Monetario

Highlights The Chinese economy is still slowing, and there is not yet enough evidence from forward-looking economic data to suggest a turnaround is imminent. Deflation has returned to China’s industrial sector. Even though overall price deceleration has been relatively mild, it is further squeezing already deteriorating industrial profit growth. We do not expect deflation to spiral into a 2015/2016-style episode, which removes at least one risk to our growth outlook. At the same time, a mild deceleration in prices will not provide enough incentive for Chinese policymakers to hit the stimulus button.  The People’s Bank of China’s new interest rate-setting regime, the LPR, will not provide much in the way of stimulus over the next few months. But it has the potential to improve China’s monetary policy transmission mechanism over the coming year, increasing the odds that policymakers will succeed in stabilizing economic activity. Short-term downside risks to growth have not abated, and we remain tactically bearish on Chinese stocks. Cyclically, we continue to recommend an overweight stance, on the basis of an eventual reacceleration in economic activity. Feature Chart 1The Chinese Economy Is Still Slowing China’s economy is at a critical juncture: “Half-measured” stimulus so far has been able to keep the domestic economy in better shape than in the 2015-2016 down cycle, but overall economic activity has not bottomed (Chart 1). The Sino-America trade talk has resumed at the moment, but the two sides have yet to make any substantive progress towards a deal. In the meantime, the global economy has also reached a critical point where the degree of economic weakness has the potential to feed on itself, possibly triggering a recession.1  This underscores our tactically bearish stance towards Chinese stocks versus the global equity benchmark. Barring more forceful stimulus or resolution on the trade front, any external shock and/or internal policy missteps could easily tip the Chinese economy into a deeper growth slowdown. Hence, downside risks remain elevated for Chinese stocks over the next 3- to 6-months.    The “D” Word Returns, But Won’t Spur Aggressive Further Easing Chart 2Industrial Price Deflation Returns Economic data over the past two months have provided mixed signals. Readings from both China’s National Bureau of Statistics (NBS) PMI and from the Caixin PMI show an improvement in the manufacturing sector. However, industrial deflation has returned to China: Three years after the country declared victory against a prolonged industrial destocking cycle, producer price inflation (PPI) relapsed into negative territory in July and declined further in August (Chart 2).   While prices are typically lagging indicators and reflect lingering effects from past economic conditions, there is not enough evidence in forward-looking economic data right now to suggest a turnaround in the economy is imminent.2  A deflationary PPI is not a trivial source of concern for Chinese policymakers. Last time growth in China’s PPI turned negative, it took policymakers four and a half years and an annualized 28% of GDP worth of credit expansion to pull the industrial sector out of its deflationary cycle. Chart 3Deflation Threatens Recovery In Industrial Profit Growth For investors, deflation has pernicious effects on profits, and we have received several client inquiries concerning the topic since PPI growth turned negative. The historical relationship suggests profit growth for both the A-share and investable markets is highly linked to fluctuations in producer prices (Chart 3), and China’s industrial sector profit growth has already been rapidly deteriorating over the past 12 months. The good news is that we do not expect the current episode of PPI deflation to become as protracted as it did in 2012-2016, or as severe as in 2015-2016. Two reasons underpin our view: Since early-2018, monetary policy has been much easier than during past deflationary episodes. Monetary policy in the past year and half has been much more accommodative than in the three years leading to the deep industrial deflationary cycle in 2015, particularly on the exchange rate front. The RMB was soft-pegged to a rising U.S. dollar before it was decoupled by the PBoC in August 2015, and was appreciating against its trading partners throughout most of 2012-2015. Bank lending rates were also kept at historically high levels during this period (Chart 4). This time, even though money and credit growth has not returned to the same pace as in 2015-2016, current ultra-loose monetary conditions should spur enough credit growth to keep prices from deflating aggressively. Chart 4Monetary Conditions Easier Than Last Cycle Inventory levels are low, and capacity levels do not appear to be overly excessive. After years of industrial consolidation, China’s industrial capacity does not appear to be particularly excessive compared to the past cycle. This is distinctively different from the prolonged contraction in PPI between 2012 and 2016, when China’s industrial inventories were coming off a five-year-long destocking cycle, and capacity utilization fell markedly (Chart 5). This is not the case today. Moreover, even though final demand has been weak, production has retrenched even more, drawing down inventories to the point where the pace of inventory destocking may have reached a cyclical bottom (Chart 6). A re-stocking of industrial goods should boost producers’ pricing power. Chart 5Capacity Is Not Excessively Underutilized Chart 6Inventory Destocking May Be Bottoming Out But the bad news (for investors), is that contained, or mild producer price deflation will not be reason alone to spur aggressive further easing from policymakers. This means that the re-emergence of price deflation, even mild and short-lived, will weigh on earnings and investor sentiment. Bottom Line: This episode of producer price deflation is unlikely to become as pernicious as occurred in the past, but policymakers are thus unlikely to act aggressively to counter it. While this removes some of the downside risks for Chinese stocks, even mild deflation will weigh on earnings growth (and thus sentiment) which underscores our tactically bearish stance on Chinese stocks. Demystifying China’s New Loan Prime Rate: Not The Stimulus You Are Looking For On August 20th, the PBoC launched a new loan prime rate (LPR) system, a revamped reference regime for setting bank loan interest rates3 (Chart 7). In September, the new LPR rate for one-year bank loans was lowered by five basis points. Since then, the market has been fixated on predicting whether the PBoC will cut the Medium-Lending Facility (MLF) rate next, which would be perceived as a change in China’s monetary stance. Chart 7China's New LPR: A Shadow 'Tax Cut' PBoC will increase its control of the pricing of credit, while tight financial regulations will restrict the size and speed of credit growth. The new LPR reform, in our view, is designed to force state-owned (and better-capitalized) commercial banks to hand out a “tax cut” to struggling small- and medium-sized enterprises (SMEs) by lowering bank lending rates. At the same time, it allows the PBoC to take back control of the pricing of credit from commercial banks, “killing two birds with one stone.” There are three main market implications from this approach: The new LPR is likely to gradually narrow the gap between corporate bond yields (i.e. “market rates”) and bank lending rates; A cut in the MLF rate in the near term should be interpreted as a “reward” to commercial banks rather than a stimulus for the economy; Most importantly, the new LPR system does not mean rapid credit expansion is in the cards. Quite the opposite, in the near term, banks may tighten their lending. The wide spread between the 3-month interbank repo rate and average bank lending rate illustrates the reason why the PBoC has introduced the LPR.4 This gap is also evident when comparing the yield of AAA-rated corporate bonds and the average bank lending rate (Chart 8). These gaps exist because Chinese commercial banks have largely manipulated the 1-year bank lending rate set by the PBoC when lending to their “preferred customers,” usually state-owned enterprises and real estate developers, by offering significantly discounted loan rates. Banks then charge substantial “risk premiums” on loans to the private sector, mostly SMEs, to make up for the narrower profit margins on loans to SOEs (Chart 9). Chart 8An Impaired Monetary Policy Transmission Mechanism Chart 9Evidence Of Asymmetrical Lending Practices The new LPR system is designed to minimize this discrepancy, since the new LPRs are more market based and are quoted based on the price of loans banks charge their prime clients. By design, the new LPR system should force the average bank lending rate closer to the rate companies borrow in the bond market. This means bank lending rates will be guided lower, including lending rates for SMEs. However, the new system will be implemented in phases, and the PBoC is likely to gradually guide LPRs lower to allow banks to readjust their pricing models.  The LPR rate is essentially the MLF rate plus bank profit margins (the added basis points above the MLF rate). The market will guide the top line lending rate, while the PBoC will have control over the floor rate (MLF) through open market operations. The fact that the PBoC is keeping the MLF rate unchanged while allowing the LPR to drop (albeit slightly) sends an explicit message: The PBoC is forcing banks to lower lending rates first before boosting their now-narrowed profit margins by lowering the MLF rate. In contrast to expectations of market participants that the LPR system will ease credit conditions, banks may actually tighten their lending in the coming months. While the PBoC will increase its control of the pricing of bank loans by the rate reform plan, the strengthening in financial regulations that has occurred over the past year will restrict the size and speed of credit growth. This combination has created more room for monetary easing without unleashing “animal spirits.” Borrowing costs to risky institutions have been higher since the Baoshang Bank takeover and are likely to remain elevated even if interest rates are lower (Chart 10). More importantly, mortgage and real estate developer loans together account for nearly 30% of total bank credit. Unless policymakers ease the brakes on lending restrictions to the property sector, bank lending growth is unlikely to pick up meaningfully (Chart 11). In fact, the PBoC has explicitly excluded mortgage and property-related lending from benefitting from the LPR rate cut.5 Barring a significant worsening in economic data, we do not expect the PBoC to lower mortgage lending and real estate-related loan rates in the coming months. Chart 10Tightened Financial Regulations Will Keep Cost Of Risky Lending High Chart 11Mortgage Rate Unlikely To Return To Its 2016 Low Finally, in the next two- to three-quarter mandatory implementation period, banks will be readjusting their pricing and credit risk-assessing models. During the transition, we expect more cautious sentiment among both lenders and borrowers. Hence, in the short term, bank loan growth may actually moderate. Bottom Line: The new LPR system may lower China’s banking sector profits in the short term. But in the next 6- to 12-months, we expect the PBoC to compensate commercial banks by keeping ample liquidity in the interbank system and by eventually lowering the MLF rate. The new LPR system may slow bank credit growth in the next few months, but after its full implementation (by the second quarter of 2020), it will have the potential to make PBoC’s policy more effective. Investment Conclusions We expect two phases of Chinese equity relative performance over the coming year: one phase of flat-to-potentially seriously down performance to last from now until sometime in the first quarter of 2020 when the economy bottoms, and then a phase of outperformance. Our expectation that the economy will bottom in Q1 2020 rests on the existing reflationary response by Chinese policymakers and an improved monetary transmission mechanism. Chart 12We Expect The Chinese Economy To Bottom In Q1 2020 Our expectation that the economy will bottom in the first quarter of 2020 continues to rest on the existing reflationary response by Chinese policymakers (Chart 12), and the fact that China’s new LPR system has the potential to improve what is currently a seriously impaired monetary transmission mechanism beyond the next two or three quarters. But the existing response of policymakers has been considerably more measured when compared to past economic cycles, meaning that equity investors are unlikely to be as forward-looking as they otherwise might be. Weak producer price deflation will weigh on investor sentiment, and it is unlikely to be weak enough to spur aggressive further easing. The potential for further escalation of the U.S.-China trade war also compellingly argues against an overweight stance in the near-term, even if we expect economic growth to subsequently improve. Consequently, we remain tactically bearish and cyclically bullish towards Chinese stocks: medium-term investors who are already positioned in favor of China-related assets should stay long, whereas investors who have not yet moved to an overweight stance should wait for a better buying opportunity to emerge over the coming few months.   Jing Sima China Strategist JingS@bcaresearch.com     Footnotes 1      Please see Global Investment Strategy Outlook “Fourth Quarter 2019 Strategy Outlook: A “Show Me” Market”, dated October 4, 2019, available at gis.bcaresearch.com 2      Please see China Investment Strategy Weekly Report “China Macro And Market Review”, dated October 2, 2019, available at cis.bcaresearch.com 3      Announcement of the People’s Bank of China on Improving Loan Prime Rate (LPR) Formation Mechanism, August 19, 2019, available at http://www.pbc.gov.cn/en/3688110/3688172/3877490/index.html 4      PBC Official Answers Press Questions on Improving Loan Prime Rate (LPR) Formation Mechanism, August 20, 2019, available at http://www.pbc.gov.cn/en/3688110/3688172/3877865/index.html 5      Announcement of the People’s Bank of China No.16, August 27, 2019, available at http://www.pbc.gov.cn/en/3688110/3688172/3881177/index.html Cyclical Investment Stance Equity Sector Recommendations

Aspectos destacados La desaceleración del sector manufacturero de Estados Unidos corre el riesgo de profundizarse más que en otros lugares. Esto no es bajista para el dólar estadounidense, dado que es una moneda contracíclica, pero tampoco es un desarrollo constructivo. Este estancamiento puede resolverse con una Reserva Federal más flexible, lo que deprimiría al dólar. Por ahora, mantenemos nuestro enfoque de operaciones en los cruces en lugar de apuestas directas sobre el dólar. Es probable que el Banco Nacional Suizo empiece a convertir su moneda en un arma, dada la desaceleración interna: ir largo en EUR/CHF en 1.06. Las posiciones largas en yen se han convertido en una operación consensuada, pero esperaremos un mejor punto de salida para nuestras posiciones cortas en USD/JPY. Análisis La economía suiza está entrando lentamente en deflación. La última cifra de inflación esta semana se situó en 0.1%, muy por debajo de la previsión central del SNB de 0.4% para este año. La inflación de bienes se ha detenido por completo, mientras que la inflación de servicios está ahora en su nivel más bajo desde 2016. Si se deja sin control, esto podría comenzar a desanclar las expectativas de inflación, conduciendo a un bucle de retroalimentación negativo contra el que al SNB probablemente le resultará muy difícil actuar (Gráfico I-1). Gráfico I-1 El SNB tendrá que intervenir ##br##frente a esto El SNB tendrá que actuar para contrarrestar esto El SNB tendrá que actuar para contrarrestar esto Gráfico I-2 Un franco fuerte está ejerciendo un poderoso impulso deflacionario Un franco fuerte está ejerciendo un poderoso impulso deflacionario Un franco fuerte está ejerciendo un poderoso impulso deflacionario Las tendencias globales desinflacionarias definitivamente están jugando un papel, pero la moneda fuerte ha estado en el centro de la exacerbación de estas tendencias. Como economía pequeña y abierta, los precios de los bienes comerciables son importantes para Suiza. Los precios de las importaciones están desinflándose por encima del 3% interanual, en parte impulsados por una moneda ponderada por el comercio fuerte (Gráfico I-2). Esto aumenta las probabilidades de que el SNB comience a usar la moneda para estimular las condiciones monetarias. Operación Franco Débil Gráfico I-3 ¿Cuánto tiempo puedes desafiar la fuerza ##br##de la gravedad? ¿Cuánto tiempo puedes desafiar la fuerza de la gravedad? ¿Cuánto tiempo puedes desafiar la fuerza de la gravedad? En el plano doméstico, la economía suiza se mantiene bien, pero es una cuestión abierta cuánto tiempo más seguirá desafiando la tendencia de un sector externo en ralentización. El indicador de empleo KOF está en su nivel más alto desde 2010, y el componente de expectativas sigue superando la evaluación actual. En tiempos normales, esto es un desarrollo alcista. Sin embargo, para una economía altamente orientada a la exportación, el sector manufacturero suele dictar las tendencias de la economía en general (Gráfico I-3). El PMI manufacturero se sitúa actualmente en 44.6, el peor desde la crisis financiera. Estos niveles suelen encender fuertes alarmas en los pasillos del SNB. En 2011, Suiza estaba rápidamente regresando a la deflación, habiendo escapado por poco un año antes. El SNB se dio cuenta rápidamente de que para una economía pequeña y abierta, el tipo de cambio a menudo dicta la tendencia de la inflación doméstica. Por tanto, sentarse y ver cómo el franco suizo ponderado por el comercio seguía apreciándose, especialmente dado que el euro estaba en una caída en cascada, parecía una receta para el desastre. Esto suena inquietantemente similar a hoy. Con el Banco Central Europeo reiniciando la flexibilización cuantitativa y con un SNB que dejó las tasas sin cambios en su reunión de política más reciente, la señal es que las tasas probablemente han tocado un piso. Esta visión se refuerza además por la estratificación adicional de reservas del SNB. En otras palabras, las tasas probablemente han comenzado a tambalearse en el borde de la estabilidad financiera. Esto deja a la moneda como la herramienta de política preferida. Nuestro sesgo es que el piso no oficial de 1.08-1.10 para EUR/CHF seguirá persistiendo hasta que la economía suiza salga de la deflación de forma decisiva. Sin embargo, los mercados pueden inclinar el tipo de cambio suizo hacia una sobreapreciación. Si eso ocurre, cuatro factores clave sugieren que la economía suiza necesita una moneda más débil, especialmente frente al euro: La balanza comercial suiza se ha mantenido bien frente a la desaceleración global, pero esto se ha debido en gran medida a los términos de intercambio. La balanza comercial suiza se ha mantenido bien frente a la desaceleración global, pero esto se ha debido en gran medida a los términos de intercambio (Gráfico I-4). Sin embargo, en una recesión, aunque los precios de bienes comoditizados son los primeros en caer, la desaceleración eventualmente comienza a afectar a los precios de bienes más especializados. Los bienes suizos no son fácilmente sustituibles, pero otros países como Suecia que han dejado caer su moneda se beneficiarán más de cualquier recuperación. Gráfico I-4 El aumento de los términos de intercambio ha ayudado ##br##a sostener las exportaciones El aumento de los términos de intercambio ha ayudado a sostener las exportaciones El aumento de los términos de intercambio ha ayudado a sostener las exportaciones Gráfico I-5 Un refugio ##br##de oro Un refugio de oro Un refugio de oro Parte de la mejora en la balanza comercial suiza ha sido impulsada por las exportaciones de metales preciosos. Por ejemplo, las exportaciones de metales preciosos al Reino Unido se disparan hacia nuevos máximos a medida que aumenta la demanda de almacenamiento para cuentas ETF (Gráfico I-5). Sin embargo, ha habido una falta de demanda física en Asia, mientras que los disturbios en Hong Kong están provocando que el oro sea redirigido a Suiza, luego a Londres. Esto podría terminar pronto. Nuestros modelos sugieren que el franco ahora está casi 10% sobrevaluado frente al euro. En la historia del modelo, la sobrevaloración del franco alcanza un máximo del 15%, y a menudo es seguida por intervención del SNB (Gráfico I-6). Aunque la tasa de desempleo está en 2.3%, las presiones salariales domésticas son inexistentes. Será difícil que la inflación de servicios repunte sin un aumento en las presiones salariales. Esto es improbable en los próximos seis a nueve meses. El empleo a tiempo parcial continúa dominando las ganancias de empleo, lo que significa que la necesidad de ahorros precautorios seguirá limitando el gasto. Mientras tanto, es poco probable que el sector manufacturero comience a subir los salarios antes de que se vislumbre una recuperación. Sin embargo, más recientemente, las reservas de divisas han empezado a acelerarse de nuevo y la estabilidad en la base monetaria sugiere cierto espectro de esterilización. Ha sorprendido que en la carrera global hacia tasas más bajas y en medio del potencial de devaluación global de monedas, el SNB se haya quedado sentado viendo cómo otros bancos centrales como el BCE y el Riksbank le comían parte de su mercado. El mensaje del presidente del Banco Nacional Suizo, Thomas Jordan, ha sido muy claro: las tasas de interés podrían rebajarse más, junto con una intervención poderosa en el mercado de divisas si fuera necesario. Esto quizá sugiera algo de desacuerdo dentro del consejo de gobierno. Gráfico I-6 El franco está ##br##sobrevaluado El franco es caro El franco es caro Gráfico I-7 ¿Está el SNB esterilizando la acumulación de reservas? ¿Está el SNB esterilizando la acumulación de reservas? ¿Está el SNB esterilizando la acumulación de reservas?   Curiosamente, el SNB no ha tenido que ampliar significativamente su balance en los últimos años. Parte de la razón es que la desaceleración del comercio global redujo la demanda natural de francos, lo que hizo que el SNB ya no acumulase reservas de divisas a un ritmo desenfrenado. Esto ha ayudado a drenar el exceso de liquidez del sistema y a renormalizar la política en cierta medida. Esto significa que el margen de maniobra para más intervención en FX se ha reabierto. Sin embargo, más recientemente, las reservas de divisas han empezado a acelerarse de nuevo, y la estabilidad en la base monetaria sugiere cierto espectro de esterilización (Gráfico I-7). Económicamente, el SNB debe caminar por una delgada línea entre un entorno predominantemente deflacionario en Suiza y una ratio deuda/PIB en aumento que lo sitúa entre los más altos del G-10. Muy poco estímulo y la economía corre el riesgo de entrar en una espiral deuda-deflación, ya que las expectativas de inflación continúan fuertemente ancladas a la baja. Demasiado estímulo, y el resultado será la acumulación de desequilibrios, llevando eventualmente a una crisis. Análisis posterior al tope cambiario Aunque el SNB puede favorecer la depreciación encubierta del franco, existen tanto restricciones políticas como económicas para un tope absoluto. La buena noticia es que las fuerzas económicas están cediendo a medida que la economía se desacelera. Mientras tanto, ya había un coro creciente de descontento entre políticos de derecha en 2014, específicamente entre los del Partido Popular Suizo (SVP) que querían que el banco central dejara de comprar divisas y aumentara significativamente sus tenencias de oro en su lugar. Con el SVP actualmente por delante en las encuestas de opinión de cara a las elecciones de este mes, esto probablemente seguirá siendo una restricción. La buena noticia es que nuevas cuestiones como el cambio climático han pasado a primer plano, más que si Suiza debería comenzar a respaldar sus reservas vía oro (Gráfico I-8). El riesgo clave de un tope es que si el euro cae sustancialmente, invitará a la especulación de nuevo en la economía suiza. Este riesgo es claramente inaceptable tanto para los políticos suizos como para el SNB, por lo que en 2015 se volvió a introducir la asimetría bidireccional en el sistema. Gráfico I-8 ¡Al Partido Popular Suizo le ##br##encantará esto! ¡Al Partido Popular Suizo le gustará esto! ¡Al Partido Popular Suizo le gustará esto! Gráfico I-9 Un reajuste ##br##saludable Un reajuste saludable Un reajuste saludable En el lado positivo, la especulación en el mercado inmobiliario se ha limpiado en cierta medida. El crecimiento de las viviendas en alquiler, que usualmente constituye la mayor parte de las viviendas de inversión, se ha estancado, y esto se desvía positivamente del crecimiento de las viviendas ocupadas por sus propietarios. El mensaje es claro: medidas macroprudenciales como un tope en las segundas viviendas así como estándares de préstamo más estrictos han ayudado (Gráfico I-9). En 2015, el SNB sorprendió inteligentemente al mercado abandonando el piso EUR/CHF. Esto ayudó a reequilibrar el mercado ya que los inversores europeos que utilizaban la opción del SNB para especular con propiedades en Zúrich y Ginebra fueron desincentivados una vez que el euro se colapsó. La demanda de bienes raíces suizos se ha estabilizado en gran medida desde entonces, eliminando esta fuente clave de riesgo para el SNB. La restricción del SVP sobre la inmigración ha anulado una fuente significativa de demanda. Las tasas de vacancia de propiedades en alquiler han comenzado a aumentar de forma notable. Más importante aún, las tasas de vacancia de propiedades en alquiler han comenzado a aumentar de forma notable. Esto suele conducir a precios de la vivienda más bajos, con un rezago de aproximadamente 12 meses (Gráfico I-10). Con el SVP poco probable de volverse más pro-inmigración en el corto plazo, esto probablemente seguirá siendo un viento en contra (Gráfico I-11). Esto sugiere que el capital político para que el SNB use la depreciación encubierta de la moneda para estimular la economía es elevado, especialmente mientras la economía global sigue atrapada en una recesión manufacturera. Un historial de superávits presupuestarios sugiere que el SVP es poco probable que apruebe políticas fiscalmente expansivas significativas en el corto plazo. Gráfico I-10 La desaceleración de la migración está frenando la demanda de vivienda La desaceleración de la migración está frenando la demanda de viviendas La desaceleración de la migración está frenando la demanda de viviendas Gráfico I-11 La desaceleración de la fuerza laboral está frenando la demanda de vivienda Una fuerza laboral en desaceleración está frenando la demanda de vivienda Una fuerza laboral en desaceleración está frenando la demanda de vivienda Las reclamaciones sobre los balances bancarios por parte de extranjeros son relativamente bajas, lo que significa que el riesgo de una entrada de capital en el mercado inmobiliario con un tipo de cambio más bajo es bajo (Gráfico I-12). Con los márgenes de préstamo bancario probablemente deprimidos durante los próximos años, algunas entradas extranjeras en el sector inmobiliario ayudarían, junto con medidas macroprudenciales más estrictas. Gráfico I-12 Los bancos tienen bajas obligaciones hipotecarias extranjeras Los bancos tienen bajos pasivos hipotecarios en el extranjero. Los bancos tienen bajos pasivos hipotecarios en el extranjero. Sobre EUR/CHF y USD/CHF Suiza cumple con todas las características de una moneda refugio. Su gran posición de inversión internacional neta de 115% del PIB genera enormes entradas de ingresos. Mientras tanto, el aumento de la productividad a lo largo de los años ha llevado a un superávit estructural en su balanza comercial y a un valor justo creciente para la moneda. En consecuencia, el franco ha tendido a tener un sesgo al alza a lo largo de los años, supercargado durante periodos de aversión al riesgo (Gráfico I-13). Mientras tanto, los costes de cobertura para operaciones cortas en CHF son menos atractivos que hace un año. Podrían volverse más prohibitivos, pero hasta entonces sugerimos prudencia a la hora de ponerse corto con el franco frente al euro o al USD (Gráfico I-14). Nuestro sesgo, sin embargo, es que el SNB comenzará a inclinarse de forma significativa contra el franco en 1.06. Gráfico I-13 Riesgo: el franco suizo tiende ##br##a apreciarse Riesgo: el franco suizo tiende a apreciarse Riesgo: el franco suizo tiende a apreciarse Gráfico I-14 Los costos de cobertura son ##br##prohibitivos Los costos de cobertura son prohibitivos Los costos de cobertura son prohibitivos   Conclusiones de inversión Gráfico I-15 Los principales vientos favorables para el dólar han alcanzado su punto máximo Los principales vientos de cola del dólar han tocado techo Los principales vientos de cola del dólar han tocado techo Seguimos centrados en operaciones en los cruces, y mantener seguro en cartera al franco suizo sigue siendo lo más indicado. Nuestro objetivo en el informe de esta semana fue destacar que los inversores y operadores quizá no quieran exceder su estancia, y por tanto mantener un ojo atento a señales tentativas de reversión. Típicamente, la divergencia de crecimiento entre EE. UU. y el resto del mundo ha sido una buena variable explicativa para las fluctuaciones de mediano plazo en el dólar. Por tanto, la desaceleración en el PMI manufacturero de EE. UU. suele presagiar un mal augurio para el dólar (Gráfico I-15). El franco tiende a comportarse bien en los cruces durante los mercados alcistas del dólar y mal durante los mercados bajistas del dólar. Sin embargo, hay ajustes benignos y malignos, y una caída en el PMI manufacturero de EE. UU., impulsada por un crecimiento global mucho más lento, parece del tipo maligno. Lo que necesitaremos ver, si la narrativa del dólar débil ha de materializarse, es la estabilización del sector manufacturero de EE. UU., mientras el sector manufacturero del resto del mundo se inclina al alza. Esto también debilitará al franco en los cruces. Manténganse atentos.   Chester Ntonifor, Estratega de divisas chestern@bcaresearch.com Monedas Dólar estadounidense Gráfico II-1 Técnicas USD 1 USD: Análisis técnico 1 USD: Análisis técnico 1 Gráfico II-2 Técnicas USD 2 Análisis técnico del USD 2 Análisis técnico del USD 2 Hubo una avalancha de publicaciones de datos en EE. UU., cuyo balance fue negativo: El PCE general se mantuvo sin cambios en 1.4% interanual en agosto. El PCE subyacente aumentó a 1.8% interanual. El índice de gestores de compra de Chicago cayó a 47.1 en septiembre desde 50.4 en agosto. El índice empresarial manufacturero de la Fed de Dallas cayó a 1.5 en septiembre desde 2.7 en agosto. El PMI manufacturero ISM se desplomó a 47.8 en septiembre, el segundo mes consecutivo por debajo de 50. Además, el PMI no manufacturero ISM cayó a 52.6 en septiembre desde 56.4, muy por debajo de las expectativas de 55. Cabe decir que el PMI compuesto Markit subió a 51 frente a 50.7 del mes anterior. Las nóminas no agrícolas ADP estuvieron por debajo de las expectativas con 135K en septiembre, frente a 157K en agosto. El crecimiento mensual de los pedidos de bienes duraderos se ralentizó a 0.2% en agosto. Los pedidos de fábrica se contrajeron 0.1% intermensual en agosto. El índice DXY subió inicialmente 0.6%, luego se desplomó, perdiendo 0.4% esta semana. El deterioro tanto del ISM manufacturero como del no manufacturero suscitó preocupaciones sobre una recesión inminente. Tenemos el informe de empleo este viernes, que es uno de los últimos pilares de apoyo para una política de la Fed relativamente agresiva. En el frente de la política monetaria, la Fed reanudará la expansión del balance. El aumento de la oferta de dólares se sumará a las fuerzas que podrían eventualmente tirar del dólar a la baja. Enlaces a informes: Preservando capital durante puntos de disturbios - 6 de septiembre de 2019 ¿Ha cambiado el panorama de las divisas? - 16 de agosto de 2019 USD/CNY y la turbulencia del mercado - 9 de agosto de 2019 El euro Gráfico II-3 Técnicas EUR 1 EUR Análisis técnico 1 EUR Análisis técnico 1 Gráfico II-4 Técnicas EUR 2 EUR Análisis técnicos 2 EUR Análisis técnicos 2 Los datos recientes en la zona euro han sido negativos: La inflación sigue contenida en los países de la zona euro en agosto. La inflación general en la zona euro cayó a 0.9% interanual desde 1%. En Francia, la inflación general descendió a 1.1% interanual desde 1.3%. En España, cayó a 0.1% interanual desde 0.3%. En Alemania, también disminuyó a 1.2% interanual desde 1.4%. La tasa de desempleo en la zona euro disminuyó marginalmente a 7.4% en agosto desde 7.5%. El indicador de sentimiento económico en la zona euro cayó a 101.7 en septiembre desde 103.1. El índice de precios al productor cayó 0.8% interanual en agosto. El crecimiento de las ventas minoristas se mantuvo prácticamente sin cambios en 2.1% interanual en agosto. EUR/USD aumentó 0.6% esta semana. En el frente de la inflación, la caída más pronunciada del IPC en los países centrales en lugar de los periféricos sugiere que los esfuerzos redistributivos necesarios para mantener la zona euro unida están funcionando en cierta medida. El presidente del BCE, Mario Draghi, pidió un “estímulo liderado por la inversión a nivel de la zona euro” en un discurso en Atenas el martes por la noche, pero la realidad es que los países periféricos ya están utilizando tasas más bajas para desplegar capital. Los analistas de J.P. Morgan han mejorado la recomendación sobre las acciones europeas esta semana. Si los flujos hacia fondos de renta variable comienzan a subir, es probable que el euro se recupere frente al dólar estadounidense. Enlaces a informes: Algunas ideas de operaciones - 27 de septiembre de 2019 La batalla de los bancos centrales - 21 de junio de 2019 EUR/USD y la tasa de interés neutral - 14 de junio de 2019 Yen japonés Gráfico II-5 Técnicas JPY 1 Análisis técnico del JPY 1 Análisis técnico del JPY 1 Gráfico II-6 Técnicas JPY 2 Análisis técnico del JPY 2 Análisis técnico del JPY 2 Los datos recientes en Japón han sido decepcionantes: Se publicó esta semana la muy importante encuesta Tankan. Hubo un deterioro tanto en las perspectivas manufactureras como de servicios en el tercer trimestre, pero, para ser justos, estuvo por encima de las expectativas. Los planes de gasto de capital (capex) se mantuvieron relativamente elevados. La producción industrial se contrajo 4.7% interanual en agosto. Las ventas minoristas aumentaron 2% interanual en agosto, pero le restamos importancia debido al aumento del impuesto al consumo. Los inicios de viviendas disminuyeron 7.1% interanual en agosto. Los pedidos de construcción cayeron 25.9% interanual (estos últimos son extremadamente volátiles). La tasa de desempleo se mantuvo sin cambios en 2.2% en agosto. La ratio de puestos vacantes por solicitantes también se mantuvo sin cambios en 1.59. La confianza del consumidor cayó a 35.6 en agosto, desde 37.1 en julio. Hemos discutido extensamente la importancia de esto en el marco de la equivalencia ricardiana. El PMI de servicios cayó a 52.8 en septiembre, aunque aún por encima del territorio expansivo de 50. USD/JPY cayó 1% esta semana. En el reciente Resumen de Opiniones, el BoJ destacó los riesgos de una menor demanda externa debido al crecimiento económico retrasado. En el lado positivo, diversas contramedidas están previstas para mitigar los efectos negativos del aumento del impuesto. Seguimos siendo positivos respecto al yen japonés como cobertura refugio con un riesgo limitado a la baja. Enlaces a informes: Algunas ideas de operaciones - 27 de septiembre de 2019 ¿Ha cambiado el panorama de las divisas? - 16 de agosto de 2019 Ajustes de cartera en un mercado veraniego escaso - 5 de julio de 2019 Libra esterlina Gráfico II-7 Técnicas GBP 1 Análisis técnico GBP 1 Análisis técnico GBP 1 Gráfico II-8 Técnicas GBP 2 Análisis técnicos de GBP 2 Análisis técnicos de GBP 2 Los datos recientes en el Reino Unido han sido mixtos: El crecimiento del PIB aumentó a 1.3% interanual en el segundo trimestre. Sin embargo, en base trimestral, el PIB se contrajo 0.2% en el segundo trimestre. El déficit por cuenta corriente se redujo a £25.2 mil millones en el segundo trimestre, desde £33.1 mil millones en el primero. Los precios de la vivienda a nivel nacional crecieron 0.2% interanual en septiembre, comparado con 0.6% en agosto. El PMI manufacturero Markit aumentó a 48.3 en septiembre desde 47.4; el PMI de construcción cayó a 43.3 desde 45; el PMI de servicios cayó por debajo de 50 a 49.5. GBP/USD aumentó 0.8% esta semana. El primer ministro Boris Johnson dio un discurso esta semana e introdujo los detalles de una propuesta de Brexit que fue un blanco fácil para las críticas en este embrollo. Otro retraso del Brexit y una reelección parecen muy probables. La mejora en el PMI manufacturero Markit refleja una mayor confianza por la menor probabilidad de un Brexit duro en nuestra opinión. Recientemente mejoramos la perspectiva para el Reino Unido y nos posicionamos largo en GBP/JPY. Manténgase en ella. Enlaces a informes: Algunas ideas de operaciones - 27 de septiembre de 2019 Reino Unido: ¿desaceleración cíclica o malestar estructural? - 20 de septiembre de 2019 La batalla de los bancos centrales - 21 de junio de 2019 Dólar australiano Gráfico II-9 Técnicas AUD 1 Análisis técnico AUD 1 Análisis técnico AUD 1 Gráfico II-10 Técnicas AUD 2 Análisis técnico AUD 2 Análisis técnico AUD 2 Los datos recientes en Australia han sido mixtos: La inflación general se ralentizó de 1.7% a 1.5% interanual en septiembre. El crédito del sector privado creció 2.9% interanual en agosto. El PMI manufacturero AiG aumentó a 54.7 en septiembre desde 53.1 en agosto. El PMI de servicios AiG aumentó marginalmente a 51.5 desde 51.4. El PMI manufacturero del Commonwealth cayó ligeramente a 50.3, desde un 50.9 corregido al alza en agosto. El PMI de servicios del Commonwealth se mantuvo prácticamente sin cambios en 52.4. Los permisos de construcción siguen contrayéndose un 21.5% interanual en agosto. Las exportaciones cayeron 3% intermensual en agosto, mientras que las importaciones permanecieron sin cambios. El superávit comercial se redujo a A$5.9 mil millones desde A$7.3 mil millones. AUD/USD cayó 1.3% inicialmente tras el RBA, luego se recuperó con la debilidad general del dólar estadounidense, quedando plano esta semana. El RBA recortó las tasas de interés otros 25 puntos básicos el martes, y declaró que “la economía australiana está en un punto de inflexión suave.” Tasas más bajas, aunque no totalmente trasladadas a las hipotecas, podrían ayudar a estabilizar el mercado inmobiliario en cierta medida y aumentar el crecimiento salarial. Mantenemos una postura procíclica y seguimos siendo positivos respecto al dólar australiano. Enlaces a informes: Una visión contraria sobre el dólar australiano - 24 de mayo de 2019 Cuidado con los rendimientos marginales decrecientes - 19 de abril de 2019 Aún no estamos fuera del bosque - 5 de abril de 2019 Dólar neozelandés Gráfico II-11 Técnicas NZD 1 NZD Análisis técnico 1 NZD Análisis técnico 1 Gráfico II-12 Técnicas NZD 2 Análisis técnico del NZD 2 Análisis técnico del NZD 2 Los datos recientes en Nueva Zelanda han sido en su mayoría negativos: Los permisos de construcción aumentaron 0.8% intermensual en agosto. La perspectiva de actividad cayó 1.8% intermensual en septiembre. La confianza empresarial cayó aún más a -53.5 en septiembre, desde -52.3 en agosto. NZD/USD aumentó 0.3% esta semana. La última Encuesta Trimestral de Opinión Empresarial, realizada por el Instituto de Investigación Económica de Nueva Zelanda, ha mostrado que las condiciones empresariales apuntan a una mayor desaceleración de la actividad económica. El sector manufacturero sigue siendo el más problemático. Además, las empresas son cautelosas a la hora de expandirse, debido a la combinación de fuertes presiones de costos y débil poder de fijación de precios. Australia ha recortado las tasas, dando munición a sus vecinos antipodales para seguir su ejemplo. La probabilidad de recortes de tasas por parte del RBNZ en su próxima reunión de política del 13 de noviembre alcanzó el 100%: 90% para un recorte de 25 pb y 10% para 50 pb. Enlaces a informes: USD/CNY y la turbulencia del mercado - 9 de agosto de 2019 ¿Hacia dónde va el dólar estadounidense? - 7 de junio de 2019 Aún no estamos fuera del bosque - 5 de abril de 2019 Dólar canadiense Gráfico II-13 Técnicas CAD 1 Aspectos técnicos de CAD 1 Aspectos técnicos de CAD 1 Gráfico II-14 Técnicas CAD 2 Detalles técnicos de CAD 2 Detalles técnicos de CAD 2 Los datos recientes en Canadá han sido mixtos: En base mensual, el PIB se estancó en julio. En base interanual, el crecimiento del PIB se desaceleró de 1.5% a 1.3% en julio. El PMI manufacturero Markit aumentó a 51 en septiembre, desde 49.1 en agosto. La confianza Bloomberg Nanos aumentó a 57.8 para la semana terminada el 27 de septiembre. Los precios de las materias primas cayeron 1.8% intermensual en agosto. USD/CAD aumentó 0.5% esta semana. El crecimiento del PIB canadiense en julio fue impulsado por el sector servicios. La divergencia fue de 2.5% interanual en julio para el PIB de servicios, mientras que el PIB de bienes continuó deteriorándose, contrayéndose 1.8% interanual. El PIB en el sector energético, una industria clave en el país, cayó 3.4% interanual en julio, afectado por las fluctuaciones en los precios del petróleo. Además, como señalan nuestros colegas en Estrategia de Commodities y Energía, la diferencia de precio entre el crudo canadiense y el WTI probablemente se profundice aún más, posiblemente alcanzando un descuento de $20/bbl en el primer trimestre de 2020, debido a restricciones de transporte en el oeste. Enlaces a informes: Preservando capital durante puntos de disturbios - 6 de septiembre de 2019 Ajustes de cartera en un mercado veraniego escaso - 5 de julio de 2019 Sobre el oro, el petróleo y las criptomonedas - 28 de junio de 2019 Franco suizo Gráfico II-15 Técnicas CHF 1 CHF Técnicos 1 CHF Técnicos 1 Gráfico II-16 Técnicas CHF 2 Análisis técnico del CHF 2 Análisis técnico del CHF 2 Los datos recientes en Suiza han sido negativos: El indicador adelantado KOF cayó a 93.2 en septiembre. Las ventas minoristas reales se contrajeron 1.4% interanual en agosto. El PMI manufacturero cayó a 44.6 en septiembre desde 47.2 en agosto. La inflación general disminuyó a 0.1% interanual en septiembre, desde 0.3%. USD/CHF aumentó 0.7% esta semana. Si bien la economía suiza está fuertemente vinculada a los desarrollos globales especialmente los de la zona euro, el saldo positivo de la cuenta corriente la hace menos vulnerable en términos relativos. Seguimos favoreciendo al franco como cobertura de refugio. Tratamos el franco en la sección principal de esta semana. Enlaces a informes: ¿Qué hacer con el franco suizo? - 17 de mayo de 2019 Cuidado con los rendimientos marginales decrecientes - 19 de abril de 2019 Balanza de pagos en el G10 - 15 de febrero de 2019 Corona noruega Gráfico II-17 Técnicas NOK 1 NOK Análisis técnico 1 NOK Análisis técnico 1 Gráfico II-18 Técnicas NOK 2 NOK Indicadores técnicos 2 NOK Indicadores técnicos 2 Hay escasos datos de Noruega esta semana: Las ventas minoristas se mantuvieron sin cambios en agosto. USD/NOK se apreció 0.3% esta semana. La reciente caída en los precios del petróleo ha dejado nuestra operación de cesta petro como desfavorable, lastrada por la rápida recuperación de la instalación petrolera en Arabia Saudí y las preocupaciones de demanda ante una posible recesión. Dicho esto, continuamos sobreponderando los precios de la energía y la corona noruega. La tensión inminente en el Medio Oriente podría llevar a una mayor escalada, lo que volvería a interrumpir los suministros de petróleo y elevaría los precios del mismo. Enlaces a informes: Algunas ideas de operaciones - 27 de septiembre de 2019 Ajustes de cartera en un mercado veraniego escaso - 5 de julio de 2019 Sobre el oro, el petróleo y las criptomonedas - 28 de junio de 2019 Corona sueca Gráfico II-19 Técnicas SEK 1 Análisis técnico del SEK 1 Análisis técnico del SEK 1 Gráfico II-20 Técnicas SEK 2 SEK Indicadores técnicos 2 SEK Indicadores técnicos 2 Los datos recientes en Suecia han sido negativos: Las ventas minoristas crecieron 2.7% interanual en agosto, comparado con un crecimiento anual de 3.9% en julio. El PMI manufacturero se desplomó a 46.3 en septiembre, desde 52.4 en agosto. USD/SEK aumentó 0.5% esta semana. Mientras el componente de empleo del PMI aumentó a 52.4 desde 51.9, el índice de nuevos pedidos se desplomó por debajo de 50 hasta 45.8. La relación nuevos pedidos-inventario también continúa disminuyendo, lo que suele preceder al PMI manufacturero de la zona euro por unos meses. Este es uno de los puntos de datos clave que seguimos, por lo que estamos atentos al mensaje de este indicador. Enlaces a informes: ¿Hacia dónde va el dólar estadounidense? - 7 de junio de 2019 Balanza de pagos en el G10 - 15 de febrero de 2019 Una clasificación sencilla de atractividad para las monedas - 8 de febrero de 2019 Operaciones y previsiones Resumen de previsiones Cartera principal Operaciones tácticas Órdenes límite Operaciones cerradas

Highlights The fundamentals of the U.S. economy remain strong but investors’ skittishness has caused stocks to fluctuate with the ebb and flow of news headlines. With investor sentiment playing a leading role, we introduce a simple framework for tracking the course of animal spirits. Earnings expectations are undemanding, risk appetite remains robust and the monetary policy backdrop is supportive of the expansion. However, geopolitical unpredictability and potential irrational exuberance send warning signals. We continue to believe that recession worries are overblown, but there is no rule that says bear markets can only occur alongside recessions. Although there are some areas of concern, our overall assessment of other potential bear market triggers does not suggest that trouble is at hand. Feature A bear can find plenty to worry about these days. The trade war is still casting a shadow over global trade prospects, global manufacturing activity is slowing, the U.K. and German economies contracted in the second quarter and recent attacks demonstrated that Middle Eastern oil facilities were more vulnerable than investors realized. The R-word has abounded in the financial press all summer and the number of Google searches for the term “recession” surged to levels last reached in the months leading to the Great Financial Crisis. The summer anxiety did not last, though. Powered by a perceived cooling of trade tensions and monetary support from the Fed, the S&P 500 has already recouped all of its summer losses. The market swings were not driven by the domestic macroeconomic backdrop, which remained largely unremarkable. The U.S. economy is slowing after 2018’s sugar rush, but is still getting enough fiscal support to grow at or above trend despite the global slowdown. To this point, the slowdown has been confined to manufacturing, and the history of past industrial production cycles suggests it has almost run its course. The service sector is resilient across the developed world and the fundamentals for U.S. consumption remain strong. Fundamentals are not the whole story, however, and they have lately taken a backseat to politicians’ whims. The resulting anxiety has made it relatively easy to surpass downwardly revised expectations (Chart 1), and we have little concern that the bottom is about to drop out of S&P 500 earnings. But earnings are only half of the equation. The multiple investors are willing to pay for those earnings is the other half, and they could be the key swing factor if earnings growth is going to remain in the low single digits. Chart 1Markets And Economic Data Are Out Of Sync We introduce a simple framework for tracking animal spirits. Multiples are largely a function of investor enthusiasm, and we attempt to track it via the Ex-Recession Bear Market Checklist developed by our sister Global ETF Strategy service (Table 1). It seeks to measure animal spirits across six dimensions: expectations, prices, appetite, euphoria, policy and geopolitics. Constructing the checklist is necessarily subjective, and as such we consider it a welcome complement to our fundamental analysis. We remain deeply invested in searching out the coming equity market inflection point, and delving into animal spirits allows us to track a wider range of potential catalysts. Table 1Ex-Recession Bear Market Checklist Expectations Chart 2Back To Sustainable Levels... After calling for unusually strong late-cycle profits growth last year on the back of the cut in corporate tax rates, earnings expectations are undemanding relative to history (Chart 2). Consensus S&P 500 earnings estimates for the full year project just 1.5% growth over 2018. As of the beginning of last week, analysts had penciled in a 3% year-over-year decline in 3Q earnings for the S&P 500. Those estimates are likely to be revised even lower as corporations make sure they’ve underpromised in the final two weeks before 3Q earnings season kicks off. Perhaps the consensus is a bit too conservative. Even though the year-over-year benefits of corporate tax cuts are gone, the dovish pivots by the Fed and other major central banks will support earnings growth. In the U.S. in particular, where the economy is still strong, easier financial conditions should help extend the shelf life of the current expansion through 2020. Bottom Line: Earnings growth is not going to blast higher, but profits are unlikely to contract as long as the Fed continues to support the expansion. The earnings bar has been set very low, and it will be rather easy for S&P 500 companies to exceed it. Prices We keep close tabs on valuation metrics, though we try not to get too wrapped up in them. Expensive (cheap) stocks can get more expensive (cheaper) as investors can remain irrational for a while. Valuations only become prone to mean-revert when they reach extreme levels. Chart 3Restored Normal Mirror-Image Relationship Forward multiples offer greater insight when considered in conjunction with forward earnings estimates. It is unusual for both earnings estimates and forward multiples to be extended at the same time, as they were in 2018, because investors are typically unwilling to pay high multiples when they suspect that earnings may be peaking. The more normal mirror-image relationship has restored itself this year, as projected earnings growth has slipped below its mean level, balancing out the above-mean forward multiple (Chart 3). Chart 4Definitely Elevated, But Not Problematic Yet   Other conventional valuation measures remain elevated but valuations within one standard deviation of the mean are far from extreme (Chart 4). The S&P 500 price-to-sales ratio is the only metric nearing the two-standard-deviation level that marks what we view as the beginning of extreme territory. It is worth noting valuations have only eroded modestly in the current global geopolitical backdrop. Though they slid in the wake of the first tariff announcement, they have mostly recovered and have seemed somewhat inured to subsequent escalations, which may suggest that investors are becoming complacent about trade threats. Bottom Line: Stocks are fully priced and the fact that valuations were only modestly affected by tariff uncertainty has gotten our attention. One-sigma deviations do not point to an immediate reversal, however, so we will wait for more metrics to approach the two-sigma threshold before raising a red flag on valuations. Appetite IPO activity is a proxy for animal spirits. Well-received IPOs are a sign that investors still have a hearty appetite for what the future might hold and suggests that they do not fear the imminent end of the bull market. If new issues are too well received, however, IPO appetite becomes a contrary indicator. When an IPO frenzy takes hold, it’s a sign that optimism has reached unsustainable levels and the end of the cycle must be near. For now, we judge that the IPO market is healthy but not too healthy. Chart 5Improved Corporate Health Or Heightened Risk Appetite? We consider it healthy that the number of IPO deals has remained stable since 2017, though the fact that their average value has more than doubled over that time could be a sign that investors are willing to grant increasingly higher values to private and newly-public companies (Chart 5). The fact that a steadily increasing share of the companies commanding larger valuations have yet to turn a profit is somewhat unsettling (please see the “Euphoria” section, below). We are therefore encouraged that investors pushed back so vigorously against the IPO of We Work’s parent company. Media reports suggesting that the sub-lessor of office space may be valued around a quarter of management’s initial estimates indicates that institutional investors are not blindly chasing the next hot deal. The companies that have completed offerings this year have fared well. 60% of the U.S. companies that have gone public so far this year are trading above their initial offering price. The median “successful” IPO in 2019 has returned 50% since inception, while the median “unsuccessful” IPO lost 23%. This asymmetry and the larger number of “successful” IPOs suggests that IPOs continue to be generally well-received. Bottom Line: Investors’ appetite for new issues has held up despite a challenging geopolitical and global growth backdrop, while We Work’s struggles to attract a public ownership base suggests they have maintained some healthy skepticism. As it relates to the near-term outlook, we rate investor appetites as light green. Euphoria IPO activity can also offer a window into investor euphoria. The share of companies going public with negative earnings has reached levels last observed in the years preceding the dot-com crash. The fact that profitless IPOs are currently better received by investors than IPOs of profitable companies is a concern (Chart 6). Chart 6Getting Carried Away While we noted that aggregate S&P 500 valuations are within normal ranges, valuations among the most highly valued stocks suggest that some exuberance has broken out. Using the backtest functionality of BCA’s Equity Trading Strategy platform,1 we devised baskets of the top deciles of stocks ranked by Price-to-Earnings, Forward Price-to-Earnings, Price-to-Tangible Book Value, Price-to-Sales and Price-to-Operating Cash Flow. Chart 7The Most Expensive Stocks Are Getting More Expensive The rising median P/E ratio of the top-decile P/E stocks suggests that investors continue to support the highest valuations by piling into the most richly valued firms. The same pattern prevails for the top deciles of stocks ranked on the four other multiples (Chart 7). Four out of the five metrics we track are now at or above two standard deviations from their mean. Bottom Line: Demand for unprofitable companies’ IPOs and the extreme valuations of the highest-valued companies on a range of metrics suggest that investors have gotten a little carried away. We rate this dimension orange. Policy We previously noted that restrictive monetary policy has been a precondition for every recession in the last 50 years. Consistent with its repeated pledge to sustain the expansion as long as possible, the Fed delivered its second rate cut earlier this month, and central banks around the world have embarked on what is turning into a synchronized dovish pivot. Despite unanimous expectations of easier policy at its September meeting, the ECB managed to surprise somewhat dovishly with the announcement of an open-ended bond purchase program, dubbed “QE Infinity”. Other developed-economy central banks like the already accommodative Reserve Bank of New Zealand have been delivering dovish surprises in the form of larger-than-expected rate cuts. Bottom Line: Uber-dovish U.S. and global central banks should prolong the shelf life of the expansion. Geopolitics The U.S.-China trade war continues to loom as the biggest risk to the global economy and the main source of investor angst. The Iranian attack on critical Saudi Arabian infrastructure also has the potential to destabilize markets and exacerbate investor concerns. Our Geopolitical Strategy service could see U.S.-China tensions receding in the near term, but fear that Iran will be an ongoing irritant. The motivations on the U.S. side are straightforward: first and foremost, the current administration wants to be re-elected next November. It is way too early to call the election – we won’t know who will face off until next summer – but one ironclad law of presidential elections is surely on the administration’s mind. The incumbent party always loses the White House if a recession occurs during the campaign (Chart 8). If hard-nosed trade policy appeared to be pushing the economy in the direction of a recession, it is likely the administration would dial down its aggressiveness. Chart 8A 2020 Recession Is The Biggest Threat To Trump's Reelection Prospects Enter the Iranians. Their (apparent) attack on critical Saudi oil facilities2 signals that Middle Eastern tensions could intensify and crude prices could blast higher. As we wrote last week, the U.S. economy is far less exposed to an oil price shock than it was in the ‘70s, due mainly to its emergence as the world’s largest oil producer, but the rest of the world is vulnerable. An oil price shock could induce a global ex-U.S. recession. The U.S. is a comparatively closed economy, and it regularly responds to global forces with a longer lag than other economies. It does eventually respond to them, however, and if an oil price shock leads to recessions in major economies in the rest of the world, it will ultimately threaten the U.S. economy. Keeping the expansion going through November 2020 may require U.S. policymakers to focus carefully on the Middle East to defuse the potential implications of Iranian belligerence. The administration may need to cool tensions with China to free up the bandwidth to deal with Iran, and also to prevent trade tensions’ marginal pressure on global growth from making the global economy more vulnerable to an oil price spike. Our overall assessment of bear market triggers does not suggest that trouble is imminent. The U.S.-China pause our geopolitical colleagues have been calling for would not be as beneficial for markets as a holistic trade settlement, but it appears to be materializing. In deference to China’s National Day celebrations, the U.S. will delay the tariff hike that was supposed to begin October 1st (from 25% to 30% on $250 billion worth of Chinese imports). China, for its part, has issued waivers for tariffs and promised to increase purchases of U.S. farm goods. A trade deal with Japan has also been agreed in principle and is slated to be signed any day, while U.S. relations with Europe are marginally improving.3 Bottom Line: The latest pause in trade tensions is boosting investor sentiment and risk-asset performance but the unpredictability of the current administration’s actions and public communications still have the potential to rattle markets. We rate this dimension orange. Investment implications We continue to believe that worries of a recession are overblown, but it might also take time for investors to overcome all of their concerns. A lot of fear is already discounted in the 2019 earnings estimates correction, bringing the bar quite low for corporate earnings to beat expectations. Coupled with an accommodative policy backdrop and still-robust investor appetites, the expansion still has room to run. Equities are not a slam dunk at this point in the cycle. Valuations are full, global growth is uncertain, and geopolitics are a wild card. Volatility is likely to be elevated and subject to sporadic spikes. We remain positive on the U.S. economy and continue to expect global growth will pick up later this year, however, so we continue to recommend that investors remain at least equal weight equities in balanced portfolios.   Jennifer Lacombe, Senior Analyst jenniferl@bcaresearch.com Doug Peta, CFA Chief U.S. Investment Strategist dougp@bcaresearch.com Footnotes 1 Available at https://ets.bcaresearch.com/ 2 Abqaiq is the most important oil-processing facility in the world, and the Khurais oil field is adjacent to the Ghawar oil field, the world’s largest. 3 Please see BCA Research Geopolitical Strategy Weekly Report “Trump’s Tactical Retreat”, published September 13, 2019. Available at gps.bcaresearch.com.

Aspectos destacados El mundo sigue inmerso en una recesión manufacturera. Por lo tanto, aún es demasiado pronto para iniciar nuevas operaciones pro-cíclicas. Enfóquese en los cruces en lugar de apuestas directas contra el dólar estadounidense. Dos nuevas ideas de operación: vender EUR/NOK y comprar GBP/JPY. También considere vender la relación oro/plata. Destacado Los mercados de divisas tienden a entrar y salir de varios regímenes. Esto significa que, para ser un gestor de FX eficaz, debe ser extremadamente flexible. Por ejemplo, los diferenciales de tasas de interés pueden dominar los movimientos de FX durante un período determinado, pivotando su trabajo hacia la monitorización de los bancos centrales. Otras veces, los flujos dominan, quizás incluso los flujos de acciones, como cuando se desarrolla una tecnología disruptiva en un mercado específico. La sobresaliente actuación de las acciones estadounidenses, concretamente las de tecnología, es un buen ejemplo. Las dinámicas de balanza de pagos suelen importar sobre todo en puntos de inflexión críticos, por lo que no son muy útiles como indicadores de timing. El privilegio exorbitante del dólar estadounidense que discutimos hace dos semanas también es un ejemplo. Pero, más a menudo que no, ser capaz de identificar si el clima de inversión está a punto de volverse más hostil o no podría ser la diferencia clave entre ser un gestor de FX exitoso o un fósil. No han faltado noticias para que los inversores las digieran en los últimos días, desde el lío del Brexit, hasta la Fed, los ataques con drones en Arabia Saudita y, finalmente, el posible impeachment del presidente de EE. UU., Donald Trump. Pero lo más desconcertante (y quizás lo más importante) ha sido la lectura flash del PMI manufacturero alemán para el mes de septiembre de 41.4, la más baja en más de una década (Gráfico I-1). Si el país con la “moneda más barata” no puede salir de una recesión manufacturera, entonces el mensaje para la periferia es claramente que tienen un problema inminente. En resumen, nuestra afirmación de que el euro estaba cerca de un mínimo podría estar fuera de juego por unos meses, con base en la última publicación de datos manufactureros (Gráfico I-2). Gráfico I-1 Una recesión manufacturera en la zona euro Una recesión manufacturera en la zona euro Una recesión manufacturera en la zona euro Gráfico I-2 El euro necesita un crecimiento más fuerte El euro necesita un crecimiento más fuerte El euro necesita un crecimiento más fuerte ¿Qué régimen de divisas? Gráfico I-3 Una recesión será alcista para el dólar Algunas ideas de trading Algunas ideas de trading El comportamiento del dólar desde la inversión de la curva de rendimientos el 2/10 es instructivo. Hasta ahora, estamos siguiendo tanto las hojas de ruta de 2005 como de 1998, lo que significa que la ventana para un optimismo cauteloso sobre los activos de riesgo aún podría materializarse (Gráfico I-3). Específicamente, el dólar tiende a apreciarse durante las recesiones, pero la ventana antes de que la tendencia alcista del dólar se afiance puede ser bastante larga. En 2006 y 1998, el dólar finalmente se catapultó al alza, pero tardó más de 12 meses. Por lo tanto, disponer de un modelo de probabilidad de recesión y su timing preciso es crucial para la estrategia. Históricamente, los flujos domésticos han sido un indicador muy puntual, ya que la repatriación por parte de residentes ocurre durante episodios de fuga masiva de capitales. En 2005, los individuos domésticos estaban desplegando fondos fuera de EE. UU., lo que sugería paciencia antes de posicionarse por la fortaleza del dólar. Esto tenía sentido, ya que el retorno del capital era mayor fuera de EE. UU. con el auge de los mercados emergentes y de las materias primas en pleno apogeo. La mayoría de las veces, los mercados de FX tienden a favorecer las regiones con el mayor retorno sobre el capital. Estas tienden a ser las más difíciles de apostar en contra, pero potencialmente el mayor factor sorpresa en los puntos de inflexión. Si los datos económicos continúan deteriorándose debido a factores endógenos mucho mayores, claramente está justificada una estrategia defensiva. Una forma de saberlo será una divergencia emergente entre nuestros indicadores líderes y los datos subyacentes reales, como está ocurriendo hasta ahora en septiembre. Por otro lado, cualquier espectro de noticias positivas podría avivar sectores, monedas y países que han soportado el peso de la desaceleración. Ambos son apuestas altamente arriesgadas. Por ahora, preferimos centrarnos en los cruces en lugar de apuestas directas contra el dólar estadounidense. Vender EUR/NOK A veces, las mejores ideas son las más sencillas. El Norges Bank es el banco central más hawkish del G-10, mientras que el Banco Central Europeo reinició el QE en su última reunión. Esto es un catalizador poderoso para una operación corta en EUR/NOK: El dólar tiende a apreciarse durante las recesiones, pero la ventana antes de que la tendencia alcista del dólar se afiance puede ser bastante larga. La desaceleración en la zona del euro se ha concentrado en el sector manufacturero, pero el impulso deflacionario está empezando a trasladarse a otras partes de la economía. El IPC subyacente general de la zona del euro sigue cayendo, lo que históricamente ha sido un mal presagio para el euro (Gráfico I-4). Esperamos que las expectativas de inflación de la zona euro eventualmente aumenten, en parte ayudadas por la recuperación de los precios del petróleo (Gráfico I-5), pero esto también beneficiará a la corona noruega. EUR/NOK ha seguido históricamente el desempeño relativo de los precios de las acciones entre Europa y Noruega, pero se abrió una brecha enorme en 2018 (Gráfico I-6). Esta divergencia es insostenible. En resumen, es una apuesta sobre los campos petrolíferos en Noruega frente a los bancos europeos. La aplicación de tramos en las reservas por parte del BCE podría impedir que los bancos de la zona del euro coqueteen con el abismo, pero a menos que la recesión manufacturera termine pronto y las empresas empiecen a pedir prestado para invertir, los bancos seguirán teniendo un problema de demanda. Mientras tanto, el estallido de tensión en Oriente Medio significa que los precios del petróleo se mantendrán al alza en el corto plazo. Esto debería favorecer a las acciones noruegas sobre las de la zona del euro, y ser negativo para EUR/NOK (Gráfico I-7). Los bunds alemanes a 10 años rinden -0.57%, mientras que el diferencial de rendimiento con los bonos noruegos ofrece un carry positivo de 1.8%, a pesar de las preocupaciones por la liquidez. En su última reunión de política, el gobernador del banco central Øystein Olsen destacó que Noruega tenía mucho más margen fiscal para maniobrar en caso de una desaceleración, lo que significa que la oferta de deuda noruega podría aumentar, aliviando la prima de liquidez. Gráfico I-4 La deflación sigue predominando en la zona euro La deflación sigue predominando en la zona euro La deflación sigue predominando en la zona euro Gráfico I-5 Un aumento de los precios del petróleo ayudará a las expectativas de inflación Un aumento en los precios del petróleo contribuirá a elevar las expectativas de inflación. Un aumento en los precios del petróleo contribuirá a elevar las expectativas de inflación. Gráfico I-6 Acciones y divisas: una divergencia insostenible Acciones y divisas: una divergencia insostenible Acciones y divisas: una divergencia insostenible Gráfico I-7 Un petróleo más alto es negativo ##br##para EUR/NOK Un aumento del precio del petróleo es negativo para EUR/NOK Un aumento del precio del petróleo es negativo para EUR/NOK Conclusión: Vender EUR/NOK en 9.937. Comprar GBP/JPY El Informe especial de la semana pasada defendió una recuperación cíclica en el Reino Unido, aunque los factores estructurales siguen siendo un viento en contra. Esta semana, volvemos a intentar comprar cable frente al yen: Lo más importante es que el Banco de Inglaterra se mantuvo inmóvil en su última reunión de política, mientras que el Banco de Japón probablemente introducirá más estímulos o una orientación más contundente. Los diferenciales de tasas de interés reales favorecen una libra más fuerte. Lo más importante es que el Banco de Inglaterra se mantuvo inmóvil en su última reunión de política, mientras que el Banco de Japón probablemente introducirá más estímulos o una orientación más contundente (Gráfico I-8). Gráfico i-8 Es probable un rebote táctico en GBP/JPY Es probable un rebote táctico en el par GBP/JPY Es probable un rebote táctico en el par GBP/JPY Gráfico I-9 El beneficio de una libra más débil El Beneficio De Una Libra Más Débil El Beneficio De Una Libra Más Débil Los especuladores están muy cortos con la libra, mientras que han estado cubriendo sus apuestas cortas en el yen, a medida que el entorno de inversión se ha vuelto más incierto. La caída de la libra debería comenzar a mejorar la dinámica de balanza de pagos del Reino Unido en relación con Japón (Gráfico I-9). Conclusión: Comprar GBP/JPY en 132.6. Pensamientos finales Seguimos monitorizando varios indicadores para el dólar, desde diferenciales de tasas de interés, dinámicas de balanza de pagos, valoraciones, flujos de cartera y posicionamiento, y ninguno de ellos está enviando una señal alcista en este momento. El crecimiento global sigue estancado, lo que ha potenciado a los alcistas del dólar. Sin embargo, las apuestas largas por el dólar siguen siendo vulnerables si el crecimiento global se estabiliza. Nuestra estrategia es continuar centrándonos en los cruces hasta que emerja evidencia categórica de que el crecimiento global ha tocado fondo.  En nuestra cartera de trading, seguimos favoreciendo la NOK, SEK, las petromonedas y el AUD. Hasta ahora, estas operaciones se han ejecutado en los cruces para limitar el riesgo a la baja, en caso de que nuestra visión sobre el dólar estuviera fuera de lugar. Tenemos la intención de empezar a realizar apuestas directas en dólares una vez que emerja evidencia de que el crecimiento global ha tocado fondo y el mundo ha evitado una recesión.   Chester Ntonifor, Estratega de Divisas chestern@bcaresearch.com Divisas Dólar estadounidense Gráfico II-1 Técnicas del USD 1 Análisis técnicos USD 1 Análisis técnicos USD 1 Gráfico II-2 Técnicas del USD 2 Indicadores técnicos USD 2 Indicadores técnicos USD 2 Los datos recientes en EE. UU. han sido relativamente sólidos: El PMI manufacturero flash de Markit se recuperó a 51 en septiembre desde 50.3. El PMI de servicios flash aumentó a 50.9. El índice de actividad nacional del Chicago Fed aumentó a 0.1 desde -0.4 en agosto. El índice manufacturero del Richmond Fed cayó a -9 en septiembre desde 1. La confianza del consumidor del Conference Board cayó a 125.1 en septiembre desde 135.1. En el frente inmobiliario, los precios de la vivienda crecieron 0.4% mes a mes en julio. Las solicitudes de hipoteca disminuyeron 10% en la semana terminada el 20 de septiembre, pero las ventas de viviendas nuevas aumentaron 7% mes a mes en agosto. Las solicitudes iniciales de subsidio por desempleo aumentaron a 213,000 para la semana terminada el 20 de septiembre. El crecimiento del PIB anualizado se mantuvo sin cambios en 2% trimestre a trimestre en el segundo trimestre. El déficit comercial de bienes se mantuvo prácticamente sin cambios en $72.8 mil millones. El PCE interanual y subyacente aumentaron a 2.4% y 1.9% trimestre a trimestre, respectivamente, en el segundo trimestre. El índice DXY se apreció 0.6% esta semana. Los datos recientes de EE. UU. se han mantenido bastante bien en comparación con el resto del mundo. Las posiciones especulativas netas en el billete verde siguen elevadas debido a la relativa fortaleza de EE. UU. Si bien vemos resiliencia del dólar en el corto plazo, la disminución de las compras netas extranjeras de valores estadounidenses, el acortamiento de los diferenciales de tasas de interés y la caída de la relación bono/oro sugieren que la senda de menor resistencia para el dólar es a la baja. Enlaces de informes: Preservando capital durante puntos de motín - 6 de septiembre de 2019 ¿Ha cambiado el panorama de las divisas? - 16 de agosto de 2019 USD/CNY y turbulencia del mercado - 9 de agosto de 2019 El euro Gráfico II-3 Técnicas del EUR 1 Aspectos técnicos del EUR 1 Aspectos técnicos del EUR 1 Gráfico II-4 Técnicas del EUR 2 EUR Técnicos 2 EUR Técnicos 2 Los datos recientes en la zona del euro continúan deteriorándose: Los PMIs flash de fabricación y servicios de Markit para la zona del euro cayeron a 45.6 y 52, respectivamente, en septiembre. En Francia, el PMI manufacturero flash de Markit cayó a 50.3; el PMI de servicios disminuyó a 51.6. En Alemania, el PMI manufacturero se desplomó a 41.4; el PMI de servicios cayó a 52.5. La valoración actual del IFO alemán aumentó a 98.5 en septiembre. Sin embargo, las expectativas del IFO cayeron a 90.8. La oferta monetaria (M3) creció 5.7% interanual en agosto. La confianza del consumidor alemán Gfk aumentó a 9.9 en octubre. El EUR/USD cayó 0.8% esta semana. Los datos recientes de la zona del euro, desgraciadamente, no han mostrado señales de que el crecimiento global esté tocando fondo. El PMI manufacturero en Alemania está ahora en su nivel más bajo desde la Gran Crisis Financiera. Una preocupación importante para los inversores es que la débil actividad en manufactura puede ya haber comenzado a infiltrarse en los sectores de servicios. Dicho esto, los PMIs de servicios en las principales economías, aunque en descenso, todavía se mantienen en territorio expansivo por encima de 50. Enlaces de informes: Batalla de los bancos centrales - 21 de junio de 2019 EUR/USD y la tasa de interés neutral - 14 de junio de 2019 Tomar algo de seguro - 3 de mayo de 2019 Yen japonés Gráfico II-5 Técnicas del JPY 1 Análisis técnico del JPY 1 Análisis técnico del JPY 1 Gráfico II-6 Técnicas del JPY 2 Indicadores técnicos del JPY 2 Indicadores técnicos del JPY 2 Los datos recientes en Japón han sido negativos: La inflación general nacional cayó de 0.5% interanual a 0.3% interanual en agosto. La inflación subyacente se mantuvo sin cambios en 0.6% interanual. El PMI manufacturero flash de Markit cayó a 48.9 en septiembre desde 49.3. El PMI de servicios también cayó a 52.8 desde 53.3. El índice líder y el índice coincidente se mantuvieron prácticamente sin cambios en 93.7 y 99.7, respectivamente, en julio.  El USD/JPY se ha mantenido plano esta semana. Las exportaciones japonesas han sido débiles, lastradas por la guerra comercial global y la desaceleración manufacturera. Sin embargo, según el BoJ, la demanda interna se ha mantenido firme y la inversión en capital fijo continúa aumentando. Además, el aumento del impuesto al consumo el próximo mes probablemente tendrá un impacto marginal comparado con aumentos de impuestos anteriores. En un discurso esta semana, el gobernador del BoJ, Haruhiko Kuroda, enfatizó que el banco central aflojará sin dudar si la economía pierde impulso. Enlaces de informes: ¿Ha cambiado el panorama de las divisas? - 16 de agosto de 2019 Ajustes de cartera en un verano de negociación delgado - 5 de julio de 2019 Batalla de los bancos centrales - 21 de junio de 2019 Libra esterlina Gráfico II-7 Técnicas del GBP 1 Análisis técnico GBP 1 Análisis técnico GBP 1 Gráfico II-8 Técnicas del GBP 2 Análisis técnicos de GBP 2 Análisis técnicos de GBP 2 Hay pocos datos del Reino Unido esta semana: Las aprobaciones hipotecarias disminuyeron ligeramente a 42,576 en agosto desde 43,303 en julio. El GBP/USD cayó 1.4% esta semana. El primer ministro británico Boris Johnson ha perdido ahora su mayoría en Westminster tras importantes deserciones de los llamados rebeldes, por lo que otra elección es muy probable antes de fin de año. Además, un nuevo aplazamiento del Brexit es casi seguro. Hemos rebajado la probabilidad de un Brexit sin acuerdo. Mantenemos una visión positiva sobre la libra y esta semana estamos comprando GBP/JPY. Enlaces de informes: Reino Unido: ¿Desaceleración cíclica o malestar estructural? - 20 de septiembre de 2019 Batalla de los bancos centrales - 21 de junio de 2019 Una visión contraria sobre el dólar australiano - 24 de mayo de 2019 Dólar australiano Gráfico II-9 Técnicas del AUD 1 Análisis técnicos de AUD 1 Análisis técnicos de AUD 1 Gráfico II-10 Técnicas del AUD 2 Análisis técnicos del AUD 2 Análisis técnicos del AUD 2 Los datos recientes en Australia han sido mixtos: El PMI manufacturero preliminar commonwealth cayó a 49.4 en septiembre desde 50.9 en agosto. Por otro lado, el PMI de servicios se recuperó a 52.5 desde 49.1, volviendo a territorio expansivo por encima de 50. La confianza del consumidor aumentó a 110.1 desde 109.3 esta semana. El AUD/USD cayó 1% esta semana. El gobernador del Reserve Bank of Australia, Philip Lowe, comentó el martes que la economía australiana se está recuperando y se encuentra ahora en un “punto de inflexión suave”. Los recortes de tasas previos han permitido que los mercados inmobiliarios de ciudades grandes como Sídney y Melbourne recuperen cierta fuerza, pero probablemente tardarán más en transmitirse a toda la economía. En términos de política monetaria, el gobernador Lowe reiteró su compromiso de aflojar las condiciones monetarias cuando sea necesario, aunque no indicó un movimiento inminente para la próxima semana. Australia tiene una gran beta a los cambios globales como una economía pequeña y abierta. Si la recesión manufacturera global llega a su fin, los fundamentos positivos seguirán impulsando la economía australiana durante el resto del año y en 2020. Enlaces de informes: Una visión contraria sobre el dólar australiano - 24 de mayo de 2019 Cuidado con los rendimientos marginales decrecientes - 19 de abril de 2019 Aún no fuera de peligro - 5 de abril de 2019 Dólar neozelandés Gráfico II-11 Técnicas del NZD 1 Análisis técnico NZD 1 Análisis técnico NZD 1 Gráfico II-12 Técnicas del NZD 2 Análisis técnico del NZD 2 Análisis técnico del NZD 2 Los datos recientes en Nueva Zelanda han sido negativos: Las importaciones aumentaron NZ$30 millones hasta NZ$5.69 mil millones en agosto, mientras que las exportaciones cayeron NZ$830 millones hasta NZ$4.13 mil millones. El déficit comercial total se amplió de NZ$700 millones a NZ$1.57 mil millones. El NZD/USD se apreció 1% inicialmente, luego cayó tras la reunión de política del Reserve Bank of New Zealand, quedando plano esta semana. Como ampliamente se esperaba, el RBNZ mantuvo su tasa oficial de efectivo sin cambios en 1% este miércoles mientras señalaba que hay más margen para aliviar la política si es necesario en medio de una desaceleración global. El mercado actualmente está valorando una probabilidad del 80% de un recorte de tasas para la próxima reunión de política en noviembre, reflejando la débil confianza empresarial. Estamos jugando la debilidad del kiwi a través del dólar australiano y la corona sueca, que están 1.9% y 1.95% en el dinero, respectivamente. Enlaces de informes: USD/CNY y turbulencia del mercado - 9 de agosto de 2019 ¿Hacia dónde va el dólar estadounidense? - 7 de junio de 2019 Aún no fuera de peligro - 5 de abril de 2019 Dólar canadiense Gráfico II-13 Técnicas del CAD 1 Técnicas de CAD 1 Técnicas de CAD 1 Gráfico II-14 Técnicas del CAD 2 Técnicas CAD 2 Técnicas CAD 2 Los datos recientes en Canadá han sido resilientes: La confianza Bloomberg Nanos aumentó a 57.4 esta semana desde 56.7. Las ventas minoristas aumentaron 0.4% mes a mes en julio, por debajo de las expectativas de un crecimiento mensual de 0.6%. El USD/CAD se ha mantenido plano esta semana. Los precios del petróleo han vivido una montaña rusa este año. Desde el ataque con drones hace dos semanas, Arabia Saudita ha afirmado que se está recuperando más rápido de lo esperado, superando sus propias metas. Los precios spot del crudo Brent han caído 6% desde su pico del 16 de septiembre, mientras que los precios del Western Canada Select (WCS) han bajado 12.3%, lo que atenúa el potencial alcista del loonie. Enlaces de informes: Preservando capital durante puntos de motín - 6 de septiembre de 2019 Ajustes de cartera en un verano de negociación delgado - 5 de julio de 2019 Sobre el oro, el petróleo y las criptomonedas - 28 de junio de 2019 Franco suizo Gráfico II-15 Técnicas del CHF 1 Análisis técnicos del CHF 1 Análisis técnicos del CHF 1 Gráfico II-16 Técnicas del CHF 2 Indicadores técnicos del CHF 2 Indicadores técnicos del CHF 2 Los datos recientes en Suiza han sido mayormente negativos: La balanza comercial se redujo a CHF 1.2 mil millones en agosto desde CHF 2.6 mil millones en julio.  Las expectativas de la encuesta de Credit Suisse se situaron en -15.4 en septiembre, frente a la lectura anterior de -37.5 en agosto. El USD/CHF se ha mantenido plano esta semana. Como economía pequeña y abierta, Suiza pertenece a los países con la mayor proporción comercio exterior/PIB. La balanza comercial en agosto ha sido la más baja desde enero de 2018, con menores exportaciones de bienes principales, incluidos productos químicos y farmacéuticos. Entre los socios comerciales, las exportaciones a Alemania, Italia y Francia disminuyeron, reflejando la reciente desaceleración manufacturera en Europa. Dicho esto, seguimos siendo positivos sobre el franco suizo como refugio durante periodos de riesgo a la baja en medio de las incertidumbres de la guerra comercial, el caos del Brexit, las tensiones en Oriente Medio y, más recientemente, el lío del impeachment de Trump. Enlaces de informes: ¿Qué hacer con el franco suizo? - 17 de mayo de 2019 Cuidado con los rendimientos marginales decrecientes - 19 de abril de 2019 Balanza de pagos en el G10 - 15 de febrero de 2019 Corona noruega Gráfico II-17 Técnicas del NOK 1 NOK Análisis técnico 1 NOK Análisis técnico 1 Gráfico II-18 Técnicas del NOK 2 NOK Técnicos 2 NOK Técnicos 2 Hay escasos datos de Noruega esta semana: La tasa de desempleo aumentó a 3.8% en julio, 0.6 puntos porcentuales más que en abril, según la reciente Encuesta de Fuerza Laboral. El USD/NOK se apreció 0.5% esta semana. El Norges Bank, el único banco central hawkish entre el G-10, subió su tasa de interés en 25 puntos básicos hasta 1.5% la semana pasada. Desde septiembre pasado, el Norges Bank ha subido las tasas cuatro veces en total, resultando en un aumento de un punto porcentual en las tasas. El banco central declaró que “la economía noruega ha sido sólida; el empleo ha aumentado; la utilización de la capacidad parece estar algo por encima de un nivel normal; la inflación está cerca del objetivo.” Una tasa de interés más alta también ayudaría a frenar la subida vertiginosa de los precios de la vivienda y los niveles de deuda de los hogares. Además, el banco central rebajó su trayectoria proyectada para la corona, indicando que los factores que describió, incluida la actividad más débil en el sector petrolero, probablemente seguirían lastrando a la corona en los próximos años. Enlaces de informes: Ajustes de cartera en un verano de negociación delgado - 5 de julio de 2019 Sobre el oro, el petróleo y las criptomonedas - 28 de junio de 2019 Complacencia cambiaria en medio de un giro global hacia el dovish - 26 de abril de 2019 Corona sueca Gráfico II-19 Técnicas del SEK 1 Análisis técnico del SEK 1 Análisis técnico del SEK 1 Gráfico II-20 Técnicas del SEK 2 SEK Técnicos 2 SEK Técnicos 2 Los datos recientes en Suecia han sido negativos: La confianza del consumidor cayó a 90.6 en septiembre. El crecimiento anual del IPP cayó de 2% en julio a 1.4% en agosto. La balanza comercial cambió a un déficit de SEK 5.4 mil millones en agosto. USD/SEK se ha mantenido plano esta semana. Estamos monitorizando de cerca el comercio exterior sueco como un indicador líder del crecimiento global. La balanza comercial sueca ha pasado a déficit por primera vez este año. Sin embargo, en comparación con agosto pasado, el déficit se redujo en SEK 2.6 mil millones. En lo que va de año, el superávit comercial sueco ascendió a SEK 27 mil millones. Cabe destacar que el comercio de bienes con países no pertenecientes a la UE resultó en un superávit de SEK 6.6 mil millones, mientras que el comercio con la UE resultó en un déficit de SEK 12 mil millones. Enlaces de informes: ¿Hacia dónde va el dólar estadounidense? - 7 de junio de 2019 Balanza de pagos en el G10 - 15 de febrero de 2019 Una clasificación simple de atractivo para las divisas - 8 de febrero de 2019 Operaciones y previsiones Resumen de previsiones Cartera central Operaciones tácticas Órdenes límite Operaciones cerradas

Aspectos destacados El crecimiento de EE. UU. pronto se recuperará gracias a sólidos motores de la actividad doméstica y a tendencias monetarias y de crédito que se fortalecen. La Reserva Federal de EE. UU. mantendrá una inclinación hacia la relajación y ampliará nuevamente su balance. Un balance creciente de la Fed catalizará una mejora subyacente en las condiciones de liquidez global y estimulará la economía mundial. El Brexit, China e Irán son riesgos clave. El dólar se depreciará, los rendimientos de los bonos subirán más y la plata superará al oro. Las acciones superarán a los bonos tanto en horizontes de inversión cíclicos como estructurales. Los sectores financiero y energético son más atractivos que tecnología y salud. Por tanto, Europa se vuelve cada vez más atractiva en comparación con EE. UU. Análisis Las acciones globales están solo un 5% por debajo de sus máximos históricos de enero de 2018 y el S&P 500 está cerca de superar su récord de julio de 2019. Mientras tanto, los rendimientos se recuperan y las acciones de valor están aplastando a las estrategias de momentum. ¿Son duraderas estas tendencias? El crecimiento global es la clave. Si la actividad económica en todo el mundo puede estabilizarse y, en última instancia, mejorar, entonces las acciones romperán al alza y los precios de los bonos sufrirán en el próximo año. De lo contrario, estos desarrollos recientes en los mercados financieros se desharán. Incluso si la actividad actual sigue siendo débil, las perspectivas de crecimiento global están mejorando, pese a las guerras comerciales, el Brexit, las tensiones en Oriente Medio y los problemas en el mercado interbancario. Por lo tanto, seguimos favoreciendo acciones frente a bonos, porque la subida de rendimientos aún tiene recorrido. Si el dólar se debilita, nuestra postura pro-riesgo solo se fortalecerá. Los motores del crecimiento de EE. UU. están saludables Gráfico I-1 Los indicadores de recesión muestran una bandera amarilla Los Indicadores de Recesión Encienden Una Alerta Amarilla Los Indicadores de Recesión Encienden Una Alerta Amarilla EE. UU. está cerca del final de una potente desaceleración de mitad de ciclo, pero se evitará una recesión. Las condiciones actuales respaldan una mejora de la actividad estadounidense el próximo año, aun cuando indicadores clave recesivos, como la curva de rendimientos y la tasa de cambio anual del Leading Economic Indicator, sigan enviando señales confusas (Gráfico I-1). El crecimiento de EE. UU. se intensificará debido a cinco factores fundamentales que, en última instancia, empujarán al LEI al alza y obligarán a que la curva de rendimientos vuelva a inclinarse: un incipiente repunte de la vivienda, un gasto de los hogares robusto, un sector manufacturero que se está estabilizando, presiones inflacionarias limitadas y una reactivación de las tendencias de dinero y crédito. Vivienda El mercado de la vivienda se ha estabilizado, sostenido por una fuerte formación de hogares, asequibilidad razonable, el paso del choque creado por el límite en las deducciones estatales y locales de impuestos, y una caída de 110 puntos básicos en los rendimientos hipotecarios desde noviembre de 2018. Los indicadores del mercado de la vivienda finalmente están poniéndose al día con las variables líderes, como las solicitudes de hipoteca. En los últimos nueve meses, el índice del mercado de la vivienda NAHB ha recuperado casi dos tercios de su caída desde diciembre de 2018. Los permisos de construcción e inicios de viviendas están en sus niveles más altos desde 2007, a pesar de una caída significativa el año pasado. Incluso las ventas de viviendas existentes han aumentado un 11% desde diciembre y siguen el estímulo ofrecido por costos de endeudamiento más bajos (Gráfico I-2). Gráfico I-2 La recuperación de la vivienda es real La recuperación de la vivienda es real La recuperación de la vivienda es real La inversión residencial pronto debería impulsar la actividad económica después de haber reducido el nivel del PIB en 1% durante los últimos seis trimestres. Además, la reanimación de la actividad de la vivienda implica que la política no está limitando el crecimiento. El sector inmobiliario es históricamente el más sensible a las condiciones monetarias. Los hogares siguen bien Las ventas minoristas reales subyacentes de EE. UU. continúan creciendo a un ritmo anual superior al 4% y el modelo GDPNow de la Fed de Atlanta pronostica un aumento anual saludable del 3.1% en el gasto de los consumidores en el tercer trimestre. Esta resistencia es particularmente impresionante ante la incertidumbre económica y un índice ISM Manufacturero por debajo de la línea de 50 que separa auge y caída. Los balances sólidos son cruciales para los hogares. Tras 12 años de desapalancamiento, la deuda de los hogares se ha contraído 37 puntos porcentuales hasta el 99% del ingreso disponible. En consecuencia, los costos de servicio de la deuda representan solo el 10% del ingreso disponible, el nivel más bajo en más de 45 años. Además, la tasa de ahorro de los hogares es un saludable 7.9% del ingreso después de impuestos, particularmente alta en el contexto del patrimonio neto más alto de la historia y la menor relación deuda-activos desde 1985. Los ingresos de los hogares crean un soporte adicional al consumo. El ingreso disponible real se está expandiendo a una tasa anual del 3%, a pesar de la desaceleración en la creación de empleo. Un mercado laboral ajustado explica esta aparente paradoja. La proporción empleo-población para los trabajadores en edad prime es nuestra medida favorita del slack del mercado laboral, y ha escalado hasta 79.7%, un nivel consistente con el ritmo anual del 2.9% de crecimiento de salarios y sueldos (Gráfico I-3). La huelga del UAW en GM, la tasa de renuncias en máximos de 18 años y las dificultades que enfrentan las pequeñas empresas para encontrar trabajadores calificados, sugieren que los salarios (y por ende, el consumo) seguirán bien apoyados (Gráfico I-3, panel inferior). Perspectiva manufacturera en mejora La actividad manufacturera está a punto de rebotar, a pesar de la debilidad del índice ISM Manufacturero. Los recientes números de producción industrial ya han mejorado. La producción industrial mensual creció a un ritmo del 0.6% en agosto, pero tan recientemente como en abril se estaba contrayendo a un ritmo de -0.6%. Las condiciones monetarias de EE. UU. continuarán apoyando los precios de los activos y la actividad económica mundial durante los próximos 18 meses aproximadamente. El sector automotriz pronto tocará fondo. La débil producción de automóviles ha sido un factor principal en la reciente desaceleración manufacturera global. El componente automotriz del PIB se contrajo a una asombrosa tasa anual del 29.1% en el segundo trimestre. Sin embargo, las ventas de vehículos ligeros en EE. UU. están esencialmente planas. Esta dicotomía implica que los inventarios del sector automotriz se están contrayendo con rapidez (Gráfico I-4). Gráfico I-3 Un mercado laboral ajustado respalda el consumo octubre de 2019 Por favor, proporcione únicamente el texto traducido en su respuesta, sin comentarios ni formato adicionales. octubre de 2019 Por favor, proporcione únicamente el texto traducido en su respuesta, sin comentarios ni formato adicionales. Gráfico I-4 ¿Rebotará pronto la producción automotriz? ¿Se recuperará pronto la producción automotriz? ¿Se recuperará pronto la producción automotriz?   La inversión en capital (capex) también debería recuperarse. El último trimestre, la inversión en estructuras y equipos restó al crecimiento del PIB. Antes de esto, las intenciones de capex habían caído significativamente; ahora, el componente de gasto de capital del Philly Fed intenta estabilizarse. El capex debe dejar de caer para que la manufactura global se fortalezca. Presiones inflacionarias limitadas Las presiones inflacionarias siguen siendo moderadas en EE. UU., lo que respalda el crecimiento de dos maneras. Primero, la inflación moderada permite que la Fed mantenga condiciones monetarias acomodaticias. En ausencia de costos de servicio de la deuda crippling, la política fácil garantiza una expansión continua. En segundo lugar, la baja inflación mantiene el crecimiento del ingreso real más alto y aumenta el bienestar de los hogares. Con un 2.4%, el IPC subyacente está vivo, pero pronto cederá. Los precios subyacentes de bienes han estado impulsando las fluctuaciones en los precios agregados subyacentes en los últimos tres años, mientras que la inflación del sector servicios se ha mantenido estable en 2.7% durante este período. La inflación de bienes se debilitará pronto por las siguientes razones: Gráfico I-5 La guerra comercial está enmascarando las tendencias deflacionarias de la economía La guerra comercial enmascara las tendencias deflacionarias de la economía La guerra comercial enmascara las tendencias deflacionarias de la economía La blanda actividad económica global hará bajar la inflación global. La inflación se retrasa respecto a la actividad real y proxys para la economía global, como el PIB de Singapur, apuntan a un IPC subyacente más débil en la OCDE (Gráfico I-5). Esta debilidad actuará como arrastre sobre la inflación de EE. UU. porque los precios de bienes estadounidenses tienen un gran componente internacional. Los precios de las importaciones de EE. UU. alcanzaron su pico hace 15 meses y normalmente lideran la inflación de bienes por aproximadamente año y medio. La fortaleza del dólar ponderado por comercio en general, que ha subido casi un 15% en los últimos 18 meses hasta un máximo histórico, perjudicará los precios de los bienes. La utilización de la capacidad de EE. UU. disminuyó a lo largo de 2019 y sigue muy por debajo del nivel del 80% que históricamente provoca sobrecalentamiento en los precios subyacentes de bienes. Los aranceles de la Casa Blanca sobre China están impulsando la inflación, pero este efecto resultará transitorio. Los aranceles están aumentando la inflación de los bienes afectados por los gravámenes, mientras que los bienes no afectados experimentan deflación (Gráfico I-5, panel inferior). Dado que los aranceles tienen un impacto único y que las expectativas de inflación se mantienen cerca de mínimos históricos, la inflación de los bienes gravados por aranceles convergerá hacia la tendencia subyacente de los bienes no gravados. Tendencias más fuertes de dinero y crédito Las tendencias de dinero y crédito indican que la recesión no se derivará del reciente desplome. Además, la mejora de las condiciones de liquidez del sector privado de EE. UU. sugiere que la desaceleración de mitad de ciclo está llegando a su fin. Gráfico I-6 Los indicadores de liquidez apuntan a un repunte del crecimiento Los indicadores de liquidez apuntan a un repunte del crecimiento Los indicadores de liquidez apuntan a un repunte del crecimiento La masa monetaria amplia de EE. UU. se está recuperando. Tras caer a 0.9% el pasado noviembre, el crecimiento real del M2 de EE. UU. se expande a una tasa anual del 3%, un ritmo acorde con el final de desaceleraciones de mitad de ciclo. Además, el dinero también está acelerándose respecto a la emisión de crédito, lo que históricamente ha señalado una actividad industrial más rápida. De forma similar, nuestro índice de liquidez financiera de EE. UU. está escalando rápidamente, un desarrollo que normalmente precede a los puntos de inflexión en el ISM manufacturero (Gráfico I-6). La actividad crediticia también está aumentando. La emisión de bonos corporativos se está afianzando y, según la Encuesta de Oficiales Sénior de Préstamos de la Fed, la demanda de préstamos se está recuperando en todos los frentes. El colapso de los rendimientos está impulsando el crecimiento del crédito en el G-10. El oro está superando a los bonos, lo que confirma que se produjo una desaceleración de mitad de ciclo. Si la inflación no es un problema, el metal amarillo siempre rinde menos que los bonos antes de las recesiones. Sin embargo, antes de las caídas de mitad de ciclo, el oro suele superar consistentemente a los bonos (Gráfico I-7). Gráfico I-7 Los bonos superan al oro antes de una recesión Los bonos superan al oro antes de la recesión Los bonos superan al oro antes de la recesión Más relajación de la Fed es inminente Las condiciones monetarias de EE. UU. continuarán apoyando los precios de los activos y la actividad económica mundial durante los próximos 18 meses aproximadamente. La Reserva Federal aliviará la política aún más y está muy lejos de endurecerla. La semana pasada, el Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC) recortó la tasa objetivo de fondos federales en 25 puntos básicos hasta 2%. Además, aunque la proyección mediana muestra que los miembros de la Fed no esperan más recortes de tasas durante al menos los próximos 18 meses, la realidad es más sutil. Entre los 17 miembros del FOMC, 7 esperan recortar la tasa de fondos federales en otros 25 puntos básicos antes de fin de año, y 8 prevén una tasa de política más baja a fines de 2020. El dólar está muy caro y caerá a medida que mejoren las condiciones de liquidez global. Todavía estamos en camino de tres recortes de 25 puntos básicos este año. La Fed sigue siendo altamente dependiente de los datos y es particularmente sensible a las expectativas de inflación deprimidas. Esto significa que la Fed es muy consciente del peligro creado por un endurecimiento repentino de las condiciones financieras. Si para fin de año el mercado no ha dejado de descontar otro recorte en 2019, el FOMC probablemente realizará esa relajación. De lo contrario, las condiciones financieras podrían endurecerse de forma repentina, lo que perjudicaría las expectativas de inflación y las perspectivas económicas. Si el crecimiento global no se recupera a principios de 2020, la Fed probablemente recortaría las tasas una vez más en el primer trimestre, lo que validaría la actual cotización a 12 meses en la curva OIS. Gráfico I-8 No hay suficientes reservas excedentes No hay suficientes reservas excedentes No hay suficientes reservas excedentes La Fed volverá a aumentar el tamaño de su balance. Los mercados interbancarios han acorralado al FOMC obligándolo a añadir un estímulo bienvenido a la economía global. Permitir que las reservas excedentes de los bancos comerciales crezcan de nuevo tendrá un impacto positivo mayor en el crecimiento global en comparación con los recortes de tasas por sí solos. El mes pasado destacamos los riesgos para el mercado de repos creados por la combinación de la disminución de las reservas excedentes, el abultado inventario de valores de los dealers primarios financiado vía transacciones repo, y el aumento en la emisión de bonos del Tesoro.1 Estos riesgos se materializaron la semana pasada, cuando la Secured Overnight Financing Rate (SOFR) de repente se disparó por encima del 5% (Gráfico I-8). Para calmar el mercado, la Fed inyectó $75 mil millones cada día la semana pasada comenzando el martes para acercar las tasas repo a la Interest Rate on Excess Reserves (IOER). Pero esto no es una solución a largo plazo. Gráfico I-9 Reservas excedentes más altas perjudicarán al dólar y estimularán el crecimiento global Mayores reservas excedentes perjudicarán al dólar e impulsarán el crecimiento global Mayores reservas excedentes perjudicarán al dólar e impulsarán el crecimiento global Paradójicamente, la cristalización de las tensiones del mercado repo es una buena noticia para la economía global porque obligará a la Fed a expandir nuevamente su balance tan pronto como el próximo mes. La oferta de fondos al mercado repo necesita aumentar de forma permanente, lo que significa que las reservas excedentes de los bancos deben re-expandirse. Como mostramos el mes pasado, reservas excedentes más altas perjudicarán al dólar estadounidense, elevarán las tasas de cambio de mercados emergentes y estimularán los PMIs globales (Gráfico I-9). Reservas excedentes más altas alivian las condiciones de liquidez global. El dinero inyectado encontrará su camino hacia el resto del mundo. El dólar cotiza un 25% por encima de su estimación de valor justo a largo plazo según la paridad del poder adquisitivo. Por lo tanto, un déficit fiscal en crecimiento financiado indirectamente por un mayor balance de la Fed llevará a un déficit mayor de cuenta corriente de EE. UU., lo que, a su vez, aumentará las reservas de divisas globales. Como resultado, las tenencias custodiales de la Fed de valores en nombre de otros bancos centrales aumentarán. Así, la liquidez global denominada en dólares dejará de contraerse respecto al stock de deuda extranjera denominada en dólares que apoya (Gráfico I-10). Reservas excedentes más altas también aliviarán las condiciones financieras globales. Al impulsar la liquidez denominada en dólares, un balance de la Fed mayor amortiguará las tasas de interés en dólares en el extranjero. Además, el aumento de las reservas excedentes deprecia el billete verde, lo que reduce aún más el costo del crédito para entidades extranjeras que piden prestado en dólares. Este fenómeno es especialmente significativo para los mercados emergentes. Por lo tanto, deberíamos ver un alivio de las condiciones financieras en mercados emergentes, que dependen en gran medida de los tipos de cambio. Históricamente, condiciones financieras más laxas en mercados emergentes conducen a un crecimiento global más fuerte (Gráfico I-11). Gráfico I-10 La liquidez de alto poder está a punto de mejorar La liquidez de alto rendimiento está a punto de mejorar La liquidez de alto rendimiento está a punto de mejorar Gráfico I-11 Un FCI de mercados emergentes más laxo debería llevar a un crecimiento más rápido Una FCI de mercados emergentes menos restrictiva debería impulsar un crecimiento más rápido. Una FCI de mercados emergentes menos restrictiva debería impulsar un crecimiento más rápido.   Riesgos: Reino Unido, China e Irán Si bien las perspectivas apuntan en general a un repunte del crecimiento global, que creará un entorno positivo para los activos de riesgo, las situaciones en el Reino Unido, China e Irán deben ser vigiladas de cerca. Reino Unido El Brexit sigue siendo un peligro potencial para el mundo aunque nuestro escenario base prevé un resultado benigno. La jugada del primer ministro británico Boris Johnson de presionar por un Brexit sin acuerdo para forzar a la UE a hacer concesiones podría resultar en un error de cálculo. Tal giro de los acontecimientos sumiría a una economía europea —ya dañada por el débil comercio global— en una recesión. El dólar se fortalecería y las condiciones financieras globales se endurecerían. El crecimiento global recibiría otro golpe. Gráfico I-12 Reino Unido: no hay un ganador claro antes de una posible elección Reino Unido: sin un ganador claro de cara a una posible elección Reino Unido: sin un ganador claro de cara a una posible elección Tras la decisión unánime de esta semana del Tribunal Supremo contra la decisión de Johnson de suspender el Parlamento, la probabilidad de un Brexit sin acuerdo es inferior al 10%. Johnson carece de mayoría en un Parlamento firmemente opuesto a un Brexit duro y no puede convocar elecciones antes de la fecha límite del 31 de octubre para salir de la UE. Por lo tanto, lo más probable es que haya una prórroga, lo que permitirá a la UE y al Reino Unido alcanzar un acuerdo sobre el backstop irlandés que luego el Parlamento pueda ratificar. En última instancia, el Reino Unido necesita otra elección para romper el actual impasse, la cual podría materializarse en noviembre o diciembre. Sin embargo, el voto por permanecer está dividido entre Labour, Lib Dems y el SNP, mientras que el voto por el Brexit no está tan fragmentado. (Gráfico I-12). Por tanto, el Brexit seguirá siendo un riesgo latente en el trasfondo incluso si no se transforma en un ataque total al crecimiento global. China Gráfico I-13 El estímulo chino sigue siendo demasiado tibio para mover la aguja El estímulo chino sigue siendo demasiado tibio para mover la aguja El estímulo chino sigue siendo demasiado tibio para mover la aguja La actividad económica de China continúa debilitándose. En agosto, la producción industrial y la inversión en activos fijos desaceleraron a 4.4% y 5.5%, respectivamente. Además, el crecimiento del financiamiento social total se ralentizó en términos interanuales y los flujos de crédito chinos en general disminuyeron como porcentaje del PIB (Gráfico I-13). La reflación de la política china sigue siendo demasiado tibia para deshacer el lastre creado por la incertidumbre comercial y la debilidad en la propensión marginal a gastar (Gráfico I-13, panel inferior). Las tensiones comerciales sino-estadounidenses han disminuido significativamente en los últimos meses, pero seguirán siendo una fuente importante de incertidumbre para China y el mundo. China y EE. UU. volverán a sostener conversaciones de alto nivel el mes que viene, el presidente estadounidense Donald Trump ha vuelto a posponer algunas de las subidas arancelarias, y China vuelve a comprar soja y cerdo del medio oeste. Pero la cancelación el pasado viernes de las visitas agrícolas de funcionarios chinos a EE. UU. nos recuerda que la situación es muy fluida. En última instancia, China y EE. UU. son rivales geopolíticos a largo plazo. Trump puede verse limitado por las elecciones de 2020, pero China aún podría negociar con mano dura. Por tanto, es prudente esperar un patrón de paradas y arranques en las negociaciones. Gráfico I-14 La deflación desata un círculo vicioso de mayores costos reales de endeudamiento La deflación desata un círculo vicioso de mayores costos reales de endeudamiento La deflación desata un círculo vicioso de mayores costos reales de endeudamiento Una China débil sembrará las semillas de su propia recuperación. Además del efecto negativo sobre las intenciones de capex y la demanda de crédito por la incertidumbre comercial, Pekín enfrenta un deterioro del empleo e inflación de precios al productor de -0.8% (Gráfico I-14, panel superior). A medida que la inflación PPI se vuelve más negativa, los prestatarios corporativos con altas deudas enfrentan tasas de interés reales crecientes (Gráfico I-14, panel inferior). Este mayor costo de la deuda debilita una economía ya vulnerable, desatando un círculo vicioso. Es poco probable que los responsables de la política china toleren esta situación mucho más tiempo. Los recortes acumulados de 400 puntos básicos en el coeficiente de reservas desde abril de 2018 son pasos en la dirección correcta, pero aún no son suficientes. El cambio de tono más dovish en el lenguaje del Politburó y del Consejo de Estado indica que vendrá un estímulo mayor. Por tanto, la expansión del crédito, la emisión de bonos especiales de gobiernos locales y el estímulo fiscal se volverán aún más predominantes en el último trimestre de 2019. Esta política debería impulsar notablemente la actividad económica en 2020, lo que ayudará a acelerar el crecimiento global. Irán Las tensiones se están reavivando y un repunte en los precios del petróleo amenazaría la frágil economía global. Sin embargo, esto sigue siendo un riesgo, no un caso central. En la edición de julio de The Bank Credit Analyst advertimos que las tensiones con Irán eran el mayor riesgo visible para el crecimiento global y los activos de riesgo.2 Este peligro se centró la semana pasada con los ataques de drones al campo petrolero de Khurais y a la instalación de procesamiento de Abqaiq en Arabia Saudita, que recortaron la oferta mundial de petróleo en un récord de 5.7 millones de barriles/día, o 5.5% de la demanda global. No fue sorprendente que los precios del Brent se dispararan rápidamente un 12% hasta $68/bbl. Gráfico I-15 Una mayor eficiencia energética hace al mundo más robusto Una mayor eficiencia energética hace que el mundo sea más robusto Una mayor eficiencia energética hace que el mundo sea más robusto Un repunte duradero en los precios del petróleo empujaría a la economía global a una recesión, especialmente cuando la economía mundial ya está en una situación débil. El estratega jefe de renta variable de EE. UU., Anastasios Avgeriou, recordó a sus clientes3 que, según un artículo seminal de 2011 del profesor James D. Hamilton, una duplicación de los precios del petróleo precedió a casi todas las recesiones de la posguerra.4 Sin embargo, una recesión inducida por el petróleo probablemente sería superficial porque la intensidad del petróleo de la economía global ha disminuido significativamente en los últimos 30 años (Gráfico I-15). Además, las autoridades fiscales globales responderían con fuerza a una contracción económica, lo que también limitaría el impacto del choque. Es poco probable que el petróleo se duplique para fin de año. Eso requeriría que los precios del Brent se dispararan hasta $100/bbl. Arabia Saudita ya ha declarado que la producción volverá a los niveles previos a la crisis en los próximos días y que no se perderá ni un solo envío. Esta promesa implica nuevos descensos de inventarios. Aramco también espera alcanzar la producción máxima a finales de noviembre. Además, los precios más altos del petróleo incentivarán mayor actividad en la cuenca de shale estadounidense. En consecuencia, es poco probable que los precios del petróleo se disparen otros $35/bbl en los próximos tres meses. Sin embargo, los precios del Brent podrían subir a $75/bbl el próximo año, porque si bien la demanda de petróleo está destinada a recuperarse, los inversores también deberán incorporar una prima de riesgo mayor contra las interrupciones del suministro saudí. Un conflicto militar con Irán es un riesgo de cola, pero si se materializara, los precios del crudo se dispararían en $35/bbl o más en un instante. Según Matt Gertken, estratega geopolítico jefe de BCA, el apetito por tal conflicto es bajo en EE. UU.5 El presidente Trump tiene instintos aislacionistas y no quiere verse enredado en otro conflicto. Implicaciones para la inversión El dólar El dólar tiene un potencial significativo a la baja. El billete verde está muy caro y caerá a medida que mejoren las condiciones de liquidez global (Gráfico I-16). Estas dinámicas reflejan la naturaleza contracíclica del dólar y también conducen a un fuerte momentum del dólar, tanto al subir como al bajar. El dólar se debilitaría en respuesta a la mejora del crecimiento y las condiciones de liquidez global; el dólar más bajo aliviaría las condiciones financieras globales, estimulando aún más la economía mundial. Podría entonces surgir un círculo virtuoso. Gráfico I-16 El aumento de la liquidez financiera perjudicará al billete verde El aumento de la liquidez financiera perjudicará al dólar El aumento de la liquidez financiera perjudicará al dólar Los flujos de repatriación también pasarán de ser un viento a favor a convertirse en un viento en contra para el billete verde. Impulsados tanto por el aumento de la aversión al riesgo como por los recortes fiscales de Trump, los agentes económicos estadounidenses repatriaron $461 mil millones en los últimos 18 meses. Esto ha creado un apoyo poderoso para el USD (Gráfico I-17). El efecto del recorte fiscal está desapareciendo y el crecimiento global en aumento incentivará a los hogares y empresas estadounidenses a comprar activos extranjeros más apalancados al ciclo económico global. En el proceso, venderán dólares. Gráfico I-17 La repatriación no sostendrá al dólar por mucho tiempo La repatriación no sostendrá al dólar por mucho más tiempo La repatriación no sostendrá al dólar por mucho más tiempo El euro seguirá comportándose como el anti-dólar, consecuencia de la abundante liquidez del par en el mercado. Además, el euro cotiza con un descuento del 17% respecto a su equilibrio por paridad de poder adquisitivo. Tras el recorte de tasas y el anuncio de QE de la semana pasada, el Banco Central Europeo ya no tiene más margen para relajar la política. En cambio, la reciente caída en los diferenciales de bonos periféricos está aflojando las condiciones financieras europeas, lo que mejora las perspectivas de crecimiento europeo. Esto hace al euro más atractivo. Bonos y metales preciosos Los rendimientos de los refugios seguros tendrán una subida significativa en los próximos 12 a 18 meses. Como destacamos el mes pasado, los bonos están tan caros, sobrecomprados y sobreposeídos que sufren una probabilidad extremadamente elevada de retornos cíclicos negativos (Gráfico I-18, paneles izquierdo y derecho). Además, las reservas excedentes crecerán nuevamente cuando la Fed reinicie la expansión de su balance. Reservas excedentes más altas llevan a una pendiente de la curva de rendimientos más pronunciada (Gráfico I-19). Las tasas a corto plazo tienen un downside limitado; por lo tanto, la curva solo puede empinarsi a través de rendimientos a 10 años más altos. Gráfico I-18A Valoración y técnicos apuntan a rendimientos más altos en 12 meses (I) Valoración e indicadores técnicos apuntan a rendimientos más altos en 12 meses (I) Valoración e indicadores técnicos apuntan a rendimientos más altos en 12 meses (I) Gráfico I-18B Valoración y técnicos apuntan a rendimientos más altos en 12 meses (II) Valoración y análisis técnicos apuntan a rendimientos más altos en 12 meses (II) Valoración y análisis técnicos apuntan a rendimientos más altos en 12 meses (II)   Gráfico I-19 Las compras de la Fed empinarán la curva Las Compras de la Fed Empinarán la Curva Las Compras de la Fed Empinarán la Curva A corto plazo, la dinámica es más compleja. Los rendimientos del Tesoro han subido 21 puntos básicos desde su mínimo del 3 de septiembre, principalmente por la disminución de las tensiones comerciales. En desaceleraciones de mitad de ciclo anteriores, los techos en los precios de los bonos solo emergieron después de que el ISM tocara fondo. Aún no hemos llegado. Esperamos una volatilidad sustancial a corto plazo en los rendimientos dada la imprevisibilidad de las negociaciones sino-estadounidenses y la actual falta de repunte en el crecimiento global. Durante este proceso de transición, los inversores cíclicos deberían usar los repuntes de bonos como el actual para construir posiciones de duración por debajo del índice de referencia en sus carteras de renta fija. Dentro de los metales preciosos, seguimos prefiriendo la plata al oro. Hemos favorecido metales preciosos desde finales de junio,6 pero los rendimientos de bonos más altos son negativos para el oro. Sin embargo, los bancos centrales mantienen una inclinación dovish destinada a llevar las primas de inflación (breakevens) de vuelta a su norma histórica de 2.3% a 2.5%. Este proceso aumenta la probabilidad de que la economía se sobrecaliente a finales del próximo año. Para los próximos 12 meses, el alza de las expectativas de inflación, no tasas reales más altas, elevará los rendimientos de los bonos. Combinado con un dólar más débil, esta configuración es levemente alcista para el oro. La plata tiene una mayor beta y más usos industriales que el oro, lo que le permitirá un periodo de sobrerendimiento si el crecimiento global aumenta. En este contexto, la ratio plata-oro, que se sitúa en su percentil 6 desde 1970, es una atractiva jugada de reversión a la media (Gráfico I-20). Gráfico I-20 La ratio plata-oro es una ganga La Relación Plata-Oro Es Una Ganga La Relación Plata-Oro Es Una Ganga Acciones Los inversores deberían seguir favoreciendo acciones frente a bonos en el próximo año. Las acciones se comportan bien hasta seis meses antes de que comience una recesión (Tabla I-1). Además, nuestros indicadores monetarios y técnicos son optimistas (ver Sección III). Adicionalmente, las encuestas de sentimiento no muestran una complacencia descontrolada de los inversores (ver Sección III), lo que limita los riesgos desde una perspectiva contraria. Mientras tanto, los rendimientos tienen recorrido al alza, lo que implica una mejor performance de las acciones frente a los bonos. Tabla I-1 El S&P 500 no alcanza su pico hasta seis meses antes de una recesión octubre de 2019 octubre de 2019 El panorama a corto plazo es más complejo. La expansión del ratio P/E impulsó el 90% de las ganancias del S&P 500 desde su mínimo el 24 de diciembre de 2018, y según nuestro modelo, las ganancias operativas de EE. UU. se contraerán durante al menos ocho meses más (Gráfico I-21). Por lo tanto, si los rendimientos suben el resto del año, es probable que los múltiplos se contraigan. El S&P 500 está listo para continuar girando en ese marco temporal. Gráfico I-21 Las ganancias de EE. UU. aún tienen recorrido a la baja Las ganancias de EE. UU. aún tienen recorrido a la baja Las ganancias de EE. UU. aún tienen recorrido a la baja En este contexto, la estrategia dicta que los inversores se centren en la dinámica interna del mercado accionario. En concreto, los inversores deberían favorecer los sectores financieros y energético a expensas de tecnología y salud por las siguientes razones: El aumento de los rendimientos eleva los márgenes de interés netos de los bancos. También perjudica los múltiplos de las acciones tecnológicas, que cargan un gran porcentaje de su valor intrínseco en flujos de caja a largo plazo y en su valor terminal. Por tanto, el aumento de rendimientos se correlaciona con un mejor desempeño relativo de los financieros frente a la tecnología (Gráfico I-22). Además, las valoraciones y los indicadores técnicos de los financieros están muy deprimidos en relación con la tecnología, mientras que las estimaciones comparativas de ganancias son igualmente sombrías (Gráfico I-23). Finalmente, nuestro equipo de Estrategia de Renta Variable de EE. UU. espera que las recompras por parte de los financieros aumenten significativamente.7 Gráfico I-22 Si los rendimientos suben, los financieros superarán a la tecnología Si los rendimientos suben, el sector financiero superará al tecnológico Si los rendimientos suben, el sector financiero superará al tecnológico Gráfico I-23 Valoraciones, técnicos y sentimiento favorecen a los financieros sobre tecnología Valoraciones, análisis técnico y sentimiento favorecen a las financieras sobre las tecnológicas Valoraciones, análisis técnico y sentimiento favorecen a las financieras sobre las tecnológicas     El aumento de rendimientos también perjudica a las acciones del sector salud. Además, la creciente popularidad de progresistas demócratas como la senadora Elizabeth Warren exige que los inversores incorporen una prima de riesgo en el precio de las acciones de salud (Gráfico I-24). Los progresistas desean nacionalizar el seguro de salud y comprimir los márgenes de beneficio del sector salud, desde los medicamentos hasta los hospitales. Gráfico I-24 El auge de los progresistas exige una prima de riesgo en las acciones de salud Octubre de 2019 Octubre de 2019 Hemos utilizado las acciones energéticas como cobertura contra el aumento de las tensiones en Oriente Medio. Ahora, nuestros colegas de Estrategia de Renta Variable de EE. UU. se han vuelto más positivos respecto a este sector. Las valoraciones y los técnicos del sector energético son muy atractivos en relación con el S&P 500 (Gráfico I-25).8 Las acciones energéticas superarán si el crecimiento global se recupera y eleva los rendimientos globales de los bonos Estas recomendaciones sectoriales sugieren que los inversores pronto deberían comenzar a favorecer las acciones europeas en relación con las estadounidenses. Los sectores financiero y energético están sobrerepresentados en las acciones europeas, mientras que tecnología y salud tienen un gran sobrepeso en EE. UU. (Tabla I-2). Además, la actividad europea es más sensible al impulso económico global que la estadounidense. Así, cuando los rendimientos globales repunten y la economía mundial se estabilice, las acciones europeas superarán a sus homólogas estadounidenses (Gráfico I-26). Adicionalmente, los bancos europeos cotizan a 0.6 veces valor contable, lo que los convierte en la jugada de valor definitiva, altamente apalancada a condiciones financieras europeas más laxas y rendimientos más altos. Gráfico I-25 La energía es una compra convincente La energía es una compra atractiva La energía es una compra atractiva Tabla I-2 Tener sobrepeso en Europa es consistente con nuestras recomendaciones sectoriales octubre de 2019 octubre de 2019 Gráfico I-26 Europa pronto superará a EE. UU. Europa pronto superará a Estados Unidos Europa pronto superará a Estados Unidos Gráfico I-27 Los inversores a largo plazo deberían favorecer acciones sobre bonos Los inversores a largo plazo deberían preferir las acciones a los bonos. Los inversores a largo plazo deberían preferir las acciones a los bonos. Estos sesgos sectoriales también son consistentes con que las acciones de valor superen a las de crecimiento. Sin embargo, como argumenta Xiaoli Tang del servicio Global Asset Allocation de BCA en la Sección II, la cuestión valor versus crecimiento es compleja y debe diferenciarse entre geografías y tamaños de capitalización. Finalmente, los inversores a largo plazo también deberían favorecer acciones sobre bonos. Según Peter Berezin, estratega global jefe de BCA, las acciones globales con sus valoraciones actuales ofrecen un rendimiento real esperado a 10 años del 4.2%. Por estándares históricos, estos no son retornos elevados, pero siguen siendo mucho más generosos que los bonos gubernamentales. Basado en sus rendimientos por dividendo, las acciones de EE. UU., Japón y Europa necesitarían caer un 18%, 28% y 40% antes de underperformar a los bonos en una base de 10 años, respectivamente.9 Esto es un amplio margen de seguridad (Gráfico I-27). Preferimos acciones extranjeras por sus valoraciones más atractivas y rendimientos esperados en moneda local. Además, el dólar está caro y se debilitará en un horizonte de inversión de 5 a 10 años. Mathieu Savary Vicepresidente The Bank Credit Analyst 26 de septiembre de 2019 Próximo informe: 31 de octubre de 2019   II. ¿Valor? ¿Crecimiento? ¡Depende! Los inversores deben prestar especial atención a la definición y metodología al evaluar estrategias de valor frente a crecimiento, tanto académicamente como en la práctica. Los inversores en valor deberían centrarse en mercados no estadounidenses, especialmente en el universo de small caps de mercados emergentes. Los inversores en crecimiento deberían centrarse en grandes capitalizaciones, especialmente en el universo de large caps de EE. UU. Los inversores en small caps deberían centrarse en valor. Los inversores en large y mid caps no deberían hacer apuestas estratégicas entre valor y crecimiento. La rotación táctica de estilos debería hacerse solo cuando los diferenciales de valoración alcanzan niveles extremos.  GAA sigue neutral sobre valor versus crecimiento, pero prefiere usar posicionamiento por sector (cíclicos versus defensivos, financieros versus tecnología y salud) y posicionamiento por país (zona euro versus EE. UU.) para implementar inclinaciones de estilo. Invertir por estilo tiene la misma antigüedad que la inversión misma. Valor versus crecimiento ha sido una de las preguntas más frecuentes entre nuestros clientes últimamente, particularmente dada la aguda reversión de estilo en semanas recientes. En este informe, intentamos responder algunas de las preguntas más frecuentes sobre valor versus crecimiento. Hemos organizado estas preguntas en cinco secciones separadas: Primero, examinamos 93 años de historia de las carteras de valor y crecimiento de Fama-French para ver cómo han interactuado valor, crecimiento y tamaño a lo largo del tiempo, porque los académicos han usado mayormente el marco de Fama-French. Segundo, analizamos cuán comparables son los índices de estilo estadounidenses, incluyendo el S&P, el Russell y el MSCI, dado que los profesionales usan principalmente estos índices comerciales como sus puntos de referencia. Tercero, investigamos si los mercados internacionales comparten los mismos ciclos de rendimiento valor-crecimiento que EE. UU., usando la suite de índices valor-crecimiento de MSCI (ya que MSCI es el único proveedor de índices que produce índices valor-crecimiento para cada mercado dentro de su cobertura global). Cuarto, investigamos si la exposición pura a valor y crecimiento puede en realidad mejorar la diferencia de rendimiento valor-crecimiento comparando los índices de estilo puro de S&P y Russell con sus contrapartes estándar. Finalmente, presentamos el enfoque de GAA para inclinaciones de estilo en una sección sobre nuestras conclusiones de inversión. 1. ¿Es cierto que el valor supera al crecimiento a largo plazo? Existe una abrumadora evidencia académica que apoya la existencia de la prima de valor.10 Académicamente, la “prima de valor”, también conocida como el factor HML (high minus low), o la sobreperformance del valor, se define como la diferencia de retorno entre las acciones más baratas y las más caras. Aunque Fama y French usaron book-to-price como el único criterio de valoración,11 muchos investigadores han combinado book-to-price con otras medidas de valoración como earnings-to-price, sales-to-price, rendimiento por dividendo,12 y así sucesivamente.  También hay evidencia académica que sugiere que “la sobreperformance del valor es casi inexistente entre las acciones large-cap.”13 Además, en 2014 Fama y French causaron una gran polémica al publicar el working paper “A Five-Factor Asset Pricing Model” demostrando que “HML es un factor redundante” porque “el retorno medio de HML es capturado por la exposición de HML a otros factores” (como tamaño, rentabilidad y patrón de inversión) basado en datos estadounidenses de 1963 a 2013.14 Los propietarios de activos y asignadores deberían prestar especial atención al seleccionar benchmarks para valor y crecimiento. Para los practicantes no cuantitativos, especialmente los inversores long-only, valor y crecimiento son dos estilos de inversión separados, aunque la clasificación de estilo comparte el mismo principio que el “factor de valor” académico. Sus definiciones varían, como lo demuestra cómo S&P Dow Jones, FTSE Russell y MSCI definen sus índices de valor y crecimiento (ver la siguiente sección en la página 7). En general, las acciones de valor son baratas, con un potencial de crecimiento de ganancias inferior al promedio, mientras que las acciones de crecimiento tienen un potencial de crecimiento de ganancias superior al promedio pero son muy caras. Los índices publicados por proveedores comerciales no tienen historiales muy largos, sin embargo. Afortunadamente, Fama y French también proporcionan carteras valor-crecimiento-tamaño en su sitio web públicamente accesible.15 Tabla II-1 muestra que durante 93 años, desde julio de 1926 hasta junio de 2019, las carteras de valor de EE. UU., tanto en buckets de large-cap como de small-cap basadas en el conocido enfoque de Fama-French, han rendido más que sus contrapartes de crecimiento, ya sea que las carteras estén ponderadas por igual o por capitalización de mercado. Lo más llamativo es que el valor small-cap ponderado por igual superó a su contraparte de crecimiento por más de 10% anual en términos absolutos, y ha más que duplicado el retorno ajustado por riesgo en comparación con su contraparte de crecimiento. Tabla II-1 Desempeño de carteras Valor-Crecimiento-Tamaño de Fama-French* octubre de 2019 octubre de 2019 Algunos informes de medios han afirmado que las acciones de valor son “menos volátiles” porque son en promedio “empresas más grandes y más establecidas.”16 Esto puede ser cierto en algunos periodos específicos. Para los 93 años cubiertos por Fama y French, sin embargo, esta creencia común no está respaldada. De hecho, las carteras de valor en los universos de large y small caps han tenido consistentemente una volatilidad mayor que las carteras de crecimiento, sin importar cómo se ponderen los componentes. Los retornos en exceso, sin embargo, han compensado más que la mayor volatilidad en tres de cuatro pares, siendo la excepción la large-cap ponderada por capitalización de mercado de crecimiento, que tiene un retorno ajustado por riesgo ligeramente mayor debido a una volatilidad mucho menor que su contraparte de valor. Desde una perspectiva de muy largo plazo, la sobreperformance del valor viene de asumir mayor riesgo. Investigaciones adicionales muestran que la superior sobreperformance a largo plazo del valor respecto al crecimiento se produjo mayormente en los primeros 80 años de la muestra de 93 años de Fama y French. En años más recientes desde 2007, sin embargo, el valor ha subperformado al crecimiento significativamente en tres de los cuatro pares valor-crecimiento de Fama-French, siendo la excepción el par small-cap ponderado por igual, como se muestra en la Tabla II-2. Aunque el valor small-cap ponderado por igual aún ha superado a su contraparte de crecimiento en el periodo más reciente, la ratio de aciertos cae al 54% comparado con el 76% en los primeros 80 años, mientras que la magnitud del promedio de outperformance en años calendario cae a un escaso 1.3%, comparado con 12.5% en los primeros 80 años. Tabla II-2 La pelea entre valor y crecimiento* octubre de 2019 octubre de 2019 El análisis estadístico es sensible al periodo de tiempo elegido. ¿Cómo se han comportado valor y crecimiento a lo largo del tiempo? Gráfico II-1 muestra la dinámica a largo plazo entre valor, crecimiento y tamaño. Las siguientes conclusiones son claras: Gráfico II-1 Dinámicas de desempeño Valor-Crecimiento-Tamaño de Fama-French* Fama-French Dinámicas de Rendimiento Valor-Crecimiento-Tamaño* Fama-French Dinámicas de Rendimiento Valor-Crecimiento-Tamaño* Los inversores en valor deberían favorecer small caps sobre large caps, mientras que los inversores en crecimiento deberían hacer lo contrario, favoreciendo large caps sobre small caps, aunque con mucho menos potencial de éxito (Gráfico II-1, panel 1). Los inversores en small caps deberían favorecer acciones de valor sobre acciones de crecimiento (panel 2). La sobreperformance del valor en el espacio large-cap (panel 3) es mucho más débil que en el espacio small-cap (panel 2). Fama y French definen small y large caps basándose en la capitalización de mercado mediana de todas las acciones NYSE en CRSP (Center for Research In Security Prices), luego usan la mediana de NYSE para dividir NYSE, AMEX y NASDAQ (después de 1972) en un grupo de small caps y uno de large caps. La división valor-crecimiento se basa en book-to-price, con acciones en el 30% más bajo clasificadas como crecimiento y el 30% más alto como valor. Curiosamente, el valor small-cap y el crecimiento small-cap representan solo una porción muy pequeña de todo el universo, como se muestra en los Gráficos II-2A y II-2B. La capitalización media de mercado de las acciones de valor es aproximadamente la mitad de la de las acciones de crecimiento, tanto en los universos de large como de small caps (panel 3 en Gráficos II-2A y II-2B). Nuevamente, esto no respalda algunas afirmaciones de los medios de que las acciones de valor son empresas más grandes y mejor establecidas. Sin embargo, sí respalda aún más la afirmación de que todos los inversores deberían favorecer las acciones small-cap de valor. Desafortunadamente, “small-cap value” es un universo muy pequeño. A junio de 2019, la capitalización total del mercado de acciones de EE. UU. en CRSP era de $26.2 billones, con small-cap value representando solo 1.5% (aprox. $383 mil millones); incluso el large-cap value comprende solo un peso relativamente pequeño, 13% (US$3.5 billones). Gráfico II-2A Carteras small-cap Valor-Crecimiento* Carteras de pequeña capitalización: valor y crecimiento Carteras de pequeña capitalización: valor y crecimiento Gráfico II-2B Carteras large-cap Valor-Crecimiento* Carteras de gran capitalización de valor y crecimiento Carteras de gran capitalización de valor y crecimiento   El mercado de EE. UU. está dominado por acciones de crecimiento large-cap con un peso elevado del 56% (US$14.7 billones, a junio de 2019). Esto es alentador porque la investigación académica muestra que la prima de valor entre large caps es débil. Pero la debilidad del valor en large caps comenzó mayormente desde 2007, después de 80 años de fortaleza relativa frente al crecimiento large-cap (Gráfico II-1, panel 3). El enfoque de Fama-French es ampliamente utilizado en la investigación académica, en parte debido a su largo historial desde 1926. Para los practicantes no cuantitativos, especialmente los inversores long-only, sin embargo, los índices comerciales de FTSE Russell, S&P Dow Jones y MSCI se usan con más frecuencia como benchmarks de desempeño. En este informe, estudiamos una serie de índices comerciales valor-crecimiento en EE. UU. y globalmente para arrojar luz sobre las dinámicas valor-crecimiento y cómo los asignadores de activos pueden incorporarlas en sus procesos de toma de decisiones. 2. No todos los índices de estilo de EE. UU. son iguales Tres proveedores principales de índices tienen índices de estilo. Son FTSE Russell (que lanzó el primer conjunto de índices valor-crecimiento de la industria en 1987), S&P Dow Jones y MSCI. MSCI es el único proveedor que tiene una suite completa de índices valor-crecimiento para cada mercado individual bajo su cobertura. Aunque los tres proporcionan índices de estilo “estándar” que incluyen el componente completo del índice padre, FTSE Russell y S&P Dow Jones también proporcionan índices de estilo “puros”. Hay dos diferencias principales entre índices de estilo “estándar” y “puros”: 1) los índices estándar están ponderados por capitalización de mercado, mientras que los índices “puros” se ponderan según la puntuación de estilo. 2) El valor estándar y el crecimiento estándar tienen componentes superpuestos, mientras que valor puro y crecimiento puro no comparten componentes comunes. Preferimos usar posicionamiento por sector y país para implementar inclinaciones de estilo de forma táctica. Además de book-to-price, la variable de valor usada por el enfoque de Fama-French, los tres proveedores han añadido diferentes variables en la determinación de valor y crecimiento, como se muestra en la Tabla II-3. Esto también refleja la evolución del entendimiento de la industria sobre valor y crecimiento. Por ejemplo, cuando MSCI lanzó por primera vez su índice de estilo en 1997, usó solo book-to-price, pero cambió su enfoque en mayo de 2003 al actual marco “multifactor en dos dimensiones”. Tabla II-3 Criterios de índices Valor-Crecimiento octubre de 2019 octubre de 2019 Debido a las diferencias en la metodología de construcción de índices, los índices valor-crecimiento para EE. UU. se han comportado de forma distinta. El S&P 500, el Russell 1000 y los índices estándar de MSCI (large y mid-cap) son benchmarks institucionales ampliamente seguidos, con historia backtested que data de los años 70. El Gráfico II-3 muestra la dinámica relativa de desempeño valor/crecimiento de los tres proveedores de índices, junto con la de Fama y French (ponderada por valor de mercado, para ser consistente con el enfoque de los proveedores de índices). Se puede observar lo siguiente: Gráfico II-3 ¿Qué valor/crecimiento? ¿Cuál: valor o crecimiento? ¿Cuál: valor o crecimiento? Ninguno de los tres pares se parece exactamente al valor/crecimiento ponderado por valor de mercado de Fama-French. Esto plantea la cuestión de cómo el análisis histórico basado en la larga historia de las carteras valor/crecimiento de Fama-French puede aplicarse a los índices comerciales. En el primer ciclo de 1975 a febrero de 2000, los tres pares de índices hicieron un viaje de ida y vuelta, con un desempeño plano entre valor y crecimiento. Además, aunque el S&P 500 y el Russell 1000 estuvieron más correlacionados entre sí que con el MSCI, los tres fueron bastante similares. En el ciclo actual que comenzó en febrero de 2000, sin embargo, Russell value/growth ha rebotado mucho más fuertemente que los otros dos. Pero en el periodo a la baja que comenzó en 2007, los tres índices se desempeñaron en línea entre sí, como se muestra en la Tabla II-4. Tabla II-4 Desempeño de índices de estilo en EE. UU.* octubre de 2019 octubre de 2019 Además, la diferencia entre S&P y Russell no solo yace entre el S&P 500 y el Russell 1000. En realidad existe en cada segmento por capitalización de mercado, como se muestra en el Gráfico II-4. Desafortunadamente, MSCI no proporciona historial desde 1975 para los segmentos de capitalización detallados. En el ciclo actual desde febrero de 2000, S&P value rebotó menos entre 2000 y 2006. ¿Por qué? Gráfico II-4 Conoce tu benchmark Conoce tu referencia Conoce tu referencia Una investigación más profunda revela observaciones interesantes, como se muestra en el Gráfico II-5. Gráfico II-5 Valor/Crecimiento: Russell vs. S&P Valor/Crecimiento: Russell Vs. S&P Valor/Crecimiento: Russell Vs. S&P A nivel agregado, el S&P 1500, el Russell 3000 y sus respectivos índices de estilo se han desempeñado en gran medida en línea entre sí en el ciclo más reciente que comenzó en febrero de 2000 (Gráfico II-5, panel 4), reflejando la tendencia de convergencia de los índices en la industria. En diferentes segmentos por capitalización, sin embargo, la divergencia sigue siendo prominente, especialmente en el espacio small-cap (panel 1). El S&P 600 ha superado consistentemente al Russell 2000 tanto en las categorías de valor como de crecimiento. Además de diferentes factores de estilo, esta consistencia también refleja universos diferentes, distribución de tamaño y exposición sectorial, como se explicó en un anterior Informe Especial de GAA sobre small caps.17 Los gestores cuyo benchmark de desempeño es el Russell 2000 podrían simplemente superarlo realizando un swap de rendimiento total entre el Russell 2000 y el S&P 600. Conclusión: Los propietarios de activos y asignadores deberían prestar especial atención al seleccionar benchmarks para valor y crecimiento.  3. ¿Cómo se han comportado valor y crecimiento a nivel global? MSCI es el único proveedor de índices que también produce índices valor-crecimiento para cada mercado de renta variable bajo su cobertura global, usando la misma metodología. Lamentablemente, solo el universo “estándar” (es decir, large y mid-cap) tiene una larga historia, que data de diciembre de 1974. Los Gráficos II-6A y II-6B muestran las dinámicas valor/crecimiento en los principales mercados desarrollados y emergentes. El desempeño relativo de MSCI DM valor frente a crecimiento comparte un patrón similar al de EE. UU. en el ciclo más reciente desde 2000, pero se ve muy diferente en el periodo anterior a 2000 (Gráfico II-6A). La ratio de EM large- y mid-cap valor frente a crecimiento no alcanzó su pico hasta febrero de 2012, aproximadamente cinco años después del pico de su homólogo DM (Gráfico II-6B, panel 1). Por otro lado, el valor small-cap de EM reanudó su sobreperformance frente al crecimiento desde principios de 2016 tras haber alcanzado su pico alrededor del mismo momento que su contraparte large-cap. Gráfico II-6A ¿Está muerto el valor en mercados desarrollados? ¿Está muerto el valor en DM? ¿Está muerto el valor en DM? Gráfico II-6B ¿Está muerto el valor en mercados emergentes? ¿Está muerto el value en los mercados emergentes? ¿Está muerto el value en los mercados emergentes?   Las dinámicas globales valor/crecimiento también muestran que el efecto “valor superando a crecimiento” es más prominente en el espacio small-cap. Pero, ¿por qué el valor small también ha subperformado al crecimiento small en la mayoría de los mercados desarrollados? Nuestra explicación es que el universo EM es mucho menos eficiente que el universo DM porque no hay muchos fondos cuantitativos dedicados al espacio small-cap de EM —además del hecho de que, en general, las small caps de EM son mucho más pequeñas que las de mercados desarrollados. Esto también está en línea con nuestro hallazgo de que, en general, las primas de factor son más prominentes en el universo EM.18 Conclusión: La prima de valor es más prominente en mercados no estadounidenses, especialmente en el universo de small caps de mercados emergentes. 4. ¿Mejoran el rendimiento los índices de estilo puros? Tanto S&P Dow Jones como FTSE Russell ofrecen índices de valor puro y crecimiento puro. A diferencia de los índices de estilo estándar, que apuntan a alrededor del 50% de la capitalización de mercado del mercado padre, los índices de estilo puro incluyen solo acciones con las características de valor y crecimiento más fuertes. No hay solapamiento entre los dos. En teoría, los índices de estilo puro deberían superar a los índices de estilo estándar debido a su exposición concentrada a factores de estilo. ¿Cómo se comportan en la realidad? La Tabla II-5 muestra que en términos de retorno absoluto, este es de hecho el caso para 14 de los 18 pares de índices de S&P y Russell para el periodo entre 1998 y 2019. Sin embargo, los retornos más altos por mayor exposición a factores de estilo han venido en gran parte de una volatilidad mucho mayor en 17 de los 18 pares. El estilo puro tiene mayor volatilidad que el estilo estándar en general, siendo la única excepción el espacio mid-cap value de Russell. Por tanto, en términos ajustados por riesgo, el estilo puro no es necesariamente mejor. Tabla II-5 Más puro no es necesariamente mejor octubre de 2019 octubre de 2019 Los Gráficos II-7A y II-7B muestran las diferentes dinámicas de desempeño para las familias de índices de estilo de S&P y Russell. Para los índices S&P, el crecimiento puro ha superado al crecimiento estándar durante todo el periodo en los tres segmentos por capitalización, pero solo el valor puro del S&P 500 superó a su contraparte estándar. Por lo tanto, una exposición más concentrada a características de estilo ha mejorado la diferencia valor-crecimiento solo en el espacio large-cap, pero en realidad la ha empeorado en los universos mid- y small-cap (Gráfico II-7A). Gráfico II-7A Estilos puros de S&P* S&P Estilos Puros* S&P Estilos Puros* Gráfico II-7B Estilos puros de Russell* Russell Estilos Puros* Russell Estilos Puros*   Para los índices Russell, está claro que hubo muchas más acciones tecnológicas en sus índices de crecimiento puro antes de la burbuja tecnológica de 2000, porque el crecimiento puro se disparó mucho más que el crecimiento estándar antes de la burbuja y también se desplomó más severamente tras su estallido. En general, solo en el espacio small-cap mejoró la diferencia valor-crecimiento por la exposición más concentrada a factores de estilo. Sin embargo, esta mejora no se debió a la sobreperformance del estilo puro respecto a los índices estándar. De hecho, tanto el valor puro como el crecimiento puro en el universo small-cap subperforaron a sus contrapartes estándar, pero el crecimiento puro lo hizo incluso peor (Gráfico II-7B y Tabla II-5). 5. Conclusiones de inversión Valor y crecimiento pueden significar cosas muy diferentes y comportarse de forma muy distinta. Los inversores deben prestar especial atención a las definiciones y metodologías al evaluar índices o estrategias de estilo, tanto académicamente como en la práctica. Dependiendo del mandato de un inversor, se recomienda lo siguiente: Los inversores en valor deberían centrarse en mercados no estadounidenses, especialmente en el universo de small caps de mercados emergentes. Los inversores en crecimiento deberían centrarse en large caps, especialmente en el espacio large-cap de EE. UU. Los inversores en small caps deberían centrarse en valor. Los inversores en large y mid caps no deberían hacer apuestas estratégicas entre valor y crecimiento. La rotación táctica de estilo debería realizarse solo cuando los diferenciales de valoración alcancen niveles extremos. Price-to-book es la única variable común usada en la determinación de valor y crecimiento por académicos y practicantes. Su historial como predictor sistemático de retornos ha sido pobre, como se muestra en el panel 2 de los Gráficos II-8A y II-8B. Otro factor del que tenemos larga historia es el rendimiento por dividendo. Su poder predictivo es incluso peor que el del price-to-book (panel 3). Gráfico II-8A La valoración es una pobre herramienta de timing en EE. UU. La Valoración Es Una Mala Herramienta Para Cronometrar El Mercado En EE. UU. La Valoración Es Una Mala Herramienta Para Cronometrar El Mercado En EE. UU. Gráfico II-8B La valoración es una pobre herramienta de timing a nivel global La valoración es una mala herramienta para elegir el momento La valoración es una mala herramienta para elegir el momento   Muchos factores se han usado junto con price-to-book tanto por académicos como por practicantes para cronometrar la rotación entre valor y crecimiento. Sin embargo, los resultados han sido mixtos. Modelos de regresión que predijeron correctamente en el pasado pueden no funcionar en el futuro. Por ejemplo, un modelo de regresión basado en el diferencial de valoración y el diferencial de crecimiento de ganancias usando datos de enero de 1982 a octubre de 1999 predijo con éxito el repunte de la sobreperformance del valor que comenzó a principios de 2000,19 pero el sufrimiento universal de los fondos de valor en los últimos años implica que este modelo puede haber dado muchas señales falsas. El Gráfico II-9 demuestra lo difícil que es usar modelos de regresión como herramienta de timing para la rotación valor-crecimiento. Se realiza una regresión simple entre los diferenciales de retorno valor-crecimiento (retornos subsecuentes a 60 meses) y el price-to-book relativo. Para datos de diciembre de 1974 a julio de 2019, el r-cuadrado para MSCI World es 0.38 y para EE. UU. es 0.09. En retrospectiva, ambos modelos predijeron la sobreperformance del valor que comenzó a principios de 2000. Sin embargo, las brechas entre el valor real y el valor ajustado comenzaron a abrirse mucho antes del 2000. Para finales de 1998, las brechas ya eran más amplias que los mínimos del ciclo anterior, sin embargo continuaron ampliándose mientras el valor siguió subperforando al crecimiento hasta febrero de 2000. Gráfico II-9 ¿Qué tan bueno es el ajuste? ¿Cuán buen es el ajuste? ¿Cuán buen es el ajuste? ¿Qué deberían hacer los inversores actualmente, basándose en estos modelos? Las brechas son grandes, pero no tan grandes como a principios de 2000. ¿En qué punto deberían los inversores empezar a pasarse a valor dado su más de 12 años de bajo rendimiento? Hemos escrito frecuentemente que preferimos usar posicionamiento por sector y país para implementar inclinaciones de estilo.20, 21  Esta preferencia no ha cambiado. Los índices de valor y crecimiento tienen sesgos sectoriales que cambian con el tiempo. Actualmente, los índices de valor large- y mid-cap de S&P Dow Jones tienen un claro sobrepeso en financieros pero un infrapeso en tecnología y salud en comparación con sus contrapartes de crecimiento (Tabla II-6). Tabla II-6 Apuestas sectoriales en índices de valor y crecimiento* octubre de 2019 octubre de 2019 Gráfico II-10 Preferir posicionamiento por sector y país sobre el estilo Prefiera el posicionamiento por sector y país frente a los sesgos de estilo Prefiera el posicionamiento por sector y país frente a los sesgos de estilo Hemos estado neutrales respecto a valor y crecimiento, pero probablemente cambiaríamos esta visión si cambiamos nuestra asignación de renta variable entre EE. UU. y la zona euro, y nuestra asignación sectorial entre cíclicos y defensivos así como entre financieros y tecnología (Gráfico II-10). Xiaoli Tang Vicepresidente Asociado Global Asset Allocation III. Indicadores y gráficos de referencia El S&P 500 continuará girando este año. Las acciones estadounidenses han rebotado con fuerza durante el mes de septiembre, sin embargo, el sentimiento es neutral. No obstante, por ahora, es probable que a las acciones les resulte difícil superar de forma significativa sus máximos de julio. Los osciladores de momentum a corto plazo están sobrecomprados y las ganancias de EE. UU. aún tienen recorrido a la baja. Dado que el rally accionario de este año ha sido casi enteramente impulsado por múltiplos, esto deja a las acciones vulnerables a cualquier repunte en los rendimientos. Como los rendimientos no han descontado ningún repunte en el crecimiento, las sorpresas económicas positivas potenciales son más propensas a elevar los rendimientos que los precios de las acciones. Sin embargo, si el crecimiento decepciona, las tasas débiles amortiguarán el golpe sobre las ganancias esperadas. En línea con este panorama, nuestro Indicador de Preferencia Revelada (RPI) continúa evitando las acciones. El RPI combina la idea del momentum del mercado con medidas de valoración y de política. Proporciona una señal alcista poderosa si el momentum positivo del mercado coincide con lecturas constructivas de las medidas de política y valoración. Por el contrario, si un fuerte momentum de mercado no está respaldado por valoración y política, los inversores deberían inclinarse en contra de la tendencia del mercado. El crecimiento global sigue siendo el mayor problema para las acciones. Hasta que la economía global encuentre un piso, las perspectivas de beneficios serán pobres y nuestro RPI desaconsejará comprar acciones. La perspectiva para el próximo año sigue siendo constructiva para las acciones. Nuestro indicador Willingness-to-Pay (WTP) para EE. UU. y Japón está mejorando notablemente. Sin embargo, continúa deteriorándose en Europa. El indicador WTP sigue flujos, y por tanto proporciona información sobre lo que los inversores están realmente haciendo, a diferencia de los índices de sentimiento que miden cómo se sienten los inversores. Los rendimientos globales siguen muy deprimidos en niveles altamente estimuladores. Además, el crecimiento del dinero ha aumentado en todo el mundo y los bancos centrales globales están recortando tasas y expandiendo sus balances nuevamente. Como resultado, nuestro Indicador Monetario se mantiene en su nivel más acomodaticio desde principios de 2015. Asimismo, nuestro Indicador Técnico Compuesto tal vez ya no esté mejorando pero todavía se encuentra en territorio muy constructivo. Por lo tanto, a diferencia de hace cuatro años, es más probable que las acciones eviten el viento en contra creado por su sobrevaloración, especialmente ya que nuestro índice Compuesto de Valoración de BCA continúa mejorando.  Los bonos del Tesoro a 10 años pueden haberse abaratado un poco desde el mes pasado, pero siguen siendo muy caros. Además, cuando los niveles actuales de sobrevaloración se encuentran con nuestro indicador técnico estando masivamente sobrecomprado como lo está hoy, los bonos refugio experimentan declives de precio significativos durante los siguientes 12 meses. Dicho esto, el momento de un repunte en los rendimientos es incierto. Si las desaceleraciones de mitad de ciclo anteriores sirven de guía, los rendimientos podrían necesitar esperar a un fondo en los PMIs manufactureros globales antes de subir libremente. No obstante, la configuración actual desaconseja aumentar las apuestas de larga duración. En términos de PPP, el dólar estadounidense solo se vuelve más caro y la cuenta corriente de EE. UU. se está deteriorando nuevamente. Por ahora, la débil actividad manufacturera global ha ayudado a mantener al dólar bien demandado. Sin embargo, nuestro Indicador Técnico Compuesto ha perdido momentum y ha formado una divergencia negativa con el nivel del billete verde. Esto significa que el dólar es altamente vulnerable a cualquier estabilización en el crecimiento. De hecho, argumentaríamos que el USD podría ser la mejor variable para evaluar si el crecimiento global está formando un suelo duradero o no.   ACCIONES: Gráfico III-1 Indicadores de renta variable de EE. UU. Indicadores de renta variable de EE. UU. Indicadores de renta variable de EE. UU. Gráfico III-2 Disposición a pagar por el riesgo Disposición a pagar por el riesgo Disposición a pagar por el riesgo Gráfico III-3 Indicadores de sentimiento de la renta variable de EE. UU. Indicadores de Sentimiento de la Renta Variable de EE. UU. Indicadores de Sentimiento de la Renta Variable de EE. UU.   Gráfico III-4 Indicador de Preferencia Revelada Indicador de Preferencia Revelada Indicador de Preferencia Revelada Gráfico III-5 Valoración del mercado accionario de EE. UU. Valoración del mercado bursátil de EE. UU. Valoración del mercado bursátil de EE. UU. Gráfico III-6 Ganancias de EE. UU. Ganancias de EE. UU. Ganancias de EE. UU.   Gráfico III-7 Mercado accionario global y ganancias: desempeño relativo Mercado Bursátil Global y Ganancias: Desempeño Relativo Mercado Bursátil Global y Ganancias: Desempeño Relativo Gráfico III-8 Mercado accionario global y ganancias: desempeño relativo Mercado Bursátil Mundial y Ganancias: Rendimiento Relativo Mercado Bursátil Mundial y Ganancias: Rendimiento Relativo   RENTA FIJA: Gráfico III-9 Tesoros de EE. UU. y valoraciones Títulos del Tesoro de EE. UU. y valoraciones Títulos del Tesoro de EE. UU. y valoraciones Gráfico III-10 Pendientes de la curva de rendimientos Pendientes de la Curva de Rendimientos Pendientes de la Curva de Rendimientos Gráfico III-11 Rendimientos seleccionados de bonos de EE. UU. Rendimientos seleccionados de bonos estadounidenses Rendimientos seleccionados de bonos estadounidenses Gráfico III-12 Componentes del rendimiento a 10 años del Tesoro Componentes del rendimiento del bono del Tesoro a 10 años Componentes del rendimiento del bono del Tesoro a 10 años Gráfico III-13 Bonos corporativos de EE. UU. y monitor de salud Bonos Corporativos de EE. UU. y Monitor de Salud Bonos Corporativos de EE. UU. y Monitor de Salud Gráfico III-14 Bonos globales: mercados desarrollados Bonos Globales: Mercados Desarrollados Bonos Globales: Mercados Desarrollados Gráfico III-15 Bonos globales: mercados emergentes Bonos Globales: Mercados Emergentes Bonos Globales: Mercados Emergentes   DIVISAS: Gráfico III-16 Dólar estadounidense y PPP Dólar estadounidense y PPA Dólar estadounidense y PPA Gráfico III-17 Dólar estadounidense e indicador Dólar estadounidense e indicador Dólar estadounidense e indicador Gráfico III-18 Fundamentos del dólar estadounidense Fundamentos del dólar estadounidense Fundamentos del dólar estadounidense Gráfico III-19 Técnicos del yen japonés Análisis técnico del yen japonés Análisis técnico del yen japonés Gráfico III-20 Técnicos del euro Análisis técnico del euro Análisis técnico del euro Gráfico III-21 Técnicos euro/yen Análisis técnico Euro/Yen Análisis técnico Euro/Yen Gráfico III-22 Técnicos euro/libra Análisis técnico del euro/libra esterlina Análisis técnico del euro/libra esterlina   MATERIAS PRIMAS: Gráfico III-23 Indicadores amplios de materias primas Indicadores amplios de materias primas Indicadores amplios de materias primas Gráfico III-24 Precios de materias primas Precios de materias primas Precios de materias primas Gráfico III-25 Precios de materias primas Precios de las materias primas Precios de las materias primas Gráfico III-26 Sentimiento de materias primas Sentimiento de las materias primas Sentimiento de las materias primas Gráfico III-27 Posicionamiento especulativo Posicionamiento Especulativo Posicionamiento Especulativo   ECONOMÍA: Gráfico III-28 Panorama macro de EE. UU. y global Contexto macroeconómico de EE. UU. y mundial Contexto macroeconómico de EE. UU. y mundial Gráfico III-29 Instantánea macro de EE. UU. Resumen macro de EE. UU. Resumen macro de EE. UU. Gráfico III-30 Perspectivas de crecimiento de EE. UU. Perspectiva de crecimiento de EE. UU. Perspectiva de crecimiento de EE. UU. Gráfico III-31 Gasto cíclico de EE. UU. Gasto cíclico de EE. UU. Gasto cíclico de EE. UU. Gráfico III-32 Mercado laboral de EE. UU. Mercado Laboral de EE. UU. Mercado Laboral de EE. UU. Gráfico III-33 Consumo en EE. UU. Consumo en EE. UU. Consumo en EE. UU. Gráfico III-34 Vivienda en EE. UU. Vivienda en EE. UU. Vivienda en EE. UU. Gráfico III-35 Deuda y desapalancamiento en EE. UU. Deuda de Estados Unidos y desapalancamiento Deuda de Estados Unidos y desapalancamiento   Gráfico III-36 Condiciones financieras de EE. UU. Condiciones financieras de EE. UU. Condiciones financieras de EE. UU. Gráfico III-37 Instantánea económica global: Europa Panorama económico global: Europa Panorama económico global: Europa Gráfico III-38 Instantánea económica global: China Resumen Económico Global: China Resumen Económico Global: China   Mathieu Savary Vicepresidente The Bank Credit Analyst Notas 1       Por favor ver The Bank Credit Analyst Section I, “September 2019,” con fecha 29 de agosto de 2019, disponible en bca.bcaresearch.com 2       Por favor ver The Bank Credit Analyst Section I, “July 2019,” con fecha 27 de junio de 2019, disponible en bca.bcaresearch.com 3       Por favor ver U.S. Equity Strategy Weekly Report, “The Oil Factor,” con fecha 23 de septiembre de 2019, disponible en uses.bcaresearch.com 4              J. D. Hamilton, "Historical Oil Shocks," NBER Working Paper No. 16790. 5       Por favor ver Geopolitical Strategy Special Report "Policy Risk, Uncertainty Cloud Oil Price Forecast," con fecha 19 de septiembre de 2019, disponible en gps.bcaresearch.com 6       Por favor ver The Bank Credit Analyst Section I, “July 2019,” con fecha 27 de junio de 2019, disponible en bca.bcaresearch.com 7       Por favor ver U.S. Equity Strategy Weekly Report, “The Great Rotation,” con fecha 16 de septiembre de 2019, disponible en uses.bcaresearch.com 8       Por favor ver U.S. Equity Strategy Weekly Report, “The Oil Factor,” con fecha 23 de septiembre de 2019, disponible en uses.bcaresearch.com 9       Por favor ver Global Investment Strategy Special Report, “TINA To The Rescue?,” con fecha 23 de agosto de 2019, disponible en gis.bcaresearch.com 10     Antti Ilmanen, Ronen Israel, Tobias J. Moskowitz, Ashwin Thapar, Franklin Wang, “Factor Premia and Factor Timing: A Century of Evidence,” AQR Working Paper, 2 de julio de 2019. 11     Eugene F. Fama y Kenneth R. French, “Common risk factors in the return on stocks and bonds,” Journal of Financial Economics, 33 (1993). 12     Clifford Asness, Andrea Frazzini, Ronen Israel y Tobias Moskowitz, “Fact, Fiction, and Value Investing,” The Journal of Portfolio Management, Vol. 42 No.1, otoño de 2015. 13     Ronen Israel y Tobias J. Moskowitz, “The Role of Shorting, Firm Size and Time on Market Anomalies,” Journal of Financial Economics, Vol 108, Issue 2, mayo de 2013 14      Eugene F. Fama y Kenneth R. French, “A Five-Factor Asset Pricing Model,” Working Paper, University of Chicago, septiembre de 2014. 15             Carteras valor-crecimiento-tamaño de Fama-French. 16     Mark P. Cussen, “Value or growth Stocks: Which are Better?” Investopedia, 25 de junio de 2019. 17     Por favor ver Global Asset Allocation Special Report titulado “Small Cap Outperformance: Fact or Myth?” con fecha 7 de abril de 2017, disponible en gaa.bcaresearch.com. 18     Por favor ver Global Asset Allocation Special Report titulado, “Is Smart Beta A Useful Tool In Global Asset Allocation?” con fecha 8 de julio de 2016, disponible en gaa.bcaresearch.com. 19    Clifford S. Asness, Jacques A Friedman, Robert J. Krail y John M Liew, “Style Timing: Value versus Growth,” The Journal of Portfolio Management, primavera de 2000. 20     Por favor ver Global Asset Allocation Quarterly Portfolio Outlook, “Quarterly - March 2016,” con fecha 31 de marzo de 2016, disponible en gaa.bcaresearch.com. 21     Por favor ver Global Asset Allocation Quarterly Portfolio Outlook, “Quarterly - April 2019,” con fecha 1 de abril de 2019 disponible en gaa.bcaresearch.com.

Aspectos destacados Política monetaria: La Fed quiere mantener condiciones financieras acomodaticias y, por lo tanto, hará otro recorte de tasas este año si el mercado lo espera. Esto crea un entorno favorable para los productos con spread. En última instancia, un crecimiento global más fuerte aumentará las expectativas de tasas durante los próximos 12 meses. Mantenga la duración de la cartera baja. Mercados monetarios & balance de la Fed: Los inversores no deberían preocuparse por la caótica acción de la semana pasada en los mercados monetarios, y deberían prestar menos atención a la política de balance de la Fed en general. Sí, la Fed comenzará a aumentar nuevamente su balance en los próximos meses, pero esto es mucho menos importante que lo que decida hacer con la tasa de fondos federales. Economía global: Los indicadores adelantados sugieren que la desaceleración manufacturera global está cerca de un punto mínimo, pero los datos coincidentes del PMI aún no han tocado fondo. Los rendimientos del Tesoro no subirán de forma significativa hasta que el PMI Manufacturero Global revierta su curso. Destacado Gráfico 1 Puntos de la Fed frente a las expectativas del mercado Puntos de la Fed frente a las expectativas del mercado Puntos de la Fed frente a las expectativas del mercado El presidente de la Fed, Jerome Powell, tuvo mucho trabajo en la conferencia de prensa del FOMC de la semana pasada. Primero, tuvo que elaborar un mensaje coherente sobre la función de reacción de la Fed tras una reunión en la que tres miembros con voto disentían de la decisión del comité de reducir la tasa de fondos en 25 pb. Un disidente, el presidente de la Fed de St. Louis, James Bullard, quería una reducción de 50 pb. Los otros dos, el presidente de la Fed de Boston, Eric Rosengren, y la presidenta de la Fed de Kansas City, Esther George, preferían dejar las tasas sin cambios. No solo eso, sino que Powell también tuvo que responder preguntas sobre la reciente agitación en los mercados monetarios. Una agitación que provocó que la tasa repo overnight se disparara y que la tasa efectiva de fondos federales registrara brevemente un valor fuera de la banda objetivo de la Fed (ver la sección titulada “Repo Madness” más abajo). Gráfico 2 Seguimiento de las condiciones financieras Seguimiento de las Condiciones Financieras Seguimiento de las Condiciones Financieras ¿Cómo le fue? En todos los aspectos le damos al presidente la máxima calificación. Logró articular una función de reacción que no se comprometía con ninguna acción de política a corto plazo, pero lo más importante es que lo hizo de una manera que evitó un fuerte endurecimiento de las condiciones financieras. Como hemos argumentado en informes anteriores, la tarea más importante del presidente Powell es asegurar que las condiciones financieras sigan siendo acomodaticias para que la recuperación económica pueda continuar el tiempo suficiente como para que las expectativas de inflación a largo plazo vuelvan a alcanzarse.1 El Gráfico 2 muestra que, incluso después de una complicada reunión de la Fed, las condiciones financieras siguen siendo significativamente más acomodaticias de lo que eran a principios de mes: Los diferenciales de crédito están más ajustados (Gráfico 2, panel 2) La curva de rendimientos se ha des-invertido (Gráfico 2, panel 3) Las tasas de inflación implícitas de los TIPS se han ampliado (Gráfico 2, panel 4) El dólar ponderado por el comercio se ha debilitado (Gráfico 2, panel inferior) Todo esto con solo 7 de 17 participantes del FOMC estando de acuerdo con la evaluación del mercado de que un recorte adicional de 25 pb antes de fin de año será apropiado (ver Gráfico 1). En conjunto, Powell hizo exactamente lo que necesitaba hacer. Implicaciones para la inversión Tabla 1 ¿Qué está descontado para el resto de 2019? ¿Qué pasa en los mercados monetarios de EE. UU.? ¿Qué pasa en los mercados monetarios de EE. UU.? Como se mencionó arriba, el mercado tiene descontado aproximadamente un recorte adicional de 25 pb antes de fin de año. Más específicamente, el mercado de futuros de fondos federales está dividido 50/50 sobre si ese recorte de tasas ocurrirá en la reunión del FOMC de octubre o de diciembre (Tabla 1). Actualmente, el mercado ve solo un 4% de probabilidad de un recorte en ambas reuniones, y ninguna probabilidad de que no haya recorte alguno. Creemos que la visión del mercado sobre las próximas dos reuniones del FOMC es aproximadamente correcta, aunque no descartaríamos la posibilidad de que los datos económicos globales mejoren lo suficiente como para evitar recortes adicionales (ver la sección titulada “Still Searching For A Bottom” más abajo). Idealmente, la Fed quiere que los datos económicos lleven las expectativas de tasas al alza para poder evitar recortar las tasas sin sorprender al mercado y endurecer las condiciones financieras. Por el contrario, si el mercado comienza a descontar totalmente un recorte en octubre en las próximas semanas, entonces la Fed probablemente lo entregará. Esta función de reacción es extremadamente favorable para los diferenciales de crédito, y recomendamos mantener una asignación con sobrepeso a productos con spread frente a los Tesoro. Gráfico 3 Los rendimientos del Tesoro siguen las expectativas de tasas Los rendimientos del Tesoro siguen las expectativas sobre las tasas de interés. Los rendimientos del Tesoro siguen las expectativas sobre las tasas de interés. En cuanto a la duración de la cartera, continuamos cumpliendo con nuestro marco de la Regla de Oro.2 Si la Fed entrega menos que los 57 pb de relajación que el mercado espera durante los próximos 12 meses, entonces el índice Bloomberg Barclays Treasury probablemente tendrá un rendimiento inferior al de una posición en efectivo (Gráfico 3). Vemos mayores probabilidades de cero o un recorte de tasas en ese periodo, y por lo tanto recomendamos una posición de duración por debajo del índice de referencia. Conclusión: La Fed quiere mantener condiciones financieras acomodaticias y, por lo tanto, hará otro recorte de tasas este año si el mercado lo espera. Esto crea un entorno favorable para los productos con spread. En última instancia, un crecimiento global más fuerte aumentará las expectativas de tasas durante los próximos 12 meses. Mantenga la duración de la cartera baja. Repo Madness ¿Qué pasó? Gráfico 4 ¿Qué pasó aquí? ¿Qué pasó aquí? ¿Qué pasó aquí? Como se mencionó arriba, las tasas de interés de EE. UU. a un día se dispararon dramáticamente la semana pasada, acaparando titulares y haciendo que muchos pusieran en duda la estabilidad de los mercados financieros. La conmoción alcanzó su punto máximo el martes pasado cuando la tasa repo overnight de colateral general cerró en poco menos del 7% y la tasa efectiva de fondos federales terminó el día por encima del límite superior de la banda objetivo de la Fed (Gráfico 4). ¿Por qué ocurrió esto? Gráfico 5 Buscando al culpable Buscando al culpable Buscando al culpable La causa próxima de la agitación es que los bancos intermediarios se quedaron cortos de efectivo. Por ello, se apresuraron a pedir prestado en los mercados monetarios, empujando las tasas overnight al alza. Los bancos intermediarios estaban cortos de efectivo por varias razones. Muchas corporaciones retiraron fondos para pagar impuestos, y hubo una emisión extraordinariamente grande de bonos del Tesoro en septiembre, junto con pocas amortizaciones (Gráfico 5). Los bancos intermediarios deben comprar deuda del Tesoro en subasta y, por supuesto, requieren efectivo disponible para hacerlo. Pero dejando de lado la causa próxima, la pregunta más importante es: ¿Por qué los bancos intermediarios no tienen suficiente efectivo para capear tales períodos, que de vez en cuando van a ocurrir? La respuesta a esta pregunta tiene que ver con la cantidad de reservas que se están suministrando al sistema bancario, lo cual es, en última instancia, resultado de la política de balance de la Fed. El balance de la Fed y la oferta de reservas bancarias Tabla 2 Balance simplificado de la Fed ¿Qué pasa en los mercados monetarios de EE. UU.? ¿Qué pasa en los mercados monetarios de EE. UU.? La Tabla 2 muestra una versión abreviada del balance de la Fed a fecha del miércoles pasado, 18 de septiembre. Nótese que las tenencias de valores de la Fed aparecen en el lado de los activos del balance, mientras que las obligaciones de la Fed incluyen: (i) moneda en circulación, (ii) la cuenta de efectivo del Departamento del Tesoro y (iii) las reservas bancarias. Las reservas son un pasivo en el balance de la Fed, pero aparecen como un activo en el balance consolidado del sistema bancario de EE. UU. En otras palabras, la oferta de reservas líquidas del sistema bancario es siempre igual a los activos de la Fed menos la cantidad de moneda en circulación y los otros “pasivos que no son reservas” de la Fed. En términos simples, si los bancos intermediarios no tienen suficiente efectivo, es porque la Fed no posee suficientes valores. Gráfico 6 El balance de la Fed a lo largo del tiempo El balance de la Fed a lo largo del tiempo El balance de la Fed a lo largo del tiempo De hecho, la Fed ha ido drenando de manera constante la oferta de reservas bancarias desde 2014 (Gráfico 6). Inicialmente lo hizo de forma pasiva manteniendo sus tenencias de valores constantes y permitiendo que las reservas disminuyeran en la medida del aumento de la moneda en circulación y otros “pasivos que no son reservas”. Luego, entre octubre de 2017 y julio de este año, de hecho redujo su cartera, provocando que las reservas salieran del sistema aún más rápido. En agosto, la Fed volvió a una política de mantener sus tenencias de valores constantes, ralentizando la tasa de disminución de las reservas bancarias.   También vale la pena mencionar que la tasa de disminución de las reservas bancarias se exacerbó recientemente por un fuerte aumento en las tenencias de efectivo del Departamento del Tesoro (Gráfico 6, panel inferior). El Departamento del Tesoro necesitó reconstruir su saldo de efectivo después de haberlo reducido antes del último plazo del techo de la deuda. Al igual que la moneda en circulación, las tenencias de efectivo del Departamento del Tesoro son un pasivo en el balance de la Fed. Todo lo demás igual, un aumento en las tenencias de efectivo del Tesoro conduce a una disminución en la oferta de reservas bancarias. Próximos pasos Gráfico 7 El sistema de piso de la Fed El sistema de piso de la Fed El sistema de piso de la Fed Este año la Fed ha estado navegando por un proceso de “normalización del balance” donde busca reducir sus activos mientras aún suministra suficientes reservas bancarias para asegurar el funcionamiento efectivo de la política monetaria. La Fed ya decidió operar la política monetaria usando un “sistema de piso”, en contraste con el “sistema de corredor” que empleaba antes de la crisis financiera. En un sistema de corredor, la Fed mantiene la oferta de reservas bancarias escasa y luego participa en transacciones repo diarias para asegurarse de suministrar justo la cantidad necesaria de reservas bancarias para evitar que la tasa overnight rompa por encima del tope de su rango objetivo. En contraste, para operar un sistema de piso la Fed debe suministrar más reservas de las que el sistema bancario demanda. El exceso de oferta de reservas empuja la tasa overnight hacia abajo hacia un piso fijado por la facilidad de operaciones repo inversas overnight (ON RRP) de la Fed. Esencialmente, la Fed fija la tasa ON RRP en un nivel cercano a la parte baja de su rango objetivo y se compromete a pagar esa tasa a cualquier banco con exceso de efectivo (Gráfico 7). El hecho de que las tasas hayan superado el extremo superior de la banda objetivo de la Fed la semana pasada sugiere que la Fed no está suministrando suficientes reservas para operar efectivamente su sistema de piso. Esto significa que deberíamos considerar que el proceso de “normalización del balance” de la Fed está completo. En las próximas semanas la Fed presentará un plan para comenzar a crecer su cartera de valores. Lo hará comprando Tesoro con una estructura de vencimientos que coincida aproximadamente con la de la carga de deuda pendiente. El ritmo de compras de Tesoro se fijará igual al ritmo estimado de crecimiento de los pasivos no reservados, un ritmo que mantendría la oferta de reservas bancarias estable y que la Fed denomina “crecimiento orgánico”. Alternativamente, la Fed podría decidir que la oferta de reservas necesita aumentar por un tiempo antes de estabilizarse. En ese caso, compraría Tesoro a un ritmo algo más rápido durante unos meses, antes de asentarse en un régimen de “crecimiento orgánico”. Probablemente la Fed también presentará una facilidad de repo permanente en los próximos meses, con una tasa fijada cerca del extremo superior de su banda objetivo. Esto actuará como la imagen espejo del actual ON RRP, esencialmente limitando el alza de las tasas al acordar prestar efectivo overnight a una tasa establecida. La oferta de reservas bancarias necesaria para que la Fed mantenga un control efectivo de las tasas de interés es mucho mayor que durante el periodo anterior a la crisis.  Tomará al menos unas semanas para que la Fed despliegue su nueva estrategia de balance y la facilidad de repo permanente. Mientras tanto, la Fed de Nueva York operará diariamente en los mercados repo para asegurar que se suministren suficientes reservas. Esta acción representa un retorno temporal a un sistema de corredor. Una vez que la Fed comience a aumentar nuevamente sus tenencias de Tesoro, podrá reanudar su sistema de piso y las transacciones repo diarias no serán necesarias. Algunos probablemente ya han notado que la oferta de reservas bancarias necesaria para que la Fed mantenga un control efectivo de las tasas de interés es mucho mayor que durante el periodo anterior a la crisis (ver Gráfico 6). Esto es puramente resultado del nuevo entorno regulatorio posterior a la crisis (ver Caja). Caja - Nuevas regulaciones implican que los bancos desean más reservas Dos nuevas regulaciones, específicamente, han aumentado la cantidad de reservas que los bancos desean mantener. La primera es el ratio de cobertura de liquidez (LCR). El LCR exige que los bancos mantengan suficientes activos líquidos de alta calidad (HQLA) para cubrir 30 días de salidas de efectivo en un escenario de estrés. Las reservas bancarias califican como HQLA, al igual que los valores del Tesoro. Algunos otros valores también pueden contar como HQLA después de aplicar un haircut. Si bien los bancos pueden optar por mantener Tesoro en lugar de reservas y aun así cumplir con el LCR, un informe de la Fed de St. Louis de marzo mostró que los grandes bancos de EE. UU. están usando reservas para cubrir entre el 20% y el 65% de sus salidas netas.3  La segunda regulación relevante es el plan de resolución, o living will, que los grandes bancos ahora están obligados a presentar ante los reguladores. Aunque los criterios aquí son más opacos, los bancos deben demostrar a los reguladores que tienen suficiente liquidez a corto plazo para cubrir las demandas de contrapartes y otras partes interesadas en caso de un estrés financiero material. Es probable que los reguladores den mayor énfasis a las reservas que a los valores del Tesoro durante tales pruebas de estrés, ya que durante un período de agitación financiera puede haber dudas sobre la rapidez con que un banco puede convertir un valor del Tesoro en efectivo en el mercado repo.  ¿Es este el regreso de la flexibilización cuantitativa (QE)? La respuesta realmente depende de cómo se quiera definir QE. Si quiere llamar QE a cualquier aumento en las tenencias de valores de la Fed, entonces sí, la Fed pronto reanudará la QE. Si quiere definir QE como una expansión en la oferta de reservas bancarias, entonces la Fed podría participar brevemente en QE durante unos meses, antes de volver a una política de “crecimiento orgánico” que mantenga estable la oferta de reservas. En cualquier caso, a menos que usted opere activamente en los mercados monetarios, aconsejaríamos a los inversores prestar mucha menos atención a la política de balance de la Fed. El objetivo de su política de balance es asegurar que las tasas de interés permanezcan dentro de su banda objetivo, y la Fed moverá esa banda objetivo independientemente de lo que ocurra con su balance. Los cambios en las tasas objetivo de la Fed son lo que importa para los mercados financieros. Aún en busca del fondo Por razones articuladas en informes anteriores –en particular, condiciones financieras acomodaticias y un sólido crecimiento del sector servicios– seguimos convencidos de que la actual desaceleración manufacturera global está cerca de un punto mínimo.4 Sin embargo, también debemos señalar que el rendimiento del Bono del Tesoro a 10 años tiende a seguir los amplios vaivenes del PMI Manufacturero Global, y un rebote significativo en el rendimiento a 10 años es poco probable sin un repunte correspondiente del PMI (Gráfico 8). Gráfico 8 Aún no hay rebote del PMI... Aún no hay repunte del PMI... Aún no hay repunte del PMI... Gráfico 9 ...Pero los indicadores adelantados están mejorando ...Pero los indicadores adelantados se están alineando ...Pero los indicadores adelantados se están alineando En ese sentido, los datos Flash PMI de septiembre para EE. UU. y la Eurozona se publicaron ayer y fueron, en el mejor de los casos, una mezcla. El PMI Manufacturero de la Eurozona cayó de 47.0 en agosto a 45.6 en septiembre (Gráfico 8, panel inferior) mientras que su homólogo estadounidense subió ligeramente de 50.3 a 51.0 (Gráfico 8, panel 3). En general, es demasiado pronto para decir que los datos globales del PMI han tocado fondo, especialmente con el índice CRB Raw Industrials –un amplio referente de materias primas– todavía en caída libre (Gráfico 8, panel 2). Los indicadores económicos líderes globales pintan un panorama algo más halagüeño que los PMI. De hecho, nuestro LEI Global parece haber tocado fondo y eventualmente debería conducir al PMI Global al alza si se mantienen las correlaciones previas (Gráfico 9). También observamos que los datos económicos de EE. UU. vuelven a superar las expectativas, un suceso que suele corresponder con rendimientos más altos (Gráfico 9, panel inferior). En general, es demasiado pronto para decir que los datos globales del PMI han tocado fondo. Conclusión: Los indicadores adelantados sugieren que la desaceleración manufacturera global está cerca de un punto mínimo, pero los datos coincidentes del PMI aún no han tocado fondo. Los rendimientos del Tesoro no subirán de forma significativa hasta que el PMI Manufacturero Global revierta su curso.   Ryan Swift, Estratega de bonos de EE. UU. rswift@bcaresearch.com Notas 1  Consulte U.S. Bond Strategy Weekly Report, “Act As Appropriate”, fechado el 27 de agosto de 2019, disponible en usbs.bcaresearch.com 2  Consulte U.S. Bond Strategy Special Report, “The Golden Rule Of Bond Investing”, fechado el 24 de julio de 2018, disponible en usbs.bcaresearch.com 3  https://www.stlouisfed.org/on-the-economy/2019/march/banks-demand-reserves-face-liquidity-regulations 4  Consulte U.S. Bond Strategy / Global Fixed Income Strategy Weekly Report, “Where’s The Positive Carry In Bond Markets?”, fechado el 20 de agosto de 2019, disponible en usbs.bcaresearch.com Rendimiento del sector de renta fija Especificación de la cartera recomendada