Mercados Emergentes

Highlights Shifting Trends: The factors that have driven bond yields lower throughout 2019 – slowing growth, rising uncertainty, demand for safe assets and dovish monetary policy expectations – have all started to turn in a more bond-bearish direction. Duration & Country Allocation Strategy: Maintain a moderate below-benchmark stance on aggregate bond portfolio duration. Favor lower-beta countries with central banks that are more likely to stay relatively dovish as global yields drift higher, like core Europe, Australia and Japan. Credit Allocation Strategy: Stay overweight corporate bonds versus government debt in the U.S. and Europe, both for investment grade and high-yield. Maintain just a neutral stance on EM USD-denominated spread product, but look to upgrade if global growth improves further and the USD begins to weaken. Feature Chart of the WeekBond Yields Sniffing A Turn In Global Growth? It has been fifty days (and counting) since the 2019 low for the benchmark 10-year U.S. Treasury yield was reached on September 3. The year-to-date low for the benchmark 10-year German bund yield was seen six days before that on August 28. Yields have risen by a healthy amount since those dates, up +34bps and +37bps for the 10yr Treasury and Bund, respectively. This has occurred despite the significant degree of bond-bullish pessimism on global growth and inflation that can be found in financial media reporting and investor surveys. The fact that yields are now steadily moving away from the lows suggests that the 2019 narrative for financial markets – slowing global growth, triggered by political uncertainty and the lagged impact of previous Fed monetary tightening and China credit tightening, forcing central banks to turn increasingly more dovish – is no longer correct. If that is true, yields have more near-term upside as overbought government bond markets begin to “sniff out” a bottoming out of global growth momentum (Chart of the Week). In this Weekly Report, we take a look at the changing state of the factors that fueled the sharp decline in bond yields in 2019. We follow that up with a review of all our current recommended investment positions on duration, country allocation and spread product allocations in light of recent developments. We conclude that maintaining a below-benchmark duration exposure, while favoring lower-beta countries in sovereign debt and overweighting corporate debt in the U.S. and Europe, is the most appropriate fixed income strategy for the next 6-12 months. The timing of the bottoming of yields in the major developed markets (DM) should not be surprising, given the more bond-bearish turn of reliable leading directional yield indicators. Yields Are Rising At The Right Time, For The Right Reasons Chart 2Bond-Bullish Growth & Inflation Factors Are Turning The timing of the bottoming of yields in the major developed markets (DM) should not be surprising, given the more bond-bearish turn of reliable leading directional yield indicators. The diffusion index of our global leading economic indicator (LEI), which leads the real (ex-inflation expectations) component of DM bond yields by twelve months, is at an elevated level (Chart 2). At the same time, the slowing of the annual rate of growth in the trade-weighted U.S. dollar, which leads 10-year DM CPI swap rates by around six months, is signaling that bond yields have room to increase from the inflation expectations side. Finally, the rising trend of positive data surprises for the major DM countries is also pointing to higher yields. Breaking it down at the country level, the pickup in DM 10-year bond yields since the 2019 lows has been widespread (Charts 3 & 4). The range of yield increases is as low as +16bps in Japan, where the Bank of Japan (BoJ) is pursuing a yield target, to +46bps in Canada where the economy and inflation are both accelerating. Chart 3Pricing Out Some Expected Rate Cuts … Chart 4… Across All Developed Markets The increase in yields has also occurred alongside reduced expectations for easier monetary policy. Our 12-month discounters, which measure the expected change in short-term interest rates priced into Overnight Index Swap (OIS) curves, show that markets have partially priced out some (but not all) expected rate cuts in all major DM countries. The Three Things That Have Changed For Global Bond Markets So what has changed to trigger a reduction in rate cut expectations and an increase in global yields? The bond-bullish narrative that we refer to in the title of this report can be broken down into the following three elements, which have all turned recently: Slowing global growth (now potentially bottoming) Chart 5Global Growth Bottoming Out Current global growth is still trending lower, when looking at measures like manufacturing PMIs or sentiment surveys like the global ZEW index. Forward-looking measures like our global LEI, however, have been moving higher in recent months, suggesting that a bottom in the PMIs may soon unfold (Chart 5). We investigated that improvement in our global LEI in a recent report and concluded that the move higher was focused almost exclusively within the emerging market (EM) sub-components that are most sensitive to improving global growth.1 This fits with the improvement shown in the OECD LEI for China, a bottoming of the annual growth rate of world exports, and the general acceleration of global equity markets – the classic leading economic indicator. Rising political uncertainty (now potentially fading) The U.S.-China trade war (including the implications for the upcoming 2020 U.S. presidential election) and the U.K. Brexit saga have been the main sources of bond-bullish political uncertainty over the past several months. Yet recent developments have helped reduce the odds of the most negative tail risk outcomes, providing a bit of a boost to global bond yields. The U.S. and China have agreed (in principle) to a “phase one” trade deal that, at a minimum, lowers the chances of a further escalation of the trade dispute through higher tariffs. Meanwhile, the momentum has shifted towards a potential final Brexit agreement between the U.K. and European Union that can avoid an ugly no-deal outcome. Our colleagues at BCA Research Geopolitical Strategy believe that developments are likely to continue moving away from the worst-case scenarios, given the constraints faced by policymakers.2 U.S. President Donald Trump is now in full campaign mode for the 2020 elections and needs a deal (of any kind) to deflect criticism that his trade battle with China is dragging the U.S. economy into recession. Already, there has been a sharp decline in income growth for workers in swing states that could vote for either party’s candidate in next year’s election (Chart 6). Trump cannot afford to lose voters in those states, many of which are in the U.S. industrial heartland (i.e. Ohio, Michigan) that helped put him in the White House. In other words, he is highly incentivized to turn down the heat on the trade war or else face a potential loss next November. While these political uncertainties have not been fully resolved by these latest developments, the shift in momentum away from worst-case scenarios has likely been enough to reduce the safe-haven bid for DM government bonds, helping push yields higher. Meanwhile, China is facing a slowing economy and rising unemployment, but with reduced means to fight the downtrend given high private sector debt that has impaired the typical response between easier monetary conditions and economic activity (Chart 7). While the Chinese government does not want to be seen as caving in to U.S. pressure on trade policy, its desire to maintain social stability by preventing a further rise in unemployment from the trade war provides a powerful incentive to try and ratchet down tensions with the U.S. Chart 6Political Reasons For Trump To Retreat On Trade In the U.K., a no-deal Brexit is an economically painful and politically unpopular outcome that would severely damage the re-election chances of Prime Minister Boris Johnson and his Conservative party. Thus, even a hard-line Brexiteer like Johnson must respond to the political constraints forcing him to try and get a Brexit deal done (Chart 8). Chart 7Economic Reasons For China To Retreat On Trade Chart 8Political Reasons To Retreat On A No-Deal Brexit While these political uncertainties have not been fully resolved by these latest developments, the shift in momentum away from worst-case scenarios has likely been enough to reduce the safe-haven bid for DM government bonds, helping push yields higher. Bull-flattening pressure on yield curves (now turning into moderate bear-steepening) The final leg down in bond yields in August had a technical aspect to it, fueled by the demand for duration and convexity from asset-liability managers like European pension funds and insurance companies. Falling yields act to raise the value of liabilities for that group of investors, forcing them to rapidly increase the duration of their assets to match the duration of their liabilities (the technique used to limit the gap between the value of assets and liabilities). That duration increase is carried out by buying government bonds with longer maturities (and higher convexity), but also through the use of interest rate derivatives like long maturity swaps and swaptions. The end result is a bull flattening of yield curves (both for government bonds and swaps) and a rise in swaption volatility (i.e. the price of swaptions). Those dynamics were clearly in play in August after the shocking imposition of fresh U.S. tariffs on Chinese imports early in the month. Bond and swaption volatilities spiked, and bond/swap yield curves bull-flattened, in both Europe and the U.S. (Chart 9). That effect only lasted a few weeks, however, and volatilities have since declined and curves have steepened. This suggests that the “convexity-buying” effect has run its course and is now starting to work in the opposite direction, with asset-liability managers looking to reduce the duration of their assets as higher yields lower the value of their liabilities. This is putting some upward pressure on longer-maturity global bond yields. Chart 9Signs Of Reduced Convexity-Related Bond Buying Chart 10Bull-Flattening Yield Curve Pressures Easing Up A Bit Chart 11Fed & ECB Actions Should Help Steepen Up Curves The steepening seen so far must be put in context, however, as yield curves remain very flat across the DM world (Chart 10). Term premia on longer-term bonds remain very depressed, although those should start to increase as global growth stabilizes and the massive safe-haven demand for global government debt begins to dissipate. Some pickup in inflation expectations would also help impart additional bear-steepening momentum to yield curves – a more likely result now that the Fed and ECB have both cut interest rates and, more importantly, will start provide additional monetary easing by expanding their balance sheets (Chart 11). Bottom Line: The factors that have driven bond yields lower throughout 2019 – slowing growth, rising uncertainty, demand for safe assets and dovish monetary policy expectations – have all started to turn in a more bond-bearish direction. Reviewing Our Recommended Bond Allocations In light of these shifting global trends described above, the fixed income investment implications are fairly straightforward: Yields are rising around the world, suggesting that the current move is a shift higher driven by non-country-specific factors like more stable future global growth prospects. Duration: A moderate below-benchmark overall duration stance is warranted for global fixed income portfolios, with yields likely to continue drifting higher over at least the next six months. A big surge in yields is unlikely, as central banks will need to see decisive evidence that global growth is not only bottoming, but accelerating, before shifting away from the current dovish bias. Given the reporting lags in the economic data, such evidence is unlikely to appear until the first quarter of 2020 at the earliest. Yet given how flat yield curves are across the DM government bond markets, the trajectory of forward rates is quite stable relative to spot yield levels, making it much easier to beat the forwards by positioning for even a modest yield increase. Country Allocation: Yields are rising around the world, suggesting that the current move is a shift higher driven by non-country-specific factors like more stable future global growth prospects. In that case, using yield betas to the “global” bond yield is a good way to consider country allocation decisions within a fixed income portfolio. We looked at those yield betas in an August report, using Bloomberg Barclays government bond index data for the 7-10 year maturity buckets of individual countries and the Global Treasury aggregate (Chart 12).3 The rolling 3-year betas were highest in the U.S. and Canada, making them good countries to underweight within a global government bond portfolio in a rising yield environment. The yield betas were lowest in Japan, Germany and Australia, making them good overweight candidates. The U.K. was a unique case of having a relatively high historical yield beta prior to the 2016 Brexit referendum and a lower yield beta since then - making the U.K. allocation highly conditional on the resolution of the Brexit uncertainty. Spread Product Allocation: The backdrop described in this report, where global growth is bottoming out but where central banks maintain a dovish bias, is a perfect sweet spot for global spread product like corporate bonds and Peripheral European government debt. Thus, an overweight stance on overall global spread product versus governments is warranted. The backdrop described in this report, where global growth is bottoming out but where central banks maintain a dovish bias, is a perfect sweet spot for global spread product like corporate bonds and Peripheral European government debt. With regards to our current strategic fixed income recommendations and model bond portfolio allocations, we already have much of the positioning described above in place. We are below-benchmark on overall duration, underweight higher-beta U.S. Treasuries; overweight government bonds in lower-beta Germany, France, Japan and Australia (Chart 13); overweight investment grade corporate bonds in the U.S., euro area and U.K.; and overweight high-yield corporate bonds in the U.S. and euro area. Chart 12Favor Lower-Beta Government Bond Markets There are areas where our positioning could change, however. Chart 13Lower-Beta Laggards Should Start To Outperform In terms of government bonds, we are currently overweight the U.K. and neutral Canada. A final Brexit deal would justify a downgrade of Gilts to at least neutral, if not underweight, as the Bank of England has signaled that rate hikes would be justified if the Brexit uncertainty was resolved. A downgrade of higher-beta Canadian government debt to underweight could also be justified, although the Bank of Canada is not signaling that a change in monetary policy (in either direction) is warranted. For now, we will hold off on any change to our U.K. stance, as it is now likely that there will be another extension of the Brexit deadline beyond October 31. As for Canada, we remain neutral for now but will revisit that stance in an upcoming Weekly Report. With regards to spread product, we are only neutral EM USD-denominated sovereign and corporate debt, as well as Spanish sovereign bonds; and underweight Italian government debt. An EM upgrade to overweight would require two things that are not yet in place: a weaker U.S. dollar and accelerating Chinese economic growth. Chart 14Stay Overweight Corporates In The U.S. & Europe As for Peripheral governments, we have preferred to be overweight European corporate debt relative to sovereign bonds in Italy and Spain. The recent powerful rally in the Periphery, however, has driven the spreads over German bunds in those countries down to levels in line with corporate credit spreads (Chart 14). We will maintain these allocations for now, but will investigate the relative value proposition between euro area Peripheral sovereigns and corporates in an upcoming report. Bottom Line: Maintain a moderate below-benchmark stance on aggregate bond portfolio duration. Favor lower-beta countries with central banks that are more likely to stay relatively dovish as global yields drift higher, like core Europe, Australia and Japan. Stay overweight corporate bonds versus government debt in the U.S. and Europe, both for investment grade and high-yield. Maintain just a neutral stance on EM USD-denominated spread product, but look to upgrade if global growth improves further and the USD begins to weaken. Robert Robis, CFA Chief Fixed Income Strategist rrobis@bcaresearch.com   Footnotes 1 Please see BCA Research Global Fixed Income Strategy Weekly Report, “What Is Driving The Improvement In The BCA Global Leading Economic Indicator?”, dated October 2, 2019, available at gfis.bcaresearch.com. 2 Please see BCA Research Geopolitical Strategy Weekly Report, “Five Constraints For The Fourth Quarter”, dated October 11, 2019, available at gps.bcaresearch.com. 3 Please see BCA Research U.S. Bond Strategy/Global Fixed Income Strategy Weekly Report, “Where’s The Positive Carry In Bond Markets?", dated August 20, 2019, available at usbs.bcaresearch.com and gfis.bcaresearch.com. Recommendations The GFIS Recommended Portfolio Vs. The Custom Benchmark Index Duration Regional Allocation Spread Product Tactical Trades Yields & Returns Global Bond Yields Historical Returns

Puntos destacados El acuerdo comercial interino de "fase 1" alcanzado la semana pasada representa un avance significativo hacia una distensión en la guerra comercial entre China y EE. UU. Independientemente de lo que ocurra después en las negociaciones del Brexit, se evitará una salida dura. Mantener posición larga en la libra. Es probable que el crecimiento de los beneficios en EE. UU. sea plano en el tercer trimestre, en contraste con las expectativas "bottom-up" de una caída interanual. El crecimiento de los beneficios debería repuntar a medida que el crecimiento global vuelva a acelerarse hacia fin de año. Un crecimiento global más fuerte presionará a la baja al dólar estadounidense. Mantener sobreponderación en acciones globales respecto a los bonos en un horizonte de 12 meses. Las acciones cíclicas deberían comenzar a superar a las defensivas. El sector financiero finalmente tendrá su momento de gloria. Vientos favorables del comercio En nuestra Perspectiva estratégica del cuarto trimestre publicada hace dos semanas, argumentamos que las acciones globales habían entrado en una fase de "demuéstramelo", lo que significa que sería necesaria evidencia tangible de una desescalada en la guerra comercial y una recuperación del crecimiento global para que los índices bursátiles subieran.1  Recibimos algunas noticias positivas en el frente comercial el pasado viernes. A cambio de suspender la subida prevista de aranceles del 15 de octubre del 25% al 30% sobre $250 mil millones de importaciones chinas, China acordó comprar entre $40 y $50 mil millones de dólares de productos agrícolas estadounidenses por año, mejorar el acceso al mercado para las empresas de servicios financieros de EE. UU. y aumentar la transparencia en la gestión del tipo de cambio. Admitimos que aún queda mucho por hacer. El texto del acuerdo aún no se ha finalizado. Ambas partes apuntan a concluir el pacto para la cumbre de la APEC en Santiago, Chile, los días 16 y 17 de noviembre. Teniendo en cuenta que quedan sin resolver una serie de cuestiones clave, incluyendo qué tipo de mecanismos de cumplimiento y resolución se incluirán en el acuerdo, son posibles más retrasos o incluso un colapso en las conversaciones. El acuerdo interino pactado la semana pasada también aplaza la espinosa cuestión de cómo manejar las protecciones de propiedad intelectual a una "fase 2" de las negociaciones programada para comenzar poco después de que se cierre la "fase 1". Según la independiente y bipartidista Comisión sobre el robo de la propiedad intelectual estadounidense, los productores de EE. UU. pierden entre $225 y $600 mil millones anuales por el robo de PI.2 China a menudo ha sido considerada entre los peores infractores. Dada la importancia del tema de la PI, será necesario un progreso significativo para asegurar que no se introduzcan aranceles del 15% sobre aproximadamente $160 mil millones de importaciones chinas el 15 de diciembre. Trump quiere un acuerdo A pesar de los muchos obstáculos que quedan, los acontecimientos de la semana pasada aumentan significativamente las probabilidades de una distensión en la guerra comercial de 18 meses. Como autoproclamado "maestro negociador", el presidente Trump ha puesto en juego su credibilidad al describir las negociaciones como un "festival de amor", llamar al pacto comercial "el mayor y mejor acuerdo jamás hecho para nuestros grandes y patrióticos agricultores" y decir que tiene "poca duda" de que se alcanzará un acuerdo final. Al igual que hizo con el sucesor del TLCAN, el USMCA —un acuerdo que es sustantivamente similar al que reemplazó— es probable que Trump pase a modo de promoción, pregonando el nuevo acuerdo "tremendo" que ha negociado en nombre del pueblo estadounidense. Desde el punto de vista político, esto tiene perfecto sentido. Con razón o sin ella, los votantes valoran más a Trump por su manejo de la economía que por cualquier otra cosa (Gráfico 1). Una guerra comercial prolongada socavaría la economía estadounidense y, por tanto, dañaría las perspectivas de reelección de Trump. Gráfico 1 Trump recibe calificaciones relativamente altas por su manejo de la economía, pero no por mucho más Kumbaya Kumbaya Gráfico 2 Las empresas chinas no están soportando la mayor parte de los aranceles Kumbaya Kumbaya A pesar de sus afirmaciones en sentido contrario, la evidencia sugiere firmemente que son los consumidores estadounidenses, más que las empresas chinas, quienes están pagando la mayor parte de los aranceles. Gráfico 2 muestra que los precios de importación de EE. UU. desde China apenas han disminuido, aun cuando las tasas arancelarias sobre las importaciones chinas han aumentado. En la medida en que las últimas rondas de aranceles se centran en bienes chinos para los que hay poca competencia en EE. UU. o en terceros países, la capacidad de los productores chinos para repercutir el coste de los aranceles solo aumentará. Si se implementaran todas las subidas de aranceles anunciadas, la tasa arancelaria efectiva sobre las importaciones chinas subiría desde alrededor del 15% a finales de agosto hasta un máximo del 25% en diciembre (Gráfico 3). Tal tasa arancelaria reduciría los ingresos disponibles de los hogares estadounidenses en más de $100 mil millones de dólares, borrando la mayor parte de las ganancias de los recortes fiscales de 2017. Trump no puede permitir que la guerra comercial llegue a ese punto. Gráfico 3 Las sucesivas rondas de aranceles han empezado a acumularse Las sucesivas rondas de aranceles han empezado a acumularse. Las sucesivas rondas de aranceles han empezado a acumularse. ¿China adoptará una postura dura? Un riesgo para una resolución favorable de la guerra comercial es que China vea cada vez más a Trump como desesperado por cerrar un acuerdo. Esto podría llevar a los chinos a adoptar una postura dura en las negociaciones. Aunque no se puede descartar este riesgo, lo atenuamos por tres razones: Primero, aunque los exportadores chinos han podido mantener cierto poder de fijación de precios durante la guerra comercial, los volúmenes comerciales han sufrido, con las exportaciones a EE. UU. cayendo casi un 22% interanual en septiembre. Segundo, como han demostrado las sanciones paralizantes contra ZTE, China sigue siendo muy dependiente de las tecnologías estadounidenses. Esto le da a Trump mucha palanca en las negociaciones comerciales. Gráfico 4 ¿Quién ganará la nominación demócrata de 2020? Kumbaya Kumbaya Tercero, como al propio Trump le gusta decir, a China le resultará más fácil negociar con él durante su primer mandato que en un segundo. Esperar que Trump perdiera su intento de reelección podría haber tenido sentido para China hace unos meses cuando Joe Biden iba por delante en las encuestas; pero ahora que Elizabeth Warren ha emergido como la favorita para asegurar la nominación demócrata, esa esperanza se ha desvanecido (Gráfico 4). Como señalamos hace varias semanas, es probable que China encuentre a Warren no menos problemática en asuntos comerciales que a Trump.3  Todo esto sugiere que China, al igual que Trump, buscará formas de enfriar las tensiones comerciales en las próximas semanas. ¿Avance en el Brexit? Cuando se cierra esta edición, las perspectivas de un acuerdo del Brexit han mejorado. Aunque los detalles aún no se han publicado, el acuerdo propuesto pondría efectivamente a Irlanda del Norte en una verdadera superposición cuántica donde está tanto en el mercado común europeo como en el Reino Unido al mismo tiempo. Esta hazaña se conseguiría manteniendo a Irlanda del Norte dentro de la jurisdicción política del Reino Unido pero aún alineada con las normas regulatorias de la UE. Las negociaciones aún podrían torcerse. A pesar de la garantía del primer ministro Boris Johnson de que logró "un gran nuevo acuerdo", el socio de coalición de los conservadores, el Partido Unionista Democrático de Irlanda del Norte, todavía está reteniendo su apoyo al pacto. El líder laborista Jeremy Corbyn también ha rechazado el acuerdo, diciendo que es aún peor que el pacto originalmente propuesto por Theresa May. Independientemente de lo que ocurra en los próximos días, seguimos pensando que se evitará un Brexit duro. A lo largo de todo el calvario del Brexit, hemos sostenido que no existía suficiente apoyo político dentro de la clase dirigente británica para un Brexit sin acuerdo. Esa convicción solo se ha reforzado a medida que los datos de opinión han revelado que una mayor proporción de votantes elegiría permanecer en la UE si se celebrara otro referéndum (Gráfico 5). Hemos mantenido una posición larga en la libra frente al euro desde el 3 de agosto de 2017. La operación ha ganado un 6.6% en este periodo. Los inversores deberían mantener esta posición. Basándonos en los diferenciales de tasas de interés reales, GBP/EUR debería cotizar cerca de 1.30 en lugar del nivel actual de 1.16 (Gráfico 6). Esperamos que el cruce se mueva hacia su valor justo a medida que disminuyan aún más los riesgos de un Brexit duro. Gráfico 5 Angustia por el Brexit: un caso de arrepentimiento por Brexit Angustia por el Brexit: Un caso de Bremorse Angustia por el Brexit: Un caso de Bremorse Gráfico 6 Importante potencial alcista en la libra Potencial Alcista Sustancial en la Libra Potencial Alcista Sustancial en la Libra   Mejoran las perspectivas de crecimiento global Gráfico 7 La desaceleración del crecimiento ha sido más pronunciada en los datos blandos La desaceleración del crecimiento ha sido más pronunciada en los datos suaves La desaceleración del crecimiento ha sido más pronunciada en los datos suaves Gráfico 8 La producción manufacturera se recupera en medio del desplome del ISM La producción manufacturera se recupera en medio de la caída del ISM La producción manufacturera se recupera en medio de la caída del ISM Una distensión en la guerra comercial y una resolución de la saga del Brexit deberían ayudar a sostener el crecimiento global. La debilidad en los datos económicos ha sido mucho más pronunciada en las medidas denominadas "blandas", como las encuestas empresariales, que en las medidas "duras" como la producción industrial (Gráfico 7). Notablemente, la producción manufacturera estadounidense se ha estabilizado en los últimos tres meses, aun cuando el índice manufacturero ISM se ha desplomado (Gráfico 8). A medida que el sentimiento se recupere, los datos blandos deberían mejorar. Las condiciones financieras globales se han relajado significativamente en los últimos cinco meses, en gran parte gracias al giro acomodaticio de la mayoría de los bancos centrales (Gráfico 9). El número neto de bancos centrales que recortan tasas suele adelantar al PMI manufacturero global entre 6 y 9 meses (Gráfico 10). Además, la decisión de la Fed de volver a comprar bonos del Tesoro aumentará la liquidez en dólares, contribuyendo así a unas condiciones financieras más laxas. Gráfico 9 Condiciones financieras más fáciles impulsarán el crecimiento global Condiciones financieras más favorables impulsarán el crecimiento mundial Condiciones financieras más favorables impulsarán el crecimiento mundial   Gráfico 10 Los efectos de la relajación de la política monetaria deberían filtrarse pronto a la economía Los efectos de la flexibilización de la política monetaria deberían llegar pronto a la economía. Los efectos de la flexibilización de la política monetaria deberían llegar pronto a la economía. Un estímulo chino reforzado también debería ayudar a activar el crecimiento global. El crecimiento del dinero y del crédito en China superó las expectativas en septiembre. El PBoC ha estado recortando los requisitos de reservas, lo que ha contribuido a reducir las tasas interbancarias. Es probable que se realicen nuevos recortes a la facilidad de financiación a medio plazo durante el resto de este año. Los cambios en el crecimiento del crédito chino adelantan al crecimiento global en aproximadamente nueve meses (Gráfico 11). Gráfico 11 El crédito chino debería apoyar la recuperación del crecimiento global El crédito chino debería respaldar la recuperación del crecimiento mundial El crédito chino debería respaldar la recuperación del crecimiento mundial Mantener sobreponderación en acciones globales Aunque el camino para finalizar un acuerdo de "fase 1" a tiempo para la cumbre de la APEC probablemente será accidentado, reiteramos nuestra recomendación de que los inversores sobreponderen acciones globales frente a bonos en un horizonte de 12 meses. Esperamos mejorar la valoración de las acciones de mercados emergentes (EM) y europeas en las próximas semanas una vez que veamos más evidencia de que el crecimiento global está tocando fondo. En última instancia, la trayectoria de las acciones dependerá de lo que ocurra con los beneficios. La temporada de resultados en EE. UU. comenzó esta semana. Hasta la semana pasada, los analistas esperaban que las EPS del S&P 500 disminuyeran un 4.6% en el tercer trimestre respecto al mismo trimestre del año anterior, según datos compilados por FactSet. Tenga en cuenta, sin embargo, que el crecimiento de las EPS ha superado las estimaciones en alrededor de cuatro puntos porcentuales desde 2015 (Gráfico 12). Por tanto, una apuesta razonable es que los beneficios estadounidenses se mantendrán planos este trimestre, superando una baja barrera de expectativas. Gráfico 12 Las EPS reales generalmente han superado las estimaciones Kumbaya Kumbaya Gráfico 13 Los beneficios y el PIB nominal tienden a moverse al unísono Las ganancias y el crecimiento del PIB nominal tienden a moverse al unísono Las ganancias y el crecimiento del PIB nominal tienden a moverse al unísono El hecho de que el 83% de las 63 empresas del S&P 500 que han informado beneficios hasta ahora hayan superado las estimaciones —mejor que la media histórica del 64%— respalda la opinión de que las estimaciones actuales para el tercer trimestre son demasiado pesimistas. Mirando hacia adelante, el crecimiento de los beneficios debería mejorar a medida que se acelere el crecimiento del PIB nominal (Gráfico 13). Las acciones europeas y de mercados emergentes generalmente superan al referente global cuando el crecimiento global mejora (Gráfico 14). Esto se debe a la naturaleza más cíclica de sus mercados bursátiles. Además, como moneda contracíclica, el dólar tiende a debilitarse en un entorno de crecimiento más rápido. Un dólar más débil beneficia de manera desproporcionada a las acciones cíclicas (Gráfico 15).   Gráfico 14 Las acciones de EM y de la zona euro suelen superar cuando mejora el crecimiento global Las acciones de los mercados emergentes y de la zona del euro suelen tener un mejor rendimiento cuando mejora el crecimiento global. Las acciones de los mercados emergentes y de la zona del euro suelen tener un mejor rendimiento cuando mejora el crecimiento global. Gráfico 15 Las acciones cíclicas superarán si el dólar se debilita Las acciones cíclicas tendrán mejor desempeño si el dólar se debilita Las acciones cíclicas tendrán mejor desempeño si el dólar se debilita Incluiríamos a los financieros en nuestra definición de sectores cíclicos. A medida que mejore el crecimiento global, los rendimientos de los bonos a largo plazo aumentarán en el margen. Dado que los bancos centrales no tienen prisa por subir las tasas, las curvas de rendimiento se empinarán. Esto impulsará los beneficios bancarios y los precios de las acciones (Gráfico 16). Las acciones cíclicas están actualmente bastante baratas en comparación con las defensivas (Gráfico 17). Del mismo modo, las acciones no estadounidenses son relativamente baratas en comparación con sus homólogas estadounidenses, incluso si se ajusta por diferencias en la composición sectorial entre regiones. Mientras que las acciones estadounidenses cotizan a 17.5 veces las ganancias a futuro, las acciones internacionales cotizan a un PER a futuro más atractivo de 13.7. La combinación de mayores rentabilidades por beneficios y tipos de interés más bajos en el extranjero implica que la prima de riesgo de la renta variable es aproximadamente dos puntos porcentuales más alta fuera de Estados Unidos (Gráfico 18). Gráfico 16 Curvas de rendimiento más empinadas beneficiarán a los financieros Curvas de rendimiento más pronunciadas beneficiarán al sector financiero Curvas de rendimiento más pronunciadas beneficiarán al sector financiero Gráfico 17 Las acciones cíclicas son más atractivas que las defensivas Las acciones cíclicas son más atractivas que las defensivas Las acciones cíclicas son más atractivas que las defensivas   Gráfico 18 La prima de riesgo de la renta variable es bastante alta, especialmente fuera de EE. UU. La prima de riesgo de las acciones es bastante alta, especialmente fuera de Estados Unidos. La prima de riesgo de las acciones es bastante alta, especialmente fuera de Estados Unidos. Esperamos mejorar la valoración de las acciones de mercados emergentes (EM) y europeas en las próximas semanas una vez que veamos más evidencia de que el crecimiento global está tocando fondo.   Peter Berezin, Jefe de Estrategia Global Estrategia Global de Inversiones peterb@bcaresearch.com Notas al pie 1Consulte Estrategia Global de Inversiones, “Perspectiva estratégica del cuarto trimestre de 2019: un mercado 'muéstrame',” con fecha 4 de octubre de 2019. 2 “Actualización del Informe de la Comisión sobre el Robo de la Propiedad Intelectual: El informe de la Commission on the Theft of American Intellectual Property,” The National Bureau of Asian Research, 2017. 3Consulte Global Investment Strategy Weekly Report, “Elizabeth Warren y los mercados,” con fecha 13 de septiembre de 2019. Estrategia & tendencias del mercado Modelo MacroQuant y puntajes subjetivos actuales Kumbaya Kumbaya Recomendaciones estratégicas Operaciones cerradas

Aspectos destacados Hay una disminución tentativa del riesgo geopolítico: un Brexit ordenado o la ausencia de Brexit es el resultado final más probable y las conversaciones entre EE. UU. y China se están acercando. Los riesgos geopolíticos pendientes todavía justifican cautela sobre las acciones globales en el corto plazo. La inestabilidad interna y externa en Arabia Saudita, cualquier persistencia estadounidense con sanciones de máxima presión sobre Irán y la inestabilidad doméstica en Irak representan un riesgo para el suministro mundial de petróleo. Tomar posiciones largas en crudo al contado y en GBP/JPY. Análisis Gráfico 1 Un descenso tentativo del riesgo geopolítico Un descenso tentativo del riesgo geopolítico Un descenso tentativo del riesgo geopolítico Nuestras opiniones sobre Brexit y las conversaciones comerciales entre EE. UU. y China se están alineando, lo que resulta en una disminución tentativa del riesgo geopolítico (Gráfico 1). El parlamento británico aún debe ratificar el acuerdo de salida de Boris Johnson, negociado laboriosamente con la UE en una cumbre sorpresa esta semana. Es posible que no tenga los votos. Si fracasa, entonces tendrá una base para solicitar una extensión del plazo del Brexit hasta el 31 de octubre. Pero está claro que la UE está dispuesta a permitir compromisos para evitar que una salida sin acuerdo agrave la desaceleración de la economía europea. Un Brexit ordenado es el resultado final (o la ausencia de Brexit si unas elecciones y un nuevo referéndum así lo decidieran). Estamos eliminando el objetivo de $1.30 en nuestra apuesta larga sobre GBP/USD a la luz de estos acontecimientos y tomando posiciones largas en GBP/JPY. De manera similar, aunque persiste la incertidumbre sobre las relaciones EE. UU.-China, está claro que el presidente Trump es sensible al impacto de la recesión manufacturera y al riesgo de una recesión general sobre sus perspectivas de reelección. Por lo tanto, busca una tregua y está retrasando aranceles. China está recíprocamente respondiendo mínimamente para evitar un colapso en las relaciones. El aumento de aranceles del 15 de diciembre será aplazado y, si una tregua no mejora las perspectivas económicas, esperamos que Trump lleve a cabo algún retroceso de aranceles con el pretexto de que las conversaciones “están mostrando avances”. Sin embargo, no esperamos un acuerdo comercial bilateral ni una eliminación total de los aranceles. Y otros factores (como riesgos políticos en la Gran China) aún podrían descarrilar el proceso. Los riesgos geopolíticos pendientes todavía justifican cautela sobre las acciones globales en el corto plazo. Estos riesgos incluyen un colapso en las conversaciones EE. UU.-China (por ejemplo, debido a Hong Kong, Taiwán o la carrera tecnológica) y el ascenso de Elizabeth Warren como favorita en las primeras primarias del Partido Demócrata. También existe el riesgo de otro shock en el precio del petróleo originado en Oriente Medio, que discutimos en este informe. Las secuelas de Abqaiq Ha sido un verano geopolíticamente agitado en Oriente Medio (Diagrama 1). Aunque hubo muchas advertencias, los ataques con drones y misiles del 14 de septiembre contra la infraestructura de Saudi Aramco fueron la gran explosión: eliminaron 5.7 mm b/d de suministros de crudo de la noche a la mañana (Gráfico 2). Los ataques fueron significativos no solo por su impacto en los mercados petroleros globales, sino también porque expusieron la renuencia de EE. UU. y Arabia Saudita a entablar una confrontación militar a gran escala con Irán. Es demasiado pronto para declarar que se han alcanzado las tensiones máximas en el Golfo Pérsico. Diagrama 1 Cronología: Fuegos artificiales veraniegos en el Golfo Pérsico Por todo el Medio Oriente Por todo el Medio Oriente Gráfico 2 Cerrar el estrecho de Ormuz sería el mayor shock petrolero de la historia Por todo Oriente Medio Por todo Oriente Medio Es demasiado pronto para declarar que se han alcanzado las tensiones máximas en el Golfo Pérsico. El ataque del 11 de octubre contra un petrolero iraní en el Mar Rojo y los informados ciberataques estadounidenses contra medios iraníes bien podrían marcar la “venganza limitada” que esperábamos. No obstante, los eventos del mes pasado descubrieron vulnerabilidades que sugieren que, incluso si EE. UU. y sus aliados del Golfo retroceden, el riesgo geopolítico permanecerá elevado. Gráfico 3 Los saudíes son derrochadores en gasto en defensa Alrededor del Oriente Medio Alrededor del Oriente Medio El resultado más obvio del ataque del 14 de septiembre es la constatación de cuán vulnerable es Arabia Saudita frente a ataques de sus enemigos regionales. A pesar de ser el tercer país que más gasta en defensa en el mundo —y el primero en relación con el PIB (Gráfico 3)—, Arabia Saudita fue incapaz de proteger su infraestructura crítica. Por ello, el príncipe heredero Mohamed bin Salman (MBS) seguramente enfrentará presión interna. Tras cinco años, Arabia Saudita tiene poco que mostrar de su guerra en Yemen, aparte de una crisis humanitaria que ha dañado su posición internacional. En cambio, la operación ha sido una carga para las finanzas del reino y una molestia para la seguridad en las provincias del suroeste de Najrán, Jizán y Asir, donde los hutíes aliados de Irán han llevado a cabo ataques regulares contra infraestructuras petroleras y aeropuertos. Parte del descontento interno se aliviará si la guerra en Yemen se rebaja de categoría o se resuelve. Arabia Saudita aceptó recientemente la rama de olivo extendida por los hutíes y, según se informa, está en conversaciones para desescalar. Pero esto no eliminará por completo la incertidumbre interna. Después de todo, otras iniciativas de MBS —en Siria, en Irak y en sus gestiones ante EE. UU.— también están en peligro. La teoría de la conspiración en torno al asesinato del 29 de septiembre del general Abdulaziz al-Faghem, el antiguo guardaespaldas personal del rey Salman, es un ejemplo. Se rumorea que el rey se enfureció al enterarse de la captura por parte del movimiento hutí, el 28 de septiembre, de tres brigadas militares saudíes, y decidió revocar el título del príncipe heredero, nombrando en su lugar al hermano sudairi más joven, el príncipe Ahmed bin Abdulaziz.1 El plan habría sido supuestamente descubierto, lo que resultó en el asesinato del general al-Faghem.2 Todo esto es pura especulación y consideramos altamente dudosa la idea de la remoción de MBS. La aparición conjunta del rey y del príncipe heredero durante la visita del presidente Vladimir Putin al reino a principios de esta semana debería disipar la especulación sobre un golpe palaciego en preparación. No obstante, el asesinato en sí es extremadamente preocupante y refuerza motivos independientes de inquietud sobre la estabilidad interna. Gráfico 4 La diversificación impaciente amenaza la estabilidad interna La diversificación apresurada amenaza la estabilidad interna La diversificación apresurada amenaza la estabilidad interna La búsqueda de la agenda de reformas saudí, “Visión 2030,” se basa, ante todo, en la consolidación del poder en manos de MBS y su facción. El nombramiento del hijo del rey Salman, el príncipe Abdulaziz, como ministro de Energía fue motivado por el deseo de acelerar la oferta pública inicial de la gigante estatal petrolera Saudi Aramco, que podría comenzar tan pronto como en noviembre. Esto fue precedido por el nombramiento de Yasir Al-Rumayyan, jefe del fondo soberano y cercano a MBS, como presidente de Aramco. Además, se informa que saudíes adinerados —algunos de los cuales fueron detenidos en el Ritz Carlton en noviembre de 2017— están siendo presionados para comprar participaciones en la OPI pendiente. Aunque desvincular la economía saudí del crudo es la mejor medida para la estabilidad a largo plazo (Gráfico 4), la transición amenazará la estabilidad interna. Mientras tanto, el conflicto con Irán está lejos de resolverse. Conclusión: Los ataques con drones del 14 de septiembre contra infraestructuras petroleras clave saudíes revelaron tanto la renuencia de Arabia Saudita como la de EE. UU. a emprender acciones militares y una confrontación total con Irán. Esto aumentará las dudas sobre la capacidad del reino para defenderse. Además, Arabia Saudita sigue siendo vulnerable a presiones internas mientras MBS se esfuerza por mantener la consolidación de su poder en los últimos años y persigue Visión 2030. La inestabilidad interna o externa en Arabia Saudita representa un riesgo para el suministro mundial de petróleo. La economía de resistencia de Irán puede soportar la máxima presión de Trump Gráfico 5 La economía de Irán está sintiendo el impacto La economía de Irán siente el golpe La economía de Irán siente el golpe En el otro lado del Golfo Pérsico, los iraníes muestran una mayor tolerancia al dolor que sus enemigos. La economía está sufriendo bajo las sanciones paralizantes de EE. UU., con exportaciones en su nivel más bajo desde 2003 (Gráfico 5). El FMI espera que la economía iraní se contraiga un 9.5% este año, con una inflación anual prevista del 35.7%. Las exportaciones de petróleo, la savia de su economía, han caído un 89% interanual. No obstante, Irán domina el juego de la gallina, muestra metódicamente su capacidad para crear caos en toda la región y no ha vacilado en su postura de que el presidente Trump debe aliviar las sanciones y reincorporarse al acuerdo nuclear de 2015 si quiere entablar conversaciones bilaterales. Mientras tanto, Irán continúa reduciendo sus compromisos nucleares. El 5 de septiembre, Rohani indicó planes para abandonar completamente los compromisos de investigación y desarrollo bajo el Plan de Acción Integral Conjunto (PAIC) y comenzar a trabajar en centrifugadoras de enriquecimiento de uranio más avanzadas, que estaban limitadas al 3.7% bajo el PAIC (Tabla 1). También esperamos que Irán concrete su amenaza de retirarse del Tratado de No Proliferación Nuclear (TNP) si Trump mantiene las sanciones. Tabla 1 Irán se está alejando del acuerdo nuclear de 2015 Por todo el Medio Oriente Por todo el Medio Oriente La misma firmeza no puede demostrarse por parte de Estados Unidos o Arabia Saudita. Gráfico 6 Los estadounidenses no apoyan una guerra con Irán Por el Medio Oriente Por el Medio Oriente El presidente Trump está limitado por el riesgo de un shock petrolero inducido por Irán antes de las elecciones de 2020. Por ello, está ansioso por desescalar las tensiones con Irán. Está abandonando el campo en Siria (sobre lo cual más abajo), optando por añadir simbólicamente 1.800 tropas a Arabia Saudita con fines disuasorios. Esta postura defensiva se adopta en el contexto de la opinión pública estadounidense, que se opone a la guerra con Irán o a nuevas aventuras militares en Oriente Medio (Gráfico 6). Esto significa el desapalancamiento estratégico de EE. UU. desde Oriente Medio para desplazar su enfoque al Pacífico Asiático, donde Estados Unidos tiene una mayor prioridad en gestionar el ascenso de China. Al mismo tiempo, las negociaciones entre los saudíes y los hutíes yemeníes sugieren la falta de apetito saudí por un conflicto total con Irán, allanando el camino para una solución diplomática. Como declaró Rohani, “poner fin a la guerra en Yemen abrirá el camino para la desescalada en la región”, específicamente entre Arabia Saudita e Irán. Los saudíes han señalado abundantemente, a raíz del ataque a Abqaiq, que desean evitar una confrontación directa, particularmente dado que la administración Trump aparentemente no está dispuesta (por limitaciones electorales) a seguir proporcionando un “cheque en blanco” a MBS para llevar a cabo una política exterior agresiva. Ya los Emiratos Árabes Unidos —un actor clave en la coalición liderada por Arabia Saudita contra Yemen— se han distanciado de Riad y han buscado reducir tensiones con Irán. Recientemente redujo su compromiso con la guerra en Yemen y sostuvo reuniones de alto nivel con Irán. El asesor de seguridad nacional de los EAU, Tahnoun bin Zayed, visitó Teherán en una misión secreta, la más reciente en una serie de esfuerzos a puerta cerrada para mediar entre Arabia Saudita e Irán. Otros esfuerzos diplomáticos informados incluyen visitas de funcionarios iraquíes y paquistaníes. La incertidumbre restante es si Trump aliviará discretamente las sanciones sobre Irán, y si Irán se retirará mientras está en ventaja. Si Trump mantiene la presión máxima, Irán podría necesitar llevar a cabo nuevos ataques y alteraciones en el petróleo para amenazar la economía de Trump y fomentar el alivio de sanciones. De lo contrario, Irán, percibiendo el miedo americano y saudí, podría excederse y cometer una provocación que requiera una respuesta estadounidense mayor, reescalando así las tensiones. Aunque las limitaciones económicas y electorales de Trump sugieren que él aflojará las sanciones de forma encubierta, el apetito por el riesgo de Irán es aparentemente muy alto: Abqaiq podría haber salido terriblemente mal. También tiene la oportunidad de mostrar músculo y demostrar la inconstancia estadounidense ante la región. Esto podría llevar a un error de cálculo y a un shock petrolero más significativo del que ya se ha visto. Conclusión: Irán se ha mantenido firme en su posición mientras Estados Unidos, Arabia Saudita y sus aliados parecen estar capitulando. Tienen más que perder que ganar de un conflicto total. Pero la toma de decisiones de Irán es opaca y cualquier persistencia estadounidense con sanciones de máxima presión motivará provocaciones adicionales, escalada y interrupciones en el suministro de petróleo. ¿Haciendo a Rusia grande otra vez? Los eventos recientes en Turquía y Siria no son una sorpresa. Hemos destacado durante mucho tiempo una intervención turca más profunda en Siria como un evento regional “cisne negro”. En agosto advertimos a los clientes que la relación personal Trump-Erdogan no salvaría a Turquía de las sanciones estadounidenses inminentes. En septiembre advertimos que la prima de riesgo geopolítico turca había colapsado, según nuestro indicador GeoRisk basado en el mercado, y que este colapso seguramente se revertiría de manera importante, enviando a la lira a la baja. Al cierre de este informe, los turcos han declarado una tregua para evitar sanciones, pero nada es seguro. Putin ha aprovechado la oportunidad para capitalizar el retroceso de EE. UU. Si Turquía es la perdedora, ¿quién es la ganadora? Primero, Trump, que se beneficia de cumplir una promesa de campaña de reducir la implicación estadounidense en guerras extranjeras, una postura que finalmente será recompensada (o al menos no castigada) por un público cansado de guerras. Segundo, Irán y Rusia, los principales aliados de Siria, que han invertido mucho en mantener el régimen de Bashar al-Assad durante la guerra civil y ahora enfrentan la retirada estadounidense y tensiones elevadas con los aliados y socios de la región como resultado. Irán se beneficia al poder ampliar su arco estratégico, el llamado “Creciente Chiíta”, hasta el mar Mediterráneo. Rusia se beneficia al solidificar su estatus recuperado como actor principal en Oriente Medio —una indicación de la multipolaridad global. El presidente Vladimir Putin ha aprovechado la oportunidad para capitalizar el retroceso de EE. UU. con visitas oficiales tanto a Arabia Saudita como a los EAU esta semana. Prometió tanto lazos económicos más fuertes como la capacidad de mediar en el poder regional. En el frente económico, el Fondo Ruso de Inversión Directa (RDIF) eligió Arabia Saudita como sede de su primera oficina extranjera, señalando su interés en la región. Ya aprobó 25 proyectos conjuntos con inversiones valoradas en más de $2,5 mil millones. También se hablan de proyectos RDIF-Aramco en el sector de servicios petroleros por más de $1.000 millones y proyectos de conversión de petróleo y gas por más de $2.000 millones. Además, RDIF firmó múltiples acuerdos por $1,4 mil millones con socios emiratíes. Gráfico 7 Rusia ha estado cumpliendo con los recortes de OPEP 2.0 Rusia Ha Estado Cumpliendo Con Los Recortes De La OPEP 2.0 Rusia Ha Estado Cumpliendo Con Los Recortes De La OPEP 2.0 Lo más importante es que saudíes y rusos comparten el mismo objetivo de apoyar los precios globales del petróleo y han estado gestionando conjuntamente la oferta de OPEP 2.0 desde 2017 (Gráfico 7). El enfoque de Rusia en la región se centra en aumentar su influencia estratégica en todos los frentes. Gráfico 8 Erdogan está jugando con las preocupaciones turcas sobre los refugiados sirios Alrededor de Oriente Medio Alrededor de Oriente Medio Aunque los aliados de Rusia incluyen a Irán y Siria —rivales de Arabia Saudita—, se ha presentado como un socio pragmático para otras potencias, incluidas Turquía e incluso los saudíes y los estados del Golfo. Como tal, el Kremlin tiene influencia en ambos lados de la división regional, dándole el potencial de fungir como mediador de poder. Sin embargo, cualquier compra saudí del sistema de defensa ruso S-400, largamente negociada, inquietaría a Estados Unidos. Turquía corre el riesgo de sufrir sanciones estadounidenses por la compra del mismo sistema.3 EE. UU. podría estar dispuesto a tolerar cierta influencia rusa incrementada en Oriente Medio, pero un acuerdo de defensa podría ser su línea roja. La administración Trump aún empuña el garrote de las sanciones económicas. La creciente influencia rusa se extiende más allá de los estados del Golfo. La retirada estadounidense del noreste de Siria la semana pasada y la invasión turca son un regalo para los rusos. Ahora son la única gran potencia externa involucrada en Siria. Han abrazado esta posición, colocándose como mediadores entre el régimen sirio, con el que están aliados, y Turquía, así como con el archienemigo turco, los kurdos, que ahora carecen de apoyo estadounidense y deben recurrir a Siria y Rusia para algún tipo de arreglo que los proteja. Rusia, por tanto, ha consolidado su regreso como jugador estratégico en la región, tras su intervención inicial en Siria en 2015. La incursión de Turquía en Siria es un intento del presidente Erdogan de enfrentarse a los kurdos sirios curtidos en batalla y evitar una frontera continua controlada por kurdos con Siria, además de distraer de su debilitada posición doméstica. Está esforzándose por ganar apoyo apelando a preocupaciones turcas más amplias sobre los refugiados sirios en Turquía (Gráfico 8). La intervención buscará crear un espacio para que los refugiados sean ubicados en el lado sirio de la frontera. Sin embargo, dado que hay poco apoyo popular interno para una intervención militar, corre el riesgo de alienar aún más a los votantes, que ya están perdiendo la paciencia con su partido gobernante, el Partido de la Justicia y el Desarrollo (AKP). Hasta ahora, la incursión cuenta con el apoyo oficial de todos los partidos políticos de Turquía excepto del Partido Democrático de los Pueblos kurdo (HDP). Sin embargo, esto cambiará a medida que la intervención conlleve sanciones económicas occidentales, un conflicto militar prolongado y beneficios concretos limitados aparte de la retirada de refugiados. Gráfico 9 La ya vulnerable economía de Turquía sufrirá un golpe La economía de Turquía, ya vulnerable, sufrirá un golpe. La economía de Turquía, ya vulnerable, sufrirá un golpe. La economía, ya vulnerable, probablemente sufrirá un golpe (Gráfico 9). Los mercados han reaccionado a las sanciones impuestas por EE. UU. hasta ahora con un suspiro de alivio, ya que no han sido tan dañinas como podrían haber sido —por ejemplo, los bancos turcos fueron perdonados.4 Sin embargo, este es solo el primer salvo y más sanciones están en camino: el Congreso se está moviendo para imponer sanciones por su cuenta, las cuales Trump probablemente no vete. Además, la Unión Europea está siguiendo el ejemplo e imponiendo sus propias sanciones, incluidas las relativas a material militar. Volkswagen ya anunció que pospone la decisión final sobre si construir una planta de $1.100 millones en Turquía. Esto ocurre en un momento de sensibilidades ya existentes con la UE por las actividades de perforación de petróleo y gas de Turquía en aguas cercanas a Chipre. Los ministros de Asuntos Exteriores de la UE están respondiendo elaborando una lista de sanciones económicas. Estos riesgos económicos probablemente frenarán el ciclo de recorte de tasas del banco central, ya que la lira y los activos financieros sufrirán un golpe. Conclusión: El giro de EE. UU. lejos de Oriente Medio es un beneficio para Moscú, que busca mayor cooperación en el Golfo y gana influencia en Siria. Rusia se promociona como un jugador estratégico y un mediador eficaz. La incursión de Erdogan en Siria, aunque motivada por la debilidad doméstica, perjudicará a la economía turca. Mantener una postura cautelosa sobre la moneda turca y los activos de riesgo. Irak es el fulcro La posición geográfica de Irak, encajada entre Arabia Saudita e Irán, lo convierte en el epicentro de la lucha por el poder regional. A raíz de la campaña de máxima presión de la administración Trump sobre Irán, hemos destacado con frecuencia que un medio dramático de represalia iraní, sin llegar a cerrar el tránsito en el Estrecho de Ormuz, es fomentar disturbios en un Irak ya inestable. Esto sería una amenaza tanto para la estrategia estadounidense como para los suministros petroleros mundiales. Irak es el epicentro de la lucha por el poder regional. En este contexto, la visita del reverenciado clérigo chiíta iraquí Muqtada al-Sadr a Irán el 10 de septiembre, apenas cuatro días antes del ataque a Saudi Aramco en septiembre, suscita interrogantes. Sadr es el actor clave en Irak hoy y, en los últimos dos años, había adoptado una posición de independencia nacional para Irak, evitando la dependencia excesiva de Irán. Un acercamiento entre Sadr e Irán es un desarrollo doméstico negativo para Irak, que recientemente ha avanzado en reducir el control político y militar de Irán. Esto socavaría la estabilidad iraquí al aumentar las divisiones por ideología, secta, patrocinio económico y seguridad nacional. Se especula que el viaje de Sadr tenía la intención de discutir al primer ministro Adel Abdul Mahdi, percibido como débil e incapaz de manejar los diversos poderes en la escena política iraquí. Las protestas violentas que sacuden Irak desde principios de septiembre respaldan esta evaluación. Los manifestantes están motivados por el descontento con el desempleo, los servicios deficientes y la corrupción gubernamental, que se percibe que han empeorado sobre todo desde el inicio del mandato de Abdul Mahdi (Gráfico 10). Aunque Abdul Mahdi ha anunciado algunas reformas en respuesta al descontento popular, incluidas una reestructuración del gabinete y promesas de ayudas para los pobres, han hecho poco para calmar las protestas. Las demandas populares son solo una de las amenazas existenciales que enfrenta el gobierno. El segundo y potencialmente más serio riesgo es la amenaza de seguridad. Irak ha fracasado en sus intentos de integrar formalmente a las Unidades de Movilización Popular (PMU), grupos paramilitares respaldados por Irán que fueron fundamentales en la derrota del ISIS, en las fuerzas de seguridad nacionales. Esto es esencial para evitar que Irán mantenga el control directo de las fuerzas de seguridad dentro de Irak. Una mayoría del público está de acuerdo en que las PMU no deberían desempeñar un papel en la política (Gráfico 11), reflejando la tendencia subyacente que demanda autonomía iraquí frente a Irán. Gráfico 10 Aumento del descontento en Irak Alrededor del Medio Oriente Alrededor del Medio Oriente Gráfico 11 Poco apoyo a un papel político para las PMU Por todo el Medio Oriente Por todo el Medio Oriente Dado que las PMU son, en efecto, un término paraguas para ~50 grupos paramilitares predominantemente chiítas, existen divisiones internas dentro de las fuerzas que compiten por poder, legitimidad y recursos. Recientemente, han estado depurando a líderes de grupo percibidos como una amenaza para las fuerzas generales y el liderazgo superior que mantiene fuertes vínculos con Irán. Gráfico 12 Irak está dividido por afiliación política Alrededor del Medio Oriente Alrededor del Medio Oriente Esta lucha interna también refleja la lucha intra-chiíta por el poder entre los principales partidos políticos de Irak. Por un lado está el bloque conservador pro-Khamenei liderado por el ex primer ministro Nouri al-Maliki y el comandante de las PMU Hadi al-Ameri, y por otro está el líder reformista y nacionalista Muqtada al-Sadr, unido a Ammar al-Hakim. Dado que la mayoría de los iraquíes consideran que su país está dividido por afiliación política, esto representa un riesgo para la estabilidad interna (Gráfico 12). Así, incluso si el riesgo más amplio de tensiones regionales disminuye y reduce la amenaza de sabotaje a la infraestructura y el transporte petrolero, la situación doméstica actual en Irak sigue siendo inquietante. Pero dado que no vemos aún una disminución de las tensiones regionales —ya sea por la máxima presión estadounidense o por la arrogancia iraní— esta dinámica se traduce en una amenaza activa para los suministros de petróleo, con 3.4 mm b/d de exportaciones concentradas en la ciudad sureña de Basora. Conclusión: La mayor inestabilidad doméstica en Irak supone una amenaza no desdeñable para los suministros petroleros. Este riesgo se ve agravado por la ubicación de Irak como amortiguador geográfico entre los rivales regionales Irán y Arabia Saudita, y por el interés de Irán en fomentar disturbios para presionar a EE. UU. a relajar las sanciones. Conclusiones de inversión El hilo común en Oriente Medio es una amenaza persistente para el suministro mundial de petróleo tras el extraordinario ataque a Abqaiq. Primero, no se puede afirmar con confianza que Irán se abstendrá de causar nuevas interrupciones petroleras, ya que está convencido de que el apetito de conflicto del presidente Trump es pequeño (y Trump está, de hecho, limitado por el temor a un shock petrolero). Al presidente Rohani le interesa desalojar a Trump del poder, algo que un shock petrolero podría lograr, y el Líder Supremo podría incluso estar dispuesto a arriesgar un conflicto con Estados Unidos como medio para aumentar el apoyo al régimen e infundir a una nueva generación un espíritu revolucionario. Irán pierde en una guerra total, pero Teherán está convencido de que EE. UU. no tiene la voluntad de emprender una guerra total. Segundo, el interés de Rusia en la región no es generar una paz duradera sino llenar el vacío dejado por Estados Unidos y convertirse en mediador. Cualquier inestabilidad simplemente aumenta los precios del petróleo, lo cual es positivo para Rusia. Tercero, la inestabilidad de Irak está impulsada tanto por factores domésticos como internacionales. Es casi imposible diferenciar entre ambos. La arrogancia iraní podría manifestarse en sabotajes en Irak. O Irak podría desestabilizarse bajo las presiones regionales con mínima incitación iraní. De una u otra manera, la escasa capacidad de producción de reserva mundial actual podría verse afectada antes de lo esperado si se producen escaseces. Tomar posiciones largas en crudo al contado. En cuanto a las acciones, con una tregua EE. UU.-China en marcha y poca probabilidad de un Brexit sin acuerdo, vemos reforzada nuestra perspectiva cíclicamente positiva, aunque mantenemos cautela a corto plazo debido a la política interna estadounidense. En términos de enfoque de acciones, tenemos sobrepeso en acciones europeas en mercados desarrollados y en acciones del sudeste asiático en mercados emergentes.   Roukaya Ibrahim, Editora/Estratega Estrategia geopolítica RoukayaI@bcaresearch.com Notas al pie 1 La rama sudairi de la familia al-Saud está compuesta por los siete hijos del difunto rey Abdulaziz y Hussa al-Sudairi de la poderosa tribu de Najd. 2 Véase TRT World “Killing of Saudi King’s Personal Bodyguard Triggers Speculation,” 2 de octubre de 2019, disponible en https://www.trtworld.com. 3 A raíz del ataque a las instalaciones petroleras de Saudi Aramco, el presidente Putin se burló de EE. UU. recomendando que Arabia Saudita siguiera los pasos de Irán y Turquía en la compra de los sistemas de defensa aérea rusos S-300 o S-400. 4 Las penalizaciones de EE. UU. incluyen sanciones contra funcionarios actuales y anteriores del gobierno turco, un aumento de aranceles sobre las importaciones de acero turco hasta el 50 por ciento y la suspensión de las negociaciones sobre un acuerdo comercial de $100.000 millones.

Informe especial

Today we are also publishing a Special Report titled Chinese Auto Demand: Time For A Recovery? Highlights India is the third-largest world consumer of crude oil. Hence, fluctuations in its oil consumption is a non-negligible factor behind global oil prices. India’s petroleum demand growth is slowing cyclically due to the domestic demand slump and a dramatic drop in vehicle sales. This, combined with China’s ongoing slowdown in petroleum product demand, will have a non-trivial impact on oil prices in the next six months. From a structural perspective, India’s long-term demand growth for petroleum is decelerating as well. Feature India’s petroleum products consumption growth is slowing. Chart 1India Is The World's Third Largest Crude Oil Consumer India is the world’s third-largest consumer of crude oil, guzzling 5% of global consumption (Chart 1). Hence, fluctuations in India’s crude oil/petroleum consumption is a non-negligible factor affecting global oil prices. India’s petroleum products consumption growth is slowing. This comes on top of China’s ongoing petroleum demand deceleration. Together, the two countries account for 19% of the world’s oil intake. Therefore, deceleration in their oil consumption growth will have a considerable impact on the outlook for global oil demand growth. A Pronounced Cyclical Oil Demand Slump Indian petroleum consumption growth has decelerated significantly on the back of slumps in Indian domestic spending and economic activity (Chart 2). Please click on this link for an in-depth analysis on the domestic demand slump in India. Chart 2Indian Petroleum Consumption Growth Has Been Dwindling Specifically, vehicle purchases and industrial sectors have been hit hard. These sectors are critical for Indian petroleum consumption, since transportation demand accounts for 50% and industrial activity for around 25% of total petroleum consumption (Chart 3). Indian vehicle sales have been in freefall. Chart 3Transportation & Industry Guzzle The Most Fuel In India Chart 4Indian Vehicle Sales Are In Deep Contraction Indian vehicle sales have been in freefall. Chart 4 shows passenger car sales are shrinking at 30% and sales of two and three-wheeler units are contracting at 20% from a year ago. Moreover, commercial vehicles and tractor unit sales are falling at annual rates of 35% and 10%, respectively. Chart 5 illustrates that the number of registered vehicles is expanding at a lower rate than before – i.e., its second derivative has turned negative. This signals a further growth slowdown in gasoline and diesel consumption. We use the second derivative in this analysis because registered vehicles are a stock variable. However, we are trying to explain changes in petroleum consumption which is a flow variable. Therefore, the second derivative of a stock variable (the number of registered cars on the road) explains the first derivative of a flow variable (the growth rate of oil consumption). Looking ahead, vehicle sales will remain in the doldrums because of a lack of financing. In particular, the impulse on auto loans issued by commercial banks is negative (Chart 6). Chart 5Slowing Growth Of Vehicles On The Road = Weaker Pace Of Fuel Consumption Chart 6Indian Banks: Negative Vehicle Loan Impulse More worrisome is the ongoing turmoil in India’s non-bank finance sector (NBFCs), which has also significantly hit auto sales. In the past, the NBFC sector played a major role in funding Indian auto purchases. For instance, according to the ICRA, an independent rating agency in India, NBFCs have helped fund the purchases of 65% of two-wheelers, 30% of passenger cars and around 55% of commercial vehicles – both new and used. Given these non-bank finance companies are currently facing formidable funding and liquidity pressures amid rising NPLs (Chart 7), they are being forced to shrink their balance sheets. This is damaging to auto sales. Please click here for an in-depth analysis on the Indian banking and non-bank finance sectors. Chart 7Major Asset-Liability Mismatches Among Indian Non-Bank Finance Sector Chart 8India's Capex Has Been Weak Turning to the industrial sector, overall Indian capital spending has been weak. India’s real gross fixed capital formation has rolled over, the number of capex projects underway is nosediving and both capital goods imports and production are contracting by 7% and 12% on an annual basis (Chart 8). Falling industrial activity has taken a toll on the consumption growth of petroleum products with industrial applications, such as bitumen, naphtha and petroleum coke, etc. The growth rate in demand for these products is dropping — a significant development since they account for 25% of overall petroleum consumption in India.1  Bottom Line: India’s petroleum consumption growth has been slowing drastically from a cyclical perspective. And Moderating Structural Oil Demand Growth It appears there are structural factors at play that will also reduce India’s long-term demand for petroleum. On top of the cyclical demand slowdown, it appears there are structural factors at play that will also reduce India’s long-term demand for petroleum: Chart 9Impressive Efficiency Gains In India's Vehicle Fleet The fuel efficiency of India’s vehicle fleet is markedly improving (Chart 9). Additionally, since 2015-16 the Indian government has been proactively pursuing new emission/fuel efficiency standards. For instance, emissions standards for new passenger vehicles will fall to 4.2 L/100 KM by 2023 down from its current level of 4.6 L/100 KM. This will lead to a 7% reduction in auto fuel consumption. While this is not a large reduction, the government has the scope to implement even stricter standards since Indian car makers are easily meeting these targets. Finally, the Indian government has been aggressively promoting electric vehicles (EVs) as an alternative to traditional autos. It has made the advancement of this sector a priority. Ownership of EVs is currently negligible in India. However, the government is pushing for EVs to make up 30% of vehicle sales by 2030. In addition, it has been providing incentives such as sales tax cuts and subsidies to the sector. Finally, Mahindra and Tata Motors are already establishing a lead in the EV industry and are developing new EV models in collaboration with foreign automakers.  Bottom Line: The pace of India’s structural demand for petroleum will also be downshifting. Oil Inventory Not A Critical Factor Chart 10China: Oil Inventory Drives Oil Imports Inventory accumulation and destocking can play an important role in oil price fluctuations. For example, inventory accumulation plays a key role in driving Chinese crude oil imports (Chart 10). There is a dearth of data on Indian oil inventories to make a strong inference about its de- and re-stocking cycles. However, we have the following observations: India has the capacity to store 5.33 million tons worth of strategic oil reserves - equivalent to around 10 days of its crude oil consumption. It is not clear whether or not these reserves are at full capacity. However, even if we assume they are only 50% full and the government decides to fill its reserves all at once, this would require the importation of an additional 2.67 million tons of oil, equivalent to only 1.2% of Indian crude oil imports and 0.05% of global crude oil demand. This is a negligible amount, and is unlikely to have any impact on global oil prices. Furthermore, while the Indian government is planning to expand its storage capacity by an extra 6.5 million tons, this will only take place in the next six to eight years. Thus, it will not meaningfully affect oil imports in the medium term. Chart 11India: Oil Consumption Drives Oil Imports Finally, India’s crude oil imports are strongly correlated with its petroleum final consumption (Chart 11). Therefore, it is reasonable to assume that Indian consumption – not the oil inventory cycle – is relevant for crude imports, and by extension for oil prices. Bottom Line: India’s petroleum product and crude oil inventory fluctuations are too small to influence the nation’s crude imports and hence global oil prices. Investment Conclusions From a cyclical perspective, Indian final demand for crude oil has been weakening. A major re-acceleration in economic growth and hence oil demand is not imminent. We discuss the outlook for China’s auto sales in a separate report published today. Together India and China consume 19% of world oil, and therefore a deceleration in their oil consumption growth will have a non-trivial impact on the pace of global oil demand growth. Chart 12Expansion Pace Of Vehicles On The Road Has Downshifted In India & China Our estimations for annual growth in cars on the road (excluding 2-wheelers) has dropped to 5.8% in India and 10.5% in China (Chart 12). This entails a slower pace of oil demand growth than in the past. Besides, if one rightly assumes petroleum consumption per car is declining for structural reasons due to technological advancements by car manufacturers and enforcement of stricter efficiency standards by governments, oil consumption growth will be considerably slower going forward relative to the past 20 years. Together India and China consume 19% of world oil, and therefore a deceleration in their oil consumption growth will have a non-trivial impact on the pace of global oil demand growth. This presents a major risk for crude prices in the next 6 months or so. Beyond the cyclical horizon, the long-term demand outlook for oil is also downbeat. Please note that this is the view of BCA’s Emerging Markets Strategy team, and differs from that of BCA’s house view, which is bullish on oil. Chart 13India’s Relative Equities Performance Benefits From Lower Oil Prices In turn, low oil prices are positive for the relative performance of Indian stocks versus the EM equity benchmark (Chart 13). This was among the primary reasons why we upgraded the allocation to this bourse within an EM equity portfolio to neutral from underweight on September 26, 2019. In absolute terms, the outlook for Indian share prices remains downbeat, as discussed in the same report. Finally, to express our negative view on oil prices, we are reiterating our short oil and copper / long gold position recommended on July 11, 2019. Industrial commodities such as copper and oil will continue to underperform gold prices in the medium term (the next six months). Ayman Kawtharani, Editor/Strategist ayman@bcaresearch.com   Footnotes 1      Diesel consumption will also be impacted. While the latter is mostly consumed by the transportation sector in India, diesel does have some industrial applications as well. Equities Recommendations Currencies, Credit And Fixed-Income Recommendations