Renta Fija

Aspectos destacados Bonos corporativos: Los elevados niveles de deuda corporativa serán un problema para los inversores en bonos corporativos durante la próxima recesión, pero los diferenciales no responderán hasta que aumenten las presiones inflacionarias y la política monetaria se vuelva restrictiva. Mantenga una asignación sobreponderada a bonos corporativos frente a los bonos del Tesoro, con preferencia por los tramos crediticios Baa y high-yield. MBS: Los diferenciales de las MBS de agencia son competitivos frente a los bonos corporativos de alta calificación (Aaa, Aa, A) y se ven aún más atractivos en base ajustada por riesgo. Recomendamos que los inversores intercambien los bonos corporativos calificados Aaa, Aa y A en sus carteras por MBS de agencia. Bonos municipales: Los inversores deberían aumentar la exposición a bonos municipales de neutral a sobreponderada, dado el reciente rebote en las ratios de rendimiento Municipal / Treasury. Dentro de los municipales, los inversores deberían mantener una preferencia por los bonos calificados Aaa de largo vencimiento, donde los rendimientos son más atractivos. Artículo La semana pasada asistimos a la Conferencia Anual de Inversiones de BCA. El evento siempre ofrece una buena oportunidad para escuchar a algunos panelistas expertos y conocer los temas que están en la mente de nuestros clientes. Más que cualquier otra cosa, dos temas siguieron apareciendo en las distintas presentaciones y en las conversaciones con los asistentes: Elevados niveles de deuda corporativa Riesgo de inflación infravalorado No podemos evitar ver una fuerte conexión entre ambos. Sobre la deuda corporativa El consenso entre panelistas y asistentes coincidía en gran medida con nuestra propia opinión: los balances altamente apalancados serán un problema para los inversores en bonos corporativos durante el próximo ciclo de incumplimientos, pero eso no nos ayuda a determinar cuándo ocurrirá ese ciclo de incumplimientos. Gráfico 1 muestra que, a pesar del aumento persistente en la ratio deuda/beneficios, las quiebras corporativas están bien contenidas. Examinamos las razones de esta divergencia en un informe reciente, concluyendo que la política monetaria acomodaticia está manteniendo baja la tasa de incumplimientos al mantener los costos de interés bajos y dar a los bancos la confianza para refinanciar la deuda que vence.1 Esencialmente, los bancos harán la vista gorda ante los signos de deterioro de la salud de los balances corporativos hasta que la Fed adopte una postura de política más restrictiva. Gráfico 1 Los balances corporativos están deteriorados, pero los incumplimientos son bajos Los balances corporativos están en mal estado, pero los incumplimientos son bajos. Los balances corporativos están en mal estado, pero los incumplimientos son bajos. Sobre la inflación Aquí es donde la inflación se vuelve importante. La Fed está aplicando actualmente una política monetaria acomodaticia porque muchos años de precios bajos han convencido a los inversores de que la inflación podría no regresar nunca. Como resultado, la tasa breakeven de inflación de los TIPS a 10 años es solo del 1.53%, muy por debajo del rango 2.3% - 2.5% coherente con el objetivo de la Fed. La Fed debe mantener una postura de política acomodaticia hasta lograr su objetivo de reanclar las expectativas de inflación. Solo entonces la política monetaria se volverá restrictiva, aumentando el riesgo de un ciclo de incumplimientos corporativos. Desde hace tiempo sostenemos que una tasa breakeven de inflación de los TIPS a 10 años por encima del 2.3% nos haría adoptar una postura mucho más cautelosa respecto al crédito corporativo. Podrían ser necesarios muchos meses de inflación subyacente cercana al objetivo de la Fed antes de que los inversores empiecen a creer que se mantendrá allí indefinidamente. Muchos panelistas de la conferencia consideraron que los riesgos de inflación están actualmente infravalorados, y si bien tendemos a estar de acuerdo en que es prematuro declarar la muerte de la curva de Phillips, esperamos que aún pase algún tiempo antes de que las expectativas de inflación alcancen nuestro rango objetivo de 2.3% - 2.5%. Hemos mostrado en investigaciones previas que las expectativas de inflación se adaptan solo lentamente a los cambios en los datos de inflación reales.2  En la actualidad, la lectura de valor justo de nuestro Modelo de Expectativas Adaptativas para la tasa breakeven de inflación de los TIPS a 10 años es solo del 1.94% (Gráfico 2). Este valor justo se moverá al alza si la inflación continúa registrándose cerca de los niveles actuales, pero ese proceso llevará tiempo. En otras palabras, podrían ser necesarios muchos meses de inflación subyacente cercana al objetivo de la Fed antes de que los inversores empiecen a creer que se mantendrá allí indefinidamente. Gráfico 2 Modelo de Expectativas Adaptativas Modelo de expectativas adaptativas Modelo de expectativas adaptativas Gráfico 3 La inflación no está lejos del objetivo Inflación cerca del objetivo Inflación cerca del objetivo Aunque el proceso de adaptación pueda llevar mucho tiempo, es importante notar que la inflación ya está bastante cerca del objetivo de la Fed. La inflación PCE de media recortada a 12 meses se situó en 1.96% en agosto, mientras que la PCE subyacente interanual alcanzó 1.77% (Gráfico 3). La inflación de media recortada ha sido más estable que otras medidas de inflación desde la crisis financiera, y la PCE subyacente ha tendido a desplazarse hacia la media recortada con el tiempo.      Sobre deuda corporativa e inflación En nuestra opinión, los dos temas de alta deuda corporativa y riesgo de inflación infravalorado están estrechamente vinculados. Ha llevado mucho tiempo que la economía se recupere de la crisis financiera. Como resultado, la inflación ha sido baja durante un periodo prolongado y la Fed se ha visto obligada a mantener una postura de política acomodaticia. Esa postura acomodaticia anima a los bancos a conceder crédito y anima a las empresas a emitir deuda. Eventualmente, las presiones inflacionarias aumentarán, la política de la Fed se volverá restrictiva y los balances corporativos débiles quedarán expuestos. Solo entonces los diferenciales corporativos se ampliarán de forma significativa. Hasta entonces, la cuestión pertinente es si los diferenciales corporativos ofrecen una compensación adecuada por el riesgo de que las presiones inflacionarias surjan antes de lo previsto. Por ahora, nuestra respuesta es sí, con la salvedad de que la relación riesgo/recompensa es más atractiva en los tramos crediticios inferiores. El diferencial breakeven de los bonos high-yield a 12 meses es muy atractivo, muy por encima de su mediana histórica (Gráfico 4). Pero dentro del grado de inversión, consideramos que solo el tramo crediticio calificado Baa ofrece una compensación adecuada (Gráfico 4, panel inferior). Existen mejores alternativas a poseer bonos corporativos calificados Aaa, Aa y A, como se discute en la siguiente sección. Gráfico 4 Valoración de bonos corporativos Valoración de bonos corporativos Valoración de bonos corporativos Favorecer las MBS de agencia sobre el crédito corporativo de alta calificación Gráfico 5 Las MBS son más atractivas que los bonos corporativos de alta calificación MBS más atractivos que los bonos corporativos de alta calificación MBS más atractivos que los bonos corporativos de alta calificación Como se señaló más arriba, los bonos corporativos de grado de inversión calificados A o superiores no ofrecen mucha compensación esperada con los niveles de diferencial actuales. De hecho, nuestras investigaciones previas señalan que sus diferenciales ya están por debajo de nuestros objetivos cíclicos.3 Pero en el lado positivo, el diferencial medio ajustado por opciones (OAS) para las MBS de agencia convencionales a 30 años se ha ampliado en los últimos meses y ahora parece una alternativa atractiva al crédito corporativo de alta calificación. Recomendamos que los inversores salgan de crédito corporativo calificado Aaa, Aa y A y entren en MBS de agencia por tres razones. 1) La compensación esperada es competitiva El OAS medio para las MBS de agencia convencionales a 30 años se sitúa ahora en 52 pb. Esto es solo 6 pb menos que el OAS medio ofrecido por un bono corporativo calificado Aa, y 37 pb menos que el ofrecido por un crédito calificado A (Gráfico 5). No está mal para un bono calificado Aaa con respaldo de agencia. 2) La compensación ajustada por riesgo es excelente Los diferenciales de las MBS se ven mucho más atractivos cuando consideramos el perfil de riesgo. Específicamente, al considerar que la duración media del índice MBS ha caído bruscamente este año, mientras que la duración media del índice de bonos corporativos de grado de inversión ha aumentado (Gráfico 5, panel 2). De hecho, la duración media del índice MBS es solo 2.9, comparada con 7.8 para un bono corporativo calificado A. Esto significa que el diferencial de MBS tendría que ampliarse 18 pb en los próximos 12 meses para que un inversor registre pérdidas, mientras que el diferencial calificado A necesitaría ampliarse solo 11 pb (Gráfico 5, panel inferior). Recomendamos que los inversores salgan de crédito corporativo calificado Aaa, Aa y A y entren en MBS de agencia. Debido a que las MBS exhiben convexidad negativa, su duración disminuye cuando las rentabilidades caen. En contraste, los bonos corporativos de grado de inversión no amortizables tienen convexidad positiva y han visto aumentar sus duraciones. Esto significa que, todo lo demás igual, los títulos con convexidad negativa empiezan a parecer más atractivos en base ajustada por riesgo después de una gran caída en las rentabilidades de los bonos. Esta es también la principal razón por la que los bonos corporativos high-yield con convexidad negativa actualmente parecen mucho más atractivos que los bonos corporativos de grado de inversión.4 Curiosamente, las MBS no parecían tan atractivas frente a los bonos corporativos en 2015/16, la última vez que la duración del índice MBS cayó bruscamente. Eso se debe a que los diferenciales de los bonos corporativos también se ampliaron durante ese periodo. En esta ocasión, los diferenciales de los bonos corporativos se han mantenido estables mientras la duración del índice MBS ha caído en picado. A menos que crea que las rentabilidades del Tesoro tienen más margen a la baja, cosa que nosotros no creemos,5 las MBS de agencia parecen una buena compra. 3) Los riesgos macro son menores Mientras que, como se discutió arriba, aún no estamos dando la alarma sobre los riesgos macro para los bonos corporativos, estamos aún menos preocupados por los riesgos macro que rodean a las MBS de agencia. La actividad de refinanciación hipotecaria es el factor macro más importante para los diferenciales de MBS, y debería mantenerse relativamente baja durante mucho tiempo. Con tasas hipotecarias tan bajas, la mayoría de los propietarios ya han tenido la oportunidad de refinanciar, por lo que el agotamiento de refinanciaciones es actualmente muy alto. Esto es evidente cuando observamos que solo hubo un pequeño pico en la actividad de refinanciación este año, a pesar de una caída muy grande en las tasas hipotecarias (Gráfico 6). Gráfico 6 La actividad de refinanciación atenuada mantendrá bajos los diferenciales nominales Actividad de refinanciación contenida mantendrá bajos los diferenciales nominales Actividad de refinanciación contenida mantendrá bajos los diferenciales nominales Gráfico 6 también muestra que el diferencial nominal de las MBS está altamente correlacionado con la actividad de refinanciación y que permanece cerca de sus niveles ajustados mínimos históricos. Este diferencial contiene tanto el OAS —que es un proxy del rendimiento esperado por un inversor en MBS— como la porción del diferencial que se espera perder como resultado de la actividad de prepago. El hecho de que el OAS esté razonablemente elevado en comparación con la historia mientras el diferencial nominal general se mantiene bajo significa que las MBS están incorporando muy poco margen para pérdidas por prepagos. Dado el contexto macro, esto parece apropiado. Más allá del riesgo de refinanciación, también observamos que la calidad crediticia de las hipotecas en circulación sigue siendo muy alta. La puntuación FICO mediana en nuevas hipotecas apenas ha disminuido desde la crisis financiera (Gráfico 7). Además, aunque las normas de concesión hipotecaria se han ido flexibilizando durante la mayor parte del periodo posterior a la crisis, la encuesta Senior Loan Officer de julio de la Fed informó que los bancos que consideran que las normas de concesión son más estrictas que la media posterior a 2005 superan en número a los que las consideran más laxas. Datos de actividad inmobiliaria más fuertes generalmente conducen a tasas hipotecarias más altas, lo que a su vez limita la actividad de refinanciación. Finalmente, hay muy pocas razones para preocuparse por una debilidad significativa en la actividad de la vivienda. De las seis principales series de datos de actividad inmobiliaria que seguimos, todas se han recuperado bruscamente desde la caída de las tasas hipotecarias de este año (Gráfico 8). Datos de actividad inmobiliaria más fuertes generalmente conducen a tasas hipotecarias más altas, lo que a su vez limita la actividad de refinanciación. Gráfico 7 Las normas de concesión hipotecaria son estrictas Los criterios para conceder hipotecas son estrictos Los criterios para conceder hipotecas son estrictos Gráfico 8 La actividad de la vivienda se recupera Actividad de Vivienda: Conexiones Actividad de Vivienda: Conexiones   Conclusión: Los diferenciales de las MBS de agencia son competitivos frente a los bonos corporativos de alta calificación (Aaa, Aa, A) y se ven aún más atractivos en base ajustada por riesgo. Recomendamos que los inversores intercambien los bonos corporativos calificados Aaa, Aa y A en sus carteras por MBS de agencia. Aumentar la exposición a bonos municipales El 23 de julio, aconsejamos a los inversores reducir la exposición a bonos municipales de sobreponderado a neutral.6 La justificación fue puramente de valoración. No veíamos señales inmediatas de deterioro crediticio municipal, pero observamos que los rendimientos eran simplemente demasiado bajos en relación con las alternativas. Hoy, de manera similar, no vemos señales de un deterioro crediticio inmediato. De hecho, las mejoras en las calificaciones de bonos municipales continúan superando a las rebajas, nuestro Monitor de Salud Municipal permanece en territorio de «mejora» y la cobertura de intereses de los gobiernos estatales y locales es sólida (Gráfico 9).7 Gráfico 9 La calidad crediticia de los bonos municipales no es motivo de preocupación La calidad crediticia de los bonos municipales no es motivo de preocupación. La calidad crediticia de los bonos municipales no es motivo de preocupación. La diferencia, sin embargo, es que las ratios de rendimiento se han recuperado dramáticamente desde principios de agosto, y los bonos municipales han vuelto a ser atractivos (Gráfico 10). Gráfico 10 Los bonos municipales son atractivos nuevamente Los bonos municipales vuelven a ser atractivos Los bonos municipales vuelven a ser atractivos Conclusión: Los inversores deberían aumentar la exposición a bonos municipales de neutral a sobreponderada, dado el reciente rebote en las ratios de rendimiento Municipal / Treasury. Dentro de los municipales, los inversores deberían mantener una preferencia por los bonos calificados Aaa de largo vencimiento, donde los rendimientos son más atractivos.   Ryan Swift, Estratega de bonos de EE. UU. rswift@bcaresearch.com Notas al pie 1 Por favor vea Informe semanal de Estrategia de Bonos de EE. UU., “Los inversores en bonos corporativos no deben enfrentarse a la Fed”, fechado el 17 de septiembre de 2019, disponible en usbs.bcaresearch.com 2 Por favor vea Informe semanal de Estrategia de Bonos de EE. UU., “Expectativas adaptativas en el mercado de TIPS”, fechado el 20 de noviembre de 2018, disponible en usbs.bcaresearch.com 3 Por favor vea Informe semanal de Estrategia de Bonos de EE. UU., “Los inversores en bonos corporativos no deben enfrentarse a la Fed”, fechado el 17 de septiembre de 2019, disponible en usbs.bcaresearch.com 4 El índice de bonos high-yield tiene convexidad negativa porque la mayoría de los créditos high-yield llevan opciones de call embebidas. Los bonos corporativos de grado de inversión tienden a no ser amortizables anticipadamente. 5 Por favor vea Informe semanal de Estrategia de Bonos de EE. UU., “¿Qué pasa en los mercados monetarios de EE. UU.?”, fechado el 24 de septiembre de 2019, disponible en usbs.bcaresearch.com 6 Por favor vea Informe semanal de Estrategia de Bonos de EE. UU., “Un mensaje para el mercado de TIPS”, fechado el 23 de julio de 2019, disponible en usbs.bcaresearch.com 7 Para más detalles sobre nuestro Monitor de Salud Municipal por favor vea Informe especial de Estrategia de Bonos de EE. UU., “Operar el ciclo crediticio municipal”, fechado el 18 de octubre de 2016, disponible en usbs.bcaresearch.com Desempeño del sector de renta fija Especificación de cartera recomendada

Destacados Estamos aprovechando la reclasificación de las acciones indias de infraponderadas a neutrales dentro de una cartera de renta variable de mercados emergentes (EM). No obstante, las perspectivas para el rendimiento absoluto de los precios de las acciones indias siguen siendo negativas. Es probable que los rendimientos de los bonos locales aumenten debido al ensanchamiento del déficit presupuestario. Rendimientos de los bonos más altos y un crecimiento todavía deprimido anularán el efecto positivo puntual de las reducciones del impuesto corporativo en los precios de las acciones. Análisis La medida extraordinaria e inesperada se adoptó porque el crecimiento de la economía india se ha desacelerado drásticamente. El gobierno indio recurrió la semana pasada a una inesperada y amplia reducción del impuesto sobre la renta corporativa. El gobierno redujo la tasa efectiva del impuesto corporativo del 35% a alrededor del 25%. ¿Cuáles son las implicaciones de inversión de este drástico cambio de política? ¿Por qué la medida extraordinaria? La medida extraordinaria e inesperada se adoptó porque el crecimiento de la economía india se ha desacelerado drásticamente: El gasto discrecional de los hogares se está reduciendo (Gráfico I-1). Las medidas del gasto de capital por parte de las empresas son extremadamente débiles y, en muchos casos, también se están contraendo (Gráfico I-2). Gráfico I-1 India: El gasto discrecional de los hogares se está contrayendo India: el gasto discrecional de los hogares se está contrayendo India: el gasto discrecional de los hogares se está contrayendo Gráfico I-2 India: El gasto de capital está estancado India: El gasto de capital está estancado India: El gasto de capital está estancado Las ganancias por acción de las 500 principales empresas indias cotizadas han caído un 8% respecto al año pasado en términos de moneda local (Gráfico I-3). Las medidas subyacentes de la inflación son bajas (Gráfico I-4). Gráfico I-3 Las ganancias corporativas indias se están contrayendo Las ganancias corporativas indias se están contrayendo. Las ganancias corporativas indias se están contrayendo. Gráfico I-4 La inflación está extremadamente contenida La inflación está extremadamente contenida La inflación está extremadamente contenida El banco central ha estado recortando las tasas de interés, pero los costos de endeudamiento en términos reales siguen siendo elevados. La razón es que la inflación ha disminuido, lo que eleva las tasas de préstamo en términos reales (ajustadas por inflación) (Gráfico I-5). Además, los costos de endeudamiento corporativo (rendimientos de bonos corporativos BBB en moneda local) están por encima del crecimiento del PIB nominal (Gráfico I-6). Esto implica que los costos de endeudamiento no se encuentran en niveles propicios para los desembolsos de inversión de capital por parte de las empresas. La decisión del gobierno de reducir drásticamente los impuestos sobre la renta corporativa es la decisión de política adecuada en el entorno actual. Los responsables de la política esperan que las empresas, a su vez, inviertan y se desencadene un ciclo económico virtuoso. Gráfico I-5 Las tasas reales son altas y están aumentando Las tasas reales son altas y están subiendo Las tasas reales son altas y están subiendo Gráfico I-6 Los tipos de endeudamiento son altos en relación con el crecimiento nominal Las tasas de endeudamiento son altas en relación con el crecimiento nominal Las tasas de endeudamiento son altas en relación con el crecimiento nominal Gráfico I-7 Préstamos de bancos comerciales: públicos vs. privados Préstamos de Bancos Comerciales: Público Vs. Privado Préstamos de Bancos Comerciales: Público Vs. Privado Por último, los prestamistas aún están lamiéndose las heridas por los préstamos incobrables. Los bancos públicos han sufrido recortes, las empresas financieras no bancarias están reduciendo actualmente sus balances y los bancos privados podrían ser los siguientes en reducir su ritmo de originación de crédito (Gráfico I-7). Al comprender que la reducción gradual de las tasas de política del banco central probablemente no impulsará el crecimiento en el corto plazo, las autoridades han recurrido a la política fiscal para estimular. India es un país con inversión insuficiente y el gasto de capital es clave para su potencial de crecimiento a largo plazo. Por lo tanto, la decisión del gobierno de reducir drásticamente los impuestos sobre la renta corporativa es la decisión de política adecuada en el entorno actual. Los responsables de la política esperan que las empresas, a su vez, inviertan y se desencadene un ciclo económico virtuoso.  Una cuestión pertinente para los inversores, sin embargo, es si estas medidas políticas establecerán ahora un suelo para los precios de las acciones o si se presentará una mejor oportunidad de compra más adelante. Los rendimientos de los bonos locales son la clave de los precios de las acciones Si los rendimientos de los bonos gubernamentales y corporativos en moneda local aumentan considerablemente en respuesta a este estímulo fiscal, los precios de las acciones tendrán dificultades. Gráfico I-8 Los altos costos de endeudamiento son negativos para los precios de las acciones Los altos costos de endeudamiento son negativos para los precios de las acciones. Los altos costos de endeudamiento son negativos para los precios de las acciones. Si los rendimientos de los bonos domésticos aumentan considerablemente en respuesta a este estímulo fiscal, los precios de las acciones tendrán dificultades. En cambio, si los rendimientos de los bonos locales se mantienen cerca de los niveles actuales, los precios de las acciones se comportarán bien, especialmente en relación con el índice de referencia de mercados emergentes (EM) (Gráfico I-8). Críticamente, los precios de las acciones son mucho más sensibles a las tasas de interés y a las expectativas de crecimiento a largo plazo que a los beneficios o dividendos del próximo año.1 La reducción de los impuestos corporativos es un evento puntual que incrementará las ganancias y posiblemente los dividendos el próximo año, pero solo el próximo año. Si las tasas de interés aumentan o las expectativas de crecimiento nominal a largo plazo se moderan, un aumento puntual de las ganancias corporativas no será suficiente para justificar valoraciones accionarias más altas. Por el contrario, tasas de interés más altas o expectativas de crecimiento nominal más bajas abrumarán el efecto positivo del aumento puntual de las ganancias corporativas el próximo año. Como resultado, el valor justo de las acciones disminuirá, no aumentará. Conclusión: Los rendimientos de los bonos en moneda local y las expectativas de crecimiento a largo plazo son mucho más importantes para las valoraciones de las acciones que el aumento puntual de las ganancias corporativas. Perspectivas de los bonos domésticos ¿Por qué aumentarían de manera abrupta los rendimientos de los bonos locales en medio de un crecimiento débil persistente y una inflación muy baja? La razón principal es un fuerte ensanchamiento del déficit fiscal, lo que obliga a incrementar la emisión de bonos gubernamentales. El déficit fiscal global del gobierno central era del 3,7% del PIB antes de la última reducción del impuesto corporativo. Sumado a los gobiernos estatales, el déficit fiscal agregado ronda el 6% del PIB. De cara al futuro, el déficit presupuestario central excederá considerablemente la previsión gubernamental del 3,3% del PIB para este ejercicio fiscal. Además de las reducciones del impuesto corporativo, el crecimiento de los ingresos del gobierno se ha desplomado y seguirá cayendo al menos hasta el final del ejercicio fiscal actual – marzo de 2020 – debido al crecimiento nominal muy débil. Gráfico I-9 India: Creación de dinero frente al déficit fiscal India: Creación de dinero frente al déficit fiscal India: Creación de dinero frente al déficit fiscal Si la creación de dinero amplio por parte de los bancos comerciales no cubre el déficit fiscal agregado (que equivale a la emisión neta de bonos del gobierno), los rendimientos de los bonos estarán sujetos a presión al alza. Gráfico I-9 muestra que, a medida que el déficit fiscal agregado se dispara, el aumento incremental de la oferta monetaria amplia podría no ser suficiente para absorber el déficit creciente.  Salvo grandes compras de bonos por parte de los bancos, esto implicaría que habrá menos financiación disponible tanto para el sector público como para el privado. Esto empujaría los rendimientos de los bonos al alza. Aumentan las probabilidades de que la nueva emisión de bonos no sea fácilmente absorbida por el mercado. Con el 28% de los depósitos, las tenencias de bonos gubernamentales por parte de los bancos ya están muy por encima del mínimo legal del 18,75%. Las tenencias de bonos gubernamentales por parte de extranjeros también se han disparado desde 2014. La apetencia de los inversores extranjeros por los bonos gubernamentales indios probablemente será débil en los próximos meses por las siguientes razones: Un aumento pronunciado de la relación deuda pública/PIB desde su actual nivel elevado del 67%. La depreciación de las monedas de mercados emergentes (EM) probablemente desencadenará salidas de capital extranjero de los mercados de renta fija de EM, lo que reducirá la demanda internacional de bonos indios denominados en moneda local. Los bancos representan el 42% de las tenencias de bonos gubernamentales, las compañías de seguros el 23% y los fondos mutuos y los extranjeros el 3% cada uno. En conjunto, actualmente representan el 71% de los bonos gubernamentales en circulación. Por lo tanto, los bancos son clave para financiar tanto al sector público como al privado. Gráfico I-10 Participación del RBI en los bonos gubernamentales Tenencia del RBI de bonos gubernamentales Tenencia del RBI de bonos gubernamentales Un riesgo para el escenario de rendimientos de bonos más altos es que el banco central de India acelere aún más sus compras en curso de bonos gubernamentales (Gráfico I-10). En tal caso, los rendimientos de los bonos se verían limitados. Sin embargo, esto implicaría una expansión cuantitativa o la monetización de la deuda pública. Esto último conduciría a la depreciación de la moneda y provocaría la fuga de capitales. Conclusión: Las probabilidades son de que los rendimientos de los bonos del gobierno indio aumenten. Esto elevará los rendimientos de los bonos corporativos en moneda local y, a su vez, pesará sobre las valoraciones de las acciones. Conclusiones de inversión Las perspectivas para el rendimiento absoluto de los precios de las acciones indias siguen siendo negativas (Gráfico I-11, panel superior). Sin embargo, estamos aprovechando la subrentabilidad de los últimos meses para mejorar la calificación de esta bolsa de infraponderada a neutral dentro de una cartera de renta variable de mercados emergentes (EM) (Gráfico I-11, panel inferior). Las probabilidades de que las acciones superen al índice de referencia de EM han aumentado debido a las reducciones del impuesto corporativo, pero no son lo suficientemente altas como para justificar una asignación en sobreponderación. Gráfico I-11 Precios de las acciones indias: perfiles de rendimiento absoluto y relativo Precios de las Acciones de la India: Perfiles de Rendimiento Absoluto y Relativo Precios de las Acciones de la India: Perfiles de Rendimiento Absoluto y Relativo Gráfico I-12 Nuestra posición larga en software indio / corta en acciones de EM Nuestra posición larga en software indio / corta en acciones de mercados emergentes Nuestra posición larga en software indio / corta en acciones de mercados emergentes Como ocurre con otras monedas de mercados emergentes (EM), la rupia es vulnerable a un retroceso en los próximos meses. Históricamente, los inversores extranjeros en India han inyectado de forma acumulada 148.000 millones de dólares en fondos de renta variable y de inversión. Por lo tanto, las decepciones acumuladas por parte de los inversores extranjeros respecto a la trayectoria de crecimiento de India y a los déficits fiscales podrían desencadenar un periodo de salidas de capital. Una moneda más débil y nuestro tema de favorecer apuestas de crecimiento de mercados desarrollados (DM) frente a mercados emergentes (EM) siguen justificando una posición larga en acciones de software indias / corta en el índice de renta variable general de EM. Iniciamos esta posición el 21 de diciembre de 2016 y ha producido ganancias considerables (Gráfico I-12). Los inversores en renta fija deberían seguir apostando por un pronunciado diferencial en la curva de rendimientos, recibiendo swaps a 1 año y pagando a 10 años.   Arthur Budaghyan Jefe de Estrategia de Mercados Emergentes arthurb@bcaresearch.com Ayman Kawtharani, Editor/Estratega ayman@bcaresearch.com   Notas 1      La razón es que tanto las tasas de interés como la tasa de crecimiento a largo plazo de las ganancias están presentes en el denominador de cualquier modelo de descuento de flujos de caja (Precio de la acción = Dividendos esperados / (Tasa de interés – Tasa de crecimiento a largo plazo de las ganancias)). Por lo tanto, tienen el potencial de afectar los precios de las acciones de forma exponencial, mientras que los dividendos/beneficios están presentes en el numerador, por lo que su impacto en los precios de las acciones es lineal. Recomendaciones de acciones Recomendaciones sobre divisas, crédito y renta fija

Aspectos destacados El crecimiento de EE. UU. pronto se recuperará gracias a sólidos motores de la actividad doméstica y a tendencias monetarias y de crédito que se fortalecen. La Reserva Federal de EE. UU. mantendrá una inclinación hacia la relajación y ampliará nuevamente su balance. Un balance creciente de la Fed catalizará una mejora subyacente en las condiciones de liquidez global y estimulará la economía mundial. El Brexit, China e Irán son riesgos clave. El dólar se depreciará, los rendimientos de los bonos subirán más y la plata superará al oro. Las acciones superarán a los bonos tanto en horizontes de inversión cíclicos como estructurales. Los sectores financiero y energético son más atractivos que tecnología y salud. Por tanto, Europa se vuelve cada vez más atractiva en comparación con EE. UU. Análisis Las acciones globales están solo un 5% por debajo de sus máximos históricos de enero de 2018 y el S&P 500 está cerca de superar su récord de julio de 2019. Mientras tanto, los rendimientos se recuperan y las acciones de valor están aplastando a las estrategias de momentum. ¿Son duraderas estas tendencias? El crecimiento global es la clave. Si la actividad económica en todo el mundo puede estabilizarse y, en última instancia, mejorar, entonces las acciones romperán al alza y los precios de los bonos sufrirán en el próximo año. De lo contrario, estos desarrollos recientes en los mercados financieros se desharán. Incluso si la actividad actual sigue siendo débil, las perspectivas de crecimiento global están mejorando, pese a las guerras comerciales, el Brexit, las tensiones en Oriente Medio y los problemas en el mercado interbancario. Por lo tanto, seguimos favoreciendo acciones frente a bonos, porque la subida de rendimientos aún tiene recorrido. Si el dólar se debilita, nuestra postura pro-riesgo solo se fortalecerá. Los motores del crecimiento de EE. UU. están saludables Gráfico I-1 Los indicadores de recesión muestran una bandera amarilla Los Indicadores de Recesión Encienden Una Alerta Amarilla Los Indicadores de Recesión Encienden Una Alerta Amarilla EE. UU. está cerca del final de una potente desaceleración de mitad de ciclo, pero se evitará una recesión. Las condiciones actuales respaldan una mejora de la actividad estadounidense el próximo año, aun cuando indicadores clave recesivos, como la curva de rendimientos y la tasa de cambio anual del Leading Economic Indicator, sigan enviando señales confusas (Gráfico I-1). El crecimiento de EE. UU. se intensificará debido a cinco factores fundamentales que, en última instancia, empujarán al LEI al alza y obligarán a que la curva de rendimientos vuelva a inclinarse: un incipiente repunte de la vivienda, un gasto de los hogares robusto, un sector manufacturero que se está estabilizando, presiones inflacionarias limitadas y una reactivación de las tendencias de dinero y crédito. Vivienda El mercado de la vivienda se ha estabilizado, sostenido por una fuerte formación de hogares, asequibilidad razonable, el paso del choque creado por el límite en las deducciones estatales y locales de impuestos, y una caída de 110 puntos básicos en los rendimientos hipotecarios desde noviembre de 2018. Los indicadores del mercado de la vivienda finalmente están poniéndose al día con las variables líderes, como las solicitudes de hipoteca. En los últimos nueve meses, el índice del mercado de la vivienda NAHB ha recuperado casi dos tercios de su caída desde diciembre de 2018. Los permisos de construcción e inicios de viviendas están en sus niveles más altos desde 2007, a pesar de una caída significativa el año pasado. Incluso las ventas de viviendas existentes han aumentado un 11% desde diciembre y siguen el estímulo ofrecido por costos de endeudamiento más bajos (Gráfico I-2). Gráfico I-2 La recuperación de la vivienda es real La recuperación de la vivienda es real La recuperación de la vivienda es real La inversión residencial pronto debería impulsar la actividad económica después de haber reducido el nivel del PIB en 1% durante los últimos seis trimestres. Además, la reanimación de la actividad de la vivienda implica que la política no está limitando el crecimiento. El sector inmobiliario es históricamente el más sensible a las condiciones monetarias. Los hogares siguen bien Las ventas minoristas reales subyacentes de EE. UU. continúan creciendo a un ritmo anual superior al 4% y el modelo GDPNow de la Fed de Atlanta pronostica un aumento anual saludable del 3.1% en el gasto de los consumidores en el tercer trimestre. Esta resistencia es particularmente impresionante ante la incertidumbre económica y un índice ISM Manufacturero por debajo de la línea de 50 que separa auge y caída. Los balances sólidos son cruciales para los hogares. Tras 12 años de desapalancamiento, la deuda de los hogares se ha contraído 37 puntos porcentuales hasta el 99% del ingreso disponible. En consecuencia, los costos de servicio de la deuda representan solo el 10% del ingreso disponible, el nivel más bajo en más de 45 años. Además, la tasa de ahorro de los hogares es un saludable 7.9% del ingreso después de impuestos, particularmente alta en el contexto del patrimonio neto más alto de la historia y la menor relación deuda-activos desde 1985. Los ingresos de los hogares crean un soporte adicional al consumo. El ingreso disponible real se está expandiendo a una tasa anual del 3%, a pesar de la desaceleración en la creación de empleo. Un mercado laboral ajustado explica esta aparente paradoja. La proporción empleo-población para los trabajadores en edad prime es nuestra medida favorita del slack del mercado laboral, y ha escalado hasta 79.7%, un nivel consistente con el ritmo anual del 2.9% de crecimiento de salarios y sueldos (Gráfico I-3). La huelga del UAW en GM, la tasa de renuncias en máximos de 18 años y las dificultades que enfrentan las pequeñas empresas para encontrar trabajadores calificados, sugieren que los salarios (y por ende, el consumo) seguirán bien apoyados (Gráfico I-3, panel inferior). Perspectiva manufacturera en mejora La actividad manufacturera está a punto de rebotar, a pesar de la debilidad del índice ISM Manufacturero. Los recientes números de producción industrial ya han mejorado. La producción industrial mensual creció a un ritmo del 0.6% en agosto, pero tan recientemente como en abril se estaba contrayendo a un ritmo de -0.6%. Las condiciones monetarias de EE. UU. continuarán apoyando los precios de los activos y la actividad económica mundial durante los próximos 18 meses aproximadamente. El sector automotriz pronto tocará fondo. La débil producción de automóviles ha sido un factor principal en la reciente desaceleración manufacturera global. El componente automotriz del PIB se contrajo a una asombrosa tasa anual del 29.1% en el segundo trimestre. Sin embargo, las ventas de vehículos ligeros en EE. UU. están esencialmente planas. Esta dicotomía implica que los inventarios del sector automotriz se están contrayendo con rapidez (Gráfico I-4). Gráfico I-3 Un mercado laboral ajustado respalda el consumo octubre de 2019 Por favor, proporcione únicamente el texto traducido en su respuesta, sin comentarios ni formato adicionales. octubre de 2019 Por favor, proporcione únicamente el texto traducido en su respuesta, sin comentarios ni formato adicionales. Gráfico I-4 ¿Rebotará pronto la producción automotriz? ¿Se recuperará pronto la producción automotriz? ¿Se recuperará pronto la producción automotriz?   La inversión en capital (capex) también debería recuperarse. El último trimestre, la inversión en estructuras y equipos restó al crecimiento del PIB. Antes de esto, las intenciones de capex habían caído significativamente; ahora, el componente de gasto de capital del Philly Fed intenta estabilizarse. El capex debe dejar de caer para que la manufactura global se fortalezca. Presiones inflacionarias limitadas Las presiones inflacionarias siguen siendo moderadas en EE. UU., lo que respalda el crecimiento de dos maneras. Primero, la inflación moderada permite que la Fed mantenga condiciones monetarias acomodaticias. En ausencia de costos de servicio de la deuda crippling, la política fácil garantiza una expansión continua. En segundo lugar, la baja inflación mantiene el crecimiento del ingreso real más alto y aumenta el bienestar de los hogares. Con un 2.4%, el IPC subyacente está vivo, pero pronto cederá. Los precios subyacentes de bienes han estado impulsando las fluctuaciones en los precios agregados subyacentes en los últimos tres años, mientras que la inflación del sector servicios se ha mantenido estable en 2.7% durante este período. La inflación de bienes se debilitará pronto por las siguientes razones: Gráfico I-5 La guerra comercial está enmascarando las tendencias deflacionarias de la economía La guerra comercial enmascara las tendencias deflacionarias de la economía La guerra comercial enmascara las tendencias deflacionarias de la economía La blanda actividad económica global hará bajar la inflación global. La inflación se retrasa respecto a la actividad real y proxys para la economía global, como el PIB de Singapur, apuntan a un IPC subyacente más débil en la OCDE (Gráfico I-5). Esta debilidad actuará como arrastre sobre la inflación de EE. UU. porque los precios de bienes estadounidenses tienen un gran componente internacional. Los precios de las importaciones de EE. UU. alcanzaron su pico hace 15 meses y normalmente lideran la inflación de bienes por aproximadamente año y medio. La fortaleza del dólar ponderado por comercio en general, que ha subido casi un 15% en los últimos 18 meses hasta un máximo histórico, perjudicará los precios de los bienes. La utilización de la capacidad de EE. UU. disminuyó a lo largo de 2019 y sigue muy por debajo del nivel del 80% que históricamente provoca sobrecalentamiento en los precios subyacentes de bienes. Los aranceles de la Casa Blanca sobre China están impulsando la inflación, pero este efecto resultará transitorio. Los aranceles están aumentando la inflación de los bienes afectados por los gravámenes, mientras que los bienes no afectados experimentan deflación (Gráfico I-5, panel inferior). Dado que los aranceles tienen un impacto único y que las expectativas de inflación se mantienen cerca de mínimos históricos, la inflación de los bienes gravados por aranceles convergerá hacia la tendencia subyacente de los bienes no gravados. Tendencias más fuertes de dinero y crédito Las tendencias de dinero y crédito indican que la recesión no se derivará del reciente desplome. Además, la mejora de las condiciones de liquidez del sector privado de EE. UU. sugiere que la desaceleración de mitad de ciclo está llegando a su fin. Gráfico I-6 Los indicadores de liquidez apuntan a un repunte del crecimiento Los indicadores de liquidez apuntan a un repunte del crecimiento Los indicadores de liquidez apuntan a un repunte del crecimiento La masa monetaria amplia de EE. UU. se está recuperando. Tras caer a 0.9% el pasado noviembre, el crecimiento real del M2 de EE. UU. se expande a una tasa anual del 3%, un ritmo acorde con el final de desaceleraciones de mitad de ciclo. Además, el dinero también está acelerándose respecto a la emisión de crédito, lo que históricamente ha señalado una actividad industrial más rápida. De forma similar, nuestro índice de liquidez financiera de EE. UU. está escalando rápidamente, un desarrollo que normalmente precede a los puntos de inflexión en el ISM manufacturero (Gráfico I-6). La actividad crediticia también está aumentando. La emisión de bonos corporativos se está afianzando y, según la Encuesta de Oficiales Sénior de Préstamos de la Fed, la demanda de préstamos se está recuperando en todos los frentes. El colapso de los rendimientos está impulsando el crecimiento del crédito en el G-10. El oro está superando a los bonos, lo que confirma que se produjo una desaceleración de mitad de ciclo. Si la inflación no es un problema, el metal amarillo siempre rinde menos que los bonos antes de las recesiones. Sin embargo, antes de las caídas de mitad de ciclo, el oro suele superar consistentemente a los bonos (Gráfico I-7). Gráfico I-7 Los bonos superan al oro antes de una recesión Los bonos superan al oro antes de la recesión Los bonos superan al oro antes de la recesión Más relajación de la Fed es inminente Las condiciones monetarias de EE. UU. continuarán apoyando los precios de los activos y la actividad económica mundial durante los próximos 18 meses aproximadamente. La Reserva Federal aliviará la política aún más y está muy lejos de endurecerla. La semana pasada, el Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC) recortó la tasa objetivo de fondos federales en 25 puntos básicos hasta 2%. Además, aunque la proyección mediana muestra que los miembros de la Fed no esperan más recortes de tasas durante al menos los próximos 18 meses, la realidad es más sutil. Entre los 17 miembros del FOMC, 7 esperan recortar la tasa de fondos federales en otros 25 puntos básicos antes de fin de año, y 8 prevén una tasa de política más baja a fines de 2020. El dólar está muy caro y caerá a medida que mejoren las condiciones de liquidez global. Todavía estamos en camino de tres recortes de 25 puntos básicos este año. La Fed sigue siendo altamente dependiente de los datos y es particularmente sensible a las expectativas de inflación deprimidas. Esto significa que la Fed es muy consciente del peligro creado por un endurecimiento repentino de las condiciones financieras. Si para fin de año el mercado no ha dejado de descontar otro recorte en 2019, el FOMC probablemente realizará esa relajación. De lo contrario, las condiciones financieras podrían endurecerse de forma repentina, lo que perjudicaría las expectativas de inflación y las perspectivas económicas. Si el crecimiento global no se recupera a principios de 2020, la Fed probablemente recortaría las tasas una vez más en el primer trimestre, lo que validaría la actual cotización a 12 meses en la curva OIS. Gráfico I-8 No hay suficientes reservas excedentes No hay suficientes reservas excedentes No hay suficientes reservas excedentes La Fed volverá a aumentar el tamaño de su balance. Los mercados interbancarios han acorralado al FOMC obligándolo a añadir un estímulo bienvenido a la economía global. Permitir que las reservas excedentes de los bancos comerciales crezcan de nuevo tendrá un impacto positivo mayor en el crecimiento global en comparación con los recortes de tasas por sí solos. El mes pasado destacamos los riesgos para el mercado de repos creados por la combinación de la disminución de las reservas excedentes, el abultado inventario de valores de los dealers primarios financiado vía transacciones repo, y el aumento en la emisión de bonos del Tesoro.1 Estos riesgos se materializaron la semana pasada, cuando la Secured Overnight Financing Rate (SOFR) de repente se disparó por encima del 5% (Gráfico I-8). Para calmar el mercado, la Fed inyectó $75 mil millones cada día la semana pasada comenzando el martes para acercar las tasas repo a la Interest Rate on Excess Reserves (IOER). Pero esto no es una solución a largo plazo. Gráfico I-9 Reservas excedentes más altas perjudicarán al dólar y estimularán el crecimiento global Mayores reservas excedentes perjudicarán al dólar e impulsarán el crecimiento global Mayores reservas excedentes perjudicarán al dólar e impulsarán el crecimiento global Paradójicamente, la cristalización de las tensiones del mercado repo es una buena noticia para la economía global porque obligará a la Fed a expandir nuevamente su balance tan pronto como el próximo mes. La oferta de fondos al mercado repo necesita aumentar de forma permanente, lo que significa que las reservas excedentes de los bancos deben re-expandirse. Como mostramos el mes pasado, reservas excedentes más altas perjudicarán al dólar estadounidense, elevarán las tasas de cambio de mercados emergentes y estimularán los PMIs globales (Gráfico I-9). Reservas excedentes más altas alivian las condiciones de liquidez global. El dinero inyectado encontrará su camino hacia el resto del mundo. El dólar cotiza un 25% por encima de su estimación de valor justo a largo plazo según la paridad del poder adquisitivo. Por lo tanto, un déficit fiscal en crecimiento financiado indirectamente por un mayor balance de la Fed llevará a un déficit mayor de cuenta corriente de EE. UU., lo que, a su vez, aumentará las reservas de divisas globales. Como resultado, las tenencias custodiales de la Fed de valores en nombre de otros bancos centrales aumentarán. Así, la liquidez global denominada en dólares dejará de contraerse respecto al stock de deuda extranjera denominada en dólares que apoya (Gráfico I-10). Reservas excedentes más altas también aliviarán las condiciones financieras globales. Al impulsar la liquidez denominada en dólares, un balance de la Fed mayor amortiguará las tasas de interés en dólares en el extranjero. Además, el aumento de las reservas excedentes deprecia el billete verde, lo que reduce aún más el costo del crédito para entidades extranjeras que piden prestado en dólares. Este fenómeno es especialmente significativo para los mercados emergentes. Por lo tanto, deberíamos ver un alivio de las condiciones financieras en mercados emergentes, que dependen en gran medida de los tipos de cambio. Históricamente, condiciones financieras más laxas en mercados emergentes conducen a un crecimiento global más fuerte (Gráfico I-11). Gráfico I-10 La liquidez de alto poder está a punto de mejorar La liquidez de alto rendimiento está a punto de mejorar La liquidez de alto rendimiento está a punto de mejorar Gráfico I-11 Un FCI de mercados emergentes más laxo debería llevar a un crecimiento más rápido Una FCI de mercados emergentes menos restrictiva debería impulsar un crecimiento más rápido. Una FCI de mercados emergentes menos restrictiva debería impulsar un crecimiento más rápido.   Riesgos: Reino Unido, China e Irán Si bien las perspectivas apuntan en general a un repunte del crecimiento global, que creará un entorno positivo para los activos de riesgo, las situaciones en el Reino Unido, China e Irán deben ser vigiladas de cerca. Reino Unido El Brexit sigue siendo un peligro potencial para el mundo aunque nuestro escenario base prevé un resultado benigno. La jugada del primer ministro británico Boris Johnson de presionar por un Brexit sin acuerdo para forzar a la UE a hacer concesiones podría resultar en un error de cálculo. Tal giro de los acontecimientos sumiría a una economía europea —ya dañada por el débil comercio global— en una recesión. El dólar se fortalecería y las condiciones financieras globales se endurecerían. El crecimiento global recibiría otro golpe. Gráfico I-12 Reino Unido: no hay un ganador claro antes de una posible elección Reino Unido: sin un ganador claro de cara a una posible elección Reino Unido: sin un ganador claro de cara a una posible elección Tras la decisión unánime de esta semana del Tribunal Supremo contra la decisión de Johnson de suspender el Parlamento, la probabilidad de un Brexit sin acuerdo es inferior al 10%. Johnson carece de mayoría en un Parlamento firmemente opuesto a un Brexit duro y no puede convocar elecciones antes de la fecha límite del 31 de octubre para salir de la UE. Por lo tanto, lo más probable es que haya una prórroga, lo que permitirá a la UE y al Reino Unido alcanzar un acuerdo sobre el backstop irlandés que luego el Parlamento pueda ratificar. En última instancia, el Reino Unido necesita otra elección para romper el actual impasse, la cual podría materializarse en noviembre o diciembre. Sin embargo, el voto por permanecer está dividido entre Labour, Lib Dems y el SNP, mientras que el voto por el Brexit no está tan fragmentado. (Gráfico I-12). Por tanto, el Brexit seguirá siendo un riesgo latente en el trasfondo incluso si no se transforma en un ataque total al crecimiento global. China Gráfico I-13 El estímulo chino sigue siendo demasiado tibio para mover la aguja El estímulo chino sigue siendo demasiado tibio para mover la aguja El estímulo chino sigue siendo demasiado tibio para mover la aguja La actividad económica de China continúa debilitándose. En agosto, la producción industrial y la inversión en activos fijos desaceleraron a 4.4% y 5.5%, respectivamente. Además, el crecimiento del financiamiento social total se ralentizó en términos interanuales y los flujos de crédito chinos en general disminuyeron como porcentaje del PIB (Gráfico I-13). La reflación de la política china sigue siendo demasiado tibia para deshacer el lastre creado por la incertidumbre comercial y la debilidad en la propensión marginal a gastar (Gráfico I-13, panel inferior). Las tensiones comerciales sino-estadounidenses han disminuido significativamente en los últimos meses, pero seguirán siendo una fuente importante de incertidumbre para China y el mundo. China y EE. UU. volverán a sostener conversaciones de alto nivel el mes que viene, el presidente estadounidense Donald Trump ha vuelto a posponer algunas de las subidas arancelarias, y China vuelve a comprar soja y cerdo del medio oeste. Pero la cancelación el pasado viernes de las visitas agrícolas de funcionarios chinos a EE. UU. nos recuerda que la situación es muy fluida. En última instancia, China y EE. UU. son rivales geopolíticos a largo plazo. Trump puede verse limitado por las elecciones de 2020, pero China aún podría negociar con mano dura. Por tanto, es prudente esperar un patrón de paradas y arranques en las negociaciones. Gráfico I-14 La deflación desata un círculo vicioso de mayores costos reales de endeudamiento La deflación desata un círculo vicioso de mayores costos reales de endeudamiento La deflación desata un círculo vicioso de mayores costos reales de endeudamiento Una China débil sembrará las semillas de su propia recuperación. Además del efecto negativo sobre las intenciones de capex y la demanda de crédito por la incertidumbre comercial, Pekín enfrenta un deterioro del empleo e inflación de precios al productor de -0.8% (Gráfico I-14, panel superior). A medida que la inflación PPI se vuelve más negativa, los prestatarios corporativos con altas deudas enfrentan tasas de interés reales crecientes (Gráfico I-14, panel inferior). Este mayor costo de la deuda debilita una economía ya vulnerable, desatando un círculo vicioso. Es poco probable que los responsables de la política china toleren esta situación mucho más tiempo. Los recortes acumulados de 400 puntos básicos en el coeficiente de reservas desde abril de 2018 son pasos en la dirección correcta, pero aún no son suficientes. El cambio de tono más dovish en el lenguaje del Politburó y del Consejo de Estado indica que vendrá un estímulo mayor. Por tanto, la expansión del crédito, la emisión de bonos especiales de gobiernos locales y el estímulo fiscal se volverán aún más predominantes en el último trimestre de 2019. Esta política debería impulsar notablemente la actividad económica en 2020, lo que ayudará a acelerar el crecimiento global. Irán Las tensiones se están reavivando y un repunte en los precios del petróleo amenazaría la frágil economía global. Sin embargo, esto sigue siendo un riesgo, no un caso central. En la edición de julio de The Bank Credit Analyst advertimos que las tensiones con Irán eran el mayor riesgo visible para el crecimiento global y los activos de riesgo.2 Este peligro se centró la semana pasada con los ataques de drones al campo petrolero de Khurais y a la instalación de procesamiento de Abqaiq en Arabia Saudita, que recortaron la oferta mundial de petróleo en un récord de 5.7 millones de barriles/día, o 5.5% de la demanda global. No fue sorprendente que los precios del Brent se dispararan rápidamente un 12% hasta $68/bbl. Gráfico I-15 Una mayor eficiencia energética hace al mundo más robusto Una mayor eficiencia energética hace que el mundo sea más robusto Una mayor eficiencia energética hace que el mundo sea más robusto Un repunte duradero en los precios del petróleo empujaría a la economía global a una recesión, especialmente cuando la economía mundial ya está en una situación débil. El estratega jefe de renta variable de EE. UU., Anastasios Avgeriou, recordó a sus clientes3 que, según un artículo seminal de 2011 del profesor James D. Hamilton, una duplicación de los precios del petróleo precedió a casi todas las recesiones de la posguerra.4 Sin embargo, una recesión inducida por el petróleo probablemente sería superficial porque la intensidad del petróleo de la economía global ha disminuido significativamente en los últimos 30 años (Gráfico I-15). Además, las autoridades fiscales globales responderían con fuerza a una contracción económica, lo que también limitaría el impacto del choque. Es poco probable que el petróleo se duplique para fin de año. Eso requeriría que los precios del Brent se dispararan hasta $100/bbl. Arabia Saudita ya ha declarado que la producción volverá a los niveles previos a la crisis en los próximos días y que no se perderá ni un solo envío. Esta promesa implica nuevos descensos de inventarios. Aramco también espera alcanzar la producción máxima a finales de noviembre. Además, los precios más altos del petróleo incentivarán mayor actividad en la cuenca de shale estadounidense. En consecuencia, es poco probable que los precios del petróleo se disparen otros $35/bbl en los próximos tres meses. Sin embargo, los precios del Brent podrían subir a $75/bbl el próximo año, porque si bien la demanda de petróleo está destinada a recuperarse, los inversores también deberán incorporar una prima de riesgo mayor contra las interrupciones del suministro saudí. Un conflicto militar con Irán es un riesgo de cola, pero si se materializara, los precios del crudo se dispararían en $35/bbl o más en un instante. Según Matt Gertken, estratega geopolítico jefe de BCA, el apetito por tal conflicto es bajo en EE. UU.5 El presidente Trump tiene instintos aislacionistas y no quiere verse enredado en otro conflicto. Implicaciones para la inversión El dólar El dólar tiene un potencial significativo a la baja. El billete verde está muy caro y caerá a medida que mejoren las condiciones de liquidez global (Gráfico I-16). Estas dinámicas reflejan la naturaleza contracíclica del dólar y también conducen a un fuerte momentum del dólar, tanto al subir como al bajar. El dólar se debilitaría en respuesta a la mejora del crecimiento y las condiciones de liquidez global; el dólar más bajo aliviaría las condiciones financieras globales, estimulando aún más la economía mundial. Podría entonces surgir un círculo virtuoso. Gráfico I-16 El aumento de la liquidez financiera perjudicará al billete verde El aumento de la liquidez financiera perjudicará al dólar El aumento de la liquidez financiera perjudicará al dólar Los flujos de repatriación también pasarán de ser un viento a favor a convertirse en un viento en contra para el billete verde. Impulsados tanto por el aumento de la aversión al riesgo como por los recortes fiscales de Trump, los agentes económicos estadounidenses repatriaron $461 mil millones en los últimos 18 meses. Esto ha creado un apoyo poderoso para el USD (Gráfico I-17). El efecto del recorte fiscal está desapareciendo y el crecimiento global en aumento incentivará a los hogares y empresas estadounidenses a comprar activos extranjeros más apalancados al ciclo económico global. En el proceso, venderán dólares. Gráfico I-17 La repatriación no sostendrá al dólar por mucho tiempo La repatriación no sostendrá al dólar por mucho más tiempo La repatriación no sostendrá al dólar por mucho más tiempo El euro seguirá comportándose como el anti-dólar, consecuencia de la abundante liquidez del par en el mercado. Además, el euro cotiza con un descuento del 17% respecto a su equilibrio por paridad de poder adquisitivo. Tras el recorte de tasas y el anuncio de QE de la semana pasada, el Banco Central Europeo ya no tiene más margen para relajar la política. En cambio, la reciente caída en los diferenciales de bonos periféricos está aflojando las condiciones financieras europeas, lo que mejora las perspectivas de crecimiento europeo. Esto hace al euro más atractivo. Bonos y metales preciosos Los rendimientos de los refugios seguros tendrán una subida significativa en los próximos 12 a 18 meses. Como destacamos el mes pasado, los bonos están tan caros, sobrecomprados y sobreposeídos que sufren una probabilidad extremadamente elevada de retornos cíclicos negativos (Gráfico I-18, paneles izquierdo y derecho). Además, las reservas excedentes crecerán nuevamente cuando la Fed reinicie la expansión de su balance. Reservas excedentes más altas llevan a una pendiente de la curva de rendimientos más pronunciada (Gráfico I-19). Las tasas a corto plazo tienen un downside limitado; por lo tanto, la curva solo puede empinarsi a través de rendimientos a 10 años más altos. Gráfico I-18A Valoración y técnicos apuntan a rendimientos más altos en 12 meses (I) Valoración e indicadores técnicos apuntan a rendimientos más altos en 12 meses (I) Valoración e indicadores técnicos apuntan a rendimientos más altos en 12 meses (I) Gráfico I-18B Valoración y técnicos apuntan a rendimientos más altos en 12 meses (II) Valoración y análisis técnicos apuntan a rendimientos más altos en 12 meses (II) Valoración y análisis técnicos apuntan a rendimientos más altos en 12 meses (II)   Gráfico I-19 Las compras de la Fed empinarán la curva Las Compras de la Fed Empinarán la Curva Las Compras de la Fed Empinarán la Curva A corto plazo, la dinámica es más compleja. Los rendimientos del Tesoro han subido 21 puntos básicos desde su mínimo del 3 de septiembre, principalmente por la disminución de las tensiones comerciales. En desaceleraciones de mitad de ciclo anteriores, los techos en los precios de los bonos solo emergieron después de que el ISM tocara fondo. Aún no hemos llegado. Esperamos una volatilidad sustancial a corto plazo en los rendimientos dada la imprevisibilidad de las negociaciones sino-estadounidenses y la actual falta de repunte en el crecimiento global. Durante este proceso de transición, los inversores cíclicos deberían usar los repuntes de bonos como el actual para construir posiciones de duración por debajo del índice de referencia en sus carteras de renta fija. Dentro de los metales preciosos, seguimos prefiriendo la plata al oro. Hemos favorecido metales preciosos desde finales de junio,6 pero los rendimientos de bonos más altos son negativos para el oro. Sin embargo, los bancos centrales mantienen una inclinación dovish destinada a llevar las primas de inflación (breakevens) de vuelta a su norma histórica de 2.3% a 2.5%. Este proceso aumenta la probabilidad de que la economía se sobrecaliente a finales del próximo año. Para los próximos 12 meses, el alza de las expectativas de inflación, no tasas reales más altas, elevará los rendimientos de los bonos. Combinado con un dólar más débil, esta configuración es levemente alcista para el oro. La plata tiene una mayor beta y más usos industriales que el oro, lo que le permitirá un periodo de sobrerendimiento si el crecimiento global aumenta. En este contexto, la ratio plata-oro, que se sitúa en su percentil 6 desde 1970, es una atractiva jugada de reversión a la media (Gráfico I-20). Gráfico I-20 La ratio plata-oro es una ganga La Relación Plata-Oro Es Una Ganga La Relación Plata-Oro Es Una Ganga Acciones Los inversores deberían seguir favoreciendo acciones frente a bonos en el próximo año. Las acciones se comportan bien hasta seis meses antes de que comience una recesión (Tabla I-1). Además, nuestros indicadores monetarios y técnicos son optimistas (ver Sección III). Adicionalmente, las encuestas de sentimiento no muestran una complacencia descontrolada de los inversores (ver Sección III), lo que limita los riesgos desde una perspectiva contraria. Mientras tanto, los rendimientos tienen recorrido al alza, lo que implica una mejor performance de las acciones frente a los bonos. Tabla I-1 El S&P 500 no alcanza su pico hasta seis meses antes de una recesión octubre de 2019 octubre de 2019 El panorama a corto plazo es más complejo. La expansión del ratio P/E impulsó el 90% de las ganancias del S&P 500 desde su mínimo el 24 de diciembre de 2018, y según nuestro modelo, las ganancias operativas de EE. UU. se contraerán durante al menos ocho meses más (Gráfico I-21). Por lo tanto, si los rendimientos suben el resto del año, es probable que los múltiplos se contraigan. El S&P 500 está listo para continuar girando en ese marco temporal. Gráfico I-21 Las ganancias de EE. UU. aún tienen recorrido a la baja Las ganancias de EE. UU. aún tienen recorrido a la baja Las ganancias de EE. UU. aún tienen recorrido a la baja En este contexto, la estrategia dicta que los inversores se centren en la dinámica interna del mercado accionario. En concreto, los inversores deberían favorecer los sectores financieros y energético a expensas de tecnología y salud por las siguientes razones: El aumento de los rendimientos eleva los márgenes de interés netos de los bancos. También perjudica los múltiplos de las acciones tecnológicas, que cargan un gran porcentaje de su valor intrínseco en flujos de caja a largo plazo y en su valor terminal. Por tanto, el aumento de rendimientos se correlaciona con un mejor desempeño relativo de los financieros frente a la tecnología (Gráfico I-22). Además, las valoraciones y los indicadores técnicos de los financieros están muy deprimidos en relación con la tecnología, mientras que las estimaciones comparativas de ganancias son igualmente sombrías (Gráfico I-23). Finalmente, nuestro equipo de Estrategia de Renta Variable de EE. UU. espera que las recompras por parte de los financieros aumenten significativamente.7 Gráfico I-22 Si los rendimientos suben, los financieros superarán a la tecnología Si los rendimientos suben, el sector financiero superará al tecnológico Si los rendimientos suben, el sector financiero superará al tecnológico Gráfico I-23 Valoraciones, técnicos y sentimiento favorecen a los financieros sobre tecnología Valoraciones, análisis técnico y sentimiento favorecen a las financieras sobre las tecnológicas Valoraciones, análisis técnico y sentimiento favorecen a las financieras sobre las tecnológicas     El aumento de rendimientos también perjudica a las acciones del sector salud. Además, la creciente popularidad de progresistas demócratas como la senadora Elizabeth Warren exige que los inversores incorporen una prima de riesgo en el precio de las acciones de salud (Gráfico I-24). Los progresistas desean nacionalizar el seguro de salud y comprimir los márgenes de beneficio del sector salud, desde los medicamentos hasta los hospitales. Gráfico I-24 El auge de los progresistas exige una prima de riesgo en las acciones de salud Octubre de 2019 Octubre de 2019 Hemos utilizado las acciones energéticas como cobertura contra el aumento de las tensiones en Oriente Medio. Ahora, nuestros colegas de Estrategia de Renta Variable de EE. UU. se han vuelto más positivos respecto a este sector. Las valoraciones y los técnicos del sector energético son muy atractivos en relación con el S&P 500 (Gráfico I-25).8 Las acciones energéticas superarán si el crecimiento global se recupera y eleva los rendimientos globales de los bonos Estas recomendaciones sectoriales sugieren que los inversores pronto deberían comenzar a favorecer las acciones europeas en relación con las estadounidenses. Los sectores financiero y energético están sobrerepresentados en las acciones europeas, mientras que tecnología y salud tienen un gran sobrepeso en EE. UU. (Tabla I-2). Además, la actividad europea es más sensible al impulso económico global que la estadounidense. Así, cuando los rendimientos globales repunten y la economía mundial se estabilice, las acciones europeas superarán a sus homólogas estadounidenses (Gráfico I-26). Adicionalmente, los bancos europeos cotizan a 0.6 veces valor contable, lo que los convierte en la jugada de valor definitiva, altamente apalancada a condiciones financieras europeas más laxas y rendimientos más altos. Gráfico I-25 La energía es una compra convincente La energía es una compra atractiva La energía es una compra atractiva Tabla I-2 Tener sobrepeso en Europa es consistente con nuestras recomendaciones sectoriales octubre de 2019 octubre de 2019 Gráfico I-26 Europa pronto superará a EE. UU. Europa pronto superará a Estados Unidos Europa pronto superará a Estados Unidos Gráfico I-27 Los inversores a largo plazo deberían favorecer acciones sobre bonos Los inversores a largo plazo deberían preferir las acciones a los bonos. Los inversores a largo plazo deberían preferir las acciones a los bonos. Estos sesgos sectoriales también son consistentes con que las acciones de valor superen a las de crecimiento. Sin embargo, como argumenta Xiaoli Tang del servicio Global Asset Allocation de BCA en la Sección II, la cuestión valor versus crecimiento es compleja y debe diferenciarse entre geografías y tamaños de capitalización. Finalmente, los inversores a largo plazo también deberían favorecer acciones sobre bonos. Según Peter Berezin, estratega global jefe de BCA, las acciones globales con sus valoraciones actuales ofrecen un rendimiento real esperado a 10 años del 4.2%. Por estándares históricos, estos no son retornos elevados, pero siguen siendo mucho más generosos que los bonos gubernamentales. Basado en sus rendimientos por dividendo, las acciones de EE. UU., Japón y Europa necesitarían caer un 18%, 28% y 40% antes de underperformar a los bonos en una base de 10 años, respectivamente.9 Esto es un amplio margen de seguridad (Gráfico I-27). Preferimos acciones extranjeras por sus valoraciones más atractivas y rendimientos esperados en moneda local. Además, el dólar está caro y se debilitará en un horizonte de inversión de 5 a 10 años. Mathieu Savary Vicepresidente The Bank Credit Analyst 26 de septiembre de 2019 Próximo informe: 31 de octubre de 2019   II. ¿Valor? ¿Crecimiento? ¡Depende! Los inversores deben prestar especial atención a la definición y metodología al evaluar estrategias de valor frente a crecimiento, tanto académicamente como en la práctica. Los inversores en valor deberían centrarse en mercados no estadounidenses, especialmente en el universo de small caps de mercados emergentes. Los inversores en crecimiento deberían centrarse en grandes capitalizaciones, especialmente en el universo de large caps de EE. UU. Los inversores en small caps deberían centrarse en valor. Los inversores en large y mid caps no deberían hacer apuestas estratégicas entre valor y crecimiento. La rotación táctica de estilos debería hacerse solo cuando los diferenciales de valoración alcanzan niveles extremos.  GAA sigue neutral sobre valor versus crecimiento, pero prefiere usar posicionamiento por sector (cíclicos versus defensivos, financieros versus tecnología y salud) y posicionamiento por país (zona euro versus EE. UU.) para implementar inclinaciones de estilo. Invertir por estilo tiene la misma antigüedad que la inversión misma. Valor versus crecimiento ha sido una de las preguntas más frecuentes entre nuestros clientes últimamente, particularmente dada la aguda reversión de estilo en semanas recientes. En este informe, intentamos responder algunas de las preguntas más frecuentes sobre valor versus crecimiento. Hemos organizado estas preguntas en cinco secciones separadas: Primero, examinamos 93 años de historia de las carteras de valor y crecimiento de Fama-French para ver cómo han interactuado valor, crecimiento y tamaño a lo largo del tiempo, porque los académicos han usado mayormente el marco de Fama-French. Segundo, analizamos cuán comparables son los índices de estilo estadounidenses, incluyendo el S&P, el Russell y el MSCI, dado que los profesionales usan principalmente estos índices comerciales como sus puntos de referencia. Tercero, investigamos si los mercados internacionales comparten los mismos ciclos de rendimiento valor-crecimiento que EE. UU., usando la suite de índices valor-crecimiento de MSCI (ya que MSCI es el único proveedor de índices que produce índices valor-crecimiento para cada mercado dentro de su cobertura global). Cuarto, investigamos si la exposición pura a valor y crecimiento puede en realidad mejorar la diferencia de rendimiento valor-crecimiento comparando los índices de estilo puro de S&P y Russell con sus contrapartes estándar. Finalmente, presentamos el enfoque de GAA para inclinaciones de estilo en una sección sobre nuestras conclusiones de inversión. 1. ¿Es cierto que el valor supera al crecimiento a largo plazo? Existe una abrumadora evidencia académica que apoya la existencia de la prima de valor.10 Académicamente, la “prima de valor”, también conocida como el factor HML (high minus low), o la sobreperformance del valor, se define como la diferencia de retorno entre las acciones más baratas y las más caras. Aunque Fama y French usaron book-to-price como el único criterio de valoración,11 muchos investigadores han combinado book-to-price con otras medidas de valoración como earnings-to-price, sales-to-price, rendimiento por dividendo,12 y así sucesivamente.  También hay evidencia académica que sugiere que “la sobreperformance del valor es casi inexistente entre las acciones large-cap.”13 Además, en 2014 Fama y French causaron una gran polémica al publicar el working paper “A Five-Factor Asset Pricing Model” demostrando que “HML es un factor redundante” porque “el retorno medio de HML es capturado por la exposición de HML a otros factores” (como tamaño, rentabilidad y patrón de inversión) basado en datos estadounidenses de 1963 a 2013.14 Los propietarios de activos y asignadores deberían prestar especial atención al seleccionar benchmarks para valor y crecimiento. Para los practicantes no cuantitativos, especialmente los inversores long-only, valor y crecimiento son dos estilos de inversión separados, aunque la clasificación de estilo comparte el mismo principio que el “factor de valor” académico. Sus definiciones varían, como lo demuestra cómo S&P Dow Jones, FTSE Russell y MSCI definen sus índices de valor y crecimiento (ver la siguiente sección en la página 7). En general, las acciones de valor son baratas, con un potencial de crecimiento de ganancias inferior al promedio, mientras que las acciones de crecimiento tienen un potencial de crecimiento de ganancias superior al promedio pero son muy caras. Los índices publicados por proveedores comerciales no tienen historiales muy largos, sin embargo. Afortunadamente, Fama y French también proporcionan carteras valor-crecimiento-tamaño en su sitio web públicamente accesible.15 Tabla II-1 muestra que durante 93 años, desde julio de 1926 hasta junio de 2019, las carteras de valor de EE. UU., tanto en buckets de large-cap como de small-cap basadas en el conocido enfoque de Fama-French, han rendido más que sus contrapartes de crecimiento, ya sea que las carteras estén ponderadas por igual o por capitalización de mercado. Lo más llamativo es que el valor small-cap ponderado por igual superó a su contraparte de crecimiento por más de 10% anual en términos absolutos, y ha más que duplicado el retorno ajustado por riesgo en comparación con su contraparte de crecimiento. Tabla II-1 Desempeño de carteras Valor-Crecimiento-Tamaño de Fama-French* octubre de 2019 octubre de 2019 Algunos informes de medios han afirmado que las acciones de valor son “menos volátiles” porque son en promedio “empresas más grandes y más establecidas.”16 Esto puede ser cierto en algunos periodos específicos. Para los 93 años cubiertos por Fama y French, sin embargo, esta creencia común no está respaldada. De hecho, las carteras de valor en los universos de large y small caps han tenido consistentemente una volatilidad mayor que las carteras de crecimiento, sin importar cómo se ponderen los componentes. Los retornos en exceso, sin embargo, han compensado más que la mayor volatilidad en tres de cuatro pares, siendo la excepción la large-cap ponderada por capitalización de mercado de crecimiento, que tiene un retorno ajustado por riesgo ligeramente mayor debido a una volatilidad mucho menor que su contraparte de valor. Desde una perspectiva de muy largo plazo, la sobreperformance del valor viene de asumir mayor riesgo. Investigaciones adicionales muestran que la superior sobreperformance a largo plazo del valor respecto al crecimiento se produjo mayormente en los primeros 80 años de la muestra de 93 años de Fama y French. En años más recientes desde 2007, sin embargo, el valor ha subperformado al crecimiento significativamente en tres de los cuatro pares valor-crecimiento de Fama-French, siendo la excepción el par small-cap ponderado por igual, como se muestra en la Tabla II-2. Aunque el valor small-cap ponderado por igual aún ha superado a su contraparte de crecimiento en el periodo más reciente, la ratio de aciertos cae al 54% comparado con el 76% en los primeros 80 años, mientras que la magnitud del promedio de outperformance en años calendario cae a un escaso 1.3%, comparado con 12.5% en los primeros 80 años. Tabla II-2 La pelea entre valor y crecimiento* octubre de 2019 octubre de 2019 El análisis estadístico es sensible al periodo de tiempo elegido. ¿Cómo se han comportado valor y crecimiento a lo largo del tiempo? Gráfico II-1 muestra la dinámica a largo plazo entre valor, crecimiento y tamaño. Las siguientes conclusiones son claras: Gráfico II-1 Dinámicas de desempeño Valor-Crecimiento-Tamaño de Fama-French* Fama-French Dinámicas de Rendimiento Valor-Crecimiento-Tamaño* Fama-French Dinámicas de Rendimiento Valor-Crecimiento-Tamaño* Los inversores en valor deberían favorecer small caps sobre large caps, mientras que los inversores en crecimiento deberían hacer lo contrario, favoreciendo large caps sobre small caps, aunque con mucho menos potencial de éxito (Gráfico II-1, panel 1). Los inversores en small caps deberían favorecer acciones de valor sobre acciones de crecimiento (panel 2). La sobreperformance del valor en el espacio large-cap (panel 3) es mucho más débil que en el espacio small-cap (panel 2). Fama y French definen small y large caps basándose en la capitalización de mercado mediana de todas las acciones NYSE en CRSP (Center for Research In Security Prices), luego usan la mediana de NYSE para dividir NYSE, AMEX y NASDAQ (después de 1972) en un grupo de small caps y uno de large caps. La división valor-crecimiento se basa en book-to-price, con acciones en el 30% más bajo clasificadas como crecimiento y el 30% más alto como valor. Curiosamente, el valor small-cap y el crecimiento small-cap representan solo una porción muy pequeña de todo el universo, como se muestra en los Gráficos II-2A y II-2B. La capitalización media de mercado de las acciones de valor es aproximadamente la mitad de la de las acciones de crecimiento, tanto en los universos de large como de small caps (panel 3 en Gráficos II-2A y II-2B). Nuevamente, esto no respalda algunas afirmaciones de los medios de que las acciones de valor son empresas más grandes y mejor establecidas. Sin embargo, sí respalda aún más la afirmación de que todos los inversores deberían favorecer las acciones small-cap de valor. Desafortunadamente, “small-cap value” es un universo muy pequeño. A junio de 2019, la capitalización total del mercado de acciones de EE. UU. en CRSP era de $26.2 billones, con small-cap value representando solo 1.5% (aprox. $383 mil millones); incluso el large-cap value comprende solo un peso relativamente pequeño, 13% (US$3.5 billones). Gráfico II-2A Carteras small-cap Valor-Crecimiento* Carteras de pequeña capitalización: valor y crecimiento Carteras de pequeña capitalización: valor y crecimiento Gráfico II-2B Carteras large-cap Valor-Crecimiento* Carteras de gran capitalización de valor y crecimiento Carteras de gran capitalización de valor y crecimiento   El mercado de EE. UU. está dominado por acciones de crecimiento large-cap con un peso elevado del 56% (US$14.7 billones, a junio de 2019). Esto es alentador porque la investigación académica muestra que la prima de valor entre large caps es débil. Pero la debilidad del valor en large caps comenzó mayormente desde 2007, después de 80 años de fortaleza relativa frente al crecimiento large-cap (Gráfico II-1, panel 3). El enfoque de Fama-French es ampliamente utilizado en la investigación académica, en parte debido a su largo historial desde 1926. Para los practicantes no cuantitativos, especialmente los inversores long-only, sin embargo, los índices comerciales de FTSE Russell, S&P Dow Jones y MSCI se usan con más frecuencia como benchmarks de desempeño. En este informe, estudiamos una serie de índices comerciales valor-crecimiento en EE. UU. y globalmente para arrojar luz sobre las dinámicas valor-crecimiento y cómo los asignadores de activos pueden incorporarlas en sus procesos de toma de decisiones. 2. No todos los índices de estilo de EE. UU. son iguales Tres proveedores principales de índices tienen índices de estilo. Son FTSE Russell (que lanzó el primer conjunto de índices valor-crecimiento de la industria en 1987), S&P Dow Jones y MSCI. MSCI es el único proveedor que tiene una suite completa de índices valor-crecimiento para cada mercado individual bajo su cobertura. Aunque los tres proporcionan índices de estilo “estándar” que incluyen el componente completo del índice padre, FTSE Russell y S&P Dow Jones también proporcionan índices de estilo “puros”. Hay dos diferencias principales entre índices de estilo “estándar” y “puros”: 1) los índices estándar están ponderados por capitalización de mercado, mientras que los índices “puros” se ponderan según la puntuación de estilo. 2) El valor estándar y el crecimiento estándar tienen componentes superpuestos, mientras que valor puro y crecimiento puro no comparten componentes comunes. Preferimos usar posicionamiento por sector y país para implementar inclinaciones de estilo de forma táctica. Además de book-to-price, la variable de valor usada por el enfoque de Fama-French, los tres proveedores han añadido diferentes variables en la determinación de valor y crecimiento, como se muestra en la Tabla II-3. Esto también refleja la evolución del entendimiento de la industria sobre valor y crecimiento. Por ejemplo, cuando MSCI lanzó por primera vez su índice de estilo en 1997, usó solo book-to-price, pero cambió su enfoque en mayo de 2003 al actual marco “multifactor en dos dimensiones”. Tabla II-3 Criterios de índices Valor-Crecimiento octubre de 2019 octubre de 2019 Debido a las diferencias en la metodología de construcción de índices, los índices valor-crecimiento para EE. UU. se han comportado de forma distinta. El S&P 500, el Russell 1000 y los índices estándar de MSCI (large y mid-cap) son benchmarks institucionales ampliamente seguidos, con historia backtested que data de los años 70. El Gráfico II-3 muestra la dinámica relativa de desempeño valor/crecimiento de los tres proveedores de índices, junto con la de Fama y French (ponderada por valor de mercado, para ser consistente con el enfoque de los proveedores de índices). Se puede observar lo siguiente: Gráfico II-3 ¿Qué valor/crecimiento? ¿Cuál: valor o crecimiento? ¿Cuál: valor o crecimiento? Ninguno de los tres pares se parece exactamente al valor/crecimiento ponderado por valor de mercado de Fama-French. Esto plantea la cuestión de cómo el análisis histórico basado en la larga historia de las carteras valor/crecimiento de Fama-French puede aplicarse a los índices comerciales. En el primer ciclo de 1975 a febrero de 2000, los tres pares de índices hicieron un viaje de ida y vuelta, con un desempeño plano entre valor y crecimiento. Además, aunque el S&P 500 y el Russell 1000 estuvieron más correlacionados entre sí que con el MSCI, los tres fueron bastante similares. En el ciclo actual que comenzó en febrero de 2000, sin embargo, Russell value/growth ha rebotado mucho más fuertemente que los otros dos. Pero en el periodo a la baja que comenzó en 2007, los tres índices se desempeñaron en línea entre sí, como se muestra en la Tabla II-4. Tabla II-4 Desempeño de índices de estilo en EE. UU.* octubre de 2019 octubre de 2019 Además, la diferencia entre S&P y Russell no solo yace entre el S&P 500 y el Russell 1000. En realidad existe en cada segmento por capitalización de mercado, como se muestra en el Gráfico II-4. Desafortunadamente, MSCI no proporciona historial desde 1975 para los segmentos de capitalización detallados. En el ciclo actual desde febrero de 2000, S&P value rebotó menos entre 2000 y 2006. ¿Por qué? Gráfico II-4 Conoce tu benchmark Conoce tu referencia Conoce tu referencia Una investigación más profunda revela observaciones interesantes, como se muestra en el Gráfico II-5. Gráfico II-5 Valor/Crecimiento: Russell vs. S&P Valor/Crecimiento: Russell Vs. S&P Valor/Crecimiento: Russell Vs. S&P A nivel agregado, el S&P 1500, el Russell 3000 y sus respectivos índices de estilo se han desempeñado en gran medida en línea entre sí en el ciclo más reciente que comenzó en febrero de 2000 (Gráfico II-5, panel 4), reflejando la tendencia de convergencia de los índices en la industria. En diferentes segmentos por capitalización, sin embargo, la divergencia sigue siendo prominente, especialmente en el espacio small-cap (panel 1). El S&P 600 ha superado consistentemente al Russell 2000 tanto en las categorías de valor como de crecimiento. Además de diferentes factores de estilo, esta consistencia también refleja universos diferentes, distribución de tamaño y exposición sectorial, como se explicó en un anterior Informe Especial de GAA sobre small caps.17 Los gestores cuyo benchmark de desempeño es el Russell 2000 podrían simplemente superarlo realizando un swap de rendimiento total entre el Russell 2000 y el S&P 600. Conclusión: Los propietarios de activos y asignadores deberían prestar especial atención al seleccionar benchmarks para valor y crecimiento.  3. ¿Cómo se han comportado valor y crecimiento a nivel global? MSCI es el único proveedor de índices que también produce índices valor-crecimiento para cada mercado de renta variable bajo su cobertura global, usando la misma metodología. Lamentablemente, solo el universo “estándar” (es decir, large y mid-cap) tiene una larga historia, que data de diciembre de 1974. Los Gráficos II-6A y II-6B muestran las dinámicas valor/crecimiento en los principales mercados desarrollados y emergentes. El desempeño relativo de MSCI DM valor frente a crecimiento comparte un patrón similar al de EE. UU. en el ciclo más reciente desde 2000, pero se ve muy diferente en el periodo anterior a 2000 (Gráfico II-6A). La ratio de EM large- y mid-cap valor frente a crecimiento no alcanzó su pico hasta febrero de 2012, aproximadamente cinco años después del pico de su homólogo DM (Gráfico II-6B, panel 1). Por otro lado, el valor small-cap de EM reanudó su sobreperformance frente al crecimiento desde principios de 2016 tras haber alcanzado su pico alrededor del mismo momento que su contraparte large-cap. Gráfico II-6A ¿Está muerto el valor en mercados desarrollados? ¿Está muerto el valor en DM? ¿Está muerto el valor en DM? Gráfico II-6B ¿Está muerto el valor en mercados emergentes? ¿Está muerto el value en los mercados emergentes? ¿Está muerto el value en los mercados emergentes?   Las dinámicas globales valor/crecimiento también muestran que el efecto “valor superando a crecimiento” es más prominente en el espacio small-cap. Pero, ¿por qué el valor small también ha subperformado al crecimiento small en la mayoría de los mercados desarrollados? Nuestra explicación es que el universo EM es mucho menos eficiente que el universo DM porque no hay muchos fondos cuantitativos dedicados al espacio small-cap de EM —además del hecho de que, en general, las small caps de EM son mucho más pequeñas que las de mercados desarrollados. Esto también está en línea con nuestro hallazgo de que, en general, las primas de factor son más prominentes en el universo EM.18 Conclusión: La prima de valor es más prominente en mercados no estadounidenses, especialmente en el universo de small caps de mercados emergentes. 4. ¿Mejoran el rendimiento los índices de estilo puros? Tanto S&P Dow Jones como FTSE Russell ofrecen índices de valor puro y crecimiento puro. A diferencia de los índices de estilo estándar, que apuntan a alrededor del 50% de la capitalización de mercado del mercado padre, los índices de estilo puro incluyen solo acciones con las características de valor y crecimiento más fuertes. No hay solapamiento entre los dos. En teoría, los índices de estilo puro deberían superar a los índices de estilo estándar debido a su exposición concentrada a factores de estilo. ¿Cómo se comportan en la realidad? La Tabla II-5 muestra que en términos de retorno absoluto, este es de hecho el caso para 14 de los 18 pares de índices de S&P y Russell para el periodo entre 1998 y 2019. Sin embargo, los retornos más altos por mayor exposición a factores de estilo han venido en gran parte de una volatilidad mucho mayor en 17 de los 18 pares. El estilo puro tiene mayor volatilidad que el estilo estándar en general, siendo la única excepción el espacio mid-cap value de Russell. Por tanto, en términos ajustados por riesgo, el estilo puro no es necesariamente mejor. Tabla II-5 Más puro no es necesariamente mejor octubre de 2019 octubre de 2019 Los Gráficos II-7A y II-7B muestran las diferentes dinámicas de desempeño para las familias de índices de estilo de S&P y Russell. Para los índices S&P, el crecimiento puro ha superado al crecimiento estándar durante todo el periodo en los tres segmentos por capitalización, pero solo el valor puro del S&P 500 superó a su contraparte estándar. Por lo tanto, una exposición más concentrada a características de estilo ha mejorado la diferencia valor-crecimiento solo en el espacio large-cap, pero en realidad la ha empeorado en los universos mid- y small-cap (Gráfico II-7A). Gráfico II-7A Estilos puros de S&P* S&P Estilos Puros* S&P Estilos Puros* Gráfico II-7B Estilos puros de Russell* Russell Estilos Puros* Russell Estilos Puros*   Para los índices Russell, está claro que hubo muchas más acciones tecnológicas en sus índices de crecimiento puro antes de la burbuja tecnológica de 2000, porque el crecimiento puro se disparó mucho más que el crecimiento estándar antes de la burbuja y también se desplomó más severamente tras su estallido. En general, solo en el espacio small-cap mejoró la diferencia valor-crecimiento por la exposición más concentrada a factores de estilo. Sin embargo, esta mejora no se debió a la sobreperformance del estilo puro respecto a los índices estándar. De hecho, tanto el valor puro como el crecimiento puro en el universo small-cap subperforaron a sus contrapartes estándar, pero el crecimiento puro lo hizo incluso peor (Gráfico II-7B y Tabla II-5). 5. Conclusiones de inversión Valor y crecimiento pueden significar cosas muy diferentes y comportarse de forma muy distinta. Los inversores deben prestar especial atención a las definiciones y metodologías al evaluar índices o estrategias de estilo, tanto académicamente como en la práctica. Dependiendo del mandato de un inversor, se recomienda lo siguiente: Los inversores en valor deberían centrarse en mercados no estadounidenses, especialmente en el universo de small caps de mercados emergentes. Los inversores en crecimiento deberían centrarse en large caps, especialmente en el espacio large-cap de EE. UU. Los inversores en small caps deberían centrarse en valor. Los inversores en large y mid caps no deberían hacer apuestas estratégicas entre valor y crecimiento. La rotación táctica de estilo debería realizarse solo cuando los diferenciales de valoración alcancen niveles extremos. Price-to-book es la única variable común usada en la determinación de valor y crecimiento por académicos y practicantes. Su historial como predictor sistemático de retornos ha sido pobre, como se muestra en el panel 2 de los Gráficos II-8A y II-8B. Otro factor del que tenemos larga historia es el rendimiento por dividendo. Su poder predictivo es incluso peor que el del price-to-book (panel 3). Gráfico II-8A La valoración es una pobre herramienta de timing en EE. UU. La Valoración Es Una Mala Herramienta Para Cronometrar El Mercado En EE. UU. La Valoración Es Una Mala Herramienta Para Cronometrar El Mercado En EE. UU. Gráfico II-8B La valoración es una pobre herramienta de timing a nivel global La valoración es una mala herramienta para elegir el momento La valoración es una mala herramienta para elegir el momento   Muchos factores se han usado junto con price-to-book tanto por académicos como por practicantes para cronometrar la rotación entre valor y crecimiento. Sin embargo, los resultados han sido mixtos. Modelos de regresión que predijeron correctamente en el pasado pueden no funcionar en el futuro. Por ejemplo, un modelo de regresión basado en el diferencial de valoración y el diferencial de crecimiento de ganancias usando datos de enero de 1982 a octubre de 1999 predijo con éxito el repunte de la sobreperformance del valor que comenzó a principios de 2000,19 pero el sufrimiento universal de los fondos de valor en los últimos años implica que este modelo puede haber dado muchas señales falsas. El Gráfico II-9 demuestra lo difícil que es usar modelos de regresión como herramienta de timing para la rotación valor-crecimiento. Se realiza una regresión simple entre los diferenciales de retorno valor-crecimiento (retornos subsecuentes a 60 meses) y el price-to-book relativo. Para datos de diciembre de 1974 a julio de 2019, el r-cuadrado para MSCI World es 0.38 y para EE. UU. es 0.09. En retrospectiva, ambos modelos predijeron la sobreperformance del valor que comenzó a principios de 2000. Sin embargo, las brechas entre el valor real y el valor ajustado comenzaron a abrirse mucho antes del 2000. Para finales de 1998, las brechas ya eran más amplias que los mínimos del ciclo anterior, sin embargo continuaron ampliándose mientras el valor siguió subperforando al crecimiento hasta febrero de 2000. Gráfico II-9 ¿Qué tan bueno es el ajuste? ¿Cuán buen es el ajuste? ¿Cuán buen es el ajuste? ¿Qué deberían hacer los inversores actualmente, basándose en estos modelos? Las brechas son grandes, pero no tan grandes como a principios de 2000. ¿En qué punto deberían los inversores empezar a pasarse a valor dado su más de 12 años de bajo rendimiento? Hemos escrito frecuentemente que preferimos usar posicionamiento por sector y país para implementar inclinaciones de estilo.20, 21  Esta preferencia no ha cambiado. Los índices de valor y crecimiento tienen sesgos sectoriales que cambian con el tiempo. Actualmente, los índices de valor large- y mid-cap de S&P Dow Jones tienen un claro sobrepeso en financieros pero un infrapeso en tecnología y salud en comparación con sus contrapartes de crecimiento (Tabla II-6). Tabla II-6 Apuestas sectoriales en índices de valor y crecimiento* octubre de 2019 octubre de 2019 Gráfico II-10 Preferir posicionamiento por sector y país sobre el estilo Prefiera el posicionamiento por sector y país frente a los sesgos de estilo Prefiera el posicionamiento por sector y país frente a los sesgos de estilo Hemos estado neutrales respecto a valor y crecimiento, pero probablemente cambiaríamos esta visión si cambiamos nuestra asignación de renta variable entre EE. UU. y la zona euro, y nuestra asignación sectorial entre cíclicos y defensivos así como entre financieros y tecnología (Gráfico II-10). Xiaoli Tang Vicepresidente Asociado Global Asset Allocation III. Indicadores y gráficos de referencia El S&P 500 continuará girando este año. Las acciones estadounidenses han rebotado con fuerza durante el mes de septiembre, sin embargo, el sentimiento es neutral. No obstante, por ahora, es probable que a las acciones les resulte difícil superar de forma significativa sus máximos de julio. Los osciladores de momentum a corto plazo están sobrecomprados y las ganancias de EE. UU. aún tienen recorrido a la baja. Dado que el rally accionario de este año ha sido casi enteramente impulsado por múltiplos, esto deja a las acciones vulnerables a cualquier repunte en los rendimientos. Como los rendimientos no han descontado ningún repunte en el crecimiento, las sorpresas económicas positivas potenciales son más propensas a elevar los rendimientos que los precios de las acciones. Sin embargo, si el crecimiento decepciona, las tasas débiles amortiguarán el golpe sobre las ganancias esperadas. En línea con este panorama, nuestro Indicador de Preferencia Revelada (RPI) continúa evitando las acciones. El RPI combina la idea del momentum del mercado con medidas de valoración y de política. Proporciona una señal alcista poderosa si el momentum positivo del mercado coincide con lecturas constructivas de las medidas de política y valoración. Por el contrario, si un fuerte momentum de mercado no está respaldado por valoración y política, los inversores deberían inclinarse en contra de la tendencia del mercado. El crecimiento global sigue siendo el mayor problema para las acciones. Hasta que la economía global encuentre un piso, las perspectivas de beneficios serán pobres y nuestro RPI desaconsejará comprar acciones. La perspectiva para el próximo año sigue siendo constructiva para las acciones. Nuestro indicador Willingness-to-Pay (WTP) para EE. UU. y Japón está mejorando notablemente. Sin embargo, continúa deteriorándose en Europa. El indicador WTP sigue flujos, y por tanto proporciona información sobre lo que los inversores están realmente haciendo, a diferencia de los índices de sentimiento que miden cómo se sienten los inversores. Los rendimientos globales siguen muy deprimidos en niveles altamente estimuladores. Además, el crecimiento del dinero ha aumentado en todo el mundo y los bancos centrales globales están recortando tasas y expandiendo sus balances nuevamente. Como resultado, nuestro Indicador Monetario se mantiene en su nivel más acomodaticio desde principios de 2015. Asimismo, nuestro Indicador Técnico Compuesto tal vez ya no esté mejorando pero todavía se encuentra en territorio muy constructivo. Por lo tanto, a diferencia de hace cuatro años, es más probable que las acciones eviten el viento en contra creado por su sobrevaloración, especialmente ya que nuestro índice Compuesto de Valoración de BCA continúa mejorando.  Los bonos del Tesoro a 10 años pueden haberse abaratado un poco desde el mes pasado, pero siguen siendo muy caros. Además, cuando los niveles actuales de sobrevaloración se encuentran con nuestro indicador técnico estando masivamente sobrecomprado como lo está hoy, los bonos refugio experimentan declives de precio significativos durante los siguientes 12 meses. Dicho esto, el momento de un repunte en los rendimientos es incierto. Si las desaceleraciones de mitad de ciclo anteriores sirven de guía, los rendimientos podrían necesitar esperar a un fondo en los PMIs manufactureros globales antes de subir libremente. No obstante, la configuración actual desaconseja aumentar las apuestas de larga duración. En términos de PPP, el dólar estadounidense solo se vuelve más caro y la cuenta corriente de EE. UU. se está deteriorando nuevamente. Por ahora, la débil actividad manufacturera global ha ayudado a mantener al dólar bien demandado. Sin embargo, nuestro Indicador Técnico Compuesto ha perdido momentum y ha formado una divergencia negativa con el nivel del billete verde. Esto significa que el dólar es altamente vulnerable a cualquier estabilización en el crecimiento. De hecho, argumentaríamos que el USD podría ser la mejor variable para evaluar si el crecimiento global está formando un suelo duradero o no.   ACCIONES: Gráfico III-1 Indicadores de renta variable de EE. UU. Indicadores de renta variable de EE. UU. Indicadores de renta variable de EE. UU. Gráfico III-2 Disposición a pagar por el riesgo Disposición a pagar por el riesgo Disposición a pagar por el riesgo Gráfico III-3 Indicadores de sentimiento de la renta variable de EE. UU. Indicadores de Sentimiento de la Renta Variable de EE. UU. Indicadores de Sentimiento de la Renta Variable de EE. UU.   Gráfico III-4 Indicador de Preferencia Revelada Indicador de Preferencia Revelada Indicador de Preferencia Revelada Gráfico III-5 Valoración del mercado accionario de EE. UU. Valoración del mercado bursátil de EE. UU. Valoración del mercado bursátil de EE. UU. Gráfico III-6 Ganancias de EE. UU. Ganancias de EE. UU. Ganancias de EE. UU.   Gráfico III-7 Mercado accionario global y ganancias: desempeño relativo Mercado Bursátil Global y Ganancias: Desempeño Relativo Mercado Bursátil Global y Ganancias: Desempeño Relativo Gráfico III-8 Mercado accionario global y ganancias: desempeño relativo Mercado Bursátil Mundial y Ganancias: Rendimiento Relativo Mercado Bursátil Mundial y Ganancias: Rendimiento Relativo   RENTA FIJA: Gráfico III-9 Tesoros de EE. UU. y valoraciones Títulos del Tesoro de EE. UU. y valoraciones Títulos del Tesoro de EE. UU. y valoraciones Gráfico III-10 Pendientes de la curva de rendimientos Pendientes de la Curva de Rendimientos Pendientes de la Curva de Rendimientos Gráfico III-11 Rendimientos seleccionados de bonos de EE. UU. Rendimientos seleccionados de bonos estadounidenses Rendimientos seleccionados de bonos estadounidenses Gráfico III-12 Componentes del rendimiento a 10 años del Tesoro Componentes del rendimiento del bono del Tesoro a 10 años Componentes del rendimiento del bono del Tesoro a 10 años Gráfico III-13 Bonos corporativos de EE. UU. y monitor de salud Bonos Corporativos de EE. UU. y Monitor de Salud Bonos Corporativos de EE. UU. y Monitor de Salud Gráfico III-14 Bonos globales: mercados desarrollados Bonos Globales: Mercados Desarrollados Bonos Globales: Mercados Desarrollados Gráfico III-15 Bonos globales: mercados emergentes Bonos Globales: Mercados Emergentes Bonos Globales: Mercados Emergentes   DIVISAS: Gráfico III-16 Dólar estadounidense y PPP Dólar estadounidense y PPA Dólar estadounidense y PPA Gráfico III-17 Dólar estadounidense e indicador Dólar estadounidense e indicador Dólar estadounidense e indicador Gráfico III-18 Fundamentos del dólar estadounidense Fundamentos del dólar estadounidense Fundamentos del dólar estadounidense Gráfico III-19 Técnicos del yen japonés Análisis técnico del yen japonés Análisis técnico del yen japonés Gráfico III-20 Técnicos del euro Análisis técnico del euro Análisis técnico del euro Gráfico III-21 Técnicos euro/yen Análisis técnico Euro/Yen Análisis técnico Euro/Yen Gráfico III-22 Técnicos euro/libra Análisis técnico del euro/libra esterlina Análisis técnico del euro/libra esterlina   MATERIAS PRIMAS: Gráfico III-23 Indicadores amplios de materias primas Indicadores amplios de materias primas Indicadores amplios de materias primas Gráfico III-24 Precios de materias primas Precios de materias primas Precios de materias primas Gráfico III-25 Precios de materias primas Precios de las materias primas Precios de las materias primas Gráfico III-26 Sentimiento de materias primas Sentimiento de las materias primas Sentimiento de las materias primas Gráfico III-27 Posicionamiento especulativo Posicionamiento Especulativo Posicionamiento Especulativo   ECONOMÍA: Gráfico III-28 Panorama macro de EE. UU. y global Contexto macroeconómico de EE. UU. y mundial Contexto macroeconómico de EE. UU. y mundial Gráfico III-29 Instantánea macro de EE. UU. Resumen macro de EE. UU. Resumen macro de EE. UU. Gráfico III-30 Perspectivas de crecimiento de EE. UU. Perspectiva de crecimiento de EE. UU. Perspectiva de crecimiento de EE. UU. Gráfico III-31 Gasto cíclico de EE. UU. Gasto cíclico de EE. UU. Gasto cíclico de EE. UU. Gráfico III-32 Mercado laboral de EE. UU. Mercado Laboral de EE. UU. Mercado Laboral de EE. UU. Gráfico III-33 Consumo en EE. UU. Consumo en EE. UU. Consumo en EE. UU. Gráfico III-34 Vivienda en EE. UU. Vivienda en EE. UU. Vivienda en EE. UU. Gráfico III-35 Deuda y desapalancamiento en EE. UU. Deuda de Estados Unidos y desapalancamiento Deuda de Estados Unidos y desapalancamiento   Gráfico III-36 Condiciones financieras de EE. UU. Condiciones financieras de EE. UU. Condiciones financieras de EE. UU. Gráfico III-37 Instantánea económica global: Europa Panorama económico global: Europa Panorama económico global: Europa Gráfico III-38 Instantánea económica global: China Resumen Económico Global: China Resumen Económico Global: China   Mathieu Savary Vicepresidente The Bank Credit Analyst Notas 1       Por favor ver The Bank Credit Analyst Section I, “September 2019,” con fecha 29 de agosto de 2019, disponible en bca.bcaresearch.com 2       Por favor ver The Bank Credit Analyst Section I, “July 2019,” con fecha 27 de junio de 2019, disponible en bca.bcaresearch.com 3       Por favor ver U.S. Equity Strategy Weekly Report, “The Oil Factor,” con fecha 23 de septiembre de 2019, disponible en uses.bcaresearch.com 4              J. D. Hamilton, "Historical Oil Shocks," NBER Working Paper No. 16790. 5       Por favor ver Geopolitical Strategy Special Report "Policy Risk, Uncertainty Cloud Oil Price Forecast," con fecha 19 de septiembre de 2019, disponible en gps.bcaresearch.com 6       Por favor ver The Bank Credit Analyst Section I, “July 2019,” con fecha 27 de junio de 2019, disponible en bca.bcaresearch.com 7       Por favor ver U.S. Equity Strategy Weekly Report, “The Great Rotation,” con fecha 16 de septiembre de 2019, disponible en uses.bcaresearch.com 8       Por favor ver U.S. Equity Strategy Weekly Report, “The Oil Factor,” con fecha 23 de septiembre de 2019, disponible en uses.bcaresearch.com 9       Por favor ver Global Investment Strategy Special Report, “TINA To The Rescue?,” con fecha 23 de agosto de 2019, disponible en gis.bcaresearch.com 10     Antti Ilmanen, Ronen Israel, Tobias J. Moskowitz, Ashwin Thapar, Franklin Wang, “Factor Premia and Factor Timing: A Century of Evidence,” AQR Working Paper, 2 de julio de 2019. 11     Eugene F. Fama y Kenneth R. French, “Common risk factors in the return on stocks and bonds,” Journal of Financial Economics, 33 (1993). 12     Clifford Asness, Andrea Frazzini, Ronen Israel y Tobias Moskowitz, “Fact, Fiction, and Value Investing,” The Journal of Portfolio Management, Vol. 42 No.1, otoño de 2015. 13     Ronen Israel y Tobias J. Moskowitz, “The Role of Shorting, Firm Size and Time on Market Anomalies,” Journal of Financial Economics, Vol 108, Issue 2, mayo de 2013 14      Eugene F. Fama y Kenneth R. French, “A Five-Factor Asset Pricing Model,” Working Paper, University of Chicago, septiembre de 2014. 15             Carteras valor-crecimiento-tamaño de Fama-French. 16     Mark P. Cussen, “Value or growth Stocks: Which are Better?” Investopedia, 25 de junio de 2019. 17     Por favor ver Global Asset Allocation Special Report titulado “Small Cap Outperformance: Fact or Myth?” con fecha 7 de abril de 2017, disponible en gaa.bcaresearch.com. 18     Por favor ver Global Asset Allocation Special Report titulado, “Is Smart Beta A Useful Tool In Global Asset Allocation?” con fecha 8 de julio de 2016, disponible en gaa.bcaresearch.com. 19    Clifford S. Asness, Jacques A Friedman, Robert J. Krail y John M Liew, “Style Timing: Value versus Growth,” The Journal of Portfolio Management, primavera de 2000. 20     Por favor ver Global Asset Allocation Quarterly Portfolio Outlook, “Quarterly - March 2016,” con fecha 31 de marzo de 2016, disponible en gaa.bcaresearch.com. 21     Por favor ver Global Asset Allocation Quarterly Portfolio Outlook, “Quarterly - April 2019,” con fecha 1 de abril de 2019 disponible en gaa.bcaresearch.com.

Aspectos destacados Política monetaria: La Fed quiere mantener condiciones financieras acomodaticias y, por lo tanto, hará otro recorte de tasas este año si el mercado lo espera. Esto crea un entorno favorable para los productos con spread. En última instancia, un crecimiento global más fuerte aumentará las expectativas de tasas durante los próximos 12 meses. Mantenga la duración de la cartera baja. Mercados monetarios & balance de la Fed: Los inversores no deberían preocuparse por la caótica acción de la semana pasada en los mercados monetarios, y deberían prestar menos atención a la política de balance de la Fed en general. Sí, la Fed comenzará a aumentar nuevamente su balance en los próximos meses, pero esto es mucho menos importante que lo que decida hacer con la tasa de fondos federales. Economía global: Los indicadores adelantados sugieren que la desaceleración manufacturera global está cerca de un punto mínimo, pero los datos coincidentes del PMI aún no han tocado fondo. Los rendimientos del Tesoro no subirán de forma significativa hasta que el PMI Manufacturero Global revierta su curso. Destacado Gráfico 1 Puntos de la Fed frente a las expectativas del mercado Puntos de la Fed frente a las expectativas del mercado Puntos de la Fed frente a las expectativas del mercado El presidente de la Fed, Jerome Powell, tuvo mucho trabajo en la conferencia de prensa del FOMC de la semana pasada. Primero, tuvo que elaborar un mensaje coherente sobre la función de reacción de la Fed tras una reunión en la que tres miembros con voto disentían de la decisión del comité de reducir la tasa de fondos en 25 pb. Un disidente, el presidente de la Fed de St. Louis, James Bullard, quería una reducción de 50 pb. Los otros dos, el presidente de la Fed de Boston, Eric Rosengren, y la presidenta de la Fed de Kansas City, Esther George, preferían dejar las tasas sin cambios. No solo eso, sino que Powell también tuvo que responder preguntas sobre la reciente agitación en los mercados monetarios. Una agitación que provocó que la tasa repo overnight se disparara y que la tasa efectiva de fondos federales registrara brevemente un valor fuera de la banda objetivo de la Fed (ver la sección titulada “Repo Madness” más abajo). Gráfico 2 Seguimiento de las condiciones financieras Seguimiento de las Condiciones Financieras Seguimiento de las Condiciones Financieras ¿Cómo le fue? En todos los aspectos le damos al presidente la máxima calificación. Logró articular una función de reacción que no se comprometía con ninguna acción de política a corto plazo, pero lo más importante es que lo hizo de una manera que evitó un fuerte endurecimiento de las condiciones financieras. Como hemos argumentado en informes anteriores, la tarea más importante del presidente Powell es asegurar que las condiciones financieras sigan siendo acomodaticias para que la recuperación económica pueda continuar el tiempo suficiente como para que las expectativas de inflación a largo plazo vuelvan a alcanzarse.1 El Gráfico 2 muestra que, incluso después de una complicada reunión de la Fed, las condiciones financieras siguen siendo significativamente más acomodaticias de lo que eran a principios de mes: Los diferenciales de crédito están más ajustados (Gráfico 2, panel 2) La curva de rendimientos se ha des-invertido (Gráfico 2, panel 3) Las tasas de inflación implícitas de los TIPS se han ampliado (Gráfico 2, panel 4) El dólar ponderado por el comercio se ha debilitado (Gráfico 2, panel inferior) Todo esto con solo 7 de 17 participantes del FOMC estando de acuerdo con la evaluación del mercado de que un recorte adicional de 25 pb antes de fin de año será apropiado (ver Gráfico 1). En conjunto, Powell hizo exactamente lo que necesitaba hacer. Implicaciones para la inversión Tabla 1 ¿Qué está descontado para el resto de 2019? ¿Qué pasa en los mercados monetarios de EE. UU.? ¿Qué pasa en los mercados monetarios de EE. UU.? Como se mencionó arriba, el mercado tiene descontado aproximadamente un recorte adicional de 25 pb antes de fin de año. Más específicamente, el mercado de futuros de fondos federales está dividido 50/50 sobre si ese recorte de tasas ocurrirá en la reunión del FOMC de octubre o de diciembre (Tabla 1). Actualmente, el mercado ve solo un 4% de probabilidad de un recorte en ambas reuniones, y ninguna probabilidad de que no haya recorte alguno. Creemos que la visión del mercado sobre las próximas dos reuniones del FOMC es aproximadamente correcta, aunque no descartaríamos la posibilidad de que los datos económicos globales mejoren lo suficiente como para evitar recortes adicionales (ver la sección titulada “Still Searching For A Bottom” más abajo). Idealmente, la Fed quiere que los datos económicos lleven las expectativas de tasas al alza para poder evitar recortar las tasas sin sorprender al mercado y endurecer las condiciones financieras. Por el contrario, si el mercado comienza a descontar totalmente un recorte en octubre en las próximas semanas, entonces la Fed probablemente lo entregará. Esta función de reacción es extremadamente favorable para los diferenciales de crédito, y recomendamos mantener una asignación con sobrepeso a productos con spread frente a los Tesoro. Gráfico 3 Los rendimientos del Tesoro siguen las expectativas de tasas Los rendimientos del Tesoro siguen las expectativas sobre las tasas de interés. Los rendimientos del Tesoro siguen las expectativas sobre las tasas de interés. En cuanto a la duración de la cartera, continuamos cumpliendo con nuestro marco de la Regla de Oro.2 Si la Fed entrega menos que los 57 pb de relajación que el mercado espera durante los próximos 12 meses, entonces el índice Bloomberg Barclays Treasury probablemente tendrá un rendimiento inferior al de una posición en efectivo (Gráfico 3). Vemos mayores probabilidades de cero o un recorte de tasas en ese periodo, y por lo tanto recomendamos una posición de duración por debajo del índice de referencia. Conclusión: La Fed quiere mantener condiciones financieras acomodaticias y, por lo tanto, hará otro recorte de tasas este año si el mercado lo espera. Esto crea un entorno favorable para los productos con spread. En última instancia, un crecimiento global más fuerte aumentará las expectativas de tasas durante los próximos 12 meses. Mantenga la duración de la cartera baja. Repo Madness ¿Qué pasó? Gráfico 4 ¿Qué pasó aquí? ¿Qué pasó aquí? ¿Qué pasó aquí? Como se mencionó arriba, las tasas de interés de EE. UU. a un día se dispararon dramáticamente la semana pasada, acaparando titulares y haciendo que muchos pusieran en duda la estabilidad de los mercados financieros. La conmoción alcanzó su punto máximo el martes pasado cuando la tasa repo overnight de colateral general cerró en poco menos del 7% y la tasa efectiva de fondos federales terminó el día por encima del límite superior de la banda objetivo de la Fed (Gráfico 4). ¿Por qué ocurrió esto? Gráfico 5 Buscando al culpable Buscando al culpable Buscando al culpable La causa próxima de la agitación es que los bancos intermediarios se quedaron cortos de efectivo. Por ello, se apresuraron a pedir prestado en los mercados monetarios, empujando las tasas overnight al alza. Los bancos intermediarios estaban cortos de efectivo por varias razones. Muchas corporaciones retiraron fondos para pagar impuestos, y hubo una emisión extraordinariamente grande de bonos del Tesoro en septiembre, junto con pocas amortizaciones (Gráfico 5). Los bancos intermediarios deben comprar deuda del Tesoro en subasta y, por supuesto, requieren efectivo disponible para hacerlo. Pero dejando de lado la causa próxima, la pregunta más importante es: ¿Por qué los bancos intermediarios no tienen suficiente efectivo para capear tales períodos, que de vez en cuando van a ocurrir? La respuesta a esta pregunta tiene que ver con la cantidad de reservas que se están suministrando al sistema bancario, lo cual es, en última instancia, resultado de la política de balance de la Fed. El balance de la Fed y la oferta de reservas bancarias Tabla 2 Balance simplificado de la Fed ¿Qué pasa en los mercados monetarios de EE. UU.? ¿Qué pasa en los mercados monetarios de EE. UU.? La Tabla 2 muestra una versión abreviada del balance de la Fed a fecha del miércoles pasado, 18 de septiembre. Nótese que las tenencias de valores de la Fed aparecen en el lado de los activos del balance, mientras que las obligaciones de la Fed incluyen: (i) moneda en circulación, (ii) la cuenta de efectivo del Departamento del Tesoro y (iii) las reservas bancarias. Las reservas son un pasivo en el balance de la Fed, pero aparecen como un activo en el balance consolidado del sistema bancario de EE. UU. En otras palabras, la oferta de reservas líquidas del sistema bancario es siempre igual a los activos de la Fed menos la cantidad de moneda en circulación y los otros “pasivos que no son reservas” de la Fed. En términos simples, si los bancos intermediarios no tienen suficiente efectivo, es porque la Fed no posee suficientes valores. Gráfico 6 El balance de la Fed a lo largo del tiempo El balance de la Fed a lo largo del tiempo El balance de la Fed a lo largo del tiempo De hecho, la Fed ha ido drenando de manera constante la oferta de reservas bancarias desde 2014 (Gráfico 6). Inicialmente lo hizo de forma pasiva manteniendo sus tenencias de valores constantes y permitiendo que las reservas disminuyeran en la medida del aumento de la moneda en circulación y otros “pasivos que no son reservas”. Luego, entre octubre de 2017 y julio de este año, de hecho redujo su cartera, provocando que las reservas salieran del sistema aún más rápido. En agosto, la Fed volvió a una política de mantener sus tenencias de valores constantes, ralentizando la tasa de disminución de las reservas bancarias.   También vale la pena mencionar que la tasa de disminución de las reservas bancarias se exacerbó recientemente por un fuerte aumento en las tenencias de efectivo del Departamento del Tesoro (Gráfico 6, panel inferior). El Departamento del Tesoro necesitó reconstruir su saldo de efectivo después de haberlo reducido antes del último plazo del techo de la deuda. Al igual que la moneda en circulación, las tenencias de efectivo del Departamento del Tesoro son un pasivo en el balance de la Fed. Todo lo demás igual, un aumento en las tenencias de efectivo del Tesoro conduce a una disminución en la oferta de reservas bancarias. Próximos pasos Gráfico 7 El sistema de piso de la Fed El sistema de piso de la Fed El sistema de piso de la Fed Este año la Fed ha estado navegando por un proceso de “normalización del balance” donde busca reducir sus activos mientras aún suministra suficientes reservas bancarias para asegurar el funcionamiento efectivo de la política monetaria. La Fed ya decidió operar la política monetaria usando un “sistema de piso”, en contraste con el “sistema de corredor” que empleaba antes de la crisis financiera. En un sistema de corredor, la Fed mantiene la oferta de reservas bancarias escasa y luego participa en transacciones repo diarias para asegurarse de suministrar justo la cantidad necesaria de reservas bancarias para evitar que la tasa overnight rompa por encima del tope de su rango objetivo. En contraste, para operar un sistema de piso la Fed debe suministrar más reservas de las que el sistema bancario demanda. El exceso de oferta de reservas empuja la tasa overnight hacia abajo hacia un piso fijado por la facilidad de operaciones repo inversas overnight (ON RRP) de la Fed. Esencialmente, la Fed fija la tasa ON RRP en un nivel cercano a la parte baja de su rango objetivo y se compromete a pagar esa tasa a cualquier banco con exceso de efectivo (Gráfico 7). El hecho de que las tasas hayan superado el extremo superior de la banda objetivo de la Fed la semana pasada sugiere que la Fed no está suministrando suficientes reservas para operar efectivamente su sistema de piso. Esto significa que deberíamos considerar que el proceso de “normalización del balance” de la Fed está completo. En las próximas semanas la Fed presentará un plan para comenzar a crecer su cartera de valores. Lo hará comprando Tesoro con una estructura de vencimientos que coincida aproximadamente con la de la carga de deuda pendiente. El ritmo de compras de Tesoro se fijará igual al ritmo estimado de crecimiento de los pasivos no reservados, un ritmo que mantendría la oferta de reservas bancarias estable y que la Fed denomina “crecimiento orgánico”. Alternativamente, la Fed podría decidir que la oferta de reservas necesita aumentar por un tiempo antes de estabilizarse. En ese caso, compraría Tesoro a un ritmo algo más rápido durante unos meses, antes de asentarse en un régimen de “crecimiento orgánico”. Probablemente la Fed también presentará una facilidad de repo permanente en los próximos meses, con una tasa fijada cerca del extremo superior de su banda objetivo. Esto actuará como la imagen espejo del actual ON RRP, esencialmente limitando el alza de las tasas al acordar prestar efectivo overnight a una tasa establecida. La oferta de reservas bancarias necesaria para que la Fed mantenga un control efectivo de las tasas de interés es mucho mayor que durante el periodo anterior a la crisis.  Tomará al menos unas semanas para que la Fed despliegue su nueva estrategia de balance y la facilidad de repo permanente. Mientras tanto, la Fed de Nueva York operará diariamente en los mercados repo para asegurar que se suministren suficientes reservas. Esta acción representa un retorno temporal a un sistema de corredor. Una vez que la Fed comience a aumentar nuevamente sus tenencias de Tesoro, podrá reanudar su sistema de piso y las transacciones repo diarias no serán necesarias. Algunos probablemente ya han notado que la oferta de reservas bancarias necesaria para que la Fed mantenga un control efectivo de las tasas de interés es mucho mayor que durante el periodo anterior a la crisis (ver Gráfico 6). Esto es puramente resultado del nuevo entorno regulatorio posterior a la crisis (ver Caja). Caja - Nuevas regulaciones implican que los bancos desean más reservas Dos nuevas regulaciones, específicamente, han aumentado la cantidad de reservas que los bancos desean mantener. La primera es el ratio de cobertura de liquidez (LCR). El LCR exige que los bancos mantengan suficientes activos líquidos de alta calidad (HQLA) para cubrir 30 días de salidas de efectivo en un escenario de estrés. Las reservas bancarias califican como HQLA, al igual que los valores del Tesoro. Algunos otros valores también pueden contar como HQLA después de aplicar un haircut. Si bien los bancos pueden optar por mantener Tesoro en lugar de reservas y aun así cumplir con el LCR, un informe de la Fed de St. Louis de marzo mostró que los grandes bancos de EE. UU. están usando reservas para cubrir entre el 20% y el 65% de sus salidas netas.3  La segunda regulación relevante es el plan de resolución, o living will, que los grandes bancos ahora están obligados a presentar ante los reguladores. Aunque los criterios aquí son más opacos, los bancos deben demostrar a los reguladores que tienen suficiente liquidez a corto plazo para cubrir las demandas de contrapartes y otras partes interesadas en caso de un estrés financiero material. Es probable que los reguladores den mayor énfasis a las reservas que a los valores del Tesoro durante tales pruebas de estrés, ya que durante un período de agitación financiera puede haber dudas sobre la rapidez con que un banco puede convertir un valor del Tesoro en efectivo en el mercado repo.  ¿Es este el regreso de la flexibilización cuantitativa (QE)? La respuesta realmente depende de cómo se quiera definir QE. Si quiere llamar QE a cualquier aumento en las tenencias de valores de la Fed, entonces sí, la Fed pronto reanudará la QE. Si quiere definir QE como una expansión en la oferta de reservas bancarias, entonces la Fed podría participar brevemente en QE durante unos meses, antes de volver a una política de “crecimiento orgánico” que mantenga estable la oferta de reservas. En cualquier caso, a menos que usted opere activamente en los mercados monetarios, aconsejaríamos a los inversores prestar mucha menos atención a la política de balance de la Fed. El objetivo de su política de balance es asegurar que las tasas de interés permanezcan dentro de su banda objetivo, y la Fed moverá esa banda objetivo independientemente de lo que ocurra con su balance. Los cambios en las tasas objetivo de la Fed son lo que importa para los mercados financieros. Aún en busca del fondo Por razones articuladas en informes anteriores –en particular, condiciones financieras acomodaticias y un sólido crecimiento del sector servicios– seguimos convencidos de que la actual desaceleración manufacturera global está cerca de un punto mínimo.4 Sin embargo, también debemos señalar que el rendimiento del Bono del Tesoro a 10 años tiende a seguir los amplios vaivenes del PMI Manufacturero Global, y un rebote significativo en el rendimiento a 10 años es poco probable sin un repunte correspondiente del PMI (Gráfico 8). Gráfico 8 Aún no hay rebote del PMI... Aún no hay repunte del PMI... Aún no hay repunte del PMI... Gráfico 9 ...Pero los indicadores adelantados están mejorando ...Pero los indicadores adelantados se están alineando ...Pero los indicadores adelantados se están alineando En ese sentido, los datos Flash PMI de septiembre para EE. UU. y la Eurozona se publicaron ayer y fueron, en el mejor de los casos, una mezcla. El PMI Manufacturero de la Eurozona cayó de 47.0 en agosto a 45.6 en septiembre (Gráfico 8, panel inferior) mientras que su homólogo estadounidense subió ligeramente de 50.3 a 51.0 (Gráfico 8, panel 3). En general, es demasiado pronto para decir que los datos globales del PMI han tocado fondo, especialmente con el índice CRB Raw Industrials –un amplio referente de materias primas– todavía en caída libre (Gráfico 8, panel 2). Los indicadores económicos líderes globales pintan un panorama algo más halagüeño que los PMI. De hecho, nuestro LEI Global parece haber tocado fondo y eventualmente debería conducir al PMI Global al alza si se mantienen las correlaciones previas (Gráfico 9). También observamos que los datos económicos de EE. UU. vuelven a superar las expectativas, un suceso que suele corresponder con rendimientos más altos (Gráfico 9, panel inferior). En general, es demasiado pronto para decir que los datos globales del PMI han tocado fondo. Conclusión: Los indicadores adelantados sugieren que la desaceleración manufacturera global está cerca de un punto mínimo, pero los datos coincidentes del PMI aún no han tocado fondo. Los rendimientos del Tesoro no subirán de forma significativa hasta que el PMI Manufacturero Global revierta su curso.   Ryan Swift, Estratega de bonos de EE. UU. rswift@bcaresearch.com Notas 1  Consulte U.S. Bond Strategy Weekly Report, “Act As Appropriate”, fechado el 27 de agosto de 2019, disponible en usbs.bcaresearch.com 2  Consulte U.S. Bond Strategy Special Report, “The Golden Rule Of Bond Investing”, fechado el 24 de julio de 2018, disponible en usbs.bcaresearch.com 3  https://www.stlouisfed.org/on-the-economy/2019/march/banks-demand-reserves-face-liquidity-regulations 4  Consulte U.S. Bond Strategy / Global Fixed Income Strategy Weekly Report, “Where’s The Positive Carry In Bond Markets?”, fechado el 20 de agosto de 2019, disponible en usbs.bcaresearch.com Rendimiento del sector de renta fija Especificación de la cartera recomendada

Puntos destacados La economía del Reino Unido se ha mantenido bastante bien, a pesar de la carga de la incertidumbre política. Sin embargo, incluso antes de que se haya producido la salida efectiva del Reino Unido de la UE, el Brexit ha dejado una huella duradera en la economía británica a través de una incertidumbre elevada, una fuerte debilidad en la inversión empresarial y una productividad anémica. El resultado neto es una economía con un crecimiento de tendencia inferior, un tipo de cambio estructuralmente más débil y una inflación interna relativamente alta. El Brexit se retrasará más allá del 31 de octubre. El riesgo de un Brexit sin acuerdo está sobrevalorado a menos que unas elecciones anticipadas fortalezcan la posición de Boris Johnson. Eso es improbable. Las perspectivas de inversión para la libra esterlina y los gilts del Reino Unido son muy binarias: un Brexit “suave” es alcista para la libra y bajista para los gilts, mientras que un Brexit sin acuerdo haría caer aún más tanto la libra como los rendimientos de los gilts. Análisis Desde que el Reino Unido votó en 2016 salir de la Unión Europea, las perspectivas para la economía y los activos financieros han estado ligadas al resultado binario de si la salida sería ordenada o no. Esto ha sido una enorme fuente de incertidumbre, colocando al Banco de Inglaterra (BoE) en una de las posiciones más incómodas que haya enfrentado jamás un banco central. En el informe de esta semana intentamos responder algunas preguntas de alto nivel. Primero, ¿la desaceleración de la economía del Reino Unido ha sido ordinaria, dado el retroceso manufacturero global? ¿O ha sido indebidamente prolongada debido al aumento de la incertidumbre política? Si se trata de lo último, ¿cuáles son las perspectivas de una recuperación si prevalece cualquier escenario que no sea un Brexit “sin acuerdo”? Finalmente, ¿se ha causado ya un daño irreparable a la economía por la inversión retrasada, con ramificaciones a más largo plazo independientemente del resultado de la relación con la UE? Un auge del empleo El Reino Unido está experimentando actualmente la mejor recuperación de empleo desde la Segunda Guerra Mundial. Se han creado 4,2 millones de nuevos empleos en la última década, elevando la proporción de empleo respecto a la población al nivel más alto en casi 50 años. Lo notable es que esta recuperación parece incluso más impresionante que la de Estados Unidos, donde las condiciones del mercado laboral han sido muy sólidas. Por ejemplo, en EE. UU. la tasa de empleo se sitúa en 60,9%, apenas por debajo de la del Reino Unido pero aún casi cuatro puntos porcentuales por debajo de su máximo previo a la crisis (Gráfico 1). En comparación con la zona euro, el mejor desempeño del mercado laboral del Reino Unido ha sido muy evidente. A pesar de esta recuperación, el aumento de los salarios ha sido el más débil desde la Guerra de los Bóeres. La calidad de los empleos también ha sido excelente: la creación de empleos a tiempo completo ha superado a la de tiempo parcial y las tasas de participación femenina se están disparando. El bonanza de empleo también ha sido amplio en regiones e industrias. Sí, el sector manufacturero ha experimentado cierta volatilidad, pero aparte de la región de East Midlands, las tasas de desempleo continúan convergiendo a la baja en todo el Reino Unido (Gráfico 2) Gráfico 1 Un auge del empleo Un auge del empleo Un auge del empleo Gráfico 2 La recuperación es amplia La recuperación es generalizada La recuperación es generalizada     A pesar de esta recuperación, el aumento de los salarios ha sido el más débil desde la Guerra de los Bóeres. En un discurso de julio, el economista jefe del BoE, Andy Haldane, señaló con acierto que la década perdida de los salarios ha sido un desastre de igualdad de oportunidades en las principales regiones del Reino Unido. Desde la década de 1950 hasta la Gran Recesión, la remuneración real en el Reino Unido creció alrededor de un 2% anual. Desde la Gran Recesión, la remuneración real se ha estancado a una tasa de -0,4% anual (Gráfico 3).1 Gráfico 3 Los salarios se estancaron hasta hace poco Los salarios se estancaron hasta hace poco Los salarios se estancaron hasta hace poco Ha habido varias razones para esto. En primer lugar, ha habido un fuerte crecimiento del trabajo por cuenta propia, los contratos de cero horas y el trabajo a través de agencias. Así, aunque la proporción de empleo a tiempo completo ha ido aumentando en el periodo posterior a la crisis, sigue estando muy por debajo de sus máximos previos a la crisis. Esto ha incrementado la fluidez del mercado laboral, reduciendo el coste de hacer negocios en el proceso. La compensación de los trabajadores por cuenta propia o con contratos de cero horas está significativamente por debajo de la de sus homólogos permanentes. El lado positivo es que este fenómeno no es específico del Reino Unido, sino que está ocurriendo en todo el mundo, especialmente en Europa, donde las reformas estructurales han eliminado rigideces en el mercado laboral. La cuestión clave de cara al futuro es si el incipiente aumento de los salarios continuará. A un horizonte cíclico, nuestra postura es que si continúan las tendencias positivas de empleo, el Reino Unido podría empezar a experimentar presiones salariales significativamente más fuertes. Hay cuatro razones fundamentales para ello: Las ofertas de trabajo siguen superando al número de demandantes. Según la medida utilizada, hay entre un 20% y un 40% más de puestos que solicitantes (Gráfico 4). Este estancamiento no se puede resolver fácilmente con una mayor tasa de empleo (está en un máximo secular) ni con un desempleo más bajo. El BoE estima que el NAIRU en el Reino Unido está en el 4,4%, lo que significa que la tasa de desempleo está claramente por debajo de su nivel estructural. Las encuestas empresariales siguen sugiriendo que la escasez de mano de obra cualificada es uno de los principales problemas que enfrentan las empresas. La curva de Phillips en el Reino Unido se ha aplanado en los últimos años, pero el crecimiento salarial ha empezado a inclinarse al alza recientemente. Como en muchos otros países, la curva de Phillips en el Reino Unido está doblada, de modo que la convexidad del crecimiento salarial aumenta a medida que se cierra la brecha de desempleo. La velocidad de circulación en el mercado laboral, también conocida como flujo de trabajo a trabajo, ha aumentado. Históricamente esto ha sido positivo para el crecimiento salarial (Gráfico 5). Esto también se refleja en la tasa de renuncias, que se ha acelerado desde 2012. Gráfico 4 Las presiones salariales deberían aumentar Las presiones salariales deberían intensificarse Las presiones salariales deberían intensificarse Gráfico 5 Aumento de la velocidad del empleo en el Reino Unido Aumenta el ritmo del empleo en el Reino Unido Aumenta el ritmo del empleo en el Reino Unido En este momento, el mecanismo de transmisión desde un mercado laboral ajustado hacia salarios más altos está siendo obstaculizado por la incertidumbre política, que seguirá proyectando una sombra a corto plazo sobre los planes de contratación a más largo plazo. Por ejemplo, pese a todo el discurso sobre el Reino Unido como centro financiero, la pérdida de empleo en la banca y los seguros sigue estando asentada (Gráfico 6). El Reino Unido continúa atrayendo una cantidad significativa de actividad financiera, especialmente en el mercado de divisas, pero hubo una caída clara en los volúmenes en 2016, el año del referéndum del Brexit (Gráfico 7). Mientras tanto, en el sector manufacturero, llevará tiempo reavivar los “animal spirits” y volver a atraer inversión extranjera directa. Gráfico 6 Pérdida de empleo en manufactura y finanzas Rotación de personal en los sectores de manufactura y finanzas Rotación de personal en los sectores de manufactura y finanzas Gráfico 7 El Reino Unido es un importante centro financiero Reino Unido: ¿desaceleración cíclica o malestar estructural? Reino Unido: ¿desaceleración cíclica o malestar estructural? Dicho esto, la economía del Reino Unido sigue estando impulsada principalmente por los servicios, lo que significa que los salarios aún sufrirán cierta presión al alza. El crecimiento salarial del sector servicios ha sido sólido y, a menos que la recesión manufacturera se profundice y empiece a contagiar a otros sectores de la economía del Reino Unido, la trayectoria de menor resistencia para los salarios sigue siendo al alza. Conclusión: La economía del Reino Unido se ha mantenido bastante bien, a pesar de la carga de la incertidumbre política. Círculo virtuoso del gasto Si bien el pastel de ingresos del Reino Unido podría crecer, la falta de confianza sigue limitando el gasto. Gráfico 8 muestra que la confianza del consumidor en el Reino Unido ha divergido negativamente respecto a las tendencias tanto en EE. UU. como en la zona euro. Han intervenido algunos factores compensatorios que sugieren que una vez que se disipen las nubes de la incertidumbre del Brexit, el gasto podría volver a acelerarse. El mecanismo de transmisión desde un mercado laboral ajustado hacia salarios más altos está siendo impedido por la incertidumbre política, que seguirá proyectando una sombra a corto plazo. Un gran impulsor de las ventas minoristas en el Reino Unido son las llegadas de turistas y la libra debilitada probablemente seguirá atrayendo un influjo de visitantes (Gráfico 9). Gráfico 8 La confianza será clave para ##br##cualquier recuperación La confianza será clave para cualquier recuperación La confianza será clave para cualquier recuperación Gráfico 9 La libra barata animará a ##br##los compradores extranjeros La libra barata animará a los compradores extranjeros La libra barata animará a los compradores extranjeros El Reino Unido alberga muchas de las principales marcas mundiales que se beneficiarán de una moneda barata. El proceso de desapalancamiento de los hogares está muy avanzado, y la recuperación tentativa del crédito y de las solicitudes hipotecarias está ayudando a amortiguar la caída de los precios de la vivienda en el Reino Unido. Esto está respaldado por el hecho de que los costes de préstamo hipotecario en el Reino Unido se han desplomado junto con los rendimientos (Gráfico 10). Dicho esto, cualquier aumento en el endeudamiento se verá mitigado por el hecho de que la deuda de los hogares respecto al PIB en el Reino Unido sigue siendo más alta que en muchas otras economías desarrolladas. Gráfico 10 Las bajas tasas deberían ayudar a la vivienda Las tasas bajas deberían ayudar a la vivienda Las tasas bajas deberían ayudar a la vivienda Gráfico 11 Inflación de origen costos Inflación por costos Inflación por costos Las expectativas de inflación están disparándose, en parte en respuesta a la moneda más débil. Lo notable es que la libra ha caído mucho más de lo justificado sobre una base fundamental de PPP. Esto provocará inflación importada (Gráfico 11). Conclusión: El gran riesgo para la economía del Reino Unido es que entre en estanflación. Una encuesta del BoE sitúa la pérdida de producción en caso de un Brexit sin acuerdo en torno al 3% del PIB, pero estas son estimaciones ya que gran parte del ajuste económico podría producirse a través del tipo de cambio. El rango de estimaciones del impacto económico de un no-acuerdo (Tabla 1), quizás no por coincidencia, refleja el rango de recesiones británicas del siglo XX (Gráfico 12). Esto coloca al BoE en un modo particularmente incómodo de “esperar y ver”. Por ejemplo, si una salida dura conduce a una caída de la libra y a un aumento de las expectativas de inflación, no está claro que el Comité de Política Monetaria del BoE recortaría las tasas si tuviera que cumplir su mandato de inflación. Tabla 1 Amplio rango de estimaciones del impacto ##br##de un Brexit sin acuerdo Reino Unido: ¿Desaceleración cíclica o malestar estructural? Reino Unido: ¿Desaceleración cíclica o malestar estructural? Gráfico 12 Las recesiones británicas pasadas ofrecen pautas ##br##para el impacto de un no-acuerdo Reino Unido: ¿desaceleración cíclica o malestar estructural? Reino Unido: ¿desaceleración cíclica o malestar estructural? La incertidumbre del Brexit ya ha causado un daño duradero al crecimiento del Reino Unido Un lastre importante para el crecimiento económico del Reino Unido en los últimos tres años ha sido el colapso de la confianza empresarial y la contracción asociada en el gasto de capital (Gráfico 13). Desde la votación del Brexit de 2016, la inversión empresarial ha sido sustancialmente más débil que en puntos similares de ciclos empresariales previos del Reino Unido: de forma acumulada, un 26% menos, según el BoE (Gráfico 14). Si bien parte de la debilidad observada en 2019 también puede atribuirse a la desaceleración del crecimiento económico global y a la incertidumbre relacionada con la guerra comercial entre EE. UU. y China, el gasto de capital del Reino Unido ha sido mucho más débil que el de otras economías avanzadas (Gráfico 15). Desde la votación del Brexit de 2016, la inversión empresarial ha sido sustancialmente más débil que en puntos similares de ciclos empresariales previos del Reino Unido – de forma acumulada, un 26%. Este es un punto crítico a considerar al juzgar el daño a largo plazo que ya se ha infligido a la economía del Reino Unido solo por la incertidumbre del Brexit. La mejor manera de evaluar este daño es a través de la lente del gasto de capital, cuyo crecimiento está altamente correlacionado con los cambios en la productividad y el crecimiento económico potencial (Gráfico 16). Gráfico 13 Empresas británicas sombrías han dejado de invertir Las sombrías empresas del Reino Unido han dejado de invertir Las sombrías empresas del Reino Unido han dejado de invertir Gráfico 14 Gran subrendimiento del gasto de capital del Reino Unido comparado con la historia ... Reino Unido: ¿Desaceleración cíclica o malestar estructural? Reino Unido: ¿Desaceleración cíclica o malestar estructural? Gráfico 15 ...y comparado con ##br##pares globales ...Y en comparación con pares globales ...Y en comparación con pares globales Gráfico 16 Un golpe duradero a la economía del Reino Unido por la incertidumbre del Brexit Un impacto duradero en la economía del Reino Unido por la incertidumbre del Brexit Un impacto duradero en la economía del Reino Unido por la incertidumbre del Brexit     Un importante artículo de investigación publicado por el BoE el mes pasado – coescrito por dos miembros actuales del Comité de Política Monetaria del BoE, Ben Broadbent y Silvana Tenreyro – analiza los vínculos entre la incertidumbre del Brexit, el gasto de capital y la productividad del Reino Unido.2 Los autores concluyeron que los efectos económicos del resultado del referéndum del Brexit pueden categorizarse como una respuesta a una anticipada y persistente caída del crecimiento de la productividad para los sectores comerciables de la economía del Reino Unido. En ese marco, la siguiente cadena de eventos ocurriría después de que se anuncie la “noticia” de una productividad esperada más débil (es decir, el resultado del referéndum del Brexit): Gráfico 17 Una mala asignación de recursos Una mala asignación de recursos Una mala asignación de recursos Una caída inmediata y permanente en el precio relativo de la producción no comerciable respecto a la comerciable, es decir, el tipo de cambio real. Los recursos se desplazan hacia el sector comerciable para aprovechar el precio relativo más alto, lo que lleva a un aumento de la producción y a un aumento de las exportaciones. El crecimiento de la productividad en el sector comerciable luego cae, tal como anunciaba la “noticia” del voto del Brexit, lo que provoca un desplazamiento de recursos económicos de nuevo hacia los sectores no comerciables de mayor productividad. Las tasas de interés del Reino Unido caen respecto al mundo, ya que los mercados financieros descuentan la senda relativamente más lenta de productividad del Reino Unido prevista. El crecimiento agregado de la inversión empresarial se ralentiza, pero en general el crecimiento del empleo permanece resiliente. Así es exactamente como ha evolucionado la economía del Reino Unido desde la votación del Brexit de 2016: El índice del BoE ponderado por el comercio para la libra ha caído tanto en términos nominales como reales. La cuota de exportaciones del PIB real del Reino Unido aumentó del 27% al 30%, mientras que la cuota de inversión del PIB real disminuyó del 10% al 9% (Gráfico 17, panel superior). El crecimiento anual del empleo en los servicios del Reino Unido (no comerciables) cayó del 2,1% a cero a finales de 2018, pero desde entonces ha comenzado a recuperarse; el crecimiento del empleo en manufactura (comerciable) aumentó inicialmente del 0,5% al 2,7% dentro del año posterior al voto del Brexit, antes de desacelerarse hasta el 0% en 2018, y también está empezando a moverse al alza (Gráfico 17, tercer panel). El crecimiento de la productividad ha caído del 1,9% a cero, incluso cuando el crecimiento salarial se ha acelerado debido al ritmo sostenido de la demanda de trabajo en un momento de bajo desempleo (Gráfico 17, panel inferior). A nivel sectorial, las peores tasas de crecimiento de la productividad realizada se están produciendo en industrias comerciables como productos metálicos y servicios financieros, mientras que las tasas más altas de crecimiento de la productividad se observan en industrias no comerciables como los servicios profesionales y el comercio minorista (Gráfico 18).3 Gráfico 18 Últimas tasas de crecimiento de la productividad del Reino Unido, por industria Reino Unido: ¿desaceleración cíclica o malestar estructural? Reino Unido: ¿desaceleración cíclica o malestar estructural? Resumiendo, según el marco analítico del artículo de investigación del BoE, el resultado del referéndum del Brexit esencialmente creó una señal, manifestada por la caída de la libra esterlina, para la mala asignación de recursos del Reino Unido alejándolos de industrias no comerciables de mayor productividad hacia sectores comerciables de menor productividad. Si esto fuera cierto, también esperaríamos ver lo siguiente: Gráfico 19 Consecuencias inflacionarias de la incertidumbre del Brexit Consecuencias inflacionarias de la incertidumbre en torno al Brexit Consecuencias inflacionarias de la incertidumbre en torno al Brexit Tasas de inflación mucho más altas en medidas más centradas en lo doméstico, como los servicios y los salarios. Un crecimiento más rápido del coste unitario del trabajo como resultado de la brecha entre salarios que se aceleran y productividad estancada. Expectativas de inflación estructuralmente más altas. Tasas de interés reales más bajas en el Reino Unido que en otras economías avanzadas. Debilidad prolongada en el tipo de cambio. Nuevamente, todo esto se ha concretado en el Reino Unido (Gráfico 19): La inflación del IPC de servicios está ahora en 2,2%, en comparación con solo 1,7% para la inflación general del IPC. El crecimiento del coste unitario del trabajo se ha acelerado desde niveles negativos antes del referéndum del Brexit hasta un rango del 2%-3% desde finales de 2016. El rendimiento real del gilt a 10 años (deflactado por la swap de CPI a 10 años) es ahora -3,1%, en comparación con un rendimiento real del 0% en los bonos del Tesoro estadounidense a 10 años. La libra esterlina ponderada por el comercio se mantiene cerca de sus mínimos posteriores al referéndum del Brexit. Está claro que la incertidumbre del Brexit ha dado lugar a una economía del Reino Unido estructuralmente más débil y más inflacionaria, un resultado que puede no revertirse rápidamente en caso de que se evite un Brexit sin acuerdo. Esto tiene importantes implicaciones para las futuras decisiones de política monetaria del BoE y las perspectivas de inversión para la libra y los gilts del Reino Unido. Conclusión: Incluso antes de que se haya producido la retirada efectiva del Reino Unido de la UE, el Brexit ha dejado una marca duradera en la economía británica a través de una incertidumbre elevada, una severa debilidad en el gasto de inversión empresarial y una productividad anémica. El resultado neto es una economía con un crecimiento de tendencia más bajo, un tipo de cambio estructuralmente débil y una inflación interna relativamente alta. Predomina la incertidumbre política Gráfico 20 El público se opone a un Brexit sin acuerdo Reino Unido: ¿Desaceleración cíclica o malestar estructural? Reino Unido: ¿Desaceleración cíclica o malestar estructural? Incluso tras considerar el estado cíclico y estructural de la economía del Reino Unido, tal como lo hemos hecho en este informe, las perspectivas a corto plazo siguen dependiendo por completo del resultado del Brexit. El estado del Brexit es más incierto que nunca debido al caso del Tribunal Supremo contra la suspensión del Parlamento por parte del gobierno y a la negativa del primer ministro Boris Johnson a obedecer una orden del Parlamento para solicitar una prórroga del plazo de salida del 31 de octubre. Lo que no está en duda es que el parlamento se opone a un Brexit desordenado y sin acuerdo. Y las mejores encuestas sugieren que la opinión pública también se opone a un Brexit sin acuerdo (Gráfico 20). Los miembros rechazaron rotundamente la estrategia de negociación del primer ministro Boris Johnson en septiembre: prohibieron tanto un Brexit sin acuerdo como votaron en contra de celebrar unas elecciones anticipadas en dos ocasiones separadas (Gráfico 21). Johnson perdió su mayoría de coalición y, sin embargo, no puede ir a nuevas elecciones, dejándolo paralizado hasta que el Parlamento se reúna. Lo que es probable independientemente del resultado es un aumento sustancial del gasto fiscal, El Reino Unido no es una monarquía Estuardo del siglo XVII: el Parlamento es el órgano político supremo en la constitución y sus decretos no pueden ser ignorados o desobedecidos de forma permanente. Siempre que el Parlamento se reúna de nuevo, probablemente el 14 de octubre, tendrá la capacidad de asegurar que se extienda el plazo del Brexit. La UE probablemente concederá una prórroga porque le interesa demorar o cancelar el Brexit y demostrar a todos los miembros que abandonar el bloque no es ni deseable ni práctico. El resultado sería entonces unas elecciones. Gráfico 21 La estrategia de negociación de Boris Johnson fracasó Reino Unido: ¿desaceleración cíclica o malestar estructural? Reino Unido: ¿desaceleración cíclica o malestar estructural? Gráfico 22 El resultado probable es un Parlamento en minoría Es probable que el resultado sea un parlamento sin mayoría. Es probable que el resultado sea un parlamento sin mayoría. Las encuestas electorales muestran a los Conservadores despegar, a los Liberal Demócratas adelantando a Labour y al Brexit Party manteniendo una ventaja (Gráfico 22). Traducir estas encuestas a escaños parlamentarios no es sencillo porque el sistema electoral mayoritario significa que un partido más pequeño puede robar votos cruciales al partido más popular, dejando al segundo o tercer partido más popular para ganar el escaño. El punto clave es que el Brexit Party es un partido de una sola cuestión y los tories bajo Johnson ahora monopolizan esa misma cuestión. Si esta dinámica persiste, los Lib Dems suponen una mayor amenaza de dividir los votos de Labour que el Brexit Party de dividir los votos conservadores. El resultado es que todavía es posible que los conservadores obtengan una mayoría, aunque parece improbable dado que necesitan más de 325 escaños y han caído a 288 escaños tras purgar a miembros indisciplinados y perder liderazgo en Escocia. Un Parlamento en minoría es un resultado más probable. Un Parlamento en minoría prolongará la indecisión y la incertidumbre, pero también es probable que permanezca unido contra un Brexit sin acuerdo. Un gobierno de coalición de la oposición impedirá un Brexit sin acuerdo. Incluso una mayoría conservadora de un solo partido no sería un resultado desastroso, ya que aumentaría la influencia de Johnson con la UE y aumentaría la probabilidad de que la UE ofreciera algunas concesiones para que se apruebe un acuerdo de retirada, resultando en un trato del Brexit y una salida ordenada (específicamente, una limitación para Irlanda del Norte al backstop, o una cláusula de caducidad o mecanismo de retirada para lo mismo). Dicho acuerdo interesa a Johnson para no presidir una recesión desde el momento en que vuelva al cargo. Todos estos resultados apuntan hacia un acuerdo de salida o a un nuevo capítulo en el que el parlamento busque un nuevo referéndum. Gráfico 23 Espere un aumento del gasto fiscal Espere un aumento en el gasto fiscal Espere un aumento en el gasto fiscal El peor resultado para los mercados sería una débil mayoría conservadora de coalición que no pueda ponerse de acuerdo sobre Irlanda ni aprobar un acuerdo de salida, ya que esto podría conducir a la parálisis, como le ocurrió a Theresa May, en un momento en que el primer ministro está decidido a lograr una salida cueste lo que cueste. Este es el escenario en el que el no-acuerdo vuelve a convertirse en un riesgo real. Subjetivamente hemos estimado que el riesgo de no-acuerdo es de alrededor del 30%, pero esto actualmente está disminuyendo, no aumentando, como resultado de las amplias mayorías del parlamento contra ese resultado en septiembre, y solo unas elecciones pueden cambiar eso. Es infructuoso tratar de predecir el panorama político futuro del Reino Unido sin conocer la conclusión de la saga del Brexit. Lo que es probable independientemente del resultado es un aumento sustancial del gasto fiscal, revirtiendo la “austeridad” de la pos-Gran Recesión. Esta tendencia ya es evidente en el intento actual de Johnson de presentar un paquete generoso de gasto social en la conferencia del partido tory este otoño, que, si se confirma con unas nuevas elecciones, representaría un giro en la política fiscal conservadora (Gráfico 23). Se necesitará más gasto fiscal para contrarrestar el impacto negativo de un Brexit desordenado, o para aplacar a la clase media una vez que quede claro que salir de la UE no es una panacea para los problemas del Reino Unido, o para cumplir la agenda de un gobierno de la oposición cuando llegue al poder. En caso de que ocurra un Brexit sin acuerdo, el Reino Unido no solo afrontará unas consecuencias económicas tumultuosas, sino que las luchas constitucionales entre los tres reinos se reavivarán debido al impacto negativo en Irlanda del Norte y a la probable revivificación de los esfuerzos por la independencia de Escocia. Conclusión: El Reino Unido no es una dictadura y el primer ministro no puede negarse a obedecer la voluntad del Parlamento. El Parlamento ha votado claramente para retrasar un Brexit sin acuerdo y continuará haciéndolo. Una salida desordenada sigue siendo un riesgo porque unas elecciones eventuales podrían devolver a los tories al poder. Pero en ese caso, la UE tendrá más incentivos para ofrecer una concesión que permita al Parlamento aprobar un proyecto de ley de retirada. Las probabilidades de un no-acuerdo no son superiores al 30%. La conclusión estructural, independientemente del resultado, es que el gasto fiscal aumentará. Conclusiones de inversión Los episodios en torno al colapso de la libra en 1992 contienen lecciones importantes para hoy.4  De manera crucial, la mayor parte del ajuste de la libra ocurrió rápidamente, pero una diferencia clave con respecto a hoy es que una salida del Mecanismo de Tipo de Cambio Europeo fue inesperada, a diferencia del Brexit. Los mercados de divisas son extremadamente fluidos y se ajustan a las expectativas con bastante rapidez. Del máximo al mínimo, la libra ya ha caído en torno al 30%, lo que sugiere que la mayor parte del ajuste a la baja está hecho. Gráfico 24 Un resultado binario del Brexit para los gilts Un resultado binario del Brexit para los gilts Un resultado binario del Brexit para los gilts La moneda británica es de libre flotación, lo que significa que hay menos “pecados ocultos” en comparación con el período de tipo de cambio fijo. Dicho esto, el valor razonable de la libra se ha debilitado estructuralmente. Nuestra inclinación es que si hay un Brexit duro, la libra podría caer fácilmente hasta la zona 1.10-1.15. Parte de este movimiento será un submuestreo a la baja. En el caso de un Brexit suave (o ningún Brexit), la libra debería converger hacia el punto medio de su rango histórico de tipo de cambio efectivo real, lo que la situaría un 15%-20% más alta, o en torno a 1.50. Desde una perspectiva riesgo-recompensa, esto parece atractivo. Para los gilts del Reino Unido, la dirección de los rendimientos también depende del resultado del Brexit, ya que esencialmente no hay cambios en las tasas de política descontados en la curva OIS del Reino Unido (Gráfico 24).  Un Brexit “suave” permitiría al BoE volver a centrarse en combatir las elevadas expectativas de inflación en el Reino Unido. Eso probablemente resultaría en rendimientos de gilts más altos y un aplanamiento de la curva de rendimientos de los gilts, a medida que el mercado valore futuras subidas de tipos del BoE, y en expectativas de inflación a más largo plazo más bajas. Una libra al alza también moderaría las expectativas de inflación. Ni los gilts ni los bonos vinculados a la inflación del Reino Unido rendirían bien en este escenario. Un Brexit “sin acuerdo”, por otro lado, llevaría al BoE a recortar los tipos de interés para compensar el posible golpe a la confianza empresarial y del consumidor. Esto podría ocurrir incluso si las expectativas de inflación se mantienen altas o aumentan más por la debilidad de la libra. Eso significaría rendimientos de gilts más bajos y un empinamiento de la curva de gilts. Sobrerponderar gilts y estar largo en bonos vinculados a la inflación sería la mejor manera de posicionarse para este resultado. Los escenarios de relajación fiscal descritos anteriormente también influirían en la forma de la curva de gilts, resultando en cierto grado de empinamiento bajista a medida que la curvaprecio mayores déficits y una inflación futura más alta, todo lo demás constante. Robert Robis, CFA Chief Fixed Income Strategist rrobis@bcaresearch.com Chester Ntonifor, Estratega de divisas chestern@bcaresearch.com Matt Gertken, Estratega geopolítico mattg@bcaresearch.com Ray Park, CFA, Analista de investigación ray@bcaresearch.com Notas al pie 1 Andrew G Haldane, “Subiendo la escalera del empleo,” Banco de Inglaterra, 23 de julio de 2019 2 Documento de discusión de la Unidad Externa del MPC del Banco de Inglaterra No. 51, “El voto del Brexit, el crecimiento de la productividad y los ajustes macroeconómicos en el Reino Unido”, agosto de 2019 3  El papel de Londres como un importante centro financiero global convierte a la industria de servicios financieros del Reino Unido en un sector “comerciable”, en el sentido de que una proporción significativa de su producción se “comercializa” a usuarios fuera del Reino Unido. 4 Mathias Zurlinden, “La vulnerabilidad de los tipos de cambio anclados: la libra esterlina en el MTC,” Investigación Económica, Vol. 75, No. 5 (septiembre/octubre de 1993). Operaciones y previsiones Resumen de previsiones Cartera principal Operaciones tácticas Órdenes limitadas Operaciones cerradas

Dear Client, BCA’s New York conference takes place next week on September 26-27, and I look forward to meeting some of you there. Because of the conference, our next report will come out on October 3. Dhaval Joshi Highlights If the WTI crude oil price breached $70, Germany’s net export growth would suffer a short-term relapse. If the WTI crude oil price breached $90, Germany’s economic growth would suffer a much longer setback. The WTI crude oil price is now trading at $59, well below even the first pain threshold. Hence, at the moment, the oil price ‘spike’ is a minor irritant rather than a major risk to a German (and European) economic rebound in the fourth quarter. Stay overweight the Eurostoxx50 versus the Shanghai Composite and Nikkei225. If the WTI price stabilises well below $70, we intend to initiate an overweight to the DAX versus global equities. German bunds are a structural short relative to U.S. T-bonds. Feature Chart of the WeekOil Price Oscillations Have Explained German Growth Oscillations With A Spooky Precision It is touch and go whether Germany suffered a technical recession through the second and third quarters.1 We will know in about six weeks’ time, once the statisticians have finished crunching the numbers. But for the financial markets, this is old news. A technical recession in Germany during the second and third quarters is already baked in the market cake. The economy and financial markets are entwined in a perpetual dance. In a dance, sometimes one person decides the steps and sometimes the other person does, but the couple always moves together. And so it is with the economy and markets. The ZEW indicator of (German) economic sentiment recently hit its lowest level since 2011, and the performance of the DAX versus global equities has moved in near perfect lockstep (Chart I-2). Chart I-2A German Recession Is Already Baked In The Market Cake Some people try to predict the movement of markets based on the releases of backward-looking economic data or even supposedly real-time economic data, such as sentiment surveys. Good luck with that. The markets instantaneously discount those releases. To predict the markets, the key question is: what will the future releases look like? If the German economy rebounds in the fourth quarter, then the stark underperformance of the DAX constitutes a compelling buying opportunity versus other equity markets. That said, a new potential risk has emerged: the spike in the crude oil price. Germany Is Highly Sensitive To The Oil Price Europeans are large importers of energy, with 55 percent of all energy needs met by net imports. Moreover, the volume of energy they import tends to be price inelastic. Hence, when energy prices plunge, it boosts net exports and thereby it boosts growth. Conversely, when energy prices soar – as they have recently – it depresses net exports and thereby it depresses growth.2  98 percent of Germany’s consumption of oil depends on imports. This is especially true for Germany whose energy import dependency, at 65 percent, is well above the European average. The most important energy source is still oil which accounts for over a third of Germany’s primary energy use (Chart I-3). Moreover, 98 percent of Germany’s consumption of oil depends on imports.3   Chart I-3Germany Is Highly Sensitive To The Oil Price Most of Germany’s oil consumption is for transport. On a timeframe of decades, the planned decarbonisation of all sectors by 2050 should all but eliminate fossil oil from German energy consumption. However, on a timeframe of quarters, oil consumption for transport is highly inelastic and non-substitutable. Hence, in recent years, swings in the oil price have always caused swings in Germany’s net exports (Chart I-4). Based on this excellent relationship, a likely rebound in German net exports in the fourth quarter would be threatened if the WTI crude price reached and stayed in the mid $70s. Chart I-4Swings In The Oil Price Cause Swings In Germany's Net Exports For Economic Growth, The Oil Price Impulse Is What Matters Empirically, we have found that the German economy is much more sensitive to the oil price than other European economies (Chart I-5 and Chart I-6). This could be because other drivers of the economy such as credit developments are less significant in Germany. Chart I-5Germany Is More Sensitive To The Oil Price... Chart I-6...Than Other European ##br##Economies Most analysts argue that it is the change in the oil price that is relevant for the economy. This is obviously correct for the impact on inflation, which is, by definition, the change in a price. However, it is incorrect to argue that the change in the oil price drives economic growth. Instead, it is the impulse of the oil price – the change in its change – that drives economic growth. To understand why, consider a simplified example. Let’s say a 20 percent drop in the oil price added to Germany’s net exports, causing the economy to grow 1 percent. In the following period, another 20 percent drop in the oil would cause the economy to grow again by 1 percent, so growth would stay unchanged. On the other hand, if the oil price dropped by 10 percent, the economy would still grow, but now at a reduced rate of 0.5 percent. Therefore somewhat paradoxically, though the oil price has declined by 10 percent, growth has slowed. This is because the second drop in the price (10 percent) is less than the first (20 percent) – which means the tailwind impulse has faded.   Now let’s put in the actual numbers for the oil price’s 6-month impulse. The period ending around June 2019 constituted a severe headwind impulse. This is because a 30 percent increase in the oil price followed a 40 percent decline in the previous period, equating to a headwind impulse of 70 percent.4 Allowing for typical lags of a few months, this severe headwind impulse is a likely culprit, or at least a contributing culprit, for Germany’s slowdown during the second and third quarters. As the Chart of the Week compellingly illustrates, oscillations in the oil price’s 6-month impulse have explained the oscillations in Germany’s 6-month economic growth with a spooky precision. Empirically, other explanatory factors are not needed.  The period ending June 2019 constituted a severe headwind impulse from the oil price. Now the good news. Until the last few days, the oil price’s severe headwind impulse had eased – and this fading of the headwind strongly suggested a rebound in German economic growth during the fourth quarter and beyond. This raises a crucial question: to what level would the crude oil price have to spike for the maximum headwind impulse to return, and thereby extinguish the chance of such a rebound? By reverse engineering the price from the maximum headwind impulse, the answer is the WTI crude price at $90. Pulling all of this together, the first pain threshold is WTI breaching $70, at which Germany’s net export growth could suffer a short-term relapse. The second and greater pain threshold is WTI breaching $90, at which Germany’s economic growth could be stifled for much longer.  Having said all that, WTI is now trading at $59, well below even the first pain threshold. Hence, at the moment, this is a minor irritant rather than a major risk to a German (and European) economic rebound. Stay overweight the Eurostoxx50 versus the Shanghai Composite and Nikkei225. And in the coming week or so, if the WTI price stabilises well below $70, we intend to initiate an overweight to the DAX versus global equities. The ECB Fired A Dud So much for the ECB’s promise to ‘shock and awe’ the markets. The bazooka ended up firing a dud! Unlimited QE is not really unlimited when the ECB’s asset purchase program is running close to its individual issuer limit, and its country composition cannot deviate too far from the ECB’s capital key. QE is nothing more than a signal of intent to keep policy interest rates ultra-low for a protracted period. In any case, QE is nothing more than a signal of intent to keep policy interest rates ultra-low for a protracted period. But once the markets have fully discounted this intent – as they have in the euro area and Japan – the monetary policy armoury is effectively out of ammunition (Chart I-7-Chart I-10). So it is not surprising that the ECB fired a dud. Chart I-7Monetary Policy Is Exhausted In The Euro Area... Chart I-8...But The U.S. Still Has ##br##Ammunition Chart I-9Monetary Policy Is Exhausted In Japan... Chart I-10...But China Still Has Ammunition Some people counter that there are even more exotic monetary policy options in the pipeline, such as ‘helicopter money’. However, as Mario Draghi correctly pointed out, “giving money to people in whatever form is not a monetary policy task, it’s a fiscal policy task.” Helicopter money might be a step too far, but its notion encapsulates the shape of things to come in Europe. With euro area monetary policy exhausted, the baton is passing to fiscal policy. The upshot is that in a bond portfolio, German bunds are a structural short relative to U.S. T-bonds. Fractal Trading System* Although we are structurally overweight Italian long-dated BTPs, the 130-day fractal dimension is signalling that the pace of the rally is now technically extended and therefore vulnerable to a countertrend correction. This week’s trade recommendation is to express this via a short position in the Italian 10-year BTP, setting a profit target of 3 percent with a symmetrical stop-loss. In other trades, short the U.S. 10-year T-bond quickly achieved its profit target, while short financial services versus market reached the end of its holding period in slight loss. For any investment, excessive trend following and groupthink can reach a natural point of instability, at which point the established trend is highly likely to break down with or without an external catalyst. An early warning sign is the investment’s fractal dimension approaching its natural lower bound. Encouragingly, this trigger has consistently identified countertrend moves of various magnitudes across all asset classes. Chart I-11 The post-June 9, 2016 fractal trading model rules are: When the fractal dimension approaches the lower limit after an investment has been in an established trend it is a potential trigger for a liquidity-triggered trend reversal. Therefore, open a countertrend position. The profit target is a one-third reversal of the preceding 13-week move. Apply a symmetrical stop-loss. Close the position at the profit target or stop-loss. Otherwise close the position after 13 weeks. Use the position size multiple to control risk. The position size will be smaller for more risky positions. * For more details please see the European Investment Strategy Special Report “Fractals, Liquidity & A Trading Model,” dated December 11, 2014, available at eis.bcaresearch.com. Dhaval Joshi, Chief European Investment Strategist dhaval@bcaresearch.com Footnotes 1 We define a technical recession as two consecutive quarters of contraction in real GDP. 2 Energy dependence = (imports – exports) / gross available energy. 3 According to the Federal Institute for Geosciences and Natural Resources. 4 The 6-month steps in the WTI crude oil price were $74.15, $45.21, and $58.24. The first change equated to a 40 percent decrease and the second change equated to a 30 percent increase. So the 6-month impulse was 70 percent. Fractal Trading System Cyclical Recommendations Structural Recommendations Closed Fractal Trades Trades Closed Trades Asset Performance Currency & Bond Equity Sector Country Equity Indicators Bond Yields Chart II-1Indicators To Watch - Bond Yields Chart II-2Indicators To Watch - Bond Yields Chart II-3Indicators To Watch - Bond Yields Chart II-4Indicators To Watch - Bond Yields   Interest Rate Chart II-5Indicators To Watch - Interest Rate Expectations Chart II-6Indicators To Watch - Interest Rate Expectations Chart II-7Indicators To Watch - Interest Rate Expectations Chart II-8Indicators To Watch - Interest Rate Expectations