Geopolítica

Aspectos destacados El crecimiento de EE. UU. pronto se recuperará gracias a sólidos motores de la actividad doméstica y a tendencias monetarias y de crédito que se fortalecen. La Reserva Federal de EE. UU. mantendrá una inclinación hacia la relajación y ampliará nuevamente su balance. Un balance creciente de la Fed catalizará una mejora subyacente en las condiciones de liquidez global y estimulará la economía mundial. El Brexit, China e Irán son riesgos clave. El dólar se depreciará, los rendimientos de los bonos subirán más y la plata superará al oro. Las acciones superarán a los bonos tanto en horizontes de inversión cíclicos como estructurales. Los sectores financiero y energético son más atractivos que tecnología y salud. Por tanto, Europa se vuelve cada vez más atractiva en comparación con EE. UU. Análisis Las acciones globales están solo un 5% por debajo de sus máximos históricos de enero de 2018 y el S&P 500 está cerca de superar su récord de julio de 2019. Mientras tanto, los rendimientos se recuperan y las acciones de valor están aplastando a las estrategias de momentum. ¿Son duraderas estas tendencias? El crecimiento global es la clave. Si la actividad económica en todo el mundo puede estabilizarse y, en última instancia, mejorar, entonces las acciones romperán al alza y los precios de los bonos sufrirán en el próximo año. De lo contrario, estos desarrollos recientes en los mercados financieros se desharán. Incluso si la actividad actual sigue siendo débil, las perspectivas de crecimiento global están mejorando, pese a las guerras comerciales, el Brexit, las tensiones en Oriente Medio y los problemas en el mercado interbancario. Por lo tanto, seguimos favoreciendo acciones frente a bonos, porque la subida de rendimientos aún tiene recorrido. Si el dólar se debilita, nuestra postura pro-riesgo solo se fortalecerá. Los motores del crecimiento de EE. UU. están saludables Gráfico I-1 Los indicadores de recesión muestran una bandera amarilla Los Indicadores de Recesión Encienden Una Alerta Amarilla Los Indicadores de Recesión Encienden Una Alerta Amarilla EE. UU. está cerca del final de una potente desaceleración de mitad de ciclo, pero se evitará una recesión. Las condiciones actuales respaldan una mejora de la actividad estadounidense el próximo año, aun cuando indicadores clave recesivos, como la curva de rendimientos y la tasa de cambio anual del Leading Economic Indicator, sigan enviando señales confusas (Gráfico I-1). El crecimiento de EE. UU. se intensificará debido a cinco factores fundamentales que, en última instancia, empujarán al LEI al alza y obligarán a que la curva de rendimientos vuelva a inclinarse: un incipiente repunte de la vivienda, un gasto de los hogares robusto, un sector manufacturero que se está estabilizando, presiones inflacionarias limitadas y una reactivación de las tendencias de dinero y crédito. Vivienda El mercado de la vivienda se ha estabilizado, sostenido por una fuerte formación de hogares, asequibilidad razonable, el paso del choque creado por el límite en las deducciones estatales y locales de impuestos, y una caída de 110 puntos básicos en los rendimientos hipotecarios desde noviembre de 2018. Los indicadores del mercado de la vivienda finalmente están poniéndose al día con las variables líderes, como las solicitudes de hipoteca. En los últimos nueve meses, el índice del mercado de la vivienda NAHB ha recuperado casi dos tercios de su caída desde diciembre de 2018. Los permisos de construcción e inicios de viviendas están en sus niveles más altos desde 2007, a pesar de una caída significativa el año pasado. Incluso las ventas de viviendas existentes han aumentado un 11% desde diciembre y siguen el estímulo ofrecido por costos de endeudamiento más bajos (Gráfico I-2). Gráfico I-2 La recuperación de la vivienda es real La recuperación de la vivienda es real La recuperación de la vivienda es real La inversión residencial pronto debería impulsar la actividad económica después de haber reducido el nivel del PIB en 1% durante los últimos seis trimestres. Además, la reanimación de la actividad de la vivienda implica que la política no está limitando el crecimiento. El sector inmobiliario es históricamente el más sensible a las condiciones monetarias. Los hogares siguen bien Las ventas minoristas reales subyacentes de EE. UU. continúan creciendo a un ritmo anual superior al 4% y el modelo GDPNow de la Fed de Atlanta pronostica un aumento anual saludable del 3.1% en el gasto de los consumidores en el tercer trimestre. Esta resistencia es particularmente impresionante ante la incertidumbre económica y un índice ISM Manufacturero por debajo de la línea de 50 que separa auge y caída. Los balances sólidos son cruciales para los hogares. Tras 12 años de desapalancamiento, la deuda de los hogares se ha contraído 37 puntos porcentuales hasta el 99% del ingreso disponible. En consecuencia, los costos de servicio de la deuda representan solo el 10% del ingreso disponible, el nivel más bajo en más de 45 años. Además, la tasa de ahorro de los hogares es un saludable 7.9% del ingreso después de impuestos, particularmente alta en el contexto del patrimonio neto más alto de la historia y la menor relación deuda-activos desde 1985. Los ingresos de los hogares crean un soporte adicional al consumo. El ingreso disponible real se está expandiendo a una tasa anual del 3%, a pesar de la desaceleración en la creación de empleo. Un mercado laboral ajustado explica esta aparente paradoja. La proporción empleo-población para los trabajadores en edad prime es nuestra medida favorita del slack del mercado laboral, y ha escalado hasta 79.7%, un nivel consistente con el ritmo anual del 2.9% de crecimiento de salarios y sueldos (Gráfico I-3). La huelga del UAW en GM, la tasa de renuncias en máximos de 18 años y las dificultades que enfrentan las pequeñas empresas para encontrar trabajadores calificados, sugieren que los salarios (y por ende, el consumo) seguirán bien apoyados (Gráfico I-3, panel inferior). Perspectiva manufacturera en mejora La actividad manufacturera está a punto de rebotar, a pesar de la debilidad del índice ISM Manufacturero. Los recientes números de producción industrial ya han mejorado. La producción industrial mensual creció a un ritmo del 0.6% en agosto, pero tan recientemente como en abril se estaba contrayendo a un ritmo de -0.6%. Las condiciones monetarias de EE. UU. continuarán apoyando los precios de los activos y la actividad económica mundial durante los próximos 18 meses aproximadamente. El sector automotriz pronto tocará fondo. La débil producción de automóviles ha sido un factor principal en la reciente desaceleración manufacturera global. El componente automotriz del PIB se contrajo a una asombrosa tasa anual del 29.1% en el segundo trimestre. Sin embargo, las ventas de vehículos ligeros en EE. UU. están esencialmente planas. Esta dicotomía implica que los inventarios del sector automotriz se están contrayendo con rapidez (Gráfico I-4). Gráfico I-3 Un mercado laboral ajustado respalda el consumo octubre de 2019 Por favor, proporcione únicamente el texto traducido en su respuesta, sin comentarios ni formato adicionales. octubre de 2019 Por favor, proporcione únicamente el texto traducido en su respuesta, sin comentarios ni formato adicionales. Gráfico I-4 ¿Rebotará pronto la producción automotriz? ¿Se recuperará pronto la producción automotriz? ¿Se recuperará pronto la producción automotriz?   La inversión en capital (capex) también debería recuperarse. El último trimestre, la inversión en estructuras y equipos restó al crecimiento del PIB. Antes de esto, las intenciones de capex habían caído significativamente; ahora, el componente de gasto de capital del Philly Fed intenta estabilizarse. El capex debe dejar de caer para que la manufactura global se fortalezca. Presiones inflacionarias limitadas Las presiones inflacionarias siguen siendo moderadas en EE. UU., lo que respalda el crecimiento de dos maneras. Primero, la inflación moderada permite que la Fed mantenga condiciones monetarias acomodaticias. En ausencia de costos de servicio de la deuda crippling, la política fácil garantiza una expansión continua. En segundo lugar, la baja inflación mantiene el crecimiento del ingreso real más alto y aumenta el bienestar de los hogares. Con un 2.4%, el IPC subyacente está vivo, pero pronto cederá. Los precios subyacentes de bienes han estado impulsando las fluctuaciones en los precios agregados subyacentes en los últimos tres años, mientras que la inflación del sector servicios se ha mantenido estable en 2.7% durante este período. La inflación de bienes se debilitará pronto por las siguientes razones: Gráfico I-5 La guerra comercial está enmascarando las tendencias deflacionarias de la economía La guerra comercial enmascara las tendencias deflacionarias de la economía La guerra comercial enmascara las tendencias deflacionarias de la economía La blanda actividad económica global hará bajar la inflación global. La inflación se retrasa respecto a la actividad real y proxys para la economía global, como el PIB de Singapur, apuntan a un IPC subyacente más débil en la OCDE (Gráfico I-5). Esta debilidad actuará como arrastre sobre la inflación de EE. UU. porque los precios de bienes estadounidenses tienen un gran componente internacional. Los precios de las importaciones de EE. UU. alcanzaron su pico hace 15 meses y normalmente lideran la inflación de bienes por aproximadamente año y medio. La fortaleza del dólar ponderado por comercio en general, que ha subido casi un 15% en los últimos 18 meses hasta un máximo histórico, perjudicará los precios de los bienes. La utilización de la capacidad de EE. UU. disminuyó a lo largo de 2019 y sigue muy por debajo del nivel del 80% que históricamente provoca sobrecalentamiento en los precios subyacentes de bienes. Los aranceles de la Casa Blanca sobre China están impulsando la inflación, pero este efecto resultará transitorio. Los aranceles están aumentando la inflación de los bienes afectados por los gravámenes, mientras que los bienes no afectados experimentan deflación (Gráfico I-5, panel inferior). Dado que los aranceles tienen un impacto único y que las expectativas de inflación se mantienen cerca de mínimos históricos, la inflación de los bienes gravados por aranceles convergerá hacia la tendencia subyacente de los bienes no gravados. Tendencias más fuertes de dinero y crédito Las tendencias de dinero y crédito indican que la recesión no se derivará del reciente desplome. Además, la mejora de las condiciones de liquidez del sector privado de EE. UU. sugiere que la desaceleración de mitad de ciclo está llegando a su fin. Gráfico I-6 Los indicadores de liquidez apuntan a un repunte del crecimiento Los indicadores de liquidez apuntan a un repunte del crecimiento Los indicadores de liquidez apuntan a un repunte del crecimiento La masa monetaria amplia de EE. UU. se está recuperando. Tras caer a 0.9% el pasado noviembre, el crecimiento real del M2 de EE. UU. se expande a una tasa anual del 3%, un ritmo acorde con el final de desaceleraciones de mitad de ciclo. Además, el dinero también está acelerándose respecto a la emisión de crédito, lo que históricamente ha señalado una actividad industrial más rápida. De forma similar, nuestro índice de liquidez financiera de EE. UU. está escalando rápidamente, un desarrollo que normalmente precede a los puntos de inflexión en el ISM manufacturero (Gráfico I-6). La actividad crediticia también está aumentando. La emisión de bonos corporativos se está afianzando y, según la Encuesta de Oficiales Sénior de Préstamos de la Fed, la demanda de préstamos se está recuperando en todos los frentes. El colapso de los rendimientos está impulsando el crecimiento del crédito en el G-10. El oro está superando a los bonos, lo que confirma que se produjo una desaceleración de mitad de ciclo. Si la inflación no es un problema, el metal amarillo siempre rinde menos que los bonos antes de las recesiones. Sin embargo, antes de las caídas de mitad de ciclo, el oro suele superar consistentemente a los bonos (Gráfico I-7). Gráfico I-7 Los bonos superan al oro antes de una recesión Los bonos superan al oro antes de la recesión Los bonos superan al oro antes de la recesión Más relajación de la Fed es inminente Las condiciones monetarias de EE. UU. continuarán apoyando los precios de los activos y la actividad económica mundial durante los próximos 18 meses aproximadamente. La Reserva Federal aliviará la política aún más y está muy lejos de endurecerla. La semana pasada, el Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC) recortó la tasa objetivo de fondos federales en 25 puntos básicos hasta 2%. Además, aunque la proyección mediana muestra que los miembros de la Fed no esperan más recortes de tasas durante al menos los próximos 18 meses, la realidad es más sutil. Entre los 17 miembros del FOMC, 7 esperan recortar la tasa de fondos federales en otros 25 puntos básicos antes de fin de año, y 8 prevén una tasa de política más baja a fines de 2020. El dólar está muy caro y caerá a medida que mejoren las condiciones de liquidez global. Todavía estamos en camino de tres recortes de 25 puntos básicos este año. La Fed sigue siendo altamente dependiente de los datos y es particularmente sensible a las expectativas de inflación deprimidas. Esto significa que la Fed es muy consciente del peligro creado por un endurecimiento repentino de las condiciones financieras. Si para fin de año el mercado no ha dejado de descontar otro recorte en 2019, el FOMC probablemente realizará esa relajación. De lo contrario, las condiciones financieras podrían endurecerse de forma repentina, lo que perjudicaría las expectativas de inflación y las perspectivas económicas. Si el crecimiento global no se recupera a principios de 2020, la Fed probablemente recortaría las tasas una vez más en el primer trimestre, lo que validaría la actual cotización a 12 meses en la curva OIS. Gráfico I-8 No hay suficientes reservas excedentes No hay suficientes reservas excedentes No hay suficientes reservas excedentes La Fed volverá a aumentar el tamaño de su balance. Los mercados interbancarios han acorralado al FOMC obligándolo a añadir un estímulo bienvenido a la economía global. Permitir que las reservas excedentes de los bancos comerciales crezcan de nuevo tendrá un impacto positivo mayor en el crecimiento global en comparación con los recortes de tasas por sí solos. El mes pasado destacamos los riesgos para el mercado de repos creados por la combinación de la disminución de las reservas excedentes, el abultado inventario de valores de los dealers primarios financiado vía transacciones repo, y el aumento en la emisión de bonos del Tesoro.1 Estos riesgos se materializaron la semana pasada, cuando la Secured Overnight Financing Rate (SOFR) de repente se disparó por encima del 5% (Gráfico I-8). Para calmar el mercado, la Fed inyectó $75 mil millones cada día la semana pasada comenzando el martes para acercar las tasas repo a la Interest Rate on Excess Reserves (IOER). Pero esto no es una solución a largo plazo. Gráfico I-9 Reservas excedentes más altas perjudicarán al dólar y estimularán el crecimiento global Mayores reservas excedentes perjudicarán al dólar e impulsarán el crecimiento global Mayores reservas excedentes perjudicarán al dólar e impulsarán el crecimiento global Paradójicamente, la cristalización de las tensiones del mercado repo es una buena noticia para la economía global porque obligará a la Fed a expandir nuevamente su balance tan pronto como el próximo mes. La oferta de fondos al mercado repo necesita aumentar de forma permanente, lo que significa que las reservas excedentes de los bancos deben re-expandirse. Como mostramos el mes pasado, reservas excedentes más altas perjudicarán al dólar estadounidense, elevarán las tasas de cambio de mercados emergentes y estimularán los PMIs globales (Gráfico I-9). Reservas excedentes más altas alivian las condiciones de liquidez global. El dinero inyectado encontrará su camino hacia el resto del mundo. El dólar cotiza un 25% por encima de su estimación de valor justo a largo plazo según la paridad del poder adquisitivo. Por lo tanto, un déficit fiscal en crecimiento financiado indirectamente por un mayor balance de la Fed llevará a un déficit mayor de cuenta corriente de EE. UU., lo que, a su vez, aumentará las reservas de divisas globales. Como resultado, las tenencias custodiales de la Fed de valores en nombre de otros bancos centrales aumentarán. Así, la liquidez global denominada en dólares dejará de contraerse respecto al stock de deuda extranjera denominada en dólares que apoya (Gráfico I-10). Reservas excedentes más altas también aliviarán las condiciones financieras globales. Al impulsar la liquidez denominada en dólares, un balance de la Fed mayor amortiguará las tasas de interés en dólares en el extranjero. Además, el aumento de las reservas excedentes deprecia el billete verde, lo que reduce aún más el costo del crédito para entidades extranjeras que piden prestado en dólares. Este fenómeno es especialmente significativo para los mercados emergentes. Por lo tanto, deberíamos ver un alivio de las condiciones financieras en mercados emergentes, que dependen en gran medida de los tipos de cambio. Históricamente, condiciones financieras más laxas en mercados emergentes conducen a un crecimiento global más fuerte (Gráfico I-11). Gráfico I-10 La liquidez de alto poder está a punto de mejorar La liquidez de alto rendimiento está a punto de mejorar La liquidez de alto rendimiento está a punto de mejorar Gráfico I-11 Un FCI de mercados emergentes más laxo debería llevar a un crecimiento más rápido Una FCI de mercados emergentes menos restrictiva debería impulsar un crecimiento más rápido. Una FCI de mercados emergentes menos restrictiva debería impulsar un crecimiento más rápido.   Riesgos: Reino Unido, China e Irán Si bien las perspectivas apuntan en general a un repunte del crecimiento global, que creará un entorno positivo para los activos de riesgo, las situaciones en el Reino Unido, China e Irán deben ser vigiladas de cerca. Reino Unido El Brexit sigue siendo un peligro potencial para el mundo aunque nuestro escenario base prevé un resultado benigno. La jugada del primer ministro británico Boris Johnson de presionar por un Brexit sin acuerdo para forzar a la UE a hacer concesiones podría resultar en un error de cálculo. Tal giro de los acontecimientos sumiría a una economía europea —ya dañada por el débil comercio global— en una recesión. El dólar se fortalecería y las condiciones financieras globales se endurecerían. El crecimiento global recibiría otro golpe. Gráfico I-12 Reino Unido: no hay un ganador claro antes de una posible elección Reino Unido: sin un ganador claro de cara a una posible elección Reino Unido: sin un ganador claro de cara a una posible elección Tras la decisión unánime de esta semana del Tribunal Supremo contra la decisión de Johnson de suspender el Parlamento, la probabilidad de un Brexit sin acuerdo es inferior al 10%. Johnson carece de mayoría en un Parlamento firmemente opuesto a un Brexit duro y no puede convocar elecciones antes de la fecha límite del 31 de octubre para salir de la UE. Por lo tanto, lo más probable es que haya una prórroga, lo que permitirá a la UE y al Reino Unido alcanzar un acuerdo sobre el backstop irlandés que luego el Parlamento pueda ratificar. En última instancia, el Reino Unido necesita otra elección para romper el actual impasse, la cual podría materializarse en noviembre o diciembre. Sin embargo, el voto por permanecer está dividido entre Labour, Lib Dems y el SNP, mientras que el voto por el Brexit no está tan fragmentado. (Gráfico I-12). Por tanto, el Brexit seguirá siendo un riesgo latente en el trasfondo incluso si no se transforma en un ataque total al crecimiento global. China Gráfico I-13 El estímulo chino sigue siendo demasiado tibio para mover la aguja El estímulo chino sigue siendo demasiado tibio para mover la aguja El estímulo chino sigue siendo demasiado tibio para mover la aguja La actividad económica de China continúa debilitándose. En agosto, la producción industrial y la inversión en activos fijos desaceleraron a 4.4% y 5.5%, respectivamente. Además, el crecimiento del financiamiento social total se ralentizó en términos interanuales y los flujos de crédito chinos en general disminuyeron como porcentaje del PIB (Gráfico I-13). La reflación de la política china sigue siendo demasiado tibia para deshacer el lastre creado por la incertidumbre comercial y la debilidad en la propensión marginal a gastar (Gráfico I-13, panel inferior). Las tensiones comerciales sino-estadounidenses han disminuido significativamente en los últimos meses, pero seguirán siendo una fuente importante de incertidumbre para China y el mundo. China y EE. UU. volverán a sostener conversaciones de alto nivel el mes que viene, el presidente estadounidense Donald Trump ha vuelto a posponer algunas de las subidas arancelarias, y China vuelve a comprar soja y cerdo del medio oeste. Pero la cancelación el pasado viernes de las visitas agrícolas de funcionarios chinos a EE. UU. nos recuerda que la situación es muy fluida. En última instancia, China y EE. UU. son rivales geopolíticos a largo plazo. Trump puede verse limitado por las elecciones de 2020, pero China aún podría negociar con mano dura. Por tanto, es prudente esperar un patrón de paradas y arranques en las negociaciones. Gráfico I-14 La deflación desata un círculo vicioso de mayores costos reales de endeudamiento La deflación desata un círculo vicioso de mayores costos reales de endeudamiento La deflación desata un círculo vicioso de mayores costos reales de endeudamiento Una China débil sembrará las semillas de su propia recuperación. Además del efecto negativo sobre las intenciones de capex y la demanda de crédito por la incertidumbre comercial, Pekín enfrenta un deterioro del empleo e inflación de precios al productor de -0.8% (Gráfico I-14, panel superior). A medida que la inflación PPI se vuelve más negativa, los prestatarios corporativos con altas deudas enfrentan tasas de interés reales crecientes (Gráfico I-14, panel inferior). Este mayor costo de la deuda debilita una economía ya vulnerable, desatando un círculo vicioso. Es poco probable que los responsables de la política china toleren esta situación mucho más tiempo. Los recortes acumulados de 400 puntos básicos en el coeficiente de reservas desde abril de 2018 son pasos en la dirección correcta, pero aún no son suficientes. El cambio de tono más dovish en el lenguaje del Politburó y del Consejo de Estado indica que vendrá un estímulo mayor. Por tanto, la expansión del crédito, la emisión de bonos especiales de gobiernos locales y el estímulo fiscal se volverán aún más predominantes en el último trimestre de 2019. Esta política debería impulsar notablemente la actividad económica en 2020, lo que ayudará a acelerar el crecimiento global. Irán Las tensiones se están reavivando y un repunte en los precios del petróleo amenazaría la frágil economía global. Sin embargo, esto sigue siendo un riesgo, no un caso central. En la edición de julio de The Bank Credit Analyst advertimos que las tensiones con Irán eran el mayor riesgo visible para el crecimiento global y los activos de riesgo.2 Este peligro se centró la semana pasada con los ataques de drones al campo petrolero de Khurais y a la instalación de procesamiento de Abqaiq en Arabia Saudita, que recortaron la oferta mundial de petróleo en un récord de 5.7 millones de barriles/día, o 5.5% de la demanda global. No fue sorprendente que los precios del Brent se dispararan rápidamente un 12% hasta $68/bbl. Gráfico I-15 Una mayor eficiencia energética hace al mundo más robusto Una mayor eficiencia energética hace que el mundo sea más robusto Una mayor eficiencia energética hace que el mundo sea más robusto Un repunte duradero en los precios del petróleo empujaría a la economía global a una recesión, especialmente cuando la economía mundial ya está en una situación débil. El estratega jefe de renta variable de EE. UU., Anastasios Avgeriou, recordó a sus clientes3 que, según un artículo seminal de 2011 del profesor James D. Hamilton, una duplicación de los precios del petróleo precedió a casi todas las recesiones de la posguerra.4 Sin embargo, una recesión inducida por el petróleo probablemente sería superficial porque la intensidad del petróleo de la economía global ha disminuido significativamente en los últimos 30 años (Gráfico I-15). Además, las autoridades fiscales globales responderían con fuerza a una contracción económica, lo que también limitaría el impacto del choque. Es poco probable que el petróleo se duplique para fin de año. Eso requeriría que los precios del Brent se dispararan hasta $100/bbl. Arabia Saudita ya ha declarado que la producción volverá a los niveles previos a la crisis en los próximos días y que no se perderá ni un solo envío. Esta promesa implica nuevos descensos de inventarios. Aramco también espera alcanzar la producción máxima a finales de noviembre. Además, los precios más altos del petróleo incentivarán mayor actividad en la cuenca de shale estadounidense. En consecuencia, es poco probable que los precios del petróleo se disparen otros $35/bbl en los próximos tres meses. Sin embargo, los precios del Brent podrían subir a $75/bbl el próximo año, porque si bien la demanda de petróleo está destinada a recuperarse, los inversores también deberán incorporar una prima de riesgo mayor contra las interrupciones del suministro saudí. Un conflicto militar con Irán es un riesgo de cola, pero si se materializara, los precios del crudo se dispararían en $35/bbl o más en un instante. Según Matt Gertken, estratega geopolítico jefe de BCA, el apetito por tal conflicto es bajo en EE. UU.5 El presidente Trump tiene instintos aislacionistas y no quiere verse enredado en otro conflicto. Implicaciones para la inversión El dólar El dólar tiene un potencial significativo a la baja. El billete verde está muy caro y caerá a medida que mejoren las condiciones de liquidez global (Gráfico I-16). Estas dinámicas reflejan la naturaleza contracíclica del dólar y también conducen a un fuerte momentum del dólar, tanto al subir como al bajar. El dólar se debilitaría en respuesta a la mejora del crecimiento y las condiciones de liquidez global; el dólar más bajo aliviaría las condiciones financieras globales, estimulando aún más la economía mundial. Podría entonces surgir un círculo virtuoso. Gráfico I-16 El aumento de la liquidez financiera perjudicará al billete verde El aumento de la liquidez financiera perjudicará al dólar El aumento de la liquidez financiera perjudicará al dólar Los flujos de repatriación también pasarán de ser un viento a favor a convertirse en un viento en contra para el billete verde. Impulsados tanto por el aumento de la aversión al riesgo como por los recortes fiscales de Trump, los agentes económicos estadounidenses repatriaron $461 mil millones en los últimos 18 meses. Esto ha creado un apoyo poderoso para el USD (Gráfico I-17). El efecto del recorte fiscal está desapareciendo y el crecimiento global en aumento incentivará a los hogares y empresas estadounidenses a comprar activos extranjeros más apalancados al ciclo económico global. En el proceso, venderán dólares. Gráfico I-17 La repatriación no sostendrá al dólar por mucho tiempo La repatriación no sostendrá al dólar por mucho más tiempo La repatriación no sostendrá al dólar por mucho más tiempo El euro seguirá comportándose como el anti-dólar, consecuencia de la abundante liquidez del par en el mercado. Además, el euro cotiza con un descuento del 17% respecto a su equilibrio por paridad de poder adquisitivo. Tras el recorte de tasas y el anuncio de QE de la semana pasada, el Banco Central Europeo ya no tiene más margen para relajar la política. En cambio, la reciente caída en los diferenciales de bonos periféricos está aflojando las condiciones financieras europeas, lo que mejora las perspectivas de crecimiento europeo. Esto hace al euro más atractivo. Bonos y metales preciosos Los rendimientos de los refugios seguros tendrán una subida significativa en los próximos 12 a 18 meses. Como destacamos el mes pasado, los bonos están tan caros, sobrecomprados y sobreposeídos que sufren una probabilidad extremadamente elevada de retornos cíclicos negativos (Gráfico I-18, paneles izquierdo y derecho). Además, las reservas excedentes crecerán nuevamente cuando la Fed reinicie la expansión de su balance. Reservas excedentes más altas llevan a una pendiente de la curva de rendimientos más pronunciada (Gráfico I-19). Las tasas a corto plazo tienen un downside limitado; por lo tanto, la curva solo puede empinarsi a través de rendimientos a 10 años más altos. Gráfico I-18A Valoración y técnicos apuntan a rendimientos más altos en 12 meses (I) Valoración e indicadores técnicos apuntan a rendimientos más altos en 12 meses (I) Valoración e indicadores técnicos apuntan a rendimientos más altos en 12 meses (I) Gráfico I-18B Valoración y técnicos apuntan a rendimientos más altos en 12 meses (II) Valoración y análisis técnicos apuntan a rendimientos más altos en 12 meses (II) Valoración y análisis técnicos apuntan a rendimientos más altos en 12 meses (II)   Gráfico I-19 Las compras de la Fed empinarán la curva Las Compras de la Fed Empinarán la Curva Las Compras de la Fed Empinarán la Curva A corto plazo, la dinámica es más compleja. Los rendimientos del Tesoro han subido 21 puntos básicos desde su mínimo del 3 de septiembre, principalmente por la disminución de las tensiones comerciales. En desaceleraciones de mitad de ciclo anteriores, los techos en los precios de los bonos solo emergieron después de que el ISM tocara fondo. Aún no hemos llegado. Esperamos una volatilidad sustancial a corto plazo en los rendimientos dada la imprevisibilidad de las negociaciones sino-estadounidenses y la actual falta de repunte en el crecimiento global. Durante este proceso de transición, los inversores cíclicos deberían usar los repuntes de bonos como el actual para construir posiciones de duración por debajo del índice de referencia en sus carteras de renta fija. Dentro de los metales preciosos, seguimos prefiriendo la plata al oro. Hemos favorecido metales preciosos desde finales de junio,6 pero los rendimientos de bonos más altos son negativos para el oro. Sin embargo, los bancos centrales mantienen una inclinación dovish destinada a llevar las primas de inflación (breakevens) de vuelta a su norma histórica de 2.3% a 2.5%. Este proceso aumenta la probabilidad de que la economía se sobrecaliente a finales del próximo año. Para los próximos 12 meses, el alza de las expectativas de inflación, no tasas reales más altas, elevará los rendimientos de los bonos. Combinado con un dólar más débil, esta configuración es levemente alcista para el oro. La plata tiene una mayor beta y más usos industriales que el oro, lo que le permitirá un periodo de sobrerendimiento si el crecimiento global aumenta. En este contexto, la ratio plata-oro, que se sitúa en su percentil 6 desde 1970, es una atractiva jugada de reversión a la media (Gráfico I-20). Gráfico I-20 La ratio plata-oro es una ganga La Relación Plata-Oro Es Una Ganga La Relación Plata-Oro Es Una Ganga Acciones Los inversores deberían seguir favoreciendo acciones frente a bonos en el próximo año. Las acciones se comportan bien hasta seis meses antes de que comience una recesión (Tabla I-1). Además, nuestros indicadores monetarios y técnicos son optimistas (ver Sección III). Adicionalmente, las encuestas de sentimiento no muestran una complacencia descontrolada de los inversores (ver Sección III), lo que limita los riesgos desde una perspectiva contraria. Mientras tanto, los rendimientos tienen recorrido al alza, lo que implica una mejor performance de las acciones frente a los bonos. Tabla I-1 El S&P 500 no alcanza su pico hasta seis meses antes de una recesión octubre de 2019 octubre de 2019 El panorama a corto plazo es más complejo. La expansión del ratio P/E impulsó el 90% de las ganancias del S&P 500 desde su mínimo el 24 de diciembre de 2018, y según nuestro modelo, las ganancias operativas de EE. UU. se contraerán durante al menos ocho meses más (Gráfico I-21). Por lo tanto, si los rendimientos suben el resto del año, es probable que los múltiplos se contraigan. El S&P 500 está listo para continuar girando en ese marco temporal. Gráfico I-21 Las ganancias de EE. UU. aún tienen recorrido a la baja Las ganancias de EE. UU. aún tienen recorrido a la baja Las ganancias de EE. UU. aún tienen recorrido a la baja En este contexto, la estrategia dicta que los inversores se centren en la dinámica interna del mercado accionario. En concreto, los inversores deberían favorecer los sectores financieros y energético a expensas de tecnología y salud por las siguientes razones: El aumento de los rendimientos eleva los márgenes de interés netos de los bancos. También perjudica los múltiplos de las acciones tecnológicas, que cargan un gran porcentaje de su valor intrínseco en flujos de caja a largo plazo y en su valor terminal. Por tanto, el aumento de rendimientos se correlaciona con un mejor desempeño relativo de los financieros frente a la tecnología (Gráfico I-22). Además, las valoraciones y los indicadores técnicos de los financieros están muy deprimidos en relación con la tecnología, mientras que las estimaciones comparativas de ganancias son igualmente sombrías (Gráfico I-23). Finalmente, nuestro equipo de Estrategia de Renta Variable de EE. UU. espera que las recompras por parte de los financieros aumenten significativamente.7 Gráfico I-22 Si los rendimientos suben, los financieros superarán a la tecnología Si los rendimientos suben, el sector financiero superará al tecnológico Si los rendimientos suben, el sector financiero superará al tecnológico Gráfico I-23 Valoraciones, técnicos y sentimiento favorecen a los financieros sobre tecnología Valoraciones, análisis técnico y sentimiento favorecen a las financieras sobre las tecnológicas Valoraciones, análisis técnico y sentimiento favorecen a las financieras sobre las tecnológicas     El aumento de rendimientos también perjudica a las acciones del sector salud. Además, la creciente popularidad de progresistas demócratas como la senadora Elizabeth Warren exige que los inversores incorporen una prima de riesgo en el precio de las acciones de salud (Gráfico I-24). Los progresistas desean nacionalizar el seguro de salud y comprimir los márgenes de beneficio del sector salud, desde los medicamentos hasta los hospitales. Gráfico I-24 El auge de los progresistas exige una prima de riesgo en las acciones de salud Octubre de 2019 Octubre de 2019 Hemos utilizado las acciones energéticas como cobertura contra el aumento de las tensiones en Oriente Medio. Ahora, nuestros colegas de Estrategia de Renta Variable de EE. UU. se han vuelto más positivos respecto a este sector. Las valoraciones y los técnicos del sector energético son muy atractivos en relación con el S&P 500 (Gráfico I-25).8 Las acciones energéticas superarán si el crecimiento global se recupera y eleva los rendimientos globales de los bonos Estas recomendaciones sectoriales sugieren que los inversores pronto deberían comenzar a favorecer las acciones europeas en relación con las estadounidenses. Los sectores financiero y energético están sobrerepresentados en las acciones europeas, mientras que tecnología y salud tienen un gran sobrepeso en EE. UU. (Tabla I-2). Además, la actividad europea es más sensible al impulso económico global que la estadounidense. Así, cuando los rendimientos globales repunten y la economía mundial se estabilice, las acciones europeas superarán a sus homólogas estadounidenses (Gráfico I-26). Adicionalmente, los bancos europeos cotizan a 0.6 veces valor contable, lo que los convierte en la jugada de valor definitiva, altamente apalancada a condiciones financieras europeas más laxas y rendimientos más altos. Gráfico I-25 La energía es una compra convincente La energía es una compra atractiva La energía es una compra atractiva Tabla I-2 Tener sobrepeso en Europa es consistente con nuestras recomendaciones sectoriales octubre de 2019 octubre de 2019 Gráfico I-26 Europa pronto superará a EE. UU. Europa pronto superará a Estados Unidos Europa pronto superará a Estados Unidos Gráfico I-27 Los inversores a largo plazo deberían favorecer acciones sobre bonos Los inversores a largo plazo deberían preferir las acciones a los bonos. Los inversores a largo plazo deberían preferir las acciones a los bonos. Estos sesgos sectoriales también son consistentes con que las acciones de valor superen a las de crecimiento. Sin embargo, como argumenta Xiaoli Tang del servicio Global Asset Allocation de BCA en la Sección II, la cuestión valor versus crecimiento es compleja y debe diferenciarse entre geografías y tamaños de capitalización. Finalmente, los inversores a largo plazo también deberían favorecer acciones sobre bonos. Según Peter Berezin, estratega global jefe de BCA, las acciones globales con sus valoraciones actuales ofrecen un rendimiento real esperado a 10 años del 4.2%. Por estándares históricos, estos no son retornos elevados, pero siguen siendo mucho más generosos que los bonos gubernamentales. Basado en sus rendimientos por dividendo, las acciones de EE. UU., Japón y Europa necesitarían caer un 18%, 28% y 40% antes de underperformar a los bonos en una base de 10 años, respectivamente.9 Esto es un amplio margen de seguridad (Gráfico I-27). Preferimos acciones extranjeras por sus valoraciones más atractivas y rendimientos esperados en moneda local. Además, el dólar está caro y se debilitará en un horizonte de inversión de 5 a 10 años. Mathieu Savary Vicepresidente The Bank Credit Analyst 26 de septiembre de 2019 Próximo informe: 31 de octubre de 2019   II. ¿Valor? ¿Crecimiento? ¡Depende! Los inversores deben prestar especial atención a la definición y metodología al evaluar estrategias de valor frente a crecimiento, tanto académicamente como en la práctica. Los inversores en valor deberían centrarse en mercados no estadounidenses, especialmente en el universo de small caps de mercados emergentes. Los inversores en crecimiento deberían centrarse en grandes capitalizaciones, especialmente en el universo de large caps de EE. UU. Los inversores en small caps deberían centrarse en valor. Los inversores en large y mid caps no deberían hacer apuestas estratégicas entre valor y crecimiento. La rotación táctica de estilos debería hacerse solo cuando los diferenciales de valoración alcanzan niveles extremos.  GAA sigue neutral sobre valor versus crecimiento, pero prefiere usar posicionamiento por sector (cíclicos versus defensivos, financieros versus tecnología y salud) y posicionamiento por país (zona euro versus EE. UU.) para implementar inclinaciones de estilo. Invertir por estilo tiene la misma antigüedad que la inversión misma. Valor versus crecimiento ha sido una de las preguntas más frecuentes entre nuestros clientes últimamente, particularmente dada la aguda reversión de estilo en semanas recientes. En este informe, intentamos responder algunas de las preguntas más frecuentes sobre valor versus crecimiento. Hemos organizado estas preguntas en cinco secciones separadas: Primero, examinamos 93 años de historia de las carteras de valor y crecimiento de Fama-French para ver cómo han interactuado valor, crecimiento y tamaño a lo largo del tiempo, porque los académicos han usado mayormente el marco de Fama-French. Segundo, analizamos cuán comparables son los índices de estilo estadounidenses, incluyendo el S&P, el Russell y el MSCI, dado que los profesionales usan principalmente estos índices comerciales como sus puntos de referencia. Tercero, investigamos si los mercados internacionales comparten los mismos ciclos de rendimiento valor-crecimiento que EE. UU., usando la suite de índices valor-crecimiento de MSCI (ya que MSCI es el único proveedor de índices que produce índices valor-crecimiento para cada mercado dentro de su cobertura global). Cuarto, investigamos si la exposición pura a valor y crecimiento puede en realidad mejorar la diferencia de rendimiento valor-crecimiento comparando los índices de estilo puro de S&P y Russell con sus contrapartes estándar. Finalmente, presentamos el enfoque de GAA para inclinaciones de estilo en una sección sobre nuestras conclusiones de inversión. 1. ¿Es cierto que el valor supera al crecimiento a largo plazo? Existe una abrumadora evidencia académica que apoya la existencia de la prima de valor.10 Académicamente, la “prima de valor”, también conocida como el factor HML (high minus low), o la sobreperformance del valor, se define como la diferencia de retorno entre las acciones más baratas y las más caras. Aunque Fama y French usaron book-to-price como el único criterio de valoración,11 muchos investigadores han combinado book-to-price con otras medidas de valoración como earnings-to-price, sales-to-price, rendimiento por dividendo,12 y así sucesivamente.  También hay evidencia académica que sugiere que “la sobreperformance del valor es casi inexistente entre las acciones large-cap.”13 Además, en 2014 Fama y French causaron una gran polémica al publicar el working paper “A Five-Factor Asset Pricing Model” demostrando que “HML es un factor redundante” porque “el retorno medio de HML es capturado por la exposición de HML a otros factores” (como tamaño, rentabilidad y patrón de inversión) basado en datos estadounidenses de 1963 a 2013.14 Los propietarios de activos y asignadores deberían prestar especial atención al seleccionar benchmarks para valor y crecimiento. Para los practicantes no cuantitativos, especialmente los inversores long-only, valor y crecimiento son dos estilos de inversión separados, aunque la clasificación de estilo comparte el mismo principio que el “factor de valor” académico. Sus definiciones varían, como lo demuestra cómo S&P Dow Jones, FTSE Russell y MSCI definen sus índices de valor y crecimiento (ver la siguiente sección en la página 7). En general, las acciones de valor son baratas, con un potencial de crecimiento de ganancias inferior al promedio, mientras que las acciones de crecimiento tienen un potencial de crecimiento de ganancias superior al promedio pero son muy caras. Los índices publicados por proveedores comerciales no tienen historiales muy largos, sin embargo. Afortunadamente, Fama y French también proporcionan carteras valor-crecimiento-tamaño en su sitio web públicamente accesible.15 Tabla II-1 muestra que durante 93 años, desde julio de 1926 hasta junio de 2019, las carteras de valor de EE. UU., tanto en buckets de large-cap como de small-cap basadas en el conocido enfoque de Fama-French, han rendido más que sus contrapartes de crecimiento, ya sea que las carteras estén ponderadas por igual o por capitalización de mercado. Lo más llamativo es que el valor small-cap ponderado por igual superó a su contraparte de crecimiento por más de 10% anual en términos absolutos, y ha más que duplicado el retorno ajustado por riesgo en comparación con su contraparte de crecimiento. Tabla II-1 Desempeño de carteras Valor-Crecimiento-Tamaño de Fama-French* octubre de 2019 octubre de 2019 Algunos informes de medios han afirmado que las acciones de valor son “menos volátiles” porque son en promedio “empresas más grandes y más establecidas.”16 Esto puede ser cierto en algunos periodos específicos. Para los 93 años cubiertos por Fama y French, sin embargo, esta creencia común no está respaldada. De hecho, las carteras de valor en los universos de large y small caps han tenido consistentemente una volatilidad mayor que las carteras de crecimiento, sin importar cómo se ponderen los componentes. Los retornos en exceso, sin embargo, han compensado más que la mayor volatilidad en tres de cuatro pares, siendo la excepción la large-cap ponderada por capitalización de mercado de crecimiento, que tiene un retorno ajustado por riesgo ligeramente mayor debido a una volatilidad mucho menor que su contraparte de valor. Desde una perspectiva de muy largo plazo, la sobreperformance del valor viene de asumir mayor riesgo. Investigaciones adicionales muestran que la superior sobreperformance a largo plazo del valor respecto al crecimiento se produjo mayormente en los primeros 80 años de la muestra de 93 años de Fama y French. En años más recientes desde 2007, sin embargo, el valor ha subperformado al crecimiento significativamente en tres de los cuatro pares valor-crecimiento de Fama-French, siendo la excepción el par small-cap ponderado por igual, como se muestra en la Tabla II-2. Aunque el valor small-cap ponderado por igual aún ha superado a su contraparte de crecimiento en el periodo más reciente, la ratio de aciertos cae al 54% comparado con el 76% en los primeros 80 años, mientras que la magnitud del promedio de outperformance en años calendario cae a un escaso 1.3%, comparado con 12.5% en los primeros 80 años. Tabla II-2 La pelea entre valor y crecimiento* octubre de 2019 octubre de 2019 El análisis estadístico es sensible al periodo de tiempo elegido. ¿Cómo se han comportado valor y crecimiento a lo largo del tiempo? Gráfico II-1 muestra la dinámica a largo plazo entre valor, crecimiento y tamaño. Las siguientes conclusiones son claras: Gráfico II-1 Dinámicas de desempeño Valor-Crecimiento-Tamaño de Fama-French* Fama-French Dinámicas de Rendimiento Valor-Crecimiento-Tamaño* Fama-French Dinámicas de Rendimiento Valor-Crecimiento-Tamaño* Los inversores en valor deberían favorecer small caps sobre large caps, mientras que los inversores en crecimiento deberían hacer lo contrario, favoreciendo large caps sobre small caps, aunque con mucho menos potencial de éxito (Gráfico II-1, panel 1). Los inversores en small caps deberían favorecer acciones de valor sobre acciones de crecimiento (panel 2). La sobreperformance del valor en el espacio large-cap (panel 3) es mucho más débil que en el espacio small-cap (panel 2). Fama y French definen small y large caps basándose en la capitalización de mercado mediana de todas las acciones NYSE en CRSP (Center for Research In Security Prices), luego usan la mediana de NYSE para dividir NYSE, AMEX y NASDAQ (después de 1972) en un grupo de small caps y uno de large caps. La división valor-crecimiento se basa en book-to-price, con acciones en el 30% más bajo clasificadas como crecimiento y el 30% más alto como valor. Curiosamente, el valor small-cap y el crecimiento small-cap representan solo una porción muy pequeña de todo el universo, como se muestra en los Gráficos II-2A y II-2B. La capitalización media de mercado de las acciones de valor es aproximadamente la mitad de la de las acciones de crecimiento, tanto en los universos de large como de small caps (panel 3 en Gráficos II-2A y II-2B). Nuevamente, esto no respalda algunas afirmaciones de los medios de que las acciones de valor son empresas más grandes y mejor establecidas. Sin embargo, sí respalda aún más la afirmación de que todos los inversores deberían favorecer las acciones small-cap de valor. Desafortunadamente, “small-cap value” es un universo muy pequeño. A junio de 2019, la capitalización total del mercado de acciones de EE. UU. en CRSP era de $26.2 billones, con small-cap value representando solo 1.5% (aprox. $383 mil millones); incluso el large-cap value comprende solo un peso relativamente pequeño, 13% (US$3.5 billones). Gráfico II-2A Carteras small-cap Valor-Crecimiento* Carteras de pequeña capitalización: valor y crecimiento Carteras de pequeña capitalización: valor y crecimiento Gráfico II-2B Carteras large-cap Valor-Crecimiento* Carteras de gran capitalización de valor y crecimiento Carteras de gran capitalización de valor y crecimiento   El mercado de EE. UU. está dominado por acciones de crecimiento large-cap con un peso elevado del 56% (US$14.7 billones, a junio de 2019). Esto es alentador porque la investigación académica muestra que la prima de valor entre large caps es débil. Pero la debilidad del valor en large caps comenzó mayormente desde 2007, después de 80 años de fortaleza relativa frente al crecimiento large-cap (Gráfico II-1, panel 3). El enfoque de Fama-French es ampliamente utilizado en la investigación académica, en parte debido a su largo historial desde 1926. Para los practicantes no cuantitativos, especialmente los inversores long-only, sin embargo, los índices comerciales de FTSE Russell, S&P Dow Jones y MSCI se usan con más frecuencia como benchmarks de desempeño. En este informe, estudiamos una serie de índices comerciales valor-crecimiento en EE. UU. y globalmente para arrojar luz sobre las dinámicas valor-crecimiento y cómo los asignadores de activos pueden incorporarlas en sus procesos de toma de decisiones. 2. No todos los índices de estilo de EE. UU. son iguales Tres proveedores principales de índices tienen índices de estilo. Son FTSE Russell (que lanzó el primer conjunto de índices valor-crecimiento de la industria en 1987), S&P Dow Jones y MSCI. MSCI es el único proveedor que tiene una suite completa de índices valor-crecimiento para cada mercado individual bajo su cobertura. Aunque los tres proporcionan índices de estilo “estándar” que incluyen el componente completo del índice padre, FTSE Russell y S&P Dow Jones también proporcionan índices de estilo “puros”. Hay dos diferencias principales entre índices de estilo “estándar” y “puros”: 1) los índices estándar están ponderados por capitalización de mercado, mientras que los índices “puros” se ponderan según la puntuación de estilo. 2) El valor estándar y el crecimiento estándar tienen componentes superpuestos, mientras que valor puro y crecimiento puro no comparten componentes comunes. Preferimos usar posicionamiento por sector y país para implementar inclinaciones de estilo de forma táctica. Además de book-to-price, la variable de valor usada por el enfoque de Fama-French, los tres proveedores han añadido diferentes variables en la determinación de valor y crecimiento, como se muestra en la Tabla II-3. Esto también refleja la evolución del entendimiento de la industria sobre valor y crecimiento. Por ejemplo, cuando MSCI lanzó por primera vez su índice de estilo en 1997, usó solo book-to-price, pero cambió su enfoque en mayo de 2003 al actual marco “multifactor en dos dimensiones”. Tabla II-3 Criterios de índices Valor-Crecimiento octubre de 2019 octubre de 2019 Debido a las diferencias en la metodología de construcción de índices, los índices valor-crecimiento para EE. UU. se han comportado de forma distinta. El S&P 500, el Russell 1000 y los índices estándar de MSCI (large y mid-cap) son benchmarks institucionales ampliamente seguidos, con historia backtested que data de los años 70. El Gráfico II-3 muestra la dinámica relativa de desempeño valor/crecimiento de los tres proveedores de índices, junto con la de Fama y French (ponderada por valor de mercado, para ser consistente con el enfoque de los proveedores de índices). Se puede observar lo siguiente: Gráfico II-3 ¿Qué valor/crecimiento? ¿Cuál: valor o crecimiento? ¿Cuál: valor o crecimiento? Ninguno de los tres pares se parece exactamente al valor/crecimiento ponderado por valor de mercado de Fama-French. Esto plantea la cuestión de cómo el análisis histórico basado en la larga historia de las carteras valor/crecimiento de Fama-French puede aplicarse a los índices comerciales. En el primer ciclo de 1975 a febrero de 2000, los tres pares de índices hicieron un viaje de ida y vuelta, con un desempeño plano entre valor y crecimiento. Además, aunque el S&P 500 y el Russell 1000 estuvieron más correlacionados entre sí que con el MSCI, los tres fueron bastante similares. En el ciclo actual que comenzó en febrero de 2000, sin embargo, Russell value/growth ha rebotado mucho más fuertemente que los otros dos. Pero en el periodo a la baja que comenzó en 2007, los tres índices se desempeñaron en línea entre sí, como se muestra en la Tabla II-4. Tabla II-4 Desempeño de índices de estilo en EE. UU.* octubre de 2019 octubre de 2019 Además, la diferencia entre S&P y Russell no solo yace entre el S&P 500 y el Russell 1000. En realidad existe en cada segmento por capitalización de mercado, como se muestra en el Gráfico II-4. Desafortunadamente, MSCI no proporciona historial desde 1975 para los segmentos de capitalización detallados. En el ciclo actual desde febrero de 2000, S&P value rebotó menos entre 2000 y 2006. ¿Por qué? Gráfico II-4 Conoce tu benchmark Conoce tu referencia Conoce tu referencia Una investigación más profunda revela observaciones interesantes, como se muestra en el Gráfico II-5. Gráfico II-5 Valor/Crecimiento: Russell vs. S&P Valor/Crecimiento: Russell Vs. S&P Valor/Crecimiento: Russell Vs. S&P A nivel agregado, el S&P 1500, el Russell 3000 y sus respectivos índices de estilo se han desempeñado en gran medida en línea entre sí en el ciclo más reciente que comenzó en febrero de 2000 (Gráfico II-5, panel 4), reflejando la tendencia de convergencia de los índices en la industria. En diferentes segmentos por capitalización, sin embargo, la divergencia sigue siendo prominente, especialmente en el espacio small-cap (panel 1). El S&P 600 ha superado consistentemente al Russell 2000 tanto en las categorías de valor como de crecimiento. Además de diferentes factores de estilo, esta consistencia también refleja universos diferentes, distribución de tamaño y exposición sectorial, como se explicó en un anterior Informe Especial de GAA sobre small caps.17 Los gestores cuyo benchmark de desempeño es el Russell 2000 podrían simplemente superarlo realizando un swap de rendimiento total entre el Russell 2000 y el S&P 600. Conclusión: Los propietarios de activos y asignadores deberían prestar especial atención al seleccionar benchmarks para valor y crecimiento.  3. ¿Cómo se han comportado valor y crecimiento a nivel global? MSCI es el único proveedor de índices que también produce índices valor-crecimiento para cada mercado de renta variable bajo su cobertura global, usando la misma metodología. Lamentablemente, solo el universo “estándar” (es decir, large y mid-cap) tiene una larga historia, que data de diciembre de 1974. Los Gráficos II-6A y II-6B muestran las dinámicas valor/crecimiento en los principales mercados desarrollados y emergentes. El desempeño relativo de MSCI DM valor frente a crecimiento comparte un patrón similar al de EE. UU. en el ciclo más reciente desde 2000, pero se ve muy diferente en el periodo anterior a 2000 (Gráfico II-6A). La ratio de EM large- y mid-cap valor frente a crecimiento no alcanzó su pico hasta febrero de 2012, aproximadamente cinco años después del pico de su homólogo DM (Gráfico II-6B, panel 1). Por otro lado, el valor small-cap de EM reanudó su sobreperformance frente al crecimiento desde principios de 2016 tras haber alcanzado su pico alrededor del mismo momento que su contraparte large-cap. Gráfico II-6A ¿Está muerto el valor en mercados desarrollados? ¿Está muerto el valor en DM? ¿Está muerto el valor en DM? Gráfico II-6B ¿Está muerto el valor en mercados emergentes? ¿Está muerto el value en los mercados emergentes? ¿Está muerto el value en los mercados emergentes?   Las dinámicas globales valor/crecimiento también muestran que el efecto “valor superando a crecimiento” es más prominente en el espacio small-cap. Pero, ¿por qué el valor small también ha subperformado al crecimiento small en la mayoría de los mercados desarrollados? Nuestra explicación es que el universo EM es mucho menos eficiente que el universo DM porque no hay muchos fondos cuantitativos dedicados al espacio small-cap de EM —además del hecho de que, en general, las small caps de EM son mucho más pequeñas que las de mercados desarrollados. Esto también está en línea con nuestro hallazgo de que, en general, las primas de factor son más prominentes en el universo EM.18 Conclusión: La prima de valor es más prominente en mercados no estadounidenses, especialmente en el universo de small caps de mercados emergentes. 4. ¿Mejoran el rendimiento los índices de estilo puros? Tanto S&P Dow Jones como FTSE Russell ofrecen índices de valor puro y crecimiento puro. A diferencia de los índices de estilo estándar, que apuntan a alrededor del 50% de la capitalización de mercado del mercado padre, los índices de estilo puro incluyen solo acciones con las características de valor y crecimiento más fuertes. No hay solapamiento entre los dos. En teoría, los índices de estilo puro deberían superar a los índices de estilo estándar debido a su exposición concentrada a factores de estilo. ¿Cómo se comportan en la realidad? La Tabla II-5 muestra que en términos de retorno absoluto, este es de hecho el caso para 14 de los 18 pares de índices de S&P y Russell para el periodo entre 1998 y 2019. Sin embargo, los retornos más altos por mayor exposición a factores de estilo han venido en gran parte de una volatilidad mucho mayor en 17 de los 18 pares. El estilo puro tiene mayor volatilidad que el estilo estándar en general, siendo la única excepción el espacio mid-cap value de Russell. Por tanto, en términos ajustados por riesgo, el estilo puro no es necesariamente mejor. Tabla II-5 Más puro no es necesariamente mejor octubre de 2019 octubre de 2019 Los Gráficos II-7A y II-7B muestran las diferentes dinámicas de desempeño para las familias de índices de estilo de S&P y Russell. Para los índices S&P, el crecimiento puro ha superado al crecimiento estándar durante todo el periodo en los tres segmentos por capitalización, pero solo el valor puro del S&P 500 superó a su contraparte estándar. Por lo tanto, una exposición más concentrada a características de estilo ha mejorado la diferencia valor-crecimiento solo en el espacio large-cap, pero en realidad la ha empeorado en los universos mid- y small-cap (Gráfico II-7A). Gráfico II-7A Estilos puros de S&P* S&P Estilos Puros* S&P Estilos Puros* Gráfico II-7B Estilos puros de Russell* Russell Estilos Puros* Russell Estilos Puros*   Para los índices Russell, está claro que hubo muchas más acciones tecnológicas en sus índices de crecimiento puro antes de la burbuja tecnológica de 2000, porque el crecimiento puro se disparó mucho más que el crecimiento estándar antes de la burbuja y también se desplomó más severamente tras su estallido. En general, solo en el espacio small-cap mejoró la diferencia valor-crecimiento por la exposición más concentrada a factores de estilo. Sin embargo, esta mejora no se debió a la sobreperformance del estilo puro respecto a los índices estándar. De hecho, tanto el valor puro como el crecimiento puro en el universo small-cap subperforaron a sus contrapartes estándar, pero el crecimiento puro lo hizo incluso peor (Gráfico II-7B y Tabla II-5). 5. Conclusiones de inversión Valor y crecimiento pueden significar cosas muy diferentes y comportarse de forma muy distinta. Los inversores deben prestar especial atención a las definiciones y metodologías al evaluar índices o estrategias de estilo, tanto académicamente como en la práctica. Dependiendo del mandato de un inversor, se recomienda lo siguiente: Los inversores en valor deberían centrarse en mercados no estadounidenses, especialmente en el universo de small caps de mercados emergentes. Los inversores en crecimiento deberían centrarse en large caps, especialmente en el espacio large-cap de EE. UU. Los inversores en small caps deberían centrarse en valor. Los inversores en large y mid caps no deberían hacer apuestas estratégicas entre valor y crecimiento. La rotación táctica de estilo debería realizarse solo cuando los diferenciales de valoración alcancen niveles extremos. Price-to-book es la única variable común usada en la determinación de valor y crecimiento por académicos y practicantes. Su historial como predictor sistemático de retornos ha sido pobre, como se muestra en el panel 2 de los Gráficos II-8A y II-8B. Otro factor del que tenemos larga historia es el rendimiento por dividendo. Su poder predictivo es incluso peor que el del price-to-book (panel 3). Gráfico II-8A La valoración es una pobre herramienta de timing en EE. UU. La Valoración Es Una Mala Herramienta Para Cronometrar El Mercado En EE. UU. La Valoración Es Una Mala Herramienta Para Cronometrar El Mercado En EE. UU. Gráfico II-8B La valoración es una pobre herramienta de timing a nivel global La valoración es una mala herramienta para elegir el momento La valoración es una mala herramienta para elegir el momento   Muchos factores se han usado junto con price-to-book tanto por académicos como por practicantes para cronometrar la rotación entre valor y crecimiento. Sin embargo, los resultados han sido mixtos. Modelos de regresión que predijeron correctamente en el pasado pueden no funcionar en el futuro. Por ejemplo, un modelo de regresión basado en el diferencial de valoración y el diferencial de crecimiento de ganancias usando datos de enero de 1982 a octubre de 1999 predijo con éxito el repunte de la sobreperformance del valor que comenzó a principios de 2000,19 pero el sufrimiento universal de los fondos de valor en los últimos años implica que este modelo puede haber dado muchas señales falsas. El Gráfico II-9 demuestra lo difícil que es usar modelos de regresión como herramienta de timing para la rotación valor-crecimiento. Se realiza una regresión simple entre los diferenciales de retorno valor-crecimiento (retornos subsecuentes a 60 meses) y el price-to-book relativo. Para datos de diciembre de 1974 a julio de 2019, el r-cuadrado para MSCI World es 0.38 y para EE. UU. es 0.09. En retrospectiva, ambos modelos predijeron la sobreperformance del valor que comenzó a principios de 2000. Sin embargo, las brechas entre el valor real y el valor ajustado comenzaron a abrirse mucho antes del 2000. Para finales de 1998, las brechas ya eran más amplias que los mínimos del ciclo anterior, sin embargo continuaron ampliándose mientras el valor siguió subperforando al crecimiento hasta febrero de 2000. Gráfico II-9 ¿Qué tan bueno es el ajuste? ¿Cuán buen es el ajuste? ¿Cuán buen es el ajuste? ¿Qué deberían hacer los inversores actualmente, basándose en estos modelos? Las brechas son grandes, pero no tan grandes como a principios de 2000. ¿En qué punto deberían los inversores empezar a pasarse a valor dado su más de 12 años de bajo rendimiento? Hemos escrito frecuentemente que preferimos usar posicionamiento por sector y país para implementar inclinaciones de estilo.20, 21  Esta preferencia no ha cambiado. Los índices de valor y crecimiento tienen sesgos sectoriales que cambian con el tiempo. Actualmente, los índices de valor large- y mid-cap de S&P Dow Jones tienen un claro sobrepeso en financieros pero un infrapeso en tecnología y salud en comparación con sus contrapartes de crecimiento (Tabla II-6). Tabla II-6 Apuestas sectoriales en índices de valor y crecimiento* octubre de 2019 octubre de 2019 Gráfico II-10 Preferir posicionamiento por sector y país sobre el estilo Prefiera el posicionamiento por sector y país frente a los sesgos de estilo Prefiera el posicionamiento por sector y país frente a los sesgos de estilo Hemos estado neutrales respecto a valor y crecimiento, pero probablemente cambiaríamos esta visión si cambiamos nuestra asignación de renta variable entre EE. UU. y la zona euro, y nuestra asignación sectorial entre cíclicos y defensivos así como entre financieros y tecnología (Gráfico II-10). Xiaoli Tang Vicepresidente Asociado Global Asset Allocation III. Indicadores y gráficos de referencia El S&P 500 continuará girando este año. Las acciones estadounidenses han rebotado con fuerza durante el mes de septiembre, sin embargo, el sentimiento es neutral. No obstante, por ahora, es probable que a las acciones les resulte difícil superar de forma significativa sus máximos de julio. Los osciladores de momentum a corto plazo están sobrecomprados y las ganancias de EE. UU. aún tienen recorrido a la baja. Dado que el rally accionario de este año ha sido casi enteramente impulsado por múltiplos, esto deja a las acciones vulnerables a cualquier repunte en los rendimientos. Como los rendimientos no han descontado ningún repunte en el crecimiento, las sorpresas económicas positivas potenciales son más propensas a elevar los rendimientos que los precios de las acciones. Sin embargo, si el crecimiento decepciona, las tasas débiles amortiguarán el golpe sobre las ganancias esperadas. En línea con este panorama, nuestro Indicador de Preferencia Revelada (RPI) continúa evitando las acciones. El RPI combina la idea del momentum del mercado con medidas de valoración y de política. Proporciona una señal alcista poderosa si el momentum positivo del mercado coincide con lecturas constructivas de las medidas de política y valoración. Por el contrario, si un fuerte momentum de mercado no está respaldado por valoración y política, los inversores deberían inclinarse en contra de la tendencia del mercado. El crecimiento global sigue siendo el mayor problema para las acciones. Hasta que la economía global encuentre un piso, las perspectivas de beneficios serán pobres y nuestro RPI desaconsejará comprar acciones. La perspectiva para el próximo año sigue siendo constructiva para las acciones. Nuestro indicador Willingness-to-Pay (WTP) para EE. UU. y Japón está mejorando notablemente. Sin embargo, continúa deteriorándose en Europa. El indicador WTP sigue flujos, y por tanto proporciona información sobre lo que los inversores están realmente haciendo, a diferencia de los índices de sentimiento que miden cómo se sienten los inversores. Los rendimientos globales siguen muy deprimidos en niveles altamente estimuladores. Además, el crecimiento del dinero ha aumentado en todo el mundo y los bancos centrales globales están recortando tasas y expandiendo sus balances nuevamente. Como resultado, nuestro Indicador Monetario se mantiene en su nivel más acomodaticio desde principios de 2015. Asimismo, nuestro Indicador Técnico Compuesto tal vez ya no esté mejorando pero todavía se encuentra en territorio muy constructivo. Por lo tanto, a diferencia de hace cuatro años, es más probable que las acciones eviten el viento en contra creado por su sobrevaloración, especialmente ya que nuestro índice Compuesto de Valoración de BCA continúa mejorando.  Los bonos del Tesoro a 10 años pueden haberse abaratado un poco desde el mes pasado, pero siguen siendo muy caros. Además, cuando los niveles actuales de sobrevaloración se encuentran con nuestro indicador técnico estando masivamente sobrecomprado como lo está hoy, los bonos refugio experimentan declives de precio significativos durante los siguientes 12 meses. Dicho esto, el momento de un repunte en los rendimientos es incierto. Si las desaceleraciones de mitad de ciclo anteriores sirven de guía, los rendimientos podrían necesitar esperar a un fondo en los PMIs manufactureros globales antes de subir libremente. No obstante, la configuración actual desaconseja aumentar las apuestas de larga duración. En términos de PPP, el dólar estadounidense solo se vuelve más caro y la cuenta corriente de EE. UU. se está deteriorando nuevamente. Por ahora, la débil actividad manufacturera global ha ayudado a mantener al dólar bien demandado. Sin embargo, nuestro Indicador Técnico Compuesto ha perdido momentum y ha formado una divergencia negativa con el nivel del billete verde. Esto significa que el dólar es altamente vulnerable a cualquier estabilización en el crecimiento. De hecho, argumentaríamos que el USD podría ser la mejor variable para evaluar si el crecimiento global está formando un suelo duradero o no.   ACCIONES: Gráfico III-1 Indicadores de renta variable de EE. UU. Indicadores de renta variable de EE. UU. Indicadores de renta variable de EE. UU. Gráfico III-2 Disposición a pagar por el riesgo Disposición a pagar por el riesgo Disposición a pagar por el riesgo Gráfico III-3 Indicadores de sentimiento de la renta variable de EE. UU. Indicadores de Sentimiento de la Renta Variable de EE. UU. Indicadores de Sentimiento de la Renta Variable de EE. UU.   Gráfico III-4 Indicador de Preferencia Revelada Indicador de Preferencia Revelada Indicador de Preferencia Revelada Gráfico III-5 Valoración del mercado accionario de EE. UU. Valoración del mercado bursátil de EE. UU. Valoración del mercado bursátil de EE. UU. Gráfico III-6 Ganancias de EE. UU. Ganancias de EE. UU. Ganancias de EE. UU.   Gráfico III-7 Mercado accionario global y ganancias: desempeño relativo Mercado Bursátil Global y Ganancias: Desempeño Relativo Mercado Bursátil Global y Ganancias: Desempeño Relativo Gráfico III-8 Mercado accionario global y ganancias: desempeño relativo Mercado Bursátil Mundial y Ganancias: Rendimiento Relativo Mercado Bursátil Mundial y Ganancias: Rendimiento Relativo   RENTA FIJA: Gráfico III-9 Tesoros de EE. UU. y valoraciones Títulos del Tesoro de EE. UU. y valoraciones Títulos del Tesoro de EE. UU. y valoraciones Gráfico III-10 Pendientes de la curva de rendimientos Pendientes de la Curva de Rendimientos Pendientes de la Curva de Rendimientos Gráfico III-11 Rendimientos seleccionados de bonos de EE. UU. Rendimientos seleccionados de bonos estadounidenses Rendimientos seleccionados de bonos estadounidenses Gráfico III-12 Componentes del rendimiento a 10 años del Tesoro Componentes del rendimiento del bono del Tesoro a 10 años Componentes del rendimiento del bono del Tesoro a 10 años Gráfico III-13 Bonos corporativos de EE. UU. y monitor de salud Bonos Corporativos de EE. UU. y Monitor de Salud Bonos Corporativos de EE. UU. y Monitor de Salud Gráfico III-14 Bonos globales: mercados desarrollados Bonos Globales: Mercados Desarrollados Bonos Globales: Mercados Desarrollados Gráfico III-15 Bonos globales: mercados emergentes Bonos Globales: Mercados Emergentes Bonos Globales: Mercados Emergentes   DIVISAS: Gráfico III-16 Dólar estadounidense y PPP Dólar estadounidense y PPA Dólar estadounidense y PPA Gráfico III-17 Dólar estadounidense e indicador Dólar estadounidense e indicador Dólar estadounidense e indicador Gráfico III-18 Fundamentos del dólar estadounidense Fundamentos del dólar estadounidense Fundamentos del dólar estadounidense Gráfico III-19 Técnicos del yen japonés Análisis técnico del yen japonés Análisis técnico del yen japonés Gráfico III-20 Técnicos del euro Análisis técnico del euro Análisis técnico del euro Gráfico III-21 Técnicos euro/yen Análisis técnico Euro/Yen Análisis técnico Euro/Yen Gráfico III-22 Técnicos euro/libra Análisis técnico del euro/libra esterlina Análisis técnico del euro/libra esterlina   MATERIAS PRIMAS: Gráfico III-23 Indicadores amplios de materias primas Indicadores amplios de materias primas Indicadores amplios de materias primas Gráfico III-24 Precios de materias primas Precios de materias primas Precios de materias primas Gráfico III-25 Precios de materias primas Precios de las materias primas Precios de las materias primas Gráfico III-26 Sentimiento de materias primas Sentimiento de las materias primas Sentimiento de las materias primas Gráfico III-27 Posicionamiento especulativo Posicionamiento Especulativo Posicionamiento Especulativo   ECONOMÍA: Gráfico III-28 Panorama macro de EE. UU. y global Contexto macroeconómico de EE. UU. y mundial Contexto macroeconómico de EE. UU. y mundial Gráfico III-29 Instantánea macro de EE. UU. Resumen macro de EE. UU. Resumen macro de EE. UU. Gráfico III-30 Perspectivas de crecimiento de EE. UU. Perspectiva de crecimiento de EE. UU. Perspectiva de crecimiento de EE. UU. Gráfico III-31 Gasto cíclico de EE. UU. Gasto cíclico de EE. UU. Gasto cíclico de EE. UU. Gráfico III-32 Mercado laboral de EE. UU. Mercado Laboral de EE. UU. Mercado Laboral de EE. UU. Gráfico III-33 Consumo en EE. UU. Consumo en EE. UU. Consumo en EE. UU. Gráfico III-34 Vivienda en EE. UU. Vivienda en EE. UU. Vivienda en EE. UU. Gráfico III-35 Deuda y desapalancamiento en EE. UU. Deuda de Estados Unidos y desapalancamiento Deuda de Estados Unidos y desapalancamiento   Gráfico III-36 Condiciones financieras de EE. UU. Condiciones financieras de EE. UU. Condiciones financieras de EE. UU. Gráfico III-37 Instantánea económica global: Europa Panorama económico global: Europa Panorama económico global: Europa Gráfico III-38 Instantánea económica global: China Resumen Económico Global: China Resumen Económico Global: China   Mathieu Savary Vicepresidente The Bank Credit Analyst Notas 1       Por favor ver The Bank Credit Analyst Section I, “September 2019,” con fecha 29 de agosto de 2019, disponible en bca.bcaresearch.com 2       Por favor ver The Bank Credit Analyst Section I, “July 2019,” con fecha 27 de junio de 2019, disponible en bca.bcaresearch.com 3       Por favor ver U.S. Equity Strategy Weekly Report, “The Oil Factor,” con fecha 23 de septiembre de 2019, disponible en uses.bcaresearch.com 4              J. D. Hamilton, "Historical Oil Shocks," NBER Working Paper No. 16790. 5       Por favor ver Geopolitical Strategy Special Report "Policy Risk, Uncertainty Cloud Oil Price Forecast," con fecha 19 de septiembre de 2019, disponible en gps.bcaresearch.com 6       Por favor ver The Bank Credit Analyst Section I, “July 2019,” con fecha 27 de junio de 2019, disponible en bca.bcaresearch.com 7       Por favor ver U.S. Equity Strategy Weekly Report, “The Great Rotation,” con fecha 16 de septiembre de 2019, disponible en uses.bcaresearch.com 8       Por favor ver U.S. Equity Strategy Weekly Report, “The Oil Factor,” con fecha 23 de septiembre de 2019, disponible en uses.bcaresearch.com 9       Por favor ver Global Investment Strategy Special Report, “TINA To The Rescue?,” con fecha 23 de agosto de 2019, disponible en gis.bcaresearch.com 10     Antti Ilmanen, Ronen Israel, Tobias J. Moskowitz, Ashwin Thapar, Franklin Wang, “Factor Premia and Factor Timing: A Century of Evidence,” AQR Working Paper, 2 de julio de 2019. 11     Eugene F. Fama y Kenneth R. French, “Common risk factors in the return on stocks and bonds,” Journal of Financial Economics, 33 (1993). 12     Clifford Asness, Andrea Frazzini, Ronen Israel y Tobias Moskowitz, “Fact, Fiction, and Value Investing,” The Journal of Portfolio Management, Vol. 42 No.1, otoño de 2015. 13     Ronen Israel y Tobias J. Moskowitz, “The Role of Shorting, Firm Size and Time on Market Anomalies,” Journal of Financial Economics, Vol 108, Issue 2, mayo de 2013 14      Eugene F. Fama y Kenneth R. French, “A Five-Factor Asset Pricing Model,” Working Paper, University of Chicago, septiembre de 2014. 15             Carteras valor-crecimiento-tamaño de Fama-French. 16     Mark P. Cussen, “Value or growth Stocks: Which are Better?” Investopedia, 25 de junio de 2019. 17     Por favor ver Global Asset Allocation Special Report titulado “Small Cap Outperformance: Fact or Myth?” con fecha 7 de abril de 2017, disponible en gaa.bcaresearch.com. 18     Por favor ver Global Asset Allocation Special Report titulado, “Is Smart Beta A Useful Tool In Global Asset Allocation?” con fecha 8 de julio de 2016, disponible en gaa.bcaresearch.com. 19    Clifford S. Asness, Jacques A Friedman, Robert J. Krail y John M Liew, “Style Timing: Value versus Growth,” The Journal of Portfolio Management, primavera de 2000. 20     Por favor ver Global Asset Allocation Quarterly Portfolio Outlook, “Quarterly - March 2016,” con fecha 31 de marzo de 2016, disponible en gaa.bcaresearch.com. 21     Por favor ver Global Asset Allocation Quarterly Portfolio Outlook, “Quarterly - April 2019,” con fecha 1 de abril de 2019 disponible en gaa.bcaresearch.com.

Informe especial

Aspectos destacados La economía del Reino Unido se ha mantenido bastante bien, a pesar de la carga de la incertidumbre política. Sin embargo, incluso antes de que se produzca la salida efectiva del Reino Unido de la UE, el Brexit ya ha dejado una huella duradera en la economía británica mediante una mayor incertidumbre, una marcada debilidad en el gasto de inversión empresarial y una productividad anémica. El resultado neto es una economía con un crecimiento tendencial más bajo, un tipo de cambio estructuralmente más débil y una inflación doméstica relativamente alta. El Brexit se retrasará más allá del 31 de octubre. El riesgo de un Brexit sin acuerdo está sobreestimado a menos que unas elecciones anticipadas refuercen la posición de Boris Johnson. Eso es poco probable. Las perspectivas de inversión para la libra esterlina y los gilts británicos son altamente binarias: un Brexit "suave" es alcista para la libra y bajista para los gilts, mientras que un Brexit sin acuerdo empujaría tanto a la libra como a los rendimientos de los gilts aún más a la baja. Análisis Desde que el Reino Unido votó en 2016 salir de la Unión Europea, las perspectivas para la economía y los activos financieros se han vinculado al resultado binario de si la salida sería ordenada o no. Esto ha sido una tremenda fuente de incertidumbre, situando al Banco de Inglaterra (BoE) en una de las posiciones más incómodas que haya afrontado un banco central. En el informe de esta semana tratamos de abordar algunas preguntas de alto nivel. Primero, ¿la desaceleración de la economía del Reino Unido ha sido algo rutinario, dada la recesión manufacturera global? ¿O ha sido indebidamente prolongada debido al aumento de la incertidumbre política? Si es lo segundo, ¿cuáles son las perspectivas de una recuperación si prevalece cualquier resultado distinto a un Brexit sin acuerdo? Finalmente, ¿ya se ha causado un daño irreparable a la economía por la inversión retrasada, con ramificaciones a más largo plazo independientemente del resultado de la relación con la UE? Un auge del empleo El Reino Unido está experimentando actualmente la mejor recuperación de empleo desde la Segunda Guerra Mundial. Se han creado 4,2 millones de nuevos puestos en la última década, llevando la ratio empleo-población a su nivel más alto en casi 50 años. Lo notable es que esta recuperación parece aún más impresionante que la de EE. UU., donde las condiciones del mercado laboral han sido muy sólidas. Por ejemplo, en EE. UU. la tasa de empleo se sitúa en el 60,9%, apenas por debajo del Reino Unido pero todavía casi cuatro puntos porcentuales por debajo de su pico previo a la crisis (Gráfico 1). En comparación con la eurozona, el mejor rendimiento del mercado laboral del Reino Unido ha sido muy evidente. A pesar de esta recuperación, el repunte de los salarios ha sido el más débil desde la Guerra de los Bóeres. La calidad de los empleos también ha sido excelente: la creación de empleos a tiempo completo ha superado a la de tiempo parcial y las tasas de participación femenina se están disparando. El bonanza de empleo también ha sido amplia entre regiones e industrias. Sí, el sector manufacturero ha visto cierta volatilidad, pero salvo en la región de East Midland, las tasas de desempleo continúan convergiendo a la baja en todo el Reino Unido (Gráfico 2) Gráfico 1 Un auge del empleo Un auge del empleo Un auge del empleo Gráfico 2 La recuperación es generalizada La recuperación es generalizada La recuperación es generalizada     A pesar de esta recuperación, el repunte de los salarios ha sido el más débil desde la Guerra de los Bóeres. En un discurso de julio, el economista jefe del BoE, Andy Haldane, señaló acertadamente que la década perdida de los salarios ha sido un desastre de oportunidades iguales en todas las principales regiones del Reino Unido. Desde la década de 1950 hasta la Gran Recesión, el salario real en el Reino Unido creció alrededor de un 2% anual. Desde la Gran Recesión, el salario real se ha estancado a una tasa de -0,4% anual (Gráfico 3).1 Gráfico 3 Los salarios se estancaron hasta hace poco Los salarios se estancaron hasta hace poco Los salarios se estancaron hasta hace poco Ha habido varias razones para esto. En primer lugar, ha habido un fuerte crecimiento del trabajo por cuenta propia, los contratos de cero horas y el trabajo a través de agencias. Así, aunque la proporción de trabajo a tiempo completo ha ido aumentando en el período posterior a la crisis, sigue estando muy por debajo de sus máximos previos a la crisis. Esto ha aumentado la fluidez del mercado laboral, reduciendo el coste de hacer negocios en el proceso. La remuneración de los trabajadores por cuenta propia o con contratos de cero horas está significativamente por debajo de la de sus contrapartes permanentes. El lado positivo es que este fenómeno no es específico del Reino Unido, sino que está ocurriendo en todo el mundo, especialmente en Europa, donde la reforma estructural ha eliminado rigideces en el mercado laboral. La pregunta clave de cara al futuro es si el incipiente aumento de los salarios continuará. En un horizonte cíclico, nuestra posición es que si las tendencias positivas de empleo continúan, el Reino Unido podría comenzar a experimentar presiones salariales significativamente más fuertes. Hay cuatro razones fundamentales para esto: Las ofertas de empleo siguen superando al número de demandantes. Dependiendo de la medida utilizada, hay entre un 20% y un 40% más de puestos que de solicitantes (Gráfico 4). Este punto muerto no se puede resolver fácilmente con una mayor tasa de empleo (está en un máximo secular) ni con un menor desempleo. El BoE estima que el NAIRU en el Reino Unido está en el 4,4%, lo que significa que la tasa de desempleo está firmemente por debajo de su nivel estructural. Las encuestas empresariales siguen sugiriendo que la escasez de mano de obra cualificada está entre los principales problemas que enfrentan las empresas. La curva de Phillips en el Reino Unido se ha aplanado en los últimos años, pero el crecimiento salarial ha comenzado a inclinarse al alza últimamente. Como en muchos otros países, la curva de Phillips en el Reino Unido es acodada, de modo que la convexidad del crecimiento salarial aumenta a medida que se cierra la brecha de desempleo. La velocidad de circulación en el mercado de trabajo, también conocida como flujo de cambio de empleo (job-to-job flow), ha aumentado. Históricamente esto ha sido positivo para el crecimiento salarial (Gráfico 5). Esto también se refleja en la tasa de bajas voluntarias (quits), que se ha acelerado desde 2012. Gráfico 4 Deberían aumentar las presiones salariales Las presiones salariales deberían intensificarse Las presiones salariales deberían intensificarse Gráfico 5 Aumenta la velocidad del empleo en el Reino Unido Aumenta el ritmo del empleo en el Reino Unido Aumenta el ritmo del empleo en el Reino Unido En este momento, el mecanismo de transmisión de un mercado laboral ajustado a salarios más altos está siendo impedido por la incertidumbre política, que continuará proyectando una sombra a corto plazo sobre los planes de contratación a más largo plazo. Por ejemplo, pese a todo lo que se dice sobre que el Reino Unido es un centro financiero, la pérdida de empleo en la banca y los seguros sigue arraigada (Gráfico 6). El Reino Unido sigue atrayendo una cantidad significativa de actividad financiera, especialmente en el mercado de divisas, pero hubo un claro descenso de volúmenes en 2016, el año del referéndum del Brexit (Gráfico 7). Mientras tanto, en el sector manufacturero llevará tiempo reavivar el espíritu empresarial y volver a atraer inversión extranjera directa. Gráfico 6 Desgaste en el empleo manufacturero y financiero Rotación de personal en los sectores de manufactura y finanzas Rotación de personal en los sectores de manufactura y finanzas Gráfico 7 El Reino Unido es un importante centro financiero Reino Unido: ¿desaceleración cíclica o malestar estructural? Reino Unido: ¿desaceleración cíclica o malestar estructural? Dicho esto, la economía del Reino Unido sigue estando impulsada mayoritariamente por los servicios, lo que significa que los salarios aún enfrentarán cierto grado de presión al alza. El crecimiento salarial del sector servicios ha sido robusto y, a menos que la recesión manufacturera se profundice y comience a contagiar a otros sectores de la economía británica, el camino de menor resistencia para los salarios sigue siendo al alza. Conclusión: La economía del Reino Unido se ha mantenido bastante bien, a pesar de la carga de la incertidumbre política. Círculo virtuoso del gasto Si bien el pastel de ingresos del Reino Unido podría crecer, la falta de confianza está, no obstante, limitando el gasto. El Gráfico 8 muestra que la confianza de los consumidores británicos se ha desviado negativamente de las tendencias tanto en EE. UU. como en la zona euro. Hay algunos factores compensatorios en juego que sugieren que una vez que se disipen las nubes de la incertidumbre del Brexit, el gasto podría volver a acelerarse. El mecanismo de transmisión de un mercado laboral ajustado a salarios más altos está siendo impedido por la incertidumbre política, que continuará proyectando una sombra a corto plazo. Un gran impulsor de las ventas minoristas en el Reino Unido son las llegadas de turistas y la libra más débil probablemente seguirá atrayendo una afluencia de visitantes (Gráfico 9). Gráfico 8 La confianza será clave para ##br##cualquier recuperación La confianza será clave para cualquier recuperación La confianza será clave para cualquier recuperación Gráfico 9 La libra barata alentará a ##br##compradores extranjeros La libra barata animará a los compradores extranjeros La libra barata animará a los compradores extranjeros El Reino Unido acapara muchas de las marcas líderes del mundo que se beneficiarán de una moneda barata. El proceso de desapalancamiento de los hogares está bien avanzado, y la recuperación tentativa del crédito y las solicitudes hipotecarias ayuda a amortiguar la caída de los precios de la vivienda en el Reino Unido. Esto se ve respaldado por el hecho de que los costes hipotecarios en el Reino Unido se han desplomado junto con los rendimientos (Gráfico 10). Dicho esto, cualquier aumento del endeudamiento estará mitigado por el hecho de que la deuda de los hogares respecto al PIB en el Reino Unido sigue siendo más alta que en muchas otras economías desarrolladas. Gráfico 10 Las bajas tasas deberían ayudar a la vivienda Las tasas bajas deberían ayudar a la vivienda Las tasas bajas deberían ayudar a la vivienda Gráfico 11 Inflación por empuje de costos Inflación por costos Inflación por costos Las expectativas de inflación están subiendo con fuerza, en parte en respuesta a la moneda más débil. Lo que es notable es que la libra se ha desplomado mucho más de lo que justificaría una base fundamental de PPP. Esto producirá inflación importada (Gráfico 11). Conclusión: El gran riesgo para la economía del Reino Unido es que entre en estanflación. Una encuesta del BoE sitúa la pérdida de producción en el caso de un Brexit sin acuerdo en torno al 3% del PIB, pero estas son estimaciones ya que la mayor parte del ajuste económico podría ocurrir a través del tipo de cambio. El rango de estimaciones para el impacto económico de un no-acuerdo (Tabla 1), quizás no por casualidad, refleja el rango de las recesiones británicas del siglo XX (Gráfico 12). Esto coloca al BoE en un modo particularmente incómodo de "esperar y ver". Por ejemplo, si una salida dura conduce a una caída de la libra y a un aumento de las expectativas de inflación, no está claro que el Comité de Política Monetaria del BoE recortaría tasas si tuviera que cumplir su mandato de inflación. Tabla 1 Amplio rango de estimaciones del impacto ##br##de un Brexit sin acuerdo Reino Unido: ¿Desaceleración cíclica o malestar estructural? Reino Unido: ¿Desaceleración cíclica o malestar estructural? Gráfico 12 Las recesiones británicas pasadas ofrecen pautas ##br##para el impacto de un no-acuerdo Reino Unido: ¿desaceleración cíclica o malestar estructural? Reino Unido: ¿desaceleración cíclica o malestar estructural? La incertidumbre del Brexit ya ha causado un daño duradero al crecimiento del Reino Unido Una de las principales cargas para el crecimiento económico del Reino Unido en los últimos tres años ha sido el colapso de la confianza empresarial y la consiguiente contracción del gasto de capital (Gráfico 13). Desde la votación del Brexit en 2016, la inversión empresarial ha sido sustancialmente más débil que en puntos similares de ciclos empresariales previos en el Reino Unido: un 26% acumulado menos, según el BoE (Gráfico 14). Si bien parte de la debilidad observada en 2019 también puede atribuirse al menor crecimiento económico global y a la incertidumbre relacionada con la guerra comercial entre EE. UU. y China, el gasto de capital del Reino Unido ha sido mucho más débil que el de otras economías avanzadas (Gráfico 15). Desde la votación del Brexit en 2016, la inversión empresarial ha sido sustancialmente más débil que en puntos similares de ciclos empresariales previos en el Reino Unido: un 26% acumulado menos. Este es un punto crítico a tener en cuenta al juzgar el daño a largo plazo que ya se ha infligido a la economía del Reino Unido simplemente por la incertidumbre del Brexit. La mejor manera de evaluar este daño es a través de la lente del gasto de capital, cuyo crecimiento está altamente correlacionado con los cambios en la productividad y el crecimiento económico potencial (Gráfico 16). Gráfico 13 Empresas británicas sombrías han dejado de invertir Las sombrías empresas del Reino Unido han dejado de invertir Las sombrías empresas del Reino Unido han dejado de invertir Gráfico 14 Gran infrarendimiento de la inversión de capital del Reino Unido en comparación con la historia ... Reino Unido: ¿Desaceleración cíclica o malestar estructural? Reino Unido: ¿Desaceleración cíclica o malestar estructural? Gráfico 15 ...Y en comparación con ##br##pares globales ...Y en comparación con pares globales ...Y en comparación con pares globales Gráfico 16 Un golpe duradero a la economía del Reino Unido por la incertidumbre del Brexit Un impacto duradero en la economía del Reino Unido por la incertidumbre del Brexit Un impacto duradero en la economía del Reino Unido por la incertidumbre del Brexit     Un importante documento de investigación publicado por el BoE el mes pasado –coautoría de dos miembros actuales del Comité de Política Monetaria del BoE, Ben Broadbent y Silvana Tenreyro– discute los vínculos entre la incertidumbre del Brexit, la inversión de capital y la productividad del Reino Unido.2 Los autores concluyeron que los efectos económicos del resultado del referéndum del Brexit pueden categorizarse como una respuesta a una anticipada y persistente caída del crecimiento de la productividad para los sectores transables de la economía del Reino Unido. En ese marco, la siguiente cadena de eventos ocurriría tras el "anuncio" de una expectativa de productividad más débil (es decir, el resultado del referéndum del Brexit): Gráfico 17 Una mala asignación de recursos Una mala asignación de recursos Una mala asignación de recursos Una caída inmediata y permanente en el precio relativo de la producción no transable respecto a la transable, es decir, el tipo de cambio real. Los recursos se desplazan hacia el sector transable para aprovechar el precio relativo más alto, lo que conduce a un aumento de la producción y un aumento de las exportaciones. El crecimiento de la productividad en el sector transable luego cae, tal como anunciaba la "noticia" del voto del Brexit, lo que lleva a un desplazamiento de recursos económicos de nuevo hacia los sectores no transables de mayor productividad. Las tasas de interés del Reino Unido caen respecto al mundo, ya que los mercados financieros descuentan la trayectoria relativamente más lenta esperada de la productividad británica. El crecimiento agregado de la inversión empresarial se ralentiza, pero el crecimiento del empleo en general permanece resiliente. Así es exactamente como ha evolucionado la economía del Reino Unido desde la votación del Brexit en 2016: El índice ponderado por comercio del BoE para la libra ha caído tanto en términos nominales como reales. La participación de las exportaciones en el PIB real del Reino Unido aumentó del 27% al 30%, mientras que la participación de la inversión en el PIB real disminuyó del 10% al 9% (Gráfico 17, panel superior). El crecimiento anual del empleo en los servicios del Reino Unido (no transables) cayó del 2,1% a cero a finales de 2018, pero desde entonces ha comenzado a recuperarse; el crecimiento del empleo manufacturero (transable) aumentó inicialmente del 0,5% al 2,7% en el año posterior al voto del Brexit, antes de volver a desacelerarse hasta el 0% en 2018, y también comienza a aumentar (Gráfico 17, tercer panel). El crecimiento de la productividad ha disminuido del 1,9% a cero, incluso cuando el crecimiento salarial se ha acelerado debido al ritmo constante de la demanda de trabajo en un momento de bajo desempleo (Gráfico 17, panel inferior). A nivel sectorial, las peores tasas de crecimiento de la productividad realizada se están produciendo en industrias transables como productos metálicos y servicios financieros, mientras que las tasas más altas de crecimiento de la productividad se observan en industrias no transables como los servicios profesionales y el comercio minorista (Gráfico 18).3 Gráfico 18 Últimas tasas de crecimiento de la productividad del Reino Unido, por industria Reino Unido: ¿desaceleración cíclica o malestar estructural? Reino Unido: ¿desaceleración cíclica o malestar estructural? Resumiendo, según el marco analítico del documento del BoE, el resultado del referéndum del Brexit esencialmente creó una señal, manifestada por la caída de la libra esterlina, para la mala asignación de recursos del Reino Unido lejos de industrias no transables de mayor productividad hacia sectores transables de menor productividad. Si esto fuera cierto, también esperaríamos ver lo siguiente: Gráfico 19 Consecuencias inflacionarias de la incertidumbre del Brexit Consecuencias inflacionarias de la incertidumbre en torno al Brexit Consecuencias inflacionarias de la incertidumbre en torno al Brexit Tasas de inflación mucho más altas en medidas más centradas en lo doméstico como servicios y salarios. Crecimiento más rápido del coste laboral unitario como resultado de la brecha entre salarios acelerados y productividad estancada. Expectativas de inflación estructuralmente más altas. Tasas de interés reales más bajas en el Reino Unido que en otras economías avanzadas. Debilidad prolongada en el tipo de cambio. De nuevo, todo esto se ha concretado en el Reino Unido (Gráfico 19): La inflación del IPC de servicios está ahora en 2,2%, frente a solo 1,7% para la inflación general del IPC. El crecimiento de los costes laborales unitarios se ha acelerado desde niveles negativos antes del referéndum del Brexit hasta un rango del 2%-3% desde finales de 2016. El rendimiento real del gilt a 10 años (deflactado por la swap de IPC a 10 años) es ahora -3,1%, frente a un rendimiento real del 0% en los bonos del Tesoro de EE. UU. a 10 años. La libra ponderada por comercio se mantiene cerca de sus mínimos posteriores al referéndum del Brexit. Está claro que la incertidumbre del Brexit ha resultado en una economía del Reino Unido estructuralmente más débil y más inflacionaria, un resultado que puede no revertirse rápidamente en caso de evitarse un Brexit sin acuerdo. Esto tiene importantes implicaciones para las futuras decisiones de política monetaria del BoE y las perspectivas de inversión para la libra y los gilts británicos. Conclusión: Incluso antes de que se produzca la retirada efectiva del Reino Unido de la UE, el Brexit ya ha dejado una marca duradera en la economía británica mediante una mayor incertidumbre, una grave debilidad en el gasto de inversión empresarial y una productividad anémica. El resultado neto es una economía con un crecimiento tendencial más bajo, un tipo de cambio estructuralmente débil y una inflación doméstica relativamente alta. Predomina la incertidumbre política Gráfico 20 El público se opone a un Brexit sin acuerdo Reino Unido: ¿Desaceleración cíclica o malestar estructural? Reino Unido: ¿Desaceleración cíclica o malestar estructural? Incluso después de considerar el estado cíclico y estructural de la economía del Reino Unido, como hemos hecho en este informe, las perspectivas a corto plazo siguen dependiendo enteramente del resultado del Brexit. El estado del Brexit es más incierto que nunca debido al caso del Tribunal Supremo contra la suspensión del Parlamento por parte del gobierno y a la negativa del primer ministro Boris Johnson a obedecer una orden del Parlamento para solicitar una prórroga del plazo de salida del 31 de octubre. Lo que no está en duda es que el parlamento se opone a un Brexit desordenado y sin acuerdo. Y las mejores encuestas apuntan a que la opinión pública se opone a un Brexit sin acuerdo también (Gráfico 20). Los miembros rechazaron rotundamente la estrategia de negociación del primer ministro Boris Johnson en septiembre: prohibieron tanto un Brexit sin acuerdo como votaron en contra de celebrar unas elecciones anticipadas en dos ocasiones separadas (Gráfico 21). Johnson perdió su mayoría de coalición y, sin embargo, no puede convocar nuevas elecciones, lo que lo deja maniatado hasta que el Parlamento se reintegre. Lo que es probable independientemente del resultado es un aumento sustancial del gasto fiscal, El Reino Unido no es una monarquía estuardo del siglo XVII: el Parlamento es el órgano político supremo en la constitución y sus decretos no pueden ser ignorados ni desobedecidos permanentemente. Siempre que el Parlamento se reúna de nuevo, probablemente el 14 de octubre, tendrá la capacidad de asegurar que se extienda el plazo del Brexit. Es probable que la UE conceda una prórroga porque le interesa retrasar o cancelar el Brexit y demostrar a todos los miembros que abandonar el bloque no es ni deseable ni práctico. El resultado será entonces unas elecciones. Gráfico 21 La estrategia de negociación de Boris Johnson fracasó Reino Unido: ¿desaceleración cíclica o malestar estructural? Reino Unido: ¿desaceleración cíclica o malestar estructural? Gráfico 22 Es probable que el resultado sea un Parlamento en equilibrio Es probable que el resultado sea un parlamento sin mayoría. Es probable que el resultado sea un parlamento sin mayoría. Las encuestas electorales muestran al Partido Conservador despegando, a los Liberal Demócratas adelantando al Partido Laborista y al Partido Brexit manteniendo una ventaja (Gráfico 22). Traducir estas encuestas a escaños parlamentarios no es sencillo porque el sistema electoral de mayoría simple (first-past-the-post) implica que un partido pequeño puede restar votos cruciales al partido más popular, dejando al segundo o tercer partido más popular ganar el escaño. El punto clave es que el Partido Brexit es un partido de un único asunto y los conservadores bajo Johnson ahora monopolizan ese mismo asunto. Si esta dinámica persiste, los Lib Dems suponen una mayor amenaza de dividir los votos del Partido Laborista que el Partido Brexit de dividir los votos conservadores. El resultado es que todavía es posible que los conservadores obtengan mayoría, aunque parezca improbable dado que necesitan más de 325 escaños y han caído a 288 escaños tras purgar a miembros indisciplinados y perder liderazgo en Escocia. Es más probable un Parlamento en equilibrio. Un Parlamento en equilibrio prolongará la indecisión y la incertidumbre, pero también es probable que permanezca unido contra un Brexit sin acuerdo. Un gobierno de coalición de la oposición evitaría un Brexit sin acuerdo. Incluso una mayoría de un solo partido conservador no sería un resultado desastroso, ya que aumentaría la influencia de Johnson con la UE y elevaría la probabilidad de que la UE ofreciera algunas concesiones para que se aprobara un acuerdo de retirada, resultando en un acuerdo de Brexit y una salida ordenada (específicamente, una limitación para Irlanda del Norte al backstop, o una cláusula de caducidad o un mecanismo de retirada para lo mismo). Tal acuerdo es del interés de Johnson para no presidir una recesión desde el momento en que vuelva a asumir el cargo. Todos estos resultados apuntan hacia un acuerdo de salida o un nuevo capítulo en el que el parlamento busque un nuevo referéndum. Gráfico 23 Espere un aumento del gasto fiscal Espere un aumento en el gasto fiscal Espere un aumento en el gasto fiscal El peor resultado para los mercados sería una débil mayoría de coalición conservadora que no pueda ponerse de acuerdo sobre Irlanda ni aprobar un acuerdo de salida, ya que esto podría llevar a la parálisis, como ocurrió con Theresa May, en un momento en que el primer ministro está comprometido a lograr una salida cueste lo que cueste. Este es el escenario en el que el no-acuerdo vuelve a convertirse en un riesgo genuino. Subjetivamente hemos estimado que el riesgo de no-acuerdo es de alrededor del 30%, pero actualmente esto está disminuyendo, no aumentando, como resultado de las fuertes mayorías del parlamento en contra de ese resultado en septiembre –y solo unas elecciones pueden cambiar eso. Es inútil intentar predecir el panorama político futuro del Reino Unido sin conocer la conclusión de la saga del Brexit. Lo que es probable con independencia del resultado es un sustancial aumento del gasto fiscal, revirtiendo la "austeridad" tras la Gran Recesión. Esta tendencia ya es evidente por el intento actual de Johnson de presentar un generoso paquete de gasto social en la conferencia del Partido Conservador este otoño, que, si se confirmara en unas nuevas elecciones, representaría un giro en la política fiscal conservadora (Gráfico 23). Se necesitará más gasto fiscal para contrarrestar el impacto negativo de un Brexit desordenado, o para apaciguar a la clase media una vez que quede claro que abandonar la UE no es una panacea para los problemas del Reino Unido, o para cumplir la agenda de un gobierno de oposición cuando llegue al poder. En el caso de que ocurra un Brexit sin acuerdo, el Reino Unido no solo enfrentaría una tumultuosa secuela económica, sino que las luchas constitucionales entre los tres reinos volverían a encenderse debido al impacto negativo en Irlanda del Norte y al probable resurgimiento de los esfuerzos por la independencia escocesa. Conclusión: El Reino Unido no es una dictadura y el primer ministro no puede negarse a obedecer la voluntad del Parlamento. El Parlamento ha votado claramente para retrasar un Brexit sin acuerdo y continuará haciéndolo. Una salida desordenada sigue siendo un riesgo porque unas elecciones eventuales podrían devolver a los conservadores al poder. Pero en ese caso, la UE será más propensa a ofrecer una concesión que permita al Parlamento aprobar una ley de retirada. Las probabilidades de un no-acuerdo no son superiores al 30%. La conclusión estructural, independientemente del resultado, es que el gasto fiscal aumentará. Conclusiones de inversión Los episodios en torno al colapso de la libra en 1992 contienen lecciones importantes para hoy.4  Crucialmente, la mayor parte del ajuste de la libra ocurrió rápidamente, pero una diferencia clave respecto a hoy es que una salida del Mecanismo Europeo de Tipos de Cambio fue inesperada, a diferencia del Brexit. Los mercados de divisas son extremadamente fluidos y se ajustan a las expectativas con rapidez. De pico a valle, la libra ya ha caído aproximadamente un 30%, lo que sugiere que la mayor parte del ajuste a la baja ya se ha producido. Gráfico 24 Un resultado binario del Brexit para los gilts Un resultado binario del Brexit para los gilts Un resultado binario del Brexit para los gilts La moneda británica es de libre flotación, lo que significa que hay menos "pecados ocultos" en comparación con el periodo de tipo de cambio fijo. Dicho esto, el valor justo de la libra se ha debilitado estructuralmente. Nuestra inclinación es que si hay un Brexit duro, la libra podría caer fácilmente hasta la zona 1,10-1,15. Parte de este movimiento será un exceso a la baja. En el caso de un Brexit blando (o sin Brexit), la libra debería converger hacia el punto medio de su rango histórico de tipo de cambio efectivo real, lo que la situaría un 15%-20% más alta, o en torno a 1,50. Desde una perspectiva riesgo-recompensa, esto parece atractivo. Para los gilts del Reino Unido, la dirección de los rendimientos también depende del resultado del Brexit, ya que esencialmente no hay cambios en las tasas de política descontadas en la curva Overnight Index Swap (OIS) del Reino Unido (Gráfico 24).  Un Brexit "suave" permitiría al BoE volver a centrar su atención en combatir las elevadas expectativas de inflación en el Reino Unido. Eso probablemente se traduciría en rendimientos de los gilts más altos y en un aplanamiento de la curva de rendimientos de los gilts, a medida que el mercado precio en subidas futuras de tasas por parte del BoE y expectativas de inflación a largo plazo más bajas. Una libra al alza también moderaría las expectativas de inflación. Ni los gilts ni los bonos indexados a la inflación del Reino Unido se comportarían bien en este escenario. Por otro lado, un Brexit "sin acuerdo" incitaría al BoE a recortar las tasas de interés para compensar el posible golpe a la confianza empresarial y del consumidor. Esto podría ocurrir incluso si las expectativas de inflación siguen siendo altas o aumentan más por la debilidad de la libra. Eso significaría rendimientos de los gilts más bajos y un pronunciado ascenso de la pendiente de la curva de gilts. Sobreponderar gilts británicos pero también posicionarse largo en bonos indexados a la inflación sería la mejor manera de posicionarse para este resultado. Los escenarios de relajación fiscal descritos anteriormente también influirían en la forma de la curva de gilts, resultando en cierto grado de steepening (pronunciación de la pendiente) bajista a medida que la curva descontara tanto déficits mayores como una inflación futura más alta, todo lo demás constante. Robert Robis, CFA Estratega jefe de renta fija rrobis@bcaresearch.com Chester Ntonifor, Estratega de divisas chestern@bcaresearch.com Matt Gertken, Estratega geopolítico mattg@bcaresearch.com Ray Park, CFA, Analista de investigación ray@bcaresearch.com Notas al pie 1 Andrew G Haldane, “Subiendo la escalera del empleo,” Banco de Inglaterra, 23 de julio de 2019 2 Bank of England External MPC Unit Discussion Paper No. 51, “El voto del Brexit, el crecimiento de la productividad y los ajustes macroeconómicos en el Reino Unido”, agosto de 2019 3  El papel de Londres como un importante centro financiero global convierte a la industria de servicios financieros del Reino Unido en un sector "transable", en el sentido de que una parte significativa de su producción se "vende" a usuarios fuera del Reino Unido. 4 Mathias Zurlinden, “La vulnerabilidad de los tipos de cambio fijados: la libra esterlina en el ERM,” Investigación Económica, Vol. 75, No. 5 (septiembre/octubre de 1993).

Puntos destacados La economía del Reino Unido se ha mantenido bastante bien, a pesar de la carga de la incertidumbre política. Sin embargo, incluso antes de que se haya producido la salida efectiva del Reino Unido de la UE, el Brexit ha dejado una huella duradera en la economía británica a través de una incertidumbre elevada, una fuerte debilidad en la inversión empresarial y una productividad anémica. El resultado neto es una economía con un crecimiento de tendencia inferior, un tipo de cambio estructuralmente más débil y una inflación interna relativamente alta. El Brexit se retrasará más allá del 31 de octubre. El riesgo de un Brexit sin acuerdo está sobrevalorado a menos que unas elecciones anticipadas fortalezcan la posición de Boris Johnson. Eso es improbable. Las perspectivas de inversión para la libra esterlina y los gilts del Reino Unido son muy binarias: un Brexit “suave” es alcista para la libra y bajista para los gilts, mientras que un Brexit sin acuerdo haría caer aún más tanto la libra como los rendimientos de los gilts. Análisis Desde que el Reino Unido votó en 2016 salir de la Unión Europea, las perspectivas para la economía y los activos financieros han estado ligadas al resultado binario de si la salida sería ordenada o no. Esto ha sido una enorme fuente de incertidumbre, colocando al Banco de Inglaterra (BoE) en una de las posiciones más incómodas que haya enfrentado jamás un banco central. En el informe de esta semana intentamos responder algunas preguntas de alto nivel. Primero, ¿la desaceleración de la economía del Reino Unido ha sido ordinaria, dado el retroceso manufacturero global? ¿O ha sido indebidamente prolongada debido al aumento de la incertidumbre política? Si se trata de lo último, ¿cuáles son las perspectivas de una recuperación si prevalece cualquier escenario que no sea un Brexit “sin acuerdo”? Finalmente, ¿se ha causado ya un daño irreparable a la economía por la inversión retrasada, con ramificaciones a más largo plazo independientemente del resultado de la relación con la UE? Un auge del empleo El Reino Unido está experimentando actualmente la mejor recuperación de empleo desde la Segunda Guerra Mundial. Se han creado 4,2 millones de nuevos empleos en la última década, elevando la proporción de empleo respecto a la población al nivel más alto en casi 50 años. Lo notable es que esta recuperación parece incluso más impresionante que la de Estados Unidos, donde las condiciones del mercado laboral han sido muy sólidas. Por ejemplo, en EE. UU. la tasa de empleo se sitúa en 60,9%, apenas por debajo de la del Reino Unido pero aún casi cuatro puntos porcentuales por debajo de su máximo previo a la crisis (Gráfico 1). En comparación con la zona euro, el mejor desempeño del mercado laboral del Reino Unido ha sido muy evidente. A pesar de esta recuperación, el aumento de los salarios ha sido el más débil desde la Guerra de los Bóeres. La calidad de los empleos también ha sido excelente: la creación de empleos a tiempo completo ha superado a la de tiempo parcial y las tasas de participación femenina se están disparando. El bonanza de empleo también ha sido amplio en regiones e industrias. Sí, el sector manufacturero ha experimentado cierta volatilidad, pero aparte de la región de East Midlands, las tasas de desempleo continúan convergiendo a la baja en todo el Reino Unido (Gráfico 2) Gráfico 1 Un auge del empleo Un auge del empleo Un auge del empleo Gráfico 2 La recuperación es amplia La recuperación es generalizada La recuperación es generalizada     A pesar de esta recuperación, el aumento de los salarios ha sido el más débil desde la Guerra de los Bóeres. En un discurso de julio, el economista jefe del BoE, Andy Haldane, señaló con acierto que la década perdida de los salarios ha sido un desastre de igualdad de oportunidades en las principales regiones del Reino Unido. Desde la década de 1950 hasta la Gran Recesión, la remuneración real en el Reino Unido creció alrededor de un 2% anual. Desde la Gran Recesión, la remuneración real se ha estancado a una tasa de -0,4% anual (Gráfico 3).1 Gráfico 3 Los salarios se estancaron hasta hace poco Los salarios se estancaron hasta hace poco Los salarios se estancaron hasta hace poco Ha habido varias razones para esto. En primer lugar, ha habido un fuerte crecimiento del trabajo por cuenta propia, los contratos de cero horas y el trabajo a través de agencias. Así, aunque la proporción de empleo a tiempo completo ha ido aumentando en el periodo posterior a la crisis, sigue estando muy por debajo de sus máximos previos a la crisis. Esto ha incrementado la fluidez del mercado laboral, reduciendo el coste de hacer negocios en el proceso. La compensación de los trabajadores por cuenta propia o con contratos de cero horas está significativamente por debajo de la de sus homólogos permanentes. El lado positivo es que este fenómeno no es específico del Reino Unido, sino que está ocurriendo en todo el mundo, especialmente en Europa, donde las reformas estructurales han eliminado rigideces en el mercado laboral. La cuestión clave de cara al futuro es si el incipiente aumento de los salarios continuará. A un horizonte cíclico, nuestra postura es que si continúan las tendencias positivas de empleo, el Reino Unido podría empezar a experimentar presiones salariales significativamente más fuertes. Hay cuatro razones fundamentales para ello: Las ofertas de trabajo siguen superando al número de demandantes. Según la medida utilizada, hay entre un 20% y un 40% más de puestos que solicitantes (Gráfico 4). Este estancamiento no se puede resolver fácilmente con una mayor tasa de empleo (está en un máximo secular) ni con un desempleo más bajo. El BoE estima que el NAIRU en el Reino Unido está en el 4,4%, lo que significa que la tasa de desempleo está claramente por debajo de su nivel estructural. Las encuestas empresariales siguen sugiriendo que la escasez de mano de obra cualificada es uno de los principales problemas que enfrentan las empresas. La curva de Phillips en el Reino Unido se ha aplanado en los últimos años, pero el crecimiento salarial ha empezado a inclinarse al alza recientemente. Como en muchos otros países, la curva de Phillips en el Reino Unido está doblada, de modo que la convexidad del crecimiento salarial aumenta a medida que se cierra la brecha de desempleo. La velocidad de circulación en el mercado laboral, también conocida como flujo de trabajo a trabajo, ha aumentado. Históricamente esto ha sido positivo para el crecimiento salarial (Gráfico 5). Esto también se refleja en la tasa de renuncias, que se ha acelerado desde 2012. Gráfico 4 Las presiones salariales deberían aumentar Las presiones salariales deberían intensificarse Las presiones salariales deberían intensificarse Gráfico 5 Aumento de la velocidad del empleo en el Reino Unido Aumenta el ritmo del empleo en el Reino Unido Aumenta el ritmo del empleo en el Reino Unido En este momento, el mecanismo de transmisión desde un mercado laboral ajustado hacia salarios más altos está siendo obstaculizado por la incertidumbre política, que seguirá proyectando una sombra a corto plazo sobre los planes de contratación a más largo plazo. Por ejemplo, pese a todo el discurso sobre el Reino Unido como centro financiero, la pérdida de empleo en la banca y los seguros sigue estando asentada (Gráfico 6). El Reino Unido continúa atrayendo una cantidad significativa de actividad financiera, especialmente en el mercado de divisas, pero hubo una caída clara en los volúmenes en 2016, el año del referéndum del Brexit (Gráfico 7). Mientras tanto, en el sector manufacturero, llevará tiempo reavivar los “animal spirits” y volver a atraer inversión extranjera directa. Gráfico 6 Pérdida de empleo en manufactura y finanzas Rotación de personal en los sectores de manufactura y finanzas Rotación de personal en los sectores de manufactura y finanzas Gráfico 7 El Reino Unido es un importante centro financiero Reino Unido: ¿desaceleración cíclica o malestar estructural? Reino Unido: ¿desaceleración cíclica o malestar estructural? Dicho esto, la economía del Reino Unido sigue estando impulsada principalmente por los servicios, lo que significa que los salarios aún sufrirán cierta presión al alza. El crecimiento salarial del sector servicios ha sido sólido y, a menos que la recesión manufacturera se profundice y empiece a contagiar a otros sectores de la economía del Reino Unido, la trayectoria de menor resistencia para los salarios sigue siendo al alza. Conclusión: La economía del Reino Unido se ha mantenido bastante bien, a pesar de la carga de la incertidumbre política. Círculo virtuoso del gasto Si bien el pastel de ingresos del Reino Unido podría crecer, la falta de confianza sigue limitando el gasto. Gráfico 8 muestra que la confianza del consumidor en el Reino Unido ha divergido negativamente respecto a las tendencias tanto en EE. UU. como en la zona euro. Han intervenido algunos factores compensatorios que sugieren que una vez que se disipen las nubes de la incertidumbre del Brexit, el gasto podría volver a acelerarse. El mecanismo de transmisión desde un mercado laboral ajustado hacia salarios más altos está siendo impedido por la incertidumbre política, que seguirá proyectando una sombra a corto plazo. Un gran impulsor de las ventas minoristas en el Reino Unido son las llegadas de turistas y la libra debilitada probablemente seguirá atrayendo un influjo de visitantes (Gráfico 9). Gráfico 8 La confianza será clave para ##br##cualquier recuperación La confianza será clave para cualquier recuperación La confianza será clave para cualquier recuperación Gráfico 9 La libra barata animará a ##br##los compradores extranjeros La libra barata animará a los compradores extranjeros La libra barata animará a los compradores extranjeros El Reino Unido alberga muchas de las principales marcas mundiales que se beneficiarán de una moneda barata. El proceso de desapalancamiento de los hogares está muy avanzado, y la recuperación tentativa del crédito y de las solicitudes hipotecarias está ayudando a amortiguar la caída de los precios de la vivienda en el Reino Unido. Esto está respaldado por el hecho de que los costes de préstamo hipotecario en el Reino Unido se han desplomado junto con los rendimientos (Gráfico 10). Dicho esto, cualquier aumento en el endeudamiento se verá mitigado por el hecho de que la deuda de los hogares respecto al PIB en el Reino Unido sigue siendo más alta que en muchas otras economías desarrolladas. Gráfico 10 Las bajas tasas deberían ayudar a la vivienda Las tasas bajas deberían ayudar a la vivienda Las tasas bajas deberían ayudar a la vivienda Gráfico 11 Inflación de origen costos Inflación por costos Inflación por costos Las expectativas de inflación están disparándose, en parte en respuesta a la moneda más débil. Lo notable es que la libra ha caído mucho más de lo justificado sobre una base fundamental de PPP. Esto provocará inflación importada (Gráfico 11). Conclusión: El gran riesgo para la economía del Reino Unido es que entre en estanflación. Una encuesta del BoE sitúa la pérdida de producción en caso de un Brexit sin acuerdo en torno al 3% del PIB, pero estas son estimaciones ya que gran parte del ajuste económico podría producirse a través del tipo de cambio. El rango de estimaciones del impacto económico de un no-acuerdo (Tabla 1), quizás no por coincidencia, refleja el rango de recesiones británicas del siglo XX (Gráfico 12). Esto coloca al BoE en un modo particularmente incómodo de “esperar y ver”. Por ejemplo, si una salida dura conduce a una caída de la libra y a un aumento de las expectativas de inflación, no está claro que el Comité de Política Monetaria del BoE recortaría las tasas si tuviera que cumplir su mandato de inflación. Tabla 1 Amplio rango de estimaciones del impacto ##br##de un Brexit sin acuerdo Reino Unido: ¿Desaceleración cíclica o malestar estructural? Reino Unido: ¿Desaceleración cíclica o malestar estructural? Gráfico 12 Las recesiones británicas pasadas ofrecen pautas ##br##para el impacto de un no-acuerdo Reino Unido: ¿desaceleración cíclica o malestar estructural? Reino Unido: ¿desaceleración cíclica o malestar estructural? La incertidumbre del Brexit ya ha causado un daño duradero al crecimiento del Reino Unido Un lastre importante para el crecimiento económico del Reino Unido en los últimos tres años ha sido el colapso de la confianza empresarial y la contracción asociada en el gasto de capital (Gráfico 13). Desde la votación del Brexit de 2016, la inversión empresarial ha sido sustancialmente más débil que en puntos similares de ciclos empresariales previos del Reino Unido: de forma acumulada, un 26% menos, según el BoE (Gráfico 14). Si bien parte de la debilidad observada en 2019 también puede atribuirse a la desaceleración del crecimiento económico global y a la incertidumbre relacionada con la guerra comercial entre EE. UU. y China, el gasto de capital del Reino Unido ha sido mucho más débil que el de otras economías avanzadas (Gráfico 15). Desde la votación del Brexit de 2016, la inversión empresarial ha sido sustancialmente más débil que en puntos similares de ciclos empresariales previos del Reino Unido – de forma acumulada, un 26%. Este es un punto crítico a considerar al juzgar el daño a largo plazo que ya se ha infligido a la economía del Reino Unido solo por la incertidumbre del Brexit. La mejor manera de evaluar este daño es a través de la lente del gasto de capital, cuyo crecimiento está altamente correlacionado con los cambios en la productividad y el crecimiento económico potencial (Gráfico 16). Gráfico 13 Empresas británicas sombrías han dejado de invertir Las sombrías empresas del Reino Unido han dejado de invertir Las sombrías empresas del Reino Unido han dejado de invertir Gráfico 14 Gran subrendimiento del gasto de capital del Reino Unido comparado con la historia ... Reino Unido: ¿Desaceleración cíclica o malestar estructural? Reino Unido: ¿Desaceleración cíclica o malestar estructural? Gráfico 15 ...y comparado con ##br##pares globales ...Y en comparación con pares globales ...Y en comparación con pares globales Gráfico 16 Un golpe duradero a la economía del Reino Unido por la incertidumbre del Brexit Un impacto duradero en la economía del Reino Unido por la incertidumbre del Brexit Un impacto duradero en la economía del Reino Unido por la incertidumbre del Brexit     Un importante artículo de investigación publicado por el BoE el mes pasado – coescrito por dos miembros actuales del Comité de Política Monetaria del BoE, Ben Broadbent y Silvana Tenreyro – analiza los vínculos entre la incertidumbre del Brexit, el gasto de capital y la productividad del Reino Unido.2 Los autores concluyeron que los efectos económicos del resultado del referéndum del Brexit pueden categorizarse como una respuesta a una anticipada y persistente caída del crecimiento de la productividad para los sectores comerciables de la economía del Reino Unido. En ese marco, la siguiente cadena de eventos ocurriría después de que se anuncie la “noticia” de una productividad esperada más débil (es decir, el resultado del referéndum del Brexit): Gráfico 17 Una mala asignación de recursos Una mala asignación de recursos Una mala asignación de recursos Una caída inmediata y permanente en el precio relativo de la producción no comerciable respecto a la comerciable, es decir, el tipo de cambio real. Los recursos se desplazan hacia el sector comerciable para aprovechar el precio relativo más alto, lo que lleva a un aumento de la producción y a un aumento de las exportaciones. El crecimiento de la productividad en el sector comerciable luego cae, tal como anunciaba la “noticia” del voto del Brexit, lo que provoca un desplazamiento de recursos económicos de nuevo hacia los sectores no comerciables de mayor productividad. Las tasas de interés del Reino Unido caen respecto al mundo, ya que los mercados financieros descuentan la senda relativamente más lenta de productividad del Reino Unido prevista. El crecimiento agregado de la inversión empresarial se ralentiza, pero en general el crecimiento del empleo permanece resiliente. Así es exactamente como ha evolucionado la economía del Reino Unido desde la votación del Brexit de 2016: El índice del BoE ponderado por el comercio para la libra ha caído tanto en términos nominales como reales. La cuota de exportaciones del PIB real del Reino Unido aumentó del 27% al 30%, mientras que la cuota de inversión del PIB real disminuyó del 10% al 9% (Gráfico 17, panel superior). El crecimiento anual del empleo en los servicios del Reino Unido (no comerciables) cayó del 2,1% a cero a finales de 2018, pero desde entonces ha comenzado a recuperarse; el crecimiento del empleo en manufactura (comerciable) aumentó inicialmente del 0,5% al 2,7% dentro del año posterior al voto del Brexit, antes de desacelerarse hasta el 0% en 2018, y también está empezando a moverse al alza (Gráfico 17, tercer panel). El crecimiento de la productividad ha caído del 1,9% a cero, incluso cuando el crecimiento salarial se ha acelerado debido al ritmo sostenido de la demanda de trabajo en un momento de bajo desempleo (Gráfico 17, panel inferior). A nivel sectorial, las peores tasas de crecimiento de la productividad realizada se están produciendo en industrias comerciables como productos metálicos y servicios financieros, mientras que las tasas más altas de crecimiento de la productividad se observan en industrias no comerciables como los servicios profesionales y el comercio minorista (Gráfico 18).3 Gráfico 18 Últimas tasas de crecimiento de la productividad del Reino Unido, por industria Reino Unido: ¿desaceleración cíclica o malestar estructural? Reino Unido: ¿desaceleración cíclica o malestar estructural? Resumiendo, según el marco analítico del artículo de investigación del BoE, el resultado del referéndum del Brexit esencialmente creó una señal, manifestada por la caída de la libra esterlina, para la mala asignación de recursos del Reino Unido alejándolos de industrias no comerciables de mayor productividad hacia sectores comerciables de menor productividad. Si esto fuera cierto, también esperaríamos ver lo siguiente: Gráfico 19 Consecuencias inflacionarias de la incertidumbre del Brexit Consecuencias inflacionarias de la incertidumbre en torno al Brexit Consecuencias inflacionarias de la incertidumbre en torno al Brexit Tasas de inflación mucho más altas en medidas más centradas en lo doméstico, como los servicios y los salarios. Un crecimiento más rápido del coste unitario del trabajo como resultado de la brecha entre salarios que se aceleran y productividad estancada. Expectativas de inflación estructuralmente más altas. Tasas de interés reales más bajas en el Reino Unido que en otras economías avanzadas. Debilidad prolongada en el tipo de cambio. Nuevamente, todo esto se ha concretado en el Reino Unido (Gráfico 19): La inflación del IPC de servicios está ahora en 2,2%, en comparación con solo 1,7% para la inflación general del IPC. El crecimiento del coste unitario del trabajo se ha acelerado desde niveles negativos antes del referéndum del Brexit hasta un rango del 2%-3% desde finales de 2016. El rendimiento real del gilt a 10 años (deflactado por la swap de CPI a 10 años) es ahora -3,1%, en comparación con un rendimiento real del 0% en los bonos del Tesoro estadounidense a 10 años. La libra esterlina ponderada por el comercio se mantiene cerca de sus mínimos posteriores al referéndum del Brexit. Está claro que la incertidumbre del Brexit ha dado lugar a una economía del Reino Unido estructuralmente más débil y más inflacionaria, un resultado que puede no revertirse rápidamente en caso de que se evite un Brexit sin acuerdo. Esto tiene importantes implicaciones para las futuras decisiones de política monetaria del BoE y las perspectivas de inversión para la libra y los gilts del Reino Unido. Conclusión: Incluso antes de que se haya producido la retirada efectiva del Reino Unido de la UE, el Brexit ha dejado una marca duradera en la economía británica a través de una incertidumbre elevada, una severa debilidad en el gasto de inversión empresarial y una productividad anémica. El resultado neto es una economía con un crecimiento de tendencia más bajo, un tipo de cambio estructuralmente débil y una inflación interna relativamente alta. Predomina la incertidumbre política Gráfico 20 El público se opone a un Brexit sin acuerdo Reino Unido: ¿Desaceleración cíclica o malestar estructural? Reino Unido: ¿Desaceleración cíclica o malestar estructural? Incluso tras considerar el estado cíclico y estructural de la economía del Reino Unido, tal como lo hemos hecho en este informe, las perspectivas a corto plazo siguen dependiendo por completo del resultado del Brexit. El estado del Brexit es más incierto que nunca debido al caso del Tribunal Supremo contra la suspensión del Parlamento por parte del gobierno y a la negativa del primer ministro Boris Johnson a obedecer una orden del Parlamento para solicitar una prórroga del plazo de salida del 31 de octubre. Lo que no está en duda es que el parlamento se opone a un Brexit desordenado y sin acuerdo. Y las mejores encuestas sugieren que la opinión pública también se opone a un Brexit sin acuerdo (Gráfico 20). Los miembros rechazaron rotundamente la estrategia de negociación del primer ministro Boris Johnson en septiembre: prohibieron tanto un Brexit sin acuerdo como votaron en contra de celebrar unas elecciones anticipadas en dos ocasiones separadas (Gráfico 21). Johnson perdió su mayoría de coalición y, sin embargo, no puede ir a nuevas elecciones, dejándolo paralizado hasta que el Parlamento se reúna. Lo que es probable independientemente del resultado es un aumento sustancial del gasto fiscal, El Reino Unido no es una monarquía Estuardo del siglo XVII: el Parlamento es el órgano político supremo en la constitución y sus decretos no pueden ser ignorados o desobedecidos de forma permanente. Siempre que el Parlamento se reúna de nuevo, probablemente el 14 de octubre, tendrá la capacidad de asegurar que se extienda el plazo del Brexit. La UE probablemente concederá una prórroga porque le interesa demorar o cancelar el Brexit y demostrar a todos los miembros que abandonar el bloque no es ni deseable ni práctico. El resultado sería entonces unas elecciones. Gráfico 21 La estrategia de negociación de Boris Johnson fracasó Reino Unido: ¿desaceleración cíclica o malestar estructural? Reino Unido: ¿desaceleración cíclica o malestar estructural? Gráfico 22 El resultado probable es un Parlamento en minoría Es probable que el resultado sea un parlamento sin mayoría. Es probable que el resultado sea un parlamento sin mayoría. Las encuestas electorales muestran a los Conservadores despegar, a los Liberal Demócratas adelantando a Labour y al Brexit Party manteniendo una ventaja (Gráfico 22). Traducir estas encuestas a escaños parlamentarios no es sencillo porque el sistema electoral mayoritario significa que un partido más pequeño puede robar votos cruciales al partido más popular, dejando al segundo o tercer partido más popular para ganar el escaño. El punto clave es que el Brexit Party es un partido de una sola cuestión y los tories bajo Johnson ahora monopolizan esa misma cuestión. Si esta dinámica persiste, los Lib Dems suponen una mayor amenaza de dividir los votos de Labour que el Brexit Party de dividir los votos conservadores. El resultado es que todavía es posible que los conservadores obtengan una mayoría, aunque parece improbable dado que necesitan más de 325 escaños y han caído a 288 escaños tras purgar a miembros indisciplinados y perder liderazgo en Escocia. Un Parlamento en minoría es un resultado más probable. Un Parlamento en minoría prolongará la indecisión y la incertidumbre, pero también es probable que permanezca unido contra un Brexit sin acuerdo. Un gobierno de coalición de la oposición impedirá un Brexit sin acuerdo. Incluso una mayoría conservadora de un solo partido no sería un resultado desastroso, ya que aumentaría la influencia de Johnson con la UE y aumentaría la probabilidad de que la UE ofreciera algunas concesiones para que se apruebe un acuerdo de retirada, resultando en un trato del Brexit y una salida ordenada (específicamente, una limitación para Irlanda del Norte al backstop, o una cláusula de caducidad o mecanismo de retirada para lo mismo). Dicho acuerdo interesa a Johnson para no presidir una recesión desde el momento en que vuelva al cargo. Todos estos resultados apuntan hacia un acuerdo de salida o a un nuevo capítulo en el que el parlamento busque un nuevo referéndum. Gráfico 23 Espere un aumento del gasto fiscal Espere un aumento en el gasto fiscal Espere un aumento en el gasto fiscal El peor resultado para los mercados sería una débil mayoría conservadora de coalición que no pueda ponerse de acuerdo sobre Irlanda ni aprobar un acuerdo de salida, ya que esto podría conducir a la parálisis, como le ocurrió a Theresa May, en un momento en que el primer ministro está decidido a lograr una salida cueste lo que cueste. Este es el escenario en el que el no-acuerdo vuelve a convertirse en un riesgo real. Subjetivamente hemos estimado que el riesgo de no-acuerdo es de alrededor del 30%, pero esto actualmente está disminuyendo, no aumentando, como resultado de las amplias mayorías del parlamento contra ese resultado en septiembre, y solo unas elecciones pueden cambiar eso. Es infructuoso tratar de predecir el panorama político futuro del Reino Unido sin conocer la conclusión de la saga del Brexit. Lo que es probable independientemente del resultado es un aumento sustancial del gasto fiscal, revirtiendo la “austeridad” de la pos-Gran Recesión. Esta tendencia ya es evidente en el intento actual de Johnson de presentar un paquete generoso de gasto social en la conferencia del partido tory este otoño, que, si se confirma con unas nuevas elecciones, representaría un giro en la política fiscal conservadora (Gráfico 23). Se necesitará más gasto fiscal para contrarrestar el impacto negativo de un Brexit desordenado, o para aplacar a la clase media una vez que quede claro que salir de la UE no es una panacea para los problemas del Reino Unido, o para cumplir la agenda de un gobierno de la oposición cuando llegue al poder. En caso de que ocurra un Brexit sin acuerdo, el Reino Unido no solo afrontará unas consecuencias económicas tumultuosas, sino que las luchas constitucionales entre los tres reinos se reavivarán debido al impacto negativo en Irlanda del Norte y a la probable revivificación de los esfuerzos por la independencia de Escocia. Conclusión: El Reino Unido no es una dictadura y el primer ministro no puede negarse a obedecer la voluntad del Parlamento. El Parlamento ha votado claramente para retrasar un Brexit sin acuerdo y continuará haciéndolo. Una salida desordenada sigue siendo un riesgo porque unas elecciones eventuales podrían devolver a los tories al poder. Pero en ese caso, la UE tendrá más incentivos para ofrecer una concesión que permita al Parlamento aprobar un proyecto de ley de retirada. Las probabilidades de un no-acuerdo no son superiores al 30%. La conclusión estructural, independientemente del resultado, es que el gasto fiscal aumentará. Conclusiones de inversión Los episodios en torno al colapso de la libra en 1992 contienen lecciones importantes para hoy.4  De manera crucial, la mayor parte del ajuste de la libra ocurrió rápidamente, pero una diferencia clave con respecto a hoy es que una salida del Mecanismo de Tipo de Cambio Europeo fue inesperada, a diferencia del Brexit. Los mercados de divisas son extremadamente fluidos y se ajustan a las expectativas con bastante rapidez. Del máximo al mínimo, la libra ya ha caído en torno al 30%, lo que sugiere que la mayor parte del ajuste a la baja está hecho. Gráfico 24 Un resultado binario del Brexit para los gilts Un resultado binario del Brexit para los gilts Un resultado binario del Brexit para los gilts La moneda británica es de libre flotación, lo que significa que hay menos “pecados ocultos” en comparación con el período de tipo de cambio fijo. Dicho esto, el valor razonable de la libra se ha debilitado estructuralmente. Nuestra inclinación es que si hay un Brexit duro, la libra podría caer fácilmente hasta la zona 1.10-1.15. Parte de este movimiento será un submuestreo a la baja. En el caso de un Brexit suave (o ningún Brexit), la libra debería converger hacia el punto medio de su rango histórico de tipo de cambio efectivo real, lo que la situaría un 15%-20% más alta, o en torno a 1.50. Desde una perspectiva riesgo-recompensa, esto parece atractivo. Para los gilts del Reino Unido, la dirección de los rendimientos también depende del resultado del Brexit, ya que esencialmente no hay cambios en las tasas de política descontados en la curva OIS del Reino Unido (Gráfico 24).  Un Brexit “suave” permitiría al BoE volver a centrarse en combatir las elevadas expectativas de inflación en el Reino Unido. Eso probablemente resultaría en rendimientos de gilts más altos y un aplanamiento de la curva de rendimientos de los gilts, a medida que el mercado valore futuras subidas de tipos del BoE, y en expectativas de inflación a más largo plazo más bajas. Una libra al alza también moderaría las expectativas de inflación. Ni los gilts ni los bonos vinculados a la inflación del Reino Unido rendirían bien en este escenario. Un Brexit “sin acuerdo”, por otro lado, llevaría al BoE a recortar los tipos de interés para compensar el posible golpe a la confianza empresarial y del consumidor. Esto podría ocurrir incluso si las expectativas de inflación se mantienen altas o aumentan más por la debilidad de la libra. Eso significaría rendimientos de gilts más bajos y un empinamiento de la curva de gilts. Sobrerponderar gilts y estar largo en bonos vinculados a la inflación sería la mejor manera de posicionarse para este resultado. Los escenarios de relajación fiscal descritos anteriormente también influirían en la forma de la curva de gilts, resultando en cierto grado de empinamiento bajista a medida que la curvaprecio mayores déficits y una inflación futura más alta, todo lo demás constante. Robert Robis, CFA Chief Fixed Income Strategist rrobis@bcaresearch.com Chester Ntonifor, Estratega de divisas chestern@bcaresearch.com Matt Gertken, Estratega geopolítico mattg@bcaresearch.com Ray Park, CFA, Analista de investigación ray@bcaresearch.com Notas al pie 1 Andrew G Haldane, “Subiendo la escalera del empleo,” Banco de Inglaterra, 23 de julio de 2019 2 Documento de discusión de la Unidad Externa del MPC del Banco de Inglaterra No. 51, “El voto del Brexit, el crecimiento de la productividad y los ajustes macroeconómicos en el Reino Unido”, agosto de 2019 3  El papel de Londres como un importante centro financiero global convierte a la industria de servicios financieros del Reino Unido en un sector “comerciable”, en el sentido de que una proporción significativa de su producción se “comercializa” a usuarios fuera del Reino Unido. 4 Mathias Zurlinden, “La vulnerabilidad de los tipos de cambio anclados: la libra esterlina en el MTC,” Investigación Económica, Vol. 75, No. 5 (septiembre/octubre de 1993). Operaciones y previsiones Resumen de previsiones Cartera principal Operaciones tácticas Órdenes limitadas Operaciones cerradas

Informe especial

Feature News reports suggesting the U.S. agrees with the Kingdom of Saudi Arabia's (KSA) assessment that the unprecedented attacks on the Kingdom’s oil infrastructure over the weekend were conducted with Iranian weapons will keep markets in overdrive sussing out the scope of an expected retaliation.1 Given the magnitude of this provocation, it is highly unlikely this war-like aggression goes unanswered. The U.S. has a range of retaliatory options, but the U.S. belief that the attacks originated in Iran makes for a much higher constraint for President Donald Trump to respond with direct air strikes, i.e. strikes on Iranian territory. On Wednesday, Trump ordered additional sanctions against Iran. This, combined with Trump’s dovish, establishment pick for a new national security adviser, suggests that whatever retaliatory strikes the U.S. authorizes, its intention will be to minimize the potential for escalation. Iran continues to deny any involvement in the attacks. Its response to any direct retaliation will be telling. If Iran’s response is to up the ante even further, events could escalate to head-on confrontation with the U.S. and Saudi Arabia. Even as tensions rise, a possible diplomatic off-ramp cannot be dismissed, given the political constraints confronting President Trump as the U.S. general election looms.2 KSA has stated its desire to bring the United Nations into the picture, presumably to either help it form a coalition to prosecute the actors determined to be responsible for the attacks, or to work out a diplomatic solution to de-escalate tensions in the Persian Gulf. In addition, the EU, which has maintained diplomatic relations with Iran, could be asked by the U.S. to mediate negotiations among the dramatis personae to avoid further escalation. For its part, Iran is ruling out any discussions with the U.S., insisting it does not want to give Trump anything that might be useful to him politically. Lastly, markets must fold in U.S. monetary policy – particularly as it affects the evolution of the USD – into its calculations, given the damage a strong dollar already has inflicted on oil demand globally over the past year or so.3 The Fed’s monetary accommodation could be significantly muted by similar efforts by central banks globally, keeping the broad trade-weighted USD well bid. This would continue to weigh on industrial commodity demand. Fundamentals driving price formation are highly dependent on how these issues resolve themselves. Considerable uncertainty exists on all fronts, given the forces shaping the evolution of supply, demand and prices are shaped by political outcomes, which still are in flux.4 At the very least, this will firmly embed a risk premium in prices – the range of which still is being defined – going forward. Despite Attacks, Fundamentals Remain Stable As tumultuous as the past week has been, little has changed in our base case supply-demand estimates, or in our price forecast. KSA officials are indicating repairs to its damaged 7-million-barrel-per-day processing facility at Abqaiq will mostly be completed by month-end. They indicate KSA has been able to use its 190mm barrels of storage – domestic and global – to meet contractual obligations while these repairs are underway.5 As tumultuous as the past week has been, little has changed in our base case supply-demand estimates, or in our price forecast (Table 1). Table 1BCA Global Oil Supply - Demand Balances (MMb/d, Base Case Balances) This leaves our price forecasts similar to last month, with Brent averaging $65/bbl for this year and $74/bbl next year (Chart of the Week). We continue to expect WTI to trade $6.50/bbl below Brent this year, and $4.00/bbl lower next year. While demand growth has weakened, available evidence suggests this process has bottomed. Chart of the WeekOil Fundamentals, Price Forecasts Little Changed, Despite Supply Shock On the supply side, the U.S. continues to be the dominant source of output growth going into next year, even as rig counts continue to fall due to lower prices at the end of last year and in 1H19. Despite the supply shock the attack on KSA induced, global physical imbalances have  largely been minimized, given the Abqaiq facility will be returned to service over the course of the coming month, and KSA has been able to supply contractual volumes out of global storage (Chart 2).  However, this implies global inventories will continue to draw (Chart 3), which will steepen the backwardation in crude-oil forward curves (Chart 4). Chart 2Absent Long-Lasting Shock, Balances Remain Unchanged Chart 3Inventories Will Continue To Draw Chart 4Crude Oil Backwardation Likely Steepens Chart 5U.S. Shales Continue To Drive Global Oil Supply Growth Chart 6U.S. Shale-Oil Output Rises In Top Five Basins On the supply side, the U.S. continues to be the dominant source of output growth going into next year, even as rig counts continue to fall due to lower prices at the end of last year and in 1H19 (Chart 5). Even so, U.S. shale-oil well completions continue to rise as more drilled-but-uncompleted (DUC) wells are brought online (Chart 6, top panel). Nonetheless, DUCs are not being completed as fast as we expected earlier, suggesting productivity gains to date are high enough to offset this slower DUC-completion rate (Chart 6, bottom panel). Geopolitics Dominates A Fraught Oil Market Moreso than at any point in the past, our base-case estimate is highly conditioned on what happens in the geopolitical realm. Markets are being forced to assess probabilities on outcomes that are, at this moment, highly uncertain. To account for some of the risk and uncertainty that will drive supply-demand fundamentals, we model several scenarios assessing the impact of prolonged production outages. Chart 7 shows our estimates of the price impact of 2.85mm b/d of KSA production remaining offline until the end of September (Scenario 1), October (Scenario 2), and December (Scenario 3). These scenarios are largely in line with guidance from KSA that processing and production will be fully restored by November. The end-December scenario makes the point that, without any adjustments in demand and supply elsewhere, prices will spike sharply if Saudi production fails to come back online completely by year-end.6 Chart 7Prolonged Loss of KSA Output Leads To Higher Prices Production outages of the sort simulated in scenario 3 above likely would be destabilizing to markets generally, which, all else equal, would strengthen the USD, as market participants sought safe-haven investments. A stronger USD, coupled with higher absolute oil prices, would lead to demand destruction. The effects of higher prices and a stronger dollar most likely would become apparent in 2020 (Chart 8). We would expect demand destruction would be most acute in EM economies, although DM would not be immune.7 Chart 8Demand Destruction Would Follow Higher Prices and Stronger USD Oil Market Enters Unknown Terrain The attacks on KSA – either by Iran or its proxies – indicates U.S. sanctions against Iran’s oil exports are forcing it to take increasingly desperate measures. Iran would prefer to remove sanctions than engage a large-scale war with the U.S., or with a U.S./GCC military coalition. Nevertheless we continue to believe Iran has a higher threshold for pain than the Trump administration. Under extreme economic sanctions, Iran believes it must show it can strike deep into the heart of KSA’s oil industry, almost at will. At present, we believe any KSA or U.S. militarily retaliation against Iran will be mostly symbolic – e.g., cyber-attacks, pinprick strikes at specific areas where the attack was launched from, or at Iran’s militant proxies across the region rather than at Iran proper. The point would be a warning back to Iran. If no action is taken by the U.S. or KSA, then Iran will conclude that it can continue pressing aggressively. Its previous actions this year – e.g., against tankers in Hormuz, the shooting down of an American drone – have not led to U.S. retaliation, so it has pressed on. This is dangerous because it erodes credibility of U.S. security guarantees in the region – and invites Iran to take even bolder actions. The U.S. public is opposed to wars in the Middle East and an expanding conflict threatens an oil price shock and recession that would get Trump kicked out of the Oval Office. This is a compelling set of reasons not to re-escalate tensions with Iran, but only to seek symbolic retaliation. Iran’s President, Hassan Rouhani, has a clear incentive to push and test Trump: He suffered the most from Trump’s withdrawal from the 2015 Iran Nuclear Deal – i.e., the Joint Comprehensive Plan of Action (JCPOA), which allowed Iran back into the oil export markets. Although his government is still in power, it is dealing with the fallout from U.S. economic sanctions. He has a great interest in renegotiating the deal – preferably with a Democratic President but possibly also with Trump. But Rouhani must be extremely hawkish in order to get it done and secure political cover at home. Iran’s Supreme Leader, Ali Khamenei, and the Islamic Revolutionary Guard Corps (IRGC) do not accept Rouhani’s approach and do not want rapprochement with Donald Trump. Moreover they ultimately have an interest to create a conflict that would unify Iran and buttress the regime.  Therefore, chances are that the regime hardliners triggered the attack against KSA to poison the atmosphere, prevent talks, and force Rouhani into a corner where he can no longer pursue diplomacy with the U.S. The chances of a political settlement between the U.S. and Iran are fading rapidly. The U.S. will need to retaliate somehow, diplomatically, economically, or militarily.  Either way it will push back the time frame for a political settlement with Iran. President Trump would need to make an incredibly bold diplomatic overture to convert this incident into a new nuclear deal and political settlement – he would have to give sanctions relief, rejoin the JCPOA, and, most important,  he would have to be matched by Rouhani’s own steps in the context of Iranian factional struggle. Given the fact that Trump ordered new sanctions on Iran Wednesday, the odds of any political settlement are approaching zero. President Trump is reportedly nominating Patrick C. O’Brien as his new national security adviser to replace John Bolton. O’Brien is an establishment Republican pick — he has worked with Senator Mitt Romney as well as the George W. Bush administration. He is also manifestly a “dovish” pick, not only in relation to the uber-hawkish Bolton but even compared to other candidates for the position. He has a specialty in hostage negotiations and legal work representing marginal groups as well as powerful U.S. interests. This suggests that President Trump is seeking negotiations rather than war as his ultimate objective and staging a “tactical retreat” from his aggressive foreign policy so far this year. However, O’Brien is only a single person and the underlying dynamic — Iran’s higher pain threshold for conflict and awareness of Trump’s fear of oil shock and recession — still entails that Trump will need to heighten deterrence, or Iran will press its advantage further. This means we are far from de-escalation in the wake of Abqaiq and markets will continue to add a risk premium. Bottom Line: The U.S. and KSA agree that Iran is responsible for the attacks. It is still unclear that they were launched from Iran by Iranians, however. Ahead of any formal finding, President Trump ordered increased sanctions against Iran on Wednesday. We strongly believe the U.S. will retaliate against Iran or its proxies in the Middle East in response to the attacks on KSA. But the retaliation will be limited because of U.S. political and economic constraints. Iran has the higher pain threshold, and it remains uncertain whether this dynamic will escalate into a full-on kinetic engage­ment involving Iran against the U.S., KSA and their GCC allies.     Robert P. Ryan, Chief Commodity & Energy Strategist rryan@bcaresearch.com Matt Gertken, Chief Geopolitical Strategist mattg@bcaresearch.com Hugo Bélanger, Senior Analyst Commodity & Energy Strategy HugoB@bcaresearch.com     Footnotes 1      Please see Saudi oil attacks came from southwest Iran, U.S. official says, raising tensions, published by reuters.com September 17, 2019. 2      We discuss these in detail in the Special Report Attacks On Critical Infrastructure In KSA Raise Questions About U.S. Response published jointly by BCA Research’s Commodity & Energy Strategy and Geopolitical Strategy September 16, 2019. 3      We examined the impact of the strong USD on industrial-commodity demand in two reports – Central Bank Easing Key To Oil Prices and Industrial Commodity Demand Recovery Will Boost Metals, Oil, published September 5 and 12, 2019. We conclude dollar strength, along with China’s deleveraging campaign in 2017 – 18 likely explains a significant amount of the dramatic contraction in oil demand over the 2H18 – 1H19 period. The Sino-U.S. trade war also contributed to lower demand, in our estimation, but its primary effect has been to increase firms’ reticence to fund longer-term capex and households’ desire to hold precautionary savings balances. 4      We are referring once again to Knightian uncertainty, i.e., risks that are “not susceptible to measurement.” This differs from the “risk” we routinely consider in this publication, which can be measured via implied volatilities in options markets. A pdf of Dr. Knight’s 1921 book "Risk, Uncertainty and Profit" can be downloaded at the St. Louis Fed’s FRASER website. 5      In our Special Report earlier this week (see footnote 1), we estimated KSA could cover ~ 33 days of its contractual obligations from its storage, if the outage remained at 5.7mm b/d. The Saudi Press Agency detailed the loss as follows: 4.5mm b/d are accounted for by Abqaiq plants going off line. Please see Saudi says oil output to be restored by end of September, published by khaleejtimes.com. 6      NB: This is the marginal price impact. It is not a forecast. Should production stay off line for an extended period, we would expect other OPEC members’ production to increase, and, at a minimum, the U.S. SPR would release barrels to the market. Eventually, demand destruction – from higher prices – would force oil prices lower. 7      Our demand-decline scenario in Chart 8 shows the impact of a stronger USD and lower demand brought on by high prices. We raise the probability of a stronger USD to 30% in our ensemble model, and simulate a loss of demand equal to 250k b/d next year – 200k b/d from non-OECD economies and 50k b/d from OECD economies. Investment Views and Themes Recommendations Strategic Recommendations Tactical Trades TRADE RECOMMENDATION PERFORMANCE IN 2019 Q2 Commodity Prices and Plays Reference Table Trades Closed in 2019 Summary of Closed Trades

Highlights Analyses on Indonesia and South Africa are available below. The slowdown in Chinese domestic demand has been the main culprit behind the global trade contraction - not the U.S.-China trade confrontation. China’s economy is not reliant on exports to the U.S. and there has been little damage to Chinese total exports. In contrast, Chinese imports have been contracting, dampening global trade. A recovery in the former is contingent on credit stimulus. Feature Chart I-1Chinese Imports Are Contracting Yet U.S. Ones Are Not With odds of a potential trade deal between the U.S. and China rising, the question now becomes whether an imminent acceleration in global trade will occur, sparking a rally in EM risk assets and currencies. We believe the trade confrontation between the U.S. and China has not been the main culprit behind the global trade contraction and manufacturing recession. The latter has primarily been due to a slowdown in Chinese domestic demand. Chart I-1 illustrates that Chinese imports for domestic consumption (excluding processing trade) are shrinking at 6% while U.S. total imports are still growing at 2% from a year ago. Consequently, an improvement in the global business cycle due to a potential trade agreement between the U.S. and China will be limited. Provided the global business cycle is the main factor driving EM risk assets and currencies, there is no sufficient reason to turn bullish on EM at the current juncture. Origin Of The Global Trade Slowdown Tariffs have mainly affected global growth indirectly (via dampening business confidence) rather than directly – by derailing Chinese exports to the U.S. or by affecting American consumer spending. First, U.S. household spending is still reasonably robust, and U.S. imports from the rest of the world have slowed but have not contracted (Chart I-2). Hence, the trade confrontation has not derailed U.S. household spending, and the latter’s impact on global trade has been mildly positive rather than negative. An improvement in the global business cycle due to a potential trade agreement between the U.S. and China will be limited. Second, Chinese exports have been more resilient than those of other Asian economies (Chart I-3). If the tariffs on Chinese exports to the U.S. were the main cause of the global trade slump, Chinese exports would be shrinking the most. Yet Chinese exports are not contracting – their growth rate is close to zero while Korean and Japanese exports have been plummeting (Chart I-3). Chart I-2U.S. Consumer Spending And Imports Have Not Been A Drag On Global Trade Chart I-3Exports In China Are Faring Better Than Those In Japan And Korea   While China’s shipments to the U.S. have certainly plunged, there is both anecdotal and empirical evidence that mainland-produced goods have been making their way to the U.S. via Taiwan, Vietnam and other economies (Chart I-4). This is why Chinese aggregate exports are not contracting. Third, Chinese exports are doing better than imports (Chart I-5). This tells us that the underlying reason for the slowdown both in China and globally is not tariffs, but rather the weakness in Chinese domestic demand. Chart I-4China's Exports To U.S. Have Been Re-Routed Via Rest Of Asia Chart I-5Chinese Imports Are Worse Than Its Exports   Importantly, ongoing contraction in Chinese imports excluding processing trade (i.e., excluding imports of inputs that are assembled and then re-exported) is a clear indication of a slump in Chinese domestic demand (please refer to Chart I-1 on page 1). Capital outlays in general and construction activity in particular remain very weak (Chart I-6). This is consistent with shrinking import volumes of capital goods, base metals, chemicals and lumber (Chart I-7). Chart I-6China: Capex Is In Doldrums Chart I-7China: Capex-Exposed Imports Are Shrinking   Chart I-8China's Economy Is Not Reliant On Exports To The U.S. Finally, Chart I-8 shows that Chinese exports to the U.S. before the commencement of the trade war represented less than 4% of Chinese GDP. In contrast, capital spending in China is 42% of GDP. Hence, China’s economy is not reliant on exports to the U.S. This is why in our research and strategy we emphasize the mainland’s money/credit cycle – which leads capital spending – much more than its exports. To be clear, we are not implying that the U.S.-China trade confrontation has had no bearing on global growth. It has certainly affected business and consumer sentiment in China and hurt confidence among multinational companies. Hence, a trade deal could boost sentiment among these segments, leading to some improvement in their spending. Nevertheless, odds are that businesspeople in China and multinational CEOs around the world will realize that we are witnessing a secular rise in the U.S.-China confrontation, and that any trade deal will be temporary. The basis is that the genuine interests of the U.S. go against China’s national interests, since the U.S. has an interest in preventing the formation of a regional empire that can then challenge it for global supremacy. Conversely, whatever is in the long-term interests of China will not be acceptable for the U.S., particularly China’s rapid military and technological advancement. As such, global CEOs may see through a trade deal and any improvement in their confidence will likely be muted. In fact, if a China-U.S. trade détente leads Chinese authorities to resort to less stimulus going forward, odds are that China’s domestic demand revival will be delayed. Hence, the positive boost to global trade will not be substantial. The underlying reason for the slowdown both in China and globally is not tariffs, but rather the weakness in Chinese domestic demand. In such a case, global manufacturing and trade contraction will likely last longer than financial markets are presently pricing in. Asset prices will need to be reset in this scenario before a new cyclical rally begins. Bottom Line: The trade confrontation has not been the main reason behind the global trade slowdown. Consequently, its temporary resolution may not be enough to produce a cyclical recovery in global trade. Given financial markets have already bounced back in recent weeks, they may follow a “buy the rumor, sell the news” pattern regarding the trade deal. Investors should continue to underweight EM equities, sovereign credit and currencies within respective global portfolios. In absolute term, risks to EM assets and currencies are still tilted to the downside too. Arthur Budaghyan Chief Emerging Markets Strategist arthurb@bcaresearch.com Indonesia: Relapsing Growth Risks Foreign Outflows Indonesian stocks and the rupiah have been benefiting from falling U.S. interest rate expectations. This has been occurring even though domestic fundamentals, namely economic growth and the outlook for corporate profits, have been deteriorating. The Indonesian economy is undergoing a sharp slowdown: The private credit impulse is declining (Chart II-1, top panel). Retail sales volume of various goods are heading south (Chart II-1, middle panel). Mirroring the weakness in investment expenditures, capital goods imports are shrinking (Chart II-1, bottom panel). Passenger car sales are shrinking and sales of other types of vehicles have stalled. The real estate sector has entered a weak spot as well. House prices are only growing at 2% in nominal local currency terms according to data from the central bank. Growth in rail freight transport has stalled and the manufacturing PMI has dipped below the critical 50 level (Chart II-2, top and middle panels). Domestic cement consumption is contracting (Chart II-2, bottom panel). Chart II-1Indonesia: Domestic Demand Is Slumping Chart II-2Indonesia: Business Activity Is Anemic Finally, exports are dwindling at an annual rate of -8% from a year ago. Chart II-3Borrowing Costs Are Elevated Relative To Nominal Income Growth This growth deceleration is due to the ongoing contraction in exports, slowing domestic loan growth and somewhat conservative fiscal policy. These factors have altogether hit nominal incomes and hurt spending. Meanwhile, Indonesia’s lending rates remain elevated and well above nominal growth (Chart II-3). Such a gap between nominal income growth and borrowing costs is exerting deflationary pressures on the Indonesian economy. Consistent with worsening growth dynamics, non-financial stocks have been struggling and small cap stocks have been in a bear market since 2013 (Chart II-4). The basis is poor and deteriorating profitability among non-financial firms (Chart II-5). Chart II-5Indonesia: Poor Profitability Among Non-Financial Companies Chart II-4Non-Financial & Small Caps Stocks: Dismal Performance   Only shares prices of three banks - Bank Central Asia, Bank Rakyat and Bank Mandiri - have been in a genuine bull market. These three stocks now account for 40% of the overall Indonesia MSCI Index and their rally has prevented an outright decline in the bourse. Chart II-6Indonesian Banks: Higher Provisions, Lower Profits We agree that these three banks are well provisioned and extremely well capitalized. Nevertheless, at a price-to-book value ratio of 4.7 for Bank Central Asia, 2.8 for Bank Rakyat and 1.8 Bank Mandiri, they are expensive. Given the ongoing economic slowdown and still high real borrowing costs, these three banks as well as all commercial banks in Indonesia will face higher NPLs and will be forced to provision for them. As NPL provisioning rise, banks’ profits will slow (Chart II-6). Such a scenario will likely lead to a 10-15% decline in these banks’ share prices in local currency terms. In U.S. dollars terms, the decline will be larger. Finally, as foreign investors in Indonesia begin digesting the magnitude of the country’s ongoing growth slump, their expectations for Indonesia’s return on capital will decline and they will likely reduce their exposure. This will trigger a selloff in the rupiah. Historically, foreign investors in Indonesia have cumulatively pumped $175 billion into debt securities and $105 billion into equity and investment funds. Indonesia’s lending rates remain elevated and well above nominal growth. Moreover, foreign ownership of local currency bonds and equities is high at 38% and 45%, respectively. Therefore, a decline in the rupiah will likely intensify the selloffs in the bond and equity markets. Bottom Line: For now, we continue recommending EM dedicated investors to remain underweight Indonesian equities, local currency bonds and U.S. dollar sovereign credit within their respective portfolios. We continue to recommend a short position in the IDR versus USD trade. Ayman Kawtharani, Editor/Strategist ayman@bcaresearch.com South Africa: On An Unsustainable Path The backdrop for South African financial assets remains poor, despite the recent surge in precious metals prices and Federal Reserve easing. The rand will continue to depreciate, even if precious metals prices continue to rise. Such a decoupling will not be historically unprecedented. Chart III-1 shows the long-term relationship between gold and the rand. The rand has failed to rally on several occasions during periods of rising gold prices. Chart III-1Rand Has Diverged Historically From Gold Prices What’s more, contrary to popular narrative, the rand and the majority of EM currencies do not typically appreciate when U.S. interest rate expectations drop. We have elaborated on this topic in depth in previous reports. Ultimately, widening twin deficits, dwindling growth and declining return on capital will continue to depress the rand and risk assets. Supply constraints are preventing South Africa from capitalizing on rising gold prices – gold mining output is plummeting (Chart III-2). In fact, the trade deficit has been widening, despite surging gold prices (Chart III-3). Chart III-2Contracting Mining Output Chart III-3Rising Gold Prices ≠ Improving Trade Balance   The overall and primary fiscal deficits are also widening, as government revenues are slumping (Chart III-4). On top of this, the government recently announced a $4.2 billion (ZAR 59 billion) bailout for state-owned utility company Eskom, further worsening the country’s debt sustainability position. The combination of plummeting nominal GDP growth and still-high borrowing costs (Chart III-5) have also worsened debt dynamics among private borrowers, hurting private consumption and investment. Chart III-4Fiscal Deficit Will Widen Further Chart III-5Interest Rates Are Restrictive For Growth   Both business and household demand remain lackluster. South African non-financial companies’ return on assets (RoA) has been declining and has dropped below EM for the first time in the past 20 years (Chart III-6). Falling RoA has been due not only to cyclical growth headwinds but also structural issues such as lack of productivity growth. The falling RoA explains South African financial assets’ underperformance versus their EM counterparts. Finally, the rand is not very cheap (Chart III-7). Given poor fundamentals, including but not limited to a lack of productivity growth and a low and falling return on capital, the currency may need to get much cheaper. Chart III-6Non-Financials: Return On Assets Chart III-7The Rand Needs To Get Cheaper!   Overall, South Africa’s current macro dynamics are unsustainable. On the one hand, widening twin deficits will augment the country’s reliance on foreign funding. FDI inflows have been rather meager and are likely to stay that way. Hence, South Africa remains extremely dependent on volatile foreign portfolio inflows. Historically, foreign investors have cumulatively pumped $100 billion into debt securities and $120 billion into equity and investment funds. In turn, foreign portfolio inflows are contingent on a firm currency and high interest rates. Widening twin deficits, dwindling growth and declining return on capital will continue to depress the rand and risk assets. On the other hand, the economy is choking and public debt dynamics are worsening at a torrid pace due to high interest rates. Much lower domestic interest rates and a cheaper currency are necessary to reflate the economy and stabilize the public debt-to-GDP ratio. Ultimately, financial markets will likely push for a resolution of these contradictions. In the medium to long run, international capital flows gravitate towards countries that offer a high or rising return on capital. Provided return on capital in South Africa is very low and falling, foreign portfolio inflows will at some point diminish or grind to a halt. This will likely coincide with a negative global trigger for overall EM.  Reduced inflows or mild outflows of foreign portfolio capital will cause sizable rand depreciation. Bottom Line: The economy requires a cheaper rand and much lower interest rates to grow. The rand will likely act as a release valve: it will depreciate a lot, improving the trade balance, which in turn will ultimately allow interest rates to decline - although local bond yields will spike initially on rand weakness.  Investment recommendations: Remain short the rand versus the U.S. dollar, and underweight stocks and sovereign credit in respective dedicated EM portfolios. Concerning bonds, a depreciating rand will initially cause a selloff in local currency government bonds, warranting an underweight position for now. In the sovereign credit space, we are maintaining the following trade: sell CDS on Mexico / buy CDS on South Africa and Brazil. Andrija Vesic, Research Analyst andrijav@bcaresearch.com   Footnotes Equities Recommendations Currencies, Credit And Fixed-Income Recommendations