Policy

Aspectos destacados La economía japonesa está en auge. Esto permite al BoJ alejarse de su programa QQE (Flexibilización Cuantitativa y Cualitativa). Sin embargo, el programa YCC (Control de la Curva de Rendimientos) se mantendrá vigente en el futuro previsible, ya que la inflación sigue siendo una función directa de las condiciones financieras. Debido a que la posición y la valoración del yen están tan sesgadas, esto podría provocar un repunte del yen, especialmente frente al euro. Corto en EUR/JPY. Al igual que la Fed, el BoC aumentará las tasas tres veces este año. Sin embargo, el mercado ya descuenta más subidas en Canadá que en EE. UU. Mantenemos una postura neutral en USD/CAD. No obstante, el CAD registrará pérdidas frente a la NOK. Corto en CAD/NOK. Artículo principal Gráfico I-1 JPY Vs. Bonds: The Divorce JPY Vs. Bonos: El Divorcio JPY Vs. Bonos: El Divorcio Algo fascinante le sucedió al USD/JPY en los últimos meses: comenzó a desacoplarse de los rendimientos de los bonos estadounidenses (Gráfico I-1). En gran medida, esta ruptura en la relación reflejó la propia debilidad del dólar, ya que el índice del dólar cayó un 10% en 2017. Pero por débil que haya sido el dólar el año pasado, en realidad se ha mantenido plano desde el 7 de septiembre. Otro culpable detrás del desacople del yen respecto a los rendimientos de los bonos fue que, cuando el Banco Central Europeo anunció el fin de su programa de compra de activos, el Banco de Japón fue visto como el siguiente en la fila para reducir sus compras. El 8 de enero, el BoJ comenzó a moverse en esa dirección, ya que empezó a recortar su compra de JGBs a largo plazo. Desde ese día, no solo se han vendido bonos a nivel mundial, sino que el yen también ha recuperado vigor. Creemos que el mercado bajista del yen no ha terminado, pero es probable que surja un repunte aprovechable frente al euro. El sol está saliendo El BoJ está justificado al querer retirar cierto estímulo de la política. La economía japonesa está funcionando a pleno rendimiento y la mejora parece generalizada. La confianza del consumidor, impulsada por el aumento de los precios de los activos y una tasa de desempleo en mínimos de 23 años, está alcanzando máximos históricos (Gráfico I-2). Esto continuará apoyando el gasto real de los hogares, que ahora crece a un ritmo cercano al 2% después de contraerse de forma sostenida desde 2015 hasta principios de 2017. Otro apoyo al gasto de los hogares proviene del frente salarial. Los salarios contractuales ya están creciendo a su ritmo más rápido desde 2006, y los salarios excluyendo horas extra se expanden a tasas no vistas desde 1998 (Gráfico I-3). Además, la ratio de ofertas por solicitante se encuentra en su nivel más alto desde 1974. Esto aumenta la probabilidad de que el pulso del primer ministro Shinzo Abe con la empresa japonesa para aumentar los salarios dé frutos, y de que las próximas negociaciones salariales de primavera generen ganancias aceleradas. Gráfico I-2 Los hogares japoneses se sienten eufóricos ENCUESTA DE CONFIANZA DEL CONSUMIDOR Los hogares japoneses se sienten eufóricos ENCUESTA DE CONFIANZA DEL CONSUMIDOR Los hogares japoneses se sienten eufóricos Gráfico I-3 El crecimiento salarial se ha acelerado El crecimiento salarial se ha acelerado. El crecimiento salarial se ha acelerado. La confianza empresarial también está aumentando. El índice PMI manufacturero japonés está elevado según los estándares japoneses, actualmente en 54, y la confianza de las pequeñas empresas apunta a una aceleración de la producción industrial (Gráfico I-4). Los mercados financieros también validan este panorama. El repunte del Nikkei ha captado la imaginación de los inversores, pero aún más impresionante ha sido la fortaleza de las acciones de pequeña capitalización, que han superado a sus homólogas de gran capitalización en un 17% desde 2015 (Gráfico I-5). Este desarrollo ha coincidido con un repunte en el crecimiento del crédito y normalmente también se asocia con una perspectiva de crecimiento robusta. El modelo del PIB desarrollado por nuestra publicación hermana, The Bank Credit Analyst, encapsula estos diversos fenómenos y pronostica que el crecimiento real del PIB japonés podría alcanzar una tasa anual del 3% en la primera mitad de 2018 (Gráfico I-6). Por tanto, parece que la economía japonesa seguirá ganando impulso. Gráfico I-4 Las empresas japonesas también##br## sienten el buen ambiente Las empresas japonesas también están sintiendo buenas vibras Las empresas japonesas también están sintiendo buenas vibras Gráfico I-5 Las small caps apuntan a##br## un futuro prometedor Las empresas de pequeña capitalización apuntan a un futuro prometedor Las empresas de pequeña capitalización apuntan a un futuro prometedor Gráfico I-6 El crecimiento japonés ##br##tiene impulso El crecimiento japonés gana impulso El crecimiento japonés gana impulso ¿Pero qué sustenta estas mejoras? En primer lugar, el empuje fiscal en Japón ha cambiado. La política fiscal fue un lastre en Japón de 2012 a 2016, creando un freno promedio a la actividad económica de 0.6% del PIB por año. Sin embargo, en 2017, la política fiscal se relajó para añadir 0.2% al PIB. En segundo lugar, Japón se ha beneficiado en gran medida del repunte del crecimiento en los mercados emergentes. Según el FMI, un choque de crecimiento del 1% en los mercados emergentes (EM) afecta al crecimiento japonés en 50 puntos básicos —casi cinco veces más que el efecto del mismo choque en la economía de EE. UU. Esto se debe a que el 43% de las exportaciones japonesas se envían a economías emergentes. En tercer lugar, el impacto de la actividad de los mercados emergentes en Japón se amplifica por la naturaleza contracíclica del JPY. A medida que el crecimiento global y de los mercados emergentes se expande con mayor vigor, el yen se debilita, lo que relaja las condiciones financieras japonesas. Este fenómeno se manifestó plenamente el año pasado, cuando las condiciones financieras se aflojaron en una desviación estándar completa durante los últimos 16 meses. Estos desarrollos son los que han sentado las bases para un mejor crecimiento y el cambio de tono del BoJ. Conclusión: Japón está funcionando muy bien. Los consumidores y las empresas están optimistas, el gasto está en alza y se prevé que el PIB se acelere aún más. La relajación del ajuste fiscal, economías emergentes más fuertes y el ablandamiento de las condiciones financieras son los factores detrás de estas mejoras. El BoJ está tomando nota. ¿Hasta dónde puede llegar el BoJ? El BoJ llevaba meses deseando mover la política. En noviembre de 2017, el gobernador del BoJ, Haruhiko Kuroda, hablaba del concepto de la "tasa de reversión". La tasa de reversión es el tipo de interés por debajo del cual recortes adicionales de tipos se vuelven contractivos para la actividad económica. Esto se debe a que por debajo de ese nivel, los tipos más bajos dañan los márgenes de interés bancarios en tal medida que los bancos comerciales empiezan a recortar su concesión de crédito al sector privado. La razón por la que el BoJ se estaba volviendo más vocal sobre la tasa de reversión es porque esta tasa está inversamente relacionada con la cantidad de valores en los balances de los bancos comerciales. Si los bancos comerciales mantienen muchas obligaciones gubernamentales, al caer los tipos a niveles muy bajos, el valor de esos activos aumenta, contrarrestando el impacto negativo de márgenes de interés más estrechos. El problema en Japón es que, a medida que el BoJ absorbió más JGBs de los emitidos por el gobierno, las tenencias de bonos de los bancos disminuyeron a un ritmo alarmante (Gráfico I-7). Esto significaba que la tasa de reversión estaba subiendo, lo que implicaba que el BoJ tenía menos control sobre la política. Cuando la inflación sorprendió al alza en diciembre, los mercados financieros reaccionaron violentamente. Mientras que los rendimientos nominales japoneses no se movieron mucho, las expectativas de inflación japonesas se dispararon, lo que provocó un colapso en las tasas reales japonesas (Gráfico I-8). Esto produjo un ablandamiento de facto de las condiciones monetarias japonesas, creando la cobertura perfecta para que el BoJ ajustara sus compras de activos: cualquier impacto negativo de modificar las compras de bonos sería mitigado y el BoJ, según su criterio, no perdería control de las condiciones financieras debido a una caída de la tasa de reversión. A pesar de este cambio en la acción y la retórica de la política, aún no prevemos el fin del programa de Control de la Curva de Rendimientos. La inflación excluyendo alimentos y energía sólo se sitúa en un exiguo 0.3%, todavía muy por debajo del objetivo del 2% del BoJ o incluso del 1% —un nivel que probablemente conduciría a una retirada más real del estímulo. Además, el BoJ se encuentra en cierta tesitura. Es cierto que la economía está mucho mejor, pero eso no explica realmente la dinámica de la inflación. La utilización de la capacidad en Japón sólo explica el 3% de los movimientos en la inflación subyacente japonesa; la utilización global, sólo el 10%; y la inflación precede a la creación de crédito en Japón. En cambio, el mejor factor para explicar la inflación japonesa han sido las condiciones financieras (FCIs). En ningún otro país las FCIs explican tanto la dinámica de la inflación como en Japón. Los movimientos recientes en la inflación japonesa son totalmente consistentes con la evolución de las FCIs japonesas desde 2010. Basado en esta relación, el IPC excluyendo alimentos y energía probablemente alcanzará un pico del 0.7% en junio de 2018 (Gráfico I-9). Gráfico I-7 La tasa de reversión japonesa##br## cae debido al QQE La tasa de reversión de Japón está disminuyendo debido a QQE. La tasa de reversión de Japón está disminuyendo debido a QQE. Gráfico I-8 Aumento repentino de##br## las expectativas de inflación Aumento repentino de las expectativas de inflación Aumento repentino de las expectativas de inflación Gráfico I-9 La inflación está subiendo porque##br## las condiciones financieras se relajaron La inflación se acelera porque las condiciones financieras se relajaron La inflación se acelera porque las condiciones financieras se relajaron Sin embargo, si el BoJ elimina el estímulo demasiado rápido, el yen se apreciaría y las condiciones financieras se endurecerían con fuerza. Lo más probable es que la inflación se debilite sustancialmente, anulando la propia razón para endurecer la política en primer lugar. Estas dinámicas apuntan a una continuación del YCC durante al menos los próximos 12 a 18 meses. Conclusión: Japón pronto eliminará por completo su programa QQE. No obstante, esto no indica la supresión del control de la curva de rendimientos. Esto no solo se debe a que la inflación japonesa está extremadamente lejos del objetivo del BoJ, sino también a que la tasa de inflación de Japón es hipersensible a las condiciones financieras. Por lo tanto, cualquier endurecimiento de las condiciones financieras provocado por un yen más fuerte —la probable respuesta del mercado ante una política más restrictiva— provocará que la inflación colapse, anulando la propia necesidad de una política más restrictiva. Implicaciones para la inversión USD/JPY está caro, negociándose un 16% por encima del valor justo implícito por la paridad del poder adquisitivo. Además, el yen está respaldado por un generoso superávit por cuenta corriente del 4% del PIB. Asimismo, los inversores globales han estado infraponderados en duración. Este fenómeno tiende a ser negativo para el yen. Cuando los inversores están tan infraponderados en duración como en la actualidad, el yen tiene más probabilidades de repuntar (Gráfico I-10). Es cierto que en 2014 los inversores estaban tan negativos con respecto a los bonos como lo están hoy, pero el USD/JPY se vendió. Esto se debió a que en aquel entonces el BoJ anunció un aumento de su programa de compras de activos. Hoy, el BoJ se está moviendo hacia abandonar su programa QQE, lo que probablemente provoque un rally por cobertura de cortos. Ahora bien, la pregunta clave para los inversores es qué moneda debe venderse frente al yen. Sostenemos que el euro es una alternativa interesante al USD. EUR/JPY está excepcionalmente caro en la actualidad. A largo plazo, EUR/JPY se negocia muy fuera de su rango normal según la paridad del poder adquisitivo (Gráfico I-11). Además, mientras que USD/JPY está levemente caro según métricas que incorporan diferenciales de tipos y apetito por el riesgo, EUR/USD está muy apreciado basado en una comparación similar. La implicación es que EUR/JPY se negocia a un nivel excepcionalmente exigente en términos de valoraciones a corto plazo (Gráfico I-12). Por tanto, tácticamente, el momento es cada vez más propicio para vender este cruce. Gráfico I-10 La posición en duración apunta a riesgo alcista para el yen El posicionamiento en duración apunta a un riesgo al alza para el yen El posicionamiento en duración apunta a un riesgo al alza para el yen Gráfico I-11 EUR/JPY está caro EUR/JPY está caro EUR/JPY está caro Gráfico I-12 Riesgo táctico para EUR/JPY Riesgo táctico para EUR/JPY Riesgo táctico para EUR/JPY . Argumentando además a favor de vender EUR/JPY en lugar de USD/JPY están las condiciones financieras relativas. Las condiciones financieras de la zona euro se han endurecido mucho más que las condiciones financieras de EE. UU. en relación con las de Japón (Gráfico I-13). Como consecuencia, incluso ajustando por sesgos sectoriales, las acciones europeas están actualmente rindiendo por debajo de las japonesas en mayor medida que la infraperformance de las acciones estadounidenses. Esto destaca que la perspectiva económica relativa de Japón brilla más cuando se compara con la zona euro que cuando se compara con EE. UU. Esto también significa que el yen tiene más margen para apreciarse frente al euro que frente al USD. Finalmente, el posicionamiento relativo entre el euro y el yen también está excepcionalmente sesgado. Como ilustra el Gráfico I-14 , cuando los especuladores están simultáneamente largos en euro y cortos en yen, EUR/JPY tiende a experimentar correcciones posteriores. Gráfico I-13 Las FCIs de la zona euro se apretaron ##br##más que las de EE. UU. Los FCIs de la zona del euro se endurecieron más que los de EE. UU. Los FCIs de la zona del euro se endurecieron más que los de EE. UU. Gráfico I-14 Posicionamiento sesgado##br## en EUR Posicionamiento Sesgado en EUR Posicionamiento Sesgado en EUR Los factores mencionados apuntan a un posible repunte importante del yen, pero la durabilidad de ese repunte probablemente será limitada. El BoJ solo estará abandonando un programa QQE que ya había implementado solo a medias en los últimos meses, ya que las compras de bonos estaban muy por debajo de su objetivo de JPY80 billones. El BoJ sigue comprometido con su programa YCC en el futuro previsible. Solo una renuncia a este programa creará un apoyo duradero para el yen. Mientras tanto, dado que cualquier repunte del yen endurecerá las condiciones financieras y dañará la inflación, cualquier repunte del yen debe tomarse como una operación temporal y no como una posición de largo plazo, ya que las tasas de política terminales en Japón aún tienen poco margen para subir. Conclusión: Abandonar el QQE probablemente resultará en un repunte del yen. Dicho repunte será probablemente más pronunciado frente al euro, ya que las valoraciones, el posicionamiento y las condiciones financieras están especialmente exacerbados en comparación con la moneda europea. Para ser claros, el repunte del yen probablemente será un movimiento contra la tendencia, ya que un yen fuerte ejercerá serias presiones deflacionarias sobre Japón, lo que significa que el programa YCC del BoJ permanecerá firmemente en vigor. Estamos cortos en EUR/JPY en 133.79. CAD: Atrapado entre el BoC y el NAFTA Gráfico I-15 Canadá experimentará aumento salarial##br##Surgen condiciones inflacionarias Canadá experimentará un aumento de los salarios Canadá: surgen condiciones inflacionarias Canadá experimentará un aumento de los salarios Canadá: surgen condiciones inflacionarias El Banco de Canadá (BoC) se reúne la próxima semana y aumentan las probabilidades de que eleve las tasas de política este mes. La economía canadiense también es muy fuerte, liderada por el sector doméstico. El gasto real de los consumidores está creciendo a su ritmo más rápido en casi 10 años, la tasa de desempleo está en mínimos de 40 años y la inversión de capital (capex) se está recuperando tras haber sido diezmada por el colapso de los precios del petróleo entre 2014 y 2016. Gracias a este contexto, la economía canadiense está alcanzando sus propias restricciones de capacidad. El BoC estima que la brecha de producción canadiense se ha cerrado. Además, la reciente Encuesta de Perspectivas Empresariales confirma este mensaje: una proporción récord de empresas canadienses tiene dificultades para satisfacer la demanda debido a las restricciones de capacidad, y el número y la intensidad crecientes de la escasez de mano de obra apuntan a un mercado laboral ajustado (Gráfico I-15). La capacidad limitada y los salarios más altos respaldarán el repunte ya visible de la inflación subyacente, que ya ha alcanzado el 1.8%. Como resultado, esperamos que el BoC endurezca las tasas tanto como la Reserva Federal este año. Sin embargo, el impacto de este desarrollo en el CAD podría ser limitado. Los inversores ya están descontando más subidas en Canadá que en EE. UU. en los próximos 12 meses - 82 puntos básicos frente a 60 puntos básicos, respectivamente. Además, los especuladores vuelven a estar muy largos en el loonie, lo que implica un obstáculo elevado para que los datos económicos fuertes eleven aún más el CAD. Además, el NAFTA sigue siendo un riesgo importante para Canadá. Como escribió Marko Papic, nuestro estratega geopolítico jefe, en un Informe Especial de noviembre, el presidente Trump tiene poder sin restricciones cuando se trata de abrogar el NAFTA (Tabla I-1).1 Si el NAFTA colapsara, es muy probable que Canadá volviera en última instancia al todavía preferencial Acuerdo de Libre Comercio Canadá-EE. UU. Por tanto, el impacto en el comercio Canadá-EE. UU. probablemente sería temporal. Sin embargo, el mayor golpe se sentiría en la inversión de capital (capex) en Canadá. El alto grado de incertidumbre asociado con deshacer el NAFTA haría que las empresas abandonaran los planes de expansión en Canadá y las llevaría a expandir su capacidad norteamericana directamente en EE. UU., eludiendo así el riesgo regulatorio creado en la cadena de suministro. Esto amortiguaría el perfil de crecimiento futuro de Canadá. Tabla I-1 Trump afronta pocas limitaciones en materia comercial Yen: ¡QQE ha muerto! ¡Larga vida al YCC! Yen: ¡QQE ha muerto! ¡Larga vida al YCC! Es poco probable que el petróleo llene el vacío para el CAD. Con Brent cerca de US$70/bbl, ha alcanzado el objetivo de nuestros estrategas de Materias Primas y Energía. OPEC 2.0 no estará dispuesto a acomodar precios mucho más altos, ya que esto incentivaría a los productores de shale a ampliar la capacidad, recreando la dinámica de exceso de oferta que existía antes del colapso de 2014. Además, el referente West Canada Select, el precio del petróleo más relevante para Canadá, sigue con un descuento sustancial frente a WTI y Brent. Esto se debe a que no hay suficiente capacidad de oleoductos para transportar el crudo fuera de Alberta. Canadá se está ahogando en su propio petróleo. Esta situación no va a cambiar. Gráfico I-16 CAD/NOK está sobreextendido CAD/NOK está sobreextendido CAD/NOK está sobreextendido Basado en esta combinación, somos neutrales en USD/CAD en una base a 12 meses, aunque es probable un movimiento de vuelta a 1.29 en las próximas semanas. Sin embargo, mientras el petróleo canadiense se negocia con descuento, el CAD ha rendido mejor que el NOK, la otra petromoneda en el espacio del G10. Esto sugiere que vender CAD/NOK puede ser una forma más limpia de jugar los riesgos inherentes al dólar canadiense. En primer lugar, el dólar canadiense está muy caro en relación con la corona noruega en este momento, cotizándose un 11% por encima de su tasa de paridad del poder adquisitivo (Gráfico I-16). Incluso ajustando por otros factores como la productividad y los precios de las materias primas, el CAD cotiza con su mayor prima frente al NOK desde 1994. Esto representa un riesgo para CAD/NOK, ya que el loonie está expuesto a riesgos de política comercial, mientras que la corona noruega no. En segundo lugar, el panorama de la balanza de pagos sigue siendo muy favorable para el NOK. Noruega presenta un superávit por cuenta corriente del 5.5% mientras que Canadá registra un déficit del 2.8%. Además, Noruega ostenta una posición neta de inversión internacional (NIIP) del 210% del PIB, la mayor en el G10. Las NIIP sólidas se asocian con subidas en los tipos de cambio efectivos reales. En tercer lugar, aunque el impulso de la economía canadiense es ampliamente conocido por los inversores —esta es la razón por la que están tan largos en CAD y esperan tantas subidas del BoC— los aspectos positivos de Noruega están siendo ignorados. El indicador adelantado de Noruega sigue subiendo, y la producción industrial noruega y el crecimiento real del PIB se están acelerando. En cuarto lugar, el Norges Bank está respondiendo a la debilidad del NOK. En su reunión de diciembre, matizó su tono, ya que el NOK está relajando las condiciones monetarias demasiado a los ojos del banco central noruego. Esto sugiere que la subida de 25 puntos básicos actualmente esperada en Noruega podría ser demasiado baja. También destaca que la excepcional brecha de 60 puntos básicos entre Canadá y Noruega en términos de subidas esperadas a 12 meses también es probable que se normalice. Por último, CAD/NOK se está negociando hacia la parte alta tanto de su rango histórico a largo plazo como a corto plazo. Aunque el posicionamiento en CAD ahora está bastante extendido en el lado largo, según datos del Norges Bank los especuladores están cortos en NOK. Por tanto, con el NAFTA en cuestión, una visión del BoC ya totalmente descontada y la improbabilidad de que el descuento WCS-Brent se estreche, los riesgos están sesgados hacia un CAD/NOK más bajo en el futuro. Conclusión: La economía canadiense está en auge. Esto significa que el BoC seguirá el ritmo de la Fed y aumentará las tasas al menos tres veces este año. Sin embargo, los mercados ya están descontando más subidas en Canadá que en EE. UU. Además, los precios del petróleo tienen un alza limitada desde aquí, y el referente WCS continuará negociándose con un profundo descuento frente a Brent. Por tanto, aunque USD/CAD tiene un potencial alcista limitado, también tiene un potencial bajista limitado. Sin embargo, CAD/NOK enfrenta numerosos riesgos a la baja desde los niveles actuales. Esta semana estamos cortos en este cruce, con un punto de entrada en 6.398. Mathieu Savary, Vicepresidente Estrategia de divisas mathieu@bcaresearch.com 1 Consulte el informe especial de BCA Global Investment Strategy Special Report, "NAFTA - Populism Vs. Pluto-Populism" fechado el 10 de noviembre de 2017, disponible en gis.bcaresearch.com Monedas Dólar estadounidense Gráfico II-1 Técnicas del USD 1 Técnicos del USD 1 Técnicos del USD 1 Gráfico II-2 Técnicas del USD 2 Técnicos del USD 2 Técnicos del USD 2 Los datos recientes en EE. UU. han sido mixtos: Las nóminas no agrícolas sorprendieron a la baja, situándose en 148 mil. Además, la tasa de participación laboral sorprendió a la baja, situándose en 62.7%. El PMI no manufacturero ISM también estuvo por debajo de las expectativas, situándose en 55.9. Sin embargo, el cambio en el crédito al consumo superó las expectativas, situándose en 27.95 mil millones de dólares. El dólar comenzó la semana con fuerza, la cual finalmente se disipó, por unas minutas relativamente agresivas del BCE y ajustes de política en Japón. En general, esperamos que el mercado continúe descontando el diagrama de puntos de la Fed, ejerciendo presión al alza sobre el dólar. Enlaces del informe: Una ola de frío no hace un invierno - 5 de enero de 2018 10 gráficos para digerir con adornos navideños - 22 de diciembre de 2017 Canarios en la mina de carbón Alerta 2: más sobre carry trades en EM y crecimiento global - 15 de diciembre de 2017 El euro Gráfico II-3 Técnicas del EUR 1 EUR: Aspectos técnicos 1 EUR: Aspectos técnicos 1 Gráfico II-4 Técnicas del EUR 2 EUR Técnicos 2 Por favor, proporcione únicamente el texto traducido en su respuesta, sin comentarios ni formato adicional. EUR Técnicos 2 Por favor, proporcione únicamente el texto traducido en su respuesta, sin comentarios ni formato adicional. Los datos recientes en la zona euro han sido positivos: La inflación subyacente superó las expectativas, situándose en 1.1%. Además, el indicador de sentimiento económico también superó las expectativas, situándose en 116. El crecimiento anual de las ventas minoristas también sorprendió al alza, situándose en 2.8%. Finalmente, la tasa de desempleo descendió del 8.8% al 8.7% A pesar de los datos positivos, el euro ha caído esta semana. El euro comenzó la semana débil, pero se disparó tras las minutas agresivas del BCE. Esto ha ocurrido debido al repunte en las expectativas de tipos en EE. UU., ya que el mercado ha continuado descontando a la Fed. En general, esperamos ver descensos en EUR/JPY, ya que el BoJ tiene más margen para retirarse de su política ultraacomodaticia que el BCE. Enlaces del informe: Una ola de frío no hace un invierno - 5 de enero de 2018 10 gráficos para digerir con adornos navideños - 22 de diciembre de 2017 Las equis y el mercado de divisas - 24 de noviembre de 2017 El yen Gráfico II-5 Técnicas del JPY 1 Análisis técnico del JPY 1 Análisis técnico del JPY 1 Gráfico II-6 Técnicas del JPY 2 Análisis técnico del JPY 2 Análisis técnico del JPY 2 Los datos recientes en Japón han sido mixtos: El crecimiento anual de las remuneraciones en efectivo superó las expectativas, situándose en 0.9%. Además, aumentaron respecto a octubre. Sin embargo, la confianza del consumidor sorprendió a la baja, situándose en 44.7 y descendiendo respecto al mes anterior. El yen ha estado subiendo con fuerza esta semana, con el USD/JPY cayendo un 1.7%. Esto se debió a que el BoJ señaló que reduciría sus compras de bonos a largo plazo. El mercado interpreta esto como una señal de que el BoJ comenzará a salir de su política monetaria ultraacomodaticia. Estos desarrollos deberían seguir proporcionando apreciación al JPY, particularmente frente al euro. Enlaces del informe: 10 gráficos para digerir con adornos navideños - 22 de diciembre de 2017 Riding The Wave: Momentum Strategies In Foreign Exchange Markets - 8 de diciembre de 2017 Las equis y el mercado de divisas - 24 de noviembre de 2017 Libra esterlina Gráfico II-7 Técnicas de la GBP 1 GBP Análisis Técnicos 1 GBP Análisis Técnicos 1 Gráfico II-8 Técnicas de la GBP 2 Análisis técnico GBP 2 Análisis técnico GBP 2 Los datos recientes en el Reino Unido han sido mixtos: El crecimiento anual de la producción industrial superó las expectativas, situándose en 2.5%. Además, el crecimiento anual de la producción manufacturera también sorprendió al alza, situándose en 3.5%. Sin embargo, el crecimiento anual de los precios de la vivienda según Halifax no cumplió las expectativas, situándose en 2.7% mientras que la variación mensual se contrajo un 0.6%. La libra se ha mantenido plana esta semana frente al dólar, mientras que ha perdido aproximadamente un 1% frente al euro. En general, el BoE tiene limitada la capacidad de subir las tasas de manera significativa. Además, la inflación debería comenzar a ceder tras la subida de tipos y el aumento de la libra. Esto ejercerá presión a la baja sobre la moneda. Enlaces del informe: 10 gráficos para digerir con adornos navideños - 22 de diciembre de 2017 Las equis y el mercado de divisas - 24 de noviembre de 2017 Reverse Alchemy: How To Transform Gold Into Lead - 3 de noviembre de 2017 Dólar australiano Gráfico II-9 Técnicas del AUD 1 Indicadores técnicos del AUD 1 Indicadores técnicos del AUD 1 Gráfico II-10 Técnicas del AUD 2 Análisis técnico del AUD 2 Análisis técnico del AUD 2 Los datos recientes en Australia han sido mixtos: El crecimiento anual de permisos de construcción superó las expectativas, situándose en 17.2%. Sin embargo, la balanza comercial de noviembre sorprendió a la baja, situándose en -628 millones. Además, disminuyó desde -302 millones un mes antes. AUD/USD se ha mantenido plano esta semana; sin embargo, AUD/NZD ha caído aproximadamente un 1%. Si bien es cierto que el crecimiento global sigue siendo fuerte, indicadores clave como el crecimiento de las exportaciones de Corea y Taiwán han retrocedido. Además, el crecimiento de la oferta monetaria en China continúa disminuyendo. Todo esto apunta a una desaceleración temporal de la actividad industrial china, lo que conduciría a debilidad en AUD/USD. Enlaces del informe: 10 gráficos para digerir con adornos navideños - 22 de diciembre de 2017 Las equis y el mercado de divisas - 24 de noviembre de 2017 Cobertura de divisas: ¿Dinámica o estática? - Una guía práctica para inversores globales - 29 de septiembre de 2017 Dólar neozelandés Gráfico II-11 Técnicas del NZD 1 Análisis técnico del NZD 1 Análisis técnico del NZD 1 Gráfico II-12 Técnicas del NZD 2 NZD Técnicos 2 NZD Técnicos 2 El kiwi se ha revalorizado casi un 5% desde el inicio del año, a medida que el crecimiento global sigue siendo robusto. En general, esperamos que el NZD continúe superando al AUD este año, ya que Nueva Zelanda es menos sensible a un endurecimiento de las condiciones financieras que Australia. Sin embargo, a más largo plazo, el potencial alcista del kiwi es limitado, ya que el nuevo gobierno populista no solo se ha comprometido a reducir la inmigración al país, sino también a que el RBNZ tenga un mandato dual. Ambas políticas deprimirán la tasa neutral en Nueva Zelanda y, en consecuencia, ejercerán presión a la baja sobre el kiwi. Enlaces del informe: 10 gráficos para digerir con adornos navideños - 22 de diciembre de 2017 Las equis y el mercado de divisas - 24 de noviembre de 2017 Reverse Alchemy: How To Transform Gold Into Lead - 3 de noviembre de 2017 Dólar canadiense Gráfico II-13 Técnicas del CAD 1 Técnicas de CAD 1 Técnicas de CAD 1 Gráfico II-14 Técnicas del CAD 2 Técnicas de CAD 2 Técnicas de CAD 2 Los datos recientes en Canadá han sido en su mayoría positivos: La tasa de desempleo sorprendió positivamente, al descender a 5.7% desde 5.9% Además, el cambio neto en el empleo también superó las expectativas, situándose en 78.6 mil. El crecimiento anual de las viviendas iniciadas también superó las expectativas, situándose en 217 mil. Sin embargo, el Ivey Purchasing Manager Index estuvo por debajo de las expectativas, situándose en 60.4. USD/CAD saltó el martes tras informes de que Trump saldrá del acuerdo NAFTA. En general, creemos que el dólar canadiense tendrá un potencial alcista limitado a partir de ahora, ya que el mercado está descontando más subidas en Canadá que en EE. UU. Esta debilidad podría aprovecharse vendiendo CAD/NOK, ya que este cruce está muy sobrevalorado según múltiples métricas. Enlaces del informe: 10 gráficos para digerir con adornos navideños - 22 de diciembre de 2017 Las equis y el mercado de divisas - 24 de noviembre de 2017 Actualización del mercado - 27 de octubre de 2017 Franco suizo Gráfico II-15 Técnicas del CHF 1 Análisis técnicos del CHF 1 Análisis técnicos del CHF 1 Gráfico II-16 Técnicas del CHF 2 Análisis técnico CHF 2 Análisis técnico CHF 2 Los datos recientes en Suiza han sido positivos: La inflación general llegó en línea con las expectativas, en 0.8%; mientras tanto, la inflación mes a mes sorprendió al alza, situándose en 0%. La tasa de desempleo también estuvo en línea con las expectativas, en un nivel muy bajo, situándose en 3%. Finalmente, el crecimiento anual de las ventas minoristas sorprendió al alza sustancialmente, situándose en -0.2%, comparado con 2.6% el mes pasado. EUR/CHF se ha mantenido relativamente plano desde la semana pasada. En general, esperamos un alza limitada en el franco, ya que el SNB permanecerá activo en el mercado de divisas. Para que el SNB cambie su política, la inflación en Suiza deberá mantenerse en un nivel alto durante un período considerable. Enlaces del informe: 10 gráficos para digerir con adornos navideños - 22 de diciembre de 2017 Las equis y el mercado de divisas - 24 de noviembre de 2017 Actualización de nuestros modelos de valor justo a largo plazo - 15 de septiembre de 2017 Corona noruega Gráfico II-17 Técnicas del NOK 1 Técnicos de NOK 1 Técnicos de NOK 1 Gráfico II-18 Técnicas del NOK 2 NOK Análisis técnico 2 NOK Análisis técnico 2 Los datos recientes en Noruega han sido mixtos: La inflación general superó las expectativas, situándose en 1.6%. Además, la inflación subyacente también sorprendió al alza, situándose en 1.4% Sin embargo, el crecimiento de la producción manufacturera estuvo por debajo de las expectativas, situándose en 0.3% USD/NOK baja aproximadamente un 0.7%, mientras los precios del petróleo continúan acercándose a la marca de 70 dólares. No obstante, creemos que el potencial alcista para USD/NOK es limitado desde aquí, ya que el mercado comenzará a descontar más subidas de tipos por parte de la Fed. Dicho esto, los inversores dispuestos a apostar por una mayor fortaleza del petróleo podrían vender EUR/NOK. Enlaces del informe: 10 gráficos para digerir con adornos navideños - 22 de diciembre de 2017 Canarios en la mina de carbón Alerta 2: más sobre carry trades en EM y crecimiento global - 15 de diciembre de 2017 Las equis y el mercado de divisas - 24 de noviembre de 2017 Corona sueca Gráfico II-19 Técnicas del SEK 1 SEK Indicadores Técnicos 1 SEK Indicadores Técnicos 1 Gráfico II-20 Técnicas del SEK 2 SEK Técnicos 2 SEK Técnicos 2 Tras caer precipitadamente a finales de 2017, USD/SEK se ha mantenido relativamente plano este año. En general, aunque Stefan Ingves sigue siendo muy dovish, en las últimas minutas reconoció que un cambio en la política monetaria se está acercando. Mientras tanto, el gobernador adjunto Jansson declaró que, aunque apoya continuar con las compras de activos, mantener la tasa repo sin cambios sería "difícil de digerir". Los inversores dispuestos a apostar por una desaceleración en la zona euro provocada por el endurecimiento de las condiciones financieras podrían vender EUR/SEK. Enlaces del informe: 10 gráficos para digerir con adornos navideños - 22 de diciembre de 2017 Canarios en la mina de carbón Alerta 2: más sobre carry trades en EM y crecimiento global - 15 de diciembre de 2017 Las equis y el mercado de divisas - 24 de noviembre de 2017 Operaciones & Pronósticos Resumen de pronósticos Cartera principal Operaciones tácticas Operaciones cerradas

Puntos destacados Las reformas medioambientales en China continúan reduciendo la capacidad siderúrgica. El cierre de instalaciones de inducción ilegales en China también está ajustando los mercados. Aunque la producción oficial de acero en China es más alta, esto probablemente refleja el hecho de que la producción de los molinos de inducción ilegales no se registraba —y por tanto no se contabilizaba— mientras que la producción de los molinos legales está aumentando para cubrir el vacío dejado por los cierres. Los beneficios de los acereros están aumentando de forma pronunciada, lo que significa que la demanda de mineral de hierro en China se mantendrá firme al menos durante la 1S18. El cobre ha estado bien demandado desde junio de 2017, tras interrupciones en la oferta y un fuerte crecimiento de la demanda impulsado por la recuperación económica mundial. Esperamos que obtenga un impulso adicional en la 1S18, ya que los trabajos de cableado y fontanería en proyectos de construcción que ahora absorben acero en China se pondrán en marcha. Más adelante, el crecimiento global compensará cualquier desaceleración en China. Nuestro análisis indica que el mercado mundial del acero se estrechará en la 1S18, como ya está ocurriendo en China. En consonancia con esto, estamos abriendo una posición táctica larga en futuros de barras corrugadas de acero Mar/18 en la Bolsa de Futuros de Shanghai, que se cotizan en RMB/ton. Incluimos un stop loss del 10% en esta recomendación. Energía: Sobreponderar. Nuestra visión sobre el petróleo, que antaño estaba fuera del consenso, es ahora el consenso, por lo que estamos tomando ganancias en opciones spread alcistas sobre Brent y WTI $55 vs. $60/bbl para entrega en mayo y julio al cierre de esta noche. Estas posiciones registraron ganancias de 109.2% y 123.5% al cierre del martes. Cualquier caída ofrecerá una oportunidad para restablecer posiciones largas a lo largo de estas curvas a futuro. Metales básicos: Neutral. El cobre seguirá estando bien demandado este año mientras continúe la recuperación económica mundial. Un gran número de renegociaciones de contratos en minas constituye un riesgo adicional al alza para los precios del cobre este año. Metales preciosos: Neutral. Dada nuestra expectativa de cuatro subidas de tipos por parte de la Fed, es difícil ser demasiado optimistas con el oro. Sin embargo, cualquier indicio de que el banco central se incline hacia una postura más dovish —particularmente si no vemos una inflación más alta este año— hará repuntar el metal. Ags/Softs: Infraponderar. Los mercados se mantendrán en compás de espera hasta el WASDE del USDA del viernes. Mantenemos una infraponderación, excepto en maíz. Artículo principal Gráfico de la semana El mineral de hierro y los precios del acero se desviaron en 2017 Los precios del mineral de hierro y del acero divergieron en 2017 Los precios del mineral de hierro y del acero divergieron en 2017 Las acciones de política medioambiental de China han reducido la capacidad siderúrgica mundial en 100 mm MT entre la 1S16 y la 1S18. Esto es más visible en los precios del acero chinos, que ganaron más del 30% en 2017, tras un aumento de casi el 80% en 2016. La ganancia total en los precios del acero desde el inicio del enfoque de Pekín en las reformas del mercado del acero es un contundente 135%. Los precios del mineral de hierro registraron ganancias similares a las del acero en 2016, pero se desviaron bruscamente en 2017, desplomándose más del 40% entre mediados de marzo y mediados de junio, terminando casi un 8% por debajo interanual (interanual) (Gráfico de la semana). Los precios del acero en alza dispararon los márgenes de beneficio en los molinos chinos, lo que, por supuesto, se tradujo en demanda de mineral de hierro, el ingrediente crítico para la fabricación de acero en China, hacia finales de año: los precios del mineral de hierro subieron un 20% en los dos últimos meses de 2017. ¿Cómo llegamos hasta aquí? Un resumen de las reformas del sector siderúrgico de China Como parte de sus reformas destinadas a reducir la contaminación del aire eliminando capacidad industrial obsoleta y excesiva, Pekín se comprometió a eliminar entre 100-150 mm MT de capacidad siderúrgica durante el período 2016-2020. Hasta la fecha ha cerrado una estimada capacidad de 100 mm MT. Además de estas reformas, Pekín se comprometió a cerrar los pequeños hornos de inducción en China, que funden chatarra y producen acero de mala calidad. Se estima que estos hornos de inducción representan entre 80-120 mm MT de capacidad anual, aunque su producción real es mucho menor: produjeron entre 30-50 mm MT en 2016, según S&P Global Platts.1 Esto es menos del 7% de la producción total de acero crudo de China. Los recortes de producción de los molinos de inducción no son evidentes en los datos oficiales: las cifras de producción de acero crudo de China han seguido aumentando en medio de estos recortes, como discutimos en investigaciones anteriores (Gráfico 2).2 Los datos del International Iron and Steel Institute muestran que la producción mundial de acero alcanzó un récord en los primeros 11 meses de 2017, aumentando más del 5% interanual. Asimismo, la producción de acero crudo de China —que representa el 50% de la producción mundial— alcanzó su punto máximo en agosto: la producción en el mismo período fue la más alta registrada, aumentando un 5.28% en comparación con el mismo período de 2016. Esta paradoja de la producción puede atribuirse al hecho de que muchos hornos de inducción chinos son ilegales y, como resultado, su producción no se contabiliza en los datos oficiales de producción. A medida que los productores legales de acero aumentaron su producción para compensar las disminuciones de los hornos de inducción cerrados, las cifras oficiales de producción de crudo aumentaron. De hecho, un examen más detallado de los datos siderúrgicos chinos deja claro que el mercado del acero de China está en realidad más ajustado de lo que se puede inferir a partir de las cifras de producción de crudo (Gráfico 3). Las siguientes observaciones apuntan a un mercado tensionado: Mientras la producción de acero crudo de China ha ido marcando nuevos récords, los datos de China Stat Info revelan una imagen contradictoria acerca de los productos de acero. La producción de productos de acero en el período de marzo a noviembre de 2017 fue un 3.46% inferior interanual, marcando la primera caída interanual para ese período desde 1995! Mientras que el acero crudo producido por hornos de inducción no se incluiría en las cifras oficiales de acero crudo, el metal acabaría utilizándose para fabricar productos de acero —alambres, varillas, rieles y barras— y están representados en estos datos. Por lo tanto, la caída en los productos de acero indica que la menor oferta de crudo ha lastrado la producción de productos siderúrgicos. Las exportaciones de acero de China han estado en descenso. En teoría, esto puede deberse bien a un aumento de la demanda interna o a una disminución de la demanda externa. Dado el buen estado de la economía mundial y lo que sabemos sobre la producción de acero en China, creemos en la primera teoría. Las exportaciones de productos siderúrgicos de China bajaron un 30% interanual en los primeros 11 meses de 2017. Aparte de la caída interanual del 3.04% en 2016, estas marcan las primeras disminuciones anuales en las exportaciones desde 2009. Ante una menor oferta interna, China probablemente redujo sus exportaciones para satisfacer la demanda de los usuarios locales del acero. Las importaciones de chatarra de acero de China cayeron en la 2S17. A diferencia de los altos hornos, que utilizan mineral de hierro como principal insumo en la fabricación de acero, los acereros ilegales cerrados usan chatarra que funden en un horno de inducción. Coincidiendo con la eliminación de estos hornos, las importaciones de chatarra de acero de China cayeron un 14.35% interanual en la 2S17. Esto es otra evidencia de la menor demanda de chatarra por parte de estos hornos. Los inventarios de acero en China están cayendo. De hecho, los inventarios de productos siderúrgicos en las principales ciudades industriales están en mínimos históricos (Gráfico 4). Esto es un síntoma de un mercado ajustado con demanda superando la oferta, contradiciendo las cifras de producción de acero crudo de China. Gráfico 2 Producción china récord de acero crudo##BR##En medio de la caída en la producción de productos siderúrgicos Récord de producción de acero crudo en China en medio de la caída de la producción de productos siderúrgicos Récord de producción de acero crudo en China en medio de la caída de la producción de productos siderúrgicos Gráfico 3 Evidencia de los datos comerciales de China##BR##De un mercado ajustado Datos comerciales de China: evidencia de un mercado ajustado Datos comerciales de China: evidencia de un mercado ajustado Gráfico 4 Los inventarios de acero##BR##En China están cayendo Los inventarios de acero en China están cayendo. Los inventarios de acero en China están cayendo. Además, según la World Steel Association (WSA), la utilización de la capacidad en los 66 países para los que recopilan datos aumentó en 3.12 puntos porcentuales interanuales para el período de julio a noviembre de 2017 hasta promediar 72.64%, frente al promedio de 69.52% en el mismo período de 2016. Estas observaciones son evidencia de que, a pesar del aumento en las cifras oficiales de producción de acero crudo, la producción real ha caído y la oferta está más ajustada. Que los precios del acero se mantengan impulsados por la escasez dependerá de si China tiene éxito en cerrar de forma permanente la capacidad excesiva y a los productores de acero de mala calidad, o si los operadores de hornos de inducción logran eludir estas políticas y traer acero ilegal de vuelta al mercado. Las reformas de China dominarán el mercado del acero, al menos este invierno Tras la conclusión de la Conferencia Central de Trabajo Económico de mediados de diciembre, las autoridades chinas anunciaron las "tres batallas difíciles" para los próximos tres años, que consideran cruciales para la prosperidad económica futura. Estas batallas se resumen en (1) prevenir riesgos mayores, (2) alivio de la pobreza dirigido, y (3) control de la contaminación. La Agencia Internacional de la Energía (IEA) estima que la contaminación del aire ha provocado ~1 millón de muertes prematuras mientras que la contaminación del aire en los hogares causó otras 1.2 millones de muertes prematuras en China anualmente.3 Por ello, mejorar la calidad del aire en China es un objetivo social y de salud primordial para el país. Gráfico 5 La menor producción china de acero##BR##Impactará la producción mundial La menor producción de acero en China afectará la producción mundial. La menor producción de acero en China afectará la producción mundial. Esto significará que las medidas para reducir la contaminación y despejar los cielos de China serán críticamente importantes para el sector siderúrgico. Según el Ministerio de Protección Ambiental, China se comprometió a una reducción interanual del 15% en la concentración de partículas en suspensión de menos de 2.5 micras de diámetro, conocidas como PM2.5, en 28 ciudades del norte propensas al smog. La industria del acero, que se concentra mayormente en la región norteña de China de Pekín-Tianjin-Hebei, es una de las principales fuentes de emisiones contaminantes en esa región. De hecho, las emisiones industriales —especialmente de los sectores del acero y del cemento— son supuestamente responsables del 40-50% de estas pequeñas partículas en suspensión. El "plan de batalla" contra el smog invernal de China apuntará a estas industrias contaminantes ordenando recortes en la producción de acero, cemento y aluminio durante los meses propensos al smog, de mediados de noviembre a mediados de marzo, así como restringiendo el uso doméstico de carbón, los camiones diésel y los proyectos de construcción. Los recortes de producción de acero apuntan a un rango entre el 30-50%, lo que, según estimaciones de Platts, reducirá 33 mm MT de producción de acero —equivalente a ~3.9% de la producción de acero crudo prevista de China para 2017— durante el invierno. De hecho, según el ministro de medio ambiente de China, Li Ganjie, "estas campañas especiales no son puntuales, en cambio son una exploración de mecanismos a largo plazo."4 Por lo tanto, estos recortes podrían convertirse en un evento recurrente en el sector siderúrgico chino. Las cifras oficiales de acero crudo de China comienzan a mostrar el impacto de estos recortes con la producción cruda de noviembre cayendo un 8.6% mes a mes (mom) y creciendo solo un 2.2% interanual —significativamente más lento que el promedio interanual del 7.6% experimentado desde julio. Como consecuencia, aunque la producción cruda en el resto del mundo creció en línea con los meses anteriores, la producción mundial de acero cayó casi un 6% mes a mes en noviembre, mientras que la producción interanual creció un 3.7% –una desaceleración significativa respecto al ritmo promedio interanual del 6.6% observado desde el comienzo de la 2S17 (Gráfico 5). Los riesgos para esta perspectiva provienen del bajo cumplimiento de estos recortes. Hay informes recientes de evasiones por parte de productores de aluminio y acero en Shandong. No obstante, dado el enfoque de China en estas reformas, no prevemos violaciones generalizadas. Otro riesgo proviene del lado de la demanda. Como parte de su agenda medioambiental, Pekín anunció planes para posponer la construcción de importantes proyectos públicos en la ciudad —proyectos viales y de agua— hasta la primavera. La suspensión no pretende afectar a los "proyectos de gran impacto en la vida de las personas" como ferrocarriles, aeropuertos y vivienda asequible. La construcción es el mayor usuario final del acero —según la WSA más de la mitad del acero mundial se utiliza en edificios e infraestructura— una desaceleración en el sector de la construcción lastraría la demanda de acero.5 Si otras zonas de construcción importantes adoptan una política similar, el impacto de la menor oferta de acero se compensará con una demanda débil, atenuando el efecto general sobre el mercado del acero. Conclusión: Esperamos ver una menor producción y exportaciones de acero de China en los próximos meses. Dada la determinación de Xi Jinping de mejorar la calidad del aire, esperamos que el cumplimiento de las reformas medioambientales entre los acereros sea fuerte este invierno. Esto, junto con la menor producción de los hornos de inducción en China, indica que el mercado podría estar más ajustado de lo que comúnmente se supone, al menos en la 1S18. La probabilidad de que la recuperación y expansión económica mundial persista durante 2018 sugiere que los mercados del acero podrían seguir bien demandados en la 2S18, particularmente si, como esperamos, el crecimiento fuera de China compensa la pérdida resultante de cualquier desaceleración en China. Sin embargo, tendremos que ver cómo serán las reformas reales para la industria tras la Asamblea Nacional Popular en marzo de 2018.6 Los márgenes de beneficio del acero impulsan la demanda de mineral de hierro Dadas las excepcionales ganancias de precio del acero durante los últimos dos años, y el desempeño poco brillante del mineral de hierro en 2017, los márgenes de beneficio en los productores de acero chinos alcanzaron máximos de varios años (Gráfico 6). Normalmente, esto alentaría la producción de acero, lo que inundaría el mercado con oferta y presionaría los precios a la baja. Sin embargo, las reformas medioambientales de China limitarán la producción en la región siderúrgica más productiva del país en los próximos meses. En consecuencia, a menos que haya violaciones masivas de las políticas por parte de los productores de acero este invierno, no anticipamos un ajuste rápido de los precios a la baja. En cambio, los productores de acero se están preparando para funcionar a plena capacidad cuando las restricciones de producción se levanten en la primavera. Por ello, están llenando inventarios de mineral de hierro y aprovechando los precios más bajos del mineral antes de que el mercado del mineral de hierro alcance al del acero. Las importaciones de mineral de hierro de China alcanzaron un récord histórico en septiembre, mientras que los últimos datos muestran un salto del 19% mes a mes (mom) en las importaciones, correspondiente a un aumento interanual del 2.8% (Gráfico 7). Gráfico 6 Márgenes de beneficio saludables##BR##en el acero Sólidos márgenes de beneficio del acero Sólidos márgenes de beneficio del acero Gráfico 7 Productores de acero acumulando mineral de hierro##BR##En preparación para la primavera Productores de acero se abastecen de mineral de hierro en previsión de la primavera Productores de acero se abastecen de mineral de hierro en previsión de la primavera Esto va en contra de lo que esperaríamos durante un período de producción siderúrgica moderada. Especialmente en un entorno de inventarios saludables de mineral de hierro, como el que tiene actualmente China. Aunque los inventarios chinos bajaron desde los picos de mitad de año, reanudaron su tendencia al alza en el 4T17. Esto coincide con los recortes de capacidad del invierno siderúrgico y probablemente se deba a la menor demanda del mineral por parte de los molinos de acero. Hay dos teorías para explicar este fenómeno: 1. Los acereros chinos están aprovechando los precios más bajos del mineral de hierro y asegurando márgenes de beneficio más altos, anticipando precios más altos del mineral una vez que la producción de acero aumente de nuevo en la primavera. 2. En medio de los recortes invernales, los acereros chinos están demandando mineral de hierro de alta ley, importado de Brasil y Australia. Esto les ayudará a asegurarse de que pueden maximizar su producción sin violar las políticas medioambientales. La conciencia medioambiental amplía los diferenciales del mineral de hierro Una consecuencia de los recortes de capacidad del invierno siderúrgico es una mayor demanda de materias primas de mayor ley para reducir las fases más contaminantes de la producción de acero. El mineral de hierro de mayor ley, definido por su pureza o contenido de hierro, es más eficiente para los altos hornos, permitiéndoles producir más acero por cada tonelada de mineral de hierro que consumen, maximizando la producción y el beneficio. Esto es especialmente cierto en un mercado del acero ajustado, con márgenes de beneficio saludables: los acereros pueden permitirse las calidades superiores y están favoreciendo la eficiencia productiva. El descuento por finos de mineral de hierro de menor ley —contenido de hierro del 58%— así como la prima por la mayor ley del 65% se han ampliado (Gráfico 8). Esto se debe a que los molinos han encontrado una manera de eludir legalmente las restricciones medioambientales invernales y seguir cumpliendo. Además, los minerales más puros son menos contaminantes, lo que ayuda a servir la agenda medioambiental de China. Además, las primas por pellets de mineral de hierro y por guijarros de mineral de hierro también se han ampliado. A diferencia de los guijarros y pellets, que pueden alimentarse directamente a los altos hornos, los finos requieren un proceso de sinterización que es altamente contaminante. Por lo tanto, las reformas medioambientales de China han aumentado la demanda de minerales de mayor ley y menos contaminantes. Un factor adicional que podría estar impulsando los diferenciales al alza son los mayores precios del coque metalúrgico (Gráfico 6). El mineral de hierro de mayor ley contiene menos sílice y, por tanto, requiere menos coque metalúrgico para purificar los minerales. Según evidencia anecdótica desde China, los finos de Carajás de Brasil —que tienen el mayor contenido de hierro y el menor contenido de sílice— están supuestamente en alta demanda.7 Además, las importaciones de China muestran una disminución del mineral de hierro procedente de India —que es de menor ley. En el período de julio a octubre, las importaciones cayeron un 11.26% interanual, con las importaciones de octubre cayendo casi un 25% interanual y un 30% mes a mes. Esto es consistente con la teoría de que los acereros están rechazando los minerales de menor ley. Por otro lado, se espera que las importaciones de Brasil y Australia se mantengan fuertes (Gráfico 9). El último Australian Resources and Energy Quarterly pronostica que las exportaciones australianas y brasileñas de mineral de hierro crecerán un 5.4% y un 4.2% respectivamente en 2018, mientras que se proyecta que las exportaciones indias caigan un 57.5% interanual. Gráfico 8 Amplios diferenciales##BR##de precios del mineral de hierro Amplios diferenciales de precio del mineral de hierro Amplios diferenciales de precio del mineral de hierro Gráfico 9 Las preocupaciones medioambientales apoyarán##BR##la demanda de mineral de hierro de alta ley Las Preocupaciones Medioambientales Respaldarán la Demanda de Mineral de Hierro de Alto Grado Las Preocupaciones Medioambientales Respaldarán la Demanda de Mineral de Hierro de Alto Grado Conclusión: En un esfuerzo por mantener la producción alta y beneficiarse de los fuertes precios del acero frente a los recortes invernales de producción, los productores de acero están recurriendo a mineral de hierro de mayor ley, aumentando el diferencial entre minerales de alta y baja ley. El grado en que los productores de acero puedan mantener con éxito la producción gracias a los minerales de mayor ley amortiguará el impacto de los recortes de producción invernales en el sector siderúrgico. Dado que el enfoque medioambiental de China es un plan a largo plazo, esperamos que estos diferenciales permanezcan amplios, en lugar de volver a su promedio histórico. Precios del acero y mercados del cobre Gráfico 10 El consumo de acero ayuda a##BR##predecir los precios del cobre El consumo de acero ayuda a predecir los precios del cobre El consumo de acero ayuda a predecir los precios del cobre El mercado del cobre vivió una montaña rusa en el cuarto trimestre. Los precios del metal rojo mantuvieron una tendencia general al alza desde mayo y alcanzaron un primer pico a principios de septiembre en $3.13/lb antes de tocar suelo en $2.91/lb a la segunda mitad de ese mes. Poco después, los precios del cobre alcanzaron un nuevo máximo de $3.22/lb a mediados de octubre —su nivel más alto en más de tres años. Los temores de una desaceleración en China tras los mensajes del XIX Congreso del Partido Comunista hicieron que el metal perdiera casi un 10% de su valor, cuando tocó fondo por segunda vez a principios de diciembre. De hecho, esto coincidió con una caída del 4.65% en el precio el 5 de diciembre. Aunque no hay una justificación clara para esta caída, puede atribuirse a una mezcla de factores que incluyen un aumento de ~10 th MT en los inventarios de la LME, preocupaciones sobre una desaceleración en China, así como una liquidación de posiciones antes del año nuevo. No obstante, el cobre ha recuperado estas pérdidas y cerró el año en $3.28/lb. En nuestro modelado del cobre, encontramos que el consumo de acero es significativo para pronosticar el comportamiento futuro del precio del cobre. Más específicamente, el consumo de acero de China tiene una relación positiva significativa con los precios del cobre seis meses en el futuro (Gráfico 10). Esto se puede explicar por la importancia del sector de la construcción como usuario final de ambos materiales. Sin embargo, cada metal llega al sitio de construcción en marcos temporales diferentes. Mientras que los productos de acero se utilizan en la construcción de las estructuras y, por tanto, se necesitan al inicio del proyecto, el cobre se utiliza en el cableado eléctrico y la fontanería, y por tanto se necesita más tarde (aproximadamente 6 meses) en el proyecto. Esto está en línea con nuestros hallazgos de que el acero es más significativo con un rezago de seis meses —reflejo del período medio entre la construcción de la estructura y la necesidad del cableado y la fontanería. El consumo de acero en China es un indicador adelantado útil de los mercados del cobre cuando los fundamentos del lado de la demanda dominan los mercados del acero y del cobre. El estímulo gubernamental y un sólido sector de la construcción impulsaron la demanda de acero de China en 2017. Sin embargo, según la WSA Short Range Outlook, la demanda de acero se moderará este año debido a la reflación en China, parcialmente compensada por un fuerte crecimiento global. La WSA señala que el cierre de hornos de inducción infló las cifras de crecimiento de la demanda de acero hasta el 12.4% interanual, y en su lugar cita una estimación más razonable en torno al 3% interanual de crecimiento de la demanda de acero de China en 2017, llevando la tasa de crecimiento de la demanda mundial de acero al 2.8%. Mientras que la demanda de acero fuera de China creció un estimado del 2.6% en 2017, prevén que alcance el 3% en 2018. En contraste, esperan una demanda plana de China en 2018, llevando el crecimiento de la demanda mundial de acero al 1.6% en 2018 (Tabla 1). Tabla 1 Demanda de acero (tasas de crecimiento interanual) Las reformas ambientales de China impulsan el acero y el mineral de hierro Las reformas ambientales de China impulsan el acero y el mineral de hierro La moderación de la demanda desde China y la estabilidad (o falta de ella) del lado de la oferta dominarán el mercado del cobre este año. En el lado de la demanda, el mercado del acero de China ofrece perspectivas sobre la dirección futura del metal rojo. Conclusión: Dado que el apetito de China por el acero se ha mantenido sano hasta la fecha y se proyecta que mantenga su nivel de 2017 este año, no esperamos una caída inducida por la demanda en los precios del cobre en el horizonte de 6 meses. Roukaya Ibrahim, Editora asociada Commodity & Energy Strategy RoukayaI@bcaresearch.com 1 Véase "Will China's induction furnace steel whac-a-mole finally come to an end?" publicado por S&P Global Platts el 6 de marzo de 2017. 2 Véase el Commodity & Energy Strategy Weekly Report de BCA Research "Slow-Down In China's Reflation Will Temper Steel, Iron Ore In 2018," publicado el 7 de septiembre de 2017, disponible en ces.bcaresearch.com. 3 Véase el informe especial World Energy Outlook 2016 de la IEA titulado "Energy and Air Pollution," disponible en iea.org. 4 Véase "Provincial China officials used fake data to evade aluminium, steel capacity curbs - China Youth Daily," publicado el 26 de diciembre de 2017, disponible en reuters.com. 5 Véase "Steel Markets" en worldsteel.org. 6 Para discusión adicional, véase "Shifting Gears in China: The Impact On Base Metals," en la edición del 9 de noviembre de 2017 de Commodity & Energy Strategy de BCA Research. Está disponible en ces.bcaresearch.com. 7 Véase "High-medium grade iron ore fines spread widens to all-time high of $23.55/dmt," publicado el 22 de agosto de 2017, disponible en platts.com. Visiones y temas de inversión Recomendaciones Recomendaciones estratégicas Operaciones tácticas Tabla de referencia de precios y estrategias de materias primas Las reformas medioambientales de China impulsan el acero y el mineral de hierro Las reformas medioambientales de China impulsan el acero y el mineral de hierro Operaciones cerradas en 2017

Highlights Chinese policymakers are walking a tightrope, attempting to balance contradictory objectives. While their task is not impossible, we find that financial markets are overly complacent. Recent price action in EM risk assets resembles a final bear capitulation phase, and a classic top formation. Currency appreciation and moderation in export growth will damp corporate profits of exporters in Korea and Taiwan. Stay short KRW versus THB and short MYR versus RUB and USD. Feature "...at first, a stick may bend under strain, ready all the time to bend back, until a certain point is reached, when it breaks." Irving Fisher, The Debt-Deflation Theory of Great Depressions (1933) China continues to tighten financial regulations1 and onshore corporate bond yields keep marching higher. Yet EM and China-related financial markets have been extremely buoyant, completely ignoring the tightening dynamics underway. This reminds us of the above quote from Irving Fisher. The Chinese economy has been able to "...bend under strain, ready all the time to bend back..." In other words, growth has so far done well, despite ongoing liquidity and regulatory tightening (Chart I-1). This has led many investors and commentators to proclaim that the economy is healthy and will slow only a bit, or not at all. Chart I-1China: Will Economy Continue ##br##Defying Weak Credit Impulse? Yet, financial market risks linger. At a certain point, cumulative pressure from policy tightening will cause China's recovery to falter - "break," as per Fisher's quote above - impacting the rest of the world in general and EM in particular. This precept is pertinent to China at present because its money, credit and property markets are frothy, as we have written repeatedly in recent years, making them especially vulnerable to tightening. We thought such a deceleration in China's business cycle would occur in 2017, but it has not yet transpired. Forward-looking indicators such as money supply growth and the yield curve have been heralding a growth slowdown for many months (see Chart I-1). Nevertheless, this recovery has proved to be enduring; even though some segments have slowed, overall nominal growth, corporate pricing power and profits have done well. Does such growth resilience warrant an upgrade on China's outlook? An economy's past performance does not guarantee its future performance. This is relevant to China now, especially given the cumulative impact of the ongoing triple policy tightening - liquidity, regulatory and anti-corruption efforts in the financial industry2 - which will likely be substantial. Walking A Tightrope China's policymakers are walking a tightrope trying to balance contradictory objectives such as curbing financial speculation and credit excesses, capping inflation and maintaining a stable currency on the one hand, and maintaining robust growth on the other. Inflationary pressures are escalating in the mainland economy. Chart I-2 demonstrates that pricing power for 5,000 industrial companies - a diffusion index for producer prices compiled by the People's Bank of China - is approaching its 2007 and 2010 highs, while nominal interest rates are currently much lower than they were in 2007 and 2010 (Chart I-2, bottom panel). Notably, most of China's nominal recovery in the past two years has been due to prices, not volumes (Chart I-3). Given that rising prices benefit corporate profits much more than rising volumes, Chinese corporate profits have surged. Yet, the flip side of these dynamics is rising inflation. Chart I-2China: Inflationary Pressure Are Rising, ##br##While Interest Rates Are Low Chart I-3China: It Has Been Nominal (Price) Not ##br##Volume Manufacturing Recovery Mounting inflation amid enormous money excesses - the Chinese banking system has originated RMB 142 trillion (equivalent to $22 trillion) since January 20093 - risks triggering rising inflation expectations, which would then feed back into inflation. With real interest rates already extremely low (Chart I-4), increasing inflation expectations could lead to growing demand for foreign currency, in turn exerting downward pressure on the RMB exchange rate. Chart I-4China: Inflation-Adjusted ##br##Interest Rates Are Low Chinese households have been uneasy about the real (inflation-adjusted) value of their deposits, and have been opting for speculative investments that promise higher yields than bank deposits. Hence, policymakers cannot ignore households' desire for higher real interest rates if they aim to cool down speculative investment activities and contain systemic risks in the system. Overall, the authorities need to tread carefully, balancing between the need to preserve decent growth while keeping inflation at bay. Falling behind the inflation curve is as dangerous as being too aggressive in tightening. For now, rising domestic inflationary pressures, robust DM growth and the resilience of financial markets will justify further policy tightening in China. Controlling leverage, curbing financial market excesses and limiting speculation in the real estate market are all major components of the structural reforms agenda that China's top policymakers committed to at the Party Congress in October. Bottom Line: Chinese policymakers are walking a tightrope, trying to balance contradictory objectives. While their task is not impossible, we find that financial markets are overly complacent. The odds of successfully navigating these contradictory objectives amid lingering money, credit and property market imbalances are 30% or lower. In the meantime, financial markets seem priced for perfection. This gap between the market's views and our perception of risks leads us to maintain a negative investment stance. EM's Blow-Out Phase EM stocks and currencies have gone vertical in recent weeks, despite being overbought and not cheap. The recent price actions in EM and global risk assets looks like a final bear capitulation phase and a classic top formation. The EM overall equity and small-cap indexes have reached their 2011 high (Chart I-5, top and middle panels). Meanwhile, EM high-yield (junk) corporate and quasi-sovereign bond yields are at their historical lows (Chart I-5, bottom panel). Economic data, corporate profits and news flows are typically extremely positive at tops of cycles, and very negative at bottoms. Given that share prices have surged and credit spreads are extremely low, a lot of good news has already been discounted. In particular, EM long-term EPS growth expectations have shot up above their previous highs (Chart I-6). This indicator can serve as a proxy for investor sentiment on EM stocks, at the moment suggesting extreme bullishness. EM stocks topped out in the past when this indicator reached the current levels. Chart I-5Are EM At Their Zenith? Chart I-6Analysts Are Super Bullish On EM Profits Growth Needless to say, global investors' positioning is stretched in favor of risk assets. Chart I-7 entails that U.S. individual investors' holdings of cash was at a record low as of December, while their exposure to equities was not far from record highs. Apart from China-related risks, a potential rise in U.S. bond yields and/or the U.S. dollar, could spoil the EM party. Many investors have invested in EM on the assumption of continued weakness in the greenback and subdued U.S. bond yields. It would be unusual if this current robust global growth does not lead to higher inflation expectations or higher bond yields. With respect to market signals, Chart I-8 illustrates that global steel stocks in absolute terms, and the relative performance of emerging Asian stocks versus DM equities have approached their very long-term moving averages. The latter might become a major technical resistance. Failure to break above this resistance level would be consistent with EM share prices rolling over at their 2011 highs (see Chart I-7). Altogether, this could signal a major top in EM risk assets. Chart I-7Asset Allocation Of ##br##U.S. Individual Investors Chart I-8Select Segments Are At Their ##br##Long-Term Technical Resistances Bottom Line: The EM rally has endured much longer and has gone much farther than we envisioned. However, we maintain our cautious stance, and recommend underweighting EM stocks, currencies and credit versus their DM counterparts. Emerging Asia: Currencies And Business Cycle Chart I-9Geopolitics And Asian Currencies Emerging Asian currencies have recently been on the fly, surging versus the U.S. dollar. Apart from strong global manufacturing, one reason behind the emerging Asian currency appreciation has been geopolitics. We suspect political leaders in Taiwan and Korea have instructed their central banks to allow their currencies to appreciate to gratify the Trump administration's aspirations of a weaker greenback. The top panel of Chart I-9 shows that the Taiwanese dollar's sharp appreciation coincided with Trump's controversial phone call with the Taiwanese president on December 3rd, 2016. Similarly, Trump's visit to South Korea on November 7th, 2017 jives with the latest up leg in the Korean won (Chart I-9, bottom panel). It seems President Trump's geopolitical assurances to Taiwan and Korea are somewhat tied to these policymakers' increased tolerance for currency appreciation. Notably, foreign exchange reserves in both Taiwan and Korea have risen little, despite their strong trade surpluses and foreign capital inflows over the past year. This confirms that their central banks have been reluctant to purchase U.S. dollars and in turn cap their currencies' appreciation. In addition to the political context, there are a number of other important drivers of Asian exchange rates and the region's business cycle: The growth rate of Korean and Taiwanese total exports in U.S. dollars has moderated (Chart I-10). This, along with KRW and TWD appreciation, implies a meaningful deceleration in exporters' revenue growth in local currency terms. Besides, China's container freight index - the price to ship containers worldwide - has relapsed and it correlates well with Asia's export cycle (Chart I-11). Chart I-10Moderation In Asian Exports Growth Chart I-11A Negative Signal For Asian Exports Even though DRAM prices are rising, other semiconductor prices have rolled over (Chart I-12). Semiconductor prices and volumes are vital for the tech-heavy Taiwanese and Korean manufacturing sectors. The RMB rally is also late. Enormous pent-up demand for foreign assets from Chinese residents due to low mainland real interest rates creates the potential for capital outflows to cap RMB strength. This would weigh on the ongoing Asian currency rally. Finally, net EPS revisions of Korean and Taiwanese technology companies' have rolled over (Chart I-13), probably reflecting a dampening effect of currency appreciation. This could in turn lead to foreign capital outflows from their equity markets causing currency selloffs. Chart I-12Divergence In Semiconductor Prices Chart I-13Asia Tech Companies: Net EPS Revisions Corroborating budding signs of a slowdown in exports and corporate profits, emerging Asian stocks have begun underperforming DM equities, as shown in Chart I-8 on page 7. The deceleration in export revenues and currency appreciation are adverse developments for share prices in export-related sectors of Korea and Taiwan. Nevertheless, for dedicated EM equity portfolios, we recommend overweighting the Taiwanese bourse and Korean technology stocks (and being neutral on the rest of KOSPI). The basis is that share prices of hardware tech manufacturers have less downside than other EM sectors. Their attractive relative valuations combined with prospects for robust growth in DM warrant their outperformance against the overall EM equity index in common currency terms. As to exchange rates, the Trump factor will delay and mitigate Asian currency depreciation, but will not preclude it if export growth slows, as we expect. In such a scenario, policymakers in Asia will opt for modest currency depreciation, reversing their recent gains. In terms of investment strategy, we have been shorting the Korean won versus the Thai baht. This trade has so far been flat, but we are maintaining it because the won is a higher-beta currency than the baht, and the former will underperform the latter as Asia's business cycle eventually slows. In addition, we are also shorting the Malaysian ringgit versus the U.S. dollar and the Russian ruble due to weak domestic fundamentals in Malaysia. Bottom Line: Currency appreciation will damp corporate profits of exporters in Korea and Taiwan. This will weigh on EM share prices in aggregate, given that the Korean and Taiwanese markets together account for 27% of the MSCI EM market cap, compared with an 12% share of the entire Latin American region. The 12-month outlook for Asian currencies is downbeat: continue shorting the MYR versus both the U.S. dollar and the RUB, and stay long the THB versus the KRW. Arthur Budaghyan, Senior Vice President Emerging Markets Strategy arthurb@bcaresearch.com 1 This week the China Banking Regulatory Commission (CBRC) announced a set of sweeping new rules to control banks' entrusted lending (Source: Caixin). This is in addition to a slew of regulatory measures for financial institutions that have been introduced over the past year. 2 We discussed these in details in Emerging Markets Strategy Weekly Report, titled "Questions For Emerging Markets," dated November 29, 2017, a link available on page 13. 3 Please see Emerging Markets Strategy Special Report, titled "The True Meaning Of China's Great 'Savings' Wall," dated December 20, 2017, a link available on page 13. Equity Recommendations Fixed-Income, Credit And Currency Recommendations

Highlights U.S. Treasuries: U.S. Treasury yields are too low relative to the strength of global economic growth and the rising trend in U.S. inflation expectations. Maintain below-benchmark duration exposure in the U.S., stay underweight Treasuries versus global bond benchmarks, and continue to favor TIPS over nominals. Canada: The Canadian economic data is moving from strength to strength, and now price and wage inflation data is moving higher. The Bank of Canada will hike rates next week with additional increases likely in 2018. Remain underweight Canadian government bonds and stay long inflation protection (both through linkers and CPI swaps). 2017 Model Portfolio Performance Wrap-Up: We closed the books on the first full calendar year of our model bond portfolio with a total return of 3.75%. This was a small -13bps of underperformance versus our custom benchmark, coming entirely from underweight positions on longer-dated developed market government bonds that offset the asset allocation gains from overweights to corporate debt. Feature Chart of the WeekGlobal Bond Yields Are Too Low 2018 has started much as 2017 ended, with growth-sensitive assets rallying alongside robust economic data. Most major global equity markets are already up 2-3% after the first week of the year, with the U.S. NASDAQ, Japanese Nikkei and Italian MIB indices advancing over 4%. Global credit markets are also off to a strong start, with spreads for U.S. High-Yield corporate debt and EM hard currency corporate debt tighter by -17bps and -8bps, respectively. Even commodity markets have joined the party, with the benchmark Brent oil price hitting the highest level in nearly three years. The pro-growth, pro-risk backdrop is keeping upward pressure on global government bond yields. This is occurring primarily through the inflation expectations component of yields, which are rising in all developed economies (even Japan). Real yields, which are not rising despite the strength of the broad-based global growth upturn (Chart of the Week), have been drifting lower, providing some offset to rising inflation expectations. The primary trend for global yields remains upward, however - especially if growth remains solid and inflation expectations continue to push higher, giving central banks like the U.S. Federal Reserve the confidence to continue hiking interest rates. We continue to favor below-benchmark duration exposure, and overweight corporate bond allocations versus government debt, for global fixed income investors over the next 6-9 months. U.S. Treasuries: Still More Reasons To Sell Than Buy U.S. Treasury market participants have a lot to things to be nervous about at the moment. Likely future Fed rate hikes, the weakening U.S. dollar, rising oil prices, ongoing U.S. labor market strength, persistently booming economic growth, the never-ending equity bull market, the potential impact of the Trump fiscal stimulus, the Fed starting its balance sheet runoff - all factors that should force bond investors to expect yields to rise. Yet longer-dated Treasury yields continue to trade too low relative to the bond-bearish fundamentals. The current benchmark 10-year Treasury yield at 2.48% remains well below the fair value from our 2-factor regression model, which is now up to 2.94% (Chart 2). That valuation gap of 46bps is close to the widest levels seen in July 2016 and September 2017, which were both episodes that proved to be excellent entry points for bearish Treasury positions. The two inputs into our Treasury yield model are the global manufacturing PMI and bullish sentiment towards the U.S. dollar (USD). The PMI is included as an indicator of global growth and currently sits at 54.5 - the highest level in nearly seven years - led by strong readings in almost every major economy (Chart 3). This has been the primary driver of the fair value for the 10-year Treasury yield since global growth bottomed out and began to accelerate in mid-2016. Chart 210-Year Treasuries Are##BR##Overvalued On Our Model Chart 3Global Growth##BR##Is Booming Sentiment towards the USD is the second input to our Treasury model. It is included as a weakening greenback represents an easing of monetary conditions that could trigger a need for more Fed rate hikes that can push the Treasury curve higher from the short-end (and vice versa for a rallying USD). At the same time, a depreciating USD can drive U.S. inflation higher through higher costs of imported goods & services, which can raise bond yields through higher inflation expectations or greater Fed tightening expectations (again, the opposite holds true for a strengthening USD). Right now, both the strong PMI and weak sentiment towards the dollar are boosting the fair value of the 10-year Treasury yield. The fall in value of the greenback is particularly unusual, as it is flying in the face of widening interest rate differentials between the U.S. and the rest of the world (Chart 4, top panel). This is clearly a function of the fact that global growth is rapidly improving - especially in Europe - but very few central banks have yet to respond to that growth with interest rate hikes that match what the Fed has been delivering. So while actual interest rate differentials remain USD-supportive, expectations of some eventual tighter monetary policy outside the U.S. that could narrow those interest rate gaps are triggering speculative inflows into non-USD currencies. With the trade-weighted USD now 5% below levels of a year ago, this should lead to higher headline inflation in the U.S. in the next few months (middle panel). Combined with the continued strength in global oil prices, that means that the two biggest factors that weighed on realized U.S. inflation- the USD rally and oil price collapse of 2014/15 - are now both acting to boost inflation expectations (bottom panel). Throw in the growing body of evidence that a tight U.S. labor market that is putting gentle upward pressure on wage growth, and U.S. inflation expectations - which still remain 40-50bps below levels consistent with the Fed's inflation target - should continue to move higher in the next six months. Rising longer-term inflation expectations would typically result in bear-steepening pressures on the Treasury yield curve. That is not happening at the moment, however, with the 2-year/10-year Treasury curve still at a relatively flat 53bps at the time this report went to press. The flatness of the Treasury curve has worried investors, and even some Fed officials, given the well-known leading relationship between the yield curve and U.S. economic growth. It is too early to draw any conclusions between the shape of the curve and future U.S. economic growth, however, for several reasons: As mentioned above, inflation expectations are still well below levels consistent with the Fed's 2% inflation target on the PCE deflator (which translates to 2.5% on the CPI index used to price TIPS and CPI swaps). Both the European Central Bank (ECB) and Bank of Japan (BoJ) are still buying bonds through their asset purchase programs, although at a slower pace than previous years. This continues to depress local bond yields in Europe and Japan with spillover effects into the U.S. Treasury market - even as the Fed begins the slow runoff of Treasuries from its massive balance sheet. Data on mutual fund and ETF flows shows that there has been significant and sustained buying of bond funds by U.S. retail investors over the past couple of months. There has also been net selling of equity funds, however, suggesting that U.S. retail investors are rebalancing as the equity markets surge higher. Investor positioning in the U.S. Treasury market is very short at the moment, with the J.P. Morgan survey of "active" bond manager duration exposure at an all-time low and the net positioning on Treasury futures now slightly favoring shorts (Chart 5). It makes little sense to interpret a flattening Treasury curve as a signal that the bond market believes that the Fed was making a policy mistake if professional bond investors were running massive duration underweight positions that would benefit if bond yields rise. Chart 4Upside Pressure On U.S. Inflation##BR##From Oil & The USD Chart 5Big Duration Underweight##BR##Among U.S. Bond Managers All these factors muddy the economic signal provided by the Treasury curve at the moment. Nonetheless, we remain of the view that the Fed would not continue on its rate hiking path without U.S. inflation expectations moving sustainably back to levels consistent with the Fed's inflation target. In other words, the Treasury curve must bearishly steepen first through rising inflation expectations before bearishly flattening later through actual Fed rate hikes. The latter will dampen future U.S. growth expectations and eventually result in a cyclical peak in longer-dated Treasury yields, but from levels closer to 3% on the 10-year after inflation expectations "fully" normalize. Bottom Line: U.S. Treasury yields are too low relative to the strength of global economic growth and the rising trend in inflation expectations. Maintain below-benchmark duration exposure in the U.S., stay underweight Treasuries versus global bond benchmarks, and continue to favor TIPS over nominals. The Bank Of Canada Keeps On Playing Catch-Up The Canadian economic story continues to be the best within the developed world. The year-over-year growth rate for real GDP accelerated to over 3% late last year, primarily on the back of robust consumer spending (Chart 6). Even the lagging parts of the economy, like business investment and government spending, began to perk up last year. The momentum remained powerful at the end of 2017, with the unemployment rate in December hitting a 40-year low. The economic boom forced the Bank of Canada (BoC) to begin lifting interest rates last year, with two 25bp hikes occurring in July and September that unwound the easing from 2015. The rapid pace of growth has absorbed spare capacity much faster than the BoC originally projected. More hikes will be required if the current pace of growth is maintained, particularly with the BoC estimating that the neutral policy rate is around 3% and the current Overnight Rate is only at 1%. The Canadian consumer has been enjoying a powerful shopping spree. Real consumer spending growth is at 4% on a year-over-year basis - the highest level since early 2008 (Chart 7). This is led by a powerful surge in spending on consumer durables, where annual growth has surged to 10% (middle panel). Consumer confidence is booming and Canadian workers are enjoying the fastest pace of income growth since 2014 (bottom panel). Chart 6Robust Canadian Growth,##BR##Led By The Consumer Chart 7Canadian Consumers Are##BR##Confidently Spending Surprisingly, the powerful surge in consumer spending has occurred alongside some cooling of the overheated Canadian housing market. The growth rates of existing home sales and prices have both decelerated massively from the pace of the boom years in 2012-16 (Chart 8). The performance of house prices in the three biggest Canadian cities is now a mixed bag, with Vancouver prices reaccelerating, prices in Toronto decelerating and prices in Montreal growing only modestly (middle panel). Regulatory actions to limit the speculative buying of Canadian real estate by foreigners has helped dampen the surge in house prices in some markets. Although the bigger macro-prudential measures designed to tighten mortgage finance rules and reduce the amount of leverage in Canadian housing transactions has likely had a bigger effect. Canadian banks must now conduct stress tests to check if borrowers are able to pay off their mortgages if Canadian interest rates continue to rise. This represents a reduction in the marginal supply of riskier mortgage lending that will help restrain house price inflation in Canada's major cities. In addition, the supply of Canadian homes is growing with new home-building activity, both for single and multiple units, having picked up and overall residential investment growth now up nearly 5% on a year-over-year basis (bottom panel). With signs that the Canadian housing market has stopped rapidly inflating, the BoC can focus its interest rate policy on domestic growth and inflation considerations without worrying about pricking the housing bubble. On that front, the latest edition of the BoC's Business Outlook Survey, released yesterday, provided plenty of reasons to tighten monetary policy further. The overall survey indicator surged back to the peak seen last summer just before the BoC delivered its first rate hike (Chart 9). Capital spending intentions also rebounded back to the 2017 peaks, which bodes well for future gains in investment spending (second panel). Chart 8Canadian Housing Looking##BR##A Bit Less Frothy Chart 9BoC Business Outlook Survey Signaling##BR##Tightening Capacity Constraints The most interesting parts of the Business Outlook Survey were the capacity utilization measures. A greater share of companies were reporting labor shortages (third panel), with the highest percentage of firms reported difficulties in meeting unexpected increases in demand since 2007 (bottom panel). This suggests that the recent surge in employment, wage growth and price inflation are all sustainable. Headline and core CPI inflation are up to 2.1% and 1.8%, respectively, as of November. This is around the midpoint of the BoC's 1-3% target range (Chart 10). The Bank of Canada forecasts that CPI inflation will continue to rise and remain near 2% target in 2018, but all the risks are to the upside. The unemployment rate is now down to 5.7%, the lowest level since 1976 and well below the OECD's estimate of the NAIRU level at 6.5%. Average hourly earnings growth has surged in response, rising to just under 3% on a year-over-year basis since the trough in early 2017. The Phillips Curve appears to be alive and well in Canada. Canadian interest rate markets have already responded aggressively to the stronger growth and inflation data. Our interest rate discounters now show that the money markets are now expecting 61bps of BoC rate hikes over the next six months and 91bps over the next twelve months (Chart 11). With a 25bp hike at next week's BoC meeting now priced with almost full certainty, the current market pricing suggests at least one more hike will happen by June and nearly three more hikes by year-end. That would be even more hikes than we expect from the Fed in 2018, which is important for the Canadian dollar (CAD). The CAD has appreciated 16% since it bottomed out in early 2016, occurring alongside the rise in global oil prices over the same period (second panel). The price of Canada's Western Select grade of crude oil has lagged the move in other oil benchmarks massively over the past several months, due to a lack of pipeline capacity getting oil out of Alberta that has created a supply glut. This may limit the degree to which additional gains in global energy prices benefit the Canadian dollar from a terms-of-trade perspective. This will not prevent the BoC from delivering additional rate hikes, however - especially if that merely matches the 75bps of Fed rate hikes that the FOMC is projecting, and which we expect, over the rest of the year. In terms of investment strategy, the combination of robust Canadian economic growth and rising inflation pressures leads us to continue recommending an underweight stance on Canadian government bonds, as we have maintained since July 11, 2017. This week, we are introducing two new tactical trades that should benefit as Canadian inflation moves higher and the BoC tightens more aggressively in response (Chart 12): Chart 10The Canadian Phillips Curve Is Not Dead Chart 11The Market Now Expects A Lot From The BoC Chart 12Two New Tactical Trades In Canada Short the June 2018 Canada Bankers' Acceptance futures contact vs. the December 2018 contract (middle panel). The market is now discounting the likely maximum amount of tightening that the BoC can deliver by year-end, while there are only little more than two hikes priced by June. Assuming that the BoC hikes next week, that means that there is only one more hike expected by June. With three more BoC meetings scheduled between next week and June, that provides plenty of opportunities for hawkish surprises from the BoC before then. In other words, this trade is a way to play for the BoC being forced to front-load more rate hikes into the first half of 2018 versus the latter half. Long 10yr inflation expectations through linkers versus nominal government bonds, or using CPI swaps (bottom panel). Given the pickup in domestic inflation pressures currently underway, plus the rise in global inflation coming from the surge in commodity prices, there is room for Canadian market-based inflation expectations to rise from the current level of 1.7%. Bottom Line: The Canadian economic data is moving from strength to strength, and now price and wage inflation data is moving higher. The Bank of Canada will likely hike rates next week with additional increases likely in 2018. Remain underweight Canadian government bonds. 2017 GFIS Model Bond Portfolio Performance: A Brief Review The turn of the year marked the end of the first full calendar year for the Global Fixed Income Strategy (GFIS) model bond portfolio. This now allows us to report the performance of the portfolio on the same basis as our clients. In the future, we will publish quarterly reviews of the portfolio returns after the end of each quarter in a calendar year (in April, July, October and January). The GFIS model portfolio returned 3.45% in 2017. This underperformed our custom performance benchmark (a blend of the Barclays Global Aggregate Index with global high-yield corporate debt) by -13bps (Chart 13). That underperformance can be entirely attributed to our government bond duration allocations, which lagged the benchmark by -46bps. Our recommended credit positions were a positive contributor, generating 33bps of outperformance primarily through overweights to U.S. Investment Grade and High-Yield corporate bonds. The detailed breakdown of the 2017 returns is presented in Table 1. In terms of the government bond portion of the portfolio, the underperformance can be isolated completely to the longest maturity bucket (10+ years). The combined performance of that bucket for all countries lagged that of the benchmark by -52bps. Given our expectation that global yield curves would bear-steepen in the latter half of 2017, it is no surprise that the bulk of our underperformance came by having too little exposure at the long-end. Also, having too much exposure in Japanese government bonds offering no yield also represented a major drag on the income component of the model portfolio's returns (Chart 14). Chart 13GFIS Model Bond Portfolio##BR##2017 Return Breakdown Table 1GFIS Model Bond Portfolio##BR##2017 Return Breakdown In terms of our credit allocations, favoring U.S. corporate exposure vs. non-U.S. corporates was the right call, generally speaking (Chart 15). However, we did not have enough portfolio weight in that trade to offset the drag on the overall yield from the Japan government bond overweight. Chart 14GFIS Model Portfolio Government Bond Performance Attribution By Country Chart 15GFIS Model Portfolio Spread Product Performance Attribution Looking ahead, the new model bond portfolio allocation for 2018 that we discussed in our final report of 2017 should offer a better chance of outperforming the benchmark.1 Specifically, we dialed down the Japan overweight, increased the U.S. Investment Grade corporate bond overweight, and reduced the curve steepening exposure in Euro Area governments. This not only boosted the overall yield of the portfolio, but also moderated the overall portfolio duration underweight. This portfolio will do well in the first half of 2018 if our base case of an inflation-driven rise in global government bond yields, led primarily by the U.S. where corporate debt is also expected to outperform Treasuries, comes to fruition. Bottom Line: We closed the books on the first full calendar year of our model bond portfolio with a total return of 3.75%. This was a small -13bps underperformance of versus our custom benchmark, coming entirely from underweight positions on longer-dated developed market government bonds that offset the asset allocation gains from overweights to corporate debt. Robert Robis, Senior Vice President Global Fixed Income Strategy rrobis@bcaresearch.com Ray Park, Research Analyst ray@bcaresearch.com 1 Please see BCA Global Fixed Income Strategy Weekly Report, "Our Model Bond Allocation In 2018: A Tale Of Two Halves", dated December 19th 2017, available at gfis.bcaresearch.com. Recommendations The GFIS Recommended Portfolio Vs. The Custom Benchmark Index Duration Regional Allocation Spread Product Tactical Trades Yields & Returns Global Bond Yields Historical Returns

Highlights Upbeat economic reports for December set the stage for a solid 2018. The FOMC minutes acknowledged the flatter curve and only a minority of members discounted the signal from the curve. A majority thought that a tighter labor market would lead to higher inflation. The Citi Economic Surprise Index is peaking, but risk assets should hold up as the Index rolls over. Feature The first week of 2018 brought more good news for risk assets. U.S. stocks beat bonds, oil prices rose, and credit spreads narrowed amid a solid set of economic data. Several high-profile U.S. companies announced share buybacks, and/or one-time bonuses or wage increases linked to the tax cut plan passed by Congress at the end of 2017. Moreover, there were hints of further economic stimulus as lawmakers from both sides of the aisle discussed relaxing the sequester rules that would lift federal spending this year. Markets shrugged off a fresh round of saber rattling between the U.S. and North Korea. Gold prices nudged higher and the U.S. dollar fell despite the upbeat economic news. December's reports on manufacturing and service sector ISM, vehicle sales and the labor market, along with November's numbers on construction spending, trade and factory orders, all lifted estimates for Q4 GDP and boosted the prospects for corporate earnings in Q4 2017 and beyond. Chart 1 shows that the elevated ISM figures provide a favorable backdrop for earnings and sales in 2018. Moreover, Chart 2 indicates that IP, a proxy for S&P 500 sales, is poised to advance in 2018 and provide a lift to corporate profits. We will preview the S&P 500's Q4 2017 earnings reports in next week's U.S. Investment Strategy. Chart 1Favorable Macro Backdrop For Earnings And Sales Chart 2ISM Components Suggest IP Poised To Accelerate The Atlanta Fed GDP Now estimate stood at 2.7% on January 5, while the New York Fed's Nowcast for Q4 GDP was a healthy 4% (Chart 3). Both soundings are well above the FOMC's assessment of the economy's long-term potential growth rate (1.8%) and puts GDP growth in 2017 above the Fed's forecast. The implication is that the output gap pushed deeper into positive territory as 2017 ended, setting the stage for higher inflation in 2018. The December 2017 jobs report, released last Friday, January 5, does not change BCA's outlook for the U.S. economy or the Fed. The U.S. economy added a lower than expected 148,000 new jobs in December, which left the unemployment rate unchanged at 4.1%. Despite the softer than anticipated data, the 3-month average of payrolls growth is still a very healthy 204,000. The monthly increase in wages quickened to 0.3% m/m in December, up from 0.1% m/m last month. However, annual wage inflation remains modest at just 2.5% (Chart 4). Chart 3U.S. Economic Growth Well##BR##Ahead Of Potential In Q4 Chart 4Labor Market Still Tightening Despite##BR##Soft December Report The indications for Q4 GDP growth are solid. Aggregate hours worked rose 2.5% at an annualized rate in Q4 2017. Assuming modest growth in productivity, the payrolls data are consistent with over 3% GDP growth in Q4. There is nothing in the December payroll data to suggest that the underlying trajectory in the U.S. economy has changed. The economy continues to grow above trend. Wage gains are modest at the moment, but should accelerate as the labor market keeps tightening with above-trend GDP growth. This upbeat economic outlook is also supported the December 2017 non-manufacturing ISM survey, also released last Friday. While the overall index fell from 57.4 to 55.9, it is still consistent with solid GDP growth. Moreover, the employment index rose from 55.3 to 56.3, which signals firm job gains, and the prices paid index held steady at a fairly elevated level of 60.8. Bottom Line: It's been solid start to 2018 and it's steady as she goes for the U.S. economy and the Fed. FOMC Minutes: A Rubric BCA's U.S. Bond Strategy service expects that the 2/10 yield curve will languish between 0 and 50 bps in 2018. The curve will steepen from 51 bps at the end of 2017 through mid-year 2018, and then flatten into year-end (Chart 5). Which asset classes would benefit if our curve call is accurate? BCA's "The Bucket List"1 explains our view of the curve in 2018 and details the past performance of various U.S. assets in differing yield curve environments. Chart 5A Flat Yield Curve Is OK For Most Risk Assets BCA expects that the yield curve will first steepen in 2018, then become flatter, ultimately spending most of the year between 0 and 50 bps. A flat curve is the ideal environment for the S&P 500 and the stock-to-bond ratio. However, small cap stocks struggle when the curve is flat; BCA's view is that small caps will outperform large caps in 2018. A flat yield curve raises the risk of a sell-off in high yield, but provides a favorable grounding for oil, which is in line with BCA's fundamental view. BCA expects EPS growth will be positive this year; earnings growth is higher 75% of the time when the curve is flat. The yield curve's slope was a focus of debate at the FOMC's December 12-13, 2017 meeting. Participants cited several reasons for the flat curve2: recent increases in the target range for the federal funds rate; reductions in investors' estimates of the longer-run, neutral real interest rate; lower longer-term inflation expectations; lower term premiums Fed economists recently updated their quantitative assessments of the FOMC's minutes. The note provides a guide (Table 1 in the Fed paper3 and Tables 1 and 2 below) to the number of quantitative descriptors in the minutes (one, a couple, a few, etc.). We use this rubric to assess the committee's latest views on the yield curve and inflation. Table 1FOMC Assessment Of The Yield Curve Table 2FOMC Assessment Of Inflation In short, the FOMC acknowledged the flatter curve and only a minority of members discounted the signal from the curve. Moreover, a majority thought that a tighter labor market would lead to higher inflation. Only one participant held the view that secular trends were muting inflation. Bottom Line: BCA expects the Fed to deliver 3 to 4 rate hikes in 2018, which is still not fully priced in by the market. Investors should maintain below-benchmark duration in fixed income portfolios. Asset allocators should remain overweight stocks versus bonds. Growth is strong and the yield curve is not inverted yet. Therefore, it is still early to de-risk portfolios. Is Economic Surprise Peaking? The Citigroup (Citi) Economic Surprise Index is elevated relative to its recent history, but it may have further to run. Economic prospects were cheery following the 2016 presidential election and the economic data exceeded those lofty projections, aided by a warmer than usual winter. However, the temperate conditions borrowed activity from the spring, which was cooler and wetter than normal, and the combination of lofty expectations and seasonal distortions sent the Citi Economic Surprise Index spiraling lower through mid-year 2017. Since its bottom in June 2017 at -78.6%, the index climbed for 135 days before its peak in late December 2017 (Chart 6, panel 1). On average since 2010, the Citi Index moved from trough-to-peak in 96 days, which means the recent run-up was much longer than usual. However, that phenomenon may have been due to the raised economic expectations and variable weather patterns at the start of 2017. Chart 6Economic Surprise Index Has Surged, But Expectations Remain Muted At 80.7%, the Index has been above zero for 68 days (Chart 6, panel 1). It typically takes 46 days for it to climb from zero to its zenith. Table 3 shows the performance of financial markets and other assets after the Index moves from zero to the peak. The most recent episode (October through December 2017) matched historical averages across most asset classes, although the underperformance of small caps versus large ran counter to the past as the Surprise Index climbed from zero. Table 3Risk Assets Perform Well As Surprise Index Climbs Since 2010, the Index has stayed above 40 for an average of 51 days (Chart 6, panel 1). The Index has been over 40 since November 16, 2017, or 35 days. This suggests that it can remain elevated for another month or so before it again moves lower. However, the Index is mean reverting and investors wonder what will happen to risk assets after economic surprise rolls over. Table 4 and Chart 7 shows the performance of key financial markets and commodities when the Citi Index returned to zero from 40-plus. There have been six such intervals since 2010. On average, gold and oil perform well as the surprise index dips to zero. Stocks and credit outperform Treasuries during these episodes, and small caps beat large caps. Rising economic surprise (Table 3) is a more favorable environment for stocks, credit and oil than when the surprise index is rolling over. However, the performance of gold and small caps is better after the Citi Surprise Index peaks (Table 4). Table 4Risk Assets Hold Up When Citi Surprise Index Rolls Over Chart 7U.S. Assets As Economic Surprise Rolls Over Nonetheless, muted economic expectations will limit the downside in the Index in the coming months. Panel 3 of Chart 6 shows that the outlook for both hard and soft economic data remained muted through the end of November 2017, especially when compared with the significant improvement in economic prospects in late 2016 and early 2017. Bottom Line: Risk assets outperformed as the Citi Economic Surprise Index climbed in the second half of 2017. The Index can stay near recent peaks for several more months thanks to subdued economic forecasts, but it will roll over eventually. However, the elevated level of the Index suggests that there are near-term risks for equities and credit because a lot of good economic news is already priced in. Still, we recommend that investors ride out the volatility given our view that stocks will outperform bonds in the next 6-12 months. John Canally, CFA, Senior Vice President U.S. Investment Strategy johnc@bcaresearch.com 1 Please see BCA Research's U.S. Investment Strategy Weekly Report "The Bucket List", published December 18, 2017. Available at usis.bcaresearch.com. 2 https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcminutes20171213.htm 3 https://www.federalreserve.gov/econres/notes/feds-notes/the-fomc-meeting-minutes-an-update-of-counting-words-20170803.htm

Highlights Question #1: Will global growth remain above trend? Yes. Question #2: Will growth continue to outperform outside the U.S.? No. Question #3: Will productivity growth pick up? Yes, but only cyclically. The structural outlook remains bleak. Question #4: Will continued strong global growth finally deliver higher inflation? Yes, although the increase in inflation will be gradual and concentrated in economies that already have little spare capacity. Feature Global Growth In Focus We wish all our readers a joyous and prosperous 2018. As the new year begins, four questions about the global growth outlook loom large. Question #1: Will global growth remain above trend? Our answer: Yes. It is likely that global growth will come down a notch from its current elevated pace. However, it should remain firmly above trend. For one thing, the global economy continues to exhibit a lot of positive momentum. Real-time measures of economic activity, such as the Goldman Sachs Current Activity Indicator (CAI), highlight that global real GDP is rising at a robust pace (Chart 1). Our global leading indicator, as well as a wide swath of PMI data, suggest that this trend has legs (Chart 2). Chart 1APositive Global Growth Momentum Can Be Seen Here Chart 1BPositive Global Growth Momentum Can Be Seen Here Since 1980, above-trend global growth in one year has been accompanied by above-trend growth in the following year nearly three-quarters of the time. This bodes well for 2018. Chart 2... And Here Too Chart 3Financial Conditions Tend To Lead Growth By Six-To-Nine Months Global financial conditions eased significantly in 2017, thanks mainly to higher equity prices and narrower credit spreads. Easier financial conditions tend to benefit growth with a 6-to-9 month lag (Chart 3). The 6-month global credit impulse, which tends to lead activity, is also positive (Chart 4). Fiscal policy should remain stimulative. The fiscal thrust moved into positive territory in advanced economies in 2016-17 and this should remain the case in 2018 (Chart 5). Tax cuts will add about 0.3 percentage points to U.S. growth, while hurricane reconstruction spending and a likely congressional agreement to raise the cap on federal discretionary spending will add another 0.2 points. Chart 4Positive Credit Impulse Is Another Tailwind For Growth Chart 5Fiscal Policy Has Turned More Stimulative Our political strategists expect further fiscal easing in Japan this year. They also believe that German coalition talks will produce more government spending, with the SDP extracting concessions from Merkel on public investment and the CSU securing a commitment for more defense expenditure. On the flipside, our strategists expect some fiscal tightening in France as President Macron takes steps to trim France's bloated welfare state. Question #2: Will growth continue to outperform outside the U.S.? Our answer: No. Global revisions were more favorable outside the U.S. in the first nine months of 2017, which helps explain why the dollar came under downward pressure (Chart 6). More recently, U.S. growth estimates have begun to drift higher. As a result, the U.S. surprise index has surged relative to those of other economies (Chart 7). Chart 6U.S. Growth Expectations Were Lagging... ##br## But Not Anymore Chart 7U.S. Economic Surprise Index Increased ##br## Relative To Those Of Other Countries We expect the data to continue to favor the U.S. Aggregate U.S. hours worked in November was up 3.4% at an annualized rate over Q3 levels. If we add in productivity growth, Q4 GDP growth was probably in excess of 4% - well above current consensus estimates. Financial conditions have eased a lot more in the U.S. than in the rest of the world. Fiscal policy is also set to loosen relatively more in the U.S. Euro area growth is likely to tick lower next year from its current stellar pace, as the impact of a stronger euro begins to bite. The 6-month credit impulse has already turned negative there. Japanese growth should also cool somewhat from the heady pace of 2.7% seen over the past two quarters. The Chinese economy will decelerate modestly in 2018. The authorities are tightening the screws on the shadow banking system, expediting efforts to reduce excess capacity in the industrial sector, and clamping down on corruption. All of these reforms will pay off in the long run, but they could dent growth in the short run. Question #3: Will productivity growth pick up? Our Answer: Yes, but only cyclically. The structural outlook remains bleak. U.S. nonfarm productivity rose by 1.5% over the prior year in Q3, well above the post-2010 average of 0.8%. This improvement occurred despite the fact that low-skilled workers continue to re-enter the labor market - dragging down output-per-hour in the process - a phenomenon that is not well captured by the official productivity data. Productivity growth elsewhere in the world also appears to be on the upswing (Chart 8). Increased business investment should support productivity in 2018. Corporate surveys indicate that a rising percentage of companies anticipate boosting capital budgets (Chart 9). This often happens in the last few innings of business-cycle expansions, as more companies begin to experience capacity constraints. Chart 8Productivity Growth Showing Signs Of ##br## A Tentative Recovery Chart 9Surveys Are Signaling Acceleration ##br## In Capex Unfortunately, while the cyclical outlook for productivity is improving, the structural backdrop remains downbeat. As we have discussed in the past, flagging educational achievement, decreased creative destruction, and a shift in technological innovation towards consumers and away from businesses all augur poorly for future productivity trends.1 The much-hyped Amazon effect makes for good news stories, but is not borne out by the data.2 Question #4: Will continued strong global growth finally deliver higher inflation? Our answer: Yes, although the increase in inflation will be gradual and concentrated in economies that already have little spare capacity. Chart 10A Pick-Up In Wage Growth Would Put Upward Pressure ##br## On Service Inflation Going into 2017, the Fed had expected core PCE inflation to end the year at 1.9%. It is likely to have finished the year at only 1.5%. We expect core PCE inflation to move toward 2% by the end of 2018. Wage growth should accelerate as the labor market continues to tighten. This should put upward pressure on service inflation (Chart 10). Goods price inflation should also recover due to the lagged effects of a weaker dollar and the bleed-through of higher energy prices into several core components of the CPI (airline fares being a notable example). Slower rent growth will dampen inflation. However, this will be partially offset by higher health care prices. The cost control measures introduced in the Affordable Care Act helped push down PCE health care services inflation from 3% in late 2010 to less than 0.5% in early 2016 (Chart 11). Many of these measures have been realized, and as a consequence, health care inflation has begun to revert to its long-term trend (though in level terms, the savings to consumers remain). The Republican tax bill could put some upward pressure on health care costs. The Congressional Budget Office estimates that the repeal of the Individual Mandate will raise premiums on health care exchanges by 10% because a larger share of healthy individuals will decide to forgo buying health insurance.3 Japanese inflation should move modestly higher in 2018, but from extremely depressed levels. The Japanese unemployment rate is now a full percentage point lower than in 2007 and the ratio of job opening-to-applicants has reached the highest level since 1974 (Chart 12). Chart 11U.S. Inflation Breakdown Chart 12Japan's Tightening Labor Market Euro area inflation will be held down by the lagged effects of a stronger euro and continued high levels of slack across southern Europe. Outside Germany, labor market underutilization is still 6.3 percentage points higher than it was in 2008 (Chart 13). U.K. inflation should edge lower as the spike in import prices stemming from the post-Brexit pound depreciation dissipates. Chart 13There Is Still Labor Market Slack Outside Of Germany Investment Conclusions A shift in global growth leadership back towards the U.S. would benefit the beleaguered U.S. dollar. Higher U.S. inflation will prompt the Fed to raise rates four times in 2018, one more hike than implied by the dots and two more hikes than implied by current market expectations. Rising inflation should also keep Treasury yields on an upward trajectory. We expect the 10-year yield to finish 2018 at around 3%. As long as inflation is rising in response to stronger growth, and from below-target levels, both U.S. and global risk assets should continue to rally. Only once U.S. inflation rises above 2% in 2019, and growth begins to slow on the back of binding supply-side constraints, will equities flounder. Stay long stocks for now, but look to significantly trim exposure towards the end of the year. Regionally, we favor euro area and Japanese equities over U.S. stocks for the next 12 months on a currency-hedged basis. Both the euro area and Japanese stock markets are dominated by large multinational companies whose prospects are geared more towards global growth than demand in their own regions. Above-trend global growth and rising capital spending should disproportionately benefit European and Japanese bourses, given that they have a greater tilt towards cyclically-sensitive companies. Valuations also tend to favor non-U.S. stocks. Peter Berezin, Chief Global Strategist Global Investment Strategy peterb@bcaresearch.com 1 Please see Global Investment Strategy Special Report, "Is Slow Productivity Growth Good Or Bad For Bonds?," dated May 31, 2017; Weekly Report, "A Secular Bottom In Inflation," dated July 28, 2017; and Weekly Report, "Is The Phillips Curve Dead Or Dormant?" dated September 22, 2017. 2 Please see Global Investment Strategy Special Report, "Did Amazon Kill The Phillips Curve?" dated September 1, 2017. 3 Please see "Repealing the Individual Health Insurance Mandate: An Updated Estimate," Congressional Budget Office, dated November 8, 2017. Strategy & Market Trends Tactical Trades Strategic Recommendations Closed Trades

Highlights A "decision tree" for the allocation to Chinese stocks highlights several key questions for investors over the coming year. The equity allocation decision hinges on the condition of the global economy, the stance of monetary policy, the pace of structural reforms, and the character of the ongoing economic slowdown. Despite several identifiable risks, our "decision tree" suggests that investors should be overweight Chinese vs global stocks. Feature Unlike in past years, BCA's China Investment Strategy service published its 2018 themes report in December, as an addendum to BCA's special year end Outlook report.1 Our final report for 2017 echoed our key themes by recapping some of the most important developments in China last year, as well as their longer-term implications.2 These reports outline our framework for evaluating China's economy in 2018, and will serve as an important reference point over the coming months relating to the pace of China's economic slowdown, policymakers' actions and priorities, and investor attitudes toward Chinese assets. In today's brief report, we begin the New Year by walking through the Chinese equity "decision tree" that flows from the framework that we detailed in our themes piece noted above (Chart 1). The chart presents a set of questions that should be answered over the coming 6-12 months in order to decide on the ideal allocation to Chinese equities within a global portfolio. We elaborate on the decision tree below. Chart 1The Chinese Equity "Decision Tree" Is The Global Economy Slowing Significantly?: Developments in China need to be considered within a global context. We have noted in previous reports that a synchronized global economic slowdown was a key factor behind China's economic slowdown in 2015.3 If global growth were to slow significantly this year, it would bode poorly for the relative performance of Chinese stocks. Next week's report will discuss the evolution of the alpha and beta characteristics of China's investable stock market; while our research is still ongoing, the evidence suggests that Chinese equities in US$ terms have become a high-beta market that would likely suffer in relative terms if the global equity market stumbles. Chart 1 highlights that the appropriate allocation to Chinese equities vs global stocks is underweight if the answer to this first question is yes, with the upgrade/downgrade bias determined simply by whether there has been an appropriate response from Chinese and global policymakers. Is Significant Further Monetary Policy Tightening Likely?: Overly tight monetary policy was the second ingredient that contributed to the 2015 slowdown. Monetary conditions tightened somewhat in the first half of 2017 (Chart 2), but the overall stance is not restrictive. Taken alone, hawkish rhetoric from the PBOC would imply that significant further tightening is imminent. However our sense is that the bark of monetary authorities will be worse than their bite over the coming months, especially since growth momentum and house price appreciation has already peaked. Is The Pace Of Renewed Structural Reforms Likely To Be Aggressive?: October's Party Congress heralded stepped-up reform efforts in 2018 and beyond, which we have highlighted is a risk to a constructive stance towards Chinese stocks. While the "status quo" scenario of no significant reforms is highly unlikely, the intensity of reforms pursued over the coming year will have to be closely monitored by policymakers to avoid a repeat of the 2015 experience. Even if policymakers feel that their threshold for pain will be higher in 2018 than has previously been the case, they are very likely to avoid a significant slowdown as it would raise the risk of returning to the exact set policies that they are trying to turn away from. In other words, an intense pace of reform would risk turning a "two steps forward, one back" situation into a full-blown retreat from structural reform momentum. For now, our China Reform Monitor continues to suggest that reform intensity will be consistent with a rising equity market (Chart 3). Chart 2Chinese Monetary Conditions ##br##Have Tightened Chart 3Investors Don't Believe That Reforms##br## Will Upset The Apple Cart Is The Existing Slowdown In China's Growth Momentum Metastasizing? Our view of China's significant growth slowdown in 2015 suggests that the end of the recent economic "mini-cycle" is likely to be benign and controlled, absent a policy mistake or a major global shock. However, it is possible that the lagged effect of a deceleration in export growth and tighter monetary policy, both of which have already occurred, could cause a broader or deeper slowdown in economic growth beyond what we have already observed. In order to gauge this risk, we tested a wide range of commonly-watched macro data series for signs that they reliably lead economic activity in China,4 using the Li Keqiang index as our proxy for the business cycle. We concluded that measures of money & credit are among the most important predictors, and presented a composite leading indicator of the Li Keqiang index based on six series that passed our test criteria (Chart 4). For now, our indicator suggests that the Chinese economy will continue to slow over the coming months, but that the pace and magnitude of the decline will be benign and controlled. The first question in our decision tree is the easiest to answer: The highly synchronized nature of global economic growth suggests that a significant slowdown is not imminent, even if the pace of growth becomes narrower or slows modestly (Chart 5). While our decision tree highlights that answering "yes" to any of the last three questions means that investors should have a negative bias towards Chinese investable stocks (and should downgrade them in response to a technical breakdown), these questions are still addressing risks rather than probable events. This supports our current recommendation of being overweight Chinese investable equities with a positive bias. Chart 4The Chinese Economy##br## Will Gradually Slow Chart 5No Sign Of A Significant ##br##Global Economic Slowdown As a final point, some investors and market participants have noted that investable Chinese stocks experienced a non-trivial selloff at the end of 2017, with some questioning whether it is a harbinger of a more pronounced economic slowdown. Our answer is no, for two reasons. First, there is some evidence to suggest that the selloff was technical in nature, as the sectors that had experienced the largest gains prior to the selloff also experienced the largest declines (Chart 6). Second, the timing of the relative selloff in Chinese stocks coincided exactly with a relative selloff in the global tech sector (Chart 7), which is strongly indicative of a common, global, factor. But given the underlying strength in the global economy, we regard this event as idiosyncratic and do not view it as a threat to the relative performance of Chinese vs global stocks over the coming year. Chart 6The Late-Year Selloff Was Partially ##br##Driven By Technical Conditions Chart 7Global Tech Also Drove The Selloff##br## In Chinese Relative Performance Bottom Line: While there are several identifiable risks that need to be monitored in 2018, for now our "decision tree" for the relative allocation to Chinese equities suggests that investors should be overweight within a global equity portfolio. Jonathan LaBerge, CFA, Vice President Special Reports jonathanl@bcaresearch.com 1 Please see BCA Special Report, "2018 Outlook - Policy And The Markets: On A Collision Course," dated November 20, 2017, and Weekly Report, "Three Themes For China In The Coming Year", dated December 7, 2017, available at cis.bcaresearch.com. 2 Please see China Investment Strategy Weekly Report, "Legacies Of 2017", dated December 21, 2017, available at cis.bcaresearch.com. 3 Please see China Investment Strategy Weekly Report, "Tracking The End Of China's Mini-Cycle", dated October 12, 2017, and "China's Economy - 2015 vs Today (Part 1): Trade", dated October 26, 2017, available at cis.bcaresearch.com. 4 Please see China Investment Strategy Special Report, "The Data Lab: Testing The Predictability Of China's Business Cycle", dated November 30, 2017, available at cis.bcaresearch.com. Cyclical Investment Stance Equity Sector Recommendations