Zona Euro

Highlights In this Weekly Report, we present our semi-annual chartbook of the BCA Central Bank Monitors. All of the Monitors are now below the zero line, indicating a growing need to ease global monetary policy (Chart of the Week). Central bankers have already gone down that path in several countries over the past few months (the U.S., the euro area, Australia and New Zealand), helping sustain the powerful 2019 rally in global bond markets. Feature With the global manufacturing & trade downturn now threatening to spill over into domestic demand in the major developed markets, policymakers will need to stay dovish to stave off recession. This will keep global bond yields at depressed levels in the near term, at least until widely-followed data like manufacturing PMIs stabilize and/or there is positive news on U.S.-China trade negotiations. Chart of the WeekStrong Pressures To Ease Global Monetary Policy Yields already discount a lot of bad economic news, however, and there is a ray of hope visible in the bottoming out of our global leading economic indicator. A sustainable bottom in global bond yields, though, will require some change in the current downward growth or inflation momentum highlighted in our Central Bank Monitors. Yields already discount a lot of bad economic news, however, and there is a ray of hope visible in the bottoming out of our global leading economic indicator. A sustainable bottom in global bond yields, though, will require some change in the current downward growth or inflation momentum highlighted in our Central Bank Monitors.  An Overview Of The BCA Central Bank Monitors* Chart 2Low Bond Yields Are Consistent With Our CB Monitors The BCA Central Bank Monitors are composite indicators designed to measure the cyclical growth and inflation pressures that can influence future monetary policy decisions. The economic data series used to construct the Monitors are not the same for every country, but the list of indicators generally measure the same things (i.e. manufacturing cycles, domestic demand strength, commodity prices, labor market conditions, exchange rates, etc). The data series are standardized and combined to form the Monitors. Readings above the zero line for each Monitor indicate pressures for central banks to raise interest rates, and vice versa. Through the nexus between growth, inflation, and market expectations of future interest rate changes, the Monitors do exhibit broad correlations to government bond yields in the Developed Markets (Chart 2). All of the Monitors are currently pointing in a bond-bullish direction, making them less useful as a country allocation tool within global bond portfolios. With easing pressures most intense in the euro area, given that the ECB Monitor has the lowest reading, our recommended overweight stance on core euro area government bonds (hedged into U.S. dollars) remains well supported. In each BCA Central Bank Monitor Chartbook, we include a new chart for each country that we have not shown previously. In this edition, we show the components of the Monitors, grouped into those focusing on economic growth and inflation, plotted against our central bank discounters that indicate the amount of rate cuts/hikes priced into global Overnight Index Swap (OIS) curves. Fed Monitor: Signaling A Need For More Cuts Our Fed Monitor has fallen below the zero line (Chart 3A), indicating that the Fed’s summer rate cuts were justified with more easing still required. The Monitor, however, has not yet fallen to levels seen during U.S. recessions and is more consistent with the below-trend growth periods in 2016 and the late-1990s. The views of the FOMC on U.S. monetary policy are more deeply divided now than has been seen in many years. The doves can point to slumping global growth, persistent trade uncertainty, contracting capital spending and falling inflation expectations as reasons to continue cutting rates. The hawks can look at continued labor market tightness, elevated asset prices and realized inflation rates holding near the Fed’s 2% inflation target (Chart 3B) as reasons to keep monetary policy steady. That mixed picture can be seen in the components of our Fed Monitor, with the growth components showing the biggest pressure for more rate cuts compared to more stable readings from the inflation and financial components (Chart 3C). Chart 3AU.S.: Fed Monitor Chart 3BU.S. Realized Inflation Holding Firm Chart 3CGreatest Pressure For Fed Rate Cuts From Growth Components Of Our Fed Monitor The U.S. Treasury market may have gotten ahead of itself after the latest decline in yields, which looks stretched versus the Fed Monitor. The U.S. Treasury market may have gotten ahead of itself after the latest decline in yields, which looks stretched versus the Fed Monitor (Chart 3D). We still expect the Fed to deliver just one more rate cut at the FOMC meeting at the end of October, as the “hard” U.S. data is outpeforming the “soft” data like the weak ISM surveys. That leaves Treasury yields vulnerable to some rebound if global growth stabilizes, although that is conditional on no new breakdown of the U.S.-China trade negotiations – a factor that continues to weigh on U.S. business confidence. Chart 3DTreasury Yields More Than Fully Discount Fed Easing Pressures BoE Monitor: Easier Policy Needed Our Bank of England (BoE) Monitor, which was in the “tighter money required” zone from 2016-18, has been below the zero line since April of this year (Chart 4A). The market agrees with the message from the Monitor and is now pricing in -12bps of rate cuts over the next twelve months. The relentless uncertainty surrounding Brexit has triggered sharp downgrades of growth expectations and weakened business confidence, which the BoE is now factoring into its own projections. In the August Inflation Report, the BoE lowered its 2020 inflation forecast to below 2% - no surprise given the sharp fall in realized inflation that has already occurred even as economic growth has still not yet fallen substantially below trend (Chart 4B). Chart 4AU.K.: BoE Monitor Chart 4BFalling U.K. Inflation Opens The Door To A BoE Ease Still, weakening growth components have been the main driver of the BoE Monitor into rate cut territory (Chart 4C). While a strong jobs market is helping support consumer spending, the Brexit turmoil is having a lasting impact on future growth. Since the 2016 Brexit referendum, business confidence and real business investment have collapsed which, in turn, has hurt productivity growth, as we discussed in a Special Report last month.1 Chart 4CBrexit Uncertainty + Slumping Growth = Pressure For BoE Rate Cuts The uncertainty around Brexit dominates the economic outlook and any future BoE decisions. Our Geopolitical Strategy service anticipates that Brexit will be delayed beyond October 31st. As a result, uncertainty will continue to weigh on Gilt yields, even though yields have already fallen in line with our BoE Monitor (Chart 4D). We continue to recommend an overweight stance on U.K. Gilts. Chart 4DGilt Yields Have Fallen In Line With Our BoE Monitor ECB Monitor: Intense Pressure For Easier Monetary Policy Our European Central Bank (ECB) Monitor is now well below the zero line, signaling a strong need for easier monetary policy (Chart 5A). The global manufacturing downturn has hit the export-dependent economies of the euro area hard, with Germany now likely in a technical recession. Our European Central Bank (ECB) Monitor is now well below the zero line, signaling a strong need for easier monetary policy. Despite the weaker growth momentum, there remains far less spare capacity in the euro area economy than at any time since before the 2009 global recession (Chart 5B). This is keeping realized inflation in positive territory, in contrast to what was seen during the previous downturn in 2015-16. Chart 5AEuro Area: ECB Monitor Chart 5BEuro Area Inflation Is Subdued, Despite Tight Labor Markets The ECB has already responded to the weakening growth & inflation pressures, introducing a new TLTRO program back in March and then cutting the overnight deposit rate and restarting its Asset Purchase Program in September. The latest policy moves were reported to be more contentious, with the “hard money” northern euro area countries opposed to restarting bond purchases. The new incoming ECB President, Christine Lagarde, will likely have her hands full trying to gain consensus on any further easing measures from here, even as both the growth and inflation components of our ECB Monitor indicate that more stimulus is needed (Chart 5C). Chart 5CA Consistent Message On The Need For Future ECB Easing From Growth & Inflation The big decline in euro area bond yields, which has pushed large swaths of sovereign yields into negative territory, does not look particularly stretched relative to the plunge in the ECB Monitor (Chart 5D). Without signs that the global manufacturing downturn is ending, however, euro area yields will stay mired at current deeply depressed levels. We recommend a moderate overweight on core European government bonds, on a currency-hedged basis into U.S. dollars. Chart 5DBund Rally Looks In Line With The ECB Monitor BoJ Monitor: A Rate Cut On The Horizon? Our Bank of Japan (BoJ) Monitor has drifted slightly below the zero line into “rate cut required” territory (Chart 6A). Over the past few years, the BoJ’s monetary policy has remained unchanged for the most part and its messaging has grown less dovish, citing an expanding economy. However, recent Japanese economic data shows widespread deterioration in growth momentum, as the nation has been hit hard by the global manufacturing and trade recession. Yet even with weaker growth, Japan’s unemployment rate keeps hitting all-time lows. This has not helped boost inflation much, though, with Japan’s CPI inflation still struggling to reach even the 1% level (Chart 6B). Still, the latest leg lower in our BoJ Monitor has been driven by the growth, rather than inflation, components (Chart 6C). Chart 6AJapan: BoJ Monitor Chart 6BNo Spare Capacity In Japan, But Still No Inflation Weakening confidence has resulted in significant declines in both consumer spending and business investment. Due to the struggling domestic economy, it was expected that the Abe government would postpone the scheduled consumption tax hike, but it was finally initiated on October 1st. The timing could not be worse given the ongoing contraction in global manufacturing and trade activity that has clearly spilled over into Japan’s export and industrially-focused economy. Chart 6CThe Slumping Japanese Economy Could Use Some More BoJ Assistance The BoJ will likely try and deliver some sort of easing in the next few months, but its options are limited after years of already hyper-easy policy. A modest rate cut is likely all that will be delivered, on top of a continuation of the Yield Curve Control policy. That will be enough to keep JGB yields at depressed levels (Chart 6D), even if global yields were to begin climbing. Chart 6DJGB Yields Look Fairly Valued Vs The BoJ Monitor BoC Monitor: Rate Cuts Needed, But Will The BoC Deliver? The Bank of Canada (BoC) Monitor has been below zero since April of this year, indicating a need for easier monetary policy (Chart 7A). Although the BoC has maintained its policy rate at 1.75%, dovish Fed policy and softening domestic economic growth are making it harder for the BoC to continue sitting on its hands Although the Canadian labor market remains solid, household consumption has continued to weaken alongside falling consumer confidence. However, the inflation rate for both headline and core CPI measures is still hovering near the mid-point of BoC 1-3% target range (Chart 7B). Chart 7ACanada: BoC Monitor Chart 7BRising Inflation Making The BoC’s Job Harder At the moment, our BoC Monitor is more influenced by weaker growth components than stabilizing inflation components (Chart 7C). Similar mixed messages are also evident in other data. According to the latest BoC Business Outlook Survey, the overall outlook has edged up to the historical average,2 but real capex growth remains in negative territory and manufacturing new orders are still falling. In contrast, the Canadian labor market remains tight and both wage and price inflation are holding firm. Chart 7CBoC Growth & Inflation Components Signaling Moderate Pressure To Ease Canadian government bonds have rallied strongly this year, but the yield momentum has appeared to overshoot the decline in our BoC Monitor (Chart 7D). The Canadian OIS curve is discounting -27bps of rate cuts over the next twelve months, but the BoC is not signaling that they will ease. We upgraded our recommended stance on Canadian government bonds to neutral back in May, and we see no need to alter that view without further evidence of more deterioration in Canadian growth or inflation data.3 Chart 7DCanadian Bond Rally Looks A Bit Stretched RBA Monitor: Expect Another Cut The Reserve Bank of Australia (RBA) Monitor has been below the zero line since September 2018, indicating a need for easier monetary policy (Chart 8A). The RBA has already delivered on that signal this year, cutting the Cash Rate twice to an all-time low of 0.75%. Markets are still expecting more, with the Australian OIS curve discounting another -29bps of cuts over the next year, although most of those cuts are expected to occur within the next six months. The signal from our RBA Monitor suggests that Australian bond yields should remain under downward pressure, although the yield momentum has been excessive relative to the fall in the Monitor. Both headline and core CPI inflation remain below the RBA’s 2-3% target range (Chart 8B), and the central bank continues to lower its inflation forecasts, suggesting an entrenched dovish bias. Chart 8AAustralia: RBA Monitor Chart 8BNo Inflation For The RBA To Worry About The latest downturn in our RBA Monitor is related to declines in both the inflation and growth components (Chart 8C). The weakness in the growth components is led by falling exports to Asia, in addition to the sharp drop in house prices in the major cities. The fall in the inflation components reflects both weak inflation expectations and spare capacity in labor markets. Chart 8CA Loud & Clear Message On The Need For RBA Easing The signal from our RBA Monitor suggests that Australian bond yields should remain under downward pressure, although the yield momentum has been excessive relative to the fall in the Monitor (Chart 8D). Australia’s economy will not begin to outperform again, however, until China’s current growth slump starts to bottom out, which is unlikely to occur until the first quarter of 2020 at the earliest. Thus, we expect the RBA to deliver another rate cut before the end of the year, justifying a continued overweight stance on Australian government bonds. Chart 8DA Lot Of Bad News Discounted In Australian Bond Yields RBNZ Monitor: More Easing To Come Our Reserve Bank of New Zealand (RBNZ) monitor remains well below zero, indicating that easier monetary policy is still required (Chart 9A). The central bank has already delivered two rate cuts this year: a -25bps cut in May and, more importantly, a shock rate cut of -50bps in August. Forward guidance remains dovish, with RBNZ Governor Adrian Orr signaling more easing is likely and even hinting at negative rates in the future. This rhetoric is reflected in the NZ OIS curve, which is pricing in a further -42bps of easing over the next twelve months. High inflation is not a constraint for the RBNZ. Both headline and core measures of inflation are currently at 1.7% (Chart 9B). As the RBNZ targets a 1-3% range over the medium term, the prospect of overshooting the 2% longer-term target will not restrict policymakers from acting as appropriate to boost growth. Chart 9ANew Zealand: RBNZ Monitor Chart 9BNZ Inflation Creeping Higher Most of the pressure to ease has come from the continued deterioration in the growth component of our RBNZ Monitor (Chart 9C), reflecting weakness in manufacturing and consumption. The manufacturing PMI is currently in contractionary territory at 48.4, having fallen almost five points since February of this year. Annual growth in retail sales has been slowing for the past two years while consumer confidence is at 7-year lows. Chart 9CWeak Growth Is The Reason RBNZ Rate Cuts Are Needed We feel confident in reiterating our bullish recommendation on NZ government bonds versus U.S. and German sovereign debt. The RBNZ Monitor suggests that policy will stay dovish for some time, while NZ yields still offer a relatively attractive yield, unlike deeply overbought Treasuries and Bunds (Chart 9D). Chart 9DStill A Bullish Case For New Zealand Government Bonds Riksbank Monitor: Watching And Waiting Our Riksbank Monitor remains very slightly below zero and the market is currently priced for -4bps of rate cuts over the next year (Chart 10A). The Riksbank has decided to hold the Repo Rate constant at -0.25% while forecasting a hike towards the end of this year or the beginning of 2020. Given the policy environment, rate cuts remain unlikely. At most, the Riksbank can further delay rate hikes if the data continues to disappoint. The Riksbank noted in its September Monetary Policy Report that the unexpectedly weak development of the labor market indicates that resource utilization will normalize sooner than expected. This is reflected in Chart 10B, where the unemployment gap is now negative. Meanwhile, inflation readings are giving a mixed signal for the central bank. While the headline CPI measure has declined precipitously year-to-date, owing to the dramatic fall in oil prices, core inflation has continued to climb steadily. Chart 10ASweden: Riksbank Monitor Chart 10BMixed Messages From Swedish Inflation As a result, the inflation components of our Riksbank monitor - driven by a spike in the Citigroup Inflation Surprise Index, wage growth hooking upward and inflation expectations holding firm around 2% - are signaling the need for tighter monetary policy (Chart 10C). However, the growth components – led by weak exports, employment, and manufacturing data - are exerting pressure in the opposite direction. This is evident in the Swedish Manufacturing PMI, which tumbled from 51.8 to 46.3 in September, deep into contractionary territory. Chart 10CThere Is A Reason Why The Riksbank Has Been On Hold Keeping in mind the inflation constraint, it remains unlikely that the Riksbank will cut rates unless the economic data disappoints more significantly to the downside. This should help put a floor under Swedish bond yields in the near term (Chart 10D). Chart 10DSwedish Yields Have Fallen Too Far, Too Fast Robert Robis, CFA Chief Fixed Income Strategist rrobis@bcaresearch.com   Ray Park, CFA Research Analyst ray@bcaresearch.com   Shakti Sharma Research Associate shaktis@bcaresearch.com Footnotes * NOTE: All information in this report reflects our knowledge of global events as of Thursday, October 10. 1 Please see BCA Global Fixed Income Strategy Special Report “United Kingdom: Cyclical Slowdown Or Structural Malaise?” dated September 20, 2019, available at gfis.bcaresearch.com. 2https://www.bankofcanada.ca/2019/06/business-outlook-survey-summer-2019/ 3 Please see BCA Global Fixed Income Weekly Report, “Reconcilable Differences” dated May 8, 2019, available at gfis.bcaresearch.com. Recommendations The GFIS Recommended Portfolio Vs. The Custom Benchmark Index Duration Regional Allocation Spread Product Tactical Trades Yields & Returns Global Bond Yields Historical Returns

Highlights The world remains mired in a manufacturing recession. This has historically not been bullish for pro-cyclical currencies. The velocity of money in the euro area will need to rise vis-à-vis the U.S. to confirm a bottom in EUR/USD. Watch the gold/silver ratio in timing this shift. Feature The view on the dollar has hardly ever been more polarized. In the bullish camp are those who believe expected returns are currently highest in the U.S., whether in the bond, equity, or real estate markets. As such, deployment of fresh capital will naturally gravitate towards the U.S. Meanwhile, the bearish side has to contend with the fact that the dollar is expensive, the Federal Reserve is about to expand dollar liquidity, and central banks keep diversifying out of their dollar holdings at a rampant pace. Both camps make quite strong arguments. However, there is little discussion about how these trends will affect relative prices between the U.S. and its trading partners. Exchange rates constantly oscillate to equate prices between any two nations. And the most important of those prices is that of money or interest rates. Forecasting relative interest rates can be an arduous task, but at a minimum, one can observe whether they are in equilibrium or not. In this report, we do it via one lens: the velocity of money, with specific application to the EUR/USD exchange rate.    EUR/USD And The Velocity Of Money The velocity of money (V) is a difficult concept to define, but can be summarized by Irving Fisher’s classical equation MV=PQ, where P is the price level in the economy, Q is output, and M is the money supply. In other words, V=PQ/M. Classical monetarists believe that the velocity of money should exhibit a high degree of stability, allowing central banks to control prices by simply altering the money supply. However, over the past few decades, there has been no correlation between prices and money supply, at least in the U.S., which seems to suggest V has a life of its own.  Chart I-1Money Velocity And Interest Rates There are many debates on how to interpret the velocity of money, but it is generally accepted that it is related to interest rates. If money supply is expanding faster than output, then it must be that interest rates are falling, assuming the latter are the price of money. Ergo, one way to regard V is as the interest rate required by the underlying economy (the neutral rate), since it is measured using economic variables, while long rates are priced in the financial arena. Put another way, once economic agents start to increase the turnover of money in the system, it is an endogenous sign that the economy requires higher rates, similar to the signal from rising inflation. Ever since the European debt crisis, the velocity of money in the euro area has collapsed relative to that in the U.S. In the financial world, relative long bond yields have followed suit in tight correlation (Chart I-1). In a nutshell, the relative demand for holding money, perhaps precautionary demand, has been extremely high in the euro area, such that all the increase in relative money supply has been absorbed by falling relative velocity. Put another way, the neutral rate of interest in the euro area has been falling relative to that in the U.S. The velocity of money is observed ex-post, meaning it is not very useful as a forecasting tool. However, if we accept the premise that it measures the underlying neutral rate of interest in an economy, then observing it offers powerful insight into the underlying fundamental trends for any economy. One conclusion from this could be that outgoing European Central Bank President Mario Draghi might be justified in his delivery of powerful monetary stimulus last month, despite the rising chorus of dissent from the governing council. Chart I-2Structural Slowdown In European Growth Chart I-2 plots the relative growth performance of the euro area versus the U.S. superimposed with the exchange rate. The result is very evident: The collapse in the euro since the financial crisis has been driven by falling growth differentials between the Eurozone and the U.S. There is little the central bank can do about deteriorating demographic trends, but it can do something about falling productivity. One of those things is to lower the cost of capital in the entire Eurozone, such that it makes sense even for the less productive peripheral countries to borrow and invest. Of course, dynamics in the euro area are much more complex than this simple analogy, since rates do little to boost total factor productivity, and the capital stock in the euro area is quite high. But the fact that the biggest increase in investment since the end of the European debt crisis has been in the periphery is non-negligible evidence. A weaker exchange rate also helps. Global trade growth peaked in 2011, which means that since then, one of the few ways for countries to expand their trade pie has been via a “beggar thy neighbor” policy. Both the Germans and the Japanese are automobile geniuses. So, at the margin, the decision for an indifferent buyer comes down to cost. Chart I-3 shows that ever since the European debt crisis, the relative exchange rate between Japan and the euro area has followed the relative balance sheet expansion and contraction of both central banks. Until now, the Bank of Japan’s balance sheet was slated to expand much faster than that of the ECB. This would have been a powerful and unnecessary upward force on the EUR/JPY exchange rate, in the face of a trade war. Ever since the European debt crisis, the relative exchange rate between Japan and the euro area has followed the relative balance sheet expansion and contraction of both central banks. EUR/USD could face some near-term downside, judging from the spread between German bunds and Treasury yields (Chart I-4). Admittedly, hedged yields still favor the Eurozone over the U.S., especially in the periphery, but that advantage is fading rapidly. More importantly, yields across the periphery are converging rapidly towards those in Germany, solving a critical dilemma that has always plagued the Eurozone in general, and the euro in particular. In simple terms, ECB policy has historically always been too easy for some member countries while too stimulative for others. This has traditionally led to internal friction for the currency. However, with 10-year government bond yields in France, Spain, and even Portugal now at -26 basis points, 15 basis points and 14 basis points, respectively, this dilemma is slowly fading. Chart I-3ECB Action May Have Stalled A Euro Overshoot Chart I-4EUR/USD And ##br##Interest Rates The drop in the neutral rate of interest for the Eurozone versus the U.S. might have to do with internal dynamics in the euro area, but part of the reason may also lie in the performance of the manufacturing sector versus the services industry over the past few years. The end of the commodity bull market earlier this decade, the peak in global trade – partly driven by  China’s deliberate efforts to shift its economy more towards services, and the proliferation of “capital-lite” firms has decimated the manufacturing sector around the world. This maybe explains the underperformance of the Eurozone versus the U.S. It is clear that part of this shift is structural, but there has also been a cyclical component. Together with a lot of our leading indicators, one way to time the reversal will be to watch relative money velocity trends – between the U.S., the euro area, and China, for example. This brings us to the ratio of gold prices versus silver. Bottom Line: The world remains mired in a manufacturing recession. This has historically not been bullish for pro-cyclical currencies. The velocity of money in the euro area will need to rise vis-à-vis the U.S. to confirm a bottom in EUR/USD. Gold Versus Silver Chart I-5GSR At A Speculative Extreme The gold/silver ratio (GSR) was in a race towards major overhead resistance at 100 this summer, but finally hit a three-decade high of 93.3 and is now showing tentative signs of a reversal. The history of these reversals is that they tend to be powerful, quick, and extremely volatile (Chart I-5). This not only paves the way for an excellent entry point to short gold versus silver, but provides important information on the battleground between easing financial conditions and a pick-up in economic (or manufacturing) activity. In short, it provides insight on when to buy pro-cyclical currencies. Just like gold, silver benefits from low interest rates, plentiful liquidity, and the incentive for currency wars and fiat money debasement. However, the gold/silver ratio tends to rally ahead of an economic slowdown, but then peaks when growth is still weak but liquidity conditions are plentiful enough to affect the outlook for future global growth. Of course, a key assumption is that the global economy fends off a recession, which could otherwise sustain a high and rising GSR. The ratio of the velocity of money between the U.S. and China has tended to track the gold/silver ratio in a tight embrace. The ratio of the velocity of money between the U.S. and China has tended to track the gold/silver ratio in a tight embrace (Chart I-6). A falling ratio signifies that the number of times money is changing hands in China outpaces the number in the U.S. This also tends to coincide with a pickup in manufacturing activity, for the simple reason that silver has more industrial uses (Chart I-7).  Chart I-6Falling GSR = Rising Manufacturing Activity Chart I-7No Recession = Buy Silver A falling dollar also tends to benefit silver more than gold, because silver generally rises faster than gold during precious metal bull markets. Part of the reason is that the silver market is thinner and more volatile, with futures open interest that is about one-third that of gold. Put another way, volatility in silver has always been historically higher than gold (Chart I-8), just as manufacturing and exports tend to be the most volatile part of any economy. Chart I-8Silver Is More Volatile Than Gold This brings us to the sweet spot for silver (and procyclical currencies). Even if global growth remains tepid over the next few months, a lot of the bad news is already reflected in a high GSR, meaning the potential for upside will have to be nothing short of a deep recession. Relative speculative positioning hit a high of 36% of open interest and has been rolling over since. Relative sentiment hit a high of 33% and is also rolling over. More often than not, confirmation from both these indicators has led to a selloff in the GSR (Chart I-9). Chart I-9Tentative Signs Of A Top If global growth bottoms, then the rise in silver prices could be explosive. Silver fabrication demand benefits from new industries such as solar and a flourishing “cloud” industry that are capturing the new manufacturing landscape (Chart I-10). Meanwhile, we are entering a window where any pickup in demand could lead to a sizeable increase in the silver physical deficit. The sharp fall in silver scrap supply is an indication that the supply bottleneck is becoming acute (Chart I-11). Chart I-10Silver Fabrication Demand Uptrend Chart I-11Physical Silver Is In Deficit As for speculators, ETF demand for silver has just started to pick up, meaning the prospect for a speculative buying frenzy is significant. Similarly, in Shanghai, turnover in both gold and silver has been muted – fitting evidence that there has been a dearth of Asian physical demand, from Hong Kong to India (Chart I-12). We are following this turnover closely as it could be a good indication of a turnaround. Chart I-12Silver Turnover Is Low In Asia Bottom Line: A falling GSR provides important information about the battleground between easing financial conditions and a pickup in economic activity. We remain bullish on both gold and silver, but a trading opportunity has opened up for a short GSR position. Place a limit sell at 90.   Chester Ntonifor, Foreign Exchange Strategist chestern@bcaresearch.com Currencies U.S. Dollar Chart II-1USD Technicals 1 Chart II-2USD Technicals 2 Recent data in the U.S. have been mostly negative: Average hourly earnings growth fell from 3.2% year-on-year to 2.9% in September. Nonfarm payrolls decreased to 136,000, while the unemployment rate fell to a 50-year low of 3.5%. The trade deficit marginally widened to $54.9 billion in August. The NFIB’s business optimism index fell to 101.8 in September, down from 103.1 in August. Producer prices for final demand fell by 0.3% month-on-month in September. Services decreased by 0.2% while goods fell by 0.4%.  Initial jobless claims fell to 210,000 for the week ended October 4th. Both headline and core inflation were unchanged at 1.7% and 2.4% year-on-year in September. The DXY index increased by 0.1% this week. Fed chair Jerome Powell said in a speech on Tuesday that the Fed will begin increasing its securities holdings to maintain an appropriate level of reserves in order to avoid another cash supply shock. Balance sheet expansion may eventually help weaken the greenback. Report Links: Preserving Capital During Riot Points - September 6, 2019 Has The Currency Landscape Shifted? - August 16, 2019 USD/CNY And Market Turbulence - August 9, 2019 The Euro Chart II-3EUR Technicals 1 Chart II-4EUR Technicals 2 Recent data in the euro area have continued to disappoint: The Sentix confidence index in the euro area fell further to -16.8 in October.  German factory orders contracted by 6.7% year-on-year in August, while industrial production fell by 4% year-on-year. The trade surplus narrowed by roughly €2 billion to €18 billion in August. In France, the trade deficit widened by €0.5 billion to €5 billion in August. Industrial output fell by 0.9% month-on-month in August.  The EUR/USD increased by 0.4% this week. The incoming data are sending the same old message: that while services and domestic demand are holding up, manufacturing and exports continue to underperform. In an interview this week, European Central Bank Vice President Luis de Guindos stated that the ECB still has further headroom to ease policy.  Report Links: A Few Trade Ideas - Sept. 27, 2019 Battle Of The Central Banks - June 21, 2019 EUR/USD And The Neutral Rate Of Interest - June 14, 2019 Japanese Yen Chart II-5JPY Technicals 1 Chart II-6JPY Technicals 2 Recent data in Japan have been mixed: Both the coincident index and leading index fell to 99.3 and 91.7 in August. Labor cash earnings contracted by 0.2% year-on-year in August. The current account balance also widened to a surplus of ¥2.2 trillion in August. The ECO Watchers Survey shows an improvement of the current situation to 46.7 in September. However, the outlook index fell further to 36.9. Preliminary machine tool orders contracted by 35.5% year-on-year in September. The USD/JPY increased by 0.6% this week. The Bank of Japan is likely to introduce additional stimulus via stronger forward guidance. But the path of least resistance for the yen before then is down. Report Links: A Few Trade Ideas - Sept. 27, 2019 Has The Currency Landscape Shifted? - August 16, 2019 Portfolio Tweaks Into Thin Summer Trading - July 5, 2019 British Pound Chart II-7GBP Technicals 1 Chart II-8GBP Technicals 2 Recent data in the U.K. have been dismal: Halifax house prices contracted by 0.4% month-on-month in September. Retail sales decreased by 1.7% year-on-year in September. Industrial production continued to fall by 1.8% year-on-year in August. Manufacturing production also decreased by 1.7% year-on-year. GDP fell by 0.1% month-on-month in August. The GBP/USD fell by 0.8% this week, weighed by Brexit uncertainties and weaker incoming data. Moreover, the FPC meeting minutes released this Wednesday highlighted the downside risks associated with a disorderly Brexit, including material debt vulnerabilities, structural illiquidity, and reduced space for monetary policy. The pound is extremely cheap, but volatility will persist in the near term. Report Links: A Few Trade Ideas - Sept. 27, 2019 United Kingdon: Cyclical Slowdown Or Structural Malaise? - Sept. 20, 2019 Battle Of The Central Banks - June 21, 2019 Australian Dollar Chart II-9AUD Technicals 1 Chart II-10AUD Technicals 2 Recent data in Australia have been negative: The NAB’s business conditions index increased to 2 from 1 in September. However, the NAB confidence index fell to zero. The Westpac consumer confidence reading also plunged by 5.5% to 92.8 in October, its lowest since mid-2016.  Home loans grew by 1.8% month-on-month in August, following a monthly increase of 5% in July. The AUD/USD has been flat this week. Our bias remains pro-cyclical and we are constructive on the Aussie dollar from a contrarian perspective, especially against the kiwi. As an export-oriented economy, the Australian dollar is likely to respond well to positive U.S.-China trade talks. Report Links: A Contrarian View On The Australian Dollar - May 24, 2019 Beware Of Diminishing Marginal Returns - April 19, 2019 Not Out Of The Woods Yet - April 5, 2019 New Zealand Dollar Chart II-11NZD Technicals 1 Chart II-12NZD Technicals 2 There is scant data from New Zealand this week: The Inflation gauge was unchanged at 0.3% month-on-month in September. The NZD/USD has been flat this week. As a small, open economy, New Zealand is highly tied to global growth, and heavily weighed down by the U.S.-China trade war. We continue to be long AUD/NZD however as a play on relative valuation. Report Links: USD/CNY And Market Turbulence - August 9, 2019 Where To Next For The U.S. Dollar? - June 7, 2019 Not Out Of The Woods Yet - April 5, 2019 Canadian Dollar Chart II-13CAD Technicals 1 Chart II-14CAD Technicals 2 Recent data in Canada have been relatively strong: Exports and imports both increased in August. However, the trade deficit narrowed to C$0.96 billion in August from C$1.38 billion in July. The Ivey PMI fell to 48.7 in September, down from 60.6 in August. Building permits grew by 6.1% month-on-month in August. New housing prices contracted by 0.3% year-on-year in August. The USD/CAD fell by 0.1% this week, as Canada is gearing up for a federal election on October 21st. The latest opinion polls show the Liberal Party still ahead with 34.2% of votes, followed by the Conservative Party, closely behind. Our colleagues in Commodity & Energy Strategy point out that the most positive outcome for the Canadian energy sector is a Conservative majority. Our baseline scenario remains a second Trudeau term, producing a status quo result that does not materially change our energy sector outlook. Report Links: Preserving Capital During Riot Points - September 6, 2019 Portfolio Tweaks Into Thin Summer Trading - July 5, 2019 On Gold, Oil And Cryptocurrencies - June 28, 2019 Swiss Franc Chart II-15CHF Technicals 1 Chart II-16CHF Technicals 2 Recent data in Switzerland have been positive: The unemployment rate came in at 2.3% in September, the lowest over the past 18 years. USD/CHF has been more or less flat this week. As we argued in last week’s report, the Swiss domestic economy is holding up well. However, due to the highly export-driven nature of the Swiss economy, the Swiss National Bank is likely to weaponize its currency to keep tradeable goods prices in a favorable range. We will go long EUR/CHF at 1.06. Stay tuned.   Report Links: Notes On The SNB - October 4, 2019 What To Do About The Swiss Franc? - May 17, 2019 Beware Of Diminishing Marginal Returns - April 19, 2019 Norwegian Krone Chart II-17NOK Technicals 1 Chart II-18NOK Technicals 2 Recent data in Norway have been mostly negative: Manufacturing output contracted by 1.1% month-on-month in August. Headline inflation slowed to 1.5% year-on-year in September. Core inflation, however, increased to 2.2% year-on-year. The producer price index increased by 3.6% month-on-month in September. The Norwegian krone continues to trade offside against the U.S. dollar, due to broad dollar resilience and weak oil prices. The USD/NOK increased by 0.2% this week. The EIA posted an increase of 2.9 million barrels in crude oil stocks this week, following an increase of 3.1 million barrels last week, much higher than expected. The increase in oil supply, together with a quick recovery of Saudi oil facilities are viewed as near-term bearish for oil prices. But if demand is able to recover, this will be positive. Remain long petrocurrencies for now. Report Links: A Few Trade Ideas - Sept. 27, 2019 Portfolio Tweaks Into Thin Summer Trading - July 5, 2019 On Gold, Oil And Cryptocurrencies - June 28, 2019 Swedish Krona Chart II-19SEK Technicals 1 Chart II-20SEK Technicals 2 Recent data in Sweden continue to disappoint: Industrial production grew by 2.5% year-on-year in August, following yearly growth of 3.1% the previous month. Total manufacturing new orders contracted by 1.1% year-on-year on a seasonally-adjusted basis in August. Headline inflation increased to 1.5% year-on-year in September. The Swedish krona has been the worst-performing G-10 currency this week, losing 1.1% against the U.S. dollar. Year-to-date, the USD/SEK has appreciated by a total of 12.3%. Swedish manufacturing new orders, a key indicator we watch in gauging the direction of the global economy, continued to deteriorate this week. Among sub-sectors, the largest decrease was recorded in the mines and quarries sector. We are watching Swedish data closely.  Report Links: Where To Next For The U.S. Dollar? - June 7, 2019 Balance Of Payments Across The G10 - February 15, 2019 A Simple Attractiveness Ranking For Currencies - February 8, 2019 Trades & Forecasts Forecast Summary Core Portfolio Tactical Trades Limit Orders Closed Trades

Highlights Q3/2019 Performance Breakdown: Our recommended model bond portfolio underperformed the custom benchmark by -30bps during the third quarter of the year. Winners & Losers: The biggest underperformance came from underweight positions in U.S. Treasuries (-28bps) and Italian government bonds (-18bps) as yields plunged, dwarfing gains from overweights in corporate bonds in the U.S. (+11bps) and euro area (+4bps). Scenario Analysis For The Next Six Months: We are maintaining our current positioning, staying below-benchmark on duration while overweighting U.S. and euro area corporates vs. government debt. In our base case scenario, global growth will begin to stabilize but the Fed will deliver one more “insurance” rate cut by year-end, leading to corporate bond outperformance. Feature Global bond markets have enjoyed a powerful bull run throughout 2019, as yields have plummeted alongside weakening global growth and growing political uncertainty. Those two forces came to a head in the third quarter of the year, with U.S.-China trade tensions ratcheting up another notch after the imposition of higher U.S. tariffs in early August and global manufacturing PMI data moving into contraction territory – especially in the U.S. The result was a significant fall in government bond yields as markets discounted both lower inflation expectations and more aggressive monetary easing from global central banks, led by the Fed and ECB. The benchmark 10-year U.S. Treasury yield and 10-year German Bund yield plunged -40bps and -25bps, respectively, during the July-September period. Yet at the same time, global credit markets remained surprisingly stable, as the option-adjusted spread on the Bloomberg Barclays Global Corporates index was unchanged over the same three months. In this report, we review the performance of the BCA Global Fixed Income Strategy (GFIS) model bond portfolio during the eventful third quarter of 2019. We also present our updated scenario analysis, and total return projections, for the portfolio over the next six months. As a reminder to existing readers (and to new clients), the model portfolio is a part of our service that complements the usual macro analysis of global fixed income markets. The portfolio is how we communicate our opinion on the relative attractiveness between government bond and spread product sectors. This is done by applying actual percentage weightings to each of our recommendations within a fully invested hypothetical bond portfolio. Q3/2019 Model Portfolio Performance Breakdown: Good News On Credit Trumped By Bad News On Duration Chart of the WeekDuration Losses Dwarf Credit Gains In Q3/19 The total return for the GFIS model portfolio (hedged into U.S. dollars) in the third quarter was 2.0%, lagging the custom benchmark index by -30 bps (Chart of the Week).1 This brings the cumulative year-to-date total return of the portfolio to +7.8%, which has underperformed the benchmark by a disappointing –67bps. The Q3 drag on relative returns came entirely from the government bond side of the portfolio; specifically, the underweight allocation to U.S. Treasuries and Italian government bonds (Table 1). Those allocations reflected our views on overall portfolio duration (below benchmark) and a relative value consideration within European spread product (preferring corporates to Italy). Both those recommendations went against us as global bond yields dropped during Q3, with Italian yields collapsing (the benchmark 10-year yield was down –126bps) as investors chased any positive yield denominated in euros after the ECB signaled a new round of policy easing. The total return for the GFIS model portfolio (hedged into U.S. dollars) in the third quarter was 2.0%, lagging the custom benchmark index by -30 bps  Table 1GFIS Model Bond Portfolio Q3/2019 Overall Return Attribution Providing some partial offset to the U.S. and Italy allocations were gains from overweight positions in government bonds in the U.K., Australia and Japan. More importantly, our overweights in corporate debt in the U.S. and euro area made a strong positive contribution to the performance of the portfolio. The bar charts showing the total and relative returns for each individual government bond market and spread product sector are presented in Charts 2 and 3. The most significant movers were: Chart 2GFIS Model Bond Portfolio Q3/2019 Government Bond Performance Attribution Chart 3GFIS Model Bond Portfolio Q3/2019 Spread Product Performance Attribution By Sector Biggest outperformers Overweight U.S. high-yield Ba-rated (+4bps) Overweight U.S. high-yield B-rated (+3bps) Overweight U.S. investment grade industrials (+3bps) Overweight Japanese government bonds with maturity of 5-7 years (+2bps) Overweight euro area corporates, both investment grade (+2bps) and high-yield (+2bps) Biggest underperformers Underweight U.S. government bonds with maturity beyond 10+ years (-15bps) Underweight Italy government bonds with maturity beyond 10+ years (-10bps) Underweight U.S. government bonds with maturity of 7-10 years (-5bps) Underweight Japanese government bonds with maturity beyond 10+ years (-4bps) Underweight U.S. government bonds with maturity of 3-5 years (-4bps) Chart 4 presents the ranked benchmark index returns of the individual countries and spread product sectors in the GFIS model bond portfolio for Q3/2019. The returns are hedged into U.S. dollars (we do not take active currency risk in this portfolio) and are adjusted to reflect duration differences between each country/sector and the overall custom benchmark index for the model portfolio. We have also color-coded the bars in each chart to reflect our recommended investment stance for each market during Q3/2019 (red for underweight, blue for overweight, gray for neutral).2 Ideally, we would look to see more blue bars on the left side of the chart where market returns are highest, and more red bars on the right side of the chart were returns are lowest. Chart 4Ranking The Winners & Losers From The Model Bond Portfolio In Q3/2019 One thing that stands out from Chart 4 is that every fixed income sector generated a positive return, except for EM USD-denominated corporates. This is a fascinating outcome given the sharp falls in risk-free government bond yields which typically would correlate to a selloff in risk assets and widening of credit spreads. The soothing balm of looser global monetary policy seems to have offset the impact of elevated uncertainty on trade and future economic growth, allowing both bond yields and credit spreads to stay low. The soothing balm of looser global monetary policy seems to have offset the impact of elevated uncertainty on trade and future economic growth, allowing both bond yields and credit spreads to stay low.  We maintained an overweight stance on global spread product throughout Q3, as we felt that the monetary policy effect would continue to overwhelm uncertainty. We did, however, make some tactical adjustments to our duration stance after the U.S. raised tariffs on Chinese imports, upgrading to neutral on August 6th.3 We had felt that higher tariffs were a sign that a potential end to the U.S.-China trade conflict was now even less likely, which raised the odds of a potential risk-off financial market event that would temporarily push bond yields lower. We shifted back to a below-benchmark duration stance on September 17th, given signs of de-escalation in the trade dispute and, more importantly, some improvement evident in global leading economic indicators.4 Bottom Line: Our recommended model bond portfolio underperformed the custom benchmark index during the third quarter of the year, with the drag on performance from an underweight stance on U.S. Treasuries and Italian BTPs overwhelming the gains from corporate credit overweights in the U.S. and euro area. Future Drivers Of Portfolio Returns Looking ahead, the performance of the model bond portfolio will continue to be driven by two main factors: our below-benchmark duration bias and our overweight stance on global corporate debt versus government bonds. Chart 5Overall Portfolio Allocation: Overweight Credit In terms of the specific high-level weightings in the model portfolio, we currently have a moderate overweight, equal to eight percentage points, on spread product versus government debt (Chart 5). This reflects a more constructive view on future global growth. Early leading economic indicators are starting to bottom out and global central bankers are maintaining a dovish policy bias despite low unemployment rates – both factors that will continue to benefit growth-sensitive assets like corporate debt. Early leading economic indicators are starting to bottom out and global central bankers are maintaining a dovish policy bias despite low unemployment rates – both factors that will continue to benefit growth-sensitive assets like corporate debt. We are maintaining our below-benchmark duration tilt at 0.6 years short of the custom benchmark (Chart 6). We recognize, however, that the underperformance from duration in the model portfolio will not begin to be clawed back until there are signs of a bottoming in widely-followed cyclical economic indicators like the U.S. ISM index and the German ZEW. We think that will happen given the uptick in our global leading economic indicator (LEI), but that may take a few more months to develop based on the usual lead time from the LEI to the survey data like the ISM. The hook up in the global LEI does still gives us more confidence that the big decline in global bond yields seen this year is over, especially if a potential truce in the U.S.-China trade war is soon reached, as our political strategists believe to be increasingly likely. Chart 6Overall Portfolio Duration: Moderately Below Benchmark Turning to country allocation, we are sticking with overweights in countries where central banks are likely to be more dovish than the Fed over the next 6-12 months (Germany, France, the U.K., Japan, and Australia). We are staying underweight the U.S. where inflation expectations appear too low and Fed rate cut expectations look too extreme. The Italy underweight has become a trickier call. We have long viewed Italian debt as a growth-sensitive credit instrument rather than the yield-driven rates vehicle it became in Q3 as markets priced in fresh monetary easing measures from the ECB (including restarting government purchases). We will revisit our Italy views in an upcoming report but, until then, we will continue to view Italian BTPs within the context of our European spread product allocation. Thus, we are maintaining an overweight on euro area corporate debt (by 1% each in investment grade and high-yield) while having an equal-sized underweight (-2%) in Italian government bonds. Our combined positioning generates a portfolio that has “positive carry”, with a yield of 3.1% (hedged into U.S. dollars) that is +25bps over that of the custom benchmark index (Chart 7). That same portfolio, however, generates an estimated tracking error (excess volatility of the portfolio versus its benchmark) of 55bps - well below our self-imposed 100bps ceiling and still within the 40-60bps range we have targeted since the start of 2019 (Chart 8). Chart 7Portfolio Yield: Positive Carry From Credit Chart 8Portfolio Risk Budget Usage: Cautious Scenario Analysis & Return Forecasts In April 2018, we introduced a framework for estimating total returns for all government bond markets and spread product sectors, based on common risk factors.5 For credit, returns are estimated as a function of changes in the U.S. dollar, the Fed funds rate, oil prices and market volatility as proxied by the VIX index (Table 2A). For government bonds, non-U.S. yield changes are estimated using historical betas to changes in U.S. Treasury yields (Table 2B). Table 2AFactor Regressions Used To Estimate Spread Product Yield Changes Table 2BEstimated Government Bond Yield Betas To U.S. Treasuries This framework allows us to conduct scenario analysis of projected returns for each asset class in the model bond portfolio by making assumptions on those individual risk factors. In Tables 3A & 3B, we present our three main scenarios for the next six months, defined by changes in the risk factors, and the expected performance of the model bond portfolio in each case. The scenarios, described below, all revolve around our expectation that the most important drivers of future market returns will continue to be the momentum of global growth and the path of U.S. monetary policy. The scenario inputs for the four main risk factors (the fed funds rate, the price of oil, the U.S. dollar and the VIX index) are shown visually in Chart 9. Table 3AScenario Analysis For The GFIS Model Bond Portfolio For The Next Six Months Table 3BU.S. Treasury Yield Assumptions For The 6-Month Forward Scenario Analysis Chart 9Risk Factor Assumptions For The Scenario Analysis Base Case (Global Growth Bottoms): The Fed delivers one more -25bp rate cut by the end of 2019, the U.S. dollar weakens by -3%, oil prices rise by +10%, the VIX hovers around 15, and there is a bear-steepening of the UST curve. This is a scenario where the U.S. economy ends up avoiding recession and grows at roughly a trend-like pace. The Fed, however, still delivers one more “insurance” rate cut to mitigate the risk of low inflation expectations becoming more entrenched. Global growth is expected to bottom out as heralded by the global leading indicators. A truce (but not a full deal) is expected on the U.S.-China trade front, helping to moderately soften the U.S. dollar through reduced risk aversion. The model bond portfolio is expected to beat the benchmark index by +91bps in this case. Global Growth Strongly Rebounds: The Fed stays on hold, the U.S. dollar weakens by -5%, oil prices rise by +20%, the VIX declines to 12, there is a modest bear-steepening of the UST curve. In this tail-risk scenario, global growth starts to reaccelerate in lagged response to the global monetary easing seen this year, combined with some fiscal stimulus in major countries (China, the U.S., perhaps even Germany). The U.S. dollar weakens as global capital flows shift to markets which are more sensitive to global growth. The model bond portfolio is expected to beat the benchmark index by +106bps in this case. U.S. Downturn Intensifies: The Fed cuts rates by -75bps, the U.S. dollar is flat, oil prices fall by -15%, the VIX rises to 30; there is a bull-steepening of the UST curve. Under this tail-risk scenario, the current slowing of U.S. growth momentum gains speed, pushing the economy towards recession. The Fed cuts rates aggressively in response, helping weaken the U.S. dollar, but not before global risk assets sell off sharply to discount a worldwide recession. The model portfolio will underperform the benchmark by -38bps in this scenario. In terms of our conviction level among the main drivers of the model portfolio returns – duration allocation (across yield curves and countries) and asset allocation (credit versus government bonds) – we are most confident that credit returns will exceed those of sovereign debt over the next six months. In terms of our conviction level among the main drivers of the model portfolio returns – duration allocation (across yield curves and countries) and asset allocation (credit versus government bonds) – we are most confident that credit returns will exceed those of sovereign debt over the next six months. The underweight duration position, however, will also eventually begin to pay off if the message from the budding improvement in global leading economic indicators turns out to be correct. A collapse of the U.S.-China trade negotiations is the biggest threat to our base case, which would make the “U.S. Downturn Intensifies” scenario a more likely outcome. Bottom Line: We are maintaining our current positioning, staying below-benchmark on duration while overweighting U.S. and euro area corporates governments. In our base case scenario, global growth will begin to stabilize but the Fed will deliver one more “insurance” rate cut by year-end, leading to spread product outperformance.   Robert Robis, CFA, Chief Fixed Income Strategist rrobis@bcaresearch.com Ray Park, CFA, Research Analyst ray@bcaresearch.com Footnotes 1 The GFIS model bond portfolio custom benchmark index is the Bloomberg Barclays Global Aggregate Index, but with allocations to global high-yield corporate debt replacing very high quality spread product (i.e. AA-rated). We believe this to be more indicative of the typical internal benchmark used by global multi-sector fixed income managers. 2 Note that sectors where we made changes to our recommended weightings during Q3/2019 will have multiple colors in the respective bars in Chart 4. 3 Please see BCA Global Fixed Income Strategy Weekly Report, “Trade War Worries: Once More, With Feeling”, dated August 6, 2019, available at gfis.bcaresearch.com. 4 Please see BCA Global Fixed Income Strategy Weekly Report, “The World Is Not Ending: Return To Below-Benchmark Portfolio Duration”, dated September 17, 2019, available at gfis.bcaresearch.com. 5 Please see BCA Global Fixed Income Strategy Weekly Report, “GFIS Model Bond Portfolio Q1/2018 Performance Review: A Rough Start”, dated April 10th 2018, available at gfis.bcareseach.com. Recommendations The GFIS Recommended Portfolio Vs. The Custom Benchmark Index Duration Regional Allocation Spread Product Tactical Trades Yields & Returns Global Bond Yields Historical Returns

Aspectos destacados PRONÓSTICOS DEL MERCADO Perspectiva estratégica del cuarto trimestre de 2019: un mercado "muéstrame" Por favor, proporcione únicamente el texto traducido en su respuesta, sin comentarios ni formato adicional. Perspectiva estratégica del cuarto trimestre de 2019: un mercado "muéstrame" Por favor, proporcione únicamente el texto traducido en su respuesta, sin comentarios ni formato adicional. Estrategia de inversión: Los mercados han entrado en una fase de “muéstrame”. Serán necesarios mejores datos económicos y avances significativos en las negociaciones comerciales para que las acciones suban de forma sostenible. Creemos que se producirán ambas condiciones previas. Hasta entonces, los activos de riesgo podrían sufrir presión. Asignación global de activos: Los inversores deberían sobreponderar acciones frente a bonos en un horizonte de 12 meses, pero mantener posiciones de efectivo por encima de lo normal en el corto plazo como cobertura contra riesgos a la baja. Renta variable: Las acciones de mercados emergentes y europeas superarán al resto una vez que el crecimiento global toque fondo. Los sectores cíclicos, incluidos los financieros, también comenzarán a superar a los defensivos cuando el ciclo de crecimiento cambie. Bonos: Los bancos centrales permanecerán dovish, pero los rendimientos subirán modestamente por un crecimiento global más fuerte. Favorezca el crédito corporativo high-yield sobre los bonos gubernamentales. Divisas: Como moneda contracíclica, el dólar estadounidense debería alcanzar su pico más adelante este año. Materias primas: Los precios del petróleo y de los metales industriales subirán. Los precios del oro han entrado en una fase de consolidación, pero deberían brillar de nuevo a finales del próximo año o en 2021 cuando la inflación finalmente se dispare. Destacado Estimado cliente, En lugar de este informe, ofrecí un seminario web el lunes 7 de octubre a las 10:00 AM EDT, en el que analicé los principales temas y perspectivas de inversión que, en mi opinión, se desarrollarán durante el resto del año y más allá. Atentamente, Peter Berezin, estratega global jefe   I. Perspectiva macro global Una fase de prueba para la economía mundial La economía mundial ha llegado a una encrucijada crítica. El crecimiento se ha ralentizado desde principios de 2018, alcanzando lo que muchos considerarían una “velocidad de estancamiento”. Este es el punto en el que la debilidad económica empieza a alimentarse a sí misma, pudiendo desencadenar una recesión. ¿Empeorará la desaceleración del crecimiento? Nuestra hipótesis es que no. Las condiciones financieras globales se han relajado significativamente en los últimos cuatro meses, gracias en parte al giro dovish de la mayoría de los bancos centrales. Condiciones financieras más laxas suelen ser favorables para el crecimiento global (Gráfico 1). Nuestro indicador líder global se ha recuperado, principalmente debido a una mejora marginal en los datos de los mercados emergentes (Gráfico 2). Gráfico 1 El alivio de las condiciones financieras impulsará el crecimiento global Condiciones Financieras Más Favorables Impulsarán el Crecimiento Global Condiciones Financieras Más Favorables Impulsarán el Crecimiento Global Gráfico 2 El LEI global se ha recuperado de sus mínimos Global LEI se ha alejado de sus mínimos Global LEI se ha alejado de sus mínimos     Una cuestión importante es si la debilidad en el sector manufacturero se extenderá al sector de servicios, mucho más grande. Hay alguna evidencia de que esto está ocurriendo, siendo la publicación de ayer del ISM no manufacturero, más débil de lo esperado, el último ejemplo. No obstante, la desaceleración de la actividad del sector servicios ha sido hasta ahora limitada (Gráfico 3). Incluso en Alemania, con su amplia base manufacturera, el PMI del sector servicios se mantiene en territorio expansivo. Esta es una diferencia clave con los periodos 2001/02 y 2008/09, cuando la actividad del sector servicios colapsó al mismo tiempo que la manufacturera. Gráfico 3A El sector servicios se ha debilitado menos que la industria (I) El sector de servicios se ha moderado menos que la industria manufacturera (I) El sector de servicios se ha moderado menos que la industria manufacturera (I) Gráfico 3B El sector servicios se ha debilitado menos que la industria (II) El sector servicios se ha moderado menos que la industria manufacturera (II) El sector servicios se ha moderado menos que la industria manufacturera (II) La desaceleración provocada por los automóviles Si se preguntara a la mayoría de los inversores las razones detrás de la desaceleración manufacturera, probablemente citarían la guerra comercial o la campaña de desapalancamiento de China. Ambas son razones válidas, pero hay un culpable menos conocido: el sector automotriz. Según WardsAuto, las ventas mundiales de automóviles cayeron más del 5% en la primera mitad del año, con diferencia la mayor caída desde la Gran Recesión (Gráfico 4). La producción disminuyó aún más. Gráfico 4 La debilidad del sector automotriz ha agravado la caída de la industria manufacturera La debilidad del sector automotriz ha exacerbado la desaceleración del sector manufacturero. La debilidad del sector automotriz ha exacerbado la desaceleración del sector manufacturero. Gráfico 5 La demanda de automóviles en EE. UU. se está recuperando La demanda de automóviles en EE. UU. se está recuperando La demanda de automóviles en EE. UU. se está recuperando   La debilidad en el sector automotriz mundial refleja una variedad de factores. Requisitos de emisiones más estrictos, incentivos fiscales que expiran, efectos rezagados de normas más estrictas para préstamos automotrices y las tensiones comerciales han desempeñado un papel. Además, la caída de los precios de la gasolina en 2015/16 probablemente adelantó algunas compras de automóviles. Esto sugiere que la desaceleración manufacturera mundial de 2015/16 pudo haber contribuido a sembrar las semillas de la actual. El hecho de que la producción de automóviles esté cayendo más rápido que las ventas es alentador porque significa que se están agotando los inventarios excedentes. Las normas de concesión de préstamos para automóviles en EE. UU. han comenzado a normalizarse, con los bancos informando de una demanda más fuerte de préstamos automotrices en la última Encuesta de Oficiales de Crédito Senior (Gráfico 5). En China, las ventas de automóviles han tocado fondo después de haber caído hasta un 14% a principios de este año (Gráfico 6). La tasa de propiedad de automóviles en China es una quinta parte de la de EE. UU., una cuarta parte de la de Japón y un tercio de la de Corea (Gráfico 7). Dado el bajo punto de partida, es probable que las ventas de automóviles chinas reanuden su tendencia secular al alza. Gráfico 6 El sector automotriz en China está encontrando un suelo El sector automotriz en China está encontrando un suelo El sector automotriz en China está encontrando un suelo Gráfico 7 China: perspectivas estructurales favorables para los automóviles China: La perspectiva estructural para los autos es alentadora China: La perspectiva estructural para los autos es alentadora   La guerra comercial: ¿Hacia una détente? Gráfico 8 Un ciclo manufacturero de tres años bastante regular Un ciclo de fabricación de tres años bastante regular Un ciclo de fabricación de tres años bastante regular Los ciclos manufactureros suelen durar alrededor de tres años: 18 meses de crecimiento desacelerado seguidos por 18 meses de crecimiento al alza (Gráfico 8). En la medida en que el PMI manufacturero global alcanzó su pico en la primera mitad de 2018, deberíamos estar cerca del final de la actual contracción. Por supuesto, mucho depende de los desarrollos en política. Al cierre de esta edición, se han reanudado las negociaciones de alto nivel entre EE. UU. y China. Si bien es imposible predecir el resultado de estas conversaciones, parece que ambas partes tienen incentivos para desescalar el conflicto comercial. Los votantes valoran mucho más a Trump por su gestión de la economía que por cualquier otra cosa, incluida su gestión de las negociaciones comerciales con China (Gráfico 9). Una guerra comercial prolongada dañaría el crecimiento de EE. UU. y debilitaría la bolsa. Ambos factores socavarían las perspectivas de reelección de Trump. Gráfico 9 Trump recibe calificaciones razonablemente altas por su gestión de la economía, pero no por mucho más Perspectiva estratégica para el cuarto trimestre de 2019: un mercado "Muéstrame Perspectiva estratégica para el cuarto trimestre de 2019: un mercado "Muéstrame Gráfico 10 ¿Quién ganará la nominación demócrata de 2020? Perspectiva estratégica del cuarto trimestre de 2019: un mercado 'muéstrame Perspectiva estratégica del cuarto trimestre de 2019: un mercado 'muéstrame China también quiere reforzar el crecimiento. Por difícil que haya sido para el liderazgo chino lidiar con Donald Trump, intentar asegurar un acuerdo comercial con él después de que sea reelegido sería aún más complicado. Esto sería especialmente cierto si Trump pensara que los chinos intentaron sabotear su candidatura a la reelección. Incluso si Trump llegara a perder la elección, no está claro que China termine con alguien más dócil en asuntos comerciales. ¿Realmente querría el gobierno chino negociar sobre normas medioambientales y derechos humanos con la presidenta Warren, sobre quien los mercados de apuestas ahora creen que tiene más posibilidades de convertirse en la candidata demócrata que Joe Biden (Gráfico 10)? La iniciativa de los demócratas para destituir al presidente Trump hace que una resolución comercial sea algo más probable. Primero, llama la atención sobre los dudosos negocios de Joe Biden (y su hijo) en Ucrania, lo que asesta un golpe al candidato estadounidense preferido por China. Segundo, hace que Trump esté más inclinado a querer dejar atrás el enfrentamiento con China para poder concentrar sus energías en asuntos internos. ¿Más estímulo chino? Estratégicamente, China tiene un fuerte incentivo para estimular su economía con el fin de apuntalar el crecimiento y ganar mayor influencia en las negociaciones comerciales. El impulso crediticio chino tocó fondo a finales de 2018. El impulso precede a la producción manufacturera nominal china y a la mayoría de los demás indicadores de actividad por unos nueve meses (Gráfico 11). Hasta ahora, la magnitud del alivio crediticio/fiscal de China está lejos de igualar el estímulo que se desató sobre la economía en 2015/16 y 2008/09. Esto se debe en parte a que las autoridades hoy están más preocupadas por niveles excesivos de deuda que entonces, pero también porque la economía está en mejor forma. El choque de la guerra comercial no ha sido ni de lejos tan grave como la Gran Recesión – recuerde que las exportaciones chinas a EE. UU. representan solo el 2,7% del PIB en términos de valor añadido. A diferencia de 2015/16, cuando China perdió más de 1 billón de dólares en reservas externas, las salidas de capital han permanecido contenidas en esta ocasión (Gráfico 12). Gráfico 11 El estímulo chino debería impulsar el crecimiento global El estímulo chino debería impulsar el crecimiento mundial El estímulo chino debería impulsar el crecimiento mundial Gráfico 12 China: sin salidas de capital importantes China: Sin grandes salidas de capital China: Sin grandes salidas de capital Los datos del PMI chino, mejores de lo esperado, publicados a principios de esta semana ofrecen un rayo de esperanza. No obstante, a la luz de los decepcionantes números de actividad de agosto, es probable que China aumente el ritmo del estímulo en los próximos meses. Las autoridades ya han reducido los requisitos de reservas bancarias. Esperamos que recorten las tasas de política monetaria en los próximos meses. También adelantará la emisión de bonos locales, lo que debería ayudar a impulsar el gasto en infraestructura. El crecimiento europeo debería mejorar Una recuperación del crecimiento global ayudará a Europa más adelante este año. Alemania, con su economía dependiente del comercio, se beneficiará más. Gráfico 13 Los diferenciales han disminuido en el sur de Europa Los diferenciales se han estrechado en todo el sur de Europa Los diferenciales se han estrechado en todo el sur de Europa Gráfico 14 Un crecimiento monetario más rápido presagia un buen crecimiento del PIB en la zona euro Un crecimiento más rápido de la masa monetaria augura un buen crecimiento del PIB en la zona del euro. Un crecimiento más rápido de la masa monetaria augura un buen crecimiento del PIB en la zona del euro. La caída de los diferenciales soberanos también debería respaldar al sur de Europa (Gráfico 13). El diferencial del bono italiano a 10 años respecto al bund alemán se ha estrechado casi un punto porcentual desde mediados de agosto, llevando el rendimiento del bono italiano a 10 años al 0,83%. Los bonos griegos a 10 años ahora rinden menos que los bonos del Tesoro de EE. UU. (el PMI manufacturero griego es actualmente el más fuerte del mundo). Con el BCE volviendo al mercado a comprar deuda soberana y corporativa, las tasas de interés deberían mantenerse bajas. El crecimiento del dinero en la zona euro, que adelanta el crecimiento del PIB, ya se ha acelerado (Gráfico 14). Los préstamos bancarios al sector privado deberían seguir acelerándose. Una modesta dosis de estímulo fiscal también ayudará. La Comisión Europea estima que el impulso fiscal en la zona euro aumentará en 0,5% del PIB en 2019 (Gráfico 15). Suponiendo, de manera conservadora, un multiplicador fiscal de uno, esto impulsaría el crecimiento de la zona euro en medio punto porcentual. Debido a los retrasos entre los cambios en la política fiscal y su impacto en la economía real, la mayor parte de las ganancias en el crecimiento del PIB ocurrirá durante el resto de este año y en 2020. Gráfico 15 El estímulo fiscal en la zona euro también impulsará el crecimiento El estímulo fiscal de la zona del euro también impulsará el crecimiento El estímulo fiscal de la zona del euro también impulsará el crecimiento Gráfico 17 Angustia por el Brexit: un caso de 'Bremorse' Angustia por el Brexit: Un caso de Bremorse Angustia por el Brexit: Un caso de Bremorse Gráfico 16 Reino Unido: la incertidumbre del Brexit está lastrando el crecimiento Reino Unido: la incertidumbre del Brexit lastra el crecimiento Reino Unido: la incertidumbre del Brexit lastra el crecimiento En el Reino Unido, la incertidumbre del Brexit continúa lastrando el crecimiento. La inversión empresarial en el Reino Unido se ha visto especialmente afectada (Gráfico 16). El primer ministro Boris Johnson sigue insistiendo en que sacará al Reino Unido de la UE con o sin acuerdo a finales de octubre. Nosotros restamos importancia a su fanfarronería. El Tribunal Supremo ya negó su intento de cerrar el Parlamento. El público está teniendo dudas sobre la conveniencia del Brexit (Gráfico 17). Aunque no tenemos una opinión firme sobre los giros exactos de la saga del Brexit, mantenemos que las probabilidades de un Brexit sin acuerdo son bajas. Esto es una buena noticia para el crecimiento del Reino Unido y para la libra. Japón: autogol Los recientes datos japoneses no han sido alentadores: los pedidos de máquinas-herramienta cayeron un 37% interanual en agosto. Las exportaciones se contrajeron más del 8%, con importaciones registrando una caída del 12%. La lectura del PMI de septiembre expuso un mayor deterioro en la manufactura, con el índice cayendo a 48.9 desde 49.3 en agosto. Además, la producción industrial se contrajo más de lo esperado en agosto, cayendo un 1% respecto al mes anterior y cerca del 5% interanual. La incertidumbre en torno a las negociaciones comerciales EE. UU.-China, así como las propias tensiones de Japón con la vecina Corea del Sur, también han pesado sobre la economía japonesa. La actividad industrial japonesa mejorará a finales de este año a medida que el crecimiento global se recupere. Pero el gobierno no ha ayudado a las perspectivas de crecimiento al aumentar el impuesto al consumo el 1 de octubre. Si bien varias compensaciones mitigarán el efecto total de la subida impositiva, sigue suponiendo un endurecimiento injustificado de la política fiscal. El PIB nominal apenas ha aumentado desde principios de los años 90. Lo que Japón necesita son políticas que aumenten la renta nominal. Esas políticas reflacionarias podrían ser la única forma de estabilizar la ratio deuda/PIB sin empujar a la economía de nuevo a una espiral deflacionaria.1  EE. UU.: resistiendo Gráfico 18 EE. UU. tiene una menor participación de la industria manufacturera que la mayoría de las demás economías desarrolladas Perspectiva estratégica para el cuarto trimestre de 2019: un mercado de "muéstrame Perspectiva estratégica para el cuarto trimestre de 2019: un mercado de "muéstrame La economía de EE. UU. se ha comportado relativamente bien durante la última desaceleración económica global, en parte porque la manufactura representa una menor proporción del PIB que en la mayoría de las otras economías (Gráfico 18). Según el modelo GDPNow de la Fed de Atlanta, el PIB real se encamina a crecer a un ritmo cercano a la tendencia del 1.8% en el tercer trimestre (Gráfico 19). El consumo personal aumentará alrededor de un 2.5%, después de haber crecido un 4.6% en el segundo trimestre. El gasto del consumidor debería mantenerse robusto, respaldado por el aumento de los salarios. La tasa de ahorro personal también permanece elevada, lo que debería ayudar a amortiguar a los hogares ante cualquier choque adverso (Gráfico 20).   Gráfico 19 El crecimiento de EE. UU. se ha debilitado, pero sigue cerca de la tendencia Perspectiva estratégica para el cuarto trimestre de 2019: un mercado "muéstrame Perspectiva estratégica para el cuarto trimestre de 2019: un mercado "muéstrame La inversión residencial finalmente parece estar girando la esquina. Los inicios de viviendas, los permisos de construcción y las ventas de viviendas han aumentado. Dada la estrecha relación entre las tasas hipotecarias y la construcción de viviendas, la actividad de construcción debería acelerarse en los próximos trimestres (Gráfico 21). La baja oferta y las bajas tasas de vacancia, el aumento de la formación de hogares y la accesibilidad razonable auguran bien para el mercado inmobiliario (Gráfico 22). Gráfico 20 La tasa de ahorro tiene (mucho) margen para caer, según la relación histórica con la riqueza La tasa de ahorro tiene (mucho) margen para bajar, a juzgar por la relación histórica con la riqueza La tasa de ahorro tiene (mucho) margen para bajar, a juzgar por la relación histórica con la riqueza Gráfico 21 La vivienda en EE. UU. se recuperará La vivienda en EE. UU. se recuperará La vivienda en EE. UU. se recuperará Gráfico 22 Vivienda en EE. UU.: sobre una base sólida Vivienda en EE. UU.: Sobre una base sólida Vivienda en EE. UU.: Sobre una base sólida Gráfico 23 Los planes de inversión de EE. UU. han caído desde sus máximos, pero están lejos de niveles recesivos Los planes de capex de EE. UU. han retrocedido desde sus máximos, pero distan mucho de niveles recesivos. Los planes de capex de EE. UU. han retrocedido desde sus máximos, pero distan mucho de niveles recesivos. En contraste con la inversión residencial, la inversión empresarial sigue lastrada por la recesión manufacturera, un dólar fuerte y la incertidumbre de la política comercial. Los pedidos básicos de bienes duraderos disminuyeron en agosto. Las encuestas sobre intenciones de capex también se han debilitado, aunque siguen muy por encima de niveles recesivos (Gráfico 23). El índice ISM manufacturero alcanzó su nivel más bajo desde julio de 2009 en septiembre. Los componentes internos del informe no fueron tan malos como el titular. El componente pedidos nuevos/inventarios, que adelanta al ISM por dos meses, volvió a territorio positivo. La débil lectura del ISM también contrasta con el más optimista PMI manufacturero Markit de EE. UU., que subió a su nivel más alto desde abril. Estadísticamente, el PMI de Markit hace un mejor trabajo en seguir las medidas oficiales de la producción manufacturera, los pedidos fabriles y el empleo en EE. UU. que el ISM. En conjunto, es probable que la economía de EE. UU. experimente un crecimiento modestamente más fuerte a finales de este año, a medida que la recesión manufacturera global llegue a su fin, mientras que el fuerte gasto del consumidor y un mercado inmobiliario en mejora refuercen la demanda interna. II. Mercados financieros Asignación global de activos Los mercados han entrado en una fase de “muéstrame”. Serán necesarios mejores datos económicos y avances significativos en las negociaciones comerciales para que las acciones suban de forma sostenible. Por ello, los inversores deberían mantener posiciones de efectivo mayores de lo normal por el momento para protegerse contra riesgos a la baja. Gráfico 24 Las acciones superarán a los bonos si el crecimiento se recupera Las acciones superarán a los bonos si el crecimiento se recupera Las acciones superarán a los bonos si el crecimiento se recupera Afortunadamente, cualquier retroceso en los precios de los activos de riesgo probablemente será temporal. Si las tensiones comerciales disminuyen y el crecimiento global se recupera más adelante este año, como esperamos, las acciones y los productos de spread deberían superar con creces a los bonos gubernamentales en un horizonte de 12 meses (Gráfico 24). Admitimos que hay muchas cosas que podrían trastocar esta recomendación optimista a 12 meses: el crecimiento global podría seguir deteriorándose; la guerra comercial podría intensificarse; shocks de oferta podrían hacer que los precios del petróleo vuelvan a dispararse; el Reino Unido podría acabar saliendo de la UE en un escenario de “Brexit duro”; y, por último, Elizabeth Warren u otro candidato de la izquierda radical podría acabar convirtiéndose en el próximo presidente de EE. UU. La pregunta clave para los inversores hoy es si estos riesgos ya están completamente descontados en los mercados financieros. Creemos que sí. Gráfico 25 muestra nuestras estimaciones de la prima de riesgo de la renta variable global (ERP), calculada como la diferencia entre el rendimiento por beneficios y el rendimiento real de los bonos. Nuestros cálculos sugieren que las acciones siguen pareciendo bastante baratas en comparación con los bonos. Gráfico 25A Las primas de riesgo de acciones siguen siendo bastante altas (I) Las primas de riesgo de la renta variable siguen siendo bastante altas (I) Las primas de riesgo de la renta variable siguen siendo bastante altas (I) Gráfico 25B Las primas de riesgo de acciones siguen siendo bastante altas (II) Primas de Riesgo de Renta Variable Siguen Siendo Bastante Altas (II) Primas de Riesgo de Renta Variable Siguen Siendo Bastante Altas (II) Se podría protestar que la ERP es alta solo porque los rendimientos de los bonos ultra bajos de hoy reflejan perspectivas de crecimiento muy pobres. Hay algo de verdad en esa afirmación, pero no tanto como se podría pensar. Si bien el crecimiento del PIB tendencial ha caído en EE. UU. durante la última década, los rendimientos de los bonos han descendido aún más. La brecha entre el crecimiento potencial del PIB nominal de EE. UU., según estima la Oficina de Presupuesto del Congreso, y el rendimiento del Tesoro a 10 años se acerca a dos puntos porcentuales, el más alto desde 1979 (Gráfico 26). Gráfico 26 Los rendimientos de los bonos han caído más que el crecimiento tendencial del PIB nominal Los rendimientos de los bonos han caído más que el crecimiento nominal tendencial del PIB Los rendimientos de los bonos han caído más que el crecimiento nominal tendencial del PIB A nivel global, la tendencia del crecimiento del PIB apenas ha cambiado desde 1980, en gran medida porque los mercados emergentes de más rápido crecimiento ahora constituyen una mayor parte de la economía mundial (Gráfico 27). Para las grandes empresas multinacionales, el crecimiento global, más que el crecimiento doméstico, es la medida más relevante del impulso económico. Medición de los rendimientos futuros de la renta variable Una ERP alta simplemente indica que las acciones son atractivas en términos relativos respecto a los bonos. Para estimar el rendimiento prospectivo de las acciones en términos absolutos, se debe observar el nivel absoluto de las valoraciones. Gráfico 27 La tendencia del crecimiento global se ha mantenido estable gracias al mayor crecimiento de los mercados emergentes gráfico 27 La tendencia del crecimiento global se ha mantenido estable gracias a los mercados emergentes de más rápido crecimiento. La tendencia del crecimiento global se ha mantenido estable gracias a los mercados emergentes de más rápido crecimiento. Gráfico 28 S&P 500: todo el aumento de los márgenes se ha producido en el sector tecnológico S&P 500: Todo el aumento de los márgenes se ha producido en el sector de TI S&P 500: Todo el aumento de los márgenes se ha producido en el sector de TI Como argumentamos en un informe reciente titulado “¿TINA al rescate?”,2 el rendimiento por beneficios puede usarse como proxy del rendimiento total real esperado de la renta variable. Empíricamente, la evidencia parece confirmarlo: desde 1950, el rendimiento por beneficios de las acciones estadounidenses ha promediado 6.7%, en comparación con un rendimiento total real del 7.2%. Hoy, el ratio PE trailing y el forward para las acciones estadounidenses se sitúan en 21.1 y 17.4, respectivamente. Usando un promedio simple de ambos como guía para rendimientos futuros, las acciones estadounidenses deberían ofrecer un rendimiento total real a largo plazo del 5.2%. Si bien esto está por debajo de su media histórica, sigue siendo un rendimiento bastante aceptable. Se podría argumentar que este cálculo sobreestima los rendimientos prospectivos de la renta variable porque el rendimiento por beneficios de EE. UU. está temporalmente inflado por márgenes de beneficio anormalmente altos. El problema con este argumento es que prácticamente todo el aumento de los márgenes del S&P 500 se ha producido en un solo sector: tecnología. Fuera del sector tecnológico, los márgenes del S&P 500 no están lejos de su media histórica (Gráfico 28). Si los márgenes elevados del sector tecnológico reflejan cambios estructurales en la economía global —como la aparición de empresas “winner-take-all” que se benefician de potentes efectos de red y poder de fijación de precios monopolístico— podrían permanecer elevados en el futuro previsible.   Asignación regional y sectorial de renta variable El rendimiento por beneficios es aproximadamente dos puntos porcentuales mayor fuera de EE. UU., lo que sugiere que las acciones no estadounidenses superarán a sus pares estadounidenses a largo plazo. En el espacio de mercados desarrollados, Alemania, España y Reino Unido parecen especialmente baratas. En el ámbito de los mercados emergentes, China, Corea y Rusia destacan por estar muy atractivamente valoradas (Gráfico 29). A nivel sectorial, las acciones cíclicas parecen más atractivas que las defensivas (Gráfico 30). Gráfico 29 Las acciones de EE. UU. parecen caras en comparación con sus pares Perspectiva estratégica para el cuarto trimestre de 2019: un mercado "muéstrame Perspectiva estratégica para el cuarto trimestre de 2019: un mercado "muéstrame Gráfico 31 El crecimiento económico impulsa las acciones en un horizonte de 12 meses El crecimiento económico impulsa las acciones en un horizonte de 12 meses El crecimiento económico impulsa las acciones en un horizonte de 12 meses Gráfico 30 Las acciones cíclicas son más atractivas que las defensivas Las acciones cíclicas son más atractivas que las defensivas Las acciones cíclicas son más atractivas que las defensivas Gráfico 32 Las acciones de mercados emergentes y de la zona euro suelen superar cuando mejora el crecimiento global Las acciones de EM y de la Zona del Euro suelen tener un mejor rendimiento cuando mejora el crecimiento global. Las acciones de EM y de la Zona del Euro suelen tener un mejor rendimiento cuando mejora el crecimiento global. Las valoraciones son útiles principalmente como guía para los rendimientos a largo plazo. En un horizonte de, digamos, 12 meses, los factores cíclicos —es decir, lo que sucede con el crecimiento, las tasas de interés y los tipos de cambio— importan más (Gráfico 31). Afortunadamente, nuestras vistas cíclicas generalmente coinciden con nuestra evaluación de las valoraciones. Un crecimiento global más fuerte, un dólar más débil y precios de las materias primas en alza deberían beneficiar a las acciones cíclicas frente a las defensivas. En la medida en que los mercados de acciones de los mercados emergentes y europeos tienen una mayor inclinación hacia sectores cíclicos que las acciones estadounidenses, los primeros deberían terminar superando a los segundos (Gráfico 32). Incluiríamos a los financieros en nuestra lista de sectores a mejorar antes de fin de año una vez que el crecimiento global comience a reaccelerarse. La caída de los rendimientos ha perjudicado los beneficios bancarios (Gráfico 33). El lastre sobre los márgenes de interés netos debería retroceder a medida que los rendimientos empiecen a subir. Los bancos europeos, que actualmente cotizan a solo 7.6 veces ganancias forward, 0.6 veces valor contable y ofrecen un jugoso rendimiento por dividendo del 6.3%, podrían comportarse especialmente bien (Gráfico 34). Gráfico 33A Rendimientos de bonos más altos y curvas de rendimiento más empinadas beneficiarán a los financieros (I) Mayores rendimientos de los bonos y curvas de rendimiento más empinadas beneficiarán al sector financiero (I) Mayores rendimientos de los bonos y curvas de rendimiento más empinadas beneficiarán al sector financiero (I) Gráfico 33B Rendimientos de bonos más altos y curvas de rendimiento más empinadas beneficiarán a los financieros (II) Mayores rendimientos de los bonos y curvas de rendimiento más pronunciadas beneficiarán al sector financiero (II) Mayores rendimientos de los bonos y curvas de rendimiento más pronunciadas beneficiarán al sector financiero (II) Como ilustra el Gráfico 35, una apuesta por los financieros es similar a una apuesta por las acciones de valor. El crecimiento ha superado al value durante los últimos 12 años, pero es de esperar un cierto respiro para el value en los próximos 12 a 18 meses. Gráfico 34 Los bancos europeos son atractivos Los bancos europeos son atractivos Los bancos europeos son atractivos Gráfico 35 ¿Está el 'value' dando la vuelta? ¿Está el valor dando la vuelta? ¿Está el valor dando la vuelta?   Renta fija Gráfico 36A Los rendimientos deberían subir con un crecimiento más fuerte (I) Los rendimientos deberían aumentar con un crecimiento más robusto (I) Los rendimientos deberían aumentar con un crecimiento más robusto (I) Los bancos centrales dovish y, por el momento, la inflación todavía contenida ayudarán a mantener a raya los rendimientos de los bonos gubernamentales durante los próximos 12 meses. No obstante, los rendimientos subirán desde los niveles deprimidos actuales gracias a un crecimiento global más fuerte (Gráfico 36).     Gráfico 36B Los rendimientos deberían subir con un crecimiento más fuerte (II) Los rendimientos deberían aumentar con un crecimiento más sólido (II) Los rendimientos deberían aumentar con un crecimiento más sólido (II) Los rendimientos de los bonos tienden a subir o bajar dependiendo de si los bancos centrales ajustan las tasas más o menos de lo anticipado (Gráfico 37). Los inversores actualmente esperan que la Fed recorte las tasas otros 80 puntos básicos en los próximos 12 meses. Si bien creemos que la Fed reducirá las tasas en 25 puntos básicos el 30 de octubre, no anticipamos más recortes después de esa fecha. Los 75 puntos básicos acumulados en recortes durante este ciclo de relajación equivaldrán a la cantidad de alivio entregada durante las dos desaceleraciones intermedias de los años 90 (1995/96 y 1998). En conjunto, es probable que el rendimiento del Tesoro estadounidense a 10 años vuelva al rango bajo del 2% hacia mediados de 2020. Gráfico 37A Un crecimiento económico más fuerte ejercerá presión al alza sobre los rendimientos de los bonos gubernamentales (I) Un crecimiento económico más fuerte ejercerá presión al alza sobre los rendimientos de los bonos gubernamentales (I) Un crecimiento económico más fuerte ejercerá presión al alza sobre los rendimientos de los bonos gubernamentales (I) Gráfico 36B Un crecimiento económico más fuerte ejercerá presión al alza sobre los rendimientos de los bonos gubernamentales (II) Un crecimiento económico más fuerte ejercerá presión al alza sobre los rendimientos de los bonos del gobierno (II) Un crecimiento económico más fuerte ejercerá presión al alza sobre los rendimientos de los bonos del gobierno (II) Gráfico 38 Los rendimientos de los bonos gubernamentales de EE. UU. son más procíclicos que los rendimientos en el extranjero Los rendimientos de los bonos del gobierno de EE. UU. son más procíclicos que los rendimientos en el extranjero Los rendimientos de los bonos del gobierno de EE. UU. son más procíclicos que los rendimientos en el extranjero A diferencia de las acciones estadounidenses, que tienden a tener una beta baja comparadas con las acciones en el extranjero, los bonos estadounidenses poseen una beta alta. Esto significa que los rendimientos del Tesoro de EE. UU. suelen subir más que los rendimientos en el extranjero cuando los rendimientos de los bonos globales, en conjunto, aumentan, y caen más cuando los rendimientos globales disminuyen (Gráfico 38).  Además, los bonos del Tesoro de EE. UU. rinden actualmente menos que otros mercados de bonos una vez que se tienen en cuenta los costes de cobertura de divisa (Tabla 1). Si los rendimientos de EE. UU. subieran más que los del extranjero durante los próximos 12 a 18 meses, esto restaría aún más rentabilidad a los bonos del Tesoro. Como resultado, los inversores deberían infraponderar los Treasuries dentro de una cartera global de bonos gubernamentales. Un crecimiento global más fuerte debería mantener a raya los diferenciales de crédito corporativo. Los estándares de concesión de préstamos para préstamos comerciales e industriales en EE. UU. han vuelto a terreno de relajación, lo cual suele ser alcista para el crédito corporativo (Gráfico 39). Según nuestros estrategas de bonos de EE. UU., los diferenciales corporativos high-yield y, en menor medida, los diferenciales de grado de inversión calificados como Baa, siguen siendo más amplios de lo que justifican los fundamentos económicos (Gráfico 40).3 Los bonos de grado de inversión mejor calificados, en contraste, ofrecen menos valor relativo. Tabla 1 Mercados de bonos en el mundo desarrollado Perspectiva estratégica para el cuarto trimestre de 2019: un mercado de "muéstrame Perspectiva estratégica para el cuarto trimestre de 2019: un mercado de "muéstrame Gráfico 39 La relajación de los estándares de préstamo augura bien para el crédito corporativo Normas de Préstamo Más Flexibles Son una Buena Señal para el Crédito Corporativo Normas de Préstamo Más Flexibles Son una Buena Señal para el Crédito Corporativo Gráfico 40 Empresas de EE. UU.: enfoque en crédito Baa y high-yield Empresas de EE. UU.: enfoque en Baa y crédito de alto rendimiento Empresas de EE. UU.: enfoque en Baa y crédito de alto rendimiento     Más allá de los próximos 18 meses, existe una alta probabilidad de que la inflación comience a moverse de forma material al alza. La tasa de desempleo en el G7 ha caído a mínimos de varias décadas (Gráfico 41). La proporción de economías desarrolladas que han alcanzado el pleno empleo ha alcanzado un nuevo máximo de ciclo (Gráfico 42). Por mucho que se hable de que la curva de Phillips está muerta, el crecimiento salarial se ha mantenido estrechamente correlacionado con el exceso de mano de obra (Gráfico 43). Gráfico 41 Las tasas de desempleo siguen tendiendo a la baja Las tasas de desempleo siguen disminuyendo Las tasas de desempleo siguen disminuyendo Gráfico 42 Mercados desarrollados: el pleno empleo alcanza nuevos máximos de ciclo Mercados desarrollados: pleno empleo alcanza nuevos máximos del ciclo Mercados desarrollados: pleno empleo alcanza nuevos máximos del ciclo Gráfico 43 La curva de Phillips está viva y vigente La curva de Phillips sigue viva y coleando La curva de Phillips sigue viva y coleando A medida que los salarios sigan subiendo, los precios empezarán a moverse al alza, lo que podría desencadenar una espiral salario-precio. La Fed, y eventualmente otros bancos centrales, tendrán que empezar a subir las tasas en ese momento. Una vez que las tasas entren en territorio restrictivo, las acciones caerán y los diferenciales de crédito se ampliarán. Podría producirse una recesión global en 2022. Divisas y materias primas Gráfico 44 El dólar es una moneda contracíclica El dólar es una moneda contracíclica El dólar es una moneda contracíclica El dólar estadounidense es una moneda contracíclica, lo que significa que tiende a moverse en la dirección opuesta al ciclo económico global (Gráfico 44). No tenemos una visión firme sobre la dirección del dólar en el corto plazo en este momento, pero esperamos que el billete verde comience a debilitarse hacia fin de año a medida que el crecimiento global empiece a recuperarse. EUR/USD debería aumentar hasta alrededor de 1.13 hacia mediados de 2020. GBP/USD subirá a 1.29. USD/CNY volverá a 7. USD/JPY probablemente se mantendrá estable, reflejando la naturaleza defensiva del yen y el lastre sobre el crecimiento japonés por la subida del impuesto al consumo. El dólar ponderado por el comercio continuará depreciándose hasta finales de 2021, tras lo cual un Fed más agresiva y una desaceleración del crecimiento global harán que el dólar vuelva a apreciarse. Durante el periodo en el que el dólar se debilite, los precios de las materias primas subirán (Gráfico 45). Gráfico 45 La debilidad del dólar beneficia a las materias primas La debilidad del dólar favorece a las materias primas La debilidad del dólar favorece a las materias primas Los estrategas de materias primas de BCA son particularmente alcistas sobre el petróleo en un horizonte de 12 meses (Gráfico 46). Ven los precios del Brent subiendo hasta 70 $/barril para final de este año y promediando 74 $/bbl en 2020, basándose en la expectativa de que un crecimiento global más fuerte y la disciplina en la producción reducirán los niveles de inventario petrolero. La capacidad de reserva de la OPEP –la diferencia entre lo que el cártel es capaz de producir y lo que realmente produce– está actualmente por debajo de su promedio histórico (Gráfico 47). Las reservas de crudo también han tendido a bajar dentro de la OCDE. Las propias reservas de Arabia Saudí han caído más del 40% desde su pico en 2015 (Gráfico 48). Gráfico 46 El déficit de oferta continuará Déficit de suministro continuará Déficit de suministro continuará Gráfico 47 Disponibilidad limitada de capacidad de reserva para compensar interrupciones Perspectiva estratégica del cuarto trimestre de 2019: un mercado "muéstrame Perspectiva estratégica del cuarto trimestre de 2019: un mercado "muéstrame Gráfico 48 Principales reservas estratégicas de petróleo Principales Reservas Estratégicas de Petróleo Principales Reservas Estratégicas de Petróleo Precios del petróleo más altos deberían beneficiar a monedas como el dólar canadiense, la corona noruega, el rublo ruso y el peso colombiano. Finalmente, unas palabras sobre el oro. Cerramos nuestra posición larga en oro el 29 de agosto con una ganancia del 20.5% en 20 semanas. Seguimos viendo el oro como una excelente cobertura a largo plazo contra una inflación más alta. En el corto plazo, sin embargo, el alza de los rendimientos de los bonos puede quitar impulso al oro, aunque un dólar más débil ayude al lingote en cierta medida. Reanudaremos nuestra posición larga en oro hacia finales del próximo año o en 2021 una vez que la inflación comience a despegar.   Peter Berezin, estratega global jefe Estrategia Global de Inversiones peterb@bcaresearch.com Notas al pie 1Consulte el Informe semanal de Estrategia Global de Inversiones, “¿Los altos niveles de deuda son deflacionarios o inflacionarios?” con fecha 15 de febrero de 2019. 2Consulte el Informe especial de Estrategia Global de Inversiones, “¿TINA al rescate?” con fecha 23 de agosto de 2019. 3Consulte el Informe semanal de Estrategia de Bonos de EE. UU., “Los inversores en bonos corporativos no deberían enfrentarse a la Fed,” con fecha 17 de septiembre de 2019. Estrategia & tendencias del mercado Modelo MacroQuant y puntuaciones subjetivas actuales Perspectiva estratégica para el cuarto trimestre de 2019: un mercado "muéstrame Perspectiva estratégica para el cuarto trimestre de 2019: un mercado "muéstrame Operaciones tácticas Recomendaciones estratégicas Operaciones cerradas

Aspectos destacados El crecimiento europeo y global se recuperará en el cuarto trimestre, pero la recuperación carecerá de longevidad. Bonos: Espere que los rendimientos de los bonos suban modestamente, especialmente aquellos rendimientos que están profundamente en territorio negativo. Mantener infraponderación de los bunds alemanes en una cartera de bonos europea o global. Monedas: Las monedas con rendimiento cero/negativo tienen más por ganar, y nuestra preferencia sigue siendo el yen. Renta variable: una lucha entre crecimiento y valoración dejará al índice amplio de renta variable en un canal lateral. Pero con el rendimiento más alto, prefiera acciones frente a bonos. Sectores de renta variable: Las apuestas cíclicas fuera de China rendirán más que las apuestas en China. Continúe sobreponderando bancos frente a recursos y/o industriales. Regiones de renta variable: Continúe sobreponderando el Eurostoxx 50 frente al Shanghai Composite y/o el Nikkei 225. Artículo La comodidad y la incomodidad no son absolutas, son relativas. Mete tu mano en agua fría, y si se siente cómoda o incómoda depende de dónde venga tu mano. Si tu mano venía de la temperatura ambiente, el agua fría se sentirá incómoda. ¡Pero si tu mano venía de un cubo de hielo, el agua fría se sentirá como una bendición! El mismo principio se aplica a cómo nosotros, y los mercados financieros, percibimos el crecimiento económico a corto plazo. Después de una fuerte expansión, una tasa de crecimiento moderada del 1 por ciento se siente incómoda. Pero después de una contracción económica, un crecimiento del 1 por ciento se siente muy agradable. Esto conduce a dos puntos importantes: A corto plazo, el mercado se preocupa menos por la tasa de crecimiento per se, y más por si la tasa de crecimiento se está acelerando o desacelerando. Cuando se trata de los impulsores del crecimiento a corto plazo – los rendimientos de los bonos, el crédito y el precio del petróleo – debemos centrarnos no en sus cambios, sino en sus impulsos, es decir, los cambios en sus cambios. Esto se debe a que son los impulsos de los rendimientos de los bonos, del crédito y del precio del petróleo los que impulsan las aceleraciones y desaceleraciones del crecimiento económico, a menudo con un tiempo de adelanto útil de unos meses. El Gráfico de la semana combinado con Gráfico I-1–Gráfico I-4 no deberían dejarle ninguna duda. En la zona del euro, Estados Unidos y China, los impulsos del rendimiento interno de los bonos a 6 meses han precedido a sus impulsos de crédito domésticos a 6 meses con una precisión casi perfecta. Gráfico de la semana El crecimiento del crédito se recuperará en el cuarto trimestre, luego se desvanecerá El crecimiento del crédito se recuperará en el cuarto trimestre y luego se desvanecerá. El crecimiento del crédito se recuperará en el cuarto trimestre y luego se desvanecerá. Gráfico I-2 El impulso del rendimiento de los bonos en la zona del euro precede a su impulso de crédito El impulso del rendimiento de los bonos de la zona del euro anticipa su impulso crediticio El impulso del rendimiento de los bonos de la zona del euro anticipa su impulso crediticio Gráfico I-3 El impulso del rendimiento de los bonos en EE. UU. precede a su impulso de crédito El impulso del rendimiento de los bonos de EE. UU. anticipa su impulso crediticio El impulso del rendimiento de los bonos de EE. UU. anticipa su impulso crediticio Gráfico I-4 El impulso del rendimiento de los bonos en China precede a su impulso de crédito El impulso de la rentabilidad de los bonos en China adelanta al impulso del crédito El impulso de la rentabilidad de los bonos en China adelanta al impulso del crédito Basado en esta precisión casi perfecta, los impulsos de crédito en la zona del euro y en EE. UU. deberían rebotar brevemente en el cuarto trimestre. Pero espere mucha menos recuperación, si la hay, en China. Mientras que los rendimientos de los bonos se han desplomado en la zona del euro y en EE. UU., resultando en impulsos de crédito favorables, se han movido mucho menos en China. De hecho, el impulso del rendimiento de los bonos a 6 meses de China se ha estado moviendo más hacia territorio de viento en contra en los últimos meses (Gráfico I-5). Gráfico I-5 Los impulsos del rendimiento de los bonos fueron vientos de cola en la zona del euro y EE. UU., pero no en China Los impulsos de los rendimientos de los bonos fueron vientos a favor en la zona del euro y en EE. UU., pero no en China Los impulsos de los rendimientos de los bonos fueron vientos a favor en la zona del euro y en EE. UU., pero no en China Se desprende que una recuperación del crecimiento del crédito en el cuarto trimestre tendrá su origen en Europa y EE. UU. más que en China. Desde una perspectiva táctica, esto favorecerá las apuestas cíclicas fuera de China frente a las apuestas en China. Pero al entrar en la primera parte de 2020, espere que los impulsos de crédito se desvanezcan en todas las principales economías, a menos que los rendimientos de los bonos caigan ahora de forma muy pronunciada en todas partes. Invertir por impulso Mucha gente aún encuentra confuso que sean los impulsos – y no los cambios – de los rendimientos de los bonos, del crédito y del precio del petróleo los que impulsan las aceleraciones y desaceleraciones del crecimiento económico. Para resolver esta confusión, aclaremos el punto. Los impulsos de crédito en la zona del euro y en EE. UU. deberían rebotar brevemente en el cuarto trimestre.  Un descenso en el rendimiento de los bonos provocará nuevos préstamos. Por ejemplo, una determinada caída en el rendimiento de los bonos de EE. UU., digamos 0,5 por ciento, provocará un determinado aumento en el número de solicitudes de hipoteca (Gráfico I-6). El nuevo endeudamiento añadirá demanda, es decir, generará crecimiento. Pero en el periodo siguiente, una nueva caída del rendimiento de los bonos de 0,5 por ciento generará el mismo nuevo endeudamiento adicional y la misma tasa de crecimiento. El punto crucial es que, si la caída en el rendimiento de los bonos es la misma, el crecimiento no se acelerará. Gráfico I-6 Una determinada caída en el rendimiento de los bonos desencadena un determinado aumento en el nuevo endeudamiento Una caída determinada en la rentabilidad del bono provoca un aumento determinado en el nuevo endeudamiento. Una caída determinada en la rentabilidad del bono provoca un aumento determinado en el nuevo endeudamiento. El crecimiento se acelerará sólo si la primera caída del 0,5 por ciento en el rendimiento de los bonos es seguida por una caída mayor, digamos del 0,6 por ciento, es decir, un impulso de viento a favor. Contrariamente e intuitivamente, el crecimiento desacelerará si la primera caída del 0,5 por ciento es seguida por una caída menor, digamos del 0,4 por ciento, es decir, un impulso de viento en contra. No culpe a los automóviles de la recesión alemana Gráfico I-7 La producción de automóviles alemana se recuperó en el tercer trimestre La Producción Alemana De Automóviles Se Recuperó En El Tercer Trimestre La Producción Alemana De Automóviles Se Recuperó En El Tercer Trimestre Si la economía alemana se contrae en el tercer trimestre y entra así en una recesión técnica, la respuesta instintiva será culpar a los problemas de la industria del automóvil. Pero la evidencia no respalda esa historia. La producción de automóviles nuevos en Alemania se recuperó en el tercer trimestre (Gráfico I-7). Surge la pregunta: si no son los automóviles, ¿cuál es el verdadero culpable de la desaceleración? La respuesta probable es que Alemania sufrió recientemente un fuerte viento en contra debido al impulso del precio del petróleo. Alemania tiene uno de los volúmenes de tráfico por carretera por unidad de PIB más altos del mundo, solo por detrás de EE. UU. (Tabla I-1). Una posible explicación de la alta intensidad de tráfico de Alemania es que, al igual que EE. UU., Alemania es una economía descentralizada con múltiples ‘hubs and spokes’ que requieren mucho cruce de tráfico. Pero a diferencia de EE. UU., el transporte alemán depende en gran medida de las importaciones de petróleo, que tienden a ser no sustituibles y de demanda altamente inelástica al precio. A medida que el valor de las importaciones alemanas de petróleo aumenta al mismo ritmo que el precio del petróleo, las exportaciones netas de Alemania disminuyen, lastrando el crecimiento. Tabla I-1 Alemania tiene una intensidad de tráfico por carretera muy alta El crecimiento repuntará en el cuarto trimestre, pero se debilitará en 2020. El crecimiento repuntará en el cuarto trimestre, pero se debilitará en 2020.   La conclusión es que el impulso del precio del petróleo tiene una gran influencia en las aceleraciones y desaceleraciones del crecimiento a corto plazo de Alemania. El periodo de seis meses que terminó alrededor de junio de 2019 constituyó un severo impulso en contra. Esto se debe a que un aumento del 30 por ciento en el precio del petróleo en ese periodo siguió a una caída del 40 por ciento en el periodo de seis meses anterior, lo que equivale a un impulso en contra del 70 por ciento.1  Alemania tiene uno de los volúmenes de tráfico por carretera por unidad de PIB más altos del mundo. Teniendo en cuenta los retrasos típicos de unos meses, este severo impulso en contra fue un contribuyente importante a la reciente desaceleración de Alemania. Las oscilaciones en el impulso a 6 meses del precio del petróleo han explicado las oscilaciones en el crecimiento económico a 6 meses de Alemania con una precisión inquietante (Gráfico I-8). La buena noticia es que el severo impulso en contra del precio del petróleo se ha aliviado, permitiendo una recuperación del crecimiento económico alemán durante el cuarto trimestre. Gráfico I-8 El impulso del precio del petróleo explica las oscilaciones del crecimiento alemán El impulso del precio del petróleo explica las oscilaciones del crecimiento alemán El impulso del precio del petróleo explica las oscilaciones del crecimiento alemán No obstante, una supuesta recuperación podría anularse por una carta inesperada: el ‘impulso de riesgo geopolítico’. Para ser claros, esto no es un impulso en el sentido técnico, pero es un concepto similar: ¿están aumentando o disminuyendo el número de posibles eventos extremos? Para el cuarto trimestre, nuestra respuesta subjetiva es que están disminuyendo. En Europa, la formación de una nueva coalición de gobierno en Italia ha eliminado la política italiana como un posible evento extremo por el momento. Mientras tanto, asumimos que la ley Benn-Burt en el Reino Unido ha sido redactada lo suficientemente bien como para eliminar un posible Brexit sin acuerdo el 31 de octubre. En otros lugares, la guerra comercial EE. UU./China y las tensiones en Oriente Medio probablemente permanecerán en estasis durante el cuarto trimestre.  Cómo posicionarse para el cuarto trimestre Tras un decepcionante tercer trimestre para el crecimiento global y europeo, esperamos una recuperación en el cuarto trimestre. Pero, por el momento, no tenemos convicción de que el impulso de la recuperación lo lleve profundamente en 2020. Posiciónese para el cuarto trimestre de la siguiente manera:  Espere una recuperación en el cuarto trimestre. Bonos: Espere que los rendimientos de los bonos suban modestamente, especialmente aquellos rendimientos que están profundamente en territorio negativo. Mantener infraponderación de los bunds alemanes en una cartera de bonos europea o global. Monedas: Las monedas con rendimiento cero/negativo tienen más por ganar, y nuestra preferencia sigue siendo el yen. Con una desenlace del Brexit, la libra podría ser la que más se mueva y nuestra intuición es al alza. Pero esperamos más claridad antes de apretar el gatillo. Renta variable: una lucha entre crecimiento y valoración dejará al índice amplio de renta variable en el rango lateral en el que ha existido durante los últimos dos años (Gráfico I-9). Pero con un rendimiento mayor que los bonos, las acciones son la clase de activo preferida en este feo concurso. Sectores de renta variable: Las apuestas cíclicas fuera de China rendirán más que las apuestas en China. Continúe sobreponderando bancos frente a recursos y/o industriales. Regiones de renta variable: Continúe sobreponderando el Eurostoxx 50 frente al Shanghai Composite y/o el Nikkei 225 (Gráfico I-10). Gráfico I-9 Las acciones globales no han avanzado en dos años Las acciones globales no han ido a ninguna parte en dos años. Las acciones globales no han ido a ninguna parte en dos años. Gráfico I-10 Mantener sobreponderación en Europa ##br## frente a China Mantener la sobreponderación: Europa frente a China Mantener la sobreponderación: Europa frente a China   Sistema de trading fractal* El reciente repunte en el precio del níquel se debe a temores sobre la interrupción del suministro, concretamente a una prohibición de exportación indonesia. Sin embargo, la amplitud del rally parece técnicamente estirada. Lo expresaríamos como un par-operación frente al oro: largo en oro / corto en níquel. Gráfico I-11 Níquel VS. Oro Níquel VS. Oro Níquel VS. Oro Fije un objetivo de beneficio del 11 por ciento con una pérdida por parada simétrica. Para cualquier inversión, el seguimiento excesivo de tendencias y el pensamiento de grupo pueden alcanzar un punto natural de inestabilidad, en el cual la tendencia establecida es muy probable que se rompa con o sin un catalizador externo. Una señal de alerta temprana es que la dimensión fractal de la inversión se aproxima a su límite inferior natural. De forma alentadora, este desencadenante ha identificado de forma consistente movimientos contrarios a la tendencia de diversas magnitudes en todas las clases de activos. Las reglas del modelo de trading fractal posteriores al 9 de junio de 2016 son: Cuando la dimensión fractal se aproxima al límite inferior tras una inversión que ha estado en una tendencia establecida, es un posible desencadenante para una reversión de la tendencia provocada por la liquidez. Por lo tanto, abra una posición contraria a la tendencia. El objetivo de beneficio es una reversión de un tercio del movimiento precedente de 13 semanas. Aplique una pérdida por parada simétrica. Cierre la posición en el objetivo de beneficio o en la pérdida por parada. De lo contrario, cierre la posición después de 13 semanas. Use el múltiplo de tamaño de posición para controlar el riesgo. El tamaño de la posición será menor para posiciones más arriesgadas. * Para más detalles, por favor consulte el European Investment Strategy Special Report “Fractals, Liquidity & A Trading Model,” del 11 de diciembre de 2014, disponible en eis.bcaresearch.com. Dhaval Joshi, Director de Estrategia de Inversión Europea dhaval@bcaresearch.com Notas al pie 1 Los pasos de 6 meses en el precio del crudo WTI fueron $74.15, $45.21 y $58.24. El primer cambio equivalió a una disminución del 40 por ciento y el segundo cambio equivalió a un aumento del 30 por ciento. Así que el impulso a 6 meses fue del 70 por ciento. Modelo de trading fractal Recomendaciones cíclicas Recomendaciones estructurales Operaciones fractales cerradas Operaciones Operaciones cerradas Rendimiento de activos Divisa y bono Sector de renta variable Renta variable por país Indicadores Rendimientos de bonos Gráfico II-1 Indicadores a vigilar - Rendimientos de bonos Indicadores a vigilar - Rendimientos de los bonos Indicadores a vigilar - Rendimientos de los bonos Gráfico II-2 Indicadores a vigilar - Rendimientos de bonos Indicadores a vigilar - Rendimientos de los bonos Indicadores a vigilar - Rendimientos de los bonos Gráfico II-3 Indicadores a vigilar - Rendimientos de bonos Indicadores a Vigilar - Rendimientos de los Bonos Indicadores a Vigilar - Rendimientos de los Bonos Gráfico II-4 Indicadores a vigilar - Rendimientos de bonos Indicadores a Vigilar - Rendimientos de los Bonos Indicadores a Vigilar - Rendimientos de los Bonos   Tipo de interés Gráfico II-5 Indicadores a vigilar - Expectativas de tipos de interés Indicadores a vigilar - Expectativas de las tasas de interés Indicadores a vigilar - Expectativas de las tasas de interés Gráfico II-6 Indicadores a vigilar - Expectativas de tipos de interés Indicadores a Vigilar - Expectativas de Tasas de Interés Indicadores a Vigilar - Expectativas de Tasas de Interés Gráfico II-7 Indicadores a vigilar - Expectativas de tipos de interés Indicadores a vigilar - Expectativas sobre las tasas de interés Indicadores a vigilar - Expectativas sobre las tasas de interés Gráfico II-8 Indicadores a vigilar - Expectativas de tipos de interés Indicadores a vigilar - Expectativas de tasas de interés Indicadores a vigilar - Expectativas de tasas de interés