Europa
A big driver for retail sales in the U.K. are tourist arrivals and the weaker pound is likely to keep attracting an influx of visitors. The U.K. commands many of the world’s leading brands that will benefit from a cheap currency. The household deleveraging…
Germany’s most important energy source is still oil which accounts for over a third of its primary energy use. Moreover, 98 percent of Germany’s consumption of oil depends on imports. Most of Germany’s oil consumption is for transport. In the short term, oil…
Puntos destacados
La economía del Reino Unido se ha mantenido bastante bien, a pesar de la carga de la incertidumbre política.
Sin embargo, incluso antes de que se haya producido la salida efectiva del Reino Unido de la UE, el Brexit ha dejado una huella duradera en la economía británica a través de una incertidumbre elevada, una fuerte debilidad en la inversión empresarial y una productividad anémica.
El resultado neto es una economía con un crecimiento de tendencia inferior, un tipo de cambio estructuralmente más débil y una inflación interna relativamente alta.
El Brexit se retrasará más allá del 31 de octubre. El riesgo de un Brexit sin acuerdo está sobrevalorado a menos que unas elecciones anticipadas fortalezcan la posición de Boris Johnson. Eso es improbable.
Las perspectivas de inversión para la libra esterlina y los gilts del Reino Unido son muy binarias: un Brexit “suave” es alcista para la libra y bajista para los gilts, mientras que un Brexit sin acuerdo haría caer aún más tanto la libra como los rendimientos de los gilts.
Análisis
Desde que el Reino Unido votó en 2016 salir de la Unión Europea, las perspectivas para la economía y los activos financieros han estado ligadas al resultado binario de si la salida sería ordenada o no. Esto ha sido una enorme fuente de incertidumbre, colocando al Banco de Inglaterra (BoE) en una de las posiciones más incómodas que haya enfrentado jamás un banco central.
En el informe de esta semana intentamos responder algunas preguntas de alto nivel. Primero, ¿la desaceleración de la economía del Reino Unido ha sido ordinaria, dado el retroceso manufacturero global? ¿O ha sido indebidamente prolongada debido al aumento de la incertidumbre política? Si se trata de lo último, ¿cuáles son las perspectivas de una recuperación si prevalece cualquier escenario que no sea un Brexit “sin acuerdo”? Finalmente, ¿se ha causado ya un daño irreparable a la economía por la inversión retrasada, con ramificaciones a más largo plazo independientemente del resultado de la relación con la UE?
Un auge del empleo
El Reino Unido está experimentando actualmente la mejor recuperación de empleo desde la Segunda Guerra Mundial. Se han creado 4,2 millones de nuevos empleos en la última década, elevando la proporción de empleo respecto a la población al nivel más alto en casi 50 años. Lo notable es que esta recuperación parece incluso más impresionante que la de Estados Unidos, donde las condiciones del mercado laboral han sido muy sólidas. Por ejemplo, en EE. UU. la tasa de empleo se sitúa en 60,9%, apenas por debajo de la del Reino Unido pero aún casi cuatro puntos porcentuales por debajo de su máximo previo a la crisis (Gráfico 1). En comparación con la zona euro, el mejor desempeño del mercado laboral del Reino Unido ha sido muy evidente.
A pesar de esta recuperación, el aumento de los salarios ha sido el más débil desde la Guerra de los Bóeres.
La calidad de los empleos también ha sido excelente: la creación de empleos a tiempo completo ha superado a la de tiempo parcial y las tasas de participación femenina se están disparando. El bonanza de empleo también ha sido amplio en regiones e industrias. Sí, el sector manufacturero ha experimentado cierta volatilidad, pero aparte de la región de East Midlands, las tasas de desempleo continúan convergiendo a la baja en todo el Reino Unido (Gráfico 2)
Gráfico 1
Un auge del empleo
Un auge del empleo
Un auge del empleo
Gráfico 2
La recuperación es amplia
La recuperación es generalizada
La recuperación es generalizada
A pesar de esta recuperación, el aumento de los salarios ha sido el más débil desde la Guerra de los Bóeres. En un discurso de julio, el economista jefe del BoE, Andy Haldane, señaló con acierto que la década perdida de los salarios ha sido un desastre de igualdad de oportunidades en las principales regiones del Reino Unido. Desde la década de 1950 hasta la Gran Recesión, la remuneración real en el Reino Unido creció alrededor de un 2% anual. Desde la Gran Recesión, la remuneración real se ha estancado a una tasa de -0,4% anual (Gráfico 3).1
Gráfico 3
Los salarios se estancaron hasta hace poco
Los salarios se estancaron hasta hace poco
Los salarios se estancaron hasta hace poco
Ha habido varias razones para esto. En primer lugar, ha habido un fuerte crecimiento del trabajo por cuenta propia, los contratos de cero horas y el trabajo a través de agencias. Así, aunque la proporción de empleo a tiempo completo ha ido aumentando en el periodo posterior a la crisis, sigue estando muy por debajo de sus máximos previos a la crisis. Esto ha incrementado la fluidez del mercado laboral, reduciendo el coste de hacer negocios en el proceso. La compensación de los trabajadores por cuenta propia o con contratos de cero horas está significativamente por debajo de la de sus homólogos permanentes. El lado positivo es que este fenómeno no es específico del Reino Unido, sino que está ocurriendo en todo el mundo, especialmente en Europa, donde las reformas estructurales han eliminado rigideces en el mercado laboral.
La cuestión clave de cara al futuro es si el incipiente aumento de los salarios continuará. A un horizonte cíclico, nuestra postura es que si continúan las tendencias positivas de empleo, el Reino Unido podría empezar a experimentar presiones salariales significativamente más fuertes. Hay cuatro razones fundamentales para ello:
Las ofertas de trabajo siguen superando al número de demandantes. Según la medida utilizada, hay entre un 20% y un 40% más de puestos que solicitantes (Gráfico 4). Este estancamiento no se puede resolver fácilmente con una mayor tasa de empleo (está en un máximo secular) ni con un desempleo más bajo.
El BoE estima que el NAIRU en el Reino Unido está en el 4,4%, lo que significa que la tasa de desempleo está claramente por debajo de su nivel estructural. Las encuestas empresariales siguen sugiriendo que la escasez de mano de obra cualificada es uno de los principales problemas que enfrentan las empresas.
La curva de Phillips en el Reino Unido se ha aplanado en los últimos años, pero el crecimiento salarial ha empezado a inclinarse al alza recientemente. Como en muchos otros países, la curva de Phillips en el Reino Unido está doblada, de modo que la convexidad del crecimiento salarial aumenta a medida que se cierra la brecha de desempleo.
La velocidad de circulación en el mercado laboral, también conocida como flujo de trabajo a trabajo, ha aumentado. Históricamente esto ha sido positivo para el crecimiento salarial (Gráfico 5). Esto también se refleja en la tasa de renuncias, que se ha acelerado desde 2012.
Gráfico 4
Las presiones salariales deberían aumentar
Las presiones salariales deberían intensificarse
Las presiones salariales deberían intensificarse
Gráfico 5
Aumento de la velocidad del empleo en el Reino Unido
Aumenta el ritmo del empleo en el Reino Unido
Aumenta el ritmo del empleo en el Reino Unido
En este momento, el mecanismo de transmisión desde un mercado laboral ajustado hacia salarios más altos está siendo obstaculizado por la incertidumbre política, que seguirá proyectando una sombra a corto plazo sobre los planes de contratación a más largo plazo. Por ejemplo, pese a todo el discurso sobre el Reino Unido como centro financiero, la pérdida de empleo en la banca y los seguros sigue estando asentada (Gráfico 6). El Reino Unido continúa atrayendo una cantidad significativa de actividad financiera, especialmente en el mercado de divisas, pero hubo una caída clara en los volúmenes en 2016, el año del referéndum del Brexit (Gráfico 7). Mientras tanto, en el sector manufacturero, llevará tiempo reavivar los “animal spirits” y volver a atraer inversión extranjera directa.
Gráfico 6
Pérdida de empleo en manufactura y finanzas
Rotación de personal en los sectores de manufactura y finanzas
Rotación de personal en los sectores de manufactura y finanzas
Gráfico 7
El Reino Unido es un importante centro financiero
Reino Unido: ¿desaceleración cíclica o malestar estructural?
Reino Unido: ¿desaceleración cíclica o malestar estructural?
Dicho esto, la economía del Reino Unido sigue estando impulsada principalmente por los servicios, lo que significa que los salarios aún sufrirán cierta presión al alza. El crecimiento salarial del sector servicios ha sido sólido y, a menos que la recesión manufacturera se profundice y empiece a contagiar a otros sectores de la economía del Reino Unido, la trayectoria de menor resistencia para los salarios sigue siendo al alza.
Conclusión: La economía del Reino Unido se ha mantenido bastante bien, a pesar de la carga de la incertidumbre política.
Círculo virtuoso del gasto
Si bien el pastel de ingresos del Reino Unido podría crecer, la falta de confianza sigue limitando el gasto. Gráfico 8 muestra que la confianza del consumidor en el Reino Unido ha divergido negativamente respecto a las tendencias tanto en EE. UU. como en la zona euro. Han intervenido algunos factores compensatorios que sugieren que una vez que se disipen las nubes de la incertidumbre del Brexit, el gasto podría volver a acelerarse.
El mecanismo de transmisión desde un mercado laboral ajustado hacia salarios más altos está siendo impedido por la incertidumbre política, que seguirá proyectando una sombra a corto plazo.
Un gran impulsor de las ventas minoristas en el Reino Unido son las llegadas de turistas y la libra debilitada probablemente seguirá atrayendo un influjo de visitantes (Gráfico 9).
Gráfico 8
La confianza será clave para ##br##cualquier recuperación
La confianza será clave para cualquier recuperación
La confianza será clave para cualquier recuperación
Gráfico 9
La libra barata animará a ##br##los compradores extranjeros
La libra barata animará a los compradores extranjeros
La libra barata animará a los compradores extranjeros
El Reino Unido alberga muchas de las principales marcas mundiales que se beneficiarán de una moneda barata.
El proceso de desapalancamiento de los hogares está muy avanzado, y la recuperación tentativa del crédito y de las solicitudes hipotecarias está ayudando a amortiguar la caída de los precios de la vivienda en el Reino Unido. Esto está respaldado por el hecho de que los costes de préstamo hipotecario en el Reino Unido se han desplomado junto con los rendimientos (Gráfico 10). Dicho esto, cualquier aumento en el endeudamiento se verá mitigado por el hecho de que la deuda de los hogares respecto al PIB en el Reino Unido sigue siendo más alta que en muchas otras economías desarrolladas.
Gráfico 10
Las bajas tasas deberían ayudar a la vivienda
Las tasas bajas deberían ayudar a la vivienda
Las tasas bajas deberían ayudar a la vivienda
Gráfico 11
Inflación de origen costos
Inflación por costos
Inflación por costos
Las expectativas de inflación están disparándose, en parte en respuesta a la moneda más débil. Lo notable es que la libra ha caído mucho más de lo justificado sobre una base fundamental de PPP. Esto provocará inflación importada (Gráfico 11).
Conclusión: El gran riesgo para la economía del Reino Unido es que entre en estanflación. Una encuesta del BoE sitúa la pérdida de producción en caso de un Brexit sin acuerdo en torno al 3% del PIB, pero estas son estimaciones ya que gran parte del ajuste económico podría producirse a través del tipo de cambio. El rango de estimaciones del impacto económico de un no-acuerdo (Tabla 1), quizás no por coincidencia, refleja el rango de recesiones británicas del siglo XX (Gráfico 12). Esto coloca al BoE en un modo particularmente incómodo de “esperar y ver”. Por ejemplo, si una salida dura conduce a una caída de la libra y a un aumento de las expectativas de inflación, no está claro que el Comité de Política Monetaria del BoE recortaría las tasas si tuviera que cumplir su mandato de inflación.
Tabla 1
Amplio rango de estimaciones del impacto ##br##de un Brexit sin acuerdo
Reino Unido: ¿Desaceleración cíclica o malestar estructural?
Reino Unido: ¿Desaceleración cíclica o malestar estructural?
Gráfico 12
Las recesiones británicas pasadas ofrecen pautas ##br##para el impacto de un no-acuerdo
Reino Unido: ¿desaceleración cíclica o malestar estructural?
Reino Unido: ¿desaceleración cíclica o malestar estructural?
La incertidumbre del Brexit ya ha causado un daño duradero al crecimiento del Reino Unido
Un lastre importante para el crecimiento económico del Reino Unido en los últimos tres años ha sido el colapso de la confianza empresarial y la contracción asociada en el gasto de capital (Gráfico 13).
Desde la votación del Brexit de 2016, la inversión empresarial ha sido sustancialmente más débil que en puntos similares de ciclos empresariales previos del Reino Unido: de forma acumulada, un 26% menos, según el BoE (Gráfico 14). Si bien parte de la debilidad observada en 2019 también puede atribuirse a la desaceleración del crecimiento económico global y a la incertidumbre relacionada con la guerra comercial entre EE. UU. y China, el gasto de capital del Reino Unido ha sido mucho más débil que el de otras economías avanzadas (Gráfico 15).
Desde la votación del Brexit de 2016, la inversión empresarial ha sido sustancialmente más débil que en puntos similares de ciclos empresariales previos del Reino Unido – de forma acumulada, un 26%.
Este es un punto crítico a considerar al juzgar el daño a largo plazo que ya se ha infligido a la economía del Reino Unido solo por la incertidumbre del Brexit. La mejor manera de evaluar este daño es a través de la lente del gasto de capital, cuyo crecimiento está altamente correlacionado con los cambios en la productividad y el crecimiento económico potencial (Gráfico 16).
Gráfico 13
Empresas británicas sombrías han dejado de invertir
Las sombrías empresas del Reino Unido han dejado de invertir
Las sombrías empresas del Reino Unido han dejado de invertir
Gráfico 14
Gran subrendimiento del gasto de capital del Reino Unido comparado con la historia ...
Reino Unido: ¿Desaceleración cíclica o malestar estructural?
Reino Unido: ¿Desaceleración cíclica o malestar estructural?
Gráfico 15
...y comparado con ##br##pares globales
...Y en comparación con pares globales
...Y en comparación con pares globales
Gráfico 16
Un golpe duradero a la economía del Reino Unido por la incertidumbre del Brexit
Un impacto duradero en la economía del Reino Unido por la incertidumbre del Brexit
Un impacto duradero en la economía del Reino Unido por la incertidumbre del Brexit
Un importante artículo de investigación publicado por el BoE el mes pasado – coescrito por dos miembros actuales del Comité de Política Monetaria del BoE, Ben Broadbent y Silvana Tenreyro – analiza los vínculos entre la incertidumbre del Brexit, el gasto de capital y la productividad del Reino Unido.2 Los autores concluyeron que los efectos económicos del resultado del referéndum del Brexit pueden categorizarse como una respuesta a una anticipada y persistente caída del crecimiento de la productividad para los sectores comerciables de la economía del Reino Unido. En ese marco, la siguiente cadena de eventos ocurriría después de que se anuncie la “noticia” de una productividad esperada más débil (es decir, el resultado del referéndum del Brexit):
Gráfico 17
Una mala asignación de recursos
Una mala asignación de recursos
Una mala asignación de recursos
Una caída inmediata y permanente en el precio relativo de la producción no comerciable respecto a la comerciable, es decir, el tipo de cambio real.
Los recursos se desplazan hacia el sector comerciable para aprovechar el precio relativo más alto, lo que lleva a un aumento de la producción y a un aumento de las exportaciones.
El crecimiento de la productividad en el sector comerciable luego cae, tal como anunciaba la “noticia” del voto del Brexit, lo que provoca un desplazamiento de recursos económicos de nuevo hacia los sectores no comerciables de mayor productividad.
Las tasas de interés del Reino Unido caen respecto al mundo, ya que los mercados financieros descuentan la senda relativamente más lenta de productividad del Reino Unido prevista.
El crecimiento agregado de la inversión empresarial se ralentiza, pero en general el crecimiento del empleo permanece
resiliente.
Así es exactamente como ha evolucionado la economía del Reino Unido desde la votación del Brexit de 2016:
El índice del BoE ponderado por el comercio para la libra ha caído tanto en términos nominales como reales.
La cuota de exportaciones del PIB real del Reino Unido aumentó del 27% al 30%, mientras que la cuota de inversión del PIB real disminuyó del 10% al 9% (Gráfico 17, panel superior).
El crecimiento anual del empleo en los servicios del Reino Unido (no comerciables) cayó del 2,1% a cero a finales de 2018, pero desde entonces ha comenzado a recuperarse; el crecimiento del empleo en manufactura (comerciable) aumentó inicialmente del 0,5% al 2,7% dentro del año posterior al voto del Brexit, antes de desacelerarse hasta el 0% en 2018, y también está empezando a moverse al alza (Gráfico 17, tercer panel).
El crecimiento de la productividad ha caído del 1,9% a cero, incluso cuando el crecimiento salarial se ha acelerado debido al ritmo sostenido de la demanda de trabajo en un momento de bajo desempleo (Gráfico 17, panel inferior).
A nivel sectorial, las peores tasas de crecimiento de la productividad realizada se están produciendo en industrias comerciables como productos metálicos y servicios financieros, mientras que las tasas más altas de crecimiento de la productividad se observan en industrias no comerciables como los servicios profesionales y el comercio minorista (Gráfico 18).3
Gráfico 18
Últimas tasas de crecimiento de la productividad del Reino Unido, por industria
Reino Unido: ¿desaceleración cíclica o malestar estructural?
Reino Unido: ¿desaceleración cíclica o malestar estructural?
Resumiendo, según el marco analítico del artículo de investigación del BoE, el resultado del referéndum del Brexit esencialmente creó una señal, manifestada por la caída de la libra esterlina, para la mala asignación de recursos del Reino Unido alejándolos de industrias no comerciables de mayor productividad hacia sectores comerciables de menor productividad. Si esto fuera cierto, también esperaríamos ver lo siguiente:
Gráfico 19
Consecuencias inflacionarias de la incertidumbre del Brexit
Consecuencias inflacionarias de la incertidumbre en torno al Brexit
Consecuencias inflacionarias de la incertidumbre en torno al Brexit
Tasas de inflación mucho más altas en medidas más centradas en lo doméstico, como los servicios y los salarios.
Un crecimiento más rápido del coste unitario del trabajo como resultado de la brecha entre salarios que se aceleran y productividad estancada.
Expectativas de inflación estructuralmente más altas.
Tasas de interés reales más bajas en el Reino Unido que en otras economías avanzadas.
Debilidad prolongada en el tipo de cambio.
Nuevamente, todo esto se ha concretado en el Reino Unido (Gráfico 19):
La inflación del IPC de servicios está ahora en 2,2%, en comparación con solo 1,7% para la inflación general del IPC.
El crecimiento del coste unitario del trabajo se ha acelerado desde niveles negativos antes del referéndum del Brexit hasta un rango del 2%-3% desde finales de 2016.
El rendimiento real del gilt a 10 años (deflactado por la swap de CPI a 10 años) es ahora -3,1%, en comparación con un rendimiento real del 0% en los bonos del Tesoro estadounidense a 10 años.
La libra esterlina ponderada por el comercio se mantiene cerca de sus mínimos posteriores al referéndum del Brexit.
Está claro que la incertidumbre del Brexit ha dado lugar a una economía del Reino Unido estructuralmente más débil y más inflacionaria, un resultado que puede no revertirse rápidamente en caso de que se evite un Brexit sin acuerdo. Esto tiene importantes implicaciones para las futuras decisiones de política monetaria del BoE y las perspectivas de inversión para la libra y los gilts del Reino Unido.
Conclusión: Incluso antes de que se haya producido la retirada efectiva del Reino Unido de la UE, el Brexit ha dejado una marca duradera en la economía británica a través de una incertidumbre elevada, una severa debilidad en el gasto de inversión empresarial y una productividad anémica. El resultado neto es una economía con un crecimiento de tendencia más bajo, un tipo de cambio estructuralmente débil y una inflación interna relativamente alta.
Predomina la incertidumbre política
Gráfico 20
El público se opone a un Brexit sin acuerdo
Reino Unido: ¿Desaceleración cíclica o malestar estructural?
Reino Unido: ¿Desaceleración cíclica o malestar estructural?
Incluso tras considerar el estado cíclico y estructural de la economía del Reino Unido, tal como lo hemos hecho en este informe, las perspectivas a corto plazo siguen dependiendo por completo del resultado del Brexit.
El estado del Brexit es más incierto que nunca debido al caso del Tribunal Supremo contra la suspensión del Parlamento por parte del gobierno y a la negativa del primer ministro Boris Johnson a obedecer una orden del Parlamento para solicitar una prórroga del plazo de salida del 31 de octubre. Lo que no está en duda es que el parlamento se opone a un Brexit desordenado y sin acuerdo. Y las mejores encuestas sugieren que la opinión pública también se opone a un Brexit sin acuerdo (Gráfico 20).
Los miembros rechazaron rotundamente la estrategia de negociación del primer ministro Boris Johnson en septiembre: prohibieron tanto un Brexit sin acuerdo como votaron en contra de celebrar unas elecciones anticipadas en dos ocasiones separadas (Gráfico 21). Johnson perdió su mayoría de coalición y, sin embargo, no puede ir a nuevas elecciones, dejándolo paralizado hasta que el Parlamento se reúna.
Lo que es probable independientemente del resultado es un aumento sustancial del gasto fiscal,
El Reino Unido no es una monarquía Estuardo del siglo XVII: el Parlamento es el órgano político supremo en la constitución y sus decretos no pueden ser ignorados o desobedecidos de forma permanente. Siempre que el Parlamento se reúna de nuevo, probablemente el 14 de octubre, tendrá la capacidad de asegurar que se extienda el plazo del Brexit. La UE probablemente concederá una prórroga porque le interesa demorar o cancelar el Brexit y demostrar a todos los miembros que abandonar el bloque no es ni deseable ni práctico. El resultado sería entonces unas elecciones.
Gráfico 21
La estrategia de negociación de Boris Johnson fracasó
Reino Unido: ¿desaceleración cíclica o malestar estructural?
Reino Unido: ¿desaceleración cíclica o malestar estructural?
Gráfico 22
El resultado probable es un Parlamento en minoría
Es probable que el resultado sea un parlamento sin mayoría.
Es probable que el resultado sea un parlamento sin mayoría.
Las encuestas electorales muestran a los Conservadores despegar, a los Liberal Demócratas adelantando a Labour y al Brexit Party manteniendo una ventaja (Gráfico 22). Traducir estas encuestas a escaños parlamentarios no es sencillo porque el sistema electoral mayoritario significa que un partido más pequeño puede robar votos cruciales al partido más popular, dejando al segundo o tercer partido más popular para ganar el escaño.
El punto clave es que el Brexit Party es un partido de una sola cuestión y los tories bajo Johnson ahora monopolizan esa misma cuestión. Si esta dinámica persiste, los Lib Dems suponen una mayor amenaza de dividir los votos de Labour que el Brexit Party de dividir los votos conservadores. El resultado es que todavía es posible que los conservadores obtengan una mayoría, aunque parece improbable dado que necesitan más de 325 escaños y han caído a 288 escaños tras purgar a miembros indisciplinados y perder liderazgo en Escocia. Un Parlamento en minoría es un resultado más probable.
Un Parlamento en minoría prolongará la indecisión y la incertidumbre, pero también es probable que permanezca unido contra un Brexit sin acuerdo. Un gobierno de coalición de la oposición impedirá un Brexit sin acuerdo. Incluso una mayoría conservadora de un solo partido no sería un resultado desastroso, ya que aumentaría la influencia de Johnson con la UE y aumentaría la probabilidad de que la UE ofreciera algunas concesiones para que se apruebe un acuerdo de retirada, resultando en un trato del Brexit y una salida ordenada (específicamente, una limitación para Irlanda del Norte al backstop, o una cláusula de caducidad o mecanismo de retirada para lo mismo). Dicho acuerdo interesa a Johnson para no presidir una recesión desde el momento en que vuelva al cargo. Todos estos resultados apuntan hacia un acuerdo de salida o a un nuevo capítulo en el que el parlamento busque un nuevo referéndum.
Gráfico 23
Espere un aumento del gasto fiscal
Espere un aumento en el gasto fiscal
Espere un aumento en el gasto fiscal
El peor resultado para los mercados sería una débil mayoría conservadora de coalición que no pueda ponerse de acuerdo sobre Irlanda ni aprobar un acuerdo de salida, ya que esto podría conducir a la parálisis, como le ocurrió a Theresa May, en un momento en que el primer ministro está decidido a lograr una salida cueste lo que cueste. Este es el escenario en el que el no-acuerdo vuelve a convertirse en un riesgo real. Subjetivamente hemos estimado que el riesgo de no-acuerdo es de alrededor del 30%, pero esto actualmente está disminuyendo, no aumentando, como resultado de las amplias mayorías del parlamento contra ese resultado en septiembre, y solo unas elecciones pueden cambiar eso.
Es infructuoso tratar de predecir el panorama político futuro del Reino Unido sin conocer la conclusión de la saga del Brexit. Lo que es probable independientemente del resultado es un aumento sustancial del gasto fiscal, revirtiendo la “austeridad” de la pos-Gran Recesión. Esta tendencia ya es evidente en el intento actual de Johnson de presentar un paquete generoso de gasto social en la conferencia del partido tory este otoño, que, si se confirma con unas nuevas elecciones, representaría un giro en la política fiscal conservadora (Gráfico 23).
Se necesitará más gasto fiscal para contrarrestar el impacto negativo de un Brexit desordenado, o para aplacar a la clase media una vez que quede claro que salir de la UE no es una panacea para los problemas del Reino Unido, o para cumplir la agenda de un gobierno de la oposición cuando llegue al poder.
En caso de que ocurra un Brexit sin acuerdo, el Reino Unido no solo afrontará unas consecuencias económicas tumultuosas, sino que las luchas constitucionales entre los tres reinos se reavivarán debido al impacto negativo en Irlanda del Norte y a la probable revivificación de los esfuerzos por la independencia de Escocia.
Conclusión: El Reino Unido no es una dictadura y el primer ministro no puede negarse a obedecer la voluntad del Parlamento. El Parlamento ha votado claramente para retrasar un Brexit sin acuerdo y continuará haciéndolo. Una salida desordenada sigue siendo un riesgo porque unas elecciones eventuales podrían devolver a los tories al poder. Pero en ese caso, la UE tendrá más incentivos para ofrecer una concesión que permita al Parlamento aprobar un proyecto de ley de retirada. Las probabilidades de un no-acuerdo no son superiores al 30%. La conclusión estructural, independientemente del resultado, es que el gasto fiscal aumentará.
Conclusiones de inversión
Los episodios en torno al colapso de la libra en 1992 contienen lecciones importantes para hoy.4 De manera crucial, la mayor parte del ajuste de la libra ocurrió rápidamente, pero una diferencia clave con respecto a hoy es que una salida del Mecanismo de Tipo de Cambio Europeo fue inesperada, a diferencia del Brexit. Los mercados de divisas son extremadamente fluidos y se ajustan a las expectativas con bastante rapidez. Del máximo al mínimo, la libra ya ha caído en torno al 30%, lo que sugiere que la mayor parte del ajuste a la baja está hecho.
Gráfico 24
Un resultado binario del Brexit para los gilts
Un resultado binario del Brexit para los gilts
Un resultado binario del Brexit para los gilts
La moneda británica es de libre flotación, lo que significa que hay menos “pecados ocultos” en comparación con el período de tipo de cambio fijo. Dicho esto, el valor razonable de la libra se ha debilitado estructuralmente. Nuestra inclinación es que si hay un Brexit duro, la libra podría caer fácilmente hasta la zona 1.10-1.15. Parte de este movimiento será un submuestreo a la baja. En el caso de un Brexit suave (o ningún Brexit), la libra debería converger hacia el punto medio de su rango histórico de tipo de cambio efectivo real, lo que la situaría un 15%-20% más alta, o en torno a 1.50. Desde una perspectiva riesgo-recompensa, esto parece atractivo.
Para los gilts del Reino Unido, la dirección de los rendimientos también depende del resultado del Brexit, ya que esencialmente no hay cambios en las tasas de política descontados en la curva OIS del Reino Unido (Gráfico 24).
Un Brexit “suave” permitiría al BoE volver a centrarse en combatir las elevadas expectativas de inflación en el Reino Unido. Eso probablemente resultaría en rendimientos de gilts más altos y un aplanamiento de la curva de rendimientos de los gilts, a medida que el mercado valore futuras subidas de tipos del BoE, y en expectativas de inflación a más largo plazo más bajas. Una libra al alza también moderaría las expectativas de inflación. Ni los gilts ni los bonos vinculados a la inflación del Reino Unido rendirían bien en este escenario.
Un Brexit “sin acuerdo”, por otro lado, llevaría al BoE a recortar los tipos de interés para compensar el posible golpe a la confianza empresarial y del consumidor. Esto podría ocurrir incluso si las expectativas de inflación se mantienen altas o aumentan más por la debilidad de la libra. Eso significaría rendimientos de gilts más bajos y un empinamiento de la curva de gilts. Sobrerponderar gilts y estar largo en bonos vinculados a la inflación sería la mejor manera de posicionarse para este resultado.
Los escenarios de relajación fiscal descritos anteriormente también influirían en la forma de la curva de gilts, resultando en cierto grado de empinamiento bajista a medida que la curvaprecio mayores déficits y una inflación futura más alta, todo lo demás constante.
Robert Robis, CFA Chief Fixed Income Strategist rrobis@bcaresearch.com
Chester Ntonifor, Estratega de divisas chestern@bcaresearch.com
Matt Gertken, Estratega geopolítico mattg@bcaresearch.com
Ray Park, CFA, Analista de investigación ray@bcaresearch.com
Notas al pie
1 Andrew G Haldane, “Subiendo la escalera del empleo,” Banco de Inglaterra, 23 de julio de 2019
2 Documento de discusión de la Unidad Externa del MPC del Banco de Inglaterra No. 51, “El voto del Brexit, el crecimiento de la productividad y los ajustes macroeconómicos en el Reino Unido”, agosto de 2019
3 El papel de Londres como un importante centro financiero global convierte a la industria de servicios financieros del Reino Unido en un sector “comerciable”, en el sentido de que una proporción significativa de su producción se “comercializa” a usuarios fuera del Reino Unido.
4 Mathias Zurlinden, “La vulnerabilidad de los tipos de cambio anclados: la libra esterlina en el MTC,” Investigación Económica, Vol. 75, No. 5 (septiembre/octubre de 1993).
Operaciones y previsiones
Resumen de previsiones
Cartera principal
Operaciones tácticas
Órdenes limitadas
Operaciones cerradas
The cut in the ECB’s deposit facility rate from -0.4% to -0.5% was in line with market consensus, as was the resumption of quantitative easing. Investors did not foresee that the ECB would embark on open-ended bond purchases however, with the plan quickly…
Dear Client, BCA’s New York conference takes place next week on September 26-27, and I look forward to meeting some of you there. Because of the conference, our next report will come out on October 3. Dhaval Joshi Highlights If the WTI crude oil price breached $70, Germany’s net export growth would suffer a short-term relapse. If the WTI crude oil price breached $90, Germany’s economic growth would suffer a much longer setback. The WTI crude oil price is now trading at $59, well below even the first pain threshold. Hence, at the moment, the oil price ‘spike’ is a minor irritant rather than a major risk to a German (and European) economic rebound in the fourth quarter. Stay overweight the Eurostoxx50 versus the Shanghai Composite and Nikkei225. If the WTI price stabilises well below $70, we intend to initiate an overweight to the DAX versus global equities. German bunds are a structural short relative to U.S. T-bonds. Feature Chart of the WeekOil Price Oscillations Have Explained German Growth Oscillations With A Spooky Precision It is touch and go whether Germany suffered a technical recession through the second and third quarters.1 We will know in about six weeks’ time, once the statisticians have finished crunching the numbers. But for the financial markets, this is old news. A technical recession in Germany during the second and third quarters is already baked in the market cake. The economy and financial markets are entwined in a perpetual dance. In a dance, sometimes one person decides the steps and sometimes the other person does, but the couple always moves together. And so it is with the economy and markets. The ZEW indicator of (German) economic sentiment recently hit its lowest level since 2011, and the performance of the DAX versus global equities has moved in near perfect lockstep (Chart I-2). Chart I-2A German Recession Is Already Baked In The Market Cake Some people try to predict the movement of markets based on the releases of backward-looking economic data or even supposedly real-time economic data, such as sentiment surveys. Good luck with that. The markets instantaneously discount those releases. To predict the markets, the key question is: what will the future releases look like? If the German economy rebounds in the fourth quarter, then the stark underperformance of the DAX constitutes a compelling buying opportunity versus other equity markets. That said, a new potential risk has emerged: the spike in the crude oil price. Germany Is Highly Sensitive To The Oil Price Europeans are large importers of energy, with 55 percent of all energy needs met by net imports. Moreover, the volume of energy they import tends to be price inelastic. Hence, when energy prices plunge, it boosts net exports and thereby it boosts growth. Conversely, when energy prices soar – as they have recently – it depresses net exports and thereby it depresses growth.2 98 percent of Germany’s consumption of oil depends on imports. This is especially true for Germany whose energy import dependency, at 65 percent, is well above the European average. The most important energy source is still oil which accounts for over a third of Germany’s primary energy use (Chart I-3). Moreover, 98 percent of Germany’s consumption of oil depends on imports.3 Chart I-3Germany Is Highly Sensitive To The Oil Price Most of Germany’s oil consumption is for transport. On a timeframe of decades, the planned decarbonisation of all sectors by 2050 should all but eliminate fossil oil from German energy consumption. However, on a timeframe of quarters, oil consumption for transport is highly inelastic and non-substitutable. Hence, in recent years, swings in the oil price have always caused swings in Germany’s net exports (Chart I-4). Based on this excellent relationship, a likely rebound in German net exports in the fourth quarter would be threatened if the WTI crude price reached and stayed in the mid $70s. Chart I-4Swings In The Oil Price Cause Swings In Germany's Net Exports For Economic Growth, The Oil Price Impulse Is What Matters Empirically, we have found that the German economy is much more sensitive to the oil price than other European economies (Chart I-5 and Chart I-6). This could be because other drivers of the economy such as credit developments are less significant in Germany. Chart I-5Germany Is More Sensitive To The Oil Price... Chart I-6...Than Other European ##br##Economies Most analysts argue that it is the change in the oil price that is relevant for the economy. This is obviously correct for the impact on inflation, which is, by definition, the change in a price. However, it is incorrect to argue that the change in the oil price drives economic growth. Instead, it is the impulse of the oil price – the change in its change – that drives economic growth. To understand why, consider a simplified example. Let’s say a 20 percent drop in the oil price added to Germany’s net exports, causing the economy to grow 1 percent. In the following period, another 20 percent drop in the oil would cause the economy to grow again by 1 percent, so growth would stay unchanged. On the other hand, if the oil price dropped by 10 percent, the economy would still grow, but now at a reduced rate of 0.5 percent. Therefore somewhat paradoxically, though the oil price has declined by 10 percent, growth has slowed. This is because the second drop in the price (10 percent) is less than the first (20 percent) – which means the tailwind impulse has faded. Now let’s put in the actual numbers for the oil price’s 6-month impulse. The period ending around June 2019 constituted a severe headwind impulse. This is because a 30 percent increase in the oil price followed a 40 percent decline in the previous period, equating to a headwind impulse of 70 percent.4 Allowing for typical lags of a few months, this severe headwind impulse is a likely culprit, or at least a contributing culprit, for Germany’s slowdown during the second and third quarters. As the Chart of the Week compellingly illustrates, oscillations in the oil price’s 6-month impulse have explained the oscillations in Germany’s 6-month economic growth with a spooky precision. Empirically, other explanatory factors are not needed. The period ending June 2019 constituted a severe headwind impulse from the oil price. Now the good news. Until the last few days, the oil price’s severe headwind impulse had eased – and this fading of the headwind strongly suggested a rebound in German economic growth during the fourth quarter and beyond. This raises a crucial question: to what level would the crude oil price have to spike for the maximum headwind impulse to return, and thereby extinguish the chance of such a rebound? By reverse engineering the price from the maximum headwind impulse, the answer is the WTI crude price at $90. Pulling all of this together, the first pain threshold is WTI breaching $70, at which Germany’s net export growth could suffer a short-term relapse. The second and greater pain threshold is WTI breaching $90, at which Germany’s economic growth could be stifled for much longer. Having said all that, WTI is now trading at $59, well below even the first pain threshold. Hence, at the moment, this is a minor irritant rather than a major risk to a German (and European) economic rebound. Stay overweight the Eurostoxx50 versus the Shanghai Composite and Nikkei225. And in the coming week or so, if the WTI price stabilises well below $70, we intend to initiate an overweight to the DAX versus global equities. The ECB Fired A Dud So much for the ECB’s promise to ‘shock and awe’ the markets. The bazooka ended up firing a dud! Unlimited QE is not really unlimited when the ECB’s asset purchase program is running close to its individual issuer limit, and its country composition cannot deviate too far from the ECB’s capital key. QE is nothing more than a signal of intent to keep policy interest rates ultra-low for a protracted period. In any case, QE is nothing more than a signal of intent to keep policy interest rates ultra-low for a protracted period. But once the markets have fully discounted this intent – as they have in the euro area and Japan – the monetary policy armoury is effectively out of ammunition (Chart I-7-Chart I-10). So it is not surprising that the ECB fired a dud. Chart I-7Monetary Policy Is Exhausted In The Euro Area... Chart I-8...But The U.S. Still Has ##br##Ammunition Chart I-9Monetary Policy Is Exhausted In Japan... Chart I-10...But China Still Has Ammunition Some people counter that there are even more exotic monetary policy options in the pipeline, such as ‘helicopter money’. However, as Mario Draghi correctly pointed out, “giving money to people in whatever form is not a monetary policy task, it’s a fiscal policy task.” Helicopter money might be a step too far, but its notion encapsulates the shape of things to come in Europe. With euro area monetary policy exhausted, the baton is passing to fiscal policy. The upshot is that in a bond portfolio, German bunds are a structural short relative to U.S. T-bonds. Fractal Trading System* Although we are structurally overweight Italian long-dated BTPs, the 130-day fractal dimension is signalling that the pace of the rally is now technically extended and therefore vulnerable to a countertrend correction. This week’s trade recommendation is to express this via a short position in the Italian 10-year BTP, setting a profit target of 3 percent with a symmetrical stop-loss. In other trades, short the U.S. 10-year T-bond quickly achieved its profit target, while short financial services versus market reached the end of its holding period in slight loss. For any investment, excessive trend following and groupthink can reach a natural point of instability, at which point the established trend is highly likely to break down with or without an external catalyst. An early warning sign is the investment’s fractal dimension approaching its natural lower bound. Encouragingly, this trigger has consistently identified countertrend moves of various magnitudes across all asset classes. Chart I-11 The post-June 9, 2016 fractal trading model rules are: When the fractal dimension approaches the lower limit after an investment has been in an established trend it is a potential trigger for a liquidity-triggered trend reversal. Therefore, open a countertrend position. The profit target is a one-third reversal of the preceding 13-week move. Apply a symmetrical stop-loss. Close the position at the profit target or stop-loss. Otherwise close the position after 13 weeks. Use the position size multiple to control risk. The position size will be smaller for more risky positions. * For more details please see the European Investment Strategy Special Report “Fractals, Liquidity & A Trading Model,” dated December 11, 2014, available at eis.bcaresearch.com. Dhaval Joshi, Chief European Investment Strategist dhaval@bcaresearch.com Footnotes 1 We define a technical recession as two consecutive quarters of contraction in real GDP. 2 Energy dependence = (imports – exports) / gross available energy. 3 According to the Federal Institute for Geosciences and Natural Resources. 4 The 6-month steps in the WTI crude oil price were $74.15, $45.21, and $58.24. The first change equated to a 40 percent decrease and the second change equated to a 30 percent increase. So the 6-month impulse was 70 percent. Fractal Trading System Cyclical Recommendations Structural Recommendations Closed Fractal Trades Trades Closed Trades Asset Performance Currency & Bond Equity Sector Country Equity Indicators Bond Yields Chart II-1Indicators To Watch - Bond Yields Chart II-2Indicators To Watch - Bond Yields Chart II-3Indicators To Watch - Bond Yields Chart II-4Indicators To Watch - Bond Yields Interest Rate Chart II-5Indicators To Watch - Interest Rate Expectations Chart II-6Indicators To Watch - Interest Rate Expectations Chart II-7Indicators To Watch - Interest Rate Expectations Chart II-8Indicators To Watch - Interest Rate Expectations
Looking ahead, the ECB will run into some difficulties on running a “QE Forever” program given the current self-imposed constraints on the APP. The ECB cannot own more than 33% of the outstanding pubic debt of any single country. At the moment, the ECB…
Short-term interest rates were cut, but only through a modest -10bp reduction in the overnight deposit rate. The Asset Purchase Program (APP) was restarted, but only at a pace of €20bn per month. These new initiatives fell short of the consensus forecast of a…
Highlights Fed: The Fed will cut rates by 25bps this week, accompanied by a balanced message on future moves given firm domestic U.S. growth amid global uncertainties. This could trigger additional near-term increases in Treasury yields if the market prices out future expected rate cuts. More likely, higher Treasury yields will manifest via higher inflation expectations, as investors price in Fed accommodation amid the recent acceleration of realized inflation. ECB: The ECB’s easing package last week fell short of market expectations, as policymakers face the operational constraints of cutting already-negative interest rates and restarting asset purchases. Portfolio Recommendations: Return to below-benchmark on overall interest rate duration on a tactical (0-3 months) basis, with global leading economic indicators bottoming and U.S.-China trade tensions easing. Within country allocation, maintain an underweight stance on U.S. Treasuries versus German Bunds on a USD-hedged basis. Feature Dear Client, Next week, we will be publishing a joint Special Report on the U.K. with our colleagues at BCA Foreign Exchange Strategy and BCA Geopolitical Strategy. The report will be sent to clients this Friday, September 20, on the regular publishing day of the other two services. Thus, Global Fixed Income Strategy clients will be receiving their next report a few days early. We will return to our usual publishing schedule on Tuesday, October 1. Best regards, Rob Robis Chart of the WeekA Fundamental Bottoming Of Bond Yields The bond market has been full of surprises over the past year, and the price action so far this month is no exception. The benchmark 10-year U.S. Treasury yield has climbed +42bps from the September 3 inter-day low of 1.43%, while the 10-year German Bund yield also rose by +23bps over that same period, even as the ECB announced a fresh set of policy easing measures last week. There are several possible reasons for this increase in yields: profit-taking in deeply overbought government bond markets; global central bankers delivering incrementally less dovish surprises; and hints of progress in the U.S-China trade negotiations. We prefer a more fundamental explanation – bond markets may be sniffing out an end of the 2019 global growth downturn. The message from the improving trend in both our global leading economic indicator (LEI) and our Duration Indicator is that global growth (Chart of the Week) is stabilizing, which should help boost government bond yields from current depressed levels. The recent attack on oil facilities in Saudi Arabia does represent a near term risk to this potentially more optimistic narrative on the world economy. Our colleagues at BCA Geopolitical Strategy do expect a military response from the U.S., although U.S. President Trump will attempt to keep it limited. A full-blown U.S.-Iran conflict would likely further raise the risk premium on global oil prices, potentially creating the kind of major spike that has preceded past global recessions – an outcome that Trump would prefer to avoid heading into an election year. For now, we prefer to heed the message from our cyclical indicators, which point to additional increases in bond yields in the next few months. For now, we prefer to heed the message from our cyclical indicators, which point to additional increases in bond yields in the next few months, led by some improvement in inflation expectations and a reduction in the amount of monetary easing discounted in markets – most notably, in the U.S. We now see less of a need for the cautious near-term view on overall duration exposure that we’ve maintained since the announcement of fresh U.S. tariffs on China in early August, especially given the recent easing of U.S.-China trade tensions ahead of the next round of talks in early October. Thus, we recommend shifting to a below-benchmark stance on overall portfolio duration on a tactical (0-3 months) basis, bringing that view back in line with our cyclical (up to 12 months) call, which has remained bearish on bonds (see the table on Page 12 for changes to our model bond portfolio). FOMC Preview: 25bps This Week, With No Promises After That While there is still a lot of investor angst over the underlying health of the global economy, the “recession narrative” appears to be receding. The New York Fed’s recession probability model, based on the slope of the U.S. Treasury curve, has seen the odds of a 2020 downturn fall from a peak of 42% in August to 32% today. At the same time, there has been a sharp drop in the number of Google searches involving the word “recession” (Chart 2). Chart 2Hold Off On That Inevitable Recession A similar message can be seen in financial markets, where classic risk-off/save haven assets like gold, and the VIX index have pulled back a bit from recent highs (Chart 3). Government bond volatility measures like the MOVE index remain elevated, though, as fixed income markets continue to price in expectations of low inflation and easier monetary policy – especially in the U.S. Chart 3Yields Discount A Lot Of Risk-Aversion This week’s FOMC meeting, including an update to the committee’s own growth and rate forecasts, will shed light on the Fed’s latest thinking. A modest downgrade of the Fed’s U.S. growth projections is likely given the downturn in the U.S. manufacturing sector. Yet with U.S. financial conditions easing (Chart 4) and the U.S. consumer remaining confident and willing to spend – purely a function of a robust labor market and despite media coverage of the growing threat of recession – the risk is that the Fed does not end up downgrading its growth projections much. Already, the annual growth rate of core U.S. retail sales is up to a solid 5.3%, after the nearly 10% (annualized) surge seen over the June-August period. Chart 4U.S. Domestic Economic Growth Is Rebounding Chart 5U.S. Inflation Is Accelerating Inflation Could Use A Boost A similar story exists in realized U.S. inflation measures, the majority of which are accelerating. Core CPI in August rose to 2.4% on year-over-year basis, after a surge of 3.4% annualized over the previous three months – the fast such rate over such a short window since May 2006 (Chart 5). Core PCE inflation has also picked up, and is now up 1.6% year-over-year and 2.2% – above the Fed’s 2% target – on a 3-month annualized basis. Wage growth, measured using average hourly earnings, continues to grow at a solid 3.6% year-over-year rate. Given these readings, combined with a persistently low unemployment rate, the FOMC is likely to make few (if any) changes to its inflation forecasts at this week’s meeting. Chart 6Stretched Treasury Yields Can Keep Climbing Given the underlying firm trends in the U.S. economic and inflation data, odds are low that the Fed will deliver an incremental dovish surprise to markets. The reverse is more likely. At the same time, the Fed is keenly aware of the fragility of non-U.S. economic growth, and U.S. financial markets, amid the persistent drag on U.S. manufacturing activity and business confidence from the U.S.-China tariff war. Once again, Fed Chair Jerome Powell will have to thread the needle with a message that sounds neither too dovish nor too hawkish. We fully expect another 25bp rate cut to be delivered this week. However, we also expect forward guidance to reflect a balanced outlook for a strong U.S. economy juxtaposed against concern for non-U.S. growth. In other words, the same message the Fed has been giving the markets since mid-year. Given the current stretched momentum of Treasury yields/prices, amid large overweight positioning according to measures like the J.P. Morgan client duration survey, any sign of a less dovish Fed should trigger some increase in Treasury yields (Chart 6). This is especially true with the U.S. Overnight Index Swap (OIS) curve still discounting 71bps of rate cuts over the next twelve months – an amount of easing that is unlikely to be delivered. In our view, though, the bigger near-term threat of rising Treasury yields will not come from the Fed being too hawkish, but from appearing too dovish amid accelerating inflation and firm U.S. economic growth. In our view, though, the bigger near-term threat of rising Treasury yields will not come from the Fed being too hawkish, but from appearing too dovish amid accelerating inflation and firm U.S. economic growth. Market-based inflation expectations remain depressed, with the 10-year TIPS breakeven rate now at 1.68%. That is well below levels consistent with the Fed’s 2% PCE inflation target despite the persistent tightness of the U.S. labor market and the acceleration seen in realized inflation measures. We recommend that clients shift back to a below-benchmark duration stance in the U.S. this week, while maintaining the maximum exposure to TIPS versus nominal Treasuries to position for higher inflation expectations that will also result in some steepening of the Treasury yield curve. Bottom Line: The Fed will cut rates by 25bps this week, accompanied by a balanced message on future moves given firm domestic U.S. growth amid global uncertainties. This could trigger additional near-term increases in Treasury yields if the market prices out future expected rate cuts. More likely, higher Treasury yields will manifest via rising inflation expectations, as investors price in Fed accommodation amid the recent acceleration of realized inflation. ECB: Take It To The Limit One More Time Last week’s much anticipated policy easing announcement by the European Central Bank (ECB) was comprehensive in scope, but disappointing in size. Short-term interest rates were cut, but only through a modest -10bp reduction in the overnight deposit rate. The Asset Purchase Program (APP) was restarted, but only at a pace of €20bn per month, well off the €80bn peak pace of the 2015-18 APP (Chart 7). Chart 7A Relatively Modest Easing Package From The ECB Those new initiatives fell short of the consensus forecast of a -20bp cut and €30bn of new APP. The ECB did introduce some tools to help struggling euro area banks - allowing some portion of banks’ excess reserves to Chart 8No Wonder There Is Disagreement With The ECB avoid the negative deposit rate (a.k.a. “tiering”) and extending the maturity of the TLTRO III program announced earlier this year from two to three years. Nonetheless, the overall stimulus package fell short of a “big bazooka” that did not break new ground on policy instruments (like buying equities in the APP). The biggest change from previous ECB easing initiatives was by making these new programs “open-ended”, with no specific expiration date. Instead, the asset purchases and lower interest rates would be maintained until euro zone inflation sustainably converged to the ECB’s inflation target of just under 2%. With the ECB’s newly revised forecasts calling for headline inflation to only climb to 1.5% by 2021, the new program has already been mockingly branded “QE Forever” by those who do not expect inflation to ever return to 2%. A big reason why the ECB was unable to deliver a bigger package was the disagreement within the ECB Governing Council on the need for more aggressive stimulus. Prior to last week’s meeting, several ECB officials publically voiced their reluctance to restart asset purchases and deliver deeper interest rate cuts, believing that they would have little impact on future euro area growth and inflation. While the opposition to fresh bond buying came from predictable sources like Germany and Austria, there was also an unprecedented level of public dissent after the ECB meeting, with the heads of the Dutch, Austrian and French central banks publically expressing doubts on the effectiveness of the new easing measures. This came after outgoing ECB President Mario Draghi noted in his post-meeting press conference last week that the consensus on restarting APP within the Governing Council was so broad that “there was no need to take a vote.” Given the diverging economic and inflation trends within the euro area, it should not be a surprise that a broad consensus within the Governing Council was hard to produce. For example, Germany is suffering through a much deeper manufacturing downturn than the other major euro area countries, judging by the trends in manufacturing PMIs (Chart 8). At the same time, Germany has a much lower unemployment rate and higher inflation rates than Italy and Spain. Focusing only on the German manufacturing downturn when setting monetary policy may produce results that are too stimulative – especially when the services sides of euro area economies appear in better shape (most notably in Germany). The ECB will run into some difficulties on running a “QE Forever” program of asset purchases given the current self-imposed constraints on the APP. Looking ahead, the ECB will run into some difficulties on running a “QE Forever” program of asset purchases given the current self-imposed constraints on the APP. The ECB cannot own more than 33% of the outstanding pubic debt of any single country (counting both sovereign debt and government agency bonds). At the moment, the ECB ownership shares are below that 33% threshold for the largest countries, based on our calculations that are presented in Chart 9. Chart 9"QE Forever" Is Not Credible Under Current Constraints However, that 33% limit will be threatened by the end of 2020 in several countries: the ECB will buy €15bn per month of government bonds under the new APP1 the ECB continues to allocate its bond buying in line with the size of each country (as determined by the ECB Capital Key) the stock of debt eligible for the APP expands at the same rate as consensus forecasts of nominal GDP growth Draghi also noted in his press conference that there was “relevant headroom to go on for quite a long time at this rhythm without the need to raise the discussion about limits.”2 We disagree, as our calculations show that the 33% threshold will be at threat of being reached by the end of next year in Germany, Spain, the Netherlands, Finland & Ireland (see the gray bars of Chart 9). If the ECB truly wants to commit itself to buying bonds until inflation returns to just under 2%, however long that takes, then one of three things must happen: the ECB must raise the issuer limit from 33% the ECB must allocate its bond buying using different weights than the Capital Key the supply of available government debt must increase through easier fiscal policy. Chart 10The ECB Will Have To Raise Issuer Limits To BoJ Levels Of those three options, altering the country weights away from the Capital Key is the most politically contentious, as it would involve more purchases from countries with weaker government finances, like Italy and Spain. Raising the issuer limit from 33% is a more realistic option, as that is a completely self-imposed rule with no economic grounds, although it raises the risk of the ECB bond ownership approaching Bank of Japan type levels (Chart 10). Solving the ECB’s “headroom” constraint by issuing more government debt through fiscal expansion is the one option that could truly help Europe get out of its low inflation trap. Yet that is also an option fraught with political tension in places like Germany where keeping low levels of government debt has been a politically popular choice. With the new ECB President, Christine Lagarde, set to take over from Draghi in November, the policy debate within Europe will turn toward the need for more fiscal stimulus. Already, there have been media reports suggesting the German government is considering new stimulus measures to boost a Germany economy that is now in a technical recession. Solving the ECB’s “headroom” constraint by issuing more government debt through fiscal expansion is the one option that could truly help Europe get out of its low inflation trap. Chart 11Inflation Expectations & Bund Yields Are Stabilizing If the ECB’s APP capacity issues are not eventually resolved, then the market will soon come to the realization that there can be no “QE Forever”. Combined with the known limitations on pushing policy rates deeper into negative territory - for fears of reaching a “reversal rate” that will cause banks to horde cash and make fewer loans - there is limited scope for additional declines in euro area bond yields from the deeply depressed current levels under the new policy announcements made last week. For now, we continue to favor overweighting core euro area government debt in global fixed income portfolios, on a currency-hedged basis. Despite the persistent negative yields on offer, those can be transformed into positive-yielding assets when the currency exposure is swapped into U.S. dollars. Furthermore, the so-called “convexity buying” of longer-dated euro area government bonds by asset-liability managers like insurers and pension funds will continue to anchor the long-end of euro area yield curves (Chart 11) – although that same factor can potentially hyper-charge a rise in yields as convexity buying turns into convexity selling if the economic fundamentals were to swing in a bond-bearish fashion (which is a topic we plan on covering in a future report). Bottom Line: The ECB’s easing package last week fell short of market expectations, as policymakers face the operational limits of cutting already-negative interest rates and restarting asset purchases. Yet for now, the economic/inflation backdrop in Europe remains bond friendly. Maintain a strategic overweight stance on Germany versus the U.S. in global government bond portfolios, with Bunds still supported by ECB buying and with USD-hedged Bund yields continuing to offer a yield pickup over Treasuries. Robert Robis, CFA, Chief Fixed Income Strategist rrobis@bcaresearch.com Footnotes 1 The other €5bn per month is assumed to go towards the purchases of corporate debt. 2 The full transcript of Draghi’s press conference can be found here: https://www.ecb.europa.eu/press/pressconf/2019/html/ecb.is190912~658eb51d68.en.htm The GFIS Recommended Portfolio Vs. The Custom Benchmark Index Recommendations Duration Regional Allocation Spread Product Tactical Trades Yields & Returns Global Bond Yields Historical Returns
Highlights The ECB loaded a bazooka, and core Eurozone yields rose: The ECB surprised dovishly last Thursday, and European bond yields duly fell … for an hour. Then they began to back up as fast as they fell, and when Friday’s trading ended, only Greek and Italian yields were lower than where they started. The market action supports our contention that things are not so bad, assuming the worst-case trade scenarios do not materialize: Underpinned by a robust labor market, the U.S. should have little trouble growing at a trend pace over the next twelve months. Meanwhile, the global economy may be in the process of turning. Reversals within the U.S. equity market have gotten a lot of attention so far this month, but it’s too early to claim that a broad factor inflection is underway: If global growth prospects have bottomed, defensive sectors’ outperformance is due to reverse, which will cause havoc for momentum strategies. It is premature to call for a value revival, however. Feature Maybe long Treasury yields aren’t going to zero after all. After bottoming just below 1.43% the day after Labor Day, the 10-year Treasury yield surged 45 basis points across eight sessions as of Friday’s lunchtime peak (Chart 1). The move has been enough to retrace better than three-fifths of its steep slide from mid-July to the beginning of September, but relative to the extended plunge from 3.24% that began last November, the bounce barely registers. Chart 1Up, Up And Away Chart 2Pulled Lower By Expected Rate Cuts... The takeaway is that it’s important to keep the moves in context. Just as the collapse in Treasury yields didn’t indicate that the U.S. economy was headed for an imminent recession, their modest, if rapid, recovery doesn’t indicate that all the dark clouds are gone from the horizon. From a purely domestic perspective, the 180-basis-point (“bps”) peak-to-trough decline in the 10-year Treasury yield unfolded nearly step-for-step with an equivalent decline in the expected fed funds rate twelve months out (Chart 2). Since a 1.25% target fed funds rate this time next year is incompatible with our view of the economy, we expect rates will move higher. The ECB committed itself to accommodation for longer than markets had expected; … Chart 3...And Other Sovereign Yields Chart 4Better Times Ahead? The Treasury market doesn’t exist in a vacuum, however. Yield moves in similarly-rated sovereign bonds have an effect on Treasuries, and declines in European sovereign yields have exerted a gravitational pull all year long (Chart 3). The backup in yields that followed the ECB’s dovish surprise on Thursday suggests that Eurozone sovereign bond markets may have bought the rumor and sold the news. If global growth is in the process of bottoming, as global leading indicators suggest, falling yields would run counter to the fundamental backdrop (Chart 4). You May Fire When Ready, Draghi To judge by the spate of columns urging helicopter-style accommodation measures, the expectations bar for the European Central Bank’s long-awaited September meeting had been set pretty high. The cut in the ECB’s deposit facility rate to -0.5% from -0.4%, with provisions to mitigate the pressure negative rates exert on banks, was in line with the market consensus, as was a resumption of quantitative easing. Investors did not foresee that the ECB would embark on open-ended bond purchases, however, a plan quickly labeled “QE Infinity.” The ECB also dumped its no-hikes-before-mid-2020 guidance – now it won’t move until the inflation outlook “robustly” moves toward its 2% target – and lengthened the maturities on TLTRO loans while lowering their rates.1 The surprise indicated that the ECB is taking the slowdown seriously, at home (most evident in Germany, which is flirting with recession after a quarter-over-quarter GDP contraction) and abroad. It is premature to declare the action a flop, as headline writers were quick to do, citing the evanescent decline in core bond yields and the euro, because QE impacts are subject to several factors. Sovereign yields can rise on QE announcements if markets judge the impact of relaxed inflation vigilance will outweigh the impact of the entry of a new, price-insensitive buyer to the marketplace. As long as real yields fall, the central bank will have achieved its goal. … if it develops that the incremental accommodation wasn’t necessary, equities and spread product should reap the benefits. U.S. investors are mostly concerned with the impact on global markets and the global economy. Even if nominal sovereign yields have bottomed and competitive devaluation has neutered the currency channel, incremental easing should boost risk assets’ prospects, via pushing incumbent sovereign holders into spread product (the portfolio balance effect), promoting business and consumer confidence, incentivizing bank lending, and nudging other central banks (like Denmark’s, which immediately cut its policy rate in response) to ease monetary conditions themselves (Figure 1). On those counts, we view the ECB’s surprise as modestly improving the prospects for risk assets. TINA is alive and well. Figure 1Monetary Policy And The Economy The Employment Situation We have repeatedly cited the robustness of the labor market as a reason for not giving up on the U.S. economy, or equities and spread product. If expanding payrolls and increasing compensation can keep consumption growing at just a 2% clip, the probability of a U.S. recession, and of an equity bear market and a new default cycle, is fairly slim. If the labor market isn’t as strong as we’ve judged, more defensive portfolio positioning may be in order. Since the beginning of the second quarter, the monthly employment situation reports have revealed a slowing in hiring activity, halting the quickening that stretched from last year through the end of the first quarter (Chart 5). The slowing trend is less concerning than it might appear to be on its face. The current expansion, 122 months old and counting, is the longest on record, and now that it has already drawn considerable numbers of people back into the labor force and back to work, it has become increasingly difficult to find and attract new workers. Even the current monthly pace of job gains, 156,000 over the last three months, still puts downward pressure on the unemployment rate, as it takes less than 110,000 new jobs to maintain the status quo. With net job gains outpacing new entrants into the labor force, wages should rise. Average hourly earnings rose 3.2% in August on a year-over-year basis, though the 0.4% month-over-month gain suggests they may be about to challenge the top end of the tight 3.1-3.2% range that’s prevailed all year. Investors’ and economists’ patience with the Phillips Curve is increasingly wearing thin, as they wait for the decline in the unemployment rate to show up in wage gains, but we consider the underlying supply-demand relationship to be immutable. The prime-age employment-to-population ratio hit an 11-year high in August, and is solidly back in the middle of the range that has prevailed over the 30 years that female participation gains have stabilized (Chart 6). Chart 5Slower Payroll Gains... Chart 6...Will Still Tighten The Labor Market Chart 7The Unkinked Phillips Curve The prime-age employment-to-population ratio is an important measure for the Phillips Curve because it exhibits a consistent linear relationship with wage gains. The fit between the non-employment-to-population ratio (1 minus the employment-to-population ratio) and the employment cost index (Chart 7, top panel) is a little tighter than the fit with average hourly earnings (Chart 7, bottom panel), but both regression equations project an annual increase in wages of 3.3% at the current 20% (1-80%) level, and a 7-bps gain for every 20-bps decline in the prime-age non-employment-to-population ratio. Given that our payrolls model projects a pickup in the pace of hiring (Chart 8, top panel), and the quits rate just moved off of its extended plateau (Chart 9), upward pressure on wages will continue to build. Chart 8Demand For Workers Is Still Solid Chart 9Movin' On Up Bottom Line: Payroll gains are slowing, but they remain robust enough to push the key prime-age employment-to-population ratio higher, and exert upward pressure on wages. Factor Rotation Chart 10Momentum Hits The Wall,... Reversals within the U.S. equity market have been drawing increasing amounts of attention, as momentum stocks have hit a wall while long-suffering value stocks have begun to peel themselves off the canvas (Chart 10). We can easily see a scenario in which the momentum factor has a very difficult time, if relative performance shifts from defensive sectors to cyclical sectors as investors begin to perceive that they have been overly pessimistic about the domestic and global business cycle, and cease to hide in bond proxies like Utilities and REITs. Given the defensives’ run of outperformance over the last year, momentum indexes disproportionately favor them over cyclicals. The S&P 500, MidCap 400 and SmallCap 600 Momentum Indexes all show a pronounced defensives bias, with Health Care, Utilities and Real Estate all commanding double their baseline weight in at least one index (Table 1), making S&P’s momentum indexes vulnerable to a defensives-to-cyclicals rotation. Table 1The Dullest Stocks Have Been The Hottest Over the last three years, we have thought a lot about the value factor, asking how it should be defined, which financial statement metrics indicate its presence, and the business and monetary policy cycle backdrops that are most conducive to its outperformance. Low-priced stocks have been in a punishing extended slump versus high-priced stocks since early 2007 (Chart 11), and we think they have yet to bottom. The recent value stock rally has been a function of higher 10-year Treasury yields, and banks’ (which account for an outsized share of popular value benchmarks) recent tendency to trade in lockstep with them. We do not think a two-week backup in yields is the stuff that a genuine value factor inflection point is made of. Chart 11...But The Value Factor Has Yet To Turn A detailed explanation of our rationale is beyond the scope of this report,2 but the following points summarize our take: The value factor has gotten killed since the crisis, but we doubt that it’s dead. Value has historically treaded water during bull markets, and shined in bear markets. The fed funds rate cycle is the best predictor of value’s relative performance. Value has historically crushed the overall market when monetary policy is restrictive. The most popular style indexes have barely any factor merit. The S&P 500’s Growth and Value indexes are little more than Tech and Financials proxies. Value will shine again, but not until monetary policy is restrictive. If the Fed doesn’t hike the fed funds rate above the equilibrium fed funds rate until 2021, value investors will have to gut out another year-plus of underperformance. Bottom Line: The momentum factor could suffer in the near term if cyclicals reassert primacy over formerly hot defensives. The value factor’s fortunes will not turn for at least another year. Investment Implications We understand the discomfort of investors who feel like ZIRP, NIRP and QE have obliterated normal investing relationships. Disorienting as it has been to see nominal Treasury returns shrivel, the rising tide of negative-yielding bonds is like a surreal detail from a David Lynch movie. The investment world has indeed turned upside-down when investors buy bonds for capital gains to offset the interest they have to pay for the privilege of lending. Austrian School advocates are surely not the only dearly departed investing veterans rolling in their graves. It’s not the environment we wanted, but it’s the environment we got, so we’re going to buck up and do our best to squeeze excess returns out of it. We have to invest in the markets we have, however, not the markets we want. It does neither ourselves nor our clients any good to throw up our hands, bitterly lament our fate and wish ill upon the exponents of the activist, ultra-accommodative approach to central banking that is now in fashion. Some old relationships still apply, and the combination of a quietly improving global economic backdrop with incremental monetary accommodation everywhere one turns is good for risk assets. We continue to recommend that investors resist the urge to get defensive before the excess-return window closes for this cycle. We are not advocating that investors let their guard down, and assume that central banks will be able to keep the plates spinning indefinitely. They will not – monetary interventions are a poor substitute for organic growth in productivity or the size of the working-age population, and so are inefficiently directed fiscal spending programs – but we bet they can through the next quarterly or annual period over which an institutional manager is going to be evaluated. The upshot is that investors should remain especially vigilant for signs of trouble, and be prepared to act more tactically than normal to adjust their portfolios, but shouldn’t de-risk them yet, lest they miss the last of the fat-year returns they’ll need to tide themselves over during the coming lean years. Doug Peta, CFA Chief U.S. Investment Strategist dougp@bcaresearch.com Footnotes 1 Targeted longer-term refinancing operations (TLTROs) are ECB loans to banks intended to encourage lending to households and non-financial corporations. 2 Interested readers should see the May 16, 2018 Global ETF Strategy/Equity Trading Strategy Special Report, “Smart-Beta ETF Selection Update – Is Value Still Worth It?,” the October 2018 Bank Credit Analyst Special Report, “Is It Time To Buy Value Stocks?,” and the October 2, 2018 U.S. Investment Strategy Special Report, “When Will Value Work Again?,” available at etf.bcaresearch.com, www.bcaresearch.com and usis.bcaresearch.com, respectively.