Zona Euro

Aspectos destacados ¿Reducción del BCE?: Los temores de los inversores de que el BCE pueda seguir al Banco de Canadá y al Banco de Inglaterra y comenzar a reducir sus compras de bonos antes de lo esperado – quizá ya en la reunión de política monetaria del próximo mes – están fuera de lugar. Lo último que desea ver el BCE es el repunte del euro y de los rendimientos de los bonos italianos que seguramente seguiría a cualquier movimiento para comenzar de forma preventiva a reducir la acomodación monetaria en respuesta a un crecimiento y una inflación europeos más rápidos. Estrategia de bonos de la zona euro: Mantenemos nuestras recomendaciones actuales sobre bonos europeos: sobreponderar Europa dentro de las carteras globales de renta fija - favoreciendo a los soberanos y corporativos periféricos frente a la deuda gubernamental de los países del núcleo - y, además, sobreponderar los bonos ligados a la inflación en Francia, Italia y Alemania, donde los breakevens están infravalorados. También proponemos una nueva operación táctica para desvanecer la valoración actual del mercado sobre subidas de tipos del BCE, tomando una posición larga en el contrato de futuros de tipos de interés Euribor de diciembre de 2023. Reportaje Estimado cliente, La próxima semana publicaremos conjuntamente un Informe Especial, en el que discutiremos las implicaciones para la inversión del actual boom inmobiliario global, con nuestros colegas de la publicación mensual Bank Credit Analyst. Recibirá ese informe el viernes 28 de mayo. Volveremos al calendario semanal habitual de publicaciones el martes 1 de junio. - Rob Robis Gráfico de la semana Un aumento decepcionante de los rendimientos de los bonos europeos Un repunte decepcionante en los rendimientos de los bonos europeos Un repunte decepcionante en los rendimientos de los bonos europeos Para la reunión de política monetaria del próximo mes, la presidenta del Banco Central Europeo (BCE), Christine Lagarde, planea supuestamente invitar a los miembros del Consejo de Gobierno a reunirse en persona por primera vez desde el inicio de la pandemia. Eso añade un subtexto interesante a una reunión que sin duda incluirá un debate sobre cuánta ayuda monetaria sigue siendo necesaria para una Europa cada vez más vacunada que está saliendo de las profundidades del COVID-19. Según las actas de la última reunión del BCE en abril, algunos funcionarios del BCE ya han señalado que los riesgos para el crecimiento económico y las expectativas de inflación ahora estaban “inclinados al alza”. Con la mejora de la confianza económica en Europa, los rendimientos de los bonos europeos han subido en respuesta (Gráfico de la semana). El rendimiento de referencia del bund alemán a 10 años se sitúa ahora en -0.11%, 46 puntos básicos en lo que va de año, aunque la mitad de ese movimiento se ha producido en el último mes. El repunte de los rendimientos no se ha limitado a los países del núcleo como Alemania y Francia: el rendimiento del bono gubernamental italiano a 10 años ha subido hasta el 1.11%, más del doble del nivel con el que empezó 2021 (0.52%). Las expectativas de inflación han aumentado con fuerza, y el swap del IPC a 5 años/5 años a plazo del euro se sitúa ahora en 1.63%, un nivel no visto desde diciembre de 2018. Estos aumentos de los rendimientos han estado rezagados respecto a los grandes movimientos observados en otros países; los rendimientos de los bonos gubernamentales a 10 años en EEUU y Canadá han registrado incrementos en lo que va de año de 72 y 90 puntos básicos, respectivamente. En esos países, los rendimientos se han disparado debido al aumento de las expectativas de inflación y a las preocupaciones por una reducción ("tapering") de las compras de bonos por parte de los bancos centrales, preocupaciones que resultaron ser acertadas en el caso de Canadá, donde el Banco de Canadá anunció, de hecho, un ritmo más lento de compras de bonos el mes pasado. En nuestra opinión, aún es demasiado pronto para que el BCE contemple un cambio hacia una postura de política menos acomodaticia. Este mensaje lo corrobora nuestro Monitor del BCE, que ha subido pero aún no señala la necesidad de una política monetaria más restrictiva. La venta masiva de bonos en Europa parece un caso de "demasiado, demasiado rápido". El BCE ahora tiene mucho que considerar Los datos económicos recientes de la zona del euro no solo han alcanzado la fortaleza anterior visible en EEUU, sino que en algunos casos han vuelto a niveles no vistos en muchos años. El componente de expectativas de la encuesta ZEW alemana se disparó casi 14 puntos en mayo y se encuentra ahora en niveles no vistos desde 2000. El PMI manufacturero de Markit alcanzó un máximo histórico de 62.9 en abril. El índice de confianza del consumidor de la Comisión Europea para la zona del euro está casi de vuelta a los niveles previos a la pandemia (Gráfico 2), lo que augura una recuperación continuada del PMI de servicios de Markit. Las noticias más positivas sobre la pandemia están impulsando el aumento de las expectativas de crecimiento. El ritmo de nuevos casos de COVID-19 ha caído de forma constante, y en Italia —una de las regiones más afectadas durante los primeros meses de la pandemia— se registra ahora la tasa más baja de nuevos casos desde octubre (en base móvil de 7 días). Mientras tanto, el ritmo de las vacunaciones se ha acelerado después de un despliegue inicial lento; el número de dosis diarias administradas (por cada 100 personas) es ahora mayor en Alemania, Francia e Italia que en EEUU (Gráfico 3). Gráfico 2 El crecimiento europeo se está recuperando El crecimiento europeo se está recuperando El crecimiento europeo se está recuperando Gráfico 3 Aceleración de la vacunación en Europa Aceleración de la inoculación en Europa Aceleración de la inoculación en Europa Gráfico 4 ¿Cuánta capacidad ociosa hay en Europa? ¿Cuánta capacidad excedente hay en Europa? ¿Cuánta capacidad excedente hay en Europa? El rápido aumento de las vacunaciones está preparando a Europa para una recuperación sólida de la recesión en forma de doble caída impulsada por los confinamientos en el 4T/2020 y 1T/2021. La Comisión Europea mejoró sus previsiones de crecimiento para la zona del euro la semana pasada, y ahora se espera que el PIB real crezca un 4.3% en 2021 y un 4.4% en 2022, frente a las previsiones anteriores del 3.8% en ambos años. Se espera que todos los países de la zona del euro vuelvan al nivel de producción económica previo a la pandemia para finales de 2022, una cifra potenciada por un aumento de la inversión pública a través del paquete Next Generation EU (NGEU), que se espera comience a desembolsar fondos a finales de este verano. Sin duda el BCE revisará al alza sus propias previsiones en la reunión de junio, tanto para el crecimiento económico como para la inflación. Las perspectivas para esta última probablemente se convertirán en la mayor fuente de debate dentro del Consejo de Gobierno del BCE. A pesar de la recuperación bastante coordinada de los datos de encuestas como los PMI manufactureros, persiste una amplia divergencia en las tasas de desempleo —y en las medidas de capacidad ociosa, en términos generales— dentro de la zona del euro (Gráfico 4). Esto dificultará que el BCE determine si el actual aumento de la inflación realizada, que ha llevado el crecimiento anual de la inflación HICP general hacia el nivel del 2% en muchas naciones de la eurozona, puede persistir cuando países como Italia y España siguen sufriendo un desempleo muy elevado. La amplia dispersión de las tasas de desempleo dentro de la zona del euro también sugiere que el nivel actual de los tipos de política (en o por debajo del 0%) es apropiado. Una métrica simple para medir la “amplitud” de la fortaleza del mercado laboral europeo es observar el porcentaje de países de la zona del euro que tienen una tasa de desempleo por debajo de la estimación de la OCDE del NAIRU.1 Esa métrica se correlaciona bien con una estimación del nivel apropiado de los tipos de interés a corto plazo de la zona del euro generada por una Regla de Taylor básica. Actualmente, solo el 43% de los países de la eurozona superan el pleno empleo, lo que es consistente con un tipo de política del BCE alrededor del 0% (Gráfico 5). Gráfico 5 Los tipos de política cercanos al 0% siguen siendo apropiados Las tasas de política cercanas al 0% siguen siendo apropiadas Las tasas de política cercanas al 0% siguen siendo apropiadas Una parte ligeramente mayor de países (47%) está experimentando una aceleración en el crecimiento salarial (panel inferior). Esto podría significar que algunas de las estimaciones del NAIRU para los países individuales son demasiado bajas, lo que encajaría con la aceleración del crecimiento salarial en toda la zona del euro observada desde 2015. Sin embargo, dado que tantos países de la zona del euro aún están absorbiendo el aumento del desempleo generado por la pandemia, llevará algún tiempo al BCE obtener una lectura lo bastante clara sobre la dinámica del mercado laboral para determinar si deben realizarse ajustes necesarios en la política monetaria. La “amplitud” de las tendencias de los datos no solo se correlaciona con medidas teóricas de tipos de interés como la Regla de Taylor. Las decisiones reales de política del BCE están motivadas por el grado en que un mayor crecimiento y la inflación son evidentes en toda la zona del euro. En el Gráfico 6 mostramos una métrica similar a las medidas de amplitud del mercado laboral del Gráfico 5, pero usando otros datos económicos y de inflación. Específicamente, mostramos el porcentaje de países de la zona del euro que están experimentando: Gráfico 6 El BCE normalmente endurece cuando el crecimiento Y la inflación son generalizados El BCE suele endurecer la política monetaria cuando el crecimiento y la inflación son generalizados. El BCE suele endurecer la política monetaria cuando el crecimiento y la inflación son generalizados. a) Un impulso de crecimiento acelerado, indicado por un indicador económico líder de la OCDE que es superior al nivel de hace un año; b) Un impulso de inflación acelerado, comparando la última lectura de la inflación HICP general con la de hace un año; c) Inflación relativamente alta, medida por la inflación HICP general por encima del objetivo del BCE de “algo por debajo del 2%”. Mirando todos los periodos anteriores de endurecimiento monetario del BCE desde la creación del euro en 1998 —que han tomado la forma de subidas efectivas de los tipos de interés o una tendencia plana o decreciente en el balance del BCE—, queda claro que el BCE no endurece sin que al menos el 75% de los países de la zona del euro experimenten tanto un aceleramiento del crecimiento económico como de la inflación. Las subidas reales de tipos se producen cuando al menos el 75% de los países tenían una inflación por encima del 2%, como ocurrió durante los ciclos alcistas de 2000, 2005-2007 y 2011. Más recientemente, el BCE pausó la expansión de su balance en 2017 cuando el crecimiento y la inflación se aceleraron, pero no realizó ajustes en los tipos de política porque solo el 50% de los países tenían una inflación por encima del 2%. Hoy, esencialmente todos los países de la zona del euro están viendo un impulso de crecimiento en aceleración en comparación con los niveles deprimidos por la pandemia de hace un año. El 59% de la zona del euro está experimentando una inflación más rápida, una cifra que probablemente aumente a medida que más países reabran tras los confinamientos en medio de un aumento de los precios mundiales de las materias primas. Sin embargo, solo el 12% de los países de la zona del euro tienen una inflación general por encima del 2%, lo que sugiere que la inflación realizada aún no es lo bastante fuerte como para desencadenar incluso un ajuste del balance del BCE, basándonos en la experiencia de 2017. No apueste a una reducción del BCE en junio Por tanto, a juzgar por el comportamiento pasado del BCE, un anuncio para reducir las compras de bonos en la reunión de política de junio sería muy prematuro. Un escenario más probable es que una mejora de las previsiones de crecimiento e inflación del BCE provoque una discusión sobre qué hacer con las distintas partes del estímulo monetario del BCE: la flexibilización cuantitativa, los programas de financiación bancaria como los TLTRO, así como los tipos de interés de política. No obstante, será imposible que el Consejo de Gobierno del BCE alcance conclusiones sobre sus próximos pasos en la reunión de junio porque la propia naturaleza del objetivo de inflación del BCE podría cambiar pronto. El BCE está actualmente llevando a cabo una revisión de su estrategia de política monetaria —la primera desde 2003— que tiene previsto completarse a finales de este año. Se espera algún ajuste del objetivo de inflación del BCE para permitir más flexibilidad, pero aún no está claro cómo será ese cambio. ¿Podría el BCE seguir el ejemplo de la Reserva Federal y pasar a un régimen de “objetivo de inflación promedio”, tolerando excesos de la meta de inflación tras periodos de inflación por debajo del objetivo? El economista jefe del BCE, Philip Lane, señaló en marzo que “había una lógica muy sólida” en el nuevo enfoque de la Fed. También dijo que las “historias de inflación muy diferentes” en algunos países europeos pueden dificultar alcanzar un acuerdo sobre cualquier sistema que permita incluso periodos temporales de inflación más alta.2 Más recientemente, el gobernador del Banco de Finlandia, Olli Rehn —un miembro moderado del Consejo de Gobierno que fue considerado candidato a la actual presidencia del BCE— se manifestó a favor de que el BCE cambiara a un objetivo de inflación promedio al estilo de la Fed para Europa en una reciente entrevista con el Financial Times.3 Rehn señaló que un enfoque similar al de la Fed en busca del desempleo máximo “tiene sentido en el contexto actual de una tasa natural de interés más baja.” Rehn continuó describiendo la redacción actual del objetivo de inflación del BCE como que ha “generado una percepción de asimetría” de modo que “el 2 por ciento se percibe como un techo y eso está amortiguando las expectativas de inflación”. Imaginamos que Jens Weidmann, del Bundesbank, se opondría vehementemente a cualquier movimiento para cambiar el objetivo de inflación del BCE para tolerar incluso un periodo temporal de inflación por encima del 2%. La inflación general alemana HICP ya alcanzó el 2.1% en abril, con más aumentos probables a medida que la economía alemana se reabra tras prolongados confinamientos. Sin embargo, incluso si Weidmann no se atrincherara contra cualquier “aflojamiento” del objetivo de inflación del BCE, la inminente conclusión de la revisión de la estrategia del BCE hace muy poco probable que cualquier cambio de política —como una reducción de compras— pueda anunciarse de forma creíble antes de entonces. Si se va a tolerar una inflación más alta, ¿para qué molestarse en reducir compras? Más allá de la revisión de la estrategia de inflación, hay otros factores que podrían pesar en las deliberaciones del BCE sobre el próximo movimiento de política monetaria: Endurecimiento de la política en China: China – el mayor socio comercial de Europa – ha visto que sus responsables políticos comienzan a frenar el crecimiento del crédito y el gasto fiscal, tras permitir un auge del endeudamiento en 2020 para ayudar a impulsar el crecimiento durante la pandemia. Nuestra medida del impulso crediticio en China adelanta la tasa de crecimiento anual de las exportaciones europeas a China por alrededor de nueve meses (Gráfico 7), y está avisando de una desaceleración drástica de las exportaciones en la segunda mitad de este año. Esto representa un riesgo a la baja para el crecimiento de la zona del euro, particularmente en países que exportan más a China como Alemania. Desaceleración del crecimiento de los préstamos: La tasa de crecimiento anual del conjunto de la concesión de crédito bancario en la zona del euro alcanzó un máximo del 12.2% en febrero y ahora ha bajado al 10.9% (Gráfico 8). Gran parte del debilitamiento se ha producido en Alemania y Francia, países que habían registrado una gran utilización de la financiación bancaria subsidiada a través de los TLTRO del BCE. Los incentivos de precios establecidos por el BCE para el último programa de TLTRO fueron muy atractivos, y parece que los bancos alemanes y franceses aprovecharon la financiación barata para aumentar la actividad de préstamo. Esto hace que la interpretación económica de los datos de préstamos bancarios sea más desafiante para el BCE, especialmente con el crecimiento de los préstamos en Italia —y el uso de TLTRO— acelerándose ahora. Gráfico 7 Señales de alarma para la demanda de exportaciones europeas Señales de advertencia para la demanda de exportaciones europeas Señales de advertencia para la demanda de exportaciones europeas Gráfico 8 Los TLTRO del BCE se están centrando en Italia Las LTRO del BCE se están centrando en Italia. Las LTRO del BCE se están centrando en Italia. Gasto del NGEU: Como se mencionó antes, se espera que los desembolsos del NGEU de €750bn (también conocido como “fondo de recuperación”) comiencen a finales de este año, pendiente la aprobación por parte de la UE de las propuestas de inversión de los gobiernos. Los fondos del NGEU están destinados a financiar iniciativas que puedan impulsar el crecimiento económico futuro, como inversiones en programas digitales y verdes. La mayoría de los países de la zona del euro ya han presentado sus propuestas, encabezadas por la solicitud de Italia de €192bn. Gráfico 9 El NGEU dará un gran impulso al crecimiento europeo durante los próximos cinco años Perspectivas del BCE: Caminando sobre cáscaras de huevo Perspectivas del BCE: Caminando sobre cáscaras de huevo Gráfico 10 El impacto del NGEU se concentrará en la primera fase El impacto del NGEU se concentrará al principio. El impacto del NGEU se concentrará al principio. Un estudio reciente de S&P Global concluyó que las inversiones del NGEU podrían aumentar el crecimiento agregado de la zona del euro entre 1.3 y 3.9 puntos porcentuales, de forma acumulada, entre 2021 y 2026 (Gráfico 9).4 Ese mismo estudio también señaló que los impactos del gasto estarán concentrados en los próximos dos años (Gráfico 10). El gobierno italiano cree que la inversión del NGEU podría duplicar la anémica tasa de crecimiento tendencial de Italia hasta el 1.5%. Muchos funcionarios del BCE han señalado que el NGEU es el tipo de estímulo fiscal estructural que hace menos necesario mantener una política monetaria altamente acomodaticia. Sin embargo, hasta que las propuestas del NGEU no se finalicen y las cantidades finales aprobadas no se desembolsen, el BCE no podrá ajustar sus previsiones económicas para tener en cuenta más inversión pública. Dadas todas estas incertidumbres inmediatas, incluida la capacidad de Europa para reabrir con éxito tras los confinamientos por la pandemia, no vemos un escenario plausible en el que el Consejo de Gobierno del BCE pueda concluir en la reunión de política de junio que era necesario un cambio inmediato en las herramientas y la orientación de la política monetaria actual. Conclusión: Los temores de los inversores de que el BCE pueda seguir al Banco de Canadá y al Banco de Inglaterra y comenzar a reducir sus compras de bonos antes de lo esperado – quizás ya en la reunión de política del próximo mes – están fuera de lugar. Probables próximos movimientos del BCE e implicaciones para la inversión Aunque es poco probable un anuncio de reducción en junio por parte del BCE, es bastante posible algún indicio sobre un movimiento futuro. El BCE es conocido por preparar a los mercados con mucha antelación ante cualquier cambio de política, por lo que la declaración oficial tras la reunión de junio —así como la rueda de prensa de la presidenta del BCE, Lagarde— podría contener pistas sobre lo que el BCE hará a continuación. Gráfico 11 La flexibilización del BCE adopta muchas formas La flexibilización del BCE adopta muchas formas La flexibilización del BCE adopta muchas formas Cabe la posibilidad de que en junio se debata qué pasará con el Programa de Compras de Emergencia Pandémica (PEPP), que está previsto que finalice el próximo marzo. Consideramos más probable que el tema se plantee en la reunión de política de septiembre, cuando habrá más claridad sobre el éxito de la reapertura de la economía europea y sobre el tamaño final aprobado de los fondos NGEU, lo que determinará la necesidad de mantener un programa de compras de activos introducido por el shock del COVID-19. Sin duda existen muchas opciones de política entre las que el BCE puede elegir cuando decida reducir la acomodación. Hay varios tipos de interés de política que podrían ajustarse. Aunque es probable que cuando el BCE intente subir los tipos por próxima vez, el primer tipo en moverse sea el tipo de depósito a la noche, que actualmente está en -0.5% y representa el “suelo” para los tipos de interés a corto plazo en Europa (Gráfico 11). Sin embargo, las subidas de tipos no se producirán antes de que se reduzcan o deshagan las herramientas del balance, lo que significa que las compras de activos se reducirán primero. Los participantes del mercado son bien conscientes de ese orden de opciones de política, ya que actualmente en la curva de swaps de tipo overnight europea (OIS) se descuenta una trayectoria muy plana para los tipos de interés a corto plazo. La diferencia entre las tasas a plazo en las curvas OIS y los swaps de IPC puede usarse como un proxy para la valoración a futuro en mercado de las tasas de interés reales. Actualmente, la tasa de política real implícita por el mercado para el BCE se espera que se mantenga entre -2% y -1% durante la próxima década (Gráfico 12). Dicho de otro modo, los mercados están descontando una trayectoria muy plana para los tipos de política del BCE que permanecerán por debajo de la inflación esperada durante los próximos diez años. Aunque la tasa real natural de interés en Europa probablemente sea muy baja dado el bajo crecimiento tendencial, una tasa real tan baja como -2% descuenta muchas malas noticias estructurales para la economía europea. En comparación, la última estimación del NY Fed de la tasa real natural (r-star) para Europa —calculada en el 2T/2020 antes de que la volatilidad económica en torno a la pandemia hiciera la estimación de r-star menos fiable— fue positiva en +0.6%. La prolongada trayectoria de expectativas de tasas reales negativas en Europa explica en gran medida la persistencia de rendimientos reales negativos en la curva de rendimiento de referencia del gobierno alemán. En pocas palabras, hay poca creencia de que el BCE alguna vez pueda articular un ciclo de subidas de tipos completo —un resultado con el que los inversores de renta fija japoneses están muy familiarizados. Dada la preocupación constante del BCE por el nivel del euro y su papel en el impacto sobre el crecimiento y las expectativas de inflación europeas, los mercados tienen razón al pensar que será difícil para el BCE subir los tipos mucho sin provocar una apreciación no deseada de la divisa. No es coincidencia que el euro haya estado consistentemente infravalorado en términos de paridad de poder adquisitivo (PPP) desde que el BCE pasó a una política de tipos de interés negativos en 2014 (Gráfico 13). Gráfico 12 Los mercados esperan tasas reales negativas en Europa durante la próxima década Los mercados esperan tasas reales europeas negativas durante la próxima década Los mercados esperan tasas reales europeas negativas durante la próxima década De cara al futuro, el BCE deberá ser prudente al señalizar cualquier cambio en la política monetaria, incluida una reducción de compras, que obligue a los mercados a revisar al alza la trayectoria futura de los tipos de interés europeos y dé un fuerte impulso al euro. Gráfico 13 Los bajos tipos del BCE mantienen al euro infravalorado Bajas tasas del BCE mantienen al euro infravalorado Bajas tasas del BCE mantienen al euro infravalorado Eso significa que los rendimientos reales de los bonos europeos probablemente seguirán profundamente negativos durante al menos la segunda mitad de 2021, con cualquier aumento adicional del rendimiento nominal procedente de mayores expectativas de inflación (Gráfico 14). Esto limitará cuánto más pueden subir los rendimientos de los bonos europeos desde los niveles actuales. Gráfico 14 Resumen de la estrategia de bonos europeos Resumen de la estrategia de bonos europeos Resumen de la estrategia de bonos europeos Seguimos creyendo que los rendimientos de los bonos del núcleo europeo se comportarán con una “beta de bajo rendimiento” respecto a los rendimientos del Tesoro estadounidense durante al menos la segunda mitad de 2021 y probablemente hasta 2022, cuando esperamos que la Fed comience a reducir sus compras de bonos. Por tanto, mantenemos nuestra recomendación estratégica de sobreponderar los bonos gubernamentales del núcleo europeo frente a los bonos del Tesoro de EEUU en las carteras globales de bonos. Simplemente vemos mayores probabilidades de que se produzca una reducción en EEUU que en Europa, y que la Fed sea más propensa a ejecutar posteriores subidas de tipos tras la reducción que el BCE. Seguimos recomendando una postura de duración moderadamente por debajo del índice de referencia dentro de carteras dedicadas de bonos europeos, aunque si el rendimiento del bund alemán a 10 años sube significativamente a territorio positivo, probablemente consideraríamos aumentar nuestra exposición de duración europea sugerida. También mantenemos nuestra sobreponderación recomendada en bonos europeos ligados a la inflación, ya que los diferenciales breakeven en Alemania, Francia e Italia son los únicos que permanecen por debajo de su valor justo en nuestra suite de modelos de valoración globales. En crédito europeo, seguimos recomendando sobreponderar productos con spread frente a bonos soberanos. Esto incluye bonos gubernamentales italianos y españoles, así como deuda corporativa tanto investment grade como high yield. El momento de volverse más bajista en esos mercados será cuando el BCE comience a reducir sus compras de activos, ya que los spreads de crédito tienden a ensancharse durante los periodos en que el crecimiento del balance del BCE se está desacelerando (Gráfico 15). Esperamos que cuando el BCE finalmente decida reducir compras, la cifra neta de TLTROs probablemente se mantenga cerca de los niveles actuales (introduciendo nuevos TLTROs para reemplazar a los que expiran). Esto garantizará que los costes de financiación en los países más frágiles, como Italia, no se disparen por el doble efecto de la reducción de la compra de bonos italianos por parte del BCE y el acceso disminuido a la financiación bancaria barata del BCE. Una última nota – estamos introduciendo una nueva operación en nuestra cartera Tactical Overlay en la página 19 esta semana, como forma de contrarrestar la valoración del mercado de un BCE más agresivo. Una subida de 10 puntos básicos – el tamaño más probable de cualquier primer intento del BCE por subir los tipos – ya está descontada en la curva OIS alrededor de mediados de 2023. Para finales de 2023, casi 25 puntos básicos de subidas están descontados en las curvas de tipos a plazo. No esperamos que el BCE suba los tipos en 2023, pero incluso si se incrementaran, es improbable que se entreguen 25 puntos básicos acumulados en seis meses. Por tanto, recomendamos abrir una posición larga en el contrato de futuros Euribor a 3 meses de diciembre de 2023 a un precio de entrada de 100.27 (Gráfico 16). Gráfico 15 La reducción del BCE sería mala noticia para el crédito europeo El tapering del BCE sería una mala noticia para el crédito europeo El tapering del BCE sería una mala noticia para el crédito europeo Gráfico 16 Tomar posición larga en futuros Euribor dic/2023 Comprar futuros Euribor dic/2023 Comprar futuros Euribor dic/2023 Conclusión: Lo último que desea ver el BCE es el repunte del euro y de los rendimientos de los bonos italianos que seguramente seguiría a cualquier movimiento para comenzar de forma preventiva a reducir la acomodación monetaria en respuesta a un crecimiento y una inflación europeos más rápidos. Mantenemos nuestras recomendaciones actuales sobre bonos europeos: sobreponderar Europa dentro de las carteras globales de renta fija - favoreciendo a los soberanos y corporativos periféricos frente a la deuda gubernamental de los países del núcleo - y, además, sobreponderar los bonos ligados a la inflación en Francia, Italia y Alemania, donde los breakevens están infravalorados.   Robert Robis, CFA Jefe de Estrategia de Renta Fija rrobis@bcaresearch.com Notas al pie 1 NAIRU es un acrónimo de la expresión inglesa "Non-Accelerating Inflation Rate of Unemployment" (tasa de desempleo que no acelera la inflación). 2 Los comentarios de Lane proceden de una entrevista de amplio alcance con el Financial Times publicada el 16 de marzo de 2021, que puede consultarse aquí: https://www.ft.com/content/2aa6750d-48b7-441e-9e84-7cb6467c5366 3 Los comentarios de Rehn se publicaron a principios de este mes, el 9 de mayo, y pueden consultarse aquí: https://www.ft.com/content/05a12645-ceb2-4cd5-938e-974b778e16e0 4 El informe de S&P Global, titulado “Next Generation EU Will Shift European Growth Into A Higher Gear”, puede consultarse aquí: https://www.spglobal.com/ratings/en/research/articles/210427-next-generation-eu-will-shift-european-growth-into-a-higher-gear-1192994 Recomendaciones La cartera recomendada por GFIS frente al índice de referencia personalizado Perspectiva del BCE: Caminando sobre cáscaras de huevo Perspectiva del BCE: Caminando sobre cáscaras de huevo Duración Asignación regional Producto de spread Operaciones tácticas Rendimientos y rentabilidades Rendimientos de bonos globales Rentabilidades históricas

Highlights Global Tapering: The Bank of England has joined the Bank of Canada as central banks tapering the pace of bond buying. Markets are now trying to sort out who is next and concluding that it will not be the Federal Reserve, with US employment still well below the pre-pandemic peak. US Treasury yields will continue trading sideways until there is greater clarity on the pace of US labor market improvement, especially after the big downside miss in the April jobs report. US Treasury Curve: We are adding a new recommended US butterfly trade to our Tactical Overlay portfolio, going long the 5-year bullet and short the 2/30 barbell using US Treasury futures. This trade should benefit with US Treasury curve steepening overshooting the pace of past cycles, while offering attractive carry if persistent Fed dovishness slows the cyclical transition to a bear-flattening curve regime. Feature Heading into 2021, one of our key investment themes for the year was that no major central bank would shift to a less dovish monetary policy stance before the Fed. Not even five months into the year, our theme has already been proven incorrect. Last week, the Bank of England (BoE) announced a slower pace of its asset purchases, following a similar tapering decision by the Bank of Canada (BoC) last month. Chart of the WeekUS Jobs Recovery Lagging, Despite Vaccine Success We had assumed that no central bank could tolerate the currency strength that would inevitably occur by tapering ahead of the Fed. That was clearly not the case in Canada, and the Canadian dollar has already appreciated 4.6% versus the greenback since the BoC taper announcement April 21. The British pound also rallied solidly against both the US dollar and euro immediately after the BoE taper announcement last week. Markets are beginning to speculate on future taper candidates, like the Reserve Bank of New Zealand (RBNZ), with the New Zealand dollar being one of the strongest currencies in the G10 versus the US dollar since the end of March (+4.4%). Investors had been debating the possibility that the Fed could begin tapering sometime in the second half of 2020, largely based on what has to date been a successful US vaccination campaign. Yet while that led to optimism that the US economy can quickly reopen and return to normal, the fact remains that the recovery in US employment from the COVID shock has lagged other major economies (Chart of the Week). The big downside miss on the April US payrolls report highlights how the Fed can be patient before joining the tapering club. US Treasury yields are likely to continue trading sideways, and the US dollar will trade soft, until markets can sort out the true state of US labor demand versus supply. Which Central Bank Could Follow The BoC And BoE? Back in March, we published a report that discussed what we called the “pecking order of global liftoff”.1 We looked at how interest rate markets were pricing in an increasingly diverse path out of the coordinated global monetary easing enacted last year during the COVID recession (Chart 2). We looked at both the timing of “liftoff” (the first rate hike) and the pace of hikes afterward to the end of 2024. We then ranked the countries by the market-implied timing of liftoff. Chart 2Sorting Out The Relative Hawks & Doves Among Global CBs At the time, overnight index swap (OIS) curves were discounting the earliest liftoff from the RBNZ (June 2022) and BoC (August 2022). The Fed was expected to hike in January 2023, followed by the BoE in June 2023 and Reserve Bank of Australia (RBA) in July 2023. The European Central Bank (ECB) and Bank of Japan (BoJ) were the laggards, with no rate hiked discounted until September 2023 and February 2025, respectively. In terms of the pace of rate hikes after liftoff through 2024, our list was broken into two groups. The more aggressive central banks were expected to be the BoC (+175bps), RBA (+156bps), RBNZ (+140bps) and the Fed (+139bps). Much smaller amounts of rate hikes were anticipated from the BoE (+63bps), ECB (+25bps) and BoJ (+9bps). In the two months since our March report, the market timing of liftoff, and the pace of subsequent hikes, has shifted for all those countries (Table 1). The BoC is now expected to move in September 2022, ahead of the RBNZ (October 2022). In 2023, the Fed is now priced for liftoff in March 2023, followed by the BoE and RBA (both in July 2023). The ECB liftoff date is little changed (now August 2023), while the market has dramatically pushed out the timing of any BoJ hike (now November 2025). The cumulative rate hikes through 2024 are moderately lower for all countries except Australia (a reduction in total tightening of 56bps). Table 1The Fed Is Sliding Down The “Pecking Order Of Liftoff” List What is interesting about these changes is that the market has pulled forward the timing of liftoff for the BoE and RBA, while pushing it out for the BoC, RBNZ, BoJ and, most importantly, the Fed. The Fed is now drifting down the “pecking order” for liftoff, expected to lift rates only a couple of months before the BoE or RBA. This is a major change from previous monetary policy cycles, when the Fed would typically be a first mover when it comes to tightening policy. Chart 3The Momentum Of Global QE Has Already Been Slowing While the BoC and BoE decisions to taper quantitative easing (QE) have garnered the headlines, the pace of global central bank balance sheet expansion had already peaked at the start of 2021 (Chart 3). The pace has slowed most dramatically in Canada and the US, but this was a result of certain emergency programs expiring – most notably the Fed’s corporate bond buying vehicles late last year and the BoC’s short-term repo facilities more recently. Greater financial market stability was the reason cited to end those programs, while still leaving government bond QE buying in place unchanged. The year-over-year pace of global QE was set to slow, simply from less favorable comparisons to 2020 after the surge in central bank balance sheet expansion last year. Yet now we are starting to see actual tapering of government bond purchases from some central banks. Is such “early tightening” warranted? Back in that same March report where we discussed the order of global liftoff, we gave our assessment of the most important factors that could drive central banks to consider a shift to a less dovish stance (like tapering). For the BoC, we cited booming house prices and robust business confidence as reasons the BoC could turn less dovish sooner (Chart 4). For the BoE, we noted a sharper-than-expected recovery in domestic investment and consumer spending, as the locked-down UK economy reopens, as reasons why the BoE could begin to tweak its policy settings. For both central banks, all those indicators were mentioned as factors leading to their decision to taper. For the Fed, we determined that rising inflation expectations and increasing labor market tightness would both be required for the Fed to turn less dovish. Only inflation expectations have reached that goal, with the US Employment/Population ratio still well below the pre-pandemic peak (Chart 5). For the RBA, we looked solely at realized inflation measures, as the RBA has explicitly noted that Australian wage growth must rise sustainably towards 3% - nearly double current levels - before realized CPI inflation could return to the 2-3% target range. For both the Fed and RBA, the necessary conditions for a change in current policy settings have not yet been met. Chart 4What The More Hawkish CBs Are Watching Chart 5What The More Dovish CBs Are Watching For the ECB, we noted that realized inflation (and the ECB’s inflation forecasts), along with the Italy-Germany government bond spread as a measure of financial conditions, were the most important indicators to watch before the ECB could consider any move to taper its QE programs (Chart 6). Italian spreads have widened a bit in recent months, while the latest set of ECB economic forecasts still call for headline euro area inflation to remain well south of the 2% target out to 2023. For the BoJ, we simply cited a rise in realized inflation as the only possible development that could lead to a BoJ taper. The BoJ now forecasts that Japanese inflation will not reach the 2% central bank target until at least 2024. So for both the ECB and BoJ, the conditions do not warrant any imminent tapering of bond buying. Chart 6What The Most Dovish CBs Are Watching As another way to determine who could taper next, we turn to our Central Bank Monitors, which are designed to measure the pressure on policymakers to ease or tighten monetary setting. All the Monitors have responded to the recovery in global growth and inflation, along with the easing of financial conditions implied by booming markets, over the past year. Yet only the RBA Monitor is calling for tightening (Chart 7), indicating that the RBA’s current focus on only wages and realized inflation is a departure from their behavior in the past. The Fed and BoE Monitors have risen to the zero line, suggesting no further pressure to ease policy but no tightening is needed either. The ECB, BoJ and RBNZ Monitors are all close, but just below, the zero line, suggesting diminishing need for more monetary stimulus (Chart 8). Chart 7Bond Yields Have Moved Ahead Of Our CB Monitors Chart 8Yields Overshooting Tightening Pressures Here Too Based on our assessment of the above indicators, we judge the RBNZ to be the next central bank most likely to taper, sometime in the 2nd half of 2021. We still see the Fed starting to signal tapering later this year, but with actual slowing of US Treasury (and Agency MBS) purchases not occurring until early 2022. The year-over-year momentum of bond yields correlates strongly with the Central Bank Monitors. The rise in global bond yields seen over the past year has exceeded the pace implied by the Monitors. This is unsurprising given how rapidly the global economy has recovered from pandemic-fueled recession in 2020. Supply chain disruptions and surging commodity prices have also given a lift to bond yields via rising inflation expectations, even as central banks have promised to keep rates on hold for at least the next couple of years. Yet purely from a monetary policy perspective, the surge in global bond yields looks to have gone a bit too far, too fast. Bottom Line: Markets are now trying to sort out who will taper next after the BoC and BoE, and have concluded that it will not be the Federal Reserve, with US employment still well below the pre-pandemic peak. US Treasury yields will continue trading sideways until there is greater clarity on the pace of US labor market improvement, especially after the big downside miss in the April jobs report. Bond yields in other developed markets appear to have overshot economic momentum, and a period of consolidation is needed before yields can begin moving higher again. US Treasury Curve: How Much Steepening Left? Chart 9A Pause In The UST Bear-Steepening Trend For most of the past year, the primary trend in the US Treasury curve has been one of bear steepening. Longer maturity yields have borne the brunt of the upward pressure stemming from the rapid recovery in US (and global) economic growth from the depths of the 2020 COVID-19 recession. In recent weeks, however, the surge in longer-maturity Treasury yields has stalled, as have the immediate steepening pressures (Chart 9). Purely from a fundamental economic perspective, a steepening Treasury curve is an expected result of the reflationary mix of growth, inflation and monetary policy currently at work in the US. For example, since the 2020 lows, 5-year/5-year forward inflation expectations from the TIPS market have risen 143bps while the ISM manufacturing index surged from a low of 41 to a high of 65 in March of this year (Chart 10). Combine that with the Fed cutting rates to 0% last year, while promising to keep rates unchanged through 2023 and reinforcing that commitment through QE, and it is no surprise to see a steeper US Treasury curve. Chart 10UST Curve Steepening Has Been Driven By Reflation Yet even despite these obvious steepening pressures, the pace of the Treasury curve steepening does seem to be a bit rapid compared to history. In Chart 11, we show a “cycle-on-cycle” analysis, comparing the slope of various US Treasury curve segments (2-year versus 5-year, 5-year versus 10-year, 10-year versus 30-year) to the average of the previous five US business cycles, dating back to the 1970s. The curves are lined up to the start date of the previous recession, with the vertical line in the chart representing that date. Thus, this chart allows us to see how the Treasury curve evolved heading into, and coming out of, economic downturns. Chart 11 shows that the current 2-year/5-year curve, with a steepness of 63bps, is in line with past steepening moves coming out of recession. For the curve segments at longer maturities, the pace of steepening has been much more rapid than in the past. In fact, the current 5-year/10-year slope of 82bps is already above the average past peak level, as is the 10-year/30-year curve of 72bps. If we do the same cycle-on-cycle analysis for the three previous US recessions dating back to 1990, the current curve slopes are more in line with levels seen one year into the economic expansion (Chart 12). During those previous cycles, the curve steepening trend ended around two years into the expansion. This suggests that the current curve steepening could continue into 2022, except for one major difference – the Fed cut rates to 0% very rapidly last year, far faster than in the previous easing cycles. This suggests that additional curve steepening from current levels can only occur through a surge in US inflation. Chart 11Current UST Steepening Has Moved Fast Compared To Past Cycles Chart 12Can More UST Curve Steepening Occur With A 0% Funds Rate? The slope of the Treasury curve is typically correlated to the level of the nominal fed funds rate, but is even more strongly correlated to the funds rate minus actual inflation, or the real fed funds rate. When the real funds rate is below the natural real rate of interest, a.k.a. r-star, the Treasury curve has historically exhibited its strongest steepening trend. That can be seen in Chart 13, where we show the real fed funds rate (adjusted by US core CPI inflation) compared to the New York Fed’s estimate of r-star. The gap between the two series is shown in the bottom panel, correlating very strongly to the 2-year/30-year Treasury curve slope. Chart 13Curve Steepening Results When Real Rates Are Below R* With the nominal funds rate at zero, that gap between r-star and the real fed funds rate can only widen in a fashion that would support more curve steepening if a) realized US inflation moves higher or b) r-star moves higher. Both outcomes are possible as the US economic recovery, fueled by expanding vaccinations and fiscal stimulus. Both real rates and r-star are much lower in the current cycle than in previous economic recoveries, although the r-star/real funds rate gap appears to be following a more typical path that suggests potential additional steepening pressure (Chart 14). The wild card in this analysis is the Fed itself. If US economic growth and inflation evolve in way that makes it more likely the Fed would have to begin tapering QE and, eventually, signal future rate hikes, the Treasury curve may shift to a more typical bear-flattening trend seen during tightening cycles. We saw an example of that after the release of the March US employment report, where over a million jobs were created in a single month, causing 5-year Treasury yields to jump higher than longer-maturity Treasuries (i.e. curve flattening). Looking ahead, it appears that the US yield curve is more likely to slowly transition to a bear-flattening/bull-steepening regime than continue the bear-steepening/bull-flattening: trend of the past twelve months. One way to position for this is to enter into butterfly curve trades that offer attractive carry or valuation. For that, we turn to our Treasury curve valuation models. We have been recommending a Treasury yield curve trade in our Tactical Overlay portfolio on page 19, going long a 7-year bullet versus going short a 5-year/10-year barbell (Chart 15). This barbell is now very cheap on our models, which measure value by regressing the butterfly spread on the underlying slope of the curve. In this case, the spread between the 5/7/10 butterfly is unusually wide compared to the slope of the 5/10 Treasury curve. According to our model, this butterfly spread discounts nearly 100bps of additional 5/10 steepening, an excessive amount compared to past cycles. Chart 14R* - Real Funds Rate Gap Below Previous Cyclical Peaks Chart 15Maintain Our Current 5/7/10 UST Butterfly Trade While the valuation is attractive on the 5/7/10 butterfly (Table 2), the carry on this position is a modest 12bps. A butterfly with more attractive carry is the 2/5/30 butterfly. Table 2US Butterfly Strategy Valuation: Standardized Residuals Table 3US Butterfly Strategies: Carry Chart 16Enter A New 2/5/30 UST Butterfly Trade This butterfly has a neutral valuation (Chart 16) on our model, but offers 35bps of carry - the most attractive among all butterflies involving a 5-year bullet (Table 3). With US Treasury yields, and the Treasury curve slope, likely to remain rangebound for the next few months, going for higher carry trades is an attractive strategy – particularly if used in conjunction with a below-benchmark duration stance, which we still advocate. The 2/5/30 butterfly represents an attractive near-term hedge to that more defensive duration posture. Bottom Line: We are adding a new recommended US Treasury butterfly trade to our Tactical Overlay portfolio, going long the 5-year bullet and short the 2/30 barbell. This trade should benefit with US Treasury curve steepening overshooting the pace of past cycles, while offering attractive carry if persistent Fed dovishness slows the cyclical transition to a bear-flattening curve regime.   Robert Robis, CFA Chief Fixed Income Strategist rrobis@bcaresearch.com Footnotes 1 Please see BCA Research Global Fixed Income Strategy Report, "Harder, Better, Faster, Stronger", dated March 16, 2021, available at gfis.bcaresearch.com. Recommendations The GFIS Recommended Portfolio Vs. The Custom Benchmark Index ​​​​​​​ Duration Regional Allocation Spread Product Tactical Trades Yields & Returns Global Bond Yields Historical Returns

Highlights Important leading indicators of Eurozone activity point to record growth in the coming quarters. Progress on the vaccination front, global pent-up demand, and easing fiscal policy will fuel the Euro Area recovery. Consensus growth expectations for the Eurozone do not reflect this upbeat outlook; hence, European economic surprises will remain firm. Robust economic surprises will help European stocks, especially small-cap ones. They will also allow for a stronger EUR/USD and rising German 10-year yields. The UK economy is strong, and the BoE will be among the first central banks to tighten policy meaningfully. However, investors understand the UK’s strength well. While the cyclical outlook for the pound is bright against both the USD and the EUR, the GBP is vulnerable to some near-term profit taking. Downgrade UK small-cap stocks to neutral on a tactical basis.  Feature The case for the Eurozone’s recovery is only growing stronger. However, consensus growth forecasts for the Euro Area remain modest. Faced with this dichotomy, the European economy has ample room to generate positive surprises in the coming months. This process will support European financial assets, small-cap stocks in particular. This contrasts with UK assets, where investors have already embedded generous growth assumptions in response to the country’s rapid pace of vaccination. A tactical downgrade of UK small-cap equities is appropriate. Surprise! Two indicators from outside the Eurozone point to an elevated likelihood that the European economy will generate some exceptionally strong growth numbers over the coming 12 months. First, the Swiss KOF Economic Barometer hit an all-time high in April. The KOF series is an excellent leading indicator of Switzerland’s economic activity, and it currently forecasts record GDP growth and PMIs for that country (Chart 1). This message of strength for Switzerland bodes well for the Eurozone. While the Swiss market is defensive, owing to its heavy exposure to healthcare and consumer staple stocks, the Swiss economy is pro-cyclical. Exports represent 60% of GDP, and exports to the Eurozone account for 40% of this total. Moreover, the growth-sensitive machinery, consumer goods, and chemicals categories account for almost 50% of shipments. Based on these observations, the KOF Economic Barometer forecasting ability unsurprisingly extends beyond Swiss economic variables; it also anticipates positive growth for the Global Manufacturing PMI, the Euro Area Manufacturing PMI, and the Eurozone’s forward earnings (Chart 2). Chart 1Climbing Swiss Peaks Chart 2A Good Sign For The Eurozone Second, an aggregation of Swedish economic data confirms the KOF indicator’s message and also calls for record economic activity in Europe. Our Swedish Economic Diffusion Index, which incorporates 14 data series from the Nordic country, points toward a further acceleration in the Euro Area PMIs relative to the US (Chart 3). It is also consistent with a pick-up in the performance of European equities relative to the US. These important indicators of the European economy reflect a variety of forces at play that increasingly point toward stronger growth. Among them, the improvement in the pace of vaccination is crucial to lifting the mood across the continent. As the top panel of Chart 4 illustrates, the number of daily vaccine doses administered across major Euro Area economies is accelerating sharply. While it took three months to inoculate 20% of the population, it only took one month to raise the vaccinated population to nearly 40% (Chart 4, bottom panel). Chart 3Sweden Leads The Eurozone Chart 4Accelerating Vaccinations Euro Area fiscal policy is also moving in a more growth-friendly direction. The Italian Budget announced on April 26 will add EUR248 billion in spending over the next six years. For the moment, Germany has abandoned its debt brake, and, as we wrote three weeks ago, the September election is likely to reify this outcome and further ease fiscal policy in Europe’s biggest economy. Spain is the second largest recipient of the NGEU funds, and it is expected to increase fiscal spending by EUR167 billion over the coming six years. In addition, France has yet to give clear hints about its plan, but next year’s elections are likely to result in further stimulus measures as well. Thus, fiscal easing in Europe will only increase from this point on (Chart 5). Chart 5The Expanding European Stimulus Accumulated pent-up demand remains another potent fuel for growth in the Euro Area. Unlike in the US, spending on durable goods in the Eurozone has not overtaken its pre-pandemic levels (Chart 6). Furthermore, global inventory-to-sales ratio are low, which hints at a coming inventory restocking cycle. These two trends will benefit Euro Area economic activity. The service sector recovery has more to go. Despite some recent improvements, the Eurozone’s Service PMI remains depressed compared to that of the US (Chart 7, top panel). However, the acceleration in the European vaccination campaign and the continued injection of fiscal support at the same time as the lockdowns ebb should result in a significant catch up in service activity in the Euro Area. Thus, the double-dip recession is on the verge of ending and giving way to a robust GDP expansion (Chart 7, bottom panel). Chart 6Ample European Pent-up Demand Chart 7The Service Sector Recovery Is Paramount Even though the recovery in GDP growth will lead to strong positive economic surprises for the Euro Area, consensus growth expectations for the region remain conservative. According to Bloomberg, Eurozone annual GDP growth is expected to reach 12.6% in Q2 because of an extremely strong base effect. However, growth will decelerate suddenly and hit 2.3% in Q3 and 4.3% in Q4. Growth is anticipated to be 4.1% in 2022. These are low thresholds to beat, and thus, economic surprises will remain positive. Chart 8Decomposing The Surprises The source of positive economic surprises is likely to be broad-based. If the service sector recaptures some of its previous shine, the Surveys and Business Cycle component and the Labor Market component of the Bloomberg surprises index will improve and remain positive for many months (Chart 8). Moreover, the absorption of pent-up demand will allow the Retail and Wholesale as well the Personal/Household components to remain robust or firm up further. Finally, the strength of the global manufacturing sector and the elevated potential for a global inventory restocking will allow the Industrial component to firm up anew. Bottom Line: The European economy is in a good place to validate the upbeat message from the KOF Economic Barometer or the Swedish Economic Diffusion Index. Since expectations for European economic activity are still limited for the second half of 2021, this strong growth performance will result in positive economic surprises. Investment Implications The heightened odds that Europe will generate significant positive economic surprises for the coming quarters means that investors’ perspective of the Euro Area will gradually improve. While this process will ultimately curtail the ability of Europe to beat expectations, it will also lift Eurozone assets. If our forecast is correct that European economic surprises will largely be positive over the coming 6 to 12 months, then European equities are more likely to generate generous returns than otherwise. Table 1 highlights that positive changes in the Economic Surprise Index (ESI) on a 3-month, 6-month, and 12-month horizon coincide with returns of the Euro Area MSCI equity benchmarks that have positive batting averages of 72%, 70%, and 73%, respectively. Moreover, the average and median returns are significantly higher than when the ESI deteriorates. Table 1Forecasting Strong Surprises Means Forecasting Strong Equity Returns The signal from the ESI is weaker if we do not make forecasts about its direction. The batting averages of subsequent 3-month and 6-month equity returns following an improving ESI are 63% and 69%, respectively, and the median subsequent returns are higher than if today’s ESI is deteriorating, but not to the same extent as when we make a forecast of the ESI. 12-month returns for the Eurozone MSCI index have a 58% chance of being positive, if the ESI increases over a 12-month window, which is lower than the 63% batting average if the ESI worsens. Moreover, average and median 12-month expected returns are somewhat higher if the ESI has been deteriorating rather than improving over the past 12-month period. European small cap equities will be prime beneficiaries of the coming growth outperformance. From an economic perspective, this makes sense because small-cap stocks are geared more toward domestic growth than large-cap equities, which are dominated by multinationals. Table 2 shows that 3-month, 6-month, and 12-month periods of improvement in the surprise index precede an outperformance of small-cap relative to large-cap stocks over similar windows of time. Thus, the current positive level of the European ESI and its ability to rise further should favor small-cap European equities. Table 2Favor Small-Cap Stocks Table 3A Bullish Backdrop For EUR/USD The same exercise shows that the outlook also favors the euro. European economic surprises should continue to outpace the US, because Eurozone growth will catch up to the US, but investors already have much loftier expectations for US activity than for the Euro Area. Table 3 illustrates that periods when the Eurozone’s ESI is greater than that of the US, EUR/USD generates a positive 3-month return 65% of the time, with a median gain of 1.3%. When the US ESI is higher, the EUR/USD depreciates 55% of the time, with a median loss of -0.5%. Chart 9Rising German Yields? Finally, the potential for stronger European ESI is negative for Bunds. Speeches by various members of the European Central Bank Governing Council indicate that the ECB will tolerate higher yields, if they reflect stronger economic activity. As the European vaccination campaign advances and the fiscal stimulus increases, the need to maintain depressed Bunds yields recedes. Hence, a continuation of positive ESI readings is now more likely to boost these yields. Additionally, the gap between the European ESI and the US one will remain positive, thus, a period of rising German yields relative to the US is more likely (Chart 9).  Bottom Line: The ability of the European economy to continue to surprise positively should generate attractive equity returns on the continent. Moreover, this economic backdrop is consistent with an outperformance of small-cap equities, as well as an appreciating EUR/USD. Under these circumstances, Bunds yields should experience more upside. Country Focus: The UK’s Outlook Is Brightening, Unsurprisingly Last week, the Bank of England left the total size of its asset purchase program in place at GBP875 billion, even if the weekly pace of purchases was slowed to GBP3.4 billion from GBP4.4 billion. The BoE also raised its 2021 growth forecast to 7.5%, from 5% in February.  The BoE is joining the Bank of Canada as one of the first central banks to taper its asset purchase program. It will also be one of the first central banks to increase interest rates, after the Norges Bank, but ahead of the Fed. In a way, the UK shares many similarities with our recent positive depiction of the Swedish economy. Chart 10Support For Household Net Worth The rapid pace of vaccination in the UK allows for a vigorous economic recovery. In all likelihood, the UK economy will have contracted in Q1 2021 because of the severe lockdowns that prevailed then; however, these lockdowns are being eased and economic fundamentals point up. Our Global Fixed Income and Foreign Exchange strategists recently demonstrated that house prices are increasing on the back of rising mortgage approvals and falling household debt-servicing obligations (Chart 10). The robust readings of the RICS House Prices survey only confirm the positive outlook for housing prices. Expanding house prices will elevate consumption. An appreciating housing stock boosts the wealth of households and leads to higher UK consumer confidence. Moreover, business confidence is improving; the rise in capex intentions not only indicates that investments will increase, but is also a precursor to climbing job vacancies (Chart 11). Brighter labor market prospects often result in rising consumption, especially if wages firm up, as we argued seven weeks ago. The current bout of economic strength points to some upside in UK inflation as well. The elevated PMI readings and the rapid increase in construction activity are reliable forecasters of higher CPI prints (Chart 12). However, this not a uniquely British phenomenon, and it remains to be seen how durable this rising inflation will be. Chart 11UK Consumption Will Rise More Chart 12Accelerating UK Inflation   Despite this positive economic outlook, investors should adopt a more cautious tactical stance toward UK markets. The problem for British assets is that investors have understood UK’s vaccination strength so well that they embed much optimism in the price of financial instruments levered to domestic economic activity. In contrast to the Eurozone, Bloomberg consensus forecast anticipate Q2 year-on-year GDP growth of 20.7%, 6.1% for Q3 and 6.5% for Q4. Cable is particularly ripe for some near-term profit taking. Our Intermediate-Term Technical Indicator and the 52-week rate of change of GBP/USD, as well as net speculative positions and sentiment, all point to a correction in that pair (Chart 13). Moreover, the 13-week momentum measure for EUR/GBP shows that the rapid decline in this cross is also overdone. As a result, BCA’s Foreign Exchange strategists closed their short EUR/GBP position to book some gains.  It is also time to downgrade British mid- and small-cap stocks from our current overweight stance, at least on a tactical basis. Compared to large-cap UK stocks, small-cap names have moved in a parabolic fashion, and the ratio’s elevated 52-week rate-of-change measure warns of a pullback, especially in light of the deterioration in near-term momentum (Chart 14). The message from technical indicators is particularly concerning, because the forward earnings of small-cap stocks are plunging relative to large cap ones (Chart 15). Additionally, valuation multiples on UK small-cap stocks have vastly outpaced those of their larger counterparts, despite a rapid decline in relative RoE (Chart 16). Chart 13Cable Is Ripe For Some Near-Term Profit Taking Chart 14UK Small-Cap Stocks Are Technically Vulnerable Chart 15Deteriorating Profit Performance Chart 16Quite The Valuation Premium Ultimately, these cautious views are of a short-term nature. BCA’s Foreign Exchange strategists remain upbeat on the pound on a 12- to 24-month basis. Cable continues to trade at a deep discount to our purchasing-power parity estimate, which adjusts for the composition of price indexes in the UK and the US (Chart 17). Moreover, real short rate differentials still favor GBP/USD. The pound also trades at a discount to the euro based on long-term valuation metrics. Most importantly, real interest rates differentials at both the short- and long-end of the curve, as well as the outlook for the evolution of monetary policy in the UK relative to the Euro Area, indicate a significantly lower EUR/GBP (Chart 18). Chart 17Despite Nera-term risks, Cable's Cyclical Underpinning Is Strong Chart 18Lower EUR/GBP Ahead For small-cap equities, the cyclical picture is more complex. On the one hand, their domestic exposure and a higher pound over the coming 12 to 24 months should help them, unlike the large-cap UK stocks, which derive most of their income from abroad and are negatively affected by a higher GBP. On the other hand, UK small-cap stocks have become so expensive that we need to see how an appreciating pound will boost their earnings relative to large-cap stocks before adjusting our neutral stance. Bottom Line: The strong UK economy will allow the BoE to be one of the first major DM central banks to tighten policy. This will support a further appreciation of the pound against both the dollar and the euro over the coming 12 to 24 months. Nonetheless, the GBP has been overbought on a tactical basis and is vulnerable to a near-term pullback. Similarly, compared to large-cap equities, we are downgrading small-cap UK stocks from overweight to neutral on a tactical basis.   Mathieu Savary, Chief European Investment Strategist Mathieu@bcaresearch.com Jeremie Peloso, Associate Editor JeremieP@bcaresearch.com   Cyclical Recommendations Structural Recommendations Trades Currency Performance Fixed Income Performance Government Bonds Corporate Bonds Equity Performance Major Stock Indices Geographic Performance Sector Performance​​​​​​​ Closed Trades

Highlights Sweden’s economic recovery is robust and will deepen. Policy is accommodative. Very few advanced economies will benefit as much from the global economic rebound. The labor market will tighten, capacity utilization will increase, and inflation will rise faster than the Riksbank forecasts. On a one- to two-year investment horizon, the SEK is a buy against both the USD and the EUR. Despite their pronounced outperformance, Swedish stocks possess significantly more upside against both Eurozone and US equities over the remainder of the cycle. Swedish industrials will beat their competitors in both these markets. Nonetheless, China’s policy tightening creates a meaningful tactical risk, which selling Norwegian stocks can hedge. Italy’s fiscal plan constitutes a new salvo in Europe’s efforts to avoid last decade’s mistakes. Feature Last week, the Swedish Riksbank did not follow in the footsteps of the Norges Bank. The Swedish central bank acknowledged that the economy is performing better than anticipated and that the housing market is gaining in strength; yet, it refrained from hinting at any forthcoming adjustment to its policy rate or the pace of its asset purchase program. The positive outlook for the Swedish economy will force the Riksbank to tighten policy significantly before the ECB. As a result, we expect the Swedish Krona to outperform the euro and the US dollar. Moreover, investors should continue to overweight Swedish equities due to their large exposure to industrials and financials, even if they have already significantly outperformed the Euro Area. Sweden’s Economic Outlook The Swedish economy will accelerate, which will put pressure on resource utilization and fan inflationary risk in the years ahead. The degree of stimulus supporting Sweden is consequential. Chart 1A Dual Labor Market On the fiscal front, the government support measures that have been announced since the beginning of the COVID-19 crisis currently amount to SEK420bn, or SEK197bn for 2020 (4% of GDP), and SEK223bn for 2021 (4.5% of GDP). Moreover, generous labor market protection and part-time employment schemes meant that the number of employees in permanent employment contracts remained stable during the pandemic (Chart 1). Thus, the bulk of the rise in Swedish unemployment came from workers on fixed-term contracts. Monetary policy remains very accommodative as well. The Riksbank left its repo rate unchanged at 0% through the crisis, but cut its lending rate from 0.75% to 0.1%. More importantly, the Swedish central bank is aggressively injecting liquidity into the economy. It set up a SEK500bn funding-for-lending facility in order to incentivize bank lending to the nonfinancial private sector, and started a SEK700bn QE program, which as of Q1 2021 had purchased SEK380bn securities and which will purchase another SEK120bn in Q2, with covered bonds issued by banks accounting for 70% of it. As a result, the amount of securities held on the Riksbank balance sheet will nearly triple by year end (Chart 2). Chart 2The Riksbank Is Open For Business Beyond the monetary and fiscal stimulus, many factors point to greater economic strength for Sweden. Despite a slow start to the process, as of last week, nearly 30% of the Swedish population had received at least one vaccine dose, which is broadly in line with vaccination rates prevalent in France or Germany. Crucially, the pace of vaccination is accelerating at a rate of 13% per week. Even if this second derivative slows, more than 70% of the population will have received at least one dose by this summer. Thus, greater mobility is in the cards during the second quarter, which will boost household spending. Chart 3The Wealth Effect The housing market also favors a pick-up in consumption. The HOX housing price index is growing at a 15% annual rate, its fastest expansion in over 5 years. As a result of the wealth effect, this rapid appreciation is consistent with a swift improvement in the growth rate of household expenditures (Chart 3). Moreover, spending on durable goods now stands 1.3% above its pre-pandemic levels, while spending on non-durables is back to pre-pandemic levels. This context suggests that increased mobility translates into greater spending. The industrial sector remains a particularly bright spot in the Swedish economy. Sweden is extremely sensitive to the global industrial and trade cycle, because exports represent 45% of GDP. Moreover, the highly cyclical intermediate and capital goods comprise 56% of the country’s foreign shipments, which accentuates the beta of the Swedish economy. BCA Research remains optimistic about the global industrial cycle. Sweden will reap a significant dividend. Already the Swedish PMI points to stronger industrial production, and the index’s exports component is roaring ahead (Chart 4). The potential for a greater uptake in consumption, capex, and durable goods spending in the rest of the EU (Sweden’s largest trading partner) bodes well for the Swedish manufacturing sector. Additionally, if the collapse in the US inventory-to-sales ratio is any indication for the rest of the world, a global restocking cycle is forthcoming, which will further boost Swedish industrial activity (Chart 4, bottom panels). Finally, global public infrastructure plans are on the rise, which will also help Sweden. Chart 4Sweden Is well Placed Chart 5Brightening Labor Market Prospects In this context, the Swedish labor market should tighten significantly in the approaching quarters. Already, job vacancies are rebounding, and redundancy notices have normalized, which matches both the GDP growth surprise in Q1 and the continued rise in the NIER Sweden Economic Tendency Indicator. Furthermore, the employment component of the PMIs stands at 58.9 and is consistent with a sharp improvement in job growth over the coming year (Chart 5). The expected labor market growth will contribute to an increase in capacity utilization, which will place upward pressure on wages and inflation. When the 12-month moving average of US and Eurozone imports rises, so does the Riksbank Resource Utilization Indicator, because global trade has such a pronounced effect on the Swedish economy (Chart 6). Meanwhile, greater resource utilization leads to accelerated inflation, greater labor shortages, and rising unit labor costs (Chart 7).  Chart 6CAPU Will Rise Chart 7The Coming Pressure Buildup Bottom Line: As a result of generous stimulus and the global economic recovery, the Swedish economy is set to continue its rebound. Consequently, employment and capacity utilization will improve meaningfully, which will lead to a resurgence of inflation and wages in the coming 24 months. Investment Implications On a 12 to 24 months horizon, we remain positive on the Swedish krona and Swedish equities. Fixed Income And FX Chart 8Three Hikes By 2025 The backend of the Swedish OIS curve only discounts 75bps of hikes by 2025. This pricing is too modest (Chart 8). The Swedish economy will rebound further as the vaccination campaign advances, and rising house prices and household indebtedness will fan growing long-term risk to financial stability, both of which suggest that the Riksbank will have to change its tack in 2022. The great likelihood that the Fed will start tapering off its asset purchase toward the end this year, that the ECB will follow sometime in 2022, and that the Norges Bank will be increasing interest rates next year will give more leeway to the Swedish central bank. A wider Sweden/Germany 10-year government bond spread is not an appealing vehicle to play a more hawkish Riksbank down the road. This spread hit a 23-year high in March and now rests at 62bps or its 98th percentile since 2000. Moreover, the terminal rate proxy embedded in the German money market curve is currently so low that the spread between Sweden’s and the Eurozone’s terminal rate proxy stands near a record high. Hence, German yields already embed much more pessimism than Swedish ones. Nonetheless, BCA recommends a below benchmark duration exposure within the Swedish fixed-income space, as we do for other government bond markets around the world.1 A bullish bias toward the SEK is a bet on the Riksbank that offers a very appealing risk/reward ratio, according to BCA Research’s Foreign Exchange Strategy strategists.2 The krona is very cheap against both the euro and the US dollar, trading at 9% and 29% discounts to purchasing power parity, respectively. Moreover, the Swedish current account stands at 5.2% of GDP, compared to 2.3% and -3.1% for the Euro Area and the US, creating a natural underpinning under the SEK. Chart 9The SEK Loves Growth Over the coming 12 to 24 months, cyclical forces favor selling EUR/SEK and USD/SEK on any strength. The SEK is one of the most cyclical G-10 currencies and has one of the strongest sensitivities to the US dollar. Hence, our positive global economic outlook and our FX strategists negative view on the greenback are synonymous with a weak USD/SEK. These same factors also mean that the krona will appreciate more than the euro, as the negative correlation between EUR/SEK and our Boom/Bust Indicator and global earnings growth illustrate (Chart 9). Equities We also like Swedish equities, but the state of the Swedish economy and the evolution of the Riksbank policy surprise have a limited impact on Swedish equities. The Swedish bourse is mostly about the evolution of the global business cycle. The Swedish benchmark heightened sensitivity to the global business cycle reflects its massive overweight in deep cyclicals, with industrials, financials, consumer discretionary, and materials accounting for 38.4%, 26.1%, 9.7% and 3.7% of the MSCI index respectively, or 78% altogether (Table 1). As a result, BCA’s preference for global cyclicals at the expense of defensives and this publication’s fondness for the recovery laggards like the industrial and financial sectors automatically translate into a favorable bias toward Sweden’s stocks.3 Table 1Mamma Mia! That’s A Lot Of Cyclicals Valuations offer a more complex picture, but they do not diminish our predilection for Sweden. Swedish equities trade at a discount to US stocks but at a premium to Euro Area ones (Chart 10). However, Swedish stocks offer higher RoEs and profit margins than both the US and the Euro Area, while also sporting lower leverage (Chart 11). Thus, their valuation premium to Euro Area stocks is warranted and their discount to US ones is excessive, especially when rising yields hurt the relative performance of the growth stocks that dominate US indexes. Chart 10Swedish Discounts And Premia Chart 11Profitable Sweden The outlook for Swedish earnings is appealing, both in absolute and relative terms. The Swedish market’s extreme sensitivity to global economic activity means that Sweden’s EPS increase and beat US profits when the Riksbank Resource Utilization Indicator expands (Chart 12). These relationships are artefacts of the Swedish economy’s pro-cyclicality, which causes capacity utilization to interweave tightly with the global business cycle (Chart 6). Chart 12The Winner Takes It All Chart 13Better Capex Play Than You Global capex and infrastructure spending favor Swedish equities compared to Euro Area ones. Over the past thirty years, Sweden’s stocks have outperformed those of the Eurozone when capital goods orders in the advanced economies have expanded (Chart 13). This reflects the Swedish benchmark’s large overweight in industrials, a sector that is the prime beneficiary of global capex. Capital goods orders are recovering well, and their growth rate can climb higher, especially as western multinationals announce capex plans and as governments from the US to Italy intend to ramp up infrastructure spending. Moreover, the large pent-up demand for durable goods in the Eurozone further enhances the potential of industrial firms, and thus, of Swedish equities.4  Chart 14Another Sign Of Pro-Cyclicality BCA Research’s positive cyclical stance on commodities offers another reason to overweight Sweden’s market relative to that of the US and the Euro Area. Our Commodity and Energy Strategy sister service anticipates significant further upside for natural resources, especially base metals, over the remainder of the business cycle.5 Commodity prices still have room to rally, because demand will grow as the global economy continues to recover and because the supply of natural resources has been constrained by a decade of low investment. As a result, rising metal prices will symptomatize strong economic activity around the world and will incentivize capex in commodity extraction, both of which will boost the revenue of industrial firms. Furthermore, commodity price inflation often corresponds with rising yields, which boosts financials as well. These relationships explain the Swedish stocks’ outperformance of US and Eurozone stocks, when natural resource prices rally, despite the former’s low exposure to materials (Chart 14). At the sector level, the appeal of Swedish industrials relative to those of the Eurozone and the US completes the rationale to favor Swedish equities in a global portfolio. Swedish industrials are just as profitable as US ones and are more so than Euro Area ones, while having significantly lower leverage than either of them (Chart 15). Additionally, for the past two years, the EPS growth of Swedish industrials has bested that of US and Eurozone ones. Yet, their forward P/E ratio trades in line with the US and the Euro Area, while the sell-side’s long-term relative earnings growth estimate is too depressed (Chart 16). The same observations are valid when comparing Swedish industrials to French or German ones. Hence, in the context of a global business cycle upswing, buying Swedish industrials while selling their US and Euro Area competitors is an appealing pair trade, especially since it also involves short USD/SEK and short EUR/SEK bets. Chart 15Attractive Swedish Industrials... Chart 16...And Not Expensive Despite our optimism toward Swedish stocks on a 12 to 24 months basis, investors must hedge a near-term risk. Chinese authorities are aiming to contain financial excesses and trying to restrain credit growth. As we showed four weeks ago, China’s excess reserve ratio is contracting, which points toward a slowdown in the Chinese credit impulse.6 Historically, such a development can hurt global cyclicals, and thus, also Swedish equities. However, BCA Research’s China strategists believe that Beijing will not kill off the Chinese business cycle; thus, the recent disappointment in the Chinese PMI is transitory.7   Chart 17Industrials vs Materials: Europe vs China Materials more than industrials will suffer the brunt of a China slowdown, as the re-opening trade and capex cycle among advanced economies will create a buffer for the latter. Indeed, the performance of global industrials relative to materials stocks correlates with the evolution of the spread between the Euro Area and Chinese PMI (Chart 17). Thus, we recommend selling Norwegian equities to hedge the tactical risk inherent in an overweight on Sweden. As Table 1 above shows, Norway overweighs materials and energy (two sectors greatly exposed to China), hence, a temporary pullback in commodity prices should hurt Norwegian stocks more than Swedish ones. Bottom Line: The SEK is an inexpensive and attractive vehicle to bet on both the global business cycle strength and the Swedish economic recovery. Thus, investors should use any rebound in EUR/SEK and USD/SEK to sell these pairs. Moreover, Swedish stocks greatly overweight cyclical sectors, particularly industrials and materials. This sectoral profile renders Swedish equities as attractive bets on the global economy. Additionally, Swedish shares display alluring operating metrics. As a result, we recommend investors go long Swedish industrials relative to those of the US and Euro Area. They should also overweight Swedish equities against the US and the Eurozone. Consequent to some China-related tactical risks, an underweight stance on Norwegian stocks constitutes an attractive hedge to this Swedish exposure. A Few Words On Italy’s National Recovery And Resilience Plan Mario Draghi’s plan to revive the Italian economy, announced last week, is an important marker of Europe’s changing relationship with fiscal policy. Last decade, excessive austerity contributed to subpar growth, ultimately firing up concerns about debt sustainability in many peripheral economies, and fueled risk premia in Italy and Spain. Under the cover of the current crisis, and in the face of the changing political winds in Brussel and Berlin where fiscal rectitude is not the mantra it once was, national European governments are beginning to propose ambitious fiscal stimulus plans. The National Recovery and Resilience program illustrates these dynamics. The EUR248bn plan is a testament to the importance of the NGEU recovery program as well as the REACT EU recovery fund. Through these facilities, the EU will contribute EUR191.5bn to the fiscal plan via grants and loans. Italy will contribute the remainder of the funds. While the total amount disbursed over the next six years corresponds to 14% of Italy’s 2019 GDP, the Draghi government estimates that the program will add 3.2 percentage points to GDP between 2024 and 2026. Importantly, markets are not rebelling. Despite expectations that Italy would continue to run an accommodative fiscal policy, the BTP/Bund spreads remain stable. We can expect this trend of greater stimulus to be mimicked around the EU. Spain is another large recipient of the NGEU program, and it too is likely to increase stimulus beyond what the EU will fund. France will hold an election in May 2022, and President Macron has all the incentives to stimulate the economy between now and then. If, as we wrote last week, Germany shifts to the left in September, then this outcome will be guaranteed. Bottom Line: The Draghi plan is the first salvo of greater fiscal stimulus in the EU. This trend will help Eurozone growth improve relative to the US over the coming few years. Despite a loose fiscal policy, BTPs and other peripheral bonds will continue to outperform on the back of declining risk premia.   Mathieu Savary, Chief European Investment Strategist Mathieu@bcaresearch.com   Footnotes 1Please see Global Fixed Income Strategy “GFIS Model Bond Portfolio Q1/2021 Performance Review & Current Allocations: Grand Reopening,” dated April 6, 2021, available at gfis.bcaresearch.com 2Please see Foreign Exchange Strategy “2021 Key Views: Tradeable Themes,” dated December 4, 2020, available at fes.bcaresearch.com 3Please see European Investment Strategy “Summer Of ‘21,” dated March 22, 2021, available at eis.bcaresearch.com 4Please see European Investment Strategy “Winds Of Change: Germany Goes Green,” dated April 23, 2021, available at eis.bcaresearch.com 5Please see Commodity & Energy Strategy “Industrial Commodities Super-Cycle Or Bull Market?” dated March 4, 2021, available at ces.bcaresearch.com 6Please see European Investment Strategy “The Euro Dance: One Step Back, Two Steps Forward,” dated March 29, 2021, available at eis.bcaresearch.com 7Please see China Investment Strategy “National People’s Congress Sets Tone For 2021 Growth,” dated March 17, 2021, available at cis.bcaresearch.com Cyclical Recommendations Structural Recommendations Currency Performance Fixed Income Performance Government Bonds Corporate Bonds Equity Performance Major Stock Indices Geographic Performance Sector Performance Closed Trades

Informe especial

Aspectos destacados Es probable que Los Verdes obtengan el control del gobierno de Alemania en las elecciones federales del 26 de septiembre. Al menos serán muy influyentes en la nueva coalición. Alemania ha logrado muchas de sus metas geopolíticas a largo plazo dentro de la UE. Existe consenso sobre políticas monetarias y fiscales acomodaticias y una política medioambiental beligerante. Los mayores cambios vendrán desde el exterior. La relación entre EE. UU. y Alemania es más difícil. Aunque ambos se oponen a la agresión rusa y china, Alemania se resistirá a la agresión estadounidense. Los Demócratas Cristianos tienen un 65% de probabilidad de permanecer en el gobierno, lo que limitaría la controvertida y ambiciosa agenda fiscal de Los Verdes. La probabilidad del 35% de una coalición de izquierdas adelantará el estímulo fiscal para favorecer la recuperación. La economía muestra signos de mejora y un relajamiento fiscal liderado por Los Verdes supercargará la recuperación. Sin embargo, la política de coalición probablemente no abordará la mala demografía de Alemania, la productividad en deterioro y los altos ahorros excedentes. En términos cíclicos, sobreponderar bonos periféricos europeos frente a los bunds; EUR/USD; y acciones italianas y españolas frente a las alemanas. Análisis Gráfico 1 Los alemanes recurren a una mujer joven y a una ecologista Vientos de cambio: Alemania se vuelve verde Vientos de cambio: Alemania se vuelve verde Alemania está a punto de convertirse en el primer país importante gobernado por un partido verde. Como mínimo, las elecciones alemanas del 26 de septiembre verán una sorpresa en la que el partido gobernante rinda por debajo de lo esperado y Los Verdes por encima de lo esperado (Gráfico 1). En un 30%, los mercados de apuestas en línea están subestimando las probabilidades de que Annalena Baerbock se convierta en la primera canciller verde en 2022, y la primera canciller elegida proveniente de un tercer partido (Gráfico 2). La “cuestión alemana” —el problema de cómo unificar Alemania y al mismo tiempo mantener la paz con los vecinos— estuvo en el corazón de Europa durante los últimos dos siglos, pero hoy parece sustancialmente resuelta: una Alemania pacífica y unificada está en el centro de una Europa mayormente pacífica y en gran parte unificada. Hay una serie de riesgos en el horizonte, pero debe reconocerse este trasfondo positivo. Gráfico 2 El mercado despierta ante la candidatura de Baerbock a la cancillería Vientos de Cambio: Alemania se Vuelve Verde Vientos de Cambio: Alemania se Vuelve Verde Todos los escenarios más probables para las elecciones alemanas reforzarán la situación actual al perpetuar políticas que apuntan a la solidaridad de la zona euro. Incluso el giro verde ya está en marcha, aunque un gobierno liderado por Los Verdes lo supercargará. No obstante, las elecciones de este año son importantes porque anuncian un giro hacia la izquierda en Alemania y darán forma a la política fiscal, energética, industrial y comercial durante, al menos, los próximos cuatro años. Un barrido de izquierdas generaría entusiasmo en el mercado de acciones a corto plazo —una sorpresa fiscal positiva que supercargaría el rebote pospandemia— pero, a largo plazo, traería mayor incertidumbre política porque supondría una ruptura con el pasado y posiblemente un cambio económico estructural (Gráfico 3). Los Verdes están a favor de aumentos sustanciales en impuestos y regulación, así como de grandes cambios en la política industrial y energética. En ausencia de un barrido de izquierdas, la política de coalición será confusa y las políticas actuales de Alemania continuarán. Gráfico 3 Aumento de la incertidumbre sobre la política alemana Aumenta la incertidumbre política en Alemania Aumenta la incertidumbre política en Alemania Independientemente de lo que ocurra dentro de Alemania, el entorno geopolítico es cada vez más peligroso. Alemania intentará evitar verse arrastrada a las grandes luchas de poder de EE. UU. con Rusia y China, pero puede que no tenga elección. La geopolítica de Alemania La dificultad de la unificación alemana está en el centro de la historia europea moderna. Debido a la gran y productiva población germanoparlante, la unificación en 1871 supuso una amenaza de seguridad para los vecinos, culminando en las guerras mundiales. La reunificación pacífica de Alemania tras la Guerra Fría creó el potencial para que la UE tuviera éxito y estableciera paz y prosperidad en el continente. Este arreglo ha sobrevivido a desafíos recientes. La relación de Alemania con la UE estuvo amenazada por la crisis financiera, la Primavera Árabe y la oleada migratoria, el Brexit y los aranceles comerciales del presidente Trump. Pero al final estos eventos consolidaron la realidad de que Alemania y Europa están fortaleciendo sus lazos frente a presiones externas. Alemania consiguió lo que buscaba desde hace tiempo —la preeminencia en el continente— al evitar un papel militar, mantenerse junto a Francia en lo económico y evitar el conflicto con Rusia. Dado que Alemania ha alcanzado muchas de sus metas estratégicas de larga data, no ha sucumbido a una reacción nacionalista en la última década como sí ocurrió en EE. UU. y el Reino Unido. Sin embargo, Alemania no es inmune al populismo o al sentimiento anti-establecimiento. Los dos principales bloques políticos, los Demócratas Cristianos y los Socialdemócratas, han sufrido pérdida de apoyo popular en elecciones recientes, obligándolos a formar una gran coalición juntos. El sentimiento anti-establecimiento en Alemania ha movido al electorado hacia la izquierda, a favor de Los Verdes. Los Verdes han ido subiendo inexorablemente durante la última década y ahora han tomado el impulso a solo cinco meses de las elecciones (Gráfico 4). Aun así, Los Verdes en Alemania son básicamente un partido político establecido. Participan en 11 de 16 gobiernos estatales y actualmente ocupan la posición principal en Baden-Württemberg, el tercer estado más poblado y productivo de Alemania. Entre 1998 y 2005 participaron en el gobierno, manchándose con reformas estructurales neoliberales y despliegues militares en el extranjero. Además, Los Verdes no pueden gobernar en solitario, sino que deberán gobernar en coalición, lo que moderará sus políticas más controvertidas. Gráfico 4 Auge de Los Verdes, tropiezo de los Demócratas Cristianos Los Verdes se disparan, los Demócratas Cristianos flaquean Los Verdes se disparan, los Demócratas Cristianos flaquean Hoy Alemania marcha al compás de Francia y la UE cumpliendo tres condiciones clave: plena acomodación monetaria (los desafíos del tribunal constitucional alemán al Banco Central Europeo son ineficaces), plena acomodación fiscal (la canciller Angela Merkel accedió a la emisión conjunta de deuda y a un control laxo de déficits en medio de la crisis del COVID-19, además de políticas robustas de energía verde) y plena acomodación en seguridad (el rearme alemán existe dentro del contexto de la OTAN y las aspiraciones de seguridad europeas se emprenden en sintonía con los franceses). Estas condiciones no cambiarán en las elecciones de 2021 incluso si Los Verdes llegaran al poder al frente de una coalición de izquierdas. Conclusión: Alemania ha prácticamente alcanzado sus grandes objetivos estratégicos de unificar y liderar Europa. Ningún gobierno alemán desafiará esta situación y todos los gobiernos alemanes se esforzarán por solidificarla. Los mayores riesgos para este arreglo provienen del exterior más que del interior. ¿El retorno de la cuestión alemana? La posición geopolítica de Alemania puede resumirse en el Gráfico 5, que muestra las opiniones populares hacia distintos países e instituciones. Los alemanes ven positivamente a la UE y a instituciones globales como las Naciones Unidas y menos a la OTAN. Ven de forma desfavorable a todo lo demás. Tienen una opinión desfavorable hacia Rusia, pero no de manera dramática, lo que muestra su falta de interés en un conflicto con Rusia: no quieren ser el campo de batalla ni las murallas de otra gran guerra europea. No les gustan Estados Unidos y China aún más, y con igual intensidad. Aunque las actitudes hacia EE. UU. han mejorado desde las elecciones de 2020, la desfavorabilidad neta es significativa. Gráfico 5 ¿Alemania más favorable hacia Rusia que hacia EE. UU.? Vientos de cambio: Alemania se vuelve verde Vientos de cambio: Alemania se vuelve verde Desde la crisis financiera global, y especialmente desde la invasión rusa de Ucrania en 2014, Alemania ha reforzado su ejército. Este aumento se realiza bajo el estímulo de Estados Unidos y en consonancia con los aliados de la OTAN, que reaccionan a la acción militar rusa para restaurar su esfera de influencia en el antiguo espacio soviético (Gráfico 6). No obstante, el gasto militar de Alemania sigue por debajo del objetivo de la OTAN del 2% del PIB. No se la verá como una amenaza para sus vecinos mientras permanezca integrada con Francia y Europa y orientada a disuadir a Rusia. Gráfico 6 Alemania y la OTAN aumentan el gasto militar Vientos de cambio: Alemania se vuelve verde Vientos de cambio: Alemania se vuelve verde Gráfico 7 Vigilar las relaciones ruso-alemanas por grietas en el edificio europeo Vientos de cambio: Alemania se vuelve verde Vientos de cambio: Alemania se vuelve verde La agresividad de Rusia debería seguir empujando a alemanes y europeos a estrechar sus lazos. Esto podría cambiar si Putin apuesta por la diplomacia en lugar de la coerción militar, ya que entonces podría dividir a Alemania del este de Europa. La posibilidad es clara por la insistencia actual de Rusia y Alemania en completar el gasoducto Nord Stream 2 a pesar de las objeciones de EE. UU. y de Europa del Este. El gasoducto está previsto que se complete para septiembre, justo a tiempo para las elecciones —en no poca medida porque Los Verdes se oponen—. Si EE. UU. insiste en detener el gasoducto, estallaría una crisis con Rusia que humillaría a Merkel y a los Demócratas Cristianos. Pero EE. UU. podría abstenerse de hacerlo ante amenazas militares rusas (las probabilidades son 50/50). El despliegue ruso de más de 100.000 tropas en la frontera con Ucrania este año —y ahora supuestamente ordenando su regreso a la base para el 1 de mayo— equivale a una prueba de las relaciones ruso-alemanas. Putin puede ampliar fácilmente la huella rusa en Ucrania y las tensiones permanecerán elevadas al menos hasta las elecciones legislativas rusas en septiembre. Los alemanes responderían a otra invasión con sanciones, aunque probablemente suavizando las sanciones más duras propuestas por los estadounidenses. Lo que realmente cambiaría el juego sería una conquista rusa de toda Ucrania. Esto es poco probable —precisamente porque uniría firmemente a Alemania, a los europeos y a los estadounidenses contra Rusia, con pérdidas económicas y desventajas estratégicas para ésta (Gráfico 7). El ascenso de China también debería mantener a Alemania vinculada a Europa. Los alemanes temen el avance tecnológico y manufacturero de China, incluida la participación china en infraestructuras y redes digitales. Los Verdes critican la forma en que los bienes chinos intensivos en carbono socavan los precios de los bienes alemanes bajos en carbono. Baerbock favorece tarifas de ajuste por carbono, un término elegante para aranceles. Sin embargo, los alemanes quieren mantener relaciones comerciales con China y no temen mucho su poder militar. Por tanto, existe el riesgo de una ruptura entre EE. UU. y Alemania en la cuestión china. Si Alemania llegara a alinearse consistentemente con Rusia y China frente a las objeciones estadounidenses, correría el riesgo de atraer atención hostil de EE. UU. y de otros europeos, que eventualmente temerían que el poder alemán se volviera excesivo al formar relaciones con gigantes fuera de la UE. Pero este no es hoy el riesgo principal. EE. UU. está cortejando a Alemania y buscando renovar la alianza transatlántica. Mientras tanto, Alemania necesita el apoyo estadounidense contra las prácticas comerciales de China y la amenaza militar rusa. Las relaciones EE. UU.-Alemania mejorarán a menos que EE. UU. obligue a Alemania a un conflicto abierto con las potencias autocráticas. Conclusión: La relación entre EE. UU. y Alemania es más difícil ahora que en el pasado, pero comparten el interés de disuadir la agresión rusa y las ambiciones tecnológicas y comerciales de China. El intento de Biden de confrontar a estas potencias de manera multilateral está limitado por la aversión al riesgo de Alemania. Escenarios para las elecciones de 2021 Hay varios escenarios realistas para el resultado electoral alemán. Nuestra expectativa de que Los Verdes formarán gobierno se basa en una serie de factores fundamentales. La opinión pública ahora se ha desplazado claramente a favor de nuestra perspectiva, con Los Verdes ganando impulso a solo cinco meses de las elecciones. Agrupar los partidos en bloques ideológicos muestra que la carrera está empatada. Nuestra apuesta es que el momentum se romperá a favor de la oposición verde, que explicamos a continuación. Mientras tanto, los Demócratas Libres deberían desempeñarse bien, robando votos a los Demócratas Cristianos. La derecha Alternativa für Deutschland (AfD), aunque no obtiene buenos resultados, es lo suficientemente persistente como para arañar algunos votos a los Demócratas Cristianos. Estos son votos “perdidos” para los conservadores, ya que ninguno de los demás partidos se unirá a ellos en una coalición (Gráfico 8). Gráfico 8 El votante medio de Alemania se desplaza a la izquierda El votante medio de Alemania se desplaza hacia la izquierda El votante medio de Alemania se desplaza hacia la izquierda Los Demócratas Cristianos muestran todos los signos de un gobierno agotado y vulnerable. Han estado en el poder durante 16 años y su desempeño en elecciones estatales y federales se ha erosionado recientemente, incluso este año (Tabla 1). El público es susceptible a la poderosa idea de que es hora de un cambio. La aprobación de la canciller Merkel sigue rondando el 60%, pero está en caída libre, y su legado exitoso no es suficiente para salvar a su partido, que muestra todos los signos de pánico: problemas de sucesión, indecisión, luchas internas, escándalos de corrupción. Los Verdes serán unos izquierdistas “impuestos-y-gasto”, pero la coalición importa en términos de lo que realmente se puede legislar (Tabla 2).1 Tabla 1A Los Demócratas Cristianos caen, Los Verdes suben, en elecciones estatales recientes Vientos de cambio: Alemania se vuelve verde Vientos de cambio: Alemania se vuelve verde Tabla 1B Los Demócratas Cristianos caen, Los Verdes suben, en elecciones estatales recientes Vientos de cambio: Alemania se vuelve verde Vientos de cambio: Alemania se vuelve verde Tabla 2 Plataformas políticas del Partido Verde Vientos de cambio: Alemania se vuelve verde Vientos de cambio: Alemania se vuelve verde El hecho de que los Demócratas Cristianos y su partido hermano bávaro, la Unión Social Cristiana, hayan tenido una contienda tan dura por el candidato a canciller es un mal presagio. Además, las élites del partido optaron por la opción segura del sucesor escogido por Merkel, Armin Laschet, en lugar del más popular Markus Söder (Gráfico 9), en una división que probablemente perseguirá al partido más adelante este año. Gráfico 9 Demócratas Cristianos y Unión Social Cristiana divididos antes de las elecciones Vientos de cambio: Alemania se vuelve verde Vientos de cambio: Alemania se vuelve verde Laschet ha recibido un repunte en las encuestas con la nominación, pero será temporal. No había destacado en ninguna encuesta previa a la nominación. Gráfico 10 El descontento apunta a un cambio de gobierno Vientos de Cambio: Alemania se Vuelve Verde Vientos de Cambio: Alemania se Vuelve Verde Ha discutido abiertamente con Merkel y la coalición sobre la gestión de la pandemia. En cualquier caso, no fue su primera opción de sucesor —esa fue Annegret Kramp-Karrenbauer, que cayó en desgracia por controversias sobre el más mínimo indicio de cooperación con la AfD. Existe un problema manifiesto para llenar los zapatos de Merkel. Aún más importante que las luchas internas por la coalición es el hecho de que Alemania, como el resto del mundo, ha sufrido un shock histórico en su economía y sociedad. La pandemia y la recesión se agravaron luego por una mala implementación de la vacunación. El descontento general es alto, otra señal negativa para el partido en el poder (Gráfico 10). Por supuesto, las elecciones aún están a cinco meses. La vacuna hará su recorrido, la economía se reabrirá y los consumidores mejorarán su confianza —véase más abajo el giro macro muy positivo que Alemania debería esperar entre ahora y las elecciones. Los votantes en gran medida han apoyado medidas pandémicas estrictas y Merkel aún tendrá una larga influencia. Los Demócratas Cristianos y la Unión Social Cristiana han gobernado la Alemania moderna durante todo el periodo salvo 15 años y no han caído por debajo del 33% del voto popular desde la reunificación. Los Verdes con frecuencia han generado más energía en las encuestas que en las urnas. Con estos puntos en mente, ofrecemos los siguientes escenarios electorales con nuestras probabilidades subjetivas: Coalición Verde-Rojo-Rojo – Los Verdes gobiernan sin los Demócratas Cristianos – 35% de probabilidad. Coalición Verde-Negro – Los Verdes gobiernan con los Demócratas Cristianos – 30% de probabilidad. Coalición Negro-Verde – Los Demócratas Cristianos gobiernan con Los Verdes – 25% de probabilidad. Gran coalición (status quo) – Los Demócratas Cristianos gobiernan sin Los Verdes – 10% de probabilidad. Nuestras probabilidades subjetivas se basan en las encuestas de opinión y las apuestas en línea citadas arriba, pero ajustadas por el impulso de Los Verdes, las divisiones internas de los Demócratas Cristianos, el factor “es hora de un cambio” y la presencia de un shock económico y social exógeno histórico. Pueden ocurrir sorpresas geopolíticas antes de las elecciones, pero lo más probable es que refuercen a Los Verdes, ya que han adoptado una postura beligerante contra Rusia y China. Conclusión: Es probable que Los Verdes lideren el próximo gobierno alemán, pero como mínimo tendrán una gran influencia. Impactos políticos de los escenarios electorales La composición de la coalición gobernante determinará los parámetros de la nueva política. La política fiscal cambiará según el resultado electoral —tanto el gasto como los impuestos. Los Verdes serán unos izquierdistas “impuestos-y-gasto”, pero la coalición importa en términos de lo que realmente se puede legislar.2 La idea de Los Verdes es “dirigir” el proceso de reconstrucción mediante la política medioambiental. Pero si la izquierda carece de una mayoría sólida, las medidas más controvertidas y punitivas de Los Verdes no pasarán. Las políticas transformadoras recaerán con fuerza sobre las clases bajas (Gráfico 11). Gráfico 11 La ambiciosa política climática encontrará resistencia Vientos de cambio: Alemania se vuelve verde Vientos de cambio: Alemania se vuelve verde Las disposiciones políticas de los distintos candidatos a canciller ayudan a ilustrar el alto grado de consenso político en Alemania. La Tabla 3 analiza a los candidatos según si son “beligerantes” (activos u ofensivos) o “palomas” (pasivos o defensivos) en un área política determinada. Lo que destaca es el acuerdo entre los distintos candidatos a pesar de las diferencias partidarias. Nadie es un halcón fiscal o monetario. Solo Baerbock puede clasificarse como beligerante en comercio.3 Nadie es beligerante en inmigración. Casi todos son beligerantes en la lucha contra el cambio climático. Y las actitudes se están volviendo más escépticas respecto a Rusia y China, aunque no abiertamente beligerantes. Tabla 3 Consenso político entre los candidatos a canciller de Alemania Vientos de cambio: Alemania se vuelve verde Vientos de cambio: Alemania se vuelve verde Alemania no abandonará sus iniciativas verdes incluso si Los Verdes rinden por debajo de lo esperado. La actual gran coalición impulsó un paquete climático debido a la presión popular incluso con Los Verdes en la oposición. Los alemanes son considerablemente más proambientales que otros europeos (Gráfico 12). El giro verde también está ocurriendo en todo el mundo. EE. UU. ahora se une a la carrera verde mientras que China se reafirma por sus propias razones. Véase el Apéndice para los objetivos y medidas verdes actuales, que se han actualizado tras una oleada de anuncios antes de la cumbre climática del Día de la Tierra de Biden los días 22 y 23 de abril. Gráfico 12 A los alemanes les importa aún más el medio ambiente que a otros europeos Vientos de cambio: Alemania se vuelve verde Vientos de cambio: Alemania se vuelve verde Cualquier coalición aumentará el gasto más que los impuestos, ya que se centrará en la recuperación económica post-COVID. Ha habido un largo preludio al giro fiscal proactivo de Alemania —tiene permanencia y no debe descartarse. Una coalición demócrata-cristiana trataría de restaurar la disciplina fiscal antes que de otro modo, pero solo hay un 5% de probabilidad de que tenga el poder para hacerlo según los escenarios anteriores. El resto de Europa se sentirá motivado a gastar agresivamente mientras los límites fiscales de la UE estén en pausa en 2022, especialmente si el gobierno alemán toma un giro más acomodaticio. Más aún que EE. UU. y el Reino Unido, Alemania se está alejando del Consenso de Washington neoliberal. Pero los alemanes no están experimentando ningún tipo de oleada de polarización y populismo al estilo estadounidense. Al menos, no todavía. Podría ser un riesgo a largo plazo, dependiendo del destino de los Demócratas Cristianos, la AfD y diversos desarrollos internos y externos. Conclusión: Alemania tiene un consenso nacional que consiste en políticas monetarias, fiscales, comerciales y migratorias acomodaticias y una política medioambiental beligerante (pro-verde). Alemania se vuelve menos pacífica en conflictos geopolíticos con Rusia y China. Dado que es probable un gobierno de coalición, este consenso probablemente determinará la política real tras las elecciones de este año. Algunas cosas están claras independientemente de la coalición gobernante. Primero, Alemania busca la demanda interna como nueva fuente de crecimiento, para reequilibrar su economía y profundizar la integración europea. Segundo, Alemania acelera su impulso hacia la energía verde. Tercero, Alemania no puede aceptar estar en medio de una nueva guerra fría con Rusia. Cuarto, Alemania tiene una política ambivalente hacia China. Perspectiva macro de Alemania Incluso antes de considerar el panorama fiscal más amplio, las perspectivas de la actividad económica alemana durante los próximos 12 a 24 meses ya eran positivas. Nuestro escenario base para las elecciones de septiembre, que prevé un gobierno de coalición liderado por el Partido Verde, solo confirma esta visión optimista. Sin embargo, Alemania sigue afrontando desafíos estructurales significativos y, hasta ahora, no ha habido consenso político para abordar adecuadamente estos vientos en contra estructurales. Los Verdes ofrecen algunas soluciones, pero no todas sus propuestas son constructivas y mucho dependerá de su fuerza parlamentaria. Mirando al corto plazo… La economía alemana se beneficiará de la continua recuperación del ciclo económico global, que es una visión en el núcleo de la perspectiva actual de BCA Research.4 Alemania sigue siendo una potencia comercial y manufacturera, y por tanto cosechará un dividendo significativo del repunte manufacturero global continuado. La manufactura y el comercio representan el 20% y el 88% del PIB alemán, el porcentaje más alto de cualquier economía importante. Alternativamente, según la OCDE, la demanda exterior de bienes alemanes representa casi el 30% del valor agregado doméstico, una participación incluso mayor que la de una economía más pequeña como Corea (Gráfico 13). Además, vehículos de carretera, maquinaria y otros equipos de transporte, así como productos químicos y afines, representan el 53% de las exportaciones alemanas. Estos productos son particularmente sensibles al ciclo económico global. Por tanto, mejorarán el desempeño de la economía alemana durante los próximos dos años. El comercio con el resto de Europa constituye otro impulso para la economía alemana en el futuro. Los envíos al área del euro y al resto de la UE representan el 34% y el 23% de las exportaciones alemanas, o un 57% en total. Ahora mismo, la economía rezagada de Europa es un lastre para Alemania; sin embargo, Europa tiene más demanda reprimida que EE. UU., y el consumo de bienes duraderos se disparará una vez que avance la campaña de vacunación (Gráfico 14). Esto creará un beneficio significativo para Alemania, pues esperamos que el consumo europeo aumente notablemente en los próximos 12 a 18 meses.5 Gráfico 13 Alemania depende del comercio global Vientos de cambio: Alemania se vuelve verde Vientos de cambio: Alemania se vuelve verde Gráfico 14 Europa tiene más demanda reprimida que EE. UU. Europa Tiene Más Demanda Acumulada Que Estados Unidos Europa Tiene Más Demanda Acumulada Que Estados Unidos Gráfico 15 Progreso en la vacunación Progreso de la vacunación Progreso de la vacunación Las fuerzas internas también apuntan a una economía alemana fuerte, no solo factores externos. El ritmo de vacunación se acelera rápidamente en Alemania (Gráfico 15). El anuncio reciente de la compra de 50 millones de dosis adicionales para el trimestre y hasta 1.8 mil millones de dosis más durante los próximos dos años por parte de la UE apunta a mejoras adicionales. Un esfuerzo de vacunación más amplio catalizará los vientos favorables subyacentes al consumo. Los ingresos de los hogares alemanes también avanzarán significativamente. El programa Kurzarbeit fue fundamental para contener la tasa de desempleo durante la crisis, que solo alcanzó un pico del 6.4% desde el 5% a principios de 2020. Sin embargo, el programa no pudo evitar una fuerte caída en las horas totales trabajadas del 7%, ya que por definición forzó a seis millones de empleados a trabajar menos horas (Gráfico 16). Uno de los grandes beneficios del programa es que evita una ruptura del vínculo entre trabajadores y empleadores. Así, la economía sufre menos desempleo friccional a medida que la actividad se recupera y los ingresos de los hogares no sufren daños duraderos. Mientras tanto, es probable que el gobierno alemán extienda el apoyo a hogares y empresas como resultado del uso retrasado del freno de la deuda. Los Verdes proponen revisar el freno de la deuda en lugar de restablecerlo en 2022 como prometen los conservadores. Gráfico 16 Kurzarbeit salvó la situación Kurtzarbeit salvó el día Kurtzarbeit salvó el día La fortaleza del balance de los hogares alemanes significa que tendrán capacidad para gastar estos ingresos crecientes. Los precios de la vivienda residencial están subiendo a un ritmo anual del 8%, lo que empuja la ratio activos/ingreso disponible a niveles récord. Mientras tanto, la ratio deuda/activos y el nivel de tipos de interés también son muy bajos, lo que significa que la carga de servicio de las obligaciones existentes es mínima (Gráfico 17). En este contexto, el gasto en bienes duraderos se acelerará, lo que impulsará el gasto cíclico total, incluso si los hogares alemanes no gastan gran parte de los EUR 120.000 millones en ahorros excedentes acumulados durante el último año. Como muestra el Gráfico 18, mientras que el gasto en bienes duraderos de EE. UU. ya ha superado sus máximos previos al COVID, el de Alemania continúa cercano a su tendencia a largo plazo. Por tanto, cuando la economía se reabra este verano, y aumenten los ingresos y el empleo, el consiguiente aumento de la confianza del consumidor permitirá una recuperación del gasto cíclico. Gráfico 17 Sólidos balances de los hogares Sólidos balances de los hogares Sólidos balances de los hogares Gráfico 18 Alemania también tiene más demanda reprimida que EE. UU. Alemania también tiene más demanda acumulada que Estados Unidos Alemania también tiene más demanda acumulada que Estados Unidos Gráfico 19 Mensaje positivo de muchos indicadores Mensaje Positivo de Muchos Indicadores Mensaje Positivo de Muchos Indicadores Varios indicadores económicos ya apuntan hacia el próximo auge económico alemán. Los pedidos manufactureros son fuertes y la confianza en la mayoría de los sectores está aumentando. Mientras tanto, el optimismo del consumidor forma un fondo, y las matriculaciones de coches nuevos están subiendo rápidamente. Lo más positivo es que las existencias de productos terminados se han desplomado, lo que sugiere que la producción aumentará para satisfacer la demanda futura (Gráfico 19). Conclusión: La economía alemana está lista para acelerar en la segunda mitad del año y hacia 2022. Como es habitual, Alemania disfrutará de un saludable dividendo por el robusto crecimiento global, pero el programa de vacunación en expansión, así como las sólidas relaciones empleado-empleador, los fuertes balances de los hogares y la demanda reprimida por bienes duraderos también impulsarán la economía doméstica. Nuestro escenario base, de que la política fiscal se mantendrá acomodaticia tras un giro político a la izquierda en Berlín en septiembre, solo supercargará esta recuperación inevitable. … y a largo plazo En contraste con la brillante perspectiva a corto plazo, las perspectivas a largo plazo para la economía alemana siguen siendo pobres. Las políticas de cualquier nueva coalición gobernante probablemente no abordarán los problemas de la mala demografía de Alemania, la productividad en deterioro y los altos ahorros excedentes. Existe potencial para un impulso de productividad en el contexto de una carrera global por la energía verde y las tecnologías avanzadas, pero por ahora eso sigue siendo una especulación. El problema más obvio que enfrenta Alemania es su población envejecida, contrarrestada por una tasa de fecundidad de solo 1.6. En el transcurso de las próximas tres décadas, la ratio de dependencia de Alemania aumentará hasta el 80%, impulsada por un incremento de la ratio de dependencia de ancianos del 20% (Gráfico 20). La población en edad laboral se reducirá un 18% para 2050, lo que recortará el crecimiento potencial del PIB. Las perspectivas de crecimiento de la productividad alemana también son pobres. El crecimiento de la productividad de Alemania ha estado en declive a largo plazo, cayendo del 5% en 1975 a menos del 1% en 2019. Contrariamente a ideas comunes, entre 1999 y 2007, el crecimiento de la productividad laboral alemana solo igualó al de Francia o España; desde 2008, ha quedado rezagada respecto a estas dos naciones, aunque ha superado a Italia. Una razón crucial para el escaso rendimiento de la productividad alemana es la falta de inversión. Parte de esto refleja la austera política fiscal del país. Por ejemplo, en 2019 la inversión pública de Alemania se situó en el 2.4% del PIB, lo que se compara pobremente con el promedio de la OCDE del 3.8%, o incluso con el de EE. UU., donde la inversión pública fue del 3.6% del PIB. Esta mala estadística ni siquiera toma en cuenta la depreciación del stock de capital público alemán. Desde la introducción del euro, la inversión pública neta ha promediado un 0.03% del PIB. El mayor problema sigue siendo el nivel municipal. De 2012 a 2019, la inversión neta a nivel federal y estatal promedió 0.2% del PIB, mientras que la inversión neta municipal restó 0.2% del PIB en promedio. Esperemos que el nuevo gobierno pueda abordar esta deficiencia de la economía alemana. Los Verdes son los más proactivos, pero enfrentarán obstáculos. El problema mayor para la productividad alemana es la inversión de las empresas (capex). Las inversiones corporativas han sido bajas en este país. Desde la introducción del euro, la contribución de la intensidad de capital a la productividad en Alemania ha igualado a la de Italia y ha rendido menos que Francia y España. Como resultado, la antigüedad del stock de capital alemán está en un nivel récord y se sitúa muy por encima de la media de EE. UU. o la eurozona (Gráfico 21). Gráfico 20 Alemania tiene una demografía pobre Germany Has Poor Demographics Germany Has Poor Demographics Gráfico 21 El stock de capital de Alemania está envejeciendo El stock de capital de Alemania está envejeciendo. El stock de capital de Alemania está envejeciendo. La composición del capex alemán agrava la desventaja de productividad. Según un estudio del Bundesbank, la contribución a la productividad laboral del gasto en capital en tecnologías de la información y la comunicación (TIC) promedió 0.05 puntos porcentuales anuales entre 2008 y 2012. En esta métrica, Alemania quedó por detrás de Francia y EE. UU., pero superó a Italia. De 2013 a 2017, la contribución de la inversión en TIC a la productividad cayó a 0.02 puntos porcentuales, aún por debajo de Francia y EE. UU., pero en línea con Italia. Al observar el nivel absoluto de inversión en TIC o capital basado en el conocimiento (KBC), se pone de manifiesto el desafío de Alemania. En 2016, la inversión total en equipo TIC, software y bases de datos, I+D y productos de propiedad intelectual, y otros activos KBC (que incluyen capital organizativo y formación) representó menos del 8% del PIB. En Francia, EE. UU. o Suecia, estos desembolsos representaron el 11%, 12% y 13% del PIB, respectivamente (Gráfico 22, panel superior). Esta falta de inversión perjudica directamente la capacidad de innovación de Alemania. El panel inferior del Gráfico 22 muestra que, para las ocho categorías más importantes de patentes TIC (que representan el 80% del total), Alemania se queda sorprendentemente atrás respecto a EE. UU., Japón, Corea o China. Gráfico 22 Alemania rezaga en inversión TIC Vientos de cambio: Alemania se vuelve verde Vientos de cambio: Alemania se vuelve verde Una fuente importante de la desventaja de Alemania en inversión en TIC y KBC proviene de las pequeñas empresas, que han sido particularmente reacias a desplegar capital. Un estudio de la OCDE muestra que, entre 2010 y 2019, la brecha en la adopción de herramientas y actividades TIC entre las pequeñas y grandes empresas de Alemania se deterioró respecto al promedio de la OCDE (Gráfico 23). La falta de inversión de capital de riesgo probablemente exacerba estos problemas. En 2019, la inversión de capital de riesgo representó el 0.06% del PIB de Alemania. Esto está por debajo del nivel de inversión de riesgo en Francia o el Reino Unido (0.08% y 0.1% del PIB, respectivamente), y mucho por debajo de Corea del Sur, Canadá, Israel o EE. UU. (0.16%, 0.2%, 0.4% y 0.65%, respectivamente). Los Verdes afirman que crearán nuevos fondos de capital de riesgo, pero su capacidad en este dominio es cuestionable. Gráfico 23 Las rezagadas capacidades TIC de las pequeñas empresas alemanas Vientos de cambio: Alemania se vuelve verde Vientos de cambio: Alemania se vuelve verde Dado que es probable que el crecimiento de la productividad de Alemania siga siendo inferior al del resto de la OCDE y que esté por detrás incluso del de Francia o Reino Unido, la única manera de que Alemania proteja su competitividad será controlar los costes. Esto significa que Alemania no puede permitir que su reciente pérdida de competitividad continúe mucho más (Gráfico 24). Por tanto, el bajo crecimiento de la productividad limitará los salarios reales en Alemania. Gráfico 24 La competitividad de Alemania está en declive La competitividad de Alemania está disminuyendo La competitividad de Alemania está disminuyendo Esta restricción salarial impactará negativamente el consumo. Más allá de un repunte en los próximos 12 a 24 meses, el consumo alemán probablemente permanecerá deprimido, como lo estuvo en la primera década y media del siglo, tras las reformas laborales Hartz IV que también perjudicaron los salarios reales. Los Verdes, por su parte, pretenden aumentar las prestaciones sociales, elevar el salario mínimo y reducir la aplicación de Hartz IV. Conclusión: Los ahorros excedentes de Alemania seguirán siendo amplios de forma estructural. Sin un repunte significativo en capex, las empresas no financieras alemanas seguirán siendo prestamistas netas. Mientras tanto, los hogares que se preocuparon por su futuro financiero en un mundo de bajo crecimiento salarial real también continuarán ahorrando una parte significativa de sus ingresos. En consecuencia, los ahorros excedentes que Alemania desarrolló desde el cambio de milenio están aquí para quedarse (Gráfico 25). En otras palabras, Alemania seguirá exhibiendo un gran superávit por cuenta corriente y ejercerá una influencia deflacionaria sobre Europa y el resto del mundo. La política prescrita por los distintos partidos que concurren a las elecciones de septiembre no necesariamente resultará en leyes nuevas que reviertan los problemas de bajo capex y baja inversión TIC. Los Verdes empeorarán la sobre-regulación de la economía. Salvo una revolución política que tenga éxito en todos sus objetivos (tarea difícil), podemos esperar más de lo mismo para Alemania —es decir, una economía en declive lento. Gráfico 25 Demasiados ahorros, no suficientes inversiones Demasiado ahorro, no suficientes inversiones Demasiado ahorro, no suficientes inversiones Gráfico 26 Alemania destaca en energía renovable Vientos de cambio: Alemania se vuelve verde Vientos de cambio: Alemania se vuelve verde Dicho esto, existen algunos puntos brillantes. Alemania se está convirtiendo en líder en energías renovables y puede capitalizar la ampliación de esta tendencia para ampliar su mercado de exportación (Gráfico 26). Implicaciones para la inversión Mercados de bonos La perspectiva económica para Alemania y la eurozona en su conjunto es consistente con infraponderar los bunds alemanes dentro de las carteras de renta fija europeas. Los bunds se encuentran entre los mercados de bonos más caros del mundo, lo que los hará extremadamente vulnerables a sorpresas económicas positivas en Europa a finales de este año, especialmente si la política fiscal alemana se relaja más tras las elecciones de septiembre (Gráfico 27). Además, una política fiscal alemana más laxa debería ayudar a los bonos periféricos europeos, especialmente a los baratos BTP italianos que el BCE actualmente compra agresivamente. Por tanto, continuamos sobreponderando BTPs y añadimos bonos griegos y portugueses a la lista. Gráfico 27 Los bunds alemanes son caros Vientos de cambio: Alemania se vuelve verde Vientos de cambio: Alemania se vuelve verde Gráfico 28 Los rendimientos alemanes ya incorporan bastante pesimismo sobre Europa Los rendimientos alemanes ya incorporan bastante pesimismo sobre Europa. Los rendimientos alemanes ya incorporan bastante pesimismo sobre Europa. En relación con los bonos del Tesoro de EE. UU., las perspectivas para los bunds son más complejas. Por un lado, el BCE no endurecerá la política tanto como la Fed más adelante en este ciclo; además, es probable que la inflación europea permanezca por debajo de los niveles de EE. UU. este año y a lo largo del ciclo económico. Por otro lado, los bunds ya incorporan una prima de término y una proxy de tasa terminal real significativamente más baja que los Treasury Notes (Gráfico 28). En balance, el servicio de Estrategia Global de Renta Fija de BCA Research considera que los bunds deberían rendir mejor que los Treasurys este año, porque tienen una beta más baja, que es una característica valiosa en un entorno de aumento de rendimientos.6 Vigilaremos de cerca los riesgos alrededor de esta visión, porque es probable que la recuperación económica europea sea el catalizador para la próxima subida de rendimientos globales, caso en el que los bunds alemanes podrían temporalmente tener un rendimiento inferior. En términos estructurales, mientras no se aborden los problemas de productividad de Alemania desde Berlín, los bunds alemanes probablemente seguirán siendo un ancla para los rendimientos globales. Alemania permanecerá inundada de ahorros excedentes, que actuarán como un ancla deflacionario, a la vez que limitarán el alza a largo plazo de las tasas reales europeas. Los ahorros excedentes resultan en un gran superávit por cuenta corriente; así, Alemania continuará exportando sus ahorros al extranjero y actuará como un factor que contenga los rendimientos globales. El euro La perspectiva a medio plazo apunta a una apreciación significativa del euro. Nuestra expectativa de una sorpresa positiva de crecimiento europea y alemana en los próximos 12 meses es coherente con una mejoría del euro. El hecho de que los inversores hayan estado moviendo fondos fuera de la Eurozona hacia EE. UU. a un ritmo casi constante durante los últimos 10 años sólo da credibilidad a este argumento (Gráfico 29). Nuestra visión sobre la política fiscal alemana contribuye al brillo del euro. Mayores déficits presupuestarios alemanes ayudan a la actividad económica europea y reducen las primas de riesgo en la Eurozona. Este proceso es doblemente positivo para el euro. Primero, menores primas de riesgo en la periferia invitan a entradas de capital hacia la eurozona, especialmente porque los rendimientos griegos, portugueses, italianos o españoles ofrecen mejor valor que las alternativas. Segundo, un crecimiento más fuerte y primas de riesgo más bajas alivian la presión sobre el BCE como único reflacionador de la Eurozona. En el margen, este proceso debería impulsar la proxy de tasa terminal extremadamente deprimida para Europa y ayudar al EUR/USD. La robusta actividad económica global añade atractivo al euro, más allá de las fuerzas nacionales positivas en juego en Europa. El dólar es una moneda contracíclica; por tanto, los repuntes del ciclo económico global coinciden con un dólar débil, lo que aumenta el atractivo de EUR/USD. No obstante, si el impulso del crecimiento global emana de EE. UU., entonces el dólar puede fortalecerse. Este fenómeno estuvo en juego en el primer trimestre de 2021. Sin embargo, el liderazgo del crecimiento global está llamado a alejarse de EE. UU. en los próximos 12 meses, lo que implica que la relación inversa normal entre el dólar y el crecimiento global se reasentará en beneficio del euro. La dinámica europea de la balanza de pagos consolidará la atracción del euro. El superávit por cuenta corriente de Alemania y de la Eurozona seguirá siendo amplio, especialmente en comparación con el déficit gemelo en expansión que afecta a EE. UU. Más allá de los próximos 12 a 24 meses, la falta de vigor estructural de la economía alemana y europea probablemente moverá al euro hacia una moneda refugio, como el yen y el franco suizo. Una fuerte balanza de pagos y bajos tipos de interés (todos síntomas de ahorros excedentes) son las características definitorias de las monedas de financiación, y serán atributos permanentes de la zona euro si las reformas no abordan su malestar de productividad. La posición internacional neta de la Eurozona ya está aumentando y su baja inflación dará un sesgo al alza estructural a las estimaciones de paridad de poder adquisitivo del euro (Gráfico 30). Esos desarrollos ya han sido evidentes en Japón y Suiza, y probablemente extinguirán la prociclicidad del euro con el paso del tiempo. Gráfico 29 Los inversores ya infraponderan activos europeos Los inversores ya están infraponderados en activos europeos Los inversores ya están infraponderados en activos europeos Gráfico 30 Sesgo al alza en el valor justo del euro Sesgo Alcista En El Valor Razonable Del Euro Sesgo Alcista En El Valor Razonable Del Euro Gráfico 31 Alemania no ha superado al resto de la Eurozona Alemania no ha superado al resto de la eurozona Alemania no ha superado al resto de la eurozona Acciones alemanas En términos absolutos, el DAX y las acciones alemanas aún poseen un amplio potencial alcista en los próximos 12 a 24 meses. BCA Research mantiene una postura positiva sobre las acciones, y un mercado de alta beta como Alemania puede beneficiarse.7 Además, la elevada sensibilidad de las acciones alemanas a la actividad económica global acentúa su atractivo. A BCA Research le gustan las acciones europeas, y las alemanas no son la excepción.8 La cuestión más compleja es cómo posicionar las acciones alemanas dentro de una cartera de acciones europea. Tras un rendimiento masivo entre 2003 y 2012, las acciones alemanas se han movido en línea con el resto de la Eurozona desde entonces (Gráfico 31). Además, las acciones alemanas ahora cotizan con descuento en todos los principales indicadores de valoración respecto al resto de la Eurozona (Gráfico 31, panel inferior). Las fuerzas macro globales que dictan las perspectivas de las acciones alemanas respecto al resto de la Eurozona envían actualmente mensajes contradictorios. Por un lado, las acciones alemanas normalmente superan cuando suben los precios de las materias primas o cuando el euro se aprecia (Gráfico 32). Por otro lado, sin embargo, las acciones alemanas también rinden menos cuando suben los rendimientos globales, o tras periodos en los que caen las reservas excedentes de China, como estamos presenciando hoy. Con esta falta de claridad de las fuerzas globales, la respuesta a la pregunta sobre el rendimiento relativo de Alemania yace en la dinámica económica europea. Alemania está perdiendo competitividad respecto al resto de la Eurozona (Gráfico 24 página 22), lo que sugiere que las acciones alemanas se beneficiarán menos que sus pares de un euro más fuerte en comparación con su desempeño en la última década. Además, las acciones alemanas baten cuando el PMI manufacturero alemán sube respecto al del conjunto de la eurozona. La brecha entre el PMI manufacturero de Alemania y el de la eurozona está cercana a máximos históricos y es probable que se reduzca a medida que el resto de la Eurozona se ponga al día. Esto debería influir en el desempeño de las acciones alemanas (Gráfico 33). Gráfico 32 Antecedentes globales mixtos para el rendimiento relativo de Alemania Panorama Global Mixto Para el Rendimiento Relativo de Alemania Panorama Global Mixto Para el Rendimiento Relativo de Alemania Gráfico 33 Una recuperación económica europea perjudicaría a las acciones alemanas Una recuperación económica europea perjudicaría a las acciones alemanas Una recuperación económica europea perjudicaría a las acciones alemanas Finalmente, la dinámica sectorial puede ser el árbitro definitivo. La Tabla 4 destaca la limitada diferencia en ponderaciones sectoriales entre Alemania y el resto de la Eurozona, lo que ayuda a explicar la estabilidad en el rendimiento relativo durante los últimos nueve años. Sin embargo, la varianza es mayor entre Alemania y naciones europeas específicas. En este enfoque, la postura negativa de BCA sobre las acciones de crecimiento se correlaciona con una sobreponderación de Alemania respecto a los Países Bajos. Además, nuestra perspectiva positiva sobre los financieros y los rendimientos de los bonos sugiere que Alemania debería tener un rendimiento inferior respecto a las acciones italianas y españolas. Tabla 4 Desglose sectorial en las principales bolsas europeas Vientos de cambio: Alemania se vuelve verde Vientos de cambio: Alemania se vuelve verde   Matt Gertken Vice President Geopolitical Strategy mattg@bcaresearch.com   Mathieu Savary, Chief European Investment Strategist Mathieu@bcaresearch.com Apéndice: compromisos globales de política climática Vientos de cambio: Alemania se vuelve verde Vientos de cambio: Alemania se vuelve verde Vientos de cambio: Alemania se vuelve verde Vientos de cambio: Alemania se vuelve verde Notas a pie de página 1 Véase Matthew Karnitschnig, "Los conservadores alemanes atrapados en ‘el pantano’," Politico, 24 de marzo de 2021, politico.eu. 2 Los Verdes están interesados en una gama de impuestos, incluido un impuesto al carbono, un impuesto sobre servicios digitales y un impuesto sobre transacciones financieras. También les interesan las cuotas industriales que exigirían a los fabricantes de acero y de automóviles vender cierta proporción de acero neutro en carbono y vehículos eléctricos. Véase una excelente entrevista con la Sra. Baerbock en Ileana Grabitz y Katharina Schuler, "No tengo que convertir al conductor de SUV en Prenzlauer Berg," Zeit Online, 2 de enero de 2020, zeit.de. 3 Véanse sus comentarios a Zeit Online. 4 Véase el Panorama de la estrategia de inversión global de BCA Research "Panorama de estrategia del segundo trimestre de 2021: ¿Viene la inflación?", fechado el 26 de marzo de 2021, disponible en gis.bcareseach.com. 5 Véase el Informe Especial de Estrategia de Inversión Europea de BCA Research "Un desacoplamiento temporal", fechado el 5 de abril de 2021, disponible en eis.bcareseach.com. 6 Véase el Informe de Estrategia de Renta Fija Global de BCA Research "Más duro, mejor, más rápido, más fuerte", fechado el 16 de marzo de 2021, disponible en gfis.bcareseach.com. 7 Véase el Panorama de la estrategia de renta global de BCA Research "Panorama de estrategia del segundo trimestre de 2021: ¿Viene la inflación?", fechado el 26 de marzo de 2021, disponible en gis.bcareseach.com. 8 Véase el Informe de Estrategia de Renta Europea de BCA Research "Tiempo y atracción", fechado el 12 de abril de 2021, disponible en eis.bcareseach.com.

Highlights Global Inflation: The case for maintaining a strategic overall allocation to inflation-linked bonds (ILBs) versus nominal government debt in dedicated global fixed income portfolios remains intact. Global growth expectations are accelerating as vaccinations increase, spare capacity is increasingly being absorbed across the developed world and central banks (led by the Federal Reserve) continue to show no inclination to tighten policy anytime soon. Inflation-Linked Bond Allocations: ILB valuations, however, are no longer uniformly cheap across all countries. Real yields are now moving in a less coordinated fashion as markets try to sort out the timing and pace of eventual future central bank tightening. We recommend shifting inflation-linked bond exposure from Canada to Germany, as both markets have similar valuations but the Bank of Canada is likely to turn less dovish well ahead of the ECB. Feature Chart of the WeekMarkets Remain Unconcerned About An Inflation Overshoot The global reflation trade over the past year has been highly rewarding to investors. Equity and credit markets worldwide have delivered outstanding returns on the back of highly stimulative monetary and fiscal policies implemented to deal with the negative economic effects of COVID-19. The global INflation trade has also paid off for investors in inflation-linked bonds (ILBs), which have outperformed nominal government debt across the developed economies dating back to last spring. The rising trend for global inflation breakevens remains intact, but is approaching some potential resistance points. A GDP-weighted average of 10-year breakeven inflation rates among the major developed economies is just shy of the 2% level that has represented a firm ceiling over the past decade (Chart of the Week). At the same time, the Bloomberg consensus forecast for headline CPI inflation for that same group of countries calls for an increase to only 1.8% by year-end before slowing to 1.7% in 2022. The latest forecasts from the IMF are similar, calling for headline inflation in the advanced economies to reach 1.6% in 2021 and 1.7% in 2022. If those modest forecasts for realized inflation come to fruition, then there is likely not much more upside in inflation breakevens, in aggregate. Country selection within the ILB universe will become more important over the next 6-12 months, as divergences in growth, realized inflation and central bank reactions will lead to a more heterogeneous path for global inflation breakevens. Underlying Inflation Backdrop Still Supports Rising Breakevens On a total return basis, ILBs enjoyed an extended run of success prior to this year. The cumulative total return of the asset class (in local currency terms) between 2012 and 2020 was a whopping 61% in the UK, 25% in Canada, 22% in the US and 21% in the euro area (aggregating the individual countries in the region with inflation-linked bonds). However, the absolute performance of ILBs has been more disperse on a country-by-country basis so far in 2021. ILBs are down year-to-date in Canada (-6.2%), the UK (-5.0%) and the US (-1.4%). On the other hand, euro area ILBs have delivered a positive total return of +0.5% so far in 2021. Real bond yields have climbed off the lows in the US, UK and, most notably, Canada where the overall index yield on the Bloomberg Barclays inflation-linked bond index is now in positive territory for the first time since before the pandemic started (Chart 2). At the same time, real bond yields have been drifting lower in the euro area. These real yield moves are related to shifting perceptions of central bank responses to the global growth upturn. For example, pricing in overnight index swap (OIS) curves have pulled forward the timing and pace of future interest rate increases in the US and Canada – i.e. real policy rates will become less negative - while there has been comparatively little change in euro zone rate expectations. While the absolute returns for ILBs have become less correlated, the relative trade between nominal and inflation-linked government bonds in all countries remains intact. 10-year breakeven inflation rates have been steadily climbing in the US and UK, while depressed Japanese breakevens have crept modestly higher (Chart 3). Even Europe, where inflation has remained subdued for years, has seen a significant shift higher in inflation breakevens. (Chart 4). The turn in breakevens has occurred alongside a major change in investor perceptions of future inflation, with surveys like the ZEW showing an overwhelming majority of financial professionals expecting higher inflation in the US, Europe and the UK. Chart 2A Fading Bull Market In Inflation-Linked Bonds Chart 3A Solid Recovery In Inflation Expectations Chart 4European Inflation Expectations Starting To Normalize Inflation forecasts have shifted in response to faster global growth expectations on the back of vaccine optimism and aggressive US fiscal stimulus. Yet inflation forecasts remain modest compared to the huge growth figures expected for 2021 and 2022. In its latest World Economic Outlook published last week, the IMF upgraded its global real GDP forecast to 6.0% for 2021 and 4.4% for 2022. This represented an increase of 0.5 and 0.4 percentage points, respectively, from the last set of forecasts published back in January. While growth upgrades occurred across all major developed and emerging economies, the biggest upgrades came in the US and Canada, for both 2021 and 2022. As a result, the IMF projects the output gap in both countries to turn positive over 2022 and 2023, and be nearly closed in core Europe, Australia and Japan (Chart 5). The IMF is not projecting a major inflation surge on the back of those upbeat growth forecasts, though. While headline inflation in the US is expected to climb to 2.3% in 2021 and 2.4% in 2022, the same measure in Canada is only projected to rise to 1.7% and 2.0% over the same two years. European inflation is expected to remain subdued, reaching only 1.4% this year and drifting back to 1.2% in 2022 despite real GDP growth averaging 4.1% over the two-year period. The IMF attributes the benign inflation outcomes, even in the face of booming growth rates and the rapid elimination of output gaps, to the structural disinflationary backdrop for so-called “non-cyclical” inflation (Chart 6). The IMF defines this as the components of inflation indices that are less sensitive to changes in aggregate demand. The IMF estimates show that the contribution from non-cyclical components to overall inflation in the advanced economies had fallen to essentially zero at the end of 2020. Chart 5A Big Expected Narrowing Of Output Gaps Chart 6Non-Cyclical Components Still Weighing On Global Inflation There is considerable upside risk for the more cyclical components of inflation that could result in inflation overshooting the IMF projections (Chart 7). Chart 7Cyclical Backdrop Is Inflationary For example, in the US, the Prices Paid component of the ISM Manufacturing index remains elevated at post-2008 highs, while the year-over-year change in the Producer Price Index soared to 6% in March. Across the Atlantic, the European Commission business and consumer surveys have shown a big surge in the net balance of respondents expecting higher inflation in manufacturing and retail trade. Previous weakness in the US dollar and surging commodity prices are playing a major role in this rapid pick-up in price pressures seen in many countries. Given the current backdrop of strong global growth expectations, with actual activity accelerating as vaccinations increase and more parts of the global economy reopen, inflation pressures are unlikely to fade in the near term. With realized inflation rates set to spike due to base effect comparisons to the pandemic-fueled collapse one year ago, the upward pressure on global ILB inflation breakevens will persist in the coming months – especially with breakevens still below levels that would prompt central banks to turn less dovish sooner than expected. Bottom Line: The case for maintaining a strategic overall allocation to inflation-linked bonds (ILBs) versus nominal government debt in dedicated global fixed income portfolios remains intact. Global growth expectations are accelerating as vaccinations increase, spare capacity is increasingly being absorbed across the developed world and central banks (led by the Federal Reserve) continue to show no inclination to tighten policy anytime soon. Assessing Value In Developed Market Inflation-Linked Bonds Chart 8USD Outlook Now More Mixed Although the current backdrop remains conducive to a continuation of the rising trend in global ILB breakevens, there are factors that could begin to slow the upward momentum. The future path of the US dollar is now a bit less certain (Chart 8). While the DXY index is still down 7.4% compared to a year ago, it is up 2.4% so far in 2021. Shorter-term real interest rate differentials between the US and the other major developed markets remain dollar-bearish. At the same time, longer-term real yield differentials have risen in favor of the US (middle panel). Furthermore, US growth is outperforming other developed economies, typically a dollar-bullish factor (bottom panel). Given the usual negative correlation between the US dollar and commodity prices, a loss of downside dollar momentum could also slow the pace of commodity price appreciation. This represents a risk to additional global ILB outperformance versus government bonds. Our GDP-weighted aggregate of 10-year ILB breakevens for the major developed economies is currently just under 2% - levels more consistent with oil prices over $80/bbl than the current price closer to $60/bbl (Chart 9). Chart 9Breakevens Consistent With Much Higher Oil Prices Given some of these uncertainties over the strength of any future inflationary push from a weaker US dollar and rising commodity prices, a broad overweight allocation to ILBs across the entire developed market universe may no longer generate the same strong returns versus nominal government bonds seen over the past year. With the “easy money” already having been made in the global breakeven widening trade, country allocation within the ILB universe has now become a more important dimension for bond investors to consider. To assess the relative attractiveness of individual ILB markets, we turn to a few valuation tools. Our regression-based valuation models for 10-year ILB breakevens in the US, UK, France, Italy, Germany, Japan, Canada and Australia are all presented in the Appendix on pages 14-17. The two inputs into the model are the annual rate of change of the Brent oil price in local currency terms (as a measure of shorter-term inflation pressure) and a five-year moving average of realized headline CPI inflation (as a longer-term trend that provides a structural “anchor” for breakevens based off actual inflation outcomes). We first presented these models in April 2020, but we have now made a change in response to some of the unprecedented developments witnessed over the past year.1 Despite the strong visual correlation between the level of oil prices and inflation breakevens in most countries, we chose to use the annual growth of oil prices, rather than the level, in our breakeven models. This is because we found it more logical to compare a rate of change concept like inflation (and breakevens) to the rate of change of oil. However, the oil input into our breakeven models could produce nonsensical results during periods of extreme oil volatility that did not generate equivalent swings in breakeven inflation rates. A good example of that occurred in 2016, when the annual rate of change of the Brent oil price briefly surged toward 100%, yet 10-year US TIPS breakevens did not rise above 2% (Chart 10). An even bigger swing in oil prices has occurred over the past year, with oil prices up over +200% compared to the collapse in prices that occurred one year ago. Putting such an extreme move into our US model would have pushed the “fair value” level of the 10-year TIPS breakeven to 4% - an implausible outcome given that the 10-year breakeven has never risen to even as high as 3% in the entire 24-year history of the TIPS market. Chart 10Pass-Through Of Extreme Oil Moves Has Limits To deal with this problem, we have truncated the rate of change of oil prices in all our breakeven models at levels consistent with past peaks of breakevens. Going back to the US example, we have “capped” the rate of change of the Brent oil price at +40%, as past periods when oil price momentum was greater than 40% did not translate into any additional increase in TIPS breakevens. We then re-estimated the model using this truncated oil price series to generate fair value breakeven levels. Chart 11A Mixed Impact Of USD Moves On Non-US Breakevens We did this for all eight of our individual country breakeven models and in all cases, truncating extreme oil moves improved the accuracy of the model. Interestingly, we did not truncate the downside momentum of oil prices, as there was no obvious “cut-off” point where periods of collapsing oil prices did not generate equivalent declines in breakevens. Oil prices remain the most critical short-term variable to determine ILB breakeven valuation. While it is intuitive to think that currency movements should also have a meaningful impact on inflation (both realized and expected), the effect is not consistent across countries. For example, euro area breakevens appear to be positively correlated to the euro, while Japanese breakevens rarely rise without yen weakness (Chart 11). One other factor to consider when evaluating the value of breakevens is the possible existence of an inflation risk premium component during periods of higher uncertainty over future inflation. Such uncertainty could result in increased demand for ILBs from investors driving up the price of ILBs (thus lowering the real yield) relative to nominal yielding bonds, leading to wider breakevens that do not necessarily reflect a true rise in expected inflation. A simple way to measure such an inflation risk premium is to compare market-based breakevens to survey-based measures of inflation forecasts taken from sources like the Philadelphia Fed's Survey of Professional Forecasters and the Bank of Canada’s Survey Of Consumer Expectations. The assumption here is that the survey-based measures represent a more accurate (or, at least, less biased) depiction of underlying inflation expectations in an economy. We present these simple measures of inflation risk premia, comparing 10-year breakevens to survey-based measures of inflation expectations, in Chart 12 and Chart 13. Breakevens had been trading well below survey-based measures of inflation expectations after the negative pandemic growth shock in 2020 in all countries shown. After the steady climb in global breakevens seen over the past year, those gaps have largely disappeared, with breakevens now trading slightly above survey based inflation expectations in the US, UK and Australia. Chart 12No Major Inflation Risk Premia In These Markets Chart 13Canadian & Australian Breakevens In Line With Inflation Surveys Chart 14Assessing The Value Of Breakevens In Chart 14, we show the valuation residuals from our 10-year ILB breakeven models, along with two other measures of potential breakeven valuation: a) the distance between current breakeven levels and their most recent pre-pandemic peaks; and b) the difference between breakevens and the survey-based measures of inflation expectations. The model results show that breakevens are furthest below fair value in France, Japan and Germany, and the most above fair value in the UK and Australia. The message of undervaluation from our models is confirmed in the other two metrics for France, Japan, Germany, Canada and Italy. The overvaluation message for Australia is consistent across all three valuation metrics, while the signals are mixed for US and UK breakevens. In Japan, while the combined signals of all three valuation metrics indicate that breakevens are far too low, the very robust positive correlation between Japanese breakevens and the USD/JPY exchange rate implies that a bet on wider breakevens requires a much weaker yen. In Canada, while the 10-year breakeven does appear cheap, the real yield has also climbed faster than any of the other countries over the past several months as markets have rapidly repriced a more hawkish path for the Bank of Canada. Recent comments from Bank of Canada officials have leaned a bit hawkish, hinting at a possible taper of its bond-buying program, as the central bank appears unhappy with the renewed boom in Canadian housing values. An early tightening of monetary conditions would likely cap any additional upside in Canadian inflation breakevens. In Europe, the undervaluation of breakevens is more compelling. The ECB is likely to maintain its dovish policy settings into at least 2023, even if growth recovers later this year as increased vaccinations lead to the end of lockdowns. As shown earlier, European breakevens can continue to rise even if the euro is also appreciating versus the US dollar, especially if growth is recovering and oil prices are rising. Euro area breakevens are likely to continue drifting higher over at least the rest of 2021. Currently in our model bond portfolio, we have allocations to ILBs out of nominal government bonds in the US, France, Canada and Italy, with no allocations in Germany, Japan, Australia or the UK. After assessing our valuation measures, we are comfortable with the ILB exposure in France and Italy and lack of positions in the UK and Australia. We still see the upside case for US breakevens, with the economy reopening rapidly fueled further by fiscal policy, and the Fed likely to maintain its current highly dovish forward guidance until much later in 2021. We are reluctant to add exposure to Japanese ILBs, despite attractive valuations, as we are not convinced that USD/JPY has enough upside potential to help realize that undervaluation of Japanese breakevens. Thus, as a new change to our model portfolio this week that reflects our assessment of ILB breakeven valuations and risks, we are closing out the exposure to Canadian ILBs and adding a new position in German ILBs of equivalent size (see the model bond portfolio tables on pages 18-19). Bottom Line: ILB valuations are no longer uniformly cheap across all countries. Real yields are now moving in a less coordinated fashion as markets try to sort out the timing and pace of eventual future central bank tightening. We recommend shifting inflation-linked bond exposure from Canada to Germany, as both markets have similar valuations but the Bank of Canada is likely to turn less dovish well ahead of the ECB.   Robert Robis, CFA Chief Fixed Income Strategist rrobis@bcaresearch.com Footnotes 1 Please see BCA Research Global Fixed Income Strategy Report, "Global Inflation Expectations Are Now Too Low", dated April 28, 2020, available at gfis.bcaresearch.com. Appendix Chart A1Our US 10-Year Inflation Breakeven Model Chart A2Our UK 10-Year Inflation Breakeven Model Chart A3Our France 10-Year Inflation Breakeven Model Chart A4Our Italy 10-Year Inflation Breakeven Model Chart A5Our Japan 10-Year Inflation Breakeven Model Chart A6Our Germany 10-Year Inflation Breakeven Model Chart A7Our Canada 10-Year Inflation Breakeven Model Chart A8Our Australia 10-Year Inflation Breakeven Model Recommendations The GFIS Recommended Portfolio Vs. The Custom Benchmark Index Duration Regional Allocation Spread Product Tactical Trades Yields & Returns Global Bond Yields Historical Returns

Highlights The Swiss economy will benefit from the pickup in global growth. The recent weakness in the franc has been a welcome development for the Swiss National Bank, but technicals suggest a coiled spring rally in CHF is likely. However, as a low-beta currency, the Swiss franc will lag the upturn in other pro-cyclical currencies over the longer term. We remain long EUR/CHF as a tactical trade but maintain tight stops at 1.095. Long CHF/NZD and CHF/GBP positions look attractive at current levels. Similar to our short EUR/JPY position, this is an excellent portfolio hedge. Feature Chart I-1The Swiss Economy Is On The Mend The Swiss economy has recovered smartly. As of March, the manufacturing PMI was at 66.3, the highest since 2006. If past manufacturing sentiment is prologue, the Swiss economy is about to experience its biggest rebound in decades (Chart I-1). This will quell any deflationary fears about domestic conditions in Switzerland and begin to re-anchor inflation expectations upwards. This will also be a very welcome development for the SNB. The Swiss franc has been one of the worst performing currencies this year, but that might be about to change. For one, dollar sentiment has been reset with the rise in the DXY index this year. Second, the global economy is transitioning from disinflationary to a gentle tilt towards inflation. This will lift global prices, including import prices into Switzerland. Rising import prices will ease the need for the SNB to maintain emergency monetary settings. Finally, the weakness in the currency has eased financial conditions for Swiss concerns. The Reopening Trade Most economies are entering into a third wave of the Covid-19 pandemic and the Swiss economy is no exception. However, the Swiss authorities have been able to bring the number of new infections down to levels below the euro area in general and Sweden in particular. Vaccinations are progressing smoothly with almost 20% of the population inoculated as of today. This provides a coiled springboard to lift the Swiss economy into robust growth later this year. Switzerland is one of the most open economies in the G10. Exports of goods and services account for over 65% of Swiss GDP, much higher than the euro area (Chart I-2). The constituent of Swiss exports tends to be defensive (medical goods, gold, watches, jewelry) so the franc does not necessarily outperform in a global growth upswing, but definitely does better than the dollar which anchors a more closed economy. Inflation dynamics in Switzerland will be particularly beholden to improvement in the private sector. As we show in Chart I-1, employment should remain robust in the months ahead, which will support wages. Import prices in Switzerland are also about to catapult upwards, which will help lift the consumer price basket (Chart I-3). For a small, open economy like Switzerland, the exchange rate often dictates the trend in domestic inflation, and the weakness in the franc has been a beneficial cushion for good prices. The rise in global tradeable prices is also acting as a catalyst. For the first time in many years, the pendulum might be swinging towards a worry about inflation in SNB corridors. Chart I-2Switzerland Has A Huge Exposure To Trade Chart I-3Swiss Inflation Will Rise Particularly, a rise in Swiss inflation will lessen the need for the SNB to keep rates at the -0.75 level in place for over half a decade. It will also lessen to need for the SNB to fight against franc strength.  Global Developments In A CHF Context There are some additional tailwinds to a strong CHF in today’s context. Volatility has collapsed, with the VIX index well below 20. If one could predict with absolute certainty what will happen with global growth, equity prices, bond yields, or even Covid-19, then low volatility makes sense. However, in the current context of elevated valuations, high uncertainty and a precarious health landscape, it almost makes perfect sense that volatility should rise. The franc tends to do well in an environment where volatility is rising (Chart I-4). Chart I-4The Swiss Franc Tracks The VIX Chart I-5Long-Term Support On CHF/NZD Has Held In fact, from a broad picture perspective, a rotation from US growth outperformance to other parts of the globe that are also stimulating their domestic economies could be met with higher dollar volatility. This has historically been beneficial for the Swiss franc (Chart I-6). Ergo, being long the franc could constitute a “heads, I win; tails I do not lose too much” proposition. Rising global growth and a lower dollar will help the franc, but so will a rise in volatility. Chart I-6CHF/NZD Tracks Dollar Volatility Our Geopolitical Strategy team has also been recommending long Swiss franc positions since February as they believe the Biden administration faces several imminent and serious foreign policy tests, namely over Russia’s military buildup on the Ukraine border, China’s military pressure tactics against Taiwan, and Middle East tensions ahead of any revived US-Iran nuclear deal. They see a 60% chance of some kind of crisis – if not war – over the Taiwan Strait and any of these other issues could also motivate safe haven demand for the rest of this year.  With regard to CHF/GBP, an upside surprise for the Scottish National Party in the May 6 parliamentary election could also hurt the pound since it would herald a second Scots independence referendum in the not-too-distant future. Trading Dynamics As A Safe Haven Chart I-7CHF And The Copper/Gold Ratio Switzerland ticks off all the characteristics of a safe-haven currency. Its large net international investment position of over 100% of GDP generates huge income inflows. Meanwhile, rising productivity over the years has led to a structural surplus in its trading balance and a rising fair value for the currency. Consequently, the franc has tended to have an upward bias over the years, supercharged during periods of risk aversion. This makes the franc a useful constituent of any currency portfolio. More specifically, the franc has tracked the gold-to-copper ratio in recent years. Copper is a good barometer for global economic health while gold is a good proxy for the demand for safety. If the overarching theme is that complacency reigns across markets, a nudge towards safety will benefit flows into the franc (Chart I-7). The current interest-rate regime could also affect the franc-dollar relationship. Global yields have risen. To the extent that we are due for some reprieve, the franc will benefit, given its “low beta” status. Meanwhile, net portfolio flows into Switzerland suffered from the Trump tax cuts that pushed US affiliates in Switzerland to repatriate investments. President Biden’s tax reform will halt and/or reverse this process. SNB Action And Market Implications The past weakness in the franc has been a welcome development for the SNB. In fact, since the start of this year, Swiss central bankers have not had to ramp up asset purchases. Both the dollar and the euro have been relatively strong (Chart I-8). In other words, global dynamics have eased monetary conditions for the Swiss authorities. The latest Article IV report from the IMF also justifies the SNB’s monetary stance. Currency intervention was cited as a viable tool should the SNB do a policy review, especially given the potential inefficacies from QE due to the small bond market in Switzerland. Herein lies the key takeaway for the franc – while it could appreciate in an environment where the dollar resumes its downtrend, it will likely lag other pro cyclical currencies over the longer term. This is because the SNB will be loath to see the franc unanchor inflation expectations. We are long EUR/CHF on this basis, but are keeping tight stops at 1.095. Three key factors suggest this trade could still work well in the coming 12-18 months. Rising interest rates benefit EUR/CHF (Chart I-9). With interest rates in Switzerland well below other countries, the Swiss franc rapidly becomes a funding currency for carry trades. Carry trades, especially towards peripheral bonds in Europe hurt the franc. Chart I-8A Weaker Franc Is Doing The Heavy Lifting For The SNB Chart I-9EUR/CHF Tracks German ##br## Yields The Swiss trade balance has suffered in the face of a global slowdown. It will also lag the European rebound (Chart I-10). In a downturn, commoditized goods prices are the first to drop and recover, while more specialized goods prices eventually gain ground later. Swiss goods are not easily substitutable which is a benefit, but prices are also slower to adjust. Our models suggest the franc is still about 5% overvalued versus the euro. Over the history of the model, this has been a modest premium, but allows the euro to outperform the Swiss franc (Chart I-11). Chart I-10Structural Appreciation In The Swiss Franc Chart I-11EUR/CHF Is Still Cheap Economically, the SNB has to walk a fine line between a predominantly deflationary backdrop in Switzerland and a rising debt-to-GDP ratio that pins it among the highest in the G10 (Chart I-12). Too little stimulus and the economy runs the risk of entering a debt-deflation spiral, as inflation expectations are revised downwards. Too much stimulus and the result will be a build-up of imbalances, leading to an eventual bust. Chart I-12Lots Of Private Debt In Switzerland Today, the SNB is in a sweet spot. Almost every other G10 country is providing the fiscal and monetary stimulus necessary to lift Switzerland from its deflationary paradigm. Investment Conclusions Chart I-13Structural Appreciation In The Franc Still Possible Our long-term fair value models suggest the Swiss franc is currently cheap versus the dollar (Chart I-13). This makes it attractive from a strategic perspective. Usually, the Swiss franc tends to be more of a dormant currency, gently appreciating towards fair value but periodically interspersed with bouts of intense volatility. Interestingly, we may be entering such a riot point. The VIX is low and countries are reintroducing lockdowns, yet overall sentiment remains unequivocally bullish. Finally, Switzerland ticks off all the characteristics of a safe-haven currency. As such, while the dollar has benefited from its reserve status, the franc remains an appropriate hedge in any currency portfolio. In a nutshell, our recommendations are as follows: USD/CHF will stay under parity. EUR/CHF can hit 1.2. NZD/CHF is a sell in the short-term. So is GBP/CHF. The Scandinavian currencies will outperform the franc on a 12-18 month horizon.   Chester Ntonifor Foreign Exchange Strategist chestern@bcaresearch.com Currencies U.S. Dollar Chart II-1USD Technicals 1 Chart II-2USD Technicals 2 US economic data has been spectacular this week: Starting with the jobs report, the US added 916K jobs in March versus a consensus of 660K jobs. The unemployment rate fell from 6.2% to 6% and wages increased by 4.2% year-on-year. The boost to domestic demand dented the trade balance. The deficit widened from $68.2bn to $71.1bn in February. The FOMC minutes were a non event for markets. The DXY index is giving back some of the gains it accumulated this year, rising over 1% this week. With the US 10-year yield now facing strong resistance near the 1.7% level, the case for a stronger USD is fading. As consensus forecasts coagulate towards a stronger USD, positioning has also been reset towards USD long positions auguring for some volatility in the months ahead. Report Links: Arbitrating Between Dollar Bulls And Bears - March 19, 2021 The Dollar Bull Case Will Soon Fade - March 5, 2021 Are Rising Bond Yields Bullish For The Dollar? - February 19, 2021 The Euro Chart II-3EUR Technicals 1 Chart II-4EUR Technicals 2 Recent data from the euro area are mending: The Sentix investor index catapulted from 5 to 13.1 in April. The Eurozone remains the unsung hero in this recovery. PPI increased to 1.5% year-on-year in February from 0% last month. The euro rose by 1.2% against the dollar this week. To be clear, there are still stale euro longs among more fundamental holders of the currency. This suggests the flushing out of weak hands has more to go. However, the balance of evidence suggests euro area data could reward long positions later this year.  Report Links: Portfolio And Model Review - February 5, 2021 On Japanese Inflation And The Yen - January 29, 2021 The Dollar Conundrum And Protection - November 6, 2020 Japanese Yen Chart II-5JPY Technicals 1 Chart II-6JPY Technicals 2 Recent data from Japan has been improving: PMI indices remain under 50, but reflect a possible coiled-spring rebound underway. Consumer confidence rebounded from 33.8 to 36.1 in March. The Eco Watchers survey was also encouraging. Sentiment rebounded from 41.3 to 49 in March. The Japanese yen rose by 1.24% against the US dollar this week, and remains the strongest G10 currency in recent trading days. Falling yields have seen Japanese investors retreat from overseas markets such as the UK, pushing up the yen. Speculative positioning is also net yen bearish, which is constructive from a contrarian standpoint. Report Links: The Dollar Bull Case Will Soon Fade - March 5, 2021 On Japanese Inflation And The Yen - January 29, 2021 The Dollar Conundrum And Protection - November 6, 2020 British Pound Chart II-7GBP Technicals 1 Chart II-8GBP Technicals 2 Recent data out of the UK have been positive: Car registrations are picking up smartly, suggesting durable demand might be returning to the UK. Registrations rose 11.5% year-on-year in March versus -35.5% the year before. The UK construction PMI hit a high of 61.7, the highest since 2014. The pound fell by almost 2% versus the euro this week. The violent correction in EURGBP might be a harbinger of the rotation brewing for both UK and US assets versus their global counterparts. Stay tuned. Report Links: Portfolio And Model Review - February 5, 2021 The Dollar Conundrum And Protection - November 6, 2020 Revisiting Our High-Conviction Trades - September 11, 2020 Australian Dollar Chart II-9AUD Technicals 1 Chart II-10AUD Technicals 2 Recent data in Australia was robust: The RBA kept rates unchanged at 0.1%. Both the services and manufacturing PMIs remained at an expansionary 55.5 level. The Aussie rose by 0.4% this week. We like the AUD, and are long AUD/NZD as a trade. However, the outperformance of the US economy is also handsomely rewarding AUD/MXN shorts. Mexico benefits a lot more from a pick-up in the US economy than Australia. Report Links: The Dollar Bull Case Will Soon Fade - March 5, 2021 Portfolio And Model Review - February 5, 2021 Australia: Regime Change For Bond Yields & The Currency? - January 20, 2021 New Zealand Dollar Chart II-11NZD Technicals 1 Chart II-12NZD Technicals 2 Recent data out of New Zealand have been positive: The ANZ commodity price index ticked up by 6.1% in March. ANZ Business confidence deteriorated in March. The activity outlook fell from 16.6 to 16.4 and confidence fell from -4.1 to -8.4. The New Zealand dollar rose by 60bps against the US dollar this week. New Zealand will start taking the back seat in the coming economic rotation as other economies play catch up. The improvement in kiwi terms of trade has been a boon for the currency, and will limit downside on NZD. However, shorting the NZD at the crosses remains an attractive proposition. Report Links: Portfolio And Model Review - February 5, 2021 Currencies And The Value-Versus-Growth Debate - July 10, 2020 Updating Our Balance Of Payments Monitor - November 29, 2019 Canadian Dollar Chart II-13CAD Technicals 1 Chart II-14CAD Technicals 2 There was scant data out of Canada this week: The Bloomberg Nanos confidence index continues to suggest that Canadian GDP will surprise to the upside. The index rose from 63.7 to 64.1 last week. Demand for Canadian goods remains robust. The trade surplus came in at C$1.04bn in February. The Ivey purchasing managers’ index catapulted to 72.9 from 60 in March. The Canadian dollar was flat against the US dollar this week. While this might come as a surprise, three reasons explain this performance. First, the loonie is one of the best-performing G10 currencies this year and some specter of rotation was in play this week. Second, the correction in oil prices hurt the loonie. Finally, should US economic optimism become more widespread, other currencies could benefit. Report Links: Will The Canadian Recovery Lead Or Lag The Global Cycle? - February 12, 2021 Currencies And The Value-Versus-Growth Debate - July 10, 2020 More On Competitive Devaluations, The CAD And The SEK - May 1, 2020 Swiss Franc Chart II-15CHF Technicals 1 Chart II-16CHF Technicals 2 There was scant data out of Switzerland this week: Sight deposits were relatively flat at CHF700bn last week. The Swiss Franc rose by 2% against the US dollar this week. This week’s piece is dedicated to the possibility that the franc has a coiled-spring rebound in the near term. Safe-haven currencies are now benefitting from the drop in yields, while the franc has underperformed other currencies this year. This is welcome news for the SNB.  We have been long EUR/CHF on this expectation, and recommend investors stick with this trade. Report Links: Portfolio And Model Review - February 5, 2021 The Dollar Conundrum And Protection - November 6, 2020 On The DXY Breakout, Euro, And Swiss Franc - February 21, 2020 Norwegian Krone Chart II-17NOK Technicals 1 Chart II-18NOK Technicals 2 There was scant data out of Norway this week: The March DNB manufacturing PMI came in at 56.1 from 57.5. Industrial production rose by 5.9% year-on-year versus expectations of a 1.5% increase. The NOK rose by 0.75% against the dollar this week. Norway has handled the Covid-19 crisis admirably and it is an added boon that oil prices, a key export and income valve for Norway, are rising smartly. This has prompted the Norges bank to rapidly bring forward rate hike expectations. This leaves little scope for the NOK to fall durably. We are long the Norwegian krone as a high-conviction bet against both the dollar and the euro. Report Links: Portfolio And Model Review - February 5, 2021 Revisiting Our High-Conviction Trades - September 11, 2020 A New Paradigm For Petrocurrencies - April 10, 2020 Swedish Krona Chart II-19SEK Technicals 1 Chart II-20SEK Technicals 2 Swedish data releases were above expectations: The Swedbank manufacturing PMI came in at 63.7 in March versus expectations of 62.5. Industrial orders came in at 8.5% year-on-year versus expectations of 5.3% in February. The Swedish krona rose by 2% this week ranking it as the best performing G10 currency. Sweden needs to do a better job at containing the Covid-19 crisis, which will unlock tremendous value in the krona. As a positive, the global manufacturing cycle continues humming and will buffeting Swedish industrial production. Report Links: Revisiting Our High-Conviction Trades - September 11, 2020 Updating Our Balance Of Payments Monitor - November 29, 2019 Where To Next For The US Dollar? - June 7, 2019 Trades & Forecasts Forecast Summary Core Portfolio Tactical Trades Limit Orders Closed Trades