Estados Unidos

En el más reciente Informe Especial analizamos el rendimiento histórico por sectores desde 1960 durante periodos deflacionarios que definimos como dos trimestres consecutivos de crecimiento negativo del deflactor de precios del sector corporativo. Encontramos que, tras nuestra señal deflacionaria, los defensivos suben 1.4% en términos relativos en un horizonte de 6 meses, mientras que los cíclicos bajan 2.5%. También observamos un punto de inflexión alrededor de los 12 meses, cuando los cíclicos comienzan a recuperar sus pérdidas pasando de -2.5% a apenas -0.21%, mientras que los defensivos ceden sus ganancias pasando de 1.38% a 0.76%. De forma similar, si miramos a 24 meses, observamos que los cíclicos están superando al mercado por 0.5% (en gran medida impulsados por la tecnología), y los defensivos están rezagados respecto al mercado por -1.2% (arrastrados por telecomunicaciones y servicios públicos), lo que señala que el mercado se ha recuperado. Para ver una discusión más detallada sobre la dinámica específica por sectores, consulte el Informe Especial de este lunes. ¿Dónde refugiarse de la deflación? ¿Dónde refugiarse de la deflación?  

Aspectos destacados Bonos corporativos: Los elevados niveles de deuda corporativa serán un problema para los inversores en bonos corporativos durante la próxima recesión, pero los diferenciales no responderán hasta que aumenten las presiones inflacionarias y la política monetaria se vuelva restrictiva. Mantenga una asignación sobreponderada a bonos corporativos frente a los bonos del Tesoro, con preferencia por los tramos crediticios Baa y high-yield. MBS: Los diferenciales de las MBS de agencia son competitivos frente a los bonos corporativos de alta calificación (Aaa, Aa, A) y se ven aún más atractivos en base ajustada por riesgo. Recomendamos que los inversores intercambien los bonos corporativos calificados Aaa, Aa y A en sus carteras por MBS de agencia. Bonos municipales: Los inversores deberían aumentar la exposición a bonos municipales de neutral a sobreponderada, dado el reciente rebote en las ratios de rendimiento Municipal / Treasury. Dentro de los municipales, los inversores deberían mantener una preferencia por los bonos calificados Aaa de largo vencimiento, donde los rendimientos son más atractivos. Artículo La semana pasada asistimos a la Conferencia Anual de Inversiones de BCA. El evento siempre ofrece una buena oportunidad para escuchar a algunos panelistas expertos y conocer los temas que están en la mente de nuestros clientes. Más que cualquier otra cosa, dos temas siguieron apareciendo en las distintas presentaciones y en las conversaciones con los asistentes: Elevados niveles de deuda corporativa Riesgo de inflación infravalorado No podemos evitar ver una fuerte conexión entre ambos. Sobre la deuda corporativa El consenso entre panelistas y asistentes coincidía en gran medida con nuestra propia opinión: los balances altamente apalancados serán un problema para los inversores en bonos corporativos durante el próximo ciclo de incumplimientos, pero eso no nos ayuda a determinar cuándo ocurrirá ese ciclo de incumplimientos. Gráfico 1 muestra que, a pesar del aumento persistente en la ratio deuda/beneficios, las quiebras corporativas están bien contenidas. Examinamos las razones de esta divergencia en un informe reciente, concluyendo que la política monetaria acomodaticia está manteniendo baja la tasa de incumplimientos al mantener los costos de interés bajos y dar a los bancos la confianza para refinanciar la deuda que vence.1 Esencialmente, los bancos harán la vista gorda ante los signos de deterioro de la salud de los balances corporativos hasta que la Fed adopte una postura de política más restrictiva. Gráfico 1 Los balances corporativos están deteriorados, pero los incumplimientos son bajos Los balances corporativos están en mal estado, pero los incumplimientos son bajos. Los balances corporativos están en mal estado, pero los incumplimientos son bajos. Sobre la inflación Aquí es donde la inflación se vuelve importante. La Fed está aplicando actualmente una política monetaria acomodaticia porque muchos años de precios bajos han convencido a los inversores de que la inflación podría no regresar nunca. Como resultado, la tasa breakeven de inflación de los TIPS a 10 años es solo del 1.53%, muy por debajo del rango 2.3% - 2.5% coherente con el objetivo de la Fed. La Fed debe mantener una postura de política acomodaticia hasta lograr su objetivo de reanclar las expectativas de inflación. Solo entonces la política monetaria se volverá restrictiva, aumentando el riesgo de un ciclo de incumplimientos corporativos. Desde hace tiempo sostenemos que una tasa breakeven de inflación de los TIPS a 10 años por encima del 2.3% nos haría adoptar una postura mucho más cautelosa respecto al crédito corporativo. Podrían ser necesarios muchos meses de inflación subyacente cercana al objetivo de la Fed antes de que los inversores empiecen a creer que se mantendrá allí indefinidamente. Muchos panelistas de la conferencia consideraron que los riesgos de inflación están actualmente infravalorados, y si bien tendemos a estar de acuerdo en que es prematuro declarar la muerte de la curva de Phillips, esperamos que aún pase algún tiempo antes de que las expectativas de inflación alcancen nuestro rango objetivo de 2.3% - 2.5%. Hemos mostrado en investigaciones previas que las expectativas de inflación se adaptan solo lentamente a los cambios en los datos de inflación reales.2  En la actualidad, la lectura de valor justo de nuestro Modelo de Expectativas Adaptativas para la tasa breakeven de inflación de los TIPS a 10 años es solo del 1.94% (Gráfico 2). Este valor justo se moverá al alza si la inflación continúa registrándose cerca de los niveles actuales, pero ese proceso llevará tiempo. En otras palabras, podrían ser necesarios muchos meses de inflación subyacente cercana al objetivo de la Fed antes de que los inversores empiecen a creer que se mantendrá allí indefinidamente. Gráfico 2 Modelo de Expectativas Adaptativas Modelo de expectativas adaptativas Modelo de expectativas adaptativas Gráfico 3 La inflación no está lejos del objetivo Inflación cerca del objetivo Inflación cerca del objetivo Aunque el proceso de adaptación pueda llevar mucho tiempo, es importante notar que la inflación ya está bastante cerca del objetivo de la Fed. La inflación PCE de media recortada a 12 meses se situó en 1.96% en agosto, mientras que la PCE subyacente interanual alcanzó 1.77% (Gráfico 3). La inflación de media recortada ha sido más estable que otras medidas de inflación desde la crisis financiera, y la PCE subyacente ha tendido a desplazarse hacia la media recortada con el tiempo.      Sobre deuda corporativa e inflación En nuestra opinión, los dos temas de alta deuda corporativa y riesgo de inflación infravalorado están estrechamente vinculados. Ha llevado mucho tiempo que la economía se recupere de la crisis financiera. Como resultado, la inflación ha sido baja durante un periodo prolongado y la Fed se ha visto obligada a mantener una postura de política acomodaticia. Esa postura acomodaticia anima a los bancos a conceder crédito y anima a las empresas a emitir deuda. Eventualmente, las presiones inflacionarias aumentarán, la política de la Fed se volverá restrictiva y los balances corporativos débiles quedarán expuestos. Solo entonces los diferenciales corporativos se ampliarán de forma significativa. Hasta entonces, la cuestión pertinente es si los diferenciales corporativos ofrecen una compensación adecuada por el riesgo de que las presiones inflacionarias surjan antes de lo previsto. Por ahora, nuestra respuesta es sí, con la salvedad de que la relación riesgo/recompensa es más atractiva en los tramos crediticios inferiores. El diferencial breakeven de los bonos high-yield a 12 meses es muy atractivo, muy por encima de su mediana histórica (Gráfico 4). Pero dentro del grado de inversión, consideramos que solo el tramo crediticio calificado Baa ofrece una compensación adecuada (Gráfico 4, panel inferior). Existen mejores alternativas a poseer bonos corporativos calificados Aaa, Aa y A, como se discute en la siguiente sección. Gráfico 4 Valoración de bonos corporativos Valoración de bonos corporativos Valoración de bonos corporativos Favorecer las MBS de agencia sobre el crédito corporativo de alta calificación Gráfico 5 Las MBS son más atractivas que los bonos corporativos de alta calificación MBS más atractivos que los bonos corporativos de alta calificación MBS más atractivos que los bonos corporativos de alta calificación Como se señaló más arriba, los bonos corporativos de grado de inversión calificados A o superiores no ofrecen mucha compensación esperada con los niveles de diferencial actuales. De hecho, nuestras investigaciones previas señalan que sus diferenciales ya están por debajo de nuestros objetivos cíclicos.3 Pero en el lado positivo, el diferencial medio ajustado por opciones (OAS) para las MBS de agencia convencionales a 30 años se ha ampliado en los últimos meses y ahora parece una alternativa atractiva al crédito corporativo de alta calificación. Recomendamos que los inversores salgan de crédito corporativo calificado Aaa, Aa y A y entren en MBS de agencia por tres razones. 1) La compensación esperada es competitiva El OAS medio para las MBS de agencia convencionales a 30 años se sitúa ahora en 52 pb. Esto es solo 6 pb menos que el OAS medio ofrecido por un bono corporativo calificado Aa, y 37 pb menos que el ofrecido por un crédito calificado A (Gráfico 5). No está mal para un bono calificado Aaa con respaldo de agencia. 2) La compensación ajustada por riesgo es excelente Los diferenciales de las MBS se ven mucho más atractivos cuando consideramos el perfil de riesgo. Específicamente, al considerar que la duración media del índice MBS ha caído bruscamente este año, mientras que la duración media del índice de bonos corporativos de grado de inversión ha aumentado (Gráfico 5, panel 2). De hecho, la duración media del índice MBS es solo 2.9, comparada con 7.8 para un bono corporativo calificado A. Esto significa que el diferencial de MBS tendría que ampliarse 18 pb en los próximos 12 meses para que un inversor registre pérdidas, mientras que el diferencial calificado A necesitaría ampliarse solo 11 pb (Gráfico 5, panel inferior). Recomendamos que los inversores salgan de crédito corporativo calificado Aaa, Aa y A y entren en MBS de agencia. Debido a que las MBS exhiben convexidad negativa, su duración disminuye cuando las rentabilidades caen. En contraste, los bonos corporativos de grado de inversión no amortizables tienen convexidad positiva y han visto aumentar sus duraciones. Esto significa que, todo lo demás igual, los títulos con convexidad negativa empiezan a parecer más atractivos en base ajustada por riesgo después de una gran caída en las rentabilidades de los bonos. Esta es también la principal razón por la que los bonos corporativos high-yield con convexidad negativa actualmente parecen mucho más atractivos que los bonos corporativos de grado de inversión.4 Curiosamente, las MBS no parecían tan atractivas frente a los bonos corporativos en 2015/16, la última vez que la duración del índice MBS cayó bruscamente. Eso se debe a que los diferenciales de los bonos corporativos también se ampliaron durante ese periodo. En esta ocasión, los diferenciales de los bonos corporativos se han mantenido estables mientras la duración del índice MBS ha caído en picado. A menos que crea que las rentabilidades del Tesoro tienen más margen a la baja, cosa que nosotros no creemos,5 las MBS de agencia parecen una buena compra. 3) Los riesgos macro son menores Mientras que, como se discutió arriba, aún no estamos dando la alarma sobre los riesgos macro para los bonos corporativos, estamos aún menos preocupados por los riesgos macro que rodean a las MBS de agencia. La actividad de refinanciación hipotecaria es el factor macro más importante para los diferenciales de MBS, y debería mantenerse relativamente baja durante mucho tiempo. Con tasas hipotecarias tan bajas, la mayoría de los propietarios ya han tenido la oportunidad de refinanciar, por lo que el agotamiento de refinanciaciones es actualmente muy alto. Esto es evidente cuando observamos que solo hubo un pequeño pico en la actividad de refinanciación este año, a pesar de una caída muy grande en las tasas hipotecarias (Gráfico 6). Gráfico 6 La actividad de refinanciación atenuada mantendrá bajos los diferenciales nominales Actividad de refinanciación contenida mantendrá bajos los diferenciales nominales Actividad de refinanciación contenida mantendrá bajos los diferenciales nominales Gráfico 6 también muestra que el diferencial nominal de las MBS está altamente correlacionado con la actividad de refinanciación y que permanece cerca de sus niveles ajustados mínimos históricos. Este diferencial contiene tanto el OAS —que es un proxy del rendimiento esperado por un inversor en MBS— como la porción del diferencial que se espera perder como resultado de la actividad de prepago. El hecho de que el OAS esté razonablemente elevado en comparación con la historia mientras el diferencial nominal general se mantiene bajo significa que las MBS están incorporando muy poco margen para pérdidas por prepagos. Dado el contexto macro, esto parece apropiado. Más allá del riesgo de refinanciación, también observamos que la calidad crediticia de las hipotecas en circulación sigue siendo muy alta. La puntuación FICO mediana en nuevas hipotecas apenas ha disminuido desde la crisis financiera (Gráfico 7). Además, aunque las normas de concesión hipotecaria se han ido flexibilizando durante la mayor parte del periodo posterior a la crisis, la encuesta Senior Loan Officer de julio de la Fed informó que los bancos que consideran que las normas de concesión son más estrictas que la media posterior a 2005 superan en número a los que las consideran más laxas. Datos de actividad inmobiliaria más fuertes generalmente conducen a tasas hipotecarias más altas, lo que a su vez limita la actividad de refinanciación. Finalmente, hay muy pocas razones para preocuparse por una debilidad significativa en la actividad de la vivienda. De las seis principales series de datos de actividad inmobiliaria que seguimos, todas se han recuperado bruscamente desde la caída de las tasas hipotecarias de este año (Gráfico 8). Datos de actividad inmobiliaria más fuertes generalmente conducen a tasas hipotecarias más altas, lo que a su vez limita la actividad de refinanciación. Gráfico 7 Las normas de concesión hipotecaria son estrictas Los criterios para conceder hipotecas son estrictos Los criterios para conceder hipotecas son estrictos Gráfico 8 La actividad de la vivienda se recupera Actividad de Vivienda: Conexiones Actividad de Vivienda: Conexiones   Conclusión: Los diferenciales de las MBS de agencia son competitivos frente a los bonos corporativos de alta calificación (Aaa, Aa, A) y se ven aún más atractivos en base ajustada por riesgo. Recomendamos que los inversores intercambien los bonos corporativos calificados Aaa, Aa y A en sus carteras por MBS de agencia. Aumentar la exposición a bonos municipales El 23 de julio, aconsejamos a los inversores reducir la exposición a bonos municipales de sobreponderado a neutral.6 La justificación fue puramente de valoración. No veíamos señales inmediatas de deterioro crediticio municipal, pero observamos que los rendimientos eran simplemente demasiado bajos en relación con las alternativas. Hoy, de manera similar, no vemos señales de un deterioro crediticio inmediato. De hecho, las mejoras en las calificaciones de bonos municipales continúan superando a las rebajas, nuestro Monitor de Salud Municipal permanece en territorio de «mejora» y la cobertura de intereses de los gobiernos estatales y locales es sólida (Gráfico 9).7 Gráfico 9 La calidad crediticia de los bonos municipales no es motivo de preocupación La calidad crediticia de los bonos municipales no es motivo de preocupación. La calidad crediticia de los bonos municipales no es motivo de preocupación. La diferencia, sin embargo, es que las ratios de rendimiento se han recuperado dramáticamente desde principios de agosto, y los bonos municipales han vuelto a ser atractivos (Gráfico 10). Gráfico 10 Los bonos municipales son atractivos nuevamente Los bonos municipales vuelven a ser atractivos Los bonos municipales vuelven a ser atractivos Conclusión: Los inversores deberían aumentar la exposición a bonos municipales de neutral a sobreponderada, dado el reciente rebote en las ratios de rendimiento Municipal / Treasury. Dentro de los municipales, los inversores deberían mantener una preferencia por los bonos calificados Aaa de largo vencimiento, donde los rendimientos son más atractivos.   Ryan Swift, Estratega de bonos de EE. UU. rswift@bcaresearch.com Notas al pie 1 Por favor vea Informe semanal de Estrategia de Bonos de EE. UU., “Los inversores en bonos corporativos no deben enfrentarse a la Fed”, fechado el 17 de septiembre de 2019, disponible en usbs.bcaresearch.com 2 Por favor vea Informe semanal de Estrategia de Bonos de EE. UU., “Expectativas adaptativas en el mercado de TIPS”, fechado el 20 de noviembre de 2018, disponible en usbs.bcaresearch.com 3 Por favor vea Informe semanal de Estrategia de Bonos de EE. UU., “Los inversores en bonos corporativos no deben enfrentarse a la Fed”, fechado el 17 de septiembre de 2019, disponible en usbs.bcaresearch.com 4 El índice de bonos high-yield tiene convexidad negativa porque la mayoría de los créditos high-yield llevan opciones de call embebidas. Los bonos corporativos de grado de inversión tienden a no ser amortizables anticipadamente. 5 Por favor vea Informe semanal de Estrategia de Bonos de EE. UU., “¿Qué pasa en los mercados monetarios de EE. UU.?”, fechado el 24 de septiembre de 2019, disponible en usbs.bcaresearch.com 6 Por favor vea Informe semanal de Estrategia de Bonos de EE. UU., “Un mensaje para el mercado de TIPS”, fechado el 23 de julio de 2019, disponible en usbs.bcaresearch.com 7 Para más detalles sobre nuestro Monitor de Salud Municipal por favor vea Informe especial de Estrategia de Bonos de EE. UU., “Operar el ciclo crediticio municipal”, fechado el 18 de octubre de 2016, disponible en usbs.bcaresearch.com Desempeño del sector de renta fija Especificación de cartera recomendada