Monetario

Esta semana actualizamos nuestros Monitores de Bancos Centrales (CBMs), que nos ayudan a calibrar cómo debe ajustarse la política monetaria en las economías de mercados desarrollados. Nuestra conclusión es que, si bien en términos generales se requieren condiciones monetarias más acomodaticias, surgen algunas ideas de trading a partir de las divergencias en las señales entre los países del G10.

Este Strategy Insight presenta nuestra opinión sobre el recorte de tipos de interés anunciado hoy por el Bank of England, así como sobre el presupuesto anunciado por el gobierno del Reino Unido la semana pasada.

La perspectiva de una nueva guerra comercial compensa con creces las demás partes proempresariales de la agenda de Trump. Con el mercado laboral ya debilitándose de cara a las elecciones, estamos elevando nuestra probabilidad de recesión en Estados Unidos a 12 meses del 65% al 75%.

Our thoughts on the bond market’s reaction to the election and this afternoon’s FOMC meeting.

En los próximos meses, el nuevo gobierno de Japón relajará la política fiscal, lo que mejorará la demanda interna marginalmente. La política monetaria puede endurecerse más a corto plazo, pero no demasiado a largo plazo. El contexto geopolítico empuja a Japón hacia una política económica acomodaticia.

Resumen ejecutivo El informe de empleo de esta mañana estuvo distorsionado por los efectos del huracán, pero aún así contenía algunos indicios consistentes con un enfriamiento del mercado laboral. En general, el conjunto de datos económicos apunta a una economía de EE. UU. que se está desacelerando gradualmente, aunque aún no está claro si esa desaceleración se estabilizará en un aterrizaje suave o se convertirá en recesión. En cualquier caso, vemos poco valor en apostar a la baja contra el mercado de bonos de EE. UU. en un horizonte de inversión de 6-12 meses y creemos que la decisión clave para los inversionistas es optar por una postura de duración de cartera neutral o por encima del índice de referencia. El resultado de las elecciones de la próxima semana es incierto. Prevemos una pequeña caída de los rendimientos si gana Kamala Harris y, potencialmente, un fuerte aumento de los rendimientos si gana Donald Trump. Pero en cualquier caso, los rendimientos tienen más probabilidades de caer que de subir en 2025. Espere un recorte de 25 puntos básicos en la reunión del FOMC de la próxima semana con una orientación futura ligeramente más restrictiva en comparación con septiembre. En cualquier caso, la tasa de fondos federales sigue estando muy por encima de las estimaciones de neutralidad y la inflación permanece en una tendencia a la baja. Esto significa que la tasa de fondos federales se dirigirá a la baja durante los próximos 6-12 meses. Conclusión: Los inversionistas en bonos de EE. UU. deberían mantener la duración de la cartera por encima del índice de referencia, mantener una asignación infraponderada a productos de spread y una posición en el steepener de la curva del Tesoro 2 años/10 años.   Hay mucho sucediendo en el mercado de bonos de EE. UU. en este momento. Durante la semana pasada el mercado tuvo que digerir una gran cantidad de publicaciones económicas, incluidos datos laborales vitales, y las elecciones de EE. UU. y la reunión del FOMC de noviembre están programadas para la próxima semana. En momentos como este es fácil sentirse abrumado por el flujo de información entrante. Nuestro consejo es mantener el foco en la cuestión crítica de si la economía de EE. UU. caerá en recesión o se moderará hacia un aterrizaje suave. Esto determinará en última instancia la trayectoria de los rendimientos de los bonos en un horizonte de 6-12 meses, y deberíamos filtrar toda la información relacionada con el resultado electoral, la reunión de la Fed y la economía a través de esta lente. En este Análisis de estrategia primero repasamos la reciente oleada de datos económicos, y luego adelantamos la elección y la reunión del FOMC de la próxima semana, todo ello manteniendo el foco en lo que estas cosas nos dicen sobre la cuestión crítica de recesión versus aterrizaje suave y, en última instancia, sobre los retornos de los bonos. Resumen económico de EE. UU. La percepción del mercado sobre el riesgo de recesión ha disminuido desde agosto. Los rendimientos del Tesoro han salido de nuestra "Zona de alarma por recesión" y han entrado en la "Zona de aterrizaje suave", y los datos entrantes en su mayoría han superado las expectativas (Gráfico 1).1 Gráfico 1 El riesgo de recesión se ha desvanecido El riesgo de recesión se ha desvanecido El riesgo de recesión se ha desvanecido Gráfico 2 Solicitudes de seguro de desempleo Solicitudes de prestaciones por desempleo Solicitudes de prestaciones por desempleo Gráfico 3 Contratación bruta Contratación bruta Contratación bruta Coincidimos con la evaluación del mercado de que las probabilidades de un aterrizaje suave han aumentado en los últimos dos meses. En particular, señalamos mejoras en las solicitudes de seguro de desempleo (Gráfico 2) y el reciente repunte en la contratación bruta (Gráfico 3). También vale la pena señalar que el PIB real del 3T se situó en un saludable 2.8%, encabezado por la lectura trimestral de gasto del consumidor más fuerte desde el 1T de 2023. Dicho esto, todavía vemos altas probabilidades de recesión dentro de los próximos 6-12 meses. Si bien han surgido algunos brotes verdes desde agosto, el balance de los datos del mercado laboral apunta a una desaceleración gradual continua y no a una reaceleración. Gráfico 4 Las vacantes en exceso han desaparecido Las vacantes excesivas han desaparecido Las vacantes excesivas han desaparecido Por ejemplo, la tasa de vacantes laborales se situó por debajo del 4.5% en septiembre y la tasa de renuncias sigue cayendo (Gráfico 4). El informe de empleo de esta mañana también mostró más evidencia de un enfriamiento gradual del mercado laboral una vez que se observa más allá del impacto de los huracanes Helene y Milton. Los débiles aumentos mensuales de nóminas no agrícolas de octubre de +12k deben ser descartados porque la cifra estuvo fuertemente influenciada por los huracanes mencionados. El BLS señaló en su publicación que las tasas de respuesta para la encuesta de establecimientos fueron más bajas de lo habitual en octubre y los sectores que mostraron mayor debilidad —como los servicios de trabajo temporal— son los que tienen más probabilidades de verse afectados por el mal tiempo. Gráfico 5 Crecimiento mensual del empleo Crecimiento mensual del empleo Crecimiento mensual del empleo Dicho esto, el informe de esta mañana también mostró revisiones a la baja sustanciales en las cifras de nóminas de agosto y septiembre (Gráfico 5). La cifra de agosto fue revisada a la baja en 81k (de 159k a 78k) y la de septiembre fue revisada a la baja en 31k (de 254k a 223k). Mientras tanto, los datos sobre desempleo procedentes de la encuesta de hogares deberían estar protegidos de los efectos del clima. El BLS indicó que las tasas de respuesta de la encuesta de hogares fueron normales en octubre, y las personas por lo general aún se consideran empleadas en la encuesta de hogares si simplemente no pudieron trabajar debido al mal tiempo. En la encuesta de hogares vemos un pequeño aumento de la tasa de desempleo respecto al mes pasado (Gráfico 6). Pero, más interesante aún, observamos un gran incremento en el número de desempleados por pérdida permanente de empleo mientras que el número de nuevos participantes en la fuerza laboral que se encontraron desempleados se mantuvo relativamente estable (Gráfico 6, panel inferior). Este último punto es importante porque nos indica que la debilidad de la demanda laboral (como lo evidencian los desempleados por pérdida permanente de empleo) se está convirtiendo en un impulsor más importante del desempleo en relación con el aumento de la oferta laboral (como lo evidencian los nuevos ingresantes y reingresantes). Finalmente, también recibimos datos de septiembre sobre ingresos y gastos de los hogares a principios de esta semana que mostraron un ritmo relativamente tibio del crecimiento del ingreso personal disponible real. Esto significa que el sólido gasto del consumidor en el 3T se financió mediante una caída en la tasa de ahorro (Gráfico 7). En un entorno de crecimiento de ingresos ya bajo y un debilitamiento del impulso del mercado laboral, seguimos siendo cautelosos respecto a las perspectivas del gasto del consumidor en el futuro. Gráfico 6 Gran aumento de los desempleados por pérdida permanente de empleo Gran aumento en las pérdidas permanentes de empleo Gran aumento en las pérdidas permanentes de empleo Gráfico 7 El crecimiento de los ingresos se desaceleró en el 3T Crecimiento de los ingresos se desaceleró en el tercer trimestre Crecimiento de los ingresos se desaceleró en el tercer trimestre Conclusión: El conjunto de datos económicos apunta a una economía de EE. UU. que se está desacelerando gradualmente, aunque aún no está claro si esa desaceleración se estabilizará en un aterrizaje suave o se convertirá en recesión. En cualquier caso, vemos poco valor en apostar a la baja contra el mercado de bonos de EE. UU. y creemos que la decisión clave para los inversionistas es optar por una postura de duración de cartera neutral o por encima del índice de referencia. Porque la historia nos dice que es probable una recesión una vez que vemos una ligera pérdida de impulso en el mercado laboral, ese sigue siendo nuestro caso base. Por lo tanto, seguimos recomendando mantener la duración de la cartera por encima del índice de referencia y mantener una posición en steepeners de la curva del Tesoro. Perspectiva electoral Nuestros estrategas políticos han identificado un cambio de impulso a favor de las probabilidades de Donald Trump durante el último mes. Pero, por todos los indicios, el resultado de la próxima semana sigue siendo incierto.2 Desde la perspectiva del mercado de bonos, creemos que una victoria de Kamala Harris provocaría una caída inmediata de 10-20 pb en el rendimiento del Tesoro a 10 años, mientras que una victoria de Trump empujaría los rendimientos al alza en el corto plazo. Cuánto más altos es una cuestión abierta. Como señalamos en un reciente Análisis de estrategia, los inversores ven una victoria de Trump como negativa para los bonos porque la combinación de aranceles, restricciones a la inmigración y recortes de impuestos es inflacionaria.3 Nuestra sensación es que cualquier aumento en los rendimientos del Tesoro tras una victoria de Trump la próxima semana será una oportunidad para aumentar aún más la duración de la cartera en previsión de rendimientos de los bonos más bajos en 2025. Nuestro razonamiento es que las partes estimulativas de la agenda de Trump (p. ej., recortes de impuestos) estarán limitadas por un Congreso que aún siente los efectos de déficits amplios y tres años de inflación altísima. Eso deja a los aranceles y las restricciones a la inmigración como los dos principales puntos de la agenda de Trump, y es más probable que estos perjudique el crecimiento y envíen los rendimientos de los bonos a la baja en 2025 que provoquen un pico inflacionario. También sospechamos que si el aumento post-electoral en los rendimientos del Tesoro es lo suficientemente grande, solo alimentará aún más las preocupaciones de los políticos sobre déficits e inflación, haciendo menos probables las grandes políticas fiscales de estímulo. Conclusión: El resultado de las elecciones de la próxima semana es incierto. Prevemos una pequeña caída de los rendimientos si gana Kamala Harris y, potencialmente, un fuerte aumento de los rendimientos si gana Donald Trump. Pero en cualquier caso, los rendimientos tienen más probabilidades de caer que de subir en 2025. Perspectiva de la reunión del FOMC En cuanto al otro gran evento de la próxima semana, el mercado ya descuenta por completo un recorte de 25 puntos básicos en la reunión del FOMC de noviembre y esperamos que la Fed cumpla con esa expectativa. Sin embargo, las declaraciones posteriores a la reunión del presidente de la Fed, Jay Powell, podrían inclinarse algo hacia una postura más restrictiva en comparación con septiembre. Las expectativas económicas medianas de la Fed en la reunión del FOMC de septiembre pronosticaban una tasa de desempleo del 4.4% para finales de este año. Con la tasa de desempleo en 4.1% y solo dos meses restantes en 2024, ese pronóstico parece un tanto pesimista. Gráfico 8 Inflación subyacente mensual Inflación subyacente mensual Inflación subyacente mensual Lo contrario ocurre con el pronóstico de inflación de la Fed, que sitúa la inflación subyacente PCE en 2.6% para finales de año. Calculamos que la inflación subyacente PCE mensual debe promediar 0.12% durante los próximos tres meses para alcanzar ese objetivo, lo que será una tarea difícil (Gráfico 8). A la luz de estos datos económicos más fuertes de lo esperado, es probable que Powell ofrezca poca orientación futura sobre la probabilidad de otro recorte de tasas en diciembre. Por nuestra parte, aunque no podemos estar seguros sobre las probabilidades de un recorte en una reunión concreta, tenemos una gran convicción de que la Fed continuará bajando las tasas durante los próximos 6-12 meses. Nuestra convicción se basa tanto en nuestra visión de que el mercado laboral y la inflación se están enfriando, como en el hecho de que existe un consenso generalizado entre los miembros del FOMC de que las condiciones monetarias son restrictivas. En la reunión del FOMC de septiembre, el rango de estimaciones de la tasa neutral abarcó desde 2.4% hasta 3.8%, lo que significa que incluso la estimación más alta de la tasa neutral está 100 puntos básicos por debajo de la tasa de fondos federales actual. De hecho, seguimos viendo buen valor en apostar por más recortes de tasas que los 130 puntos básicos que actualmente están descontados para los próximos 12 meses. Incluso añadimos recientemente una posición larga en futuros de fondos federales de junio de 2025 que seguimos manteniendo.4 Conclusión: Espere un recorte de 25 puntos básicos la próxima semana con una orientación futura ligeramente más restrictiva en comparación con la reunión del FOMC de septiembre. En cualquier caso, la tasa de fondos federales sigue estando muy por encima de las estimaciones de neutralidad y la inflación permanece en una tendencia a la baja. Esto significa que la tasa de fondos federales se dirigirá a la baja durante los próximos 6-12 meses. Ryan Swift Estratega de bonos de EE. UU. rswift@bcaresearch.com   Notas al pie 1   Para más información sobre cómo clasificamos las zonas de negociación para los rendimientos del Tesoro, por favor vea Análisis de estrategia sobre bonos de EE. UU., “Qué significaría un aterrizaje suave para el mercado de bonos del Tesoro de EE. UU.”, con fecha del 15 de octubre de 2024. 2   Para el análisis más actualizado de BCA sobre las elecciones de EE. UU., por favor vea Análisis de estrategia política de EE. UU., “Trump tiene la ventaja, pero Harris está subestimada”, con fecha del 30 de octubre de 2024. 3   Por favor vea Análisis de estrategia sobre bonos de EE. UU., “Contrarrestar la apuesta por Trump en los mercados de bonos de EE. UU.”, con fecha del 23 de octubre de 2024. 4   Por favor vea Análisis de estrategia sobre bonos de EE. UU., “Contrarrestar la apuesta por Trump en los mercados de bonos de EE. UU.”, con fecha del 23 de octubre de 2024.   Especificación de cartera recomendada Otras recomendaciones Retornos del índice del Tesoro Retornos de productos de spread

Resumen Ejecutivo Las presiones inflacionarias subyacentes deberían desacelerarse claramente hasta bien entrado el próximo año. Si bien el mercado laboral se está debilitando, la Fed ha comenzado a ajustar la política para evitar que el desempleo aumente a niveles peligrosos. Algunas partes cíclicas de la economía global parecen tocar fondo. Aún es pronto para afirmarlo con certeza, pero hay razones para creer que Powell podría estar logrando un aterrizaje suave. ¿Cómo ha podido hacerlo? La baja deuda de los hogares, un sector corporativo resiliente, la escasez de vivienda en EE. UU. y la política fiscal estadounidense han actuado como amortiguadores contra la recesión en este ciclo. Por ahora, los balances de los hogares y las ganancias corporativas siguen siendo sólidos. Sin embargo, el sector de la vivienda – históricamente la parte más cíclica de la economía – ha empezado a mostrar algunas grietas. La mayor parte del atraso de inventario de los últimos dos años se ha desaparecido. La política fiscal probablemente no ayudará más al crecimiento, independientemente de quién sea el próximo presidente de EE. UU. Es posible que los consumidores y las empresas mantengan la economía en marcha. Sin embargo, la renta variable ya ha descontado en gran medida un resultado de aterrizaje suave. Entretanto, la subida de las tasas en anticipación a una victoria de Trump está empujando a la economía fuera de la senda de aterrizaje suave. Las tasas hipotecarias han vuelto a subir hasta el 7% —un nivel que impediría la estabilización de la vivienda. Cubrimos la posibilidad de una mayor subida de los rendimientos en caso de que Trump sea elegido degradando la duración a neutral. Dicho esto, los bonos gubernamentales empiezan a resultar atractivos para los inversores a largo plazo. En un escenario de aterrizaje suave, un Treasury estadounidense a 10 años rendiría más del 10%, y cerca del 20% si se produjera una recesión. Cambios en las recomendaciones Informe mensual TAA: ¿Podrá Powell lograr un aterrizaje suave antes de la tormenta Trump? Informe mensual TAA: ¿Podrá Powell lograr un aterrizaje suave antes de la tormenta Trump? Conclusión: Mantenemos la cautela por ahora. Aunque un aterrizaje suave es ahora una posibilidad, esto ya está, en gran medida, descontado por la renta variable. Aunque existe el riesgo de una mayor subida de los rendimientos a corto plazo, los bonos gubernamentales empiezan a resultar atractivos para los inversores a largo plazo. Esperaremos a la elección en EE. UU. para obtener más claridad sobre el panorama de políticas para el próximo año.   Según la Junta Nacional de Seguridad del Transporte, las tres razones más comunes detrás de los accidentes de avión son el error humano, las fallas mecánicas y las condiciones meteorológicas. Asignación Recomendada Informe mensual TAA: ¿Podrá Powell clavar el aterrizaje antes de la tormenta de Trump? Informe mensual TAA: ¿Podrá Powell clavar el aterrizaje antes de la tormenta de Trump? Las economías siguen un patrón similar. Las expansiones normalmente mueren por un error de política (error humano), desequilibrios estructurales (fallas mecánicas), shocks económicos/geopolíticos (condiciones meteorológicas) o una combinación de todo lo anterior. Sostuvimos la opinión de que un error de política hundiría la economía en una recesión. Si bien nuestra postura defensiva dio resultado en 2022, cuando tuvimos sobrepeso en efectivo, desde entonces hemos sido demasiado cautelosos. Es importante revisar por qué nos equivocamos y si todavía tiene sentido mantener nuestra posición defensiva. ¿Top Gun Powell? Los aterrizajes suaves son muy difíciles de lograr. Requieren calibrar la política monetaria para que sea lo suficientemente restrictiva como para erradicar la inflación (pero no tan restrictiva como para causar una recesión), y luego deshacer las subidas de tipos lo bastante despacio para evitar que la inflación vuelva a subir (pero con la suficiente rapidez para evitar que la economía se desacelere en exceso). Realizar esta maniobra sin permitir que la inflación se dispare de nuevo o sin provocar una recesión ha resultado imposible para casi todos los bancos centrales en la historia. Gráfico 1 Lo que Powell está logrando es histórico Informe mensual de TAA: ¿Puede Powell lograr un aterrizaje perfecto antes de la tormenta Trump? Informe mensual de TAA: ¿Puede Powell lograr un aterrizaje perfecto antes de la tormenta Trump? Gráfico 2 La inflación seguirá enfriándose La inflación seguirá enfriándose La inflación seguirá enfriándose ¿Podría ser diferente esta vez? Con el riesgo de violar el mantra más sagrado del inversor, debemos al menos reconocer la posibilidad. Powell ha conseguido la mayor caída de la inflación en la historia de EE. UU. sin provocar una recesión (Gráfico 1). Las fuentes de presiones inflacionarias subyacentes, como los salarios y la vivienda, se han enfriado, mientras que los indicadores adelantados apuntan a una normalización hacia los niveles prepandemia para el próximo año (Gráfico 2 El intercambio para devolver la inflación al objetivo ha sido un debilitamiento del mercado laboral. Como hemos mostrado recientemente, ha habido una desaceleración significativa en varios indicadores de empleo. Sin embargo, esto es intencionado, y la Fed entiende que a medida que la economía vuelve a la realidad, ahora debe centrarse en clavar el aterrizaje – es decir, evitar que la tasa de desempleo aumente mucho más (Gráfico 3). Gráfico 3 La Fed ahora está centrada en el mercado laboral La Fed Ahora Se Centra en el Mercado Laboral La Fed Ahora Se Centra en el Mercado Laboral Gráfico 4 El mercado laboral se está desacelerando pero aún no es recesivo Informe Mensual TAA: ¿Podrá Powell clavar el aterrizaje antes de la tormenta Trump? Informe Mensual TAA: ¿Podrá Powell clavar el aterrizaje antes de la tormenta Trump? Y hasta ahora, parece estar haciéndolo con éxito. Las nóminas no agrícolas actualmente se sitúan en un nivel consistente con una tasa de desempleo plana (Gráfico 4 – panel 1). Mientras tanto, el ingreso total por empleo se ha estabilizado y los consumidores siguen creyendo que, en general, los empleos son relativamente abundantes (Gráfico 4 – panel 2 y 3). Entretanto, otras partes de la economía han empezado a recuperarse. Tras caer en los últimos dos años, las intenciones de capex – que adelantan la inversión fija no residencial – han tocado fondo (Gráfico 5). El resto del mundo, que ha sido mucho más débil que EE. UU. en este ciclo, también muestra signos de vida. El impulso crediticio europeo ha rebotado y se proyecta que pase a ser positivo, lo que apunta a un repunte en la demanda de crédito (Gráfico 6 – panel 1) mientras que el cambio en la retórica del Partido Comunista Chino, como mínimo, ha creado un suelo en las condiciones de inversión (Gráfico 6 – panel 2). Gráfico 5 El capex está en vías de recuperación El Capex está en camino de recuperarse. El Capex está en camino de recuperarse. Gráfico 6 Señales de un suelo en Europa y China Señales de un fondo en Europa y China Señales de un fondo en Europa y China La economía SpaceX (por ahora) Una razón por la que Powell ha tenido más éxito que otros banqueros centrales es que la economía que heredó era estructuralmente más resiliente que la de sus predecesores. En 2007, la economía estaba repleta de apalancamiento y lista para desmoronarse ante el más mínimo signo de tensión. Ben Bernanke era como un piloto intentando aterrizar un Boeing deteriorado cuyo tren de aterrizaje se había desprendido en pleno vuelo. Había poco que pudiera hacer para evitar una recesión. En cambio, Powell es el capitán de un cohete de SpaceX —uno diseñado para soportar cambios extremos de temperatura (económica)— y que por tanto puede dispararse hasta la Luna y descender suavemente desde el espacio exterior hasta su punto de aterrizaje en una pieza. Gráfico 7 Balances domésticos robustos Balances patrimoniales sólidos de los hogares Balances patrimoniales sólidos de los hogares Ha habido cuatro pilares fundamentales detrás de esta fortaleza estructural: 1) bajo apalancamiento de los hogares, 2) un sector corporativo dinámico, 3) escasez de vivienda y 4) política fiscal acomodaticia. Es útil evaluar el estado actual de cada una de estas corrientes favorables. Los balances de los consumidores siguen siendo robustos. La deuda de los hogares se mantiene muy por debajo de los promedios históricos (Gráfico 7). El sector corporativo también permanece en buena salud. La productividad laboral ha sido un impulsor significativo del crecimiento de las ganancias (Gráfico 8 – panel 1). Un reciente documento de trabajo del FMI muestra que la mayor parte de esta ganancia de productividad se ha concentrado en el sector de la información y en los servicios profesionales, dos sectores sobrerrepresentados en EE. UU. respecto al resto del mundo (Gráfico 8 – panel 2 Gráfico 8 La productividad (particularmente en tecnología) ha mantenido las ganancias sólidas Informe mensual TAA: ¿Puede Powell clavar el aterrizaje antes de la tormenta Trump? Informe mensual TAA: ¿Puede Powell clavar el aterrizaje antes de la tormenta Trump? Independientemente del origen de esta fortaleza, la tendencia en las ganancias corporativas es importante porque las ganancias se contraen mucho antes de cada recesión en EE. UU. en los últimos 70 años. La lógica tras esta relación es simple. Cuando el crecimiento de las ganancias es robusto, hay muy pocas razones para que las empresas despidan empleados (Gráfico 9 – panel 1 y 2). Solo después de que las ganancias caen la tasa de desempleo empieza a aumentar con fuerza, conduciendo a una recesión y a un desempeño sostenido inferior de la renta variable respecto a los bonos (Gráfico 9 – panel 3). No hay precedentes de una recesión inminente después de un período de crecimiento corporativo positivo y acelerado en la era de posguerra. Gráfico 9 Las ganancias deben contraerse para desencadenar una recesión Las ganancias deben contraerse para desencadenar una recesión. Las ganancias deben contraerse para desencadenar una recesión. ¿Y la vivienda? En los últimos años este sector tomó por sorpresa a mucha gente (¡incluyéndonos a nosotros!). La vivienda fue impermeable a unas tasas de interés históricamente altas. La demanda excesiva de viviendas en 2021 y 2022, así como la oferta limitada en el mercado de viviendas existentes, se combinaron para provocar el mayor atraso de inventario de viviendas registrado (Gráfico 10 Hoy en día, hemos trabajado la mayor parte de estos atrasos y los inventarios han regresado a niveles prepandemia. Es crucial que, como ha mostrado nuestro colega Peter Berezin, las unidades en construcción han comenzado a contraerse (Gráfico 11). Históricamente, esto ha sido una señal de alarma, ya que la vivienda es el sector más sensible a las tasas de interés y, pese a ser relativamente pequeño, la inversión residencial es un motor importante de los ciclos económicos. Aunque podría haber algunos meses antes de que la inversión residencial se vuelva recesiva, este motor económico en gran medida ha perdido impulso. Gráfico 10 El atraso de inventario hizo a la vivienda impermeable a las tasas La acumulación de inventario hizo al mercado de la vivienda inmune a las tasas La acumulación de inventario hizo al mercado de la vivienda inmune a las tasas Gráfico 11 La construcción ha empezado a contraerse La construcción ha comenzado a contraerse La construcción ha comenzado a contraerse Lo mismo sucede con la política fiscal. El gasto público no podrá aportar más crecimiento a la economía ya que es poco probable que el déficit aumente más (Gráfico 12 Gráfico 12 La fiscalidad se convertirá en un freno al crecimiento La política fiscal se convertirá en un lastre para el crecimiento La política fiscal se convertirá en un lastre para el crecimiento Desviado por la tormenta Trump “Esta vez es diferente” siempre es una base peligrosa para una tesis de inversión. En este ciclo hemos aprendido que “Esta vez no puede ser diferente” podría ser igual de arriesgado. La confluencia de cuatro potentes motores económicos ayudó a aislar la economía estadounidense de un ciclo de subidas extremadamente agresivo más allá de nuestras expectativas y sin parangón con ningún otro ciclo anterior. ¿Qué implica nuestro análisis para la estrategia de inversión de aquí en adelante? En teoría, la economía podría seguir funcionando con solo dos de sus cuatro propulsores. Aún podría haber suficiente empuje por parte de los consumidores y las empresas estadounidenses para evitar una recesión. El problema es que este aterrizaje suave ya está completamente descontado por los mercados. El sentimiento hacia la renta variable sigue extremadamente elevado mientras los analistas esperan un crecimiento del BPA del 17% para el S&P500 en 2025 (Gráfico 13). Entretanto, la mayor probabilidad de que Trump gane las elecciones en EE. UU. ha impulsado las tasas de interés al alza, ya que los inversores descuentan una barrida roja (Red Sweep), un escenario que daría al expresidente carta blanca para gastar a su antojo. Gráfico 13 El sentimiento de la renta variable y las expectativas de beneficios están elevadas El sentimiento accionario y las expectativas de beneficios están elevados El sentimiento accionario y las expectativas de beneficios están elevados Gráfico 14 La reciente subida de los rendimientos ha descarrilado la recuperación de la vivienda El Reciente Aumento De Los Rendimientos Ha Descarrilado La Recuperación Del Mercado Inmobiliario El Reciente Aumento De Los Rendimientos Ha Descarrilado La Recuperación Del Mercado Inmobiliario Gráfico 15 Hasta los hogares más acomodados han empezado a sentir la presión Incluso los hogares ricos han empezado a sentir la presión Incluso los hogares ricos han empezado a sentir la presión Irónicamente, esto ha alejado a la economía de su trayectoria de aterrizaje suave. Tras caer al 6% principios de este año, las tasas hipotecarias han vuelto a subir hasta el 7% —una combinación de rendimientos gubernamentales más altos y un gran spread hipotecario debido al aumento de la volatilidad de las tasas (Gráfico 14 – panel 1). El nivel del 6% es importante porque parece ser el punto en el que los consumidores están dispuestos a empezar a reincorporarse al mercado hipotecario (Gráfico 14 – panel 2Tabla 1Gráfico 15). Tabla 1 La vivienda necesita una tasa hipotecaria por debajo del 6% para estabilizarse Informe Mensual de TAA: ¿Podrá Powell lograr el aterrizaje perfecto antes de la tormenta Trump? Informe Mensual de TAA: ¿Podrá Powell lograr el aterrizaje perfecto antes de la tormenta Trump? Teniendo esto en cuenta, creemos que es prudente mantener una posición defensiva por ahora. Una subida de las tasas de interés causada por primas fiscales y no por el crecimiento es negativa para los activos de riesgo (Gráfico 16Gráfico 17). Gráfico 16 La acción del mercado sugiere que las primas fiscales están impulsando los rendimientos La acción del mercado sugiere que las primas fiscales impulsan los rendimientos La acción del mercado sugiere que las primas fiscales impulsan los rendimientos Gráfico 17 Los inversores no están particularmente bajistas en duración Los inversores no son particularmente bajistas respecto a la duración Los inversores no son particularmente bajistas respecto a la duración Dicho esto, estaremos atentos para convertirnos en alcistas totales de bonos si las tasas suben demasiado. No solo Estados Unidos no es Zimbabue, sino que la subida de las tasas será finalmente auto-limitada, ya que casi con seguridad provocaría una recesión. Los bonos gubernamentales resultan cada vez más atractivos para los inversores a largo plazo. Considere que en el caso de un aterrizaje suave, donde la Fed sigue su trayectoria de política proyectada, un Treasury a 10 años tendría un rendimiento total del 12% desde los niveles actuales, mientras que una recesión devolvería un 17% (Tabla 2 Tabla 2 El perfil riesgo-recompensa a 12 meses de los Treasurys es atractivo Informe mensual TAA: ¿Puede Powell clavar el aterrizaje antes de la tormenta Trump? Informe mensual TAA: ¿Puede Powell clavar el aterrizaje antes de la tormenta Trump? Gráfico 18 La brecha de valoración EE. UU. vs resto del mundo supera a los fundamentales Informe mensual TAA: ¿Puede Powell clavar el aterrizaje antes de la tormenta Trump? Informe mensual TAA: ¿Puede Powell clavar el aterrizaje antes de la tormenta Trump? Renta variable: Si bien la mayor parte de la prima de valoración del mercado de acciones de EE. UU. frente al resto del mundo se debe a mejores fundamentales (menos apalancamiento, márgenes más altos y mejor rentabilidad), las valoraciones en EE. UU. han empezado a superar las diferencias de calidad (Gráfico 18Gráfico 19Gráfico 20 Gráfico 19 El BPA fuera de EE. UU. vuelve a crecer Las EPS fuera de Estados Unidos vuelven a crecer Las EPS fuera de Estados Unidos vuelven a crecer Gráfico 20 China es mucho más barata que Japón en los 90 China era mucho más barata que Japón en los años 90 China era mucho más barata que Japón en los años 90 Divisas: A diferencia de otros países con monedas defensivas como Japón y Suiza, que tienen grandes posiciones netas de inversión internacional (NIIP) positivas, EE. UU. tiene un NIIP negativo. El dólar es defensivo porque, a pesar de que sus pasivos internacionales eclipsan sus activos, paga menos interés del que recibe —resultado de su estatus de moneda de reserva. Sin embargo, esta dinámica está destinada a revertirse en unos años (Gráfico 21Gráfico 22). Gráfico 21 El dólar podría perder su carácter defensivo El dólar podría perder su carácter defensivo El dólar podría perder su carácter defensivo Gráfico 22 El RBA debería recortar menos que la Fed La RBA debería recortar menos que la Fed La RBA debería recortar menos que la Fed Renta fija: ¿Cuánto más podrían subir los rendimientos si Trump es elegido? El presupuesto de Liz Truss en el Reino Unido en 2022 ofrece una guía. La curva de bonos del Reino Unido se empinó en 90 puntos básicos respecto a la curva de EE. UU. durante ese episodio (Gráfico 23Gráfico 24estrategas de bonos estadounidenses, los MBS ofrecen un buen perfil riesgo-recompensa tanto en un aterrizaje suave, sin aterrizaje o en escenario de recesión. Mantenemos una postura positiva. Gráfico 23 El presupuesto Truss proporciona una hoja de ruta para los rendimientos El presupuesto de Truss ofrece una hoja de ruta para los rendimientos El presupuesto de Truss ofrece una hoja de ruta para los rendimientos Gráfico 24 El crédito está caro Informe mensual de TAA: ¿Puede Powell clavar el aterrizaje antes de la tormenta Trump? Informe mensual de TAA: ¿Puede Powell clavar el aterrizaje antes de la tormenta Trump? Materias primas: La capacidad de producción de petróleo de reserva sigue siendo elevada, lo que es un riesgo dado que la OPEP ha perdido una cuota de mercado significativa frente a EE. UU. que está deseando recuperar (Gráfico 25 – panel 1Gráfico 25 – panel 2Gráfico 26). Gráfico 25 Preocupaciones de oferta y demanda para el petróleo Preocupaciones Sobre la Oferta y la Demanda del Petróleo Preocupaciones Sobre la Oferta y la Demanda del Petróleo Gráfico 26 Bitcoin a punto de romper al alza Bitcoin a punto de romper al alza Bitcoin a punto de romper al alza Gráfico 27 Valoraciones de infraestructuras más baratas en Europa Valoraciones de infraestructura más económicas en Europa Valoraciones de infraestructura más económicas en Europa Mercados privados y alternativas: Nuestras principales preferencias son Infraestructura no básica y Capital Riesgo. En su reciente Quarterly, nuestro equipo de PMA añadió Infraestructura a su marco. Las valoraciones de infraestructura han disminuido desde sus máximos pero siguen mixtas (Gráfico 27   Juan Correa, Vicepresidente Asociado Asignación Global de Activos JuanC@bcaresearch.com Asignación de activos recomendada Cartera modelo (términos en USD)