イスラエル

ハイライト パンデミックとその反発局面でリスクが大幅に低下した後、地政学的リスクは再び高まっている。 バイデン政権は中国／台湾、ロシア／ウクライナ、イスラエル／イランの３つの重大な外交試練に直面している。 ロシアはウクライナへの軍事侵攻を行いリスクオフを引き起こす可能性がある。ただしウクライナ全土への全面侵攻は起きにくいため、世界市場は比較的速やかに持ち直すだろう。 イランはウラン濃縮の「ブレイクアウト」閾値に接近しており、核兵器化に対するイスラエルのレッドラインを示すさらなる示威行動を招くだろう。イランは報復する見込みだ。これまでの見方では、緊張は8月までに米国とイランの合意が成立する前にエスカレートする見通しで順調に進んでいる。 台湾はすべての地政学的リスクの中で市場に最も関連性が高い—しかし南シナ海も米中の威嚇行為の別の舞台である。ここでの危機は台湾と結びつく場合に最も重要になる。 CAD-RUB と CHF-GBP をロングする。 特集 チャート 1 世界で最も深刻な海峡における通行量 話し合いか戦争か？ 話し合いか戦争か？ 英国首相ハロルド・マクミランはウィンストン・チャーチル卿の言葉を引用してかつて「Jaw‑jaw は war‑war より良い」と述べた。1 ジョー・バイデン大統領は、台湾に対する中国の軍事的威圧、ウクライナ国境でのロシアの軍事的集結、イランの核開発の加速という戦争リスクの増加を伴う三つの差し迫った外交試練に直面しており、間違いなく対話を望んでいるだろう。 こうした紛争の深刻さを示す一つの方法は、関連する地理的な交通のボトルネック、つまり台湾海峡、マラッカ海峡、ホルムズ海峡、ボスポラス海峡を通過する世界貿易の量を見ることだ（チャート 1）。石油と石油製品は全体の交通量の代替指標として用いている。最近の一時的なスエズ運河の閉塞は、これらのグローバルなボトルネックのいずれかで紛争が発生した場合に起こり得る混乱の大きさを示唆している。 本レポートではバイデンの外交試練における最近の展開を概観する。 我々の見解は概ね順調である。投資家はグローバル金融市場に地政学リスクがより多く織り込まれることを戦術的に想定し、安全資産へのフローや場合によっては一般的な株式の調整に備えるべきだ。景気循環的には最悪ケースがない限り強気相場は続く。 バイデンの３つの外交試練 バイデンの３つの外交試練はいずれも本稿執筆時点で強まっている： 中国／台湾：中国は台湾島周辺で高強度の「戦闘訓練」や実弾演習を継続している。2 米国は北京の反対にもかかわらず台湾へ外交代表団を派遣し、比較的大規模な武器提供を行う予定だ。一方でワシントンは、バイデン大統領と習近平国家主席の首脳会談をアースデイに設定するために、同大統領の「気候担当特使」ジョン・ケリーを北京へ送っている。バイデンによる米中政策の総括的レビューは5月に予定されている。 ロシア／ウクライナ：ロシアはウクライナ国境とクリミアに8万5千人を超える部隊を集結させており、2014〜15年の侵攻以来の最大の兵力集中だ。ロシアはワシントンに対する大使を召還し、米国が新たな制裁を課すなら報復すると警告した。米国は実際にロシアのサイバー攻撃や選挙干渉に応じて新たな制裁を課しており、6月からのルーブル建てロシア国債の販売禁止などを含む。従ってロシアの報復は差し迫っている。 イスラエル／イラン：3月23日の選挙直後、イスラエルはナタンズ核燃料濃縮施設の地下施設を破壊工作し、イランはイスラエル領内で報復すると宣言した。イランはウランを60%レベルまで濃縮すると主張しており、これは核兵器製造に必要な90%以上に近づく数値だ。米国とイスラエルの当局者は以前、イランが4月から8月の間に「ブレイクアウト」レベルの兵器級ウランに到達すると示唆していた。交渉は続いているが、このプロセスは攻撃に見舞われやすいだろう。 我々は今年、台湾に関するダイナミクスについて広範に執筆してきた。本レポートではまずロシアとイランの状況を更新し、その後中国に進む。 結論：パンデミック中の一時的な和らぎの後、地政学リスクが再燃している。新しい米政権は同時に三つの深刻な外交試練に直面している。金融市場は緊張の高まりを大部分で無視してきたが、当面は安全資産が買われると予想する。しかし我々はまだ強気の景気循環見通しを変更していない。以下で説明するように、現時点では「Jaw‑jaw（対話）」の域にあると考えている。 ロシアと新興欧州はショートを継続 民主党の復権によりワシントンとモスクワの緊張は直ちに高まった。バイデン政権は外交的なリセットを避け、むしろ大国間競争を追求している。米国はウクライナへの武器提供やNATOの軍事演習を増やしている。ロシアのサイバー攻撃や選挙干渉に対する制裁を課し、長年待望されていたルーブル債購入への措置を取った。ワシントンはドイツに対してノルドストリームIIパイプラインの取消しを迫る可能性もある。 しかし緩和的な兆候もある。バイデン大統領はプーチン大統領と第三国での二国間首脳会談を提案しており、両者はアースデイのサミットで会う可能性がある。米海軍はまた、モスクワが黒海に入る米軍艦船は危険に晒されると警告した後に、USSドナルド・クックとUSSルーズベルトの駆逐艦を黒海に入らせるのを取りやめた。ワシントンの新たな制裁はロシアによる米国選挙への大規模介入と同等というほどではなく、ノルドストリームIIに関する新たな措置は含まれていない。 米国が建設完了前にドイツにノルドストリームの取消しを強いる動きを取れば、ロシアは報復するだろう。ノルドストリームの目的はウクライナを迂回してロシアとドイツの直接的経済関係を固めることにある。ドイツ政府はウクライナ国境でのロシアの集結や政治的反対者の弾圧にもかかわらずこのプロジェクトを支持している。米国がパイプラインを否認すれば、ロシアは正当な貿易ルートへのアクセスを奪われ、ウクライナ経由以外の輸出オプションが制限されることになる。もし同時に米国がウクライナとの軍事協力を強化すれば、それは暗にロシアの欧州向けエネルギーアクセスを制御しようとする試みとなる。ロシアはウクライナを罰することで報復する可能性が高い。 ロシアはノルドストリームやウクライナ向けの米国のアプローチにかかわらず、ウクライナや他の場所で攻勢の行動を取る可能性がある。ロシアは弱い国内経済と社会的不満に悩んでおり、人気が低下すると国外での冒険主義に走る前例がある。さらに立法選挙が9月に迫っている。したがってロシアは少なくとも今後半年間、ウクライナで紛争を引き起こす独自の理由を持ち得る。 能力から判断すると、ロシアは分離地域ドンバスに軍事侵攻を仕掛けるのに十分な部隊を配備している。国境でのロシア軍の増強は2014年以来最大であり、ロシア語圏のウクライナの大部分を危険にさらし得る規模だ。 ウクライナ全土への全面的なロシア侵攻は起きにくいが不可能ではない。それは占領のための血と財を極めて大きく消費するだけでなく、西側をロシアに対して結束させ、モスクワが望むものの逆結果を招く（チャート 2）。米国がノルドストリームを停止するかウクライナをNATOに加盟させようとしない限り、モスクワはこの結果を避けたいと考えるだろう。 チャート 2 ウクライナに対するロシアの制約 話し合いか戦争か？ 話し合いか戦争か？ 市場の観点からすれば、政府とロシア支援の反乱勢力とのウクライナ内での戦闘激化は現状維持である。これは避けられず、世界株式に大きな影響はないだろう。2014年のクリミア侵攻はS&P500で最大2%のドローダウンにとどまった。金融市場を揺さぶったのはロシアのウクライナ侵攻ではなく、マレーシア航空17便の撃墜だった。世界株は2.7%下落、ユーロストックス500は6.2%、ロシア株は10.7%下落した。 2014〜15年の戦闘には最終的にロシア軍が参加しており、単なるロシア支援の分離主義勢力だけではなかったことに留意すべきだ。したがって、紛争がウクライナ、特に争われている地域に限定され、米国とNATOが関与しなければ、世界の金融市場はその種の紛争に比較的耐えうる。 ロシアがウクライナ全土の完全征服を追求すれば、より大きな安全資産への逃避が生じるだろう。これは確率は低いが影響は大きい。欧州でのより大規模な戦争のリスクを初めて高めるため、世界的なリスクオフを引き起こす。 ロシアは大戦略と国家安全保障の観点からウクライナに執着しており、必要と判断すれば少なくとも何らかの軍事行動を取るだろう。投資家はエスカレーションに備えるべきだが、ワシントンもモスクワもまだ致命的な一手を打ってはいない。 ウクライナ側のいかなる攻撃的行動にも注意を払うことが重要だが、ウクライナが主導的要因というわけではない。現在の状況は2008年のグルジア（ジョージア）の事例に似ている。ロシアは当時ミハイル・サアカシュヴィリ大統領を扇動して分離主義者に対する行動を取らせ、その後介入してアブハジアと南オセチアを分離させた。ウクライナのヴォロディミル・ゼレンスキー大統領が挑発に乗せられる可能性はあるが、挑発を恐れて躊躇することがロシアに主導権を与えることもあり得る（2014年の出来事のように）。ウクライナにとっては「やれば地獄、やらなければ地獄」だ。ロシアの行動は大部分その利益次第で決まる。 これまでロシア株は他の新興市場株式やコモディティラリーに遅れを取ってきたが、これは部分的に政治・地政学リスクの上昇を反映している可能性がある（チャート 3）。ロシア株のトレンドはここからさらに悪化する可能性がある。 9月の選挙を控えたロシアの対西側紛争への関心を考えると、ロシア―ウクライナの緊張は今年の大半続く可能性がある。気候が改善する5月中旬以降に大規模軍事作戦の確率が高まるだろう。ロシア通貨と資産は引き続き圧力を受けるだろう。 我々はカナダドルをロシアルーブルに対してロングすることを推奨する。ルーブルは、クリミア紛争の2014年を踏まえると、コモディティ通貨を含む他のコモディティ通貨に対してアンダーパフォームするだろう（チャート 4）。一方でカナダやメキシコの通貨は、米国経済が過度に刺激されていることと迅速なワクチン接種の恩恵を受けるはずだ。 チャート 3 ロシアはコモディティ・ラリーに遅れ ロシアはコモディティ・ラリーに出遅れた ロシアはコモディティ・ラリーに出遅れた チャート 4 ルーブルよりルーニーとペソを優先 ルーニーとペソをルーブルより優先する ルーニーとペソをルーブルより優先する チャート 5 先進欧州ロング / 新興欧州ショート DMヨーロッパのロング / EMヨーロッパのショート DMヨーロッパのロング / EMヨーロッパのショート 我々は先進欧州をオーバーウェイトし、新興欧州をアンダーウェイトし続ける（チャート 5）。ポーランド、ハンガリー、チェコ、ルーマニア、バルト三国は現在の緊張によりリスクプレミアムを被るだろう。チェコは10月の立法選挙を巡る政治的不確実性に直面しており、ロシアの介入や反体制（とはいえ対EU）政党の台頭の機会となり得る。 バイデンとプーチンがどうすれば緊張を緩和できるかを問うと、米国とNATOはウクライナ関係を縮小し、民主主義促進や心理的な反戦作戦を格下げし、ノルドストリームの完成を容認することができる。ロシアは国境での兵力を削減し、イラン核合意やアフガニスタン撤退で協力の手を差し伸べることができる。これは我々の見方に対するリスクである。 結論：ロシアと新興欧州市場は、新興市場株式の中でも数少ない本当に割安な市場の一部である（表 1）。しかし現状の地政学的文脈はそれらを割安なままに保ちそうだ。現時点では西側とロシアの対立が大きくエスカレートすることに備えるべきである。少なくとも米国がノルドストリームIIの建設を停止するか否かが判明するまで、新興欧州に対してより強気な見方を取るのは控えるべきだ。 表 1 地政学的リスクがロシアと新興欧州を割安に保つ 話し合いか戦争か？ 話し合いか戦争か？ ウクライナに対するロシアの全面的な征服という最悪シナリオは確率は小さいが排除できない。 イラン交渉：先に爆発、次に核合意 イスラエルは3月23日の選挙後も政府を組織できておらず、ベンヤミン・ネタニヤフ首相が再び政権を率いる可能性があるため国家政策にはいまだ変化がない。さらにイスラエルの世論と政治体制はイランの地域的・核に関する野望に対して一致して反対している。 イランがナタンズ核施設で新しい遠心分離機を稼働させた直後の4月11日、イスラエルは同施設の地下施設に対する破壊工作を行ったとされる。この攻撃はサイバー手段に限定されないもので、複数の遠心分離機を無効化したとされる。イランの科学者がクレーターに落ちて負傷した。 イランはイスラエル領内で報復すると誓っている。より根本的には、政治が強硬化の方向へ動いており、6月の強硬派大統領の選出で相互敵対は一層激化するだろう。この権力移行は、我々が8月の就任を米国が2015年の核合意（包括的共同行動計画）に復帰するための重要な期限と特定した大きな理由である。バイデン政権がその時までに合意をまとめられなければ、より危険な数年にわたる交渉が始まるだろう。 ただしイスラエルの攻撃は短期的には交渉を止めていない。第二ラウンドの協議は本稿執筆時にウィーンで始まっている。米国はまた9月11日にアフガニスタンから撤退することを確認しており、これはイランに対してバイデンが地域における米国の戦略的足跡を縮小する決意があることを示し、米国の合意追求の動機を補強している。 今後数か月、イスラエルはイランの核・ミサイル計画に対するレッドラインを秘密裏の攻撃を通じて強調し続けるだろう。しかし彼らは2015年に米国の核合意を阻止できなかったし、今日も米国の動きを止める可能性は低い。イスラエルは米国との同盟を維持する必要があり、これがイランや中東全体の不安定性に対する長期的な安全保障を確保している（チャート 6）。 イランはイスラエルに報復し、今夏は報復の応酬が起きる可能性が高い。これには重要インフラへの攻撃も含まれる恐れがある。イランはイラクやサウジアラビアの敵に対する作戦も続ける可能性があり、これが予期せぬ石油供給停止を引き起こし原油価格を押し上げることがある。イスラエル、サウジ、UAEの株式市場を一目見れば、世界の投資家はこれまで地政学リスクを大部分無視してきたが、米国とイランの合意前に紛争がエスカレートする可能性に対して反応し始めているかもしれない（チャート 7）。 チャート 6 イランに対するイスラエルの制約 話し合いか、それとも戦争か？ 話し合いか、それとも戦争か？ 米国、ドイツ、フランス、ロシア、中国はイランを合意遵守に戻すことに公式に賛同している。遵守への復帰は米国の制裁緩和と段階的にリンクされる必要がある。イラン側は米国が2018年に一方的に協定から離脱し制裁を再課したため、まず米国が制裁を緩和することを要求している。 チャート 7 サウジ、UAE、イスラエルの株式が危険信号を示す サウジ、UAE、イスラエルの株式に危険信号 サウジ、UAE、イスラエルの株式に危険信号 最終的にバイデンは最初の一手を打つことが可能だ。米国民はイランに対して非常に関心が薄く、バイデン自身も地域を安定させ、米国がアジア太平洋により戦略的注意を向けられるようにするためにイラン合意が必要だというワシントンの強いコンセンサスに基づいて行動している。 ロシアと中国は、対米関係が同時に緊張している中でイラン合意を支持するだろうか？ 米国とイランが既存合意への復帰で満足する限り（合意は2025年に有効期限を迎える）、ロシアや中国が何かする必要はほとんどない。しかしワシントンがより良い合意を望むなら、モスクワと北京に対して大幅な譲歩を行わねばならず、新たでより良い合意は交渉に何年もかかるだろう。 チャート 8 露中協力の拡大 話し合いか戦争か？ 話し合いか戦争か？ ロシアと中国は核拡散を制限する機会として当初の核合意を支持した。中東での核軍拡は両国の力を希薄化させるからだ。イランはロシアと中国にとって中東における有用な戦略的パートナーであり、彼らはイランの経済が強くなることを政権の永続化にとって好ましいと考えている。彼らはイラン経済の自由化が政治の自由化につながらないと踏んでいる（ロシアや中国の例が示す通り）ため、経済的に強く影響力を持つ同盟国を維持できると見ている。 露中の戦略的パートナーシップは過去10年で劇的に成長した。両国は米国の世界的指導力を弱め、米国内の分断を煽る利害を共有している。両国は自国の国境近傍、特に安全保障と政治的正当性に不可欠と考える戦略的領域や海域での米軍の存在を減らすことに利害を同じくする。ロシアはますます中国の需要と中国の投資に依存して資源を開発している。双方とも貿易において相手の通貨を完全には信頼していないが、米ドルからの多様化という共通の利害を持っている（チャート 8）。 チャート 9 中国はイラン支援の手を差し伸べるか？ 中国はイランに支援の手を差し伸べるか？ 中国はイランに支援の手を差し伸べるか？ イラン問題で米国と協力する場合、ロシアと中国は自国の核心的利益に近い戦略分野での要求を米国に尊重することを期待するだろう。バイデン政権がウクライナや台湾との貿易・防衛関係を強化し続ければ、モスクワと北京は強硬に反発し、その時点でイラン合意を阻止または弱体化させる可能性がある。 中国は少なくとも公的にはイランへの制裁を執行している（チャート 9）。中国とイランの戦略的パートナーシップは米国が制裁体制を明確にするまで交渉の継続状態にある。明らかに中国は核の脅威に関する協力の見返りとして米国から譲歩を引き出したいと考えている。これは北朝鮮に関しても同様であり、ミサイル危機は中国にとって仲裁の必要性を生み出す好都合な出来事となる。中国はバイデンにトランプ大統領が課した制限を解除させる機会を見ている。今後数か月でバイデン政権の対中強硬姿勢が確認されれば、中国の協力意欲は変化するだろう。 結論：イスラエルはイランの核兵器化に対するレッドラインを強調しており、今春から夏にかけての紛争は増加するだろう。しかしそれでも米国とイランの2015年の核合意再交渉を妨げてはいない。我々は今もバイデンが8月までに合意に達するだろうと予想している。 台湾と南シナ海 グローバル金融市場にとってバイデンが直面する最重要の試練は米中関係と台湾海峡を巡る緊張だ。我々はこの問題に関して最近の調査と議論を繰り返すつもりはない。要するに、今後12〜24ヶ月の間に何らかの危機が発生する確率を60%と見ており、全面戦争の確率を5%と見積もっている。全面戦争の確率は国内の中国の不安定化、画期的な米国の軍事売却、あるいは台湾の独立宣言などが起きれば急速に上昇する可能性がある。 全面的な中国の台湾攻撃に対する最大の抑止要因—我々が現在5%の確率と見積もる理由—は、それが中国経済に壊滅的な打撃を与えるという点だ。中国の先進国との貿易は台湾を含め輸出の63%、GDPの11%を占める（チャート 10）。北京は最終的には「統一」のためにこの代償を支払う覚悟があるかもしれないが、それを軽々しく行うことはない。年を追うごとに中国はグローバルな経済的影響力と台湾に対する軍事能力を高めている。 チャート 10 台湾に対する中国の制約 話し合いか、それとも戦争か？ 話し合いか、それとも戦争か？ 中国は貿易戦争期に減少していた米国債の購入を増やしている（チャート 11）。中国は金利が上昇した際に購入を増やすことが多く、ワクチン発見以降国債利回りが急上昇していることを考えれば、これは中国が米国との全面戦争を準備していることを示す明確な兆候ではないが、限定的な指標で誤解を招く恐れはある。   戦争以外の危機とは何か？我々が台湾で「何らかの危機」と言うとき、何を意味するのか？ 大きなグレーゾーンとしては経済制裁や経済封鎖がある。2016年に名目上独立志向の政党が勝利した際、中国は観光を切り詰めたが、COVID‑19で観光は完全に停止した。それでも現時点でより広範な禁輸措置の証拠はない（チャート 12）。これは一夜にして変わり得る。米国法は台湾への禁輸を禁止しているが、ここは北京が米国のコミットメントを試すかもしれない領域である。 チャート 11 中国の米国債購入が増加 中国、米国トレジャリーズをさらに買い増し 中国、米国トレジャリーズをさらに買い増し 現在の台湾に対する高圧的状況は大部分が新たな米国の輸出管理と世界的な半導体不足が重なっていることに起因する。中国はまだ自国の半導体需要を満たせず、米国とその同盟国なしには先端チップを十分に開発できない（チャート 13）。 チャート 12 台湾に対する禁輸は（まだ）ない 台湾への禁輸はまだない 台湾への禁輸はまだない If the Biden administration pursues a full technological blockade then China may be forced to take tougher action on Taiwan. But if Biden pursues a more defensive strategy then a new equilibrium will develop that spares China the risks of war. チャート 13 中国の半導体需要 中国の半導体需要 中国の半導体需要 米国と中国は同時に南シナ海での海軍対立をエスカレートさせており、特にフィリピン周辺で緊張が高まっている。米中の空母群や艦艇が互いににらみ合っており、北京はフィリピンを威嚇して同国の米国との防衛条約への信頼を揺さぶろうとしている。中国は南シナ海を自国領と主張しており、米国の航行の自由を否定しようとする試みに対して米国は航行の自由を主張するため、艦船の沈没に至る可能性もある。 南シナ海の戦略的重要性は台湾海峡と似ている。中国がこれらの海域を掌握すれば、台湾、日本、韓国の供給保障が脅かされ、米国の地域における戦略的地位が弱まる。ベトナムやフィリピンでの代理戦争のリスクが高いことは以前から指摘しているが、これらは北東アジアの安全保障と比べると世界的関心事としては重要度が低い。台湾は半導体問題のために世界の投資家にとってはるかに重要だが、南シナ海でも危機が発生する機会は多い。この海での危機は周縁的だと片付けられない。直接的な米中衝突に発展するか、最悪の場合、台湾への行動の前触れとなる可能性があるためだ。中国は台湾への接近路を制御しようとするだろう。 この地域の最後のリスクは北朝鮮が弾道ミサイル試験を再開したことである。前述の通り、危機は中国にとって都合が良いタイミングで発生する可能性がある。しかし投資家にとって北朝鮮は重要な台湾海峡からの注意をそらすものに過ぎず、リスクオフ感情を助長する程度だ。 結論：米中関係は依然として不安定であり、南シナ海や朝鮮半島を巡って衝突が発生する可能性は台湾海峡での衝突と同様に存在する。台湾海峡は最も重要な地理的地点である。南シナ海での直接的な米中衝突は世界的な売りを引き起こす可能性があるが、台湾と結びつかない限り市場は比較的速やかに回復するだろう。 投資のポイント 地政学的リスクはCOVID‑19パンデミック期間の和らぎの後に再燃している。とはいえ、摩擦が直ちに戦争に直結するとは限らない。外交の余地は残されている。米中、ロシア、イランが「Jaw‑jaw（対話）」を選べば、世界株のラリーはさらに続く可能性がある。 しかし戦術的観点からは、上で示した議論はバイデンの早期の外交試練の少なくとも一つが地政学的事件へとエスカレートし、地域的または世界的な株式市場に悪影響を与える可能性があることを示している。 市場はこれらのリスクの顕在化に備えていない。主要国の標準的なグローバル政策不確実性指標は多くの国で急低下している点は注目に値する。政策不確実性が上昇している世界の数少ない国の二つに中国とロシアが含まれるのは注目に値する。後者は国内の不安定さによる可能性が高く、これは攻撃的な外交政策の大きな動機となる（チャート 14）。 チャート 14A 世界の政策不確実性は復活する グローバルな政策不確実性は再燃する グローバルな政策不確実性は再燃する チャート 14B 世界の政策不確実性は復活する グローバルな政策不確実性は再燃するだろう グローバルな政策不確実性は再燃するだろう 世界的な財政刺激は依然として非常に強力であり、今年がピークになる可能性が高い。チャート 15は主要国の最新の財政刺激の更新を示しており、COVID‑19危機と2008年の金融危機を比較している。このチャートの以前の版からは注目すべき変更がいくつかあり、主に昨年のショック後のGDPの改定、急速な経済の反発による税収の改定、刺激策の時期と規模の改定によるものだ。バイデン政権の2.3兆ドルのインフラ計画は当然含まれていない。チャート 15の第2パネルは2020年10月から2021年4月にかけてのIMFの推定値の変化を示している。本質的に2020年の財政刺激は過大評価されていた。多くの施策が発動せず、経済のスナップバックが予想より良かったためだ。一方で2021年の刺激は予想より大きい。ロシアと中国は他国より早く金融緩和を引き締めたことで、両年のIMF推定の財政刺激が減少した点が目立つ。 チャート 15 世界の財政刺激チャートの改訂 対話か戦争か？ 対話か戦争か？ コモディティは世界的な回復の大きな受益者であった（チャート 16）。中国の成長は今年減速する可能性が高く、これは地政学的危機とは別に下押しを引き起こすだろう。しかし景気循環的な観点からは、特に工業用金属は供給が限られる中で需要が急増しており恩恵を受けるはずだ。地政学的危機や戦争は当初はネガティブだが、その後金属にとってはポジティブとなるだろう。 チャート 16 地政学的紛争から恩恵を受けるコモディティ 地政学的対立で恩恵を受けるコモディティ 地政学的対立で恩恵を受けるコモディティ 注目すべきは、米国が中国やEUと並んで産業政策を受け入れている点だ。特にバイデンの2.3兆ドルのアメリカン・ジョブズ・プランには約3,700億ドルのグリーン関連イニシアチブが含まれており、今年後半に議会を通過する可能性が高い。象徴的には、バイデンはアースデイの4月22〜23日に世界サミットを主催することで中国や欧州のグリーン施策に追いつこうとする米国の試みを強調するだろう。 英ポンドについて一言。我々は2月にポンドに対する景気循環的な強気見通しを戦術的に一時停止した。これは5月6日のスコットランド議会選挙を見越しての判断だ。スコットランド国民党が強い成果を示せば、第二回独立住民投票につながる可能性がある。この党は世論で勢いを失っているが、独立志向は再び高まっており、ナショナリストの驚きが投票箱で起き得るという我々の指摘を補強している（チャート 17）。第二回住民投票の見通しが明確になれば、中期的なポンドの見通しも明らかになるだろう。 チャート 17 スコットランド選挙で短期的リスクに直面するポンド 英ポンド、スコットランドの選挙で短期的なリスクに直面 英ポンド、スコットランドの選挙で短期的なリスクに直面 チャート 18 戦術的取引としての CHF‑GBP ロング 戦術的トレードのためのCHF-GBPロング 戦術的トレードのためのCHF-GBPロング 短期的には我々は戦術的な安全資産のトレードとヘッジを継続する。スイスフランの戦術的ロングは3月25日に5%でストップとなった。しかし当社の為替ストラテジスト、チェスター・ントニフォアはその後フランが過度に割安であることを指摘している（チャート 18）。今回は政治リスクと上述の英国の政治リスクを踏まえ、戦術的にCHF‑GBPのロングを推奨する。   Matt Gertken バイスプレジデント 地政学ストラテジー mattg@bcaresearch.com   脚注 1 “Jaw‑Jaw Is Best, Macmillan Finds,” New York Times, 1958年1月30日, nytimes.com. 2 Taiwan – Province of China.

Highlights The bull market in US-Iran tensions was never resolved, and now a series of suspicious explosions in Iran raises the possibility that tensions will re-escalate. Iran’s interest lies in waiting out Trump so that a Democratic victory in the US election can restore the US-Iran strategic détente agreed in 2015. However, both the Trump administration and US ally Israel are applying “maximum pressure” on Iran and could go on the offensive at a time when Trump’s odds of re-election are collapsing. Israel cannot engage in a full-fledged war with Iran alone but it would have American backing for pressure tactics through the duration of Trump’s term. A “wag the dog” scenario is not inconceivable because the US and Israel have long-term national security interests at stake while Iran is on the verge of economic collapse. Investors should prepare for near-term global equity volatility and safe-haven demand for a number of reasons but a major escalation in Iran would add to the list. Stay long Brent crude oil. Feature Since May 2018 we have argued that US-Iran tensions will remain market-relevant. We downgraded the odds of US air strikes from 40% in June 2019 to 20% in January of this year after Iran’s lackluster retaliation to the US assassination of its top military commander. Now things are heating up again due to a series of extremely suspicious explosions in Iran that may or may not be linked to Israel and the United States. The COVID-19 pandemic, oil price rout, and global recession have reinforced this bull market in US-Iran tensions by weakening and destabilizing the entire Shia Crescent, from Lebanon to Iran. They have also pushed President Trump dangerously close to “lame duck” status, which reduces the constraints on conflict with Iran for the remainder of his term. In this report we update our Iran view by looking at whether the Trump administration or Israel could attempt to “wag the dog,” i.e. provoke a conflict with Iran to boost Trump’s re-election odds or achieve some long-term strategic objectives while Trump is still in power. We have long held the view that Iran poses a market-relevant geopolitical risk and now the mysterious attacks in Iran suggest it could be materializing. Nothing is confirmed, but it is wise for investors to monitor these developments in case they escalate. Geopolitical incidents often cause buying opportunities but they can create substantial equity drawdowns first. Cyber-Rattling In The Middle East A string of mysterious explosions and fires at military and economic facilities have rocked Iran in recent days (Table 1). Table 1Iran Hit By A String Of Mysterious Attacks The most significant of these incidents is the July 2 explosion at the Natanz nuclear facility – Iran’s main uranium enrichment facility, which houses a new centrifuge assembly center.1 The fire resulted in a significant setback to the development and production of advanced IR-6 and IR-8 centrifuges used to enrich uranium – by up to two years. Iranian officials initially downplayed the incidents as unsuspicious accidents. However the Natanz explosion was too significant to cast off. Iran’s state-run news agency IRNA declared that the Natanz incident may be the work of foreign countries, “especially the Zionist regime [Israel] and the US,” and vowed Iranian retaliation if sabotage is proven to be the case. Similarly, the New York Times reported that an anonymous Middle Eastern intelligence official – rumored to be Mossad chief Yossi Cohen – called the incident the work of Israel.2 Israel’s response to these allegations has been oblique, but the accusation is not far-fetched. Israel has a successful history of halting the advancement of nuclear programs in the region. Mossad’s Operation Opera destroyed Iraq’s only known nuclear facility in 1981, and Operation Outside the Box bombed a suspected nuclear reactor at the Kibar site in Syria in 2007. Israeli intelligence has also previously been accused of targeting Iran’s missile program – with the assassination of four Iranian nuclear scientists between 2010 and 2012. Israel is also believed to be involved, with the US, in Operation Olympic Games, the Stuxnet cyber attacks that stunted Iran’s uranium enrichment program circa 2010. Iran’s ballistic missile program and alleged nuclear weapons ambitions remain Israel’s greatest long-term strategic threat in the region. More recently, Iran and Israel have been locked in a series of cyber-attacks. Israel claims to have foiled an Iranian attack on its water facilities in April which attempted a cyber break on water control systems. A May 9 cyberattack on Iranian shipping hub Shahid Rajaae – through which half of Iran’s maritime trade traverses – is seen as Israeli retaliation. Most recently, Israel’s Mossad revealed that it thwarted Iranian attempts to attack Israeli diplomatic missions in Europe. These attacks come as the US increases pressure on UN Security Council members to support the indefinite extension of the UN arms embargo against Iran, which is scheduled to expire on October 18.3 But other signatories to the 2015 Iranian nuclear agreement – China, Russia, Germany, Britain, and France – argue that since the US withdrew from the Joint Comprehensive Plan of Action (JCPA), its threat to invoke a “snapback” provision of the deal to reimpose former UN sanctions on Iran is not legally valid. The other JCPA signatories remain committed to the deal, arguing for its necessity in order to continue IAEA inspections that prevent Iran from developing nuclear weapons. They are biding their time to see if Trump is re-elected before deciding anything. Iran has moved further from the JCPA’s requirements since announcing, on January 5, 2020, that it will no longer comply with restrictions to its nuclear program (Table 2). The risk is that unless controlled, this will eventually significantly reduce Iran’s “breakout time” – the time required to acquire enough fissile material for one bomb. The nuclear deal aimed to maintain at least a one-year breakout time, and this is generally understood to be the US’s “red line.” Table 2Iran No Longer Complying With 2015 Nuclear Deal Despite some non-compliance, Iran is still permitting IAEA inspectors to monitor and verify its nuclear activities. Yet the IAEA Board of Governors passed a resolution, requesting Iran’s cooperation in the investigation into possible undeclared nuclear materials and sites.4 Chart 1Iran's Sphere Of Influence In Collapse As tensions with US and Israel escalate, Tehran has been keen to highlight its military capabilities. Revolutionary Guard Navy Commander Rear Admiral Alireza revealed the existence of onshore and offshore underground missile sites along the Persian Gulf and Gulf of Oman, holding advanced long-range missiles and new weapons, more capable of launching attacks against enemies. Escalating tensions raise the likelihood of retaliation as Iran reconsiders its “strategic patience” policy.5 Tehran had been playing the waiting game, especially since Trump’s decision to assassinate Quds Force chief Qassem Soleimani in January. Iran has an interest in avoiding confrontation in the months ahead of the US election on November 3. Iran’s attack on Saudi Arabia in September 2019 led to a boost in Trump’s approval rating. A major conflict today would cause a patriotic rally around the president at a time when he is beset with negative opinion over the coronavirus response and poor race relations. Iran has an interest in Joe Biden winning the presidency in November. Biden would likely restore the US-Iran deal, which would remove sanctions and allow Iran to open its economy. However, neither the Trump administration nor the Israeli government share that interest. The latest attacks raise the possibility that the US and/or Israel are going on the offensive. This could force Iran to retaliate. Iranian moderates are already suffering domestically. Iran’s hardline parliamentarians were never on board with the nuclear deal and criticized President Hassan Rouhani when President Trump pulled out of it in May 2018. This past weekend Foreign Minister Javad Zarif, an ally of Rouhani whose reputation also rests on the deal, was heckled as he addressed the parliament. As of February, parliament is mostly comprised of hardliners.6 Iran is also on shaky ground in the Shia Crescent. Lebanon and Iraq – the two countries most entrenched in Iran’s sphere of influence – have been experiencing civil unrest. Protesters in both countries initially took to the streets last fall in demonstration of anger over government corruption, the sectarian based political system, and poor economic conditions. The pandemic and recession have breathed new life into these movements. The Lebanese pound collapsed on the parallel market since October, and some groups have called for the disarmament of Iran-backed Hezbollah (Chart 1). Meanwhile a June cabinet decision in Iraq to cap the amount and number of state salaries and pension payments collected – in attempt to buttress the country’s ailing finances – fueled outrage. Iraq’s Prime Minister Mustafa al-Kadhimi is also in a tussle with Iran-backed paramilitary forces as he attempts to curb their influence and bring them under state control.7 Chart 2Iran Has Little To Lose Thus a timid stance by Iran in face of foreign attacks will not go down well. Instead, with oil production having collapsed, the economy in shambles, and its sphere of influence in turmoil, Tehran has little to lose in protecting what is left of its nuclear program and deterring American or Israeli aggression (Chart 2). With few options left, Iran is likely to move further away from its “strategic patience” in response to the uptick in “maximum pressure.” Bottom Line: Tensions are escalating between Tehran and Washington/Tel Aviv. Cyber attacks are likely to increase in the lead up to the expiration of the arms embargo on October 18 and US elections this fall. Iran may be forced to abandon its policy of “strategic patience” if its foes sabotage its nuclear capabilities. Expect the conflict to spillover to Iran’s proxies in the region – Iraq, Lebanon, and Syria. So What? Massive monetary and fiscal stimulus and continued commitment from OPEC 2.0 on the supply side will keep oil prices moving higher this year. Barring a second COVID-19 wave, our Commodity & Energy Strategists expect oil markets to rebalance beginning in 3Q2020, with Brent prices averaging $40/bbl this year and $65/bbl in 2021 (Chart 3). We remain long Brent which is up 70.55% since initiation in March.   The escalation in tensions in the Persian Gulf is an upside risk to this assessment. That said, with major oil producers now operating significantly below capacity in compliance with the OPEC 2.0 production agreement, the net impact on oil prices will likely be muted and short-lived. Production can be increased to fill gaps. As demonstrated by the recent acts of sabotage in Iran and Israel, the increase in geopolitical tensions globally will manifest in cyberattacks, supporting cyber stocks. Our strategically long ISE Cyber Security Index relative to the S&P500 Info Tech sector trade is up 2% since initiation in April (Chart 4). Chart 3Oil Markets On The Way To Recovery Chart 4Buy Cybersecurity Stocks Finally, we should note that Iran is not the only geopolitical risk that could explode amid the US election cycle. China is the greater risk. But President Trump faces fewer financial and economic constraints in a conflict with Iran than he does in a conflict with China. A conflict with Iran could change the game ahead of the election at a time when Trump is beset with the coronavirus and social unrest. His opinion polling would benefit from a rally around the flag, as it did in September 2019. The risk for Trump is that this bump may not last long. Americans are less concerned about Iran than China and Russia and Trump himself has benefited from American weariness of Middle Eastern wars. All we can say for certain is that the US election is of critical strategic importance to several major and minor powers. Trump’s allies and enemies know that the next six months offer their best chance to take actions that either affect the election or exploit the current alignment of US foreign policy relative to a Democratic Party alignment. While China probably prefers Biden, it can deal with either ruling party. Whereas Israel has a unique opportunity to advance its objectives under Trump and Iran has a clear imperative to remove Trump from office.   Roukaya Ibrahim Editor/Strategist Geopolitical Strategy RoukayaI@bcaresearch.com Matt Gertken Vice President Geopolitical Strategist mattg@bcaresearch.com Footnotes 1 The damaged building was constructed in 2013 to be a site for the development of advanced centrifuges. Work there was stopped in 2015 as per requirements of the JCPA, but was restarted when the US withdrew from the deal in 2018. 2 Meanwhile a group of dissidents from within Iran’s military and security forces, calling themselves Homeland Cheetahs, claimed responsibility for the Natanz attack. However, it is possible that the claim was made with the intention to mislead. Please see Jiyar Gol, "Iran blasts: What is behind mysterious fires at key sites?" BBC News, July 6, 2020. 3 The draft US resolution bans Iran from supplying, selling, or transferring weapons after the October 18 expiration of the embargo. It bans UN member states from purchasing Iranian arms or permitting citizens to train or provide financial resources or assistance to Iran without Security Council approval. 4 This resolution, introduced by France, Germany, and the UK, refers to an undeclared uranium metal disc, potential fuel-cycle-related activities such as uranium processing and conversion, and suspected storage of nuclear material. Iran’s parliament responded by issuing a statement signed by 240 out of the 290 members which called the resolution excessive and requested that Iran halt voluntary implementation of additional protocol and change inspections 5 Iran’s state-run news agency IRNA published the following commentary in response to the Natanz explosion: "The Islamic Republic of Iran has so far tried to prevent intensifying crises and the formation of unpredictable conditions and situation … the crossing of red lines of the Islamic Republic of Iran by hostile countries, especially the Zionist regime and the US, means that strategy … should be revised." 6 In addition, 120 out of the 290 parliamentarians signed and delivered a motion to the presiding board of the assembly, requesting that Rouhani be summoned for questioning. The presiding board may not issue the summons and is unlikely to result in Rouhani’s impeachment as Khamenei has requested unity amid high foreign tensions. It nonetheless reflects Rouhani’s weakened position ahead of next year’s elections. 7 Hisham al-Hashemi, an advisor to Prime Minister Mustafa al-Kadhimi who had advised the government on reducing the influence of Iran-backed militias in Iraq, was killed on July 6, days after receiving threatening telephone calls from militias.