Sectors

Highlights Portfolio Strategy The trade-weighted U.S. dollar’s appreciation along with the still souring manufacturing data are weighing on SPX profit growth, at a time when heightened geopolitical uncertainty and a looming reversal in financial conditions has the potential to wreak havoc on stock prices. Stay cautious on the prospects of the broad equity market on a cyclical 9-12 month time horizon. Firming operating metrics, the resilient U.S. dollar, compelling valuations and depressed technicals, all signal that there is an exploitable tactical trading opportunity in a long S&P industrials/short S&P tech pair trade, irrespective of the trade war outcome. A tentative tick up in EM and China data along with improving relative operating metrics signal that the time is ripe to initiate a long machinery/short semis pair trade. Recent Changes Initiate a long S&P Industrials/short S&P Tech pair trade on a tactical three-to-six month time horizon, today. Initiate a long S&P Machinery/short S&P Semiconductors pair trade on a tactical three-to-six month time horizon, today. Feature The S&P 500 oscillated violently again last week, as the barrage of declining economic data, heightened trade war-related volatility and political upheaval dominated the news flow. While the Fed remains the backstop of last resort, we doubt additional interest rate cuts, which are already aggressively priced in the bond market, will boost lending and entice CEOs to invest in capital expenditure projects. Investors have to stay patient and disciplined, let this economic slowdown play out and allow for the natural healing of the economy. As a reminder, the ISM manufacturing index has been decelerating for twelve months and only been below the boom bust line for two. If history is an accurate guide, an additional three-to-six months of manufacturing pain are in store before a definitive bottom is in place (bottom panel, Chart 1). Such a macro backdrop, still warrants caution on the prospects of the broad equity market. Chart 1Allow Time For Economic Healing Beginning in August, a number of BCA publications became a tad more cautious on risk assets. Following our October editorial view meeting last week, this cautiousness was cemented with a tactical downgrade of global equities to neutral from previously overweight in the BCA House View matrix. While this marks a clear shift toward this publication’s less sanguine view of the U.S. equity market adopted during the summer, BCA's cyclical 12-month House View remains overweight global equities. Worryingly, the majority of the indicators we track continue to emit distress signals and warn that the SPX has further downside (Chart 2), especially absent profit growth. Importantly, we first correctly posited last May that the back half of the year global growth reacceleration was in jeopardy and would go on hiatus courtesy of rising policy uncertainty.1 Such a backdrop would boost the U.S. dollar and simultaneously take a bite out of SPX EPS.2 Chart 2Soft Data Red Flag Last week we highlighted that the U.S. dollar is the most important indicator to monitor given its global deflationary/reflationary properties. Were the greenback to maintain its year-to-date gains, it will continue to dent SPX profitability via P&L translation loss effects and likely sustain the profit recession into early 2020 (trade-weighted U.S. dollar shown inverted, bottom panel, Chart 3). Chart 3Greenback Weighing On Profits U.S. Equity Strategy’s S&P 500 four-factor macro EPS growth model remains downbeat (middle panel, Chart 4). Were we to isolate the U.S. dollar as a single variable and re-run the regression it is clear that additional greenback appreciation will further weigh on SPX profit growth (bottom panel, Chart 4). Meanwhile, the easing in financial conditions and drubbing of the 10-year Treasury yield since the Christmas Eve lows is already reflected in the 23% jump in the forward PE multiple, which explains over 90% of the SPX’s rise since the Dec 24, 2018 trough (top & middle panels, Chart 5). In other words, for multiples to expand anew, financial conditions would have to further ease, which in our view is a tall order (bottom panel, Chart 5). Chart 4EPS Model Warrants Caution Chart 5Financial Conditions Are The Forward P/E This week we are initiating two related pair trades to exploit the mispricing of the trade war within the deep cyclical sector universe.  Thus, we would lean against the narrative that easy financial conditions are not fully reflected into stocks. In contrast, our worry is that junk spreads are on the verge of a breakout and such a backdrop would tighten financial conditions and aggravate an SPX drawdown (junk OAS shown inverted, Chart 6). Adding it all up, the trade-weighted U.S. dollar’s appreciation along with the still souring manufacturing data are weighing on SPX profit growth, at a time when heightened geopolitical uncertainty and a looming reversal in financial conditions has the potential to wreak havoc on stock prices. Stay cautious on the prospects of the broad equity market on a cyclical 9-12 month time horizon. This week we are initiating two related pair trades to exploit the mispricing of the trade war within the deep cyclical sector universe. Chart 6Watch Junk Spreads Initiate A Long Industrials/Short Tech Pair Trade… Ever since the Sino-American trade war started in March 2018, the market has punished industrials, but tech has escaped unscathed. While the global growth soft patch preceded the U.S./China trade spat, courtesy of the Fed’s tightening cycle and Chinese policymakers’ slamming on the brakes, the trade war has served as a catalyst to aggressively shed deep cyclical equities except for tech stocks (Chart 7). We think this misalignment presents a playable opportunity to generate alpha by going long industrials/short tech, irrespective of the trade war’s outcome. In other words, this market neutral trade will be in the black either because the trade spat gets resolved or because there will effectively be no “real” deal including intellectual property and the tech sector. If the two sides manage to iron out their differences and strike a deal, industrials stocks should benefit from a greater catch-up phase because they have been depressed over the past two years, while tech stocks are near relative all-time highs. In contrast, a “no deal” scenario, should also re-concentrate investors’ minds and lead to a relative selling in tech stocks versus their already beaten-down deep cyclical peers: industrials. Chart 7Bifurcated Deep Cyclicals Market Chart 8Lots Of Bad Trade War News Reflected In Prices Chart 8 shows the drubbing in relative share prices as three key macro drivers have felt the trade war’s wrath. In more detail, were a deal to get struck, growth expectations will reverse course and a bond market sell-off will almost immediately reflect such an improvement in the global macro backdrop. Rising interest rates on the back of a reflationary/inflationary impulse are a boon for industrials and a bane for high growth tech stocks (top panel, Chart 8). Similarly, the middle panel of Chart 8 highlights that the ISM manufacturing survey should climb above the boom/bust line and outshine the San Francisco Fed’s Tech Pulse Index (that comprises “coincident indicators of activity in the U.S. information technology sector”3) on news of a successful deal. Finally, relative capital expenditure outlays should also veer in favor of industrials as previously mothballed infrastructure projects will come out of hibernation (bottom panel, Chart 8). In contrast, tech capex has been resilient of late with analytics, security and cloud computing being the most defensive capex corner, leaving little room for additional relative capex gains. Taking the opposite side i.e. a “no deal”, we doubt the metrics we depict in Chart 8 would sink that much further. If anything we believe that there is an element of exhaustion and relative share prices would jump on news of a breakdown in trade talks as tech sector fire sales would trump the sell-off in already depressed industrials. Meanwhile, the U.S. dollar and relative share prices have been steeply diverging recently and this gap will likely narrow via a catch-up phase in the latter (top & middle panels, Chart 9). According to Factset’s latest data the S&P industrials sector garners 37% of its sales from abroad, whereas the S&P information technology sector’s foreign exposure stands at 57% of total revenues.4 Therefore, given this 20% delta, a rising greenback should be beneficial to the more domestically geared industrials stocks (bottom panel, Chart 9). On the operating front, industrials also have the upper hand. The relative wage bill is sinking like a stone (shown inverted, middle panel, Chart 10) at a time when relative selling price inflation is holding its own (top panel, Chart 10). The upshot is that a relative profit margin jump is in store in the coming months which should boost the relative share price ratio (bottom panel, Chart 10). Chart 9Unsustainable Divergence Chart 10Industrials Have The Upper Hand U.S. Equity Strategy’s proprietary relative Cyclical Macro Indicators and relative profit growth models capture all these drivers and both signal that an industrials versus tech earnings-led outperformance phase looms into year end (Chart 11). Chart 12 shows that the relative earnings breadth and relative net earnings revisions are both deep in negative territory. In terms of technicals, the relative percentage of groups trading with a positive 52-week rate of change has hit the lowest level in the past two decades (second panel, Chart 12) and our composite relative technical indicator is roughly one standard deviation below the historical mean (bottom panel, Chart 11). Chart 11Profit Models And...  Chart 12...Washed Out Breadth Say Buy Industrials At The Expense Of Tech Finally, relative valuations are also bombed out. Our relative valuation indicator has been in a six-year uninterrupted drop, falling from two standard deviations above the mean to one standard deviation below the mean (fourth panel, Chart 11). Such entrenched bearishness in relative value is unwarranted. Bottom Line:  Firming operating metrics, the resilient U.S. dollar, compelling valuations and depressed technicals, all signal that there is an exploitable tactical trading opportunity in a long S&P industrials/short S&P tech pair trade, irrespective of the trade war outcome. …And A Long Machinery/Short Semis Pair Trade A more speculative and higher octane vehicle to explore this trade war-related mispricing is via a long S&P machinery/short S&P semiconductors pair trade. Most of the drivers mentioned above also hold true in this subsector market-neutral trade. However, in this section we will drill deeper in the China/EM drivers. The Emerging Asia leading economic indicator (EALEI) has plummeted to levels last hit around the 1998 LTCM bailout (top panel, Chart 13). While more pain is likely in the coming months as global trade has ground to a halt, we doubt the carnage in the EALEI can continue indefinitely. In fact, a tentative trough in the Emerging Markets (EM) manufacturing PMI heralds a brighter outlook for relative share prices (bottom panel, Chart 13). Chart 13Same Trade War Theme, Different Vehicles To Play It Chart 14China...  Encouragingly, China’s fiscal and credit impulse also signals that a bottom in relative share prices is likely already in place. If this leading indicator proves accurate in the coming months, then relative share prices can spike 20% near the late-2018 highs (Chart 14).   Chinese money supply growth is showing some signs of life and capital committed to infrastructure spending is coming out of hibernation. Goldman Sachs’ China current activity indicator is on a similar upward trajectory, underscoring that the path of least resistance is higher for relative share prices (Chart 15). Chart 15...Holds The Key Chart 16Firming Final Demand... On the operating front, relative new orders and relative shipment growth have both ticked higher (top & middle panels, Chart 16). Importantly, our relative demand proxy suggests that the relative end-demand backdrop is also firming. Using Caterpillar’s global sales to dealers data compared with global chip sales reveals that a wide gap has formed between relative share prices and our relative demand gauge (bottom panel, Chart 16). If our thesis pans out in the upcoming three-to-six months then machinery will trounce semis. Finally, relative pricing power corroborates that machinery demand has the upper hand versus semiconductor final demand. The Commodity Research Bureau’s raw industrials index is climbing relative to Asian DRAM prices. The upshot is that the compellingly valued relative share price ratio will gain steam in the months ahead (Chart 17). In sum, a tentative up-tick in EM and China data along with improving relative operating metrics signal that the time is ripe to initiate a long machinery/short semis pair trade. Bottom Line: Initiate a long S&P machinery/short S&P semiconductors pair trade today. The ticker symbols for the stocks in the S&P machinery and S&P semis indexes are: BLBG – S5MACH – CAT, DE, ITW, IR, CMI, PCAR, PH, SWK, FTV, DOV, XYL, IEX, WAB, SNA, PNR, FLS, and BLBG – S5SECO – INTC, TXN, NVDA, AVGO, QCOM, MU, ADI, AMD, XLNX, QRVO, MCHP, MXIM, SWKS, respectively. Chart 17...Is A Boon To Relative Pricing Power Key Risk To Monitor One important risk to both of our newly recommended market-neutral trades is China. We recently touched base with our ex-Chief Geopolitical Strategist and currently Chief Strategist at the Clocktower Group, Marko Papic. He warned us that all bets would be off because: “I think we will look back at the recession of 2020 and it will be known as the “China recession”. Basically, China just decided to stop playing, pick up its toys, and go home”. If Marko’s wise words were to ring true, then such a Chinese policy shift will truly be a game changer with negative global economic growth implications. With regard to our pair trades, they would both be offside.   Anastasios Avgeriou, U.S. Equity Strategist anastasios@bcaresearch.com   Footnotes 1      Please see BCA U.S. Equity Strategy Weekly Report, “Consolidation” dated May 21, 2019, available at uses.bcaresearch.com. 2      Please see BCA U.S. Equity Strategy Weekly Report, “On Edge” dated May 13, 2019, available at uses.bcaresearch.com. 3      https://www.frbsf.org/economic-research/indicators-data/tech-pulse/ 4      https://www.factset.com/hubfs/Resources%20Section/Research%20Desk/Earnings%20Insight/EarningsInsight_100419A.pdf Current Recommendations Current Trades Size And Style Views Stay neutral cyclicals over defensives   (downgrade alert) Favor value over growth Favor large over small caps (Stop 10%)

Overweight Last week Costco reported its fiscal fourth-quarter earnings, which came in beating expectations. These results are good news for our S&P hypermarkets overweight call as Costco accounts for nearly 50% of the index. We first recommended investors increase their exposure to this plain vanilla consumer defensive industry just under 3 months ago, and this position is already up 8% relative to the SPX since inception. Macroeconomic data remains soft across the board heralding more gains for the S&P hypermarkets index (second panel). Meanwhile, industry specific data is encouraging, with Big Box retail sales slated to firm further (third & bottom panels). Specifically, hypermarkets’ pricing power is set to increase as the relative consumer confidence by income (defined as the ratio of Americans who make less than $35,000/annum to those who make above $35,000/annum) has climbed to fresh cyclical highs (bottom panel). Bottom Line: Consumer staples stocks in general and hypermarkets in particular continue to shine. Stay overweight the S&P hypermarkets index. The ticker symbols for the stocks in this index are: BLBG: S5HYPC - WMT, COST.    

Highlights The Chinese economy is still slowing, and there is not yet enough evidence from forward-looking economic data to suggest a turnaround is imminent. Deflation has returned to China’s industrial sector. Even though overall price deceleration has been relatively mild, it is further squeezing already deteriorating industrial profit growth. We do not expect deflation to spiral into a 2015/2016-style episode, which removes at least one risk to our growth outlook. At the same time, a mild deceleration in prices will not provide enough incentive for Chinese policymakers to hit the stimulus button.  The People’s Bank of China’s new interest rate-setting regime, the LPR, will not provide much in the way of stimulus over the next few months. But it has the potential to improve China’s monetary policy transmission mechanism over the coming year, increasing the odds that policymakers will succeed in stabilizing economic activity. Short-term downside risks to growth have not abated, and we remain tactically bearish on Chinese stocks. Cyclically, we continue to recommend an overweight stance, on the basis of an eventual reacceleration in economic activity. Feature Chart 1The Chinese Economy Is Still Slowing China’s economy is at a critical juncture: “Half-measured” stimulus so far has been able to keep the domestic economy in better shape than in the 2015-2016 down cycle, but overall economic activity has not bottomed (Chart 1). The Sino-America trade talk has resumed at the moment, but the two sides have yet to make any substantive progress towards a deal. In the meantime, the global economy has also reached a critical point where the degree of economic weakness has the potential to feed on itself, possibly triggering a recession.1  This underscores our tactically bearish stance towards Chinese stocks versus the global equity benchmark. Barring more forceful stimulus or resolution on the trade front, any external shock and/or internal policy missteps could easily tip the Chinese economy into a deeper growth slowdown. Hence, downside risks remain elevated for Chinese stocks over the next 3- to 6-months.    The “D” Word Returns, But Won’t Spur Aggressive Further Easing Chart 2Industrial Price Deflation Returns Economic data over the past two months have provided mixed signals. Readings from both China’s National Bureau of Statistics (NBS) PMI and from the Caixin PMI show an improvement in the manufacturing sector. However, industrial deflation has returned to China: Three years after the country declared victory against a prolonged industrial destocking cycle, producer price inflation (PPI) relapsed into negative territory in July and declined further in August (Chart 2).   While prices are typically lagging indicators and reflect lingering effects from past economic conditions, there is not enough evidence in forward-looking economic data right now to suggest a turnaround in the economy is imminent.2  A deflationary PPI is not a trivial source of concern for Chinese policymakers. Last time growth in China’s PPI turned negative, it took policymakers four and a half years and an annualized 28% of GDP worth of credit expansion to pull the industrial sector out of its deflationary cycle. Chart 3Deflation Threatens Recovery In Industrial Profit Growth For investors, deflation has pernicious effects on profits, and we have received several client inquiries concerning the topic since PPI growth turned negative. The historical relationship suggests profit growth for both the A-share and investable markets is highly linked to fluctuations in producer prices (Chart 3), and China’s industrial sector profit growth has already been rapidly deteriorating over the past 12 months. The good news is that we do not expect the current episode of PPI deflation to become as protracted as it did in 2012-2016, or as severe as in 2015-2016. Two reasons underpin our view: Since early-2018, monetary policy has been much easier than during past deflationary episodes. Monetary policy in the past year and half has been much more accommodative than in the three years leading to the deep industrial deflationary cycle in 2015, particularly on the exchange rate front. The RMB was soft-pegged to a rising U.S. dollar before it was decoupled by the PBoC in August 2015, and was appreciating against its trading partners throughout most of 2012-2015. Bank lending rates were also kept at historically high levels during this period (Chart 4). This time, even though money and credit growth has not returned to the same pace as in 2015-2016, current ultra-loose monetary conditions should spur enough credit growth to keep prices from deflating aggressively. Chart 4Monetary Conditions Easier Than Last Cycle Inventory levels are low, and capacity levels do not appear to be overly excessive. After years of industrial consolidation, China’s industrial capacity does not appear to be particularly excessive compared to the past cycle. This is distinctively different from the prolonged contraction in PPI between 2012 and 2016, when China’s industrial inventories were coming off a five-year-long destocking cycle, and capacity utilization fell markedly (Chart 5). This is not the case today. Moreover, even though final demand has been weak, production has retrenched even more, drawing down inventories to the point where the pace of inventory destocking may have reached a cyclical bottom (Chart 6). A re-stocking of industrial goods should boost producers’ pricing power. Chart 5Capacity Is Not Excessively Underutilized Chart 6Inventory Destocking May Be Bottoming Out But the bad news (for investors), is that contained, or mild producer price deflation will not be reason alone to spur aggressive further easing from policymakers. This means that the re-emergence of price deflation, even mild and short-lived, will weigh on earnings and investor sentiment. Bottom Line: This episode of producer price deflation is unlikely to become as pernicious as occurred in the past, but policymakers are thus unlikely to act aggressively to counter it. While this removes some of the downside risks for Chinese stocks, even mild deflation will weigh on earnings growth (and thus sentiment) which underscores our tactically bearish stance on Chinese stocks. Demystifying China’s New Loan Prime Rate: Not The Stimulus You Are Looking For On August 20th, the PBoC launched a new loan prime rate (LPR) system, a revamped reference regime for setting bank loan interest rates3 (Chart 7). In September, the new LPR rate for one-year bank loans was lowered by five basis points. Since then, the market has been fixated on predicting whether the PBoC will cut the Medium-Lending Facility (MLF) rate next, which would be perceived as a change in China’s monetary stance. Chart 7China's New LPR: A Shadow 'Tax Cut' PBoC will increase its control of the pricing of credit, while tight financial regulations will restrict the size and speed of credit growth. The new LPR reform, in our view, is designed to force state-owned (and better-capitalized) commercial banks to hand out a “tax cut” to struggling small- and medium-sized enterprises (SMEs) by lowering bank lending rates. At the same time, it allows the PBoC to take back control of the pricing of credit from commercial banks, “killing two birds with one stone.” There are three main market implications from this approach: The new LPR is likely to gradually narrow the gap between corporate bond yields (i.e. “market rates”) and bank lending rates; A cut in the MLF rate in the near term should be interpreted as a “reward” to commercial banks rather than a stimulus for the economy; Most importantly, the new LPR system does not mean rapid credit expansion is in the cards. Quite the opposite, in the near term, banks may tighten their lending. The wide spread between the 3-month interbank repo rate and average bank lending rate illustrates the reason why the PBoC has introduced the LPR.4 This gap is also evident when comparing the yield of AAA-rated corporate bonds and the average bank lending rate (Chart 8). These gaps exist because Chinese commercial banks have largely manipulated the 1-year bank lending rate set by the PBoC when lending to their “preferred customers,” usually state-owned enterprises and real estate developers, by offering significantly discounted loan rates. Banks then charge substantial “risk premiums” on loans to the private sector, mostly SMEs, to make up for the narrower profit margins on loans to SOEs (Chart 9). Chart 8An Impaired Monetary Policy Transmission Mechanism Chart 9Evidence Of Asymmetrical Lending Practices The new LPR system is designed to minimize this discrepancy, since the new LPRs are more market based and are quoted based on the price of loans banks charge their prime clients. By design, the new LPR system should force the average bank lending rate closer to the rate companies borrow in the bond market. This means bank lending rates will be guided lower, including lending rates for SMEs. However, the new system will be implemented in phases, and the PBoC is likely to gradually guide LPRs lower to allow banks to readjust their pricing models.  The LPR rate is essentially the MLF rate plus bank profit margins (the added basis points above the MLF rate). The market will guide the top line lending rate, while the PBoC will have control over the floor rate (MLF) through open market operations. The fact that the PBoC is keeping the MLF rate unchanged while allowing the LPR to drop (albeit slightly) sends an explicit message: The PBoC is forcing banks to lower lending rates first before boosting their now-narrowed profit margins by lowering the MLF rate. In contrast to expectations of market participants that the LPR system will ease credit conditions, banks may actually tighten their lending in the coming months. While the PBoC will increase its control of the pricing of bank loans by the rate reform plan, the strengthening in financial regulations that has occurred over the past year will restrict the size and speed of credit growth. This combination has created more room for monetary easing without unleashing “animal spirits.” Borrowing costs to risky institutions have been higher since the Baoshang Bank takeover and are likely to remain elevated even if interest rates are lower (Chart 10). More importantly, mortgage and real estate developer loans together account for nearly 30% of total bank credit. Unless policymakers ease the brakes on lending restrictions to the property sector, bank lending growth is unlikely to pick up meaningfully (Chart 11). In fact, the PBoC has explicitly excluded mortgage and property-related lending from benefitting from the LPR rate cut.5 Barring a significant worsening in economic data, we do not expect the PBoC to lower mortgage lending and real estate-related loan rates in the coming months. Chart 10Tightened Financial Regulations Will Keep Cost Of Risky Lending High Chart 11Mortgage Rate Unlikely To Return To Its 2016 Low Finally, in the next two- to three-quarter mandatory implementation period, banks will be readjusting their pricing and credit risk-assessing models. During the transition, we expect more cautious sentiment among both lenders and borrowers. Hence, in the short term, bank loan growth may actually moderate. Bottom Line: The new LPR system may lower China’s banking sector profits in the short term. But in the next 6- to 12-months, we expect the PBoC to compensate commercial banks by keeping ample liquidity in the interbank system and by eventually lowering the MLF rate. The new LPR system may slow bank credit growth in the next few months, but after its full implementation (by the second quarter of 2020), it will have the potential to make PBoC’s policy more effective. Investment Conclusions We expect two phases of Chinese equity relative performance over the coming year: one phase of flat-to-potentially seriously down performance to last from now until sometime in the first quarter of 2020 when the economy bottoms, and then a phase of outperformance. Our expectation that the economy will bottom in Q1 2020 rests on the existing reflationary response by Chinese policymakers and an improved monetary transmission mechanism. Chart 12We Expect The Chinese Economy To Bottom In Q1 2020 Our expectation that the economy will bottom in the first quarter of 2020 continues to rest on the existing reflationary response by Chinese policymakers (Chart 12), and the fact that China’s new LPR system has the potential to improve what is currently a seriously impaired monetary transmission mechanism beyond the next two or three quarters. But the existing response of policymakers has been considerably more measured when compared to past economic cycles, meaning that equity investors are unlikely to be as forward-looking as they otherwise might be. Weak producer price deflation will weigh on investor sentiment, and it is unlikely to be weak enough to spur aggressive further easing. The potential for further escalation of the U.S.-China trade war also compellingly argues against an overweight stance in the near-term, even if we expect economic growth to subsequently improve. Consequently, we remain tactically bearish and cyclically bullish towards Chinese stocks: medium-term investors who are already positioned in favor of China-related assets should stay long, whereas investors who have not yet moved to an overweight stance should wait for a better buying opportunity to emerge over the coming few months.   Jing Sima China Strategist JingS@bcaresearch.com     Footnotes 1      Please see Global Investment Strategy Outlook “Fourth Quarter 2019 Strategy Outlook: A “Show Me” Market”, dated October 4, 2019, available at gis.bcaresearch.com 2      Please see China Investment Strategy Weekly Report “China Macro And Market Review”, dated October 2, 2019, available at cis.bcaresearch.com 3      Announcement of the People’s Bank of China on Improving Loan Prime Rate (LPR) Formation Mechanism, August 19, 2019, available at http://www.pbc.gov.cn/en/3688110/3688172/3877490/index.html 4      PBC Official Answers Press Questions on Improving Loan Prime Rate (LPR) Formation Mechanism, August 20, 2019, available at http://www.pbc.gov.cn/en/3688110/3688172/3877865/index.html 5      Announcement of the People’s Bank of China No.16, August 27, 2019, available at http://www.pbc.gov.cn/en/3688110/3688172/3881177/index.html Cyclical Investment Stance Equity Sector Recommendations

Highlights Q3/2019 Performance Breakdown: Our recommended model bond portfolio underperformed the custom benchmark by -30bps during the third quarter of the year. Winners & Losers: The biggest underperformance came from underweight positions in U.S. Treasuries (-28bps) and Italian government bonds (-18bps) as yields plunged, dwarfing gains from overweights in corporate bonds in the U.S. (+11bps) and euro area (+4bps). Scenario Analysis For The Next Six Months: We are maintaining our current positioning, staying below-benchmark on duration while overweighting U.S. and euro area corporates vs. government debt. In our base case scenario, global growth will begin to stabilize but the Fed will deliver one more “insurance” rate cut by year-end, leading to corporate bond outperformance. Feature Global bond markets have enjoyed a powerful bull run throughout 2019, as yields have plummeted alongside weakening global growth and growing political uncertainty. Those two forces came to a head in the third quarter of the year, with U.S.-China trade tensions ratcheting up another notch after the imposition of higher U.S. tariffs in early August and global manufacturing PMI data moving into contraction territory – especially in the U.S. The result was a significant fall in government bond yields as markets discounted both lower inflation expectations and more aggressive monetary easing from global central banks, led by the Fed and ECB. The benchmark 10-year U.S. Treasury yield and 10-year German Bund yield plunged -40bps and -25bps, respectively, during the July-September period. Yet at the same time, global credit markets remained surprisingly stable, as the option-adjusted spread on the Bloomberg Barclays Global Corporates index was unchanged over the same three months. In this report, we review the performance of the BCA Global Fixed Income Strategy (GFIS) model bond portfolio during the eventful third quarter of 2019. We also present our updated scenario analysis, and total return projections, for the portfolio over the next six months. As a reminder to existing readers (and to new clients), the model portfolio is a part of our service that complements the usual macro analysis of global fixed income markets. The portfolio is how we communicate our opinion on the relative attractiveness between government bond and spread product sectors. This is done by applying actual percentage weightings to each of our recommendations within a fully invested hypothetical bond portfolio. Q3/2019 Model Portfolio Performance Breakdown: Good News On Credit Trumped By Bad News On Duration Chart of the WeekDuration Losses Dwarf Credit Gains In Q3/19 The total return for the GFIS model portfolio (hedged into U.S. dollars) in the third quarter was 2.0%, lagging the custom benchmark index by -30 bps (Chart of the Week).1 This brings the cumulative year-to-date total return of the portfolio to +7.8%, which has underperformed the benchmark by a disappointing –67bps. The Q3 drag on relative returns came entirely from the government bond side of the portfolio; specifically, the underweight allocation to U.S. Treasuries and Italian government bonds (Table 1). Those allocations reflected our views on overall portfolio duration (below benchmark) and a relative value consideration within European spread product (preferring corporates to Italy). Both those recommendations went against us as global bond yields dropped during Q3, with Italian yields collapsing (the benchmark 10-year yield was down –126bps) as investors chased any positive yield denominated in euros after the ECB signaled a new round of policy easing. The total return for the GFIS model portfolio (hedged into U.S. dollars) in the third quarter was 2.0%, lagging the custom benchmark index by -30 bps  Table 1GFIS Model Bond Portfolio Q3/2019 Overall Return Attribution Providing some partial offset to the U.S. and Italy allocations were gains from overweight positions in government bonds in the U.K., Australia and Japan. More importantly, our overweights in corporate debt in the U.S. and euro area made a strong positive contribution to the performance of the portfolio. The bar charts showing the total and relative returns for each individual government bond market and spread product sector are presented in Charts 2 and 3. The most significant movers were: Chart 2GFIS Model Bond Portfolio Q3/2019 Government Bond Performance Attribution Chart 3GFIS Model Bond Portfolio Q3/2019 Spread Product Performance Attribution By Sector Biggest outperformers Overweight U.S. high-yield Ba-rated (+4bps) Overweight U.S. high-yield B-rated (+3bps) Overweight U.S. investment grade industrials (+3bps) Overweight Japanese government bonds with maturity of 5-7 years (+2bps) Overweight euro area corporates, both investment grade (+2bps) and high-yield (+2bps) Biggest underperformers Underweight U.S. government bonds with maturity beyond 10+ years (-15bps) Underweight Italy government bonds with maturity beyond 10+ years (-10bps) Underweight U.S. government bonds with maturity of 7-10 years (-5bps) Underweight Japanese government bonds with maturity beyond 10+ years (-4bps) Underweight U.S. government bonds with maturity of 3-5 years (-4bps) Chart 4 presents the ranked benchmark index returns of the individual countries and spread product sectors in the GFIS model bond portfolio for Q3/2019. The returns are hedged into U.S. dollars (we do not take active currency risk in this portfolio) and are adjusted to reflect duration differences between each country/sector and the overall custom benchmark index for the model portfolio. We have also color-coded the bars in each chart to reflect our recommended investment stance for each market during Q3/2019 (red for underweight, blue for overweight, gray for neutral).2 Ideally, we would look to see more blue bars on the left side of the chart where market returns are highest, and more red bars on the right side of the chart were returns are lowest. Chart 4Ranking The Winners & Losers From The Model Bond Portfolio In Q3/2019 One thing that stands out from Chart 4 is that every fixed income sector generated a positive return, except for EM USD-denominated corporates. This is a fascinating outcome given the sharp falls in risk-free government bond yields which typically would correlate to a selloff in risk assets and widening of credit spreads. The soothing balm of looser global monetary policy seems to have offset the impact of elevated uncertainty on trade and future economic growth, allowing both bond yields and credit spreads to stay low. The soothing balm of looser global monetary policy seems to have offset the impact of elevated uncertainty on trade and future economic growth, allowing both bond yields and credit spreads to stay low.  We maintained an overweight stance on global spread product throughout Q3, as we felt that the monetary policy effect would continue to overwhelm uncertainty. We did, however, make some tactical adjustments to our duration stance after the U.S. raised tariffs on Chinese imports, upgrading to neutral on August 6th.3 We had felt that higher tariffs were a sign that a potential end to the U.S.-China trade conflict was now even less likely, which raised the odds of a potential risk-off financial market event that would temporarily push bond yields lower. We shifted back to a below-benchmark duration stance on September 17th, given signs of de-escalation in the trade dispute and, more importantly, some improvement evident in global leading economic indicators.4 Bottom Line: Our recommended model bond portfolio underperformed the custom benchmark index during the third quarter of the year, with the drag on performance from an underweight stance on U.S. Treasuries and Italian BTPs overwhelming the gains from corporate credit overweights in the U.S. and euro area. Future Drivers Of Portfolio Returns Looking ahead, the performance of the model bond portfolio will continue to be driven by two main factors: our below-benchmark duration bias and our overweight stance on global corporate debt versus government bonds. Chart 5Overall Portfolio Allocation: Overweight Credit In terms of the specific high-level weightings in the model portfolio, we currently have a moderate overweight, equal to eight percentage points, on spread product versus government debt (Chart 5). This reflects a more constructive view on future global growth. Early leading economic indicators are starting to bottom out and global central bankers are maintaining a dovish policy bias despite low unemployment rates – both factors that will continue to benefit growth-sensitive assets like corporate debt. Early leading economic indicators are starting to bottom out and global central bankers are maintaining a dovish policy bias despite low unemployment rates – both factors that will continue to benefit growth-sensitive assets like corporate debt. We are maintaining our below-benchmark duration tilt at 0.6 years short of the custom benchmark (Chart 6). We recognize, however, that the underperformance from duration in the model portfolio will not begin to be clawed back until there are signs of a bottoming in widely-followed cyclical economic indicators like the U.S. ISM index and the German ZEW. We think that will happen given the uptick in our global leading economic indicator (LEI), but that may take a few more months to develop based on the usual lead time from the LEI to the survey data like the ISM. The hook up in the global LEI does still gives us more confidence that the big decline in global bond yields seen this year is over, especially if a potential truce in the U.S.-China trade war is soon reached, as our political strategists believe to be increasingly likely. Chart 6Overall Portfolio Duration: Moderately Below Benchmark Turning to country allocation, we are sticking with overweights in countries where central banks are likely to be more dovish than the Fed over the next 6-12 months (Germany, France, the U.K., Japan, and Australia). We are staying underweight the U.S. where inflation expectations appear too low and Fed rate cut expectations look too extreme. The Italy underweight has become a trickier call. We have long viewed Italian debt as a growth-sensitive credit instrument rather than the yield-driven rates vehicle it became in Q3 as markets priced in fresh monetary easing measures from the ECB (including restarting government purchases). We will revisit our Italy views in an upcoming report but, until then, we will continue to view Italian BTPs within the context of our European spread product allocation. Thus, we are maintaining an overweight on euro area corporate debt (by 1% each in investment grade and high-yield) while having an equal-sized underweight (-2%) in Italian government bonds. Our combined positioning generates a portfolio that has “positive carry”, with a yield of 3.1% (hedged into U.S. dollars) that is +25bps over that of the custom benchmark index (Chart 7). That same portfolio, however, generates an estimated tracking error (excess volatility of the portfolio versus its benchmark) of 55bps - well below our self-imposed 100bps ceiling and still within the 40-60bps range we have targeted since the start of 2019 (Chart 8). Chart 7Portfolio Yield: Positive Carry From Credit Chart 8Portfolio Risk Budget Usage: Cautious Scenario Analysis & Return Forecasts In April 2018, we introduced a framework for estimating total returns for all government bond markets and spread product sectors, based on common risk factors.5 For credit, returns are estimated as a function of changes in the U.S. dollar, the Fed funds rate, oil prices and market volatility as proxied by the VIX index (Table 2A). For government bonds, non-U.S. yield changes are estimated using historical betas to changes in U.S. Treasury yields (Table 2B). Table 2AFactor Regressions Used To Estimate Spread Product Yield Changes Table 2BEstimated Government Bond Yield Betas To U.S. Treasuries This framework allows us to conduct scenario analysis of projected returns for each asset class in the model bond portfolio by making assumptions on those individual risk factors. In Tables 3A & 3B, we present our three main scenarios for the next six months, defined by changes in the risk factors, and the expected performance of the model bond portfolio in each case. The scenarios, described below, all revolve around our expectation that the most important drivers of future market returns will continue to be the momentum of global growth and the path of U.S. monetary policy. The scenario inputs for the four main risk factors (the fed funds rate, the price of oil, the U.S. dollar and the VIX index) are shown visually in Chart 9. Table 3AScenario Analysis For The GFIS Model Bond Portfolio For The Next Six Months Table 3BU.S. Treasury Yield Assumptions For The 6-Month Forward Scenario Analysis Chart 9Risk Factor Assumptions For The Scenario Analysis Base Case (Global Growth Bottoms): The Fed delivers one more -25bp rate cut by the end of 2019, the U.S. dollar weakens by -3%, oil prices rise by +10%, the VIX hovers around 15, and there is a bear-steepening of the UST curve. This is a scenario where the U.S. economy ends up avoiding recession and grows at roughly a trend-like pace. The Fed, however, still delivers one more “insurance” rate cut to mitigate the risk of low inflation expectations becoming more entrenched. Global growth is expected to bottom out as heralded by the global leading indicators. A truce (but not a full deal) is expected on the U.S.-China trade front, helping to moderately soften the U.S. dollar through reduced risk aversion. The model bond portfolio is expected to beat the benchmark index by +91bps in this case. Global Growth Strongly Rebounds: The Fed stays on hold, the U.S. dollar weakens by -5%, oil prices rise by +20%, the VIX declines to 12, there is a modest bear-steepening of the UST curve. In this tail-risk scenario, global growth starts to reaccelerate in lagged response to the global monetary easing seen this year, combined with some fiscal stimulus in major countries (China, the U.S., perhaps even Germany). The U.S. dollar weakens as global capital flows shift to markets which are more sensitive to global growth. The model bond portfolio is expected to beat the benchmark index by +106bps in this case. U.S. Downturn Intensifies: The Fed cuts rates by -75bps, the U.S. dollar is flat, oil prices fall by -15%, the VIX rises to 30; there is a bull-steepening of the UST curve. Under this tail-risk scenario, the current slowing of U.S. growth momentum gains speed, pushing the economy towards recession. The Fed cuts rates aggressively in response, helping weaken the U.S. dollar, but not before global risk assets sell off sharply to discount a worldwide recession. The model portfolio will underperform the benchmark by -38bps in this scenario. In terms of our conviction level among the main drivers of the model portfolio returns – duration allocation (across yield curves and countries) and asset allocation (credit versus government bonds) – we are most confident that credit returns will exceed those of sovereign debt over the next six months. In terms of our conviction level among the main drivers of the model portfolio returns – duration allocation (across yield curves and countries) and asset allocation (credit versus government bonds) – we are most confident that credit returns will exceed those of sovereign debt over the next six months. The underweight duration position, however, will also eventually begin to pay off if the message from the budding improvement in global leading economic indicators turns out to be correct. A collapse of the U.S.-China trade negotiations is the biggest threat to our base case, which would make the “U.S. Downturn Intensifies” scenario a more likely outcome. Bottom Line: We are maintaining our current positioning, staying below-benchmark on duration while overweighting U.S. and euro area corporates governments. In our base case scenario, global growth will begin to stabilize but the Fed will deliver one more “insurance” rate cut by year-end, leading to spread product outperformance.   Robert Robis, CFA, Chief Fixed Income Strategist rrobis@bcaresearch.com Ray Park, CFA, Research Analyst ray@bcaresearch.com Footnotes 1 The GFIS model bond portfolio custom benchmark index is the Bloomberg Barclays Global Aggregate Index, but with allocations to global high-yield corporate debt replacing very high quality spread product (i.e. AA-rated). We believe this to be more indicative of the typical internal benchmark used by global multi-sector fixed income managers. 2 Note that sectors where we made changes to our recommended weightings during Q3/2019 will have multiple colors in the respective bars in Chart 4. 3 Please see BCA Global Fixed Income Strategy Weekly Report, “Trade War Worries: Once More, With Feeling”, dated August 6, 2019, available at gfis.bcaresearch.com. 4 Please see BCA Global Fixed Income Strategy Weekly Report, “The World Is Not Ending: Return To Below-Benchmark Portfolio Duration”, dated September 17, 2019, available at gfis.bcaresearch.com. 5 Please see BCA Global Fixed Income Strategy Weekly Report, “GFIS Model Bond Portfolio Q1/2018 Performance Review: A Rough Start”, dated April 10th 2018, available at gfis.bcareseach.com. Recommendations The GFIS Recommended Portfolio Vs. The Custom Benchmark Index Duration Regional Allocation Spread Product Tactical Trades Yields & Returns Global Bond Yields Historical Returns

Highlights Chart 1Contagion? Until last week, global growth weakness had been wholly confined to the manufacturing sector. But the drop to 52.6 in September’s Non-Manufacturing PMI (from 56.4 in August) raises the specter of contagion from manufacturing into the broader U.S. economy. A further drop would be consistent with an economy headed toward recession, and run contrary to the 2015/16 roadmap that has been our base case (Chart 1). We think it is still premature to abandon the 2015/16 episode as an appropriate comparable for the current period. For one thing, the hard economic data paint a rosier picture than the PMI surveys. Industrial production and core durable goods new orders are up 2.5% and 2.3% (annualized), respectively, during the past 3 months. These data have helped drive the economic surprise index above zero, an event that usually coincides with rising yields (bottom panel). The divergence between soft and hard data makes it clear that trade uncertainties are so far having a greater impact on business sentiment than on actual production, but history tells us that these divergences don’t last long. Some positive news on the trade front will be required during the next few months to raise business sentiment and push bond yields higher. Stay tuned. Feature Investment Grade: Overweight Chart 2Investment Grade Market Overview Investment grade corporate bonds outperformed the duration-equivalent Treasury index by 42 basis points in September, before giving back 37 bps in the first week of October. We consider three main factors in our credit cycle analysis: (i) corporate balance sheet health, (ii) monetary conditions, and (iii) valuation. At present, the chief conundrum for investors is that while corporate balance sheet health is weak, the monetary environment is extraordinarily accommodative.1 On balance sheets, our top-down measure of gross leverage is elevated and rising (Chart 2). In contrast, interest coverage ratios remain solid, propped up by the Fed’s accommodative stance. With inflation expectations still very low, the Fed can maintain its “easy money” policy for some time yet. This will ensure that interest coverage stays solid and that bank lending standards continue to ease (bottom panel). This is an environment where corporate bond spreads should tighten. How low can spreads go? Our assessment of reasonable spread targets for the current environment suggests that Aaa, Aa and A-rated spreads are already fully valued, while Baa-rated spreads are 13 bps cheap (panels 2 & 3).2 We recommend focusing investment grade corporate bond exposure on the Baa credit tier, and subbing some Agency MBS into your portfolio in place of corporate bonds rated A or higher. Table 3ACorporate Sector Relative Valuation And Recommended Allocation* Table 3BCorporate Sector Risk Vs. Reward* High-Yield: Overweight Chart 3High-Yield Market Overview High-Yield outperformed the duration-equivalent Treasury index by 66 basis points in September, before giving back 117 bps in the first week of October. The junk index’s option-adjusted spread (OAS) has been fairly stable for most of the year, but the sector has become increasingly attractive from a risk/reward perspective.3 This is because the index’s negatively convex nature has caused its average duration to fall alongside declining Treasury yields. Chart 3 shows that while the index OAS has been rangebound, the 12-month breakeven spread has widened considerably.4 In other words, while junk expected returns have been stable, those expected returns now come with considerably less risk. As a result, the junk index OAS looks increasingly attractive relative to our spread target.5 Specifically, we now view the junk index OAS as 171 bps cheap (panel 3). Falling index duration also explains the divergence between quality spreads and the index OAS. Many have observed that the spread differential between Caa and Ba-rated junk bonds has widened in recent months, while the overall index OAS has been stable (panel 4). However, the divergence evaporates when we look at 12-month breakeven spreads instead of OAS (bottom panel). MBS: Neutral Chart 4MBS Market Overview Mortgage-Backed Securities outperformed the duration-equivalent Treasury index by 24 basis points in September, before giving back 25 bps in the first week of October. MBS have underperformed Treasuries by 31 bps, year-to-date. The conventional 30-year zero volatility spread held flat at 82 bps in September, as a 3 bps increase in expected prepayment losses (option cost) was offset by a 3 bps tightening in the option-adjusted spread (OAS). In last week’s report, we recommended favoring Agency MBS over Aaa, Aa and A-rated corporate bonds.6 We have three main reasons for this recommendation. First, expected compensation is competitive. The conventional 30-year MBS OAS is now 57 bps. This is above the pre-crisis average (Chart 4), and only 4 bps below the spread offered by a Aa-rated corporate bond. Aaa, Aa and A-rated corporate bond spreads also all look expensive relative to our targets. Second, risk-adjusted compensation heavily favors MBS. The 12-month breakeven spread for a conventional 30-year MBS is 21 bps. This compares to 6 bps, 8 bps and 12 bps for Aaa, Aa and A-rated corporates, respectively. Finally, the macro environment for MBS remains supportive. Mortgage lending standards have barely eased since the financial crisis (bottom panel), and most people have already had at least one opportunity to refinance their mortgage. This burnout will keep refi activity low, and MBS spreads tight (panel 2), going forward. Government-Related: Underweight Chart 5Government-Related Market Overview The Government-Related index outperformed the duration-equivalent Treasury index by 10 basis points in September, bringing year-to-date excess returns up to +163 bps. September returns were concentrated in the Foreign Agency sub-sector. These securities outperformed the Treasury benchmark by 55 bps on the month, bringing year-to-date excess returns up to +197 bps. Sovereign bonds underperformed duration-equivalent Treasuries by 6 bps in September, dragging year-to-date excess returns down to +436 bps. Local Authority and Domestic Agency debt underperformed by 1 bp and 2 bps on the month, respectively. Meanwhile, Supranationals bested the Treasury benchmark by a single basis point. Sovereign debt remains very expensive relative to equivalently-rated U.S. corporate credit (Chart 5). While the sector would benefit if the Fed’s dovish pivot eventually results in a weaker dollar, U.S. corporate bonds would also perform well in such an environment. Given the much more attractive starting point for U.S. corporate bond spreads, we find it difficult to recommend sovereign debt as an alternative. While sovereign debt in general looks expensive. USD-denominated Mexican sovereign bonds continue to look attractive relative to U.S. corporates (bottom panel). Investors should favor Mexican sovereigns within an otherwise underweight allocation to the sector as a whole. Municipal Bonds: Overweight Chart 6Municipal Market Overview Municipal bonds underperformed the duration-equivalent Treasury index by 10 basis points in September, dragging year-to-date excess returns down to -57 bps (before adjusting for the tax advantage). We recommended upgrading municipal bonds from neutral to overweight in last week’s report.7  We based the decision on the increasing attractiveness of yield ratios, despite an underlying credit environment that remains supportive for munis. Municipal bond yields failed to keep pace with falling Treasury yields in recent months, and now look quite attractive as a result (Chart 6). The average Aaa-rated Municipal / Treasury (M/T) yield ratio rose 4% in September and is now back above 90%. This is well above the 81% average that prevailed in the late stages of the previous cycle, between mid-2006 and mid-2007. In fact, Aaa M/T yield ratios for every maturity are now above average pre-crisis levels. Though yield ratios still look best at the long-end of the Aaa curve (panel 2), we now recommend owning munis in place of Treasuries across the entire maturity spectrum. Fundamentally, state & local government balance sheets remain solid. We showed in last week’s report that our Municipal Health Monitor is in “improving health” territory, and noted that state & local government interest coverage is positive (bottom panel). Both of those trends are consistent with muni ratings upgrades continuing to outnumber downgrades going forward. Treasury Curve: Maintain A Barbell Curve Positioning Chart 7Treasury Yield Curve Overview The Treasury curve bear-steepened in September, and then bull-steepened sharply last week. All in all, the 2/10 Treasury slope is +12 bps, 12 bps steeper than it was at the end of August. The 5/30 slope is +67 bps, 10 bps steeper than at the end of August. Our fair value models (see Appendix B) continue to show that bullets are expensive relative to barbells across the entire Treasury curve. In particular, 5-year and 7-year maturities look very expensive compared to the short and long ends of the curve. Notice that the 2/5/10 butterfly spread, the spread between the 5-year bullet and a duration-matched 2/10 barbell, remains negative despite the recent 2/10 steepening (Chart 7). We have shown in prior research that the 5-year and 7-year maturities are the most highly correlated with our 12-month Fed Funds Discounter. Our discounter is currently at -74 bps, meaning that the market is priced for nearly three more Fed rate cuts during the next 12 months (top panel). We expect fewer cuts than that, and as such, think the Discounter is more likely to rise. 5-year and 7-year maturities would underperform the rest of the curve in that scenario. We also continue to hold our short position in the February 2020 fed funds futures contract. That contract is currently priced for 2 more rate cuts during the next 3 FOMC meetings. That outcome is possible, but our base case economic outlook is more consistent with 1 further cut, likely occurring this month. TIPS: Overweight Chart 8Inflation Compensation TIPS underperformed the duration-equivalent nominal Treasury index by 38 basis points in September, dragging year-to-date excess returns down to -142 bps. The 10-year TIPS breakeven inflation rate fell 3 bps in September, and then another 2 bps last week. It currently sits at 1.51%, well below levels consistent with the Fed’s target. The divergence between the actual inflation data and inflation expectations is becoming increasingly stark. Trimmed mean PCE inflation has been fluctuating around the Fed’s target for most of the year (Chart 8). However, long-maturity TIPS breakeven inflation rates remain stubbornly low, nowhere near the 2.3% - 2.5% range that is consistent with the Fed’s target. As we have pointed out in prior research, it can take time for expectations to adapt to a changing macro environment.8 That being said, the 10-year TIPS breakeven inflation rate is currently 43 bps too low according to our Adaptive Expectations Model, a model whose primary input is 10-year trailing core inflation (panel 4). It is highly likely that the Fed will have to tolerate some overshoot of its 2% inflation target in order to re-anchor inflation expectations near desired levels. We anticipate that the committee will do so, and we maintain our view that long-dated TIPS breakevens will move above 2.3% before the end of the cycle. ABS: Underweight Chart 9ABS Market Overview Asset-Backed Securities underperformed the duration-equivalent Treasury index by 2 basis points in September, dragging year-to-date excess returns down to +72 bps. The index option-adjusted spread for Aaa-rated ABS widened 2 bps on the month. It currently sits at 36 bps, very close to its minimum pre-crisis level (Chart 9). ABS also appear unattractive on a risk/reward basis, as both Aaa-rated auto loans and credit cards have moved into the “Avoid” quadrant of our Excess Return Bond Map (Appendix C). The Map uses each bond sector’s spread, duration and volatility to calculate the likelihood of earning or losing 100 bps of excess return versus Treasuries on a 12-month horizon. At present, the Map shows that ABS offer poor expected return for their level of risk. In addition to poor valuation, the ABS sector’s credit fundamentals are shifting in a negative direction. Household interest payments continue to trend up, suggesting a higher delinquency rate in the future (panel 3). Meanwhile, senior loan officers continue to tighten lending standards for both credit cards and auto loans. Tighter lending standards usually coincide with rising delinquencies (bottom panel). All in all, the combination of poor value and deteriorating credit quality leads us to recommend an underweight allocation to consumer ABS. Non-Agency CMBS: Neutral Chart 10CMBS Market Overview Non-Agency Commercial Mortgage-Backed Securities outperformed the duration-equivalent Treasury index by 9 basis points in September, bringing year-to-date excess returns up to +227 bps. The index option-adjusted spread for non-agency Aaa-rated CMBS held flat on the month, before widening 4 bps last week. It currently sits at 75 bps, below average pre-crisis levels but above levels seen in 2018 (Chart 10). The macro outlook for commercial real estate is somewhat unfavorable, with lenders tightening loan standards (panel 4) amidst falling demand (bottom panel). Commercial real estate prices have accelerated of late, but are still not keeping pace with CMBS spreads (panel 3). Despite the poor fundamental picture, our Excess Return Bond Map shows that CMBS offer a reasonably attractive risk/reward trade-off compared to other bond sectors (see Appendix C). Agency CMBS: Overweight Agency CMBS outperformed the duration-equivalent Treasury index by 2 basis points in September, bringing year-to-date excess returns up to +90 bps. The index option-adjusted spread held flat on the month, before widening by 5 bps last week. It currently sits at 61 bps. The Excess Return Bond Map in Appendix C shows that Agency CMBS offer high potential return compared to other low-risk spread products. Appendix A - The Golden Rule Of Bond Investing We follow a two-step process to formulate recommendations for bond portfolio duration. First, we determine the change in the federal funds rate that is priced into the yield curve for the next 12 months. Second, we decide – based on our assessments of the economy and Fed policy – whether the change in the fed funds rate will exceed or fall short of what is priced into the curve. Most of the time, a correct answer to this question leads to the appropriate duration call. We call this framework the Golden Rule Of Bond Investing, and we demonstrated its effectiveness in the U.S. Bond Strategy Special Report, “The Golden Rule Of Bond Investing”, dated July 24, 2018, available at usbs.bcaresearch.com. Chart 11 illustrates the Golden Rule’s track record by showing that the Bloomberg Barclays Treasury Master Index tends to outperform cash when rate hikes fall short of 12-month expectations, and vice-versa. Chart 11The Golden Rule's Track Record At present, the market is priced for 74 basis points of cuts during the next 12 months. We anticipate fewer rate cuts over that time horizon, and therefore anticipate that below-benchmark portfolio duration positions will profit. We can also use our Golden Rule framework to make 12-month total return and excess return forecasts for the Bloomberg Barclays Treasury index under different scenarios for the fed funds rate. Excess returns are relative to the Bloomberg Barclays Cash index. To forecast total returns we first calculate the 12-month fed funds rate surprise in each scenario by comparing the assumed change in the fed funds rate to the current value of our 12-month discounter. This rate hike surprise is then mapped to an expected change in the Treasury index yield using a regression based on the historical relationship between those two variables. Finally, we apply the expected change in index yield to the current characteristics (yield, duration and convexity) of the Treasury index to estimate total returns on a 12-month horizon. The below tables present those results, along with 95% confidence intervals. Excess returns are calculated by subtracting assumed cash returns in each scenario from our total return projections. Appendix B - Butterfly Strategy Valuation The following tables present the current read-outs from our butterfly spread models. We use these models to identify opportunities to take duration-neutral positions across the Treasury curve. The following two Special Reports explain the models in more detail: U.S. Bond Strategy Special Report, “Bullets, Barbells And Butterflies”, dated July 25, 2017, available at usbs.bcaresearch.com U.S. Bond Strategy Special Report, “More Bullets, Barbells And Butterflies”, dated May 15, 2018, available at usbs.bcaresearch.com Table 4 shows the raw residuals from each model. A positive value indicates that the bullet is cheap relative to the duration-matched barbell. A negative value indicates that the barbell is cheap relative to the bullet. Table 5 scales the raw residuals in Table 4 by their historical means and standard deviations. This facilitates comparison between the different butterfly spreads. Table 6 flips the models on their heads. It shows the change in the slope between the two barbell maturities that must be realized during the next six months to make returns between the bullet and barbell equal. For example, a reading of +48 bps in the 5 over 2/10 cell means that we would only expect the 5-year to outperform the 2/10 if the 2/10 slope steepens by more than 48 bps during the next six months. Otherwise, we would expect the 2/10 barbell to outperform the 5-year bullet. Table 4Butterfly Strategy Valuation: Raw Residuals In Basis Points (As of October 4, 2019) Table 5Butterfly Strategy Valuation: Standardized Residuals (As of October 4, 2019) Table 6 Appendix C - Excess Return Bond Map The Excess Return Bond Map is used to assess the relative risk/reward trade-off between different sectors of the U.S. fixed income market. The Map employs volatility-adjusted breakeven spread analysis to show how likely it is that a given sector will earn/lose money during the subsequent 12 months. The Map does not incorporate any macroeconomic view. The horizontal axis of the Map shows the number of days of average spread widening required for each sector to lose 100 bps versus a position in duration-matched Treasuries. Sectors plotting further to the left require more days of average spread widening and are therefore less likely to see losses. The vertical axis shows the number of days of average spread tightening required for each sector to earn 100 bps in excess of duration-matched Treasuries. Sectors plotting further toward the top require fewer days of spread tightening and are therefore more likely to earn 100 bps of excess return. Chart 12Excess Return Bond Map (As Of October 4, 2019) Ryan Swift, U.S. Bond Strategist rswift@bcaresearch.com Footnotes 1 Please see U.S. Bond Strategy Weekly Report, “Corporate Bond Investors Should Not Fight The Fed”, dated September 17, 2019, available at usbs.bcaresearch.com 2 For more details on how we arrive at our spread targets please see U.S. Bond Strategy Weekly Report, “The Value In Corporate Bonds”, dated February 19, 2019, available at usbs.bcaresearch.com 3 Please see U.S. Bond Strategy Weekly Report, “Corporate Bond Investors Should Not Fight The Fed”, dated September 17, 2019, available at usbs.bcaresearch.com 4 The 12-month breakeven spread is the spread widening required to break even with a duration-matched position in Treasuries on a 12-month horizon. It can be approximated by OAS divided by duration. 5 For more details on how we arrive at our spread targets please see U.S. Bond Strategy Weekly Report, “The Value In Corporate Bonds”, dated February 19, 2019, available at usbs.bcaresearch.com 6 Please see U.S. Bond Strategy Weekly Report, “Two Themes And Two Trades”, dated October 1, 2019, available at usbs.bcaresearch.com 7 Please see U.S. Bond Strategy Weekly Report, “Two Themes And Two Trades”, dated October 1, 2019, available at usbs.bcaresearch.com 8 Please see U.S. Bond Strategy Weekly Report, “Adaptive Expectations In The TIPS Market”, dated November 20, 2018, available at usbs.bcaresearch.com Fixed Income Sector Performance Recommended Portfolio Specification Corporate Sector Relative Valuation And Recommended Allocation

Aspectos destacados PRONÓSTICOS DEL MERCADO Perspectiva estratégica del cuarto trimestre de 2019: un mercado "muéstrame" Por favor, proporcione únicamente el texto traducido en su respuesta, sin comentarios ni formato adicional. Perspectiva estratégica del cuarto trimestre de 2019: un mercado "muéstrame" Por favor, proporcione únicamente el texto traducido en su respuesta, sin comentarios ni formato adicional. Estrategia de inversión: Los mercados han entrado en una fase de “muéstrame”. Serán necesarios mejores datos económicos y avances significativos en las negociaciones comerciales para que las acciones suban de forma sostenible. Creemos que se producirán ambas condiciones previas. Hasta entonces, los activos de riesgo podrían sufrir presión. Asignación global de activos: Los inversores deberían sobreponderar acciones frente a bonos en un horizonte de 12 meses, pero mantener posiciones de efectivo por encima de lo normal en el corto plazo como cobertura contra riesgos a la baja. Renta variable: Las acciones de mercados emergentes y europeas superarán al resto una vez que el crecimiento global toque fondo. Los sectores cíclicos, incluidos los financieros, también comenzarán a superar a los defensivos cuando el ciclo de crecimiento cambie. Bonos: Los bancos centrales permanecerán dovish, pero los rendimientos subirán modestamente por un crecimiento global más fuerte. Favorezca el crédito corporativo high-yield sobre los bonos gubernamentales. Divisas: Como moneda contracíclica, el dólar estadounidense debería alcanzar su pico más adelante este año. Materias primas: Los precios del petróleo y de los metales industriales subirán. Los precios del oro han entrado en una fase de consolidación, pero deberían brillar de nuevo a finales del próximo año o en 2021 cuando la inflación finalmente se dispare. Destacado Estimado cliente, En lugar de este informe, ofrecí un seminario web el lunes 7 de octubre a las 10:00 AM EDT, en el que analicé los principales temas y perspectivas de inversión que, en mi opinión, se desarrollarán durante el resto del año y más allá. Atentamente, Peter Berezin, estratega global jefe   I. Perspectiva macro global Una fase de prueba para la economía mundial La economía mundial ha llegado a una encrucijada crítica. El crecimiento se ha ralentizado desde principios de 2018, alcanzando lo que muchos considerarían una “velocidad de estancamiento”. Este es el punto en el que la debilidad económica empieza a alimentarse a sí misma, pudiendo desencadenar una recesión. ¿Empeorará la desaceleración del crecimiento? Nuestra hipótesis es que no. Las condiciones financieras globales se han relajado significativamente en los últimos cuatro meses, gracias en parte al giro dovish de la mayoría de los bancos centrales. Condiciones financieras más laxas suelen ser favorables para el crecimiento global (Gráfico 1). Nuestro indicador líder global se ha recuperado, principalmente debido a una mejora marginal en los datos de los mercados emergentes (Gráfico 2). Gráfico 1 El alivio de las condiciones financieras impulsará el crecimiento global Condiciones Financieras Más Favorables Impulsarán el Crecimiento Global Condiciones Financieras Más Favorables Impulsarán el Crecimiento Global Gráfico 2 El LEI global se ha recuperado de sus mínimos Global LEI se ha alejado de sus mínimos Global LEI se ha alejado de sus mínimos     Una cuestión importante es si la debilidad en el sector manufacturero se extenderá al sector de servicios, mucho más grande. Hay alguna evidencia de que esto está ocurriendo, siendo la publicación de ayer del ISM no manufacturero, más débil de lo esperado, el último ejemplo. No obstante, la desaceleración de la actividad del sector servicios ha sido hasta ahora limitada (Gráfico 3). Incluso en Alemania, con su amplia base manufacturera, el PMI del sector servicios se mantiene en territorio expansivo. Esta es una diferencia clave con los periodos 2001/02 y 2008/09, cuando la actividad del sector servicios colapsó al mismo tiempo que la manufacturera. Gráfico 3A El sector servicios se ha debilitado menos que la industria (I) El sector de servicios se ha moderado menos que la industria manufacturera (I) El sector de servicios se ha moderado menos que la industria manufacturera (I) Gráfico 3B El sector servicios se ha debilitado menos que la industria (II) El sector servicios se ha moderado menos que la industria manufacturera (II) El sector servicios se ha moderado menos que la industria manufacturera (II) La desaceleración provocada por los automóviles Si se preguntara a la mayoría de los inversores las razones detrás de la desaceleración manufacturera, probablemente citarían la guerra comercial o la campaña de desapalancamiento de China. Ambas son razones válidas, pero hay un culpable menos conocido: el sector automotriz. Según WardsAuto, las ventas mundiales de automóviles cayeron más del 5% en la primera mitad del año, con diferencia la mayor caída desde la Gran Recesión (Gráfico 4). La producción disminuyó aún más. Gráfico 4 La debilidad del sector automotriz ha agravado la caída de la industria manufacturera La debilidad del sector automotriz ha exacerbado la desaceleración del sector manufacturero. La debilidad del sector automotriz ha exacerbado la desaceleración del sector manufacturero. Gráfico 5 La demanda de automóviles en EE. UU. se está recuperando La demanda de automóviles en EE. UU. se está recuperando La demanda de automóviles en EE. UU. se está recuperando   La debilidad en el sector automotriz mundial refleja una variedad de factores. Requisitos de emisiones más estrictos, incentivos fiscales que expiran, efectos rezagados de normas más estrictas para préstamos automotrices y las tensiones comerciales han desempeñado un papel. Además, la caída de los precios de la gasolina en 2015/16 probablemente adelantó algunas compras de automóviles. Esto sugiere que la desaceleración manufacturera mundial de 2015/16 pudo haber contribuido a sembrar las semillas de la actual. El hecho de que la producción de automóviles esté cayendo más rápido que las ventas es alentador porque significa que se están agotando los inventarios excedentes. Las normas de concesión de préstamos para automóviles en EE. UU. han comenzado a normalizarse, con los bancos informando de una demanda más fuerte de préstamos automotrices en la última Encuesta de Oficiales de Crédito Senior (Gráfico 5). En China, las ventas de automóviles han tocado fondo después de haber caído hasta un 14% a principios de este año (Gráfico 6). La tasa de propiedad de automóviles en China es una quinta parte de la de EE. UU., una cuarta parte de la de Japón y un tercio de la de Corea (Gráfico 7). Dado el bajo punto de partida, es probable que las ventas de automóviles chinas reanuden su tendencia secular al alza. Gráfico 6 El sector automotriz en China está encontrando un suelo El sector automotriz en China está encontrando un suelo El sector automotriz en China está encontrando un suelo Gráfico 7 China: perspectivas estructurales favorables para los automóviles China: La perspectiva estructural para los autos es alentadora China: La perspectiva estructural para los autos es alentadora   La guerra comercial: ¿Hacia una détente? Gráfico 8 Un ciclo manufacturero de tres años bastante regular Un ciclo de fabricación de tres años bastante regular Un ciclo de fabricación de tres años bastante regular Los ciclos manufactureros suelen durar alrededor de tres años: 18 meses de crecimiento desacelerado seguidos por 18 meses de crecimiento al alza (Gráfico 8). En la medida en que el PMI manufacturero global alcanzó su pico en la primera mitad de 2018, deberíamos estar cerca del final de la actual contracción. Por supuesto, mucho depende de los desarrollos en política. Al cierre de esta edición, se han reanudado las negociaciones de alto nivel entre EE. UU. y China. Si bien es imposible predecir el resultado de estas conversaciones, parece que ambas partes tienen incentivos para desescalar el conflicto comercial. Los votantes valoran mucho más a Trump por su gestión de la economía que por cualquier otra cosa, incluida su gestión de las negociaciones comerciales con China (Gráfico 9). Una guerra comercial prolongada dañaría el crecimiento de EE. UU. y debilitaría la bolsa. Ambos factores socavarían las perspectivas de reelección de Trump. Gráfico 9 Trump recibe calificaciones razonablemente altas por su gestión de la economía, pero no por mucho más Perspectiva estratégica para el cuarto trimestre de 2019: un mercado "Muéstrame Perspectiva estratégica para el cuarto trimestre de 2019: un mercado "Muéstrame Gráfico 10 ¿Quién ganará la nominación demócrata de 2020? Perspectiva estratégica del cuarto trimestre de 2019: un mercado 'muéstrame Perspectiva estratégica del cuarto trimestre de 2019: un mercado 'muéstrame China también quiere reforzar el crecimiento. Por difícil que haya sido para el liderazgo chino lidiar con Donald Trump, intentar asegurar un acuerdo comercial con él después de que sea reelegido sería aún más complicado. Esto sería especialmente cierto si Trump pensara que los chinos intentaron sabotear su candidatura a la reelección. Incluso si Trump llegara a perder la elección, no está claro que China termine con alguien más dócil en asuntos comerciales. ¿Realmente querría el gobierno chino negociar sobre normas medioambientales y derechos humanos con la presidenta Warren, sobre quien los mercados de apuestas ahora creen que tiene más posibilidades de convertirse en la candidata demócrata que Joe Biden (Gráfico 10)? La iniciativa de los demócratas para destituir al presidente Trump hace que una resolución comercial sea algo más probable. Primero, llama la atención sobre los dudosos negocios de Joe Biden (y su hijo) en Ucrania, lo que asesta un golpe al candidato estadounidense preferido por China. Segundo, hace que Trump esté más inclinado a querer dejar atrás el enfrentamiento con China para poder concentrar sus energías en asuntos internos. ¿Más estímulo chino? Estratégicamente, China tiene un fuerte incentivo para estimular su economía con el fin de apuntalar el crecimiento y ganar mayor influencia en las negociaciones comerciales. El impulso crediticio chino tocó fondo a finales de 2018. El impulso precede a la producción manufacturera nominal china y a la mayoría de los demás indicadores de actividad por unos nueve meses (Gráfico 11). Hasta ahora, la magnitud del alivio crediticio/fiscal de China está lejos de igualar el estímulo que se desató sobre la economía en 2015/16 y 2008/09. Esto se debe en parte a que las autoridades hoy están más preocupadas por niveles excesivos de deuda que entonces, pero también porque la economía está en mejor forma. El choque de la guerra comercial no ha sido ni de lejos tan grave como la Gran Recesión – recuerde que las exportaciones chinas a EE. UU. representan solo el 2,7% del PIB en términos de valor añadido. A diferencia de 2015/16, cuando China perdió más de 1 billón de dólares en reservas externas, las salidas de capital han permanecido contenidas en esta ocasión (Gráfico 12). Gráfico 11 El estímulo chino debería impulsar el crecimiento global El estímulo chino debería impulsar el crecimiento mundial El estímulo chino debería impulsar el crecimiento mundial Gráfico 12 China: sin salidas de capital importantes China: Sin grandes salidas de capital China: Sin grandes salidas de capital Los datos del PMI chino, mejores de lo esperado, publicados a principios de esta semana ofrecen un rayo de esperanza. No obstante, a la luz de los decepcionantes números de actividad de agosto, es probable que China aumente el ritmo del estímulo en los próximos meses. Las autoridades ya han reducido los requisitos de reservas bancarias. Esperamos que recorten las tasas de política monetaria en los próximos meses. También adelantará la emisión de bonos locales, lo que debería ayudar a impulsar el gasto en infraestructura. El crecimiento europeo debería mejorar Una recuperación del crecimiento global ayudará a Europa más adelante este año. Alemania, con su economía dependiente del comercio, se beneficiará más. Gráfico 13 Los diferenciales han disminuido en el sur de Europa Los diferenciales se han estrechado en todo el sur de Europa Los diferenciales se han estrechado en todo el sur de Europa Gráfico 14 Un crecimiento monetario más rápido presagia un buen crecimiento del PIB en la zona euro Un crecimiento más rápido de la masa monetaria augura un buen crecimiento del PIB en la zona del euro. Un crecimiento más rápido de la masa monetaria augura un buen crecimiento del PIB en la zona del euro. La caída de los diferenciales soberanos también debería respaldar al sur de Europa (Gráfico 13). El diferencial del bono italiano a 10 años respecto al bund alemán se ha estrechado casi un punto porcentual desde mediados de agosto, llevando el rendimiento del bono italiano a 10 años al 0,83%. Los bonos griegos a 10 años ahora rinden menos que los bonos del Tesoro de EE. UU. (el PMI manufacturero griego es actualmente el más fuerte del mundo). Con el BCE volviendo al mercado a comprar deuda soberana y corporativa, las tasas de interés deberían mantenerse bajas. El crecimiento del dinero en la zona euro, que adelanta el crecimiento del PIB, ya se ha acelerado (Gráfico 14). Los préstamos bancarios al sector privado deberían seguir acelerándose. Una modesta dosis de estímulo fiscal también ayudará. La Comisión Europea estima que el impulso fiscal en la zona euro aumentará en 0,5% del PIB en 2019 (Gráfico 15). Suponiendo, de manera conservadora, un multiplicador fiscal de uno, esto impulsaría el crecimiento de la zona euro en medio punto porcentual. Debido a los retrasos entre los cambios en la política fiscal y su impacto en la economía real, la mayor parte de las ganancias en el crecimiento del PIB ocurrirá durante el resto de este año y en 2020. Gráfico 15 El estímulo fiscal en la zona euro también impulsará el crecimiento El estímulo fiscal de la zona del euro también impulsará el crecimiento El estímulo fiscal de la zona del euro también impulsará el crecimiento Gráfico 17 Angustia por el Brexit: un caso de 'Bremorse' Angustia por el Brexit: Un caso de Bremorse Angustia por el Brexit: Un caso de Bremorse Gráfico 16 Reino Unido: la incertidumbre del Brexit está lastrando el crecimiento Reino Unido: la incertidumbre del Brexit lastra el crecimiento Reino Unido: la incertidumbre del Brexit lastra el crecimiento En el Reino Unido, la incertidumbre del Brexit continúa lastrando el crecimiento. La inversión empresarial en el Reino Unido se ha visto especialmente afectada (Gráfico 16). El primer ministro Boris Johnson sigue insistiendo en que sacará al Reino Unido de la UE con o sin acuerdo a finales de octubre. Nosotros restamos importancia a su fanfarronería. El Tribunal Supremo ya negó su intento de cerrar el Parlamento. El público está teniendo dudas sobre la conveniencia del Brexit (Gráfico 17). Aunque no tenemos una opinión firme sobre los giros exactos de la saga del Brexit, mantenemos que las probabilidades de un Brexit sin acuerdo son bajas. Esto es una buena noticia para el crecimiento del Reino Unido y para la libra. Japón: autogol Los recientes datos japoneses no han sido alentadores: los pedidos de máquinas-herramienta cayeron un 37% interanual en agosto. Las exportaciones se contrajeron más del 8%, con importaciones registrando una caída del 12%. La lectura del PMI de septiembre expuso un mayor deterioro en la manufactura, con el índice cayendo a 48.9 desde 49.3 en agosto. Además, la producción industrial se contrajo más de lo esperado en agosto, cayendo un 1% respecto al mes anterior y cerca del 5% interanual. La incertidumbre en torno a las negociaciones comerciales EE. UU.-China, así como las propias tensiones de Japón con la vecina Corea del Sur, también han pesado sobre la economía japonesa. La actividad industrial japonesa mejorará a finales de este año a medida que el crecimiento global se recupere. Pero el gobierno no ha ayudado a las perspectivas de crecimiento al aumentar el impuesto al consumo el 1 de octubre. Si bien varias compensaciones mitigarán el efecto total de la subida impositiva, sigue suponiendo un endurecimiento injustificado de la política fiscal. El PIB nominal apenas ha aumentado desde principios de los años 90. Lo que Japón necesita son políticas que aumenten la renta nominal. Esas políticas reflacionarias podrían ser la única forma de estabilizar la ratio deuda/PIB sin empujar a la economía de nuevo a una espiral deflacionaria.1  EE. UU.: resistiendo Gráfico 18 EE. UU. tiene una menor participación de la industria manufacturera que la mayoría de las demás economías desarrolladas Perspectiva estratégica para el cuarto trimestre de 2019: un mercado de "muéstrame Perspectiva estratégica para el cuarto trimestre de 2019: un mercado de "muéstrame La economía de EE. UU. se ha comportado relativamente bien durante la última desaceleración económica global, en parte porque la manufactura representa una menor proporción del PIB que en la mayoría de las otras economías (Gráfico 18). Según el modelo GDPNow de la Fed de Atlanta, el PIB real se encamina a crecer a un ritmo cercano a la tendencia del 1.8% en el tercer trimestre (Gráfico 19). El consumo personal aumentará alrededor de un 2.5%, después de haber crecido un 4.6% en el segundo trimestre. El gasto del consumidor debería mantenerse robusto, respaldado por el aumento de los salarios. La tasa de ahorro personal también permanece elevada, lo que debería ayudar a amortiguar a los hogares ante cualquier choque adverso (Gráfico 20).   Gráfico 19 El crecimiento de EE. UU. se ha debilitado, pero sigue cerca de la tendencia Perspectiva estratégica para el cuarto trimestre de 2019: un mercado "muéstrame Perspectiva estratégica para el cuarto trimestre de 2019: un mercado "muéstrame La inversión residencial finalmente parece estar girando la esquina. Los inicios de viviendas, los permisos de construcción y las ventas de viviendas han aumentado. Dada la estrecha relación entre las tasas hipotecarias y la construcción de viviendas, la actividad de construcción debería acelerarse en los próximos trimestres (Gráfico 21). La baja oferta y las bajas tasas de vacancia, el aumento de la formación de hogares y la accesibilidad razonable auguran bien para el mercado inmobiliario (Gráfico 22). Gráfico 20 La tasa de ahorro tiene (mucho) margen para caer, según la relación histórica con la riqueza La tasa de ahorro tiene (mucho) margen para bajar, a juzgar por la relación histórica con la riqueza La tasa de ahorro tiene (mucho) margen para bajar, a juzgar por la relación histórica con la riqueza Gráfico 21 La vivienda en EE. UU. se recuperará La vivienda en EE. UU. se recuperará La vivienda en EE. UU. se recuperará Gráfico 22 Vivienda en EE. UU.: sobre una base sólida Vivienda en EE. UU.: Sobre una base sólida Vivienda en EE. UU.: Sobre una base sólida Gráfico 23 Los planes de inversión de EE. UU. han caído desde sus máximos, pero están lejos de niveles recesivos Los planes de capex de EE. UU. han retrocedido desde sus máximos, pero distan mucho de niveles recesivos. Los planes de capex de EE. UU. han retrocedido desde sus máximos, pero distan mucho de niveles recesivos. En contraste con la inversión residencial, la inversión empresarial sigue lastrada por la recesión manufacturera, un dólar fuerte y la incertidumbre de la política comercial. Los pedidos básicos de bienes duraderos disminuyeron en agosto. Las encuestas sobre intenciones de capex también se han debilitado, aunque siguen muy por encima de niveles recesivos (Gráfico 23). El índice ISM manufacturero alcanzó su nivel más bajo desde julio de 2009 en septiembre. Los componentes internos del informe no fueron tan malos como el titular. El componente pedidos nuevos/inventarios, que adelanta al ISM por dos meses, volvió a territorio positivo. La débil lectura del ISM también contrasta con el más optimista PMI manufacturero Markit de EE. UU., que subió a su nivel más alto desde abril. Estadísticamente, el PMI de Markit hace un mejor trabajo en seguir las medidas oficiales de la producción manufacturera, los pedidos fabriles y el empleo en EE. UU. que el ISM. En conjunto, es probable que la economía de EE. UU. experimente un crecimiento modestamente más fuerte a finales de este año, a medida que la recesión manufacturera global llegue a su fin, mientras que el fuerte gasto del consumidor y un mercado inmobiliario en mejora refuercen la demanda interna. II. Mercados financieros Asignación global de activos Los mercados han entrado en una fase de “muéstrame”. Serán necesarios mejores datos económicos y avances significativos en las negociaciones comerciales para que las acciones suban de forma sostenible. Por ello, los inversores deberían mantener posiciones de efectivo mayores de lo normal por el momento para protegerse contra riesgos a la baja. Gráfico 24 Las acciones superarán a los bonos si el crecimiento se recupera Las acciones superarán a los bonos si el crecimiento se recupera Las acciones superarán a los bonos si el crecimiento se recupera Afortunadamente, cualquier retroceso en los precios de los activos de riesgo probablemente será temporal. Si las tensiones comerciales disminuyen y el crecimiento global se recupera más adelante este año, como esperamos, las acciones y los productos de spread deberían superar con creces a los bonos gubernamentales en un horizonte de 12 meses (Gráfico 24). Admitimos que hay muchas cosas que podrían trastocar esta recomendación optimista a 12 meses: el crecimiento global podría seguir deteriorándose; la guerra comercial podría intensificarse; shocks de oferta podrían hacer que los precios del petróleo vuelvan a dispararse; el Reino Unido podría acabar saliendo de la UE en un escenario de “Brexit duro”; y, por último, Elizabeth Warren u otro candidato de la izquierda radical podría acabar convirtiéndose en el próximo presidente de EE. UU. La pregunta clave para los inversores hoy es si estos riesgos ya están completamente descontados en los mercados financieros. Creemos que sí. Gráfico 25 muestra nuestras estimaciones de la prima de riesgo de la renta variable global (ERP), calculada como la diferencia entre el rendimiento por beneficios y el rendimiento real de los bonos. Nuestros cálculos sugieren que las acciones siguen pareciendo bastante baratas en comparación con los bonos. Gráfico 25A Las primas de riesgo de acciones siguen siendo bastante altas (I) Las primas de riesgo de la renta variable siguen siendo bastante altas (I) Las primas de riesgo de la renta variable siguen siendo bastante altas (I) Gráfico 25B Las primas de riesgo de acciones siguen siendo bastante altas (II) Primas de Riesgo de Renta Variable Siguen Siendo Bastante Altas (II) Primas de Riesgo de Renta Variable Siguen Siendo Bastante Altas (II) Se podría protestar que la ERP es alta solo porque los rendimientos de los bonos ultra bajos de hoy reflejan perspectivas de crecimiento muy pobres. Hay algo de verdad en esa afirmación, pero no tanto como se podría pensar. Si bien el crecimiento del PIB tendencial ha caído en EE. UU. durante la última década, los rendimientos de los bonos han descendido aún más. La brecha entre el crecimiento potencial del PIB nominal de EE. UU., según estima la Oficina de Presupuesto del Congreso, y el rendimiento del Tesoro a 10 años se acerca a dos puntos porcentuales, el más alto desde 1979 (Gráfico 26). Gráfico 26 Los rendimientos de los bonos han caído más que el crecimiento tendencial del PIB nominal Los rendimientos de los bonos han caído más que el crecimiento nominal tendencial del PIB Los rendimientos de los bonos han caído más que el crecimiento nominal tendencial del PIB A nivel global, la tendencia del crecimiento del PIB apenas ha cambiado desde 1980, en gran medida porque los mercados emergentes de más rápido crecimiento ahora constituyen una mayor parte de la economía mundial (Gráfico 27). Para las grandes empresas multinacionales, el crecimiento global, más que el crecimiento doméstico, es la medida más relevante del impulso económico. Medición de los rendimientos futuros de la renta variable Una ERP alta simplemente indica que las acciones son atractivas en términos relativos respecto a los bonos. Para estimar el rendimiento prospectivo de las acciones en términos absolutos, se debe observar el nivel absoluto de las valoraciones. Gráfico 27 La tendencia del crecimiento global se ha mantenido estable gracias al mayor crecimiento de los mercados emergentes gráfico 27 La tendencia del crecimiento global se ha mantenido estable gracias a los mercados emergentes de más rápido crecimiento. La tendencia del crecimiento global se ha mantenido estable gracias a los mercados emergentes de más rápido crecimiento. Gráfico 28 S&P 500: todo el aumento de los márgenes se ha producido en el sector tecnológico S&P 500: Todo el aumento de los márgenes se ha producido en el sector de TI S&P 500: Todo el aumento de los márgenes se ha producido en el sector de TI Como argumentamos en un informe reciente titulado “¿TINA al rescate?”,2 el rendimiento por beneficios puede usarse como proxy del rendimiento total real esperado de la renta variable. Empíricamente, la evidencia parece confirmarlo: desde 1950, el rendimiento por beneficios de las acciones estadounidenses ha promediado 6.7%, en comparación con un rendimiento total real del 7.2%. Hoy, el ratio PE trailing y el forward para las acciones estadounidenses se sitúan en 21.1 y 17.4, respectivamente. Usando un promedio simple de ambos como guía para rendimientos futuros, las acciones estadounidenses deberían ofrecer un rendimiento total real a largo plazo del 5.2%. Si bien esto está por debajo de su media histórica, sigue siendo un rendimiento bastante aceptable. Se podría argumentar que este cálculo sobreestima los rendimientos prospectivos de la renta variable porque el rendimiento por beneficios de EE. UU. está temporalmente inflado por márgenes de beneficio anormalmente altos. El problema con este argumento es que prácticamente todo el aumento de los márgenes del S&P 500 se ha producido en un solo sector: tecnología. Fuera del sector tecnológico, los márgenes del S&P 500 no están lejos de su media histórica (Gráfico 28). Si los márgenes elevados del sector tecnológico reflejan cambios estructurales en la economía global —como la aparición de empresas “winner-take-all” que se benefician de potentes efectos de red y poder de fijación de precios monopolístico— podrían permanecer elevados en el futuro previsible.   Asignación regional y sectorial de renta variable El rendimiento por beneficios es aproximadamente dos puntos porcentuales mayor fuera de EE. UU., lo que sugiere que las acciones no estadounidenses superarán a sus pares estadounidenses a largo plazo. En el espacio de mercados desarrollados, Alemania, España y Reino Unido parecen especialmente baratas. En el ámbito de los mercados emergentes, China, Corea y Rusia destacan por estar muy atractivamente valoradas (Gráfico 29). A nivel sectorial, las acciones cíclicas parecen más atractivas que las defensivas (Gráfico 30). Gráfico 29 Las acciones de EE. UU. parecen caras en comparación con sus pares Perspectiva estratégica para el cuarto trimestre de 2019: un mercado "muéstrame Perspectiva estratégica para el cuarto trimestre de 2019: un mercado "muéstrame Gráfico 31 El crecimiento económico impulsa las acciones en un horizonte de 12 meses El crecimiento económico impulsa las acciones en un horizonte de 12 meses El crecimiento económico impulsa las acciones en un horizonte de 12 meses Gráfico 30 Las acciones cíclicas son más atractivas que las defensivas Las acciones cíclicas son más atractivas que las defensivas Las acciones cíclicas son más atractivas que las defensivas Gráfico 32 Las acciones de mercados emergentes y de la zona euro suelen superar cuando mejora el crecimiento global Las acciones de EM y de la Zona del Euro suelen tener un mejor rendimiento cuando mejora el crecimiento global. Las acciones de EM y de la Zona del Euro suelen tener un mejor rendimiento cuando mejora el crecimiento global. Las valoraciones son útiles principalmente como guía para los rendimientos a largo plazo. En un horizonte de, digamos, 12 meses, los factores cíclicos —es decir, lo que sucede con el crecimiento, las tasas de interés y los tipos de cambio— importan más (Gráfico 31). Afortunadamente, nuestras vistas cíclicas generalmente coinciden con nuestra evaluación de las valoraciones. Un crecimiento global más fuerte, un dólar más débil y precios de las materias primas en alza deberían beneficiar a las acciones cíclicas frente a las defensivas. En la medida en que los mercados de acciones de los mercados emergentes y europeos tienen una mayor inclinación hacia sectores cíclicos que las acciones estadounidenses, los primeros deberían terminar superando a los segundos (Gráfico 32). Incluiríamos a los financieros en nuestra lista de sectores a mejorar antes de fin de año una vez que el crecimiento global comience a reaccelerarse. La caída de los rendimientos ha perjudicado los beneficios bancarios (Gráfico 33). El lastre sobre los márgenes de interés netos debería retroceder a medida que los rendimientos empiecen a subir. Los bancos europeos, que actualmente cotizan a solo 7.6 veces ganancias forward, 0.6 veces valor contable y ofrecen un jugoso rendimiento por dividendo del 6.3%, podrían comportarse especialmente bien (Gráfico 34). Gráfico 33A Rendimientos de bonos más altos y curvas de rendimiento más empinadas beneficiarán a los financieros (I) Mayores rendimientos de los bonos y curvas de rendimiento más empinadas beneficiarán al sector financiero (I) Mayores rendimientos de los bonos y curvas de rendimiento más empinadas beneficiarán al sector financiero (I) Gráfico 33B Rendimientos de bonos más altos y curvas de rendimiento más empinadas beneficiarán a los financieros (II) Mayores rendimientos de los bonos y curvas de rendimiento más pronunciadas beneficiarán al sector financiero (II) Mayores rendimientos de los bonos y curvas de rendimiento más pronunciadas beneficiarán al sector financiero (II) Como ilustra el Gráfico 35, una apuesta por los financieros es similar a una apuesta por las acciones de valor. El crecimiento ha superado al value durante los últimos 12 años, pero es de esperar un cierto respiro para el value en los próximos 12 a 18 meses. Gráfico 34 Los bancos europeos son atractivos Los bancos europeos son atractivos Los bancos europeos son atractivos Gráfico 35 ¿Está el 'value' dando la vuelta? ¿Está el valor dando la vuelta? ¿Está el valor dando la vuelta?   Renta fija Gráfico 36A Los rendimientos deberían subir con un crecimiento más fuerte (I) Los rendimientos deberían aumentar con un crecimiento más robusto (I) Los rendimientos deberían aumentar con un crecimiento más robusto (I) Los bancos centrales dovish y, por el momento, la inflación todavía contenida ayudarán a mantener a raya los rendimientos de los bonos gubernamentales durante los próximos 12 meses. No obstante, los rendimientos subirán desde los niveles deprimidos actuales gracias a un crecimiento global más fuerte (Gráfico 36).     Gráfico 36B Los rendimientos deberían subir con un crecimiento más fuerte (II) Los rendimientos deberían aumentar con un crecimiento más sólido (II) Los rendimientos deberían aumentar con un crecimiento más sólido (II) Los rendimientos de los bonos tienden a subir o bajar dependiendo de si los bancos centrales ajustan las tasas más o menos de lo anticipado (Gráfico 37). Los inversores actualmente esperan que la Fed recorte las tasas otros 80 puntos básicos en los próximos 12 meses. Si bien creemos que la Fed reducirá las tasas en 25 puntos básicos el 30 de octubre, no anticipamos más recortes después de esa fecha. Los 75 puntos básicos acumulados en recortes durante este ciclo de relajación equivaldrán a la cantidad de alivio entregada durante las dos desaceleraciones intermedias de los años 90 (1995/96 y 1998). En conjunto, es probable que el rendimiento del Tesoro estadounidense a 10 años vuelva al rango bajo del 2% hacia mediados de 2020. Gráfico 37A Un crecimiento económico más fuerte ejercerá presión al alza sobre los rendimientos de los bonos gubernamentales (I) Un crecimiento económico más fuerte ejercerá presión al alza sobre los rendimientos de los bonos gubernamentales (I) Un crecimiento económico más fuerte ejercerá presión al alza sobre los rendimientos de los bonos gubernamentales (I) Gráfico 36B Un crecimiento económico más fuerte ejercerá presión al alza sobre los rendimientos de los bonos gubernamentales (II) Un crecimiento económico más fuerte ejercerá presión al alza sobre los rendimientos de los bonos del gobierno (II) Un crecimiento económico más fuerte ejercerá presión al alza sobre los rendimientos de los bonos del gobierno (II) Gráfico 38 Los rendimientos de los bonos gubernamentales de EE. UU. son más procíclicos que los rendimientos en el extranjero Los rendimientos de los bonos del gobierno de EE. UU. son más procíclicos que los rendimientos en el extranjero Los rendimientos de los bonos del gobierno de EE. UU. son más procíclicos que los rendimientos en el extranjero A diferencia de las acciones estadounidenses, que tienden a tener una beta baja comparadas con las acciones en el extranjero, los bonos estadounidenses poseen una beta alta. Esto significa que los rendimientos del Tesoro de EE. UU. suelen subir más que los rendimientos en el extranjero cuando los rendimientos de los bonos globales, en conjunto, aumentan, y caen más cuando los rendimientos globales disminuyen (Gráfico 38).  Además, los bonos del Tesoro de EE. UU. rinden actualmente menos que otros mercados de bonos una vez que se tienen en cuenta los costes de cobertura de divisa (Tabla 1). Si los rendimientos de EE. UU. subieran más que los del extranjero durante los próximos 12 a 18 meses, esto restaría aún más rentabilidad a los bonos del Tesoro. Como resultado, los inversores deberían infraponderar los Treasuries dentro de una cartera global de bonos gubernamentales. Un crecimiento global más fuerte debería mantener a raya los diferenciales de crédito corporativo. Los estándares de concesión de préstamos para préstamos comerciales e industriales en EE. UU. han vuelto a terreno de relajación, lo cual suele ser alcista para el crédito corporativo (Gráfico 39). Según nuestros estrategas de bonos de EE. UU., los diferenciales corporativos high-yield y, en menor medida, los diferenciales de grado de inversión calificados como Baa, siguen siendo más amplios de lo que justifican los fundamentos económicos (Gráfico 40).3 Los bonos de grado de inversión mejor calificados, en contraste, ofrecen menos valor relativo. Tabla 1 Mercados de bonos en el mundo desarrollado Perspectiva estratégica para el cuarto trimestre de 2019: un mercado de "muéstrame Perspectiva estratégica para el cuarto trimestre de 2019: un mercado de "muéstrame Gráfico 39 La relajación de los estándares de préstamo augura bien para el crédito corporativo Normas de Préstamo Más Flexibles Son una Buena Señal para el Crédito Corporativo Normas de Préstamo Más Flexibles Son una Buena Señal para el Crédito Corporativo Gráfico 40 Empresas de EE. UU.: enfoque en crédito Baa y high-yield Empresas de EE. UU.: enfoque en Baa y crédito de alto rendimiento Empresas de EE. UU.: enfoque en Baa y crédito de alto rendimiento     Más allá de los próximos 18 meses, existe una alta probabilidad de que la inflación comience a moverse de forma material al alza. La tasa de desempleo en el G7 ha caído a mínimos de varias décadas (Gráfico 41). La proporción de economías desarrolladas que han alcanzado el pleno empleo ha alcanzado un nuevo máximo de ciclo (Gráfico 42). Por mucho que se hable de que la curva de Phillips está muerta, el crecimiento salarial se ha mantenido estrechamente correlacionado con el exceso de mano de obra (Gráfico 43). Gráfico 41 Las tasas de desempleo siguen tendiendo a la baja Las tasas de desempleo siguen disminuyendo Las tasas de desempleo siguen disminuyendo Gráfico 42 Mercados desarrollados: el pleno empleo alcanza nuevos máximos de ciclo Mercados desarrollados: pleno empleo alcanza nuevos máximos del ciclo Mercados desarrollados: pleno empleo alcanza nuevos máximos del ciclo Gráfico 43 La curva de Phillips está viva y vigente La curva de Phillips sigue viva y coleando La curva de Phillips sigue viva y coleando A medida que los salarios sigan subiendo, los precios empezarán a moverse al alza, lo que podría desencadenar una espiral salario-precio. La Fed, y eventualmente otros bancos centrales, tendrán que empezar a subir las tasas en ese momento. Una vez que las tasas entren en territorio restrictivo, las acciones caerán y los diferenciales de crédito se ampliarán. Podría producirse una recesión global en 2022. Divisas y materias primas Gráfico 44 El dólar es una moneda contracíclica El dólar es una moneda contracíclica El dólar es una moneda contracíclica El dólar estadounidense es una moneda contracíclica, lo que significa que tiende a moverse en la dirección opuesta al ciclo económico global (Gráfico 44). No tenemos una visión firme sobre la dirección del dólar en el corto plazo en este momento, pero esperamos que el billete verde comience a debilitarse hacia fin de año a medida que el crecimiento global empiece a recuperarse. EUR/USD debería aumentar hasta alrededor de 1.13 hacia mediados de 2020. GBP/USD subirá a 1.29. USD/CNY volverá a 7. USD/JPY probablemente se mantendrá estable, reflejando la naturaleza defensiva del yen y el lastre sobre el crecimiento japonés por la subida del impuesto al consumo. El dólar ponderado por el comercio continuará depreciándose hasta finales de 2021, tras lo cual un Fed más agresiva y una desaceleración del crecimiento global harán que el dólar vuelva a apreciarse. Durante el periodo en el que el dólar se debilite, los precios de las materias primas subirán (Gráfico 45). Gráfico 45 La debilidad del dólar beneficia a las materias primas La debilidad del dólar favorece a las materias primas La debilidad del dólar favorece a las materias primas Los estrategas de materias primas de BCA son particularmente alcistas sobre el petróleo en un horizonte de 12 meses (Gráfico 46). Ven los precios del Brent subiendo hasta 70 $/barril para final de este año y promediando 74 $/bbl en 2020, basándose en la expectativa de que un crecimiento global más fuerte y la disciplina en la producción reducirán los niveles de inventario petrolero. La capacidad de reserva de la OPEP –la diferencia entre lo que el cártel es capaz de producir y lo que realmente produce– está actualmente por debajo de su promedio histórico (Gráfico 47). Las reservas de crudo también han tendido a bajar dentro de la OCDE. Las propias reservas de Arabia Saudí han caído más del 40% desde su pico en 2015 (Gráfico 48). Gráfico 46 El déficit de oferta continuará Déficit de suministro continuará Déficit de suministro continuará Gráfico 47 Disponibilidad limitada de capacidad de reserva para compensar interrupciones Perspectiva estratégica del cuarto trimestre de 2019: un mercado "muéstrame Perspectiva estratégica del cuarto trimestre de 2019: un mercado "muéstrame Gráfico 48 Principales reservas estratégicas de petróleo Principales Reservas Estratégicas de Petróleo Principales Reservas Estratégicas de Petróleo Precios del petróleo más altos deberían beneficiar a monedas como el dólar canadiense, la corona noruega, el rublo ruso y el peso colombiano. Finalmente, unas palabras sobre el oro. Cerramos nuestra posición larga en oro el 29 de agosto con una ganancia del 20.5% en 20 semanas. Seguimos viendo el oro como una excelente cobertura a largo plazo contra una inflación más alta. En el corto plazo, sin embargo, el alza de los rendimientos de los bonos puede quitar impulso al oro, aunque un dólar más débil ayude al lingote en cierta medida. Reanudaremos nuestra posición larga en oro hacia finales del próximo año o en 2021 una vez que la inflación comience a despegar.   Peter Berezin, estratega global jefe Estrategia Global de Inversiones peterb@bcaresearch.com Notas al pie 1Consulte el Informe semanal de Estrategia Global de Inversiones, “¿Los altos niveles de deuda son deflacionarios o inflacionarios?” con fecha 15 de febrero de 2019. 2Consulte el Informe especial de Estrategia Global de Inversiones, “¿TINA al rescate?” con fecha 23 de agosto de 2019. 3Consulte el Informe semanal de Estrategia de Bonos de EE. UU., “Los inversores en bonos corporativos no deberían enfrentarse a la Fed,” con fecha 17 de septiembre de 2019. Estrategia & tendencias del mercado Modelo MacroQuant y puntuaciones subjetivas actuales Perspectiva estratégica para el cuarto trimestre de 2019: un mercado "muéstrame Perspectiva estratégica para el cuarto trimestre de 2019: un mercado "muéstrame Operaciones tácticas Recomendaciones estratégicas Operaciones cerradas

Sobreponderado (mantener el trailing stop cíclico en el 27% de rentabilidad relativa desde el inicio) El último informe de servicios ISM siguió a la baja a su encuesta hermana de manufactura ISM tal como esperábamos, dadas las propiedades líderes y la extrema sensibilidad económica del sector manufacturero de EE. UU. La reacción instintiva del mercado de bonos fue casi una certeza de un recorte de la Fed en la reunión del 30 de octubre y una probabilidad del 54% de un recorte adicional en la reunión del 11 de diciembre, con la esperanza de que la Fed salve la situación y evite la recesión. Como resultado, las acciones se recuperaron y las acciones de crecimiento (incluido el software), que son hipersensibles a los movimientos de las tasas de interés, encabezaron el avance. Seguimos sobreponderados en el índice S&P de software desde el inicio cíclico a finales de 2017; sin embargo, desde una perspectiva de gestión de riesgos obedeceremos nuestro trailing stop cerca del umbral del 27% de rentabilidad relativa. Como recordatorio, recientemente registramos ganancias tácticas relativas del 10% en este índice y lo retiramos de la lista de sobreponderaciones de alta convicción. Banderas amarillas del software Banderas amarillas del software Aunque los impulsores seculares del índice S&P de software siguen intactos, la caída en la última encuesta de servicios ISM fue un aviso de que incluso la poderosa demanda de software puede sufrir un pequeño retroceso (segundo panel). Además, las pérdidas recientes en el fondo cotizado en bolsa de IPOs también advierten que la gravedad puede traer de vuelta a tierra a las acciones de crecimiento que se disparan (panel inferior), especialmente dado el notable aumento este año en la oferta de IPOs (tercer panel). Conclusión: Manténgase con una postura cíclica de sobreponderación en el S&P de software por ahora, pero esté preparado para accionar y monetizar las ganancias obedeciendo el trailing stop en el umbral del 27%.   

Fin de la línea Fin de la línea Subponderado El sector transporte ha recibido fuertes golpes recientemente, con el índice S&P de ferrocarriles, de gran peso, liderando la caída. Nuestra postura de subponderación está rindiendo considerables dividendos y hay más ganancias reservadas para los próximos meses. La sombría encuesta manufacturera del ISM sirvió esta semana como catalizador para reconcentrar la atención de los inversores en que la economía estadounidense está siendo contagiada por males internacionales, y en que la guerra comercial inflige severas heridas a los servicios de transporte, incluido el transporte ferroviario de mercancías (segundo y tercer paneles). La implicación es que las primas de riesgo seguirán ampliándose y que los precios relativos de las acciones ferroviarias tendrán que ajustarse a la baja. Sumado a la desaceleración del poder de fijación de precios de la industria (panel inferior), una venta masiva impulsada por los beneficios en la ratio de precios relativos de las acciones es un resultado cada vez más probable. Conclusión: Continúe evitando el índice S&P de ferrocarriles. Los símbolos bursátiles de las acciones en este índice son: BLBG: S5RAIL - UNP, CSX, NSC, KSU.​​​​​​​

Aspectos destacados El crecimiento europeo y global se recuperará en el cuarto trimestre, pero la recuperación carecerá de longevidad. Bonos: Espere que los rendimientos de los bonos suban modestamente, especialmente aquellos rendimientos que están profundamente en territorio negativo. Mantener infraponderación de los bunds alemanes en una cartera de bonos europea o global. Monedas: Las monedas con rendimiento cero/negativo tienen más por ganar, y nuestra preferencia sigue siendo el yen. Renta variable: una lucha entre crecimiento y valoración dejará al índice amplio de renta variable en un canal lateral. Pero con el rendimiento más alto, prefiera acciones frente a bonos. Sectores de renta variable: Las apuestas cíclicas fuera de China rendirán más que las apuestas en China. Continúe sobreponderando bancos frente a recursos y/o industriales. Regiones de renta variable: Continúe sobreponderando el Eurostoxx 50 frente al Shanghai Composite y/o el Nikkei 225. Artículo La comodidad y la incomodidad no son absolutas, son relativas. Mete tu mano en agua fría, y si se siente cómoda o incómoda depende de dónde venga tu mano. Si tu mano venía de la temperatura ambiente, el agua fría se sentirá incómoda. ¡Pero si tu mano venía de un cubo de hielo, el agua fría se sentirá como una bendición! El mismo principio se aplica a cómo nosotros, y los mercados financieros, percibimos el crecimiento económico a corto plazo. Después de una fuerte expansión, una tasa de crecimiento moderada del 1 por ciento se siente incómoda. Pero después de una contracción económica, un crecimiento del 1 por ciento se siente muy agradable. Esto conduce a dos puntos importantes: A corto plazo, el mercado se preocupa menos por la tasa de crecimiento per se, y más por si la tasa de crecimiento se está acelerando o desacelerando. Cuando se trata de los impulsores del crecimiento a corto plazo – los rendimientos de los bonos, el crédito y el precio del petróleo – debemos centrarnos no en sus cambios, sino en sus impulsos, es decir, los cambios en sus cambios. Esto se debe a que son los impulsos de los rendimientos de los bonos, del crédito y del precio del petróleo los que impulsan las aceleraciones y desaceleraciones del crecimiento económico, a menudo con un tiempo de adelanto útil de unos meses. El Gráfico de la semana combinado con Gráfico I-1–Gráfico I-4 no deberían dejarle ninguna duda. En la zona del euro, Estados Unidos y China, los impulsos del rendimiento interno de los bonos a 6 meses han precedido a sus impulsos de crédito domésticos a 6 meses con una precisión casi perfecta. Gráfico de la semana El crecimiento del crédito se recuperará en el cuarto trimestre, luego se desvanecerá El crecimiento del crédito se recuperará en el cuarto trimestre y luego se desvanecerá. El crecimiento del crédito se recuperará en el cuarto trimestre y luego se desvanecerá. Gráfico I-2 El impulso del rendimiento de los bonos en la zona del euro precede a su impulso de crédito El impulso del rendimiento de los bonos de la zona del euro anticipa su impulso crediticio El impulso del rendimiento de los bonos de la zona del euro anticipa su impulso crediticio Gráfico I-3 El impulso del rendimiento de los bonos en EE. UU. precede a su impulso de crédito El impulso del rendimiento de los bonos de EE. UU. anticipa su impulso crediticio El impulso del rendimiento de los bonos de EE. UU. anticipa su impulso crediticio Gráfico I-4 El impulso del rendimiento de los bonos en China precede a su impulso de crédito El impulso de la rentabilidad de los bonos en China adelanta al impulso del crédito El impulso de la rentabilidad de los bonos en China adelanta al impulso del crédito Basado en esta precisión casi perfecta, los impulsos de crédito en la zona del euro y en EE. UU. deberían rebotar brevemente en el cuarto trimestre. Pero espere mucha menos recuperación, si la hay, en China. Mientras que los rendimientos de los bonos se han desplomado en la zona del euro y en EE. UU., resultando en impulsos de crédito favorables, se han movido mucho menos en China. De hecho, el impulso del rendimiento de los bonos a 6 meses de China se ha estado moviendo más hacia territorio de viento en contra en los últimos meses (Gráfico I-5). Gráfico I-5 Los impulsos del rendimiento de los bonos fueron vientos de cola en la zona del euro y EE. UU., pero no en China Los impulsos de los rendimientos de los bonos fueron vientos a favor en la zona del euro y en EE. UU., pero no en China Los impulsos de los rendimientos de los bonos fueron vientos a favor en la zona del euro y en EE. UU., pero no en China Se desprende que una recuperación del crecimiento del crédito en el cuarto trimestre tendrá su origen en Europa y EE. UU. más que en China. Desde una perspectiva táctica, esto favorecerá las apuestas cíclicas fuera de China frente a las apuestas en China. Pero al entrar en la primera parte de 2020, espere que los impulsos de crédito se desvanezcan en todas las principales economías, a menos que los rendimientos de los bonos caigan ahora de forma muy pronunciada en todas partes. Invertir por impulso Mucha gente aún encuentra confuso que sean los impulsos – y no los cambios – de los rendimientos de los bonos, del crédito y del precio del petróleo los que impulsan las aceleraciones y desaceleraciones del crecimiento económico. Para resolver esta confusión, aclaremos el punto. Los impulsos de crédito en la zona del euro y en EE. UU. deberían rebotar brevemente en el cuarto trimestre.  Un descenso en el rendimiento de los bonos provocará nuevos préstamos. Por ejemplo, una determinada caída en el rendimiento de los bonos de EE. UU., digamos 0,5 por ciento, provocará un determinado aumento en el número de solicitudes de hipoteca (Gráfico I-6). El nuevo endeudamiento añadirá demanda, es decir, generará crecimiento. Pero en el periodo siguiente, una nueva caída del rendimiento de los bonos de 0,5 por ciento generará el mismo nuevo endeudamiento adicional y la misma tasa de crecimiento. El punto crucial es que, si la caída en el rendimiento de los bonos es la misma, el crecimiento no se acelerará. Gráfico I-6 Una determinada caída en el rendimiento de los bonos desencadena un determinado aumento en el nuevo endeudamiento Una caída determinada en la rentabilidad del bono provoca un aumento determinado en el nuevo endeudamiento. Una caída determinada en la rentabilidad del bono provoca un aumento determinado en el nuevo endeudamiento. El crecimiento se acelerará sólo si la primera caída del 0,5 por ciento en el rendimiento de los bonos es seguida por una caída mayor, digamos del 0,6 por ciento, es decir, un impulso de viento a favor. Contrariamente e intuitivamente, el crecimiento desacelerará si la primera caída del 0,5 por ciento es seguida por una caída menor, digamos del 0,4 por ciento, es decir, un impulso de viento en contra. No culpe a los automóviles de la recesión alemana Gráfico I-7 La producción de automóviles alemana se recuperó en el tercer trimestre La Producción Alemana De Automóviles Se Recuperó En El Tercer Trimestre La Producción Alemana De Automóviles Se Recuperó En El Tercer Trimestre Si la economía alemana se contrae en el tercer trimestre y entra así en una recesión técnica, la respuesta instintiva será culpar a los problemas de la industria del automóvil. Pero la evidencia no respalda esa historia. La producción de automóviles nuevos en Alemania se recuperó en el tercer trimestre (Gráfico I-7). Surge la pregunta: si no son los automóviles, ¿cuál es el verdadero culpable de la desaceleración? La respuesta probable es que Alemania sufrió recientemente un fuerte viento en contra debido al impulso del precio del petróleo. Alemania tiene uno de los volúmenes de tráfico por carretera por unidad de PIB más altos del mundo, solo por detrás de EE. UU. (Tabla I-1). Una posible explicación de la alta intensidad de tráfico de Alemania es que, al igual que EE. UU., Alemania es una economía descentralizada con múltiples ‘hubs and spokes’ que requieren mucho cruce de tráfico. Pero a diferencia de EE. UU., el transporte alemán depende en gran medida de las importaciones de petróleo, que tienden a ser no sustituibles y de demanda altamente inelástica al precio. A medida que el valor de las importaciones alemanas de petróleo aumenta al mismo ritmo que el precio del petróleo, las exportaciones netas de Alemania disminuyen, lastrando el crecimiento. Tabla I-1 Alemania tiene una intensidad de tráfico por carretera muy alta El crecimiento repuntará en el cuarto trimestre, pero se debilitará en 2020. El crecimiento repuntará en el cuarto trimestre, pero se debilitará en 2020.   La conclusión es que el impulso del precio del petróleo tiene una gran influencia en las aceleraciones y desaceleraciones del crecimiento a corto plazo de Alemania. El periodo de seis meses que terminó alrededor de junio de 2019 constituyó un severo impulso en contra. Esto se debe a que un aumento del 30 por ciento en el precio del petróleo en ese periodo siguió a una caída del 40 por ciento en el periodo de seis meses anterior, lo que equivale a un impulso en contra del 70 por ciento.1  Alemania tiene uno de los volúmenes de tráfico por carretera por unidad de PIB más altos del mundo. Teniendo en cuenta los retrasos típicos de unos meses, este severo impulso en contra fue un contribuyente importante a la reciente desaceleración de Alemania. Las oscilaciones en el impulso a 6 meses del precio del petróleo han explicado las oscilaciones en el crecimiento económico a 6 meses de Alemania con una precisión inquietante (Gráfico I-8). La buena noticia es que el severo impulso en contra del precio del petróleo se ha aliviado, permitiendo una recuperación del crecimiento económico alemán durante el cuarto trimestre. Gráfico I-8 El impulso del precio del petróleo explica las oscilaciones del crecimiento alemán El impulso del precio del petróleo explica las oscilaciones del crecimiento alemán El impulso del precio del petróleo explica las oscilaciones del crecimiento alemán No obstante, una supuesta recuperación podría anularse por una carta inesperada: el ‘impulso de riesgo geopolítico’. Para ser claros, esto no es un impulso en el sentido técnico, pero es un concepto similar: ¿están aumentando o disminuyendo el número de posibles eventos extremos? Para el cuarto trimestre, nuestra respuesta subjetiva es que están disminuyendo. En Europa, la formación de una nueva coalición de gobierno en Italia ha eliminado la política italiana como un posible evento extremo por el momento. Mientras tanto, asumimos que la ley Benn-Burt en el Reino Unido ha sido redactada lo suficientemente bien como para eliminar un posible Brexit sin acuerdo el 31 de octubre. En otros lugares, la guerra comercial EE. UU./China y las tensiones en Oriente Medio probablemente permanecerán en estasis durante el cuarto trimestre.  Cómo posicionarse para el cuarto trimestre Tras un decepcionante tercer trimestre para el crecimiento global y europeo, esperamos una recuperación en el cuarto trimestre. Pero, por el momento, no tenemos convicción de que el impulso de la recuperación lo lleve profundamente en 2020. Posiciónese para el cuarto trimestre de la siguiente manera:  Espere una recuperación en el cuarto trimestre. Bonos: Espere que los rendimientos de los bonos suban modestamente, especialmente aquellos rendimientos que están profundamente en territorio negativo. Mantener infraponderación de los bunds alemanes en una cartera de bonos europea o global. Monedas: Las monedas con rendimiento cero/negativo tienen más por ganar, y nuestra preferencia sigue siendo el yen. Con una desenlace del Brexit, la libra podría ser la que más se mueva y nuestra intuición es al alza. Pero esperamos más claridad antes de apretar el gatillo. Renta variable: una lucha entre crecimiento y valoración dejará al índice amplio de renta variable en el rango lateral en el que ha existido durante los últimos dos años (Gráfico I-9). Pero con un rendimiento mayor que los bonos, las acciones son la clase de activo preferida en este feo concurso. Sectores de renta variable: Las apuestas cíclicas fuera de China rendirán más que las apuestas en China. Continúe sobreponderando bancos frente a recursos y/o industriales. Regiones de renta variable: Continúe sobreponderando el Eurostoxx 50 frente al Shanghai Composite y/o el Nikkei 225 (Gráfico I-10). Gráfico I-9 Las acciones globales no han avanzado en dos años Las acciones globales no han ido a ninguna parte en dos años. Las acciones globales no han ido a ninguna parte en dos años. Gráfico I-10 Mantener sobreponderación en Europa ##br## frente a China Mantener la sobreponderación: Europa frente a China Mantener la sobreponderación: Europa frente a China   Sistema de trading fractal* El reciente repunte en el precio del níquel se debe a temores sobre la interrupción del suministro, concretamente a una prohibición de exportación indonesia. Sin embargo, la amplitud del rally parece técnicamente estirada. Lo expresaríamos como un par-operación frente al oro: largo en oro / corto en níquel. Gráfico I-11 Níquel VS. Oro Níquel VS. Oro Níquel VS. Oro Fije un objetivo de beneficio del 11 por ciento con una pérdida por parada simétrica. Para cualquier inversión, el seguimiento excesivo de tendencias y el pensamiento de grupo pueden alcanzar un punto natural de inestabilidad, en el cual la tendencia establecida es muy probable que se rompa con o sin un catalizador externo. Una señal de alerta temprana es que la dimensión fractal de la inversión se aproxima a su límite inferior natural. De forma alentadora, este desencadenante ha identificado de forma consistente movimientos contrarios a la tendencia de diversas magnitudes en todas las clases de activos. Las reglas del modelo de trading fractal posteriores al 9 de junio de 2016 son: Cuando la dimensión fractal se aproxima al límite inferior tras una inversión que ha estado en una tendencia establecida, es un posible desencadenante para una reversión de la tendencia provocada por la liquidez. Por lo tanto, abra una posición contraria a la tendencia. El objetivo de beneficio es una reversión de un tercio del movimiento precedente de 13 semanas. Aplique una pérdida por parada simétrica. Cierre la posición en el objetivo de beneficio o en la pérdida por parada. De lo contrario, cierre la posición después de 13 semanas. Use el múltiplo de tamaño de posición para controlar el riesgo. El tamaño de la posición será menor para posiciones más arriesgadas. * Para más detalles, por favor consulte el European Investment Strategy Special Report “Fractals, Liquidity & A Trading Model,” del 11 de diciembre de 2014, disponible en eis.bcaresearch.com. Dhaval Joshi, Director de Estrategia de Inversión Europea dhaval@bcaresearch.com Notas al pie 1 Los pasos de 6 meses en el precio del crudo WTI fueron $74.15, $45.21 y $58.24. El primer cambio equivalió a una disminución del 40 por ciento y el segundo cambio equivalió a un aumento del 30 por ciento. Así que el impulso a 6 meses fue del 70 por ciento. Modelo de trading fractal Recomendaciones cíclicas Recomendaciones estructurales Operaciones fractales cerradas Operaciones Operaciones cerradas Rendimiento de activos Divisa y bono Sector de renta variable Renta variable por país Indicadores Rendimientos de bonos Gráfico II-1 Indicadores a vigilar - Rendimientos de bonos Indicadores a vigilar - Rendimientos de los bonos Indicadores a vigilar - Rendimientos de los bonos Gráfico II-2 Indicadores a vigilar - Rendimientos de bonos Indicadores a vigilar - Rendimientos de los bonos Indicadores a vigilar - Rendimientos de los bonos Gráfico II-3 Indicadores a vigilar - Rendimientos de bonos Indicadores a Vigilar - Rendimientos de los Bonos Indicadores a Vigilar - Rendimientos de los Bonos Gráfico II-4 Indicadores a vigilar - Rendimientos de bonos Indicadores a Vigilar - Rendimientos de los Bonos Indicadores a Vigilar - Rendimientos de los Bonos   Tipo de interés Gráfico II-5 Indicadores a vigilar - Expectativas de tipos de interés Indicadores a vigilar - Expectativas de las tasas de interés Indicadores a vigilar - Expectativas de las tasas de interés Gráfico II-6 Indicadores a vigilar - Expectativas de tipos de interés Indicadores a Vigilar - Expectativas de Tasas de Interés Indicadores a Vigilar - Expectativas de Tasas de Interés Gráfico II-7 Indicadores a vigilar - Expectativas de tipos de interés Indicadores a vigilar - Expectativas sobre las tasas de interés Indicadores a vigilar - Expectativas sobre las tasas de interés Gráfico II-8 Indicadores a vigilar - Expectativas de tipos de interés Indicadores a vigilar - Expectativas de tasas de interés Indicadores a vigilar - Expectativas de tasas de interés