Estados Unidos

Destacados   Estrategia de cartera El fortalecimiento de las perspectivas de beneficios relativos, la mayor probabilidad de un repunte del precio del petróleo y unas primas de riesgo geopolítico más altas, las valoraciones hundidas y los indicadores técnicos extremadamente sobrevendidos indican que se justifica una posición de sobrepeso en el sector energético del S&P. La subida de la inflación de los precios del petróleo y del gas natural, la disminución de los diferenciales de high yield de la industria, una mayor disciplina en el gasto de capital y un valor relativo atractivo sugieren que conviene mantener sobrepeso en el índice S&P E&P. Cambios recientes No hay cambios en la cartera esta semana. Tabla 1 El factor del petróleo El factor del petróleo Análisis Las acciones se mantuvieron en rangos la semana pasada, digiriendo las secuelas de los ataques con drones a las instalaciones petroleras de Arabia Saudita y el repentino repunte del precio del petróleo, y el recorte de tipos del Fed, que en el margen fue más restrictivo (Gráfico 1). Aunque las noticias sobre la guerra comercial EE. UU./China quedaron en segundo plano, resulta inquietante que la mayor interrupción de la producción de petróleo en la memoria reciente acaparara la atención. Los precios del crudo se dispararon y la volatilidad del petróleo se elevó bruscamente, ya que los participantes del mercado no estaban descontando ninguna prima de riesgo geopolítico en los precios del crudo (Gráfico 1). Esto es una llamada de atención para los participantes del mercado y habrá ramificaciones a largo plazo si la prima de riesgo geopolítico, previamente latente, vuelve con fuerza en los mercados del petróleo, como esperamos. Gráfico 2 muestra que históricamente, un choque en el precio del petróleo coincide con una recesión en EE. UU. Dado que nuestro servicio Commodity & Energy Strategy (CES) no descartaría otra subida del precio del petróleo en los próximos meses, un casi doblamiento de la inflación petrolera sería probablemente la gota que colma el vaso y marcaría la casilla final para la recesión. Gráfico 1 Atención al pico de volatilidad del petróleo Atención al repunte de la volatilidad del petróleo Atención al repunte de la volatilidad del petróleo Gráfico 2 Duplicar los precios del petróleo es un mal presagio para las acciones La duplicación de los precios del petróleo es un mal presagio para las acciones La duplicación de los precios del petróleo es un mal presagio para las acciones Más exactamente, desde mediados de la década de 1970, un aumento interanual del precio del petróleo del 91% –usando datos mensuales de fin de periodo– es sinónimo de recesión, sin falsos positivos. Para que se cumpla ese requisito, el crudo WTI tendría que dispararse hasta aproximadamente $86/bbl para diciembre (panel superior, Gráfico 2). Aunque esto pueda parecer mucho, nuestro servicio CES ha empezado a asignar una probabilidad creciente a un salto considerable en el precio del petróleo en los próximos meses. En lo que respecta a las acciones, en los cinco choques petroleros anteriores el S&P 500 sufrió pérdidas significativas, y si la historia al menos rima, el SPX volvería a contraerse de forma pronunciada (panel medio, Gráfico 2). Aunque la economía estadounidense no está actualmente en recesión, es lo suficientemente frágil como para que un choque exógeno en el precio del petróleo la incline hacia la recesión. Como recordatorio, EE. UU. se beneficia de la “buena deflación”, es decir, precios del petróleo más bajos, y sufre con los picos de petróleo. Gráfico 3 representa esta correlación inversa. Importa volver a leer el artículo de James D. Hamilton “Historical Oil Shocks” del NBER.1 En este trabajo Hamilton documenta que «Todas menos una de las 11 recesiones de la posguerra estuvieron asociadas con un aumento del precio del petróleo, siendo la única excepción la recesión de 1960.» Hamilton luego argumenta que «La correlación entre los shocks petroleros y las recesiones económicas parece ser demasiado fuerte para ser solo una coincidencia… Esto no pretende afirmar que los aumentos del precio del petróleo fueran la causa única de la mayoría de las recesiones de la posguerra. En cambio, la conclusión indicada es que los shocks petroleros fueron un factor contribuyente en al menos algunas recesiones de la posguerra (énfasis nuestro)». Gráfico 3 El PIB y el petróleo están inversamente correlacionados El PIB y el petróleo están inversamente correlacionados. El PIB y el petróleo están inversamente correlacionados.  Esta semana actualizamos un sector cíclico profundo y uno de sus subcomponentes clave. Tabla 2 Crecimiento del PIB real (tasa anual) y contribución de los automóviles al crecimiento total del PIB en cinco episodios históricos El factor del petróleo El factor del petróleo Aunque solo el sector energético se beneficia del choque del precio del petróleo, el consumidor y la mayoría de los demás sectores de la economía deben lidiar con el aumento de los costos energéticos. Hamilton finalmente apunta algo clave sobre la producción de automóviles y su vínculo con la producción: «una de las respuestas clave observadas tras un aumento en los precios del petróleo es una disminución en el gasto en automóviles, particularmente en los vehículos más grandes fabricados en Estados Unidos». Él muestra esta relación en la Tabla 2 que hemos replicado.2 Gráfico 4 también muestra varias series económicas relacionadas con los automóviles, y el mensaje actual es sombrío. Está claro que, si un choque del precio del petróleo golpeara, la destrucción de la producción relacionada con vehículos de motor restaría a la producción total y aumentaría la probabilidad de recesión. Gráfico 4 ¿Qué pasa con los automóviles? ¿Qué pasa con los autos? ¿Qué pasa con los autos? En suma, el riesgo geopolítico se está descontando en los mercados del crudo y, si un repunte del petróleo llegara alrededor de $86/bbl, ese choque externo muy probablemente inclinaría la economía hacia la recesión, como ha ocurrido en todos los anteriores repuntes de la inflación petrolera desde los años setenta. Nos negaríamos a sucumbir a la tentación de escuchar a los expertos que, al igual que con la inversión inicial de la curva de rendimientos de diciembre de 2018, declararían que «esta vez es distinto». Como resultado de toda esta incertidumbre aumentada, seguimos siendo cautelosos respecto a las perspectivas del mercado de renta variable en general. Esta semana actualizamos un sector cíclico profundo y uno de sus subcomponentes clave. ¿Es el momento de brillar para el sector energético? Los recientes ataques con drones a las instalaciones de procesamiento y producción de petróleo en Arabia Saudita han vuelto a concentrar la atención de los inversores en la reevaluación de las primas de riesgo geopolítico en el mercado del crudo (panel superior, Gráfico 5). Dado el mayor riesgo de un futuro repunte del precio del petróleo que los servicios CES y Geopolitical Strategy de BCA expuestos recientemente, mantenemos sobrepeso en el sector energético del S&P y reiteramos nuestra posición de sobrepeso de alta convicción.   El aumento de los precios del petróleo también se filtrará hasta elevar las expectativas de inflación y dará un impulso adicional al atractivo del sector energético del S&P (paneles medio y inferior, Gráfico 5). Esta interrupción del suministro de crudo llega en un momento inoportuno, ya que las existencias de crudo de EE. UU. se han estado agotando recientemente; esto representa otra fuente de apoyo para la ratio relativa del precio de las acciones (suministro de crudo mostrado invertido, segundo panel, Gráfico 6). Gráfico 5 Se avecina una fase de recuperación para la energía Se avecina una fase de recuperación energética Se avecina una fase de recuperación energética Gráfico 6 La energía puede dispararse al alza La energía puede dispararse aún más La energía puede dispararse aún más En el frente de la demanda, la demanda fuera de la OCDE sigue en una trayectoria ascendente desde el inicio de su senda de recuperación tras la recesión manufacturera de 2015/2016. Importa que el índice de difusión del Indicador Económico Líder Global de BCA se está acelerando impulsado por los mercados emergentes y señala que las recientes medidas de relajación de la política monetaria en las economías de mercados emergentes pondrán un techo a la demanda de petróleo de EM (Gráfico 6). Como resultado, las expectativas de ventas relativas aún deprimidas del sector energético del S&P deberían girar al alza (tercer panel, Gráfico 6). Pasando a los estados financieros de este sector cíclico profundo ahora más especializado, no hay grandes señales de alarma. La deuda neta/EBITDA está cerca de 2x, a la par con el sector no financiero en general, y la cobertura de intereses está en un respetable 5x (Gráfico 7). El sector ha sido más estricto con las actividades favorables a los accionistas y la tasa de reparto de dividendos ha regresado a la media histórica (no mostrado). En más detalle, el sector energético del S&P presenta la mayor rentabilidad por dividendo en comparación con el resto de los sectores GICS1, 185 puntos básicos por encima del SPX, ofreciendo un refugio relativamente seguro para los inversores ávidos de rentabilidad en la era de tipos de interés globales deprimidos (panel inferior, Gráfico 7). De hecho, el sector energético del S&P está tan extremadamente infravalorado que sus 28 constituyentes combinados ahora valen tanto como una sola acción, Microsoft. En efecto, nuestro Indicador de Valoración relativa se ha desplomado y ahora está aproximadamente dos desviaciones estándar por debajo de la media histórica, un mínimo de tres décadas (segundo panel, Gráfico 8). Gráfico 7 Balance reparado con la mayor rentabilidad por dividendo entre los sectores GICS1 B/S Reparado Con El Rendimiento Por Dividendo Más Alto Del Sector GICS1 B/S Reparado Con El Rendimiento Por Dividendo Más Alto Del Sector GICS1 Gráfico 8 Sobrevendido y… Sobrevendido y… Sobrevendido y…   Los indicadores técnicos del sector energético también están completamente hundidos, con nuestro Indicador Técnico relativo en territorio profundamente sobrevendido. Tales niveles deprimidos han señalado reversiones previas y no nos sorprendería un rebote violento. La dinámica interna del sector energético revela un panorama igualmente extremo, con tanto el porcentaje de subgrupos cotizando por encima de la media móvil de 40 semanas como aquellos con una variación positiva a 52 semanas situados en el límite inferior de cero (cuarto y quinto paneles, Gráfico 8). Los analistas del sell-side son igualmente pesimistas, asignando una baja probabilidad a que los ingresos y beneficios del sector energético superen a los del mercado en general. Esto no es solo un fenómeno a corto plazo, sino que el sell-side también ha tirado la toalla en un horizonte temporal de 5 años (Gráfico 9). Todo este extremo pesimismo que oscurece al sector energético del S&P es, por el contrario, positivo. Un riesgo clave para nuestra postura de sobrepeso en el sector energético del S&P es el dólar estadounidense. Históricamente, cuanto más sube el billete verde, más caen los precios del petróleo y las acciones energéticas. Esta correlación inversa de varias décadas sigue intacta y si el dólar estadounidense aumentara materialmente desde los niveles actuales, pesaría fuertemente sobre los precios relativos de las acciones (panel superior, Gráfico 8). Los macro-modelos de crecimiento de beneficios relativos del U.S. Equity Strategy de BCA tienen un excelente historial en la previsión de tendencias de beneficios relativos, ya que capturan con precisión la mayoría de los impulsores clave de beneficios. Actualmente, los modelos de EPS relativos están experimentando una recuperación enérgica, lo cual contrasta marcadamente con la comunidad analista del sell-side excesivamente pesimista (segundo panel, Gráfico 9). Gráfico 9 …Subvalorado …Infravalorado …Infravalorado En resumen, el fortalecimiento de las perspectivas de beneficios relativos, la mayor probabilidad de un repunte del precio del petróleo y unas primas de riesgo geopolítico más altas, las valoraciones hundidas y los indicadores técnicos extremadamente sobrevendidos indican que se justifica una posición de sobrepeso en el sector energético del S&P. Conclusión: Mantener sobrepeso en el sector energético del S&P. Este sector cíclico profundo también permanece en nuestra lista de sobrepeso de alta convicción. Apostar más por las acciones de Exploración & Producción Las acciones de exploración y producción (E&P) de petróleo y gas del S&P han seguido de cerca los precios del crudo, pero recientemente se ha abierto una amplia brecha y calculamos que probablemente se estrechará vía una fase de recuperación en las primeras (panel superior, Gráfico 10). Incluso los precios del gas natural han salido del letargo y han recibido demanda últimamente, lo que sugiere de forma similar que los precios relativos de las acciones están inusitadamente deprimidos por desviarse marcadamente de los commodities subyacentes (segundo panel, Gráfico 10). Hay tanto pesimismo arraigado en el espacio E&P, con las revisiones netas de EPS hundiéndose hasta el nivel de “lo peor que hay”, que incluso una modesta subida de los precios del petróleo puede servir como catalizador para aumentar el perfil de este rincón poco apreciado del universo cíclico profundo (panel inferior, Gráfico 10). Aunque la tasa de impago en energía ha aumentado últimamente, el diferencial ajustado por opción del high yield del E&P no está disparándose al estilo de 2015/2016 ni lanza una señal de angustia. Si acaso, dado el reciente salto en los precios del petróleo y las perspectivas de un repunte, los tenedores de bonos de los productores independientes de petróleo deberían respirar más tranquilos (diferencial basura mostrado invertido, panel medio y panel inferior, Gráfico 11). Gráfico 10 Preparados para seguir al alza los precios del petróleo Listo para seguir la subida de los precios del petróleo Listo para seguir la subida de los precios del petróleo Sumando todo, el aumento de la inflación de los precios del petróleo y del gas natural, la disminución de los diferenciales de high yield de la industria, una mayor disciplina en el gasto de capital y un valor relativo atractivo sugieren que conviene mantener sobrepeso en el índice S&P E&P. En cuanto a métricas operativas, el flujo de caja libre se ha más que duplicado desde el mínimo de 2016 y ahora se ha estabilizado (segundo panel, Gráfico 12). Esta industria, muy intensiva en capital, se ha visto obligada a vivir dentro de sus medios y a ser más cuidadosa con los planes de expansión financiados por un aumento del endeudamiento. El uso del efectivo también ha sido objeto de escrutinio. El capex como porcentaje del flujo de caja total subió del 35% a más del 60% en el reciente pico cíclico y ahora se ha corregido al 47%, justo por encima de la media de dos décadas (Gráfico 12). Gráfico 11 Sin señales de advertencia Sin banderas amarillas Sin banderas amarillas Gráfico 12 La disciplina del efectivo debería empezar a dar frutos La disciplina del efectivo debería empezar a dar frutos La disciplina del efectivo debería empezar a dar frutos Al igual que en el espacio energético en general, las acciones E&P están valoradas de forma atractiva independientemente de la métrica de valoración elegida. Por ejemplo, la diferencia de rentabilidad por dividendo es de 150 bps frente al mercado en general, la relación precio/ventas relativa se ha corregido de 3x a par, y en base a EV/EBITDA las acciones E&P cotizan con un descuento del 35% respecto al mercado en general (Gráfico 13). No obstante, existe un riesgo para nuestra visión aún constructiva del índice E&P. Los precios del petróleo deben mantenerse por encima del rango $50-$55/bbl para que el espacio del petróleo de esquisto alcance el punto de equilibrio y sostenga la producción de crudo en los niveles máximos históricos recientes. Como recordatorio, un colapso del capex de la industria es sinónimo de desplomes en el precio del petróleo y grandes caídas relativas en los precios de las acciones (Gráfico 14). Gráfico 13 Valoraciones hundidas Valoraciones hundidas Valoraciones hundidas Gráfico 14 El colapso del capex es un gran riesgo El colapso del gasto de capital es un gran riesgo El colapso del gasto de capital es un gran riesgo Sumando todo, el aumento de la inflación de los precios del petróleo y del gas natural, la disminución de los diferenciales de high yield de la industria, una mayor disciplina en el gasto de capital y un valor relativo atractivo sugieren que conviene mantener sobrepeso en el índice S&P E&P. Conclusión: Continuar con sobrepeso en el índice S&P de exploración y producción de petróleo y gas. Los símbolos ticker de las acciones en este índice son: S5OILP – COP, PXD, DVN, HES, APA, MRO, XEC, COG, CXO, EOG, FANG, NBL.   Anastasios Avgeriou, Estratega de Renta Variable de EE. UU. anastasios@bcaresearch.com   Notas al pie 1      https://www.nber.org/papers/w16790 2      Ibíd. Recomendaciones actuales Operaciones actuales Perspectivas de tamaño y estilo Mantener neutral: cíclicos frente a defensivos   (alerta de rebaja) Favorecer el valor sobre el crecimiento Favorecer grandes capitalizaciones sobre pequeñas (Stop 10%)

Informe especial

Aspectos destacados El ataque a las instalaciones energéticas de Arabia Saudita volvió a poner las sacudidas de los precios del petróleo en el radar de los inversores: Los precios de referencia del crudo en Europa y EE. UU. se dispararon tras los ataques del 14 de septiembre contra instalaciones petroleras saudíes. Aunque el repunte inicial de los precios en gran medida se revirtió, el incidente demostró que la infraestructura petrolera es vulnerable: Las autoridades saudíes dicen que la producción se restablecerá antes de lo que los mercados temieron inicialmente, pero la producción de petróleo ahora está en juego ante actores malintencionados. La probabilidad de sacudidas de precios impulsadas por la oferta ha aumentado. ¿Qué tan vulnerable es la economía de EE. UU. a una sacudida del precio del petróleo?: Mucho menos que en el momento del embargo petrolero de 1973-74. EE. UU. es el mayor productor de petróleo del mundo y está en camino de convertirse en exportador neto. Los precios más altos del petróleo ahora equivalen a mucho más que un impuesto sobre los hogares y las empresas estadounidenses. Artículo destacado El sábado 14 de septiembre, la planta de procesamiento de crudo de Abqaiq en Arabia Saudita y su campo petrolero Khurais fueron atacados desde el aire y provocaron múltiples explosiones. Fuerzas yemeníes reivindicaron la responsabilidad, en represalia por la participación de Arabia Saudita en su prolongada guerra civil, aunque los gobiernos saudí y estadounidense afirmaron que Irán era el responsable. Como han escrito nuestros colegas de Estrategia de Materias Primas y Energía y Estrategia Geopolítica, la implicación de Irán hace que la situación sea más delicada.1 No está claro dónde podrían acabar las rondas crecientes de provocaciones entre EE. UU. e Irán, pero los impactos geopolíticos, energéticos y económicos podrían ser bastante serios. Hay muchas piezas en movimiento, y no vamos a repetir aquí el análisis de nuestros colegas. Desde la perspectiva de Estrategia de Inversión en EE. UU., la conclusión más importante es que la infraestructura petrolera del Medio Oriente es más vulnerable a actores estatales y no estatales malintencionados de lo que los mercados habían percibido previamente. Es extraordinario que la instalación de procesamiento de petróleo más importante del mundo pudiera ser tan fácilmente y con tanta precisión atacada, aunque cualquiera que haya empezado a volar después del 11 de septiembre probablemente se sorprendería al saber que antes los pasajeros embarcaban en aviones sin que nadie prestara mayor atención al contenido de su equipaje. Independientemente de la rapidez con que las operaciones de Abqaiq se restablezcan por completo, la infraestructura petrolera de Oriente Medio ha quedado expuesta como un objetivo blando. El impacto económico neto de los precios más altos del petróleo es la suma total de una amplia gama de impactos brutos subsidiarios. Por lo tanto, el mercado petrolero global es más vulnerable a las sacudidas por interrupciones no planificadas de la oferta de lo que se suponía anteriormente, y debería comenzar a descontar una prima por terrorismo. La exposición de cualquier economía a las sacudidas de los precios del petróleo es una consideración más importante que antes del ataque a las operaciones de Aramco. En este Reporte Especial, examinamos la susceptibilidad de la economía de EE. UU. a una sacudida en el precio del petróleo. La buena noticia es que encontramos que EE. UU. es considerablemente menos vulnerable a una sacudida del precio del petróleo que en la época del embargo árabe; el “impuesto” neto derivado de los precios más altos del petróleo es bastante menor que entonces, y ya no se paga exclusivamente a entidades extranjeras. Seis canales de impacto económico Contamos seis canales principales a través de los cuales los precios del petróleo impactan la economía de EE. UU.: consumo, gastos de capital, beneficios corporativos, balanza comercial, empleo y condiciones financieras (Figura 1). Los precios más altos del petróleo son inequívocamente negativos para el consumo, porque reducen el ingreso discrecional de los hogares. Deberían ser netamente positivos para los gastos de capital, porque la exploración y producción de petróleo es una actividad intensiva en capital que probablemente compensaría las reducciones incrementales en la inversión de las empresas del resto de la economía. Aumentan directamente los costos de insumos para la amplia gama de bienes que incorporan derivados del petróleo, y para los bienes y servicios que usan el petróleo como combustible, aunque los beneficios reducidos de otras empresas se verán compensados en parte por los mayores beneficios de los productores de petróleo nacionales. Mientras EE. UU. siga siendo un importador neto de petróleo, actuarán para ensanchar el déficit comercial; una vez que se convierta en exportador neto, posiblemente dentro de los próximos años, lo reducirán. Su impacto neto sobre el empleo y las condiciones financieras es mixto. Figura 1 Precios del petróleo y la economía El Impacto del Petróleo en la Economía de EE. UU. El Impacto del Petróleo en la Economía de EE. UU. Consumo El consumo es el eje de la narrativa de la sacudida petrolera/recesión, como lo ejemplificó el embargo petrolero de 1973-74. Durante la guerra de octubre de 1973 entre Israel y una coalición de estados árabes, los miembros de la OPEP, enfurecidos por el apoyo estadounidense a Israel, dejaron de exportar petróleo a EE. UU. y redujeron drásticamente la producción. Aunque el embargo duró sólo seis meses, los precios del petróleo se triplicaron. La inflación se disparó, la confianza del consumidor sufrió enormemente en medio de imágenes omnipresentes de colas para la gasolina, y una fuerte recesión y un castigador mercado bajista de acciones asediaron la economía de EE. UU. Gráfico 1 Las crisis petroleras de los años 70 ... Las crisis petroleras de los años 70 ... Las crisis petroleras de los años 70 ... El derrocamiento del monarca prooccidental de Irán en 1979 generó una segunda sacudida de los precios del petróleo (Gráfico 1). EE. UU. pronto entró en la primera fase de la doble recesión de Volcker, y la idea de que las sacudidas de los precios del petróleo causan recesiones se arraigó en el currículo introductorio de macroeconomía. Llenar el tanque consume hoy una proporción mucho menor del presupuesto de los hogares que en los años 70, por lo que el gasto de los hogares no es ni de lejos tan vulnerable como entonces (Gráfico 2). La energía no es más cara en relación con la canasta del PCE de lo que lo era a finales de los años 70 (Gráfico 3), lo que permite que las ganancias en eficiencia de combustible se traduzcan directamente en mayor ingreso discrecional (Gráfico 4). La tasa de ahorro de los hogares es también más baja (Gráfico 5), allanando el camino para que los consumidores gasten más de su ingreso discrecional.2 Gráfico 2 ... Se comió una gran porción de la cartera de los consumidores ... Se llevó un gran mordisco de los bolsillos de los consumidores ... Se llevó un gran mordisco de los bolsillos de los consumidores Gráfico 3 En relación con otros precios al consumidor, el petróleo cuesta lo mismo que después de la segunda sacudida En relación con otros precios al consumidor, el petróleo cuesta lo que costaba después del segundo shock En relación con otros precios al consumidor, el petróleo cuesta lo que costaba después del segundo shock Gráfico 4 El rendimiento de los modelos nuevos se ha duplicado El kilometraje del nuevo modelo se ha duplicado El kilometraje del nuevo modelo se ha duplicado Gráfico 5 Los consumidores están más dispuestos a gastar que en los años 70 ... Los consumidores están más dispuestos a gastar que en los años setenta... Los consumidores están más dispuestos a gastar que en los años setenta... Conclusión: El consumo se verá socavado por precios más altos del petróleo, pero no ni de lejos en la medida en que ocurrió en la década de 1970, cuando los costos de combustible consumían una mayor proporción del ingreso discrecional. Beneficios corporativos Los mayores costos de insumos alimentaron el ciclo salario-precio en los años 70, pero las bajas expectativas de inflación y los sindicatos dóciles han prácticamente eliminado las presiones inflacionarias por aumento de costos hoy en día. Gráfico 6 ... Y la producción económica depende mucho menos del petróleo ... Y la producción económica es mucho menos dependiente del petróleo ... Y la producción económica es mucho menos dependiente del petróleo El impacto negativo de los precios más altos del petróleo sobre los costos de insumos es tan claro como su impacto sobre el consumo. Los mayores costos de insumos contribuyeron a desencadenar las recesiones de los años 70 y 80, reduciendo los beneficios corporativos y exacerbando las presiones inflacionarias por aumento de costos cuando los empleados exigían salarios más altos para mantenerse al día con el aumento de los precios. Esa dinámica aún aplica, pero su fuerza se ha visto considerablemente atenuada, ya que las expectativas de inflación moderadas y la disminución del poder de negociación colectiva de los sindicatos han prácticamente eliminado las presiones inflacionarias por aumento de costos. El continuo cambio de la manufactura hacia los servicios también limita el impacto de los mayores costos de insumos; la intensidad petrolera de la economía de EE. UU. es poco más de un tercio de lo que era en el momento del embargo (Gráfico 6). El creciente autosuministro energético evita que parte de los mayores costos de insumos escape de la economía doméstica. Sigue siendo válido pensar en los precios más altos de la energía como un impuesto sobre las empresas y los consumidores, pero al menos parte de los ingresos de ese impuesto ahora corresponde a agentes estadounidenses. Los perforadores de esquisto, las compañías de oleoductos, los proveedores y trabajadores, y los estados y localidades donde residen, comparten todos los beneficios. Eso limita la carga sobre los beneficios corporativos nacionales y los efectos de segundo orden sobre la inversión fija, el empleo, el consumo y la solvencia crediticia. Gastos de capital y los otros canales El papel cada vez mayor de la producción energética dentro de la economía de EE. UU. se hizo evidente cuando los precios del crudo se desplomaron de 107 a 26 dólares por barril entre junio de 2014 y febrero de 2016. Según el molde de dependencia de petróleo extranjero de los años 70, los hogares habrían recibido un gran impulso de ingreso discrecional, mientras que los márgenes corporativos habrían aumentado considerablemente. Es probable que el empleo y la inversión hubieran seguido, y el consiguiente aumento del consumo habría retroalimentado aún más la inversión. Unos términos de intercambio mejorados para EE. UU. habrían mejorado los estándares de vida, y la balanza comercial se habría reducido. La economía de EE. UU. ya no mantiene una relación unidireccional con los movimientos del precio del petróleo. Esos felices resultados de crecimiento no se materializaron en la última caída del petróleo. El crecimiento del consumo fue robusto durante los seis trimestres hasta el 2T16, pero la inversión fija no residencial vaciló a lo largo de 2015 y hasta 2016 (Gráfico 7), sin superar su nivel de 4T14 (en términos reales) de forma definitiva hasta 3T16. Los precios del petróleo en picada no tuvieron un efecto aparente sobre el déficit comercial, que continuó creciendo a un ritmo sostenido (Gráfico 8). Gráfico 7 El crecimiento del consumo se disparó durante la caída del petróleo, pero el crecimiento del capex se hundió El crecimiento del consumo se disparó durante el colapso petrolero, pero el crecimiento del capex se desplomó El crecimiento del consumo se disparó durante el colapso petrolero, pero el crecimiento del capex se desplomó Gráfico 8 La caída del petróleo no afectó al déficit comercial, ... La crisis petrolera no afectó al déficit comercial, ... La crisis petrolera no afectó al déficit comercial, ... Las condiciones financieras se tensaron a medida que los diferenciales de crédito de alto rendimiento se ampliaron, impulsados por quiebras y morosidades en la industria petrolera (Gráfico 9, panel superior). El capex en el sector petrolero se evaporó a medida que prestamistas e inversores de capital abandonaron el sector. Eso ocurriría en cualquier desplome del petróleo, pero se extendió a la economía en general porque las operaciones de esquisto llegaron a representar cerca de una sexta parte de la emisión de bonos de alto rendimiento (Gráfico 9, panel inferior). El resultado neto fue reducir la oferta de fondos prestables para entidades no petroleras, al tiempo que aumentaba su costo, provocando un fuerte endurecimiento de las condiciones financieras. Gráfico 9 ... Pero endureció las condiciones financieras ... Pero endureció las condiciones financieras ... Pero endureció las condiciones financieras El empleo sufrió en el margen, ya que cinco años de constantes aumentos de puestos de trabajo en petróleo y gas de 2010 a 2014 se eliminaron solo en 2016. El empleo relacionado con el petróleo no representa una proporción significativa del empleo total, pero ha sido un impulsor crítico del nuevo empleo manufacturero desde la crisis (Gráfico 10). La conclusión es que la incapacidad de la economía para responder más positivamente al largo y pronunciado descenso de los precios del petróleo de 2014-16 mostró que ya no tiene una relación unidireccional con los precios del petróleo. Donde unos precios mucho más bajos habrían sido anteriormente una bendición sin paliativos para la economía, ahora producen una serie de efectos compensatorios. Gráfico 10 Se busca ayuda en la zona de esquisto Se busca personal en la zona de esquisto Se busca personal en la zona de esquisto Implicaciones para la inversión Modelar el impacto cuantitativo de un determinado aumento de los precios del petróleo sobre cualquier factor está fuera del alcance de este informe, y no faltan estudios publicados que han intentado hacerlo. Investigaciones citadas recientemente por el presidente de la Fed de Dallas, Kaplan, sugieren que un aumento del 10 por ciento en el precio real del petróleo debido a una sacudida del precio del petróleo impulsada por la oferta conduciría a una caída de aproximadamente 10 a 30 puntos básicos en el crecimiento real del PIB.3 En un sentido general, estamos de acuerdo tanto con la dirección como con la magnitud de la conclusión de esos estudios. Los precios más altos del petróleo serían un lastre para la economía de EE. UU., pero cada vez más moderado a medida que aumenta la producción nacional de petróleo y el país se acerca a una verdadera independencia energética. Figura 1 muestra que el modesto impacto negativo neto en la economía es la agregación de varios impactos brutos individuales, lo que implica que las principales conclusiones de inversión están a un nivel más profundo que el macroeconómico general. Cuando las flechas confligen dentro de cualquiera de los canales individuales en la figura, puede haber una oportunidad para que los inversores emparejen exposiciones. La necesidad de proteger la infraestructura petrolera vital podría reforzar las acciones de defensa, que durante mucho tiempo han sido favoritas de nuestros servicios de Estrategia de Renta Variable de EE. UU. y Estrategia Geopolítica. Las aerolíneas estadounidenses, que (con una excepción) desprecian la idea de cubrir sus costos de combustible, podrían ser un candidato atractivo para posiciones cortas/infraponderadas a emparejar con una sobreponderación en defensa. Desde una perspectiva macro, la mayor potencialidad de sacudidas en los precios del petróleo aumenta el atractivo de los TIPS en relación con los bonos del Tesoro nominales. Mientras una sacudida de la oferta de petróleo actúe como un viento en contra para el crecimiento de EE. UU., los inversores que busquen añadir cierta protección contra la inflación a sus carteras deberían centrarse en TIPS de vencimiento más corto. Una sacudida de la oferta empuja la inflación hacia arriba en el corto plazo, pero la lastra a largo plazo, a medida que los inversores revisan a la baja sus expectativas de inflación a largo plazo al incorporar su efecto de debilitamiento del crecimiento a largo plazo.   Doug Peta, CFA Jefe de Estrategia de Inversión en EE. UU. dougp@bcaresearch.com Notas al pie 1 Consulte los Reportes Especiales de Estrategia de Materias Primas y Energía y Estrategia Geopolítica del 16 de septiembre de 2019 y del 19 de septiembre de 2019, “Ataques a infraestructura crítica en KSA plantean dudas sobre la respuesta de EE. UU.” y “Riesgo de política e incertidumbre nublan el pronóstico del precio del petróleo,” disponibles en www.bcaresearch.com. 2 El ingreso disponible es el ingreso después de impuestos. El ingreso discrecional es lo que queda del ingreso disponible después de restar los costos de las necesidades, como alimentos, alquiler, ropa, gasolina y servicios públicos. 3 Kaplan, Robert S., “A Perspective on Oil,” 19 de junio de 2018. Descargado el 16 de septiembre de 2019 de https://www.dallasfed.org/-/media/Documents/news/speeches/kaplan/2018/rsk180619.pdf.

Las acciones energéticas se dirigen al alza Las acciones energéticas se dirigen al alza Las acciones energéticas se dirigen al alza Los bancos exigen tasas más altas y una Fed más agresiva Bancos que claman por tasas más altas y una Fed más agresiva Bancos que claman por tasas más altas y una Fed más agresiva Las acciones de construcción de viviendas están alcanzando a los inicios de obra Las acciones de las constructoras de viviendas se están poniendo al día con los inicios de construcción de viviendas. Las acciones de las constructoras de viviendas se están poniendo al día con los inicios de construcción de viviendas. ¿El comercio mundial será 'Fed-Exed'? ¿El comercio mundial será "Fed-Exed"? ¿El comercio mundial será "Fed-Exed"? No intente pescar en mínimos… ... en cíclicas vs. defensivas. ... en cíclicas vs. defensivas. ... En cíclicos frente a defensivos ... en cíclicos vs. defensivos. ... en cíclicos vs. defensivos. ​​​​​​​

Dear Client, Owing to BCA’s 40th Annual Investment Conference in New York City next week, we will not be publishing a report on Friday, September 27. We will return to our regular publishing schedule on Friday, October 4, when we will be sending out our quarterly Strategy Outlook. Best regards, Peter Berezin, Chief Global Strategist Highlights The spike in oil prices underscores the vulnerability of key Saudi oil facilities. The fact that OPEC spare capacity is on the low side is an added source of concern. Fortunately, if oil prices do rise again, the impact on the global economy will be mitigated by the following: 1) the amount of oil necessary to produce one unit of real GDP is much lower than in the past; 2) oil prices are currently nowhere near restrictive levels; 3) higher oil prices will boost investment in the energy sector; and 4) unlike in the past, central banks will not need to hike rates to quell oil-induced inflationary pressures. The Federal Reserve is likely to cut rates once more in October and then keep rates on hold through 2020. The Fed will also begin expanding the size of its balance sheet to alleviate tensions in funding markets. Investors should remain overweight equities relative to bonds and start tilting exposure towards EM assets and cyclical stocks later this year. Feature All Aboard The Crude Oil Roller Coaster Chart 1A Price For The Books After gapping up by nearly 20% to $72/barrel on Monday morning – the biggest one-day spike in history – Brent oil prices have retreated to the $64-$65 range, representing a markup of around 7% over last Friday’s close (Chart 1). The near-term direction of oil prices will be governed by how quickly the Saudis are able to restore lost output. Brent fell by over $3/barrel on Tuesday following news reports quoting key Saudi sources saying that state-run Saudi Aramco would be able to bring production back to normal in the next two-to-three weeks. Bob Ryan, BCA’s chief commodity strategist, is skeptical of this reassurance. He notes that the drone attacks destroyed highly sophisticated “one-of-a-kind” equipment that had been specially built for the Abqaiq facility. Beyond the near-term impact, the longer-term question is whether Sunday’s pre-dawn strike is the start of a new violent trend. The fact that much of Saudi Arabia’s oil infrastructure is densely concentrated in the eastern part of the country makes it vulnerable to further attacks. The proliferation of drone technologies is also a source of concern since such devices can be used to wreak significant havoc at minimal cost.  Chart 2Limited Availability Of Spare Capacity To Offset Outages Chart 3Key Strategic Petroleum Reserves Iran’s apparent involvement in the attack further complicates matters. As Matt Gertken, BCA’s chief geopolitical strategist, has argued, the drone strike may have been orchestrated by hardliners in Iran who regard President Rouhani’s efforts to restart negotiations with the United States as evidence of appeasement (some of these hardliners are also profiting from the sanctions by smuggling crude out of the country). President Trump’s decision to sack John Bolton over Bolton’s opposition to making any deal with the Iranians may have created a sense of urgency among the hardliners. In this respect, attacking Iran would probably give the hardliners what they want. All this has occurred at a time when OPEC spare capacity – the difference between what the cartel is capable of producing and what it is actually producing – is below its historic average (Chart 2). Crude oil reserves have also been trending lower within the OECD. Saudi Arabia’s own reserves have fallen by over 40% since peaking in 2015 (Chart 3). Oil And The Economy: How Big A Risk? While a major spike in oil prices is not our base case, it cannot be ruled out completely. If the price of crude were to increase significantly, how much damage would this do to the global economy? History is certainly not encouraging: Every single U.S. recession since 1970 has been preceded by  a large jump in oil prices (Chart 4). Chart 4Oil Spikes And Recessions Chart 5The Global Economy Is Less Oil Intensive The fact that we are dealing with a potential supply disruption only makes things worse. It is one thing if oil prices are rising in response to stronger global growth; it is quite another if prices rise at a time, such as the present, when global growth is under pressure. Despite these concerns, there are four reasons to be optimistic that higher oil prices will not precipitate a major global economic downturn. First, the global economy is less reliant on oil than in the past. Chart 5 shows that the amount of oil necessary to produce one unit of real GDP has fallen by half since 1990. Second, oil prices are still quite low by historic standards. Even after this week’s jump, Brent is still 24% below where it was last October (Chart 6). In real terms, both Brent and WTI are more than 60% below their 2008 highs. Chart 6Oil Prices Are Well Off Their 2008 Peak Third, if oil prices do stay elevated, this will encourage investment in the oil patch, which will eventually bring prices back down. It is worth remembering that rising oil prices reduce aggregate demand in part by shifting wealth from oil consumers, who tend to spend most of their disposable income, to oil producers, who are often inclined to save the windfall from higher oil prices in such entities as sovereign wealth funds. However, if higher oil prices cause producers to expand production, the positive “investment effect” could offset much of the negative “consumption effect” on aggregate demand. Ironically, this means that a transfer of production from easily accessible oil deposits, such as those in Saudi Arabia, to less accessible shale or deep-sea deposits has the effect of increasing overall energy-sector capital spending, even if it does entail a loss of average efficiency. Fourth, higher oil prices today are unlikely to dislodge long-term inflation expectations. This represents a critical difference between the 1970s, 80s, and early 90s when central banks often felt the need to hike rates in the face of rising oil prices (Chart 7). These days, central banks are more likely to see oil price increases – especially those due to supply-side disruptions – as negative income shocks. Such shocks warrant looser, rather than tighter, monetary policy. Chart 7Core Inflation No Longer Driven By Oil Prices FOMC Cuts Rates As Expected This brings us to this week’s Fed meeting. As widely expected, the Fed cut rates by 25 basis points. It also lowered the projected policy rate path. Compared to the Summary of Economic Projections released in June – which suggested no rate change in 2019, one rate cut in 2020, and one rate hike in 2021 – the median dots in the September Summary of Economic Projections released this week show two cuts in 2019, no rate change in 2020, one rate hike in 2021, and one rate hike in 2022. Seven out of 17 participants penciled in a projected third cut for 2019. Judging from the tone of his post-meeting press conference, Jay Powell, dressed in his trademark bipartisan purple tie, was likely among those advocating for further easing. While it is far from a done deal, an additional rate cut in October appears more likely than not. In total, we expect 75 basis points in cuts, equivalent to the amount of easing orchestrated during both the 1995/96 and 1998 mid-cycle slowdowns (Chart 8). The Fed appears to be using these two episodes as a template for its current thinking. Chart 8Will The Fed Follow The 1990s Template Of 75 Bps Of Mid-Cycle Easing? The Fed is also likely to start expanding the size of its balance sheet starting in November. The spike in funding rates this week, while not at all related to the sort of counterparty risk that prevailed during the financial crisis, still underscored the fact that bank reserves are becoming increasingly scarce. To the extent that the Fed creates bank reserves when it purchases assets, this would help alleviate funding pressures. We are assuming that rate cuts beyond 75 basis points in total are possible. However, this would require a significant deceleration in U.S. growth, which looks unlikely. Real personal consumption spending is on track to increase by 3.1% in Q3, according to the Atlanta Fed’s GDPNow (Chart 9). While business capex spending continues to be weighed down by the manufacturing recession, rays of light are emerging. Industrial production rose by 0.6% in August, well above the consensus forecast of 0.2%. Despite an ongoing drag from the auto sector, manufacturing output rose by a solid 0.5%. Chart 9Inventories And Net Exports Have Subtracted From Growth Chart 10Easier Financial Conditions Will Boost Global Growth Globally, the growth picture remains shaky. Looking out, the sharp easing in financial conditions should boost activity (Chart 10). The nascent de-escalation in trade tensions, if sustained, should also help. As such, we continue to expect global growth to stabilize in the coming months and accelerate into year-end. Investment Conclusions Oil prices are likely to rise over the next 12 months. Geopolitical tensions could contribute to any upward pressure on the price of crude, but most of the increase in prices will probably be driven by stronger global growth. If global growth does pick up, the dollar will probably weaken (Chart 11). A weaker dollar will further boost oil prices, along with other commodity prices (Chart 12). Chart 11The Dollar Is A Countercyclical Currency Chart 12A Weaker Dollar Bodes Well For Commodities Stronger global growth, rising commodity prices, and a weaker dollar will hurt safe-haven government bonds but boost stocks. EM and cyclical equity sectors should gain disproportionately.   Peter Berezin, Chief Global Strategist Global Investment Strategy peterb@bcaresearch.com   Strategy & Market Trends MacroQuant Model And Current Subjective Scores Strategic Recommendations Closed Trades

Informe especial

Feature News reports suggesting the U.S. agrees with the Kingdom of Saudi Arabia's (KSA) assessment that the unprecedented attacks on the Kingdom’s oil infrastructure over the weekend were conducted with Iranian weapons will keep markets in overdrive sussing out the scope of an expected retaliation.1 Given the magnitude of this provocation, it is highly unlikely this war-like aggression goes unanswered. The U.S. has a range of retaliatory options, but the U.S. belief that the attacks originated in Iran makes for a much higher constraint for President Donald Trump to respond with direct air strikes, i.e. strikes on Iranian territory. On Wednesday, Trump ordered additional sanctions against Iran. This, combined with Trump’s dovish, establishment pick for a new national security adviser, suggests that whatever retaliatory strikes the U.S. authorizes, its intention will be to minimize the potential for escalation. Iran continues to deny any involvement in the attacks. Its response to any direct retaliation will be telling. If Iran’s response is to up the ante even further, events could escalate to head-on confrontation with the U.S. and Saudi Arabia. Even as tensions rise, a possible diplomatic off-ramp cannot be dismissed, given the political constraints confronting President Trump as the U.S. general election looms.2 KSA has stated its desire to bring the United Nations into the picture, presumably to either help it form a coalition to prosecute the actors determined to be responsible for the attacks, or to work out a diplomatic solution to de-escalate tensions in the Persian Gulf. In addition, the EU, which has maintained diplomatic relations with Iran, could be asked by the U.S. to mediate negotiations among the dramatis personae to avoid further escalation. For its part, Iran is ruling out any discussions with the U.S., insisting it does not want to give Trump anything that might be useful to him politically. Lastly, markets must fold in U.S. monetary policy – particularly as it affects the evolution of the USD – into its calculations, given the damage a strong dollar already has inflicted on oil demand globally over the past year or so.3 The Fed’s monetary accommodation could be significantly muted by similar efforts by central banks globally, keeping the broad trade-weighted USD well bid. This would continue to weigh on industrial commodity demand. Fundamentals driving price formation are highly dependent on how these issues resolve themselves. Considerable uncertainty exists on all fronts, given the forces shaping the evolution of supply, demand and prices are shaped by political outcomes, which still are in flux.4 At the very least, this will firmly embed a risk premium in prices – the range of which still is being defined – going forward. Despite Attacks, Fundamentals Remain Stable As tumultuous as the past week has been, little has changed in our base case supply-demand estimates, or in our price forecast. KSA officials are indicating repairs to its damaged 7-million-barrel-per-day processing facility at Abqaiq will mostly be completed by month-end. They indicate KSA has been able to use its 190mm barrels of storage – domestic and global – to meet contractual obligations while these repairs are underway.5 As tumultuous as the past week has been, little has changed in our base case supply-demand estimates, or in our price forecast (Table 1). Table 1BCA Global Oil Supply - Demand Balances (MMb/d, Base Case Balances) This leaves our price forecasts similar to last month, with Brent averaging $65/bbl for this year and $74/bbl next year (Chart of the Week). We continue to expect WTI to trade $6.50/bbl below Brent this year, and $4.00/bbl lower next year. While demand growth has weakened, available evidence suggests this process has bottomed. Chart of the WeekOil Fundamentals, Price Forecasts Little Changed, Despite Supply Shock On the supply side, the U.S. continues to be the dominant source of output growth going into next year, even as rig counts continue to fall due to lower prices at the end of last year and in 1H19. Despite the supply shock the attack on KSA induced, global physical imbalances have  largely been minimized, given the Abqaiq facility will be returned to service over the course of the coming month, and KSA has been able to supply contractual volumes out of global storage (Chart 2).  However, this implies global inventories will continue to draw (Chart 3), which will steepen the backwardation in crude-oil forward curves (Chart 4). Chart 2Absent Long-Lasting Shock, Balances Remain Unchanged Chart 3Inventories Will Continue To Draw Chart 4Crude Oil Backwardation Likely Steepens Chart 5U.S. Shales Continue To Drive Global Oil Supply Growth Chart 6U.S. Shale-Oil Output Rises In Top Five Basins On the supply side, the U.S. continues to be the dominant source of output growth going into next year, even as rig counts continue to fall due to lower prices at the end of last year and in 1H19 (Chart 5). Even so, U.S. shale-oil well completions continue to rise as more drilled-but-uncompleted (DUC) wells are brought online (Chart 6, top panel). Nonetheless, DUCs are not being completed as fast as we expected earlier, suggesting productivity gains to date are high enough to offset this slower DUC-completion rate (Chart 6, bottom panel). Geopolitics Dominates A Fraught Oil Market Moreso than at any point in the past, our base-case estimate is highly conditioned on what happens in the geopolitical realm. Markets are being forced to assess probabilities on outcomes that are, at this moment, highly uncertain. To account for some of the risk and uncertainty that will drive supply-demand fundamentals, we model several scenarios assessing the impact of prolonged production outages. Chart 7 shows our estimates of the price impact of 2.85mm b/d of KSA production remaining offline until the end of September (Scenario 1), October (Scenario 2), and December (Scenario 3). These scenarios are largely in line with guidance from KSA that processing and production will be fully restored by November. The end-December scenario makes the point that, without any adjustments in demand and supply elsewhere, prices will spike sharply if Saudi production fails to come back online completely by year-end.6 Chart 7Prolonged Loss of KSA Output Leads To Higher Prices Production outages of the sort simulated in scenario 3 above likely would be destabilizing to markets generally, which, all else equal, would strengthen the USD, as market participants sought safe-haven investments. A stronger USD, coupled with higher absolute oil prices, would lead to demand destruction. The effects of higher prices and a stronger dollar most likely would become apparent in 2020 (Chart 8). We would expect demand destruction would be most acute in EM economies, although DM would not be immune.7 Chart 8Demand Destruction Would Follow Higher Prices and Stronger USD Oil Market Enters Unknown Terrain The attacks on KSA – either by Iran or its proxies – indicates U.S. sanctions against Iran’s oil exports are forcing it to take increasingly desperate measures. Iran would prefer to remove sanctions than engage a large-scale war with the U.S., or with a U.S./GCC military coalition. Nevertheless we continue to believe Iran has a higher threshold for pain than the Trump administration. Under extreme economic sanctions, Iran believes it must show it can strike deep into the heart of KSA’s oil industry, almost at will. At present, we believe any KSA or U.S. militarily retaliation against Iran will be mostly symbolic – e.g., cyber-attacks, pinprick strikes at specific areas where the attack was launched from, or at Iran’s militant proxies across the region rather than at Iran proper. The point would be a warning back to Iran. If no action is taken by the U.S. or KSA, then Iran will conclude that it can continue pressing aggressively. Its previous actions this year – e.g., against tankers in Hormuz, the shooting down of an American drone – have not led to U.S. retaliation, so it has pressed on. This is dangerous because it erodes credibility of U.S. security guarantees in the region – and invites Iran to take even bolder actions. The U.S. public is opposed to wars in the Middle East and an expanding conflict threatens an oil price shock and recession that would get Trump kicked out of the Oval Office. This is a compelling set of reasons not to re-escalate tensions with Iran, but only to seek symbolic retaliation. Iran’s President, Hassan Rouhani, has a clear incentive to push and test Trump: He suffered the most from Trump’s withdrawal from the 2015 Iran Nuclear Deal – i.e., the Joint Comprehensive Plan of Action (JCPOA), which allowed Iran back into the oil export markets. Although his government is still in power, it is dealing with the fallout from U.S. economic sanctions. He has a great interest in renegotiating the deal – preferably with a Democratic President but possibly also with Trump. But Rouhani must be extremely hawkish in order to get it done and secure political cover at home. Iran’s Supreme Leader, Ali Khamenei, and the Islamic Revolutionary Guard Corps (IRGC) do not accept Rouhani’s approach and do not want rapprochement with Donald Trump. Moreover they ultimately have an interest to create a conflict that would unify Iran and buttress the regime.  Therefore, chances are that the regime hardliners triggered the attack against KSA to poison the atmosphere, prevent talks, and force Rouhani into a corner where he can no longer pursue diplomacy with the U.S. The chances of a political settlement between the U.S. and Iran are fading rapidly. The U.S. will need to retaliate somehow, diplomatically, economically, or militarily.  Either way it will push back the time frame for a political settlement with Iran. President Trump would need to make an incredibly bold diplomatic overture to convert this incident into a new nuclear deal and political settlement – he would have to give sanctions relief, rejoin the JCPOA, and, most important,  he would have to be matched by Rouhani’s own steps in the context of Iranian factional struggle. Given the fact that Trump ordered new sanctions on Iran Wednesday, the odds of any political settlement are approaching zero. President Trump is reportedly nominating Patrick C. O’Brien as his new national security adviser to replace John Bolton. O’Brien is an establishment Republican pick — he has worked with Senator Mitt Romney as well as the George W. Bush administration. He is also manifestly a “dovish” pick, not only in relation to the uber-hawkish Bolton but even compared to other candidates for the position. He has a specialty in hostage negotiations and legal work representing marginal groups as well as powerful U.S. interests. This suggests that President Trump is seeking negotiations rather than war as his ultimate objective and staging a “tactical retreat” from his aggressive foreign policy so far this year. However, O’Brien is only a single person and the underlying dynamic — Iran’s higher pain threshold for conflict and awareness of Trump’s fear of oil shock and recession — still entails that Trump will need to heighten deterrence, or Iran will press its advantage further. This means we are far from de-escalation in the wake of Abqaiq and markets will continue to add a risk premium. Bottom Line: The U.S. and KSA agree that Iran is responsible for the attacks. It is still unclear that they were launched from Iran by Iranians, however. Ahead of any formal finding, President Trump ordered increased sanctions against Iran on Wednesday. We strongly believe the U.S. will retaliate against Iran or its proxies in the Middle East in response to the attacks on KSA. But the retaliation will be limited because of U.S. political and economic constraints. Iran has the higher pain threshold, and it remains uncertain whether this dynamic will escalate into a full-on kinetic engage­ment involving Iran against the U.S., KSA and their GCC allies.     Robert P. Ryan, Chief Commodity & Energy Strategist rryan@bcaresearch.com Matt Gertken, Chief Geopolitical Strategist mattg@bcaresearch.com Hugo Bélanger, Senior Analyst Commodity & Energy Strategy HugoB@bcaresearch.com     Footnotes 1      Please see Saudi oil attacks came from southwest Iran, U.S. official says, raising tensions, published by reuters.com September 17, 2019. 2      We discuss these in detail in the Special Report Attacks On Critical Infrastructure In KSA Raise Questions About U.S. Response published jointly by BCA Research’s Commodity & Energy Strategy and Geopolitical Strategy September 16, 2019. 3      We examined the impact of the strong USD on industrial-commodity demand in two reports – Central Bank Easing Key To Oil Prices and Industrial Commodity Demand Recovery Will Boost Metals, Oil, published September 5 and 12, 2019. We conclude dollar strength, along with China’s deleveraging campaign in 2017 – 18 likely explains a significant amount of the dramatic contraction in oil demand over the 2H18 – 1H19 period. The Sino-U.S. trade war also contributed to lower demand, in our estimation, but its primary effect has been to increase firms’ reticence to fund longer-term capex and households’ desire to hold precautionary savings balances. 4      We are referring once again to Knightian uncertainty, i.e., risks that are “not susceptible to measurement.” This differs from the “risk” we routinely consider in this publication, which can be measured via implied volatilities in options markets. A pdf of Dr. Knight’s 1921 book "Risk, Uncertainty and Profit" can be downloaded at the St. Louis Fed’s FRASER website. 5      In our Special Report earlier this week (see footnote 1), we estimated KSA could cover ~ 33 days of its contractual obligations from its storage, if the outage remained at 5.7mm b/d. The Saudi Press Agency detailed the loss as follows: 4.5mm b/d are accounted for by Abqaiq plants going off line. Please see Saudi says oil output to be restored by end of September, published by khaleejtimes.com. 6      NB: This is the marginal price impact. It is not a forecast. Should production stay off line for an extended period, we would expect other OPEC members’ production to increase, and, at a minimum, the U.S. SPR would release barrels to the market. Eventually, demand destruction – from higher prices – would force oil prices lower. 7      Our demand-decline scenario in Chart 8 shows the impact of a stronger USD and lower demand brought on by high prices. We raise the probability of a stronger USD to 30% in our ensemble model, and simulate a loss of demand equal to 250k b/d next year – 200k b/d from non-OECD economies and 50k b/d from OECD economies. Investment Views and Themes Recommendations Strategic Recommendations Tactical Trades TRADE RECOMMENDATION PERFORMANCE IN 2019 Q2 Commodity Prices and Plays Reference Table Trades Closed in 2019 Summary of Closed Trades