Iran

Highlights Lebanon and Iraq – the two countries most entrenched in Iran’s sphere of influence – are experiencing mass unrest. Protesters in both states are calling for the dismantling of sectarian based political systems, economic reforms, and reduced foreign interference. The unrest in Iraq is of greater consequence due to its role as a major global oil supplier. The widening rift between the rival Iraqi Shia blocs implies that any détente will be temporary.  We remain tactically long spot crude oil on the back of the geopolitical risks to supply amid an expected revival in global demand. Feature A wave of popular uprisings has swept over Lebanon and Iraq. While the riots are to a large extent a product of long-standing economic and governance failures, the timing is consequential. The Middle East is experiencing a paradigm shift. With the US reducing its strategic commitment to the region, most recently evidenced by the withdrawal of its troops from northeast Syria, a power vacuum has emerged. This opens up the necessity for foreign actors – Russia – as well as regional powers – Saudi Arabia, Iran, and Turkey – to fill the void. The evolution of power could be unsettling given that it will likely generate greater instability in a region that is fertile ground for unrest. Iran has so far emerged a winner in this dynamic. It has expanded its influence in Iraq since the US pullout, it has played a critical role in saving the Assad regime, and it has seen Saudi initiatives fail in Syria, Yemen, Lebanon, and Qatar. It is making progress toward building its ‘land bridge’ to the Mediterranean (Map 1).1 Map 1Iran’s Aspirational ‘Land Bridge’ To The Mediterranean The tensions brought about by the US withdrawal from the JCPOA further illustrate Iran’s growing regional sway. It has hardened its stance. Meanwhile the US and its allies have been vacillating. The Saudi coalition – mired in a war in Yemen and confronting domestic risks – is reluctant to engage in a full-scale confrontation.  Even though Iran has a higher pain threshold, it stands on shaky ground. Just last year it was rocked by domestic protests demanding less foreign adventurism. Lebanon and Iraq are the two countries most entrenched in Iran’s sphere of influence. Protesters in both countries are calling for greater national unity – demanding an overhaul of the political system, and arguing that the sectarian set-up has failed to meet their most basic needs. What occurs in Beirut and Baghdad will be of great consequence for Tehran. Deadlock In Iraq “Out, out, Iran! Baghdad will stay free!” - Chants by Iraqi protesters While both the grievances and demands of the protesters in Lebanon and Iraq are similar, the unrest in Iraq is of much greater consequence from a global investor’s perspective. The trigger was the removal of the highly revered Lieutenant General Abdul-Wahab al-Saadi from his position in the Iraqi army by Prime Minister Adel Abdul-Mahdi.2 The popular general was unceremoniously transferred to an administrative role in the Ministry of Defense. The sacking of al-Saadi – considered a neutral figure – was interpreted as evidence of Iranian influence and the greater sway of the Iran-backed Popular Mobilization Forces (PMF), an umbrella organization of various paramilitary groups. Iraqis all over the country responded by attacking the Iranian consulate in Karbala and offices linked to Iranian-backed militias. Chart 1AFertile Ground For Unrest In Iraq The protesters are also united in their economic grievances, frustrated at a political and economic system that is unwilling to translate economic gains to improved livelihoods for its people. The May 2018 parliamentary elections, which ushered in Prime Minster Abdul-Mahdi, failed to generate much improvement. The country continues to be plagued by high unemployment, corruption, and an utter lack of basic services (Charts 1A & 1B). This has ultimately resulted in a lack of confidence in Iraqi leadership who are being increasingly perceived as benefiting from the status quo at the expense of the populace. Chart 1BFertile Ground For Unrest In Iraq Most importantly, the ruling elite has failed to respond to key trends that emerged in last year’s parliamentary elections. The extremely low voter turnout reveals that Iraqis are disenchanted with the government's ability to meet their needs. Meanwhile the success of Shia cleric Moqtada al-Sadr’s Sairoon coalition – running on a platform stressing non-sectarianism and national unity – in securing the largest number of seats highlights the desire for a reduction of foreign interference (both Iranian as well as US/Saudi) in domestic politics. Where the election results failed to translate into real change for Iraq is in the appointment of the Prime Minister. Abdul-Mahdi – a technocrat – was a compromise candidate that surfaced as a result of a five-month long political standstill between the two rival Shia blocs, each claiming to have gained a majority of seats in parliament. On one end is the Iran-backed bloc led by Hadi al-Amiri head of both the Fatah Alliance and the PMF, and Nouri al-Maliki leader of the State of Law Coalition. On the other end is al-Sadr’s Sairoon coalition, which joined forces with Ammar al-Hakim of the Wisdom Movement, and champions greater unity and less foreign interference. The result has been a weak prime minister who is perceived to be incapable of pushing back against Iraq’s ruling elites and ushering in structural reforms. Instead the Prime Minister is seen as benefiting from a corrupt system. The rift between Iraq’s rival Shia blocks is deepening. Thus, the ongoing protests are to a great extent the result of the new government’s failure to heed the warnings brought about by the 2018 election and protests. They have served to deepen the rift between the rival Shia blocs. Last week Abdul–Mahdi responded to calls by al-Sadr and former Prime Minister Haider al-Abadi to resign by arguing that it is up to the main political leaders to agree to put forward a vote of no confidence in the Iraqi parliament. He agreed to resign, on condition that political parties jointly approve of a replacement. For now, that appears improbable. In a move that has been interpreted as a display of Iranian interference, al-Amiri changed heart after a reported meeting with Iranian Quds Force leader Qassem Suleimani last week in Baghdad. He backed down on his agreement to support al-Sadr to bring down Abdul-Mahdi, and has instead stated Abdul-Mahdi’s resignation will only bring about more chaos. This interference on the part of Iran was likely induced by fears that a crisis-stricken Iraq would weaken its hegemony over the region. Iraq is in a state of deadlock. A vote of no confidence would require a majority of 165 in parliament and would require the support of various Sunni and Kurdish parties (Chart 2). Al-Sadr is likely calculating that a new election is in his best interest. He would be able to capitalize on the movement given that he has aligned himself with the protesters, and will gain seats in parliament. Chart 2A Shia Schism In Iraq’s Parliament This would allow the nationalist bloc to gain a majority and appoint a government that is acceptable to the protesters. However, this scenario would also entail greater meddling from Iran, as it is unlikely to stand by idly as its influence wanes. As a result, we are likely to witness greater unrest as the rift between the two Shia blocs intensifies. Neither the US nor Saudi Arabia have an appetite to step in and provide the support necessary to counteract Iran. Moreover, Iran and its proxies in Iraq will not back down easily. At the same time, the geographical spread of the protest movement demonstrates that Iraqis are fed up with the current system.3 Despite the death of over 260 Iraqis, the protesters have yet to be deterred by the violence. This points to greater instability in Iraq as no side is backing down and the only foreign power willing and able to interfere is Iran. The impasse could be resolved if the main actors – the rival Shia blocs – agree to compromise. However, that is precisely what transpired last year and resulted in Abdul-Mahdi’s appointment. It ultimately led to only a temporary resolution of the unrest: a one-year deferral. If a similar compromise is reached in the current environment, it too will result in only a temporary détente. The grievances afflicting Iraqis cannot be resolved easily or swiftly. Iraq is in for an extended period of instability. Bottom Line: Iraqi protesters and authorities are in stalemate. The rift in the Shia bloc is deepening. There does not appear to be a clear path to bridge the demands and desires of the protesters and the leadership. Any détente will be temporary. Even if under a new election the protests translate to greater seats for the nationalist bloc, it will not translate to a de-escalation of domestic tensions. It may resolve the protests, but Iran-backed groups will retaliate. Iraq is in for an extended period of instability. Deadlock In Lebanon “All of them means all of them” “No to Iran – No to Saudi” - Chants by Lebanese protesters Just as Iraqi protesters are expressing national unity in calling for an end to sectarian politics and foreign interference, Lebanon’s protests stand out for crossing religious and regional divides. They have swept across the country, and include the Shia-dominated southern region where anger is even being directed at Hezbollah. Among the protesters’ demands is the removal of all three heads of the pillars of government – the Maronite Christian President Michel Aoun, the Sunni Prime Minister Saad Hariri, and the Shia Speaker of Parliament Nabih Berri. Rather than being a source of division, the unrest is a demonstration of unity among Lebanese of all ideologies against the entire political system. Since Prime Minister Saad Hariri’s resignation on October 29, the movement rages on. Protesters are claiming that they are unwilling to back down until all their demands are met, including a complete overhaul of the sectarian power-sharing system, which has defined the country’s politics since the end of the 1975-1990 civil war.4 Chart 3Economic Deterioration In Lebanon The movement and the protesters’ complaints are not surprising. The government has failed to prevent the economy from moving toward collapse. It has long been in decline, with Lebanese feeling the pinch of corruption, economic stagnation, high unemployment, and the effects of the massive influx of Syrian refugees (Chart 3).The trigger of the uprising, a tax on WhatsApp calls amid clear signs of a domestic liquidity shortage, is a delayed response to what citizens have already known and felt for some time: a deteriorating economic situation. While the protests were caused by these economic grievances, they persist due to a crisis of confidence between the political class and the masses. Neither concessions on the part of the government in the form of a list of reforms nor the prime minister’s resignation convinced protesters to halt the movement. The uprising appears set to remain steadfast so long as the current politicians remain in power. The challenge for Lebanon’s protesters – and political elite all the same – is that while the protesters are united in their demands, they have so far been headless. The protesters have refused to present a list of acceptable replacement leaders, insisting that it is the government’s role to propose potential alternatives to the people. This has led to deadlock and will be a hurdle for the government in negotiating with demonstrators. On the other side of the conflict, the current political class, including Hezbollah leader Hassan Nasrallah, has expressed warnings about the chaos that would ensue with a government resignation. According to the Lebanese constitution, following Hariri’s resignation President Aoun is now tasked with consulting Lebanon’s fractured parliament to determine the next prime minister – a role reserved for a Sunni Muslim. However, if history is any guide, this process could take months and protesters are not that patient. Given that Hariri has sidelined himself and – unlike Parliament Speaker Nabih Berri or Foreign Minister Gebran Bassil – he is not the core target of protesters’ ire, there is a possibility that he may once again be appointed to the post of prime minister. While the outgoing government will take on a caretaker role until a new one is formed, demonstrators are standing their ground. ​​This has generated a political standoff causing Lebanese assets to bear the brunt (Chart 4). The emergence of competing rallies – in the form of support for President Michel Aoun – only complicates and possibly prolongs the situation. For now, the army is staying on the sidelines, allowing the protests to be – for the most part – a peaceful one. However, with Hezbollah also subject to the protesters’ wrath, odds of greater regional tensions have increased. Hezbollah may attempt to regain lost support by provoking Israel. The instability could also prompt Hezbollah to reassert its willingness to use force against domestic enemies, namely any new government that attempts to disarm it. In the meantime, Lebanon’s economy and financial markets will remain under pressure. The economy depends on capital inflows from citizens living abroad to finance the large twin deficit and maintain the dollar peg. Thus, the decline in sentiment will weigh on the economy (Chart 5). While the government has not implemented official capital controls, banks have independently tightened restrictions and raised transaction fees to reduce capital outflow. Chart 4Further Unrest Ahead Chart 5Weak Sentiment Weighs On Lebanon's Economy Bottom Line: Lebanese protesters and the political class are in deadlock. The prime minister’s resignation has done little to ease the tension, and demonstrators are refusing to back down until a new non-sectarian, technocratic government is formed. The domestic economy will remain frail. Earlier this week the central bank asked local lenders to boost their liquidity by raising their capital by 20% or $4 billion in 2020 in anticipation of potential downgrades. A stabilization of the political situation is a necessary precondition to boost confidence and once again shore up capital inflows. Nevertheless, with the protest movement being largely headless, the path toward compromise with the government will be challenging, raising the odds of prolonged tensions. What Of Iran’s Sphere Of Influence? “Not Gaza, Not Lebanon, I Give My Life For Iran” - Chants by Iranian protesters, January 2018 Iran has a strong incentive to preserve the established systems in both Lebanon and Iraq. The protesters’ demands risk weakening its grip on power in the region. In both movements, pro-Iranian forces have taken a stance against the protests with Hezbollah in Lebanon advising against the resignation of Prime Minister Hariri while the Iran-backed bloc in Iraq voiced concern over the chaos that will ensue with the prime minister’s resignation. Meanwhile, Tehran’s position is hardening. Iran is taking further steps away from the nuclear deal, injecting uranium gas into centrifuges at its underground Fordow nuclear complex, making the facility an active nuclear site rather than a permitted research plant. Chart 6Popular Support For Iran’s Hardening Stance Chart 7US-Iran Détente Unlikely This reflects the loss of public support for the JCPOA and the loss of confidence that other countries will honor their obligations toward the nuclear agreement (Chart 6). In a speech on November 3 marking the fortieth anniversary of the 1979 US Embassy takeover, Supreme Leader Ayatollah Ali Khamenei renewed his ban on negotiations with the US. His stance mirrors public opinion, which is moving toward an increasingly unfavorable view of the US (Chart 7). However, this does not mean that President Hassan Rouhani’s administration is immune to popular discontent. Rather, with Iranians living through a continued economic deterioration and assigning the most blame to domestic mismanagement and corruption, there could be cracks forming in Iran as well (Chart 8). Chart 8A Case For Unrest In Iran? Bottom Line: The ongoing US withdrawal from the Middle East opens opportunities for Iran to increase its regional influence. It has been capitalizing on such opportunities by lending support to its proxies in Syria, Yemen, Iraq, and Gaza. However, the escalation of unrest in Lebanon and Iraq pose a risk to Iran’s grip on power in the region. On the one hand, if the movements there result in new governments, Iran will witness its wings clipped. This could incentivize retaliation and violence in Iraq, and provocations by Hezbollah along Lebanon’s southern border in an attempt to regain lost support. On the other hand, a prolonged standstill between protesters and the governments could result in greater Iranian influence over the long term. Other foreign powers are unwilling to wholeheartedly intervene to fill an emergent power vacuum. Investment Implications The risk of a decline in Iran’s control over its sphere of influence and the still unstable state of Iraqi domestic politics suggest that the geopolitical risk premium in oil prices should remain elevated. For now, President Trump is still enforcing sanctions and Iran’s oil exports have largely collapsed (Chart 9). The White House is continuing to add pressure by warning Chinese shipping companies – the largest remaining buyer of Iranian oil – against turning off their ships’ transponders. Chart 9The US Maintains Pressure On Iran News reports indicate that oil workers in Iraq’s southern region have started to join the government demonstrations. Moreover, reports on Wednesday indicate that the 30k b/d of production from the Qayarah oil field has been shut down due to road blockades in Basra that are preventing trucks from transporting crude to the Khor al-Zubair port. The geopolitical risk premium in oil prices should remain elevated. While the impact on the country’s oil production and exports have so far been minimal, a prolonged standoff between protesters and the government could result in supply outages. Today’s environment is notably different than that of the ISIS invasion of Iraq in 2014. Tensions then did not create a geopolitical risk premium in oil as they occurred amid an oil market share war, which kept supply abundant. Similarly, the September attack on Saudi Arabian oil facilities did not result in a lasting price spike as it occurred at a time of weak global demand. Moreover, Saudi Arabia possesses the technology and spare capacity that permitted it to swiftly restore output and maintain export commitments. The same cannot be said today about Iraq. A disruption there would be of greater consequence to oil markets, as illustrated by the 2008 Battle of Basra. Especially given Saudi Arabia's need to maintain high prices and amid the Aramco IPO and the tailwind created by a rebound in global growth. The fall in global economic policy uncertainty as the US and China move toward a trade ceasefire will weaken the dollar and support global demand for oil, which is overall bullish for oil prices. Moreover, US-Iran tensions remain unresolved which pose risks to production and shipping infrastructure in the region. We remain tactically long spot crude oil on the back of the geopolitical risks to supply as well as an expected revival in global demand. We are booking a 4.6% gain on our GBP-USD trade but remain long sterling versus the yen. Roukaya Ibrahim, Editor/Strategist Geopolitical Strategy RoukayaI@bcaresearch.com   Footnotes 1    The ‘land bridge’ is an aspirational route by which Iran would create a strategic corridor to the Mediterranean, stretching through friendly territory. 2   Lt. Gen. Abdul-Wahab al-Saadi was recognized and respected among Iraqis for fighting terrorism and his role in ridding the country of the Islamic State. The Iran-backed Popular Mobilization Forces were uneasy with Saadi’s close relationship with the US military. His abrupt removal was likely a result of the Iraqi government’s growing concern over al-Saadi’s popularity and rumors of a potential military coup. 3   Protests are occurring in all regions in Iraq. They are supported by Grand Ayatollah Ali al-Sistani. This is a significant development from the 2018 protests which were mainly concentrated in Iraq’s southern region. 4   Under the current system, Lebanon’s president has to be a Maronite Christian, the parliament speaker a Shiite Muslim and the prime minister a Sunni. Cabinet and parliament seats are equally split between the two Muslims groups and Christians.

Aspectos destacados Hay una disminución tentativa del riesgo geopolítico: un Brexit ordenado o la ausencia de Brexit es el resultado final más probable y las conversaciones entre EE. UU. y China se están acercando. Los riesgos geopolíticos pendientes todavía justifican cautela sobre las acciones globales en el corto plazo. La inestabilidad interna y externa en Arabia Saudita, cualquier persistencia estadounidense con sanciones de máxima presión sobre Irán y la inestabilidad doméstica en Irak representan un riesgo para el suministro mundial de petróleo. Tomar posiciones largas en crudo al contado y en GBP/JPY. Análisis Gráfico 1 Un descenso tentativo del riesgo geopolítico Un descenso tentativo del riesgo geopolítico Un descenso tentativo del riesgo geopolítico Nuestras opiniones sobre Brexit y las conversaciones comerciales entre EE. UU. y China se están alineando, lo que resulta en una disminución tentativa del riesgo geopolítico (Gráfico 1). El parlamento británico aún debe ratificar el acuerdo de salida de Boris Johnson, negociado laboriosamente con la UE en una cumbre sorpresa esta semana. Es posible que no tenga los votos. Si fracasa, entonces tendrá una base para solicitar una extensión del plazo del Brexit hasta el 31 de octubre. Pero está claro que la UE está dispuesta a permitir compromisos para evitar que una salida sin acuerdo agrave la desaceleración de la economía europea. Un Brexit ordenado es el resultado final (o la ausencia de Brexit si unas elecciones y un nuevo referéndum así lo decidieran). Estamos eliminando el objetivo de $1.30 en nuestra apuesta larga sobre GBP/USD a la luz de estos acontecimientos y tomando posiciones largas en GBP/JPY. De manera similar, aunque persiste la incertidumbre sobre las relaciones EE. UU.-China, está claro que el presidente Trump es sensible al impacto de la recesión manufacturera y al riesgo de una recesión general sobre sus perspectivas de reelección. Por lo tanto, busca una tregua y está retrasando aranceles. China está recíprocamente respondiendo mínimamente para evitar un colapso en las relaciones. El aumento de aranceles del 15 de diciembre será aplazado y, si una tregua no mejora las perspectivas económicas, esperamos que Trump lleve a cabo algún retroceso de aranceles con el pretexto de que las conversaciones “están mostrando avances”. Sin embargo, no esperamos un acuerdo comercial bilateral ni una eliminación total de los aranceles. Y otros factores (como riesgos políticos en la Gran China) aún podrían descarrilar el proceso. Los riesgos geopolíticos pendientes todavía justifican cautela sobre las acciones globales en el corto plazo. Estos riesgos incluyen un colapso en las conversaciones EE. UU.-China (por ejemplo, debido a Hong Kong, Taiwán o la carrera tecnológica) y el ascenso de Elizabeth Warren como favorita en las primeras primarias del Partido Demócrata. También existe el riesgo de otro shock en el precio del petróleo originado en Oriente Medio, que discutimos en este informe. Las secuelas de Abqaiq Ha sido un verano geopolíticamente agitado en Oriente Medio (Diagrama 1). Aunque hubo muchas advertencias, los ataques con drones y misiles del 14 de septiembre contra la infraestructura de Saudi Aramco fueron la gran explosión: eliminaron 5.7 mm b/d de suministros de crudo de la noche a la mañana (Gráfico 2). Los ataques fueron significativos no solo por su impacto en los mercados petroleros globales, sino también porque expusieron la renuencia de EE. UU. y Arabia Saudita a entablar una confrontación militar a gran escala con Irán. Es demasiado pronto para declarar que se han alcanzado las tensiones máximas en el Golfo Pérsico. Diagrama 1 Cronología: Fuegos artificiales veraniegos en el Golfo Pérsico Por todo el Medio Oriente Por todo el Medio Oriente Gráfico 2 Cerrar el estrecho de Ormuz sería el mayor shock petrolero de la historia Por todo Oriente Medio Por todo Oriente Medio Es demasiado pronto para declarar que se han alcanzado las tensiones máximas en el Golfo Pérsico. El ataque del 11 de octubre contra un petrolero iraní en el Mar Rojo y los informados ciberataques estadounidenses contra medios iraníes bien podrían marcar la “venganza limitada” que esperábamos. No obstante, los eventos del mes pasado descubrieron vulnerabilidades que sugieren que, incluso si EE. UU. y sus aliados del Golfo retroceden, el riesgo geopolítico permanecerá elevado. Gráfico 3 Los saudíes son derrochadores en gasto en defensa Alrededor del Oriente Medio Alrededor del Oriente Medio El resultado más obvio del ataque del 14 de septiembre es la constatación de cuán vulnerable es Arabia Saudita frente a ataques de sus enemigos regionales. A pesar de ser el tercer país que más gasta en defensa en el mundo —y el primero en relación con el PIB (Gráfico 3)—, Arabia Saudita fue incapaz de proteger su infraestructura crítica. Por ello, el príncipe heredero Mohamed bin Salman (MBS) seguramente enfrentará presión interna. Tras cinco años, Arabia Saudita tiene poco que mostrar de su guerra en Yemen, aparte de una crisis humanitaria que ha dañado su posición internacional. En cambio, la operación ha sido una carga para las finanzas del reino y una molestia para la seguridad en las provincias del suroeste de Najrán, Jizán y Asir, donde los hutíes aliados de Irán han llevado a cabo ataques regulares contra infraestructuras petroleras y aeropuertos. Parte del descontento interno se aliviará si la guerra en Yemen se rebaja de categoría o se resuelve. Arabia Saudita aceptó recientemente la rama de olivo extendida por los hutíes y, según se informa, está en conversaciones para desescalar. Pero esto no eliminará por completo la incertidumbre interna. Después de todo, otras iniciativas de MBS —en Siria, en Irak y en sus gestiones ante EE. UU.— también están en peligro. La teoría de la conspiración en torno al asesinato del 29 de septiembre del general Abdulaziz al-Faghem, el antiguo guardaespaldas personal del rey Salman, es un ejemplo. Se rumorea que el rey se enfureció al enterarse de la captura por parte del movimiento hutí, el 28 de septiembre, de tres brigadas militares saudíes, y decidió revocar el título del príncipe heredero, nombrando en su lugar al hermano sudairi más joven, el príncipe Ahmed bin Abdulaziz.1 El plan habría sido supuestamente descubierto, lo que resultó en el asesinato del general al-Faghem.2 Todo esto es pura especulación y consideramos altamente dudosa la idea de la remoción de MBS. La aparición conjunta del rey y del príncipe heredero durante la visita del presidente Vladimir Putin al reino a principios de esta semana debería disipar la especulación sobre un golpe palaciego en preparación. No obstante, el asesinato en sí es extremadamente preocupante y refuerza motivos independientes de inquietud sobre la estabilidad interna. Gráfico 4 La diversificación impaciente amenaza la estabilidad interna La diversificación apresurada amenaza la estabilidad interna La diversificación apresurada amenaza la estabilidad interna La búsqueda de la agenda de reformas saudí, “Visión 2030,” se basa, ante todo, en la consolidación del poder en manos de MBS y su facción. El nombramiento del hijo del rey Salman, el príncipe Abdulaziz, como ministro de Energía fue motivado por el deseo de acelerar la oferta pública inicial de la gigante estatal petrolera Saudi Aramco, que podría comenzar tan pronto como en noviembre. Esto fue precedido por el nombramiento de Yasir Al-Rumayyan, jefe del fondo soberano y cercano a MBS, como presidente de Aramco. Además, se informa que saudíes adinerados —algunos de los cuales fueron detenidos en el Ritz Carlton en noviembre de 2017— están siendo presionados para comprar participaciones en la OPI pendiente. Aunque desvincular la economía saudí del crudo es la mejor medida para la estabilidad a largo plazo (Gráfico 4), la transición amenazará la estabilidad interna. Mientras tanto, el conflicto con Irán está lejos de resolverse. Conclusión: Los ataques con drones del 14 de septiembre contra infraestructuras petroleras clave saudíes revelaron tanto la renuencia de Arabia Saudita como la de EE. UU. a emprender acciones militares y una confrontación total con Irán. Esto aumentará las dudas sobre la capacidad del reino para defenderse. Además, Arabia Saudita sigue siendo vulnerable a presiones internas mientras MBS se esfuerza por mantener la consolidación de su poder en los últimos años y persigue Visión 2030. La inestabilidad interna o externa en Arabia Saudita representa un riesgo para el suministro mundial de petróleo. La economía de resistencia de Irán puede soportar la máxima presión de Trump Gráfico 5 La economía de Irán está sintiendo el impacto La economía de Irán siente el golpe La economía de Irán siente el golpe En el otro lado del Golfo Pérsico, los iraníes muestran una mayor tolerancia al dolor que sus enemigos. La economía está sufriendo bajo las sanciones paralizantes de EE. UU., con exportaciones en su nivel más bajo desde 2003 (Gráfico 5). El FMI espera que la economía iraní se contraiga un 9.5% este año, con una inflación anual prevista del 35.7%. Las exportaciones de petróleo, la savia de su economía, han caído un 89% interanual. No obstante, Irán domina el juego de la gallina, muestra metódicamente su capacidad para crear caos en toda la región y no ha vacilado en su postura de que el presidente Trump debe aliviar las sanciones y reincorporarse al acuerdo nuclear de 2015 si quiere entablar conversaciones bilaterales. Mientras tanto, Irán continúa reduciendo sus compromisos nucleares. El 5 de septiembre, Rohani indicó planes para abandonar completamente los compromisos de investigación y desarrollo bajo el Plan de Acción Integral Conjunto (PAIC) y comenzar a trabajar en centrifugadoras de enriquecimiento de uranio más avanzadas, que estaban limitadas al 3.7% bajo el PAIC (Tabla 1). También esperamos que Irán concrete su amenaza de retirarse del Tratado de No Proliferación Nuclear (TNP) si Trump mantiene las sanciones. Tabla 1 Irán se está alejando del acuerdo nuclear de 2015 Por todo el Medio Oriente Por todo el Medio Oriente La misma firmeza no puede demostrarse por parte de Estados Unidos o Arabia Saudita. Gráfico 6 Los estadounidenses no apoyan una guerra con Irán Por el Medio Oriente Por el Medio Oriente El presidente Trump está limitado por el riesgo de un shock petrolero inducido por Irán antes de las elecciones de 2020. Por ello, está ansioso por desescalar las tensiones con Irán. Está abandonando el campo en Siria (sobre lo cual más abajo), optando por añadir simbólicamente 1.800 tropas a Arabia Saudita con fines disuasorios. Esta postura defensiva se adopta en el contexto de la opinión pública estadounidense, que se opone a la guerra con Irán o a nuevas aventuras militares en Oriente Medio (Gráfico 6). Esto significa el desapalancamiento estratégico de EE. UU. desde Oriente Medio para desplazar su enfoque al Pacífico Asiático, donde Estados Unidos tiene una mayor prioridad en gestionar el ascenso de China. Al mismo tiempo, las negociaciones entre los saudíes y los hutíes yemeníes sugieren la falta de apetito saudí por un conflicto total con Irán, allanando el camino para una solución diplomática. Como declaró Rohani, “poner fin a la guerra en Yemen abrirá el camino para la desescalada en la región”, específicamente entre Arabia Saudita e Irán. Los saudíes han señalado abundantemente, a raíz del ataque a Abqaiq, que desean evitar una confrontación directa, particularmente dado que la administración Trump aparentemente no está dispuesta (por limitaciones electorales) a seguir proporcionando un “cheque en blanco” a MBS para llevar a cabo una política exterior agresiva. Ya los Emiratos Árabes Unidos —un actor clave en la coalición liderada por Arabia Saudita contra Yemen— se han distanciado de Riad y han buscado reducir tensiones con Irán. Recientemente redujo su compromiso con la guerra en Yemen y sostuvo reuniones de alto nivel con Irán. El asesor de seguridad nacional de los EAU, Tahnoun bin Zayed, visitó Teherán en una misión secreta, la más reciente en una serie de esfuerzos a puerta cerrada para mediar entre Arabia Saudita e Irán. Otros esfuerzos diplomáticos informados incluyen visitas de funcionarios iraquíes y paquistaníes. La incertidumbre restante es si Trump aliviará discretamente las sanciones sobre Irán, y si Irán se retirará mientras está en ventaja. Si Trump mantiene la presión máxima, Irán podría necesitar llevar a cabo nuevos ataques y alteraciones en el petróleo para amenazar la economía de Trump y fomentar el alivio de sanciones. De lo contrario, Irán, percibiendo el miedo americano y saudí, podría excederse y cometer una provocación que requiera una respuesta estadounidense mayor, reescalando así las tensiones. Aunque las limitaciones económicas y electorales de Trump sugieren que él aflojará las sanciones de forma encubierta, el apetito por el riesgo de Irán es aparentemente muy alto: Abqaiq podría haber salido terriblemente mal. También tiene la oportunidad de mostrar músculo y demostrar la inconstancia estadounidense ante la región. Esto podría llevar a un error de cálculo y a un shock petrolero más significativo del que ya se ha visto. Conclusión: Irán se ha mantenido firme en su posición mientras Estados Unidos, Arabia Saudita y sus aliados parecen estar capitulando. Tienen más que perder que ganar de un conflicto total. Pero la toma de decisiones de Irán es opaca y cualquier persistencia estadounidense con sanciones de máxima presión motivará provocaciones adicionales, escalada y interrupciones en el suministro de petróleo. ¿Haciendo a Rusia grande otra vez? Los eventos recientes en Turquía y Siria no son una sorpresa. Hemos destacado durante mucho tiempo una intervención turca más profunda en Siria como un evento regional “cisne negro”. En agosto advertimos a los clientes que la relación personal Trump-Erdogan no salvaría a Turquía de las sanciones estadounidenses inminentes. En septiembre advertimos que la prima de riesgo geopolítico turca había colapsado, según nuestro indicador GeoRisk basado en el mercado, y que este colapso seguramente se revertiría de manera importante, enviando a la lira a la baja. Al cierre de este informe, los turcos han declarado una tregua para evitar sanciones, pero nada es seguro. Putin ha aprovechado la oportunidad para capitalizar el retroceso de EE. UU. Si Turquía es la perdedora, ¿quién es la ganadora? Primero, Trump, que se beneficia de cumplir una promesa de campaña de reducir la implicación estadounidense en guerras extranjeras, una postura que finalmente será recompensada (o al menos no castigada) por un público cansado de guerras. Segundo, Irán y Rusia, los principales aliados de Siria, que han invertido mucho en mantener el régimen de Bashar al-Assad durante la guerra civil y ahora enfrentan la retirada estadounidense y tensiones elevadas con los aliados y socios de la región como resultado. Irán se beneficia al poder ampliar su arco estratégico, el llamado “Creciente Chiíta”, hasta el mar Mediterráneo. Rusia se beneficia al solidificar su estatus recuperado como actor principal en Oriente Medio —una indicación de la multipolaridad global. El presidente Vladimir Putin ha aprovechado la oportunidad para capitalizar el retroceso de EE. UU. con visitas oficiales tanto a Arabia Saudita como a los EAU esta semana. Prometió tanto lazos económicos más fuertes como la capacidad de mediar en el poder regional. En el frente económico, el Fondo Ruso de Inversión Directa (RDIF) eligió Arabia Saudita como sede de su primera oficina extranjera, señalando su interés en la región. Ya aprobó 25 proyectos conjuntos con inversiones valoradas en más de $2,5 mil millones. También se hablan de proyectos RDIF-Aramco en el sector de servicios petroleros por más de $1.000 millones y proyectos de conversión de petróleo y gas por más de $2.000 millones. Además, RDIF firmó múltiples acuerdos por $1,4 mil millones con socios emiratíes. Gráfico 7 Rusia ha estado cumpliendo con los recortes de OPEP 2.0 Rusia Ha Estado Cumpliendo Con Los Recortes De La OPEP 2.0 Rusia Ha Estado Cumpliendo Con Los Recortes De La OPEP 2.0 Lo más importante es que saudíes y rusos comparten el mismo objetivo de apoyar los precios globales del petróleo y han estado gestionando conjuntamente la oferta de OPEP 2.0 desde 2017 (Gráfico 7). El enfoque de Rusia en la región se centra en aumentar su influencia estratégica en todos los frentes. Gráfico 8 Erdogan está jugando con las preocupaciones turcas sobre los refugiados sirios Alrededor de Oriente Medio Alrededor de Oriente Medio Aunque los aliados de Rusia incluyen a Irán y Siria —rivales de Arabia Saudita—, se ha presentado como un socio pragmático para otras potencias, incluidas Turquía e incluso los saudíes y los estados del Golfo. Como tal, el Kremlin tiene influencia en ambos lados de la división regional, dándole el potencial de fungir como mediador de poder. Sin embargo, cualquier compra saudí del sistema de defensa ruso S-400, largamente negociada, inquietaría a Estados Unidos. Turquía corre el riesgo de sufrir sanciones estadounidenses por la compra del mismo sistema.3 EE. UU. podría estar dispuesto a tolerar cierta influencia rusa incrementada en Oriente Medio, pero un acuerdo de defensa podría ser su línea roja. La administración Trump aún empuña el garrote de las sanciones económicas. La creciente influencia rusa se extiende más allá de los estados del Golfo. La retirada estadounidense del noreste de Siria la semana pasada y la invasión turca son un regalo para los rusos. Ahora son la única gran potencia externa involucrada en Siria. Han abrazado esta posición, colocándose como mediadores entre el régimen sirio, con el que están aliados, y Turquía, así como con el archienemigo turco, los kurdos, que ahora carecen de apoyo estadounidense y deben recurrir a Siria y Rusia para algún tipo de arreglo que los proteja. Rusia, por tanto, ha consolidado su regreso como jugador estratégico en la región, tras su intervención inicial en Siria en 2015. La incursión de Turquía en Siria es un intento del presidente Erdogan de enfrentarse a los kurdos sirios curtidos en batalla y evitar una frontera continua controlada por kurdos con Siria, además de distraer de su debilitada posición doméstica. Está esforzándose por ganar apoyo apelando a preocupaciones turcas más amplias sobre los refugiados sirios en Turquía (Gráfico 8). La intervención buscará crear un espacio para que los refugiados sean ubicados en el lado sirio de la frontera. Sin embargo, dado que hay poco apoyo popular interno para una intervención militar, corre el riesgo de alienar aún más a los votantes, que ya están perdiendo la paciencia con su partido gobernante, el Partido de la Justicia y el Desarrollo (AKP). Hasta ahora, la incursión cuenta con el apoyo oficial de todos los partidos políticos de Turquía excepto del Partido Democrático de los Pueblos kurdo (HDP). Sin embargo, esto cambiará a medida que la intervención conlleve sanciones económicas occidentales, un conflicto militar prolongado y beneficios concretos limitados aparte de la retirada de refugiados. Gráfico 9 La ya vulnerable economía de Turquía sufrirá un golpe La economía de Turquía, ya vulnerable, sufrirá un golpe. La economía de Turquía, ya vulnerable, sufrirá un golpe. La economía, ya vulnerable, probablemente sufrirá un golpe (Gráfico 9). Los mercados han reaccionado a las sanciones impuestas por EE. UU. hasta ahora con un suspiro de alivio, ya que no han sido tan dañinas como podrían haber sido —por ejemplo, los bancos turcos fueron perdonados.4 Sin embargo, este es solo el primer salvo y más sanciones están en camino: el Congreso se está moviendo para imponer sanciones por su cuenta, las cuales Trump probablemente no vete. Además, la Unión Europea está siguiendo el ejemplo e imponiendo sus propias sanciones, incluidas las relativas a material militar. Volkswagen ya anunció que pospone la decisión final sobre si construir una planta de $1.100 millones en Turquía. Esto ocurre en un momento de sensibilidades ya existentes con la UE por las actividades de perforación de petróleo y gas de Turquía en aguas cercanas a Chipre. Los ministros de Asuntos Exteriores de la UE están respondiendo elaborando una lista de sanciones económicas. Estos riesgos económicos probablemente frenarán el ciclo de recorte de tasas del banco central, ya que la lira y los activos financieros sufrirán un golpe. Conclusión: El giro de EE. UU. lejos de Oriente Medio es un beneficio para Moscú, que busca mayor cooperación en el Golfo y gana influencia en Siria. Rusia se promociona como un jugador estratégico y un mediador eficaz. La incursión de Erdogan en Siria, aunque motivada por la debilidad doméstica, perjudicará a la economía turca. Mantener una postura cautelosa sobre la moneda turca y los activos de riesgo. Irak es el fulcro La posición geográfica de Irak, encajada entre Arabia Saudita e Irán, lo convierte en el epicentro de la lucha por el poder regional. A raíz de la campaña de máxima presión de la administración Trump sobre Irán, hemos destacado con frecuencia que un medio dramático de represalia iraní, sin llegar a cerrar el tránsito en el Estrecho de Ormuz, es fomentar disturbios en un Irak ya inestable. Esto sería una amenaza tanto para la estrategia estadounidense como para los suministros petroleros mundiales. Irak es el epicentro de la lucha por el poder regional. En este contexto, la visita del reverenciado clérigo chiíta iraquí Muqtada al-Sadr a Irán el 10 de septiembre, apenas cuatro días antes del ataque a Saudi Aramco en septiembre, suscita interrogantes. Sadr es el actor clave en Irak hoy y, en los últimos dos años, había adoptado una posición de independencia nacional para Irak, evitando la dependencia excesiva de Irán. Un acercamiento entre Sadr e Irán es un desarrollo doméstico negativo para Irak, que recientemente ha avanzado en reducir el control político y militar de Irán. Esto socavaría la estabilidad iraquí al aumentar las divisiones por ideología, secta, patrocinio económico y seguridad nacional. Se especula que el viaje de Sadr tenía la intención de discutir al primer ministro Adel Abdul Mahdi, percibido como débil e incapaz de manejar los diversos poderes en la escena política iraquí. Las protestas violentas que sacuden Irak desde principios de septiembre respaldan esta evaluación. Los manifestantes están motivados por el descontento con el desempleo, los servicios deficientes y la corrupción gubernamental, que se percibe que han empeorado sobre todo desde el inicio del mandato de Abdul Mahdi (Gráfico 10). Aunque Abdul Mahdi ha anunciado algunas reformas en respuesta al descontento popular, incluidas una reestructuración del gabinete y promesas de ayudas para los pobres, han hecho poco para calmar las protestas. Las demandas populares son solo una de las amenazas existenciales que enfrenta el gobierno. El segundo y potencialmente más serio riesgo es la amenaza de seguridad. Irak ha fracasado en sus intentos de integrar formalmente a las Unidades de Movilización Popular (PMU), grupos paramilitares respaldados por Irán que fueron fundamentales en la derrota del ISIS, en las fuerzas de seguridad nacionales. Esto es esencial para evitar que Irán mantenga el control directo de las fuerzas de seguridad dentro de Irak. Una mayoría del público está de acuerdo en que las PMU no deberían desempeñar un papel en la política (Gráfico 11), reflejando la tendencia subyacente que demanda autonomía iraquí frente a Irán. Gráfico 10 Aumento del descontento en Irak Alrededor del Medio Oriente Alrededor del Medio Oriente Gráfico 11 Poco apoyo a un papel político para las PMU Por todo el Medio Oriente Por todo el Medio Oriente Dado que las PMU son, en efecto, un término paraguas para ~50 grupos paramilitares predominantemente chiítas, existen divisiones internas dentro de las fuerzas que compiten por poder, legitimidad y recursos. Recientemente, han estado depurando a líderes de grupo percibidos como una amenaza para las fuerzas generales y el liderazgo superior que mantiene fuertes vínculos con Irán. Gráfico 12 Irak está dividido por afiliación política Alrededor del Medio Oriente Alrededor del Medio Oriente Esta lucha interna también refleja la lucha intra-chiíta por el poder entre los principales partidos políticos de Irak. Por un lado está el bloque conservador pro-Khamenei liderado por el ex primer ministro Nouri al-Maliki y el comandante de las PMU Hadi al-Ameri, y por otro está el líder reformista y nacionalista Muqtada al-Sadr, unido a Ammar al-Hakim. Dado que la mayoría de los iraquíes consideran que su país está dividido por afiliación política, esto representa un riesgo para la estabilidad interna (Gráfico 12). Así, incluso si el riesgo más amplio de tensiones regionales disminuye y reduce la amenaza de sabotaje a la infraestructura y el transporte petrolero, la situación doméstica actual en Irak sigue siendo inquietante. Pero dado que no vemos aún una disminución de las tensiones regionales —ya sea por la máxima presión estadounidense o por la arrogancia iraní— esta dinámica se traduce en una amenaza activa para los suministros de petróleo, con 3.4 mm b/d de exportaciones concentradas en la ciudad sureña de Basora. Conclusión: La mayor inestabilidad doméstica en Irak supone una amenaza no desdeñable para los suministros petroleros. Este riesgo se ve agravado por la ubicación de Irak como amortiguador geográfico entre los rivales regionales Irán y Arabia Saudita, y por el interés de Irán en fomentar disturbios para presionar a EE. UU. a relajar las sanciones. Conclusiones de inversión El hilo común en Oriente Medio es una amenaza persistente para el suministro mundial de petróleo tras el extraordinario ataque a Abqaiq. Primero, no se puede afirmar con confianza que Irán se abstendrá de causar nuevas interrupciones petroleras, ya que está convencido de que el apetito de conflicto del presidente Trump es pequeño (y Trump está, de hecho, limitado por el temor a un shock petrolero). Al presidente Rohani le interesa desalojar a Trump del poder, algo que un shock petrolero podría lograr, y el Líder Supremo podría incluso estar dispuesto a arriesgar un conflicto con Estados Unidos como medio para aumentar el apoyo al régimen e infundir a una nueva generación un espíritu revolucionario. Irán pierde en una guerra total, pero Teherán está convencido de que EE. UU. no tiene la voluntad de emprender una guerra total. Segundo, el interés de Rusia en la región no es generar una paz duradera sino llenar el vacío dejado por Estados Unidos y convertirse en mediador. Cualquier inestabilidad simplemente aumenta los precios del petróleo, lo cual es positivo para Rusia. Tercero, la inestabilidad de Irak está impulsada tanto por factores domésticos como internacionales. Es casi imposible diferenciar entre ambos. La arrogancia iraní podría manifestarse en sabotajes en Irak. O Irak podría desestabilizarse bajo las presiones regionales con mínima incitación iraní. De una u otra manera, la escasa capacidad de producción de reserva mundial actual podría verse afectada antes de lo esperado si se producen escaseces. Tomar posiciones largas en crudo al contado. En cuanto a las acciones, con una tregua EE. UU.-China en marcha y poca probabilidad de un Brexit sin acuerdo, vemos reforzada nuestra perspectiva cíclicamente positiva, aunque mantenemos cautela a corto plazo debido a la política interna estadounidense. En términos de enfoque de acciones, tenemos sobrepeso en acciones europeas en mercados desarrollados y en acciones del sudeste asiático en mercados emergentes.   Roukaya Ibrahim, Editora/Estratega Estrategia geopolítica RoukayaI@bcaresearch.com Notas al pie 1 La rama sudairi de la familia al-Saud está compuesta por los siete hijos del difunto rey Abdulaziz y Hussa al-Sudairi de la poderosa tribu de Najd. 2 Véase TRT World “Killing of Saudi King’s Personal Bodyguard Triggers Speculation,” 2 de octubre de 2019, disponible en https://www.trtworld.com. 3 A raíz del ataque a las instalaciones petroleras de Saudi Aramco, el presidente Putin se burló de EE. UU. recomendando que Arabia Saudita siguiera los pasos de Irán y Turquía en la compra de los sistemas de defensa aérea rusos S-300 o S-400. 4 Las penalizaciones de EE. UU. incluyen sanciones contra funcionarios actuales y anteriores del gobierno turco, un aumento de aranceles sobre las importaciones de acero turco hasta el 50 por ciento y la suspensión de las negociaciones sobre un acuerdo comercial de $100.000 millones.

Highlights Geopolitical risks are starting to abate as a result of material constraints influencing policymakers. China needs to ensure its economy bottoms and a debt-deflationary tendency does not take hold. President Trump needs to avoid further economic deterioration arising from the trade war. The U.K. is looking to prevent a recession induced by leaving the EU without an agreement. Iran and the risk of an oil price shock is the outstanding geopolitical tail risk. Feature Readers of BCA’s Geopolitical Strategy know that what defines our research is our analytical framework – specifically the theory of constraints. Chart 1The Electoral College – An Overlooked Constraint The theory holds that policymakers are trapped by the pressures of their office, their nation’s global position, and the stream of events. These pressures emerge from the material world that we inhabit and as such are measurable. If a leader lacks popular approval, cannot command a majority in the legislature, rides atop a sinking economy, or suffers under stronger or smarter foreign enemies, then his policy preferences will be compromised. He will have to change his preferences to accommodate the constraints, rather than the other way around. Case in point is the U.S. electoral college: it proved an insurmountable political constraint on the Democratic Party in 2016. The college is intended to restrain direct democracy or popular passions; it also restrains the concentration of regional power. In 2012, Barack Obama won a larger share of the electoral college than the popular vote, while in 2016 Hillary Clinton won a smaller share (Chart 1). Clinton’s lack of appeal in the industrial Midwest turned the college and deprived her of the prize. The rest is history. In this report we highlight five key constraints that will shape the direction of the major geopolitical risks in the fourth quarter. We recommend investors remain tactically cautious on risk assets, although we have not yet extended this recommendation to the cyclical, 12-month time frame. China’s Policy: The Debt-Deflation Constraint We have a solid record of pessimism regarding Chinese President Xi Jinping’s willingness and ability to stimulate the economy – but even we were surprised by his tenacity this year. His administration’s effort to contain leverage, while still stimulating the economy, has prevented a quick rebound in the global manufacturing cycle. The constraint limiting this approach is the need to avoid a debt-deflation spiral. This is a condition in which households and firms become pessimistic about the future and cut back their spending and borrowing. The general price level falls and drives up real debt burdens, which motivates further cutbacks. A classic example is Japan, which saw a property bubble burst, destroying corporate balance sheets and forcing the country into a long phase of paying down debt amid falling prices. China has not seen its property bubble burst yet. Prices have continued to rise despite the recent pause in the non-financial debt build-up (Chart 2). Looser monetary and fiscal policy have sustained this precarious balance. But the result is a tug-of-war between the government and the private sector. If the government miscalculates, and the asset bubble bursts, then it will be extremely difficult for the government to change the mindset of households and companies bent on paying down debt. It will be too late to avoid the vicious spiral that Japan experienced – with the critical proviso that Chinese people are less wealthy than the Japanese in 1990 and the country’s political system is less flexible. A Japan-sized economic problem would lead to a China-sized political problem. This is why the recent drop in Chinese producer prices below zero is a worrisome sign (Chart 3). Policymakers have loosened monetary and fiscal policy incrementally since July 2018 and they are signaling that they will continue to do so. This is particularly likely in an environment in which trade tensions are reduced but remain fundamentally unresolved – which is our base case. Chart 2China's Property Bubble Intact Chart 3China's Constraint Is Debt-Deflation Are policymakers aware of this constraint? Absolutely. If the trade talks collapse, or the global economy slumps regardless, then China will have to stimulate more aggressively. Xi Jinping is not truly a Chairman Mao, willing to impose extreme austerity. He oversaw the 2015-16 stimulus and would do it again if he came face to face with the debt-deflation constraint. Is China still capable of stimulating? High debt levels, the reassertion of centralized state power, and the trade war have all rendered traditional stimulus levers less effective by dampening animal spirits. Yet policymakers are visibly “riding the brake,” so they can remove restraints and increase reflation if necessary. Most obviously, authorities can inject larger fiscal stimulus. They have insisted that they will prevent easy monetary and credit policies from feeding into property prices – and this could change. They could also pick up the pace when it comes to reducing average bank lending rates for small and medium-sized businesses.1 In short, stimulus is less effective, but the government is also preferring to save dry powder. This preference will be thrown by the wayside if it hits the critical constraint. The implication is that Chinese stimulus will continue to pick up over a cyclical, 12-month horizon. There is impetus to reduce trade tensions with the U.S., discussed below, but a lack of final resolution will ensure that policy tightening is not called for. Bottom Line: China’s chief economic constraint is a debt-deflation trap. This would engender long-term economic difficulties that would eventually translate into political difficulties for Communist Party rule. If a trade deal is reached, it is unlikely alone to require a shift to tighter policy. If the trade talks collapse, stimulus will overshoot to the upside. Trade War: The Electoral Constraint The U.S. and China are holding the thirteenth round of trade negotiations this week after a summer replete with punitive measures, threats, and failed restarts. Tensions spiked just ahead of the talks, as expected. Immediately thereafter President Trump declared he will meet with Chinese negotiators to give a boost to the process and reassure the markets.2 Trump’s major constraint in waging the trade war is economic, not political. Americans are generally sympathetic to his pressure campaign against China. Public opinion polls show that a strong majority believes it is necessary to confront China even though the bulk of the economic pain will be borne by consumers themselves (Chart 4). Yet Americans could lose faith in Trump’s approach once the economic pain fully materializes. Critically, the decline in wage growth that is occurring as a result of the global and manufacturing slowdown is concentrated in the states that are most likely to swing the 2020 election, e.g. the “purple” or battleground states (Chart 5). Chart 4Americans To Confront China Despite The Costs? Chart 5Trump Faces Pressure To Stage A Tactical Trade Retreat Furthermore, a rise in unemployment, which is implied by the recent decline in the University of Michigan’s survey of consumer confidence regarding the purchase of large household goods, would devastate voters’ willingness to give Trump’s tariff strategy the benefit of the doubt (Chart 6). Wisconsin and Pennsylvania, two critical states, have seen a net loss of manufacturing jobs on the year. The fear of an uptick in U.S. unemployment will prevent Trump from escalating the trade war. An uptick in unemployment would be a major constraint on Trump’s trade war – he cannot escalate further until the economy has stabilized. And that may very well require tariff rollback while trade talks “make progress.” We expect that Trump is willing to do this in the interest of staying in power. As highlighted above, the Xi administration is not without its own constraints. Our proxies for China’s marginal propensity to consume show that Chinese animal spirits are still vulnerable, particularly on the household side, which has not responded to stimulus thus far (Chart 7). Since this constraint is less immediate than Trump’s election date, Xi cannot be expected to capitulate to Trump’s biggest demands. Hence a ceasefire or détente is more likely than a full bilateral trade agreement. Chart 6Waning Consumer Confidence On Big Ticket Items Foreshadows Rise In Unemployment Trump’s electoral constraint also suggests that he needs to remove trade risks such as car tariffs on Europe and Japan (which we expect he will do). We have been optimistic on the passage of the USMCA trade deal but impeachment puts this forecast in jeopardy. Chart 7China's Trade War Constraint? Animal Spirits   Bottom Line: Trump will stage a tactical retreat on trade in order to soften the negative impact on the economy and reduce the chances of a recession prior to the November 3, 2020 election. China’s economic constraints are less immediate and it is unlikely to make major structural concessions. Hence we expect a ceasefire that temporarily reduces tensions and boosts sentiment rather than a bilateral trade agreement that initiates a fundamental deepening of U.S.-China economic engagement. U.S. Policy: The Economic Constraint The 2020 U.S. election is a critical political risk both because of the volatility it will engender and because of what we see as a 45% chance that it will lead to a change in the ruling party governing the world’s largest economy. Will Trump be the candidate? Yes. If Trump’s approval among Republicans breaks beneath the lows plumbed during the Charlottesville incident in 2017 (Chart 8A), then Trump has an impeachment problem, but otherwise he is safe from removal. Judging by the Republican-leaning pollster Rasmussen, which should reflect the party’s mood, Trump’s approval rating has not broken beneath its floor and may already be bouncing back from the initial hit of the impeachment inquiry (Chart 8B). The rise in support for impeachment and removal in opinion polls is notable, but it is also along party lines and will fade if the Democrats are seen as dragging on the process or trying to circumvent an election that is just around the corner. Chart 8ARepublican Opinion Precludes Trump’s Removal Chart 8BRepublican-Leaning Pollster Shows Support Holding Thus Far How will all of this bear on the 2020 election? Turnout will be high so everything depends on which side will be more passionate. A critical factor will be the Democratic nominee. Former Vice President Joe Biden, the establishment pick, has broken beneath his floor in the polling. His rambling debate performances have reinforced the narrative that he is too old, while the impeachment of Trump will fuel counteraccusations of corruption that will detract from Biden’s greatest asset: his electability. According to a Harvard-Harris poll from late September, 61% of voters believe it was inappropriate for Biden to withhold aid from Ukraine to encourage the firing of a Ukrainian prosecutor even when the polling question makes no mention of any connection with Biden’s son’s business interest there. Moreover, 77% believe it is inappropriate that Biden’s son Hunter traveled with his father to China while soliciting investments there. With Vermont Senator Bernie Sanders’s candidacy now defunct as a result of his heart attack and old age, Elizabeth Warren, the progressive senator from Massachusetts, will become the indisputable front runner (which she is not yet). In the fourth primary debate on October 15, she will face attacks from all sides reflecting this new status. Given her debate performances thus far, she will sustain the heightened scrutiny and come out stronger. This is not to say that Warren is already the Democratic candidate. Biden is still polling like a traditional Democratic primary front runner (Chart 9), while Warren has some clear weaknesses in electability, as reflected in her smaller lead over Trump in head-to-head polls in swing states. Nevertheless Warren is likely to become the front runner. Chart 9Biden Polling About Average Relative To Previous Democratic Primary Front Runners The recession call remains the U.S. election call. Two further considerations: Impeachment and removal of President Trump ensure a Democratic victory. There are hopes in some quarters that President Trump could be impeached and removed and yet his Vice President Mike Pence could go on to win the 2020 election, preserving the pro-business policy status quo. The problem with this logic is that Trump cannot be removed unless Republican opinion shifts. This will require an earthquake as a result of some wrongdoing by Trump. Such an earthquake will blacken Pence’s and the GOP’s name and render them toxic in the general election. Not to mention that Pence’s only act as president in the brief interim would likely be to pardon Trump and his accomplices. He would suffer Gerald Ford’s fate in 1976. Which means that a significant slide in Trump’s approval among Republicans will translate to higher odds of a Democratic win in 2020 and hence higher taxes and regulation, i.e. a hit to corporate earnings expectations. We expect this approval to hold up, but the market can sell off anyway because … The market is overrating the Senate as a check on Warren in the event she wins the White House. It is true that relative to Biden, Warren is less likely to carry the Senate. Democrats need to retain their Senate seat in Alabama, while capturing Maine, Colorado, and Arizona (or Georgia) in addition to the White House in order to control the Senate. Biden is more competitive in Arizona and Georgia than Warren. But this is a flimsy basis to feel reassured that a Warren presidency will be constrained. In fact, it is very difficult to unseat a sitting president. If the Democrats can muster enough votes to kick out an incumbent and elect an outspoken left-wing progressive from the northeast, they most likely will have mustered enough votes to take the Senate as well. For instance, unemployment could be rising or Trump’s risky foreign policy could have backfired. Chart 10Business Sentiment Threatens Trump Re-Election In our estimation the Democrats have about a 45% chance of winning the presidency, and Warren does not significantly reduce this chance. The resilient U.S. economy is Trump’s base case for success. But Trump’s trade policy and the global slowdown are rapidly eating away at the prospect that voters see improvement (Chart 10). This speaks to the constraint driving a ceasefire with China above, but it also speaks to the broader probability of policy continuity in the U.S. As Warren’s path to the White House widens, there is a clear basis for equities to sell off in the near term. Bottom Line: Trump’s approval among Republicans is a constraint on his removal via impeachment. But the status of the economy is the greater constraint. The recession call remains the election call. While we expect downside in the near term, we are still constructive on U.S. equities on a cyclical basis. War With Iran: The Oil Price Constraint The Senate will remain President Trump’s bulwark amid impeachment, notwithstanding the controversial news that Trump is moving forward with the withdrawal of troops from Syria, specifically from the so-called “safe zone” agreed with Turkey, giving Ankara license to stage a larger military offensive in Syria. This abandonment of the U.S.’s Kurdish allies at the behest of Turkey (which is a NATO ally but has been at odds with Washington) has provoked flak from Republican senators. However, it is well supported in U.S. public opinion (Chart 11). Trump is threatening to impose economic sanctions on Turkey if it engages in ethnic cleansing. The Turkish lira is the marginal loser, Trump’s approval rating is the marginal winner. The withdrawal sends a signal to the world that the U.S. is continuing to deleverage from the Middle East – a corollary with the return of focus on Asia Pacific. While the Iranians are key beneficiaries of this pivot, the Trump administration is maintaining maximum sanctions pressure on the Iranians. The firing of hawkish National Security Adviser John Bolton did not lead to a détente, as President Rouhani has too much to risk from negotiating with Trump. Instead the Iranians smelled U.S. weakness and went on the attack in Saudi Arabia, briefly shuttering 6 million barrels of oil per day. The response to the attack – from both Saudi Arabia and the U.S. – revealed an extreme aversion to military conflict and escalation. Instead the U.S. has tightened its sanctions regime – China is reportedly withdrawing from its interest in the South Pars natural gas project, a potentially serious blow to Iran, which had been hyping its strategic partnership with China. This reinforces the prospect for a U.S.-China ceasefire even as it redoubles the economic pressure on Iran. As long as the U.S. maintains the crippling sanctions on Iran, there is no guarantee that Tehran will not strike out again in an effort to weaken President Trump’s resolve. The fact that about 18% of global oil supply flows through the critical chokepoint of the Strait of Hormuz is Iran’s ace in the hole (Chart 12). It is the chief constraint on Trump’s foreign policy, as greater oil supply disruptions could shock the U.S. economy ahead of the election. Trump can benefit from minor or ephemeral disruptions but he is likely to get into trouble if a serious shock weakens the economy at this juncture. Chart 11U.S. Opinion Constrains Foreign Policy Chart 12Oil Price Constrains U.S. Policy Toward Iran An oil shock does not have to originate in Hormuz shipping or sneak attacks on regional oil infrastructure. Iran is uniquely capable of fomenting the anti-government protests that have erupted in southern Iraq. The restoration of stability in Iraq has resulted in around 2 million barrels of oil per day coming onto international markets (Chart 13). If this process is reversed through political instability or sabotage, it will rapidly push up against global spare oil capacity and exert an upward pressure on oil prices that would come at an awkward time for a global economy experiencing a manufacturing recession (Chart 14). Chart 13Iran's Leverage Over Iraq Chart 14Global Oil Spare Capacity Constrains Response To Crisis Bottom Line: Iran’s power over regional oil production is the biggest constraint on Trump’s foreign policy in the region, yet Trump is apparently tightening rather than easing the sanctions regime. The failure of the Abqaiq attack to generate a lasting impact on oil prices amid weak global demand suggests that Iran could feel emboldened. The U.S. preference to withdraw from Middle Eastern conflicts could also encourage Iran, while the tightening of the sanctions regime could make it desperate. An oil shock emanating from the conflict with Iran is still a significant risk to the global bull market. Brexit: The No-Deal Constraint The fifth and final constraint to discuss in this report pertains to the U.K. and Brexit. We do not consider the October 31 deadline a no-deal exit risk. Parliament will prevail over a prime minister who lacks a majority. Nevertheless the expected election can revive no-deal risk, especially if Boris Johnson is returned to power with a weak minority government. Chart 15U.K.: Public Opinion Constrains Parliament And No-Deal Brexit While parliament is the constraint on the prime minister, the public is the constraint on parliament. From this point of view, support for Brexit has weakened and the Conservative Party is less popular than in the lead up to the 2015 and 2017 general elections. The public is aware that no-deal exit is likely to cause significant economic pain and that is why a majority rejects no-deal, as opposed to a soft Brexit. Unless the Tory rally in opinion polling produces another coalition with the Northern Irish, albeit with Boris Johnson at the helm, these points make it likely that a no-deal Brexit will become untenable when all is said and done (Chart 15). If Johnson achieves a single party majority the EU will be more likely to grant concessions enabling him to get a withdrawal deal over the line. We remain long GBP-USD but will turn sellers at the $1.30 mark. Investment Implications The path of least resistance is for China’s stimulus efforts to increase – incrementally if trade tensions are contained, and sharply if not. This should help put a floor beneath growth, but the Q1 timing of this floor means that global risk assets face additional downside in the near term. We continue to recommend going long our “China Play” index. U.S.-China trade tensions should decline as President Trump looks to prevent higher unemployment ahead of his election. China has reason to follow through on small concessions to encourage Trump’s tactical trade retreat, but it does not face pressure to make new structural concessions. We expect a ceasefire – with some tariff rollback likely – but not a big bang agreement that removes all tariffs or deepens the overall bilateral economic engagement. Stay long our “China Play” index. We remain short CNY-USD on a strategic basis but recognize that a ceasefire presents a short term (maximum 12-month) risk to this view, so clients with a shorter-term horizon should close that trade. We are long European equities relative to Chinese equities as a result of the view that China will stimulate but that a trade ceasefire will leave lingering uncertainties over Chinese corporates. U.S. politics are highly unpredictable but constraint-based analysis indicates that while the House may impeach, the Senate will not remove. This, combined with Warren’s likely ascent to the head of the pack in the Democratic primary race, means that Trump remains favored to win reelection, albeit with low conviction (55% chance) due to a weak general approval rating and economic risks. The risk to U.S. equities is immediate, but should dissipate. The U.S. is rotating its strategic focus from the Middle East to Asia Pacific, which entails a continued rotation of geopolitical risk. However, recent developments reinforce our argument in July that Iranian geopolitical risk is frontloaded relative to the China risk. This is true as long as Trump maintains crippling sanctions. Iran may be emboldened by its successes so far and has various mechanisms – including Iraqi instability – by which it can threaten oil supply to pressure Trump. This is a tail risk, but it does support our position of being long EM energy producers.   Matt Gertken, Vice President Geopolitical Strategist mattg@bcaresearch.com Footnotes 1 Please see BCA Research, China Investment Strategy Weekly Report, “Mild Deflation Means Timid Easing,” October 9, 2019, available at cis.bcaresearch.com. 2 China knows that Trump wants to seal a deal prior to November 2020 to aid his reelection campaign, while Trump needs to try to convince China that he does not care about election, the stock market, or anything other than structural concessions from China. Hence the U.S. blacklisted several artificial intelligence companies and sanctioned Chinese officials in advance of the talks. The U.S. opened a new front in the conflict by invoking China’s human rights abuses in Xinjiang, which is also an implicit warning not to create a humanitarian incident in Hong Kong where protests continue to rage. These are pressure tactics but have not yet derailed the attempt to seal a deal in Q4.

Aspectos destacados El crecimiento de EE. UU. pronto se recuperará gracias a sólidos motores de la actividad doméstica y a tendencias monetarias y de crédito que se fortalecen. La Reserva Federal de EE. UU. mantendrá una inclinación hacia la relajación y ampliará nuevamente su balance. Un balance creciente de la Fed catalizará una mejora subyacente en las condiciones de liquidez global y estimulará la economía mundial. El Brexit, China e Irán son riesgos clave. El dólar se depreciará, los rendimientos de los bonos subirán más y la plata superará al oro. Las acciones superarán a los bonos tanto en horizontes de inversión cíclicos como estructurales. Los sectores financiero y energético son más atractivos que tecnología y salud. Por tanto, Europa se vuelve cada vez más atractiva en comparación con EE. UU. Análisis Las acciones globales están solo un 5% por debajo de sus máximos históricos de enero de 2018 y el S&P 500 está cerca de superar su récord de julio de 2019. Mientras tanto, los rendimientos se recuperan y las acciones de valor están aplastando a las estrategias de momentum. ¿Son duraderas estas tendencias? El crecimiento global es la clave. Si la actividad económica en todo el mundo puede estabilizarse y, en última instancia, mejorar, entonces las acciones romperán al alza y los precios de los bonos sufrirán en el próximo año. De lo contrario, estos desarrollos recientes en los mercados financieros se desharán. Incluso si la actividad actual sigue siendo débil, las perspectivas de crecimiento global están mejorando, pese a las guerras comerciales, el Brexit, las tensiones en Oriente Medio y los problemas en el mercado interbancario. Por lo tanto, seguimos favoreciendo acciones frente a bonos, porque la subida de rendimientos aún tiene recorrido. Si el dólar se debilita, nuestra postura pro-riesgo solo se fortalecerá. Los motores del crecimiento de EE. UU. están saludables Gráfico I-1 Los indicadores de recesión muestran una bandera amarilla Los Indicadores de Recesión Encienden Una Alerta Amarilla Los Indicadores de Recesión Encienden Una Alerta Amarilla EE. UU. está cerca del final de una potente desaceleración de mitad de ciclo, pero se evitará una recesión. Las condiciones actuales respaldan una mejora de la actividad estadounidense el próximo año, aun cuando indicadores clave recesivos, como la curva de rendimientos y la tasa de cambio anual del Leading Economic Indicator, sigan enviando señales confusas (Gráfico I-1). El crecimiento de EE. UU. se intensificará debido a cinco factores fundamentales que, en última instancia, empujarán al LEI al alza y obligarán a que la curva de rendimientos vuelva a inclinarse: un incipiente repunte de la vivienda, un gasto de los hogares robusto, un sector manufacturero que se está estabilizando, presiones inflacionarias limitadas y una reactivación de las tendencias de dinero y crédito. Vivienda El mercado de la vivienda se ha estabilizado, sostenido por una fuerte formación de hogares, asequibilidad razonable, el paso del choque creado por el límite en las deducciones estatales y locales de impuestos, y una caída de 110 puntos básicos en los rendimientos hipotecarios desde noviembre de 2018. Los indicadores del mercado de la vivienda finalmente están poniéndose al día con las variables líderes, como las solicitudes de hipoteca. En los últimos nueve meses, el índice del mercado de la vivienda NAHB ha recuperado casi dos tercios de su caída desde diciembre de 2018. Los permisos de construcción e inicios de viviendas están en sus niveles más altos desde 2007, a pesar de una caída significativa el año pasado. Incluso las ventas de viviendas existentes han aumentado un 11% desde diciembre y siguen el estímulo ofrecido por costos de endeudamiento más bajos (Gráfico I-2). Gráfico I-2 La recuperación de la vivienda es real La recuperación de la vivienda es real La recuperación de la vivienda es real La inversión residencial pronto debería impulsar la actividad económica después de haber reducido el nivel del PIB en 1% durante los últimos seis trimestres. Además, la reanimación de la actividad de la vivienda implica que la política no está limitando el crecimiento. El sector inmobiliario es históricamente el más sensible a las condiciones monetarias. Los hogares siguen bien Las ventas minoristas reales subyacentes de EE. UU. continúan creciendo a un ritmo anual superior al 4% y el modelo GDPNow de la Fed de Atlanta pronostica un aumento anual saludable del 3.1% en el gasto de los consumidores en el tercer trimestre. Esta resistencia es particularmente impresionante ante la incertidumbre económica y un índice ISM Manufacturero por debajo de la línea de 50 que separa auge y caída. Los balances sólidos son cruciales para los hogares. Tras 12 años de desapalancamiento, la deuda de los hogares se ha contraído 37 puntos porcentuales hasta el 99% del ingreso disponible. En consecuencia, los costos de servicio de la deuda representan solo el 10% del ingreso disponible, el nivel más bajo en más de 45 años. Además, la tasa de ahorro de los hogares es un saludable 7.9% del ingreso después de impuestos, particularmente alta en el contexto del patrimonio neto más alto de la historia y la menor relación deuda-activos desde 1985. Los ingresos de los hogares crean un soporte adicional al consumo. El ingreso disponible real se está expandiendo a una tasa anual del 3%, a pesar de la desaceleración en la creación de empleo. Un mercado laboral ajustado explica esta aparente paradoja. La proporción empleo-población para los trabajadores en edad prime es nuestra medida favorita del slack del mercado laboral, y ha escalado hasta 79.7%, un nivel consistente con el ritmo anual del 2.9% de crecimiento de salarios y sueldos (Gráfico I-3). La huelga del UAW en GM, la tasa de renuncias en máximos de 18 años y las dificultades que enfrentan las pequeñas empresas para encontrar trabajadores calificados, sugieren que los salarios (y por ende, el consumo) seguirán bien apoyados (Gráfico I-3, panel inferior). Perspectiva manufacturera en mejora La actividad manufacturera está a punto de rebotar, a pesar de la debilidad del índice ISM Manufacturero. Los recientes números de producción industrial ya han mejorado. La producción industrial mensual creció a un ritmo del 0.6% en agosto, pero tan recientemente como en abril se estaba contrayendo a un ritmo de -0.6%. Las condiciones monetarias de EE. UU. continuarán apoyando los precios de los activos y la actividad económica mundial durante los próximos 18 meses aproximadamente. El sector automotriz pronto tocará fondo. La débil producción de automóviles ha sido un factor principal en la reciente desaceleración manufacturera global. El componente automotriz del PIB se contrajo a una asombrosa tasa anual del 29.1% en el segundo trimestre. Sin embargo, las ventas de vehículos ligeros en EE. UU. están esencialmente planas. Esta dicotomía implica que los inventarios del sector automotriz se están contrayendo con rapidez (Gráfico I-4). Gráfico I-3 Un mercado laboral ajustado respalda el consumo octubre de 2019 Por favor, proporcione únicamente el texto traducido en su respuesta, sin comentarios ni formato adicionales. octubre de 2019 Por favor, proporcione únicamente el texto traducido en su respuesta, sin comentarios ni formato adicionales. Gráfico I-4 ¿Rebotará pronto la producción automotriz? ¿Se recuperará pronto la producción automotriz? ¿Se recuperará pronto la producción automotriz?   La inversión en capital (capex) también debería recuperarse. El último trimestre, la inversión en estructuras y equipos restó al crecimiento del PIB. Antes de esto, las intenciones de capex habían caído significativamente; ahora, el componente de gasto de capital del Philly Fed intenta estabilizarse. El capex debe dejar de caer para que la manufactura global se fortalezca. Presiones inflacionarias limitadas Las presiones inflacionarias siguen siendo moderadas en EE. UU., lo que respalda el crecimiento de dos maneras. Primero, la inflación moderada permite que la Fed mantenga condiciones monetarias acomodaticias. En ausencia de costos de servicio de la deuda crippling, la política fácil garantiza una expansión continua. En segundo lugar, la baja inflación mantiene el crecimiento del ingreso real más alto y aumenta el bienestar de los hogares. Con un 2.4%, el IPC subyacente está vivo, pero pronto cederá. Los precios subyacentes de bienes han estado impulsando las fluctuaciones en los precios agregados subyacentes en los últimos tres años, mientras que la inflación del sector servicios se ha mantenido estable en 2.7% durante este período. La inflación de bienes se debilitará pronto por las siguientes razones: Gráfico I-5 La guerra comercial está enmascarando las tendencias deflacionarias de la economía La guerra comercial enmascara las tendencias deflacionarias de la economía La guerra comercial enmascara las tendencias deflacionarias de la economía La blanda actividad económica global hará bajar la inflación global. La inflación se retrasa respecto a la actividad real y proxys para la economía global, como el PIB de Singapur, apuntan a un IPC subyacente más débil en la OCDE (Gráfico I-5). Esta debilidad actuará como arrastre sobre la inflación de EE. UU. porque los precios de bienes estadounidenses tienen un gran componente internacional. Los precios de las importaciones de EE. UU. alcanzaron su pico hace 15 meses y normalmente lideran la inflación de bienes por aproximadamente año y medio. La fortaleza del dólar ponderado por comercio en general, que ha subido casi un 15% en los últimos 18 meses hasta un máximo histórico, perjudicará los precios de los bienes. La utilización de la capacidad de EE. UU. disminuyó a lo largo de 2019 y sigue muy por debajo del nivel del 80% que históricamente provoca sobrecalentamiento en los precios subyacentes de bienes. Los aranceles de la Casa Blanca sobre China están impulsando la inflación, pero este efecto resultará transitorio. Los aranceles están aumentando la inflación de los bienes afectados por los gravámenes, mientras que los bienes no afectados experimentan deflación (Gráfico I-5, panel inferior). Dado que los aranceles tienen un impacto único y que las expectativas de inflación se mantienen cerca de mínimos históricos, la inflación de los bienes gravados por aranceles convergerá hacia la tendencia subyacente de los bienes no gravados. Tendencias más fuertes de dinero y crédito Las tendencias de dinero y crédito indican que la recesión no se derivará del reciente desplome. Además, la mejora de las condiciones de liquidez del sector privado de EE. UU. sugiere que la desaceleración de mitad de ciclo está llegando a su fin. Gráfico I-6 Los indicadores de liquidez apuntan a un repunte del crecimiento Los indicadores de liquidez apuntan a un repunte del crecimiento Los indicadores de liquidez apuntan a un repunte del crecimiento La masa monetaria amplia de EE. UU. se está recuperando. Tras caer a 0.9% el pasado noviembre, el crecimiento real del M2 de EE. UU. se expande a una tasa anual del 3%, un ritmo acorde con el final de desaceleraciones de mitad de ciclo. Además, el dinero también está acelerándose respecto a la emisión de crédito, lo que históricamente ha señalado una actividad industrial más rápida. De forma similar, nuestro índice de liquidez financiera de EE. UU. está escalando rápidamente, un desarrollo que normalmente precede a los puntos de inflexión en el ISM manufacturero (Gráfico I-6). La actividad crediticia también está aumentando. La emisión de bonos corporativos se está afianzando y, según la Encuesta de Oficiales Sénior de Préstamos de la Fed, la demanda de préstamos se está recuperando en todos los frentes. El colapso de los rendimientos está impulsando el crecimiento del crédito en el G-10. El oro está superando a los bonos, lo que confirma que se produjo una desaceleración de mitad de ciclo. Si la inflación no es un problema, el metal amarillo siempre rinde menos que los bonos antes de las recesiones. Sin embargo, antes de las caídas de mitad de ciclo, el oro suele superar consistentemente a los bonos (Gráfico I-7). Gráfico I-7 Los bonos superan al oro antes de una recesión Los bonos superan al oro antes de la recesión Los bonos superan al oro antes de la recesión Más relajación de la Fed es inminente Las condiciones monetarias de EE. UU. continuarán apoyando los precios de los activos y la actividad económica mundial durante los próximos 18 meses aproximadamente. La Reserva Federal aliviará la política aún más y está muy lejos de endurecerla. La semana pasada, el Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC) recortó la tasa objetivo de fondos federales en 25 puntos básicos hasta 2%. Además, aunque la proyección mediana muestra que los miembros de la Fed no esperan más recortes de tasas durante al menos los próximos 18 meses, la realidad es más sutil. Entre los 17 miembros del FOMC, 7 esperan recortar la tasa de fondos federales en otros 25 puntos básicos antes de fin de año, y 8 prevén una tasa de política más baja a fines de 2020. El dólar está muy caro y caerá a medida que mejoren las condiciones de liquidez global. Todavía estamos en camino de tres recortes de 25 puntos básicos este año. La Fed sigue siendo altamente dependiente de los datos y es particularmente sensible a las expectativas de inflación deprimidas. Esto significa que la Fed es muy consciente del peligro creado por un endurecimiento repentino de las condiciones financieras. Si para fin de año el mercado no ha dejado de descontar otro recorte en 2019, el FOMC probablemente realizará esa relajación. De lo contrario, las condiciones financieras podrían endurecerse de forma repentina, lo que perjudicaría las expectativas de inflación y las perspectivas económicas. Si el crecimiento global no se recupera a principios de 2020, la Fed probablemente recortaría las tasas una vez más en el primer trimestre, lo que validaría la actual cotización a 12 meses en la curva OIS. Gráfico I-8 No hay suficientes reservas excedentes No hay suficientes reservas excedentes No hay suficientes reservas excedentes La Fed volverá a aumentar el tamaño de su balance. Los mercados interbancarios han acorralado al FOMC obligándolo a añadir un estímulo bienvenido a la economía global. Permitir que las reservas excedentes de los bancos comerciales crezcan de nuevo tendrá un impacto positivo mayor en el crecimiento global en comparación con los recortes de tasas por sí solos. El mes pasado destacamos los riesgos para el mercado de repos creados por la combinación de la disminución de las reservas excedentes, el abultado inventario de valores de los dealers primarios financiado vía transacciones repo, y el aumento en la emisión de bonos del Tesoro.1 Estos riesgos se materializaron la semana pasada, cuando la Secured Overnight Financing Rate (SOFR) de repente se disparó por encima del 5% (Gráfico I-8). Para calmar el mercado, la Fed inyectó $75 mil millones cada día la semana pasada comenzando el martes para acercar las tasas repo a la Interest Rate on Excess Reserves (IOER). Pero esto no es una solución a largo plazo. Gráfico I-9 Reservas excedentes más altas perjudicarán al dólar y estimularán el crecimiento global Mayores reservas excedentes perjudicarán al dólar e impulsarán el crecimiento global Mayores reservas excedentes perjudicarán al dólar e impulsarán el crecimiento global Paradójicamente, la cristalización de las tensiones del mercado repo es una buena noticia para la economía global porque obligará a la Fed a expandir nuevamente su balance tan pronto como el próximo mes. La oferta de fondos al mercado repo necesita aumentar de forma permanente, lo que significa que las reservas excedentes de los bancos deben re-expandirse. Como mostramos el mes pasado, reservas excedentes más altas perjudicarán al dólar estadounidense, elevarán las tasas de cambio de mercados emergentes y estimularán los PMIs globales (Gráfico I-9). Reservas excedentes más altas alivian las condiciones de liquidez global. El dinero inyectado encontrará su camino hacia el resto del mundo. El dólar cotiza un 25% por encima de su estimación de valor justo a largo plazo según la paridad del poder adquisitivo. Por lo tanto, un déficit fiscal en crecimiento financiado indirectamente por un mayor balance de la Fed llevará a un déficit mayor de cuenta corriente de EE. UU., lo que, a su vez, aumentará las reservas de divisas globales. Como resultado, las tenencias custodiales de la Fed de valores en nombre de otros bancos centrales aumentarán. Así, la liquidez global denominada en dólares dejará de contraerse respecto al stock de deuda extranjera denominada en dólares que apoya (Gráfico I-10). Reservas excedentes más altas también aliviarán las condiciones financieras globales. Al impulsar la liquidez denominada en dólares, un balance de la Fed mayor amortiguará las tasas de interés en dólares en el extranjero. Además, el aumento de las reservas excedentes deprecia el billete verde, lo que reduce aún más el costo del crédito para entidades extranjeras que piden prestado en dólares. Este fenómeno es especialmente significativo para los mercados emergentes. Por lo tanto, deberíamos ver un alivio de las condiciones financieras en mercados emergentes, que dependen en gran medida de los tipos de cambio. Históricamente, condiciones financieras más laxas en mercados emergentes conducen a un crecimiento global más fuerte (Gráfico I-11). Gráfico I-10 La liquidez de alto poder está a punto de mejorar La liquidez de alto rendimiento está a punto de mejorar La liquidez de alto rendimiento está a punto de mejorar Gráfico I-11 Un FCI de mercados emergentes más laxo debería llevar a un crecimiento más rápido Una FCI de mercados emergentes menos restrictiva debería impulsar un crecimiento más rápido. Una FCI de mercados emergentes menos restrictiva debería impulsar un crecimiento más rápido.   Riesgos: Reino Unido, China e Irán Si bien las perspectivas apuntan en general a un repunte del crecimiento global, que creará un entorno positivo para los activos de riesgo, las situaciones en el Reino Unido, China e Irán deben ser vigiladas de cerca. Reino Unido El Brexit sigue siendo un peligro potencial para el mundo aunque nuestro escenario base prevé un resultado benigno. La jugada del primer ministro británico Boris Johnson de presionar por un Brexit sin acuerdo para forzar a la UE a hacer concesiones podría resultar en un error de cálculo. Tal giro de los acontecimientos sumiría a una economía europea —ya dañada por el débil comercio global— en una recesión. El dólar se fortalecería y las condiciones financieras globales se endurecerían. El crecimiento global recibiría otro golpe. Gráfico I-12 Reino Unido: no hay un ganador claro antes de una posible elección Reino Unido: sin un ganador claro de cara a una posible elección Reino Unido: sin un ganador claro de cara a una posible elección Tras la decisión unánime de esta semana del Tribunal Supremo contra la decisión de Johnson de suspender el Parlamento, la probabilidad de un Brexit sin acuerdo es inferior al 10%. Johnson carece de mayoría en un Parlamento firmemente opuesto a un Brexit duro y no puede convocar elecciones antes de la fecha límite del 31 de octubre para salir de la UE. Por lo tanto, lo más probable es que haya una prórroga, lo que permitirá a la UE y al Reino Unido alcanzar un acuerdo sobre el backstop irlandés que luego el Parlamento pueda ratificar. En última instancia, el Reino Unido necesita otra elección para romper el actual impasse, la cual podría materializarse en noviembre o diciembre. Sin embargo, el voto por permanecer está dividido entre Labour, Lib Dems y el SNP, mientras que el voto por el Brexit no está tan fragmentado. (Gráfico I-12). Por tanto, el Brexit seguirá siendo un riesgo latente en el trasfondo incluso si no se transforma en un ataque total al crecimiento global. China Gráfico I-13 El estímulo chino sigue siendo demasiado tibio para mover la aguja El estímulo chino sigue siendo demasiado tibio para mover la aguja El estímulo chino sigue siendo demasiado tibio para mover la aguja La actividad económica de China continúa debilitándose. En agosto, la producción industrial y la inversión en activos fijos desaceleraron a 4.4% y 5.5%, respectivamente. Además, el crecimiento del financiamiento social total se ralentizó en términos interanuales y los flujos de crédito chinos en general disminuyeron como porcentaje del PIB (Gráfico I-13). La reflación de la política china sigue siendo demasiado tibia para deshacer el lastre creado por la incertidumbre comercial y la debilidad en la propensión marginal a gastar (Gráfico I-13, panel inferior). Las tensiones comerciales sino-estadounidenses han disminuido significativamente en los últimos meses, pero seguirán siendo una fuente importante de incertidumbre para China y el mundo. China y EE. UU. volverán a sostener conversaciones de alto nivel el mes que viene, el presidente estadounidense Donald Trump ha vuelto a posponer algunas de las subidas arancelarias, y China vuelve a comprar soja y cerdo del medio oeste. Pero la cancelación el pasado viernes de las visitas agrícolas de funcionarios chinos a EE. UU. nos recuerda que la situación es muy fluida. En última instancia, China y EE. UU. son rivales geopolíticos a largo plazo. Trump puede verse limitado por las elecciones de 2020, pero China aún podría negociar con mano dura. Por tanto, es prudente esperar un patrón de paradas y arranques en las negociaciones. Gráfico I-14 La deflación desata un círculo vicioso de mayores costos reales de endeudamiento La deflación desata un círculo vicioso de mayores costos reales de endeudamiento La deflación desata un círculo vicioso de mayores costos reales de endeudamiento Una China débil sembrará las semillas de su propia recuperación. Además del efecto negativo sobre las intenciones de capex y la demanda de crédito por la incertidumbre comercial, Pekín enfrenta un deterioro del empleo e inflación de precios al productor de -0.8% (Gráfico I-14, panel superior). A medida que la inflación PPI se vuelve más negativa, los prestatarios corporativos con altas deudas enfrentan tasas de interés reales crecientes (Gráfico I-14, panel inferior). Este mayor costo de la deuda debilita una economía ya vulnerable, desatando un círculo vicioso. Es poco probable que los responsables de la política china toleren esta situación mucho más tiempo. Los recortes acumulados de 400 puntos básicos en el coeficiente de reservas desde abril de 2018 son pasos en la dirección correcta, pero aún no son suficientes. El cambio de tono más dovish en el lenguaje del Politburó y del Consejo de Estado indica que vendrá un estímulo mayor. Por tanto, la expansión del crédito, la emisión de bonos especiales de gobiernos locales y el estímulo fiscal se volverán aún más predominantes en el último trimestre de 2019. Esta política debería impulsar notablemente la actividad económica en 2020, lo que ayudará a acelerar el crecimiento global. Irán Las tensiones se están reavivando y un repunte en los precios del petróleo amenazaría la frágil economía global. Sin embargo, esto sigue siendo un riesgo, no un caso central. En la edición de julio de The Bank Credit Analyst advertimos que las tensiones con Irán eran el mayor riesgo visible para el crecimiento global y los activos de riesgo.2 Este peligro se centró la semana pasada con los ataques de drones al campo petrolero de Khurais y a la instalación de procesamiento de Abqaiq en Arabia Saudita, que recortaron la oferta mundial de petróleo en un récord de 5.7 millones de barriles/día, o 5.5% de la demanda global. No fue sorprendente que los precios del Brent se dispararan rápidamente un 12% hasta $68/bbl. Gráfico I-15 Una mayor eficiencia energética hace al mundo más robusto Una mayor eficiencia energética hace que el mundo sea más robusto Una mayor eficiencia energética hace que el mundo sea más robusto Un repunte duradero en los precios del petróleo empujaría a la economía global a una recesión, especialmente cuando la economía mundial ya está en una situación débil. El estratega jefe de renta variable de EE. UU., Anastasios Avgeriou, recordó a sus clientes3 que, según un artículo seminal de 2011 del profesor James D. Hamilton, una duplicación de los precios del petróleo precedió a casi todas las recesiones de la posguerra.4 Sin embargo, una recesión inducida por el petróleo probablemente sería superficial porque la intensidad del petróleo de la economía global ha disminuido significativamente en los últimos 30 años (Gráfico I-15). Además, las autoridades fiscales globales responderían con fuerza a una contracción económica, lo que también limitaría el impacto del choque. Es poco probable que el petróleo se duplique para fin de año. Eso requeriría que los precios del Brent se dispararan hasta $100/bbl. Arabia Saudita ya ha declarado que la producción volverá a los niveles previos a la crisis en los próximos días y que no se perderá ni un solo envío. Esta promesa implica nuevos descensos de inventarios. Aramco también espera alcanzar la producción máxima a finales de noviembre. Además, los precios más altos del petróleo incentivarán mayor actividad en la cuenca de shale estadounidense. En consecuencia, es poco probable que los precios del petróleo se disparen otros $35/bbl en los próximos tres meses. Sin embargo, los precios del Brent podrían subir a $75/bbl el próximo año, porque si bien la demanda de petróleo está destinada a recuperarse, los inversores también deberán incorporar una prima de riesgo mayor contra las interrupciones del suministro saudí. Un conflicto militar con Irán es un riesgo de cola, pero si se materializara, los precios del crudo se dispararían en $35/bbl o más en un instante. Según Matt Gertken, estratega geopolítico jefe de BCA, el apetito por tal conflicto es bajo en EE. UU.5 El presidente Trump tiene instintos aislacionistas y no quiere verse enredado en otro conflicto. Implicaciones para la inversión El dólar El dólar tiene un potencial significativo a la baja. El billete verde está muy caro y caerá a medida que mejoren las condiciones de liquidez global (Gráfico I-16). Estas dinámicas reflejan la naturaleza contracíclica del dólar y también conducen a un fuerte momentum del dólar, tanto al subir como al bajar. El dólar se debilitaría en respuesta a la mejora del crecimiento y las condiciones de liquidez global; el dólar más bajo aliviaría las condiciones financieras globales, estimulando aún más la economía mundial. Podría entonces surgir un círculo virtuoso. Gráfico I-16 El aumento de la liquidez financiera perjudicará al billete verde El aumento de la liquidez financiera perjudicará al dólar El aumento de la liquidez financiera perjudicará al dólar Los flujos de repatriación también pasarán de ser un viento a favor a convertirse en un viento en contra para el billete verde. Impulsados tanto por el aumento de la aversión al riesgo como por los recortes fiscales de Trump, los agentes económicos estadounidenses repatriaron $461 mil millones en los últimos 18 meses. Esto ha creado un apoyo poderoso para el USD (Gráfico I-17). El efecto del recorte fiscal está desapareciendo y el crecimiento global en aumento incentivará a los hogares y empresas estadounidenses a comprar activos extranjeros más apalancados al ciclo económico global. En el proceso, venderán dólares. Gráfico I-17 La repatriación no sostendrá al dólar por mucho tiempo La repatriación no sostendrá al dólar por mucho más tiempo La repatriación no sostendrá al dólar por mucho más tiempo El euro seguirá comportándose como el anti-dólar, consecuencia de la abundante liquidez del par en el mercado. Además, el euro cotiza con un descuento del 17% respecto a su equilibrio por paridad de poder adquisitivo. Tras el recorte de tasas y el anuncio de QE de la semana pasada, el Banco Central Europeo ya no tiene más margen para relajar la política. En cambio, la reciente caída en los diferenciales de bonos periféricos está aflojando las condiciones financieras europeas, lo que mejora las perspectivas de crecimiento europeo. Esto hace al euro más atractivo. Bonos y metales preciosos Los rendimientos de los refugios seguros tendrán una subida significativa en los próximos 12 a 18 meses. Como destacamos el mes pasado, los bonos están tan caros, sobrecomprados y sobreposeídos que sufren una probabilidad extremadamente elevada de retornos cíclicos negativos (Gráfico I-18, paneles izquierdo y derecho). Además, las reservas excedentes crecerán nuevamente cuando la Fed reinicie la expansión de su balance. Reservas excedentes más altas llevan a una pendiente de la curva de rendimientos más pronunciada (Gráfico I-19). Las tasas a corto plazo tienen un downside limitado; por lo tanto, la curva solo puede empinarsi a través de rendimientos a 10 años más altos. Gráfico I-18A Valoración y técnicos apuntan a rendimientos más altos en 12 meses (I) Valoración e indicadores técnicos apuntan a rendimientos más altos en 12 meses (I) Valoración e indicadores técnicos apuntan a rendimientos más altos en 12 meses (I) Gráfico I-18B Valoración y técnicos apuntan a rendimientos más altos en 12 meses (II) Valoración y análisis técnicos apuntan a rendimientos más altos en 12 meses (II) Valoración y análisis técnicos apuntan a rendimientos más altos en 12 meses (II)   Gráfico I-19 Las compras de la Fed empinarán la curva Las Compras de la Fed Empinarán la Curva Las Compras de la Fed Empinarán la Curva A corto plazo, la dinámica es más compleja. Los rendimientos del Tesoro han subido 21 puntos básicos desde su mínimo del 3 de septiembre, principalmente por la disminución de las tensiones comerciales. En desaceleraciones de mitad de ciclo anteriores, los techos en los precios de los bonos solo emergieron después de que el ISM tocara fondo. Aún no hemos llegado. Esperamos una volatilidad sustancial a corto plazo en los rendimientos dada la imprevisibilidad de las negociaciones sino-estadounidenses y la actual falta de repunte en el crecimiento global. Durante este proceso de transición, los inversores cíclicos deberían usar los repuntes de bonos como el actual para construir posiciones de duración por debajo del índice de referencia en sus carteras de renta fija. Dentro de los metales preciosos, seguimos prefiriendo la plata al oro. Hemos favorecido metales preciosos desde finales de junio,6 pero los rendimientos de bonos más altos son negativos para el oro. Sin embargo, los bancos centrales mantienen una inclinación dovish destinada a llevar las primas de inflación (breakevens) de vuelta a su norma histórica de 2.3% a 2.5%. Este proceso aumenta la probabilidad de que la economía se sobrecaliente a finales del próximo año. Para los próximos 12 meses, el alza de las expectativas de inflación, no tasas reales más altas, elevará los rendimientos de los bonos. Combinado con un dólar más débil, esta configuración es levemente alcista para el oro. La plata tiene una mayor beta y más usos industriales que el oro, lo que le permitirá un periodo de sobrerendimiento si el crecimiento global aumenta. En este contexto, la ratio plata-oro, que se sitúa en su percentil 6 desde 1970, es una atractiva jugada de reversión a la media (Gráfico I-20). Gráfico I-20 La ratio plata-oro es una ganga La Relación Plata-Oro Es Una Ganga La Relación Plata-Oro Es Una Ganga Acciones Los inversores deberían seguir favoreciendo acciones frente a bonos en el próximo año. Las acciones se comportan bien hasta seis meses antes de que comience una recesión (Tabla I-1). Además, nuestros indicadores monetarios y técnicos son optimistas (ver Sección III). Adicionalmente, las encuestas de sentimiento no muestran una complacencia descontrolada de los inversores (ver Sección III), lo que limita los riesgos desde una perspectiva contraria. Mientras tanto, los rendimientos tienen recorrido al alza, lo que implica una mejor performance de las acciones frente a los bonos. Tabla I-1 El S&P 500 no alcanza su pico hasta seis meses antes de una recesión octubre de 2019 octubre de 2019 El panorama a corto plazo es más complejo. La expansión del ratio P/E impulsó el 90% de las ganancias del S&P 500 desde su mínimo el 24 de diciembre de 2018, y según nuestro modelo, las ganancias operativas de EE. UU. se contraerán durante al menos ocho meses más (Gráfico I-21). Por lo tanto, si los rendimientos suben el resto del año, es probable que los múltiplos se contraigan. El S&P 500 está listo para continuar girando en ese marco temporal. Gráfico I-21 Las ganancias de EE. UU. aún tienen recorrido a la baja Las ganancias de EE. UU. aún tienen recorrido a la baja Las ganancias de EE. UU. aún tienen recorrido a la baja En este contexto, la estrategia dicta que los inversores se centren en la dinámica interna del mercado accionario. En concreto, los inversores deberían favorecer los sectores financieros y energético a expensas de tecnología y salud por las siguientes razones: El aumento de los rendimientos eleva los márgenes de interés netos de los bancos. También perjudica los múltiplos de las acciones tecnológicas, que cargan un gran porcentaje de su valor intrínseco en flujos de caja a largo plazo y en su valor terminal. Por tanto, el aumento de rendimientos se correlaciona con un mejor desempeño relativo de los financieros frente a la tecnología (Gráfico I-22). Además, las valoraciones y los indicadores técnicos de los financieros están muy deprimidos en relación con la tecnología, mientras que las estimaciones comparativas de ganancias son igualmente sombrías (Gráfico I-23). Finalmente, nuestro equipo de Estrategia de Renta Variable de EE. UU. espera que las recompras por parte de los financieros aumenten significativamente.7 Gráfico I-22 Si los rendimientos suben, los financieros superarán a la tecnología Si los rendimientos suben, el sector financiero superará al tecnológico Si los rendimientos suben, el sector financiero superará al tecnológico Gráfico I-23 Valoraciones, técnicos y sentimiento favorecen a los financieros sobre tecnología Valoraciones, análisis técnico y sentimiento favorecen a las financieras sobre las tecnológicas Valoraciones, análisis técnico y sentimiento favorecen a las financieras sobre las tecnológicas     El aumento de rendimientos también perjudica a las acciones del sector salud. Además, la creciente popularidad de progresistas demócratas como la senadora Elizabeth Warren exige que los inversores incorporen una prima de riesgo en el precio de las acciones de salud (Gráfico I-24). Los progresistas desean nacionalizar el seguro de salud y comprimir los márgenes de beneficio del sector salud, desde los medicamentos hasta los hospitales. Gráfico I-24 El auge de los progresistas exige una prima de riesgo en las acciones de salud Octubre de 2019 Octubre de 2019 Hemos utilizado las acciones energéticas como cobertura contra el aumento de las tensiones en Oriente Medio. Ahora, nuestros colegas de Estrategia de Renta Variable de EE. UU. se han vuelto más positivos respecto a este sector. Las valoraciones y los técnicos del sector energético son muy atractivos en relación con el S&P 500 (Gráfico I-25).8 Las acciones energéticas superarán si el crecimiento global se recupera y eleva los rendimientos globales de los bonos Estas recomendaciones sectoriales sugieren que los inversores pronto deberían comenzar a favorecer las acciones europeas en relación con las estadounidenses. Los sectores financiero y energético están sobrerepresentados en las acciones europeas, mientras que tecnología y salud tienen un gran sobrepeso en EE. UU. (Tabla I-2). Además, la actividad europea es más sensible al impulso económico global que la estadounidense. Así, cuando los rendimientos globales repunten y la economía mundial se estabilice, las acciones europeas superarán a sus homólogas estadounidenses (Gráfico I-26). Adicionalmente, los bancos europeos cotizan a 0.6 veces valor contable, lo que los convierte en la jugada de valor definitiva, altamente apalancada a condiciones financieras europeas más laxas y rendimientos más altos. Gráfico I-25 La energía es una compra convincente La energía es una compra atractiva La energía es una compra atractiva Tabla I-2 Tener sobrepeso en Europa es consistente con nuestras recomendaciones sectoriales octubre de 2019 octubre de 2019 Gráfico I-26 Europa pronto superará a EE. UU. Europa pronto superará a Estados Unidos Europa pronto superará a Estados Unidos Gráfico I-27 Los inversores a largo plazo deberían favorecer acciones sobre bonos Los inversores a largo plazo deberían preferir las acciones a los bonos. Los inversores a largo plazo deberían preferir las acciones a los bonos. Estos sesgos sectoriales también son consistentes con que las acciones de valor superen a las de crecimiento. Sin embargo, como argumenta Xiaoli Tang del servicio Global Asset Allocation de BCA en la Sección II, la cuestión valor versus crecimiento es compleja y debe diferenciarse entre geografías y tamaños de capitalización. Finalmente, los inversores a largo plazo también deberían favorecer acciones sobre bonos. Según Peter Berezin, estratega global jefe de BCA, las acciones globales con sus valoraciones actuales ofrecen un rendimiento real esperado a 10 años del 4.2%. Por estándares históricos, estos no son retornos elevados, pero siguen siendo mucho más generosos que los bonos gubernamentales. Basado en sus rendimientos por dividendo, las acciones de EE. UU., Japón y Europa necesitarían caer un 18%, 28% y 40% antes de underperformar a los bonos en una base de 10 años, respectivamente.9 Esto es un amplio margen de seguridad (Gráfico I-27). Preferimos acciones extranjeras por sus valoraciones más atractivas y rendimientos esperados en moneda local. Además, el dólar está caro y se debilitará en un horizonte de inversión de 5 a 10 años. Mathieu Savary Vicepresidente The Bank Credit Analyst 26 de septiembre de 2019 Próximo informe: 31 de octubre de 2019   II. ¿Valor? ¿Crecimiento? ¡Depende! Los inversores deben prestar especial atención a la definición y metodología al evaluar estrategias de valor frente a crecimiento, tanto académicamente como en la práctica. Los inversores en valor deberían centrarse en mercados no estadounidenses, especialmente en el universo de small caps de mercados emergentes. Los inversores en crecimiento deberían centrarse en grandes capitalizaciones, especialmente en el universo de large caps de EE. UU. Los inversores en small caps deberían centrarse en valor. Los inversores en large y mid caps no deberían hacer apuestas estratégicas entre valor y crecimiento. La rotación táctica de estilos debería hacerse solo cuando los diferenciales de valoración alcanzan niveles extremos.  GAA sigue neutral sobre valor versus crecimiento, pero prefiere usar posicionamiento por sector (cíclicos versus defensivos, financieros versus tecnología y salud) y posicionamiento por país (zona euro versus EE. UU.) para implementar inclinaciones de estilo. Invertir por estilo tiene la misma antigüedad que la inversión misma. Valor versus crecimiento ha sido una de las preguntas más frecuentes entre nuestros clientes últimamente, particularmente dada la aguda reversión de estilo en semanas recientes. En este informe, intentamos responder algunas de las preguntas más frecuentes sobre valor versus crecimiento. Hemos organizado estas preguntas en cinco secciones separadas: Primero, examinamos 93 años de historia de las carteras de valor y crecimiento de Fama-French para ver cómo han interactuado valor, crecimiento y tamaño a lo largo del tiempo, porque los académicos han usado mayormente el marco de Fama-French. Segundo, analizamos cuán comparables son los índices de estilo estadounidenses, incluyendo el S&P, el Russell y el MSCI, dado que los profesionales usan principalmente estos índices comerciales como sus puntos de referencia. Tercero, investigamos si los mercados internacionales comparten los mismos ciclos de rendimiento valor-crecimiento que EE. UU., usando la suite de índices valor-crecimiento de MSCI (ya que MSCI es el único proveedor de índices que produce índices valor-crecimiento para cada mercado dentro de su cobertura global). Cuarto, investigamos si la exposición pura a valor y crecimiento puede en realidad mejorar la diferencia de rendimiento valor-crecimiento comparando los índices de estilo puro de S&P y Russell con sus contrapartes estándar. Finalmente, presentamos el enfoque de GAA para inclinaciones de estilo en una sección sobre nuestras conclusiones de inversión. 1. ¿Es cierto que el valor supera al crecimiento a largo plazo? Existe una abrumadora evidencia académica que apoya la existencia de la prima de valor.10 Académicamente, la “prima de valor”, también conocida como el factor HML (high minus low), o la sobreperformance del valor, se define como la diferencia de retorno entre las acciones más baratas y las más caras. Aunque Fama y French usaron book-to-price como el único criterio de valoración,11 muchos investigadores han combinado book-to-price con otras medidas de valoración como earnings-to-price, sales-to-price, rendimiento por dividendo,12 y así sucesivamente.  También hay evidencia académica que sugiere que “la sobreperformance del valor es casi inexistente entre las acciones large-cap.”13 Además, en 2014 Fama y French causaron una gran polémica al publicar el working paper “A Five-Factor Asset Pricing Model” demostrando que “HML es un factor redundante” porque “el retorno medio de HML es capturado por la exposición de HML a otros factores” (como tamaño, rentabilidad y patrón de inversión) basado en datos estadounidenses de 1963 a 2013.14 Los propietarios de activos y asignadores deberían prestar especial atención al seleccionar benchmarks para valor y crecimiento. Para los practicantes no cuantitativos, especialmente los inversores long-only, valor y crecimiento son dos estilos de inversión separados, aunque la clasificación de estilo comparte el mismo principio que el “factor de valor” académico. Sus definiciones varían, como lo demuestra cómo S&P Dow Jones, FTSE Russell y MSCI definen sus índices de valor y crecimiento (ver la siguiente sección en la página 7). En general, las acciones de valor son baratas, con un potencial de crecimiento de ganancias inferior al promedio, mientras que las acciones de crecimiento tienen un potencial de crecimiento de ganancias superior al promedio pero son muy caras. Los índices publicados por proveedores comerciales no tienen historiales muy largos, sin embargo. Afortunadamente, Fama y French también proporcionan carteras valor-crecimiento-tamaño en su sitio web públicamente accesible.15 Tabla II-1 muestra que durante 93 años, desde julio de 1926 hasta junio de 2019, las carteras de valor de EE. UU., tanto en buckets de large-cap como de small-cap basadas en el conocido enfoque de Fama-French, han rendido más que sus contrapartes de crecimiento, ya sea que las carteras estén ponderadas por igual o por capitalización de mercado. Lo más llamativo es que el valor small-cap ponderado por igual superó a su contraparte de crecimiento por más de 10% anual en términos absolutos, y ha más que duplicado el retorno ajustado por riesgo en comparación con su contraparte de crecimiento. Tabla II-1 Desempeño de carteras Valor-Crecimiento-Tamaño de Fama-French* octubre de 2019 octubre de 2019 Algunos informes de medios han afirmado que las acciones de valor son “menos volátiles” porque son en promedio “empresas más grandes y más establecidas.”16 Esto puede ser cierto en algunos periodos específicos. Para los 93 años cubiertos por Fama y French, sin embargo, esta creencia común no está respaldada. De hecho, las carteras de valor en los universos de large y small caps han tenido consistentemente una volatilidad mayor que las carteras de crecimiento, sin importar cómo se ponderen los componentes. Los retornos en exceso, sin embargo, han compensado más que la mayor volatilidad en tres de cuatro pares, siendo la excepción la large-cap ponderada por capitalización de mercado de crecimiento, que tiene un retorno ajustado por riesgo ligeramente mayor debido a una volatilidad mucho menor que su contraparte de valor. Desde una perspectiva de muy largo plazo, la sobreperformance del valor viene de asumir mayor riesgo. Investigaciones adicionales muestran que la superior sobreperformance a largo plazo del valor respecto al crecimiento se produjo mayormente en los primeros 80 años de la muestra de 93 años de Fama y French. En años más recientes desde 2007, sin embargo, el valor ha subperformado al crecimiento significativamente en tres de los cuatro pares valor-crecimiento de Fama-French, siendo la excepción el par small-cap ponderado por igual, como se muestra en la Tabla II-2. Aunque el valor small-cap ponderado por igual aún ha superado a su contraparte de crecimiento en el periodo más reciente, la ratio de aciertos cae al 54% comparado con el 76% en los primeros 80 años, mientras que la magnitud del promedio de outperformance en años calendario cae a un escaso 1.3%, comparado con 12.5% en los primeros 80 años. Tabla II-2 La pelea entre valor y crecimiento* octubre de 2019 octubre de 2019 El análisis estadístico es sensible al periodo de tiempo elegido. ¿Cómo se han comportado valor y crecimiento a lo largo del tiempo? Gráfico II-1 muestra la dinámica a largo plazo entre valor, crecimiento y tamaño. Las siguientes conclusiones son claras: Gráfico II-1 Dinámicas de desempeño Valor-Crecimiento-Tamaño de Fama-French* Fama-French Dinámicas de Rendimiento Valor-Crecimiento-Tamaño* Fama-French Dinámicas de Rendimiento Valor-Crecimiento-Tamaño* Los inversores en valor deberían favorecer small caps sobre large caps, mientras que los inversores en crecimiento deberían hacer lo contrario, favoreciendo large caps sobre small caps, aunque con mucho menos potencial de éxito (Gráfico II-1, panel 1). Los inversores en small caps deberían favorecer acciones de valor sobre acciones de crecimiento (panel 2). La sobreperformance del valor en el espacio large-cap (panel 3) es mucho más débil que en el espacio small-cap (panel 2). Fama y French definen small y large caps basándose en la capitalización de mercado mediana de todas las acciones NYSE en CRSP (Center for Research In Security Prices), luego usan la mediana de NYSE para dividir NYSE, AMEX y NASDAQ (después de 1972) en un grupo de small caps y uno de large caps. La división valor-crecimiento se basa en book-to-price, con acciones en el 30% más bajo clasificadas como crecimiento y el 30% más alto como valor. Curiosamente, el valor small-cap y el crecimiento small-cap representan solo una porción muy pequeña de todo el universo, como se muestra en los Gráficos II-2A y II-2B. La capitalización media de mercado de las acciones de valor es aproximadamente la mitad de la de las acciones de crecimiento, tanto en los universos de large como de small caps (panel 3 en Gráficos II-2A y II-2B). Nuevamente, esto no respalda algunas afirmaciones de los medios de que las acciones de valor son empresas más grandes y mejor establecidas. Sin embargo, sí respalda aún más la afirmación de que todos los inversores deberían favorecer las acciones small-cap de valor. Desafortunadamente, “small-cap value” es un universo muy pequeño. A junio de 2019, la capitalización total del mercado de acciones de EE. UU. en CRSP era de $26.2 billones, con small-cap value representando solo 1.5% (aprox. $383 mil millones); incluso el large-cap value comprende solo un peso relativamente pequeño, 13% (US$3.5 billones). Gráfico II-2A Carteras small-cap Valor-Crecimiento* Carteras de pequeña capitalización: valor y crecimiento Carteras de pequeña capitalización: valor y crecimiento Gráfico II-2B Carteras large-cap Valor-Crecimiento* Carteras de gran capitalización de valor y crecimiento Carteras de gran capitalización de valor y crecimiento   El mercado de EE. UU. está dominado por acciones de crecimiento large-cap con un peso elevado del 56% (US$14.7 billones, a junio de 2019). Esto es alentador porque la investigación académica muestra que la prima de valor entre large caps es débil. Pero la debilidad del valor en large caps comenzó mayormente desde 2007, después de 80 años de fortaleza relativa frente al crecimiento large-cap (Gráfico II-1, panel 3). El enfoque de Fama-French es ampliamente utilizado en la investigación académica, en parte debido a su largo historial desde 1926. Para los practicantes no cuantitativos, especialmente los inversores long-only, sin embargo, los índices comerciales de FTSE Russell, S&P Dow Jones y MSCI se usan con más frecuencia como benchmarks de desempeño. En este informe, estudiamos una serie de índices comerciales valor-crecimiento en EE. UU. y globalmente para arrojar luz sobre las dinámicas valor-crecimiento y cómo los asignadores de activos pueden incorporarlas en sus procesos de toma de decisiones. 2. No todos los índices de estilo de EE. UU. son iguales Tres proveedores principales de índices tienen índices de estilo. Son FTSE Russell (que lanzó el primer conjunto de índices valor-crecimiento de la industria en 1987), S&P Dow Jones y MSCI. MSCI es el único proveedor que tiene una suite completa de índices valor-crecimiento para cada mercado individual bajo su cobertura. Aunque los tres proporcionan índices de estilo “estándar” que incluyen el componente completo del índice padre, FTSE Russell y S&P Dow Jones también proporcionan índices de estilo “puros”. Hay dos diferencias principales entre índices de estilo “estándar” y “puros”: 1) los índices estándar están ponderados por capitalización de mercado, mientras que los índices “puros” se ponderan según la puntuación de estilo. 2) El valor estándar y el crecimiento estándar tienen componentes superpuestos, mientras que valor puro y crecimiento puro no comparten componentes comunes. Preferimos usar posicionamiento por sector y país para implementar inclinaciones de estilo de forma táctica. Además de book-to-price, la variable de valor usada por el enfoque de Fama-French, los tres proveedores han añadido diferentes variables en la determinación de valor y crecimiento, como se muestra en la Tabla II-3. Esto también refleja la evolución del entendimiento de la industria sobre valor y crecimiento. Por ejemplo, cuando MSCI lanzó por primera vez su índice de estilo en 1997, usó solo book-to-price, pero cambió su enfoque en mayo de 2003 al actual marco “multifactor en dos dimensiones”. Tabla II-3 Criterios de índices Valor-Crecimiento octubre de 2019 octubre de 2019 Debido a las diferencias en la metodología de construcción de índices, los índices valor-crecimiento para EE. UU. se han comportado de forma distinta. El S&P 500, el Russell 1000 y los índices estándar de MSCI (large y mid-cap) son benchmarks institucionales ampliamente seguidos, con historia backtested que data de los años 70. El Gráfico II-3 muestra la dinámica relativa de desempeño valor/crecimiento de los tres proveedores de índices, junto con la de Fama y French (ponderada por valor de mercado, para ser consistente con el enfoque de los proveedores de índices). Se puede observar lo siguiente: Gráfico II-3 ¿Qué valor/crecimiento? ¿Cuál: valor o crecimiento? ¿Cuál: valor o crecimiento? Ninguno de los tres pares se parece exactamente al valor/crecimiento ponderado por valor de mercado de Fama-French. Esto plantea la cuestión de cómo el análisis histórico basado en la larga historia de las carteras valor/crecimiento de Fama-French puede aplicarse a los índices comerciales. En el primer ciclo de 1975 a febrero de 2000, los tres pares de índices hicieron un viaje de ida y vuelta, con un desempeño plano entre valor y crecimiento. Además, aunque el S&P 500 y el Russell 1000 estuvieron más correlacionados entre sí que con el MSCI, los tres fueron bastante similares. En el ciclo actual que comenzó en febrero de 2000, sin embargo, Russell value/growth ha rebotado mucho más fuertemente que los otros dos. Pero en el periodo a la baja que comenzó en 2007, los tres índices se desempeñaron en línea entre sí, como se muestra en la Tabla II-4. Tabla II-4 Desempeño de índices de estilo en EE. UU.* octubre de 2019 octubre de 2019 Además, la diferencia entre S&P y Russell no solo yace entre el S&P 500 y el Russell 1000. En realidad existe en cada segmento por capitalización de mercado, como se muestra en el Gráfico II-4. Desafortunadamente, MSCI no proporciona historial desde 1975 para los segmentos de capitalización detallados. En el ciclo actual desde febrero de 2000, S&P value rebotó menos entre 2000 y 2006. ¿Por qué? Gráfico II-4 Conoce tu benchmark Conoce tu referencia Conoce tu referencia Una investigación más profunda revela observaciones interesantes, como se muestra en el Gráfico II-5. Gráfico II-5 Valor/Crecimiento: Russell vs. S&P Valor/Crecimiento: Russell Vs. S&P Valor/Crecimiento: Russell Vs. S&P A nivel agregado, el S&P 1500, el Russell 3000 y sus respectivos índices de estilo se han desempeñado en gran medida en línea entre sí en el ciclo más reciente que comenzó en febrero de 2000 (Gráfico II-5, panel 4), reflejando la tendencia de convergencia de los índices en la industria. En diferentes segmentos por capitalización, sin embargo, la divergencia sigue siendo prominente, especialmente en el espacio small-cap (panel 1). El S&P 600 ha superado consistentemente al Russell 2000 tanto en las categorías de valor como de crecimiento. Además de diferentes factores de estilo, esta consistencia también refleja universos diferentes, distribución de tamaño y exposición sectorial, como se explicó en un anterior Informe Especial de GAA sobre small caps.17 Los gestores cuyo benchmark de desempeño es el Russell 2000 podrían simplemente superarlo realizando un swap de rendimiento total entre el Russell 2000 y el S&P 600. Conclusión: Los propietarios de activos y asignadores deberían prestar especial atención al seleccionar benchmarks para valor y crecimiento.  3. ¿Cómo se han comportado valor y crecimiento a nivel global? MSCI es el único proveedor de índices que también produce índices valor-crecimiento para cada mercado de renta variable bajo su cobertura global, usando la misma metodología. Lamentablemente, solo el universo “estándar” (es decir, large y mid-cap) tiene una larga historia, que data de diciembre de 1974. Los Gráficos II-6A y II-6B muestran las dinámicas valor/crecimiento en los principales mercados desarrollados y emergentes. El desempeño relativo de MSCI DM valor frente a crecimiento comparte un patrón similar al de EE. UU. en el ciclo más reciente desde 2000, pero se ve muy diferente en el periodo anterior a 2000 (Gráfico II-6A). La ratio de EM large- y mid-cap valor frente a crecimiento no alcanzó su pico hasta febrero de 2012, aproximadamente cinco años después del pico de su homólogo DM (Gráfico II-6B, panel 1). Por otro lado, el valor small-cap de EM reanudó su sobreperformance frente al crecimiento desde principios de 2016 tras haber alcanzado su pico alrededor del mismo momento que su contraparte large-cap. Gráfico II-6A ¿Está muerto el valor en mercados desarrollados? ¿Está muerto el valor en DM? ¿Está muerto el valor en DM? Gráfico II-6B ¿Está muerto el valor en mercados emergentes? ¿Está muerto el value en los mercados emergentes? ¿Está muerto el value en los mercados emergentes?   Las dinámicas globales valor/crecimiento también muestran que el efecto “valor superando a crecimiento” es más prominente en el espacio small-cap. Pero, ¿por qué el valor small también ha subperformado al crecimiento small en la mayoría de los mercados desarrollados? Nuestra explicación es que el universo EM es mucho menos eficiente que el universo DM porque no hay muchos fondos cuantitativos dedicados al espacio small-cap de EM —además del hecho de que, en general, las small caps de EM son mucho más pequeñas que las de mercados desarrollados. Esto también está en línea con nuestro hallazgo de que, en general, las primas de factor son más prominentes en el universo EM.18 Conclusión: La prima de valor es más prominente en mercados no estadounidenses, especialmente en el universo de small caps de mercados emergentes. 4. ¿Mejoran el rendimiento los índices de estilo puros? Tanto S&P Dow Jones como FTSE Russell ofrecen índices de valor puro y crecimiento puro. A diferencia de los índices de estilo estándar, que apuntan a alrededor del 50% de la capitalización de mercado del mercado padre, los índices de estilo puro incluyen solo acciones con las características de valor y crecimiento más fuertes. No hay solapamiento entre los dos. En teoría, los índices de estilo puro deberían superar a los índices de estilo estándar debido a su exposición concentrada a factores de estilo. ¿Cómo se comportan en la realidad? La Tabla II-5 muestra que en términos de retorno absoluto, este es de hecho el caso para 14 de los 18 pares de índices de S&P y Russell para el periodo entre 1998 y 2019. Sin embargo, los retornos más altos por mayor exposición a factores de estilo han venido en gran parte de una volatilidad mucho mayor en 17 de los 18 pares. El estilo puro tiene mayor volatilidad que el estilo estándar en general, siendo la única excepción el espacio mid-cap value de Russell. Por tanto, en términos ajustados por riesgo, el estilo puro no es necesariamente mejor. Tabla II-5 Más puro no es necesariamente mejor octubre de 2019 octubre de 2019 Los Gráficos II-7A y II-7B muestran las diferentes dinámicas de desempeño para las familias de índices de estilo de S&P y Russell. Para los índices S&P, el crecimiento puro ha superado al crecimiento estándar durante todo el periodo en los tres segmentos por capitalización, pero solo el valor puro del S&P 500 superó a su contraparte estándar. Por lo tanto, una exposición más concentrada a características de estilo ha mejorado la diferencia valor-crecimiento solo en el espacio large-cap, pero en realidad la ha empeorado en los universos mid- y small-cap (Gráfico II-7A). Gráfico II-7A Estilos puros de S&P* S&P Estilos Puros* S&P Estilos Puros* Gráfico II-7B Estilos puros de Russell* Russell Estilos Puros* Russell Estilos Puros*   Para los índices Russell, está claro que hubo muchas más acciones tecnológicas en sus índices de crecimiento puro antes de la burbuja tecnológica de 2000, porque el crecimiento puro se disparó mucho más que el crecimiento estándar antes de la burbuja y también se desplomó más severamente tras su estallido. En general, solo en el espacio small-cap mejoró la diferencia valor-crecimiento por la exposición más concentrada a factores de estilo. Sin embargo, esta mejora no se debió a la sobreperformance del estilo puro respecto a los índices estándar. De hecho, tanto el valor puro como el crecimiento puro en el universo small-cap subperforaron a sus contrapartes estándar, pero el crecimiento puro lo hizo incluso peor (Gráfico II-7B y Tabla II-5). 5. Conclusiones de inversión Valor y crecimiento pueden significar cosas muy diferentes y comportarse de forma muy distinta. Los inversores deben prestar especial atención a las definiciones y metodologías al evaluar índices o estrategias de estilo, tanto académicamente como en la práctica. Dependiendo del mandato de un inversor, se recomienda lo siguiente: Los inversores en valor deberían centrarse en mercados no estadounidenses, especialmente en el universo de small caps de mercados emergentes. Los inversores en crecimiento deberían centrarse en large caps, especialmente en el espacio large-cap de EE. UU. Los inversores en small caps deberían centrarse en valor. Los inversores en large y mid caps no deberían hacer apuestas estratégicas entre valor y crecimiento. La rotación táctica de estilo debería realizarse solo cuando los diferenciales de valoración alcancen niveles extremos. Price-to-book es la única variable común usada en la determinación de valor y crecimiento por académicos y practicantes. Su historial como predictor sistemático de retornos ha sido pobre, como se muestra en el panel 2 de los Gráficos II-8A y II-8B. Otro factor del que tenemos larga historia es el rendimiento por dividendo. Su poder predictivo es incluso peor que el del price-to-book (panel 3). Gráfico II-8A La valoración es una pobre herramienta de timing en EE. UU. La Valoración Es Una Mala Herramienta Para Cronometrar El Mercado En EE. UU. La Valoración Es Una Mala Herramienta Para Cronometrar El Mercado En EE. UU. Gráfico II-8B La valoración es una pobre herramienta de timing a nivel global La valoración es una mala herramienta para elegir el momento La valoración es una mala herramienta para elegir el momento   Muchos factores se han usado junto con price-to-book tanto por académicos como por practicantes para cronometrar la rotación entre valor y crecimiento. Sin embargo, los resultados han sido mixtos. Modelos de regresión que predijeron correctamente en el pasado pueden no funcionar en el futuro. Por ejemplo, un modelo de regresión basado en el diferencial de valoración y el diferencial de crecimiento de ganancias usando datos de enero de 1982 a octubre de 1999 predijo con éxito el repunte de la sobreperformance del valor que comenzó a principios de 2000,19 pero el sufrimiento universal de los fondos de valor en los últimos años implica que este modelo puede haber dado muchas señales falsas. El Gráfico II-9 demuestra lo difícil que es usar modelos de regresión como herramienta de timing para la rotación valor-crecimiento. Se realiza una regresión simple entre los diferenciales de retorno valor-crecimiento (retornos subsecuentes a 60 meses) y el price-to-book relativo. Para datos de diciembre de 1974 a julio de 2019, el r-cuadrado para MSCI World es 0.38 y para EE. UU. es 0.09. En retrospectiva, ambos modelos predijeron la sobreperformance del valor que comenzó a principios de 2000. Sin embargo, las brechas entre el valor real y el valor ajustado comenzaron a abrirse mucho antes del 2000. Para finales de 1998, las brechas ya eran más amplias que los mínimos del ciclo anterior, sin embargo continuaron ampliándose mientras el valor siguió subperforando al crecimiento hasta febrero de 2000. Gráfico II-9 ¿Qué tan bueno es el ajuste? ¿Cuán buen es el ajuste? ¿Cuán buen es el ajuste? ¿Qué deberían hacer los inversores actualmente, basándose en estos modelos? Las brechas son grandes, pero no tan grandes como a principios de 2000. ¿En qué punto deberían los inversores empezar a pasarse a valor dado su más de 12 años de bajo rendimiento? Hemos escrito frecuentemente que preferimos usar posicionamiento por sector y país para implementar inclinaciones de estilo.20, 21  Esta preferencia no ha cambiado. Los índices de valor y crecimiento tienen sesgos sectoriales que cambian con el tiempo. Actualmente, los índices de valor large- y mid-cap de S&P Dow Jones tienen un claro sobrepeso en financieros pero un infrapeso en tecnología y salud en comparación con sus contrapartes de crecimiento (Tabla II-6). Tabla II-6 Apuestas sectoriales en índices de valor y crecimiento* octubre de 2019 octubre de 2019 Gráfico II-10 Preferir posicionamiento por sector y país sobre el estilo Prefiera el posicionamiento por sector y país frente a los sesgos de estilo Prefiera el posicionamiento por sector y país frente a los sesgos de estilo Hemos estado neutrales respecto a valor y crecimiento, pero probablemente cambiaríamos esta visión si cambiamos nuestra asignación de renta variable entre EE. UU. y la zona euro, y nuestra asignación sectorial entre cíclicos y defensivos así como entre financieros y tecnología (Gráfico II-10). Xiaoli Tang Vicepresidente Asociado Global Asset Allocation III. Indicadores y gráficos de referencia El S&P 500 continuará girando este año. Las acciones estadounidenses han rebotado con fuerza durante el mes de septiembre, sin embargo, el sentimiento es neutral. No obstante, por ahora, es probable que a las acciones les resulte difícil superar de forma significativa sus máximos de julio. Los osciladores de momentum a corto plazo están sobrecomprados y las ganancias de EE. UU. aún tienen recorrido a la baja. Dado que el rally accionario de este año ha sido casi enteramente impulsado por múltiplos, esto deja a las acciones vulnerables a cualquier repunte en los rendimientos. Como los rendimientos no han descontado ningún repunte en el crecimiento, las sorpresas económicas positivas potenciales son más propensas a elevar los rendimientos que los precios de las acciones. Sin embargo, si el crecimiento decepciona, las tasas débiles amortiguarán el golpe sobre las ganancias esperadas. En línea con este panorama, nuestro Indicador de Preferencia Revelada (RPI) continúa evitando las acciones. El RPI combina la idea del momentum del mercado con medidas de valoración y de política. Proporciona una señal alcista poderosa si el momentum positivo del mercado coincide con lecturas constructivas de las medidas de política y valoración. Por el contrario, si un fuerte momentum de mercado no está respaldado por valoración y política, los inversores deberían inclinarse en contra de la tendencia del mercado. El crecimiento global sigue siendo el mayor problema para las acciones. Hasta que la economía global encuentre un piso, las perspectivas de beneficios serán pobres y nuestro RPI desaconsejará comprar acciones. La perspectiva para el próximo año sigue siendo constructiva para las acciones. Nuestro indicador Willingness-to-Pay (WTP) para EE. UU. y Japón está mejorando notablemente. Sin embargo, continúa deteriorándose en Europa. El indicador WTP sigue flujos, y por tanto proporciona información sobre lo que los inversores están realmente haciendo, a diferencia de los índices de sentimiento que miden cómo se sienten los inversores. Los rendimientos globales siguen muy deprimidos en niveles altamente estimuladores. Además, el crecimiento del dinero ha aumentado en todo el mundo y los bancos centrales globales están recortando tasas y expandiendo sus balances nuevamente. Como resultado, nuestro Indicador Monetario se mantiene en su nivel más acomodaticio desde principios de 2015. Asimismo, nuestro Indicador Técnico Compuesto tal vez ya no esté mejorando pero todavía se encuentra en territorio muy constructivo. Por lo tanto, a diferencia de hace cuatro años, es más probable que las acciones eviten el viento en contra creado por su sobrevaloración, especialmente ya que nuestro índice Compuesto de Valoración de BCA continúa mejorando.  Los bonos del Tesoro a 10 años pueden haberse abaratado un poco desde el mes pasado, pero siguen siendo muy caros. Además, cuando los niveles actuales de sobrevaloración se encuentran con nuestro indicador técnico estando masivamente sobrecomprado como lo está hoy, los bonos refugio experimentan declives de precio significativos durante los siguientes 12 meses. Dicho esto, el momento de un repunte en los rendimientos es incierto. Si las desaceleraciones de mitad de ciclo anteriores sirven de guía, los rendimientos podrían necesitar esperar a un fondo en los PMIs manufactureros globales antes de subir libremente. No obstante, la configuración actual desaconseja aumentar las apuestas de larga duración. En términos de PPP, el dólar estadounidense solo se vuelve más caro y la cuenta corriente de EE. UU. se está deteriorando nuevamente. Por ahora, la débil actividad manufacturera global ha ayudado a mantener al dólar bien demandado. Sin embargo, nuestro Indicador Técnico Compuesto ha perdido momentum y ha formado una divergencia negativa con el nivel del billete verde. Esto significa que el dólar es altamente vulnerable a cualquier estabilización en el crecimiento. De hecho, argumentaríamos que el USD podría ser la mejor variable para evaluar si el crecimiento global está formando un suelo duradero o no.   ACCIONES: Gráfico III-1 Indicadores de renta variable de EE. UU. Indicadores de renta variable de EE. UU. Indicadores de renta variable de EE. UU. Gráfico III-2 Disposición a pagar por el riesgo Disposición a pagar por el riesgo Disposición a pagar por el riesgo Gráfico III-3 Indicadores de sentimiento de la renta variable de EE. UU. Indicadores de Sentimiento de la Renta Variable de EE. UU. Indicadores de Sentimiento de la Renta Variable de EE. UU.   Gráfico III-4 Indicador de Preferencia Revelada Indicador de Preferencia Revelada Indicador de Preferencia Revelada Gráfico III-5 Valoración del mercado accionario de EE. UU. Valoración del mercado bursátil de EE. UU. Valoración del mercado bursátil de EE. UU. Gráfico III-6 Ganancias de EE. UU. Ganancias de EE. UU. Ganancias de EE. UU.   Gráfico III-7 Mercado accionario global y ganancias: desempeño relativo Mercado Bursátil Global y Ganancias: Desempeño Relativo Mercado Bursátil Global y Ganancias: Desempeño Relativo Gráfico III-8 Mercado accionario global y ganancias: desempeño relativo Mercado Bursátil Mundial y Ganancias: Rendimiento Relativo Mercado Bursátil Mundial y Ganancias: Rendimiento Relativo   RENTA FIJA: Gráfico III-9 Tesoros de EE. UU. y valoraciones Títulos del Tesoro de EE. UU. y valoraciones Títulos del Tesoro de EE. UU. y valoraciones Gráfico III-10 Pendientes de la curva de rendimientos Pendientes de la Curva de Rendimientos Pendientes de la Curva de Rendimientos Gráfico III-11 Rendimientos seleccionados de bonos de EE. UU. Rendimientos seleccionados de bonos estadounidenses Rendimientos seleccionados de bonos estadounidenses Gráfico III-12 Componentes del rendimiento a 10 años del Tesoro Componentes del rendimiento del bono del Tesoro a 10 años Componentes del rendimiento del bono del Tesoro a 10 años Gráfico III-13 Bonos corporativos de EE. UU. y monitor de salud Bonos Corporativos de EE. UU. y Monitor de Salud Bonos Corporativos de EE. UU. y Monitor de Salud Gráfico III-14 Bonos globales: mercados desarrollados Bonos Globales: Mercados Desarrollados Bonos Globales: Mercados Desarrollados Gráfico III-15 Bonos globales: mercados emergentes Bonos Globales: Mercados Emergentes Bonos Globales: Mercados Emergentes   DIVISAS: Gráfico III-16 Dólar estadounidense y PPP Dólar estadounidense y PPA Dólar estadounidense y PPA Gráfico III-17 Dólar estadounidense e indicador Dólar estadounidense e indicador Dólar estadounidense e indicador Gráfico III-18 Fundamentos del dólar estadounidense Fundamentos del dólar estadounidense Fundamentos del dólar estadounidense Gráfico III-19 Técnicos del yen japonés Análisis técnico del yen japonés Análisis técnico del yen japonés Gráfico III-20 Técnicos del euro Análisis técnico del euro Análisis técnico del euro Gráfico III-21 Técnicos euro/yen Análisis técnico Euro/Yen Análisis técnico Euro/Yen Gráfico III-22 Técnicos euro/libra Análisis técnico del euro/libra esterlina Análisis técnico del euro/libra esterlina   MATERIAS PRIMAS: Gráfico III-23 Indicadores amplios de materias primas Indicadores amplios de materias primas Indicadores amplios de materias primas Gráfico III-24 Precios de materias primas Precios de materias primas Precios de materias primas Gráfico III-25 Precios de materias primas Precios de las materias primas Precios de las materias primas Gráfico III-26 Sentimiento de materias primas Sentimiento de las materias primas Sentimiento de las materias primas Gráfico III-27 Posicionamiento especulativo Posicionamiento Especulativo Posicionamiento Especulativo   ECONOMÍA: Gráfico III-28 Panorama macro de EE. UU. y global Contexto macroeconómico de EE. UU. y mundial Contexto macroeconómico de EE. UU. y mundial Gráfico III-29 Instantánea macro de EE. UU. Resumen macro de EE. UU. Resumen macro de EE. UU. Gráfico III-30 Perspectivas de crecimiento de EE. UU. Perspectiva de crecimiento de EE. UU. Perspectiva de crecimiento de EE. UU. Gráfico III-31 Gasto cíclico de EE. UU. Gasto cíclico de EE. UU. Gasto cíclico de EE. UU. Gráfico III-32 Mercado laboral de EE. UU. Mercado Laboral de EE. UU. Mercado Laboral de EE. UU. Gráfico III-33 Consumo en EE. UU. Consumo en EE. UU. Consumo en EE. UU. Gráfico III-34 Vivienda en EE. UU. Vivienda en EE. UU. Vivienda en EE. UU. Gráfico III-35 Deuda y desapalancamiento en EE. UU. Deuda de Estados Unidos y desapalancamiento Deuda de Estados Unidos y desapalancamiento   Gráfico III-36 Condiciones financieras de EE. UU. Condiciones financieras de EE. UU. Condiciones financieras de EE. UU. Gráfico III-37 Instantánea económica global: Europa Panorama económico global: Europa Panorama económico global: Europa Gráfico III-38 Instantánea económica global: China Resumen Económico Global: China Resumen Económico Global: China   Mathieu Savary Vicepresidente The Bank Credit Analyst Notas 1       Por favor ver The Bank Credit Analyst Section I, “September 2019,” con fecha 29 de agosto de 2019, disponible en bca.bcaresearch.com 2       Por favor ver The Bank Credit Analyst Section I, “July 2019,” con fecha 27 de junio de 2019, disponible en bca.bcaresearch.com 3       Por favor ver U.S. Equity Strategy Weekly Report, “The Oil Factor,” con fecha 23 de septiembre de 2019, disponible en uses.bcaresearch.com 4              J. D. Hamilton, "Historical Oil Shocks," NBER Working Paper No. 16790. 5       Por favor ver Geopolitical Strategy Special Report "Policy Risk, Uncertainty Cloud Oil Price Forecast," con fecha 19 de septiembre de 2019, disponible en gps.bcaresearch.com 6       Por favor ver The Bank Credit Analyst Section I, “July 2019,” con fecha 27 de junio de 2019, disponible en bca.bcaresearch.com 7       Por favor ver U.S. Equity Strategy Weekly Report, “The Great Rotation,” con fecha 16 de septiembre de 2019, disponible en uses.bcaresearch.com 8       Por favor ver U.S. Equity Strategy Weekly Report, “The Oil Factor,” con fecha 23 de septiembre de 2019, disponible en uses.bcaresearch.com 9       Por favor ver Global Investment Strategy Special Report, “TINA To The Rescue?,” con fecha 23 de agosto de 2019, disponible en gis.bcaresearch.com 10     Antti Ilmanen, Ronen Israel, Tobias J. Moskowitz, Ashwin Thapar, Franklin Wang, “Factor Premia and Factor Timing: A Century of Evidence,” AQR Working Paper, 2 de julio de 2019. 11     Eugene F. Fama y Kenneth R. French, “Common risk factors in the return on stocks and bonds,” Journal of Financial Economics, 33 (1993). 12     Clifford Asness, Andrea Frazzini, Ronen Israel y Tobias Moskowitz, “Fact, Fiction, and Value Investing,” The Journal of Portfolio Management, Vol. 42 No.1, otoño de 2015. 13     Ronen Israel y Tobias J. Moskowitz, “The Role of Shorting, Firm Size and Time on Market Anomalies,” Journal of Financial Economics, Vol 108, Issue 2, mayo de 2013 14      Eugene F. Fama y Kenneth R. French, “A Five-Factor Asset Pricing Model,” Working Paper, University of Chicago, septiembre de 2014. 15             Carteras valor-crecimiento-tamaño de Fama-French. 16     Mark P. Cussen, “Value or growth Stocks: Which are Better?” Investopedia, 25 de junio de 2019. 17     Por favor ver Global Asset Allocation Special Report titulado “Small Cap Outperformance: Fact or Myth?” con fecha 7 de abril de 2017, disponible en gaa.bcaresearch.com. 18     Por favor ver Global Asset Allocation Special Report titulado, “Is Smart Beta A Useful Tool In Global Asset Allocation?” con fecha 8 de julio de 2016, disponible en gaa.bcaresearch.com. 19    Clifford S. Asness, Jacques A Friedman, Robert J. Krail y John M Liew, “Style Timing: Value versus Growth,” The Journal of Portfolio Management, primavera de 2000. 20     Por favor ver Global Asset Allocation Quarterly Portfolio Outlook, “Quarterly - March 2016,” con fecha 31 de marzo de 2016, disponible en gaa.bcaresearch.com. 21     Por favor ver Global Asset Allocation Quarterly Portfolio Outlook, “Quarterly - April 2019,” con fecha 1 de abril de 2019 disponible en gaa.bcaresearch.com.

Following drone attacks on critical oil infrastructure in the Kingdom of Saudi Arabia (KSA) over the weekend, which removed ~ 5.7mm b/d of output, the U.S. is likely to conduct a limited retaliatory strike. In addition, the U.S. will continue to build up forces in the Persian Gulf to deter Iran and prepare for a larger response if necessary. After this initial response, the Trump administration will likely seek to contain tensions, as neither Trump nor the United States has an immediate interest in launching a large-scale conflict with Iran. But that does not mean that one will not happen – indeed, the odds are now higher that this risk could materialize. If the oil-price shock caused by these attacks becomes prolonged and unmanageable – either because of additional attacks against Saudi Arabian or other regional infrastructure, or direct Iranian action to restrict the flow of oil from the Persian Gulf – the negative impact on the global and U.S. economy will grow. Faced with a recession – which is not our base case but is possible – the incentive for Trump to engage war with Iran will rise sharply. Attack On KSA Will Prompt U.S. Retaliation If Iran is confirmed as the base, it will limit Trump’s options and ensure that any retaliation leads to a greater escalation of tensions. Over the weekend, Houthi rebels in Yemen claimed responsibility for attacks on two critical oil assets in Saudi Arabia, removing ~ 5.5% of world crude output – a historic shock to global oil supply, and the largest unplanned outage ever recorded (Chart 1).1 U.S. Secretary of State Mike Pompeo accused Iran of being behind the attacks and said there was no evidence that Houthis launched them from Yemen. As we go to press, neither Saudi Arabian officials nor President Trump have confirmed Iran was the culprit, although the sophistication of the attack’s targeting and execution suggest that they will. President Trump said the U.S. is “locked and loaded depending on verification” and offered U.S. support to KSA in a call to Crown Prince Mohammad Bin Salman.2 Chart 1Oil Supply Disruption + Volume Lost A direct missile strike from Iran is the least likely source, as the Iranians have sought to act through proxies this year, in staging attacks to counter U.S. sanctions, precisely in order to maintain plausible deniability and avoid provoking a full-blown American retaliation. If Iran is confirmed as the base, it will limit Trump’s options and ensure that any retaliation leads to a greater escalation of tensions, relative to a situation where militant groups in Iraq or Yemen (or even in Saudi Arabia) are found to be responsible. Assuming the strike came from outside Iran, the U.S. and Saudi Arabia would presumably retaliate against its proxies in those locations – e.g., the Houthis in Yemen, or the Shia militias in Iraq. Washington is certain to dial up its military deterrent in the region and use the attacks to gain greater worldwide support for a tighter enforcement of sanctions to isolate Iran. This deterrence includes a multinational naval fleet in the Strait of Hormuz, at the entrance to the Gulf, where ~ 20% of the world’s crude oil supply transits daily. Electoral Constraints Facing Trump There are several reasons President Trump will not rush to a full-scale conflict with Iran. First, the attack did not kill U.S. troops or civilians. Miraculously, not even a single casualty is reported in Saudi Arabia. Yet, unlike the Iranian shooting of an American drone, which nearly brought Trump to launch air strikes on June 21, the latest attack clearly impacted critical infrastructure in a way that threatens global stability, making it more likely that some retaliation will occur. Second, Trump faces a significant electoral constraint from high oil prices. True, the U.S. economy is not as exposed to oil imports as it was (Chart 2). Also, global oil producers and strategic reserves including the U.S. Strategic Petroleum Reserve (SPR) can handle the immediate short-term loss from KSA (Chart 3). However, the duration of the cut-off is unknown and further disruptions will occur if the U.S. retaliates and Iranian-backed forces attack yet again. Third, there is still a chance to show restraint in retaliation, contain tensions over the coming months, limit oil supply loss and price spikes, and thus keep an oil-price shock from tanking the U.S. economy. Chart 2U.S. Imports Continue Falling But as tensions escalate in the short term, they could hit a point of no return at which the economic damage becomes so severe that President Trump can no longer seek re-election based on his economic record (Chart 4). At that point the incentive is to confront Iran directly – and run in 2020 as a “war president” intent on achieving long-term national security interests despite short-term economic pain. Chart 3Key SPRs Are Still Adequate Chart 4An Oil Price Shock Lowers Trump's Re-Election Chances U.S.’s Volatile Attempt At Diplomacy What triggered the attack and what does it say about the U.S. and Iranian positions going forward? Ever since Trump backed away from air strikes in June, he has become more inclined to de-escalate the conflict he began with Iran by withdrawing from the 2015 Joint Comprehensive Plan of Action (JCPOA), designating the Islamic Revolutionary Guard Corps (IRGC) as terrorists, and imposing crippling sanctions to bring Iran’s oil exports to zero. Even as Rouhani and Trump publicly mulled a summit and negotiations, Rouhani insisted that any negotiations with the United States would require Trump to rejoin the JCPOA and remove all sanctions. What prompted this backtracking was Iran’s demonstration of a higher pain threshold than Trump expected. President Hassan Rouhani, and his Foreign Minister Javad Zarif, were personally invested in the 2015 nuclear deal with the Obama administration, which they negotiated despite grave warnings from the regime’s conservative factions that they would be betrayed. Trump’s reneging on that deal confirmed their opponents’ expectations, while his sanctions have sent the economy into a crushing recession (Chart 5). Chart 5U.S. Sanctions Hammer Iran's Economy With Iranian parliamentary elections in February 2020, and a consequential presidential election in 2021 in which Rouhani will seek to support a political ally, the Rouhani administration needed to respond forcefully to Trump’s sanctions. Iran staged several provocations in the Strait of Hormuz to warn the U.S. against stringent sanctions enforcement (Map 1). And recently, even as Rouhani and Trump publicly mulled a summit and negotiations, Rouhani insisted that any negotiations with the United States would require Trump to rejoin the JCPOA and remove all sanctions, a very high bar for talks. Map 1Abqaiq Is At The Very Core Of Global Oil Supply Realizing the large appetite for conflict in Tehran, and the ability to sustain sanctions and use proxy warfare damaging global oil supply, Trump took a step back – he withheld air strikes in late June, discussed a diplomatic path forward with French President Emmanuel Macron, and subsequently fired his National Security Adviser John Bolton, a known war hawk on Iran who helped mastermind the return to sanctions. The proximate cause of Bolton’s ouster was reportedly a disagreement about sanctions relief that would have been designed to enable a meeting with Rouhani at the United Nations General Assembly next week. Such a summit could possibly have led to a return to the pre-2017 U.S.-Iran détente. If Trump had compromised, Iran could have gone back to observing the 2015 nuclear pact provisions, which it has only gradually and carefully violated. Moreover the French proposal to convince Iran to rejoin talks by offering a $15 billion credit line for sanctions relief was gaining traction. Apparently these recent moves toward diplomacy posed a threat to various actors in the region that benefit from U.S.-Iran conflict and sanctions. Hardliners in Iran want to weaken the Rouhani administration and prevent further Rouhani-led negotiations (i.e. “surrender”) to American pressure. On August 29, three days after Rouhani hinted that he might still be willing to talk with Trump, Supreme Leader Ayatollah Ali Khamenei’s weekly publication warned that “negotiations with the U.S. are definitely out of the question.”3 The IRGC and others continue to benefit from black market activity fueled by sanctions. And Iranian overseas militant proxies have their own reasons to fear a return to U.S.-Iran détente. Saudi Arabia and Israel also worry that President Trump will follow in President Obama’s footsteps with Iran and strategic withdrawal from the Middle East, which has considerable popular support in the United States (Chart 6). Both the Saudis and Israelis have been emboldened by the Trump administration’s support and have expanded their regional military targeting of Iranian-backed forces, prompting Iranian pushback. The hard-line factions know that a full-fledged American attack would be devastating to Iranian missile, radar, and energy facilities and armed forces. The Iranians remember the devastating impact on their navy from Operation Praying Mantis in 1988. But with the Trump administration’s “maximum pressure” sanctions cutting oil exports nearly to zero, Iran’s economy is getting strangled and militant forces may feel they have no choice. Chart 6Americans Do Not Support War With Iran Moreover Trump’s electoral constraint – his need to make deals in order to achieve foreign policy victories and lift his weak approval ratings ahead of the election – means that foreign enemies have the ability to drive up the price of a deal. This is what the Iranians just did. But negotiations may be impossible now before 2020. Rouhani may be forced to play the hawk, Supreme Leader Khamenei is opposed to talks, and the hard-line faction is apparently willing to court conflict with America to consolidate its power ahead of the dangerous and uncertain period that awaits the regime in the near future, when Khamenei’s inevitable succession occurs. Bottom Line: We argued in May that the risk of U.S. war with Iran stood as high as 22%, on a conservative estimate of the conditional probability that the U.S. would engage in strikes if Iran restarted its nuclear program outside of the provisions of the JCPOA. Recent events make the risk even higher. This does not mean that Rouhani and Trump cannot make bold diplomatic moves to contain tensions, but that the risk of widening conflict is immediate. Supply Risk Will Remain Front And Center The risk to supply made manifest in these drone attacks will remain with markets for the foreseeable future. They highlight the vulnerability of supply in the Gulf region, and, importantly, the now-limited availability of spare capacity to offset unplanned production outages. There’s ~ 3.2mm b/d of spare capacity available to the market, by the International Energy Agency’s reckoning, some 2mm b/d or so of which is in KSA (Chart 7). These drone attacks highlight the need to risk-adjust this spare capacity. When the infrastructure needed to deliver it to markets comes under attack, its availability must be adjusted downward. Chart 7Limited Availability Of Spare Capacity To Offset Outages Chart 8Commercial Inventories Will Draw ... In the immediate aftermath of the temporary loss of ~ 5.7mm b/d of KSA crude production to the drone attacks, we expect commercial inventories to be drawn down hard, particularly in the U.S., where refiners likely will look to increase product exports to meet export demand (Chart 8). This will backwardate forward crude oil and product curves – i.e., promptly delivered oil will trade at a higher price than oil delivered in the future (Chart 9). Chart 9... Deepening Forward-Curve Backwardations We expect the U.S. SPR to monitor this evolution closely. It is near impossible to handicap the level of commercial inventories – or backwardation – that will trigger the U.S. SPR release, given the unknown length of the KSA output loss, however. Worth noting is the fact that U.S. crude-export capacity is limited to ~ 1mm b/d of additional capacity. Thus, the SPR cannot be directly exported to cover the entire loss of KSA barrels. Other members of OPEC 2.0 will be hard-pressed to lift light-sweet exports, which, combined with constraints on U.S. export capacity, mean the light-sweet crude oil market could tighten. Interestingly, these attacks come as the U.S. has been selling down its SPR. The sales to date have been to support modernization of the SPR, but, for a while now, the Trump administration has been signalling it no longer believes they are critical to U.S. security. That likely changes with these events. The EIA estimates net crude-oil imports in the U.S. are running at 3.4mm b/d. The SPR is estimated at 645mm barrels. There are 416mm barrels of commercial crude inventories in the U.S., giving ~ 1.06 billion barrels of crude oil in the SPR and commercial inventory in the U.S. This translates into about 312 days of inventory in the U.S. when measured in terms of net crude imports. China has been building its SPR, which we estimated at ~ 510mm barrels. As a rough calculation using only China imports of ~ 10mm b/d, and production of ~ 3.9mm b/d, net crude-oil imports are probably around 6mm b/d. With SPR of ~ 510mm barrels, the public SPR (i.e., state-operated stocks) equates to roughly 85 days of imports.4 Members of the IEA – for the most part OECD states – are required to have 90 days of oil consumption on hand. The IEA estimates its SPR totals 1.54 billion barrels, which consists of crude oil and refined products. Together, the IEA’s SPRs plus spare capacity likely could cover the loss of KSA’s crude exports, but the timing and coordination of these releases will be tested. KSA has ~ 190mm b/d of crude oil in storage as of June, the latest data available from the Joint Organizations Data Initiative (JODI) Oil World Database. If the 5.7mm b/d of output removed from the market by these oil attacks persists, these stocks would be exhausted in 33 days. Based on press reports, repairs to the KSA infrastructure will take weeks – perhaps months – which means the longer it takes to repair these facilities the tighter the global oil market will become. This is exacerbated if additional pipelines or infrastructure in KSA come under attack or are damaged. Critical Next Steps How the U.S. follows up Pompeo’s accusations against Iran will be critical. The next steps here are critical: Tactically, the Houthis or other Iranian proxies could continue with drone attacks aimed at KSA infrastructure. They’ve obviously figured out how to target Abqaiq, which is the lynchpin of KSA’s crude export system (desulfurization facilities there process most of the crude put on the water in the Eastern province). The Abqaiq facility has been hardened against attack, but these attacks show the supporting infrastructure remains vulnerable. In addition, militants could target KSA’s western operations on the Red Sea, which include pipelines and refineries. The Bab el-Mandeb Strait at the bottom of the Red Sea empties into the Arabia Sea. More than half the 6.2mm b/d of crude oil, condensates and refined-product shipments transiting the strait daily are destined for Europe, according to the U.S. EIA.5 In addition, the 750-mile East-West pipeline running across KSA terminates on the Red Sea at Yanbu. The Kingdom is planning to increase export capacity off the pipeline from 5mm b/d to 7mm b/d, a project that will take some two years to complete.6 During a July visit to India, former Energy Minister Khalid al-Falih stated importers of Saudi crude and products, “have to do what they have to do to protect their own energy shipments because Saudi Arabia cannot take that on its own.” On top of all this, Iran could ramp up its threats to shipping through the Strait of Hormuz once again. These actions could put the risk to supply into sharp relief in very short order. Even Iranian rhetoric will have a larger impact in this environment. In the immediate aftermath of the drone attacks on critical KSA infrastructure, markets will be hanging on every announcement coming from the Kingdom regarding the duration of the outage. How the U.S. follows up Pompeo’s accusations against Iran will be critical. Whether the deal being brokered with France – and the $15 billion oil-for-money loan from the U.S. that goes with it – is now DOA, or is put on a fast track to reduce tensions in the region will be telling. It is entirely possible the U.S. launches an attack on Yemen to take out these drone bases and to neutralize the threat there. If Iraq is identified as the source of the attacks, the U.S., along with Iraqi forces, likely would stage a special-forces operation to take out the bases used to launch the drone attacks. The U.S. has significant forces in theater right now: The U.S. 5th Fleet is in Bahrain, with the Abe Lincoln aircraft carrier and its strike force on station at the Strait of Hormuz; and the USS Boxer Amphibious Ready Group (ARG) and 11th Marine Expeditionary Unit (MEU) are on patrol in the Red Sea under the command of the U.S. 5th Fleet (Map 2). In addition, the U.S. also deployed B52s earlier this year to Qatar to have this capability in theater. Map 2U.S. Navy Carrier Battle Group Disposition, 9 September 2019 Bottom Line: In the immediate aftermath of the drone attacks on critical KSA infrastructure, markets will be hanging on every announcement coming from the Kingdom regarding the duration of the outage that removed 5.7mm b/d of crude-processing capacity from the market and damaged one Saudi Arabia’s largest oil fields. We expect the U.S. will conduct a limited retaliatory strike, and will continue to build up forces in the Persian Gulf to prepare for a larger response if necessary. While neither President Trump nor the United States has an immediate interest in a large-scale conflict with Iran, the risk of such an outcome has increased. If the oil-price shock caused by these attacks becomes unmanageable – either because of additional attacks against Saudi Arabian or other regional infrastructure, or direct Iranian action to restrict the flow of oil from the Persian Gulf – the risk of recession increases. While this is not our base case, it could push Trump to adopt a “war president” strategy going into the U.S. general election next year.   Matt Gertken, Chief Geopolitical Strategist mattg@bcaresearch.com Robert P. Ryan, Chief Commodity & Energy Strategist rryan@bcaresearch.com   Footnotes 1      The massive 7-million-barrel-per-day processing facility at Abqaiq and the Khurais oil field, which produces close to 2mm b/d, were attacked on Saturday, September 14, 2019.  Since then, press reports claim the attack could have originated in Iraq or Iran, and could have included cruise missiles – a major escalation in operations in the region involving Iran, KSA and their respective allies – in addition to drones.  Please see Suspicions Rise That Saudi Oil Attack Came From Outside Yemen, published by The Wall Street Journal September 14, 2019. 2      Please see "Houthi Drone Strikes Disrupt Almost Half Of Saudi Oil Exports", published September 14, 2019, by National Public Radio (U.S.). 3      See Omer Carmi, "Is Iran Negotiating Its Way To Negotiations?" Policy Watch 3172, The Washington Institute, August 30, 2019, available at www.washingtoninstitute.org. 4      China is targeting ~500mm bbls by 2020, and is aiming to have 90 days of import oil cover in its SPR. 5      Please see The Bab el-Mandeb Strait is a strategic route for oil and natural gas shipments, published by the EIA August 27, 2019. 6      Please see "Saudi Arabia aims to expand pipeline to reduce oil exports via Gulf," published by reuters.com July 25, 2019.

Informe especial

Following drone attacks on critical oil infrastructure in the Kingdom of Saudi Arabia (KSA) over the weekend, which removed ~ 5.7mm b/d of output, the U.S. is likely to conduct a limited retaliatory strike. In addition, the U.S. will continue to build up forces in the Persian Gulf to deter Iran and prepare for a larger response if necessary. After this initial response, the Trump administration will likely seek to contain tensions, as neither Trump nor the United States has an immediate interest in launching a large-scale conflict with Iran. But that does not mean that one will not happen – indeed, the odds are now higher that this risk could materialize. If the oil-price shock caused by these attacks becomes prolonged and unmanageable – either because of additional attacks against Saudi Arabian or other regional infrastructure, or direct Iranian action to restrict the flow of oil from the Persian Gulf – the negative impact on the global and U.S. economy will grow. Faced with a recession – which is not our base case but is possible – the incentive for Trump to engage war with Iran will rise sharply. Attack On KSA Will Prompt U.S. Retaliation If Iran is confirmed as the base, it will limit Trump’s options and ensure that any retaliation leads to a greater escalation of tensions. Over the weekend, Houthi rebels in Yemen claimed responsibility for attacks on two critical oil assets in Saudi Arabia, removing ~ 5.5% of world crude output – a historic shock to global oil supply, and the largest unplanned outage ever recorded (Chart 1).1 U.S. Secretary of State Mike Pompeo accused Iran of being behind the attacks and said there was no evidence that Houthis launched them from Yemen. As we go to press, neither Saudi Arabian officials nor President Trump have confirmed Iran was the culprit, although the sophistication of the attack’s targeting and execution suggest that they will. President Trump said the U.S. is “locked and loaded depending on verification” and offered U.S. support to KSA in a call to Crown Prince Mohammad Bin Salman.2 Chart 1Oil Supply Disruption + Volume Lost A direct missile strike from Iran is the least likely source, as the Iranians have sought to act through proxies this year, in staging attacks to counter U.S. sanctions, precisely in order to maintain plausible deniability and avoid provoking a full-blown American retaliation. If Iran is confirmed as the base, it will limit Trump’s options and ensure that any retaliation leads to a greater escalation of tensions, relative to a situation where militant groups in Iraq or Yemen (or even in Saudi Arabia) are found to be responsible. Assuming the strike came from outside Iran, the U.S. and Saudi Arabia would presumably retaliate against its proxies in those locations – e.g., the Houthis in Yemen, or the Shia militias in Iraq. Washington is certain to dial up its military deterrent in the region and use the attacks to gain greater worldwide support for a tighter enforcement of sanctions to isolate Iran. This deterrence includes a multinational naval fleet in the Strait of Hormuz, at the entrance to the Gulf, where ~ 20% of the world’s crude oil supply transits daily. Electoral Constraints Facing Trump There are several reasons President Trump will not rush to a full-scale conflict with Iran. First, the attack did not kill U.S. troops or civilians. Miraculously, not even a single casualty is reported in Saudi Arabia. Yet, unlike the Iranian shooting of an American drone, which nearly brought Trump to launch air strikes on June 21, the latest attack clearly impacted critical infrastructure in a way that threatens global stability, making it more likely that some retaliation will occur. Second, Trump faces a significant electoral constraint from high oil prices. True, the U.S. economy is not as exposed to oil imports as it was (Chart 2). Also, global oil producers and strategic reserves including the U.S. Strategic Petroleum Reserve (SPR) can handle the immediate short-term loss from KSA (Chart 3). However, the duration of the cut-off is unknown and further disruptions will occur if the U.S. retaliates and Iranian-backed forces attack yet again. Third, there is still a chance to show restraint in retaliation, contain tensions over the coming months, limit oil supply loss and price spikes, and thus keep an oil-price shock from tanking the U.S. economy. Chart 2U.S. Imports Continue Falling But as tensions escalate in the short term, they could hit a point of no return at which the economic damage becomes so severe that President Trump can no longer seek re-election based on his economic record (Chart 4). At that point the incentive is to confront Iran directly – and run in 2020 as a “war president” intent on achieving long-term national security interests despite short-term economic pain. Chart 3Key SPRs Are Still Adequate Chart 4An Oil Price Shock Lowers Trump's Re-Election Chances U.S.’s Volatile Attempt At Diplomacy What triggered the attack and what does it say about the U.S. and Iranian positions going forward? Ever since Trump backed away from air strikes in June, he has become more inclined to de-escalate the conflict he began with Iran by withdrawing from the 2015 Joint Comprehensive Plan of Action (JCPOA), designating the Islamic Revolutionary Guard Corps (IRGC) as terrorists, and imposing crippling sanctions to bring Iran’s oil exports to zero. Even as Rouhani and Trump publicly mulled a summit and negotiations, Rouhani insisted that any negotiations with the United States would require Trump to rejoin the JCPOA and remove all sanctions. What prompted this backtracking was Iran’s demonstration of a higher pain threshold than Trump expected. President Hassan Rouhani, and his Foreign Minister Javad Zarif, were personally invested in the 2015 nuclear deal with the Obama administration, which they negotiated despite grave warnings from the regime’s conservative factions that they would be betrayed. Trump’s reneging on that deal confirmed their opponents’ expectations, while his sanctions have sent the economy into a crushing recession (Chart 5). Chart 5U.S. Sanctions Hammer Iran's Economy With Iranian parliamentary elections in February 2020, and a consequential presidential election in 2021 in which Rouhani will seek to support a political ally, the Rouhani administration needed to respond forcefully to Trump’s sanctions. Iran staged several provocations in the Strait of Hormuz to warn the U.S. against stringent sanctions enforcement (Map 1). And recently, even as Rouhani and Trump publicly mulled a summit and negotiations, Rouhani insisted that any negotiations with the United States would require Trump to rejoin the JCPOA and remove all sanctions, a very high bar for talks. Map 1Abqaiq Is At The Very Core Of Global Oil Supply Realizing the large appetite for conflict in Tehran, and the ability to sustain sanctions and use proxy warfare damaging global oil supply, Trump took a step back – he withheld air strikes in late June, discussed a diplomatic path forward with French President Emmanuel Macron, and subsequently fired his National Security Adviser John Bolton, a known war hawk on Iran who helped mastermind the return to sanctions. The proximate cause of Bolton’s ouster was reportedly a disagreement about sanctions relief that would have been designed to enable a meeting with Rouhani at the United Nations General Assembly next week. Such a summit could possibly have led to a return to the pre-2017 U.S.-Iran détente. If Trump had compromised, Iran could have gone back to observing the 2015 nuclear pact provisions, which it has only gradually and carefully violated. Moreover the French proposal to convince Iran to rejoin talks by offering a $15 billion credit line for sanctions relief was gaining traction. Apparently these recent moves toward diplomacy posed a threat to various actors in the region that benefit from U.S.-Iran conflict and sanctions. Hardliners in Iran want to weaken the Rouhani administration and prevent further Rouhani-led negotiations (i.e. “surrender”) to American pressure. On August 29, three days after Rouhani hinted that he might still be willing to talk with Trump, Supreme Leader Ayatollah Ali Khamenei’s weekly publication warned that “negotiations with the U.S. are definitely out of the question.”3 The IRGC and others continue to benefit from black market activity fueled by sanctions. And Iranian overseas militant proxies have their own reasons to fear a return to U.S.-Iran détente. Saudi Arabia and Israel also worry that President Trump will follow in President Obama’s footsteps with Iran and strategic withdrawal from the Middle East, which has considerable popular support in the United States (Chart 6). Both the Saudis and Israelis have been emboldened by the Trump administration’s support and have expanded their regional military targeting of Iranian-backed forces, prompting Iranian pushback. The hard-line factions know that a full-fledged American attack would be devastating to Iranian missile, radar, and energy facilities and armed forces. The Iranians remember the devastating impact on their navy from Operation Praying Mantis in 1988. But with the Trump administration’s “maximum pressure” sanctions cutting oil exports nearly to zero, Iran’s economy is getting strangled and militant forces may feel they have no choice. Chart 6Americans Do Not Support War With Iran Moreover Trump’s electoral constraint – his need to make deals in order to achieve foreign policy victories and lift his weak approval ratings ahead of the election – means that foreign enemies have the ability to drive up the price of a deal. This is what the Iranians just did. But negotiations may be impossible now before 2020. Rouhani may be forced to play the hawk, Supreme Leader Khamenei is opposed to talks, and the hard-line faction is apparently willing to court conflict with America to consolidate its power ahead of the dangerous and uncertain period that awaits the regime in the near future, when Khamenei’s inevitable succession occurs. Bottom Line: We argued in May that the risk of U.S. war with Iran stood as high as 22%, on a conservative estimate of the conditional probability that the U.S. would engage in strikes if Iran restarted its nuclear program outside of the provisions of the JCPOA. Recent events make the risk even higher. This does not mean that Rouhani and Trump cannot make bold diplomatic moves to contain tensions, but that the risk of widening conflict is immediate. Supply Risk Will Remain Front And Center The risk to supply made manifest in these drone attacks will remain with markets for the foreseeable future. They highlight the vulnerability of supply in the Gulf region, and, importantly, the now-limited availability of spare capacity to offset unplanned production outages. There’s ~ 3.2mm b/d of spare capacity available to the market, by the International Energy Agency’s reckoning, some 2mm b/d or so of which is in KSA (Chart 7). These drone attacks highlight the need to risk-adjust this spare capacity. When the infrastructure needed to deliver it to markets comes under attack, its availability must be adjusted downward. Chart 7Limited Availability Of Spare Capacity To Offset Outages Chart 8Commercial Inventories Will Draw ... In the immediate aftermath of the temporary loss of ~ 5.7mm b/d of KSA crude production to the drone attacks, we expect commercial inventories to be drawn down hard, particularly in the U.S., where refiners likely will look to increase product exports to meet export demand (Chart 8). This will backwardate forward crude oil and product curves – i.e., promptly delivered oil will trade at a higher price than oil delivered in the future (Chart 9). Chart 9... Deepening Forward-Curve Backwardations We expect the U.S. SPR to monitor this evolution closely. It is near impossible to handicap the level of commercial inventories – or backwardation – that will trigger the U.S. SPR release, given the unknown length of the KSA output loss, however. Worth noting is the fact that U.S. crude-export capacity is limited to ~ 1mm b/d of additional capacity. Thus, the SPR cannot be directly exported to cover the entire loss of KSA barrels. Other members of OPEC 2.0 will be hard-pressed to lift light-sweet exports, which, combined with constraints on U.S. export capacity, mean the light-sweet crude oil market could tighten. Interestingly, these attacks come as the U.S. has been selling down its SPR. The sales to date have been to support modernization of the SPR, but, for a while now, the Trump administration has been signalling it no longer believes they are critical to U.S. security. That likely changes with these events. The EIA estimates net crude-oil imports in the U.S. are running at 3.4mm b/d. The SPR is estimated at 645mm barrels. There are 416mm barrels of commercial crude inventories in the U.S., giving ~ 1.06 billion barrels of crude oil in the SPR and commercial inventory in the U.S. This translates into about 312 days of inventory in the U.S. when measured in terms of net crude imports. China has been building its SPR, which we estimated at ~ 510mm barrels. As a rough calculation using only China imports of ~ 10mm b/d, and production of ~ 3.9mm b/d, net crude-oil imports are probably around 6mm b/d. With SPR of ~ 510mm barrels, the public SPR (i.e., state-operated stocks) equates to roughly 85 days of imports.4 Members of the IEA – for the most part OECD states – are required to have 90 days of oil consumption on hand. The IEA estimates its SPR totals 1.54 billion barrels, which consists of crude oil and refined products. Together, the IEA’s SPRs plus spare capacity likely could cover the loss of KSA’s crude exports, but the timing and coordination of these releases will be tested. KSA has ~ 190mm b/d of crude oil in storage as of June, the latest data available from the Joint Organizations Data Initiative (JODI) Oil World Database. If the 5.7mm b/d of output removed from the market by these oil attacks persists, these stocks would be exhausted in 33 days. Based on press reports, repairs to the KSA infrastructure will take weeks – perhaps months – which means the longer it takes to repair these facilities the tighter the global oil market will become. This is exacerbated if additional pipelines or infrastructure in KSA come under attack or are damaged. Critical Next Steps How the U.S. follows up Pompeo’s accusations against Iran will be critical. The next steps here are critical: Tactically, the Houthis or other Iranian proxies could continue with drone attacks aimed at KSA infrastructure. They’ve obviously figured out how to target Abqaiq, which is the lynchpin of KSA’s crude export system (desulfurization facilities there process most of the crude put on the water in the Eastern province). The Abqaiq facility has been hardened against attack, but these attacks show the supporting infrastructure remains vulnerable. In addition, militants could target KSA’s western operations on the Red Sea, which include pipelines and refineries. The Bab el-Mandeb Strait at the bottom of the Red Sea empties into the Arabia Sea. More than half the 6.2mm b/d of crude oil, condensates and refined-product shipments transiting the strait daily are destined for Europe, according to the U.S. EIA.5 In addition, the 750-mile East-West pipeline running across KSA terminates on the Red Sea at Yanbu. The Kingdom is planning to increase export capacity off the pipeline from 5mm b/d to 7mm b/d, a project that will take some two years to complete.6 During a July visit to India, former Energy Minister Khalid al-Falih stated importers of Saudi crude and products, “have to do what they have to do to protect their own energy shipments because Saudi Arabia cannot take that on its own.” On top of all this, Iran could ramp up its threats to shipping through the Strait of Hormuz once again. These actions could put the risk to supply into sharp relief in very short order. Even Iranian rhetoric will have a larger impact in this environment. In the immediate aftermath of the drone attacks on critical KSA infrastructure, markets will be hanging on every announcement coming from the Kingdom regarding the duration of the outage. How the U.S. follows up Pompeo’s accusations against Iran will be critical. Whether the deal being brokered with France – and the $15 billion oil-for-money loan from the U.S. that goes with it – is now DOA, or is put on a fast track to reduce tensions in the region will be telling. It is entirely possible the U.S. launches an attack on Yemen to take out these drone bases and to neutralize the threat there. If Iraq is identified as the source of the attacks, the U.S., along with Iraqi forces, likely would stage a special-forces operation to take out the bases used to launch the drone attacks. The U.S. has significant forces in theater right now: The U.S. 5th Fleet is in Bahrain, with the Abe Lincoln aircraft carrier and its strike force on station at the Strait of Hormuz; and the USS Boxer Amphibious Ready Group (ARG) and 11th Marine Expeditionary Unit (MEU) are on patrol in the Red Sea under the command of the U.S. 5th Fleet (Map 2). In addition, the U.S. also deployed B52s earlier this year to Qatar to have this capability in theater. Map 2U.S. Navy Carrier Battle Group Disposition, 9 September 2019 Bottom Line: In the immediate aftermath of the drone attacks on critical KSA infrastructure, markets will be hanging on every announcement coming from the Kingdom regarding the duration of the outage that removed 5.7mm b/d of crude-processing capacity from the market and damaged one Saudi Arabia’s largest oil fields. We expect the U.S. will conduct a limited retaliatory strike, and will continue to build up forces in the Persian Gulf to prepare for a larger response if necessary. While neither President Trump nor the United States has an immediate interest in a large-scale conflict with Iran, the risk of such an outcome has increased. If the oil-price shock caused by these attacks becomes unmanageable – either because of additional attacks against Saudi Arabian or other regional infrastructure, or direct Iranian action to restrict the flow of oil from the Persian Gulf – the risk of recession increases. While this is not our base case, it could push Trump to adopt a “war president” strategy going into the U.S. general election next year.   Matt Gertken, Chief Geopolitical Strategist mattg@bcaresearch.com Robert P. Ryan, Chief Commodity & Energy Strategist rryan@bcaresearch.com   Footnotes 1      The massive 7-million-barrel-per-day processing facility at Abqaiq and the Khurais oil field, which produces close to 2mm b/d, were attacked on Saturday, September 14, 2019.  Since then, press reports claim the attack could have originated in Iraq or Iran, and could have included cruise missiles – a major escalation in operations in the region involving Iran, KSA and their respective allies – in addition to drones.  Please see Suspicions Rise That Saudi Oil Attack Came From Outside Yemen, published by The Wall Street Journal September 14, 2019. 2      Please see "Houthi Drone Strikes Disrupt Almost Half Of Saudi Oil Exports", published September 14, 2019, by National Public Radio (U.S.). 3      See Omer Carmi, "Is Iran Negotiating Its Way To Negotiations?" Policy Watch 3172, The Washington Institute, August 30, 2019, available at www.washingtoninstitute.org. 4      China is targeting ~500mm bbls by 2020, and is aiming to have 90 days of import oil cover in its SPR. 5      Please see The Bab el-Mandeb Strait is a strategic route for oil and natural gas shipments, published by the EIA August 27, 2019. 6      Please see "Saudi Arabia aims to expand pipeline to reduce oil exports via Gulf," published by reuters.com July 25, 2019.

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Dear Client, Instead of our regular report, this week we are sending you a Special Report penned by Matt Gertken, Chief Geopolitical Strategist of our sister Geopolitical Strategy service, titled “The Polybius Solution.” In this report Matt argues that a full-fledged cold war with China would put a cap on American political polarization, putting China at a disadvantage. By contrast, a U.S. war with Iran would exacerbate polarization, giving China a huge strategic opportunity. We trust that you will find this Special Report useful and insightful. Best regards, Anastasios Avgeriou, U.S. Equity Strategist Highlights So What? U.S.-Iran risk is front-loaded, but U.S.-China is the greater risk overall. A full-fledged cold war with China will put a cap on American political polarization, putting China at a disadvantage. By contrast, a U.S. war with Iran would exacerbate polarization, giving China a huge strategic opportunity. War with Iran or trade war escalation with China are both ultimately dollar bullish – even though tactically the dollar may fall.  Feature The idea of the “Thucydides Trap” has gone viral in recent years – for good reason. The term, coined by Harvard political scientist Graham Allison, refers to the ancient Greek historian Thucydides (460-400 BC), author of the seminal History of the Peloponnesian War. The “trap” is the armed conflict that most often develops when a dominant nation that presides over a particular world order (e.g. Sparta, the U.S.) faces a young and ambitious rival that seeks fundamental change to that order (e.g. Athens, China).1 This conflict between an “established” and “revisionist” power was highlighted by the political philosopher Thomas Hobbes in his translation of Thucydides in the seventeenth century; every student of international relations knows it. Allison’s contribution is the comparative analysis of various Thucydides-esque episodes in the modern era to show how today’s U.S.-China rivalry fits the pattern. The implication is that war (not merely trade war) is a major risk. We have long held a similar assessment of the U.S.-China conflict. It is substantiated by hard data showing that China is gaining on America in various dimensions of power (Chart 1). Assuming that the U.S. does not want to be replaced, the current trade conflict will metastasize to other areas. If the U.S. and China really engage in an epic conflict, American political polarization should fall. There is an important but overlooked corollary to the Thucydides Trap: if the U.S. and China really engage in an epic conflict, American political polarization should fall. Polarization fell dramatically during the Great Depression and World War II and remained subdued throughout the Cold War. It only began to rise again when the Soviet threat faded and income inequality spiked circa 1980. Americans were less divided when they shared a common enemy that posed an existential threat; they grew more divided when their triumph proved to benefit some disproportionately to others (Chart 2). Chart 1China Is Gaining On The U.S. Chart 2U.S. Polarization Falls During Crisis   If the U.S. and China continue down the path of confrontation, a similar pattern is likely to emerge in the coming years – polarization is likely to decline. China possesses the raw ability to rival or even supplant the United States as the premier superpower over the very long run. Its mixed economy is more sustainable than the Soviet command economy was, and it is highly integrated into the global system, unlike the isolated Soviet bloc. As long as China’s domestic demand holds up and Beijing does not suppress its own country’s technological and military ambitions, Trump and the next president will face a persistent need to respond with measures to limit or restrict China’s capabilities. Eventually this will involve mobilizing public opinion more actively. Further, if the U.S.-China conflict escalates, it will clarify U.S. relations with the rest of the world. For instance, Trump’s handling of trade suggests that he could refrain from trade wars with American allies to concentrate attention on China, particularly sanctions on its technology companies. Meanwhile a future Democratic president would preserve some of these technological tactics while reinstituting the multilateral approach of the Barack Obama administration, which launched the “Pivot to Asia,” the Trans-Pacific Partnership, and intensive freedom of navigation operations in the South China Sea. These are all aspects of a containment strategy that would reinforce China’s rejection of the western order. Bottom Line: If the White House, any White House, were to pursue a consistent strategy to contain China, the result would be a major escalation of the trade conflict that would bring Americans together in the face of a common enemy. It would also encourage the U.S. to form alliances in pursuit of this objective. So far these things have not occurred, but they are logical corollaries of the Thucydides Trap and they will occur if the Thucydides thesis is validated. How Would China Fare In The Thucydides Trap? China would be in trouble in this scenario. The United States, if the public unifies, would have a greater geopolitical impact than it currently does in its divided state. And a western alliance would command still greater coercive power than the United States acting alone (Chart 3). External pressure would also exacerbate China’s internal imbalances – excessive leverage, pollution, inefficient state involvement in the economy, poor quality of life, and poor governance (Chart 4). China has managed to stave off these problems so far because it has operated under relative American and western toleration of its violations of global norms (e.g. a closed financial system, state backing of national champions, arbitrary law, censorship). This would change under concerted American, European, and Japanese efforts. Chart 3China Fears A Western 'Grand Alliance' Chart 4China's Domestic Risks Underrated Concerted external pressure would make it harder for China to manage its internal imbalances. How would the Communist Party respond? First, it could launch long-delayed and badly needed structural reforms and parlay these as concessions to the West. The ramifications would be negative for Chinese growth on a cyclical basis but positive on a structural basis since the reforms would lift productivity over the long run – a dynamic that our Emerging Markets Strategy has illustrated, in a macroeconomic context, in Diagram 1. This is already an option in the current trade war, but China has not yet clearly chosen it – likely because of the danger that the U.S. would exploit the slowdown. Diagram 1Foreign Pressure And Structural Reform = Short-Term Pain For Long-Term Gain Alternatively the Communist Party could double down on confrontation with the West, as Russia has done. This would strengthen the party’s grip but would be negative for growth on both a cyclical and structural basis. The effectiveness of China’s fiscal-and-credit stimulus would likely decline because of a drop in private sector activity and sentiment – already a nascent tendency – while the lack of “reform and opening up” would reduce long-term growth potential. This option makes structural reforms look more palatable – but again, China has not yet been forced to make this choice. None of the above is to say that the West is destined to win a cold war with China, but rather that the burden of revolutionizing the global order necessarily falls on the country attempting to revolutionize it. Bottom Line: If the Thucydides Trap fully takes effect, western pressure on China’s economy will force China into a destabilizing economic transition. China could lie low and avoid conflict in order to undertake reforms, or it could amplify its aggressive foreign policy. This is where the risk of armed conflict rises. Introducing … The Polybius Solution The problem with the above is that there is no sign of polarization abating anytime soon in the United States. Extreme partisanship makes this plain (Chart 5). Rising polarization could prevent the U.S. from responding coherently to China. The Thucydides Trap could be avoided, or delayed, simply because the U.S. is distracted elsewhere. The most likely candidate is Iran. A lesser known Greek historian – who was arguably more influential than Thucydides – helps to illustrate this alternative vision for the future. This is Polybius (208-125 BC), a Greek who wrote under Roman rule. He described the rise of the Roman Empire as a result of Rome’s superior constitutional system. Polybius explains domestic polarization whereas Thucydides explains international conflict. Polybius took the traditional view that there were three primary virtues or powers governing human society: the One (the king), the Few (the nobles), and the Many (the commons). These powers normally ran the country one at a time: a dictator would die; a group of elites would take over; this oligarchy would devolve into democracy or mob-rule; and from the chaos would spring a new dictator. His singular insight – his “solution” to political decay – was that if a mixture or balance of the three powers could be maintained, as in the Roman republic, then the natural cycle of growth and decay could be short-circuited, enabling a regime to live much longer than its peers (Diagram 2). Diagram 2Polybius: A Balanced Political System Breaks The Natural Cycle Of Tyranny And Chaos In short, just as post-WWII economic institutions have enabled countries to reduce the frequency and intensity of recessions (Chart 6), so Polybius believed that political institutions could reduce the frequency and intensity of revolutions. Eventually all governments would decay and collapse, but a domestic system of checks and balances could delay the inevitable. Needless to say, Polybius was hugely influential on English and French constitutional thinkers and the founders of the American republic. Chart 6Orthodox Economic Policy Has Made Recessions Less Frequent And Less Acute What is the cause of constitutional decay, according to Polybius? Wealth, inequality, and corruption, which always follow from stable and prosperous times. “Avarice and unscrupulous money-making” drive the masses to encroach upon the elite and demand a greater share of the wealth. The result is a vicious cycle of conflict between the commons and the nobles until either the constitutional system is restored or a democratic revolution occurs. Compared to Thucydides, Polybius had less to say about the international balance of power. Domestic balance was his “solution” to unpredictable outside events. However, states with decaying political systems were off-balance and more likely to be conquered, or to overreach in trying to conquer others. Bottom Line: The “Polybius solution” equates with domestic political balance. Balanced states do not allow the nation’s leader, the elite, or the general population to become excessively powerful. But even the most balanced states will eventually decline. As they accumulate wealth, inequality and corruption emerge and cause conflict among the three powers. Why Polybius Matters Today It does not take a stretch of the imagination to apply the Polybius model to the United States today. Just as Rome grew fat with its winnings from the Punic Wars and decayed from a virtuous republic into a luxurious empire, as Polybius foresaw, so the United States lurched from victory over the Soviet Union to internal division and unforced errors. For instance, the budget surplus of 2% of GDP in the year 2000 became a budget deficit of 9% of GDP after a decade of gratuitous wars, profligate social spending and tax cuts, and financial excesses. It is on track to balloon again when the next recession hits – and this is true even without any historic crisis event to justify it. U.S. polarization is contaminating foreign policy. The rise in polarization has coincided with a rise in wealth inequality, much as Polybius would expect (Chart 7). In all likelihood the Trump tax cuts will exacerbate both of these trends (Chart 8). Even worse, any attempts by “the people” to take more wealth from the “nobles” will worsen polarization first, long before any improvements in equality translate to a drop in polarization. Chart 7Polarization Unlikely To Drop While Inequality Rises Chart 8Trump Tax Cuts Fuel Inequality Most importantly, from a global point of view, U.S. polarization is contaminating foreign policy. Just as the George W. Bush administration launched a preemptive war in Iraq, destabilizing the region, so the Obama administration precipitously withdrew from Iraq, destabilizing the region. And just as the Obama administration initiated a hurried détente with Iran in order to leave Iraq, the Trump administration precipitously withdrew from this détente, provoking a new conflict with Iran and potentially destabilizing Iraq. Major foreign policy initiatives have been conducted, and revoked, on a partisan basis under three administrations. And a Democratic victory in 2020 would result in a reversal of Trump’s initiatives. In the meantime Trump’s policy could easily entangle him in armed conflict with Iran – as nearly occurred on June 21. Iranian domestic politics make it very difficult, if not impossible, to go back to the 2015 setting. Despite Trump’s recent backpedaling, his administration runs a high risk of getting sucked into another Middle Eastern quagmire as long as it enforces the sanctions on Iranian oil stringently. China would be the big winner if such a war occurred, just as it was one of the greatest beneficiaries of the long American distraction in Afghanistan and Iraq. It would benefit from another 5-10 years of American losses of blood and treasure. It would be able to pursue regional interests with less Interference and could trade limited cooperation with the U.S. on Iran for larger concessions elsewhere. And a nuclear-armed Iran – which is a long-term concern for the U.S. – is not in China’s national interest anyway. Bottom Line: The U.S. is missing the “Polybius solution” of balanced government; polarization is on the rise. As a result, the grand strategy of “pivoting to Asia” could go into reverse (Chart 9). If that occurs, the conflict with China will be postponed or ineffective. Chart 9Will The Pivot To Asia Reverse? Iran Is The Wild Card If the U.S. gets bogged down in the Middle East yet again, the “Pivot To Asia” will go into reverse and the “Thucydides Trap” with China will be delayed. A war with Iran manifestly runs afoul of the Trump administration’s and America’s national interests, whereas a trade war with China does not. First, although an Iranian or Iranian-backed attack on American troops would give Trump initial support in conducting air strikes, the consequences of war would likely be an oil price shock that would sink his approval rating over time and reduce his chances of reelection (Chart 10). We have shown that such a shock could come from sabotage in Iraq as well as from attacks on shipping in the Strait of Hormuz. Iran could be driven to attack if it believes the U.S. is about to attack. Second, not only would Democrats oppose a war with Iran, but Americans in general are war-weary, especially with regard to the Middle East (Chart 11). President Trump capitalized on this sentiment during his election campaign, especially in relation to Secretary Hillary Clinton who supported the war in Iraq. Over the past two weeks, he has downplayed the Iranian-backed tanker attacks, emphasized that he does not want war, and has ruled out “boots on the ground.” Chart 10Carter Gained Then Lost From Iran Oil Shock Third, it follows from the above that, in the event of war, the United States would lack the political will necessary to achieve its core strategic objectives, such as eliminating Iran’s nuclear program or its power projection capabilities. And these are nearly impossible to accomplish from the air alone. And U.S. strategic planners are well aware that conflict with Iran will exact an opportunity cost by helping Russia and China consolidate spheres of influence. The wild card is Iran. President Hassan Rouhani has an incentive to look tough and push the limits, given that he was betrayed on the 2015 deal. And the regime itself is probably confident that it can survive American air strikes. American military strikes are still a serious constraint, but until the U.S. demonstrates that it is willing to go that far, Iran can test the boundaries. In doing so it also sends a message to its regional rivals – Saudi Arabia, the Gulf Arab monarchies, and Israel – that the U.S. is all bark, no bite, and thus unable to protect them from Iran. This may lead to a miscalculation that forces Trump to respond despite his inclinations. The China trade war, by contrast, is less difficult for the Trump administration to pursue. There is not a clear path from tariffs to economic recession, as with an oil shock: the U.S. economy has repeatedly shrugged off counter-tariffs and the Fed has been cowed. While Americans generally oppose the trade war, Trump’s base does not, and the health of the overall economy is far more important for most voters. And a majority of voters do believe that China’s trade practices are unfair. Strategic planners also favor confronting China – unlike Trump they are not concerned with reelection, but they recognize that China’s advantages grow over time, including in critical technologies. Bottom Line: While the media and market focus on China and Iran risks can alternate in the short run, the Trump administration is likely to continue downgrading the conflict with Iran and upgrading the conflict with China over the next six-to-18 months. Neither politics nor grand strategy support a war with Iran, whereas politics might support a trade war with China and grand strategy almost certainly does. China Could Learn From Polybius Too China also lacks the Polybius solution. It suffers from severe inequality and social immobility, just like the Latin American states and the U.S., U.K., and Italy (Chart 12). But unlike the developed markets, it lacks a robust constitutional system. Political risks are understated given the emergence of the middle class, systemic economic weaknesses, and poor governance. Over the long run, Xi Jinping will need to step down, but having removed the formal system for power transition, a succession crisis is likely. China’s imbalances could cause domestic instability even if the U.S. becomes distracted by conflict in the Middle East. But China has unique tools for alleviating crises and smoothing out its economic slowdown, so the absence of outside pressure will probably determine its ability to avoid a painful economic slump. China also lacks the “Polybius solution” of balanced government – and it even lacks a robust constitutional system. This helps to explain China’s interest in dealing with the U.S. on North Korea. President Xi Jinping’s first trip to Pyongyang late last month helped pave the way for President Trump to resume negotiations with the North’s leader Kim Jong Un at the first-ever visit of an American president north of the demilitarized zone (DMZ). China does not want an unbridled nuclear North Korea or an American preventative war on the peninsula. If Beijing could do a short-term deal with the U.S. on the basis of assistance in reining in North Korea’s nuclear and missile programs, it could divert U.S. animus away from itself and encourage the U.S. to turn its attention toward the next rogue nuclear aspirant, Iran. It would also avoid structural economic concessions. Of course, a smooth transition today means short-term gain but long-term pain for Chinese and global growth. Productivity and potential GDP will decline if China does not reform (Diagram 3). But this kind of transition is the regime’s preferred option since Beijing seeks to minimize immediate threats and maintain overall stability. Diagram 3Stimulus And Delayed Reforms = Socialist Put = Stagflation If Chinese internal divisions do flare up, China’s leaders will take a more aggressive posture toward its neighbors and the United States in order to divert public attention and stir up patriotic support. Bottom Line: China suffers from understated internal political risk. While U.S. political divisions could lead to a lack of coherent strategy toward China, a rift in China could lead to Chinese aggression in its neighborhood, accelerating the Thucydides Trap. Investment Conclusions If the U.S. reverses the pivot to Asia, attacks Iran, antagonizes European allies, and exhausts its resources in policy vacillation, its budget deficit will balloon (Chart 13), oil prices will rise, and China will be left to manage its economic transition without a western coalition against it. The implication is a weakening dollar, at least initially. But the U.S. is nearing the end of its longest-ever business expansion and an oil price spike would bring forward the next recession, both of which will push up the greenback. Much will depend on the extent of any oil shock – whether and how long the Strait of Hormuz is blocked. Beyond the next recession, the dollar could suffer severe consequences for the U.S.’s wild policies. Chart 13An Iran War Will Bust The Budget Persian Gulf risks are coming to the fore. But over the next six-to-18 months, U.S.-China conflict will be the dominant marketmover. If the U.S. continues the pivot to Asia, and the U.S. and China proceed with tariffs, tech sanctions, saber-rattling, diplomatic crises, and possibly even military skirmishes, China will be forced into an abrupt and destabilizing economic transition. The U.S. dollar will strengthen as global growth decelerates. Developed market equities will outperform emerging market equities, but equities as a whole will underperform sovereign bonds and other safe-haven assets. Our highest conviction call on this matter is that any trade deal before the U.S. 2020 election will be limited in scope. It will fall far short of a “Grand Compromise” that ushers in a new era of U.S.-China engagement – and hence it will be a disappointment to global equities. Our trade war probabilities, updated on July 26, can be found in Diagram 4. The combined risk of further escalation is 60% -- meaning that the U.S. will either implement the final batch of tariffs or refuse to renew Huawei’s trade license, or both. We are maintaining our risk-off trades: long JPY/USD, long gold, long Swiss bonds, and long USD/CNY. Diagram 4U.S.-China Trade War Decision Tree (Updated July 26, 2019)   Matt Gertken, Vice President Geopolitical Strategist mattg@bcaresearch.com Footnotes 1 See Graham Allison, “The Thucydides Trap: Are The U.S. And China Headed For War?” The Atlantic, September 24, 2015, and Destined For War: Can America and China Escape Thucydides’s Trap? (New York: Houghton Mifflin Harcourt, 2017).

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Highlights So What? U.S.-Iran risk is front-loaded, but U.S.-China is the greater risk overall. In the medium-to-long run the trade war with China should reaccelerate while the U.S. should back away from war with Iran. But for now the opposite is happening. A full-fledged cold war with China will put a cap on American political polarization, putting China at a disadvantage. By contrast, a U.S. war with Iran would exacerbate polarization, giving China a huge strategic opportunity. War with Iran or trade war escalation with China are both ultimately dollar bullish – even though tactically the dollar may fall. Feature Two significant geopolitical events occurred over the past week. First, U.S. President Donald Trump declared his third pause to the trade war with China. The terms of the truce are vague and indefinite, but it has given support to the equity rally temporarily. Second, Iran edged past the limits on uranium stockpiling, uranium enrichment, and the Arak nuclear reactor imposed by the 2015 nuclear pact. Trump instigated this move by walking away from the pact and re-imposing oil sanctions. If these events foreshadow things to come, global financial markets should position for lower odds of a deflationary trade shock and higher odds of an inflationary oil shock in the coming six-to-18 months. But is this conclusion warranted? Is the American “Pivot to Asia” about to shift into reverse? If the White House pursued a consistent strategy to contain China, it would bring Americans together and require forming alliances. In the short run, perhaps – but the conflict with China is ultimately the greater of the two geopolitical risks. We expect it to intensify again, likely in H2, but at latest by Q3 of 2020, ahead of the U.S. presidential election. Our highest conviction call on this matter, however, is that any trade deal before that date will be limited in scope. It will fall far short of a “Grand Compromise” that ushers in a new era of U.S.-China engagement – and hence it will be a disappointment to global equities. Our trade war probabilities, updated on June 14 to account for the expected resumption of negotiations at the G20, can be found in Diagram 1. The combined risk of further escalation is 68%. Diagram 1Trade War Decision Tree (Updated June 13, 2019 To Include G20 Tariff Pause) The risk to the view? The U.S.-Iran conflict could spiral out of control and the Trump administration could get entangled in the Middle East. This would create a very different outlook for global politics, economy, and markets over the next decade than a concentrated conflict with China.  The Missing Corollary Of The “Thucydides Trap” The idea of the “Thucydides Trap” has gone viral in recent years – for good reason. The term, coined by Harvard political scientist Graham Allison, refers to the ancient Greek historian Thucydides (460-400 BC), author of the seminal History of the Peloponnesian War. The “trap” is the armed conflict that most often develops when a dominant nation that presides over a particular world order (e.g. Sparta, the U.S.) faces a young and ambitious rival that seeks fundamental change to that order (e.g. Athens, China).1  This conflict between an “established” and “revisionist” power was highlighted by the political philosopher Thomas Hobbes in his translation of Thucydides in the seventeenth century; every student of international relations knows it. Allison’s contribution is the comparative analysis of various Thucydides-esque episodes in the modern era to show how today’s U.S.-China rivalry fits the pattern. The implication is that war (not merely trade war) is a major risk. We have long held a similar assessment of the U.S.-China conflict. It is substantiated by hard data showing that China is gaining on America in various dimensions of power (Chart 1). Assuming that the U.S. does not want to be replaced, the current trade conflict will metastasize to other areas. There is an important but overlooked corollary to the Thucydides Trap: if the U.S. and China really engage in an epic conflict, American political polarization should fall. Polarization fell dramatically during the Great Depression and World War II and remained subdued throughout the Cold War. It only began to rise again when the Soviet threat faded and income inequality spiked circa 1980. Americans were less divided when they shared a common enemy that posed an existential threat; they grew more divided when their triumph proved to benefit some disproportionately to others (Chart 2).    Chart 1China Is Gaining On The U.S. Chart 2U.S. Polarization Falls During Crisis   If the U.S. and China continue down the path of confrontation, a similar pattern is likely to emerge in the coming years – polarization is likely to decline. China possesses the raw ability to rival or even supplant the United States as the premier superpower over the very long run. Its mixed economy is more sustainable than the Soviet command economy was, and it is highly integrated into the global system, unlike the isolated Soviet bloc. As long as China’s domestic demand holds up and Beijing does not suppress its own country’s technological and military ambitions, Trump and the next president will face a persistent need to respond with measures to limit or restrict China’s capabilities. Eventually this will involve mobilizing public opinion more actively. Further, if the U.S.-China conflict escalates, it will clarify U.S. relations with the rest of the world. For instance, Trump’s handling of trade suggests that he could refrain from trade wars with American allies to concentrate attention on China, particularly sanctions on its technology companies. Meanwhile a future Democratic president would preserve some of these technological tactics while reinstituting the multilateral approach of the Barack Obama administration, which launched the “Pivot to Asia,” the Trans-Pacific Partnership, and intensive freedom of navigation operations in the South China Sea. These are all aspects of a containment strategy that would reinforce China’s rejection of the western order.   Bottom Line: If the White House, any White House, were to pursue a consistent strategy to contain China, the result would be a major escalation of the trade conflict that would bring Americans together in the face of a common enemy. It would also encourage the U.S. to form alliances in pursuit of this objective. So far these things have not occurred, but they are logical corollaries of the Thucydides Trap and they will occur if the Thucydides thesis is validated. How Would China Fare In The Thucydides Trap? China would be in trouble in this scenario. The United States, if the public unifies, would have a greater geopolitical impact than it currently does in its divided state. And a western alliance would command still greater coercive power than the United States acting alone (Chart 3). External pressure would also exacerbate China’s internal imbalances – excessive leverage, pollution, inefficient state involvement in the economy, poor quality of life, and poor governance (Chart 4).  China has managed to stave off these problems so far because it has operated under relative American and western toleration of its violations of global norms (e.g. a closed financial system, state backing of national champions, arbitrary law, censorship). This would change under concerted American, European, and Japanese efforts. Chart 3China Fears A Western 'Grand Alliance' Chart 4China's Domestic Risks Underrated How would the Communist Party respond? First, it could launch long-delayed and badly needed structural reforms and parlay these as concessions to the West. The ramifications would be negative for Chinese growth on a cyclical basis but positive on a structural basis since the reforms would lift productivity over the long run – a dynamic that our Emerging Markets Strategy has illustrated, in a macroeconomic context, in Diagram 2. This is already an option in the current trade war, but China has not yet clearly chosen it – likely because of the danger that the U.S. would exploit the slowdown. Diagram 2Foreign Pressure And Structural Reform = Short-Term Pain For Long-Term Gain Alternatively the Communist Party could double down on confrontation with the West, as Russia has done. This would strengthen the party’s grip but would be negative for growth on both a cyclical and structural basis. The effectiveness of China’s fiscal-and-credit stimulus would likely decline because of a drop in private sector activity and sentiment – already a nascent tendency – while the lack of “reform and opening up” would reduce long-term growth potential. This option makes structural reforms look more palatable – but again, China has not yet been forced to make this choice. None of the above is to say that the West is destined to win a cold war with China, but rather that the burden of revolutionizing the global order necessarily falls on the country attempting to revolutionize it. Bottom Line: If the Thucydides Trap fully takes effect, western pressure on China’s economy will force China into a destabilizing economic transition. China could lie low and avoid conflict in order to undertake reforms, or it could amplify its aggressive foreign policy. This is where the risk of armed conflict rises. Introducing … The Polybius Solution The problem with the above is that there is no sign of polarization abating anytime soon in the United States. Extreme partisanship makes this plain (Chart 5). Rising polarization could prevent the U.S. from responding coherently to China. The Thucydides Trap could be avoided, or delayed, simply because the U.S. is distracted elsewhere. The most likely candidate is Iran. A lesser known Greek historian – who was arguably more influential than Thucydides – helps to illustrate this alternative vision for the future. This is Polybius (208-125 BC), a Greek who wrote under Roman rule. He described the rise of the Roman Empire as a result of Rome’s superior constitutional system. Polybius explains domestic polarization whereas Thucydides explains international conflict. Polybius took the traditional view that there were three primary virtues or powers governing human society: the One (the king), the Few (the nobles), and the Many (the commons). These powers normally ran the country one at a time: a dictator would die; a group of elites would take over; this oligarchy would devolve into democracy or mob-rule; and from the chaos would spring a new dictator. His singular insight – his “solution” to political decay – was that if a mixture or balance of the three powers could be maintained, as in the Roman republic, then the natural cycle of growth and decay could be short-circuited, enabling a regime to live much longer than its peers (Diagram 3). Diagram 3Polybius: A Balanced Political System Breaks The Natural Cycle Of Tyranny And Chaos In short, just as post-WWII economic institutions have enabled countries to reduce the frequency and intensity of recessions (Chart 6), so Polybius believed that political institutions could reduce the frequency and intensity of revolutions. Eventually all governments would decay and collapse, but a domestic system of checks and balances could delay the inevitable. Needless to say, Polybius was hugely influential on English and French constitutional thinkers and the founders of the American republic. Chart 6Orthodox Economic Policy Has Made Recessions Less Frequent And Less Acute What is the cause of constitutional decay, according to Polybius? Wealth, inequality, and corruption, which always follow from stable and prosperous times. “Avarice and unscrupulous money-making” drive the masses to encroach upon the elite and demand a greater share of the wealth. The result is a vicious cycle of conflict between the commons and the nobles until either the constitutional system is restored or a democratic revolution occurs. Compared to Thucydides, Polybius had less to say about the international balance of power. Domestic balance was his “solution” to unpredictable outside events. However, states with decaying political systems were off-balance and more likely to be conquered, or to overreach in trying to conquer others. Bottom Line: The “Polybius solution” equates with domestic political balance. Balanced states do not allow the nation’s leader, the elite, or the general population to become excessively powerful. But even the most balanced states will eventually decline. As they accumulate wealth, inequality and corruption emerge and cause conflict among the three powers.  Why Polybius Matters Today It does not take a stretch of the imagination to apply the Polybius model to the United States today. Just as Rome grew fat with its winnings from the Punic Wars and decayed from a virtuous republic into a luxurious empire, as Polybius foresaw, so the United States lurched from victory over the Soviet Union to internal division and unforced errors. For instance, the budget surplus of 2% of GDP in the year 2000 became a budget deficit of 9% of GDP after a decade of gratuitous wars, profligate social spending and tax cuts, and financial excesses. It is on track to balloon again when the next recession hits – and this is true even without any historic crisis event to justify it. The rise in polarization has coincided with a rise in wealth inequality, much as Polybius would expect (Chart 7). In all likelihood the Trump tax cuts will exacerbate both of these trends (Chart 8). Even worse, any attempts by “the people” to take more wealth from the “nobles” will worsen polarization first, long before any improvements in equality translate to a drop in polarization. Chart 7Polarization Unlikely To Drop While Inequality Rises Chart 8Trump Tax Cuts Fuel Inequality Most importantly, from a global point of view, U.S. polarization is contaminating foreign policy. Just as the George W. Bush administration launched a preemptive war in Iraq, destabilizing the region, so the Obama administration precipitously withdrew from Iraq, destabilizing the region. And just as the Obama administration initiated a hurried détente with Iran in order to leave Iraq, the Trump administration precipitously withdrew from this détente, provoking a new conflict with Iran and potentially destabilizing Iraq. Major foreign policy initiatives have been conducted, and revoked, on a partisan basis under three administrations. And a Democratic victory in 2020 would result in a reversal of Trump’s initiatives. In the meantime Trump’s policy could easily entangle him in armed conflict with Iran – as nearly occurred on June 21. Iranian domestic politics make it very difficult, if not impossible, to go back to the 2015 setting. Despite Trump’s recent backpedaling, his administration runs a high risk of getting sucked into another Middle Eastern quagmire as long as it enforces the sanctions on Iranian oil stringently. Persian Gulf risks are coming to the fore. But over the next six-to-18 months, U.S.-China conflict will be the dominant market-mover. China would be the big winner if such a war occurred, just as it was one of the greatest beneficiaries of the long American distraction in Afghanistan and Iraq. It would benefit from another 5-10 years of American losses of blood and treasure. It would be able to pursue regional interests with less Interference and could trade limited cooperation with the U.S. on Iran for larger concessions elsewhere. And a nuclear-armed Iran – which is a long-term concern for the U.S. – is not in China’s national interest anyway. Chart 9Will The Pivot To Asia Reverse? Bottom Line: The U.S. is missing the “Polybius solution” of balanced government; polarization is on the rise. As a result, the grand strategy of “pivoting to Asia” could go into reverse (Chart 9). If that occurs, the conflict with China will be postponed or ineffective. Iran Is The Wild Card A war with Iran manifestly runs afoul of the Trump administration’s and America’s national interests, whereas a trade war with China does not. First, although an Iranian or Iranian-backed attack on American troops would give Trump initial support in conducting air strikes, the consequences of war would likely be an oil price shock that would sink his approval rating over time and reduce his chances of reelection (Chart 10). We have shown that such a shock could come from sabotage in Iraq as well as from attacks on shipping in the Strait of Hormuz. Iran could be driven to attack if it believes the U.S. is about to attack. Second, not only would Democrats oppose a war with Iran, but Americans in general are war-weary, especially with regard to the Middle East (Chart 11). President Trump capitalized on this sentiment during his election campaign, especially in relation to Secretary Hillary Clinton who supported the war in Iraq. Over the past two weeks, he has downplayed the Iranian-backed tanker attacks, emphasized that he does not want war, and has ruled out “boots on the ground.” Chart 10Carter Gained Then Lost From Iran Oil Shock Third, it follows from the above that, in the event of war, the United States would lack the political will necessary to achieve its core strategic objectives, such as eliminating Iran’s nuclear program or its power projection capabilities. And these are nearly impossible to accomplish from the air alone. And U.S. strategic planners are well aware that conflict with Iran will exact an opportunity cost by helping Russia and China consolidate spheres of influence. The wild card is Iran. President Hassan Rouhani has an incentive to look tough and push the limits, given that he was betrayed on the 2015 deal. And the regime itself is probably confident that it can survive American air strikes. American military strikes are still a serious constraint, but until the U.S. demonstrates that it is willing to go that far, Iran can test the boundaries. In doing so it also sends a message to its regional rivals – Saudi Arabia, the Gulf Arab monarchies, and Israel – that the U.S. is all bark, no bite, and thus unable to protect them from Iran. This may lead to a miscalculation that forces Trump to respond despite his inclinations. The China trade war, by contrast, is less difficult for the Trump administration to pursue. There is not a clear path from tariffs to economic recession, as with an oil shock: the U.S. economy has repeatedly shrugged off counter-tariffs and the Fed has been cowed. While Americans generally oppose the trade war, Trump’s base does not, and the health of the overall economy is far more important for most voters. And a majority of voters do believe that China’s trade practices are unfair. Strategic planners also favor confronting China – unlike Trump they are not concerned with reelection, but they recognize that China’s advantages grow over time, including in critical technologies. Bottom Line: While short-term events are pushing toward truce with China and war with Iran, the Trump administration is likely to downgrade the conflict with Iran and upgrade the conflict with China over the next six-to-18 months. Neither politics nor grand strategy support a war with Iran, whereas politics might support a trade war with China and grand strategy almost certainly does. China Could Learn From Polybius Too China also lacks the Polybius solution. It suffers from severe inequality and social immobility, just like the Latin American states and the U.S., U.K., and Italy (Chart 12). But unlike the developed markets, it lacks a robust constitutional system. Political risks are understated given the emergence of the middle class, systemic economic weaknesses, and poor governance. Over the long run, Xi Jinping will need to step down, but having removed the formal system for power transition, a succession crisis is likely. China’s imbalances could cause domestic instability even if the U.S. becomes distracted by conflict in the Middle East. But China has unique tools for alleviating crises and smoothing out its economic slowdown, so the absence of outside pressure will probably determine its ability to avoid a painful economic slump. This helps to explain China’s interest in dealing with the U.S. on North Korea. President Xi Jinping’s first trip to Pyongyang late last month helped pave the way for President Trump to resume negotiations with the North’s leader Kim Jong Un at the first-ever visit of an American president north of the demilitarized zone (DMZ). China does not want an unbridled nuclear North Korea or an American preventative war on the peninsula. If Beijing could do a short-term deal with the U.S. on the basis of assistance in reining in North Korea’s nuclear and missile programs, it could divert U.S. animus away from itself and encourage the U.S. to turn its attention toward the next rogue nuclear aspirant, Iran. It would also avoid structural economic concessions. Of course, a smooth transition today means short-term gain but long-term pain for Chinese and global growth. Productivity and potential GDP will decline if China does not reform (Diagram 4). But this kind of transition is the regime’s preferred option since Beijing seeks to minimize immediate threats and maintain overall stability. Diagram 4Stimulus And Delayed Reforms = Socialist Put = Stagflation If Chinese internal divisions do flare up, China’s leaders will take a more aggressive posture toward its neighbors and the United States in order to divert public attention and stir up patriotic support. Bottom Line: China suffers from understated internal political risk. While U.S. political divisions could lead to a lack of coherent strategy toward China, a rift in China could lead to Chinese aggression in its neighborhood, accelerating the Thucydides Trap. Investment Conclusions Chart 13An Iran War Will Bust The Budget If the U.S. reverses the pivot to Asia, attacks Iran, antagonizes European allies, and exhausts its resources in policy vacillation, its budget deficit will balloon (Chart 13), oil prices will rise, and China will be left to manage its economic transition without a western coalition against it. The implication is a weakening dollar, at least initially. But the U.S. is nearing the end of its longest-ever business expansion and an oil price spike would bring forward the next recession, both of which will push up the greenback. Much will depend on the extent of any oil shock – whether and how long the Strait of Hormuz is blocked. Beyond the next recession, the dollar could suffer severe consequences for the U.S.’s wild policies. If the U.S. continues the pivot to Asia, and the U.S. and China proceed with tariffs, tech sanctions, saber-rattling, diplomatic crises, and possibly even military skirmishes, China will be forced into an abrupt and destabilizing economic transition. The U.S. dollar will strengthen as global growth decelerates. Developed market equities will outperform emerging market equities, but equities as a whole will underperform sovereign bonds and other safe-haven assets. Over the past week, developments point toward the former scenario, meaning that Persian Gulf risks are coming to the fore. But over the next six-to-18 months, we think the latter scenario will prevail.  We are maintaining our risk-off trades: long JPY/USD, long gold, long Swiss bonds, and long USD/CNY.   Matt Gertken, Vice President Geopolitical Strategist mattg@bcaresearch.com Footnotes 1      See Graham Allison, “The Thucydides Trap: Are The U.S. And China Headed For War?” The Atlantic, September 24, 2015, and Destined For War: Can America and China Escape Thucydides’s Trap? (New York: Houghton Mifflin Harcourt, 2017).