Países Desarrollados

The latest Standard & Poor’s update of Q2 buybacks revealed that one of the largest equity buyers since the Great Recession went on a buyer’s strike. The chart shows that SPX buybacks are actually contracting. Not only has the fiscal impulse died down from the 2018 zenith, but also the economic soft patch is re-concentrating CEO minds. In other words, there is evidence that not only are CEOs pruning capex (as a reminder investment spending contracted in Q2), but also they are cutting back on equity retirement. Such prudent cash management typically happens when confidence in the longevity of the business cycle is low. Historically, the ISM manufacturing and the Conference Board CEO surveys are excellent leading indicators of SPX buybacks and the current message is to expect further contraction in the latter. Bottom Line: This “slaying of animal spirits” as we highlighted in recent research1 represents a red flag and warrants caution on the prospects of the broad equity market in the coming months.​​​​​​​ 1 Please See U.S. Equity Strategy, "Slaying Animal Spirits," dated October 10, 2019.

Highlights Duration: Trade uncertainty has depressed survey measures of economic sentiment, but the hard economic data have been relatively robust. If the trade war starts to calm down during the next two months, as we expect, then the survey data will rebound, causing bond yields to move higher. Fed: With inflation expectations low, the Fed must ensure that financial conditions stay accommodative and that the economic recovery remains on track. This means that the Fed will meet market expectations and cut rates next week. Beyond that, we expect growth to improve enough that further cuts are unnecessary. Negative Convexity: This year’s large decline in yields has increased the attractiveness of negatively convex assets, in risk-adjusted terms. Investors should favor high-yield over investment grade corporates. They should also favor Agency MBS over Aaa, Aa and A rated corporates. Feature Chart 1Positive Surprises Driven By The Hard Data The next two months are crucial for the U.S economy. Measures of sentiment, on both the business and consumer side, are sending recessionary signals. However, measures of actual economic activity paint a more benign picture (Chart 1). This divergence between the “hard” and “soft” data will likely resolve itself within the next couple of months, and the outcome of U.S./China trade negotiations will play a major part in determining whether that resolution is positive or negative. On the “Hard” And “Soft” Data There is a ton of economic data available to investors these days, but all of it can generally be classified as either “soft” or “hard”. We call measures of actual economic activity, such as housing starts or retail sales, “hard” data. These are the sorts of measures used to calculate a nation’s GDP. Alternatively, we use the term “soft” data to describe survey measures where firms or consumers are asked to describe whether activity is improving or deteriorating, or whether they are becoming more or less optimistic about the future. Some examples of soft data are PMI surveys and measures of consumer confidence. Both sorts of measures have value. Soft data are usually timelier and often lead the hard data. However, they are also more prone to whipsaws. The hard data tend to be more reliable, but don’t always provide enough lead time to be actionable. The soft and hard data are sending very different signals. At present, the soft and hard data are sending very different signals. On the consumer side, core retail sales are growing at the robust year-over-year pace of 4.8%, even though consumer confidence has declined during the past year (Chart 2). On the business side, the ISM manufacturing PMI survey came in at 47.8 in September, the lowest print since 2009. However, industrial production has fallen by only 0.1% during the past year. Industrial production growth got as low as -4% during the 2015/16 period, when the ISM was at a higher level (Chart 3). Similarly, actual orders for core durable goods have barely contracted, even though CEO confidence is at recessionary levels (Chart 3, panel 2). Capacity utilization also remains fairly strong, well above its 2016 low (Chart 3, bottom panel) Chart 2Hard Vs. Soft Data: On The Consumer Side Chart 3Hard Vs. Soft Data: On The Business Side Housing is the only sector of the economy that doesn’t currently display a dichotomy between the hard and soft data. All measures of housing activity are growing strongly, a rapid snapback following last year’s weakness (Chart 4). Chart 4Housing Activity Summary Trade Negotiations Are Pivotal The soft data started to lag the hard data at around the same time as the Global Economic Policy Uncertainty index shot higher last year (Chart 5). This leads us to conclude that worries about the trade war’s negative consequences have caused sharp declines in measures of sentiment and confidence, even though the trade war’s actual impact on the hard data has been minor. This is what makes the outcome of November’s U.S./China trade talks so important. If an agreement is reached that makes it clear that no new tariffs will be implemented, we expect that would remove enough uncertainty for the soft data to improve, converging with the hard data. However, if things fall apart, then we would expect the negative survey data to eventually drag the hard data lower. Housing is the only sector of the economy that doesn’t currently display a dichotomy between the hard and soft data. Our sense at the moment is that the looming 2020 U.S. election provides enough incentive for both sides to strike a deal, but the outcome could still go either way. Last Friday’s report from our Global Investment Strategy service discussed the outlook for trade negotiations in more detail.1 For bond investors, we are confident that a removal of trade uncertainty would lead to a rebound in important soft data measures such as the ISM manufacturing PMI and the CRB Raw Industrials index. Any increase in those measures would also send bond yields sharply higher. The ratio between the CRB Raw Industrials index and Gold continues to track the 10-year Treasury yield closely (Chart 6). Chart 5Trade War Worries Affecting ##br##Sentiment Chart 6Bond Yields Will Shoot Higher Once Trade Uncertainty Dissipates Bottom Line: Trade uncertainty has depressed survey measures of economic sentiment, but the hard economic data have been relatively robust. If the trade war starts to calm down during the next two months, as we expect, then the survey data will rebound, causing bond yields to move higher. The Fed Next Week The dichotomy between hard and soft data fits nicely with how the Fed has been describing the economic outlook for most of the year. That is, an economy who’s baseline outlook is favorable but that faces some downside risks. While that outlook doesn’t immediately suggest a policy response, low inflation expectations make it pretty clear what the Fed’s course of action will be during the next few months. The 5-year/5-year forward TIPS breakeven inflation rate is currently 1.68%, well below the 2.3%-2.5% range that is consistent with the Fed’s inflation target (Chart 7). What’s more, the median 3-year inflation forecast from the New York Fed’s Survey of Consumer Expectations just hit an all-time low (Chart 7, bottom panel). The Fed must take appropriate action to drive inflation expectations higher. At present, this means that it must ensure that financial conditions stay accommodative so that the economic recovery can continue. Eventually, continued economic recovery will lead to higher realized inflation (Chart 7, panel 2), and inflation expectations will follow realized inflation higher. Chart 7Low Inflation Expectations Equals Accommodative Fed In order to keep financial conditions accommodative, the Fed must at least match the market’s current rate cut expectations. An October rate cut is more or less fully priced, and it is therefore highly likely that the Fed will cut rates next week. After that, the market is pricing in roughly 50/50 odds of a fourth rate cut in December. But those expectations will certainly change as we learn the outcome of November’s trade talks and as the economic data roll in. Ultimately, we expect that enough good news will hit the wire between now and December that a fourth rate cut will be unnecessary. But the more important message is that, as long as inflation expectations are low, the Fed will not risk upsetting market expectations. Balance Sheet Update The Fed decided not to wait until next week to unveil its revamped balance sheet policy. It didn’t really have the luxury of time, given the turmoil in money markets that we discussed in a recent report.2 The main conclusion from our report is that the Fed must inject more bank reserves into the economy if it wants to maintain control of interest rates. This is exactly what the Fed will do going forward. It announced that it will purchase Treasury bills at least until the second quarter of 2020, starting at an initial pace of $60 billion per month. It will also continue to reinvest the proceeds from maturing Treasury notes/bonds and MBS into newly issued Treasury notes/bonds. Continued economic recovery will lead to higher realized inflation. Assuming the pace of $60 billion per month stays constant, and making some other assumptions about the growth rates of non-reserve liabilities, we project that the Fed’s actions will cause the supply of reserves to rise from $1.53 to $1.63 trillion by next June, and that its securities holdings will rise from $3.59  to $4.05 trillion (see Chart 8 and Table 1). Chart 8The Fed's Balance Sheet Over Time Table 1Fed's Balance Sheet: Projections As we have argued in the past, now that the link between the Fed’s balance sheet and its interest rate policy has been severed, we see no investment implications from the Fed’s new balance sheet strategy. As per our Golden Rule of Bond Investing, changes in the fed funds rate relative to expectations will continue to drive bond yields.3 Since the Fed’s balance sheet strategy tells us nothing about its future interest rate plans, it should mostly be ignored. Bottom Line: With inflation expectations low, the Fed must ensure that financial conditions stay accommodative and that the economic recovery remains on track. This means that the Fed will meet market expectations and cut rates next week. Beyond that, we expect growth to improve enough that further cuts are unnecessary. A Good Time To Buy Negative Convexity We have repeatedly mentioned the attractiveness of high-yield bonds and Agency MBS during the past few weeks. The one thing those sectors have in common is that they are negatively convex. That is, unlike most fixed income instruments, their durations are positively correlated with yields. As a result, this year’s big drop in yields has led to large declines in duration for both high-yield and agency MBS (Chart 9). But despite this lower duration, junk spreads have remained relatively flat while MBS spreads have actually widened. In other words, expected return has not fallen even as the risk embedded in negatively convex securities has declined markedly. Chart 9Negatively Convex Products Are Attractive Last week we unveiled a new way of measuring risk for U.S. spread products.4 The Risk Of Losing 100 bps can be thought of as the number of standard deviations of annual spread change necessary for a sector to underperform duration-matched Treasuries by more than 100 basis points. A higher value means the sector is at a lower risk of losing 100 bps, and vice-versa. Chart 10 shows our new risk measure plotted against expected return for the investment grade and high-yield credit tiers, as well as for conventional 30-year Agency MBS. The y-axis shows each sector’s 12-month expected excess return, which we calculate as OAS less an adjustment for expected default losses. The x-axis shows the Risk Of Losing 100 bps. To put recent market moves in context, we show how each sector has moved within Chart 10 since spreads last troughed, about one year ago. Notice that last October, Ba and B rated junk bonds offered more expected return than Baa-rated corporates, with similar risk. Now, Ba and B offer a similar return advantage, but with much less risk. Caa-rated junk now strictly dominates the Baa sector in terms of risk and reward. Chart 10Risk-Reward Tradeoff Favors Negatively Convex Securities Turning to Agency MBS, we see again that the large fall in duration has led to a substantial risk reduction since last October. This is why we recently recommended upgrading Agency MBS at the expense of Aaa, Aa, and A corporates.5 Bottom Line: This year’s large decline in yields has increased the attractiveness of negatively convex assets, in risk-adjusted terms. Investors should favor high-yield over investment grade corporates. They should also favor Agency MBS over Aaa, Aa and A rated corporates. Ryan Swift U.S. Bond Strategist rswift@bcaresearch.com Footnotes 1 Please see Global Investment Strategy Weekly Report, “Kumbaya”, dated October 18, 2019, available at gis.bcaresearch.com 2 Please see U.S. Bond Strategy Weekly Report, “What’s Up In U.S. Money Markets?”, dated September 24, 2019, available at usbs.bcaresearch.com 3 Please see U.S. Bond Strategy Special Report, “The Golden Rule Of Bond Investing”, dated July 24, 2018, available at usbs.bcaresearch.com 4 Please see U.S. Bond Strategy Weekly Report, “A Perspective On Risk And Reward”, dated October 15, 2019, available at usbs.bcaresearch.com 5 Please see U.S. Bond Strategy Weekly Report, “Two Themes And Two Trades”, dated October 1, 2019, available at usbs.bcaresearch.com Fixed Income Sector Performance Recommended Portfolio Specification

Aspectos destacados Estrategia de cartera La débil demanda de vivienda, el mínimo en las tasas de interés, la deflación de los precios de viviendas nuevas y las pobres perspectivas de empleo en la industria sugieren que ahora procede una posición infraponderada en el índice S&P homebuilding.      El fortalecimiento de la dinámica demanda/oferta, las regulaciones IMO Sulfur 2020, y las expectativas de beneficios relativos hundidas indican que hay más ganancias por delante para las acciones puras de refino. Cambios recientes Bajar la calificación del índice S&P de construcción de viviendas a infraponderado, hoy. Tabla 1 ¿Esto es todo? ¿Esto es todo? Artículo Las acciones intentaron alcanzar nuevos máximos históricos la semana pasada, continuando con el entusiasmo por el acuerdo comercial "fase uno" y respirando con alivio por resultados bancarios mejores de lo esperado. Dudamos que se materialice un acuerdo real que incluya la Propiedad Intelectual y el sector tecnológico. En el mejor de los casos, lo único que obtuvimos fue una tregua comercial. Vale la pena repetir la reciente analogía futbolística de Larry Kudlow: “Es como estar en la línea de siete yardas en un partido de fútbol... Y como fanático sufridor de los New York Giants, podrían estar en la línea de siete y nunca logran llevar el balón a la zona de anotación... Cuando llegas al último 10 por ciento, a la línea de siete yardas, es difícil”. Como recordatorio, las altas tarifas permanecen vigentes y hay muchas probabilidades de que el daño ya infligido al comercio global sea lo suficientemente severo como para que pasen meses antes de que surjan brotes verdes. Mientras tanto, dando seguimiento a nuestro “candidato a gráfico del año” que publicamos hace dos semanas, profundizamos y descubrimos dos índices económicos sensibles adicionales que consistentemente alcanzaron su pico antes que el SPX en los tres ciclos anteriores (Gráfico 1). Ahora conforman el Indicador Líder de Acciones de la Estrategia de Renta Variable de EE. UU.: un compósito con ponderación igual del índice S&P Banks, el índice Russell 2000 y el índice Value Line Geometric, que señala que el dinero fácil ya se ha hecho este ciclo en el SPX (Gráfico 2). Gráfico 1 Tres señales infalibles... Tres señales infalibles... Tres señales infalibles... Gráfico 2 ...Combinadas en un único indicador líder de acciones ...Combinados en un único indicador líder de renta variable ...Combinados en un único indicador líder de renta variable Es importante subrayar que, en ausencia de crecimiento de beneficios, sigue siendo extremadamente difícil que las acciones emprendan un nuevo tramo alcista sostenible confiando únicamente en la expansión de múltiplos. Gráfico 3 muestra nuestro actualizado Indicador de Poder de Fijación de Precios Corporativos (CPPI) y continúa desinflándose. De hecho, la fuerte caída de nuestro CPPI compensa más que la caída en el crecimiento salarial, advirtiendo que la contracción de márgenes en el S&P 500 tiene poder de persistencia1 (panel inferior, Gráfico 3). Analizando en profundidad, nuestro CPPI está agitando una bandera roja. Como recordatorio, calculamos el poder de fijación de precios por grupo industrial a partir de las tasas de crecimiento relevantes del CPI, PPI, PCE y las materias primas para cada uno de los 60 grupos industriales que seguimos. Tabla 2 también destaca las tendencias de poder de fijación de precios a más corto plazo y la diferencia de cada industria con respecto a la inflación general. Sólo el 42% de las industrias que cubrimos están elevando los precios de venta en más del 1%, y el 33% están claramente deflacionando. Preocupantemente, solo el 26% de los sectores están subiendo precios a un ritmo superior al de la inflación general. En cuanto a las tendencias de poder de fijación de precios, dos tercios de las industrias que cubrimos están o bien planas o en tendencia descendente (Tabla 2). Gráfico 3 Poder de fijación de precios corporativo nulo Nulo poder corporativo de fijación de precios Nulo poder corporativo de fijación de precios Tabla 2 Poder de fijación de precios por grupo industrial ¿Es esto todo? ¿Es esto todo? El oro ha saltado a la cima de nuestra tabla galopando a una tasa del 26% anual (recuerde que estaba en deflación en nuestra actualización de principios de julio), y solo tres industrias adicionales relacionadas con materias primas llegaron al top veinte (Tabla 2). La desaparición del complejo de materias primas de los primeros puestos es consistente con los problemas del PPI global y la fortaleza del dólar estadounidense. Esta semana actualizamos dos grupos, uno temprano y otro profundamente cíclico. Curiosamente, los sectores defensivos tienen una presencia saludable en los diez primeros puestos con cinco entradas. Por el contrario, las materias primas en general y las industrias relacionadas con la energía en particular ocupan la parte baja de la clasificación, ya que el crudo WTI está deflacionando fuertemente desde el pico de octubre de 2018. Sumando todo, la inflación de precios de venta del sector corporativo se está hundiendo en línea con las expectativas de inflación deprimidas. Como planteamos en nuestro reciente Informe Especial sobre márgenes de beneficio, los márgenes de beneficio ya han alcanzado su pico para el ciclo. Reiteramos nuestra visión cautelosa del mercado accionario en un horizonte cíclico de 9 a 12 meses. Esta semana actualizamos dos grupos, uno temprano y otro profundamente cíclico. Resquebrajando los cimientos de la construcción de viviendas Recomendamos degradar el nicho del índice S&P homebuilding a infraponderado, ya que la mayoría, si no todos, los impulsores positivos de beneficios ya están reflejados en los precios relativos de las acciones. Específicamente, la caída de las tasas de interés ha sido más que compensada por el comportamiento superior en lo que va del año de los constructores de viviendas. Desde la Gran Recesión, los constructores de viviendas han estado en ciclos claramente definidos de subidas y bajadas, y hay muchas probabilidades de que pronto entremos en una oscilación descendente (panel inferior, Gráfico 4). Las tasas de interés tocaron fondo a principios de septiembre y hay poco impulso adicional que puedan ejercer sobre los precios relativos de las acciones (rendimiento del Treasury a 10 años mostrado invertido, panel superior, Gráfico 4). Gráfico 4 Las ganancias relativas están agotadas Las ganancias relativas están agotadas. Las ganancias relativas están agotadas. Preocupantemente, las expectativas de los consumidores de comprar una vivienda nueva se desplomaron el mes pasado según la encuesta de The Conference Board, y esa debilidad en la demanda afectará a los inicios de vivienda y, en última instancia, a los ingresos de la construcción de viviendas (Gráfico 5). Gráfico 5 Aparecen grietas Formación de grietas Formación de grietas Para colmo, los precios de venta de casas nuevas están perdiendo terreno frente a los precios de las viviendas existentes, pero dicho descuento ya no está impulsando los volúmenes dado que las ganancias de cuota de mercado de ventas de viviendas nuevas se han estancado recientemente. Ya, las ventas del S&P homebuilding están contrayéndose y existe el riesgo de que la deflación se arraigue en esta industria de la construcción (Gráfico 6). Aunque el índice de solicitudes de hipoteca para compra (MAPI) ha estado subiendo por el desplome de las tasas de interés, el aumento de 30 puntos básicos en el rendimiento del Treasury a 10 años desde el 1 de septiembre indica que el MAPI ha alcanzado tentativamente su pico (segundo panel, Gráfico 7). Gráfico 6 Ventas en contracción Ventas por contrato Ventas por contrato Gráfico 7 Problemas de margen Problemas de margen Problemas de margen Simultáneamente, los precios de la madera están cobrando fuerza y, junto con la contracción de los precios de viviendas nuevas, señalan que las ganancias de los constructores sufrirán un retroceso (paneles medio y cuarto, Gráfico 7). Esto contrasta notablemente con la comunidad sell-side que ha estado aumentando las estimaciones de beneficios para el índice S&P homebuilding (panel inferior, Gráfico 7). Resumiendo, la débil demanda de vivienda, el mínimo en las tasas de interés, la deflación de los precios de viviendas nuevas y las deterioradas perspectivas de empleo en la industria sugieren que ahora procede una posición infraponderada en el índice S&P homebuilding. En el frente operativo, el mercado laboral también emite una señal de alarma. Las ofertas de empleo en la industria de la construcción están cayendo como una piedra y el crecimiento del empleo en la construcción residencial coquetea con la zona de contracción. Históricamente, los flujos y reflujos en los empleos de la construcción han ido a la par con el rendimiento relativo de los precios de las acciones y el mensaje actual es esperar una caída en estos últimos (Gráfico 8). La mayoría de los indicadores que seguimos subrayan un entorno desafiante para la construcción de viviendas en los próximos meses. Sin embargo, existe un riesgo clave para nuestra visión: las tasas de interés. Si la tasa hipotecaria fija a 30 años cayera más desde los niveles actuales, atraerá a los compradores de primera vivienda y amortiguaría el golpe a la demanda de construcción de viviendas (tasas hipotecarias mostradas invertidas, panel superior, Gráfico 9). De forma similar, los banqueros están dispuestos a extender crédito hipotecario y están reportando una demanda creciente de préstamos inmobiliarios residenciales como consecuencia rezagada de la caída de las tasas. Pero, nuestra sensación es que las ganancias fáciles están agotadas y está a la vista una reversión en la mayoría de estas medidas (Gráfico 9). Gráfico 8 Preste atención al mensaje del mercado laboral Preste atención al mensaje del mercado laboral Preste atención al mensaje del mercado laboral Gráfico 9 La posible caída de las tasas es un riesgo clave Las Tarifas Potencialmente Más Bajas Son Un Riesgo Clave Las Tarifas Potencialmente Más Bajas Son Un Riesgo Clave Resumiendo, la débil demanda de vivienda, el mínimo en las tasas de interés, la deflación de los precios de viviendas nuevas y las deterioradas perspectivas de empleo en la industria sugieren que ahora procede una posición infraponderada en el índice S&P homebuilding. Conclusión: Bajar la calificación del índice S&P homebuilding a infraponderado, hoy. Los símbolos bursátiles de las acciones de este índice son: BLBG – S5HOME – DHI, LEN, PHM, NVR. Mantenerse con las refinerías Aunque nuestra visión alcista sobre las refinerías tuvo un comienzo resbaladizo, ha recuperado todas las pérdidas y esta posición ahora está en positivo. Los factores están alineándose para ganancias adicionales en los próximos meses y recomendamos que los inversores mantengan esta recomendación de sobreponderar en acciones puras del downstream. De manera alentadora, las acciones de refino han estado superando al índice energético general últimamente y han reanudado su tendencia relativa alcista de varios años (panel superior, Gráfico 10). En cuanto a la válvula de alivio de las exportaciones, las exportaciones netas de productos refinados de EE. UU. están en una tendencia secular al alza y sorprendentemente no se ven afectadas por los movimientos del dólar (panel inferior, Gráfico 10). Sume las regulaciones de la Organización Marítima Internacional (IMO) Sulfur 2020 que pronto se adoptarán en el combustible de transporte marítimo, y las refinerías de EE. UU. que producen fuelóleo de menor azufre están bien posicionadas para superar en rentabilidad al SPX. Gráfico 10 Reanudada la tendencia alcista Tendencia alcista reanudada Tendencia alcista reanudada El consumo doméstico de productos refinados se mantiene vigoroso y debería servir como catalizador para desbloquear un excelente valor en este subgrupo energético nicho (panel medio, Gráfico 11). De hecho, el consumo de gasolina está volviendo a expandirse por el aumento de los kilómetros recorridos por vehículo (panel inferior, Gráfico 11). Gráfico 11 Demanda sólida... Demanda sólida... Demanda sólida... La dinámica de oferta de productos de refinería también se está moviendo en la dirección correcta. Los inventarios de gasolina se están reduciendo y deberían impulsar las expectativas de beneficios relativos castigadas de las refinerías (inventarios mostrados invertidos, panel inferior, Gráfico 12). Es importante, este contexto de demanda/oferta más firme ha sido un impulso para los márgenes de refino y debería continuar sustentando el impulso relativo de los precios de las acciones (panel medio, Gráfico 12). En términos de lo que ya está descontado para esta industria, la barra esperada de crecimiento de beneficios es extremadamente baja y está cayendo, y el valor relativo se ha restaurado por completo. Primero, en términos de valoraciones relativas, la ratio precio/ventas relativa histórica se ha corregido un 35% desde el pico de mediados de 2018 (panel medio, Gráfico 11). En términos de PER a futuro, las refinerías son extremadamente atractivas comparadas con el SPX tras una casi reducción a la mitad en el PER futuro relativo en los últimos quince meses (segundo panel, Gráfico 13). Gráfico 12 ...El contexto de oferta está impulsando los 'crack spreads'  ...El entorno de la oferta está impulsando los crack spreads ...El entorno de la oferta está impulsando los crack spreads Gráfico 13 El umbral de beneficios es inusualmente bajo El umbral de ganancias está inusualmente bajo El umbral de ganancias está inusualmente bajo En segundo lugar, el crecimiento EPS relativo ha caído por debajo de la línea cero tanto a doce meses como a cinco años vista. Ese pesimismo está sobredimensionado y nos inclinaríamos a contradecir el pesimismo del sell-side (panel inferior, Gráfico 13). Incluso la ratio de revisiones de ganancias netas de la industria de refino se ha desplomado, lo cual es contrariamente positivo (tercer panel, Gráfico 13). Sumando todo, la firmeza de la dinámica demanda/oferta, las regulaciones IMO Sulfur 2020, y las expectativas de beneficios relativos hundidas indican que hay más ganancias por delante para las acciones puras de refino. Conclusión: Mantener sobreponderado el índice S&P oil & gas refining & marketing. Los símbolos bursátiles de las acciones de este índice son: BLBG – S5OILR – MPC, VLO, PSX, HFC.   Anastasios Avgeriou, Estratega de renta variable de EE. UU. anastasios@bcaresearch.com   Notas al pie 1      Consulte el Informe Especial de BCA U.S. Equity Strategy, “Peak Margins” de fecha 7 de octubre de 2019, disponible en uses.bcaresearch.com. Recomendaciones actuales Operaciones actuales Visión sobre tamaño y estilo Mantener neutral: cíclicos frente a defensivos   (alerta de degradación) Favorecer el valor sobre el crecimiento Favorecer las grandes capitalizaciones sobre las pequeñas (Stop 10%)

Highlights The investors we met last week were ready to hear some good news: The constructive story we told across three days of client meetings is more sanguine than the consensus view, but clients were open to considering it. Global economic weakness and the elevated risk of a U.S. recession were primary concerns, … : As our Global Investment Strategy colleagues have suggested, it will take some time for investors to be convinced that global manufacturing really has seen the bottom and that the U.S. isn’t flirting with a recession. … followed by trade tensions and corporate indebtedness, … : Our small sample suggests that investors may have become de-sensitized to the daily ebb and flow of the U.S.-China conflict, though we continue to believe it looms large in the minds of corporate managements. … but nothing matches the anxiety provoked by Elizabeth Warren’s ascent: Every client asked about the potential consequences of a Warren White House. Feature We spent most of last week meeting with a subset of wealth management and family office clients. They are more focused on absolute returns than relative returns, but their primary concerns are nearly identical to their relative-return peers’. Our meetings touched on a broad constellation of questions about the fate of the expansion, the equity bull market, global growth and the U.S.-China trade negotiations. Clients also asked about the credit outlook and if inflation should be on their radar, but the topic that they raised with the most fervor, in every single one of our meetings, was the prospect of a Warren or Sanders presidency. Q: What is the bond market telling us? We think of the bond market as having two distinct components, rates (Treasuries) and credit (spread product). We have gotten used to regular retracements in the 10-year Treasury yield since it bottomed in July 2016, but watching it melt from 3.25% last November to 1.5% this August has challenged our constructive take on the U.S. economy. Falling yields are not necessarily signaling imminent economic trouble, however, so we continue to hold the view that a recession won’t occur before late 2021 or early 2022. We see this year’s falling Treasury yields as a coincident reflection of decelerating growth, not a harbinger of a recession. On a purely domestic basis, the principal driver of the decline in yields has been the shift in monetary policy expectations. The Fed’s dovish pivot did not occur in a vacuum, of course. Clear signs of decelerating growth set the stage for easier policy, both here and abroad. Whether or not the Fed was always calling the tune, all three step-function declines in 12-month forward fed funds rate expectations occurred as it was guiding markets to expect easier policy: ahead of the March FOMC meeting, when Fed speakers began warning of the danger of inflation expectations becoming unanchored on the downside; in May, when they were busily preparing the ground for a rate cut; and after the July meeting raised the prospect that the July cut would not be a one-off event (Chart 1). Chart 1The Fed's Dovish Pivot, ... Sovereign rates are not entirely determined domestically, and much of the softness in Treasury yields reflects the softness in yields in the rest of the world. So far this year, 10-year sovereign yields have moved in lockstep on either side of the Atlantic (Chart 2), preserving no-arbitrage conditions in currency-hedged Treasuries, gilts and bunds. Crude prices are another global variable, and their decline has weighed on inflation break-even rates (Chart 3), dampening the inflation compensation demanded by Treasury buyers. From a rates perspective, we think the bond market is telling us that global growth has slowed, central banks have taken monetary accommodation up a notch, and oil prices have slid. That’s not exactly an ideal growth backdrop, but it hardly spells the end of the expansion. Chart 2... And European Sovereigns' Gravitational Pull Have Dragged Treasury Yields Lower The credit market concurs. It doesn’t betray a whit of concern that the expansion is in trouble. Spreads quickly unwound last year’s fourth-quarter spike, and have since hung around their post-crisis lows (Chart 4). Non-financial corporations have become more indebted throughout the expansion, but servicing the debt is not at all onerous with yields at rock-bottom levels (Chart 5). Our U.S. Bond Strategy service’s proprietary corporate health monitor is signaling that corporate balance sheets have weakened (Chart 6, third panel), but the other elements required for a meaningful widening of spreads – a completed monetary tightening cycle1 (Chart 6, second panel), and a tightening of lending standards (Chart 6, bottom panel) – are not yet in place. Chart 3Falling Oil Prices Have Smothered Inflation Worries Chart 4Spreads Are Tight, ...   Chart 5... And Debt Service Is Easy Q: Isn’t it time to reduce credit exposures? Tight spreads may be a contrarian warning sign. Though it is sensible to shift some of a company’s financing burden to debt when it is so much cheaper than equity, combining a larger debt burden with degraded covenant protections is a concern. Low interest rates will keep debt service costs from chafing, and help keep defaults in check for now, but the bond market is increasingly vulnerable. Chart 6Spread Widening Conditions Aren't Yet In Place Chart 7Income Investors Need Not Apply Despite that vulnerability, when the next default cycle arrives, it will not have anywhere near the impact of the housing bust because it will deal no more than a glancing blow to the banks. Single-family homes collateralize the American banking system; corporate bonds are held by a diffuse assortment of unlevered players. It stinks for any unlevered investor when it loses money, but it doesn’t cause much of a ripple in the overall economy. Today’s buildup in corporate borrowing is not analogous to 2006-7’s residential mortgage Superfund site, and suggestions to the contrary are ill-founded. Elevated corporate leverage is a vulnerability, but it is not enough for an investor to identify a vulnerability; s/he also has to identify the catalyst that will cause it to snap. Nonfinancial corporate debt levels are a fissure that has been made longer by debauched covenants. Markets won’t suffer until the fissure lengthens and widens enough to turn into a crack that no investor can ignore. It is our view that easy monetary conditions will keep the fissure out of sight and out of mind for several months at least. Defaults only occur when a borrower is unable to refinance its maturing obligations. As long as there is at least one lender willing to extend new credit at manageable terms, the borrower won’t go bust. The current monetary policy backdrop, featuring zero/negative interest rate policy in much of the major economies, all but ensures a steady supply of willing lenders. Life insurers, pension funds and endowments with a need for income to offset fixed liabilities have been forced out the risk curve to source income sufficient to meet them (Chart 7). The net result has been to provide even wobbly credits offering an incremental 50 or 75 basis points with a line of would-be lenders out the door and around the corner. The global manufacturing sector has already succumbed to recession, but stout performance in the service sector has allowed developed economies to keep expanding. The weakest credits will not find lifelines, but plenty of dubious ones will. The current ultra-loose monetary policy environment is simply not a backdrop in which defaults pick up in earnest. Until central banks get a little less prodigal, the marginal lender won’t become more selective, the plates will keep spinning, and spread product will continue to generate excess returns over cash and Treasuries. Q: Things look worse outside the U.S. What’s your global growth outlook? Chart 8Manufacturing May Be Bottoming, ... The global manufacturing sector is in recession, but the overall global economy is not (Chart 8). A manufacturing recession does not necessarily lead to a full-blown recession, and the ongoing expansion in developed economies’ much larger service sector provides a formidable bulwark against manufacturing’s struggles (Chart 9). While it is too early to conclude if or when global activity will accelerate, our global leading economic indicator, and the diffusion index that leads it, suggest that it is in the process of bottoming (Chart 10). Chart 9... And Services May Have Stopped Decelerating ... Chart 10... If Leading Indicators Have Found A Footing Chart 11From Headwind To Tailwind Our China Investment Strategy team sees scope for Chinese growth to gather some steam in the first quarter of 2020, when local governments will be freed from the budget constraints imposed by Beijing through the end of this year. In the meantime, September money and credit growth topped expectations, and policymakers have been undertaking modest stimulus measures like trimming bank reserve requirement ratios. Changes in Chinese credit growth lead changes in global growth (Chart 11), via China’s credit-reliant import channel. Its imports are Europe’s, Japan’s, Asian EMs’, and Australia’s, Brazil’s and Chile’s exports. As their exports rise, so too does their aggregate demand, giving rise to a self-reinforcing virtuous circle. Q: What would President Warren mean for markets? Investors’ concerns about a Warren presidency are surely justified; Senator Warren has openly, and often gleefully, expressed hostility for banks, defense contractors, drug companies, oil companies engaged in fracking, and big tech. That’s quite a list, and it accounts for a considerable share of S&P 500 market capitalization. It is fair to say that a Warren administration would be unfriendly to equity investors, but there are several points to keep in mind before liquidating one’s portfolio and fleeing the country. It’s too early to award her the Democratic nomination. In October 2007, the smart money was certain that Hillary Clinton had already locked up a berth in the finals against the eventual Republican nominee. Very few Americans could have named the freshman senator from Illinois, known for little more than a well-received speech at the 2004 convention, but he became President Obama. A lot could still happen between now and the Iowa caucuses on February 3rd. Unseating an incumbent president is a tall order. As long as the economy does not enter a recession between now and next November, and the administration can achieve a policy victory without suffering a high-profile policy failure, our Geopolitical Strategy colleagues argue that Trump should be the presumed winner of the 2020 election. Their presumption applies no matter who captures the Democratic nomination, even as the U.S. electorate is shifting to the left over time (Chart 12). Transforming Washington is easier said than done. The framers designed the federal government to be fairly resistant to sweeping change. The Electoral College tamps down popular passions in the presidential election, and Congress and the courts limit the power of the executive branch. Administrations with majorities in the House and Senate routinely find themselves with less freedom than they would like, especially after they exhaust political capital achieving one major legislative initiative (as with the Obama Administration and the Affordable Care Act). Even if the Democrats ride President Warren’s coattails to control over Capitol Hill next November, legislators from conservative or swing districts and states will balk at her entire suite of proposals. Chart 12Democratic Voters Are Leaning More Left Investment Implications Our sunnier view of the global economic outlook translates into more constructive equity allocations across global regions and blocs. The BCA house view recommends equal weight allocations to Emerging Markets and the Eurozone within global equity portfolios across tactical (0-3-month) and cyclical (3-12-month) timeframes. We expect to upgrade EM and Eurozone equities to overweight, and downgrade U.S. equities from overweight, across those timeframes once global growth begins to accelerate. We would also favor higher-beta currencies versus the dollar, and limit or avoid exposure to lower-beta currencies like the yen or the Swiss franc, if the data are poised to validate our base-case growth scenario. BCA’s recommendations have become especially data dependent because global investors seem to be firmly ensconced in “show-me” mode. It has been our sense as a firm, supported by the impression we got from last week’s meetings, that investors are reluctant to give growth prospects, and risk assets, the benefit of the doubt. Ground down by trade-related tweets, and skeptical that the latest wave of extraordinary monetary policy measures will have a perceptible impact on growth or inflation, they want to see definitive evidence of a turn before they’ll adjust their portfolio positioning to accommodate it. The wariness is also a reflection of the conflicting signals issued late in the business cycle and the elevated levels of geopolitical uncertainty. If the global economy turns as we think it soon will, global investors should be prepared to add cyclical exposures to their portfolios, even if Elizabeth Warren solidifies her current status as the front-runner for the Democratic nomination. That sense of wariness keeps us recommending benchmark duration exposure in fixed income portfolios over the 0-to-3-month tactical timeframe, though we have little appetite for interest-rate exposure looking out beyond the near term, and are below-benchmark duration over the 3-to-12-month cyclical and greater-than-12-month strategic timeframes. We still like spread product over the full 12-month horizon, as we expect stronger growth will make viable U.S. corporations better credits and that ZIRP/NIRP will continue to protect some of the rest. We endorse the house view that relative U.S. equity returns may slow, but global growth should give a boost to absolute equity returns, and we continue to recommend that investors remain at least equal weight equities in balanced portfolios. Doug Peta, CFA Chief U.S. Investment Strategist dougp@bcaresearch.com Footnotes 1 We are in accord with Chair Powell’s stated view that the rate cuts are mid-cycle cuts, not the beginning of a new easing cycle.

Aspectos destacados El mercado de divisas está bifurcado en términos de expectativas a corto plazo frente a factores a largo plazo. La corona sueca, la corona noruega y la libra esterlina son compras sólidas a largo plazo, pero podrían seguir siendo muy volátiles a corto plazo. Seguimos enfocándonos en los cruces en lugar de apuestas directas sobre el dólar. Mantener posiciones largas en SEK/NZD, GBP/JPY y NOK/SEK. Ajustar los stops en la posición larga de GBP/JPY para proteger ganancias. EUR/SEK debería alcanzar su techo una vez que mejore el crecimiento global. Vender la relación oro/plata en 90, como se recomendó en el informe de la semana pasada.1 Artículo principal Chart I-1 Una vía en un solo sentido desde 2018 Calle de sentido único desde 2018 Calle de sentido único desde 2018 De todas las monedas del G10 que seguimos, la corona sueca probablemente sea la más desconcertante. El Riksbank es uno de los pocos bancos centrales que han subido tipos este año, pero la corona sigue siendo la moneda más débil del G10. Admitimos que el desempeño del sector manufacturero sueco ha sido pésimo, y lo fue especialmente en septiembre, pero esto no ha sido una historia exclusiva de Suecia. La zona del euro, que también está experimentando una profunda recesión manufacturera, ha visto un mejor comportamiento de su moneda a pesar de un Banco Central Europeo (BCE) más dovish. El rendimiento inferior de la corona plantea la pregunta de si esto señala una recesión manufacturera global mucho más prolongada, o si es indicativo de algo más endógeno a Suecia. Dicho de otra manera, ¿el impulso de la fortaleza de USD/SEK (e incluso USD/NOK) ha sido un dólar apreciándose, o más bien factores domésticos (Chart I-1)? Y si es lo segundo, ¿cuáles son los indicadores importantes a tener en cuenta en caso de que un giro esté a la vuelta de la esquina? El debate entre datos blandos y datos duros La gran pregunta para Suecia es si el sector manufacturero solo está en un proceso volátil de establecer un fondo, o si está a punto de contraerse mucho más. La producción industrial está creciendo actualmente al 4% interanual, pero la señal de los datos blandos es que debería estar contrayéndose en cifras de dos dígitos (Chart I-2, panel superior). Como tal, hay o bien una gran desconexión entre la percepción de los inversores y la realidad, o estamos al borde de un desplome manufacturero mucho más profundo. Los tipos de cambio tienden a ser extremadamente fluidos al descontar una amplia gama de datos económicos y, en el caso de Suecia, al descontar el resultado para el crecimiento global. Sin embargo, con EUR/SEK en 10.8 y USD/SEK en 9.7 – este último muy por encima de sus máximos de 2008 – es razonable asumir que cualquier cosa que no sea una recesión profunda justificará una SEK más fuerte.  Una de las ratios más consistentes para señalar un fondo en el sector manufacturero sueco en particular (y en el de la zona euro en general) es la ratio pedidos manufactureros-niveles de inventario (Chart I-2, panel inferior). La caída en septiembre fue desconcertante. Sin embargo, a diferencia del PMI manufacturero, esta ratio no está marcando nuevos mínimos, evidencia tentativa de que podríamos estar en un proceso volátil de fondo en lugar de una caída prolongada. La última vez que encontramos tal divergencia fue en 2011/2012, en el auge de la crisis de deuda europea; en esa ocasión, los datos duros suecos terminaron enviando la señal correcta para la economía en su conjunto. El deterioro del sector manufacturero aún no ha afectado al consumo interno en general ni al mercado laboral en particular.  El deterioro del sector manufacturero aún no ha afectado al consumo interno en general ni al mercado laboral en particular. El componente de importaciones del índice PMI se mantiene muy por encima del de las exportaciones. Mientras tanto, el componente de empleo del índice PMI comenzó a estabilizarse hacia la mitad de este año, lo que significa que el crecimiento del empleo debería tocar fondo en torno al 1% aproximadamente (Chart I-3). Las exportaciones suecas están más arriba en la cadena de valor manufacturera que en la mayoría de las demás economías desarrolladas, y el sector del automóvil es bastante importante. Pero hasta ahora, la economía sueca ha resistido bastante bien la desaceleración del sector automotriz, con la producción aún registrando un 7% anual. Chart I-2 Los datos blandos son mucho peores Los datos cualitativos son mucho peores Los datos cualitativos son mucho peores Chart I-3 La demanda doméstica se mantiene bien La demanda interna se mantiene sólida La demanda interna se mantiene sólida El repunte de la tasa de desempleo sueca es problemático, pero no creemos que constituya un cambio mayor en la dinámica del mercado laboral. Suecia tiene una larga historia de mayor apertura hacia solicitantes de asilo y refugiados que muchos otros países europeos. La crisis siria de hace un par de años provocó un aumento excepcional, donde el número de solicitantes de asilo se disparó a más de 150.000 o casi el 1,5% de la población total (Chart I-4). Históricamente, la inmigración ha proporcionado un gran dividendo laboral a Suecia, permitiendo que el crecimiento supere tanto al de EE. UU. como al de la zona euro. Pero esto también ha sido una fuente de desempleo friccional, mientras los nuevos migrantes se integran en la fuerza laboral. Chart I-4 Un nuevo grupo de mano de obra que debe integrarse Una nueva reserva de mano de obra que debe integrarse Una nueva reserva de mano de obra que debe integrarse Los trabajadores nacidos en el extranjero ahora constituyen alrededor del 20% de la población total, una gran parte de los cuales necesita aprender un nuevo idioma y adquirir nuevas habilidades (Chart I-5A). Este dividendo de crecimiento se cosechará durante muchos años. La integración es un tema políticamente contencioso, y por ello la ley de asilo y reunificación familiar altamente restrictiva adoptada a mediados de 2016 probablemente signifique que el auge migratorio ya ha quedado atrás. El ascenso de los Demócratas de Suecia, antiinmigración, en las elecciones de septiembre de 2018 es un ejemplo. Sin embargo, el giro de la población democrática hacia la derecha ha sido un fenómeno global, por lo que no es tan negativo para Suecia en términos relativos. Todo ello para decir que, en comparación con la mayoría de las naciones desarrolladas, Suecia aún disfruta de una perspectiva demográfica relativamente positiva (Chart I-5B). Chart I-5A Un enorme dividendo laboral Un enorme dividendo laboral Un enorme dividendo laboral Chart I-5B Sin un evidente precipicio demográfico No hay un precipicio demográfico aparente. No hay un precipicio demográfico aparente. La afluencia de migrantes tiene un impacto mixto en la inflación. Si bien existe presión a la baja sobre los salarios, debido a un aumento en la proporción de empleo que paga salarios más bajos, todavía hay presión al alza sobre la vivienda y el consumo en respuesta al mayor número de trabajadores. Esto se suma a un impulso fiscal al aumentar el gasto del gobierno en servicios sociales. Mientras tanto, la tasa de desempleo entre las personas nacidas en el extranjero ronda el 15%. Esto significa que la curva de Phillips está plana durante los primeros años, antes de empezar a empinarse. Pero a medida que la nueva fuerza laboral finalmente se absorbe en la economía, debería comenzar a generar presiones salariales significativas. El Riksbank entiende claramente estas dinámicas, por lo que en años anteriores su postura ha sido acomodaticia incluso cuando la economía sueca ha mantenido un buen comportamiento. Los tipos de interés se recortaron a territorio negativo en 2015 y se mantuvieron en -0.5% (por debajo del tipo de política del BCE) durante toda la recuperación global en 2016 y 2017. La flexibilización cuantitativa también se ha prolongado hasta 2020, con mucha antelación respecto al anuncio del renovado programa de compras de activos del BCE. Ambos han aflojado enormemente las condiciones monetarias en Suecia, incluso a través de una moneda más débil. De cara al futuro, hay algunas razones clave para creer que la trayectoria de menor resistencia para la corona ahora es al alza: Una corona débil típicamente ha ayudado al sector manufacturero con un desfase de doce meses.  Una corona débil típicamente ha ayudado al sector manufacturero con un desfase de doce meses. Las divergencias negativas solo tienden a ocurrir antes de recesiones profundas. A menos que estemos en esa situación particular ahora, una mejor demanda de bienes suecos relativamente más baratos (piense Volvo frente a BMW) debería llevar a una corona más fuerte (Chart I-6). Sí, el Riskbank ha estado llevando a cabo QE, pero el ritmo de expansión de su balance se ha ido desacelerando en trimestres recientes. USD/SEK tiende a seguir las tendencias relativas de los balances entre el Riksbank y la Fed, pero se ha abierto una cuña a favor de la corona (Chart I-7). Mientras tanto, con la Fed a punto de reexpandir su balance, esto también debería favorecer a una SEK más fuerte frente al USD. Chart I-6 Corona sueca y manufactura Corona Sueca Y Manufactura Corona Sueca Y Manufactura Chart I-7 USD/SEK y balances relativos USD/SEK Y Balances Relativos USD/SEK Y Balances Relativos El mercado de la vivienda sueco se está convirtiendo en una espina para el Riksbank. Cuando se introdujeron los tipos negativos en 2015, el crecimiento de los precios de la vivienda se disparó hasta el 15% interanual (Chart I-8). Más recientemente, una limitación de la migración ha permitido cierto enfriamiento, pero el apalancamiento de los hogares suecos sigue siendo muy elevado. Con la memoria de la crisis inmobiliaria de los años 90 aún fresca, esto está haciendo que el Riksbank se sienta bastante incómodo con su postura de política actual. El coste de acarreo es menor por estar corto en NZD comparado con estar corto en el dólar estadounidense. Nuestra inclinación es que, aunque el gobernador Stefan Ingves prefiere renormalizar la política lo más rápido posible, dado que dirige una economía pequeña y abierta con el comercio representando un impresionante 45% del PIB, está a merced de las condiciones externas. La SEK es la moneda más barata del universo G10 y podría rebotar con fuerza ante la mínima evidencia de que el crecimiento global ha tocado fondo. Además, un crecimiento global al alza ajustará la utilización de recursos, lo que debería comenzar a impulsar las presiones inflacionarias subyacentes en Suecia (Chart I-9) Chart I-8 Precios de la vivienda en Suecia##br## Están en burbuja Los precios de la vivienda en Suecia están en una burbuja Los precios de la vivienda en Suecia están en una burbuja Chart I-9 Utilización de recursos e inflación en Suecia Utilización de Recursos e Inflación en Suecia Utilización de Recursos e Inflación en Suecia En términos de estrategia de negociación con SEK, USD/SEK y NZD/SEK tienden a estar altamente correlacionados; dado que la SEK tiene una mayor beta al crecimiento global que el kiwi (Suecia exporta el 45% de su PIB frente al 27% de Nueva Zelanda). En términos relativos, la economía sueca parece haber tocado fondo en relación con la de EE. UU., lo que hace del SEK/NZD una forma atractiva de jugar la caída de USD/SEK. Mientras tanto, el coste de acarreo es menor por estar corto en NZD comparado con estar corto en el dólar estadounidense (Chart I-10). En cuanto a EUR/SEK, el cruce podría consolidarse en los niveles actuales antes de dirigirse a la baja, pero en última instancia alcanzará su pico una vez que el crecimiento global se reoriente al alza. Chart I-10 Mantener posición larga en SEK/NZD Mantener posición larga en SEK/NZD Mantener posición larga en SEK/NZD Conclusión: Mantenemos la posición larga en SEK/NZD como una apuesta de valor relativo, pero la verdadera apreciación reside en el cruce SEK/USD. Nuestra inclinación es que la debilidad de la SEK ha sido impulsada por el enfoque del mercado en datos blandos decepcionantes, mientras que los datos duros se mantienen relativamente resilientes. Una vez que quede más claro que el entorno de crecimiento global no es tan precario como sugieren las encuestas, la corona podría rebotar con fuerza. Asuntos internos Nuestra posición larga en GBP/JPY alcanzó un 5% esta semana. Estamos ajustando stops a 138 para proteger ganancias. También fuimos sacados de la posición corta en EUR/NOK con una pérdida del 2%. Por ahora nos mantenemos al margen. EUR/NOK cotiza ahora por encima de los niveles de recesión de 2008, lo cual solo se justifica por una recesión prolongada del crecimiento, pero la gestión del riesgo requiere paciencia por ahora. Estén atentos.   Chester Ntonifor, Estratega de Divisas chestern@bcaresearch.com Notas a pie 1 Por favor consulte el Foreign Exchange Strategy Weekly Report, titulado “Sobre la velocidad del dinero, EUR/USD y la plata,” con fecha 11 de octubre de 2019, disponible en fes.bcaresearch.com Divisas Dólar estadounidense Chart II-1 Técnicas USD 1 Análisis técnico USD 1 Análisis técnico USD 1 Chart II-2 Técnicas USD 2 Análisis técnico del USD 2 Análisis técnico del USD 2 Los datos recientes en EE. UU. han sido débiles: Las ventas minoristas se contrajeron un 0.3% mensual en septiembre. La producción industrial cayó un 0.4% mensual. Los precios de exportación e importación cayeron 1.6% interanual en septiembre. El índice de sentimiento del consumidor de Michigan creció hasta 96 en octubre, desde 93.2 en el mes anterior. El índice manufacturero NY Empire State aumentó a 4 en octubre, desde 2 en septiembre. Los permisos de construcción e inicios de viviendas cayeron 2.7% y 9.4% mensual en septiembre, pero la recuperación de la vivienda se mantiene intacta. Las solicitudes iniciales de subsidio por desempleo aumentaron a 214K en la semana terminada el 11 de octubre. El índice DXY se depreció un 0.7% esta semana. El último Beige Book resumió que la economía estadounidense se expandió a un ritmo de leve a moderado. La desaceleración del sector manufacturero sigue siendo el mayor riesgo para la economía, mientras que las tensiones comerciales continúan pesando sobre el sentimiento empresarial y las intenciones de gasto de capital. El más reciente “entente” en las discusiones comerciales podría representar un cambio pivotal desde la elevada incertidumbre que prevaleció durante el verano. Enlaces de informes: Sobre la velocidad del dinero, EUR/USD y la plata - 11 de octubre de 2019 Preservando capital durante puntos de disturbio - 6 de septiembre de 2019 ¿Ha cambiado el paisaje de las divisas? - 16 de agosto de 2019 El euro Chart II-3 Técnicas EUR 1 EUR Análisis técnico 1 EUR Análisis técnico 1 Chart II-4 Técnicas EUR 2 EUR Análisis Técnicos 2 EUR Análisis Técnicos 2 Los datos recientes en la zona del euro siguen siendo modestos: La inflación general cayó a 0.8% interanual en septiembre, la más baja en casi tres años. Sin embargo, la inflación subyacente aumentó a 1% interanual. La producción industrial en la zona del euro continuó contrayéndose, un 2.8% interanual en agosto. El sentimiento ZEW en la zona del euro cayó aún más a -23.5 en octubre, sin embargo esto está muy por encima de las expectativas de -33. El sentimiento ZEW para Alemania también cayó a -22.8 en octubre. Cabe señalar que las expectativas siguen mejorando en relación con la situación actual. La balanza comercial en la zona del euro mejoró a €20.3 mil millones en agosto, desde €17.5 mil millones revisados a la baja en julio. Sin embargo, esto se debe principalmente a una contracción de las importaciones. EUR/USD subió 0.9% esta semana, en parte ayudado por la amplia debilidad del dólar. La dinámica comercial en la zona del euro sigue siendo preocupante: las exportaciones cayeron un 2.2% interanual en agosto, mientras que las importaciones se desplomaron un 4.1% interanual. Notablemente, en lo que va de año, el superávit comercial de la UE con EE. UU. creció a €103 mil millones, desde €91 mil millones un año antes, mientras que el déficit comercial con China se amplió aún más a €127 mil millones desde €116 mil millones. Enlaces de informes: Sobre la velocidad del dinero, EUR/USD y la plata - 11 de octubre de 2019 Algunas ideas de trading - 27 de sept. de 2019 La batalla de los bancos centrales - 21 de junio de 2019 Yen japonés Chart II-5 Técnicas JPY 1 Análisis técnico del JPY 1 Análisis técnico del JPY 1 Chart II-6 Técnicas JPY 2 Análisis técnico del JPY 2 Análisis técnico del JPY 2 Los datos recientes en Japón continúan decepcionando: La producción industrial cayó un 4.7% interanual en agosto. La utilización de la capacidad disminuyó un 2.9% mensual en agosto. El yen japonés cayó 0.8% frente al dólar estadounidense esta semana. Kuroda ha vuelto a enfatizar que el BoJ no dudará en actuar si los desarrollos económicos continúan deteriorándose. Por otra parte, mientras la Fed y el BCE están en camino de expandir sus balances mediante compras de activos, queda abierta la cuestión de cuánto más puede hacer el BoJ, más allá del control de la curva de rendimientos. Mantenemos una postura larga en el yen en previsión de que hará falta un “momento Lehman” para que el BoJ actúe de forma agresiva. Enlaces de informes: Algunas ideas de trading - 27 de sept. de 2019 ¿Ha cambiado el paisaje de las divisas? - 16 de agosto de 2019 Ajustes de cartera en un trading veraniego poco líquido - 5 de julio de 2019 Libra esterlina Chart II-7 Técnicas GBP 1 Análisis técnico GBP 1 Análisis técnico GBP 1 Chart II-8 Técnicas GBP 2 GBP Análisis técnico 2 GBP Análisis técnico 2 Los datos recientes en el Reino Unido han sido mayormente negativos: La tasa de desempleo ILO aumentó ligeramente a 3.9% en agosto. El crecimiento trimestral de las ganancias medias se desaceleró a 3.8%, sin embargo esto estuvo por encima de las expectativas de 3.7%. El índice de precios minoristas creció 2.4% interanual en septiembre, una desaceleración desde 2.6% en el mes anterior. La inflación general se mantuvo sin cambios en 1.7% interanual en septiembre, mientras que la inflación subyacente subió a 1.7% desde 1.5%. Las ventas minoristas crecieron 3.1% interanual en septiembre, desde 2.6% en el mes anterior. GBP/USD se disparó 3.3% esta semana por el optimismo hacia la cumbre del Consejo Europeo sobre el Brexit. Desde una perspectiva de valoración, la libra cotiza con un gran descuento respecto a su valor justo. Si las noticias positivas sobre el Brexit continúan, la libra podría seguir subiendo. Mantenemos posición larga en GBP/JPY, que está más de 5% en ganancias. Ajustar el stop a 138. Enlaces de informes: Algunas ideas de trading - 27 de sept. de 2019 Reino Unido: ¿Desaceleración cíclica o malestar estructural? - 20 de sept. de 2019 La batalla de los bancos centrales - 21 de junio de 2019 Dólar australiano Chart II-9 Técnicas AUD 1 AUD Análisis técnico 1 AUD Análisis técnico 1 Chart II-10 Técnicas AUD 2 Análisis técnico del AUD 2 Análisis técnico del AUD 2 Los datos recientes en Australia han sido modestos: La confianza empresarial NAB cayó aún más a -2, mientras que las condiciones mejoraron a 1 en el tercer trimestre. En el frente del mercado laboral, la tasa de desempleo cayó a 5.2% en septiembre. Se crearon 14.7K empleos, consistentes en 26.2K empleos a tiempo completo y una pérdida de 11.4K empleos a tiempo parcial. AUD/USD aumentó 0.4% esta semana. Las actas del RBA se publicaron a principios de esta semana. Curiosamente, presentan un debate agudo sobre los efectos de los tipos bajos. Por un lado, los tipos más bajos se han justificado teóricamente para lograr el pleno empleo y el objetivo de inflación. Por otro lado, algunos miembros del RBA temen que los tipos bajos puedan alimentar precios de la vivienda ya inflados. La probabilidad de otro recorte de tipos ha disminuido tras las actas del RBA. Enlaces de informes: Una visión contraria sobre el dólar australiano - 24 de mayo de 2019 Cuidado con los rendimientos marginales decrecientes - 19 de abril de 2019 Aún no fuera de peligro - 5 de abril de 2019 Dólar neozelandés Chart II-11 Técnicas NZD 1 Análisis técnico del NZD 1 Análisis técnico del NZD 1 Chart II-12 Técnicas NZD 2 Análisis técnico del NZD 2 Análisis técnico del NZD 2 Los datos recientes en Nueva Zelanda han sido negativos: Las llegadas de visitantes aumentaron 1.8% interanual en agosto, ligeramente por debajo del 2% del mes anterior. La inflación general se desaceleró a 1.5% interanual en el tercer trimestre. NZD/USD ha estado más o menos plano esta semana. Estrechamente ligada al crecimiento global, la moneda neozelandesa ha estado fluctuando con el vaivén de los titulares sobre el conflicto comercial EE. UU.-China. Los dos países acordaron un acuerdo parcial la semana pasada, sin embargo los detalles siguen siendo vagos. Si bien el kiwi es una moneda de alta beta, debería tener un rendimiento inferior en los cruces. Seguimos jugando la debilidad del kiwi a través del dólar australiano y la corona sueca. Enlaces de informes: USD/CNY y turbulencia del mercado - 9 de agosto de 2019 ¿Hacia dónde va el dólar estadounidense? - 7 de junio de 2019 Aún no fuera de peligro - 5 de abril de 2019 Dólar canadiense Chart II-13 Técnicas CAD 1 Técnicas de CAD 1 Técnicas de CAD 1 Chart II-14 Técnicas CAD 2 Análisis técnico CAD 2 Análisis técnico CAD 2 Los datos recientes en Canadá han sido relativamente fuertes: La tasa de desempleo disminuyó aún más a 5.5% en septiembre. Además, el salario medio por hora siguió creciendo 4.3% interanual, desde 3.8% en el mes anterior. Por último, se crearon 53.7K empleos en septiembre, muy por encima de las expectativas de 10K. Tanto la inflación general como la subyacente se mantuvieron sin cambios en 1.9% interanual en septiembre. El dólar canadiense se apreció 1% frente al dólar estadounidense, gracias a los positivos datos de empleo del pasado viernes. Todos los ojos están puestos en las elecciones federales de este mes, que podrían ser cruciales para el futuro del sector energético canadiense y las políticas medioambientales.  Enlaces de informes: Preservando capital durante puntos de disturbio - 6 de septiembre de 2019 Ajustes de cartera en un trading veraniego poco líquido - 5 de julio de 2019 Sobre el oro, el petróleo y las criptomonedas - 28 de junio de 2019 Franco suizo Chart II-15 Técnicas CHF 1 CHF Técnicos 1 CHF Técnicos 1 Chart II-16 Técnicas CHF 2 Análisis técnico CHF 2 Análisis técnico CHF 2 Los datos recientes en Suiza han sido positivos: El superávit comercial (excluyendo metales preciosos) se amplió bruscamente a CHF 2.88 mil millones en septiembre. Notablemente, las exportaciones suizas aumentaron 8.2% mensual a CHF 20.3 mil millones, lideradas por mayores ventas de productos químicos y farmacéuticos. Las importaciones suizas cayeron ligeramente 1.4% mensual a CHF 17.4 mil millones. Los precios al productor y de importación continuaron cayendo 2% interanual en septiembre. USD/CHF cayó 1% esta semana. El franco suizo seguirá librando una lucha entre ser una moneda defensiva y ser una herramienta de manipulación por parte del SNB. Nuestra estimación es que EUR/CHF 1.06 es un punto de estrés último.  Las carteras globales deberían mantener el franco suizo como seguro, por la sencilla razón de que la moneda es un rendimiento estructural superior. Enlaces de informes: Notas sobre el SNB - 4 de octubre de 2019 ¿Qué hacer con el franco suizo? - 17 de mayo de 2019 Cuidado con los rendimientos marginales decrecientes - 19 de abril de 2019 Corona noruega Chart II-17 Técnicas NOK 1 NOK Análisis técnico 1 NOK Análisis técnico 1 Chart II-18 Técnicas NOK 2 Análisis técnico de NOK 2 Análisis técnico de NOK 2 Los datos recientes en Noruega han sido deprimidos: La balanza comercial pasó a un déficit de NOK 1.2 mil millones en septiembre. Eso supone una disminución de NOK 24 mil millones interanual. La corona noruega se ha depreciado casi 1% frente al dólar estadounidense esta semana. Los precios de la energía se han mantenido bajos en las últimas semanas. Además, la balanza comercial noruega pasó a déficit por primera vez desde noviembre de 2017. Las exportaciones se desplomaron 19.5% interanual, debido a menores ventas de productos energéticos, mientras que las importaciones aumentaron 12.9% interanual. El mensaje es claro: Noruega sigue resistiendo bien a nivel doméstico, pero la dependencia de las exportaciones de petróleo introduce volatilidad en cualquier pronóstico de crecimiento. BCA ha revisado a la baja sus proyecciones del precio del petróleo para 2019, lo que ha disminuido el atractivo de la corona noruega. Estén atentos. Enlaces de informes: Algunas ideas de trading - 27 de sept. de 2019 Ajustes de cartera en un trading veraniego poco líquido - 5 de julio de 2019 Sobre el oro, el petróleo y las criptomonedas - 28 de junio de 2019 Corona sueca Chart II-19 Técnicas SEK 1 Análisis técnico del SEK 1 Análisis técnico del SEK 1 Chart II-20 Técnicas SEK 2 SEK Indicadores técnicos 2 SEK Indicadores técnicos 2 Los datos recientes en Suecia han sido neutrales: La tasa de desempleo se mantuvo sin cambios en 7.1% en septiembre. USD/SEK cayó 1.1% esta semana. Como la moneda con peor rendimiento del G-10 este año, la corona sueca ahora cotiza con un gran descuento respecto a su valor justo. Consulte nuestra sección principal de esta semana, que presenta un análisis en profundidad sobre la economía sueca y la corona. Enlaces de informes: ¿Hacia dónde va el dólar estadounidense? - 7 de junio de 2019 Balanza de pagos en el G10 - 15 de febrero de 2019 Un simple ranking de atractivo para las divisas - 8 de febrero de 201 Operaciones y previsiones Resumen de previsiones Cartera central Operaciones tácticas Órdenes límite Operaciones cerradas