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Informe especial

Feature Financial market stability depends on the availability of liquidity – which means the ability to switch between the market and cash in unlimited size and in either direction without destabilising the market price. Therefore, a fundamental question for investors is: why does liquidity sometimes evaporate and the market lose its stability? (Chart I-1). Feature Chart1929 Wall Street Crash: A Collapsed Fractal Structure Was The Straw The Broke The Camel's Back To answer this question, let’s turn it around: what is the source of market liquidity in the first place? The simple answer is disagreement. If an investor A wants to buy a large quantity of an investment without moving the price, then he must find an investor B who is willing to take the other side and sell the large quantity. Necessarily, this means that the large buyer and the large seller must disagree about the merits of the investment at the current price. It follows that liquidity evaporates and the market loses its stability if there is too much groupthink. After all, if everybody agrees, who will take the other side of the trade without destabilising the price? Market Liquidity Requires A Rich Fractal Structure Why do investors A and B disagree about the merits of the investment when they have the exact same information? The answer is that a healthy market comprises investors with a wide spectrum of investment horizons. This means that two investors can interpret the same information in polar opposite ways. Let’s say a ‘profit surprise’ causes the market price to gap up in euphoria. Investor A, a momentum trader, would interpret that as positive momentum, so he would put on a large buy order. Conversely, investor B, a long-term value investor, would interpret the exaggerated price move as an erosion of value, so he would put on a large sell order at the same price. The two investors have the same ambition: to make money. The difference is that the momentum trader sees the world in time units of days, whereas the long-term value investors sees the world in time units of years. A healthy market comprises investors with a wide spectrum of investment horizons. The presence of these various time horizons means that a healthy market’s price patterns are scale invariant to the time units of measurement – say weeks or months (Chart I-2). This is directly analogous to the scale invariance to length shown by the twigs and branches of a tree (Figure I-1). Just like a healthy tree, the scale invariance of a healthy market defines it as a fractal structure. And we can quantify this by calculating its fractal dimension. For a financial market, a fractal dimension above 1.5 signifies healthy liquidity, efficiency, and stability. Chart I-2AA Healthy Stock Market's Price Patterns Are Scale Invariant Chart I-2BA Healthy Stock Market's Price Patterns Are Scale Invariant Figure I-1A Healthy Tree’s Structure Is Scale Invariant Conversely, a withering fractal structure – and declining fractal dimension – signifies a coalescing of investment horizons, and thereby an erosion of liquidity, efficiency, and stability. Too many value investors are joining the momentum herd rather than dispassionately investing on the basis of a valuation framework. At first, their additional buy orders add fuel to the rally. But a denouement occurs when the fractal dimension has collapsed towards its lower bound close to, but just above, 1. At this point, all the value investors have joined the momentum herd. If a value investor then suddenly reverts to type and puts in a large sell order, there are two possible outcomes: The trend reverses substantially to attract a large buy order from an ultra-long-term deep value investor who refuses to join the groupthink. The trend continues substantially, because the ultra-long-term deep value investor jumps on the momentum bandwagon too. It turns out that out of these two possibilities, the probability of a trend reversal is much higher than that of a trend continuation (Chart I-3). Chart I-3Dollar/Yen: Collapsed Fractal Structures Cause Long-Term Tops And Bottoms When The Fractal Structure Collapses, The Probability Of A Trend Reversal Is 60-70 Percent Almost exactly five years ago in our Special Report “The Universal Constant of Finance” we developed the mathematics to calculate the fractal dimension for any financial asset for any pair of investment horizons (Box I-1). Meaning that the 65 day dimension would measure the fractal structure for the 1 day and 65 day (1 quarter) horizons; the 60 month dimension would measure it for the 1 month and 60 month (5 year) horizons; and so on.1 Box I-1Calculating A Fractal Dimension When the fractal dimension collapsed to its lower bound, we found that the previous trend during the period defined in the dimension – 65 days for a 65 day dimension, 60 months for a 60 month dimension, and so on – had a much higher probability of reversing by a third in the following period (a win) than continuing by a third (a symmetrical loss). In this sense, the collapsed fractal structure signalled the opportunity to toss a coin with the odds significantly tilted in your favour. In the subsequent five years, we have used collapsed fractal structures to recommend 150 countertrend trades in all asset-classes: equities, commodities, bonds, both directional and long/short, and FX. To emphasise, the trades are not back tests, they are live trades with initiations and closes recommended in real time. A denouement occurs when the fractal dimension has collapsed towards its lower bound close to, but just above, 1.  Today, we are delighted to report that out of 146 closed trades, 91 turned out as wins while 55 tuned out as losses, equating to a significantly tilted win ratio of 62.3 percent (Table I-1). Analysing the results by asset-class, this approach was particularly lucrative for FX and commodity long/short trades with win ratios of 67 percent (Table I-2). The equity directional and long/short win ratios were also comfortably above 60 percent. The bond win ratios were favourably tilted at just under 60 percent, albeit based on a much smaller sample of trades. Table I-1Fractal Trading System: Results By Year Table I-2Fractal Trading System: Results By Asset-Class How To Bet On A Rigged Coin: The Kelly Criterion Imagine you had the gift of calling a coin toss correctly 60 percent of the time. Would you have a licence to print money? Yes – but with a crucial caveat. If you foolishly bet everything on the first one or two tosses, the chances of going bust would be a not insignificant 40 and 16 percent respectively. Begging the question, what would be the optimal amount to wager on each toss? The answer comes from the so-called ‘Kelly criterion’ named after its creator J L Kelly, a researcher at Bell Labs, in 1956. In this case, the Kelly criterion says the optimal strategy is to bet 20 percent of your pot on each toss (Box I-2). Follow this strategy, and slowly but surely your wealth will mushroom. Box I-2How To Bet On A Rigged Coin: The Kelly Criterion What should a fund manager do faced with the same decision? For the fund manager the loss limit is not 100 percent, instead it is the maximum drawdown he can suffer before being fired. Let’s assume this limit is a 10 percent drawdown. This means the correct strategy for the fund manager is to bet one tenth of the Kelly criterion – 2 percent of the fund – on the rigged coin toss. All of which brings us back to the opportunities that collapsed fractal structures offer. If your maximum tolerable drawdown is 10 percent and the probability of a countertrend ‘win’ is around 60 percent, you should target a 2 percent profit from each collapsed fractal structure opportunity, accepting that in 40 percent of cases the outcome will be a 2 percent loss. Then repeat the strategy over and over again and watch your wealth mushroom.     How have our recommendations fared on the 2 percent profit target per trade basis? 91 wins and 55 losses means 36 net wins equalling an arithmetic 72 percent gain. However, a few wins and losses were partial in the sense that the trade did not reach its profit target or stop-loss before being closed. Allowing for this and the effects of compounding, the actual gain was 65 percent, equalling an annualised return of 11 percent since 2015. In terms of risk, the worst drawdown was 9.6 percent, just within the self-imposed 10 percent limit. Fractal analysis is particularly lucrative in the FX markets. To be clear, these results do not include any transaction costs. Against this, the outcome is handicapped by the ‘publishing delay’ between spotting the opportunities and writing a weekly report. Taking these two factors in combination, the outcome seems an accurate assessment of what the recommendations have achieved. The results are very satisfying, but this is still work in progress. Rather than an arbitrary one third reversal of the previous trend, a more calibrated amount – such as a Fibonacci retracement – might boost the win ratio. And by being more selective about which collapsed fractal structure opportunities to exploit the win ratio could be enhanced towards 70 percent. Henceforth, each week we will publish cumulative win ratios as these are the statistics that are most crucial for success. To conclude, the evidence is irrefutable: those investors that harness the lucrative opportunities that come from collapsed fractal structures can gain a major competitive advantage over those investors that do not. Fractal Trading System* Based on its collapsed fractal structure, the substantial underperformance of Poland is susceptible to a countertrend reversal. Accordingly, go long Poland versus the world, setting a profit target at 4 percent, with a symmetrical stop-loss. In other positions, short Athex composite versus Eurostoxx 600 closed in profit, while short New Zealand electricity versus market closed at its stop-loss. For any investment, excessive trend following and groupthink can reach a natural point of instability, at which point the established trend is highly likely to break down with or without an external catalyst. An early warning sign is the investment’s fractal dimension approaching its natural lower bound. Encouragingly, this trigger has consistently identified countertrend moves of various magnitudes across all asset classes. Chart I-4MSCI Poland Vs. MSCI World The post-June 9, 2016 fractal trading model rules are: When the fractal dimension approaches the lower limit after an investment has been in an established trend it is a potential trigger for a liquidity-triggered trend reversal. Therefore, open a countertrend position. The profit target is a one-third reversal of the preceding 13-week move. Apply a symmetrical stop-loss. Close the position at the profit target or stop-loss. Otherwise close the position after 13 weeks. Use the position size multiple to control risk. The position size will be smaller for more risky positions. * For more details please see the European Investment Strategy Special Report “Fractals, Liquidity & A Trading Model,” dated December 11, 2014, available at eis.bcaresearch.com. Dhaval Joshi, Chief European Investment Strategist dhaval@bcaresearch.com Footnotes 1 Please see the European Investment Strategy Special Report ‘The Universal Constant of Finance’ September 25, 2014 available at eis.bcaresearch.com. Fractal Trading System Fractal Trades 2018 Fractal Trades 2017 Fractal Trades 2016 Fractal Trades 2015 Fractal Trades

Aspectos destacados PRONÓSTICOS DEL MERCADO Perspectiva estratégica del cuarto trimestre de 2019: un mercado "muéstrame" Por favor, proporcione únicamente el texto traducido en su respuesta, sin comentarios ni formato adicional. Perspectiva estratégica del cuarto trimestre de 2019: un mercado "muéstrame" Por favor, proporcione únicamente el texto traducido en su respuesta, sin comentarios ni formato adicional. Estrategia de inversión: Los mercados han entrado en una fase de “muéstrame”. Serán necesarios mejores datos económicos y avances significativos en las negociaciones comerciales para que las acciones suban de forma sostenible. Creemos que se producirán ambas condiciones previas. Hasta entonces, los activos de riesgo podrían sufrir presión. Asignación global de activos: Los inversores deberían sobreponderar acciones frente a bonos en un horizonte de 12 meses, pero mantener posiciones de efectivo por encima de lo normal en el corto plazo como cobertura contra riesgos a la baja. Renta variable: Las acciones de mercados emergentes y europeas superarán al resto una vez que el crecimiento global toque fondo. Los sectores cíclicos, incluidos los financieros, también comenzarán a superar a los defensivos cuando el ciclo de crecimiento cambie. Bonos: Los bancos centrales permanecerán dovish, pero los rendimientos subirán modestamente por un crecimiento global más fuerte. Favorezca el crédito corporativo high-yield sobre los bonos gubernamentales. Divisas: Como moneda contracíclica, el dólar estadounidense debería alcanzar su pico más adelante este año. Materias primas: Los precios del petróleo y de los metales industriales subirán. Los precios del oro han entrado en una fase de consolidación, pero deberían brillar de nuevo a finales del próximo año o en 2021 cuando la inflación finalmente se dispare. Destacado Estimado cliente, En lugar de este informe, ofrecí un seminario web el lunes 7 de octubre a las 10:00 AM EDT, en el que analicé los principales temas y perspectivas de inversión que, en mi opinión, se desarrollarán durante el resto del año y más allá. Atentamente, Peter Berezin, estratega global jefe   I. Perspectiva macro global Una fase de prueba para la economía mundial La economía mundial ha llegado a una encrucijada crítica. El crecimiento se ha ralentizado desde principios de 2018, alcanzando lo que muchos considerarían una “velocidad de estancamiento”. Este es el punto en el que la debilidad económica empieza a alimentarse a sí misma, pudiendo desencadenar una recesión. ¿Empeorará la desaceleración del crecimiento? Nuestra hipótesis es que no. Las condiciones financieras globales se han relajado significativamente en los últimos cuatro meses, gracias en parte al giro dovish de la mayoría de los bancos centrales. Condiciones financieras más laxas suelen ser favorables para el crecimiento global (Gráfico 1). Nuestro indicador líder global se ha recuperado, principalmente debido a una mejora marginal en los datos de los mercados emergentes (Gráfico 2). Gráfico 1 El alivio de las condiciones financieras impulsará el crecimiento global Condiciones Financieras Más Favorables Impulsarán el Crecimiento Global Condiciones Financieras Más Favorables Impulsarán el Crecimiento Global Gráfico 2 El LEI global se ha recuperado de sus mínimos Global LEI se ha alejado de sus mínimos Global LEI se ha alejado de sus mínimos     Una cuestión importante es si la debilidad en el sector manufacturero se extenderá al sector de servicios, mucho más grande. Hay alguna evidencia de que esto está ocurriendo, siendo la publicación de ayer del ISM no manufacturero, más débil de lo esperado, el último ejemplo. No obstante, la desaceleración de la actividad del sector servicios ha sido hasta ahora limitada (Gráfico 3). Incluso en Alemania, con su amplia base manufacturera, el PMI del sector servicios se mantiene en territorio expansivo. Esta es una diferencia clave con los periodos 2001/02 y 2008/09, cuando la actividad del sector servicios colapsó al mismo tiempo que la manufacturera. Gráfico 3A El sector servicios se ha debilitado menos que la industria (I) El sector de servicios se ha moderado menos que la industria manufacturera (I) El sector de servicios se ha moderado menos que la industria manufacturera (I) Gráfico 3B El sector servicios se ha debilitado menos que la industria (II) El sector servicios se ha moderado menos que la industria manufacturera (II) El sector servicios se ha moderado menos que la industria manufacturera (II) La desaceleración provocada por los automóviles Si se preguntara a la mayoría de los inversores las razones detrás de la desaceleración manufacturera, probablemente citarían la guerra comercial o la campaña de desapalancamiento de China. Ambas son razones válidas, pero hay un culpable menos conocido: el sector automotriz. Según WardsAuto, las ventas mundiales de automóviles cayeron más del 5% en la primera mitad del año, con diferencia la mayor caída desde la Gran Recesión (Gráfico 4). La producción disminuyó aún más. Gráfico 4 La debilidad del sector automotriz ha agravado la caída de la industria manufacturera La debilidad del sector automotriz ha exacerbado la desaceleración del sector manufacturero. La debilidad del sector automotriz ha exacerbado la desaceleración del sector manufacturero. Gráfico 5 La demanda de automóviles en EE. UU. se está recuperando La demanda de automóviles en EE. UU. se está recuperando La demanda de automóviles en EE. UU. se está recuperando   La debilidad en el sector automotriz mundial refleja una variedad de factores. Requisitos de emisiones más estrictos, incentivos fiscales que expiran, efectos rezagados de normas más estrictas para préstamos automotrices y las tensiones comerciales han desempeñado un papel. Además, la caída de los precios de la gasolina en 2015/16 probablemente adelantó algunas compras de automóviles. Esto sugiere que la desaceleración manufacturera mundial de 2015/16 pudo haber contribuido a sembrar las semillas de la actual. El hecho de que la producción de automóviles esté cayendo más rápido que las ventas es alentador porque significa que se están agotando los inventarios excedentes. Las normas de concesión de préstamos para automóviles en EE. UU. han comenzado a normalizarse, con los bancos informando de una demanda más fuerte de préstamos automotrices en la última Encuesta de Oficiales de Crédito Senior (Gráfico 5). En China, las ventas de automóviles han tocado fondo después de haber caído hasta un 14% a principios de este año (Gráfico 6). La tasa de propiedad de automóviles en China es una quinta parte de la de EE. UU., una cuarta parte de la de Japón y un tercio de la de Corea (Gráfico 7). Dado el bajo punto de partida, es probable que las ventas de automóviles chinas reanuden su tendencia secular al alza. Gráfico 6 El sector automotriz en China está encontrando un suelo El sector automotriz en China está encontrando un suelo El sector automotriz en China está encontrando un suelo Gráfico 7 China: perspectivas estructurales favorables para los automóviles China: La perspectiva estructural para los autos es alentadora China: La perspectiva estructural para los autos es alentadora   La guerra comercial: ¿Hacia una détente? Gráfico 8 Un ciclo manufacturero de tres años bastante regular Un ciclo de fabricación de tres años bastante regular Un ciclo de fabricación de tres años bastante regular Los ciclos manufactureros suelen durar alrededor de tres años: 18 meses de crecimiento desacelerado seguidos por 18 meses de crecimiento al alza (Gráfico 8). En la medida en que el PMI manufacturero global alcanzó su pico en la primera mitad de 2018, deberíamos estar cerca del final de la actual contracción. Por supuesto, mucho depende de los desarrollos en política. Al cierre de esta edición, se han reanudado las negociaciones de alto nivel entre EE. UU. y China. Si bien es imposible predecir el resultado de estas conversaciones, parece que ambas partes tienen incentivos para desescalar el conflicto comercial. Los votantes valoran mucho más a Trump por su gestión de la economía que por cualquier otra cosa, incluida su gestión de las negociaciones comerciales con China (Gráfico 9). Una guerra comercial prolongada dañaría el crecimiento de EE. UU. y debilitaría la bolsa. Ambos factores socavarían las perspectivas de reelección de Trump. Gráfico 9 Trump recibe calificaciones razonablemente altas por su gestión de la economía, pero no por mucho más Perspectiva estratégica para el cuarto trimestre de 2019: un mercado "Muéstrame Perspectiva estratégica para el cuarto trimestre de 2019: un mercado "Muéstrame Gráfico 10 ¿Quién ganará la nominación demócrata de 2020? Perspectiva estratégica del cuarto trimestre de 2019: un mercado 'muéstrame Perspectiva estratégica del cuarto trimestre de 2019: un mercado 'muéstrame China también quiere reforzar el crecimiento. Por difícil que haya sido para el liderazgo chino lidiar con Donald Trump, intentar asegurar un acuerdo comercial con él después de que sea reelegido sería aún más complicado. Esto sería especialmente cierto si Trump pensara que los chinos intentaron sabotear su candidatura a la reelección. Incluso si Trump llegara a perder la elección, no está claro que China termine con alguien más dócil en asuntos comerciales. ¿Realmente querría el gobierno chino negociar sobre normas medioambientales y derechos humanos con la presidenta Warren, sobre quien los mercados de apuestas ahora creen que tiene más posibilidades de convertirse en la candidata demócrata que Joe Biden (Gráfico 10)? La iniciativa de los demócratas para destituir al presidente Trump hace que una resolución comercial sea algo más probable. Primero, llama la atención sobre los dudosos negocios de Joe Biden (y su hijo) en Ucrania, lo que asesta un golpe al candidato estadounidense preferido por China. Segundo, hace que Trump esté más inclinado a querer dejar atrás el enfrentamiento con China para poder concentrar sus energías en asuntos internos. ¿Más estímulo chino? Estratégicamente, China tiene un fuerte incentivo para estimular su economía con el fin de apuntalar el crecimiento y ganar mayor influencia en las negociaciones comerciales. El impulso crediticio chino tocó fondo a finales de 2018. El impulso precede a la producción manufacturera nominal china y a la mayoría de los demás indicadores de actividad por unos nueve meses (Gráfico 11). Hasta ahora, la magnitud del alivio crediticio/fiscal de China está lejos de igualar el estímulo que se desató sobre la economía en 2015/16 y 2008/09. Esto se debe en parte a que las autoridades hoy están más preocupadas por niveles excesivos de deuda que entonces, pero también porque la economía está en mejor forma. El choque de la guerra comercial no ha sido ni de lejos tan grave como la Gran Recesión – recuerde que las exportaciones chinas a EE. UU. representan solo el 2,7% del PIB en términos de valor añadido. A diferencia de 2015/16, cuando China perdió más de 1 billón de dólares en reservas externas, las salidas de capital han permanecido contenidas en esta ocasión (Gráfico 12). Gráfico 11 El estímulo chino debería impulsar el crecimiento global El estímulo chino debería impulsar el crecimiento mundial El estímulo chino debería impulsar el crecimiento mundial Gráfico 12 China: sin salidas de capital importantes China: Sin grandes salidas de capital China: Sin grandes salidas de capital Los datos del PMI chino, mejores de lo esperado, publicados a principios de esta semana ofrecen un rayo de esperanza. No obstante, a la luz de los decepcionantes números de actividad de agosto, es probable que China aumente el ritmo del estímulo en los próximos meses. Las autoridades ya han reducido los requisitos de reservas bancarias. Esperamos que recorten las tasas de política monetaria en los próximos meses. También adelantará la emisión de bonos locales, lo que debería ayudar a impulsar el gasto en infraestructura. El crecimiento europeo debería mejorar Una recuperación del crecimiento global ayudará a Europa más adelante este año. Alemania, con su economía dependiente del comercio, se beneficiará más. Gráfico 13 Los diferenciales han disminuido en el sur de Europa Los diferenciales se han estrechado en todo el sur de Europa Los diferenciales se han estrechado en todo el sur de Europa Gráfico 14 Un crecimiento monetario más rápido presagia un buen crecimiento del PIB en la zona euro Un crecimiento más rápido de la masa monetaria augura un buen crecimiento del PIB en la zona del euro. Un crecimiento más rápido de la masa monetaria augura un buen crecimiento del PIB en la zona del euro. La caída de los diferenciales soberanos también debería respaldar al sur de Europa (Gráfico 13). El diferencial del bono italiano a 10 años respecto al bund alemán se ha estrechado casi un punto porcentual desde mediados de agosto, llevando el rendimiento del bono italiano a 10 años al 0,83%. Los bonos griegos a 10 años ahora rinden menos que los bonos del Tesoro de EE. UU. (el PMI manufacturero griego es actualmente el más fuerte del mundo). Con el BCE volviendo al mercado a comprar deuda soberana y corporativa, las tasas de interés deberían mantenerse bajas. El crecimiento del dinero en la zona euro, que adelanta el crecimiento del PIB, ya se ha acelerado (Gráfico 14). Los préstamos bancarios al sector privado deberían seguir acelerándose. Una modesta dosis de estímulo fiscal también ayudará. La Comisión Europea estima que el impulso fiscal en la zona euro aumentará en 0,5% del PIB en 2019 (Gráfico 15). Suponiendo, de manera conservadora, un multiplicador fiscal de uno, esto impulsaría el crecimiento de la zona euro en medio punto porcentual. Debido a los retrasos entre los cambios en la política fiscal y su impacto en la economía real, la mayor parte de las ganancias en el crecimiento del PIB ocurrirá durante el resto de este año y en 2020. Gráfico 15 El estímulo fiscal en la zona euro también impulsará el crecimiento El estímulo fiscal de la zona del euro también impulsará el crecimiento El estímulo fiscal de la zona del euro también impulsará el crecimiento Gráfico 17 Angustia por el Brexit: un caso de 'Bremorse' Angustia por el Brexit: Un caso de Bremorse Angustia por el Brexit: Un caso de Bremorse Gráfico 16 Reino Unido: la incertidumbre del Brexit está lastrando el crecimiento Reino Unido: la incertidumbre del Brexit lastra el crecimiento Reino Unido: la incertidumbre del Brexit lastra el crecimiento En el Reino Unido, la incertidumbre del Brexit continúa lastrando el crecimiento. La inversión empresarial en el Reino Unido se ha visto especialmente afectada (Gráfico 16). El primer ministro Boris Johnson sigue insistiendo en que sacará al Reino Unido de la UE con o sin acuerdo a finales de octubre. Nosotros restamos importancia a su fanfarronería. El Tribunal Supremo ya negó su intento de cerrar el Parlamento. El público está teniendo dudas sobre la conveniencia del Brexit (Gráfico 17). Aunque no tenemos una opinión firme sobre los giros exactos de la saga del Brexit, mantenemos que las probabilidades de un Brexit sin acuerdo son bajas. Esto es una buena noticia para el crecimiento del Reino Unido y para la libra. Japón: autogol Los recientes datos japoneses no han sido alentadores: los pedidos de máquinas-herramienta cayeron un 37% interanual en agosto. Las exportaciones se contrajeron más del 8%, con importaciones registrando una caída del 12%. La lectura del PMI de septiembre expuso un mayor deterioro en la manufactura, con el índice cayendo a 48.9 desde 49.3 en agosto. Además, la producción industrial se contrajo más de lo esperado en agosto, cayendo un 1% respecto al mes anterior y cerca del 5% interanual. La incertidumbre en torno a las negociaciones comerciales EE. UU.-China, así como las propias tensiones de Japón con la vecina Corea del Sur, también han pesado sobre la economía japonesa. La actividad industrial japonesa mejorará a finales de este año a medida que el crecimiento global se recupere. Pero el gobierno no ha ayudado a las perspectivas de crecimiento al aumentar el impuesto al consumo el 1 de octubre. Si bien varias compensaciones mitigarán el efecto total de la subida impositiva, sigue suponiendo un endurecimiento injustificado de la política fiscal. El PIB nominal apenas ha aumentado desde principios de los años 90. Lo que Japón necesita son políticas que aumenten la renta nominal. Esas políticas reflacionarias podrían ser la única forma de estabilizar la ratio deuda/PIB sin empujar a la economía de nuevo a una espiral deflacionaria.1  EE. UU.: resistiendo Gráfico 18 EE. UU. tiene una menor participación de la industria manufacturera que la mayoría de las demás economías desarrolladas Perspectiva estratégica para el cuarto trimestre de 2019: un mercado de "muéstrame Perspectiva estratégica para el cuarto trimestre de 2019: un mercado de "muéstrame La economía de EE. UU. se ha comportado relativamente bien durante la última desaceleración económica global, en parte porque la manufactura representa una menor proporción del PIB que en la mayoría de las otras economías (Gráfico 18). Según el modelo GDPNow de la Fed de Atlanta, el PIB real se encamina a crecer a un ritmo cercano a la tendencia del 1.8% en el tercer trimestre (Gráfico 19). El consumo personal aumentará alrededor de un 2.5%, después de haber crecido un 4.6% en el segundo trimestre. El gasto del consumidor debería mantenerse robusto, respaldado por el aumento de los salarios. La tasa de ahorro personal también permanece elevada, lo que debería ayudar a amortiguar a los hogares ante cualquier choque adverso (Gráfico 20).   Gráfico 19 El crecimiento de EE. UU. se ha debilitado, pero sigue cerca de la tendencia Perspectiva estratégica para el cuarto trimestre de 2019: un mercado "muéstrame Perspectiva estratégica para el cuarto trimestre de 2019: un mercado "muéstrame La inversión residencial finalmente parece estar girando la esquina. Los inicios de viviendas, los permisos de construcción y las ventas de viviendas han aumentado. Dada la estrecha relación entre las tasas hipotecarias y la construcción de viviendas, la actividad de construcción debería acelerarse en los próximos trimestres (Gráfico 21). La baja oferta y las bajas tasas de vacancia, el aumento de la formación de hogares y la accesibilidad razonable auguran bien para el mercado inmobiliario (Gráfico 22). Gráfico 20 La tasa de ahorro tiene (mucho) margen para caer, según la relación histórica con la riqueza La tasa de ahorro tiene (mucho) margen para bajar, a juzgar por la relación histórica con la riqueza La tasa de ahorro tiene (mucho) margen para bajar, a juzgar por la relación histórica con la riqueza Gráfico 21 La vivienda en EE. UU. se recuperará La vivienda en EE. UU. se recuperará La vivienda en EE. UU. se recuperará Gráfico 22 Vivienda en EE. UU.: sobre una base sólida Vivienda en EE. UU.: Sobre una base sólida Vivienda en EE. UU.: Sobre una base sólida Gráfico 23 Los planes de inversión de EE. UU. han caído desde sus máximos, pero están lejos de niveles recesivos Los planes de capex de EE. UU. han retrocedido desde sus máximos, pero distan mucho de niveles recesivos. Los planes de capex de EE. UU. han retrocedido desde sus máximos, pero distan mucho de niveles recesivos. En contraste con la inversión residencial, la inversión empresarial sigue lastrada por la recesión manufacturera, un dólar fuerte y la incertidumbre de la política comercial. Los pedidos básicos de bienes duraderos disminuyeron en agosto. Las encuestas sobre intenciones de capex también se han debilitado, aunque siguen muy por encima de niveles recesivos (Gráfico 23). El índice ISM manufacturero alcanzó su nivel más bajo desde julio de 2009 en septiembre. Los componentes internos del informe no fueron tan malos como el titular. El componente pedidos nuevos/inventarios, que adelanta al ISM por dos meses, volvió a territorio positivo. La débil lectura del ISM también contrasta con el más optimista PMI manufacturero Markit de EE. UU., que subió a su nivel más alto desde abril. Estadísticamente, el PMI de Markit hace un mejor trabajo en seguir las medidas oficiales de la producción manufacturera, los pedidos fabriles y el empleo en EE. UU. que el ISM. En conjunto, es probable que la economía de EE. UU. experimente un crecimiento modestamente más fuerte a finales de este año, a medida que la recesión manufacturera global llegue a su fin, mientras que el fuerte gasto del consumidor y un mercado inmobiliario en mejora refuercen la demanda interna. II. Mercados financieros Asignación global de activos Los mercados han entrado en una fase de “muéstrame”. Serán necesarios mejores datos económicos y avances significativos en las negociaciones comerciales para que las acciones suban de forma sostenible. Por ello, los inversores deberían mantener posiciones de efectivo mayores de lo normal por el momento para protegerse contra riesgos a la baja. Gráfico 24 Las acciones superarán a los bonos si el crecimiento se recupera Las acciones superarán a los bonos si el crecimiento se recupera Las acciones superarán a los bonos si el crecimiento se recupera Afortunadamente, cualquier retroceso en los precios de los activos de riesgo probablemente será temporal. Si las tensiones comerciales disminuyen y el crecimiento global se recupera más adelante este año, como esperamos, las acciones y los productos de spread deberían superar con creces a los bonos gubernamentales en un horizonte de 12 meses (Gráfico 24). Admitimos que hay muchas cosas que podrían trastocar esta recomendación optimista a 12 meses: el crecimiento global podría seguir deteriorándose; la guerra comercial podría intensificarse; shocks de oferta podrían hacer que los precios del petróleo vuelvan a dispararse; el Reino Unido podría acabar saliendo de la UE en un escenario de “Brexit duro”; y, por último, Elizabeth Warren u otro candidato de la izquierda radical podría acabar convirtiéndose en el próximo presidente de EE. UU. La pregunta clave para los inversores hoy es si estos riesgos ya están completamente descontados en los mercados financieros. Creemos que sí. Gráfico 25 muestra nuestras estimaciones de la prima de riesgo de la renta variable global (ERP), calculada como la diferencia entre el rendimiento por beneficios y el rendimiento real de los bonos. Nuestros cálculos sugieren que las acciones siguen pareciendo bastante baratas en comparación con los bonos. Gráfico 25A Las primas de riesgo de acciones siguen siendo bastante altas (I) Las primas de riesgo de la renta variable siguen siendo bastante altas (I) Las primas de riesgo de la renta variable siguen siendo bastante altas (I) Gráfico 25B Las primas de riesgo de acciones siguen siendo bastante altas (II) Primas de Riesgo de Renta Variable Siguen Siendo Bastante Altas (II) Primas de Riesgo de Renta Variable Siguen Siendo Bastante Altas (II) Se podría protestar que la ERP es alta solo porque los rendimientos de los bonos ultra bajos de hoy reflejan perspectivas de crecimiento muy pobres. Hay algo de verdad en esa afirmación, pero no tanto como se podría pensar. Si bien el crecimiento del PIB tendencial ha caído en EE. UU. durante la última década, los rendimientos de los bonos han descendido aún más. La brecha entre el crecimiento potencial del PIB nominal de EE. UU., según estima la Oficina de Presupuesto del Congreso, y el rendimiento del Tesoro a 10 años se acerca a dos puntos porcentuales, el más alto desde 1979 (Gráfico 26). Gráfico 26 Los rendimientos de los bonos han caído más que el crecimiento tendencial del PIB nominal Los rendimientos de los bonos han caído más que el crecimiento nominal tendencial del PIB Los rendimientos de los bonos han caído más que el crecimiento nominal tendencial del PIB A nivel global, la tendencia del crecimiento del PIB apenas ha cambiado desde 1980, en gran medida porque los mercados emergentes de más rápido crecimiento ahora constituyen una mayor parte de la economía mundial (Gráfico 27). Para las grandes empresas multinacionales, el crecimiento global, más que el crecimiento doméstico, es la medida más relevante del impulso económico. Medición de los rendimientos futuros de la renta variable Una ERP alta simplemente indica que las acciones son atractivas en términos relativos respecto a los bonos. Para estimar el rendimiento prospectivo de las acciones en términos absolutos, se debe observar el nivel absoluto de las valoraciones. Gráfico 27 La tendencia del crecimiento global se ha mantenido estable gracias al mayor crecimiento de los mercados emergentes gráfico 27 La tendencia del crecimiento global se ha mantenido estable gracias a los mercados emergentes de más rápido crecimiento. La tendencia del crecimiento global se ha mantenido estable gracias a los mercados emergentes de más rápido crecimiento. Gráfico 28 S&P 500: todo el aumento de los márgenes se ha producido en el sector tecnológico S&P 500: Todo el aumento de los márgenes se ha producido en el sector de TI S&P 500: Todo el aumento de los márgenes se ha producido en el sector de TI Como argumentamos en un informe reciente titulado “¿TINA al rescate?”,2 el rendimiento por beneficios puede usarse como proxy del rendimiento total real esperado de la renta variable. Empíricamente, la evidencia parece confirmarlo: desde 1950, el rendimiento por beneficios de las acciones estadounidenses ha promediado 6.7%, en comparación con un rendimiento total real del 7.2%. Hoy, el ratio PE trailing y el forward para las acciones estadounidenses se sitúan en 21.1 y 17.4, respectivamente. Usando un promedio simple de ambos como guía para rendimientos futuros, las acciones estadounidenses deberían ofrecer un rendimiento total real a largo plazo del 5.2%. Si bien esto está por debajo de su media histórica, sigue siendo un rendimiento bastante aceptable. Se podría argumentar que este cálculo sobreestima los rendimientos prospectivos de la renta variable porque el rendimiento por beneficios de EE. UU. está temporalmente inflado por márgenes de beneficio anormalmente altos. El problema con este argumento es que prácticamente todo el aumento de los márgenes del S&P 500 se ha producido en un solo sector: tecnología. Fuera del sector tecnológico, los márgenes del S&P 500 no están lejos de su media histórica (Gráfico 28). Si los márgenes elevados del sector tecnológico reflejan cambios estructurales en la economía global —como la aparición de empresas “winner-take-all” que se benefician de potentes efectos de red y poder de fijación de precios monopolístico— podrían permanecer elevados en el futuro previsible.   Asignación regional y sectorial de renta variable El rendimiento por beneficios es aproximadamente dos puntos porcentuales mayor fuera de EE. UU., lo que sugiere que las acciones no estadounidenses superarán a sus pares estadounidenses a largo plazo. En el espacio de mercados desarrollados, Alemania, España y Reino Unido parecen especialmente baratas. En el ámbito de los mercados emergentes, China, Corea y Rusia destacan por estar muy atractivamente valoradas (Gráfico 29). A nivel sectorial, las acciones cíclicas parecen más atractivas que las defensivas (Gráfico 30). Gráfico 29 Las acciones de EE. UU. parecen caras en comparación con sus pares Perspectiva estratégica para el cuarto trimestre de 2019: un mercado "muéstrame Perspectiva estratégica para el cuarto trimestre de 2019: un mercado "muéstrame Gráfico 31 El crecimiento económico impulsa las acciones en un horizonte de 12 meses El crecimiento económico impulsa las acciones en un horizonte de 12 meses El crecimiento económico impulsa las acciones en un horizonte de 12 meses Gráfico 30 Las acciones cíclicas son más atractivas que las defensivas Las acciones cíclicas son más atractivas que las defensivas Las acciones cíclicas son más atractivas que las defensivas Gráfico 32 Las acciones de mercados emergentes y de la zona euro suelen superar cuando mejora el crecimiento global Las acciones de EM y de la Zona del Euro suelen tener un mejor rendimiento cuando mejora el crecimiento global. Las acciones de EM y de la Zona del Euro suelen tener un mejor rendimiento cuando mejora el crecimiento global. Las valoraciones son útiles principalmente como guía para los rendimientos a largo plazo. En un horizonte de, digamos, 12 meses, los factores cíclicos —es decir, lo que sucede con el crecimiento, las tasas de interés y los tipos de cambio— importan más (Gráfico 31). Afortunadamente, nuestras vistas cíclicas generalmente coinciden con nuestra evaluación de las valoraciones. Un crecimiento global más fuerte, un dólar más débil y precios de las materias primas en alza deberían beneficiar a las acciones cíclicas frente a las defensivas. En la medida en que los mercados de acciones de los mercados emergentes y europeos tienen una mayor inclinación hacia sectores cíclicos que las acciones estadounidenses, los primeros deberían terminar superando a los segundos (Gráfico 32). Incluiríamos a los financieros en nuestra lista de sectores a mejorar antes de fin de año una vez que el crecimiento global comience a reaccelerarse. La caída de los rendimientos ha perjudicado los beneficios bancarios (Gráfico 33). El lastre sobre los márgenes de interés netos debería retroceder a medida que los rendimientos empiecen a subir. Los bancos europeos, que actualmente cotizan a solo 7.6 veces ganancias forward, 0.6 veces valor contable y ofrecen un jugoso rendimiento por dividendo del 6.3%, podrían comportarse especialmente bien (Gráfico 34). Gráfico 33A Rendimientos de bonos más altos y curvas de rendimiento más empinadas beneficiarán a los financieros (I) Mayores rendimientos de los bonos y curvas de rendimiento más empinadas beneficiarán al sector financiero (I) Mayores rendimientos de los bonos y curvas de rendimiento más empinadas beneficiarán al sector financiero (I) Gráfico 33B Rendimientos de bonos más altos y curvas de rendimiento más empinadas beneficiarán a los financieros (II) Mayores rendimientos de los bonos y curvas de rendimiento más pronunciadas beneficiarán al sector financiero (II) Mayores rendimientos de los bonos y curvas de rendimiento más pronunciadas beneficiarán al sector financiero (II) Como ilustra el Gráfico 35, una apuesta por los financieros es similar a una apuesta por las acciones de valor. El crecimiento ha superado al value durante los últimos 12 años, pero es de esperar un cierto respiro para el value en los próximos 12 a 18 meses. Gráfico 34 Los bancos europeos son atractivos Los bancos europeos son atractivos Los bancos europeos son atractivos Gráfico 35 ¿Está el 'value' dando la vuelta? ¿Está el valor dando la vuelta? ¿Está el valor dando la vuelta?   Renta fija Gráfico 36A Los rendimientos deberían subir con un crecimiento más fuerte (I) Los rendimientos deberían aumentar con un crecimiento más robusto (I) Los rendimientos deberían aumentar con un crecimiento más robusto (I) Los bancos centrales dovish y, por el momento, la inflación todavía contenida ayudarán a mantener a raya los rendimientos de los bonos gubernamentales durante los próximos 12 meses. No obstante, los rendimientos subirán desde los niveles deprimidos actuales gracias a un crecimiento global más fuerte (Gráfico 36).     Gráfico 36B Los rendimientos deberían subir con un crecimiento más fuerte (II) Los rendimientos deberían aumentar con un crecimiento más sólido (II) Los rendimientos deberían aumentar con un crecimiento más sólido (II) Los rendimientos de los bonos tienden a subir o bajar dependiendo de si los bancos centrales ajustan las tasas más o menos de lo anticipado (Gráfico 37). Los inversores actualmente esperan que la Fed recorte las tasas otros 80 puntos básicos en los próximos 12 meses. Si bien creemos que la Fed reducirá las tasas en 25 puntos básicos el 30 de octubre, no anticipamos más recortes después de esa fecha. Los 75 puntos básicos acumulados en recortes durante este ciclo de relajación equivaldrán a la cantidad de alivio entregada durante las dos desaceleraciones intermedias de los años 90 (1995/96 y 1998). En conjunto, es probable que el rendimiento del Tesoro estadounidense a 10 años vuelva al rango bajo del 2% hacia mediados de 2020. Gráfico 37A Un crecimiento económico más fuerte ejercerá presión al alza sobre los rendimientos de los bonos gubernamentales (I) Un crecimiento económico más fuerte ejercerá presión al alza sobre los rendimientos de los bonos gubernamentales (I) Un crecimiento económico más fuerte ejercerá presión al alza sobre los rendimientos de los bonos gubernamentales (I) Gráfico 36B Un crecimiento económico más fuerte ejercerá presión al alza sobre los rendimientos de los bonos gubernamentales (II) Un crecimiento económico más fuerte ejercerá presión al alza sobre los rendimientos de los bonos del gobierno (II) Un crecimiento económico más fuerte ejercerá presión al alza sobre los rendimientos de los bonos del gobierno (II) Gráfico 38 Los rendimientos de los bonos gubernamentales de EE. UU. son más procíclicos que los rendimientos en el extranjero Los rendimientos de los bonos del gobierno de EE. UU. son más procíclicos que los rendimientos en el extranjero Los rendimientos de los bonos del gobierno de EE. UU. son más procíclicos que los rendimientos en el extranjero A diferencia de las acciones estadounidenses, que tienden a tener una beta baja comparadas con las acciones en el extranjero, los bonos estadounidenses poseen una beta alta. Esto significa que los rendimientos del Tesoro de EE. UU. suelen subir más que los rendimientos en el extranjero cuando los rendimientos de los bonos globales, en conjunto, aumentan, y caen más cuando los rendimientos globales disminuyen (Gráfico 38).  Además, los bonos del Tesoro de EE. UU. rinden actualmente menos que otros mercados de bonos una vez que se tienen en cuenta los costes de cobertura de divisa (Tabla 1). Si los rendimientos de EE. UU. subieran más que los del extranjero durante los próximos 12 a 18 meses, esto restaría aún más rentabilidad a los bonos del Tesoro. Como resultado, los inversores deberían infraponderar los Treasuries dentro de una cartera global de bonos gubernamentales. Un crecimiento global más fuerte debería mantener a raya los diferenciales de crédito corporativo. Los estándares de concesión de préstamos para préstamos comerciales e industriales en EE. UU. han vuelto a terreno de relajación, lo cual suele ser alcista para el crédito corporativo (Gráfico 39). Según nuestros estrategas de bonos de EE. UU., los diferenciales corporativos high-yield y, en menor medida, los diferenciales de grado de inversión calificados como Baa, siguen siendo más amplios de lo que justifican los fundamentos económicos (Gráfico 40).3 Los bonos de grado de inversión mejor calificados, en contraste, ofrecen menos valor relativo. Tabla 1 Mercados de bonos en el mundo desarrollado Perspectiva estratégica para el cuarto trimestre de 2019: un mercado de "muéstrame Perspectiva estratégica para el cuarto trimestre de 2019: un mercado de "muéstrame Gráfico 39 La relajación de los estándares de préstamo augura bien para el crédito corporativo Normas de Préstamo Más Flexibles Son una Buena Señal para el Crédito Corporativo Normas de Préstamo Más Flexibles Son una Buena Señal para el Crédito Corporativo Gráfico 40 Empresas de EE. UU.: enfoque en crédito Baa y high-yield Empresas de EE. UU.: enfoque en Baa y crédito de alto rendimiento Empresas de EE. UU.: enfoque en Baa y crédito de alto rendimiento     Más allá de los próximos 18 meses, existe una alta probabilidad de que la inflación comience a moverse de forma material al alza. La tasa de desempleo en el G7 ha caído a mínimos de varias décadas (Gráfico 41). La proporción de economías desarrolladas que han alcanzado el pleno empleo ha alcanzado un nuevo máximo de ciclo (Gráfico 42). Por mucho que se hable de que la curva de Phillips está muerta, el crecimiento salarial se ha mantenido estrechamente correlacionado con el exceso de mano de obra (Gráfico 43). Gráfico 41 Las tasas de desempleo siguen tendiendo a la baja Las tasas de desempleo siguen disminuyendo Las tasas de desempleo siguen disminuyendo Gráfico 42 Mercados desarrollados: el pleno empleo alcanza nuevos máximos de ciclo Mercados desarrollados: pleno empleo alcanza nuevos máximos del ciclo Mercados desarrollados: pleno empleo alcanza nuevos máximos del ciclo Gráfico 43 La curva de Phillips está viva y vigente La curva de Phillips sigue viva y coleando La curva de Phillips sigue viva y coleando A medida que los salarios sigan subiendo, los precios empezarán a moverse al alza, lo que podría desencadenar una espiral salario-precio. La Fed, y eventualmente otros bancos centrales, tendrán que empezar a subir las tasas en ese momento. Una vez que las tasas entren en territorio restrictivo, las acciones caerán y los diferenciales de crédito se ampliarán. Podría producirse una recesión global en 2022. Divisas y materias primas Gráfico 44 El dólar es una moneda contracíclica El dólar es una moneda contracíclica El dólar es una moneda contracíclica El dólar estadounidense es una moneda contracíclica, lo que significa que tiende a moverse en la dirección opuesta al ciclo económico global (Gráfico 44). No tenemos una visión firme sobre la dirección del dólar en el corto plazo en este momento, pero esperamos que el billete verde comience a debilitarse hacia fin de año a medida que el crecimiento global empiece a recuperarse. EUR/USD debería aumentar hasta alrededor de 1.13 hacia mediados de 2020. GBP/USD subirá a 1.29. USD/CNY volverá a 7. USD/JPY probablemente se mantendrá estable, reflejando la naturaleza defensiva del yen y el lastre sobre el crecimiento japonés por la subida del impuesto al consumo. El dólar ponderado por el comercio continuará depreciándose hasta finales de 2021, tras lo cual un Fed más agresiva y una desaceleración del crecimiento global harán que el dólar vuelva a apreciarse. Durante el periodo en el que el dólar se debilite, los precios de las materias primas subirán (Gráfico 45). Gráfico 45 La debilidad del dólar beneficia a las materias primas La debilidad del dólar favorece a las materias primas La debilidad del dólar favorece a las materias primas Los estrategas de materias primas de BCA son particularmente alcistas sobre el petróleo en un horizonte de 12 meses (Gráfico 46). Ven los precios del Brent subiendo hasta 70 $/barril para final de este año y promediando 74 $/bbl en 2020, basándose en la expectativa de que un crecimiento global más fuerte y la disciplina en la producción reducirán los niveles de inventario petrolero. La capacidad de reserva de la OPEP –la diferencia entre lo que el cártel es capaz de producir y lo que realmente produce– está actualmente por debajo de su promedio histórico (Gráfico 47). Las reservas de crudo también han tendido a bajar dentro de la OCDE. Las propias reservas de Arabia Saudí han caído más del 40% desde su pico en 2015 (Gráfico 48). Gráfico 46 El déficit de oferta continuará Déficit de suministro continuará Déficit de suministro continuará Gráfico 47 Disponibilidad limitada de capacidad de reserva para compensar interrupciones Perspectiva estratégica del cuarto trimestre de 2019: un mercado "muéstrame Perspectiva estratégica del cuarto trimestre de 2019: un mercado "muéstrame Gráfico 48 Principales reservas estratégicas de petróleo Principales Reservas Estratégicas de Petróleo Principales Reservas Estratégicas de Petróleo Precios del petróleo más altos deberían beneficiar a monedas como el dólar canadiense, la corona noruega, el rublo ruso y el peso colombiano. Finalmente, unas palabras sobre el oro. Cerramos nuestra posición larga en oro el 29 de agosto con una ganancia del 20.5% en 20 semanas. Seguimos viendo el oro como una excelente cobertura a largo plazo contra una inflación más alta. En el corto plazo, sin embargo, el alza de los rendimientos de los bonos puede quitar impulso al oro, aunque un dólar más débil ayude al lingote en cierta medida. Reanudaremos nuestra posición larga en oro hacia finales del próximo año o en 2021 una vez que la inflación comience a despegar.   Peter Berezin, estratega global jefe Estrategia Global de Inversiones peterb@bcaresearch.com Notas al pie 1Consulte el Informe semanal de Estrategia Global de Inversiones, “¿Los altos niveles de deuda son deflacionarios o inflacionarios?” con fecha 15 de febrero de 2019. 2Consulte el Informe especial de Estrategia Global de Inversiones, “¿TINA al rescate?” con fecha 23 de agosto de 2019. 3Consulte el Informe semanal de Estrategia de Bonos de EE. UU., “Los inversores en bonos corporativos no deberían enfrentarse a la Fed,” con fecha 17 de septiembre de 2019. Estrategia & tendencias del mercado Modelo MacroQuant y puntuaciones subjetivas actuales Perspectiva estratégica para el cuarto trimestre de 2019: un mercado "muéstrame Perspectiva estratégica para el cuarto trimestre de 2019: un mercado "muéstrame Operaciones tácticas Recomendaciones estratégicas Operaciones cerradas

Análisis sobre Chile está disponible a continuación. Aspectos destacados Las grandes rotaciones en el liderazgo de acciones suelen ocurrir en torno a mercados bajistas o correcciones. Por tanto, una venta masiva amplia probablemente será una condición previa para que los mercados emergentes (EM), las materias primas, los cíclicos globales y las acciones de valor comiencen a tener un rendimiento superior. Las probabilidades de que las acciones de mercados emergentes (EM) tengan un rendimiento inferior al S&P 500 o a los precios de las acciones de mercados desarrollados (DM) en una caída de las acciones son del 65-70%. Un dólar más débil es esencial para el mejor desempeño de los EM. Seguimos alcistas en el dólar y estamos infraponderados/cortos en EM. Artículo principal La década actual se ha caracterizado por el rendimiento sustancialmente superior de las acciones de crecimiento frente a las de valor, y del S&P 500 frente a los mercados emergentes y otros mercados internacionales. BCA celebró su conferencia anual en Nueva York la semana pasada. Uno de los temas clave que los inversores querían entender fue el potencial de una rotación de liderazgo en los mercados de renta variable globales. La década actual se ha caracterizado por el rendimiento sustancialmente superior de las acciones de crecimiento frente a las de valor, y del S&P 500 frente a los mercados emergentes y otros mercados internacionales, los precios de las acciones FAANG frente a las materias primas y las acciones de la “vieja economía”. ¿Está a punto de invertirse esta tendencia? Las opiniones entre los ponentes de nuestra conferencia ciertamente diferían. Algunos todavía mostraron una inclinación por las acciones de crecimiento y las acciones estadounidenses, mientras que otros recomendaron valor global y acciones de EM. Nuestros temas para la década Nuestros temas clave a largo plazo – presentados en nuestro informe especial del 8 de junio de 2010 Special Report titulado How To Play Emerging Market Growth In The Coming Decade1 – que han dado forma a nuestra estrategia de inversión durante la última década han sido: Los sectores de renta variable de materias primas, materiales y energía, así como las acciones de maquinaria, estarán en un mercado bajista porque la inversión de capital de China ha alcanzado su punto máximo. Por tanto, los inversores deberían evitar los mercados emergentes que son muy sensibles a los precios de los recursos. Favorecer apuestas de consumo en EM/China, es decir, tecnología así como acciones de salud en general y de equipos sanitarios en particular, es la forma de aprovechar el crecimiento de China/EM en esta década. Dado que la tecnología y la salud representan un menor peso en los índices bursátiles de EM que en los de mercados desarrollados (DM), hemos estado recomendando que los inversores infraponderen EM frente a las acciones de DM. No hace falta decir que estos temas han resultado extremadamente bien, con los sectores de renta variable de EM, recursos, relacionados con materias primas y maquinaria subper- formando masivamente (Gráfico I-1), y las acciones de tecnología, consumo y salud superando (Gráfico I-2). Estos temas han guiado nuestra estrategia durante los últimos nueve años, llevándonos a estar infraponderados en acciones de EM en favor del S&P 500, que está fuertemente dominado por empresas de tecnología, consumo y salud. Gráfico I-1 Las apuestas de gasto de capital en China han tenido un rendimiento inferior esta década Las inversiones en Capex en China han quedado rezagadas esta década Las inversiones en Capex en China han quedado rezagadas esta década Gráfico I-2 Nuestros favoritos de esta década han tenido un rendimiento superior Nuestros favoritos de esta década han tenido un rendimiento superior Nuestros favoritos de esta década han tenido un rendimiento superior Cualquier tendencia de inversión tiene un principio y un final. Es esencial no permanecer en exceso en estrategias ganadoras. Críticamente, Gráfico I-3 muestra que la magnitud del aumento en las acciones FAANG durante los últimos 10 años es comparable a las burbujas de décadas anteriores. Este gráfico compara precios de activos en términos reales (ajustados por inflación) en dólares estadounidenses. Gráfico I-3 FAANG y burbujas previas en perspectiva FAANG y las burbujas anteriores en perspectiva FAANG y las burbujas anteriores en perspectiva Solo la historia dirá si las FAANG están actualmente en una burbuja o no. Por el momento, no tenemos una opinión de alta convicción sobre este asunto. Sin embargo, incluso si no están en una burbuja, están extremadamente sobrecompradas y caras. Su incapacidad para superar sus máximos de 2018 es una señal técnica negativa. En conjunto, esto justifica una postura cautelosa sobre el rendimiento absoluto de las FAANG. Conclusión: Independientemente de la dirección de las acciones FAANG, lo más probable es que los precios de las acciones de EM retrocedan en términos absolutos antes de que surja un suelo sostenible. Para una discusión detallada sobre esto, consulte las páginas 6-9. En tal escenario, es difícil imaginar un repunte de las acciones FAANG. Pueden seguir superando en términos relativos, pero aun así se desinflarán en términos absolutos. Las rotaciones de renta variable se producen en torno a mercados bajistas El rendimiento relativo de las acciones de crecimiento frente a las de valor a nivel global a menudo experimenta reversiones de tendencia durante o después de las ventas masivas. Con respecto a la rotación del liderazgo en renta variable, es crucial señalar que las rotaciones de liderazgo en renta variable normalmente ocurren durante o después de mercados bajistas y/o correcciones en los precios globales de las acciones. Gráfico I-4 ilustra los precios relativos de las acciones de EM frente a DM junto con el índice de renta variable global. En los últimos 25 años, ha habido varios cambios importantes de liderazgo entre EM y DM, y todos ellos coincidieron con, o fueron precedidos por, un mercado bajista o una corrección en los precios globales de las acciones. De manera similar, el rendimiento relativo de las acciones de crecimiento frente a las de valor a nivel global a menudo experimenta reversiones de tendencia durante o después de ventas masivas (Gráfico I-5). Gráfico I-4 EM versus DM: Rotaciones de renta variable EM Frente a DM: Rotaciones de Renta Variable EM Frente a DM: Rotaciones de Renta Variable Gráfico I-5 Crecimiento global versus valor: rotaciones de liderazgo Crecimiento global frente al valor: rotaciones de liderazgo Crecimiento global frente al valor: rotaciones de liderazgo Finalmente, los cambios estructurales en la tendencia del rendimiento relativo del sector tecnológico global, las acciones de energía y los materiales también han ocurrido durante o después de caídas en los precios globales de las acciones (Gráfico I-6). Gráfico I-6 Tecnología, energía y materiales globales: rotaciones de liderazgo Tecnología, Energía y Materiales Globales: Rotaciones de Liderazgo Tecnología, Energía y Materiales Globales: Rotaciones de Liderazgo Conclusión: Las grandes rotaciones de liderazgo en renta variable normalmente ocurren en torno a mercados bajistas o correcciones. Por tanto, probablemente habrá una venta masiva importante antes de que los EM, las materias primas, los cíclicos globales y las acciones de valor empiecen a obtener un rendimiento superior. Consideraremos cambiar nuestra estrategia relativa de renta variable si se produce una venta masiva generalizada. En una caída de las acciones de este tipo, existe una probabilidad del 30-35% de que los EM puedan superar al S&P 500, como ocurrió durante el colapso de las acciones globales en el cuarto trimestre del año pasado. En resumen, la probabilidad de que los precios de las acciones de EM tengan un rendimiento inferior al S&P 500 y a los mercados desarrollados (DM) es del 65-70%. Un dólar más débil es esencial para que los EM obtengan un mejor desempeño. El servicio Emerging Markets Strategy de BCA sigue siendo alcista respecto al dólar y está infraponderado/corto en EM. ¿Un colapso en EM y los cíclicos globales? Con el PMI manufacturero de China nuevamente en alza, es crucial cuestionar nuestra visión sobre el ciclo empresarial chino, así como la fabricación y el comercio globales. En nuestra opinión, el último aumento en el PMI manufacturero del continente es una aberración más que una nueva tendencia: Los precios de las acciones chinas a lo largo de los años han sido coincidentes o líderes respecto al PMI manufacturero del continente. Actualmente, las acciones apuntan a una recaída en este último (Gráfico I-7). El mensaje de los precios de las acciones chinas es que la última mejora en el PMI manufacturero del país debe desestimarse. Gráfico I-7 Precios de las acciones chinas y PMI manufacturero Precios de las Acciones Chinas y PMI Manufacturero Precios de las Acciones Chinas y PMI Manufacturero La recesión manufacturera global sigue extendiéndose. La recesión manufacturera global sigue extendiéndose. Esto aún no se ha descontado en los sectores de renta variable cíclica global. Estos últimos se han movido lateralmente durante el último año y medio, a pesar de la contracción en la actividad manufacturera global (Gráfico I-8). La paciencia de los inversores en acciones puede estar agotándose, ya que la recuperación manufacturera global esperada hasta ahora no se ha materializado. Gráfico I-8 Acciones cíclicas globales y PMI manufacturero bca.ems_wr_2019_10_03_s1_c8 bca.ems_wr_2019_10_03_s1_c8 Gráfico I-9 EPS de EM y exportaciones coreanas: moviéndose al unísono EM EPS y las exportaciones coreanas: avanzando al unísono EM EPS y las exportaciones coreanas: avanzando al unísono Las exportaciones coreanas en septiembre se contrajeron a una tasa cercana al 10% interanual (Gráfico I-9, panel superior). Curiosamente, el nivel de ganancias por acción (EPS) corporativas de EM en términos de dólares estadounidenses muestra un patrón similar al de las exportaciones coreanas (Gráfico I-9, panel inferior). Ambos están en el mismo nivel que en 2010. Por tanto, durante esta década las EPS de EM y las exportaciones coreanas en términos de dólares no se han expandido en absoluto. Las acciones estadounidenses de alta beta en conjunto, así como los precios de las acciones de industriales y tecnológicas de alta beta, están cerca de romper por debajo de sus líneas de soporte técnico (Gráfico I-10). Podrían ser canarios en la mina para el S&P 500. Gráfico I-10 Las acciones estadounidenses de alta beta se están deteriorando Las acciones de alta beta de EE. UU. se están desplomando Las acciones de alta beta de EE. UU. se están desplomando Gráfico I-11 Una señal bajista para EM y materias primas bca.ems_wr_2019_10_03_s1_c11 bca.ems_wr_2019_10_03_s1_c11 A pesar de un PMI manufacturero estadounidense muy débil, el dólar sigue estando bien demandado. Esto indica que la recesión manufacturera global emana del resto del mundo, no de EE. UU. De hecho, el sector manufacturero de EE. UU. ha sido el último dominó en caer. La fortaleza persistente del dólar es un síntoma del debilitamiento del crecimiento global. Nuestra ratio Risk-On / Safe-Haven Currency2 – que es agnóstica respecto a las tendencias del dólar – se está desplomando, corroborando la perspectiva negativa para el crecimiento global en general y los precios de las materias primas en particular (Gráfico I-11). Por último, los diferenciales de crédito corporativo de alto rendimiento en EM y Asia en conjunto se están ampliando frente a los de grado de inversión. Esto es una señal de aumento de la aversión al riesgo.  Los mercados de crédito de EM y los bonos en moneda local han sido hasta ahora razonablemente resistentes, a pesar de la venta masiva en los precios de las acciones y las monedas de EM (Gráfico I-12). La base de tal desacoplamiento ha sido la búsqueda indiscriminada de rendimiento más que una mejora en la dinámica de crecimiento de los EM. Gráfico I-12 Los mercados de crédito de EM volverán a acoplarse a la baja con acciones y monedas Los mercados de crédito de EM volverán a correlacionarse a la baja con las acciones y las divisas Los mercados de crédito de EM volverán a correlacionarse a la baja con las acciones y las divisas El deterioro del crecimiento eventualmente provocará una ampliación de los diferenciales de crédito de EM. Además, la depreciación persistente de las monedas de EM probablemente conducirá a salidas de los mercados de bonos locales de alto rendimiento de EM. Conclusión: Las acciones de EM, los mercados de crédito y los bonos en moneda local de alto rendimiento corren el riesgo de sufrir una venta masiva importante. Nuestra lista de asignaciones por país en las distintas clases de activos de EM, así como nuestras operaciones, siempre se puede encontrar al final de nuestros informes, consulte las páginas 14-15. Seguimos recomendando vender en corto la siguiente cesta de monedas emergentes frente al dólar: ZAR, CLP, COP, IDR, MYR, PHP y KRW.   Arthur Budaghyan Estratega jefe de mercados emergentes arthurb@bcaresearch.com   Chile: Seguir favoreciendo bonos sobre acciones; apostar por una inflación más baja Hemos estado apostando por un crecimiento lento, tasas de interés más bajas y una moneda debilitada en Chile. Estas posiciones han resultado bien ya que la economía se ha desacelerado considerablemente, los rendimientos de los bonos locales han caído y la moneda se ha depreciado significativamente (Gráfico II-1, panel superior y medio). Sin embargo, nuestra posición en sobreponderación en acciones chilenas dentro de una cartera dedicada de acciones de EM ha tenido un desempeño pobre (Gráfico II-1, panel inferior). ¿Es hora de reconsiderar nuestra posición? Gráfico II-1 Nuestra estrategia para Chile Nuestra estrategia para Chile Nuestra estrategia para Chile Tras reexaminar la dinámica cíclica de esta economía y situarla en el contexto del panorama global, reiteramos nuestras recomendaciones de inversión. También vemos una nueva oportunidad de inversión en los mercados de renta fija chilenos: los inversores deberían considerar apostar por expectativas de inflación más bajas, es decir, posicionarse largos en bonos domésticos y vender en corto bonos ligados a la inflación. Creemos que las expectativas de inflación a medio y largo plazo que refleja el mercado de bonos están sobrevaloradas y caerán en los próximos meses. Es probable que la economía chilena se debilite aún más y la inflación se reduzca considerablemente más allá del corto plazo. Aunque el banco central ya ha recortado las tasas en 100 puntos básicos, se necesitarán más flexibilizaciones y tiempo antes de que el impulso crediticio se vuelva positivo y eleve la demanda interna. El impulso crediticio para las empresas apunta a una recaída en la inversión de capital (Gráfico II-2). El estímulo fiscal adoptado ha sido insignificante, 0,21% del PIB para 2019 y 2020. Aunque el crecimiento del gasto público está tocando fondo, el gasto fiscal total representa el 20% del PIB. En resumen, son demasiado pequeños para marcar una diferencia importante en la economía. Gráfico II-2 Chile: Impulso del crédito en caída = Capex débil Chile: Caída del impulso crediticio = Capex débil Chile: Caída del impulso crediticio = Capex débil Con las exportaciones no mineras contrayéndose y los precios de las materias primas desplomándose, los sectores exportadores continuarán lastrando el crecimiento. Los beneficios corporativos se están reduciendo y esto afectará la inversión de capital y la contratación. De manera crítica, el aumento de los costes laborales por unidad está deprimendo los márgenes de beneficios corporativos (Gráfico II-3). Estos han subido porque la desaceleración de la producción aún no se ha visto acompañada por despidos o por un menor crecimiento salarial. A su vez, los próximos despidos en medio de la ya creciente tasa de desempleo llevarán sin duda a una considerable desinflación salarial (Gráfico II-4). Chile ha visto entradas masivas de inmigrantes desde Venezuela en los últimos años, lo que demostrará ser una fuerza desinflacionaria importante para esta economía a medio plazo. Por último, la inflación de los precios de los bienes – que ha surgido de la depreciación de la moneda – podría impedir que la inflación de los consumidores caiga en el corto plazo. Sin embargo, este fenómeno no será sostenible más allá del corto plazo. Gráfico II-3 La reducción de beneficios llevará a las empresas a bajar los costes laborales por unidad La reducción de las ganancias llevará a las empresas a disminuir los costos laborales unitarios. La reducción de las ganancias llevará a las empresas a disminuir los costos laborales unitarios. Gráfico II-4 El crecimiento salarial es insosteniblemente alto El crecimiento de los salarios es insosteniblemente alto El crecimiento de los salarios es insosteniblemente alto En conjunto, el mercado de renta fija pasará por alto la inflación de los precios de bienes inducida por la depreciación de la moneda y empezará a descontar expectativas de inflación mucho más bajas. Recomendamos apostar a que las expectativas de inflación a 3 años caerán del 2,5% al 1,5% en los próximos 12 meses (Gráfico II-5). Hemos estado recibiendo tasas swap a 3 años desde el 31st de mayo de 2018 y esta posición sigue intacta. El peso seguirá depreciándose a medida que los precios del cobre caigan más. Cabe destacar que la tasa de cambio efectiva real basada en los costes laborales por unidad – calculada por la OCDE – sugiere que el peso sigue estando caro (Gráfico II-6). El último punto de datos corresponde a septiembre de 2019. Esto probablemente se deba a la depreciación de otras monedas de América Latina. Gráfico II-5 Chile: expectativas de inflación en caída Chile: Expectativas de inflación se desplomarán Chile: Expectativas de inflación se desplomarán Gráfico II-6 El CLP no es barato El CLP no es barato El CLP no es barato Por último, nos mostramos reacios a rebajar la bolsa chilena dentro de una cartera de renta variable de EM. La relajación de la política y la gran subrendimiento, así como las perspectivas estructurales positivas, deberían producir un periodo de mejor desempeño de este mercado de acciones en medio de la venta masiva en el universo general de acciones de EM. Los asignadores de activos locales deberían seguir favoreciendo los bonos frente a las acciones. Conclusión: Como nueva operación para inversores de renta fija: recomendamos posicionarse largos en bonos domésticos a 3 años y vender en corto bonos ligados a la inflación a 3 años.   Juan Egaña, Asociado de investigación juane@bcaresearch.com Arthur Budaghyan Estratega jefe de mercados emergentes arthurb@bcaresearch.com   Notas al pie 1      Consulte el Emerging Markets Strategy Special Report, “How To Play Emerging Market Growth In The Coming Decade”, fechado el 8 de junio de 2010, disponible en ems.bcaresearch.com 2      Promedio de los índices de rentabilidad total de CAD, AUD, NZD, BRL, CLP y ZAR en relación con el promedio de las rentabilidades totales de JPY y CHF (incluido el carry). Recomendaciones de acciones Recomendaciones de divisas, crédito y renta fija

Aspectos destacados Aumento del LEI global: Nuestro indicador económico líder global (LEI) ha comenzado a aumentar, señalando un posible final de la desaceleración del crecimiento global actual. Componentes del LEI: Esta mejora es generalizada entre países y regiones, centrada principalmente en países de mercados emergentes (con EE. UU. y Alemania rezagados respecto al movimiento global). El repunte del LEI global está bien respaldado al observar los componentes individuales que conforman el indicador global. Implicaciones para los rendimientos de los bonos: Dada la fuerte correlación histórica entre nuestro LEI global y los rendimientos de los bonos globales, consideramos la mejora del LEI como un elemento central que respalda nuestra postura actual por debajo del índice de referencia en la exposición a la duración global. Destacado Gráfico de la semana LEI global en alza: ¿son los rendimientos de los bonos los siguientes? El LEI global está en aumento: ¿serán los rendimientos de los bonos los siguientes? El LEI global está en aumento: ¿serán los rendimientos de los bonos los siguientes? Hemos recibido muchas preguntas de clientes recientemente sobre el repunte más reciente en nuestro indicador económico líder global de BCA (LEI), que tocó fondo en julio de este año y desde entonces ha subido de forma sostenida. Este repunte del LEI global ha sido generalizado entre países, como lo evidencia el aumento de nuestro índice de difusión del LEI global, que mide el porcentaje de países con un LEI en alza frente a un LEI en descenso. Ese índice de difusión es a su vez un indicador líder fiable del LEI global, y tanto del nivel como de la tasa de cambio de los rendimientos de los bonos globales (Gráfico de la semana), y señala el fin del masivo rally de los bonos gubernamentales de 2019. Para nuestro LEI global, preferimos usar un conjunto más reducido de países pero con un mayor peso en las economías emergentes (Tabla 1), dado el mayor porcentaje del crecimiento económico global generado en el mundo emergente (incluida, sobre todo, China).  En un momento en el que la incertidumbre comercial entre EE. UU. y China aún no ha disminuido significativamente, y con indicadores cíclicos coincidentes fiables como los PMIs manufactureros que todavía muestran que el impulso del crecimiento global se está desacelerando, ello plantea naturalmente preguntas sobre qué contiene nuestro LEI global y qué podría estar impulsándolo al alza. En este Informe semanal intentamos responder a esas preguntas de forma visual desglosando los detalles de nuestro LEI global por región, país y series de datos de componentes individuales. ¿Qué contiene el LEI global de BCA? El LEI global de BCA es un índice compuesto que combina los LEI de 23 países individuales usando ponderaciones por PIB. La lista subyacente de países difiere de la del ampliamente seguido LEI de la OCDE, que está compuesto por datos de 33 países pero con un fuerte peso en economías de mercados desarrollados (DM). El LEI general de la OCDE excluye importantes países exportadores emergentes como Taiwán y Singapur, que son muy sensibles a los cambios en el crecimiento global. Para nuestro LEI global, preferimos usar un conjunto más reducido de países pero con un mayor peso en las economías emergentes (Tabla 1), dado el mayor porcentaje del crecimiento económico global generado en el mundo emergente (incluida, sobre todo, China). Tabla 1 Ponderaciones por país de los LEI globales de BCA y OCDE ¿Qué está impulsando la mejora del Indicador Económico Líder Global de BCA? ¿Qué está impulsando la mejora del Indicador Económico Líder Global de BCA? Según nuestros cálculos usando datos de crecimiento global del FMI, el 58% del crecimiento global provino de economías emergentes o en desarrollo (incluida China) desde la recesión global de 2009, y se proyecta que ese número aumente al 64% para 2024. Eso se compara con una división casi 50/50, en promedio, entre 2001 y 2010. Por tanto, el 33% de peso de los países emergentes en nuestro LEI global (que se basa en ponderaciones por nivel de PIB y no por tasa de crecimiento del PIB) ofrece una medida mucho mejor de las perspectivas globales futuras que el LEI de la OCDE, que tiene solo un 13% de peso en emergentes. Eso puede verse en la correlación mucho mayor (Gráfico 2) entre el LEI global de BCA (adelantado un año) y el crecimiento real del PIB global, en comparación con una correlación similar utilizando el LEI de la OCDE (también adelantado un año para que anticipe el crecimiento). Gráfico 2 El LEI global de BCA es un mejor predictor del crecimiento futuro El BCA Global LEI Es Un Mejor Predictor Del Crecimiento Futuro El BCA Global LEI Es Un Mejor Predictor Del Crecimiento Futuro Para la mayoría de las naciones en nuestro LEI global, usamos los LEI a nivel de país producidos por la OCDE.1 Eso también incluye varios grandes e importantes países emergentes no pertenecientes a la OCDE para los que la OCDE calcula LEI: una lista que incluye China, Brasil, India, Rusia, Indonesia y Sudáfrica. Para algunos países seleccionados, sin embargo, usamos los siguientes datos: EE. UU., Corea, Taiwán y Singapur: LEI producidos por fuentes de datos gubernamentales nacionales o, en el caso de EE. UU., por el Conference Board Argentina, Malasia y Tailandia: LEI elaborados internamente en BCA, un paso necesario dada la falta de LEI producidos domésticamente en esos países en el momento en que se construyó por primera vez nuestro LEI global. ¿De dónde proviene el repunte actual del LEI global de BCA? Gráfico 3 El repunte más reciente del LEI global se debe íntegramente a los mercados emergentes El último repunte mundial del LEI tiene todo que ver con los mercados emergentes El último repunte mundial del LEI tiene todo que ver con los mercados emergentes Cuando separamos nuestro LEI global en “sub-LEI” para los países DM y EM, vemos que el repunte actual del LEI global ha venido enteramente de los EM (Gráfico 3). Un posible suelo del LEI de los DM, sin embargo, también está en el horizonte dado el fuerte aumento en el índice de difusión del LEI global exclusivo de DM. También desglosamos la lista de países de nuestro LEI global en subíndices regionales (Gráfico 4). Sobre esa base, los LEI muestran una perspectiva optimista para Sudamérica y Europa del Este, mientras que los LEI de Asia y Europa occidental están en proceso de tocar fondo. El LEI regional de Norteamérica, sin embargo, permanece en una tendencia a la baja, aunque el dato más reciente mostró un giro al alza. Gráfico 4 El repunte del LEI global es amplio por regiones El repunte global de los LEI está generalizado a nivel regional El repunte global de los LEI está generalizado a nivel regional Las páginas 8-18 de este informe contienen gráficos que muestran las series de datos subyacentes que conforman los LEI de los países individuales que integran nuestro LEI global. Los gráficos se presentan con el panel superior mostrando la relación entre el LEI y el crecimiento del PIB de cada país, con los paneles restantes de cada gráfico conteniendo los componentes individuales del LEI de cada país. Mostrados de esta manera, podemos mostrar tanto la fiabilidad de cada LEI para predecir el crecimiento económico, como lo que está contribuyendo al cambio en el LEI. Cuando separamos nuestro LEI global en “sub-LEI” para los países DM y EM, vemos que el repunte actual del LEI global ha venido enteramente de los EM (Gráfico 3). Un posible suelo del LEI de los DM, sin embargo, también está en el horizonte dado el fuerte aumento en el índice de difusión del LEI global exclusivo de DM. Cabe señalar que estamos presentando las series de datos subyacentes del LEI con muy poco del habitual ajuste por tendencia y suavizado que la OCDE utiliza para convertir datos más volátiles en medidas menos ruidosas que se correlacionan mejor con el crecimiento económico. Elegimos hacer esto en interés de la transparencia, ya que el objetivo de este informe es “mirar bajo el capó” de nuestro LEI global para ver los datos crudos, no transformados, que están impulsando el repunte actual. En la mayor parte, la elección de datos que ingresan en los LEI muestra cierta similitud entre países. Los componentes de LEI más comunes son los relacionados con los mercados de acciones, el crecimiento de la oferta monetaria, los pedidos de exportación, la confianza empresarial/consumidor, los inventarios, las tasas de interés a corto plazo (o, por asociación, la pendiente de las curvas de rendimiento) y, para algunos países emergentes, la inflación de precios al consumidor. Podemos hacer algunos comentarios resumidos sobre las últimas tendencias dentro de los LEI por país: Mercados emergentes asiáticos clave como Malasia, Tailandia y Taiwán se han visto respaldados por un crecimiento de la oferta monetaria. Sin embargo, los datos duros relacionados con las exportaciones y la demanda interna siguen siendo mixtos. El LEI chino, en una base estandarizada y ajustada por tendencia, se ha recuperado por encima de cero. A pesar de las tensiones comerciales, los datos duros han ayudado a impulsar el crecimiento esperado de China. El crecimiento en la producción de fertilizantes y vehículos motorizados se ha acelerado, mientras que la producción de acero crudo continúa creciendo a un ritmo saludable del 9%. En los mercados asiáticos desarrollados, la imagen ha sido más mixta. Japón y Corea se han visto perjudicados por una caída en la confianza de las pequeñas empresas y de los consumidores, respectivamente. Los precios de las acciones en Japón se han mantenido planos mientras que en Corea han caído. Los datos relacionados con la construcción son débiles en ambos países. Al mismo tiempo, Singapur, un barómetro importante del crecimiento global, se ha visto afectado por la caída de las importaciones y las expectativas empresariales. En los mercados latinoamericanos, hemos visto una mejora en los datos blandos medidos a través de encuestas de tendencia empresarial centradas en fabricantes. Una expansión de la oferta monetaria ha permitido que Argentina y Chile empiecen a salir de territorio negativo. Además, un estrechamiento del diferencial de rendimiento entre la deuda soberana mexicana y la estadounidense y fuertes cifras de tendencia de producción han ayudado a que el LEI de México alcance un máximo de 10 años, en una base estandarizada y ajustada por tendencia. Entonces, ¿dónde está la debilidad en la economía global? Si se consideraran solo los LEI, EE. UU. y Alemania parecen ser los principales culpables. El LEI de EE. UU. se ha desplazado de forma constante hacia territorio negativo en 2019, debido a una tendencia a la baja en las horas semanales promedio en manufactura, la contracción de nuevos pedidos de bienes de consumo y materiales, y la inversión de la curva de rendimiento de los bonos del Tesoro de EE. UU. No obstante, las lecturas más recientes de permisos de construcción, precios de acciones y crecimiento de M2 están enviando un mensaje más esperanzador sobre el crecimiento futuro de EE. UU. Con todas las incertidumbres geopolíticas derivadas de las guerras arancelarias entre EE. UU. y China, el Brexit, las crecientes tensiones en Oriente Medio e incluso el ciclo electoral presidencial de EE. UU. de 2020, el valor de usar indicadores prospectivos con un historial exitoso de predicción del crecimiento económico –en lugar de observar datos contemporáneos o incluso rezagados– nunca ha sido mayor. En Alemania, sin embargo, el panorama es mucho peor. Los datos blandos indican que se ha instalado un profundo pesimismo entre los fabricantes alemanes. El índice IFO de clima empresarial y las expectativas manufactureras sobre los pedidos de exportación han estado en un marcado declive en lo que va de año y mostraron solo el más mínimo repunte en el mes de septiembre. Este pesimismo también se refleja en el lado no manufacturero, donde la demanda esperada de servicios y la confianza del consumidor se han desplomado. Podemos extraer cierta esperanza del repunte reciente en los nuevos pedidos manufactureros, pero tendremos que ver una mejora sostenida en más componentes del LEI antes de poder declarar un giro en el crecimiento alemán. Dado lo ampliamente seguidos que son los datos económicos de EE. UU. y Alemania entre los inversores, no debería sorprender que exista un miedo palpable en los mercados a una posible recesión global. Sin embargo, las economías de EE. UU. y Alemania suelen rezagarse respecto al ciclo económico global. Las economías emergentes, especialmente China y Asia excluyendo Japón, son donde comienzan los repuntes de crecimiento y los LEI allí están tocando fondo y, en algunos casos, mejorando abiertamente. Implicaciones de inversión Nuestra evaluación final de nuestro LEI global es que: a. no hay nada en la construcción del índice que distorsione el mensaje del repunte actual del LEI b. el aumento del LEI global todavía está en sus primeras etapas c. La mejora del LEI proviene de una parte significativa de la economía global y tiene raíces en datos duros y no solo en medidas basadas en liquidez como el aumento de los precios de las acciones o el crecimiento de la oferta monetaria. Con todas las incertidumbres geopolíticas derivadas de las guerras arancelarias entre EE. UU. y China, el Brexit, las crecientes tensiones en Oriente Medio e incluso el ciclo electoral presidencial de EE. UU. de 2020, el valor de usar indicadores prospectivos con un historial exitoso de predicción del crecimiento económico –en lugar de observar datos contemporáneos o incluso rezagados– nunca ha sido mayor. Dada la fuerte correlación histórica entre nuestro LEI global y el nivel y la variación de los rendimientos de los bonos globales, consideramos la mejora del LEI como un elemento central que respalda nuestra postura actual por debajo del índice de referencia en la exposición a la duración global. Gráfico 5 LEI de Argentina: Tocando fondo Argentina LEI: Tocando fondo Argentina LEI: Tocando fondo Gráfico 6 LEI de Brasil: Mejorando modestamente Brasil LEI: Mejorando modestamente Brasil LEI: Mejorando modestamente   Gráfico 7 LEI de Canadá: Empezando a repuntar Canadá LEI: Conectando — CANADÁ: COMPONENTES DEL LEI Canadá LEI: Conectando — CANADÁ: COMPONENTES DEL LEI Gráfico 8 LEI de Chile: Tocando fondo Chile LEI: Tocando fondo Chile LEI: Tocando fondo Gráfico 9 LEI de China: Fuerte mejora LEI de China: Mejora significativa LEI de China: Mejora significativa Gráfico 10 LEI de República Checa: Deteriorándose República Checa LEI: Empeorando República Checa LEI: Empeorando     Gráfico 11 LEI de Francia: Empezando a repuntar France LEI: Ligar France LEI: Ligar Gráfico 12 LEI de Alemania: Cayendo de forma constante LEI alemán: en caída constante LEI alemán: en caída constante   Gráfico 13 LEI de Hungría: Cayendo Hungría LEI: a la baja Hungría LEI: a la baja Gráfico 14 LEI de Italia: Tocando fondo LEI de Italia: Tocando fondo LEI de Italia: Tocando fondo   Gráfico 15 LEI de Japón: Sigue cayendo LEI de Japón: sigue cayendo LEI de Japón: sigue cayendo Gráfico 16 LEI de Corea: Estabilizándose LEI de Corea: Estabilizándose LEI de Corea: Estabilizándose   Gráfico 17 LEI de Malasia: Tocando fondo LEI de Malasia: Tocando fondo LEI de Malasia: Tocando fondo Gráfico 18 LEI de México: En auge LEI de México: en pleno auge LEI de México: en pleno auge Gráfico 19 LEI de Polonia: Estabilizándose Polonia LEI: Estabilizándose Polonia LEI: Estabilizándose Gráfico 20 LEI de Rusia: Estabilizándose Rusia LEI: Estabilizándose Rusia LEI: Estabilizándose Gráfico 21 LEI de Singapur: Sigue cayendo LEI de Singapur: sigue cayendo LEI de Singapur: sigue cayendo Gráfico 22 LEI de Sudáfrica: Estabilizándose Sudáfrica LEI: Estabilizándose Sudáfrica LEI: Estabilizándose Gráfico 23 LEI de Taiwán: Tendencia alcista sólida Taiwán LEI: Sólida tendencia alcista Taiwán LEI: Sólida tendencia alcista Gráfico 24 LEI de Tailandia: Tendencia alcista sólida Tailandia LEI: sólida tendencia alcista Tailandia LEI: sólida tendencia alcista   Gráfico 25 LEI de Turquía: Tendencia alcista muy fuerte Turquía LEI: Tendencia alcista muy fuerte Turquía LEI: Tendencia alcista muy fuerte Gráfico 26 LEI del Reino Unido: Subiendo gradualmente LEI del Reino Unido: Aumenta gradualmente LEI del Reino Unido: Aumenta gradualmente   Gráfico 27 LEI de EE. UU.: Debilitándose LEI de EE. UU.: Debilitamiento LEI de EE. UU.: Debilitamiento Ray Park, CFA, Analista de investigación ray@bcaresearch.com Shakti Sharma, Asociado de investigación shaktis@bcaresearch.com Robert Robis, CFA, Estratega jefe de renta fija rrobis@bcaresearch.com Notas al pie 1Detalles sobre cómo la OCDE calcula los indicadores económicos líderes de cada país pueden encontrarse aquí: http://www.oecd.org/sdd/leading-indicators/compositeleadingindicatorsclifrequentlyaskedquestionsfaqs.htm   La cartera recomendada por GFIS frente al índice de referencia personalizado ¿Qué está impulsando la mejora en el BCA Global Leading Economic Indicator? ¿Qué está impulsando la mejora en el BCA Global Leading Economic Indicator? Recomendaciones Duración Asignación regional Producto de spread Operaciones tácticas Rendimientos y rentabilidades Rendimientos de bonos globales Rentabilidades históricas