Europa

Informe especial

Aspectos destacados Es probable que Los Verdes obtengan el control del gobierno de Alemania en las elecciones federales del 26 de septiembre. Al menos serán muy influyentes en la nueva coalición. Alemania ha logrado muchas de sus metas geopolíticas a largo plazo dentro de la UE. Existe consenso sobre políticas monetarias y fiscales acomodaticias y una política medioambiental beligerante. Los mayores cambios vendrán desde el exterior. La relación entre EE. UU. y Alemania es más difícil. Aunque ambos se oponen a la agresión rusa y china, Alemania se resistirá a la agresión estadounidense. Los Demócratas Cristianos tienen un 65% de probabilidad de permanecer en el gobierno, lo que limitaría la controvertida y ambiciosa agenda fiscal de Los Verdes. La probabilidad del 35% de una coalición de izquierdas adelantará el estímulo fiscal para favorecer la recuperación. La economía muestra signos de mejora y un relajamiento fiscal liderado por Los Verdes supercargará la recuperación. Sin embargo, la política de coalición probablemente no abordará la mala demografía de Alemania, la productividad en deterioro y los altos ahorros excedentes. En términos cíclicos, sobreponderar bonos periféricos europeos frente a los bunds; EUR/USD; y acciones italianas y españolas frente a las alemanas. Análisis Gráfico 1 Los alemanes recurren a una mujer joven y a una ecologista Vientos de cambio: Alemania se vuelve verde Vientos de cambio: Alemania se vuelve verde Alemania está a punto de convertirse en el primer país importante gobernado por un partido verde. Como mínimo, las elecciones alemanas del 26 de septiembre verán una sorpresa en la que el partido gobernante rinda por debajo de lo esperado y Los Verdes por encima de lo esperado (Gráfico 1). En un 30%, los mercados de apuestas en línea están subestimando las probabilidades de que Annalena Baerbock se convierta en la primera canciller verde en 2022, y la primera canciller elegida proveniente de un tercer partido (Gráfico 2). La “cuestión alemana” —el problema de cómo unificar Alemania y al mismo tiempo mantener la paz con los vecinos— estuvo en el corazón de Europa durante los últimos dos siglos, pero hoy parece sustancialmente resuelta: una Alemania pacífica y unificada está en el centro de una Europa mayormente pacífica y en gran parte unificada. Hay una serie de riesgos en el horizonte, pero debe reconocerse este trasfondo positivo. Gráfico 2 El mercado despierta ante la candidatura de Baerbock a la cancillería Vientos de Cambio: Alemania se Vuelve Verde Vientos de Cambio: Alemania se Vuelve Verde Todos los escenarios más probables para las elecciones alemanas reforzarán la situación actual al perpetuar políticas que apuntan a la solidaridad de la zona euro. Incluso el giro verde ya está en marcha, aunque un gobierno liderado por Los Verdes lo supercargará. No obstante, las elecciones de este año son importantes porque anuncian un giro hacia la izquierda en Alemania y darán forma a la política fiscal, energética, industrial y comercial durante, al menos, los próximos cuatro años. Un barrido de izquierdas generaría entusiasmo en el mercado de acciones a corto plazo —una sorpresa fiscal positiva que supercargaría el rebote pospandemia— pero, a largo plazo, traería mayor incertidumbre política porque supondría una ruptura con el pasado y posiblemente un cambio económico estructural (Gráfico 3). Los Verdes están a favor de aumentos sustanciales en impuestos y regulación, así como de grandes cambios en la política industrial y energética. En ausencia de un barrido de izquierdas, la política de coalición será confusa y las políticas actuales de Alemania continuarán. Gráfico 3 Aumento de la incertidumbre sobre la política alemana Aumenta la incertidumbre política en Alemania Aumenta la incertidumbre política en Alemania Independientemente de lo que ocurra dentro de Alemania, el entorno geopolítico es cada vez más peligroso. Alemania intentará evitar verse arrastrada a las grandes luchas de poder de EE. UU. con Rusia y China, pero puede que no tenga elección. La geopolítica de Alemania La dificultad de la unificación alemana está en el centro de la historia europea moderna. Debido a la gran y productiva población germanoparlante, la unificación en 1871 supuso una amenaza de seguridad para los vecinos, culminando en las guerras mundiales. La reunificación pacífica de Alemania tras la Guerra Fría creó el potencial para que la UE tuviera éxito y estableciera paz y prosperidad en el continente. Este arreglo ha sobrevivido a desafíos recientes. La relación de Alemania con la UE estuvo amenazada por la crisis financiera, la Primavera Árabe y la oleada migratoria, el Brexit y los aranceles comerciales del presidente Trump. Pero al final estos eventos consolidaron la realidad de que Alemania y Europa están fortaleciendo sus lazos frente a presiones externas. Alemania consiguió lo que buscaba desde hace tiempo —la preeminencia en el continente— al evitar un papel militar, mantenerse junto a Francia en lo económico y evitar el conflicto con Rusia. Dado que Alemania ha alcanzado muchas de sus metas estratégicas de larga data, no ha sucumbido a una reacción nacionalista en la última década como sí ocurrió en EE. UU. y el Reino Unido. Sin embargo, Alemania no es inmune al populismo o al sentimiento anti-establecimiento. Los dos principales bloques políticos, los Demócratas Cristianos y los Socialdemócratas, han sufrido pérdida de apoyo popular en elecciones recientes, obligándolos a formar una gran coalición juntos. El sentimiento anti-establecimiento en Alemania ha movido al electorado hacia la izquierda, a favor de Los Verdes. Los Verdes han ido subiendo inexorablemente durante la última década y ahora han tomado el impulso a solo cinco meses de las elecciones (Gráfico 4). Aun así, Los Verdes en Alemania son básicamente un partido político establecido. Participan en 11 de 16 gobiernos estatales y actualmente ocupan la posición principal en Baden-Württemberg, el tercer estado más poblado y productivo de Alemania. Entre 1998 y 2005 participaron en el gobierno, manchándose con reformas estructurales neoliberales y despliegues militares en el extranjero. Además, Los Verdes no pueden gobernar en solitario, sino que deberán gobernar en coalición, lo que moderará sus políticas más controvertidas. Gráfico 4 Auge de Los Verdes, tropiezo de los Demócratas Cristianos Los Verdes se disparan, los Demócratas Cristianos flaquean Los Verdes se disparan, los Demócratas Cristianos flaquean Hoy Alemania marcha al compás de Francia y la UE cumpliendo tres condiciones clave: plena acomodación monetaria (los desafíos del tribunal constitucional alemán al Banco Central Europeo son ineficaces), plena acomodación fiscal (la canciller Angela Merkel accedió a la emisión conjunta de deuda y a un control laxo de déficits en medio de la crisis del COVID-19, además de políticas robustas de energía verde) y plena acomodación en seguridad (el rearme alemán existe dentro del contexto de la OTAN y las aspiraciones de seguridad europeas se emprenden en sintonía con los franceses). Estas condiciones no cambiarán en las elecciones de 2021 incluso si Los Verdes llegaran al poder al frente de una coalición de izquierdas. Conclusión: Alemania ha prácticamente alcanzado sus grandes objetivos estratégicos de unificar y liderar Europa. Ningún gobierno alemán desafiará esta situación y todos los gobiernos alemanes se esforzarán por solidificarla. Los mayores riesgos para este arreglo provienen del exterior más que del interior. ¿El retorno de la cuestión alemana? La posición geopolítica de Alemania puede resumirse en el Gráfico 5, que muestra las opiniones populares hacia distintos países e instituciones. Los alemanes ven positivamente a la UE y a instituciones globales como las Naciones Unidas y menos a la OTAN. Ven de forma desfavorable a todo lo demás. Tienen una opinión desfavorable hacia Rusia, pero no de manera dramática, lo que muestra su falta de interés en un conflicto con Rusia: no quieren ser el campo de batalla ni las murallas de otra gran guerra europea. No les gustan Estados Unidos y China aún más, y con igual intensidad. Aunque las actitudes hacia EE. UU. han mejorado desde las elecciones de 2020, la desfavorabilidad neta es significativa. Gráfico 5 ¿Alemania más favorable hacia Rusia que hacia EE. UU.? Vientos de cambio: Alemania se vuelve verde Vientos de cambio: Alemania se vuelve verde Desde la crisis financiera global, y especialmente desde la invasión rusa de Ucrania en 2014, Alemania ha reforzado su ejército. Este aumento se realiza bajo el estímulo de Estados Unidos y en consonancia con los aliados de la OTAN, que reaccionan a la acción militar rusa para restaurar su esfera de influencia en el antiguo espacio soviético (Gráfico 6). No obstante, el gasto militar de Alemania sigue por debajo del objetivo de la OTAN del 2% del PIB. No se la verá como una amenaza para sus vecinos mientras permanezca integrada con Francia y Europa y orientada a disuadir a Rusia. Gráfico 6 Alemania y la OTAN aumentan el gasto militar Vientos de cambio: Alemania se vuelve verde Vientos de cambio: Alemania se vuelve verde Gráfico 7 Vigilar las relaciones ruso-alemanas por grietas en el edificio europeo Vientos de cambio: Alemania se vuelve verde Vientos de cambio: Alemania se vuelve verde La agresividad de Rusia debería seguir empujando a alemanes y europeos a estrechar sus lazos. Esto podría cambiar si Putin apuesta por la diplomacia en lugar de la coerción militar, ya que entonces podría dividir a Alemania del este de Europa. La posibilidad es clara por la insistencia actual de Rusia y Alemania en completar el gasoducto Nord Stream 2 a pesar de las objeciones de EE. UU. y de Europa del Este. El gasoducto está previsto que se complete para septiembre, justo a tiempo para las elecciones —en no poca medida porque Los Verdes se oponen—. Si EE. UU. insiste en detener el gasoducto, estallaría una crisis con Rusia que humillaría a Merkel y a los Demócratas Cristianos. Pero EE. UU. podría abstenerse de hacerlo ante amenazas militares rusas (las probabilidades son 50/50). El despliegue ruso de más de 100.000 tropas en la frontera con Ucrania este año —y ahora supuestamente ordenando su regreso a la base para el 1 de mayo— equivale a una prueba de las relaciones ruso-alemanas. Putin puede ampliar fácilmente la huella rusa en Ucrania y las tensiones permanecerán elevadas al menos hasta las elecciones legislativas rusas en septiembre. Los alemanes responderían a otra invasión con sanciones, aunque probablemente suavizando las sanciones más duras propuestas por los estadounidenses. Lo que realmente cambiaría el juego sería una conquista rusa de toda Ucrania. Esto es poco probable —precisamente porque uniría firmemente a Alemania, a los europeos y a los estadounidenses contra Rusia, con pérdidas económicas y desventajas estratégicas para ésta (Gráfico 7). El ascenso de China también debería mantener a Alemania vinculada a Europa. Los alemanes temen el avance tecnológico y manufacturero de China, incluida la participación china en infraestructuras y redes digitales. Los Verdes critican la forma en que los bienes chinos intensivos en carbono socavan los precios de los bienes alemanes bajos en carbono. Baerbock favorece tarifas de ajuste por carbono, un término elegante para aranceles. Sin embargo, los alemanes quieren mantener relaciones comerciales con China y no temen mucho su poder militar. Por tanto, existe el riesgo de una ruptura entre EE. UU. y Alemania en la cuestión china. Si Alemania llegara a alinearse consistentemente con Rusia y China frente a las objeciones estadounidenses, correría el riesgo de atraer atención hostil de EE. UU. y de otros europeos, que eventualmente temerían que el poder alemán se volviera excesivo al formar relaciones con gigantes fuera de la UE. Pero este no es hoy el riesgo principal. EE. UU. está cortejando a Alemania y buscando renovar la alianza transatlántica. Mientras tanto, Alemania necesita el apoyo estadounidense contra las prácticas comerciales de China y la amenaza militar rusa. Las relaciones EE. UU.-Alemania mejorarán a menos que EE. UU. obligue a Alemania a un conflicto abierto con las potencias autocráticas. Conclusión: La relación entre EE. UU. y Alemania es más difícil ahora que en el pasado, pero comparten el interés de disuadir la agresión rusa y las ambiciones tecnológicas y comerciales de China. El intento de Biden de confrontar a estas potencias de manera multilateral está limitado por la aversión al riesgo de Alemania. Escenarios para las elecciones de 2021 Hay varios escenarios realistas para el resultado electoral alemán. Nuestra expectativa de que Los Verdes formarán gobierno se basa en una serie de factores fundamentales. La opinión pública ahora se ha desplazado claramente a favor de nuestra perspectiva, con Los Verdes ganando impulso a solo cinco meses de las elecciones. Agrupar los partidos en bloques ideológicos muestra que la carrera está empatada. Nuestra apuesta es que el momentum se romperá a favor de la oposición verde, que explicamos a continuación. Mientras tanto, los Demócratas Libres deberían desempeñarse bien, robando votos a los Demócratas Cristianos. La derecha Alternativa für Deutschland (AfD), aunque no obtiene buenos resultados, es lo suficientemente persistente como para arañar algunos votos a los Demócratas Cristianos. Estos son votos “perdidos” para los conservadores, ya que ninguno de los demás partidos se unirá a ellos en una coalición (Gráfico 8). Gráfico 8 El votante medio de Alemania se desplaza a la izquierda El votante medio de Alemania se desplaza hacia la izquierda El votante medio de Alemania se desplaza hacia la izquierda Los Demócratas Cristianos muestran todos los signos de un gobierno agotado y vulnerable. Han estado en el poder durante 16 años y su desempeño en elecciones estatales y federales se ha erosionado recientemente, incluso este año (Tabla 1). El público es susceptible a la poderosa idea de que es hora de un cambio. La aprobación de la canciller Merkel sigue rondando el 60%, pero está en caída libre, y su legado exitoso no es suficiente para salvar a su partido, que muestra todos los signos de pánico: problemas de sucesión, indecisión, luchas internas, escándalos de corrupción. Los Verdes serán unos izquierdistas “impuestos-y-gasto”, pero la coalición importa en términos de lo que realmente se puede legislar (Tabla 2).1 Tabla 1A Los Demócratas Cristianos caen, Los Verdes suben, en elecciones estatales recientes Vientos de cambio: Alemania se vuelve verde Vientos de cambio: Alemania se vuelve verde Tabla 1B Los Demócratas Cristianos caen, Los Verdes suben, en elecciones estatales recientes Vientos de cambio: Alemania se vuelve verde Vientos de cambio: Alemania se vuelve verde Tabla 2 Plataformas políticas del Partido Verde Vientos de cambio: Alemania se vuelve verde Vientos de cambio: Alemania se vuelve verde El hecho de que los Demócratas Cristianos y su partido hermano bávaro, la Unión Social Cristiana, hayan tenido una contienda tan dura por el candidato a canciller es un mal presagio. Además, las élites del partido optaron por la opción segura del sucesor escogido por Merkel, Armin Laschet, en lugar del más popular Markus Söder (Gráfico 9), en una división que probablemente perseguirá al partido más adelante este año. Gráfico 9 Demócratas Cristianos y Unión Social Cristiana divididos antes de las elecciones Vientos de cambio: Alemania se vuelve verde Vientos de cambio: Alemania se vuelve verde Laschet ha recibido un repunte en las encuestas con la nominación, pero será temporal. No había destacado en ninguna encuesta previa a la nominación. Gráfico 10 El descontento apunta a un cambio de gobierno Vientos de Cambio: Alemania se Vuelve Verde Vientos de Cambio: Alemania se Vuelve Verde Ha discutido abiertamente con Merkel y la coalición sobre la gestión de la pandemia. En cualquier caso, no fue su primera opción de sucesor —esa fue Annegret Kramp-Karrenbauer, que cayó en desgracia por controversias sobre el más mínimo indicio de cooperación con la AfD. Existe un problema manifiesto para llenar los zapatos de Merkel. Aún más importante que las luchas internas por la coalición es el hecho de que Alemania, como el resto del mundo, ha sufrido un shock histórico en su economía y sociedad. La pandemia y la recesión se agravaron luego por una mala implementación de la vacunación. El descontento general es alto, otra señal negativa para el partido en el poder (Gráfico 10). Por supuesto, las elecciones aún están a cinco meses. La vacuna hará su recorrido, la economía se reabrirá y los consumidores mejorarán su confianza —véase más abajo el giro macro muy positivo que Alemania debería esperar entre ahora y las elecciones. Los votantes en gran medida han apoyado medidas pandémicas estrictas y Merkel aún tendrá una larga influencia. Los Demócratas Cristianos y la Unión Social Cristiana han gobernado la Alemania moderna durante todo el periodo salvo 15 años y no han caído por debajo del 33% del voto popular desde la reunificación. Los Verdes con frecuencia han generado más energía en las encuestas que en las urnas. Con estos puntos en mente, ofrecemos los siguientes escenarios electorales con nuestras probabilidades subjetivas: Coalición Verde-Rojo-Rojo – Los Verdes gobiernan sin los Demócratas Cristianos – 35% de probabilidad. Coalición Verde-Negro – Los Verdes gobiernan con los Demócratas Cristianos – 30% de probabilidad. Coalición Negro-Verde – Los Demócratas Cristianos gobiernan con Los Verdes – 25% de probabilidad. Gran coalición (status quo) – Los Demócratas Cristianos gobiernan sin Los Verdes – 10% de probabilidad. Nuestras probabilidades subjetivas se basan en las encuestas de opinión y las apuestas en línea citadas arriba, pero ajustadas por el impulso de Los Verdes, las divisiones internas de los Demócratas Cristianos, el factor “es hora de un cambio” y la presencia de un shock económico y social exógeno histórico. Pueden ocurrir sorpresas geopolíticas antes de las elecciones, pero lo más probable es que refuercen a Los Verdes, ya que han adoptado una postura beligerante contra Rusia y China. Conclusión: Es probable que Los Verdes lideren el próximo gobierno alemán, pero como mínimo tendrán una gran influencia. Impactos políticos de los escenarios electorales La composición de la coalición gobernante determinará los parámetros de la nueva política. La política fiscal cambiará según el resultado electoral —tanto el gasto como los impuestos. Los Verdes serán unos izquierdistas “impuestos-y-gasto”, pero la coalición importa en términos de lo que realmente se puede legislar.2 La idea de Los Verdes es “dirigir” el proceso de reconstrucción mediante la política medioambiental. Pero si la izquierda carece de una mayoría sólida, las medidas más controvertidas y punitivas de Los Verdes no pasarán. Las políticas transformadoras recaerán con fuerza sobre las clases bajas (Gráfico 11). Gráfico 11 La ambiciosa política climática encontrará resistencia Vientos de cambio: Alemania se vuelve verde Vientos de cambio: Alemania se vuelve verde Las disposiciones políticas de los distintos candidatos a canciller ayudan a ilustrar el alto grado de consenso político en Alemania. La Tabla 3 analiza a los candidatos según si son “beligerantes” (activos u ofensivos) o “palomas” (pasivos o defensivos) en un área política determinada. Lo que destaca es el acuerdo entre los distintos candidatos a pesar de las diferencias partidarias. Nadie es un halcón fiscal o monetario. Solo Baerbock puede clasificarse como beligerante en comercio.3 Nadie es beligerante en inmigración. Casi todos son beligerantes en la lucha contra el cambio climático. Y las actitudes se están volviendo más escépticas respecto a Rusia y China, aunque no abiertamente beligerantes. Tabla 3 Consenso político entre los candidatos a canciller de Alemania Vientos de cambio: Alemania se vuelve verde Vientos de cambio: Alemania se vuelve verde Alemania no abandonará sus iniciativas verdes incluso si Los Verdes rinden por debajo de lo esperado. La actual gran coalición impulsó un paquete climático debido a la presión popular incluso con Los Verdes en la oposición. Los alemanes son considerablemente más proambientales que otros europeos (Gráfico 12). El giro verde también está ocurriendo en todo el mundo. EE. UU. ahora se une a la carrera verde mientras que China se reafirma por sus propias razones. Véase el Apéndice para los objetivos y medidas verdes actuales, que se han actualizado tras una oleada de anuncios antes de la cumbre climática del Día de la Tierra de Biden los días 22 y 23 de abril. Gráfico 12 A los alemanes les importa aún más el medio ambiente que a otros europeos Vientos de cambio: Alemania se vuelve verde Vientos de cambio: Alemania se vuelve verde Cualquier coalición aumentará el gasto más que los impuestos, ya que se centrará en la recuperación económica post-COVID. Ha habido un largo preludio al giro fiscal proactivo de Alemania —tiene permanencia y no debe descartarse. Una coalición demócrata-cristiana trataría de restaurar la disciplina fiscal antes que de otro modo, pero solo hay un 5% de probabilidad de que tenga el poder para hacerlo según los escenarios anteriores. El resto de Europa se sentirá motivado a gastar agresivamente mientras los límites fiscales de la UE estén en pausa en 2022, especialmente si el gobierno alemán toma un giro más acomodaticio. Más aún que EE. UU. y el Reino Unido, Alemania se está alejando del Consenso de Washington neoliberal. Pero los alemanes no están experimentando ningún tipo de oleada de polarización y populismo al estilo estadounidense. Al menos, no todavía. Podría ser un riesgo a largo plazo, dependiendo del destino de los Demócratas Cristianos, la AfD y diversos desarrollos internos y externos. Conclusión: Alemania tiene un consenso nacional que consiste en políticas monetarias, fiscales, comerciales y migratorias acomodaticias y una política medioambiental beligerante (pro-verde). Alemania se vuelve menos pacífica en conflictos geopolíticos con Rusia y China. Dado que es probable un gobierno de coalición, este consenso probablemente determinará la política real tras las elecciones de este año. Algunas cosas están claras independientemente de la coalición gobernante. Primero, Alemania busca la demanda interna como nueva fuente de crecimiento, para reequilibrar su economía y profundizar la integración europea. Segundo, Alemania acelera su impulso hacia la energía verde. Tercero, Alemania no puede aceptar estar en medio de una nueva guerra fría con Rusia. Cuarto, Alemania tiene una política ambivalente hacia China. Perspectiva macro de Alemania Incluso antes de considerar el panorama fiscal más amplio, las perspectivas de la actividad económica alemana durante los próximos 12 a 24 meses ya eran positivas. Nuestro escenario base para las elecciones de septiembre, que prevé un gobierno de coalición liderado por el Partido Verde, solo confirma esta visión optimista. Sin embargo, Alemania sigue afrontando desafíos estructurales significativos y, hasta ahora, no ha habido consenso político para abordar adecuadamente estos vientos en contra estructurales. Los Verdes ofrecen algunas soluciones, pero no todas sus propuestas son constructivas y mucho dependerá de su fuerza parlamentaria. Mirando al corto plazo… La economía alemana se beneficiará de la continua recuperación del ciclo económico global, que es una visión en el núcleo de la perspectiva actual de BCA Research.4 Alemania sigue siendo una potencia comercial y manufacturera, y por tanto cosechará un dividendo significativo del repunte manufacturero global continuado. La manufactura y el comercio representan el 20% y el 88% del PIB alemán, el porcentaje más alto de cualquier economía importante. Alternativamente, según la OCDE, la demanda exterior de bienes alemanes representa casi el 30% del valor agregado doméstico, una participación incluso mayor que la de una economía más pequeña como Corea (Gráfico 13). Además, vehículos de carretera, maquinaria y otros equipos de transporte, así como productos químicos y afines, representan el 53% de las exportaciones alemanas. Estos productos son particularmente sensibles al ciclo económico global. Por tanto, mejorarán el desempeño de la economía alemana durante los próximos dos años. El comercio con el resto de Europa constituye otro impulso para la economía alemana en el futuro. Los envíos al área del euro y al resto de la UE representan el 34% y el 23% de las exportaciones alemanas, o un 57% en total. Ahora mismo, la economía rezagada de Europa es un lastre para Alemania; sin embargo, Europa tiene más demanda reprimida que EE. UU., y el consumo de bienes duraderos se disparará una vez que avance la campaña de vacunación (Gráfico 14). Esto creará un beneficio significativo para Alemania, pues esperamos que el consumo europeo aumente notablemente en los próximos 12 a 18 meses.5 Gráfico 13 Alemania depende del comercio global Vientos de cambio: Alemania se vuelve verde Vientos de cambio: Alemania se vuelve verde Gráfico 14 Europa tiene más demanda reprimida que EE. UU. Europa Tiene Más Demanda Acumulada Que Estados Unidos Europa Tiene Más Demanda Acumulada Que Estados Unidos Gráfico 15 Progreso en la vacunación Progreso de la vacunación Progreso de la vacunación Las fuerzas internas también apuntan a una economía alemana fuerte, no solo factores externos. El ritmo de vacunación se acelera rápidamente en Alemania (Gráfico 15). El anuncio reciente de la compra de 50 millones de dosis adicionales para el trimestre y hasta 1.8 mil millones de dosis más durante los próximos dos años por parte de la UE apunta a mejoras adicionales. Un esfuerzo de vacunación más amplio catalizará los vientos favorables subyacentes al consumo. Los ingresos de los hogares alemanes también avanzarán significativamente. El programa Kurzarbeit fue fundamental para contener la tasa de desempleo durante la crisis, que solo alcanzó un pico del 6.4% desde el 5% a principios de 2020. Sin embargo, el programa no pudo evitar una fuerte caída en las horas totales trabajadas del 7%, ya que por definición forzó a seis millones de empleados a trabajar menos horas (Gráfico 16). Uno de los grandes beneficios del programa es que evita una ruptura del vínculo entre trabajadores y empleadores. Así, la economía sufre menos desempleo friccional a medida que la actividad se recupera y los ingresos de los hogares no sufren daños duraderos. Mientras tanto, es probable que el gobierno alemán extienda el apoyo a hogares y empresas como resultado del uso retrasado del freno de la deuda. Los Verdes proponen revisar el freno de la deuda en lugar de restablecerlo en 2022 como prometen los conservadores. Gráfico 16 Kurzarbeit salvó la situación Kurtzarbeit salvó el día Kurtzarbeit salvó el día La fortaleza del balance de los hogares alemanes significa que tendrán capacidad para gastar estos ingresos crecientes. Los precios de la vivienda residencial están subiendo a un ritmo anual del 8%, lo que empuja la ratio activos/ingreso disponible a niveles récord. Mientras tanto, la ratio deuda/activos y el nivel de tipos de interés también son muy bajos, lo que significa que la carga de servicio de las obligaciones existentes es mínima (Gráfico 17). En este contexto, el gasto en bienes duraderos se acelerará, lo que impulsará el gasto cíclico total, incluso si los hogares alemanes no gastan gran parte de los EUR 120.000 millones en ahorros excedentes acumulados durante el último año. Como muestra el Gráfico 18, mientras que el gasto en bienes duraderos de EE. UU. ya ha superado sus máximos previos al COVID, el de Alemania continúa cercano a su tendencia a largo plazo. Por tanto, cuando la economía se reabra este verano, y aumenten los ingresos y el empleo, el consiguiente aumento de la confianza del consumidor permitirá una recuperación del gasto cíclico. Gráfico 17 Sólidos balances de los hogares Sólidos balances de los hogares Sólidos balances de los hogares Gráfico 18 Alemania también tiene más demanda reprimida que EE. UU. Alemania también tiene más demanda acumulada que Estados Unidos Alemania también tiene más demanda acumulada que Estados Unidos Gráfico 19 Mensaje positivo de muchos indicadores Mensaje Positivo de Muchos Indicadores Mensaje Positivo de Muchos Indicadores Varios indicadores económicos ya apuntan hacia el próximo auge económico alemán. Los pedidos manufactureros son fuertes y la confianza en la mayoría de los sectores está aumentando. Mientras tanto, el optimismo del consumidor forma un fondo, y las matriculaciones de coches nuevos están subiendo rápidamente. Lo más positivo es que las existencias de productos terminados se han desplomado, lo que sugiere que la producción aumentará para satisfacer la demanda futura (Gráfico 19). Conclusión: La economía alemana está lista para acelerar en la segunda mitad del año y hacia 2022. Como es habitual, Alemania disfrutará de un saludable dividendo por el robusto crecimiento global, pero el programa de vacunación en expansión, así como las sólidas relaciones empleado-empleador, los fuertes balances de los hogares y la demanda reprimida por bienes duraderos también impulsarán la economía doméstica. Nuestro escenario base, de que la política fiscal se mantendrá acomodaticia tras un giro político a la izquierda en Berlín en septiembre, solo supercargará esta recuperación inevitable. … y a largo plazo En contraste con la brillante perspectiva a corto plazo, las perspectivas a largo plazo para la economía alemana siguen siendo pobres. Las políticas de cualquier nueva coalición gobernante probablemente no abordarán los problemas de la mala demografía de Alemania, la productividad en deterioro y los altos ahorros excedentes. Existe potencial para un impulso de productividad en el contexto de una carrera global por la energía verde y las tecnologías avanzadas, pero por ahora eso sigue siendo una especulación. El problema más obvio que enfrenta Alemania es su población envejecida, contrarrestada por una tasa de fecundidad de solo 1.6. En el transcurso de las próximas tres décadas, la ratio de dependencia de Alemania aumentará hasta el 80%, impulsada por un incremento de la ratio de dependencia de ancianos del 20% (Gráfico 20). La población en edad laboral se reducirá un 18% para 2050, lo que recortará el crecimiento potencial del PIB. Las perspectivas de crecimiento de la productividad alemana también son pobres. El crecimiento de la productividad de Alemania ha estado en declive a largo plazo, cayendo del 5% en 1975 a menos del 1% en 2019. Contrariamente a ideas comunes, entre 1999 y 2007, el crecimiento de la productividad laboral alemana solo igualó al de Francia o España; desde 2008, ha quedado rezagada respecto a estas dos naciones, aunque ha superado a Italia. Una razón crucial para el escaso rendimiento de la productividad alemana es la falta de inversión. Parte de esto refleja la austera política fiscal del país. Por ejemplo, en 2019 la inversión pública de Alemania se situó en el 2.4% del PIB, lo que se compara pobremente con el promedio de la OCDE del 3.8%, o incluso con el de EE. UU., donde la inversión pública fue del 3.6% del PIB. Esta mala estadística ni siquiera toma en cuenta la depreciación del stock de capital público alemán. Desde la introducción del euro, la inversión pública neta ha promediado un 0.03% del PIB. El mayor problema sigue siendo el nivel municipal. De 2012 a 2019, la inversión neta a nivel federal y estatal promedió 0.2% del PIB, mientras que la inversión neta municipal restó 0.2% del PIB en promedio. Esperemos que el nuevo gobierno pueda abordar esta deficiencia de la economía alemana. Los Verdes son los más proactivos, pero enfrentarán obstáculos. El problema mayor para la productividad alemana es la inversión de las empresas (capex). Las inversiones corporativas han sido bajas en este país. Desde la introducción del euro, la contribución de la intensidad de capital a la productividad en Alemania ha igualado a la de Italia y ha rendido menos que Francia y España. Como resultado, la antigüedad del stock de capital alemán está en un nivel récord y se sitúa muy por encima de la media de EE. UU. o la eurozona (Gráfico 21). Gráfico 20 Alemania tiene una demografía pobre Germany Has Poor Demographics Germany Has Poor Demographics Gráfico 21 El stock de capital de Alemania está envejeciendo El stock de capital de Alemania está envejeciendo. El stock de capital de Alemania está envejeciendo. La composición del capex alemán agrava la desventaja de productividad. Según un estudio del Bundesbank, la contribución a la productividad laboral del gasto en capital en tecnologías de la información y la comunicación (TIC) promedió 0.05 puntos porcentuales anuales entre 2008 y 2012. En esta métrica, Alemania quedó por detrás de Francia y EE. UU., pero superó a Italia. De 2013 a 2017, la contribución de la inversión en TIC a la productividad cayó a 0.02 puntos porcentuales, aún por debajo de Francia y EE. UU., pero en línea con Italia. Al observar el nivel absoluto de inversión en TIC o capital basado en el conocimiento (KBC), se pone de manifiesto el desafío de Alemania. En 2016, la inversión total en equipo TIC, software y bases de datos, I+D y productos de propiedad intelectual, y otros activos KBC (que incluyen capital organizativo y formación) representó menos del 8% del PIB. En Francia, EE. UU. o Suecia, estos desembolsos representaron el 11%, 12% y 13% del PIB, respectivamente (Gráfico 22, panel superior). Esta falta de inversión perjudica directamente la capacidad de innovación de Alemania. El panel inferior del Gráfico 22 muestra que, para las ocho categorías más importantes de patentes TIC (que representan el 80% del total), Alemania se queda sorprendentemente atrás respecto a EE. UU., Japón, Corea o China. Gráfico 22 Alemania rezaga en inversión TIC Vientos de cambio: Alemania se vuelve verde Vientos de cambio: Alemania se vuelve verde Una fuente importante de la desventaja de Alemania en inversión en TIC y KBC proviene de las pequeñas empresas, que han sido particularmente reacias a desplegar capital. Un estudio de la OCDE muestra que, entre 2010 y 2019, la brecha en la adopción de herramientas y actividades TIC entre las pequeñas y grandes empresas de Alemania se deterioró respecto al promedio de la OCDE (Gráfico 23). La falta de inversión de capital de riesgo probablemente exacerba estos problemas. En 2019, la inversión de capital de riesgo representó el 0.06% del PIB de Alemania. Esto está por debajo del nivel de inversión de riesgo en Francia o el Reino Unido (0.08% y 0.1% del PIB, respectivamente), y mucho por debajo de Corea del Sur, Canadá, Israel o EE. UU. (0.16%, 0.2%, 0.4% y 0.65%, respectivamente). Los Verdes afirman que crearán nuevos fondos de capital de riesgo, pero su capacidad en este dominio es cuestionable. Gráfico 23 Las rezagadas capacidades TIC de las pequeñas empresas alemanas Vientos de cambio: Alemania se vuelve verde Vientos de cambio: Alemania se vuelve verde Dado que es probable que el crecimiento de la productividad de Alemania siga siendo inferior al del resto de la OCDE y que esté por detrás incluso del de Francia o Reino Unido, la única manera de que Alemania proteja su competitividad será controlar los costes. Esto significa que Alemania no puede permitir que su reciente pérdida de competitividad continúe mucho más (Gráfico 24). Por tanto, el bajo crecimiento de la productividad limitará los salarios reales en Alemania. Gráfico 24 La competitividad de Alemania está en declive La competitividad de Alemania está disminuyendo La competitividad de Alemania está disminuyendo Esta restricción salarial impactará negativamente el consumo. Más allá de un repunte en los próximos 12 a 24 meses, el consumo alemán probablemente permanecerá deprimido, como lo estuvo en la primera década y media del siglo, tras las reformas laborales Hartz IV que también perjudicaron los salarios reales. Los Verdes, por su parte, pretenden aumentar las prestaciones sociales, elevar el salario mínimo y reducir la aplicación de Hartz IV. Conclusión: Los ahorros excedentes de Alemania seguirán siendo amplios de forma estructural. Sin un repunte significativo en capex, las empresas no financieras alemanas seguirán siendo prestamistas netas. Mientras tanto, los hogares que se preocuparon por su futuro financiero en un mundo de bajo crecimiento salarial real también continuarán ahorrando una parte significativa de sus ingresos. En consecuencia, los ahorros excedentes que Alemania desarrolló desde el cambio de milenio están aquí para quedarse (Gráfico 25). En otras palabras, Alemania seguirá exhibiendo un gran superávit por cuenta corriente y ejercerá una influencia deflacionaria sobre Europa y el resto del mundo. La política prescrita por los distintos partidos que concurren a las elecciones de septiembre no necesariamente resultará en leyes nuevas que reviertan los problemas de bajo capex y baja inversión TIC. Los Verdes empeorarán la sobre-regulación de la economía. Salvo una revolución política que tenga éxito en todos sus objetivos (tarea difícil), podemos esperar más de lo mismo para Alemania —es decir, una economía en declive lento. Gráfico 25 Demasiados ahorros, no suficientes inversiones Demasiado ahorro, no suficientes inversiones Demasiado ahorro, no suficientes inversiones Gráfico 26 Alemania destaca en energía renovable Vientos de cambio: Alemania se vuelve verde Vientos de cambio: Alemania se vuelve verde Dicho esto, existen algunos puntos brillantes. Alemania se está convirtiendo en líder en energías renovables y puede capitalizar la ampliación de esta tendencia para ampliar su mercado de exportación (Gráfico 26). Implicaciones para la inversión Mercados de bonos La perspectiva económica para Alemania y la eurozona en su conjunto es consistente con infraponderar los bunds alemanes dentro de las carteras de renta fija europeas. Los bunds se encuentran entre los mercados de bonos más caros del mundo, lo que los hará extremadamente vulnerables a sorpresas económicas positivas en Europa a finales de este año, especialmente si la política fiscal alemana se relaja más tras las elecciones de septiembre (Gráfico 27). Además, una política fiscal alemana más laxa debería ayudar a los bonos periféricos europeos, especialmente a los baratos BTP italianos que el BCE actualmente compra agresivamente. Por tanto, continuamos sobreponderando BTPs y añadimos bonos griegos y portugueses a la lista. Gráfico 27 Los bunds alemanes son caros Vientos de cambio: Alemania se vuelve verde Vientos de cambio: Alemania se vuelve verde Gráfico 28 Los rendimientos alemanes ya incorporan bastante pesimismo sobre Europa Los rendimientos alemanes ya incorporan bastante pesimismo sobre Europa. Los rendimientos alemanes ya incorporan bastante pesimismo sobre Europa. En relación con los bonos del Tesoro de EE. UU., las perspectivas para los bunds son más complejas. Por un lado, el BCE no endurecerá la política tanto como la Fed más adelante en este ciclo; además, es probable que la inflación europea permanezca por debajo de los niveles de EE. UU. este año y a lo largo del ciclo económico. Por otro lado, los bunds ya incorporan una prima de término y una proxy de tasa terminal real significativamente más baja que los Treasury Notes (Gráfico 28). En balance, el servicio de Estrategia Global de Renta Fija de BCA Research considera que los bunds deberían rendir mejor que los Treasurys este año, porque tienen una beta más baja, que es una característica valiosa en un entorno de aumento de rendimientos.6 Vigilaremos de cerca los riesgos alrededor de esta visión, porque es probable que la recuperación económica europea sea el catalizador para la próxima subida de rendimientos globales, caso en el que los bunds alemanes podrían temporalmente tener un rendimiento inferior. En términos estructurales, mientras no se aborden los problemas de productividad de Alemania desde Berlín, los bunds alemanes probablemente seguirán siendo un ancla para los rendimientos globales. Alemania permanecerá inundada de ahorros excedentes, que actuarán como un ancla deflacionario, a la vez que limitarán el alza a largo plazo de las tasas reales europeas. Los ahorros excedentes resultan en un gran superávit por cuenta corriente; así, Alemania continuará exportando sus ahorros al extranjero y actuará como un factor que contenga los rendimientos globales. El euro La perspectiva a medio plazo apunta a una apreciación significativa del euro. Nuestra expectativa de una sorpresa positiva de crecimiento europea y alemana en los próximos 12 meses es coherente con una mejoría del euro. El hecho de que los inversores hayan estado moviendo fondos fuera de la Eurozona hacia EE. UU. a un ritmo casi constante durante los últimos 10 años sólo da credibilidad a este argumento (Gráfico 29). Nuestra visión sobre la política fiscal alemana contribuye al brillo del euro. Mayores déficits presupuestarios alemanes ayudan a la actividad económica europea y reducen las primas de riesgo en la Eurozona. Este proceso es doblemente positivo para el euro. Primero, menores primas de riesgo en la periferia invitan a entradas de capital hacia la eurozona, especialmente porque los rendimientos griegos, portugueses, italianos o españoles ofrecen mejor valor que las alternativas. Segundo, un crecimiento más fuerte y primas de riesgo más bajas alivian la presión sobre el BCE como único reflacionador de la Eurozona. En el margen, este proceso debería impulsar la proxy de tasa terminal extremadamente deprimida para Europa y ayudar al EUR/USD. La robusta actividad económica global añade atractivo al euro, más allá de las fuerzas nacionales positivas en juego en Europa. El dólar es una moneda contracíclica; por tanto, los repuntes del ciclo económico global coinciden con un dólar débil, lo que aumenta el atractivo de EUR/USD. No obstante, si el impulso del crecimiento global emana de EE. UU., entonces el dólar puede fortalecerse. Este fenómeno estuvo en juego en el primer trimestre de 2021. Sin embargo, el liderazgo del crecimiento global está llamado a alejarse de EE. UU. en los próximos 12 meses, lo que implica que la relación inversa normal entre el dólar y el crecimiento global se reasentará en beneficio del euro. La dinámica europea de la balanza de pagos consolidará la atracción del euro. El superávit por cuenta corriente de Alemania y de la Eurozona seguirá siendo amplio, especialmente en comparación con el déficit gemelo en expansión que afecta a EE. UU. Más allá de los próximos 12 a 24 meses, la falta de vigor estructural de la economía alemana y europea probablemente moverá al euro hacia una moneda refugio, como el yen y el franco suizo. Una fuerte balanza de pagos y bajos tipos de interés (todos síntomas de ahorros excedentes) son las características definitorias de las monedas de financiación, y serán atributos permanentes de la zona euro si las reformas no abordan su malestar de productividad. La posición internacional neta de la Eurozona ya está aumentando y su baja inflación dará un sesgo al alza estructural a las estimaciones de paridad de poder adquisitivo del euro (Gráfico 30). Esos desarrollos ya han sido evidentes en Japón y Suiza, y probablemente extinguirán la prociclicidad del euro con el paso del tiempo. Gráfico 29 Los inversores ya infraponderan activos europeos Los inversores ya están infraponderados en activos europeos Los inversores ya están infraponderados en activos europeos Gráfico 30 Sesgo al alza en el valor justo del euro Sesgo Alcista En El Valor Razonable Del Euro Sesgo Alcista En El Valor Razonable Del Euro Gráfico 31 Alemania no ha superado al resto de la Eurozona Alemania no ha superado al resto de la eurozona Alemania no ha superado al resto de la eurozona Acciones alemanas En términos absolutos, el DAX y las acciones alemanas aún poseen un amplio potencial alcista en los próximos 12 a 24 meses. BCA Research mantiene una postura positiva sobre las acciones, y un mercado de alta beta como Alemania puede beneficiarse.7 Además, la elevada sensibilidad de las acciones alemanas a la actividad económica global acentúa su atractivo. A BCA Research le gustan las acciones europeas, y las alemanas no son la excepción.8 La cuestión más compleja es cómo posicionar las acciones alemanas dentro de una cartera de acciones europea. Tras un rendimiento masivo entre 2003 y 2012, las acciones alemanas se han movido en línea con el resto de la Eurozona desde entonces (Gráfico 31). Además, las acciones alemanas ahora cotizan con descuento en todos los principales indicadores de valoración respecto al resto de la Eurozona (Gráfico 31, panel inferior). Las fuerzas macro globales que dictan las perspectivas de las acciones alemanas respecto al resto de la Eurozona envían actualmente mensajes contradictorios. Por un lado, las acciones alemanas normalmente superan cuando suben los precios de las materias primas o cuando el euro se aprecia (Gráfico 32). Por otro lado, sin embargo, las acciones alemanas también rinden menos cuando suben los rendimientos globales, o tras periodos en los que caen las reservas excedentes de China, como estamos presenciando hoy. Con esta falta de claridad de las fuerzas globales, la respuesta a la pregunta sobre el rendimiento relativo de Alemania yace en la dinámica económica europea. Alemania está perdiendo competitividad respecto al resto de la Eurozona (Gráfico 24 página 22), lo que sugiere que las acciones alemanas se beneficiarán menos que sus pares de un euro más fuerte en comparación con su desempeño en la última década. Además, las acciones alemanas baten cuando el PMI manufacturero alemán sube respecto al del conjunto de la eurozona. La brecha entre el PMI manufacturero de Alemania y el de la eurozona está cercana a máximos históricos y es probable que se reduzca a medida que el resto de la Eurozona se ponga al día. Esto debería influir en el desempeño de las acciones alemanas (Gráfico 33). Gráfico 32 Antecedentes globales mixtos para el rendimiento relativo de Alemania Panorama Global Mixto Para el Rendimiento Relativo de Alemania Panorama Global Mixto Para el Rendimiento Relativo de Alemania Gráfico 33 Una recuperación económica europea perjudicaría a las acciones alemanas Una recuperación económica europea perjudicaría a las acciones alemanas Una recuperación económica europea perjudicaría a las acciones alemanas Finalmente, la dinámica sectorial puede ser el árbitro definitivo. La Tabla 4 destaca la limitada diferencia en ponderaciones sectoriales entre Alemania y el resto de la Eurozona, lo que ayuda a explicar la estabilidad en el rendimiento relativo durante los últimos nueve años. Sin embargo, la varianza es mayor entre Alemania y naciones europeas específicas. En este enfoque, la postura negativa de BCA sobre las acciones de crecimiento se correlaciona con una sobreponderación de Alemania respecto a los Países Bajos. Además, nuestra perspectiva positiva sobre los financieros y los rendimientos de los bonos sugiere que Alemania debería tener un rendimiento inferior respecto a las acciones italianas y españolas. Tabla 4 Desglose sectorial en las principales bolsas europeas Vientos de cambio: Alemania se vuelve verde Vientos de cambio: Alemania se vuelve verde   Matt Gertken Vice President Geopolitical Strategy mattg@bcaresearch.com   Mathieu Savary, Chief European Investment Strategist Mathieu@bcaresearch.com Apéndice: compromisos globales de política climática Vientos de cambio: Alemania se vuelve verde Vientos de cambio: Alemania se vuelve verde Vientos de cambio: Alemania se vuelve verde Vientos de cambio: Alemania se vuelve verde Notas a pie de página 1 Véase Matthew Karnitschnig, "Los conservadores alemanes atrapados en ‘el pantano’," Politico, 24 de marzo de 2021, politico.eu. 2 Los Verdes están interesados en una gama de impuestos, incluido un impuesto al carbono, un impuesto sobre servicios digitales y un impuesto sobre transacciones financieras. También les interesan las cuotas industriales que exigirían a los fabricantes de acero y de automóviles vender cierta proporción de acero neutro en carbono y vehículos eléctricos. Véase una excelente entrevista con la Sra. Baerbock en Ileana Grabitz y Katharina Schuler, "No tengo que convertir al conductor de SUV en Prenzlauer Berg," Zeit Online, 2 de enero de 2020, zeit.de. 3 Véanse sus comentarios a Zeit Online. 4 Véase el Panorama de la estrategia de inversión global de BCA Research "Panorama de estrategia del segundo trimestre de 2021: ¿Viene la inflación?", fechado el 26 de marzo de 2021, disponible en gis.bcareseach.com. 5 Véase el Informe Especial de Estrategia de Inversión Europea de BCA Research "Un desacoplamiento temporal", fechado el 5 de abril de 2021, disponible en eis.bcareseach.com. 6 Véase el Informe de Estrategia de Renta Fija Global de BCA Research "Más duro, mejor, más rápido, más fuerte", fechado el 16 de marzo de 2021, disponible en gfis.bcareseach.com. 7 Véase el Panorama de la estrategia de renta global de BCA Research "Panorama de estrategia del segundo trimestre de 2021: ¿Viene la inflación?", fechado el 26 de marzo de 2021, disponible en gis.bcareseach.com. 8 Véase el Informe de Estrategia de Renta Europea de BCA Research "Tiempo y atracción", fechado el 12 de abril de 2021, disponible en eis.bcareseach.com.

Aspectos destacados Hay señales tentativas de que el sobrerendimiento del crecimiento de EE. UU. está disminuyendo. La recuperación del sector manufacturero en el extranjero ya está tomando el liderazgo frente a EE. UU. Esta tendencia pronto rotará al sector servicios. Por lo tanto, los inversores a largo plazo deberían comenzar a acumular euros en las caídas. La economía canadiense está mejorando más rápido de lo que evaluamos en febrero. Esto sugiere que el CAD podría superar al resto antes de lo esperado. Análisis Gráfico I-1 El euro impulsa el DXY Crecimiento relativo, el euro y el loonie Crecimiento relativo, el euro y el loonie La economía de EE. UU. ha sido la que ha superado en crecimiento este año. Por ello, los rendimientos han subido más rápido en EE. UU. y el dólar ha ganado demanda. Desde el inicio del año, el índice DXY ha recuperado 2,5% de sus pérdidas anuales frente a las monedas de los mercados desarrollados. Mientras tanto, el repunte ha sido amplio, con el euro, el yen y la corona sueca soportando la mayor parte de la caída (Gráfico I-1). Nuestra postura es que el sobrerendimiento del crecimiento rotará desde EE. UU. al resto del mundo más adelante este año. Esto debería perjudicar al dólar y beneficiar a las monedas procíclicas. Esta semana analizamos el euro y el dólar canadiense (loonie), dos monedas que deberían beneficiarse de este cambio. EUR/USD y el ciclo manufacturero La relación entre los rendimientos de los bonos y la economía es circular. Los rendimientos de los bonos a largo plazo pueden considerarse un mecanismo clave de señalización sobre las perspectivas de crecimiento de una economía. Al mismo tiempo, los rendimientos de los bonos afectan directamente a las condiciones financieras, especialmente cuando suben demasiado rápido. Desde el punto de vista de la previsión cambiaria a corto plazo, determinar el punto de inflexión en el que el alza de los rendimientos se vuelve restrictiva podría ser extremadamente beneficioso para pronosticar el crecimiento económico relativo. Gráfico I-2 muestra que siempre que el rendimiento relativo de los bonos entre EE. UU. y la zona euro sube un 1%, el crecimiento relativo a corto plazo posteriormente se inclina a favor de esta última, con un retraso de aproximadamente 12 meses. Esto es importante ya que la correlación entre EUR/USD y el crecimiento relativo es bastante fuerte a corto plazo (Gráfico I-3). Por lo tanto, aunque la subida de los rendimientos entre EE. UU. y la zona euro puede perjudicar a EUR/USD en el corto plazo, comenzará a beneficiar al crecimiento relativo euro/EE. UU. a más largo plazo. Gráfico I-2 Rendimientos relativos de bonos y el ciclo manufacturero Rendimientos Relativos De Los Bonos Y El Ciclo Manufacturero Rendimientos Relativos De Los Bonos Y El Ciclo Manufacturero Gráfico I-3 Los datos económicos sorprenden al alza en la zona euro Los datos económicos sorprenden al alza en la zona del euro Los datos económicos sorprenden al alza en la zona del euro Flujos de bonos y otras señales de mercado A pesar del aumento en los rendimientos del Tesoro estadounidense, no hemos visto mayores compras europeas de bonos estadounidenses este año (Gráfico I-4). Durante el mercado alcista del dólar de 2011 a 2020, existía una correlación directa entre el aumento de los rendimientos estadounidenses y mayores compras de Treasury. Una diferencia en esta ocasión es que otros mercados de bonos de refugio, como Canadá, Australia, Nueva Zelanda e incluso el Reino Unido, ofrecen rendimientos atractivos hoy. Los rendimientos de EE. UU. no han subido mucho frente a otros países del G10 en conjunto. Esto seguirá limitando la magnitud de la caída que puede sufrir el euro. Por otro lado, el alza del euro podría ser bastante sustancial. Desde la perspectiva de la paridad de poder adquisitivo, el euro puede subir un 15% solo para reajustar su descuento relativo frente a EE. UU. Los ajustes por PPP tienden a tardar varios años, pero si EE. UU. continúa siguiendo políticas inflacionarias, entonces por definición, el valor razonable del euro también aumentará (Gráfico I-5). Gráfico I-4 Los europeos no han aumentado las tenencias del Tesoro Los europeos no han estado aumentando sus tenencias de bonos del Tesoro Los europeos no han estado aumentando sus tenencias de bonos del Tesoro Gráfico I-5 El euro sigue ligeramente ##br##subvaluado El euro sigue ligeramente infravalorado El euro sigue ligeramente infravalorado Otros factores cíclicos también sugieren que el euro podría experimentar un rebote en forma de muelle comprimido. Los precios del cobre se han disparado este año y la relación tradicional con el euro ha estado desviada (Gráfico I-6). Mientras que el cobre se beneficia del giro desde el carbono hacia una electricidad más limpia, el euro también puede beneficiarse. Las economías europeas tienen décadas de experiencia en tecnologías renovables y podrían comenzar a ver entradas significativas de capital en estos sectores una vez que el capital de inversión se despliegue. Esto hace que la previsión de Bloomberg de EUR/USD en 1.23 a finales de 2022 sea demasiado pesimista (Gráfico I-7). Gráfico I-6 El euro podría experimentar un rebote en forma de muelle comprimido pronto El euro podría experimentar pronto un rebote como de resorte. El euro podría experimentar pronto un rebote como de resorte. Gráfico I-7 El sentimiento sobre el euro se ha reajustado ligeramente El sentimiento hacia el euro se ha reajustado ligeramente. El sentimiento hacia el euro se ha reajustado ligeramente. Finalmente, estamos cortos en EUR/JPY como cobertura táctica con stops ajustados en 131. También estamos elevando nuestro orden de compra limitada en EUR/USD de 1.15 a 1.16. La recuperación canadiense se está acelerando Gráfico I-8 La encuesta de perspectivas empresariales en Canadá fue alentadora La perspectiva de la encuesta empresarial canadiense fue alentadora. La perspectiva de la encuesta empresarial canadiense fue alentadora. La recuperación canadiense está tomando forma más rápido de lo que evaluamos en febrero, lo que la última Encuesta de Perspectivas Empresariales corroboró. Tanto las intenciones de inversión como el crecimiento de las ventas futuras fueron bastante fuertes, siendo las primeras las que alcanzaron un máximo de varias décadas (Gráfico I-8). En particular: Dos tercios de las empresas ven ventas que superan los niveles previos a la pandemia; la mayoría de las empresas afirmaron que la segunda ola tiene menos o ningún impacto en las ventas, en comparación con la primera; y las limitaciones de capacidad siguen siendo altas en ciertas industrias, pero en general las preocupaciones inflacionarias permanecen relativamente contenidas. La solidez de la encuesta nos sorprendió, dado que una segunda ola de infecciones está golpeando y la mayor parte del país está en confinamiento. Dicho esto, la fortaleza del gasto en inversión se está convirtiendo en un tema clave en un contexto global, lo que sugiere que Canadá podría recibir flujos significativos de IED en los próximos años. Los mercados han empezado a descontar un ritmo más rápido de alzas de tasas en Canadá (Gráfico I-9). Esto ha sido algo poco frecuente en la última década y, junto con nuestros colegas de Estrategia Global de Renta Fija, seguimos creyendo que hay menos probabilidades de que Canadá lidere el ciclo de alzas. Sin embargo, esto podría cambiar si el impulso en la economía le permite superar el crecimiento de EE. UU. Gráfico I-9 Los mercados están descontando alzas más rápidas en Canadá Los mercados están descontando subidas más rápidas en Canadá Los mercados están descontando subidas más rápidas en Canadá El FMI estima que el crecimiento real del PIB canadiense será del 5% este año y del 4,7% el próximo año. El crecimiento podría ser mucho más fuerte que estos niveles, según el Índice de Confianza Bloomberg Nanos (Gráfico I-10). Gráfico I-10 El PIB canadiense se está recuperando PIB canadiense en recuperación PIB canadiense en recuperación El informe de empleo ha mejorado enormemente desde nuestra evaluación de febrero (Gráfico I-11). Al observar los subcomponentes del BoC Monitor, la debilidad se centraba en variables económicas. Esto está cambiando, ya que la tasa de desempleo canadiense está cayendo más rápido que la tasa de desempleo de EE. UU. (Gráfico I-12). Eso es un desarrollo alcista para el CAD. Gráfico I-11 La recuperación del empleo en Canadá es sólida La recuperación del empleo en Canadá es sólida La recuperación del empleo en Canadá es sólida Gráfico I-12 El empleo canadiense alcanzando al de EE. UU. El empleo canadiense se acerca al de Estados Unidos El empleo canadiense se acerca al de Estados Unidos El mercado inmobiliario canadiense se está acelerando. En general, los precios de la vivienda han subido 10% con muchas ciudades superando con creces estos niveles (Gráfico I-13). La trayectoria de los precios de la vivienda en Canadá ha sido la siguiente: apoyo gubernamental y medidas macroprudenciales que llevan a una convergencia en los precios entre ciudades de bajo y alto precio. Específicamente, Vancouver (y hasta cierto punto Toronto) están viendo un crecimiento de precios más suave, mientras que otras ciudades se recuperan. Sin embargo, a medida que los precios comienzan a desviarse de los ingresos nominales en las ciudades de menor precio, el riesgo de medidas macroprudenciales más amplias aumenta considerablemente. El segundo punto es crucial, ya que el aumento de los precios de la vivienda en Canadá ha sido más pronunciado que en otros países, como Australia o EE. UU. Esto significa que tanto el aumento del endeudamiento como la caída de la accesibilidad probablemente presenten un riesgo macro clave para la economía canadiense. La construcción residencial es una parte no despreciable de la economía canadiense (Gráfico I-14). Gráfico I-13 El mercado de la vivienda canadiense se ha calentado El mercado inmobiliario canadiense se ha calentado El mercado inmobiliario canadiense se ha calentado Gráfico I-14 La construcción residencial está en auge La construcción residencial está en auge La construcción residencial está en auge Conclusión: Los desarrollos recientes aumentan las probabilidades de que el Banco de Canadá aumente las tasas pronto en lugar de más tarde. Esto permitiría nuevas ganancias para el CAD. El CAD y el petróleo Los precios del crudo son otro motor de gran importancia para el CAD. De hecho, durante la mayor parte de este año, las tasas de interés no han sido un factor importante dado que el BoC descartó cualquier mejora a corto plazo en las perspectivas canadienses. La crisis de Covid-19 junto con el lento progreso de la vacunación también perjudicaron la recuperación, frenando la apreciación del loonie (Gráfico I-15). Nuestros estrategas de materias primas predicen que el Brent alcanzará $75 en 2023. Esto es superior a lo que descuentan los mercados a futuro. El aumento de los precios a futuro será sinónimo de un CAD más alto. Sin embargo, Canadá vende la mezcla Western Canadian Select (WCS), que históricamente se ha negociado con un descuento significativo respecto al Brent o WTI (Gráfico I-16). Las normas medioambientales más estrictas perjudican a Canadá, ya que la WCS tiene un mayor contenido de azufre. La capacidad de oleoductos también sigue siendo un cuello de botella importante para llevar el crudo canadiense a las refinerías de EE. UU. Gráfico I-15 El loonie se ha rezagado El loonie se ha rezagado El loonie se ha rezagado Gráfico I-16 Los precios del petróleo canadiense podrían rezagarse en la recuperación Los precios del petróleo canadiense podrían quedarse rezagados frente a la recuperación Los precios del petróleo canadiense podrían quedarse rezagados frente a la recuperación Lo redentor en esta ocasión es que la correlación entre CAD/USD y los precios del crudo está aumentando más rápido que para otras monedas, a medida que EE. UU. comienza a emprender proyectos de infraestructura significativos (Gráfico I-17). Alrededor del 50% de las importaciones de petróleo de EE. UU. proceden de Canadá. La crisis de Covid-19 también ralentizó la producción de petróleo en EE. UU. en relación con Canadá, lo que ha ayudado a aumentar la correlación entre los precios del petróleo y la moneda. Los flujos de cartera hacia Canadá se han acelerado este año, beneficiando a las acciones petroleras y al loonie. Gráfico I-17 La sensibilidad de USD/CAD al petróleo ha aumentado La sensibilidad del USD/CAD al petróleo ha aumentado La sensibilidad del USD/CAD al petróleo ha aumentado Conclusiones de inversión Gráfico I-18 El CAD está barato El dólar canadiense está barato El dólar canadiense está barato El CAD sigue barato. Cotiza una desviación estándar por debajo de su media a largo plazo, en términos del tipo de cambio efectivo real (Gráfico I-18). Un retorno a la media generaría aproximadamente un alza del 10%. Nuestro modelo de PPP es menos optimista, sugiriendo que el loonie está barato en torno a un 5%. Esto aún coloca los 84-85 centavos al alcance. Si la incipiente recuperación canadiense se convierte en una aceleración genuina, el CAD podría repuntar aún más.   Chester Ntonifor Foreign Exchange Strategist chestern@bcaresearch.com   Divisas Dólar estadounidense Gráfico II-1 Técnicas USD 1 USD: Análisis técnico 1 USD: Análisis técnico 1 Gráfico II-2 Técnicas USD 2 Análisis técnico del USD 2 Análisis técnico del USD 2 Los datos económicos de EE. UU. han sido robustos esta semana:         El IPC de marzo subió 2.6% interanual y 0.6% mensual, superando ambas expectativas. El IPP de marzo registró 4.2% interanual y 1% mensual, superando las expectativas. La encuesta Empire Manufacturing registró una recuperación significativa de 17.4 a 26.3 en abril. Las ventas minoristas fueron particularmente fuertes, registrando 9.8% mensual en marzo. El índice del mercado de la vivienda NAHB se mantuvo fuerte en 83 en abril.  El índice DXY cayó 0.5% esta semana. La caída en los rendimientos de los bonos fue sorprendente, dado los datos robustos. Esto probablemente indica que las posiciones cortas en bonos se están convirtiendo en una operación masificada. El índice DXY está girando a la baja en abril; una tendencia que apoya su patrón estacional. Enlaces a informes: Arbitraje entre toros y osos del dólar - 19 de marzo de 2021 El caso alcista del dólar pronto se disipará - 5 de marzo de 2021 ¿Son alcistas los rendimientos de los bonos para el dólar? - 19 de febrero de 2021 El euro Gráfico II-3 Técnicas EUR 1 EUR: Análisis técnico 1 EUR: Análisis técnico 1 Gráfico II-4 Técnicas EUR 2 EUR Análisis Técnico 2 EUR Análisis Técnico 2 Los datos recientes de la zona euro han sido ligeramente positivos: Las ventas minoristas crecieron 3% mensual en febrero frente al 1.7% esperado. El sentimiento económico ZEW tanto para Alemania como para la UE en abril fue inferior al pronosticado. La producción industrial cayó 1% en febrero respecto al mes anterior. El IPC alemán registró 0.5% mensual, en línea con las previsiones. El euro subió 0.5% frente al dólar esta semana, sumando una segunda semana de apreciación. La nueva ola de Covid-19 puede lastrar a EUR/USD en el corto plazo, pero también ha reajustado los indicadores de sentimiento y posicionamiento. Nuestro indicador de plazo intermedio se ha girado sustancialmente a la baja, lo cual es alcista desde una perspectiva contraria. Enlaces a informes: Revisión de cartera y modelo - 5 de febrero de 2021 Sobre la inflación japonesa y el yen - 29 de enero de 2021 El enigma del dólar y la protección - 6 de noviembre de 2020 Yen japonés Gráfico II-5 Técnicas JPY 1 Análisis técnico del JPY 1 Análisis técnico del JPY 1 Gráfico II-6 Técnicas JPY 2 Análisis técnico del JPY 2 Análisis técnico del JPY 2 Los datos de Japón han sido mixtos: Los pedidos de maquinaria registraron otro mes de disminución, cayendo 8.5% mensual en febrero frente a un aumento esperado de 2.8%. Sin embargo, de forma más positiva, los pedidos de máquinas herramienta crecieron 65% interanual en marzo. El IPP de febrero fue 0.8% mensual, mejor de lo esperado. El yen japonés subió 0.4% frente al dólar estadounidense esta semana y sigue siendo una de las monedas del G10 con mejor desempeño en abril. Nuestro indicador de plazo intermedio se ha hundido y los especuladores están netamente en corto con la moneda. Mantenemos la posición corta en EUR/JPY como cobertura de cartera. Enlaces a informes: El caso alcista del dólar pronto se disipará - 5 de marzo de 2021 Sobre la inflación japonesa y el yen - 29 de enero de 2021 El enigma del dólar y la protección - 6 de noviembre de 2020 Libra esterlina Gráfico II-7 Técnicas GBP 1 GBP: Análisis técnicos 1 GBP: Análisis técnicos 1 Gráfico II-8 Técnicas GBP 2 GBP Análisis técnico 2 GBP Análisis técnico 2 Los datos recientes del Reino Unido han sido ligeramente positivos: El PIB de febrero creció 0.4% respecto al mes anterior, quedando ligeramente por debajo del aumento esperado de 0.6%. La producción industrial y manufacturera y la producción de la construcción superaron las expectativas en febrero, creciendo 1%, 1.3% y 1.6% mensual, respectivamente. El déficit comercial con la UE aumentó a 16.4B en febrero. La libra esterlina subió 0.3% frente al dólar estadounidense esta semana, situándose en la mitad entre las monedas del G10 y estable frente al euro. Salimos de nuestra posición corta en EUR/GBP la semana pasada para tomar ganancias debido al éxito de la vacunación en el Reino Unido y la fase esperada de recuperación relativa de otras economías. El posicionamiento neto especulativo elevado en la libra también nos deja neutrales.  Enlaces a informes: Revisión de cartera y modelo - 5 de febrero de 2021 El enigma del dólar y la protección - 6 de noviembre de 2020 Revisión de nuestras operaciones de alta convicción - 11 de septiembre de 2020 Dólar australiano Gráfico II-9 Técnicas AUD 1 AUD Análisis Técnicos 1 AUD Análisis Técnicos 1 Gráfico II-10 Técnicas AUD 2 AUD Análisis técnico 2 AUD Análisis técnico 2 Los datos recientes en Australia fueron sólidos: Las condiciones empresariales del NAB fueron 25 en marzo frente a 17 en febrero. El índice de confianza del consumidor Westpac para abril subió 6.2% mensual hasta 118.8, el más alto desde agosto de 2010.  La recuperación laboral sigue en marcha. Se crearon 71K nuevos empleos en marzo frente a expectativas de 35K. La tasa de desempleo también cayó de 5.8% a 5.6%. El dólar australiano se mantuvo estable frente al dólar estadounidense esta semana. Sin embargo, los datos robustos recientes, el aumento de los términos de intercambio y los elevados rendimientos de los bonos hacen que AUD/USD sea una operación adecuada de recuperación. Dicho esto, dada la proximidad de México a EE. UU., donde los datos económicos recientes son fuertes, estamos cortos en el par AUD/MXN. Enlaces a informes: El caso alcista del dólar pronto se disipará - 5 de marzo de 2021 Revisión de cartera y modelo - 5 de febrero de 2021 Australia: ¿Cambio de régimen para los rendimientos y la moneda? - 20 de enero de 2021 Dólar neozelandés Gráfico II-11 Técnicas NZD 1 Análisis técnico del NZD 1 Análisis técnico del NZD 1 Gráfico II-12 Técnicas NZD 2 Análisis técnico del NZD 2 Análisis técnico del NZD 2 Hubo escasos datos de Nueva Zelanda esta semana: El RBNZ mantuvo la tasa oficial de efectivo en 0.25% y su programa de compra de activos sin cambios en un contexto de un mercado inmobiliario caliente, citando incertidumbre sobre las perspectivas de crecimiento. El índice de confianza empresarial NZIERB se situó en -13% para el primer trimestre frente a -6% en el cuarto trimestre, una primera caída en cuatro trimestres. El dólar neozelandés se mantuvo estable frente al dólar estadounidense esta semana. El día del anuncio de la tasa, el NZD repuntó mientras la curva OIS se aplanaba, lo cual es un desarrollo desconcertante. Creemos que la curva OIS tuvo la respuesta apropiada. El riesgo alcista a corto plazo para el kiwi es la burbuja de viajes planificada con Australia. Estamos largos en AUD/NZD. Enlaces a informes: Revisión de cartera y modelo - 5 de febrero de 2021 Divisas y el debate valor versus crecimiento - 10 de julio de 2020 Actualizando nuestro monitor de balanza de pagos - 29 de noviembre de 2019 Dólar canadiense Gráfico II-13 Técnicas CAD 1 Técnicas CAD 1 Técnicas CAD 1 Gráfico II-14 Técnicas CAD 2 Técnicas de CAD 2 Técnicas de CAD 2 Los datos recientes de Canadá han sido sólidos: La Encuesta de Perspectivas Empresariales del Banco de Canadá fue robusta. El indicador de sentimiento registró 2.87 en el primer trimestre, frente a 1.3 en el cuarto trimestre y el nivel más alto desde 2018. El informe de empleo de marzo fue espectacular. Hubo 303K nuevos empleos frente a una expectativa de 100K. La división entre tiempo parcial y tiempo completo fue saludable, 175K frente a 128K. Esto redujo la tasa de desempleo a 7.5% en marzo, superando tanto las previsiones como la lectura de febrero de 8.2%. El dólar canadiense subió 0.3% frente al dólar estadounidense esta semana. Dedicamos parte de la sección inicial a discutir el dólar canadiense, que puede ser un poco vulnerable a corto plazo, pero podría alcanzar 84 centavos en los próximos 12 meses. Enlaces a informes: ¿La recuperación canadiense liderará o seguirá al ciclo global? - 12 de febrero de 2021 Divisas y el debate valor versus crecimiento - 10 de julio de 2020 Más sobre devaluaciones competitivas, el CAD y la SEK - 1 de mayo de 2020 Franco suizo Gráfico II-15 Técnicas CHF 1 CHF Técnicos 1 CHF Técnicos 1 Gráfico II-16 Técnicas CHF 2 Análisis técnico CHF 2 Análisis técnico CHF 2 Hubo escasos datos de Suiza esta semana: La lectura de desempleo fue 3.3% en marzo, inferior tanto a la previsión como al mes anterior. El franco suizo se mantuvo estable frente al dólar estadounidense esta semana, manteniéndose como uno de los de mejor desempeño entre las monedas del G10 en abril. Como indicamos en el informe de la semana pasada, el franco podría estar listo para un rebote tras su infrarendimiento en los primeros tres meses de este año. Aunque el CHF puede continuar su apreciación frente al dólar estadounidense, estamos largos en EUR/CHF por preocupaciones de valoración, pero manteniendo stops ajustados en 1.095. Nuestro indicador de plazo intermedio para USD/CHF también está listo para una reversión. Enlaces a informes: Revisión de cartera y modelo - 5 de febrero de 2021 El enigma del dólar y la protección - 6 de noviembre de 2020 Sobre el breakout del DXY, el euro y el franco suizo - 21 de febrero de 2020 Corona noruega Gráfico II-17 Técnicas NOK 1 NOK Indicadores Técnicos 1 NOK Indicadores Técnicos 1 Gráfico II-18 Técnicas NOK 2 NOK Indicadores técnicos 2 NOK Indicadores técnicos 2 Los datos recientes de Noruega han sido mixtos: El PIB en febrero cayó 0.5% mensual. Los precios de la vivienda aumentaron 3.4% trimestral en el primer trimestre. El IPC de marzo fue 3.1% interanual, frente a expectativas de 3.4%. La decepción del IPC se debió principalmente a una caída mensual de 0.6% en los precios de bienes de consumo. La corona noruega se mantuvo estable frente al dólar estadounidense esta semana. A pesar de la esperada subida de tasas del Norges Bank este año, la más temprana entre las naciones del G10, la NOK podría ver riesgos a la baja a corto plazo dado los débiles datos de inflación de este mes y la posible debilidad en los precios del petróleo debido a nuevos confinamientos por el virus a nivel mundial. Estratégicamente seguimos largos en NOK junto con SEK para una eventual caída del dólar.    Enlaces a informes: Revisión de cartera y modelo - 5 de febrero de 2021 Revisión de nuestras operaciones de alta convicción - 11 de septiembre de 2020 Un nuevo paradigma para las petromonedas - 10 de abril de 2020 Corona sueca Gráfico II-19 Técnicas SEK 1 Técnicos de SEK 1 Técnicos de SEK 1 Gráfico II-20 Técnicas SEK 2 Análisis técnico del SEK 2 Análisis técnico del SEK 2 Los datos recientes de inflación en Suecia han sido fuertes: La medida CPIF, favorecida por el Riksbank, subió 1.9% interanual frente al aumento de 1.5% en febrero. El aumento fue solo 1.4% sin energía, pero la mayoría de las medidas de inflación se han recuperado con fuerza desde los mínimos de 2020. La corona sueca, que subió 1.4% frente al dólar estadounidense esta semana, fue una de las monedas del G10 con mejor desempeño tanto esta semana como en abril. Los swaps de inflación a 5 y 10 años se mantienen bien anclados por encima del nivel de 2%, lo que sugiere que los mercados no consideran el aumento de la inflación sueca como transitorio. Esto podría adelantar las expectativas de alzas de tasas. El mayor rendimiento real a 2 años en Suecia frente a EE. UU., debido a la mayor inflación en EE. UU., también apoyará al SEK. Sin embargo, los nuevos casos de Covid-19 siguen siendo una preocupación. Enlaces a informes: Revisión de nuestras operaciones de alta convicción - 11 de septiembre de 2020 Actualizando nuestro monitor de balanza de pagos - 29 de noviembre de 2019 ¿Hacia dónde va el dólar estadounidense? - 7 de junio de 2019 Operaciones y previsiones Resumen de previsiones Cartera principal Operaciones tácticas Órdenes límite Operaciones cerradas

Highlights Global Inflation: The case for maintaining a strategic overall allocation to inflation-linked bonds (ILBs) versus nominal government debt in dedicated global fixed income portfolios remains intact. Global growth expectations are accelerating as vaccinations increase, spare capacity is increasingly being absorbed across the developed world and central banks (led by the Federal Reserve) continue to show no inclination to tighten policy anytime soon. Inflation-Linked Bond Allocations: ILB valuations, however, are no longer uniformly cheap across all countries. Real yields are now moving in a less coordinated fashion as markets try to sort out the timing and pace of eventual future central bank tightening. We recommend shifting inflation-linked bond exposure from Canada to Germany, as both markets have similar valuations but the Bank of Canada is likely to turn less dovish well ahead of the ECB. Feature Chart of the WeekMarkets Remain Unconcerned About An Inflation Overshoot The global reflation trade over the past year has been highly rewarding to investors. Equity and credit markets worldwide have delivered outstanding returns on the back of highly stimulative monetary and fiscal policies implemented to deal with the negative economic effects of COVID-19. The global INflation trade has also paid off for investors in inflation-linked bonds (ILBs), which have outperformed nominal government debt across the developed economies dating back to last spring. The rising trend for global inflation breakevens remains intact, but is approaching some potential resistance points. A GDP-weighted average of 10-year breakeven inflation rates among the major developed economies is just shy of the 2% level that has represented a firm ceiling over the past decade (Chart of the Week). At the same time, the Bloomberg consensus forecast for headline CPI inflation for that same group of countries calls for an increase to only 1.8% by year-end before slowing to 1.7% in 2022. The latest forecasts from the IMF are similar, calling for headline inflation in the advanced economies to reach 1.6% in 2021 and 1.7% in 2022. If those modest forecasts for realized inflation come to fruition, then there is likely not much more upside in inflation breakevens, in aggregate. Country selection within the ILB universe will become more important over the next 6-12 months, as divergences in growth, realized inflation and central bank reactions will lead to a more heterogeneous path for global inflation breakevens. Underlying Inflation Backdrop Still Supports Rising Breakevens On a total return basis, ILBs enjoyed an extended run of success prior to this year. The cumulative total return of the asset class (in local currency terms) between 2012 and 2020 was a whopping 61% in the UK, 25% in Canada, 22% in the US and 21% in the euro area (aggregating the individual countries in the region with inflation-linked bonds). However, the absolute performance of ILBs has been more disperse on a country-by-country basis so far in 2021. ILBs are down year-to-date in Canada (-6.2%), the UK (-5.0%) and the US (-1.4%). On the other hand, euro area ILBs have delivered a positive total return of +0.5% so far in 2021. Real bond yields have climbed off the lows in the US, UK and, most notably, Canada where the overall index yield on the Bloomberg Barclays inflation-linked bond index is now in positive territory for the first time since before the pandemic started (Chart 2). At the same time, real bond yields have been drifting lower in the euro area. These real yield moves are related to shifting perceptions of central bank responses to the global growth upturn. For example, pricing in overnight index swap (OIS) curves have pulled forward the timing and pace of future interest rate increases in the US and Canada – i.e. real policy rates will become less negative - while there has been comparatively little change in euro zone rate expectations. While the absolute returns for ILBs have become less correlated, the relative trade between nominal and inflation-linked government bonds in all countries remains intact. 10-year breakeven inflation rates have been steadily climbing in the US and UK, while depressed Japanese breakevens have crept modestly higher (Chart 3). Even Europe, where inflation has remained subdued for years, has seen a significant shift higher in inflation breakevens. (Chart 4). The turn in breakevens has occurred alongside a major change in investor perceptions of future inflation, with surveys like the ZEW showing an overwhelming majority of financial professionals expecting higher inflation in the US, Europe and the UK. Chart 2A Fading Bull Market In Inflation-Linked Bonds Chart 3A Solid Recovery In Inflation Expectations Chart 4European Inflation Expectations Starting To Normalize Inflation forecasts have shifted in response to faster global growth expectations on the back of vaccine optimism and aggressive US fiscal stimulus. Yet inflation forecasts remain modest compared to the huge growth figures expected for 2021 and 2022. In its latest World Economic Outlook published last week, the IMF upgraded its global real GDP forecast to 6.0% for 2021 and 4.4% for 2022. This represented an increase of 0.5 and 0.4 percentage points, respectively, from the last set of forecasts published back in January. While growth upgrades occurred across all major developed and emerging economies, the biggest upgrades came in the US and Canada, for both 2021 and 2022. As a result, the IMF projects the output gap in both countries to turn positive over 2022 and 2023, and be nearly closed in core Europe, Australia and Japan (Chart 5). The IMF is not projecting a major inflation surge on the back of those upbeat growth forecasts, though. While headline inflation in the US is expected to climb to 2.3% in 2021 and 2.4% in 2022, the same measure in Canada is only projected to rise to 1.7% and 2.0% over the same two years. European inflation is expected to remain subdued, reaching only 1.4% this year and drifting back to 1.2% in 2022 despite real GDP growth averaging 4.1% over the two-year period. The IMF attributes the benign inflation outcomes, even in the face of booming growth rates and the rapid elimination of output gaps, to the structural disinflationary backdrop for so-called “non-cyclical” inflation (Chart 6). The IMF defines this as the components of inflation indices that are less sensitive to changes in aggregate demand. The IMF estimates show that the contribution from non-cyclical components to overall inflation in the advanced economies had fallen to essentially zero at the end of 2020. Chart 5A Big Expected Narrowing Of Output Gaps Chart 6Non-Cyclical Components Still Weighing On Global Inflation There is considerable upside risk for the more cyclical components of inflation that could result in inflation overshooting the IMF projections (Chart 7). Chart 7Cyclical Backdrop Is Inflationary For example, in the US, the Prices Paid component of the ISM Manufacturing index remains elevated at post-2008 highs, while the year-over-year change in the Producer Price Index soared to 6% in March. Across the Atlantic, the European Commission business and consumer surveys have shown a big surge in the net balance of respondents expecting higher inflation in manufacturing and retail trade. Previous weakness in the US dollar and surging commodity prices are playing a major role in this rapid pick-up in price pressures seen in many countries. Given the current backdrop of strong global growth expectations, with actual activity accelerating as vaccinations increase and more parts of the global economy reopen, inflation pressures are unlikely to fade in the near term. With realized inflation rates set to spike due to base effect comparisons to the pandemic-fueled collapse one year ago, the upward pressure on global ILB inflation breakevens will persist in the coming months – especially with breakevens still below levels that would prompt central banks to turn less dovish sooner than expected. Bottom Line: The case for maintaining a strategic overall allocation to inflation-linked bonds (ILBs) versus nominal government debt in dedicated global fixed income portfolios remains intact. Global growth expectations are accelerating as vaccinations increase, spare capacity is increasingly being absorbed across the developed world and central banks (led by the Federal Reserve) continue to show no inclination to tighten policy anytime soon. Assessing Value In Developed Market Inflation-Linked Bonds Chart 8USD Outlook Now More Mixed Although the current backdrop remains conducive to a continuation of the rising trend in global ILB breakevens, there are factors that could begin to slow the upward momentum. The future path of the US dollar is now a bit less certain (Chart 8). While the DXY index is still down 7.4% compared to a year ago, it is up 2.4% so far in 2021. Shorter-term real interest rate differentials between the US and the other major developed markets remain dollar-bearish. At the same time, longer-term real yield differentials have risen in favor of the US (middle panel). Furthermore, US growth is outperforming other developed economies, typically a dollar-bullish factor (bottom panel). Given the usual negative correlation between the US dollar and commodity prices, a loss of downside dollar momentum could also slow the pace of commodity price appreciation. This represents a risk to additional global ILB outperformance versus government bonds. Our GDP-weighted aggregate of 10-year ILB breakevens for the major developed economies is currently just under 2% - levels more consistent with oil prices over $80/bbl than the current price closer to $60/bbl (Chart 9). Chart 9Breakevens Consistent With Much Higher Oil Prices Given some of these uncertainties over the strength of any future inflationary push from a weaker US dollar and rising commodity prices, a broad overweight allocation to ILBs across the entire developed market universe may no longer generate the same strong returns versus nominal government bonds seen over the past year. With the “easy money” already having been made in the global breakeven widening trade, country allocation within the ILB universe has now become a more important dimension for bond investors to consider. To assess the relative attractiveness of individual ILB markets, we turn to a few valuation tools. Our regression-based valuation models for 10-year ILB breakevens in the US, UK, France, Italy, Germany, Japan, Canada and Australia are all presented in the Appendix on pages 14-17. The two inputs into the model are the annual rate of change of the Brent oil price in local currency terms (as a measure of shorter-term inflation pressure) and a five-year moving average of realized headline CPI inflation (as a longer-term trend that provides a structural “anchor” for breakevens based off actual inflation outcomes). We first presented these models in April 2020, but we have now made a change in response to some of the unprecedented developments witnessed over the past year.1 Despite the strong visual correlation between the level of oil prices and inflation breakevens in most countries, we chose to use the annual growth of oil prices, rather than the level, in our breakeven models. This is because we found it more logical to compare a rate of change concept like inflation (and breakevens) to the rate of change of oil. However, the oil input into our breakeven models could produce nonsensical results during periods of extreme oil volatility that did not generate equivalent swings in breakeven inflation rates. A good example of that occurred in 2016, when the annual rate of change of the Brent oil price briefly surged toward 100%, yet 10-year US TIPS breakevens did not rise above 2% (Chart 10). An even bigger swing in oil prices has occurred over the past year, with oil prices up over +200% compared to the collapse in prices that occurred one year ago. Putting such an extreme move into our US model would have pushed the “fair value” level of the 10-year TIPS breakeven to 4% - an implausible outcome given that the 10-year breakeven has never risen to even as high as 3% in the entire 24-year history of the TIPS market. Chart 10Pass-Through Of Extreme Oil Moves Has Limits To deal with this problem, we have truncated the rate of change of oil prices in all our breakeven models at levels consistent with past peaks of breakevens. Going back to the US example, we have “capped” the rate of change of the Brent oil price at +40%, as past periods when oil price momentum was greater than 40% did not translate into any additional increase in TIPS breakevens. We then re-estimated the model using this truncated oil price series to generate fair value breakeven levels. Chart 11A Mixed Impact Of USD Moves On Non-US Breakevens We did this for all eight of our individual country breakeven models and in all cases, truncating extreme oil moves improved the accuracy of the model. Interestingly, we did not truncate the downside momentum of oil prices, as there was no obvious “cut-off” point where periods of collapsing oil prices did not generate equivalent declines in breakevens. Oil prices remain the most critical short-term variable to determine ILB breakeven valuation. While it is intuitive to think that currency movements should also have a meaningful impact on inflation (both realized and expected), the effect is not consistent across countries. For example, euro area breakevens appear to be positively correlated to the euro, while Japanese breakevens rarely rise without yen weakness (Chart 11). One other factor to consider when evaluating the value of breakevens is the possible existence of an inflation risk premium component during periods of higher uncertainty over future inflation. Such uncertainty could result in increased demand for ILBs from investors driving up the price of ILBs (thus lowering the real yield) relative to nominal yielding bonds, leading to wider breakevens that do not necessarily reflect a true rise in expected inflation. A simple way to measure such an inflation risk premium is to compare market-based breakevens to survey-based measures of inflation forecasts taken from sources like the Philadelphia Fed's Survey of Professional Forecasters and the Bank of Canada’s Survey Of Consumer Expectations. The assumption here is that the survey-based measures represent a more accurate (or, at least, less biased) depiction of underlying inflation expectations in an economy. We present these simple measures of inflation risk premia, comparing 10-year breakevens to survey-based measures of inflation expectations, in Chart 12 and Chart 13. Breakevens had been trading well below survey-based measures of inflation expectations after the negative pandemic growth shock in 2020 in all countries shown. After the steady climb in global breakevens seen over the past year, those gaps have largely disappeared, with breakevens now trading slightly above survey based inflation expectations in the US, UK and Australia. Chart 12No Major Inflation Risk Premia In These Markets Chart 13Canadian & Australian Breakevens In Line With Inflation Surveys Chart 14Assessing The Value Of Breakevens In Chart 14, we show the valuation residuals from our 10-year ILB breakeven models, along with two other measures of potential breakeven valuation: a) the distance between current breakeven levels and their most recent pre-pandemic peaks; and b) the difference between breakevens and the survey-based measures of inflation expectations. The model results show that breakevens are furthest below fair value in France, Japan and Germany, and the most above fair value in the UK and Australia. The message of undervaluation from our models is confirmed in the other two metrics for France, Japan, Germany, Canada and Italy. The overvaluation message for Australia is consistent across all three valuation metrics, while the signals are mixed for US and UK breakevens. In Japan, while the combined signals of all three valuation metrics indicate that breakevens are far too low, the very robust positive correlation between Japanese breakevens and the USD/JPY exchange rate implies that a bet on wider breakevens requires a much weaker yen. In Canada, while the 10-year breakeven does appear cheap, the real yield has also climbed faster than any of the other countries over the past several months as markets have rapidly repriced a more hawkish path for the Bank of Canada. Recent comments from Bank of Canada officials have leaned a bit hawkish, hinting at a possible taper of its bond-buying program, as the central bank appears unhappy with the renewed boom in Canadian housing values. An early tightening of monetary conditions would likely cap any additional upside in Canadian inflation breakevens. In Europe, the undervaluation of breakevens is more compelling. The ECB is likely to maintain its dovish policy settings into at least 2023, even if growth recovers later this year as increased vaccinations lead to the end of lockdowns. As shown earlier, European breakevens can continue to rise even if the euro is also appreciating versus the US dollar, especially if growth is recovering and oil prices are rising. Euro area breakevens are likely to continue drifting higher over at least the rest of 2021. Currently in our model bond portfolio, we have allocations to ILBs out of nominal government bonds in the US, France, Canada and Italy, with no allocations in Germany, Japan, Australia or the UK. After assessing our valuation measures, we are comfortable with the ILB exposure in France and Italy and lack of positions in the UK and Australia. We still see the upside case for US breakevens, with the economy reopening rapidly fueled further by fiscal policy, and the Fed likely to maintain its current highly dovish forward guidance until much later in 2021. We are reluctant to add exposure to Japanese ILBs, despite attractive valuations, as we are not convinced that USD/JPY has enough upside potential to help realize that undervaluation of Japanese breakevens. Thus, as a new change to our model portfolio this week that reflects our assessment of ILB breakeven valuations and risks, we are closing out the exposure to Canadian ILBs and adding a new position in German ILBs of equivalent size (see the model bond portfolio tables on pages 18-19). Bottom Line: ILB valuations are no longer uniformly cheap across all countries. Real yields are now moving in a less coordinated fashion as markets try to sort out the timing and pace of eventual future central bank tightening. We recommend shifting inflation-linked bond exposure from Canada to Germany, as both markets have similar valuations but the Bank of Canada is likely to turn less dovish well ahead of the ECB.   Robert Robis, CFA Chief Fixed Income Strategist rrobis@bcaresearch.com Footnotes 1 Please see BCA Research Global Fixed Income Strategy Report, "Global Inflation Expectations Are Now Too Low", dated April 28, 2020, available at gfis.bcaresearch.com. Appendix Chart A1Our US 10-Year Inflation Breakeven Model Chart A2Our UK 10-Year Inflation Breakeven Model Chart A3Our France 10-Year Inflation Breakeven Model Chart A4Our Italy 10-Year Inflation Breakeven Model Chart A5Our Japan 10-Year Inflation Breakeven Model Chart A6Our Germany 10-Year Inflation Breakeven Model Chart A7Our Canada 10-Year Inflation Breakeven Model Chart A8Our Australia 10-Year Inflation Breakeven Model Recommendations The GFIS Recommended Portfolio Vs. The Custom Benchmark Index Duration Regional Allocation Spread Product Tactical Trades Yields & Returns Global Bond Yields Historical Returns