Geopolítica

Puntos destacados El acuerdo comercial interino de "fase 1" alcanzado la semana pasada representa un avance significativo hacia una distensión en la guerra comercial entre China y EE. UU. Independientemente de lo que ocurra después en las negociaciones del Brexit, se evitará una salida dura. Mantener posición larga en la libra. Es probable que el crecimiento de los beneficios en EE. UU. sea plano en el tercer trimestre, en contraste con las expectativas "bottom-up" de una caída interanual. El crecimiento de los beneficios debería repuntar a medida que el crecimiento global vuelva a acelerarse hacia fin de año. Un crecimiento global más fuerte presionará a la baja al dólar estadounidense. Mantener sobreponderación en acciones globales respecto a los bonos en un horizonte de 12 meses. Las acciones cíclicas deberían comenzar a superar a las defensivas. El sector financiero finalmente tendrá su momento de gloria. Vientos favorables del comercio En nuestra Perspectiva estratégica del cuarto trimestre publicada hace dos semanas, argumentamos que las acciones globales habían entrado en una fase de "demuéstramelo", lo que significa que sería necesaria evidencia tangible de una desescalada en la guerra comercial y una recuperación del crecimiento global para que los índices bursátiles subieran.1  Recibimos algunas noticias positivas en el frente comercial el pasado viernes. A cambio de suspender la subida prevista de aranceles del 15 de octubre del 25% al 30% sobre $250 mil millones de importaciones chinas, China acordó comprar entre $40 y $50 mil millones de dólares de productos agrícolas estadounidenses por año, mejorar el acceso al mercado para las empresas de servicios financieros de EE. UU. y aumentar la transparencia en la gestión del tipo de cambio. Admitimos que aún queda mucho por hacer. El texto del acuerdo aún no se ha finalizado. Ambas partes apuntan a concluir el pacto para la cumbre de la APEC en Santiago, Chile, los días 16 y 17 de noviembre. Teniendo en cuenta que quedan sin resolver una serie de cuestiones clave, incluyendo qué tipo de mecanismos de cumplimiento y resolución se incluirán en el acuerdo, son posibles más retrasos o incluso un colapso en las conversaciones. El acuerdo interino pactado la semana pasada también aplaza la espinosa cuestión de cómo manejar las protecciones de propiedad intelectual a una "fase 2" de las negociaciones programada para comenzar poco después de que se cierre la "fase 1". Según la independiente y bipartidista Comisión sobre el robo de la propiedad intelectual estadounidense, los productores de EE. UU. pierden entre $225 y $600 mil millones anuales por el robo de PI.2 China a menudo ha sido considerada entre los peores infractores. Dada la importancia del tema de la PI, será necesario un progreso significativo para asegurar que no se introduzcan aranceles del 15% sobre aproximadamente $160 mil millones de importaciones chinas el 15 de diciembre. Trump quiere un acuerdo A pesar de los muchos obstáculos que quedan, los acontecimientos de la semana pasada aumentan significativamente las probabilidades de una distensión en la guerra comercial de 18 meses. Como autoproclamado "maestro negociador", el presidente Trump ha puesto en juego su credibilidad al describir las negociaciones como un "festival de amor", llamar al pacto comercial "el mayor y mejor acuerdo jamás hecho para nuestros grandes y patrióticos agricultores" y decir que tiene "poca duda" de que se alcanzará un acuerdo final. Al igual que hizo con el sucesor del TLCAN, el USMCA —un acuerdo que es sustantivamente similar al que reemplazó— es probable que Trump pase a modo de promoción, pregonando el nuevo acuerdo "tremendo" que ha negociado en nombre del pueblo estadounidense. Desde el punto de vista político, esto tiene perfecto sentido. Con razón o sin ella, los votantes valoran más a Trump por su manejo de la economía que por cualquier otra cosa (Gráfico 1). Una guerra comercial prolongada socavaría la economía estadounidense y, por tanto, dañaría las perspectivas de reelección de Trump. Gráfico 1 Trump recibe calificaciones relativamente altas por su manejo de la economía, pero no por mucho más Kumbaya Kumbaya Gráfico 2 Las empresas chinas no están soportando la mayor parte de los aranceles Kumbaya Kumbaya A pesar de sus afirmaciones en sentido contrario, la evidencia sugiere firmemente que son los consumidores estadounidenses, más que las empresas chinas, quienes están pagando la mayor parte de los aranceles. Gráfico 2 muestra que los precios de importación de EE. UU. desde China apenas han disminuido, aun cuando las tasas arancelarias sobre las importaciones chinas han aumentado. En la medida en que las últimas rondas de aranceles se centran en bienes chinos para los que hay poca competencia en EE. UU. o en terceros países, la capacidad de los productores chinos para repercutir el coste de los aranceles solo aumentará. Si se implementaran todas las subidas de aranceles anunciadas, la tasa arancelaria efectiva sobre las importaciones chinas subiría desde alrededor del 15% a finales de agosto hasta un máximo del 25% en diciembre (Gráfico 3). Tal tasa arancelaria reduciría los ingresos disponibles de los hogares estadounidenses en más de $100 mil millones de dólares, borrando la mayor parte de las ganancias de los recortes fiscales de 2017. Trump no puede permitir que la guerra comercial llegue a ese punto. Gráfico 3 Las sucesivas rondas de aranceles han empezado a acumularse Las sucesivas rondas de aranceles han empezado a acumularse. Las sucesivas rondas de aranceles han empezado a acumularse. ¿China adoptará una postura dura? Un riesgo para una resolución favorable de la guerra comercial es que China vea cada vez más a Trump como desesperado por cerrar un acuerdo. Esto podría llevar a los chinos a adoptar una postura dura en las negociaciones. Aunque no se puede descartar este riesgo, lo atenuamos por tres razones: Primero, aunque los exportadores chinos han podido mantener cierto poder de fijación de precios durante la guerra comercial, los volúmenes comerciales han sufrido, con las exportaciones a EE. UU. cayendo casi un 22% interanual en septiembre. Segundo, como han demostrado las sanciones paralizantes contra ZTE, China sigue siendo muy dependiente de las tecnologías estadounidenses. Esto le da a Trump mucha palanca en las negociaciones comerciales. Gráfico 4 ¿Quién ganará la nominación demócrata de 2020? Kumbaya Kumbaya Tercero, como al propio Trump le gusta decir, a China le resultará más fácil negociar con él durante su primer mandato que en un segundo. Esperar que Trump perdiera su intento de reelección podría haber tenido sentido para China hace unos meses cuando Joe Biden iba por delante en las encuestas; pero ahora que Elizabeth Warren ha emergido como la favorita para asegurar la nominación demócrata, esa esperanza se ha desvanecido (Gráfico 4). Como señalamos hace varias semanas, es probable que China encuentre a Warren no menos problemática en asuntos comerciales que a Trump.3  Todo esto sugiere que China, al igual que Trump, buscará formas de enfriar las tensiones comerciales en las próximas semanas. ¿Avance en el Brexit? Cuando se cierra esta edición, las perspectivas de un acuerdo del Brexit han mejorado. Aunque los detalles aún no se han publicado, el acuerdo propuesto pondría efectivamente a Irlanda del Norte en una verdadera superposición cuántica donde está tanto en el mercado común europeo como en el Reino Unido al mismo tiempo. Esta hazaña se conseguiría manteniendo a Irlanda del Norte dentro de la jurisdicción política del Reino Unido pero aún alineada con las normas regulatorias de la UE. Las negociaciones aún podrían torcerse. A pesar de la garantía del primer ministro Boris Johnson de que logró "un gran nuevo acuerdo", el socio de coalición de los conservadores, el Partido Unionista Democrático de Irlanda del Norte, todavía está reteniendo su apoyo al pacto. El líder laborista Jeremy Corbyn también ha rechazado el acuerdo, diciendo que es aún peor que el pacto originalmente propuesto por Theresa May. Independientemente de lo que ocurra en los próximos días, seguimos pensando que se evitará un Brexit duro. A lo largo de todo el calvario del Brexit, hemos sostenido que no existía suficiente apoyo político dentro de la clase dirigente británica para un Brexit sin acuerdo. Esa convicción solo se ha reforzado a medida que los datos de opinión han revelado que una mayor proporción de votantes elegiría permanecer en la UE si se celebrara otro referéndum (Gráfico 5). Hemos mantenido una posición larga en la libra frente al euro desde el 3 de agosto de 2017. La operación ha ganado un 6.6% en este periodo. Los inversores deberían mantener esta posición. Basándonos en los diferenciales de tasas de interés reales, GBP/EUR debería cotizar cerca de 1.30 en lugar del nivel actual de 1.16 (Gráfico 6). Esperamos que el cruce se mueva hacia su valor justo a medida que disminuyan aún más los riesgos de un Brexit duro. Gráfico 5 Angustia por el Brexit: un caso de arrepentimiento por Brexit Angustia por el Brexit: Un caso de Bremorse Angustia por el Brexit: Un caso de Bremorse Gráfico 6 Importante potencial alcista en la libra Potencial Alcista Sustancial en la Libra Potencial Alcista Sustancial en la Libra   Mejoran las perspectivas de crecimiento global Gráfico 7 La desaceleración del crecimiento ha sido más pronunciada en los datos blandos La desaceleración del crecimiento ha sido más pronunciada en los datos suaves La desaceleración del crecimiento ha sido más pronunciada en los datos suaves Gráfico 8 La producción manufacturera se recupera en medio del desplome del ISM La producción manufacturera se recupera en medio de la caída del ISM La producción manufacturera se recupera en medio de la caída del ISM Una distensión en la guerra comercial y una resolución de la saga del Brexit deberían ayudar a sostener el crecimiento global. La debilidad en los datos económicos ha sido mucho más pronunciada en las medidas denominadas "blandas", como las encuestas empresariales, que en las medidas "duras" como la producción industrial (Gráfico 7). Notablemente, la producción manufacturera estadounidense se ha estabilizado en los últimos tres meses, aun cuando el índice manufacturero ISM se ha desplomado (Gráfico 8). A medida que el sentimiento se recupere, los datos blandos deberían mejorar. Las condiciones financieras globales se han relajado significativamente en los últimos cinco meses, en gran parte gracias al giro acomodaticio de la mayoría de los bancos centrales (Gráfico 9). El número neto de bancos centrales que recortan tasas suele adelantar al PMI manufacturero global entre 6 y 9 meses (Gráfico 10). Además, la decisión de la Fed de volver a comprar bonos del Tesoro aumentará la liquidez en dólares, contribuyendo así a unas condiciones financieras más laxas. Gráfico 9 Condiciones financieras más fáciles impulsarán el crecimiento global Condiciones financieras más favorables impulsarán el crecimiento mundial Condiciones financieras más favorables impulsarán el crecimiento mundial   Gráfico 10 Los efectos de la relajación de la política monetaria deberían filtrarse pronto a la economía Los efectos de la flexibilización de la política monetaria deberían llegar pronto a la economía. Los efectos de la flexibilización de la política monetaria deberían llegar pronto a la economía. Un estímulo chino reforzado también debería ayudar a activar el crecimiento global. El crecimiento del dinero y del crédito en China superó las expectativas en septiembre. El PBoC ha estado recortando los requisitos de reservas, lo que ha contribuido a reducir las tasas interbancarias. Es probable que se realicen nuevos recortes a la facilidad de financiación a medio plazo durante el resto de este año. Los cambios en el crecimiento del crédito chino adelantan al crecimiento global en aproximadamente nueve meses (Gráfico 11). Gráfico 11 El crédito chino debería apoyar la recuperación del crecimiento global El crédito chino debería respaldar la recuperación del crecimiento mundial El crédito chino debería respaldar la recuperación del crecimiento mundial Mantener sobreponderación en acciones globales Aunque el camino para finalizar un acuerdo de "fase 1" a tiempo para la cumbre de la APEC probablemente será accidentado, reiteramos nuestra recomendación de que los inversores sobreponderen acciones globales frente a bonos en un horizonte de 12 meses. Esperamos mejorar la valoración de las acciones de mercados emergentes (EM) y europeas en las próximas semanas una vez que veamos más evidencia de que el crecimiento global está tocando fondo. En última instancia, la trayectoria de las acciones dependerá de lo que ocurra con los beneficios. La temporada de resultados en EE. UU. comenzó esta semana. Hasta la semana pasada, los analistas esperaban que las EPS del S&P 500 disminuyeran un 4.6% en el tercer trimestre respecto al mismo trimestre del año anterior, según datos compilados por FactSet. Tenga en cuenta, sin embargo, que el crecimiento de las EPS ha superado las estimaciones en alrededor de cuatro puntos porcentuales desde 2015 (Gráfico 12). Por tanto, una apuesta razonable es que los beneficios estadounidenses se mantendrán planos este trimestre, superando una baja barrera de expectativas. Gráfico 12 Las EPS reales generalmente han superado las estimaciones Kumbaya Kumbaya Gráfico 13 Los beneficios y el PIB nominal tienden a moverse al unísono Las ganancias y el crecimiento del PIB nominal tienden a moverse al unísono Las ganancias y el crecimiento del PIB nominal tienden a moverse al unísono El hecho de que el 83% de las 63 empresas del S&P 500 que han informado beneficios hasta ahora hayan superado las estimaciones —mejor que la media histórica del 64%— respalda la opinión de que las estimaciones actuales para el tercer trimestre son demasiado pesimistas. Mirando hacia adelante, el crecimiento de los beneficios debería mejorar a medida que se acelere el crecimiento del PIB nominal (Gráfico 13). Las acciones europeas y de mercados emergentes generalmente superan al referente global cuando el crecimiento global mejora (Gráfico 14). Esto se debe a la naturaleza más cíclica de sus mercados bursátiles. Además, como moneda contracíclica, el dólar tiende a debilitarse en un entorno de crecimiento más rápido. Un dólar más débil beneficia de manera desproporcionada a las acciones cíclicas (Gráfico 15).   Gráfico 14 Las acciones de EM y de la zona euro suelen superar cuando mejora el crecimiento global Las acciones de los mercados emergentes y de la zona del euro suelen tener un mejor rendimiento cuando mejora el crecimiento global. Las acciones de los mercados emergentes y de la zona del euro suelen tener un mejor rendimiento cuando mejora el crecimiento global. Gráfico 15 Las acciones cíclicas superarán si el dólar se debilita Las acciones cíclicas tendrán mejor desempeño si el dólar se debilita Las acciones cíclicas tendrán mejor desempeño si el dólar se debilita Incluiríamos a los financieros en nuestra definición de sectores cíclicos. A medida que mejore el crecimiento global, los rendimientos de los bonos a largo plazo aumentarán en el margen. Dado que los bancos centrales no tienen prisa por subir las tasas, las curvas de rendimiento se empinarán. Esto impulsará los beneficios bancarios y los precios de las acciones (Gráfico 16). Las acciones cíclicas están actualmente bastante baratas en comparación con las defensivas (Gráfico 17). Del mismo modo, las acciones no estadounidenses son relativamente baratas en comparación con sus homólogas estadounidenses, incluso si se ajusta por diferencias en la composición sectorial entre regiones. Mientras que las acciones estadounidenses cotizan a 17.5 veces las ganancias a futuro, las acciones internacionales cotizan a un PER a futuro más atractivo de 13.7. La combinación de mayores rentabilidades por beneficios y tipos de interés más bajos en el extranjero implica que la prima de riesgo de la renta variable es aproximadamente dos puntos porcentuales más alta fuera de Estados Unidos (Gráfico 18). Gráfico 16 Curvas de rendimiento más empinadas beneficiarán a los financieros Curvas de rendimiento más pronunciadas beneficiarán al sector financiero Curvas de rendimiento más pronunciadas beneficiarán al sector financiero Gráfico 17 Las acciones cíclicas son más atractivas que las defensivas Las acciones cíclicas son más atractivas que las defensivas Las acciones cíclicas son más atractivas que las defensivas   Gráfico 18 La prima de riesgo de la renta variable es bastante alta, especialmente fuera de EE. UU. La prima de riesgo de las acciones es bastante alta, especialmente fuera de Estados Unidos. La prima de riesgo de las acciones es bastante alta, especialmente fuera de Estados Unidos. Esperamos mejorar la valoración de las acciones de mercados emergentes (EM) y europeas en las próximas semanas una vez que veamos más evidencia de que el crecimiento global está tocando fondo.   Peter Berezin, Jefe de Estrategia Global Estrategia Global de Inversiones peterb@bcaresearch.com Notas al pie 1Consulte Estrategia Global de Inversiones, “Perspectiva estratégica del cuarto trimestre de 2019: un mercado 'muéstrame',” con fecha 4 de octubre de 2019. 2 “Actualización del Informe de la Comisión sobre el Robo de la Propiedad Intelectual: El informe de la Commission on the Theft of American Intellectual Property,” The National Bureau of Asian Research, 2017. 3Consulte Global Investment Strategy Weekly Report, “Elizabeth Warren y los mercados,” con fecha 13 de septiembre de 2019. Estrategia & tendencias del mercado Modelo MacroQuant y puntajes subjetivos actuales Kumbaya Kumbaya Recomendaciones estratégicas Operaciones cerradas

Aspectos destacados Hay una disminución tentativa del riesgo geopolítico: un Brexit ordenado o la ausencia de Brexit es el resultado final más probable y las conversaciones entre EE. UU. y China se están acercando. Los riesgos geopolíticos pendientes todavía justifican cautela sobre las acciones globales en el corto plazo. La inestabilidad interna y externa en Arabia Saudita, cualquier persistencia estadounidense con sanciones de máxima presión sobre Irán y la inestabilidad doméstica en Irak representan un riesgo para el suministro mundial de petróleo. Tomar posiciones largas en crudo al contado y en GBP/JPY. Análisis Gráfico 1 Un descenso tentativo del riesgo geopolítico Un descenso tentativo del riesgo geopolítico Un descenso tentativo del riesgo geopolítico Nuestras opiniones sobre Brexit y las conversaciones comerciales entre EE. UU. y China se están alineando, lo que resulta en una disminución tentativa del riesgo geopolítico (Gráfico 1). El parlamento británico aún debe ratificar el acuerdo de salida de Boris Johnson, negociado laboriosamente con la UE en una cumbre sorpresa esta semana. Es posible que no tenga los votos. Si fracasa, entonces tendrá una base para solicitar una extensión del plazo del Brexit hasta el 31 de octubre. Pero está claro que la UE está dispuesta a permitir compromisos para evitar que una salida sin acuerdo agrave la desaceleración de la economía europea. Un Brexit ordenado es el resultado final (o la ausencia de Brexit si unas elecciones y un nuevo referéndum así lo decidieran). Estamos eliminando el objetivo de $1.30 en nuestra apuesta larga sobre GBP/USD a la luz de estos acontecimientos y tomando posiciones largas en GBP/JPY. De manera similar, aunque persiste la incertidumbre sobre las relaciones EE. UU.-China, está claro que el presidente Trump es sensible al impacto de la recesión manufacturera y al riesgo de una recesión general sobre sus perspectivas de reelección. Por lo tanto, busca una tregua y está retrasando aranceles. China está recíprocamente respondiendo mínimamente para evitar un colapso en las relaciones. El aumento de aranceles del 15 de diciembre será aplazado y, si una tregua no mejora las perspectivas económicas, esperamos que Trump lleve a cabo algún retroceso de aranceles con el pretexto de que las conversaciones “están mostrando avances”. Sin embargo, no esperamos un acuerdo comercial bilateral ni una eliminación total de los aranceles. Y otros factores (como riesgos políticos en la Gran China) aún podrían descarrilar el proceso. Los riesgos geopolíticos pendientes todavía justifican cautela sobre las acciones globales en el corto plazo. Estos riesgos incluyen un colapso en las conversaciones EE. UU.-China (por ejemplo, debido a Hong Kong, Taiwán o la carrera tecnológica) y el ascenso de Elizabeth Warren como favorita en las primeras primarias del Partido Demócrata. También existe el riesgo de otro shock en el precio del petróleo originado en Oriente Medio, que discutimos en este informe. Las secuelas de Abqaiq Ha sido un verano geopolíticamente agitado en Oriente Medio (Diagrama 1). Aunque hubo muchas advertencias, los ataques con drones y misiles del 14 de septiembre contra la infraestructura de Saudi Aramco fueron la gran explosión: eliminaron 5.7 mm b/d de suministros de crudo de la noche a la mañana (Gráfico 2). Los ataques fueron significativos no solo por su impacto en los mercados petroleros globales, sino también porque expusieron la renuencia de EE. UU. y Arabia Saudita a entablar una confrontación militar a gran escala con Irán. Es demasiado pronto para declarar que se han alcanzado las tensiones máximas en el Golfo Pérsico. Diagrama 1 Cronología: Fuegos artificiales veraniegos en el Golfo Pérsico Por todo el Medio Oriente Por todo el Medio Oriente Gráfico 2 Cerrar el estrecho de Ormuz sería el mayor shock petrolero de la historia Por todo Oriente Medio Por todo Oriente Medio Es demasiado pronto para declarar que se han alcanzado las tensiones máximas en el Golfo Pérsico. El ataque del 11 de octubre contra un petrolero iraní en el Mar Rojo y los informados ciberataques estadounidenses contra medios iraníes bien podrían marcar la “venganza limitada” que esperábamos. No obstante, los eventos del mes pasado descubrieron vulnerabilidades que sugieren que, incluso si EE. UU. y sus aliados del Golfo retroceden, el riesgo geopolítico permanecerá elevado. Gráfico 3 Los saudíes son derrochadores en gasto en defensa Alrededor del Oriente Medio Alrededor del Oriente Medio El resultado más obvio del ataque del 14 de septiembre es la constatación de cuán vulnerable es Arabia Saudita frente a ataques de sus enemigos regionales. A pesar de ser el tercer país que más gasta en defensa en el mundo —y el primero en relación con el PIB (Gráfico 3)—, Arabia Saudita fue incapaz de proteger su infraestructura crítica. Por ello, el príncipe heredero Mohamed bin Salman (MBS) seguramente enfrentará presión interna. Tras cinco años, Arabia Saudita tiene poco que mostrar de su guerra en Yemen, aparte de una crisis humanitaria que ha dañado su posición internacional. En cambio, la operación ha sido una carga para las finanzas del reino y una molestia para la seguridad en las provincias del suroeste de Najrán, Jizán y Asir, donde los hutíes aliados de Irán han llevado a cabo ataques regulares contra infraestructuras petroleras y aeropuertos. Parte del descontento interno se aliviará si la guerra en Yemen se rebaja de categoría o se resuelve. Arabia Saudita aceptó recientemente la rama de olivo extendida por los hutíes y, según se informa, está en conversaciones para desescalar. Pero esto no eliminará por completo la incertidumbre interna. Después de todo, otras iniciativas de MBS —en Siria, en Irak y en sus gestiones ante EE. UU.— también están en peligro. La teoría de la conspiración en torno al asesinato del 29 de septiembre del general Abdulaziz al-Faghem, el antiguo guardaespaldas personal del rey Salman, es un ejemplo. Se rumorea que el rey se enfureció al enterarse de la captura por parte del movimiento hutí, el 28 de septiembre, de tres brigadas militares saudíes, y decidió revocar el título del príncipe heredero, nombrando en su lugar al hermano sudairi más joven, el príncipe Ahmed bin Abdulaziz.1 El plan habría sido supuestamente descubierto, lo que resultó en el asesinato del general al-Faghem.2 Todo esto es pura especulación y consideramos altamente dudosa la idea de la remoción de MBS. La aparición conjunta del rey y del príncipe heredero durante la visita del presidente Vladimir Putin al reino a principios de esta semana debería disipar la especulación sobre un golpe palaciego en preparación. No obstante, el asesinato en sí es extremadamente preocupante y refuerza motivos independientes de inquietud sobre la estabilidad interna. Gráfico 4 La diversificación impaciente amenaza la estabilidad interna La diversificación apresurada amenaza la estabilidad interna La diversificación apresurada amenaza la estabilidad interna La búsqueda de la agenda de reformas saudí, “Visión 2030,” se basa, ante todo, en la consolidación del poder en manos de MBS y su facción. El nombramiento del hijo del rey Salman, el príncipe Abdulaziz, como ministro de Energía fue motivado por el deseo de acelerar la oferta pública inicial de la gigante estatal petrolera Saudi Aramco, que podría comenzar tan pronto como en noviembre. Esto fue precedido por el nombramiento de Yasir Al-Rumayyan, jefe del fondo soberano y cercano a MBS, como presidente de Aramco. Además, se informa que saudíes adinerados —algunos de los cuales fueron detenidos en el Ritz Carlton en noviembre de 2017— están siendo presionados para comprar participaciones en la OPI pendiente. Aunque desvincular la economía saudí del crudo es la mejor medida para la estabilidad a largo plazo (Gráfico 4), la transición amenazará la estabilidad interna. Mientras tanto, el conflicto con Irán está lejos de resolverse. Conclusión: Los ataques con drones del 14 de septiembre contra infraestructuras petroleras clave saudíes revelaron tanto la renuencia de Arabia Saudita como la de EE. UU. a emprender acciones militares y una confrontación total con Irán. Esto aumentará las dudas sobre la capacidad del reino para defenderse. Además, Arabia Saudita sigue siendo vulnerable a presiones internas mientras MBS se esfuerza por mantener la consolidación de su poder en los últimos años y persigue Visión 2030. La inestabilidad interna o externa en Arabia Saudita representa un riesgo para el suministro mundial de petróleo. La economía de resistencia de Irán puede soportar la máxima presión de Trump Gráfico 5 La economía de Irán está sintiendo el impacto La economía de Irán siente el golpe La economía de Irán siente el golpe En el otro lado del Golfo Pérsico, los iraníes muestran una mayor tolerancia al dolor que sus enemigos. La economía está sufriendo bajo las sanciones paralizantes de EE. UU., con exportaciones en su nivel más bajo desde 2003 (Gráfico 5). El FMI espera que la economía iraní se contraiga un 9.5% este año, con una inflación anual prevista del 35.7%. Las exportaciones de petróleo, la savia de su economía, han caído un 89% interanual. No obstante, Irán domina el juego de la gallina, muestra metódicamente su capacidad para crear caos en toda la región y no ha vacilado en su postura de que el presidente Trump debe aliviar las sanciones y reincorporarse al acuerdo nuclear de 2015 si quiere entablar conversaciones bilaterales. Mientras tanto, Irán continúa reduciendo sus compromisos nucleares. El 5 de septiembre, Rohani indicó planes para abandonar completamente los compromisos de investigación y desarrollo bajo el Plan de Acción Integral Conjunto (PAIC) y comenzar a trabajar en centrifugadoras de enriquecimiento de uranio más avanzadas, que estaban limitadas al 3.7% bajo el PAIC (Tabla 1). También esperamos que Irán concrete su amenaza de retirarse del Tratado de No Proliferación Nuclear (TNP) si Trump mantiene las sanciones. Tabla 1 Irán se está alejando del acuerdo nuclear de 2015 Por todo el Medio Oriente Por todo el Medio Oriente La misma firmeza no puede demostrarse por parte de Estados Unidos o Arabia Saudita. Gráfico 6 Los estadounidenses no apoyan una guerra con Irán Por el Medio Oriente Por el Medio Oriente El presidente Trump está limitado por el riesgo de un shock petrolero inducido por Irán antes de las elecciones de 2020. Por ello, está ansioso por desescalar las tensiones con Irán. Está abandonando el campo en Siria (sobre lo cual más abajo), optando por añadir simbólicamente 1.800 tropas a Arabia Saudita con fines disuasorios. Esta postura defensiva se adopta en el contexto de la opinión pública estadounidense, que se opone a la guerra con Irán o a nuevas aventuras militares en Oriente Medio (Gráfico 6). Esto significa el desapalancamiento estratégico de EE. UU. desde Oriente Medio para desplazar su enfoque al Pacífico Asiático, donde Estados Unidos tiene una mayor prioridad en gestionar el ascenso de China. Al mismo tiempo, las negociaciones entre los saudíes y los hutíes yemeníes sugieren la falta de apetito saudí por un conflicto total con Irán, allanando el camino para una solución diplomática. Como declaró Rohani, “poner fin a la guerra en Yemen abrirá el camino para la desescalada en la región”, específicamente entre Arabia Saudita e Irán. Los saudíes han señalado abundantemente, a raíz del ataque a Abqaiq, que desean evitar una confrontación directa, particularmente dado que la administración Trump aparentemente no está dispuesta (por limitaciones electorales) a seguir proporcionando un “cheque en blanco” a MBS para llevar a cabo una política exterior agresiva. Ya los Emiratos Árabes Unidos —un actor clave en la coalición liderada por Arabia Saudita contra Yemen— se han distanciado de Riad y han buscado reducir tensiones con Irán. Recientemente redujo su compromiso con la guerra en Yemen y sostuvo reuniones de alto nivel con Irán. El asesor de seguridad nacional de los EAU, Tahnoun bin Zayed, visitó Teherán en una misión secreta, la más reciente en una serie de esfuerzos a puerta cerrada para mediar entre Arabia Saudita e Irán. Otros esfuerzos diplomáticos informados incluyen visitas de funcionarios iraquíes y paquistaníes. La incertidumbre restante es si Trump aliviará discretamente las sanciones sobre Irán, y si Irán se retirará mientras está en ventaja. Si Trump mantiene la presión máxima, Irán podría necesitar llevar a cabo nuevos ataques y alteraciones en el petróleo para amenazar la economía de Trump y fomentar el alivio de sanciones. De lo contrario, Irán, percibiendo el miedo americano y saudí, podría excederse y cometer una provocación que requiera una respuesta estadounidense mayor, reescalando así las tensiones. Aunque las limitaciones económicas y electorales de Trump sugieren que él aflojará las sanciones de forma encubierta, el apetito por el riesgo de Irán es aparentemente muy alto: Abqaiq podría haber salido terriblemente mal. También tiene la oportunidad de mostrar músculo y demostrar la inconstancia estadounidense ante la región. Esto podría llevar a un error de cálculo y a un shock petrolero más significativo del que ya se ha visto. Conclusión: Irán se ha mantenido firme en su posición mientras Estados Unidos, Arabia Saudita y sus aliados parecen estar capitulando. Tienen más que perder que ganar de un conflicto total. Pero la toma de decisiones de Irán es opaca y cualquier persistencia estadounidense con sanciones de máxima presión motivará provocaciones adicionales, escalada y interrupciones en el suministro de petróleo. ¿Haciendo a Rusia grande otra vez? Los eventos recientes en Turquía y Siria no son una sorpresa. Hemos destacado durante mucho tiempo una intervención turca más profunda en Siria como un evento regional “cisne negro”. En agosto advertimos a los clientes que la relación personal Trump-Erdogan no salvaría a Turquía de las sanciones estadounidenses inminentes. En septiembre advertimos que la prima de riesgo geopolítico turca había colapsado, según nuestro indicador GeoRisk basado en el mercado, y que este colapso seguramente se revertiría de manera importante, enviando a la lira a la baja. Al cierre de este informe, los turcos han declarado una tregua para evitar sanciones, pero nada es seguro. Putin ha aprovechado la oportunidad para capitalizar el retroceso de EE. UU. Si Turquía es la perdedora, ¿quién es la ganadora? Primero, Trump, que se beneficia de cumplir una promesa de campaña de reducir la implicación estadounidense en guerras extranjeras, una postura que finalmente será recompensada (o al menos no castigada) por un público cansado de guerras. Segundo, Irán y Rusia, los principales aliados de Siria, que han invertido mucho en mantener el régimen de Bashar al-Assad durante la guerra civil y ahora enfrentan la retirada estadounidense y tensiones elevadas con los aliados y socios de la región como resultado. Irán se beneficia al poder ampliar su arco estratégico, el llamado “Creciente Chiíta”, hasta el mar Mediterráneo. Rusia se beneficia al solidificar su estatus recuperado como actor principal en Oriente Medio —una indicación de la multipolaridad global. El presidente Vladimir Putin ha aprovechado la oportunidad para capitalizar el retroceso de EE. UU. con visitas oficiales tanto a Arabia Saudita como a los EAU esta semana. Prometió tanto lazos económicos más fuertes como la capacidad de mediar en el poder regional. En el frente económico, el Fondo Ruso de Inversión Directa (RDIF) eligió Arabia Saudita como sede de su primera oficina extranjera, señalando su interés en la región. Ya aprobó 25 proyectos conjuntos con inversiones valoradas en más de $2,5 mil millones. También se hablan de proyectos RDIF-Aramco en el sector de servicios petroleros por más de $1.000 millones y proyectos de conversión de petróleo y gas por más de $2.000 millones. Además, RDIF firmó múltiples acuerdos por $1,4 mil millones con socios emiratíes. Gráfico 7 Rusia ha estado cumpliendo con los recortes de OPEP 2.0 Rusia Ha Estado Cumpliendo Con Los Recortes De La OPEP 2.0 Rusia Ha Estado Cumpliendo Con Los Recortes De La OPEP 2.0 Lo más importante es que saudíes y rusos comparten el mismo objetivo de apoyar los precios globales del petróleo y han estado gestionando conjuntamente la oferta de OPEP 2.0 desde 2017 (Gráfico 7). El enfoque de Rusia en la región se centra en aumentar su influencia estratégica en todos los frentes. Gráfico 8 Erdogan está jugando con las preocupaciones turcas sobre los refugiados sirios Alrededor de Oriente Medio Alrededor de Oriente Medio Aunque los aliados de Rusia incluyen a Irán y Siria —rivales de Arabia Saudita—, se ha presentado como un socio pragmático para otras potencias, incluidas Turquía e incluso los saudíes y los estados del Golfo. Como tal, el Kremlin tiene influencia en ambos lados de la división regional, dándole el potencial de fungir como mediador de poder. Sin embargo, cualquier compra saudí del sistema de defensa ruso S-400, largamente negociada, inquietaría a Estados Unidos. Turquía corre el riesgo de sufrir sanciones estadounidenses por la compra del mismo sistema.3 EE. UU. podría estar dispuesto a tolerar cierta influencia rusa incrementada en Oriente Medio, pero un acuerdo de defensa podría ser su línea roja. La administración Trump aún empuña el garrote de las sanciones económicas. La creciente influencia rusa se extiende más allá de los estados del Golfo. La retirada estadounidense del noreste de Siria la semana pasada y la invasión turca son un regalo para los rusos. Ahora son la única gran potencia externa involucrada en Siria. Han abrazado esta posición, colocándose como mediadores entre el régimen sirio, con el que están aliados, y Turquía, así como con el archienemigo turco, los kurdos, que ahora carecen de apoyo estadounidense y deben recurrir a Siria y Rusia para algún tipo de arreglo que los proteja. Rusia, por tanto, ha consolidado su regreso como jugador estratégico en la región, tras su intervención inicial en Siria en 2015. La incursión de Turquía en Siria es un intento del presidente Erdogan de enfrentarse a los kurdos sirios curtidos en batalla y evitar una frontera continua controlada por kurdos con Siria, además de distraer de su debilitada posición doméstica. Está esforzándose por ganar apoyo apelando a preocupaciones turcas más amplias sobre los refugiados sirios en Turquía (Gráfico 8). La intervención buscará crear un espacio para que los refugiados sean ubicados en el lado sirio de la frontera. Sin embargo, dado que hay poco apoyo popular interno para una intervención militar, corre el riesgo de alienar aún más a los votantes, que ya están perdiendo la paciencia con su partido gobernante, el Partido de la Justicia y el Desarrollo (AKP). Hasta ahora, la incursión cuenta con el apoyo oficial de todos los partidos políticos de Turquía excepto del Partido Democrático de los Pueblos kurdo (HDP). Sin embargo, esto cambiará a medida que la intervención conlleve sanciones económicas occidentales, un conflicto militar prolongado y beneficios concretos limitados aparte de la retirada de refugiados. Gráfico 9 La ya vulnerable economía de Turquía sufrirá un golpe La economía de Turquía, ya vulnerable, sufrirá un golpe. La economía de Turquía, ya vulnerable, sufrirá un golpe. La economía, ya vulnerable, probablemente sufrirá un golpe (Gráfico 9). Los mercados han reaccionado a las sanciones impuestas por EE. UU. hasta ahora con un suspiro de alivio, ya que no han sido tan dañinas como podrían haber sido —por ejemplo, los bancos turcos fueron perdonados.4 Sin embargo, este es solo el primer salvo y más sanciones están en camino: el Congreso se está moviendo para imponer sanciones por su cuenta, las cuales Trump probablemente no vete. Además, la Unión Europea está siguiendo el ejemplo e imponiendo sus propias sanciones, incluidas las relativas a material militar. Volkswagen ya anunció que pospone la decisión final sobre si construir una planta de $1.100 millones en Turquía. Esto ocurre en un momento de sensibilidades ya existentes con la UE por las actividades de perforación de petróleo y gas de Turquía en aguas cercanas a Chipre. Los ministros de Asuntos Exteriores de la UE están respondiendo elaborando una lista de sanciones económicas. Estos riesgos económicos probablemente frenarán el ciclo de recorte de tasas del banco central, ya que la lira y los activos financieros sufrirán un golpe. Conclusión: El giro de EE. UU. lejos de Oriente Medio es un beneficio para Moscú, que busca mayor cooperación en el Golfo y gana influencia en Siria. Rusia se promociona como un jugador estratégico y un mediador eficaz. La incursión de Erdogan en Siria, aunque motivada por la debilidad doméstica, perjudicará a la economía turca. Mantener una postura cautelosa sobre la moneda turca y los activos de riesgo. Irak es el fulcro La posición geográfica de Irak, encajada entre Arabia Saudita e Irán, lo convierte en el epicentro de la lucha por el poder regional. A raíz de la campaña de máxima presión de la administración Trump sobre Irán, hemos destacado con frecuencia que un medio dramático de represalia iraní, sin llegar a cerrar el tránsito en el Estrecho de Ormuz, es fomentar disturbios en un Irak ya inestable. Esto sería una amenaza tanto para la estrategia estadounidense como para los suministros petroleros mundiales. Irak es el epicentro de la lucha por el poder regional. En este contexto, la visita del reverenciado clérigo chiíta iraquí Muqtada al-Sadr a Irán el 10 de septiembre, apenas cuatro días antes del ataque a Saudi Aramco en septiembre, suscita interrogantes. Sadr es el actor clave en Irak hoy y, en los últimos dos años, había adoptado una posición de independencia nacional para Irak, evitando la dependencia excesiva de Irán. Un acercamiento entre Sadr e Irán es un desarrollo doméstico negativo para Irak, que recientemente ha avanzado en reducir el control político y militar de Irán. Esto socavaría la estabilidad iraquí al aumentar las divisiones por ideología, secta, patrocinio económico y seguridad nacional. Se especula que el viaje de Sadr tenía la intención de discutir al primer ministro Adel Abdul Mahdi, percibido como débil e incapaz de manejar los diversos poderes en la escena política iraquí. Las protestas violentas que sacuden Irak desde principios de septiembre respaldan esta evaluación. Los manifestantes están motivados por el descontento con el desempleo, los servicios deficientes y la corrupción gubernamental, que se percibe que han empeorado sobre todo desde el inicio del mandato de Abdul Mahdi (Gráfico 10). Aunque Abdul Mahdi ha anunciado algunas reformas en respuesta al descontento popular, incluidas una reestructuración del gabinete y promesas de ayudas para los pobres, han hecho poco para calmar las protestas. Las demandas populares son solo una de las amenazas existenciales que enfrenta el gobierno. El segundo y potencialmente más serio riesgo es la amenaza de seguridad. Irak ha fracasado en sus intentos de integrar formalmente a las Unidades de Movilización Popular (PMU), grupos paramilitares respaldados por Irán que fueron fundamentales en la derrota del ISIS, en las fuerzas de seguridad nacionales. Esto es esencial para evitar que Irán mantenga el control directo de las fuerzas de seguridad dentro de Irak. Una mayoría del público está de acuerdo en que las PMU no deberían desempeñar un papel en la política (Gráfico 11), reflejando la tendencia subyacente que demanda autonomía iraquí frente a Irán. Gráfico 10 Aumento del descontento en Irak Alrededor del Medio Oriente Alrededor del Medio Oriente Gráfico 11 Poco apoyo a un papel político para las PMU Por todo el Medio Oriente Por todo el Medio Oriente Dado que las PMU son, en efecto, un término paraguas para ~50 grupos paramilitares predominantemente chiítas, existen divisiones internas dentro de las fuerzas que compiten por poder, legitimidad y recursos. Recientemente, han estado depurando a líderes de grupo percibidos como una amenaza para las fuerzas generales y el liderazgo superior que mantiene fuertes vínculos con Irán. Gráfico 12 Irak está dividido por afiliación política Alrededor del Medio Oriente Alrededor del Medio Oriente Esta lucha interna también refleja la lucha intra-chiíta por el poder entre los principales partidos políticos de Irak. Por un lado está el bloque conservador pro-Khamenei liderado por el ex primer ministro Nouri al-Maliki y el comandante de las PMU Hadi al-Ameri, y por otro está el líder reformista y nacionalista Muqtada al-Sadr, unido a Ammar al-Hakim. Dado que la mayoría de los iraquíes consideran que su país está dividido por afiliación política, esto representa un riesgo para la estabilidad interna (Gráfico 12). Así, incluso si el riesgo más amplio de tensiones regionales disminuye y reduce la amenaza de sabotaje a la infraestructura y el transporte petrolero, la situación doméstica actual en Irak sigue siendo inquietante. Pero dado que no vemos aún una disminución de las tensiones regionales —ya sea por la máxima presión estadounidense o por la arrogancia iraní— esta dinámica se traduce en una amenaza activa para los suministros de petróleo, con 3.4 mm b/d de exportaciones concentradas en la ciudad sureña de Basora. Conclusión: La mayor inestabilidad doméstica en Irak supone una amenaza no desdeñable para los suministros petroleros. Este riesgo se ve agravado por la ubicación de Irak como amortiguador geográfico entre los rivales regionales Irán y Arabia Saudita, y por el interés de Irán en fomentar disturbios para presionar a EE. UU. a relajar las sanciones. Conclusiones de inversión El hilo común en Oriente Medio es una amenaza persistente para el suministro mundial de petróleo tras el extraordinario ataque a Abqaiq. Primero, no se puede afirmar con confianza que Irán se abstendrá de causar nuevas interrupciones petroleras, ya que está convencido de que el apetito de conflicto del presidente Trump es pequeño (y Trump está, de hecho, limitado por el temor a un shock petrolero). Al presidente Rohani le interesa desalojar a Trump del poder, algo que un shock petrolero podría lograr, y el Líder Supremo podría incluso estar dispuesto a arriesgar un conflicto con Estados Unidos como medio para aumentar el apoyo al régimen e infundir a una nueva generación un espíritu revolucionario. Irán pierde en una guerra total, pero Teherán está convencido de que EE. UU. no tiene la voluntad de emprender una guerra total. Segundo, el interés de Rusia en la región no es generar una paz duradera sino llenar el vacío dejado por Estados Unidos y convertirse en mediador. Cualquier inestabilidad simplemente aumenta los precios del petróleo, lo cual es positivo para Rusia. Tercero, la inestabilidad de Irak está impulsada tanto por factores domésticos como internacionales. Es casi imposible diferenciar entre ambos. La arrogancia iraní podría manifestarse en sabotajes en Irak. O Irak podría desestabilizarse bajo las presiones regionales con mínima incitación iraní. De una u otra manera, la escasa capacidad de producción de reserva mundial actual podría verse afectada antes de lo esperado si se producen escaseces. Tomar posiciones largas en crudo al contado. En cuanto a las acciones, con una tregua EE. UU.-China en marcha y poca probabilidad de un Brexit sin acuerdo, vemos reforzada nuestra perspectiva cíclicamente positiva, aunque mantenemos cautela a corto plazo debido a la política interna estadounidense. En términos de enfoque de acciones, tenemos sobrepeso en acciones europeas en mercados desarrollados y en acciones del sudeste asiático en mercados emergentes.   Roukaya Ibrahim, Editora/Estratega Estrategia geopolítica RoukayaI@bcaresearch.com Notas al pie 1 La rama sudairi de la familia al-Saud está compuesta por los siete hijos del difunto rey Abdulaziz y Hussa al-Sudairi de la poderosa tribu de Najd. 2 Véase TRT World “Killing of Saudi King’s Personal Bodyguard Triggers Speculation,” 2 de octubre de 2019, disponible en https://www.trtworld.com. 3 A raíz del ataque a las instalaciones petroleras de Saudi Aramco, el presidente Putin se burló de EE. UU. recomendando que Arabia Saudita siguiera los pasos de Irán y Turquía en la compra de los sistemas de defensa aérea rusos S-300 o S-400. 4 Las penalizaciones de EE. UU. incluyen sanciones contra funcionarios actuales y anteriores del gobierno turco, un aumento de aranceles sobre las importaciones de acero turco hasta el 50 por ciento y la suspensión de las negociaciones sobre un acuerdo comercial de $100.000 millones.

Highlights New structural recommendation: long GBP/USD. The substantial Brexit discount in the pound makes it a long-term buy for investors who can tolerate near-term volatility. The most powerful equity play on a fading Brexit discount would be the U.K. homebuilders. Specifically, Persimmon still has a further 25 percent of upside. Take profits in long Euro Stoxx 50 versus Shanghai Composite. Within Europe, close the overweight to Switzerland and the underweight to the Netherlands. Stay overweight banks versus industrials. Stay overweight the Euro Stoxx 50 versus the Nikkei 225. Fractal trade: long NZD/JPY. Feature Chart of the WeekThe Pound Has Substantial Upside If The Brexit Discount Fades Carnival Says The Pound Is Cheap Carnival, the world’s largest cruise liner company, lists its shares on both the London and New York stock exchanges. But there is an apparent riddle: in London the shares trade on a forward PE of 8.8, while in New York they trade on 9.4. How can Carnival trade at different valuations on the two sides of the Atlantic when the market should instantly arbitrage the difference away? The answer to the riddle is that the London listing is quoted in pounds, the New York listing is quoted in dollars, while Carnival’s sales and profits are denominated in a mix of international currencies. Neither Brexit developments nor a potential Jeremy Corbyn led government will prevent the pound from rallying in the longer term.  Carnival is trading on a higher valuation in New York versus London because the market is expecting its mixed currency earnings to appreciate more in dollar terms than in pound terms. Put another way, the valuation differential is expecting the pound to appreciate versus the dollar to a ‘fair value’ of around $1.40 (Chart I-2). Likewise, BHP Billiton shares are trading on a higher valuation in their Sydney listing compared to their London listing. This valuation differential is expecting the pound to appreciate versus the Australian dollar to around A$2.00 (Chart I-3). Chart I-2Carnival Says The Pound Is Cheap Chart I-3BHP Billiton Says The Pound Is Cheap In other words, the market believes that neither Brexit developments nor a potential Jeremy Corbyn led government will prevent the pound from rallying in the longer term. We tend to agree. The Wrong Way To Pick Stock Markets… And The Right Way Before continuing with the pound’s prospects, let’s wander into the wider investment landscape. One important lesson from dual-listed companies like Carnival and BHP Billiton is that a multinational’s valuation will appear attractive in a market where the currency is structurally cheap.1 This lesson has deep ramifications. Today, multinationals dominate all the major stock markets, meaning that the entire stock market will appear cheap if its currency is cheap. The stock market will also appear cheap if it is skewed towards lower-valued sectors. But sectors trade on a low valuation for a reason – poor long-term growth prospects. Through the past decade, Japanese banks seemed a relative bargain, trading on a forward PE of less than half of that on personal products companies (Chart I-4). Yet Japanese banks were not a relative bargain. Quite the contrary. Through the past decade Japanese personal products have outperformed the banks by 500 percent! (Chart I-5) Chart I-4Japanese Banks Seemed A Relative Bargain... Chart I-5...But Japanese Banks Were Not A Relative Bargain Hence, beware of picking stock markets on the basis of observations such as ‘European stocks are cheaper than U.S. stocks’. Given that a stock market valuation is the result of its currency valuation and its sector composition, assessing relative value across major stock markets is extremely difficult, if not impossible. To repeat, Carnival appears to be trading at a valuation discount in London versus New York, but the cheapness is illusory. Here’s the right way to pick major stock markets. Identify your preferred sectors and currencies, and then pick the regional and country stock markets that are skewed to these preferred sectors and currencies. In this regard, large underweight sector skews also matter. For example, China and EM have a near-zero exposure to healthcare equities, so their performances tend to correlate negatively with that of the global healthcare sector – albeit the causality could run in either direction. Identify your preferred sectors and currencies, and then pick the regional and country stock markets that are skewed to these preferred sectors and currencies. In early May, we noticed that the extreme outperformance of technology versus healthcare was at a critical technical point at which there was a high probability of a trend reversal. This high conviction sector view implied overweight Europe versus China, as well as overweight Switzerland and underweight Netherlands within Europe (Chart I-6 and Chart I-7). Chart I-6When Tech Underperforms Healthcare, China Underperforms Switzerland Chart I-7When Tech Underperforms Healthcare, The Netherlands Underperforms Switzerland   Given that this sector trend reversal has played out exactly as anticipated, it is time to bank the profits:   Close long Euro Stoxx 50 versus Shanghai Composite. And within Europe, close the overweight to Switzerland and the underweight to the Netherlands. Right now, it is appropriate to overweight banks versus industrials. It is the pace of the bond yield’s decline that has weighed on bank performance this year. But if the sharpest decline in bond yields is behind us, as seems likely, then banks should fare better versus other cyclicals (Chart I-8). Chart I-8If The Sharpest Decline In Bond Yields Is Over, Banks Will Outperform Industrials Once again, this sector view carries an equity market implication: stay overweight the Euro Stoxx 50 versus the Nikkei 225 (Chart I-9). Chart I-9Euro Stoxx 50 Vs. Nikkei 225 = Global Banks In Euros Vs. Global Industrials In Yen The Pound Is A Long-Term Buy Back to the pound. The message from the dual listings of Carnival and BHP Billiton is that the pound is cheap, and this is neatly corroborated by the relationship between relative interest rates and the pound versus the euro and dollar. Based on the pre-Brexit relationship between relative real interest rates and the pound’s exchange rate, we can quantify the ‘Brexit discount’. Absent this discount, the pound would now be trading close to €1.30 and well north of $1.40 (Chart of the Week and Chart I-10). Chart I-10The Pound Has Substantial Upside If The Brexit Discount Fades In the Brexit psychodrama, we do not claim to know exactly how the next few days or weeks will play out. In the short term, Brexit is a classic non-linear system, and non-linear systems are inherently unpredictable. However, in the longer term we expect the Brexit discount to fade in any sort of transitioned resolution that allows the U.K. to adapt to a new trading relationship with the world, or alternatively to stay in a relationship broadly similar to the current one. Whatever the eventual endpoint is, the key requirement to remove the Brexit discount is to avoid a cliff-edge. We expect the Brexit discount to fade in any sort of transitioned resolution. The stumbling block to a resolution is that the three key actors – the EU, the U.K. government, and the U.K. parliament – have conflicting red lines, so the Brexit ‘Venn diagram’ has had no overlap. The EU will not countenance a customs border that divides Ireland; the current U.K. government wants a Free Trade Agreement, which implies casting away Northern Ireland into the EU customs union; and the current U.K. parliament – unless its intentions suddenly change – wants the whole of the U.K., including Northern Ireland, to remain in the EU customs union.   Given that the EU will not budge its red line, the only way to a lasting resolution is for the government and parliament red lines to realign, This could happen via parliament being willing to sacrifice Northern Ireland, via a second referendum, or via a general election in which the government’s intentions and/or the composition of parliament changed. Given a long enough investment horizon – 2 years or more – it is likely that the government and parliament will realign their red lines to a Free Trade Agreement or to a customs union, one way or another. On this basis, the substantial Brexit discount in the pound makes it a long-term buy for investors who can tolerate near-term volatility. Accordingly, today we are initiating a new structural recommendation: long GBP/USD.  For equity investors, the most powerful play on a fading Brexit discount would be the U.K. homebuilders (Chart I-11). Specifically, if the pound reached $1.40, Persimmon still has a further 25 percent of upside. Chart I-11U.K. Homebuilders Have Substantial Upside If The Brexit Discount Fades Fractal Trading System*  Based on its collapsed fractal structure, we anticipate a countertrend rally in NZD/JPY within the next 130 days. Accordingly, go long NZD/JPY setting a profit target of 3 percent and a symmetrical stop-loss. Chart I-12 For any investment, excessive trend following and groupthink can reach a natural point of instability, at which point the established trend is highly likely to break down with or without an external catalyst. An early warning sign is the investment’s fractal dimension approaching its natural lower bound. Encouragingly, this trigger has consistently identified countertrend moves of various magnitudes across all asset classes. The post-June 9, 2016 fractal trading model rules are: When the fractal dimension approaches the lower limit after an investment has been in an established trend it is a potential trigger for a liquidity-triggered trend reversal. Therefore, open a countertrend position. The profit target is a one-third reversal of the preceding 13-week move. Apply a symmetrical stop-loss. Close the position at the profit target or stop-loss. Otherwise close the position after 13 weeks. Use the position size multiple to control risk. The position size will be smaller for more risky positions.   * For more details please see the European Investment Strategy Special Report “Fractals, Liquidity & A Trading Model,” dated December 11, 2014, available at eis.bcaresearch.com. Dhaval Joshi, Chief European Investment Strategist dhaval@bcaresearch.com Footnotes 1 There are also several companies with dual listings in the U.K. and the euro area. Unfortunately, these valuation differentials have been temporarily distorted by the risk of a no-deal Brexit, in which EU27 investors may have been forbidden from trading in the U.K. listed shares. Fractal Trading System Cyclical Recommendations Structural Recommendations Fractal Trades Asset Performance Currency & Bond Equity Sector Country Equity Indicators Bond Yields Chart II-1Indicators To Watch - Bond Yields Chart II-2Indicators To Watch - Bond Yields Chart II-3Indicators To Watch - Bond Yields Chart II-4Indicators To Watch - Bond Yields   Interest Rate Chart II-5Indicators To Watch - Interest Rate Expectations Chart II-6Indicators To Watch - Interest Rate Expectations Chart II-7Indicators To Watch - Interest Rate Expectations Chart II-8Indicators To Watch - Interest Rate Expectations  

Dear Client, In lieu of our regular Weekly Report this week, tomorrow we will be publishing a joint Special Report on the Chinese automobile industry outlook with our Emerging Markets Strategy service, authored by my colleague Ellen JingYuan He. Best regards, Jing Sima China Strategist Feature Chart 1Chinese Economy Likely To Bottom In Q1 President Trump announced last Friday the first phase of a potential trade agreement with China. For now, the most concrete aspect of the announcement has been the deferral of an increase in tariffs that had been scheduled to occur this week, in exchange for agriculture purchase commitments from China. Market participants initially reacted with caution to the news, given the U.S. administration’s about-face in early-May and given signs from Beijing that China “needs time” to finalize a deal. However, Chinese policymakers have subsequently played up the progress made during the negotiations, and characterized both sides as being on “the same page”. We noted in last week’s report that China’s economy was likely to stabilize in Q1 of next year (Chart 1), but that a further shock to China’s external sector and/or internal policy missteps could easily tip the Chinese economy into a deeper growth slowdown.1 This, to us, justified a tactically bearish stance towards Chinese stocks, despite our positive cyclical bias. Indeed, following our tactical underweight call initiated on July 24,2 relative to global stocks, Chinese investable stocks dropped nearly 3% in the months of August and September in reaction to intensified trade tension. Chart 2Chinese Stocks Have Been Underperforming Since Late April While it is not yet clear how substantive the final deal between the U.S. and China will be, it is our judgment that the odds of a further escalation in the trade war have legitimately fallen over the past week. Both sides of the negotiating table have strong incentives to reach a deal (particularly the U.S.), and both U.S. and Chinese policymakers may finally be acting in a way that is consistent with each side’s respective constraints. As such, we no longer feel that a tactical underweight stance is warranted, and we recommend that clients maintain a neutral stance towards Chinese stocks over the near term. The potential for the talks to collapse once again is keeping us from recommending an outright overweight tactical stance, as well as the small but still non-trivial chance that the final deal is not meaningful enough to help revive economic activity. Cyclically, a substantive trade deal would be bullish for Chinese stocks, as the relative performance of both the investable and domestic markets are meaningfully below their late-April highs (Chart 2). The stimulus that policymakers have already provided should be enough to stabilize Chinese domestic demand, and a trade deal should help reinforce a stabilization in sentiment and activity over the coming year. However, one risk to our cyclical positioning is that the removal of uncertainty for China’s exporters strengthens the will of Chinese policymakers to curb “excess” credit growth. For now, this remains “a story for another day”, as investors will almost certainly bid up Chinese stocks (particularly the investable market) in reaction to a deal. But the behavior of China’s credit impulse following the surge in Q1 of this year underscores that policymakers are very serious about preventing another significant rise in the macro leverage ratio. This could lead to a less optimistic outlook over the coming 6-12 months than we originally expected when we recommended upgrading Chinese stocks earlier this year, and is a risk that we will be continually monitoring over the coming months. Stay tuned!   Jing Sima China Strategist JingS@bcaresearch.com   Footnotes 1      Please see China Investment Strategy Weekly Report, “Mild Deflation Means Timid Easing”, dated October 9, 2019, available at cis.bcaresearch.com 2      Please see China Investment Strategy Weekly Report, “Threading A Stimulus Needle (Part 2): Will Proactive Fiscal Policy Lose Steam?”, dated July 24, 2019, available at cis.bcaresearch.com   Cyclical Investment Stance Equity Sector Recommendations

Highlights Geopolitical risks are starting to abate as a result of material constraints influencing policymakers. China needs to ensure its economy bottoms and a debt-deflationary tendency does not take hold. President Trump needs to avoid further economic deterioration arising from the trade war. The U.K. is looking to prevent a recession induced by leaving the EU without an agreement. Iran and the risk of an oil price shock is the outstanding geopolitical tail risk. Feature Readers of BCA’s Geopolitical Strategy know that what defines our research is our analytical framework – specifically the theory of constraints. Chart 1The Electoral College – An Overlooked Constraint The theory holds that policymakers are trapped by the pressures of their office, their nation’s global position, and the stream of events. These pressures emerge from the material world that we inhabit and as such are measurable. If a leader lacks popular approval, cannot command a majority in the legislature, rides atop a sinking economy, or suffers under stronger or smarter foreign enemies, then his policy preferences will be compromised. He will have to change his preferences to accommodate the constraints, rather than the other way around. Case in point is the U.S. electoral college: it proved an insurmountable political constraint on the Democratic Party in 2016. The college is intended to restrain direct democracy or popular passions; it also restrains the concentration of regional power. In 2012, Barack Obama won a larger share of the electoral college than the popular vote, while in 2016 Hillary Clinton won a smaller share (Chart 1). Clinton’s lack of appeal in the industrial Midwest turned the college and deprived her of the prize. The rest is history. In this report we highlight five key constraints that will shape the direction of the major geopolitical risks in the fourth quarter. We recommend investors remain tactically cautious on risk assets, although we have not yet extended this recommendation to the cyclical, 12-month time frame. China’s Policy: The Debt-Deflation Constraint We have a solid record of pessimism regarding Chinese President Xi Jinping’s willingness and ability to stimulate the economy – but even we were surprised by his tenacity this year. His administration’s effort to contain leverage, while still stimulating the economy, has prevented a quick rebound in the global manufacturing cycle. The constraint limiting this approach is the need to avoid a debt-deflation spiral. This is a condition in which households and firms become pessimistic about the future and cut back their spending and borrowing. The general price level falls and drives up real debt burdens, which motivates further cutbacks. A classic example is Japan, which saw a property bubble burst, destroying corporate balance sheets and forcing the country into a long phase of paying down debt amid falling prices. China has not seen its property bubble burst yet. Prices have continued to rise despite the recent pause in the non-financial debt build-up (Chart 2). Looser monetary and fiscal policy have sustained this precarious balance. But the result is a tug-of-war between the government and the private sector. If the government miscalculates, and the asset bubble bursts, then it will be extremely difficult for the government to change the mindset of households and companies bent on paying down debt. It will be too late to avoid the vicious spiral that Japan experienced – with the critical proviso that Chinese people are less wealthy than the Japanese in 1990 and the country’s political system is less flexible. A Japan-sized economic problem would lead to a China-sized political problem. This is why the recent drop in Chinese producer prices below zero is a worrisome sign (Chart 3). Policymakers have loosened monetary and fiscal policy incrementally since July 2018 and they are signaling that they will continue to do so. This is particularly likely in an environment in which trade tensions are reduced but remain fundamentally unresolved – which is our base case. Chart 2China's Property Bubble Intact Chart 3China's Constraint Is Debt-Deflation Are policymakers aware of this constraint? Absolutely. If the trade talks collapse, or the global economy slumps regardless, then China will have to stimulate more aggressively. Xi Jinping is not truly a Chairman Mao, willing to impose extreme austerity. He oversaw the 2015-16 stimulus and would do it again if he came face to face with the debt-deflation constraint. Is China still capable of stimulating? High debt levels, the reassertion of centralized state power, and the trade war have all rendered traditional stimulus levers less effective by dampening animal spirits. Yet policymakers are visibly “riding the brake,” so they can remove restraints and increase reflation if necessary. Most obviously, authorities can inject larger fiscal stimulus. They have insisted that they will prevent easy monetary and credit policies from feeding into property prices – and this could change. They could also pick up the pace when it comes to reducing average bank lending rates for small and medium-sized businesses.1 In short, stimulus is less effective, but the government is also preferring to save dry powder. This preference will be thrown by the wayside if it hits the critical constraint. The implication is that Chinese stimulus will continue to pick up over a cyclical, 12-month horizon. There is impetus to reduce trade tensions with the U.S., discussed below, but a lack of final resolution will ensure that policy tightening is not called for. Bottom Line: China’s chief economic constraint is a debt-deflation trap. This would engender long-term economic difficulties that would eventually translate into political difficulties for Communist Party rule. If a trade deal is reached, it is unlikely alone to require a shift to tighter policy. If the trade talks collapse, stimulus will overshoot to the upside. Trade War: The Electoral Constraint The U.S. and China are holding the thirteenth round of trade negotiations this week after a summer replete with punitive measures, threats, and failed restarts. Tensions spiked just ahead of the talks, as expected. Immediately thereafter President Trump declared he will meet with Chinese negotiators to give a boost to the process and reassure the markets.2 Trump’s major constraint in waging the trade war is economic, not political. Americans are generally sympathetic to his pressure campaign against China. Public opinion polls show that a strong majority believes it is necessary to confront China even though the bulk of the economic pain will be borne by consumers themselves (Chart 4). Yet Americans could lose faith in Trump’s approach once the economic pain fully materializes. Critically, the decline in wage growth that is occurring as a result of the global and manufacturing slowdown is concentrated in the states that are most likely to swing the 2020 election, e.g. the “purple” or battleground states (Chart 5). Chart 4Americans To Confront China Despite The Costs? Chart 5Trump Faces Pressure To Stage A Tactical Trade Retreat Furthermore, a rise in unemployment, which is implied by the recent decline in the University of Michigan’s survey of consumer confidence regarding the purchase of large household goods, would devastate voters’ willingness to give Trump’s tariff strategy the benefit of the doubt (Chart 6). Wisconsin and Pennsylvania, two critical states, have seen a net loss of manufacturing jobs on the year. The fear of an uptick in U.S. unemployment will prevent Trump from escalating the trade war. An uptick in unemployment would be a major constraint on Trump’s trade war – he cannot escalate further until the economy has stabilized. And that may very well require tariff rollback while trade talks “make progress.” We expect that Trump is willing to do this in the interest of staying in power. As highlighted above, the Xi administration is not without its own constraints. Our proxies for China’s marginal propensity to consume show that Chinese animal spirits are still vulnerable, particularly on the household side, which has not responded to stimulus thus far (Chart 7). Since this constraint is less immediate than Trump’s election date, Xi cannot be expected to capitulate to Trump’s biggest demands. Hence a ceasefire or détente is more likely than a full bilateral trade agreement. Chart 6Waning Consumer Confidence On Big Ticket Items Foreshadows Rise In Unemployment Trump’s electoral constraint also suggests that he needs to remove trade risks such as car tariffs on Europe and Japan (which we expect he will do). We have been optimistic on the passage of the USMCA trade deal but impeachment puts this forecast in jeopardy. Chart 7China's Trade War Constraint? Animal Spirits   Bottom Line: Trump will stage a tactical retreat on trade in order to soften the negative impact on the economy and reduce the chances of a recession prior to the November 3, 2020 election. China’s economic constraints are less immediate and it is unlikely to make major structural concessions. Hence we expect a ceasefire that temporarily reduces tensions and boosts sentiment rather than a bilateral trade agreement that initiates a fundamental deepening of U.S.-China economic engagement. U.S. Policy: The Economic Constraint The 2020 U.S. election is a critical political risk both because of the volatility it will engender and because of what we see as a 45% chance that it will lead to a change in the ruling party governing the world’s largest economy. Will Trump be the candidate? Yes. If Trump’s approval among Republicans breaks beneath the lows plumbed during the Charlottesville incident in 2017 (Chart 8A), then Trump has an impeachment problem, but otherwise he is safe from removal. Judging by the Republican-leaning pollster Rasmussen, which should reflect the party’s mood, Trump’s approval rating has not broken beneath its floor and may already be bouncing back from the initial hit of the impeachment inquiry (Chart 8B). The rise in support for impeachment and removal in opinion polls is notable, but it is also along party lines and will fade if the Democrats are seen as dragging on the process or trying to circumvent an election that is just around the corner. Chart 8ARepublican Opinion Precludes Trump’s Removal Chart 8BRepublican-Leaning Pollster Shows Support Holding Thus Far How will all of this bear on the 2020 election? Turnout will be high so everything depends on which side will be more passionate. A critical factor will be the Democratic nominee. Former Vice President Joe Biden, the establishment pick, has broken beneath his floor in the polling. His rambling debate performances have reinforced the narrative that he is too old, while the impeachment of Trump will fuel counteraccusations of corruption that will detract from Biden’s greatest asset: his electability. According to a Harvard-Harris poll from late September, 61% of voters believe it was inappropriate for Biden to withhold aid from Ukraine to encourage the firing of a Ukrainian prosecutor even when the polling question makes no mention of any connection with Biden’s son’s business interest there. Moreover, 77% believe it is inappropriate that Biden’s son Hunter traveled with his father to China while soliciting investments there. With Vermont Senator Bernie Sanders’s candidacy now defunct as a result of his heart attack and old age, Elizabeth Warren, the progressive senator from Massachusetts, will become the indisputable front runner (which she is not yet). In the fourth primary debate on October 15, she will face attacks from all sides reflecting this new status. Given her debate performances thus far, she will sustain the heightened scrutiny and come out stronger. This is not to say that Warren is already the Democratic candidate. Biden is still polling like a traditional Democratic primary front runner (Chart 9), while Warren has some clear weaknesses in electability, as reflected in her smaller lead over Trump in head-to-head polls in swing states. Nevertheless Warren is likely to become the front runner. Chart 9Biden Polling About Average Relative To Previous Democratic Primary Front Runners The recession call remains the U.S. election call. Two further considerations: Impeachment and removal of President Trump ensure a Democratic victory. There are hopes in some quarters that President Trump could be impeached and removed and yet his Vice President Mike Pence could go on to win the 2020 election, preserving the pro-business policy status quo. The problem with this logic is that Trump cannot be removed unless Republican opinion shifts. This will require an earthquake as a result of some wrongdoing by Trump. Such an earthquake will blacken Pence’s and the GOP’s name and render them toxic in the general election. Not to mention that Pence’s only act as president in the brief interim would likely be to pardon Trump and his accomplices. He would suffer Gerald Ford’s fate in 1976. Which means that a significant slide in Trump’s approval among Republicans will translate to higher odds of a Democratic win in 2020 and hence higher taxes and regulation, i.e. a hit to corporate earnings expectations. We expect this approval to hold up, but the market can sell off anyway because … The market is overrating the Senate as a check on Warren in the event she wins the White House. It is true that relative to Biden, Warren is less likely to carry the Senate. Democrats need to retain their Senate seat in Alabama, while capturing Maine, Colorado, and Arizona (or Georgia) in addition to the White House in order to control the Senate. Biden is more competitive in Arizona and Georgia than Warren. But this is a flimsy basis to feel reassured that a Warren presidency will be constrained. In fact, it is very difficult to unseat a sitting president. If the Democrats can muster enough votes to kick out an incumbent and elect an outspoken left-wing progressive from the northeast, they most likely will have mustered enough votes to take the Senate as well. For instance, unemployment could be rising or Trump’s risky foreign policy could have backfired. Chart 10Business Sentiment Threatens Trump Re-Election In our estimation the Democrats have about a 45% chance of winning the presidency, and Warren does not significantly reduce this chance. The resilient U.S. economy is Trump’s base case for success. But Trump’s trade policy and the global slowdown are rapidly eating away at the prospect that voters see improvement (Chart 10). This speaks to the constraint driving a ceasefire with China above, but it also speaks to the broader probability of policy continuity in the U.S. As Warren’s path to the White House widens, there is a clear basis for equities to sell off in the near term. Bottom Line: Trump’s approval among Republicans is a constraint on his removal via impeachment. But the status of the economy is the greater constraint. The recession call remains the election call. While we expect downside in the near term, we are still constructive on U.S. equities on a cyclical basis. War With Iran: The Oil Price Constraint The Senate will remain President Trump’s bulwark amid impeachment, notwithstanding the controversial news that Trump is moving forward with the withdrawal of troops from Syria, specifically from the so-called “safe zone” agreed with Turkey, giving Ankara license to stage a larger military offensive in Syria. This abandonment of the U.S.’s Kurdish allies at the behest of Turkey (which is a NATO ally but has been at odds with Washington) has provoked flak from Republican senators. However, it is well supported in U.S. public opinion (Chart 11). Trump is threatening to impose economic sanctions on Turkey if it engages in ethnic cleansing. The Turkish lira is the marginal loser, Trump’s approval rating is the marginal winner. The withdrawal sends a signal to the world that the U.S. is continuing to deleverage from the Middle East – a corollary with the return of focus on Asia Pacific. While the Iranians are key beneficiaries of this pivot, the Trump administration is maintaining maximum sanctions pressure on the Iranians. The firing of hawkish National Security Adviser John Bolton did not lead to a détente, as President Rouhani has too much to risk from negotiating with Trump. Instead the Iranians smelled U.S. weakness and went on the attack in Saudi Arabia, briefly shuttering 6 million barrels of oil per day. The response to the attack – from both Saudi Arabia and the U.S. – revealed an extreme aversion to military conflict and escalation. Instead the U.S. has tightened its sanctions regime – China is reportedly withdrawing from its interest in the South Pars natural gas project, a potentially serious blow to Iran, which had been hyping its strategic partnership with China. This reinforces the prospect for a U.S.-China ceasefire even as it redoubles the economic pressure on Iran. As long as the U.S. maintains the crippling sanctions on Iran, there is no guarantee that Tehran will not strike out again in an effort to weaken President Trump’s resolve. The fact that about 18% of global oil supply flows through the critical chokepoint of the Strait of Hormuz is Iran’s ace in the hole (Chart 12). It is the chief constraint on Trump’s foreign policy, as greater oil supply disruptions could shock the U.S. economy ahead of the election. Trump can benefit from minor or ephemeral disruptions but he is likely to get into trouble if a serious shock weakens the economy at this juncture. Chart 11U.S. Opinion Constrains Foreign Policy Chart 12Oil Price Constrains U.S. Policy Toward Iran An oil shock does not have to originate in Hormuz shipping or sneak attacks on regional oil infrastructure. Iran is uniquely capable of fomenting the anti-government protests that have erupted in southern Iraq. The restoration of stability in Iraq has resulted in around 2 million barrels of oil per day coming onto international markets (Chart 13). If this process is reversed through political instability or sabotage, it will rapidly push up against global spare oil capacity and exert an upward pressure on oil prices that would come at an awkward time for a global economy experiencing a manufacturing recession (Chart 14). Chart 13Iran's Leverage Over Iraq Chart 14Global Oil Spare Capacity Constrains Response To Crisis Bottom Line: Iran’s power over regional oil production is the biggest constraint on Trump’s foreign policy in the region, yet Trump is apparently tightening rather than easing the sanctions regime. The failure of the Abqaiq attack to generate a lasting impact on oil prices amid weak global demand suggests that Iran could feel emboldened. The U.S. preference to withdraw from Middle Eastern conflicts could also encourage Iran, while the tightening of the sanctions regime could make it desperate. An oil shock emanating from the conflict with Iran is still a significant risk to the global bull market. Brexit: The No-Deal Constraint The fifth and final constraint to discuss in this report pertains to the U.K. and Brexit. We do not consider the October 31 deadline a no-deal exit risk. Parliament will prevail over a prime minister who lacks a majority. Nevertheless the expected election can revive no-deal risk, especially if Boris Johnson is returned to power with a weak minority government. Chart 15U.K.: Public Opinion Constrains Parliament And No-Deal Brexit While parliament is the constraint on the prime minister, the public is the constraint on parliament. From this point of view, support for Brexit has weakened and the Conservative Party is less popular than in the lead up to the 2015 and 2017 general elections. The public is aware that no-deal exit is likely to cause significant economic pain and that is why a majority rejects no-deal, as opposed to a soft Brexit. Unless the Tory rally in opinion polling produces another coalition with the Northern Irish, albeit with Boris Johnson at the helm, these points make it likely that a no-deal Brexit will become untenable when all is said and done (Chart 15). If Johnson achieves a single party majority the EU will be more likely to grant concessions enabling him to get a withdrawal deal over the line. We remain long GBP-USD but will turn sellers at the $1.30 mark. Investment Implications The path of least resistance is for China’s stimulus efforts to increase – incrementally if trade tensions are contained, and sharply if not. This should help put a floor beneath growth, but the Q1 timing of this floor means that global risk assets face additional downside in the near term. We continue to recommend going long our “China Play” index. U.S.-China trade tensions should decline as President Trump looks to prevent higher unemployment ahead of his election. China has reason to follow through on small concessions to encourage Trump’s tactical trade retreat, but it does not face pressure to make new structural concessions. We expect a ceasefire – with some tariff rollback likely – but not a big bang agreement that removes all tariffs or deepens the overall bilateral economic engagement. Stay long our “China Play” index. We remain short CNY-USD on a strategic basis but recognize that a ceasefire presents a short term (maximum 12-month) risk to this view, so clients with a shorter-term horizon should close that trade. We are long European equities relative to Chinese equities as a result of the view that China will stimulate but that a trade ceasefire will leave lingering uncertainties over Chinese corporates. U.S. politics are highly unpredictable but constraint-based analysis indicates that while the House may impeach, the Senate will not remove. This, combined with Warren’s likely ascent to the head of the pack in the Democratic primary race, means that Trump remains favored to win reelection, albeit with low conviction (55% chance) due to a weak general approval rating and economic risks. The risk to U.S. equities is immediate, but should dissipate. The U.S. is rotating its strategic focus from the Middle East to Asia Pacific, which entails a continued rotation of geopolitical risk. However, recent developments reinforce our argument in July that Iranian geopolitical risk is frontloaded relative to the China risk. This is true as long as Trump maintains crippling sanctions. Iran may be emboldened by its successes so far and has various mechanisms – including Iraqi instability – by which it can threaten oil supply to pressure Trump. This is a tail risk, but it does support our position of being long EM energy producers.   Matt Gertken, Vice President Geopolitical Strategist mattg@bcaresearch.com Footnotes 1 Please see BCA Research, China Investment Strategy Weekly Report, “Mild Deflation Means Timid Easing,” October 9, 2019, available at cis.bcaresearch.com. 2 China knows that Trump wants to seal a deal prior to November 2020 to aid his reelection campaign, while Trump needs to try to convince China that he does not care about election, the stock market, or anything other than structural concessions from China. Hence the U.S. blacklisted several artificial intelligence companies and sanctioned Chinese officials in advance of the talks. The U.S. opened a new front in the conflict by invoking China’s human rights abuses in Xinjiang, which is also an implicit warning not to create a humanitarian incident in Hong Kong where protests continue to rage. These are pressure tactics but have not yet derailed the attempt to seal a deal in Q4.

Informe especial

Brief Market Overview The S&P 500 convulsed last week, as a slew of weaker-than-expected data shattered investors’ confidence in the longevity of the business and profit cycles. Importantly, both ISM surveys declined month-over-month, arguing that the manufacturing sector’s ails are infecting services industries (second panel, Chart 1). Chart 1The U.S. Dollar Is The Key Indicator To Monitor The “In Fed We Trust” doctrine will get severely tested in upcoming weeks. The Federal Reserve’s reaction function to the poor data took center stage with bond investors pricing a 75% probability of a rate cut in late October. However, our four factor EPS growth model continues to predict that earnings will remain weak for the rest of 2019 (not shown). Thus, next year’s 10% EPS growth is wishful thinking and profit growth will begin to bottom in Q1/2020 at the earliest. Absent profit growth, stocks will have to face reality and continue to drift lower. Importantly, the U.S. dollar – the great reflator – is the key determinant of both profit and global economic growth in coming quarters. The third panel of Chart 1 shows that currently that are no advanced economy central banks that have a policy rate higher than the Fed. Historically, this has been U.S. dollar bullish and has weighed on SPX momentum (trade-weighted U.S. dollar shown inverted, bottom panel, Chart 1). It remains to be seen if aggressive Fed easing can change this relationship, stave off recession and engineer a soft landing. U.S. Equity Strategy’s view remains intact that things will get worse before they get better and therefore a cautious overall U.S. equity market stance is still warranted on a cyclical 9-12 month time horizon. NIPA VS. SPX Profit Margins On the eve of earnings season, we decided to delve deeper into corporate profits and margins, and tally where we are in the cycle, specifically with regard to profit margin drivers. To start off, we compare overall economy profits, as measured by the NIPA accounts, with SPX earnings (Chart 2). While a lot of ink has been spent on this topic and the differences between these two profit measures are more or less well recognized and understood, Kenneth A. Petrick’s commentary on the issue is worth re-reading. Without going into much detail, according to Petrick four key reasons explain the differences between NIPA and S&P 500 profits: “coverage, changing shares, industry representation and accounting principles”.1 What interests us is the leading property of NIPA profits. Importantly, NIPA profits have peaked in advance of SPX earnings in the previous three cycles. Economy-wide profits may have already peaked this cycle, warning that the SPX earnings juggernaut is long in the tooth (top panel, Chart 2). Chart 2Earnings Fatigue Given that NIPA profits include a broader universe of firms, small and medium enterprise (SME) profits are weighing on the overall NIPA number. The recent drubbing in economically hypersensitive S&P 400 (mid-caps) and S&P 600 (small-caps) profit estimates confirms this SME profit deterioration and forewarns that SPX profits are likely running out of fuel. While the SPX has not cracked yet courtesy of the heavyweight S&P software index, the Value Line Arithmetic (VLA, gauging the average stock) and Value Line Geometric (VLG, gauging the median stock) indexes appear to have peaked and correspond better to the NIPA profits as these indexes are broad-based are not market capitalization weighted (bottom panel, Chart 3). Chart 3Top Chart Of The Year Worryingly for the S&P 500, the VLG index is an excellent leading indicator of the SPX. Based on empirical evidence, it has led the SPX tops in the past three cycles, making it a serious contender for our “Chart Of The Year” award (top panel, Chart 3). Not only have NIPA profits likely crested, but NIPA profit margins are in steep retreat and have definitively peaked. Similar to earnings, NIPA margins lead SPX profit margins (top panel, Chart 4). Importantly, the delta between the two margin gauges is surprisingly wide. This margin gap now sits nearly three standard deviations above the historical mean and has only been wider during the dotcom bubble (bottom panel, Chart 4). Our sense is that such an acute divergence is unsustainable and will likely narrow via a mean reversion in SPX margins. Chart 4Mind The Gap Primary Margin Drivers Taking a deeper dive into traditional margin drivers is instructive. We use SPX margins since 1960 and prior to that we have used reconstructed SPX earnings divided by U.S. GDP (gauging SPX sales) to recreate a longer-term equity market profit margin proxy. The primary net-profit margin drivers are: Interest rates, Tax rates, Labor costs / Globalization, And corporate pricing power. Globalization has been another significant profit margin booster in the U.S. As countries are more outward looking, trade flourishes and openness to trade allows the free flow of capital to take advantage of profit maximizing projects. The bond bull market since the early 1980s has been a clear contributor to the secular advance in profits margins. Interest rates cut both ways and the big rise in long-term bond yields post World War II ate into margins. If the bond bull market is ending, then interest rates will start eating into margins anew (interest rates shown inverted, top panel, Chart 5). Intuitively, taxes and margins are also inversely correlated (tax rate shown inverted, bottom panel, Chart 5). Following the 2018 fiscal easing package, the effective corporate tax rate is now hovering in the mid-teens and explains the jump to all-time highs in SPX margins. We doubt corporate tax rates will drop further. At best, taxes will be margin-neutral in the coming years. Rising labor input costs squeeze margins and declining wages boost corporate profit margins. While labor’s share of income tentatively peaked in 1980, the late-1990s is this series’ ultimate peak and since then, it has been in a steady decline (employee compensation shown inverted, second panel, Chart 5). This labor input cost suppression has likely run its course and given that the U.S. economy is at full employment, wage inflation should also start denting margins. Globalization has been another significant profit margin booster in the U.S. As countries are more outward looking, trade flourishes and openness to trade allows the free flow of capital to take advantage of profit maximizing projects. Following the end of the Great Recession and similar to the Great Depression, de-globalization has commenced (third panel, Chart 5). Chart 5Primary... Clearly, the Sino-U.S. war has accentuated and accelerated the inward movement of countries including Korea and Japan, and has had negative knock on effects on trade as evidenced by the now nearly two-year old global growth deceleration. The longer the U.S./China trade war remains unresolved, the deeper the cracks in the foundations of global trade. Such a backdrop is negative for profit margins, as inward looking countries prevent capital from being allocated most efficiently. Moreover, the uprooting of supply chains due to the trade war hurts margins and the redeployment of equipment in different jurisdictions will weigh on margins at a time when final demand suffers a setback. Corporate pricing power is deteriorating, which will negatively impact profit margins, given that they are joined at the hip. The current global manufacturing recession is wreaking havoc on selling prices around the world as a number of countries are experiencing outright producer price deflation. To compete, the U.S. corporate sector is doomed to suffer the same fate, which is depressing our Corporate Pricing Power proxy, an indicator composed of 60 top-down sector price series (bottom panel, Chart 6). Chart 6...And Secondary Profit Margin Drivers Secondary Margin Drivers The ability of the overall corporate sector to lift prices is largely a function of firming final demand (i.e. volumes) and a falling greenback for the 40% of SPX sales that are international. This leads us to two secondary profit margin drivers: The trade-weighted U.S. dollar, And the yield curve. The ability of the overall corporate sector to lift prices is largely a function of firming final demand (i.e. volumes) and a falling greenback for the 40% of SPX sales that are international. Thus, not only is S&P 500 revenue growth and the trade-weighted U.S. dollar tightly inversely correlated, but also the same holds true for the greenback and profit margins (U.S. dollar shown inverted, top panel, Chart 6). Given that the U.S. dollar refuses to fall and is breaking out according to some Federal Reserve trade-weighted indexes, the path of least resistance for profit margins points south. The yield curve is related to the primary “interest rate” driver discussed above, but its most important signal concerns the business cycle. Empirically, profit margins mean revert at the onset of recession (yield curve shown advanced, middle panel, Chart 6). As a reminder, parts of the yield curve inverted last December, signaling that a corporate profit margin squeeze is looming. Income Inequality And Margins Finally, we make an interesting geopolitical observation. Rising profit margins are synonymous with wealth accruing to the top 1% of U.S. families and vice versa. This relationship dates back to the late-1920s, as far back as our dataset goes. Using Piketty and Saez data excluding capital gains it is clear that profit margin expansion accentuates income inequality (Chart 7).2 Chart 7Income Inequality And Margins Rising profit margins lead to rising profits. Because families at the top of the income distribution are more often than not business owners, income disparities are the widest when margins are in overshoot territory. Eventually this income chasm comes to a head and potentially explains the rise of populism. Income re-distribution is therefore a rising probability event in the coming decades.3 Bottom Line: Unequivocally, all six key drivers we have identified (interest rates, tax rates, labor costs / globalization, corporate pricing power, yield curve and the U.S. dollar) are firing warning shots that profit margins have peaked and a “catch down” phase of SPX margins to NIPA margins is in store in the coming quarters.   Anastasios Avgeriou, U.S. Equity Strategist anastasios@bcaresearch.com   Footnotes 1      https://apps.bea.gov/scb/pdf/national/niparel/2001/0401cpm.pdf 2      https://eml.berkeley.edu/~saez/TabFig2017.xls 3      Please see BCA Geopolitical Strategy Special Report, “The End Of The Anglo-Saxon Economy?” dated April 13, 2016, available at gps.bcaresearch.com.