Países Desarrollados

Informe especial

Aspectos destacados El ataque a las instalaciones energéticas de Arabia Saudita volvió a poner las sacudidas de los precios del petróleo en el radar de los inversores: Los precios de referencia del crudo en Europa y EE. UU. se dispararon tras los ataques del 14 de septiembre contra instalaciones petroleras saudíes. Aunque el repunte inicial de los precios en gran medida se revirtió, el incidente demostró que la infraestructura petrolera es vulnerable: Las autoridades saudíes dicen que la producción se restablecerá antes de lo que los mercados temieron inicialmente, pero la producción de petróleo ahora está en juego ante actores malintencionados. La probabilidad de sacudidas de precios impulsadas por la oferta ha aumentado. ¿Qué tan vulnerable es la economía de EE. UU. a una sacudida del precio del petróleo?: Mucho menos que en el momento del embargo petrolero de 1973-74. EE. UU. es el mayor productor de petróleo del mundo y está en camino de convertirse en exportador neto. Los precios más altos del petróleo ahora equivalen a mucho más que un impuesto sobre los hogares y las empresas estadounidenses. Artículo destacado El sábado 14 de septiembre, la planta de procesamiento de crudo de Abqaiq en Arabia Saudita y su campo petrolero Khurais fueron atacados desde el aire y provocaron múltiples explosiones. Fuerzas yemeníes reivindicaron la responsabilidad, en represalia por la participación de Arabia Saudita en su prolongada guerra civil, aunque los gobiernos saudí y estadounidense afirmaron que Irán era el responsable. Como han escrito nuestros colegas de Estrategia de Materias Primas y Energía y Estrategia Geopolítica, la implicación de Irán hace que la situación sea más delicada.1 No está claro dónde podrían acabar las rondas crecientes de provocaciones entre EE. UU. e Irán, pero los impactos geopolíticos, energéticos y económicos podrían ser bastante serios. Hay muchas piezas en movimiento, y no vamos a repetir aquí el análisis de nuestros colegas. Desde la perspectiva de Estrategia de Inversión en EE. UU., la conclusión más importante es que la infraestructura petrolera del Medio Oriente es más vulnerable a actores estatales y no estatales malintencionados de lo que los mercados habían percibido previamente. Es extraordinario que la instalación de procesamiento de petróleo más importante del mundo pudiera ser tan fácilmente y con tanta precisión atacada, aunque cualquiera que haya empezado a volar después del 11 de septiembre probablemente se sorprendería al saber que antes los pasajeros embarcaban en aviones sin que nadie prestara mayor atención al contenido de su equipaje. Independientemente de la rapidez con que las operaciones de Abqaiq se restablezcan por completo, la infraestructura petrolera de Oriente Medio ha quedado expuesta como un objetivo blando. El impacto económico neto de los precios más altos del petróleo es la suma total de una amplia gama de impactos brutos subsidiarios. Por lo tanto, el mercado petrolero global es más vulnerable a las sacudidas por interrupciones no planificadas de la oferta de lo que se suponía anteriormente, y debería comenzar a descontar una prima por terrorismo. La exposición de cualquier economía a las sacudidas de los precios del petróleo es una consideración más importante que antes del ataque a las operaciones de Aramco. En este Reporte Especial, examinamos la susceptibilidad de la economía de EE. UU. a una sacudida en el precio del petróleo. La buena noticia es que encontramos que EE. UU. es considerablemente menos vulnerable a una sacudida del precio del petróleo que en la época del embargo árabe; el “impuesto” neto derivado de los precios más altos del petróleo es bastante menor que entonces, y ya no se paga exclusivamente a entidades extranjeras. Seis canales de impacto económico Contamos seis canales principales a través de los cuales los precios del petróleo impactan la economía de EE. UU.: consumo, gastos de capital, beneficios corporativos, balanza comercial, empleo y condiciones financieras (Figura 1). Los precios más altos del petróleo son inequívocamente negativos para el consumo, porque reducen el ingreso discrecional de los hogares. Deberían ser netamente positivos para los gastos de capital, porque la exploración y producción de petróleo es una actividad intensiva en capital que probablemente compensaría las reducciones incrementales en la inversión de las empresas del resto de la economía. Aumentan directamente los costos de insumos para la amplia gama de bienes que incorporan derivados del petróleo, y para los bienes y servicios que usan el petróleo como combustible, aunque los beneficios reducidos de otras empresas se verán compensados en parte por los mayores beneficios de los productores de petróleo nacionales. Mientras EE. UU. siga siendo un importador neto de petróleo, actuarán para ensanchar el déficit comercial; una vez que se convierta en exportador neto, posiblemente dentro de los próximos años, lo reducirán. Su impacto neto sobre el empleo y las condiciones financieras es mixto. Figura 1 Precios del petróleo y la economía El Impacto del Petróleo en la Economía de EE. UU. El Impacto del Petróleo en la Economía de EE. UU. Consumo El consumo es el eje de la narrativa de la sacudida petrolera/recesión, como lo ejemplificó el embargo petrolero de 1973-74. Durante la guerra de octubre de 1973 entre Israel y una coalición de estados árabes, los miembros de la OPEP, enfurecidos por el apoyo estadounidense a Israel, dejaron de exportar petróleo a EE. UU. y redujeron drásticamente la producción. Aunque el embargo duró sólo seis meses, los precios del petróleo se triplicaron. La inflación se disparó, la confianza del consumidor sufrió enormemente en medio de imágenes omnipresentes de colas para la gasolina, y una fuerte recesión y un castigador mercado bajista de acciones asediaron la economía de EE. UU. Gráfico 1 Las crisis petroleras de los años 70 ... Las crisis petroleras de los años 70 ... Las crisis petroleras de los años 70 ... El derrocamiento del monarca prooccidental de Irán en 1979 generó una segunda sacudida de los precios del petróleo (Gráfico 1). EE. UU. pronto entró en la primera fase de la doble recesión de Volcker, y la idea de que las sacudidas de los precios del petróleo causan recesiones se arraigó en el currículo introductorio de macroeconomía. Llenar el tanque consume hoy una proporción mucho menor del presupuesto de los hogares que en los años 70, por lo que el gasto de los hogares no es ni de lejos tan vulnerable como entonces (Gráfico 2). La energía no es más cara en relación con la canasta del PCE de lo que lo era a finales de los años 70 (Gráfico 3), lo que permite que las ganancias en eficiencia de combustible se traduzcan directamente en mayor ingreso discrecional (Gráfico 4). La tasa de ahorro de los hogares es también más baja (Gráfico 5), allanando el camino para que los consumidores gasten más de su ingreso discrecional.2 Gráfico 2 ... Se comió una gran porción de la cartera de los consumidores ... Se llevó un gran mordisco de los bolsillos de los consumidores ... Se llevó un gran mordisco de los bolsillos de los consumidores Gráfico 3 En relación con otros precios al consumidor, el petróleo cuesta lo mismo que después de la segunda sacudida En relación con otros precios al consumidor, el petróleo cuesta lo que costaba después del segundo shock En relación con otros precios al consumidor, el petróleo cuesta lo que costaba después del segundo shock Gráfico 4 El rendimiento de los modelos nuevos se ha duplicado El kilometraje del nuevo modelo se ha duplicado El kilometraje del nuevo modelo se ha duplicado Gráfico 5 Los consumidores están más dispuestos a gastar que en los años 70 ... Los consumidores están más dispuestos a gastar que en los años setenta... Los consumidores están más dispuestos a gastar que en los años setenta... Conclusión: El consumo se verá socavado por precios más altos del petróleo, pero no ni de lejos en la medida en que ocurrió en la década de 1970, cuando los costos de combustible consumían una mayor proporción del ingreso discrecional. Beneficios corporativos Los mayores costos de insumos alimentaron el ciclo salario-precio en los años 70, pero las bajas expectativas de inflación y los sindicatos dóciles han prácticamente eliminado las presiones inflacionarias por aumento de costos hoy en día. Gráfico 6 ... Y la producción económica depende mucho menos del petróleo ... Y la producción económica es mucho menos dependiente del petróleo ... Y la producción económica es mucho menos dependiente del petróleo El impacto negativo de los precios más altos del petróleo sobre los costos de insumos es tan claro como su impacto sobre el consumo. Los mayores costos de insumos contribuyeron a desencadenar las recesiones de los años 70 y 80, reduciendo los beneficios corporativos y exacerbando las presiones inflacionarias por aumento de costos cuando los empleados exigían salarios más altos para mantenerse al día con el aumento de los precios. Esa dinámica aún aplica, pero su fuerza se ha visto considerablemente atenuada, ya que las expectativas de inflación moderadas y la disminución del poder de negociación colectiva de los sindicatos han prácticamente eliminado las presiones inflacionarias por aumento de costos. El continuo cambio de la manufactura hacia los servicios también limita el impacto de los mayores costos de insumos; la intensidad petrolera de la economía de EE. UU. es poco más de un tercio de lo que era en el momento del embargo (Gráfico 6). El creciente autosuministro energético evita que parte de los mayores costos de insumos escape de la economía doméstica. Sigue siendo válido pensar en los precios más altos de la energía como un impuesto sobre las empresas y los consumidores, pero al menos parte de los ingresos de ese impuesto ahora corresponde a agentes estadounidenses. Los perforadores de esquisto, las compañías de oleoductos, los proveedores y trabajadores, y los estados y localidades donde residen, comparten todos los beneficios. Eso limita la carga sobre los beneficios corporativos nacionales y los efectos de segundo orden sobre la inversión fija, el empleo, el consumo y la solvencia crediticia. Gastos de capital y los otros canales El papel cada vez mayor de la producción energética dentro de la economía de EE. UU. se hizo evidente cuando los precios del crudo se desplomaron de 107 a 26 dólares por barril entre junio de 2014 y febrero de 2016. Según el molde de dependencia de petróleo extranjero de los años 70, los hogares habrían recibido un gran impulso de ingreso discrecional, mientras que los márgenes corporativos habrían aumentado considerablemente. Es probable que el empleo y la inversión hubieran seguido, y el consiguiente aumento del consumo habría retroalimentado aún más la inversión. Unos términos de intercambio mejorados para EE. UU. habrían mejorado los estándares de vida, y la balanza comercial se habría reducido. La economía de EE. UU. ya no mantiene una relación unidireccional con los movimientos del precio del petróleo. Esos felices resultados de crecimiento no se materializaron en la última caída del petróleo. El crecimiento del consumo fue robusto durante los seis trimestres hasta el 2T16, pero la inversión fija no residencial vaciló a lo largo de 2015 y hasta 2016 (Gráfico 7), sin superar su nivel de 4T14 (en términos reales) de forma definitiva hasta 3T16. Los precios del petróleo en picada no tuvieron un efecto aparente sobre el déficit comercial, que continuó creciendo a un ritmo sostenido (Gráfico 8). Gráfico 7 El crecimiento del consumo se disparó durante la caída del petróleo, pero el crecimiento del capex se hundió El crecimiento del consumo se disparó durante el colapso petrolero, pero el crecimiento del capex se desplomó El crecimiento del consumo se disparó durante el colapso petrolero, pero el crecimiento del capex se desplomó Gráfico 8 La caída del petróleo no afectó al déficit comercial, ... La crisis petrolera no afectó al déficit comercial, ... La crisis petrolera no afectó al déficit comercial, ... Las condiciones financieras se tensaron a medida que los diferenciales de crédito de alto rendimiento se ampliaron, impulsados por quiebras y morosidades en la industria petrolera (Gráfico 9, panel superior). El capex en el sector petrolero se evaporó a medida que prestamistas e inversores de capital abandonaron el sector. Eso ocurriría en cualquier desplome del petróleo, pero se extendió a la economía en general porque las operaciones de esquisto llegaron a representar cerca de una sexta parte de la emisión de bonos de alto rendimiento (Gráfico 9, panel inferior). El resultado neto fue reducir la oferta de fondos prestables para entidades no petroleras, al tiempo que aumentaba su costo, provocando un fuerte endurecimiento de las condiciones financieras. Gráfico 9 ... Pero endureció las condiciones financieras ... Pero endureció las condiciones financieras ... Pero endureció las condiciones financieras El empleo sufrió en el margen, ya que cinco años de constantes aumentos de puestos de trabajo en petróleo y gas de 2010 a 2014 se eliminaron solo en 2016. El empleo relacionado con el petróleo no representa una proporción significativa del empleo total, pero ha sido un impulsor crítico del nuevo empleo manufacturero desde la crisis (Gráfico 10). La conclusión es que la incapacidad de la economía para responder más positivamente al largo y pronunciado descenso de los precios del petróleo de 2014-16 mostró que ya no tiene una relación unidireccional con los precios del petróleo. Donde unos precios mucho más bajos habrían sido anteriormente una bendición sin paliativos para la economía, ahora producen una serie de efectos compensatorios. Gráfico 10 Se busca ayuda en la zona de esquisto Se busca personal en la zona de esquisto Se busca personal en la zona de esquisto Implicaciones para la inversión Modelar el impacto cuantitativo de un determinado aumento de los precios del petróleo sobre cualquier factor está fuera del alcance de este informe, y no faltan estudios publicados que han intentado hacerlo. Investigaciones citadas recientemente por el presidente de la Fed de Dallas, Kaplan, sugieren que un aumento del 10 por ciento en el precio real del petróleo debido a una sacudida del precio del petróleo impulsada por la oferta conduciría a una caída de aproximadamente 10 a 30 puntos básicos en el crecimiento real del PIB.3 En un sentido general, estamos de acuerdo tanto con la dirección como con la magnitud de la conclusión de esos estudios. Los precios más altos del petróleo serían un lastre para la economía de EE. UU., pero cada vez más moderado a medida que aumenta la producción nacional de petróleo y el país se acerca a una verdadera independencia energética. Figura 1 muestra que el modesto impacto negativo neto en la economía es la agregación de varios impactos brutos individuales, lo que implica que las principales conclusiones de inversión están a un nivel más profundo que el macroeconómico general. Cuando las flechas confligen dentro de cualquiera de los canales individuales en la figura, puede haber una oportunidad para que los inversores emparejen exposiciones. La necesidad de proteger la infraestructura petrolera vital podría reforzar las acciones de defensa, que durante mucho tiempo han sido favoritas de nuestros servicios de Estrategia de Renta Variable de EE. UU. y Estrategia Geopolítica. Las aerolíneas estadounidenses, que (con una excepción) desprecian la idea de cubrir sus costos de combustible, podrían ser un candidato atractivo para posiciones cortas/infraponderadas a emparejar con una sobreponderación en defensa. Desde una perspectiva macro, la mayor potencialidad de sacudidas en los precios del petróleo aumenta el atractivo de los TIPS en relación con los bonos del Tesoro nominales. Mientras una sacudida de la oferta de petróleo actúe como un viento en contra para el crecimiento de EE. UU., los inversores que busquen añadir cierta protección contra la inflación a sus carteras deberían centrarse en TIPS de vencimiento más corto. Una sacudida de la oferta empuja la inflación hacia arriba en el corto plazo, pero la lastra a largo plazo, a medida que los inversores revisan a la baja sus expectativas de inflación a largo plazo al incorporar su efecto de debilitamiento del crecimiento a largo plazo.   Doug Peta, CFA Jefe de Estrategia de Inversión en EE. UU. dougp@bcaresearch.com Notas al pie 1 Consulte los Reportes Especiales de Estrategia de Materias Primas y Energía y Estrategia Geopolítica del 16 de septiembre de 2019 y del 19 de septiembre de 2019, “Ataques a infraestructura crítica en KSA plantean dudas sobre la respuesta de EE. UU.” y “Riesgo de política e incertidumbre nublan el pronóstico del precio del petróleo,” disponibles en www.bcaresearch.com. 2 El ingreso disponible es el ingreso después de impuestos. El ingreso discrecional es lo que queda del ingreso disponible después de restar los costos de las necesidades, como alimentos, alquiler, ropa, gasolina y servicios públicos. 3 Kaplan, Robert S., “A Perspective on Oil,” 19 de junio de 2018. Descargado el 16 de septiembre de 2019 de https://www.dallasfed.org/-/media/Documents/news/speeches/kaplan/2018/rsk180619.pdf.

Las acciones energéticas se dirigen al alza Las acciones energéticas se dirigen al alza Las acciones energéticas se dirigen al alza Los bancos exigen tasas más altas y una Fed más agresiva Bancos que claman por tasas más altas y una Fed más agresiva Bancos que claman por tasas más altas y una Fed más agresiva Las acciones de construcción de viviendas están alcanzando a los inicios de obra Las acciones de las constructoras de viviendas se están poniendo al día con los inicios de construcción de viviendas. Las acciones de las constructoras de viviendas se están poniendo al día con los inicios de construcción de viviendas. ¿El comercio mundial será 'Fed-Exed'? ¿El comercio mundial será "Fed-Exed"? ¿El comercio mundial será "Fed-Exed"? No intente pescar en mínimos… ... en cíclicas vs. defensivas. ... en cíclicas vs. defensivas. ... En cíclicos frente a defensivos ... en cíclicos vs. defensivos. ... en cíclicos vs. defensivos. ​​​​​​​

Informe especial

Aspectos destacados La economía del Reino Unido se ha mantenido bastante bien, a pesar de la carga de la incertidumbre política. Sin embargo, incluso antes de que se produzca la salida efectiva del Reino Unido de la UE, el Brexit ya ha dejado una huella duradera en la economía británica mediante una mayor incertidumbre, una marcada debilidad en el gasto de inversión empresarial y una productividad anémica. El resultado neto es una economía con un crecimiento tendencial más bajo, un tipo de cambio estructuralmente más débil y una inflación doméstica relativamente alta. El Brexit se retrasará más allá del 31 de octubre. El riesgo de un Brexit sin acuerdo está sobreestimado a menos que unas elecciones anticipadas refuercen la posición de Boris Johnson. Eso es poco probable. Las perspectivas de inversión para la libra esterlina y los gilts británicos son altamente binarias: un Brexit "suave" es alcista para la libra y bajista para los gilts, mientras que un Brexit sin acuerdo empujaría tanto a la libra como a los rendimientos de los gilts aún más a la baja. Análisis Desde que el Reino Unido votó en 2016 salir de la Unión Europea, las perspectivas para la economía y los activos financieros se han vinculado al resultado binario de si la salida sería ordenada o no. Esto ha sido una tremenda fuente de incertidumbre, situando al Banco de Inglaterra (BoE) en una de las posiciones más incómodas que haya afrontado un banco central. En el informe de esta semana tratamos de abordar algunas preguntas de alto nivel. Primero, ¿la desaceleración de la economía del Reino Unido ha sido algo rutinario, dada la recesión manufacturera global? ¿O ha sido indebidamente prolongada debido al aumento de la incertidumbre política? Si es lo segundo, ¿cuáles son las perspectivas de una recuperación si prevalece cualquier resultado distinto a un Brexit sin acuerdo? Finalmente, ¿ya se ha causado un daño irreparable a la economía por la inversión retrasada, con ramificaciones a más largo plazo independientemente del resultado de la relación con la UE? Un auge del empleo El Reino Unido está experimentando actualmente la mejor recuperación de empleo desde la Segunda Guerra Mundial. Se han creado 4,2 millones de nuevos puestos en la última década, llevando la ratio empleo-población a su nivel más alto en casi 50 años. Lo notable es que esta recuperación parece aún más impresionante que la de EE. UU., donde las condiciones del mercado laboral han sido muy sólidas. Por ejemplo, en EE. UU. la tasa de empleo se sitúa en el 60,9%, apenas por debajo del Reino Unido pero todavía casi cuatro puntos porcentuales por debajo de su pico previo a la crisis (Gráfico 1). En comparación con la eurozona, el mejor rendimiento del mercado laboral del Reino Unido ha sido muy evidente. A pesar de esta recuperación, el repunte de los salarios ha sido el más débil desde la Guerra de los Bóeres. La calidad de los empleos también ha sido excelente: la creación de empleos a tiempo completo ha superado a la de tiempo parcial y las tasas de participación femenina se están disparando. El bonanza de empleo también ha sido amplia entre regiones e industrias. Sí, el sector manufacturero ha visto cierta volatilidad, pero salvo en la región de East Midland, las tasas de desempleo continúan convergiendo a la baja en todo el Reino Unido (Gráfico 2) Gráfico 1 Un auge del empleo Un auge del empleo Un auge del empleo Gráfico 2 La recuperación es generalizada La recuperación es generalizada La recuperación es generalizada     A pesar de esta recuperación, el repunte de los salarios ha sido el más débil desde la Guerra de los Bóeres. En un discurso de julio, el economista jefe del BoE, Andy Haldane, señaló acertadamente que la década perdida de los salarios ha sido un desastre de oportunidades iguales en todas las principales regiones del Reino Unido. Desde la década de 1950 hasta la Gran Recesión, el salario real en el Reino Unido creció alrededor de un 2% anual. Desde la Gran Recesión, el salario real se ha estancado a una tasa de -0,4% anual (Gráfico 3).1 Gráfico 3 Los salarios se estancaron hasta hace poco Los salarios se estancaron hasta hace poco Los salarios se estancaron hasta hace poco Ha habido varias razones para esto. En primer lugar, ha habido un fuerte crecimiento del trabajo por cuenta propia, los contratos de cero horas y el trabajo a través de agencias. Así, aunque la proporción de trabajo a tiempo completo ha ido aumentando en el período posterior a la crisis, sigue estando muy por debajo de sus máximos previos a la crisis. Esto ha aumentado la fluidez del mercado laboral, reduciendo el coste de hacer negocios en el proceso. La remuneración de los trabajadores por cuenta propia o con contratos de cero horas está significativamente por debajo de la de sus contrapartes permanentes. El lado positivo es que este fenómeno no es específico del Reino Unido, sino que está ocurriendo en todo el mundo, especialmente en Europa, donde la reforma estructural ha eliminado rigideces en el mercado laboral. La pregunta clave de cara al futuro es si el incipiente aumento de los salarios continuará. En un horizonte cíclico, nuestra posición es que si las tendencias positivas de empleo continúan, el Reino Unido podría comenzar a experimentar presiones salariales significativamente más fuertes. Hay cuatro razones fundamentales para esto: Las ofertas de empleo siguen superando al número de demandantes. Dependiendo de la medida utilizada, hay entre un 20% y un 40% más de puestos que de solicitantes (Gráfico 4). Este punto muerto no se puede resolver fácilmente con una mayor tasa de empleo (está en un máximo secular) ni con un menor desempleo. El BoE estima que el NAIRU en el Reino Unido está en el 4,4%, lo que significa que la tasa de desempleo está firmemente por debajo de su nivel estructural. Las encuestas empresariales siguen sugiriendo que la escasez de mano de obra cualificada está entre los principales problemas que enfrentan las empresas. La curva de Phillips en el Reino Unido se ha aplanado en los últimos años, pero el crecimiento salarial ha comenzado a inclinarse al alza últimamente. Como en muchos otros países, la curva de Phillips en el Reino Unido es acodada, de modo que la convexidad del crecimiento salarial aumenta a medida que se cierra la brecha de desempleo. La velocidad de circulación en el mercado de trabajo, también conocida como flujo de cambio de empleo (job-to-job flow), ha aumentado. Históricamente esto ha sido positivo para el crecimiento salarial (Gráfico 5). Esto también se refleja en la tasa de bajas voluntarias (quits), que se ha acelerado desde 2012. Gráfico 4 Deberían aumentar las presiones salariales Las presiones salariales deberían intensificarse Las presiones salariales deberían intensificarse Gráfico 5 Aumenta la velocidad del empleo en el Reino Unido Aumenta el ritmo del empleo en el Reino Unido Aumenta el ritmo del empleo en el Reino Unido En este momento, el mecanismo de transmisión de un mercado laboral ajustado a salarios más altos está siendo impedido por la incertidumbre política, que continuará proyectando una sombra a corto plazo sobre los planes de contratación a más largo plazo. Por ejemplo, pese a todo lo que se dice sobre que el Reino Unido es un centro financiero, la pérdida de empleo en la banca y los seguros sigue arraigada (Gráfico 6). El Reino Unido sigue atrayendo una cantidad significativa de actividad financiera, especialmente en el mercado de divisas, pero hubo un claro descenso de volúmenes en 2016, el año del referéndum del Brexit (Gráfico 7). Mientras tanto, en el sector manufacturero llevará tiempo reavivar el espíritu empresarial y volver a atraer inversión extranjera directa. Gráfico 6 Desgaste en el empleo manufacturero y financiero Rotación de personal en los sectores de manufactura y finanzas Rotación de personal en los sectores de manufactura y finanzas Gráfico 7 El Reino Unido es un importante centro financiero Reino Unido: ¿desaceleración cíclica o malestar estructural? Reino Unido: ¿desaceleración cíclica o malestar estructural? Dicho esto, la economía del Reino Unido sigue estando impulsada mayoritariamente por los servicios, lo que significa que los salarios aún enfrentarán cierto grado de presión al alza. El crecimiento salarial del sector servicios ha sido robusto y, a menos que la recesión manufacturera se profundice y comience a contagiar a otros sectores de la economía británica, el camino de menor resistencia para los salarios sigue siendo al alza. Conclusión: La economía del Reino Unido se ha mantenido bastante bien, a pesar de la carga de la incertidumbre política. Círculo virtuoso del gasto Si bien el pastel de ingresos del Reino Unido podría crecer, la falta de confianza está, no obstante, limitando el gasto. El Gráfico 8 muestra que la confianza de los consumidores británicos se ha desviado negativamente de las tendencias tanto en EE. UU. como en la zona euro. Hay algunos factores compensatorios en juego que sugieren que una vez que se disipen las nubes de la incertidumbre del Brexit, el gasto podría volver a acelerarse. El mecanismo de transmisión de un mercado laboral ajustado a salarios más altos está siendo impedido por la incertidumbre política, que continuará proyectando una sombra a corto plazo. Un gran impulsor de las ventas minoristas en el Reino Unido son las llegadas de turistas y la libra más débil probablemente seguirá atrayendo una afluencia de visitantes (Gráfico 9). Gráfico 8 La confianza será clave para ##br##cualquier recuperación La confianza será clave para cualquier recuperación La confianza será clave para cualquier recuperación Gráfico 9 La libra barata alentará a ##br##compradores extranjeros La libra barata animará a los compradores extranjeros La libra barata animará a los compradores extranjeros El Reino Unido acapara muchas de las marcas líderes del mundo que se beneficiarán de una moneda barata. El proceso de desapalancamiento de los hogares está bien avanzado, y la recuperación tentativa del crédito y las solicitudes hipotecarias ayuda a amortiguar la caída de los precios de la vivienda en el Reino Unido. Esto se ve respaldado por el hecho de que los costes hipotecarios en el Reino Unido se han desplomado junto con los rendimientos (Gráfico 10). Dicho esto, cualquier aumento del endeudamiento estará mitigado por el hecho de que la deuda de los hogares respecto al PIB en el Reino Unido sigue siendo más alta que en muchas otras economías desarrolladas. Gráfico 10 Las bajas tasas deberían ayudar a la vivienda Las tasas bajas deberían ayudar a la vivienda Las tasas bajas deberían ayudar a la vivienda Gráfico 11 Inflación por empuje de costos Inflación por costos Inflación por costos Las expectativas de inflación están subiendo con fuerza, en parte en respuesta a la moneda más débil. Lo que es notable es que la libra se ha desplomado mucho más de lo que justificaría una base fundamental de PPP. Esto producirá inflación importada (Gráfico 11). Conclusión: El gran riesgo para la economía del Reino Unido es que entre en estanflación. Una encuesta del BoE sitúa la pérdida de producción en el caso de un Brexit sin acuerdo en torno al 3% del PIB, pero estas son estimaciones ya que la mayor parte del ajuste económico podría ocurrir a través del tipo de cambio. El rango de estimaciones para el impacto económico de un no-acuerdo (Tabla 1), quizás no por casualidad, refleja el rango de las recesiones británicas del siglo XX (Gráfico 12). Esto coloca al BoE en un modo particularmente incómodo de "esperar y ver". Por ejemplo, si una salida dura conduce a una caída de la libra y a un aumento de las expectativas de inflación, no está claro que el Comité de Política Monetaria del BoE recortaría tasas si tuviera que cumplir su mandato de inflación. Tabla 1 Amplio rango de estimaciones del impacto ##br##de un Brexit sin acuerdo Reino Unido: ¿Desaceleración cíclica o malestar estructural? Reino Unido: ¿Desaceleración cíclica o malestar estructural? Gráfico 12 Las recesiones británicas pasadas ofrecen pautas ##br##para el impacto de un no-acuerdo Reino Unido: ¿desaceleración cíclica o malestar estructural? Reino Unido: ¿desaceleración cíclica o malestar estructural? La incertidumbre del Brexit ya ha causado un daño duradero al crecimiento del Reino Unido Una de las principales cargas para el crecimiento económico del Reino Unido en los últimos tres años ha sido el colapso de la confianza empresarial y la consiguiente contracción del gasto de capital (Gráfico 13). Desde la votación del Brexit en 2016, la inversión empresarial ha sido sustancialmente más débil que en puntos similares de ciclos empresariales previos en el Reino Unido: un 26% acumulado menos, según el BoE (Gráfico 14). Si bien parte de la debilidad observada en 2019 también puede atribuirse al menor crecimiento económico global y a la incertidumbre relacionada con la guerra comercial entre EE. UU. y China, el gasto de capital del Reino Unido ha sido mucho más débil que el de otras economías avanzadas (Gráfico 15). Desde la votación del Brexit en 2016, la inversión empresarial ha sido sustancialmente más débil que en puntos similares de ciclos empresariales previos en el Reino Unido: un 26% acumulado menos. Este es un punto crítico a tener en cuenta al juzgar el daño a largo plazo que ya se ha infligido a la economía del Reino Unido simplemente por la incertidumbre del Brexit. La mejor manera de evaluar este daño es a través de la lente del gasto de capital, cuyo crecimiento está altamente correlacionado con los cambios en la productividad y el crecimiento económico potencial (Gráfico 16). Gráfico 13 Empresas británicas sombrías han dejado de invertir Las sombrías empresas del Reino Unido han dejado de invertir Las sombrías empresas del Reino Unido han dejado de invertir Gráfico 14 Gran infrarendimiento de la inversión de capital del Reino Unido en comparación con la historia ... Reino Unido: ¿Desaceleración cíclica o malestar estructural? Reino Unido: ¿Desaceleración cíclica o malestar estructural? Gráfico 15 ...Y en comparación con ##br##pares globales ...Y en comparación con pares globales ...Y en comparación con pares globales Gráfico 16 Un golpe duradero a la economía del Reino Unido por la incertidumbre del Brexit Un impacto duradero en la economía del Reino Unido por la incertidumbre del Brexit Un impacto duradero en la economía del Reino Unido por la incertidumbre del Brexit     Un importante documento de investigación publicado por el BoE el mes pasado –coautoría de dos miembros actuales del Comité de Política Monetaria del BoE, Ben Broadbent y Silvana Tenreyro– discute los vínculos entre la incertidumbre del Brexit, la inversión de capital y la productividad del Reino Unido.2 Los autores concluyeron que los efectos económicos del resultado del referéndum del Brexit pueden categorizarse como una respuesta a una anticipada y persistente caída del crecimiento de la productividad para los sectores transables de la economía del Reino Unido. En ese marco, la siguiente cadena de eventos ocurriría tras el "anuncio" de una expectativa de productividad más débil (es decir, el resultado del referéndum del Brexit): Gráfico 17 Una mala asignación de recursos Una mala asignación de recursos Una mala asignación de recursos Una caída inmediata y permanente en el precio relativo de la producción no transable respecto a la transable, es decir, el tipo de cambio real. Los recursos se desplazan hacia el sector transable para aprovechar el precio relativo más alto, lo que conduce a un aumento de la producción y un aumento de las exportaciones. El crecimiento de la productividad en el sector transable luego cae, tal como anunciaba la "noticia" del voto del Brexit, lo que lleva a un desplazamiento de recursos económicos de nuevo hacia los sectores no transables de mayor productividad. Las tasas de interés del Reino Unido caen respecto al mundo, ya que los mercados financieros descuentan la trayectoria relativamente más lenta esperada de la productividad británica. El crecimiento agregado de la inversión empresarial se ralentiza, pero el crecimiento del empleo en general permanece resiliente. Así es exactamente como ha evolucionado la economía del Reino Unido desde la votación del Brexit en 2016: El índice ponderado por comercio del BoE para la libra ha caído tanto en términos nominales como reales. La participación de las exportaciones en el PIB real del Reino Unido aumentó del 27% al 30%, mientras que la participación de la inversión en el PIB real disminuyó del 10% al 9% (Gráfico 17, panel superior). El crecimiento anual del empleo en los servicios del Reino Unido (no transables) cayó del 2,1% a cero a finales de 2018, pero desde entonces ha comenzado a recuperarse; el crecimiento del empleo manufacturero (transable) aumentó inicialmente del 0,5% al 2,7% en el año posterior al voto del Brexit, antes de volver a desacelerarse hasta el 0% en 2018, y también comienza a aumentar (Gráfico 17, tercer panel). El crecimiento de la productividad ha disminuido del 1,9% a cero, incluso cuando el crecimiento salarial se ha acelerado debido al ritmo constante de la demanda de trabajo en un momento de bajo desempleo (Gráfico 17, panel inferior). A nivel sectorial, las peores tasas de crecimiento de la productividad realizada se están produciendo en industrias transables como productos metálicos y servicios financieros, mientras que las tasas más altas de crecimiento de la productividad se observan en industrias no transables como los servicios profesionales y el comercio minorista (Gráfico 18).3 Gráfico 18 Últimas tasas de crecimiento de la productividad del Reino Unido, por industria Reino Unido: ¿desaceleración cíclica o malestar estructural? Reino Unido: ¿desaceleración cíclica o malestar estructural? Resumiendo, según el marco analítico del documento del BoE, el resultado del referéndum del Brexit esencialmente creó una señal, manifestada por la caída de la libra esterlina, para la mala asignación de recursos del Reino Unido lejos de industrias no transables de mayor productividad hacia sectores transables de menor productividad. Si esto fuera cierto, también esperaríamos ver lo siguiente: Gráfico 19 Consecuencias inflacionarias de la incertidumbre del Brexit Consecuencias inflacionarias de la incertidumbre en torno al Brexit Consecuencias inflacionarias de la incertidumbre en torno al Brexit Tasas de inflación mucho más altas en medidas más centradas en lo doméstico como servicios y salarios. Crecimiento más rápido del coste laboral unitario como resultado de la brecha entre salarios acelerados y productividad estancada. Expectativas de inflación estructuralmente más altas. Tasas de interés reales más bajas en el Reino Unido que en otras economías avanzadas. Debilidad prolongada en el tipo de cambio. De nuevo, todo esto se ha concretado en el Reino Unido (Gráfico 19): La inflación del IPC de servicios está ahora en 2,2%, frente a solo 1,7% para la inflación general del IPC. El crecimiento de los costes laborales unitarios se ha acelerado desde niveles negativos antes del referéndum del Brexit hasta un rango del 2%-3% desde finales de 2016. El rendimiento real del gilt a 10 años (deflactado por la swap de IPC a 10 años) es ahora -3,1%, frente a un rendimiento real del 0% en los bonos del Tesoro de EE. UU. a 10 años. La libra ponderada por comercio se mantiene cerca de sus mínimos posteriores al referéndum del Brexit. Está claro que la incertidumbre del Brexit ha resultado en una economía del Reino Unido estructuralmente más débil y más inflacionaria, un resultado que puede no revertirse rápidamente en caso de evitarse un Brexit sin acuerdo. Esto tiene importantes implicaciones para las futuras decisiones de política monetaria del BoE y las perspectivas de inversión para la libra y los gilts británicos. Conclusión: Incluso antes de que se produzca la retirada efectiva del Reino Unido de la UE, el Brexit ya ha dejado una marca duradera en la economía británica mediante una mayor incertidumbre, una grave debilidad en el gasto de inversión empresarial y una productividad anémica. El resultado neto es una economía con un crecimiento tendencial más bajo, un tipo de cambio estructuralmente débil y una inflación doméstica relativamente alta. Predomina la incertidumbre política Gráfico 20 El público se opone a un Brexit sin acuerdo Reino Unido: ¿Desaceleración cíclica o malestar estructural? Reino Unido: ¿Desaceleración cíclica o malestar estructural? Incluso después de considerar el estado cíclico y estructural de la economía del Reino Unido, como hemos hecho en este informe, las perspectivas a corto plazo siguen dependiendo enteramente del resultado del Brexit. El estado del Brexit es más incierto que nunca debido al caso del Tribunal Supremo contra la suspensión del Parlamento por parte del gobierno y a la negativa del primer ministro Boris Johnson a obedecer una orden del Parlamento para solicitar una prórroga del plazo de salida del 31 de octubre. Lo que no está en duda es que el parlamento se opone a un Brexit desordenado y sin acuerdo. Y las mejores encuestas apuntan a que la opinión pública se opone a un Brexit sin acuerdo también (Gráfico 20). Los miembros rechazaron rotundamente la estrategia de negociación del primer ministro Boris Johnson en septiembre: prohibieron tanto un Brexit sin acuerdo como votaron en contra de celebrar unas elecciones anticipadas en dos ocasiones separadas (Gráfico 21). Johnson perdió su mayoría de coalición y, sin embargo, no puede convocar nuevas elecciones, lo que lo deja maniatado hasta que el Parlamento se reintegre. Lo que es probable independientemente del resultado es un aumento sustancial del gasto fiscal, El Reino Unido no es una monarquía estuardo del siglo XVII: el Parlamento es el órgano político supremo en la constitución y sus decretos no pueden ser ignorados ni desobedecidos permanentemente. Siempre que el Parlamento se reúna de nuevo, probablemente el 14 de octubre, tendrá la capacidad de asegurar que se extienda el plazo del Brexit. Es probable que la UE conceda una prórroga porque le interesa retrasar o cancelar el Brexit y demostrar a todos los miembros que abandonar el bloque no es ni deseable ni práctico. El resultado será entonces unas elecciones. Gráfico 21 La estrategia de negociación de Boris Johnson fracasó Reino Unido: ¿desaceleración cíclica o malestar estructural? Reino Unido: ¿desaceleración cíclica o malestar estructural? Gráfico 22 Es probable que el resultado sea un Parlamento en equilibrio Es probable que el resultado sea un parlamento sin mayoría. Es probable que el resultado sea un parlamento sin mayoría. Las encuestas electorales muestran al Partido Conservador despegando, a los Liberal Demócratas adelantando al Partido Laborista y al Partido Brexit manteniendo una ventaja (Gráfico 22). Traducir estas encuestas a escaños parlamentarios no es sencillo porque el sistema electoral de mayoría simple (first-past-the-post) implica que un partido pequeño puede restar votos cruciales al partido más popular, dejando al segundo o tercer partido más popular ganar el escaño. El punto clave es que el Partido Brexit es un partido de un único asunto y los conservadores bajo Johnson ahora monopolizan ese mismo asunto. Si esta dinámica persiste, los Lib Dems suponen una mayor amenaza de dividir los votos del Partido Laborista que el Partido Brexit de dividir los votos conservadores. El resultado es que todavía es posible que los conservadores obtengan mayoría, aunque parezca improbable dado que necesitan más de 325 escaños y han caído a 288 escaños tras purgar a miembros indisciplinados y perder liderazgo en Escocia. Es más probable un Parlamento en equilibrio. Un Parlamento en equilibrio prolongará la indecisión y la incertidumbre, pero también es probable que permanezca unido contra un Brexit sin acuerdo. Un gobierno de coalición de la oposición evitaría un Brexit sin acuerdo. Incluso una mayoría de un solo partido conservador no sería un resultado desastroso, ya que aumentaría la influencia de Johnson con la UE y elevaría la probabilidad de que la UE ofreciera algunas concesiones para que se aprobara un acuerdo de retirada, resultando en un acuerdo de Brexit y una salida ordenada (específicamente, una limitación para Irlanda del Norte al backstop, o una cláusula de caducidad o un mecanismo de retirada para lo mismo). Tal acuerdo es del interés de Johnson para no presidir una recesión desde el momento en que vuelva a asumir el cargo. Todos estos resultados apuntan hacia un acuerdo de salida o un nuevo capítulo en el que el parlamento busque un nuevo referéndum. Gráfico 23 Espere un aumento del gasto fiscal Espere un aumento en el gasto fiscal Espere un aumento en el gasto fiscal El peor resultado para los mercados sería una débil mayoría de coalición conservadora que no pueda ponerse de acuerdo sobre Irlanda ni aprobar un acuerdo de salida, ya que esto podría llevar a la parálisis, como ocurrió con Theresa May, en un momento en que el primer ministro está comprometido a lograr una salida cueste lo que cueste. Este es el escenario en el que el no-acuerdo vuelve a convertirse en un riesgo genuino. Subjetivamente hemos estimado que el riesgo de no-acuerdo es de alrededor del 30%, pero actualmente esto está disminuyendo, no aumentando, como resultado de las fuertes mayorías del parlamento en contra de ese resultado en septiembre –y solo unas elecciones pueden cambiar eso. Es inútil intentar predecir el panorama político futuro del Reino Unido sin conocer la conclusión de la saga del Brexit. Lo que es probable con independencia del resultado es un sustancial aumento del gasto fiscal, revirtiendo la "austeridad" tras la Gran Recesión. Esta tendencia ya es evidente por el intento actual de Johnson de presentar un generoso paquete de gasto social en la conferencia del Partido Conservador este otoño, que, si se confirmara en unas nuevas elecciones, representaría un giro en la política fiscal conservadora (Gráfico 23). Se necesitará más gasto fiscal para contrarrestar el impacto negativo de un Brexit desordenado, o para apaciguar a la clase media una vez que quede claro que abandonar la UE no es una panacea para los problemas del Reino Unido, o para cumplir la agenda de un gobierno de oposición cuando llegue al poder. En el caso de que ocurra un Brexit sin acuerdo, el Reino Unido no solo enfrentaría una tumultuosa secuela económica, sino que las luchas constitucionales entre los tres reinos volverían a encenderse debido al impacto negativo en Irlanda del Norte y al probable resurgimiento de los esfuerzos por la independencia escocesa. Conclusión: El Reino Unido no es una dictadura y el primer ministro no puede negarse a obedecer la voluntad del Parlamento. El Parlamento ha votado claramente para retrasar un Brexit sin acuerdo y continuará haciéndolo. Una salida desordenada sigue siendo un riesgo porque unas elecciones eventuales podrían devolver a los conservadores al poder. Pero en ese caso, la UE será más propensa a ofrecer una concesión que permita al Parlamento aprobar una ley de retirada. Las probabilidades de un no-acuerdo no son superiores al 30%. La conclusión estructural, independientemente del resultado, es que el gasto fiscal aumentará. Conclusiones de inversión Los episodios en torno al colapso de la libra en 1992 contienen lecciones importantes para hoy.4  Crucialmente, la mayor parte del ajuste de la libra ocurrió rápidamente, pero una diferencia clave respecto a hoy es que una salida del Mecanismo Europeo de Tipos de Cambio fue inesperada, a diferencia del Brexit. Los mercados de divisas son extremadamente fluidos y se ajustan a las expectativas con rapidez. De pico a valle, la libra ya ha caído aproximadamente un 30%, lo que sugiere que la mayor parte del ajuste a la baja ya se ha producido. Gráfico 24 Un resultado binario del Brexit para los gilts Un resultado binario del Brexit para los gilts Un resultado binario del Brexit para los gilts La moneda británica es de libre flotación, lo que significa que hay menos "pecados ocultos" en comparación con el periodo de tipo de cambio fijo. Dicho esto, el valor justo de la libra se ha debilitado estructuralmente. Nuestra inclinación es que si hay un Brexit duro, la libra podría caer fácilmente hasta la zona 1,10-1,15. Parte de este movimiento será un exceso a la baja. En el caso de un Brexit blando (o sin Brexit), la libra debería converger hacia el punto medio de su rango histórico de tipo de cambio efectivo real, lo que la situaría un 15%-20% más alta, o en torno a 1,50. Desde una perspectiva riesgo-recompensa, esto parece atractivo. Para los gilts del Reino Unido, la dirección de los rendimientos también depende del resultado del Brexit, ya que esencialmente no hay cambios en las tasas de política descontadas en la curva Overnight Index Swap (OIS) del Reino Unido (Gráfico 24).  Un Brexit "suave" permitiría al BoE volver a centrar su atención en combatir las elevadas expectativas de inflación en el Reino Unido. Eso probablemente se traduciría en rendimientos de los gilts más altos y en un aplanamiento de la curva de rendimientos de los gilts, a medida que el mercado precio en subidas futuras de tasas por parte del BoE y expectativas de inflación a largo plazo más bajas. Una libra al alza también moderaría las expectativas de inflación. Ni los gilts ni los bonos indexados a la inflación del Reino Unido se comportarían bien en este escenario. Por otro lado, un Brexit "sin acuerdo" incitaría al BoE a recortar las tasas de interés para compensar el posible golpe a la confianza empresarial y del consumidor. Esto podría ocurrir incluso si las expectativas de inflación siguen siendo altas o aumentan más por la debilidad de la libra. Eso significaría rendimientos de los gilts más bajos y un pronunciado ascenso de la pendiente de la curva de gilts. Sobreponderar gilts británicos pero también posicionarse largo en bonos indexados a la inflación sería la mejor manera de posicionarse para este resultado. Los escenarios de relajación fiscal descritos anteriormente también influirían en la forma de la curva de gilts, resultando en cierto grado de steepening (pronunciación de la pendiente) bajista a medida que la curva descontara tanto déficits mayores como una inflación futura más alta, todo lo demás constante. Robert Robis, CFA Estratega jefe de renta fija rrobis@bcaresearch.com Chester Ntonifor, Estratega de divisas chestern@bcaresearch.com Matt Gertken, Estratega geopolítico mattg@bcaresearch.com Ray Park, CFA, Analista de investigación ray@bcaresearch.com Notas al pie 1 Andrew G Haldane, “Subiendo la escalera del empleo,” Banco de Inglaterra, 23 de julio de 2019 2 Bank of England External MPC Unit Discussion Paper No. 51, “El voto del Brexit, el crecimiento de la productividad y los ajustes macroeconómicos en el Reino Unido”, agosto de 2019 3  El papel de Londres como un importante centro financiero global convierte a la industria de servicios financieros del Reino Unido en un sector "transable", en el sentido de que una parte significativa de su producción se "vende" a usuarios fuera del Reino Unido. 4 Mathias Zurlinden, “La vulnerabilidad de los tipos de cambio fijados: la libra esterlina en el ERM,” Investigación Económica, Vol. 75, No. 5 (septiembre/octubre de 1993).

Puntos destacados La economía del Reino Unido se ha mantenido bastante bien, a pesar de la carga de la incertidumbre política. Sin embargo, incluso antes de que se haya producido la salida efectiva del Reino Unido de la UE, el Brexit ha dejado una huella duradera en la economía británica a través de una incertidumbre elevada, una fuerte debilidad en la inversión empresarial y una productividad anémica. El resultado neto es una economía con un crecimiento de tendencia inferior, un tipo de cambio estructuralmente más débil y una inflación interna relativamente alta. El Brexit se retrasará más allá del 31 de octubre. El riesgo de un Brexit sin acuerdo está sobrevalorado a menos que unas elecciones anticipadas fortalezcan la posición de Boris Johnson. Eso es improbable. Las perspectivas de inversión para la libra esterlina y los gilts del Reino Unido son muy binarias: un Brexit “suave” es alcista para la libra y bajista para los gilts, mientras que un Brexit sin acuerdo haría caer aún más tanto la libra como los rendimientos de los gilts. Análisis Desde que el Reino Unido votó en 2016 salir de la Unión Europea, las perspectivas para la economía y los activos financieros han estado ligadas al resultado binario de si la salida sería ordenada o no. Esto ha sido una enorme fuente de incertidumbre, colocando al Banco de Inglaterra (BoE) en una de las posiciones más incómodas que haya enfrentado jamás un banco central. En el informe de esta semana intentamos responder algunas preguntas de alto nivel. Primero, ¿la desaceleración de la economía del Reino Unido ha sido ordinaria, dado el retroceso manufacturero global? ¿O ha sido indebidamente prolongada debido al aumento de la incertidumbre política? Si se trata de lo último, ¿cuáles son las perspectivas de una recuperación si prevalece cualquier escenario que no sea un Brexit “sin acuerdo”? Finalmente, ¿se ha causado ya un daño irreparable a la economía por la inversión retrasada, con ramificaciones a más largo plazo independientemente del resultado de la relación con la UE? Un auge del empleo El Reino Unido está experimentando actualmente la mejor recuperación de empleo desde la Segunda Guerra Mundial. Se han creado 4,2 millones de nuevos empleos en la última década, elevando la proporción de empleo respecto a la población al nivel más alto en casi 50 años. Lo notable es que esta recuperación parece incluso más impresionante que la de Estados Unidos, donde las condiciones del mercado laboral han sido muy sólidas. Por ejemplo, en EE. UU. la tasa de empleo se sitúa en 60,9%, apenas por debajo de la del Reino Unido pero aún casi cuatro puntos porcentuales por debajo de su máximo previo a la crisis (Gráfico 1). En comparación con la zona euro, el mejor desempeño del mercado laboral del Reino Unido ha sido muy evidente. A pesar de esta recuperación, el aumento de los salarios ha sido el más débil desde la Guerra de los Bóeres. La calidad de los empleos también ha sido excelente: la creación de empleos a tiempo completo ha superado a la de tiempo parcial y las tasas de participación femenina se están disparando. El bonanza de empleo también ha sido amplio en regiones e industrias. Sí, el sector manufacturero ha experimentado cierta volatilidad, pero aparte de la región de East Midlands, las tasas de desempleo continúan convergiendo a la baja en todo el Reino Unido (Gráfico 2) Gráfico 1 Un auge del empleo Un auge del empleo Un auge del empleo Gráfico 2 La recuperación es amplia La recuperación es generalizada La recuperación es generalizada     A pesar de esta recuperación, el aumento de los salarios ha sido el más débil desde la Guerra de los Bóeres. En un discurso de julio, el economista jefe del BoE, Andy Haldane, señaló con acierto que la década perdida de los salarios ha sido un desastre de igualdad de oportunidades en las principales regiones del Reino Unido. Desde la década de 1950 hasta la Gran Recesión, la remuneración real en el Reino Unido creció alrededor de un 2% anual. Desde la Gran Recesión, la remuneración real se ha estancado a una tasa de -0,4% anual (Gráfico 3).1 Gráfico 3 Los salarios se estancaron hasta hace poco Los salarios se estancaron hasta hace poco Los salarios se estancaron hasta hace poco Ha habido varias razones para esto. En primer lugar, ha habido un fuerte crecimiento del trabajo por cuenta propia, los contratos de cero horas y el trabajo a través de agencias. Así, aunque la proporción de empleo a tiempo completo ha ido aumentando en el periodo posterior a la crisis, sigue estando muy por debajo de sus máximos previos a la crisis. Esto ha incrementado la fluidez del mercado laboral, reduciendo el coste de hacer negocios en el proceso. La compensación de los trabajadores por cuenta propia o con contratos de cero horas está significativamente por debajo de la de sus homólogos permanentes. El lado positivo es que este fenómeno no es específico del Reino Unido, sino que está ocurriendo en todo el mundo, especialmente en Europa, donde las reformas estructurales han eliminado rigideces en el mercado laboral. La cuestión clave de cara al futuro es si el incipiente aumento de los salarios continuará. A un horizonte cíclico, nuestra postura es que si continúan las tendencias positivas de empleo, el Reino Unido podría empezar a experimentar presiones salariales significativamente más fuertes. Hay cuatro razones fundamentales para ello: Las ofertas de trabajo siguen superando al número de demandantes. Según la medida utilizada, hay entre un 20% y un 40% más de puestos que solicitantes (Gráfico 4). Este estancamiento no se puede resolver fácilmente con una mayor tasa de empleo (está en un máximo secular) ni con un desempleo más bajo. El BoE estima que el NAIRU en el Reino Unido está en el 4,4%, lo que significa que la tasa de desempleo está claramente por debajo de su nivel estructural. Las encuestas empresariales siguen sugiriendo que la escasez de mano de obra cualificada es uno de los principales problemas que enfrentan las empresas. La curva de Phillips en el Reino Unido se ha aplanado en los últimos años, pero el crecimiento salarial ha empezado a inclinarse al alza recientemente. Como en muchos otros países, la curva de Phillips en el Reino Unido está doblada, de modo que la convexidad del crecimiento salarial aumenta a medida que se cierra la brecha de desempleo. La velocidad de circulación en el mercado laboral, también conocida como flujo de trabajo a trabajo, ha aumentado. Históricamente esto ha sido positivo para el crecimiento salarial (Gráfico 5). Esto también se refleja en la tasa de renuncias, que se ha acelerado desde 2012. Gráfico 4 Las presiones salariales deberían aumentar Las presiones salariales deberían intensificarse Las presiones salariales deberían intensificarse Gráfico 5 Aumento de la velocidad del empleo en el Reino Unido Aumenta el ritmo del empleo en el Reino Unido Aumenta el ritmo del empleo en el Reino Unido En este momento, el mecanismo de transmisión desde un mercado laboral ajustado hacia salarios más altos está siendo obstaculizado por la incertidumbre política, que seguirá proyectando una sombra a corto plazo sobre los planes de contratación a más largo plazo. Por ejemplo, pese a todo el discurso sobre el Reino Unido como centro financiero, la pérdida de empleo en la banca y los seguros sigue estando asentada (Gráfico 6). El Reino Unido continúa atrayendo una cantidad significativa de actividad financiera, especialmente en el mercado de divisas, pero hubo una caída clara en los volúmenes en 2016, el año del referéndum del Brexit (Gráfico 7). Mientras tanto, en el sector manufacturero, llevará tiempo reavivar los “animal spirits” y volver a atraer inversión extranjera directa. Gráfico 6 Pérdida de empleo en manufactura y finanzas Rotación de personal en los sectores de manufactura y finanzas Rotación de personal en los sectores de manufactura y finanzas Gráfico 7 El Reino Unido es un importante centro financiero Reino Unido: ¿desaceleración cíclica o malestar estructural? Reino Unido: ¿desaceleración cíclica o malestar estructural? Dicho esto, la economía del Reino Unido sigue estando impulsada principalmente por los servicios, lo que significa que los salarios aún sufrirán cierta presión al alza. El crecimiento salarial del sector servicios ha sido sólido y, a menos que la recesión manufacturera se profundice y empiece a contagiar a otros sectores de la economía del Reino Unido, la trayectoria de menor resistencia para los salarios sigue siendo al alza. Conclusión: La economía del Reino Unido se ha mantenido bastante bien, a pesar de la carga de la incertidumbre política. Círculo virtuoso del gasto Si bien el pastel de ingresos del Reino Unido podría crecer, la falta de confianza sigue limitando el gasto. Gráfico 8 muestra que la confianza del consumidor en el Reino Unido ha divergido negativamente respecto a las tendencias tanto en EE. UU. como en la zona euro. Han intervenido algunos factores compensatorios que sugieren que una vez que se disipen las nubes de la incertidumbre del Brexit, el gasto podría volver a acelerarse. El mecanismo de transmisión desde un mercado laboral ajustado hacia salarios más altos está siendo impedido por la incertidumbre política, que seguirá proyectando una sombra a corto plazo. Un gran impulsor de las ventas minoristas en el Reino Unido son las llegadas de turistas y la libra debilitada probablemente seguirá atrayendo un influjo de visitantes (Gráfico 9). Gráfico 8 La confianza será clave para ##br##cualquier recuperación La confianza será clave para cualquier recuperación La confianza será clave para cualquier recuperación Gráfico 9 La libra barata animará a ##br##los compradores extranjeros La libra barata animará a los compradores extranjeros La libra barata animará a los compradores extranjeros El Reino Unido alberga muchas de las principales marcas mundiales que se beneficiarán de una moneda barata. El proceso de desapalancamiento de los hogares está muy avanzado, y la recuperación tentativa del crédito y de las solicitudes hipotecarias está ayudando a amortiguar la caída de los precios de la vivienda en el Reino Unido. Esto está respaldado por el hecho de que los costes de préstamo hipotecario en el Reino Unido se han desplomado junto con los rendimientos (Gráfico 10). Dicho esto, cualquier aumento en el endeudamiento se verá mitigado por el hecho de que la deuda de los hogares respecto al PIB en el Reino Unido sigue siendo más alta que en muchas otras economías desarrolladas. Gráfico 10 Las bajas tasas deberían ayudar a la vivienda Las tasas bajas deberían ayudar a la vivienda Las tasas bajas deberían ayudar a la vivienda Gráfico 11 Inflación de origen costos Inflación por costos Inflación por costos Las expectativas de inflación están disparándose, en parte en respuesta a la moneda más débil. Lo notable es que la libra ha caído mucho más de lo justificado sobre una base fundamental de PPP. Esto provocará inflación importada (Gráfico 11). Conclusión: El gran riesgo para la economía del Reino Unido es que entre en estanflación. Una encuesta del BoE sitúa la pérdida de producción en caso de un Brexit sin acuerdo en torno al 3% del PIB, pero estas son estimaciones ya que gran parte del ajuste económico podría producirse a través del tipo de cambio. El rango de estimaciones del impacto económico de un no-acuerdo (Tabla 1), quizás no por coincidencia, refleja el rango de recesiones británicas del siglo XX (Gráfico 12). Esto coloca al BoE en un modo particularmente incómodo de “esperar y ver”. Por ejemplo, si una salida dura conduce a una caída de la libra y a un aumento de las expectativas de inflación, no está claro que el Comité de Política Monetaria del BoE recortaría las tasas si tuviera que cumplir su mandato de inflación. Tabla 1 Amplio rango de estimaciones del impacto ##br##de un Brexit sin acuerdo Reino Unido: ¿Desaceleración cíclica o malestar estructural? Reino Unido: ¿Desaceleración cíclica o malestar estructural? Gráfico 12 Las recesiones británicas pasadas ofrecen pautas ##br##para el impacto de un no-acuerdo Reino Unido: ¿desaceleración cíclica o malestar estructural? Reino Unido: ¿desaceleración cíclica o malestar estructural? La incertidumbre del Brexit ya ha causado un daño duradero al crecimiento del Reino Unido Un lastre importante para el crecimiento económico del Reino Unido en los últimos tres años ha sido el colapso de la confianza empresarial y la contracción asociada en el gasto de capital (Gráfico 13). Desde la votación del Brexit de 2016, la inversión empresarial ha sido sustancialmente más débil que en puntos similares de ciclos empresariales previos del Reino Unido: de forma acumulada, un 26% menos, según el BoE (Gráfico 14). Si bien parte de la debilidad observada en 2019 también puede atribuirse a la desaceleración del crecimiento económico global y a la incertidumbre relacionada con la guerra comercial entre EE. UU. y China, el gasto de capital del Reino Unido ha sido mucho más débil que el de otras economías avanzadas (Gráfico 15). Desde la votación del Brexit de 2016, la inversión empresarial ha sido sustancialmente más débil que en puntos similares de ciclos empresariales previos del Reino Unido – de forma acumulada, un 26%. Este es un punto crítico a considerar al juzgar el daño a largo plazo que ya se ha infligido a la economía del Reino Unido solo por la incertidumbre del Brexit. La mejor manera de evaluar este daño es a través de la lente del gasto de capital, cuyo crecimiento está altamente correlacionado con los cambios en la productividad y el crecimiento económico potencial (Gráfico 16). Gráfico 13 Empresas británicas sombrías han dejado de invertir Las sombrías empresas del Reino Unido han dejado de invertir Las sombrías empresas del Reino Unido han dejado de invertir Gráfico 14 Gran subrendimiento del gasto de capital del Reino Unido comparado con la historia ... Reino Unido: ¿Desaceleración cíclica o malestar estructural? Reino Unido: ¿Desaceleración cíclica o malestar estructural? Gráfico 15 ...y comparado con ##br##pares globales ...Y en comparación con pares globales ...Y en comparación con pares globales Gráfico 16 Un golpe duradero a la economía del Reino Unido por la incertidumbre del Brexit Un impacto duradero en la economía del Reino Unido por la incertidumbre del Brexit Un impacto duradero en la economía del Reino Unido por la incertidumbre del Brexit     Un importante artículo de investigación publicado por el BoE el mes pasado – coescrito por dos miembros actuales del Comité de Política Monetaria del BoE, Ben Broadbent y Silvana Tenreyro – analiza los vínculos entre la incertidumbre del Brexit, el gasto de capital y la productividad del Reino Unido.2 Los autores concluyeron que los efectos económicos del resultado del referéndum del Brexit pueden categorizarse como una respuesta a una anticipada y persistente caída del crecimiento de la productividad para los sectores comerciables de la economía del Reino Unido. En ese marco, la siguiente cadena de eventos ocurriría después de que se anuncie la “noticia” de una productividad esperada más débil (es decir, el resultado del referéndum del Brexit): Gráfico 17 Una mala asignación de recursos Una mala asignación de recursos Una mala asignación de recursos Una caída inmediata y permanente en el precio relativo de la producción no comerciable respecto a la comerciable, es decir, el tipo de cambio real. Los recursos se desplazan hacia el sector comerciable para aprovechar el precio relativo más alto, lo que lleva a un aumento de la producción y a un aumento de las exportaciones. El crecimiento de la productividad en el sector comerciable luego cae, tal como anunciaba la “noticia” del voto del Brexit, lo que provoca un desplazamiento de recursos económicos de nuevo hacia los sectores no comerciables de mayor productividad. Las tasas de interés del Reino Unido caen respecto al mundo, ya que los mercados financieros descuentan la senda relativamente más lenta de productividad del Reino Unido prevista. El crecimiento agregado de la inversión empresarial se ralentiza, pero en general el crecimiento del empleo permanece resiliente. Así es exactamente como ha evolucionado la economía del Reino Unido desde la votación del Brexit de 2016: El índice del BoE ponderado por el comercio para la libra ha caído tanto en términos nominales como reales. La cuota de exportaciones del PIB real del Reino Unido aumentó del 27% al 30%, mientras que la cuota de inversión del PIB real disminuyó del 10% al 9% (Gráfico 17, panel superior). El crecimiento anual del empleo en los servicios del Reino Unido (no comerciables) cayó del 2,1% a cero a finales de 2018, pero desde entonces ha comenzado a recuperarse; el crecimiento del empleo en manufactura (comerciable) aumentó inicialmente del 0,5% al 2,7% dentro del año posterior al voto del Brexit, antes de desacelerarse hasta el 0% en 2018, y también está empezando a moverse al alza (Gráfico 17, tercer panel). El crecimiento de la productividad ha caído del 1,9% a cero, incluso cuando el crecimiento salarial se ha acelerado debido al ritmo sostenido de la demanda de trabajo en un momento de bajo desempleo (Gráfico 17, panel inferior). A nivel sectorial, las peores tasas de crecimiento de la productividad realizada se están produciendo en industrias comerciables como productos metálicos y servicios financieros, mientras que las tasas más altas de crecimiento de la productividad se observan en industrias no comerciables como los servicios profesionales y el comercio minorista (Gráfico 18).3 Gráfico 18 Últimas tasas de crecimiento de la productividad del Reino Unido, por industria Reino Unido: ¿desaceleración cíclica o malestar estructural? Reino Unido: ¿desaceleración cíclica o malestar estructural? Resumiendo, según el marco analítico del artículo de investigación del BoE, el resultado del referéndum del Brexit esencialmente creó una señal, manifestada por la caída de la libra esterlina, para la mala asignación de recursos del Reino Unido alejándolos de industrias no comerciables de mayor productividad hacia sectores comerciables de menor productividad. Si esto fuera cierto, también esperaríamos ver lo siguiente: Gráfico 19 Consecuencias inflacionarias de la incertidumbre del Brexit Consecuencias inflacionarias de la incertidumbre en torno al Brexit Consecuencias inflacionarias de la incertidumbre en torno al Brexit Tasas de inflación mucho más altas en medidas más centradas en lo doméstico, como los servicios y los salarios. Un crecimiento más rápido del coste unitario del trabajo como resultado de la brecha entre salarios que se aceleran y productividad estancada. Expectativas de inflación estructuralmente más altas. Tasas de interés reales más bajas en el Reino Unido que en otras economías avanzadas. Debilidad prolongada en el tipo de cambio. Nuevamente, todo esto se ha concretado en el Reino Unido (Gráfico 19): La inflación del IPC de servicios está ahora en 2,2%, en comparación con solo 1,7% para la inflación general del IPC. El crecimiento del coste unitario del trabajo se ha acelerado desde niveles negativos antes del referéndum del Brexit hasta un rango del 2%-3% desde finales de 2016. El rendimiento real del gilt a 10 años (deflactado por la swap de CPI a 10 años) es ahora -3,1%, en comparación con un rendimiento real del 0% en los bonos del Tesoro estadounidense a 10 años. La libra esterlina ponderada por el comercio se mantiene cerca de sus mínimos posteriores al referéndum del Brexit. Está claro que la incertidumbre del Brexit ha dado lugar a una economía del Reino Unido estructuralmente más débil y más inflacionaria, un resultado que puede no revertirse rápidamente en caso de que se evite un Brexit sin acuerdo. Esto tiene importantes implicaciones para las futuras decisiones de política monetaria del BoE y las perspectivas de inversión para la libra y los gilts del Reino Unido. Conclusión: Incluso antes de que se haya producido la retirada efectiva del Reino Unido de la UE, el Brexit ha dejado una marca duradera en la economía británica a través de una incertidumbre elevada, una severa debilidad en el gasto de inversión empresarial y una productividad anémica. El resultado neto es una economía con un crecimiento de tendencia más bajo, un tipo de cambio estructuralmente débil y una inflación interna relativamente alta. Predomina la incertidumbre política Gráfico 20 El público se opone a un Brexit sin acuerdo Reino Unido: ¿Desaceleración cíclica o malestar estructural? Reino Unido: ¿Desaceleración cíclica o malestar estructural? Incluso tras considerar el estado cíclico y estructural de la economía del Reino Unido, tal como lo hemos hecho en este informe, las perspectivas a corto plazo siguen dependiendo por completo del resultado del Brexit. El estado del Brexit es más incierto que nunca debido al caso del Tribunal Supremo contra la suspensión del Parlamento por parte del gobierno y a la negativa del primer ministro Boris Johnson a obedecer una orden del Parlamento para solicitar una prórroga del plazo de salida del 31 de octubre. Lo que no está en duda es que el parlamento se opone a un Brexit desordenado y sin acuerdo. Y las mejores encuestas sugieren que la opinión pública también se opone a un Brexit sin acuerdo (Gráfico 20). Los miembros rechazaron rotundamente la estrategia de negociación del primer ministro Boris Johnson en septiembre: prohibieron tanto un Brexit sin acuerdo como votaron en contra de celebrar unas elecciones anticipadas en dos ocasiones separadas (Gráfico 21). Johnson perdió su mayoría de coalición y, sin embargo, no puede ir a nuevas elecciones, dejándolo paralizado hasta que el Parlamento se reúna. Lo que es probable independientemente del resultado es un aumento sustancial del gasto fiscal, El Reino Unido no es una monarquía Estuardo del siglo XVII: el Parlamento es el órgano político supremo en la constitución y sus decretos no pueden ser ignorados o desobedecidos de forma permanente. Siempre que el Parlamento se reúna de nuevo, probablemente el 14 de octubre, tendrá la capacidad de asegurar que se extienda el plazo del Brexit. La UE probablemente concederá una prórroga porque le interesa demorar o cancelar el Brexit y demostrar a todos los miembros que abandonar el bloque no es ni deseable ni práctico. El resultado sería entonces unas elecciones. Gráfico 21 La estrategia de negociación de Boris Johnson fracasó Reino Unido: ¿desaceleración cíclica o malestar estructural? Reino Unido: ¿desaceleración cíclica o malestar estructural? Gráfico 22 El resultado probable es un Parlamento en minoría Es probable que el resultado sea un parlamento sin mayoría. Es probable que el resultado sea un parlamento sin mayoría. Las encuestas electorales muestran a los Conservadores despegar, a los Liberal Demócratas adelantando a Labour y al Brexit Party manteniendo una ventaja (Gráfico 22). Traducir estas encuestas a escaños parlamentarios no es sencillo porque el sistema electoral mayoritario significa que un partido más pequeño puede robar votos cruciales al partido más popular, dejando al segundo o tercer partido más popular para ganar el escaño. El punto clave es que el Brexit Party es un partido de una sola cuestión y los tories bajo Johnson ahora monopolizan esa misma cuestión. Si esta dinámica persiste, los Lib Dems suponen una mayor amenaza de dividir los votos de Labour que el Brexit Party de dividir los votos conservadores. El resultado es que todavía es posible que los conservadores obtengan una mayoría, aunque parece improbable dado que necesitan más de 325 escaños y han caído a 288 escaños tras purgar a miembros indisciplinados y perder liderazgo en Escocia. Un Parlamento en minoría es un resultado más probable. Un Parlamento en minoría prolongará la indecisión y la incertidumbre, pero también es probable que permanezca unido contra un Brexit sin acuerdo. Un gobierno de coalición de la oposición impedirá un Brexit sin acuerdo. Incluso una mayoría conservadora de un solo partido no sería un resultado desastroso, ya que aumentaría la influencia de Johnson con la UE y aumentaría la probabilidad de que la UE ofreciera algunas concesiones para que se apruebe un acuerdo de retirada, resultando en un trato del Brexit y una salida ordenada (específicamente, una limitación para Irlanda del Norte al backstop, o una cláusula de caducidad o mecanismo de retirada para lo mismo). Dicho acuerdo interesa a Johnson para no presidir una recesión desde el momento en que vuelva al cargo. Todos estos resultados apuntan hacia un acuerdo de salida o a un nuevo capítulo en el que el parlamento busque un nuevo referéndum. Gráfico 23 Espere un aumento del gasto fiscal Espere un aumento en el gasto fiscal Espere un aumento en el gasto fiscal El peor resultado para los mercados sería una débil mayoría conservadora de coalición que no pueda ponerse de acuerdo sobre Irlanda ni aprobar un acuerdo de salida, ya que esto podría conducir a la parálisis, como le ocurrió a Theresa May, en un momento en que el primer ministro está decidido a lograr una salida cueste lo que cueste. Este es el escenario en el que el no-acuerdo vuelve a convertirse en un riesgo real. Subjetivamente hemos estimado que el riesgo de no-acuerdo es de alrededor del 30%, pero esto actualmente está disminuyendo, no aumentando, como resultado de las amplias mayorías del parlamento contra ese resultado en septiembre, y solo unas elecciones pueden cambiar eso. Es infructuoso tratar de predecir el panorama político futuro del Reino Unido sin conocer la conclusión de la saga del Brexit. Lo que es probable independientemente del resultado es un aumento sustancial del gasto fiscal, revirtiendo la “austeridad” de la pos-Gran Recesión. Esta tendencia ya es evidente en el intento actual de Johnson de presentar un paquete generoso de gasto social en la conferencia del partido tory este otoño, que, si se confirma con unas nuevas elecciones, representaría un giro en la política fiscal conservadora (Gráfico 23). Se necesitará más gasto fiscal para contrarrestar el impacto negativo de un Brexit desordenado, o para aplacar a la clase media una vez que quede claro que salir de la UE no es una panacea para los problemas del Reino Unido, o para cumplir la agenda de un gobierno de la oposición cuando llegue al poder. En caso de que ocurra un Brexit sin acuerdo, el Reino Unido no solo afrontará unas consecuencias económicas tumultuosas, sino que las luchas constitucionales entre los tres reinos se reavivarán debido al impacto negativo en Irlanda del Norte y a la probable revivificación de los esfuerzos por la independencia de Escocia. Conclusión: El Reino Unido no es una dictadura y el primer ministro no puede negarse a obedecer la voluntad del Parlamento. El Parlamento ha votado claramente para retrasar un Brexit sin acuerdo y continuará haciéndolo. Una salida desordenada sigue siendo un riesgo porque unas elecciones eventuales podrían devolver a los tories al poder. Pero en ese caso, la UE tendrá más incentivos para ofrecer una concesión que permita al Parlamento aprobar un proyecto de ley de retirada. Las probabilidades de un no-acuerdo no son superiores al 30%. La conclusión estructural, independientemente del resultado, es que el gasto fiscal aumentará. Conclusiones de inversión Los episodios en torno al colapso de la libra en 1992 contienen lecciones importantes para hoy.4  De manera crucial, la mayor parte del ajuste de la libra ocurrió rápidamente, pero una diferencia clave con respecto a hoy es que una salida del Mecanismo de Tipo de Cambio Europeo fue inesperada, a diferencia del Brexit. Los mercados de divisas son extremadamente fluidos y se ajustan a las expectativas con bastante rapidez. Del máximo al mínimo, la libra ya ha caído en torno al 30%, lo que sugiere que la mayor parte del ajuste a la baja está hecho. Gráfico 24 Un resultado binario del Brexit para los gilts Un resultado binario del Brexit para los gilts Un resultado binario del Brexit para los gilts La moneda británica es de libre flotación, lo que significa que hay menos “pecados ocultos” en comparación con el período de tipo de cambio fijo. Dicho esto, el valor razonable de la libra se ha debilitado estructuralmente. Nuestra inclinación es que si hay un Brexit duro, la libra podría caer fácilmente hasta la zona 1.10-1.15. Parte de este movimiento será un submuestreo a la baja. En el caso de un Brexit suave (o ningún Brexit), la libra debería converger hacia el punto medio de su rango histórico de tipo de cambio efectivo real, lo que la situaría un 15%-20% más alta, o en torno a 1.50. Desde una perspectiva riesgo-recompensa, esto parece atractivo. Para los gilts del Reino Unido, la dirección de los rendimientos también depende del resultado del Brexit, ya que esencialmente no hay cambios en las tasas de política descontados en la curva OIS del Reino Unido (Gráfico 24).  Un Brexit “suave” permitiría al BoE volver a centrarse en combatir las elevadas expectativas de inflación en el Reino Unido. Eso probablemente resultaría en rendimientos de gilts más altos y un aplanamiento de la curva de rendimientos de los gilts, a medida que el mercado valore futuras subidas de tipos del BoE, y en expectativas de inflación a más largo plazo más bajas. Una libra al alza también moderaría las expectativas de inflación. Ni los gilts ni los bonos vinculados a la inflación del Reino Unido rendirían bien en este escenario. Un Brexit “sin acuerdo”, por otro lado, llevaría al BoE a recortar los tipos de interés para compensar el posible golpe a la confianza empresarial y del consumidor. Esto podría ocurrir incluso si las expectativas de inflación se mantienen altas o aumentan más por la debilidad de la libra. Eso significaría rendimientos de gilts más bajos y un empinamiento de la curva de gilts. Sobrerponderar gilts y estar largo en bonos vinculados a la inflación sería la mejor manera de posicionarse para este resultado. Los escenarios de relajación fiscal descritos anteriormente también influirían en la forma de la curva de gilts, resultando en cierto grado de empinamiento bajista a medida que la curvaprecio mayores déficits y una inflación futura más alta, todo lo demás constante. Robert Robis, CFA Chief Fixed Income Strategist rrobis@bcaresearch.com Chester Ntonifor, Estratega de divisas chestern@bcaresearch.com Matt Gertken, Estratega geopolítico mattg@bcaresearch.com Ray Park, CFA, Analista de investigación ray@bcaresearch.com Notas al pie 1 Andrew G Haldane, “Subiendo la escalera del empleo,” Banco de Inglaterra, 23 de julio de 2019 2 Documento de discusión de la Unidad Externa del MPC del Banco de Inglaterra No. 51, “El voto del Brexit, el crecimiento de la productividad y los ajustes macroeconómicos en el Reino Unido”, agosto de 2019 3  El papel de Londres como un importante centro financiero global convierte a la industria de servicios financieros del Reino Unido en un sector “comerciable”, en el sentido de que una proporción significativa de su producción se “comercializa” a usuarios fuera del Reino Unido. 4 Mathias Zurlinden, “La vulnerabilidad de los tipos de cambio anclados: la libra esterlina en el MTC,” Investigación Económica, Vol. 75, No. 5 (septiembre/octubre de 1993). Operaciones y previsiones Resumen de previsiones Cartera principal Operaciones tácticas Órdenes limitadas Operaciones cerradas

Dear Client, Owing to BCA’s 40th Annual Investment Conference in New York City next week, we will not be publishing a report on Friday, September 27. We will return to our regular publishing schedule on Friday, October 4, when we will be sending out our quarterly Strategy Outlook. Best regards, Peter Berezin, Chief Global Strategist Highlights The spike in oil prices underscores the vulnerability of key Saudi oil facilities. The fact that OPEC spare capacity is on the low side is an added source of concern. Fortunately, if oil prices do rise again, the impact on the global economy will be mitigated by the following: 1) the amount of oil necessary to produce one unit of real GDP is much lower than in the past; 2) oil prices are currently nowhere near restrictive levels; 3) higher oil prices will boost investment in the energy sector; and 4) unlike in the past, central banks will not need to hike rates to quell oil-induced inflationary pressures. The Federal Reserve is likely to cut rates once more in October and then keep rates on hold through 2020. The Fed will also begin expanding the size of its balance sheet to alleviate tensions in funding markets. Investors should remain overweight equities relative to bonds and start tilting exposure towards EM assets and cyclical stocks later this year. Feature All Aboard The Crude Oil Roller Coaster Chart 1A Price For The Books After gapping up by nearly 20% to $72/barrel on Monday morning – the biggest one-day spike in history – Brent oil prices have retreated to the $64-$65 range, representing a markup of around 7% over last Friday’s close (Chart 1). The near-term direction of oil prices will be governed by how quickly the Saudis are able to restore lost output. Brent fell by over $3/barrel on Tuesday following news reports quoting key Saudi sources saying that state-run Saudi Aramco would be able to bring production back to normal in the next two-to-three weeks. Bob Ryan, BCA’s chief commodity strategist, is skeptical of this reassurance. He notes that the drone attacks destroyed highly sophisticated “one-of-a-kind” equipment that had been specially built for the Abqaiq facility. Beyond the near-term impact, the longer-term question is whether Sunday’s pre-dawn strike is the start of a new violent trend. The fact that much of Saudi Arabia’s oil infrastructure is densely concentrated in the eastern part of the country makes it vulnerable to further attacks. The proliferation of drone technologies is also a source of concern since such devices can be used to wreak significant havoc at minimal cost.  Chart 2Limited Availability Of Spare Capacity To Offset Outages Chart 3Key Strategic Petroleum Reserves Iran’s apparent involvement in the attack further complicates matters. As Matt Gertken, BCA’s chief geopolitical strategist, has argued, the drone strike may have been orchestrated by hardliners in Iran who regard President Rouhani’s efforts to restart negotiations with the United States as evidence of appeasement (some of these hardliners are also profiting from the sanctions by smuggling crude out of the country). President Trump’s decision to sack John Bolton over Bolton’s opposition to making any deal with the Iranians may have created a sense of urgency among the hardliners. In this respect, attacking Iran would probably give the hardliners what they want. All this has occurred at a time when OPEC spare capacity – the difference between what the cartel is capable of producing and what it is actually producing – is below its historic average (Chart 2). Crude oil reserves have also been trending lower within the OECD. Saudi Arabia’s own reserves have fallen by over 40% since peaking in 2015 (Chart 3). Oil And The Economy: How Big A Risk? While a major spike in oil prices is not our base case, it cannot be ruled out completely. If the price of crude were to increase significantly, how much damage would this do to the global economy? History is certainly not encouraging: Every single U.S. recession since 1970 has been preceded by  a large jump in oil prices (Chart 4). Chart 4Oil Spikes And Recessions Chart 5The Global Economy Is Less Oil Intensive The fact that we are dealing with a potential supply disruption only makes things worse. It is one thing if oil prices are rising in response to stronger global growth; it is quite another if prices rise at a time, such as the present, when global growth is under pressure. Despite these concerns, there are four reasons to be optimistic that higher oil prices will not precipitate a major global economic downturn. First, the global economy is less reliant on oil than in the past. Chart 5 shows that the amount of oil necessary to produce one unit of real GDP has fallen by half since 1990. Second, oil prices are still quite low by historic standards. Even after this week’s jump, Brent is still 24% below where it was last October (Chart 6). In real terms, both Brent and WTI are more than 60% below their 2008 highs. Chart 6Oil Prices Are Well Off Their 2008 Peak Third, if oil prices do stay elevated, this will encourage investment in the oil patch, which will eventually bring prices back down. It is worth remembering that rising oil prices reduce aggregate demand in part by shifting wealth from oil consumers, who tend to spend most of their disposable income, to oil producers, who are often inclined to save the windfall from higher oil prices in such entities as sovereign wealth funds. However, if higher oil prices cause producers to expand production, the positive “investment effect” could offset much of the negative “consumption effect” on aggregate demand. Ironically, this means that a transfer of production from easily accessible oil deposits, such as those in Saudi Arabia, to less accessible shale or deep-sea deposits has the effect of increasing overall energy-sector capital spending, even if it does entail a loss of average efficiency. Fourth, higher oil prices today are unlikely to dislodge long-term inflation expectations. This represents a critical difference between the 1970s, 80s, and early 90s when central banks often felt the need to hike rates in the face of rising oil prices (Chart 7). These days, central banks are more likely to see oil price increases – especially those due to supply-side disruptions – as negative income shocks. Such shocks warrant looser, rather than tighter, monetary policy. Chart 7Core Inflation No Longer Driven By Oil Prices FOMC Cuts Rates As Expected This brings us to this week’s Fed meeting. As widely expected, the Fed cut rates by 25 basis points. It also lowered the projected policy rate path. Compared to the Summary of Economic Projections released in June – which suggested no rate change in 2019, one rate cut in 2020, and one rate hike in 2021 – the median dots in the September Summary of Economic Projections released this week show two cuts in 2019, no rate change in 2020, one rate hike in 2021, and one rate hike in 2022. Seven out of 17 participants penciled in a projected third cut for 2019. Judging from the tone of his post-meeting press conference, Jay Powell, dressed in his trademark bipartisan purple tie, was likely among those advocating for further easing. While it is far from a done deal, an additional rate cut in October appears more likely than not. In total, we expect 75 basis points in cuts, equivalent to the amount of easing orchestrated during both the 1995/96 and 1998 mid-cycle slowdowns (Chart 8). The Fed appears to be using these two episodes as a template for its current thinking. Chart 8Will The Fed Follow The 1990s Template Of 75 Bps Of Mid-Cycle Easing? The Fed is also likely to start expanding the size of its balance sheet starting in November. The spike in funding rates this week, while not at all related to the sort of counterparty risk that prevailed during the financial crisis, still underscored the fact that bank reserves are becoming increasingly scarce. To the extent that the Fed creates bank reserves when it purchases assets, this would help alleviate funding pressures. We are assuming that rate cuts beyond 75 basis points in total are possible. However, this would require a significant deceleration in U.S. growth, which looks unlikely. Real personal consumption spending is on track to increase by 3.1% in Q3, according to the Atlanta Fed’s GDPNow (Chart 9). While business capex spending continues to be weighed down by the manufacturing recession, rays of light are emerging. Industrial production rose by 0.6% in August, well above the consensus forecast of 0.2%. Despite an ongoing drag from the auto sector, manufacturing output rose by a solid 0.5%. Chart 9Inventories And Net Exports Have Subtracted From Growth Chart 10Easier Financial Conditions Will Boost Global Growth Globally, the growth picture remains shaky. Looking out, the sharp easing in financial conditions should boost activity (Chart 10). The nascent de-escalation in trade tensions, if sustained, should also help. As such, we continue to expect global growth to stabilize in the coming months and accelerate into year-end. Investment Conclusions Oil prices are likely to rise over the next 12 months. Geopolitical tensions could contribute to any upward pressure on the price of crude, but most of the increase in prices will probably be driven by stronger global growth. If global growth does pick up, the dollar will probably weaken (Chart 11). A weaker dollar will further boost oil prices, along with other commodity prices (Chart 12). Chart 11The Dollar Is A Countercyclical Currency Chart 12A Weaker Dollar Bodes Well For Commodities Stronger global growth, rising commodity prices, and a weaker dollar will hurt safe-haven government bonds but boost stocks. EM and cyclical equity sectors should gain disproportionately.   Peter Berezin, Chief Global Strategist Global Investment Strategy peterb@bcaresearch.com   Strategy & Market Trends MacroQuant Model And Current Subjective Scores Strategic Recommendations Closed Trades

Informe especial

Feature News reports suggesting the U.S. agrees with the Kingdom of Saudi Arabia's (KSA) assessment that the unprecedented attacks on the Kingdom’s oil infrastructure over the weekend were conducted with Iranian weapons will keep markets in overdrive sussing out the scope of an expected retaliation.1 Given the magnitude of this provocation, it is highly unlikely this war-like aggression goes unanswered. The U.S. has a range of retaliatory options, but the U.S. belief that the attacks originated in Iran makes for a much higher constraint for President Donald Trump to respond with direct air strikes, i.e. strikes on Iranian territory. On Wednesday, Trump ordered additional sanctions against Iran. This, combined with Trump’s dovish, establishment pick for a new national security adviser, suggests that whatever retaliatory strikes the U.S. authorizes, its intention will be to minimize the potential for escalation. Iran continues to deny any involvement in the attacks. Its response to any direct retaliation will be telling. If Iran’s response is to up the ante even further, events could escalate to head-on confrontation with the U.S. and Saudi Arabia. Even as tensions rise, a possible diplomatic off-ramp cannot be dismissed, given the political constraints confronting President Trump as the U.S. general election looms.2 KSA has stated its desire to bring the United Nations into the picture, presumably to either help it form a coalition to prosecute the actors determined to be responsible for the attacks, or to work out a diplomatic solution to de-escalate tensions in the Persian Gulf. In addition, the EU, which has maintained diplomatic relations with Iran, could be asked by the U.S. to mediate negotiations among the dramatis personae to avoid further escalation. For its part, Iran is ruling out any discussions with the U.S., insisting it does not want to give Trump anything that might be useful to him politically. Lastly, markets must fold in U.S. monetary policy – particularly as it affects the evolution of the USD – into its calculations, given the damage a strong dollar already has inflicted on oil demand globally over the past year or so.3 The Fed’s monetary accommodation could be significantly muted by similar efforts by central banks globally, keeping the broad trade-weighted USD well bid. This would continue to weigh on industrial commodity demand. Fundamentals driving price formation are highly dependent on how these issues resolve themselves. Considerable uncertainty exists on all fronts, given the forces shaping the evolution of supply, demand and prices are shaped by political outcomes, which still are in flux.4 At the very least, this will firmly embed a risk premium in prices – the range of which still is being defined – going forward. Despite Attacks, Fundamentals Remain Stable As tumultuous as the past week has been, little has changed in our base case supply-demand estimates, or in our price forecast. KSA officials are indicating repairs to its damaged 7-million-barrel-per-day processing facility at Abqaiq will mostly be completed by month-end. They indicate KSA has been able to use its 190mm barrels of storage – domestic and global – to meet contractual obligations while these repairs are underway.5 As tumultuous as the past week has been, little has changed in our base case supply-demand estimates, or in our price forecast (Table 1). Table 1BCA Global Oil Supply - Demand Balances (MMb/d, Base Case Balances) This leaves our price forecasts similar to last month, with Brent averaging $65/bbl for this year and $74/bbl next year (Chart of the Week). We continue to expect WTI to trade $6.50/bbl below Brent this year, and $4.00/bbl lower next year. While demand growth has weakened, available evidence suggests this process has bottomed. Chart of the WeekOil Fundamentals, Price Forecasts Little Changed, Despite Supply Shock On the supply side, the U.S. continues to be the dominant source of output growth going into next year, even as rig counts continue to fall due to lower prices at the end of last year and in 1H19. Despite the supply shock the attack on KSA induced, global physical imbalances have  largely been minimized, given the Abqaiq facility will be returned to service over the course of the coming month, and KSA has been able to supply contractual volumes out of global storage (Chart 2).  However, this implies global inventories will continue to draw (Chart 3), which will steepen the backwardation in crude-oil forward curves (Chart 4). Chart 2Absent Long-Lasting Shock, Balances Remain Unchanged Chart 3Inventories Will Continue To Draw Chart 4Crude Oil Backwardation Likely Steepens Chart 5U.S. Shales Continue To Drive Global Oil Supply Growth Chart 6U.S. Shale-Oil Output Rises In Top Five Basins On the supply side, the U.S. continues to be the dominant source of output growth going into next year, even as rig counts continue to fall due to lower prices at the end of last year and in 1H19 (Chart 5). Even so, U.S. shale-oil well completions continue to rise as more drilled-but-uncompleted (DUC) wells are brought online (Chart 6, top panel). Nonetheless, DUCs are not being completed as fast as we expected earlier, suggesting productivity gains to date are high enough to offset this slower DUC-completion rate (Chart 6, bottom panel). Geopolitics Dominates A Fraught Oil Market Moreso than at any point in the past, our base-case estimate is highly conditioned on what happens in the geopolitical realm. Markets are being forced to assess probabilities on outcomes that are, at this moment, highly uncertain. To account for some of the risk and uncertainty that will drive supply-demand fundamentals, we model several scenarios assessing the impact of prolonged production outages. Chart 7 shows our estimates of the price impact of 2.85mm b/d of KSA production remaining offline until the end of September (Scenario 1), October (Scenario 2), and December (Scenario 3). These scenarios are largely in line with guidance from KSA that processing and production will be fully restored by November. The end-December scenario makes the point that, without any adjustments in demand and supply elsewhere, prices will spike sharply if Saudi production fails to come back online completely by year-end.6 Chart 7Prolonged Loss of KSA Output Leads To Higher Prices Production outages of the sort simulated in scenario 3 above likely would be destabilizing to markets generally, which, all else equal, would strengthen the USD, as market participants sought safe-haven investments. A stronger USD, coupled with higher absolute oil prices, would lead to demand destruction. The effects of higher prices and a stronger dollar most likely would become apparent in 2020 (Chart 8). We would expect demand destruction would be most acute in EM economies, although DM would not be immune.7 Chart 8Demand Destruction Would Follow Higher Prices and Stronger USD Oil Market Enters Unknown Terrain The attacks on KSA – either by Iran or its proxies – indicates U.S. sanctions against Iran’s oil exports are forcing it to take increasingly desperate measures. Iran would prefer to remove sanctions than engage a large-scale war with the U.S., or with a U.S./GCC military coalition. Nevertheless we continue to believe Iran has a higher threshold for pain than the Trump administration. Under extreme economic sanctions, Iran believes it must show it can strike deep into the heart of KSA’s oil industry, almost at will. At present, we believe any KSA or U.S. militarily retaliation against Iran will be mostly symbolic – e.g., cyber-attacks, pinprick strikes at specific areas where the attack was launched from, or at Iran’s militant proxies across the region rather than at Iran proper. The point would be a warning back to Iran. If no action is taken by the U.S. or KSA, then Iran will conclude that it can continue pressing aggressively. Its previous actions this year – e.g., against tankers in Hormuz, the shooting down of an American drone – have not led to U.S. retaliation, so it has pressed on. This is dangerous because it erodes credibility of U.S. security guarantees in the region – and invites Iran to take even bolder actions. The U.S. public is opposed to wars in the Middle East and an expanding conflict threatens an oil price shock and recession that would get Trump kicked out of the Oval Office. This is a compelling set of reasons not to re-escalate tensions with Iran, but only to seek symbolic retaliation. Iran’s President, Hassan Rouhani, has a clear incentive to push and test Trump: He suffered the most from Trump’s withdrawal from the 2015 Iran Nuclear Deal – i.e., the Joint Comprehensive Plan of Action (JCPOA), which allowed Iran back into the oil export markets. Although his government is still in power, it is dealing with the fallout from U.S. economic sanctions. He has a great interest in renegotiating the deal – preferably with a Democratic President but possibly also with Trump. But Rouhani must be extremely hawkish in order to get it done and secure political cover at home. Iran’s Supreme Leader, Ali Khamenei, and the Islamic Revolutionary Guard Corps (IRGC) do not accept Rouhani’s approach and do not want rapprochement with Donald Trump. Moreover they ultimately have an interest to create a conflict that would unify Iran and buttress the regime.  Therefore, chances are that the regime hardliners triggered the attack against KSA to poison the atmosphere, prevent talks, and force Rouhani into a corner where he can no longer pursue diplomacy with the U.S. The chances of a political settlement between the U.S. and Iran are fading rapidly. The U.S. will need to retaliate somehow, diplomatically, economically, or militarily.  Either way it will push back the time frame for a political settlement with Iran. President Trump would need to make an incredibly bold diplomatic overture to convert this incident into a new nuclear deal and political settlement – he would have to give sanctions relief, rejoin the JCPOA, and, most important,  he would have to be matched by Rouhani’s own steps in the context of Iranian factional struggle. Given the fact that Trump ordered new sanctions on Iran Wednesday, the odds of any political settlement are approaching zero. President Trump is reportedly nominating Patrick C. O’Brien as his new national security adviser to replace John Bolton. O’Brien is an establishment Republican pick — he has worked with Senator Mitt Romney as well as the George W. Bush administration. He is also manifestly a “dovish” pick, not only in relation to the uber-hawkish Bolton but even compared to other candidates for the position. He has a specialty in hostage negotiations and legal work representing marginal groups as well as powerful U.S. interests. This suggests that President Trump is seeking negotiations rather than war as his ultimate objective and staging a “tactical retreat” from his aggressive foreign policy so far this year. However, O’Brien is only a single person and the underlying dynamic — Iran’s higher pain threshold for conflict and awareness of Trump’s fear of oil shock and recession — still entails that Trump will need to heighten deterrence, or Iran will press its advantage further. This means we are far from de-escalation in the wake of Abqaiq and markets will continue to add a risk premium. Bottom Line: The U.S. and KSA agree that Iran is responsible for the attacks. It is still unclear that they were launched from Iran by Iranians, however. Ahead of any formal finding, President Trump ordered increased sanctions against Iran on Wednesday. We strongly believe the U.S. will retaliate against Iran or its proxies in the Middle East in response to the attacks on KSA. But the retaliation will be limited because of U.S. political and economic constraints. Iran has the higher pain threshold, and it remains uncertain whether this dynamic will escalate into a full-on kinetic engage­ment involving Iran against the U.S., KSA and their GCC allies.     Robert P. Ryan, Chief Commodity & Energy Strategist rryan@bcaresearch.com Matt Gertken, Chief Geopolitical Strategist mattg@bcaresearch.com Hugo Bélanger, Senior Analyst Commodity & Energy Strategy HugoB@bcaresearch.com     Footnotes 1      Please see Saudi oil attacks came from southwest Iran, U.S. official says, raising tensions, published by reuters.com September 17, 2019. 2      We discuss these in detail in the Special Report Attacks On Critical Infrastructure In KSA Raise Questions About U.S. Response published jointly by BCA Research’s Commodity & Energy Strategy and Geopolitical Strategy September 16, 2019. 3      We examined the impact of the strong USD on industrial-commodity demand in two reports – Central Bank Easing Key To Oil Prices and Industrial Commodity Demand Recovery Will Boost Metals, Oil, published September 5 and 12, 2019. We conclude dollar strength, along with China’s deleveraging campaign in 2017 – 18 likely explains a significant amount of the dramatic contraction in oil demand over the 2H18 – 1H19 period. The Sino-U.S. trade war also contributed to lower demand, in our estimation, but its primary effect has been to increase firms’ reticence to fund longer-term capex and households’ desire to hold precautionary savings balances. 4      We are referring once again to Knightian uncertainty, i.e., risks that are “not susceptible to measurement.” This differs from the “risk” we routinely consider in this publication, which can be measured via implied volatilities in options markets. A pdf of Dr. Knight’s 1921 book "Risk, Uncertainty and Profit" can be downloaded at the St. Louis Fed’s FRASER website. 5      In our Special Report earlier this week (see footnote 1), we estimated KSA could cover ~ 33 days of its contractual obligations from its storage, if the outage remained at 5.7mm b/d. The Saudi Press Agency detailed the loss as follows: 4.5mm b/d are accounted for by Abqaiq plants going off line. Please see Saudi says oil output to be restored by end of September, published by khaleejtimes.com. 6      NB: This is the marginal price impact. It is not a forecast. Should production stay off line for an extended period, we would expect other OPEC members’ production to increase, and, at a minimum, the U.S. SPR would release barrels to the market. Eventually, demand destruction – from higher prices – would force oil prices lower. 7      Our demand-decline scenario in Chart 8 shows the impact of a stronger USD and lower demand brought on by high prices. We raise the probability of a stronger USD to 30% in our ensemble model, and simulate a loss of demand equal to 250k b/d next year – 200k b/d from non-OECD economies and 50k b/d from OECD economies. Investment Views and Themes Recommendations Strategic Recommendations Tactical Trades TRADE RECOMMENDATION PERFORMANCE IN 2019 Q2 Commodity Prices and Plays Reference Table Trades Closed in 2019 Summary of Closed Trades