アメリカ合衆国

米国とイランのホルムズ海峡を巡る膠着状態は、金曜の取引終了後に本報告書を完成させて以降に何が起きても不思議ではありませんが、私たちのベースケースはこの対立が市場に優しい形で収束するという見方に変わりはありません。したがって、S&P 500の上昇継続を引き続き支持します。指数の第1四半期の営業ベース1株当たり利益（EPS）成長率の見通しは、マグニフィセント・セブンの驚異的な決算を受けて前回報告以降に倍増しました。ここでの「倍増」は12%から24%への上昇を意味し、雇用統計が労働市場にいくつかのグリーン・シュートが出てきたという感触を裏付けたこともあり、株式投資家が盲目的または無頓着に株価を新高値に押し上げたとは言い難いです。ペルシャ湾周辺の動向を中心に見方を覆す兆候には警戒を続けますが、現状の状況は防御的なポジショニングを取るに足るものではないと改めて強調します。  Earnings Update わずか2週間でこれほど変わるものかという印象です。4月27日のレポートで今後および2027年前半の業績見通しを論じた際、ボトムアップのアナリスト・コンセンサスはS&P 500の1株当たり利益が前年同期比で第1四半期12%、第2四半期19%、第3四半期21%、第4四半期19%、通年で19%成長すると見込んでいると述べました（Table 1A）。4月27日の週にAMZN、GOOGL、METAが決算を発表した後、予想されていた第1四半期のEPS成長率はほぼ12%弱から約25%へ倍増しました（Table 1B）。通年では、S&P 500の1株当たり利益は現在、約22%の成長が見込まれています。 表1A 業績見通しは明るかった… 業績見通しは明るかった… 表1B …しかし、さらに明るくなった …しかし、さらに明るくなった 四半期ごとの22%成長は強靭であり、株式投資家には喜ばしい数字ですが、指数の利益は変動的であり、現在の見通しどおり成長が実現したとしても平均から標準偏差一つ分程度の超過にとどまります。絶対的には大きな問題ではないものの、景気拡張のこの段階では通常あまり見られない水準です（Chart 1）。この景気循環は拡張の5〜7年目における名目・実質の利益成長で依然として先行すると予測されていますが、2週間前に指摘した格差がこれ以上拡大したわけではありません。少なくとも今のところ、アナリストたちは今四半期の急伸を業績トレンドを根本的に押し上げる出来事というよりは一時的な特需（windfall）と見なしているようです。 チャート 1 景気拡大の6年目に入って、利益がここまで急速に伸びることは通常ない 景気拡大の6年目に入って、利益がここまで急速に伸びることは通常ない チャート 2 マグニフィセント・セブンが再び躍動 マグニフィセント・セブンが再び躍動 マグニフィセント・セブンのハイパースケーラーは同日に決算を発表し、四半期の成否を左右する可能性がありました。AMZN、GOOGL、METAがそれぞれコンセンサス予想を70%超、80%超、60%超と大幅に上回り（MSFTは小幅上振れ）、S&P 500の四半期成績は二度の大きな後押しを受けました（Chart 2）。FactSetによれば、マグニフィセント・セブン企業のブレンドされた前年比成長率は61%で、決算シーズン開始時の期待であった22%を大きく上回りました。これら3社に加え、半導体メーカーのMicronとチップ設計企業で同じくマグ7構成銘柄のNVIDIAが、今四半期の上振れに最も大きく寄与しました。 AI Everywhere AIがブル相場の重要な原動力であるという見方は、AMZN、GOOGL、METAの決算がS&P 500の業績成長見通しを12%から24%に押し上げたことでさらに強まりました。翌朝発表されたGDPでも投資が目立ったことにより、AIの主役ぶりはさらに確固たるものになりました。実質の最終国内需要は当四半期で年率換算290ベーシスポイント（bps）増加し、そのうち情報処理機器およびソフトウェアへの投資が134bps寄与し、消費の108bps寄与を上回りました（Chart 3）。 チャート3 AIナラティブの炎にさらなる燃料を注ぐ AIナラティブの炎にさらなる燃料を注ぐ チャート4 半導体セクターが軌道に乗った 半導体セクターが軌道に乗った AI関連支出は半導体株を急騰させ（Chart 4）、データセンターの建設で直接恩恵を受ける多くの企業もその波に乗っています。ハイパースケーラーはカンファレンスコールで既に巨大な2026年の設備投資（キャップエックス）見通しをさらに引き上げ、AI支出のパイプラインを満たし続けていますが、それでも「すべてはAIだ」という物語にはブレーキをかけたいと考えています。労働市場が明らかに改善しているのは（後述）事実ですが、非住宅建設の雇用にわずかな押し上げが見られる程度を除けば、総雇用の構成にAIの影響をはっきり見出すのは難しいです。4月の貿易・運輸・公益部門での6万人の増加は、倉庫クラブやスーパセンターでの18,000人増と、宅配・メッセンジャー部門での38,000人(!)の増加が主因でした。 GDPをC + I + G + (X - M)の式で測る経済活動について言えば、投資が与えるものを輸入が奪う側面があります。設備投資の回復は歓迎すべきですが、商品の投資の多くは国内の企業利益や国内雇用を直接押し上げるものではありません。データセンターを満たす半導体やコンピュータ・通信機器の輸入は過去2年で爆発的に増加しており（Chart 5）、これがAIの設備投資が急増している一方で雇用の拡大が渋々進んでいる理由を説明する一因かもしれません。また、AI投資が他の領域の支出を押しのけている様子もうかがえます（Chart 6）。投資のGDP比率はパンデミック以降横ばいで推移しています（Chart 7）。 チャート5 データセンターの部品の大部分は輸入品です データセンターの部品の大部分は輸入品です チャート6 ピーターの配分を制限してポールに資金を回す ピーターの配分を制限してポールに資金を回す チャート7 AIが他の投資を圧迫する AIが他の投資を圧迫する 要点は、AI支出は確かな実体があり、ハイパースケーラーは供給ボトルネックやデータセンター建設への反対がプロジェクト完了を阻まない限り、短期の設備投資見積もりを達成するかそれを上回るだろうということです。しかし、AIの影響を文字通り受け取る投資家は多くの点を見落としています。AI支出は主に他の投資から設備投資予算を移すことによって賄われているように見え、しかもその多くが国外に向かっているため、利益や雇用に与える追い風は弱められているのです。 More Green Shoots In The Labor Market 2026年に入って3か月経ち、労働市場にはいくつかのグリーン・シュートが出始めたと判断しました。3月までの給与雇用者数は月平均68,000人の増加ペースで推移しており、一見すると穏やかなペースですが、2025年後半にわたって雇用が減少した後の回復としては歓迎すべき増加です。非循環的なヘルスケアと景気と逆相関するソーシャルアシスタンスが依然として主要な牽引役でしたが、2023年下半期以降それらが雇用創出を独占していた状況には緩みが見え始めていました。製造業と建設業は景気循環の影響を最も受けやすい領域であり、総非農業雇用が本格的な縮小に入る前にこれらの人員減少が反転する兆しがありました。 4月の雇用統計は3点すべてでさらなる改善を示しました。4月の非農業部門雇用者数は115,000人増で、ブルームバーグのコンセンサス65,000人を大きく上回り、2月と3月の推計も合計でわずか16,000人の下方修正にとどまりました。今年の最初の4か月のうち3か月で雇用は10万人超の増加を記録しており、年初来平均の伸びは76,000人に上昇しています（Chart 8）。 チャート 8 採用凍結は解除された可能性がある 採用凍結は解除された可能性がある ヘルスケアとソーシャルアシスタンスが新規雇用の54,000人を占め、新規民間雇用の43%を占め、総増加分のほぼ半分を占めました。家族や個人を支援する機能がこれほど速く人員を増やすのは理想的な経済とは言えませんが、人口の高齢化が続く中でヘルスケアの牽引力が衰えることは考えにくいでしょう。一方で、より景気循環に敏感な部門でも雇用創出に前進が見られ、ヘルスケアとソーシャルアシスタンスを除いた民間雇用は3月と4月で、2024年初以来の好調な2か月連続増となりました（Chart 9）。 チャート9 医療および社会福祉以外の雇用主が動き始めた 医療および社会福祉以外の雇用主が動き始めた 私たちは製造業と建設業の景気循環バスケットを追跡しています。これは、その3か月移動平均の前年比縮小が過去半世紀にわたり非農業雇用の縮小をほぼ先行してきたためです。景気循環バスケットは短期間の縮小の後で底打ちした形跡が強まっており、非農業雇用の成長も同様の反転を遂げる可能性が高まっているように見えます（Chart 10）。 チャート10 製造業・建設業の採用は底打ちした可能性がある 製造業・建設業の採用は底打ちした可能性がある チャート11 これはいつまでも続かない… これはいつまでも続かない… チャート 12 …家計がすでにこれほどしか貯蓄していないとき …家計がすでにこれほどしか貯蓄していないとき 労働市場の健全化は家計所得の成長と消費余力の拡大を示唆します。しかし家計はまだ安全圏に入ったわけではありません。雇用増加が停滞し始めた5月以降、支出の伸びは可処分所得の伸びを着実に上回っており（Chart 11）、家計は不測の事態に備えて可処分所得から取り分を減らしてきたため、貯蓄率は3.6%まで低下しており、貯蓄率をさらに下げて消費を賄う余地はほとんど残っていません（Chart 12）。イラン紛争は、中間層以下の家計の予算を圧迫するリスクをはらんでおり、タンカーがペルシャ湾に取り残され原油生産が湾岸のいくつかの油田で停止しているため、ガソリン価格は下がる気配がありません（Chart 13）。ホルムズ海峡が近いうちに部分的に開放されない場合、景気拡張は終わるリスクに直面するでしょう。 チャート13 家計の締め付け、さらに強まる 家計の締め付け、さらに強まる Investment Implications 私たちは多くを語り、多くを書いており、クライアントは当社の基本的見解をよくご存知です。それを繰り返す代わりに、ここでは4月30日に行われた、複数の投資銀行やヘッジファンドでトレーダーや重役を務めたベテラン投資家とのテキスト交換を軽く編集して掲載して終えます。 Aged Investor (AI): The SPX has closed higher than the open 18 of the last 22 sessions. AI: I mean there are no down ticks. It’s unreal. Robust BCA Strategist (BCA): Is there a new marginal price-setter in the marketplace that has a shorter time horizon? Have the incumbent marginal price-setter’s incentives changed? BCA: Or maybe the structure hasn’t changed but we’ve all become conditioned to buy the dips. AI: I think it’s conditioning. There are enough people managing massive amounts of AUM who have had it drilled into them. There is nothing to be gained for our LPs by being bearish. AI: Like I’ve said before about selling vol when it spikes, “It’s been solved.” AI: And those who try to play that [defensive positioning] game get run over, over and over again, eventually tucking in their tails and buying higher. Or they quit the game/lose assets/get fired. 私たちは、木は空に伸び続けるわけではなく、市場が永遠に一方向に動くこともないことを理解しています。しかしこのテキスト交換は依然として実務的な見方をよく表しています。景気後退が始まったか、ほとんど差し迫っている場合にのみ、割安配分にすべきだという当社の確信と相まって、ニュートラルな資産配分の推奨を改めて表明します。エクイティのメルトアップには警戒しつつも、AIへの熱狂が行き過ぎていないかを注視しながら、その間にベータを収穫するつもりです。 Doug Peta, CFA Chief US Investment Strategistdougp@bcaresearch.comFollow me onLinkedIn & X

USハイ・クオリティ（USHQ）ポートフォリオは4月末までの期間でベンチマークを下回り、リターンは7.02%だったのに対し、SPYベンチマークは11.55%を記録しました。トレーリング3カ月ベースでもUSHQポートフォリオのパフォーマンスはベンチマークより弱く、USHQは約338ベーシスポイントのアンダーパフォーマンスとなりました。 

Improving job growth keeps Fed rate cuts off the table, but evidence of labor market tightening will be required before rate hikes become part of the discussion.

 

上院の賭け市場全体の価格は、州レベルのオッズや初期の世論調査に比べて民主党に対して過度に悲観的に見え、これはミスプライシングの可能性とイランで未解決のままの紛争およびその余波に対する比較的楽観的な姿勢を示唆している。

Our Portfolio Allocation Summary for May 2026.

リーダーシップは投資主導型のセクターに回帰しており、これはEPSの伸びと株価パフォーマンスの両面に表れている。マージンの拡大は生産性向上の効果がファンダメンタルズに浸透し始めていることを示しており、サイクルがさらに続く可能性を示唆している。当社はセクター見通しに変更はなく、S&P 500には引き続き上方余地があると見ている。