドの銀行および非銀行系金融セクターに関する詳しい分析はこちら。 チャート 7 インドの非銀行系金融部門における主要な資産・負債のミスマッチ インドのノンバンク・ファイナンス・セクターにおける主要な資産・負債のミスマッチ インドのノンバンク・ファイナンス・セクターにおける主要な資産・負債のミスマッチ チャート 8 インドの設備投資は弱い インドの設備投資は低迷している インドの設備投資は低迷している 産業部門を見ると、全体としてインドの設備投資は弱含みです。インドの実質総固定資本形成は頭打ちとなり、進行中の設備投資プロジェクト数は急落、資本財の輸入と生産はそれぞれ年率で7％、12％の減少となっています（チャート 8）。 産業活動の低下は、ビチューメン、ナフサ、石油コークスなど、産業用途のある石油製品の消費成長にも影響を与えています。これら製品の需要成長率は低下しており、インドの総石油消費の25％を占める重要な動きです。1  結論： インドの石油消費の成長は景気循環的に劇的に減速しています。 そして構造的な石油需要成長の鈍化 インドの長期的な石油需要を低下させる構造的要因も存在するようだ。 景気循環的な需要減速に加えて、インドの長期的な石油需要を低下させる構造的な要因もあるようです： チャート 9 インドの車両フリートにおける効率性の大幅向上 インドの車両フリートにおける目覚ましい効率向上 インドの車両フリートにおける目覚ましい効率向上 インドの車両フリートの燃費効率は著しく改善しています（チャート 9）。 さらに、2015–16年以降インド政府は新たな排出・燃費基準を積極的に推進しています。例えば、新型乗用車の排出基準は現在の4.6 L/100 KMから2023年までに4.2 L/100 KMに低下する予定で、これにより自動車の燃料消費は約7％減少します。これは大きな削減ではありませんが、インドの自動車メーカーは容易にこれらの目標を達成しているため、政府はさらに厳格な基準を実施する余地があります。 最後に、インド政府は従来型自動車の代替として電気自動車（EV）を積極的に推進しており、この分野の発展を優先事項としています。 インドにおけるEVの保有は現在ごく僅かですが、政府は2030年までに車両販売の30％をEVにすることを目標としています。さらに、販売税の引き下げや補助金などのインセンティブも提供しています。 また、マヒンドラやタタ・モーターズはすでにEV分野で優位に立ちつつあり、海外の自動車メーカーと協力して新しいEVモデルを開発しています。  結論： インドの構造的な石油需要の成長ペースも減速する見込みです。 石油在庫は重要な要因ではない チャート 10 中国：石油在庫が原油輸入を駆動する 中国：原油在庫が原油輸入をけん引 中国：原油在庫が原油輸入をけん引 在庫の積み増しや取り崩しは原油価格の変動に重要な役割を果たし得ます。例えば、在庫の積み増しは中国の原油輸入を牽引する主要要因になります（チャート 10）。 インドの石油在庫に関するデータは乏しく、その積み増し・取り崩しサイクルについて強い結論を出すには不十分です。ただし、以下の観察があります： インドは戦略備蓄として533万トンの貯蔵能力を有しており、これは原油消費の約10日分に相当します。 これらの備蓄が満杯かどうかは明らかではありません。しかし、仮に50％しか埋まっておらず政府が一度に備蓄を満たすと決めた場合、追加で267万トンの原油輸入が必要となり、これはインドの原油輸入のわずか1.2％、世界の原油需要の0.05％に相当します。これは無視できる量であり、世界の原油価格に影響を与える可能性は低いです。 さらに、インド政府は貯蔵能力をさらに650万トン拡張する計画を立てていますが、これは実行までに今後6〜8年かかる見込みであり、中期的には原油輸入に大きな影響を与えません。 チャート 11 インド：石油消費が原油輸入を駆動する インド：石油消費が石油輸入を押し上げる インド：石油消費が石油輸入を押し上げる 最後に、インドの原油輸入は最終石油消費と強く相関しています（チャート 11）。したがって、インドの消費（在庫サイクルではなく）が原油輸入に関連し、ひいては原油価格に影響するという仮定は妥当です。 結論： インドの石油製品および原油在庫の変動は原油輸入やしたがって世界の原油価格に影響を与えるほど大きくはありません。 投資結論 景気循環的な観点から、インドの最終的な原油需要は弱含んでいます。経済成長やそれに伴う石油需要の大幅な再加速は差し迫っていません。 我々は本日発表の別レポートで中国の自動車販売の見通しを論じています。 インドと中国は合わせて世界の石油消費の19％を占めるため、両国の消費成長の減速は世界の石油需要の成長ペースに重大な影響を与える。 チャート 12 インドと中国における走行車両の増加ペースは減速している インドと中国では、道路上の車両の増加ペースが鈍化している インドと中国では、道路上の車両の増加ペースが鈍化している 当社の推計によれば、道路上の乗用車の年間増加率（二輪車を除く）はインドで5.8％、中国で10.5％まで低下しています（チャート 12）。これは過去よりも石油需要の成長ペースが鈍化することを意味します。 また、車両1台当たりの石油消費が自動車メーカーの技術進歩や政府による厳格な効率基準の施行により構造的に低下していると正しく想定すれば、今後の石油消費成長は過去20年と比べてかなり緩やかになるでしょう。 インドと中国は合わせて世界の石油消費の19％を占めるため、両国の消費成長の減速は世界の石油需要の成長ペースに大きな影響を与えます。これは今後6か月程度の間に原油価格に対する主要なリスクとなります。景気循環の先を見れば、長期的な石油需要見通しも弱含みです。 なお、これはBCAのエマージング・マーケット・ストラテジーチームの見解であり、原油に強気のBCAのハウス見解とは異なります。 チャート 13 原油安はインドの相対的な株式パフォーマンスの恩恵となる インドの相対エクイティ・パフォーマンスは原油価格の下落の恩恵を受けている インドの相対エクイティ・パフォーマンスは原油価格の下落の恩恵を受けている 一方で、原油安はインド株が新興市場株式ベンチマークに対して相対的に優位になることを意味します（チャート 13）。これは2019年9月26日に新興市場株式ポートフォリオ内で当該市場への配分をアンダーウェイトからニュートラルに引き上げた主な理由の一つでした。絶対的な観点では、インド株の見通しは同じレポートで論じた通り依然として弱含みです。 最後に、我々の原油に対するネガティブ見解を表明するため、2019年7月11日に推奨した原油・銅ショート／金ロングのポジションを再確認します。銅や原油といった工業コモディティは中期（次の6か月）において金の価格に対して引き続きアンダーパフォームするでしょう。 Ayman Kawtharani, エディター／ストラテジスト ayman@bcaresearch.com   脚注 1      ディーゼル消費も影響を受けます。インドではディーゼルは主に輸送部門で消費されていますが、一部産業用途もあります。 株式の推奨 通貨、クレジット、フィクスト・インカムの推奨

特別レポート

Today we are also publishing a Special Report titled Chinese Auto Demand: Time For A Recovery? Highlights India is the third-largest world consumer of crude oil. Hence, fluctuations in its oil consumption is a non-negligible factor behind global oil prices. India’s petroleum demand growth is slowing cyclically due to the domestic demand slump and a dramatic drop in vehicle sales. This, combined with China’s ongoing slowdown in petroleum product demand, will have a non-trivial impact on oil prices in the next six months. From a structural perspective, India’s long-term demand growth for petroleum is decelerating as well. Feature India’s petroleum products consumption growth is slowing. Chart 1India Is The World's Third Largest Crude Oil Consumer India is the world’s third-largest consumer of crude oil, guzzling 5% of global consumption (Chart 1). Hence, fluctuations in India’s crude oil/petroleum consumption is a non-negligible factor affecting global oil prices. India’s petroleum products consumption growth is slowing. This comes on top of China’s ongoing petroleum demand deceleration. Together, the two countries account for 19% of the world’s oil intake. Therefore, deceleration in their oil consumption growth will have a considerable impact on the outlook for global oil demand growth. A Pronounced Cyclical Oil Demand Slump Indian petroleum consumption growth has decelerated significantly on the back of slumps in Indian domestic spending and economic activity (Chart 2). Please click on this link for an in-depth analysis on the domestic demand slump in India. Chart 2Indian Petroleum Consumption Growth Has Been Dwindling Specifically, vehicle purchases and industrial sectors have been hit hard. These sectors are critical for Indian petroleum consumption, since transportation demand accounts for 50% and industrial activity for around 25% of total petroleum consumption (Chart 3). Indian vehicle sales have been in freefall. Chart 3Transportation & Industry Guzzle The Most Fuel In India Chart 4Indian Vehicle Sales Are In Deep Contraction Indian vehicle sales have been in freefall. Chart 4 shows passenger car sales are shrinking at 30% and sales of two and three-wheeler units are contracting at 20% from a year ago. Moreover, commercial vehicles and tractor unit sales are falling at annual rates of 35% and 10%, respectively. Chart 5 illustrates that the number of registered vehicles is expanding at a lower rate than before – i.e., its second derivative has turned negative. This signals a further growth slowdown in gasoline and diesel consumption. We use the second derivative in this analysis because registered vehicles are a stock variable. However, we are trying to explain changes in petroleum consumption which is a flow variable. Therefore, the second derivative of a stock variable (the number of registered cars on the road) explains the first derivative of a flow variable (the growth rate of oil consumption). Looking ahead, vehicle sales will remain in the doldrums because of a lack of financing. In particular, the impulse on auto loans issued by commercial banks is negative (Chart 6). Chart 5Slowing Growth Of Vehicles On The Road = Weaker Pace Of Fuel Consumption Chart 6Indian Banks: Negative Vehicle Loan Impulse More worrisome is the ongoing turmoil in India’s non-bank finance sector (NBFCs), which has also significantly hit auto sales. In the past, the NBFC sector played a major role in funding Indian auto purchases. For instance, according to the ICRA, an independent rating agency in India, NBFCs have helped fund the purchases of 65% of two-wheelers, 30% of passenger cars and around 55% of commercial vehicles – both new and used. Given these non-bank finance companies are currently facing formidable funding and liquidity pressures amid rising NPLs (Chart 7), they are being forced to shrink their balance sheets. This is damaging to auto sales. Please click here for an in-depth analysis on the Indian banking and non-bank finance sectors. Chart 7Major Asset-Liability Mismatches Among Indian Non-Bank Finance Sector Chart 8India's Capex Has Been Weak Turning to the industrial sector, overall Indian capital spending has been weak. India’s real gross fixed capital formation has rolled over, the number of capex projects underway is nosediving and both capital goods imports and production are contracting by 7% and 12% on an annual basis (Chart 8). Falling industrial activity has taken a toll on the consumption growth of petroleum products with industrial applications, such as bitumen, naphtha and petroleum coke, etc. The growth rate in demand for these products is dropping — a significant development since they account for 25% of overall petroleum consumption in India.1  Bottom Line: India’s petroleum consumption growth has been slowing drastically from a cyclical perspective. And Moderating Structural Oil Demand Growth It appears there are structural factors at play that will also reduce India’s long-term demand for petroleum. On top of the cyclical demand slowdown, it appears there are structural factors at play that will also reduce India’s long-term demand for petroleum: Chart 9Impressive Efficiency Gains In India's Vehicle Fleet The fuel efficiency of India’s vehicle fleet is markedly improving (Chart 9). Additionally, since 2015-16 the Indian government has been proactively pursuing new emission/fuel efficiency standards. For instance, emissions standards for new passenger vehicles will fall to 4.2 L/100 KM by 2023 down from its current level of 4.6 L/100 KM. This will lead to a 7% reduction in auto fuel consumption. While this is not a large reduction, the government has the scope to implement even stricter standards since Indian car makers are easily meeting these targets. Finally, the Indian government has been aggressively promoting electric vehicles (EVs) as an alternative to traditional autos. It has made the advancement of this sector a priority. Ownership of EVs is currently negligible in India. However, the government is pushing for EVs to make up 30% of vehicle sales by 2030. In addition, it has been providing incentives such as sales tax cuts and subsidies to the sector. Finally, Mahindra and Tata Motors are already establishing a lead in the EV industry and are developing new EV models in collaboration with foreign automakers.  Bottom Line: The pace of India’s structural demand for petroleum will also be downshifting. Oil Inventory Not A Critical Factor Chart 10China: Oil Inventory Drives Oil Imports Inventory accumulation and destocking can play an important role in oil price fluctuations. For example, inventory accumulation plays a key role in driving Chinese crude oil imports (Chart 10). There is a dearth of data on Indian oil inventories to make a strong inference about its de- and re-stocking cycles. However, we have the following observations: India has the capacity to store 5.33 million tons worth of strategic oil reserves - equivalent to around 10 days of its crude oil consumption. It is not clear whether or not these reserves are at full capacity. However, even if we assume they are only 50% full and the government decides to fill its reserves all at once, this would require the importation of an additional 2.67 million tons of oil, equivalent to only 1.2% of Indian crude oil imports and 0.05% of global crude oil demand. This is a negligible amount, and is unlikely to have any impact on global oil prices. Furthermore, while the Indian government is planning to expand its storage capacity by an extra 6.5 million tons, this will only take place in the next six to eight years. Thus, it will not meaningfully affect oil imports in the medium term. Chart 11India: Oil Consumption Drives Oil Imports Finally, India’s crude oil imports are strongly correlated with its petroleum final consumption (Chart 11). Therefore, it is reasonable to assume that Indian consumption – not the oil inventory cycle – is relevant for crude imports, and by extension for oil prices. Bottom Line: India’s petroleum product and crude oil inventory fluctuations are too small to influence the nation’s crude imports and hence global oil prices. Investment Conclusions From a cyclical perspective, Indian final demand for crude oil has been weakening. A major re-acceleration in economic growth and hence oil demand is not imminent. We discuss the outlook for China’s auto sales in a separate report published today. Together India and China consume 19% of world oil, and therefore a deceleration in their oil consumption growth will have a non-trivial impact on the pace of global oil demand growth. Chart 12Expansion Pace Of Vehicles On The Road Has Downshifted In India & China Our estimations for annual growth in cars on the road (excluding 2-wheelers) has dropped to 5.8% in India and 10.5% in China (Chart 12). This entails a slower pace of oil demand growth than in the past. Besides, if one rightly assumes petroleum consumption per car is declining for structural reasons due to technological advancements by car manufacturers and enforcement of stricter efficiency standards by governments, oil consumption growth will be considerably slower going forward relative to the past 20 years. Together India and China consume 19% of world oil, and therefore a deceleration in their oil consumption growth will have a non-trivial impact on the pace of global oil demand growth. This presents a major risk for crude prices in the next 6 months or so. Beyond the cyclical horizon, the long-term demand outlook for oil is also downbeat. Please note that this is the view of BCA’s Emerging Markets Strategy team, and differs from that of BCA’s house view, which is bullish on oil. Chart 13India’s Relative Equities Performance Benefits From Lower Oil Prices In turn, low oil prices are positive for the relative performance of Indian stocks versus the EM equity benchmark (Chart 13). This was among the primary reasons why we upgraded the allocation to this bourse within an EM equity portfolio to neutral from underweight on September 26, 2019. In absolute terms, the outlook for Indian share prices remains downbeat, as discussed in the same report. Finally, to express our negative view on oil prices, we are reiterating our short oil and copper / long gold position recommended on July 11, 2019. Industrial commodities such as copper and oil will continue to underperform gold prices in the medium term (the next six months). Ayman Kawtharani, Editor/Strategist ayman@bcaresearch.com   Footnotes 1      Diesel consumption will also be impacted. While the latter is mostly consumed by the transportation sector in India, diesel does have some industrial applications as well. Equities Recommendations Currencies, Credit And Fixed-Income Recommendations

ハイライト 我々はインド株を新興市場（EM）株式ポートフォリオ内でアンダーウェイトからニュートラルへ格上げしています。 それでも、インドの株価の絶対的なパフォーマンス見通しは依然として弱気です。 財政赤字の拡大により現地債利回りが上昇する可能性が高い。 高い債券利回りと依然として低迷する成長は、法人税引き下げという一時的な株価押し上げ効果を打ち消すでしょう。 特集 この予想外の異例措置は、インド経済の成長が急速に落ち込んだために採用されました。 インド政府は先週、予想外の大幅な法人所得税減税に踏み切りました。政府は実効法人税率を35%から約25%へ引き下げました。この劇的な政策変更は投資にどのような影響を与えるのでしょうか。 なぜ異例措置なのか？ この予想外の異例措置は、インド経済の成長が急速に落ち込んだために採用されました： 家計の裁量的支出が縮小している（チャート I-1）。 企業の設備投資の指標は極めて弱く、多くの場合縮小している（チャート I-2）。 チャート I-1 インド：家計の裁量的支出が縮小している インド: 家計の裁量的支出が縮小している インド: 家計の裁量的支出が縮小している チャート I-2 インド：設備投資が低迷している インド：設備投資は低迷している インド：設備投資は低迷している 上場インド企業上位500社の1株当たり利益は、現地通貨ベースで前年同期比8%減少している（チャート I-3）。 コア的なインフレ指標は低水準である（チャート I-4）。 チャート I-3 インド企業の業績は縮小している インドの企業利益は減少している インドの企業利益は減少している チャート I-4 インフレは極めて抑制されている インフレは極めて抑制されている インフレは極めて抑制されている 中央銀行は金利を引き下げてきたが、実質ベースでの借入コストは依然として高い。理由はインフレが低下し、実質（インフレ調整後）で貸出金利が高まっているためである（チャート I-5）。 また、企業の借入コスト（現地通貨建てBBB社債利回り）は名目GDP成長率を上回っている（チャート I-6）。これは企業の設備投資を促す水準にはないことを示唆している。 政府が法人税を思い切って引き下げた決定は、現状の環境では正しい政策判断だ。政策当局は企業が投資を行い、好循環が生まれることを期待している。 チャート I-5 実質金利は高く上昇している 実質金利は高く、上昇している 実質金利は高く、上昇している チャート I-6 借入金利は名目成長に対して高い 借入金利は名目成長率に比べて高い 借入金利は名目成長率に比べて高い チャート I-7 商業銀行の貸出：公的部門 vs. 民間部門 商業銀行の貸出：パブリック対プライベート 商業銀行の貸出：パブリック対プライベート 最後に、貸し手は依然として不良債権の傷を負っている。公的銀行は縮小を余儀なくされ、ノンバンク金融会社は現在バランスシートを縮小しており、民間銀行が次に与信創出のペースを落とす可能性がある（チャート I-7）。 中央銀行の政策金利を段階的に引き下げても短期的に成長を押し上げる可能性は低いと認識した当局は、財政政策に頼って景気刺激を図った。インドは投資不足の国であり、設備投資が長期的な成長潜在力の鍵を握る。したがって、政府が法人税を思い切って引き下げた決定は現状の環境では正しい政策判断である。政策当局は企業が投資を行い、好循環が生まれることを期待している。　 しかし、投資家にとって重要なのは、これらの政策が株価の下支えになるのか、それともより良い買いの機会が将来にあるのか、という点である。 現地債利回りが株価の鍵を握る もしこの財政刺激に反応して政府および企業の現地債利回りが大幅に上昇すれば、株価は苦戦する。 チャート I-8 高い借入コストは株価にとってマイナスである 高い借入コストは株価にとってマイナスである 高い借入コストは株価にとってマイナスである もし国内債利回りがこの財政刺激に反応して大幅に上昇すれば、株価は苦戦するだろう。対照的に、現地債利回りが現在の水準近辺にとどまるなら、株価は特に新興市場ベンチマークに対して良好に推移する（チャート I-8）。 重要なのは、株価は来年の利益や配当よりも、金利や長期成長期待に遥かに敏感である。1　法人税減税は一時的なイベントであり、来年の利益や場合によっては配当を押し上げるだろうが、それはあくまで来年のみである。 もし金利が上昇するか長期の名目成長期待が減速すれば、法人利益の一時的な押し上げだけではより高い株式バリュエーションを正当化できない。むしろ、金利上昇や名目成長期待の低下は、来年の一時的な利益増の正の効果を打ち消すだろう。その結果、株式の適正価値は上昇するのではなく低下することになる。 結論：現地通貨建て債利回りと長期の成長期待は、企業業績の一時的増加よりも株式バリュエーションにとってはるかに重要である。 国内債の見通し 成長鈍化と極めて低いインフレが続く中で、なぜ現地債利回りが急騰するのか？ 主な理由は財政赤字の急拡大であり、それが政府債の発行増加を招く点にある。 中央政府の全体の財政赤字は、最新の法人税減税前でGDP比3.7%だった。州政府を含めると、総合の財政赤字はGDP比でおよそ6%に達している。 今後、中央の予算赤字は本会計年度における政府の3.3%という予想を大きく上回ることになるだろう。法人税減税に加え、政府の歳入の伸びは急速に低下しており、名目成長が極めて低迷しているため少なくとも現会計年度末（2020年3月）まではさらに落ち込む見込みである。 チャート I-9 インド：マネー創造と財政赤字の比較 インド：マネー創造と財政赤字 インド：マネー創造と財政赤字 商業銀行による広義マネーの創出が総合財政赤字（すなわち純政府債発行）に追いつかない場合、債利回りは上昇圧力を受けるだろう。チャート I-9は、総合財政赤字が急増する際に、広義マネー供給の増分が拡大する赤字を十分に吸収できない可能性があることを示している。　 銀行による大規模な国債買入れがない限り、これは公的部門と民間部門の双方に対する資金供給が減少することを意味する。これが債利回りを押し上げるだろう。 追加的な国債発行が市場で容易に吸収されない可能性が高まっている。銀行の預金に対する国債保有比率は28%に達しており、法定最低の18.75%を既に大きく上回っている。 外国人の政府債保有も2014年以降急増している。今後数カ月、外国投資家のインド国債に対する需要が鈍る可能性が高い理由は次のとおりである： 現在の高水準である債務対GDP比が急速に上昇すること。 新興市場（EM）通貨の下落は新興国フィクスト・インカム市場からの外国資本流出を誘発し、インドの現地通貨建て国債に対する国際的な需要を侵食する可能性がある。 銀行は政府債保有の42%、保険会社が23%、ミューチュアルファンドと外国人がそれぞれ3%を占めている。合計で彼らは現在発行済み政府債の71%を占めている。従って、銀行が公的・民間の双方の資金調達の鍵を握っている。 チャート I-10 RBIの政府債保有 RBIの国債保有 RBIの国債保有 債利回り上昇のシナリオに対するリスクとして、インドの中央銀行が政府債買入れをさらに加速させる可能性がある。もしそうなれば、債利回りは抑えられるだろう。しかしそれは量的緩和や公的債務のモネタイズを伴う。後者は通貨安を招き、資本逃避を引き起こす。 結論：インドの国内債利回りは上昇する公算が高い。これは現地通貨建て企業債利回りを押し上げ、結果として株式バリュエーションを圧迫するだろう。 投資判断 インドの株価の絶対的なパフォーマンス見通しは依然として弱気である（チャート I-11、上段）。 それでも、過去数カ月のアンダーパフォーマンスを利用して当該市場を新興市場（EM）株式ポートフォリオ内でアンダーウェイトからニュートラルへ格上げしている（チャート I-11、下段）。法人税引き下げにより新興市場ベンチマークに対するアウトパフォーマンスの確率は上昇したが、オーバーウェイトを正当化するほど高くはない。 チャート I-11 インド株価：絶対および相対パフォーマンスのプロファイル インドの株価：絶対および相対パフォーマンスのプロファイル インドの株価：絶対および相対パフォーマンスのプロファイル チャート I-12 我々のロング・インドソフトウェア／ショート・新興市場株ポジション 当社のインド・ソフトウェア・ロング／EM株式ショート・ポジション 当社のインド・ソフトウェア・ロング／EM株式ショート・ポジション 他の新興市場通貨と同様に、ルピーは今後数カ月で反落しやすい。歴史的に、外国投資家はインドの株式および投資ファンドに累計1,480億米ドルを投入してきた。したがって、インドの成長軌道や財政赤字に対する失望が積み上がれば、資本流出の期間が生じる可能性がある。 通貨安と、我々の「先進国（DM）成長銘柄優先」というテーマは、インドのソフトウェア株ロング／総合新興市場（EM）株指数ショートのポジションを支持し続ける。私たちは2016年12月21日にこのポジションを開始しており、かなりの利益を上げている（チャート I-12）。 フィクスト・インカム投資家は、1年受け／10年支払いのスワップを利用してイールドカーブのスティープニングに賭け続けるべきである。   Arthur Budaghyan チーフ・新興市場ストラテジスト arthurb@bcaresearch.com Ayman Kawtharani, 編集者／ストラテジスト ayman@bcaresearch.com   脚注 1      理由は、割引キャッシュフローモデルの分母には金利と利益の長期成長率（率）が含まれているためである（株価 = 期待配当 /（金利 – 利益の長期成長率））。したがって、これらは株価に指数的な影響を与える可能性がある一方で、配当や利益は分子にあるため株価への影響は線形的である。

ハイライト 新興国株式ポートフォリオ内で、インド株をアンダーウェイトからニュートラルへ格上げします。 それでも、インドの株価の絶対パフォーマンス見通しは依然として弱気のままです。 財政赤字拡大により、現地の国債利回りが上昇する可能性が高い。 利回りの上昇と依然低迷する成長が、法人税減税の一時的な株価押し上げ効果を圧倒するでしょう。 特集 予想外の抜本的措置が採られたのは、インド経済の成長が劇的に減速したためです。 先週、インド政府は予期せぬ大規模な法人税率引き下げに踏み切りました。政府は実効法人税率を35%から約25%に引き下げました。この劇的な政策変更は投資にどのような影響を及ぼすのでしょうか。 なぜ抜本的措置を講じたのか？ 予想外の抜本的措置が採られたのは、インド経済の成長が劇的に減速したためです： 家計の裁量支出が縮小している（Chart I-1）。 企業の設備投資指標は極めて弱く、多くの場合縮小している（Chart I-2）。 Chart I-1 インド：家計の裁量支出は縮小している インド: 家計の裁量的支出が縮小している インド: 家計の裁量的支出が縮小している Chart I-2 インド：設備投資は低迷している インド：設備投資は低迷している インド：設備投資は低迷している 上場上位500社の1株当たり利益は現地通貨建てで前年同期比8%減少している（Chart I-3）。 コア指標のインフレは低水準である（Chart I-4）。 Chart I-3 インドの企業利益は縮小している インドの企業利益は減少している インドの企業利益は減少している Chart I-4 インフレは極めて抑制されている インフレは極めて抑制されている インフレは極めて抑制されている 中央銀行は利下げを行ってきたが、実質の借入コストは依然として高い。理由はインフレが低下し、実質（インフレ調整後）で見た貸出金利が上昇しているためである（Chart I-5）。 さらに、企業の借入コスト（現地通貨建てBBB社債利回り）は名目GDP成長率を上回っている（Chart I-6）。これは、企業の資本支出に適した水準に借入コストがないことを意味する。 政府が法人税を抜本的に引き下げた決定は現状の環境において正しい政策判断である。政策担当者は企業が投資を行い、好循環が生まれることを期待している。 Chart I-5 実質金利は高く、上昇している 実質金利は高く、上昇している 実質金利は高く、上昇している Chart I-6 借入金利は名目成長に対して高い 借入金利は名目成長率に比べて高い 借入金利は名目成長率に比べて高い Chart I-7 商業銀行の貸出：公的銀行対民間銀行 商業銀行の貸出：パブリック対プライベート 商業銀行の貸出：パブリック対プライベート 最後に、貸し手は依然として不良債権の傷を負っている。国有銀行は縮小を余儀なくされ、非銀行系金融会社は現在バランスシートを縮小しており、民間銀行も次いで与信の増加ペースを抑える可能性がある（Chart I-7）。 中央銀行の政策金利を段階的に引き下げても短期的に成長を押し上げる可能性は低いと認識した当局は、財政政策に訴えて景気刺激を図った。インドは不足投資の国であり、設備投資が長期的な成長ポテンシャルの鍵を握る。したがって、政府が法人税を抜本的に引き下げた決定は現状の環境において正しい政策判断である。政策担当者は企業が投資を行い、好循環が生まれることを期待している。  しかし、投資家にとって重要な疑問は、これらの政策が株価の下値を支えるのか、それともより良い買い場は先にあるのか、という点である。 国内債利回りが株価の鍵を握る この財政刺激に反応して国債や企業の現地通貨債利回りが大幅に上昇すれば、株価は苦戦するだろう。 Chart I-8 高い借入コストは株価にとってマイナス 高い借入コストは株価にとってマイナスである 高い借入コストは株価にとってマイナスである この財政刺激に反応して国内債利回りが大幅に上昇すれば、株価は苦戦するだろう。対照的に、現地債利回りが現在の水準付近にとどまれば、特に新興国ベンチマークと比較して株価は好調に推移するだろう（Chart I-8）。 重要なのは、株価は来年の利益や配当よりも、金利や長期の成長期待に遥かに敏感である。1　法人税の引き下げは一時的な出来事であり、来年の利益や場合によっては配当を押し上げるが、それは来年だけの効果である。 金利が上昇するか長期の名目成長期待が和らげば、一時的な企業利益の増加だけでは株式の高いバリュエーションを正当化するには不十分である。むしろ、金利上昇や名目成長期待の低下は来年の一時的な企業利益上昇のプラス効果を圧倒するだろう。その結果、株式の公正価値は上昇せずに低下する。 結論： 現地通貨建て債利回りと長期成長期待は、一時的な企業利益の増加よりも株式評価に遥かに重要である。 国内債の見通し なぜ低迷が続きインフレが非常に低い中で現地債利回りが急騰するのか？ 主因は財政赤字の急拡大であり、国債の発行増が必要となることだ。 中央政府の全体の財政赤字はGDP比3.7%であり（最新の法人税引き下げ前）。州政府を合わせると、総合的な財政赤字はGDP比で約6%に達している。 今後、中央予算の赤字は政府が今会計年度のために見積もったGDP比3.3%の予想を大幅に上回るだろう。法人税削減に加えて、政府の歳入成長は急落しており、名目成長が非常に低迷しているため、少なくとも現行会計年度末である2020年3月まで減少し続ける見込みである。 Chart I-9 インド：マネー創出と財政赤字の対比 インド：マネー創造と財政赤字 インド：マネー創造と財政赤字 商業銀行による広義マネー創出が合計財政赤字（純国債発行に相当）に劣る場合、債利回りは上方圧力を受けるだろう。Chart I-9は、総合財政赤字が急増する中で、広義マネー供給の増加分が拡大する赤字を吸収するのに十分でない可能性を示している。  銀行の大規模な国債購入がない限り、公的・民間の双方にとって利用可能な資金は減少することになり、債利回りは上昇するだろう。 新規国債発行が市場に容易に吸収される可能性は低くなっている。預金に対する比率で見た場合、銀行の国債保有は既に28%に達しており、法定最低の18.75%を大きく上回っている。 外国人の国債保有も2014年以降急増している。外国人投資家のインド国債に対する需要は、今後数か月間は以下の理由から鈍る可能性が高い： 現在高い水準にある公的債務対GDP比率が急速に上昇していること。 新興国通貨の下落が新興国フィクスト・インカム市場からの外国資本の流出を誘発し、インドの現地通貨建て債券に対する国際的な需要を損なう可能性があること。 銀行は国債保有の42%、保険会社が23%、投資信託と外国人がそれぞれ3%を占めている。合計で現在発行残高の71%を占める。したがって銀行が公的・民間の双方の資金供給の鍵を握っている。 Chart I-10 RBIの国債保有 RBIの国債保有 RBIの国債保有 債利回り上昇シナリオに対するリスクは、インド中央銀行が国債購入をさらに加速させる場合である（Chart I-10）。その場合、債利回りは抑制されるだろう。しかし、それは量的緩和や公的債務のマネタイズを意味する。後者は通貨安を招き、資本逃避を誘発するだろう。 結論： インドの国債利回りは上昇傾向をたどる可能性が高い。これが現地通貨建ての企業債利回りを押し上げ、結果として株式評価を圧迫するだろう。 投資結論 インド株の絶対的パフォーマンス見通しは依然として弱気である（Chart I-11、上段）。 それにもかかわらず、過去数か月のアンダーパフォームを利用して我々はこの市場を新興国株式ポートフォリオ内でアンダーウェイトからニュートラルへ格上げする。法人税減税により新興国ベンチマークに対する株式のアウトパフォーマンスの可能性は高まったが、オーバーウェイトを正当化するほど高くはない（Chart I-11、下段）。 Chart I-11 インド株価：絶対および相対パフォーマンスのプロファイル インドの株価：絶対および相対パフォーマンスのプロファイル インドの株価：絶対および相対パフォーマンスのプロファイル Chart I-12 我々のインド・ソフトウェアのロング／新興国株のショートポジション 当社のインド・ソフトウェア・ロング／EM株式ショート・ポジション 当社のインド・ソフトウェア・ロング／EM株式ショート・ポジション 他の新興国通貨と同様に、ルピーは今後数か月で反落する脆弱性を抱えている。歴史的に見て、外国人投資家はインドの株式や投資信託に累計1480億ドルを流入させてきた。したがって、インドの成長軌道や財政赤字に関する外国人投資家の失望が蓄積すると、資本流出の期間を引き起こす可能性がある。 通貨安のリスクと我々の「先進国（DM）成長志向を新興国に対して優先する」というテーマは、引き続きインド・ソフトウェア銘柄のロング／新興国全体の株価指数のショートというポジションを支持する。私たちは2016年12月21日にこのポジションを開始しており、かなりの利益を生んでいる（Chart I-12）。 フィクスト・インカム投資家は、1年受け／10年支払のスワップでイールドカーブの急勾配化に引き続き賭けるべきである。   Arthur Budaghyan チーフ・エマージング・マーケッツ・ストラテジスト arthurb@bcaresearch.com Ayman Kawtharani, 編集者／ストラテジスト ayman@bcaresearch.com   脚注 1      理由は、キャッシュフロー割引モデルの分母には金利と利益の長期的成長率（レート）の両方が存在するためである（株価＝期待配当／（金利－利益の長期的成長率））。したがって、これらは株価に対して指数的に影響を与える可能性がある一方で、配当／利益は分子にあるため株価への影響は線形である。 株式の推奨 通貨、クレジットおよびフィクスト・インカムの推奨