Global

Aspectos destacados Durante el período 2021-22, la capacidad renovable representará el 90% de las incorporaciones a la generación eléctrica global, según la última previsión de la IEA. Esto seguirá al aumento del 45% a/a en la capacidad de generación renovable añadida el año pasado, que se produjo a pesar de la pandemia de COVID-19 (Gráfico de la semana). Las continuas inversiones en renovables y vehículos eléctricos (VE) –junto con la recuperación económica global– están empujando las previsiones en bancos y empresas de trading hacia un rango de $13k - $20k/MT para el cobre, frente a ~ $10.6k/MT (~ $4.80/lb) en la actualidad. Si estas previsiones más altas para los metales se confirman, las inversiones que prolonguen el uso de combustibles fósiles de bajas emisiones mediante tecnologías de captura de carbono y de uso circular se volverán más atractivas. La inversión en estas tecnologías ha sido limitada porque no existe un precio de referencia global explícito con el que evaluar las inversiones. Un mercado o impuesto sobre el carbono proporcionaría dicha referencia y aceleraría la inversión. Podría monitorizarse vía un Club del Mercado de Carbono, que limitaría el comercio a los estados que publiquen y recauden el impuesto.1 Artículo Con casi 280 GW, las incorporaciones de capacidad de energía renovable el año pasado aumentaron un 45% a/a, el mayor incremento desde 1999, según la actualización más reciente de la IEA sobre energía renovable.2 Para este año y el siguiente, se espera que las renovables representen el 90% de las incorporaciones de capacidad, lideradas por una inversión en energía solar fotovoltaica que aumentará aproximadamente un 50% hasta 162 GW. La capacidad eólica creció un 90% el año pasado, hasta 114 GW, y se espera que aumente alrededor de un 50% hasta finales de 2022. A medida que la generación renovable –y la inversión en VE– continúa creciendo, la demanda de productos básicos (acero y mineral de hierro) y de metales base, liderada por el cobre, llevará los precios al alza. Esto ocurre en un contexto de crecimiento de la oferta plano y déficits físicos durante los cuatro años hasta 2020 (Gráfico 2). Según la IEA, un aumento del 40% en los precios del acero y el cobre entre septiembre de 2020 y marzo de 2021 contribuyó al alza de los precios de los módulos solares fotovoltaicos. Gráfico de la semana Aumento espectacular de la capacidad renovable Precios de los metales en alza y el caso a favor de la captura de carbono Precios de los metales en alza y el caso a favor de la captura de carbono En nuestra evaluación, el lado de la oferta del mercado del cobre seguirá en déficit este año y el siguiente, y podría continuar en esa trayectoria si, como espera Wood Mackenzie, la demanda crece a una tasa del 2% anual durante los próximos 20 años y los mineros siguen siendo reacios a comprometer el capex necesario para mantenerse al ritmo de la demanda.3 Gráfico 2 Los déficits físicos reducirán las existencias de cobre... Los déficits físicos reducirán las existencias de cobre... Los déficits físicos reducirán las existencias de cobre... El riesgo ESG para el cobre –y otros metales necesarios para construir la generación y la infraestructura requeridas en la expansión de las renovables– aumentará a medida que suban los precios, lo que también incrementará los costes.4 Los aumentos de costes junto con los crecientes riesgos ESG en esta expansión aumentarán el atractivo de la inversión en tecnologías de captura de carbono y de economía circular, en nuestra opinión. Esto extendería el uso de combustibles fósiles de bajas emisiones si la tecnología consigue acercar al mundo a un futuro de emisiones netas cero. Sin embargo, salvo que la política catalice esta inversión –por ejemplo, vía un precio global de intercambio de carbono o un impuesto– la inversión en estas tecnologías probablemente seguirá estancada. La promesa incumplida de la tecnología de captura de carbono La historia de la Captura, Utilización y Almacenamiento de Carbono (CCUS) ha sido una de grandes esperanzas y expectativas no cumplidas. Se reconoce generalmente como una vía para mitigar el cambio climático; sin embargo, su despliegue ha sido más lento de lo esperado. La tecnología de bajas emisiones requiere más metales críticos que su homóloga basada en combustibles fósiles (Gráfico 3). Aparte del problema del coste, los riesgos ESG de la minería de metales para la transición energética renovable aumentarán a medida que se demanden más metales, como discutimos en investigaciones previas.5 Según Wood Mackenzie, las compañías mineras tendrán que invertir casi $1.7 billones en los próximos 15 años para ayudar a suministrar suficientes metales que permitan la transición a un mundo de bajas emisiones de carbono.6 Gráfico 3 La tecnología baja en carbono requiere muchos metales Precios de los metales en alza y el caso a favor de la captura de carbono Precios de los metales en alza y el caso a favor de la captura de carbono Dadas estas inminentes necesidades físicas de metales, lo más probable es que los combustibles fósiles deban utilizarse durante más tiempo del que los mercados anticipan actualmente, como puente hacia el futuro bajo en carbono, o como parte de ese futuro, dependiendo de qué tan eficazmente se elimine el carbono de los hidrocarburos que alimentan la sociedad moderna. Si ese fuera el caso, usar combustibles fósiles mientras se mitiga su impacto ambiental requerirá tecnologías altamente focalizadas para reducir las emisiones de CO2 y otros gases de efecto invernadero (GEI) durante la transición hacia un futuro bajo en carbono. Aquí entra la tecnología CCUS: esta tecnología captura el CO2 de fuentes que usan combustibles fósiles o biomasa para generar la energía necesaria para el funcionamiento de la sociedad moderna. En las iteraciones actuales de esta tecnología, el CO2 puede comprimirse y transportarse, o almacenarse en reservorios geológicos u oceánicos. Esto luego puede utilizarse para Recuperación Mejorada de Petróleo (EOR) para extraer petróleo más difícil de alcanzar inyectando CO2 en los reservorios que contienen los hidrocarburos.7 El alcance de la inversión en CCUS El gasto en inversión en CCUS está aumentando, al igual que el número de instalaciones planificadas que usan o demuestran esta tecnología. En la edición 2020 de su Energy Technology Perspectives, la IEA señaló que se han anunciado 30 nuevas instalaciones integradas de CCUS desde 2017, principalmente en economías avanzadas como EE. UU. y Europa, pero también en algunas naciones de mercados emergentes. A fecha de 2020, los proyectos en etapas avanzadas de planificación representaban un total de $27 mil millones, más del doble de la inversión prevista en 2017 (Gráfico 4). Entre sus muchos objetivos, el Acuerdo de París busca un equilibrio entre las emisiones de origen humano y la eliminación por sumideros de gases de efecto invernadero (absorción de los gases) en la segunda mitad del siglo XXI. En la práctica, muchos países –especialmente las economías de mercados emergentes– todavía necesitarán usar combustibles fósiles para desarrollarse durante este periodo (Gráfico 5).8 Gráfico 4 Proyectos de captura de carbono hasta la fecha Precios de los metales en alza y el caso a favor de la captura de carbono Precios de los metales en alza y el caso a favor de la captura de carbono Gráfico 5 El desarrollo de mercados emergentes requerirá energía de combustibles fósiles Los precios de los metales en alza y el caso a favor de la captura de carbono Los precios de los metales en alza y el caso a favor de la captura de carbono CCUS en el sector energético Como combustible que emite menos GEI que el carbón –es decir, la mitad del CO2 del carbón– el gas natural puede usarse eficazmente como puente hacia la generación eléctrica verde (Gráfico 6). Gráfico 6 El gas natural seguirá siendo atractivo como combustible puente Precios de los metales en fuerte ascenso y el caso a favor de la captura de carbono Precios de los metales en fuerte ascenso y el caso a favor de la captura de carbono El CO2 del gas natural debe eliminarse antes de que el gas seco se venda como gas de calidad para redes de gasoducto o GNL. Normalmente este CO2 se libera a la atmósfera; sin embargo, empleando la tecnología CCUS, puede reinyectarse en formaciones geológicas y utilizarse para EOR. Por esta razón, las compañías de GNL en EE. UU., el mayor exportador mundial de GNL, han estado estudiando invertir en tecnología CCUS en un intento por volverse más ecológicas.9 El CCUS también puede usarse para producir hidrógeno de bajo coste –el llamado hidrógeno azul– usando gas natural y carbón, en lugar del proceso de electrólisis más caro, que utiliza electricidad de origen renovable para producir hidrógeno "verde". Los menores costes del hidrógeno azul harán que el hidrógeno limpio sea más accesible para las naciones emergentes, abriendo nuevas vías para que el mundo utilice este vector energético en sus esfuerzos de descarbonización. El valor del CCUS en otras industrias La tecnología CCUS puede instalarse en centrales eléctricas e industrias existentes, que, según la IEA, de otro modo podrían seguir emitiendo 8.000 millones de toneladas de CO2 en 2050, alrededor de una cuarta parte de las emisiones anuales del sector energético en 2020. De los generadores basados en combustibles fósiles, la generación eléctrica a carbón presenta el mayor reto de CO2, con la mayor parte de las emisiones procedentes de China y otras naciones del Asia de mercados emergentes, donde la edad media de las plantas es inferior a 20 años. Dado que la edad media de una central térmica a carbón es de 40 años, según la Asociación Nacional de Comisionados Reguladores de EE. UU., esto implica que estas plantas tienen una larga vida útil restante y podrían seguir operando hasta 2050. El CCUS es la única alternativa a retirar o reconvertir las centrales eléctricas e instalaciones industriales existentes. La IEA considera que el CCUS es imprescindible para alcanzar emisiones netas cero. En su Escenario de Desarrollo Sostenible - en el que las emisiones globales de CO2 del sector energético disminuyen hasta alcanzar emisiones netas cero en 2070 - el CCUS representa el 15% de la reducción acumulada de emisiones. Si el mundo necesita alcanzar emisiones netas cero para 2050 en su lugar, se requeriría casi un 50% más de despliegue de CCUS.10 Implementado y escalado adecuadamente, el CCUS puede permitir que las industrias sigan usando petróleo, gas y carbón y alcanzar objetivos de emisiones netas cero, impulsando la demanda de combustibles fósiles en el medio plazo. Esto es especialmente importante para el desarrollo de los mercados emergentes. ¿Por qué no hemos avanzado más en CCUS? ¿Qué se puede hacer? La razón principal por la que el CCUS no se utiliza más ampliamente es su coste. Actualmente, el coste de capturar carbono varía en función de la concentración de CO2, siendo la Captura Directa de Aire la más cara (Gráfico 7). Dado lo prohibitivos de los costes, el CCUS no ha sido viable comercialmente. Sin embargo, el mismo argumento podría haberse usado contra la implementación de fuentes de energía renovable. Si bien en un momento el coste nivelado de la energía (LCOE) de las renovables era alto, a medida que estas fuentes se han escalado –ayudadas en buena parte por subsidios gubernamentales– los costes han caído, siguiendo algo similar a una curva de decrecimiento de costes tipo Ley de Moore. Un LCOE para la generación solar informado por Lazard Ltd., que permite comparaciones entre tecnologías (por ejemplo, combustibles fósiles vs renovables), muestra que los costes de generación cayeron un 89% hasta $40/MWh desde $359/MWh entre 2009 y 2019 (Gráfico 8). Esta curva de aprendizaje pudo producirse gracias a los subsidios gubernamentales, que promovieron el despliegue de la tecnología solar. Gráfico 7 El CCUS puede ser caro Precios de los Metales en Alza y el Argumento a Favor de la Captura de Carbono Precios de los Metales en Alza y el Argumento a Favor de la Captura de Carbono Gráfico 8 Los subsidios podrían apoyar al CCUS, tal como se hizo con la solar Los subsidios podrían respaldar el CCUS, tal como se hizo con la energía solar Los subsidios podrían respaldar el CCUS, tal como se hizo con la energía solar El coste de la tecnología CCUS está disminuyendo. Por ejemplo, en 2019 el Global CCS Institute informó que costó $100/tonelada capturar carbono en la planta canadiense Boundary Dam usando una unidad de CCS construida en 2014. El coste del carbono capturado en la planta estadounidense Petra Nova –construida tres años después– usando tecnología mejorada fue de $65/tonelada. Ambas son plantas eléctricas alimentadas por carbón. El informe también señaló que las plantas térmicas a carbón que planean comenzar operaciones en 2024-28 usando la misma tecnología CCS que las de Boundary Dam y Petra Nova esperan costes de carbono de aproximadamente $43/tonelada, debido a curvas de aprendizaje más pronunciadas, investigación, menores costes de capital por economías de escala y digitalización. Una característica común entre estas fuentes de reducción de costes es que las empresas necesitan invertir más en CCUS y familiarizarse con esta tecnología. Como ocurrió con las renovables, los subsidios gubernamentales reducirían los costes prohibitivos de operar la tecnología CCUS y atraerían más participación para perfeccionar esta tecnología. Los primeros CCUS pioneros serán caros; sin embargo, los subsidios en forma de apoyo de capital o créditos fiscales aumentarán la implementación y la investigación en CCUS. Boundary Dam y Petra Nova son ejemplos de instalaciones que se beneficiaron de subsidios gubernamentales. Las instalaciones recibieron $170 millones y $200 millones respectivamente de agencias gubernamentales de Canadá y EE. UU. en el momento de la construcción de las unidades de CCS. EE. UU. también ha implementado un sistema de crédito fiscal 45Q que paga a las instalaciones $50/tonelada de CO2 almacenada y $35/tonelada de CO2 si se utiliza en aplicaciones como la Recuperación Mejorada de Petróleo. Según el Global CCS Institute, a finales de 2019, de los ocho nuevos proyectos CCUS que se añadieron en EE. UU., cuatro citaron la presencia del 45Q como el factor clave. Poner en marcha mercados e impuestos al carbono El mercado del Sistema de Comercio de Emisiones (ETS) de la UE, implementado en 2005, es un ejemplo de política innovadora que incentiva a las empresas a reducir emisiones mediante fuerzas de mercado. El precio del carbono medido en estos mercados otorga un valor tangible a una externalidad negativa que antes no se registraba. La desventaja de este ETS es su dependencia de la implementación de la política ambiental de la UE, que está sujeta a cambios de política que complican el análisis de oferta y demanda para la planificación a más largo plazo –por ejemplo, el reciente aumento de su objetivo de emisiones a una reducción neta mínima del 55% de las emisiones de GEI para 2030. Una alternativa al comercio impulsado por la política de derechos de emisiones es un impuesto por tonelada sobre las emisiones, que los gobiernos imponerían y recaudarían. Esto aumentaría los costes de las tecnologías que usan combustibles fósiles –incluidas las utilizadas en la industria minera para aumentar la oferta de productos básicos y metales base críticos necesarios para la transición a las renovables. Al mismo tiempo, dicho impuesto daría a las empresas que suministran y usan tecnologías que aumentan los niveles de CO2 un incentivo para reducir las emisiones de CO2 mediante tecnologías CCUS. Los mercados ETS y los gobiernos que impongan impuestos al CO2 podrían formar Clubes del Mercado de Carbono –una tecnología desarrollada por William Nordhaus, el laureado con el Nobel de Economía en 2018– que restrinjan el comercio a los estados que puedan demostrar su participación y apoyo a la reducción real de carbono detallada en el Acuerdo de París mediante esquemas de comercio o impuestos.11 A medida que la transición energética verde gane tracción y los gobiernos implementen políticas más orientadas a emisiones netas cero, el precio del carbono aumentará. Al subir el precio del carbono, el coste asociado a las emisiones de carbono de las empresas también aumentará. Con los participantes del mercado esperando que el precio del carbono continúe subiendo tras alcanzar valores récord, el incentivo para que las empresas que operan en la UE utilicen la tecnología CCUS aumentará, al igual que el incentivo para las empresas sujetas a un impuesto al carbono.12 Conclusión: Dado el meteórico aumento de precio de los metales verdes, el capex infrafinanciado y los riesgos ESG asociados a la minería de metales para el futuro bajo en carbono, esperamos que los combustibles fósiles desempeñen un papel mayor en la transición hacia una sociedad baja en carbono del que los mercados anticipan actualmente. Para que los países puedan usar combustibles fósiles garantizando el cumplimiento de sus objetivos climáticos, el uso de la tecnología CCUS es importante. Para aumentar la adopción del CCUS, los gobiernos deberán subvencionar esta tecnología hasta que la demanda gane tracción, tal como ocurrió en el caso de las renovables. También será necesario fomentar los esquemas de ETS y de impuestos al carbono para catalizar la acción.   Robert P. Ryan Jefe de Estrategia de Materias Primas y Energía rryan@bcaresearch.com Ashwin Shyam Asociado de Investigación Estrategia de Materias Primas y Energía ashwin.shyam@bcaresearch.com     Resumen de materias primas Energía: Alcista Los precios del Brent estaban rozando la puerta de $70/bbl al cierre de esta edición, tras la evaluación de la IEA sobre una robusta recuperación de la demanda en la segunda mitad de 2021 (Gráfico 9). La IEA redujo su crecimiento de la demanda para la primera mitad de 2021 en 270k b/d, debido a la destrucción de demanda inducida por el COVID-19 en India, las Américas de la OCDE y Europa, pero mantuvo intacta su estimación para la segunda mitad de 2021, dejando el crecimiento total de la demanda para este año en 5.4 mm b/d. La EIA también espera un crecimiento de la demanda de 5.4 mm b/d para este año y un crecimiento de 3.7 mm b/d el próximo año. La OPEP dejó su estimación de crecimiento de la demanda para todo 2021 en 6 mm b/d. OPEP 2.0 se reúne de nuevo el 1 de junio y, en nuestra opinión, buscará devolver más de su producción apartada al mercado. Actualizaremos nuestros balances de oferta y demanda y nuestras previsiones de precios en el informe de la próxima semana. Metales base: Alcista Los precios spot del cobre se negociaron en uno y otro lado de $4.80/lb en el mercado CME/COMEX esta semana al cierre de esta edición. Las amenazas de un aumento de impuestos en Chile, donde un proyecto de ley que propone tal medida avanza en el Congreso; una posible huelga de trabajadores mineros; y una escasez de ácido sulfúrico usado en la extracción del mineral provocada, según Bloomberg, por la reducción de suministros globales de azufre debido a menores refinerías en funcionamiento durante la pandemia, mantienen al cobre con buena demanda. Nuestro objetivo para el cobre COMEX de dic-21 sigue siendo $5/lb (~ $11k/ton en la LME). Mantenemos una posición larga en cobre COMEX calendario 2022 frente a corta en cobre COMEX calendario 2023 esperando que los déficits de suministro físico sigan forzando descargas de almacenamiento, lo que backwardizará la curva a plazo del metal. Metales preciosos: Alcista Los datos del IPC de EE. UU. del miércoles mostraron que la inflación general aumentó un 4.2% en el mes de abril en comparación con el año anterior. Aunque este aumento es el más alto desde 2008, este salto también podría estar alimentado por un efecto de base baja –los niveles de inflación estaban cayendo en esta fecha del año pasado cuando la pandemia se intensificó. Si bien la subida de precios incrementa la demanda de oro como cobertura contra la inflación, si la Reserva Federal aumenta las tasas de interés a raíz de estos datos, el dólar estadounidense se apreciará, afectando negativamente a los precios del oro (Gráfico 10). No obstante, no esperamos que la Fed cambie bruscamente su orientación por este informe, y por tanto esperamos que el banco central trate este repunte como transitorio. Al cierre de ayer, el oro COMEX cotizaba a $1,835.9/oz. Agrícolas/Softs: Neutral Al cierre de esta edición, el mercado de soja de Chicago estaba acelerando antes del informe programado de World Agriculture Supply and Demand Estimates (WASDE) que se publicará el miércoles. Los contratos de primera posición de soja cotizaban alrededor de $16.70/bu, subiendo un 2% en el día. El WASDE de este mes contendrá la primera estimación del USDA para la demanda en los mercados agrícolas para la campaña 2021/22. Los mercados esperan que las existencias se ajusten a medida que se fortalezca la demanda. Gráfico 9 Precios del Brent en alza Precios del Brent en alza Gráfico 10 La incertidumbre por el Covid podría impulsar la demanda de oro La incertidumbre por el Covid podría impulsar la demanda de oro   Notas al pie 1     Consulte Carbon Market Clubs and the New Paris Regime publicado por el Banco Mundial en julio de 2016.  El marco intelectual y computacional para dicha tecnología fue desarrollado por William Nordhaus, el laureado con el Nobel de Economía en 2018. 2     Consulte Actualización del mercado de energía renovable, Perspectivas para 2021 y 2022.pdf, publicado por la IEA esta semana. 3    WoodMac señala: "sin inversión adicional sustancial, la producción disminuirá a partir de 2024. Unido al crecimiento de la demanda, esta disminución de la producción conducirá a un déficit teórico de alrededor de 16 Mt para 2040."  La consultora estima que se necesitarán entre $325 y más de $500 mil millones adicionales para satisfacer la demanda de cobre durante este periodo.  Consulte ¿Volverá a pasar factura a la industria del cobre la falta de crecimiento de la oferta? Publicado el 23 de marzo de 2021 por woodmac.com. 4    Consulte Los riesgos ESG de las renovables crecen con la demanda, que publicamos el 29 de abril de 2021.  Está disponible en ces.bcaresearch.com. 5    Remítase a la nota a pie 4. 6    Consulte Un mundo bajo en carbono necesita $1.7 billones en inversión minera, publicado por Reuters. 7     Este método se usa para aumentar la producción de petróleo. Cambia las propiedades de los hidrocarburos, restaura la presión de la formación y mejora el desplazamiento del petróleo en el yacimiento. Usando EOR, las compañías petroleras pueden recuperar del 30% al 60% del petróleo original en el yacimiento.  Consulte Recuperación mejorada de petróleo publicado por el Departamento de Energía de EE. UU. 8    Consulte la columna de Reuters Límites de emisiones de CO2 y desarrollo económico. 9    Consulte en World Oil el artículo de Financial Times Los actores del GNL de EE. UU. promocionan la captura de carbono para mejorar su imagen verde. 10   Consulte el Informe especial sobre Captura, Utilización y Almacenamiento de Carbono, publicado como parte de Energy Technology Perspectives 2020.  11    Véase la nota a pie 1 arriba. 12    Consulte El coste de contaminar en la UE se dispara mientras el precio del carbono alcanza un récord de €50 del Financial Times. Perspectivas y temas de inversión Recomendaciones estratégicas Operaciones tácticas Tabla de referencia de precios y estrategias de materias primas Operaciones cerradas en 2021 Resumen de operaciones cerradas Se avecina mayor inflación Se avecina mayor inflación

Highlights The modern-day version of the Phillips curve posits that core inflation is determined by long-term inflation expectations and the amount of slack in the economy. In practice, using the Phillips curve to forecast inflation is complicated by uncertainty over: 1) the true size of the output gap; 2) the degree to which changes in the output gap affect inflation; and 3) the drivers of long-term inflation expectations. While economists should be humble in forecasting inflation trends, the bulk of the evidence suggests that core inflation will remain subdued for the next two-to-three years. However, when inflation eventually does begin to rise, it could happen faster and more forcefully than expected. For the time being, inertia in inflation expectations will allow the Fed and other central banks to maintain a highly accommodative monetary stance. This will keep a lid on bond yields, while fueling further gains in equity prices. Today’s goldilocks environment will give way to a period of stagflation in the second half of the decade, however.  The Phillips Curve: Flat… For Now It has become fashionable to criticize the Phillips curve. The reason is understandable: Wild swings in the unemployment rate over the past few decades have failed to translate into meaningful changes in inflation. As we argue in this report, however, it is too early to write off the Phillips curve. Perhaps not today, perhaps not tomorrow, but at some point, it will come roaring back. Investors need to be on guard for when it happens. Conceptually, the modern-day version of the Phillips curve posits that core inflation is a function of long-term inflation expectations and the amount of slack in the economy. Mathematically, it can be written as:   Where πt is core inflation at time t, πe is expected long-term inflation, y is GDP, ȳ is the potential (or “full employment”) level of GDP, and α is a parameter specifying how sensitive inflation is to changes in the output gap, yt – ȳt. A positive output gap implies that output is above potential while a negative gap implies output is below potential. The equation reveals three sources of uncertainty about inflation: 1) the true size of the output gap; 2) the degree to which changes in the output gap affect inflation; and 3) the drivers of long-term inflation expectations. Let’s examine all three sources of uncertainty in order to gauge where the balance of risks to inflation lie over the coming months and years.   1. What Is The Current Size Of The Output Gap? Chart 1Prime-Age Employment-To-Population Ratios Remain Below Pre-Pandemic Levels The short answer is that no one knows. The employment-to-population ratio in the OECD for workers between the ages of 25-to-54 was still more than two percentage points below pre-pandemic levels as of the end of last year (Chart 1). The labor market has tightened since then, especially in the US. However, even if US payrolls rise by 1 million in April as per Bloomberg consensus estimates, total employment would still be down 4.7% from January 2020. Admittedly, other data point to a much tighter labor market. US small businesses surveyed by the NFIB have been reporting grave difficulty in finding qualified workers (Chart 2). The job openings rate is at an all-time high, while the quits rate is near pre-pandemic levels (Chart 3). Chart 2US: Temporary Labor Shortage (I) Chart 3US: Temporary Labor Shortage (II)     How does one square widespread stories of labor shortages with the fact that total employment remains depressed? A pessimistic interpretation is that the pandemic pushed up structural unemployment. We are skeptical of this thesis. A similar narrative was invoked shortly after the Great Recession to justify tighter fiscal policy and an early start to rate hikes. In the end, not only did the unemployment rate return to pre-GFC levels, but it dropped to a 50-year low. A more plausible explanation is that many service sector workers are currently reluctant to re-enter the labor market due to lingering fears about the pandemic, and in some cases, the need to remain home to look after young children studying remotely. In addition, generous unemployment benefits – which for more than half of US workers exceed their take-home pay – have reduced the incentive to work. Expanded unemployment benefits will expire in September. As the pandemic winds down and schools fully reopen, more workers will rejoin the labor force. Bottom Line: Temporary dislocations are curbing labor supply. However, the level of employment will probably not return to its pre-pandemic trend for another 12 months in the US. It will take even longer to get back to full employment in the euro area and Japan. 2. How Do Changes In The Output Gap Affect Inflation? The Phillips curve was reasonably steep between the mid-1960s and mid-1980s. As such, a falling output gap generally corresponded to rising inflation and vice versa. The result was a series of “clockwise spirals” in inflation-unemployment space, as illustrated in Charts 4A & 4B. Chart 4AThe Phillips Curve Was Steep In The 1960s-1980s Chart 4BThe Phillips Curve Has Been Flat In Recent Decades Starting in the 1990s, the Phillips curve flattened out. By the time of the Great Recession, the slope of the curve was indistinguishable from zero. Will the Phillips curve remain flat? Over the next two years, the answer is probably yes. However, looking beyond then, it is likely to re-steepen again. Chart 5 shows that the “wage version” of the Phillips curve never became very flat. Even after the mid-1980s, there was still a consistently strong negative correlation between wage growth and the unemployment rate. Chart 5The Wage Version Of The Phillips Curve Is Alive And Well Chart 6Inflation Started Accelerating Quickly Only When Unemployment Reached Very Low Levels In The 1960s   Why, then, did stronger wage growth fail to translate into rising price inflation over the past three decades? To a large extent, the answer is that the Fed began to hike interest rates every time the labor market showed signs of overheating. Higher rates, in turn, led to asset busts. During the 1991 recession, it was the commercial real estate bust; in 2001, it was the dotcom bust; and in 2008, it was the housing bust. All three asset busts led to recessions and higher unemployment before wage growth could seep into inflation. What is different this time is that the Fed is a lot more patient. This means that the economy may eventually overheat to a degree not seen in recent history. How long will that take? Probably a few more years. Consider the case of the 1960s. The unemployment rate was at or below its full employment level for four straight years before inflation took off in 1966 (Chart 6). The shortage of workers spawned a major wage-price spiral. Workers demanded higher wages in response to rising prices, which forced firms to further lift prices in order to defend profit margins. Chart 7US Wage Barometers Disaggregated The US is nowhere near that point now. While some measures of wage growth have accelerated, this mainly reflects a “composition bias” in the way wage indices are constructed. The pandemic led to significant job losses in low-wage sectors such as retail and hospitality, which skewed the calculation of average hourly wages and median weekly earnings to the upside. Cleaner measures of wage growth, such as the Employment Cost Index or the Atlanta Fed Wage Tracker, have been fairly stable over the course of the pandemic1 (Chart 7). Bottom Line: There is good reason to think that the Phillips curve is “kinked”, meaning that inflation might not rise much until the labor market has severely overheated. For now, no major economy is near the kink.   3. Will Long-Term Inflation Expectations Stay Well Anchored? One of the distinguishing features of the clockwise spirals in Chart 4 is that they trace out a series of “higher highs” and “higher lows” for inflation during the period between the mid-1960 and early-1980s. In essence, what happened back then was that inflation would rise, prompting the Fed to step on the brakes ever so gingerly. Inflation would then decline modestly, but not by enough to bring it back to its original level. The “stickiness” of inflation during that era highlights the importance of inflation expectations. In the context of the Phillips curve, a change in long-term inflation expectations could, at least theoretically, affect realized inflation independent of what happens to the output gap. In practice, however, the size of the output gap is likely to influence inflation expectations and vice versa. A persistently positive output gap will cause inflation to consistently exceed its long-term expected value. As Milton Friedman and Edmund Phelps pointed out more than four decades ago, this will eventually prompt businesses and the public to revise up their expectations of inflation. Unless the central bank lifts interest rates by enough, a rise in inflation expectations could spur people to increase spending in advance of higher prices. This could cause the economy to further overheat, leading to even higher inflation expectations. In other words, a positive output gap could lead to higher inflation expectations, and higher inflation expectations, in turn, could push aggregate demand even further above potential. Suppose that people jettison the expectation of a stable long-term inflation rate and adopt an “adaptive” approach whereby they assume that inflation this year simply will be what it was last year. This is equivalent to replacing πe in the Phillips curve equation with πt-1, yielding:   This is the “accelerationist” version of the Phillips curve. It says that the output gap determines the change in inflation rather than the level of inflation. With an accelerationist Phillips curve, inflation can increase without bound if the central bank tries to keep output above its potential level. The transition to an accelerationist Phillips curve appears to have happened in the 1970s. As my colleague Jonathan Laberge has argued, and as recent empirical work has emphasized, changes in inflation expectations generally have a larger impact on realized inflation than changes in the output gap. In particular, it is difficult to explain the Volcker disinflation solely based on the movement in the unemployment rate. Inflation continued to fall even after the unemployment rate peaked in December 1982. The surprising decline in inflation following the recession even prompted two young economists working at the Council of Economic Advisors, Paul Krugman and Larry Summers, to pen a memo entitled “The Inflation Timebomb?” in which they predicted a “significant reacceleration of inflation in the near future”. Chart 8Long-Term Inflation Expectations Remain Well Anchored Today Why did inflation keep falling in the 1980s as the economy recovered? A plausible theory is that Paul Volcker’s appointment to Fed chair marked a “regime shift” in the conduct of monetary policy. No longer would the Fed stand idly by as inflation galloped higher. Even if it took double digit interest rates and a deep recession, the Fed would do what was needed to break the back of inflation. This allowed the accelerationist Phillips curve of the 1970s to transition to its modern-day version characterized by low and stable inflation expectations. What does all this mean for today? Both survey and market-based measures of long-term inflation expectations remain well anchored (Chart 8). Given that inflation expectations have been low and stable for the past few decades, it may take even more overheating than what occurred in the 1960s to unmoor them. Such an unmooring of inflation expectations is not impossible, however. The Fed seems eager to overheat the economy. Fiscal policy is likely to remain highly accommodative long after the pandemic restrictions ease. Meanwhile, as we discussed in an earlier report, many of the structural factors that have suppressed inflation could go into reverse. Bottom Line: Inflation expectations are likely to remain well anchored for the next two years. However, they could become unmoored later on if monetary and fiscal policy remain highly accommodative. Concluding Thoughts There is a lot of concern over inflation these days. We would fade these concerns, at least for the time being. The much-discussed spike in manufacturing input prices is nothing new. The exact same thing happened in 2008 and 2011 (Chart 9). Pundits who hyperventilated about soaring inflation were proven wrong back then and they are likely to be proven wrong again this year. Chart 9Wholesale Inflation Rose (Briefly) In 2008 And 2011 Too Chart 10The Most Refined Measures Of Core Inflation Paint A Benign Picture   The pandemic distorted prices in all sorts of unprecedented ways. This means that looking at standard measures of core inflation may be misleading. It is much better to consider more refined measures of core inflation that go beyond simply stripping out the effects of volatile food and energy prices. Chart 10 shows that trimmed-mean inflation, median price inflation, and sticky price inflation all suggest that underlying inflation remains well contained. Continued low inflation will allow the Fed to maintain a highly accommodative monetary policy. This will keep a lid on bond yields, while fueling further gains in equity prices. When will it be time to worry? When the labor market starts to overheat to the point that a wage-price spiral erupts. As discussed above, that is not a near-term risk. However, such a spiral could occur in two-to-three years, setting the stage for a period of stagflation in the second half of the decade.   Peter Berezin Chief Global Strategist pberezin@bcaresearch.com   Footnotes 1 Unlike the widely followed average hourly wage series published every month in the payrolls report, the quarterly Employment Cost Index (ECI) does control for shifts in the weights of different industries in total employment. Thus, an increase in the relative number of low-paid hospitality workers would depress average hourly wages, but would not affect the ECI. Nevertheless, the ECI does not control for the possibility that the composition of the workforce within industries may change over time. The Atlanta Fed's Wage Tracker does overcome this bias because it uses the same sample of workers from one period to the next.   Global Investment Strategy View Matrix Special Trade Recommendations Current MacroQuant Model Scores

Highlights Massive slack in the US labour market means that the current uplift in US inflation is highly likely to fade by the end of the year. On a long-term horizon, investors should own US T-bonds. Equity investors should fade the reflation trade… …and rotate into the unloved defensive sectors such as healthcare, consumer staples, and personal products. These sector preferences imply an overweight to developed markets (DM) versus emerging markets (EM). On a 6+ month horizon, overweight US T-bonds versus German bunds. Fractal trade shortlist: France versus Japan; corn versus wheat; timber; and building materials. Feature Chart of the WeekMillions Of People Have Dropped Out Of The US Labour Market The near 40 percent of Americans not in the labour market is the highest level in 50 years. Moreover, the exodus out of the labour market during the pandemic was on an unprecedented scale in the modern era. This means that we should treat the US unemployment rate with a huge dose of salt, because it does not include the millions of people that have dropped out of the labour market (Chart I-1). Even the headline 14 million plunge in the number of US unemployed is deceptive, because it is almost entirely due to the furloughed workers that have returned to their jobs (Chart I-2). Chart I-2Furloughed Workers Have Returned To Their Jobs... Worryingly, the additional 2 million ‘permanent unemployed’ has barely budged from its pandemic peak and the number of economically inactive stands 5.5 million higher (Chart I-3). Meanwhile, population growth is increasing the potential labour force. In combination, underemployment in the US labour market amounts to around 10 million people. Chart I-3...But The Numbers Of Permanent Unemployed And Inactive Remain Elevated To its credit, the Federal Reserve is acutely aware of this. Last week, Chair Jay Powell pointed out that: “We’re a long way from full employment, payroll jobs are 8.4 million below where they were in February of 2020…these were people who were working in February of 2020. They clearly want to work. So those people, they’re going to need help” Implicit is the Fed’s belief that the massive slack in the US labour market will keep structural inflation depressed. And that the coming increases in inflation will be short-lived. Travel And Hospitality Cannot Move The Inflation Needle Some people argue that pent-up demand for things that we couldn’t do under social restrictions – such as travel and eat out – will unleash a major inflation. The flaw in this argument is that these things account for a tiny part of the inflation basket. For example, airfares are weighted at a negligible 0.6 percent in the US consumer price index (CPI). Eating out at (full service) restaurants is weighted at just 3 percent. So, even if these prices were to surge, they would barely move the overall inflation needle. By far the biggest component in US inflation is rent of shelter, weighted at 33 percent in the CPI and 42 percent in the core CPI. By far the biggest component in US inflation is rent of shelter, weighted at 33 percent in the CPI and 42 percent in the core CPI. The lion’s share of rent of shelter is so-called ‘owner-equivalent rent’, weighted at 24 percent in the CPI and 30 percent in the core CPI.1  Owner-equivalent rent is the hypothetical cost that homeowners incur to consume their own home, obtained by surveying a sample of homeowners. In the US, this hypothetical cost tracks actual rents. So, we can say that the biggest driver of US inflation is rent inflation (Chart I-4). Chart I-4Owner-Equivalent Rent Inflation Tracks Actual Rent Inflation Rent inflation has consistently outperformed the rest of the inflation basket. Hence, to get overall inflation to a persistent 2 percent, rent inflation must get to 3 percent and stay there – meaning a persistent 1.5 percent higher than it is now (Chart I-5). Chart I-5Core Inflation At 2 Percent Requires Rent Inflation At 3 Percent What drives rent inflation? The answer is the permanent unemployment rate. This is because the ability to pay rent relies on the security of having a permanent job. Empirically, a one percent decline in the permanent unemployment rate lifts rent inflation by one percent (Chart I-6). Chart I-6A 1 Percent Decline In The Permanent Unemployment Rate Lifts Rent Inflation By 1 Percent Pulling this together, the US permanent unemployment rate needs to fall by about 1.5 percent for core inflation to reach the Fed’s target persistently. Put another way, most of the additional 2 million permanent unemployed need to find work. Yet history teaches us that this will take a long time. The Post-Pandemic Productivity Boom Will Be Disinflationary When an industry sheds millions of jobs in a recession, it tends to substitute that labour input permanently with a new productivity-boosting technology or strategy. For example, after the Great Depression the smaller craft-based auto producers shut down permanently, while those that had adopted labour-saving mass production survived. The result was a major restructuring of the auto productive structure. Another example was the ‘typing pool’, a ubiquitous feature of office life until the late 1990s. After the dot com bust, the wholesale roll-out of Microsoft Word wiped out these typing jobs. It takes years for excess labour to get fully absorbed into a post-recession economy. Hence, the flip side of a post-recession productivity boom is that displaced workers need to re-skill, or even change career – requiring a long time for the excess labour to get absorbed into the restructured economy. After the dot com bust, it took four years. After the global financial crisis, it took six years (Chart I-7). Chart I-7How Long Does It Take To Absorb The Permanent Unemployed? The post-pandemic experience will be no different. In fact, compared to a common-or-garden recession, the pandemic has accelerated wider-reaching changes to the way that we live, work, and interact. This means that it might take even longer for the economy to attain the central bank’s goal of ‘full employment.’ Again, to its credit, the Federal Reserve is acutely aware of this. As Jay Powell went on to say: “It’s going to be a different economy. We’ve been hearing a lot from companies looking at deploying better technology and perhaps fewer people, including in some of the services industries that have been employing a lot of people. It seems quite likely that a number of the people who had those service sector jobs will struggle to find the same job, and may need time to find work” In summary, elevated permanent unemployment will subdue rent inflation. And subdued rent inflation will constrain overall inflation once the current supply bottlenecks clear. On a long-term horizon, investors should own US T-bonds. Equity investors should fade the reflation trade, and rotate into the unloved defensive sectors such as healthcare, consumer staples, and personal products. These sector preferences imply an overweight to developed markets (DM) versus emerging markets (EM). US And European Inflation Will Converge US and European inflation rates are not measured on an apples-for-apples basis. European inflation excludes the largest component in the US inflation basket – owner-equivalent rent (OER). To repeat, OER is the hypothetical cost that homeowners incur to consume their own home. European statisticians do not like to include any hypothetical item in the inflation basket that does not have a market price. So, euro area inflation includes actual rents, but it excludes OER. On an apples-for-apples comparison, inflation rates in the US and the euro area have been near-identical for many years. This means that US core inflation has a 30 percent higher weighting to an item that has persistently inflated at well above 2 percent. If we strip out OER, then the core inflation rates in the US and the euro area have been near-identical for many years (Chart I-8).2 Chart I-8On An Apples-For-Apples Comparison, Inflation In The US And Euro Area Are Near-Identical Alternatively, what if we include OER in euro area inflation? Despite European rent controls, actual rents have persistently outperformed core inflation. Hence, OER would likely outperform by even more. We can infer that including OER would have lifted euro area inflation very close to US inflation (Chart I-9). Chart I-9Omitting Owner-Equivalent Rent Has Depressed Euro Area Inflation All of this may sound like a petty academic difference, but this petty academic difference has generated huge economic and political consequences. As OER has boosted inflation in the US versus Europe, US and euro area monetary policy have diverged much more than they should. Which means US and euro area bond yields have diverged much more than they should. Which has structurally weakened the euro. Which has spawned the near $200 billion trade surplus for the euro area versus the US. And all because of a petty academic difference! What happens next? If, as we expect, US shelter inflation remains depressed then the major difference between US and euro area inflation will vanish. Reinforcing this will be a catch-up in euro area growth as the delayed roll-out of vaccinations takes effect. On this basis, a stand-out opportunity on a 6+ month investment horizon is yield convergence between US T-bonds and German bunds. Overweight US T-bonds versus German bunds. Candidates For Countertrend Reversals Corn prices have surged on increased demand from China combined with supply shortages resulting from poor weather in Brazil. This has caused an odd divergence between corn and wheat prices, which is now susceptible to a sharp correction (Chart I-10). Chart I-10The Rally In Corn Versus Wheat Is Vulnerable To Reversal Likewise, timber prices have boomed on the back of increased housebuilding demand combined with supply bottlenecks. But as these bottlenecks clear and/or higher bond yields cool demand, the sector is vulnerable to an aggressive reversal given its fragile fractal structure (Chart I-11). Chart I-11Timber Prices Are Vulnerable To Reversal To play this, our first recommended trade is to short the Invesco Building and Construction ETF (PKB) versus the Healthcare SPDR (XLV), setting the profit target and symmetrical stop-loss at 15 percent (Chart I-12). Chart I-12Short Building And Construction (PKB) Versus Healthcare (XLV) Finally, within stock markets, the recent divergence of France versus Japan is highly unusual given that the two markets have near-identical sector compositions. This divergence has taken France versus Japan to the top of its multi-year trading range (Chart I-13). Chart I-13Short France Versus Japan Hence, our second recommended trade is to short France versus Japan (MSCI indexes), setting the profit target and symmetrical stop-loss at 4.8 percent. Dhaval Joshi Chief Strategist dhaval@bcaresearch.com Footnotes 1 The PCE has broadly similar weights as the CPI. 2 We have approximated the removal of OER by removing the whole shelter component. Fractal Trading System Fractal Trades 6-Month Recommendations Structural Recommendations Closed Fractal Trades Closed Trades Asset Performance Equity Market Performance   Indicators To Watch - Bond Yields Chart II-1Indicators To Watch - Bond Yields - ##br##Euro Area Chart II-2Indicators To Watch - Bond Yields - ##br##Europe Ex Euro Area Chart II-3Indicators To Watch - Bond Yields - ##br##Asia Chart II-4Indicators To Watch - Bond Yields - ##br##Other Developed   Indicators To Watch - Interest Rate Expectations Chart II-5Indicators To Watch - Interest Rate Expectations Chart II-6Indicators To Watch - Interest Rate Expectations Chart II-7Indicators To Watch - Interest Rate Expectations Chart II-8Indicators To Watch - Interest Rate Expectations