Estados Unidos

Aspectos destacados Duración: El ritmo de las subidas de tipos que actualmente cotiza el mercado es razonable. Sin embargo, vemos altas probabilidades de que las expectativas del mercado aumenten en los próximos meses, como resultado de la continuidad de sólidos datos económicos y de que la Fed comience a hablar de reducir sus compras de activos. Los inversores deberían mantener la duración de la cartera por debajo del índice de referencia. MBS: Los MBS siguen siendo poco atractivos en comparación con otros productos de spread estadounidenses. Pero dentro de una asignación infraponderada a MBS, tiene sentido una inclinación hacia cupones altos. Inflación: La inflación interanual del IPC se vio impulsada al alza por efectos de base en marzo, pero el informe también mostró evidencia de crecientes presiones inflacionarias más allá de los simples efectos de base. Tema Tras una caída considerable el pasado jueves, los rendimientos del Tesoro están ahora significativamente por debajo de sus máximos recientes. El rendimiento del Treasury a 10 años alcanzó un máximo de 1.74% el 31 de marzo.º pero terminó la semana pasada en solo 1.59%. Lo que hace que la caída sea desconcertante es que los rendimientos han bajado a pesar de una serie de datos económicos estadounidenses muy sólidos (Gráfico 1). Este desarrollo reciente se parece al famoso enigma de los bonos de 2004/05, cuando el presidente de la Fed Alan Greenspan luchó por entender por qué los rendimientos de los Treasuries a largo plazo estaban cayendo incluso cuando la Fed aumentaba las tasas a corto plazo.1 Hoy, los inversores también están luchando por entender por qué los rendimientos a largo plazo están cayendo, solo que esta vez el “enigma” es que lo hacen frente a datos económicos fuertes. Desde nuestro punto de vista, ambos enigmas tienen la misma respuesta: el mercado ya ha descontado gran parte de las noticias. El 29 de junio.º de 2004 – el día antes de la primera subida de tipos de ese ciclo – la curva del overnight index swap (OIS) estaba valuada para 243 pb de subidas de la Fed en los siguientes 12 meses. La Fed llegó a aplicar 200 pb de subidas durante ese periodo, algo menos de lo que esperaba el mercado. En ese entorno es totalmente consistente que los rendimientos de los bonos cayeran (Gráfico 2). Gráfico 1 Rendimientos a la baja pese a datos económicos sólidos Rendimientos a la baja por datos sólidos Rendimientos a la baja por datos sólidos Gráfico 2 El enigma de los bonos 2004/05 El enigma de los bonos 2004/05 El enigma de los bonos 2004/05 Hoy, la curva OIS cotiza que la Fed elevará las tasas por encima del límite de cero en diciembre de 2022 y que habrá un total de 86 pb de subidas para finales de 2023 (Gráfico 3). Dado el nuevo régimen de Objetivo de Inflación Promedio (Average Inflation Targeting) de la Fed, este tipo de ciclo de subidas solo se alcanzará si hay una recuperación económica de EE. UU. muy fuerte. Los datos entrantes de EE. UU. hasta ahora confirman esa narrativa, pero no han sido lo bastante fuertes como para elevar aún más las expectativas de tipos. Gráfico 3 El mercado cotiza despegue en diciembre de 2022 El mercado descuenta un despegue en diciembre de 2022 El mercado descuenta un despegue en diciembre de 2022 Como escribimos en el informe de la semana pasada, creemos que las expectativas de subidas de tipos que actualmente tiene el mercado parecen razonables.2 Sin embargo, vemos un riesgo significativo de que podrían aumentar en los próximos meses a medida que continúe la rápida recuperación económica de EE. UU. y la Fed empiece a alejarse de su mensaje extremadamente acomodaticio. Gráfico 4 EE. UU. alcanzará 75% de vacunación mucho antes de septiembre Estados Unidos alcanzará el 75% de vacunación mucho antes de septiembre Estados Unidos alcanzará el 75% de vacunación mucho antes de septiembre Por ejemplo, el presidente de la Fed, Jay Powell, ha dicho repetidamente que es demasiado pronto para hablar sobre la reducción de las compras de activos de la Fed. Nos preocupa, sin embargo, que este tono pueda dar a los inversores una falsa sensación de seguridad. Si la recuperación económica continúa al ritmo actual, esperamos plenamente que la Fed empiece a hablar sobre la reducción este año y que inicie el proceso ya sea a finales de 2021 o a principios de 2022. La semana pasada, el presidente de la Fed de St. Louis, Jim Bullard, dijo que se sentiría cómodo iniciando conversaciones sobre la reducción cuando el 75%-80% de la población de EE. UU. haya sido vacunada. Estimamos que si las vacunaciones continúan a un ritmo lineal, alcanzaremos el 75% de vacunación para septiembre (Gráfico 4). Dado el ritmo exponencial de vacunaciones hasta la fecha, es probable que lleguemos al 75% mucho antes de septiembre. La conclusión es que vemos el ritmo de subidas de tipos que actualmente cotiza el mercado como razonable. Sin embargo, también vemos altas probabilidades de que las expectativas del mercado aumenten en los próximos meses, como resultado de la continuidad de sólidos datos económicos y de que la Fed empiece a hablar de reducir sus compras de activos. Los inversores deberían mantener la duración de la cartera por debajo del índice de referencia. MBS: Mantenerse en cupones altos No sorprende que la apuesta por la reflación haya sido beneficiosa para los activos de riesgo. Dentro de la renta fija estadounidense, los productos de spread en general han superado a los Treasuries desde que los rendimientos tocaron suelo en agosto pasado. Sin embargo, ciertos sectores de spread han tenido mejor desempeño que otros. Por ejemplo, los Agency Mortgage-Backed Securities no lo han hecho tan bien. Los MBS convencionales Agency a 30 años solo han superado a una posición en títulos del Tesoro con duración equivalente por 73 pb desde que los rendimientos tocaron suelo el 4 de agosto.º de 2020 (Gráfico 5). Esto se compara con 446 pb de sobrerendimiento para los corporativos con calificación Aaa, 342 pb de sobrerendimiento para los corporativos con calificación Aa (Gráfico 5, panel 2) y 232 pb de sobrerendimiento para Agency CMBS (Gráfico 5, panel 3). Solo los ABS de consumo con la notoria calificación de bajo riesgo Aaa han ofrecido menos sobrerendimiento que los Agency MBS (Gráfico 5, panel inferior). Aunque los Agency MBS no han tenido un buen desempeño en conjunto, ciertos segmentos de la escala de cupones han entregado rendimientos en exceso decentes. Específicamente, los MBS de cupones altos lo han hecho mucho mejor que los de cupones bajos durante el reciente repunte de los rendimientos. Desde el pasado agosto, los MBS con cupón 4% han superado a los Treasuries con duración equivalente por 176 pb y los cupones 4.5% han superado por 257 pb. Mientras tanto, los cupones de 2.5% han quedado rezagados por 10 pb y los cupones de 3% han quedado rezagados por 15 pb (Gráfico 6). Gráfico 5 Rendimiento de productos de spread desde el mínimo de los rendimientos de bonos Desempeño del producto de spread desde el punto más bajo de los rendimientos de los bonos Desempeño del producto de spread desde el punto más bajo de los rendimientos de los bonos Gráfico 6 Favorecer cupones premium en un entorno de tipos al alza Prefiera cupones premium en un entorno de tasas al alza Prefiera cupones premium en un entorno de tasas al alza La divergencia en el desempeño entre cupones altos y bajos se explica fácilmente por las características de riesgo de esos bonos. Al observar la diferencia entre los cupones de 2.5% y 4%, por ejemplo, vemos que los cupones de 2.5% tienen una duración significativamente mayor y una convexidad significativamente menor (Gráfico 6, los dos paneles inferiores). La mayor duración significa que la subida de los rendimientos perjudica más a los cupones de 2.5% y la menor convexidad significa que la subida de los rendimientos hará que la brecha entre la duración del cupón 2.5% y la del 4% se amplíe aún más. En resumen, un entorno de rendimientos al alza es terrible para los MBS de cupones bajos. A la inversa, una alta duración y baja convexidad son atributos deseables en un entorno de rendimientos a la baja. Si los rendimientos de los bonos caen de forma considerable en el futuro, entonces los MBS de cupones bajos superarán a los de cupones altos. Gráfico 7A muestra cómo el spread ajustado por opciones (OAS) varía con la duración a lo largo de la escala de cupones convencionales Agency MBS a 30 años. Vemos que los cupones más bajos tienen las duraciones más altas y los OAS más bajos. Los cupones premium tienen duraciones bajas y OAS altos. Gráfico 7A Pila de cupones MBS agency convencionales a 30 años: OAS vs. duración Un Nuevo Enigma Un Nuevo Enigma Gráfico 7B muestra cómo el OAS varía con la convexidad a lo largo de la escala de cupones. Aquí vemos que los cupones de 2%, 2.5% y 3% tienen las convexidades más negativas. Esto tiene sentido ya que esos cupones están más próximos a la tasa hipotecaria actual del 3.04%. Un aumento adicional en la tasa hipotecaria haría que esos cupones fueran menos propensos a refinanciarse, provocando una extensión significativa de las duraciones. A la inversa, una caída en la tasa hipotecaria llevaría a más refinanciaciones para esos cupones, provocando que las duraciones se acorten. Nótese que los MBS con cupón 1.5% tienen una convexidad relativamente alta. Esto se debe a que la refinanciación ya es poco atractiva para esos bonos y la duración del índice de 1.5% ya se ha extendido. Gráfico 7B Pila de cupones MBS agency convencionales a 30 años: OAS vs. convexidad Un nuevo enigma Un nuevo enigma Dado nuestro punto de vista de que los rendimientos del Tesoro de EE. UU. estarán planos o al alza en los próximos 6-12 meses, recomendamos una inclinación hacia cupones altos dentro de los Agency MBS. Específicamente, los cupones de 2%, 2.5% y 3% tienen mayor margen para la extensión de la duración en un entorno de rendimientos al alza y deben evitarse. Los cupones de 4% y 4.5%, por otro lado, son menos negativos en convexidad y están mejor preparados para capear la tormenta de rendimientos al alza. En un entorno de rendimientos planos, los cupones que mejor se comportarán probablemente serán aquellos con los OAS más amplios. Esto hace que los cupones de 4% y 4.5% parezcan mucho más atractivos que los cupones de 1.5%, aunque tengan convexidades similares. En general, recomendamos poseer los cupones de 4% y 4.5% dentro de la escala de cupones convencionales Agency MBS a 30 años y evitar los cupones de 2%, 2.5% y 3%. Un último punto que vale la pena mencionar es que también seguimos recomendando una asignación infraponderada a MBS dentro de una cartera de bonos de EE. UU. Es decir, aunque los MBS de cupones altos se ven mejor que los de cupones bajos, todo el sector resulta poco atractivo en comparación con alternativas como los ABS de consumo, los Agency CMBS e incluso los bonos corporativos de grado de inversión. Gráfico 8 muestra una versión de nuestro Excess Return Bond Map, una guía visual que es útil para evaluar rápidamente la relación riesgo/recompensa entre distintos productos de spread estadounidenses.3 El Mapa muestra el OAS como medida de rendimiento esperado en el eje Y, y una medida propietaria de riesgo llamada “Risk Of Losing 100 Bps” en el eje X. Un número más alto en el eje X indica menos riesgo de perder 100 pb y viceversa. Gráfico 8 Mapa de rendimiento en exceso de bonos Un nuevo enigma Un nuevo enigma Nuestro Mapa de Bonos deja claro que solo los MBS con cupón 4% y 4.5% se acercan a ofrecer un equilibrio riesgo/recompensa comparable al de otros sectores de spread. Los cupones MBS por debajo del 4% ofrecen un rendimiento esperado demasiado bajo dado el nivel de riesgo. Conclusión: Mantener infraponderación en MBS dentro de una cartera de bonos de EE. UU., pero favorecer los cupones de 4% y 4.5% sobre los cupones de 2%, 2.5% y 3% dentro de la escala de cupones Agency MBS. IPC de marzo: más que un efecto de base Era bien sabido antes de la publicación del IPC de marzo de la semana pasada que la cifra de inflación interanual iba a ser muy alta. Esto se debe a efectos de base que persistirán hasta fines de mayo. Es decir, la inflación de 12 meses está destinada a aumentar a medida que las cifras mensuales negativas de inflación de marzo, abril y mayo de 2020 salgan de la muestra móvil de 12 meses. Las cifras de inflación interanual sí aumentaron bruscamente en marzo (Gráfico 9). El IPC general a 12 meses saltó de 1.68% a 2.64% y el IPC subyacente a 12 meses aumentó de 1.28% a 1.65%. Los efectos de base ejercen menos influencia sobre el IPC de media recortada, y ese índice solo subió de 2.04% a 2.12%. La brecha entre el IPC subyacente a 12 meses y el IPC de media recortada a 12 meses sigue siendo amplia, pero debería cerrarse en mayo cuando se agoten los efectos de base del año pasado (Gráfico 9, panel inferior). Gráfico 9 Inflación anual Inflación anual Inflación anual Gráfico 10 Inflación mensual Inflación mensual Inflación mensual Pero los efectos de base fueron solo parte de la historia la semana pasada. La inflación mes a mes también fue muy fuerte para las medidas general, subyacente y de media recortada. El IPC general subió 0.62% en marzo, el IPC subyacente subió 0.34% y la media recortada subió 0.24% (Gráfico 10). Para poner esos números en contexto, si esas cifras mensuales se repitieran en abril y mayo, el IPC general a 12 meses aumentaría hasta 4.75% en mayo y el IPC subyacente a 12 meses aumentaría hasta 2.79%. Incluso si asumimos tasas de inflación más típicas del 0.15% para abril y mayo, aún esperaríamos que el IPC general a 12 meses alcance 3.77% en mayo y que el IPC subyacente a 12 meses alcance 2.41%. En conjunto, el mensaje del informe del IPC de marzo es que la economía está mostrando señales de crecientes presiones inflacionarias más allá de los simples efectos de base. Anteriormente hemos escrito sobre la abundante evidencia de cuellos de botella tanto en los sectores de bienes como de servicios, y ahora parece que esos cuellos de botella aparecen en los datos de precios.4 No hay duda de que la inflación a 12 meses caerá algo entre mayo y fines de año. Sin embargo, anticipamos que la inflación todavía estará cerca del objetivo de la Fed a fines de 2021. Esto ciertamente será así si las cifras mensuales de inflación se mantienen consistentes con la lectura de marzo. La principal implicación para la inversión de esta visión es que la baja inflación no impedirá que la Fed reduzca sus compras de activos ya sea a finales de este año o a principios del próximo, y tampoco impedirá que la Fed suba las tasas en 2022. Notas al pie 1 Comentarios de Greenspan: https://www.federalreserve.gov/boarddocs/hh/2005/february/testimony.htm 2 Consulte el Informe semanal de estrategia de bonos de EE. UU., “Overshoot Territory”, fechado el 13 de abril de 2021, disponible en usbs.bcaresearch.com 3 Para más detalles sobre el Bond Map, consulte la página 16 de US Bond Strategy Portfolio Allocation Summary, “It’s A Boom!”, fechado el 6 de abril de 2021, disponible en usbs.bcaresearch.com 4 Consulte el Informe semanal de estrategia de bonos de EE. UU., “Limit Rate Risk, Load Up On Credit”, fechado el 16 de marzo de 2021, disponible en usbs.bcaresearch.com   Ryan Swift Estratega de bonos de EE. UU. rswift@bcaresearch.com Desempeño del sector de renta fija Especificación de cartera recomendada

Aspectos destacados Gráfico de la semana ¿Se está transfiriendo a Canadá el manto del oso de los bonos? ¿Se está pasando el manto del oso de los bonos a Canadá? ¿Se está pasando el manto del oso de los bonos a Canadá? Bonos del Tesoro de EE. UU.: La subida sostenida de los rendimientos de los bonos estadounidenses ha dejado a los bonos con vencimientos más largos en una posición de sobreventa. Sin embargo, el impulso subyacente del crecimiento y la inflación sigue siendo bajista para los bonos y es probable que la Fed comience a preparar el mercado más adelante este año para una reducción de las compras de activos en 2022. Mantener una postura defensiva a medio plazo respecto a los bonos del Tesoro de EE. UU. (duración por debajo del índice de referencia y una asignación de país con infraponderación). Canadá: La economía canadiense está ganando un impulso positivo significativo, con un ritmo de vacunación más rápido que aumenta el optimismo a pesar de una tercera ola de COVID-19. Ahora vemos un riesgo creciente de que el Banco de Canadá cambie a una postura de política menos acomodaticia en los próximos meses, liderado por una reducción de sus compras de bonos, quizá incluso antes de que la Fed haga lo mismo (Gráfico de la semana). Rebajar la calificación de los bonos gubernamentales canadienses a infraponderación en las carteras globales de renta fija. Bonos del Tesoro de EE. UU.: La pausa que refresca Gráfico 2 La tendencia alcista del rendimiento del Tesoro de EE. UU. se ha detenido La tendencia alcista del rendimiento del UST se ha pausado La tendencia alcista del rendimiento del UST se ha pausado Tras liderar la caída del mercado global de bonos gubernamentales en los últimos meses, los rendimientos de los bonos del Tesoro de EE. UU. se han calmado últimamente. El rendimiento a 10 años del Tesoro ha caído 14 pb desde el pico más reciente de 1,74% alcanzado el 31 de marzo, mientras que el rendimiento del Tesoro a 30 años ha caído 16 pb desde el pico de 2,45% alcanzado el 18 de marzo. Estos movimientos se han concentrado en el componente de rendimiento real, con las expectativas de inflación estables, ya que los rendimientos TIPS a 10 y 30 años han bajado -15 pb y -20 pb, respectivamente, desde las fechas de esos picos en rendimientos nominales (Gráfico 2). La tendencia a la baja de los rendimientos estadounidenses se ha producido en medio de un explosivo repunte de los datos económicos de EE. UU. Las ventas minoristas subieron +9,8% en marzo respecto a febrero y un asombroso +27,7% en términos interanuales. Las encuestas regionales de manufactura de la Fed mostraron resultados muy robustos para abril, con el índice Empire State de Nueva York alcanzando su nivel más alto desde octubre de 2017 y el índice principal de la Fed de Filadelfia disparándose a un nivel no visto desde 1973. Esto sigue a los muy fuertes datos de nóminas y del ISM de marzo publicados a principios de abril. Sin embargo, los datos económicos de EE. UU. no son unánimemente positivos. Las últimas lecturas de la encuesta de confianza del consumidor de la Universidad de Michigan y de la encuesta de optimismo de pequeñas empresas de la NFIB se mantienen muy por debajo de los picos previos a la pandemia (Gráfico 3). La inflación anual del IPC subyacente apenas aumentó 0,2 puntos porcentuales en marzo hasta el 1,6%, un movimiento débil en comparación con el repunte impulsado por el efecto base que llevó la inflación anual del IPC general del 1,7% en febrero al 2,6%. Gráfico 3 Algunos mensajes mixtos de los datos recientes de EE. UU. Algunos mensajes mixtos de los datos recientes de EE. UU. Algunos mensajes mixtos de los datos recientes de EE. UU. Gráfico 4 Menos sorpresas positivas en los datos de EE. UU. Menos sorpresas positivas en los datos de Estados Unidos Menos sorpresas positivas en los datos de Estados Unidos El flujo general de datos económicos de EE. UU. ha sido decepcionante frente a las expectativas elevadas, como lo evidencia la caída casi ininterrumpida del índice de sorpresas de datos de EE. UU. de Citigroup desde su pico en julio de 2020 (Gráfico 4). Este indicador se correlacionaba de forma fiable con el impulso de los rendimientos del Tesoro antes del brote de COVID-19 y ahora, dado el combo alcista de crecimiento derivado del optimismo por las vacunas y el estímulo fiscal, el mercado de bonos vuelve a centrarse en cómo evolucionan los datos de EE. UU. frente a las expectativas y qué significa eso para las futuras acciones de la Fed en materia de política monetaria. La máxima dirección de la Fed sigue enviando un mensaje coherente sobre la política, sin aumentos de tasas esperados antes de 2024 y sin indicios de cuándo podría comenzar la reducción del estímulo cuantitativo (QE). Sin embargo, algunos funcionarios de la Fed han empezado a mostrarse algo más vocales sobre su nivel de comodidad con la postura de política acomodaticia actual y los riesgos asociados para la estabilidad financiera y la inflación. La semana pasada, el presidente de la Fed de Dallas, Robert Kaplan, señaló que le gustaría ver a la Fed comenzar a retirar su apoyo a la economía "a la primera oportunidad". El presidente de la Fed de St. Louis, James Bullard, fue aún más específico, señalando que una vez que la proporción de estadounidenses vacunados alcance niveles de "inmunidad de rebaño" del 75-80%, será el momento para que la Fed debata la reducción del QE. Por el momento, sin embargo, no hay necesidad de que la Fed actúe de forma preventiva. Nuestro Monitor de la Fed, compuesto por datos económicos, de inflación y de mercados financieros que señalarían presión para que la Fed afloje o endurezca la política, se encuentra en un nivel neutral (Gráfico 5). Nuestro descontador de la Fed a 12 meses, que mide el cambio en las tasas de interés en el próximo año que está implícito en la curva de swaps de tipo interbancario overnight de EE. UU. (OIS), está en 7 pb, coherente con una Fed que mantiene el statu quo. La última lectura de este mes de la Encuesta de Distribuidores Primarios de la Fed de Nueva York (y la Encuesta de Participantes del Mercado) no mostró cambios en la expectativa mediana de largo plazo para la tasa de fondos federales del 2,25% que ha prevalecido durante el último año (panel medio), pese a una fuerte recuperación en las expectativas de crecimiento de EE. UU. Gráfico 5 Las valoraciones de los UST están algo tensas Valoraciones de UST algo estiradas Valoraciones de UST algo estiradas El precio de mercado del próximo movimiento de la Fed sigue siendo relativamente benigno, sin expectativa de subida hasta febrero de 2023. Esto sugiere que la pausa en la tendencia de aumento de los rendimientos del Tesoro fue esencialmente el mercado adelantándose un poco al precio de rendimientos a más largo plazo más altos. Esto puede verse al observar diversas medidas de valoración. Por ejemplo, el rendimiento forward a 5 años/5 años del Tesoro ahora se sitúa en 2,4%, que está en el extremo alto del rango de expectativas de la tasa de fondos federales a más largo plazo de la encuesta a distribuidores primarios. Además, varias medidas de la prima por plazo en los rendimientos del Tesoro a 10 años han vuelto a niveles por encima de cero no vistos desde el ciclo de subidas de la Fed de 2016-2018, incluso sin que la Fed haya señalado la necesidad de endurecer la política en respuesta al aumento de las expectativas de inflación. A pesar de estas señales de valoraciones algo tensas a corto plazo para los UST, todavía no hay indicios de que los grandes inversores globales en bonos estén cómodos aumentando su exposición a los Tesoro de EE. UU. Por ejemplo, pese a que los rendimientos de los Treasuries a 10 años (cobertura en euros y yenes) parecen históricamente atractivos en comparación con los rendimientos casi nulos de los bonos del gobierno japonés y los rendimientos negativos de los bonos alemanes, los datos de flujos de capital del Tesoro estadounidense muestran que los inversores extranjeros siguen siendo vendedores netos de Treasuries (Gráfico 6). Es posible que esos compradores extranjeros necesiten más evidencia de una disminución sostenida en la volatilidad de los bonos estadounidenses antes de mover dinero a los Treasuries, donde las pérdidas por duración derivadas de mayores rendimientos podrían anular la ganancia por rendimiento de entrar en bonos estadounidenses. Aunque las valoraciones están algo estiradas para los Treasuries, los aspectos técnicos parecen muy sobrevendidos. Tanto la desviación del rendimiento del Tesoro a 10 años respecto a su media móvil de 200 días, como la tasa de cambio a 6 meses del índice de retorno total Bloomberg Barclays US Treasury, están en niveles que solo se han visto cuatro veces desde 2010 (Gráfico 7). Las encuestas de posicionamiento de duración a clientes de JP Morgan y el índice de sentimiento de Tesoro de Market Vane también se acercan a extremos bajistas posteriores a 2010. Cabe señalar que ambas medidas alcanzaron extremos aún más bajistas durante la segunda mitad del ciclo de endurecimiento de la Fed de 2026-2018, por lo que existe potencial de que el sentimiento sobre los Tesoro se vuelva aún más bajista una vez que la Fed empiece a endurecer la política monetaria, un escenario que parece cada vez más probable en los próximos 6-12 meses. Gráfico 6 Aún no hay demanda extranjera por UST Sin ofertas extranjeras por los USTs (por ahora) Sin ofertas extranjeras por los USTs (por ahora) Gráfico 7 Los UST están técnicamente sobrevendidos USTs Están Técnicamente Sobrevendidos USTs Están Técnicamente Sobrevendidos Seguimos esperando que una economía estadounidense robusta y una inflación al alza obliguen a la Fed a comenzar a preparar el mercado en la segunda mitad de 2021 para una reducción del QE en 2022, con la primera subida de tasas del próximo ciclo de endurecimiento llegando a finales de 2022. Dado que ese resultado parece en gran medida coherente con el precio actual del mercado, en medio de aspectos técnicos sobrevendidos, es probable que los rendimientos del Tesoro continúen moviéndose lateralmente al menos durante las próximas semanas. Sin embargo, hay poco que sugiera que los rendimientos han alcanzado techo y estén a punto de entrar en una nueva tendencia bajista, dado el ritmo acelerado de vacunación en EE. UU. que aumenta el optimismo sobre un eventual fin de la etapa estadounidense de la pandemia. Manténgase defensivo respecto a la exposición a los Tesoro de EE. UU., ya que el aumento cíclico de los rendimientos aún no ha terminado. Conclusión: La subida sostenida de los rendimientos de los bonos estadounidenses ha dejado a los bonos con vencimientos más largos en una posición de sobreventa. Sin embargo, el impulso subyacente del crecimiento y la inflación sigue siendo bajista para los bonos y es probable que la Fed comience a preparar el mercado más adelante este año para la reducción de las compras de activos en 2022. Mantener una postura defensiva a medio plazo respecto a los bonos del Tesoro de EE. UU. (duración por debajo del índice de referencia y una asignación de país con infraponderación). Canadá: Rebajar a infraponderación En un Informe Especial publicado en febrero junto con nuestros colegas de BCA Foreign Exchange Strategy, expusimos el caso para colocar la deuda gubernamental canadiense en "observación de rebaja" en las carteras globales de renta fija.1 Esperábamos que los rendimientos de los bonos canadienses continuaran subiendo junto con el aumento de los rendimientos globales y, por tanto, mantuvimos nuestra recomendación de exposición de duración por debajo del índice de referencia dentro de Canadá. Gráfico 8 Canadá: Un mercado de bonos de alta beta una vez más Canadá: un mercado de bonos de alta beta una vez más Canadá: un mercado de bonos de alta beta una vez más Sin embargo, concluimos que era demasiado pronto para cambiar a una postura de infraponderación total sobre los bonos gubernamentales canadienses con los casos de COVID-19 aún azotando el país, el programa de vacunación comenzando muy lentamente y el programa de QE del Banco de Canadá (BoC) impidiendo que los bonos canadienses volvieran a su estado habitual de "alta beta" dentro de los mercados de bonos de economías desarrolladas. Ahora parece que fuimos demasiado cautelosos en ese aspecto. Los bonos gubernamentales canadienses han sido uno de los mercados con peor desempeño en lo que va del año dentro del índice Bloomberg Barclays Global Government, registrando un retorno en moneda local de -4,1% - peor que el retorno de -3,5% obtenido por los bonos del Tesoro de EE. UU. hasta ahora en 2021.2 Está claro que los bonos gubernamentales canadienses vuelven a ser un mercado más sensible a los movimientos de las tasas de interés globales (Gráfico 8). En ese Informe Especial de febrero, expusimos tres factores que podrían empujar al BoC a pasar a una postura de política menos dovish, y más bajista para los bonos, más rápido de lo que esperábamos. Gran parte de esa lista ya ha comenzado a materializarse. 1) Buenas noticias sobre el despliegue de la vacuna Lamentablemente, Canadá está sufriendo una tercera ola de casos de COVID-19 que ha llevado a la provincia más poblada de la nación, Ontario, a implementar el confinamiento más severo visto hasta ahora durante la pandemia. Sin embargo, el ritmo de vacunación también ha aumentado, con la proporción de canadienses que han recibido al menos una dosis siendo ahora del 21% (Gráfico 9), superior al del conjunto de la Unión Europea (UE). Canadá está administrando ahora más vacunas diarias que tanto el Reino Unido como la UE. El ritmo acelerado de las vacunaciones ya está proporcionando un gran impulso a la confianza económica canadiense. El índice de confianza del consumidor Bloomberg Nanos está en un máximo histórico (Gráfico 10), mientras que la Encuesta de Perspectivas Empresariales del BoC para la primavera de 2021 fue increíblemente sólida. Dos tercios de las empresas de esa encuesta esperan que las ventas superen los niveles previos a la pandemia, incluso con el reciente repunte de casos de COVID-19. Gráfico 9 Mejora en el despliegue de vacunas en Canadá Algunas historias bajistas sobre bonos de ambos lados del paralelo 49 Algunas historias bajistas sobre bonos de ambos lados del paralelo 49 Gráfico 10 Optimismo en auge Optimismo en auge Optimismo en auge La Encuesta de Consumidores del BoC del primer trimestre de 2021 mostró niveles similares de optimismo. El 74% de los canadienses encuestados de entre 25 y 54 años planean participar en niveles de actividad social y económica iguales o superiores a los previos a la pandemia una vez que la mayoría esté vacunada (Gráfico 11). Una mayoría neta (18%) de los encuestados planea gastar más en los tipos de servicios "de alto contacto" no disponibles durante la pandemia, como viajes, cine y comer en restaurantes, una vez que la mayoría esté vacunada (Gráfico 12). Gráfico 11 Los canadienses están listos para divertirse de nuevo Algunas historias bajistas sobre bonos desde ambos lados del paralelo 49 Algunas historias bajistas sobre bonos desde ambos lados del paralelo 49 Todos los datos de encuestas canadienses envían un mensaje claro: un despliegue de vacunación más rápido conducirá a un gasto mucho más rápido por parte de consumidores y empresas. 2) Señales de riesgos para la estabilidad financiera El amor de los canadienses, altamente endeudados, por los bienes raíces siempre ha preocupado al BoC. Aunque una combinación de recorte de las tasas de política a cero y el aumento del QE ayudó a estabilizar los mercados financieros canadienses durante el shock pandémico de 2020, también ha desencadenado un nuevo auge de la especulación inmobiliaria. Según la encuesta de consumidores Bloomberg Nanos, el 67% de los canadienses ahora espera que los precios de la vivienda se revaloricen. La demanda de viviendas ha dado un impulso a la economía canadiense a través de un aumento en los inicios de viviendas nuevas (la inversión residencial representa el 8% del PIB real canadiense), mientras empuja la inflación nacional de los precios de la vivienda nuevamente por encima del 10% (Gráfico 13). Gráfico 12 Un aumento del gasto "de alto contacto" espera a la inmunidad de rebaño canadiense Algunas historias bajistas sobre bonos desde ambos lados del paralelo 49 Algunas historias bajistas sobre bonos desde ambos lados del paralelo 49 A medida que los hogares canadienses ya endeudados contraen más deuda para participar en otra fiesta nacional de compra de viviendas, el BoC debe ahora preocuparse por los riesgos de estabilidad financiera derivados de un aumento demasiado rápido del valor de la vivienda. Gráfico 13 Otro auge inmobiliario canadiense Otro auge inmobiliario canadiense Otro auge inmobiliario canadiense En un discurso reciente, la subgobernadora del BoC, Toni Gravelle, señaló que el BoC tuvo que introducir QE en 2020 para ayudar a combatir la disfunción relacionada con el COVID en una variedad de mercados financieros canadienses, incluidos los bonos gubernamentales donde la liquidez se secó.3 Gravelle también señaló que el BoC comenzaría a reducir el QE una vez que quedara claro que los mercados financieros ya no necesitaban el apoyo del QE. Con las acciones canadienses en auge y los diferenciales de los bonos corporativos canadienses cerca de los niveles más bajos de la última década (Gráfico 14), parece evidente que el BoC puede comenzar a reducir su programa de compra de bonos gubernamentales si ya no es necesario y probablemente esté alimentando otra burbuja inmobiliaria. 3) Estímulo fiscal adicional de gran envergadura El gobierno liberal gobernante de Canadá del primer ministro Justin Trudeau entregó una gran cantidad de estímulo fiscal a la economía canadiense afectada por la pandemia en 2020. En el presupuesto federal 2021/22 anunciado ayer, se introdujo otro gran paquete de gasto, equivalente a 101.000 millones de dólares canadienses o 4,2% del PIB canadiense durante los próximos tres años. El gasto fue descrito como otro paquete de ayuda por COVID, pero incluyó muchos programas a largo plazo como cuidado infantil nacional, aumento del salario mínimo e incremento de las inversiones verdes. Según las proyecciones del último World Fiscal Monitor del FMI, el "empujón fiscal" para Canadá –el cambio en el saldo primario cíclicamente ajustado como proporción del PIB– se proyectó que pasara de un estímulo de +9% en 2020 a un lastre de -2% en 2021 (Gráfico 15). El gasto anunciado en el último presupuesto eliminará efectivamente ese lastre durante los próximos tres años. Esto proporcionará un gran impulso a una economía que ya probablemente verá un fuerte crecimiento pospandemia. Gráfico 14 El QE del BoC ya no es necesario La QE del BoC ya no es necesaria La QE del BoC ya no es necesaria Gráfico 15 Ahora no se espera arrastre fiscal en 2021 Algunas historias bajistas sobre bonos de ambos lados del Paralelo 49 Algunas historias bajistas sobre bonos de ambos lados del Paralelo 49 Gráfico 16 Los rendimientos reales canadienses son demasiado bajos Los rendimientos reales canadienses son demasiado bajos Los rendimientos reales canadienses son demasiado bajos Dada la combinación de aumento de las vacunaciones, el repunte de la confianza, un renovado auge inmobiliario y mercados financieros en alza, será difícil para el BoC mantener su configuración de política actual por mucho más tiempo. Este es un banco central que accedió a hacer QE con reticencia el año pasado y numerosos funcionarios del BoC han declarado –incluso en los peores días de la pandemia global– que comenzarían a retirar la acomodación una vez que ya no fuera necesaria. Los mercados de tasas de interés ya han pasado a descontar un ciclo de endurecimiento completo del BoC. La curva OIS canadiense ahora descuenta el "despegue" (una subida completa de 25 pb) en octubre de 2022, con 163 pb de subidas de tasas descontadas hasta finales de 2024 (Gráfico 16). La trayectoria proyectada de las tasas está por debajo de las previsiones de inflación del BoC hasta 2023. Por tanto, se espera que la tasa de política real implícita canadiense permanezca negativa durante los próximos dos años, aunque el BoC estima que el rango de la tasa de política neutral es del 1,75% al 2,75%, es decir, -0,25% a +0,75% en términos reales después de restar el punto medio de la banda objetivo de inflación del BoC del 1-3%. En otras palabras, los mercados de tasas de interés canadienses son vulnerables a cualquier cambio del BoC en una dirección menos dovish, como parece cada vez más probable en algún momento de los próximos meses. Nuestro Monitor del BoC se está alejando rápidamente de la zona de "se requiere política más acomodaticia" (Gráfico 17), y la rápida mejora en la situación del empleo canadiense sugiere que el BoC estará bajo más presión para comenzar a señalar un camino hacia la retirada del apoyo de la política. Esto comenzará con un anuncio de reducción de las compras de QE, quizás incluso antes de cualquier señal de la Fed de que hará lo mismo (Gráfico 18). Esto justifica una postura más cautelosa sobre la exposición a la renta fija canadiense. Gráfico 17 Rebajar los bonos gubernamentales canadienses a infraponderación Rebajar a infraponderados los bonos del Gobierno de Canadá Rebajar a infraponderados los bonos del Gobierno de Canadá Gráfico 18 ¿Podría el BoC comenzar a reducir antes que la Fed? ¿Podría el BoC comenzar a reducir sus compras de activos antes que la Fed? ¿Podría el BoC comenzar a reducir sus compras de activos antes que la Fed? Aunque un anuncio de reducción del BoC antes que la Fed probablemente presionaría al alza al dólar canadiense frente al dólar estadounidense, sería algo con lo que el BoC podría convivir si la economía estuviera ganando fuerza rápidamente, especialmente porque nuestros estrategas de divisas creen que el "loonie" está infravalorado. Por tanto, estamos rebajando formalmente nuestra asignación estratégica recomendada a los bonos gubernamentales canadienses a infraponderación (2 de 5, ver la tabla en la página 16). También mantenemos nuestra recomendación de exposición de duración por debajo del índice de referencia dentro de las carteras dedicadas a bonos canadienses. También estamos reduciendo la asignación a Canadá a infraponderación en nuestra cartera modelo de bonos y colocando los ingresos tanto en EE. UU. como en la Europa central (ver páginas 14-15). Conclusión: La economía canadiense está ganando un impulso positivo significativo, con un ritmo de vacunación más rápido que aumenta el optimismo a pesar de una tercera ola de COVID-19. Ahora vemos un riesgo creciente de que el Banco de Canadá cambie a una postura de política menos dovish en los próximos meses, liderado por una reducción de sus compras de bonos. Rebajar los bonos gubernamentales canadienses a infraponderación en las carteras globales de renta fija.   Robert Robis, CFA Chief Fixed Income Strategist rrobis@bcaresearch.com Notas al pie 1 Consulte el Informe Especial de BCA Research Foreign Exchange Strategy/Global Fixed Income Strategy, "¿La recuperación canadiense liderará o se rezagará respecto al ciclo global?", fechado el 12 de febrero de 2021, disponible en fes.bcaresearch.com y gfis.bcaresearch.com. 2 Ese rendimiento canadiense es prácticamente el mismo después de cubrirse a dólares estadounidenses, por lo que ese rendimiento en moneda local se puede comparar con el rendimiento del mercado de Tesoro denominado en dólares estadounidenses. 3https://www.bankofcanada.ca/2021/03/market-stress-relief-role-bank-canadas-balance-sheet Recomendaciones La cartera recomendada por GFIS frente al índice de referencia personalizado Algunos relatos bajistas sobre bonos de ambos lados del paralelo 49 Algunos relatos bajistas sobre bonos de ambos lados del paralelo 49 Duración Asignación regional Productos de spread Operaciones tácticas Rendimientos & retornos Rendimientos de bonos globales Rentabilidades históricas

Aspectos destacados Estrategia de cartera La creciente demanda de materiales de embalaje, el aumento del poder de fijación de precios de la industria junto con valoraciones relativas atractivas señalan que las acciones descuidadas de envases y embalajes son una joya oculta dentro del sector materials de S&P. Mantener sobreponderación. El debilitamiento de la actividad de la industria junto con la ausencia de una válvula de alivio en las exportaciones en un momento en que la economía está en camino de funcionar a plena capacidad, nos obliga a poner el índice de bebidas sin alcohol S&P en nuestra lista de vigilancia de degradación.            Cambios recientes No hay cambios en nuestra cartera esta semana. Tabla 1 ¿Metamorfosis en pausa temporal? ¿Metamorfosis en pausa temporal? Característica La euforia del mercado de renta variable se ha apoderado del escenario con el SPX alcanzando nuevos máximos históricos en numerosas ocasiones durante las últimas dos semanas. Una Fed acomodaticia y políticas fiscales ultra-expansivas siguen siendo los principales impulsores macro de este mercado alcista. Si bien la economía está en camino de prosperar en 2021, los indicadores económicos adelantados pronto empezarán a mostrar problemas y tendrán que moderarse. Las lecturas ISM de manufactura y servicios están en niveles estratosféricos, lo que suscita dudas sobre cuánto más pueden subir (Gráfico 1). El inminente proyecto de ley de infraestructura de 2,4 billones de dólares, a continuación de los paquetes de alivio fiscal de 900.000 millones y 1,9 billones desde finales de diciembre, también probablemente está totalmente reflejado en los precios exuberantes de las acciones. Como mostramos hace dos semanas, ya se han descontado más de dos subidas de la Fed en el mercado OIS durante los próximos 24 meses, ¡y cuatro para finales de 2023 (Gráfico 2)! Gráfico 1 Tan bueno como puede ser Mejor imposible Mejor imposible Gráfico 2 Explicando la fortaleza del dólar estadounidense Explicando la fortaleza del dólar estadounidense Explicando la fortaleza del dólar estadounidense Las estimaciones de BPA a doce meses y a cinco años del S&P 500 han tocado techo y también lo han hecho las revisiones netas de beneficios (Gráfico 3). La tasa anual de variación del SPX no puede subir más durante el resto del año (segundo panel, Gráfico 1) y la amplitud es tan buena como puede ser, con el porcentaje de acciones del SPX por encima de sus medias móviles de 50 y 200 días acercándose al 100% (Gráfico 4).   Gráfico 3 ¿Euforia en su punto máximo? ¿Euforia en su apogeo? ¿Euforia en su apogeo? Gráfico 4 ¿Amplitud extendida? ¿Mayor amplitud? ¿Mayor amplitud? El VIX recientemente cayó por debajo de 16, los rendimientos basura alcanzaron mínimos históricos y el spread ajustado por opción de alto rendimiento tocó mínimos de varios años (Gráfico 5). En cuanto a los internos del mercado, mirar bajo el capó del SPX es revelador. Recientemente registramos ganancias considerables del 17% en nuestra cartera sesgada cíclicos/defensivos y nos movimos a la banda lateral. Esta relación desde entonces ha descendido, al igual que la relación small/large. Como recordatorio, consolidamos ganancias superiores al 16% a principios de año en el sesgo por tamaño y hemos estado neutrales desde el 12 de enero de 2021. Incluso nuestra operación long “Volver al Trabajo”/short “Ganadores COVID-19” ha chocado contra un muro y recientemente establecimos un stop móvil del 5% para proteger ganancias de más del 20% desde nuestra segunda puesta en marcha a principios de febrero (Gráfico 6). Gráfico 5 La complacencia domina La complacencia reina suprema La complacencia reina suprema Gráfico 6 Se está quedando sin impulso Perdiendo Impulso Perdiendo Impulso Finalmente, una serie de indicadores macro clave que seguimos nos mantienen alerta y nos ponen incómodos con la reciente estampida hacia las acciones. EURUSD fue el primero en alcanzar su pico a principios de enero, luego el oro se estancó y, finalmente, el índice Kospi de Corea del Sur tocó techo. Añádase el reciente bajo rendimiento relativo de los mercados de acciones emergentes y el riesgo es que estos indicadores hipersensibles al crecimiento están olfateando algún problema, potencialmente un parche de desaceleración económica fuera de EE. UU. Por tanto, se requiere cierta cautela hasta que todos estos indicadores clave salgan de su reciente bache (Gráficos 7 & 8). Gráfico 7 Tres activos macro a vigilar de cerca Tres activos macro a vigilar de cerca Tres activos macro a vigilar de cerca Gráfico 8 Se agota el estímulo Se acaba el estímulo Se acaba el estímulo Esta semana actualizamos nuestro modelo de descuento de dividendos (DDM) del SPX por quinto año consecutivo, junto con el análisis de sensibilidad BPA/múltiplo del SPX y la prima de riesgo de capital (ERP) forward del SPX. Las tres metodologías apuntan a un valor razonable del SPX cercano a 4.050. Como recordatorio, hemos sido, y seguimos siendo, muy conservadores en nuestras suposiciones del DDM. De nuevo este año asumimos que no habrá recompras, una suposición que mantenemos desde hace tiempo, es decir, proyectamos un divisor constante en el horizonte de cinco años. 2026 es nuestro año terminal cuando el crecimiento de dividendos se estabiliza en 6,6%, 60bps por debajo del promedio a largo plazo (panel inferior, Gráfico 9). Nuestra tasa de descuento del 8,2% refleja el promedio histórico del rendimiento del bono corporativo basura. En primer lugar, de manera notable, el dividendo anual completo del SPX para 2020 aumentó 4 centavos/acción en términos interanuales, ¡y superó incluso las estimaciones más optimistas que teníamos el pasado abril! Mientras que las financieras recortaron sus dividendos siguiendo la orientación de la Fed, el sector energético del S&P mantuvo sus dividendos tal como predijimos la pasada primavera. De forma impresionante, planteamos que XOM y CVX mantendrían su estatus de aristócratas del dividendo (es decir, un mínimo de 25 años consecutivos de aumento de los pagos de dividendos), lo cual fue controvertido en ese momento, y posteriormente estas dos grandes petroleras estadounidenses divergieron de sus homólogas europeas. Además, aunque muchos expertos usarán la crisis financiera global como un paralelo cercano, la recesión acelerada tras el 11-S resultó ser el episodio histórico más preciso desde la perspectiva de dividendos (panel inferior, Gráfico 9), y no nos sorprendería que se arraigara un salto en el crecimiento de dividendos similar al posterior a la recesión del 11-S. Gráfico 9 Dividendos resilientes del SPX Dividendos Resilientes del SPX Dividendos Resilientes del SPX Continuando desde el año pasado, este año utilizamos dos enfoques diferentes de crecimiento de dividendos: nuestras propias estimaciones y, alternativamente, el crecimiento derivado de los futuros de dividendos del S&P 500. Tablas 2 & 3 resumen los resultados. Tabla 2 Modelo de descuento de dividendos del SPX: Usando las suposiciones de crecimiento de dividendos de USES ¿Metamorphosis en pausa temporal? ¿Metamorphosis en pausa temporal? Tabla 3 Modelo de descuento de dividendos del SPX: Usando las suposiciones de crecimiento de futuros de dividendos del S&P ¿Metamorphosis en espera temporal? ¿Metamorphosis en espera temporal? Tabla 4 Sensibilidad de BPA y múltiplo del SPX ¿Metamorfosis en espera temporal? ¿Metamorfosis en espera temporal? Nuestras propias estimaciones de crecimiento de dividendos dan como resultado un valor razonable del SPX de 4.050 (Tabla 2). Nuestras suposiciones no son tan pesimistas como las de los futuros de dividendos del SPX, que dan lugar a un valor razonable del SPX de 2.900 (Tabla 3, por favor haga clic aquí si desea recibir nuestro DDM e insertar sus propias suposiciones). Tabla 5 Análisis de la prima de riesgo de capital forward ¿Metamorfosis en suspensión temporal? ¿Metamorfosis en suspensión temporal? Para complementar nuestra estimación de valor razonable del SPX de 4.050, las Tablas 4 y 5 destacan nuestro análisis de sensibilidad y las estimaciones de valor razonable del ERP forward. Nuestro punto de partida es la estimación de BPA de la Street de 203,1 dólares para el calendario 2022 y el P/E forward del SPX derivado de 20,3. De forma similar, para el análisis ERP forward usamos la estimación de BPA de la venta para 2022 junto con un rendimiento a 10 años del Tesoro de EE. UU. forward del 2% y un ERP de equilibrio cercano a 300bps debido a: el compromiso de la Fed de mantenerse extremadamente acomodaticia, la volatilidad en descenso, el colapso de la incertidumbre política y el incremento del ISM manufacturero (Gráficos 10 & 11). Gráfico 10 Economía en auge… Economía en auge… Economía en auge… Gráfico 11 …se traduce en un ERP en caída …Se traduce en Melting ERP …Se traduce en Melting ERP Este análisis dual corrobora el valor razonable de 4.050 del modelo DDM del SPX y sugiere que el SPX está completamente valorado en el momento actual, dejando poco, si es que hay alguno, margen ante cualquier percance. Nuestros dos riesgos macro clave para el resto del año siguen siendo la inminente desaceleración de China y la reducción de estímulos (tapering) de la Fed, lo que advierte que se justifica cierta cautela a corto plazo. Esta semana actualizamos un subsector de materiales nicho y establecemos una advertencia de degradación en un subgrupo de bienes de consumo básicos. Manténgase con envases y embalajes Las acciones de envases y embalajes ahora representan aproximadamente el 13% del índice materials de S&P, constituyen un grupo nicho dentro de un sector nicho y si no estuviéramos ya sobreponderados no dudaríamos en asignar capital a este índice. En pocas palabras, el Gráfico 12 captura el atractivo de las acciones de envases y embalajes. Estas acciones materials descuidadas son una apuesta por el aumento del poder de fijación de precios debido a la demanda insaciable de containerboard y otros materiales de embalaje. Añádase la disciplina de costes de los ejecutivos y una historia de expansión del margen de beneficio sorprenderá tanto a analistas como a inversores y servirá como catalizador para una fase de revaloración duradera (panel inferior, Gráfico 12). En más detalle, las exportaciones de alimentos envasados junto con el gasto de los consumidores en alimentos y bebidas están disparándose. El aumento de los envíos de la fabricación de alimentos corrobora este optimista telón de fondo de demanda y señala que la ruta de menor resistencia es al alza para las estimaciones de crecimiento de ingresos y beneficios de los analistas ultra-pesimistas de venta (Gráfico 13). Gráfico 12 ¿Qué no gusta? ¿Qué podría no gustarte? ¿Qué podría no gustarte? Gráfico 13 Demanda optimista… Demanda optimista… Demanda optimista… El auge de los cargamentos intermodales de vagones de ferrocarril que miden la demanda de la industria minorista también respaldan las ganancias de los fabricantes de envases y embalajes (panel intermedio, Gráfico 14). De forma similar, el índice CASS de fletes, que sigue la salud de diferentes industrias de transporte de EE. UU., está en auge y confirma que los beneficios relativos se recuperarán en la segunda mitad del año (panel inferior, Gráfico 14). Más allá de la vigorosa recuperación en la fabricación de alimentos según la última publicación de IP de la Fed, que es una bendición para los productores de embalajes (panel inferior, Gráfico 15), las ramificaciones del COVID-19 también representan una fuente creciente de demanda para la industria. El COVID-19 ha servido como acelerante de la tendencia en curso de las ventas minoristas fuera de tienda, que capturan una porción cada vez mayor de las ventas minoristas totales. A medida que las ventas por internet se llevan una porción mayor del conjunto, la implicación es que la demanda de cajas y otros materiales de embalaje como el plástico de burbujas está aumentando a un ritmo saludable (segundo panel, Gráfico 15). Gráfico 14 ...En todas partes… ...En todas partes… ...En todas partes… Gráfico 15 …Basta con mirar …Uno mira …Uno mira Finalmente, desde una perspectiva global, los volúmenes de exportación mundiales han alcanzado nuevos máximos históricos (tercer panel, Gráfico 15) y las lecturas globales de PMIs manufactureros han alcanzado velocidad de escape. La conclusión es que, a medida que el comercio gane impulso y los cuellos de botella y las escaseces se resuelvan probablemente en la segunda mitad de 2021, los volúmenes de exportación permanecerán boyantes, impulsando aún más el atractivo de las acciones de envases y embalajes. En resumen, la creciente demanda de materiales de embalaje, el aumento del poder de fijación de precios de la industria junto con valoraciones relativas atractivas señalan que las acciones descuidadas de envases y embalajes son una joya oculta dentro del sector materials de S&P. Conclusión: Mantener sobreponderación en el índice S&P de envases y embalajes. Los símbolos de cotización de las acciones en este índice son: BLBG: S5CONP– WRK, SEE, IP, AVY, BLL, PKG, AMCR. Ponga las bebidas sin alcohol en alerta de degradación Las bebidas sin alcohol han sufrido recientemente y estamos atentos a un rebote por sobreventa antes de pasar a infraponderar este subgrupo de bienes de consumo, por lo que hoy activamos una alerta de degradación. Aunque las ganancias de PEP fueron en el lado positivo, los indicadores macro adelantados señalan que a los inversores les irá mejor evitando este subíndice defensivo de bienes de consumo básicos. Es importante destacar que las acciones refugio de bebidas sin alcohol, que tienden a ser generadores de flujo de caja muy estables tanto en tiempos buenos como malos, lo hacen peor durante las primeras etapas de una expansión económica. A medida que el crecimiento pasa de la escasez a la abundancia, los inversores comienzan a deshacer exposición a valores defensivos como las bebidas sin alcohol (ISM mostrado invertido, panel intermedio, Gráfico 16). De forma similar en el frente operativo, nuestro Proxy de Actividad de la Industria de Bebidas ha tocado techo últimamente y advierte que las estimaciones relativas de crecimiento de beneficios que están cayendo probablemente resultarán precisas (panel inferior, Gráfico 16). Es cierto que los analistas de venta parecen haber tirado la toalla con este subgrupo de bienes de consumo, con estimaciones de crecimiento de beneficios a 12 meses y a cinco años cayendo a mínimos de varios años (panel intermedio, Gráfico 17). Sin embargo, las valoraciones relativas han seguido la senda de este castigo del BPA, y la relación P/E forward relativa cotiza un 14% por debajo de la media histórica (panel inferior, Gráfico 17). Gráfico 16 Algunas banderas amarillas Algunas señales de advertencia Algunas señales de advertencia Gráfico 17 Blues de desvaloración Los blues del derating Los blues del derating Los beneficios y los ingresos reales han cerrado el círculo debido al salto considerable durante el auge de quedarse en casa inducido por la pandemia; sin embargo, una repetición de ese crecimiento espectacular sigue siendo esquiva para 2021. Esto es especialmente cierto si la válvula de alivio en las exportaciones permanece firmemente cerrada para la industria. Ya existe una brecha considerable entre la inteligente recuperación del índice de divisas asiáticas, pero las exportaciones de la industria todavía están intentando lograr un impulso interanual positivo (Gráfico 18). La ligera caída relativa en la producción industrial (IP) de bebidas sin alcohol, según la última publicación de IP de la Fed, corrobora nuestra visión de que existe un elemento de “robar demanda del futuro” debido al COVID-19, y el crecimiento de la cifra superior probablemente sorprenderá a la baja, especialmente dado el ascendente indicador ISM manufacturero (ISM mostrado invertido, panel inferior, Gráfico 19). Gráfico 18 La válvula de exportación está bloqueada La válvula de exportación está bloqueada La válvula de exportación está bloqueada Gráfico 19 La economía rugiente pesa sobre los defensivos Economía en auge pesa sobre los valores defensivos Economía en auge pesa sobre los valores defensivos No obstante, somos pacientes antes de apretar el gatillo y degradar a una asignación por debajo del benchmark, ya que no solo los aspectos técnicos están exhaustos, sino que también tres indicadores adicionales nos mantienen en la banda lateral, al menos por ahora: Primero, si hay incluso una leve recaída económica, el rendimiento a 10 años del Tesoro de EE. UU. será el primero en detectarlo y la reciente pausa en la venta en el mercado de bonos es motivo de ligera preocupación (panel superior, Gráfico 20). Segundo, los envíos de la industria, aunque son un indicador rezagado, siguen siendo resistentes (panel intermedio, Gráfico 20). Finalmente, el poder de fijación de precios de las bebidas sin alcohol también es robusto y hay evidencia tentativa de que los productores de bebidas han tenido éxito en traspasar al menos parte de sus crecientes costes de insumos – mayormente por la inflación de las materias primas (panel inferior, Gráfico 20). En resumen, la debilitación de la actividad de la industria junto con la ausencia de una válvula de alivio en las exportaciones en un momento en que la economía está en camino de funcionar a plena capacidad, nos obliga a poner el índice de bebidas sin alcohol S&P en nuestra lista de vigilancia de degradación. Conclusión: Active una alerta de degradación en el índice S&P de bebidas sin alcohol. Los símbolos de cotización de las acciones en este índice son: BLBG: S5SOFD – KO, PEP, MNST. Gráfico 20 Pero hay algunos contrapesos sustanciales Pero Hay Algunas Compensaciones Sustanciales Pero Hay Algunas Compensaciones Sustanciales   Anastasios Avgeriou Estratega de renta variable de EE. UU. anastasios@bcaresearch.com   Recomendaciones actuales Operaciones actuales Recomendaciones estratégicas (10 años) ¿Sobredosis? ¿Sobredosis? Vistas de tamaño y estilo 24 de febrero de 2021 Mantener neutro: cíclicos frente a defensivos 12 de enero de 2021  Mantener neutro: pequeñas frente a grandes capitalizaciones 11 de junio de 2018 Posición larga en la cesta BCA Millennial  Los símbolos de cotización son: (AAPL, AMZN, UBER, HD, LEN, MSFT, NFLX, SPOT, ABNB, V). 22 de enero de 2018 Favorecer value sobre growth

Highlights The five largest banks released a sizable chunk of their pandemic loan-loss reserves, signaling that the credit storm has passed: Excepting Wells Fargo, which is managing its credit loss allowance far more cautiously than its peers, the big banks released about a third of their pandemic reserves and only retain about half of them. Households are in fine fettle and the banks expect they’ll consume avidly as the year progresses: Aggregate debit and credit card spending recovered to pre-pandemic levels in the first quarter and even the ailing travel and entertainment categories showed signs of life. Businesses are not borrowing now, but they will have to if economic growth matches lofty expectations: The biggest companies have met their funding needs amidst the bond issuance bonanza, but businesses will not be able to satisfy the looming demand rush without taking out loans. Banks are ready and eager to lend: Management comments on earnings calls point strongly to easier standards in the coming first quarter senior loan officer survey. Lender willingness will hold down defaults and extend the virtuous phase of the credit cycle. The good times won’t last forever, but the end is not yet in sight. What The Big Banks See Through The Window The first quarter reporting season has begun with last week’s releases from the big banks. We have once again reviewed the SIFI1 banks’ (BAC, C, JPM and WFC) and USB’s earnings calls and financial statements for insight into the broad macro backdrop as revealed by the actions and intentions of their household and business customers, borrower performance, lender willingness and the overall condition of the financial system. As one might expect when economic growth appears to be on the cusp of a major inflection, the banks’ perceptions were nearly uniformly consistent. Table 1Taking Away The Sandbags Chart 1Quick Fed Action Brought Down Credit Spreads ... Chart 2... And Easing Credit Standards Should Help Hold Them In Place Everyone’s depositors are flush with cash. Households have just begun to spend it at their pre-pandemic pace and appear to be eager to get back to activities that have been largely off-limits for the last year. Businesses are holding onto their cash for now but they will have to replenish inventories and make other investments to meet the looming crush of demand. The banks themselves are drowning in deposits and pine for a revival of loan demand to provide a productive outlet for them. Credit performance has been vastly better than expected in the first stages of the pandemic and the banks and their auditors are finally convinced that it’s not a mirage. In the first quarter the biggest banks, ex-Wells Fargo, which is taking a markedly more conservative approach than its peers, released roughly a third of the loan-loss reserve bulwarks they built up last year (Table 1). Much of the remaining half of their pandemic reserves are subject to release in subsequent quarters if benign employment and economic trends continue in line with consensus expectations. Ongoing reserve releases are good for the economy on several counts. They demonstrate that the worst-case pandemic scenarios have not come to pass and validate the narrowing of credit spreads (Chart 1). They encourage banks and other lenders to ease their lending standards (Chart 2), ensuring that credit availability will help reinforce the boom. They also promote rising financial asset prices, supporting consumption at the margin via the wealth effect. Investors and regulators may eventually come to rue the layering of pro-cyclical reinforcement but it is highly supportive of risk assets over our default one-year investment horizon. What The Big Banks See In The Mirror In the January edition of the Big Bank Beige Book, we noted that the banks and their investors were grappling with two major pandemic uncertainties. The first – How badly will the value of loan portfolios be impaired? – was largely addressed with the first quarter’s big reserve releases. Assuming that the US is well on its way to subduing COVID by the summer, impairment of legacy loans will be considerably less than expected, though the easing standards currently taking root will eventually give rise to a new wave of credit losses. The latter has nothing to do with the pandemic; it is a natural cyclical ebb and flow first observed at least 5,000 years ago in Ecclesiastes 3:1-8, set to music by Pete Seeger in the early sixties and made ubiquitous on AM and FM radio by The Byrds’ subsequent cover. Chart 3The SIFI Banks Have Had A Great Vaccine Run The second question is of passing interest to the overall economy but essential to banks’ near-term earnings prospects: When will loan demand revive? Banks already find their net interest income hemmed in by the tight net interest margins that are part and parcel of zero interest rate policy. Sharply reduced lending volumes make matters worse and parking the excess cash in Treasuries and agency securities is an unappealing option when rates are set to rise over the next couple years. It is possible that the SIFI banks are due for a breather relative to their outperformance versus the overall market (Chart 3, top panel), though they may well have further room to run against pure-play banks that are more dependent on taking deposits and making loans (Chart 3, bottom panel). 1Q21 Big Bank Beige Book Household Borrowing (Chart 4) And Spending (Chart 5) Chart 4Consumer Borrowing Is Still In The Doldrums ... Chart 5... But Spending May Already Be Breaking Out March was a record month of spending by Bank of America consumers and led to the highest- ever quarter of consumer spending. … [O]ur … customers’ … spending is not only much higher than the prior year when payments began to decline but notably is much higher this year to date than year-to-date 2019. (Moynihan, BAC CEO) [L]ast I saw 30%-odd of the stimulus money has been spent. [T]he other 70% sitting in people’s accounts … [has] to be spent [before outstanding credit card balances can rise]. … You’re starting to see the [card] purchase numbers go up and the [card] payments rate went way up. [Once those numbers become] more constant … [as] you’d expect … the usage rate will go up and start to drive some balance growth. (Moynihan, BAC) Consumer sentiment has returned to more normalized levels, reflecting increased optimism. We’ve seen debit and credit card spend return to pre-pandemic levels, up 9% year-on-year and 14% versus 1Q19, despite T&E [travel and entertainment] remaining significantly lower. That said, we are seeing strong momentum in T&E with spend up more than 50% in March compared to February. (Piepszak, JPM CFO) [W]e do expect there to be significant economic activity in the second half and so [consumer re-leveraging] could come quite naturally but it could come a little bit later given the amount of the deleveraging we’ve seen. But the fact that we already see spend above pre-COVID levels [while] we still have restrictions in place, particularly around [consumers’] T&E, we think that we’ll see spend tick even higher. And that will be a point where perhaps we’ll start to see that re-levering. (Piepszak, JPM) [W]hile we are still seeing the impact of the pandemic and high payment rates on [our own] revenues, consumer spending continues to improve and credit remains healthy, pointing to a recovery as we move through the year. … [Card] purchase[s] are improving slightly faster than our prior expectations and with the vaccine rollout this should support a further recovery in discretionary spend. (Mason, C CFO) Weekly debit card spend was up every week compared to a year ago during the first quarter. ... We are seeing increased consumer spending activity in both travel and restaurants, two categories that have been particularly suppressed since the onset of COVID-19. … Consumer credit card weekly spend continued to strengthen over the course of the first quarter as well and ended the quarter … up 8% compared to the same week in 2019. (Scharf, WFC CEO) Improved economic activity is driving better consumer and business spending trends, which in turn is translating into improving payments volume. In each of our payments businesses, volumes, excluding COVID-impacted travel, hospitality and entertainment sectors, exceeded first quarter 2019 pre-pandemic levels. (Cecere, USB CEO) Our auto lending has been very strong. And I would expect that will continue to be strong. … [T]he encouraging thing is we are seeing a lot of nice green shoots and as consumer spend starts to expand and grow, I think that consumer lending will come back as well. (Dolan, USB CFO) Bank Capacity (Chart 6) And Willingness/Desperation To Lend (Chart 7) Chart 6Drowning In Liquidity Chart 7More Lenders Than Borrowers In terms of the commercial side, there are still the affected industries that we’re watching carefully, but everywhere else we’re back to pre-pandemic [underwriting criteria] and in light of the size of our company, in light of the need for loan growth, I think we’ve relaxed a little bit on some hold levels [Ed. Note – “Hold level” appears to be an internal BAC guideline limiting the share of an originated loan that the company will retain on its own balance sheet.], particularly in global markets where they have more of a moving-and-storage mentality around loans and what they [provide to] customers. We’re just taking a few maybe bigger positions than we might have otherwise taken pre-pandemic. But it’s no real change in the underwriting standards, the company is bigger, we have more liquidity, we have more capital, so we think all of this is appropriate. (Donofrio, BAC CFO) It’s a shame [all the effort that is directed to] … managing around capital constraints. This is not the way to run a railroad. We’re spending time on this call on CECL [the new loan-loss reserve standard that was implemented at the beginning of 2020] and SLR [supplemental leverage ratios] and it’s a shame and it distracts from growing the American economy. I’ve mentioned over and over, we have $2.2 trillion of deposits, $1 trillion of loans, $1.5 trillion of cash and marketable securities, much of which cannot be deployed to intermediate or lend. How conservative do you want to get? (Dimon, JPM CEO) Our [consumer] credit portfolio is proving to be quite resilient. We are now focused on loan and revenue recovery, through driving spend activity, re-entering the market for new account acquisitions and investing in lending capabilities and new value propositions. (Mason, C). We’ve got dry powder to put liquidity to work and we’ve [captured some increased share of our institutional clients’ wallets] but we have more dry powder to do [more of it]. (Mason, C) With the improving economic forecast, we are gradually returning to pre-pandemic underwriting policies. (Santomassimo, WFC CFO) Ultimately, … the fact is our card propositions are not competitive [versus] what is available today in the marketplace or where people are going. … [W]e think we have opportunities to make … our products far more attractive for those that currently have them so it becomes their primary product, but also more attractive for the customers that we currently touch [that don’t have our cards]. (Scharf, WFC) The Coming Business Spending Revival [T]hink about the flywheel that we have in the company as a production engine that had to be slowed down in the crisis with 15% unemployment and final demand being crushed in the second quarter last year. Then [think about] turning that crank back up and just watch that flywheel start to take off. That’s why we have good confidence in terms of getting right back on [a solid pace of] loan growth. (Moynihan, BAC) The projected economic growth should [spur] companies to borrow, build inventory, increase hiring and invest and do what they do in their businesses. Global banking loans, after falling in January, appear to have stabilized again in March. We’ll have to see how this plays out, but March was a good sign. (Moynihan, BAC) In order for the economy to expand 7% this year [per our economists’ projections], at some point companies have to access capital to meet that final demand and you [will] see [credit line] usage come up. (Moynihan, BAC) [I]n the commercial bank, given the level of support, the amount of liquidity in the markets, as well as the amount of cash on balance sheets, loan growth has been muted and probably will be for some time, but that’s incredibly healthy ultimately for the recovery. Whether we see [corporate borrowing] pick up later this year or next year remains to be seen, but [any delay] is [attributable to the economy’s underlying strength]. (Piepszak, JPM) Businesses remain strong as well. Most clients still have strong cash positions and [credit] line utilization remains low. Demand for consumer products is high and dealer inventory levels are meaningfully lower versus historical levels. After declining during the second half of the year, commercial loan balances seem to have stabilized. And if the economy continues to pick up, we would expect to see increased loan demand from our commercial customers in the second half of the year. (Scharf, WFC) [T]here are things [businesses] will need to do in order to be able to meet that [expected increase in] consumer demand … in the form of continuing to build their inventories and make some capital investments which they, just like many of us, have been holding off. [T]he timing of that … is probably [going to be] a little bit more subdued simply because of the fact that there is a fair amount of liquidity and deposit balances that exist. They need to burn through that. … So what we’re first going to see is utilizing those deposit balances and then more robust loan growth. And that’s why we think it’s really probably more the second half of the year before that starts to happen. (Dolan, USB) [B]usinesses are becoming much more optimistic, they’re thinking about inventory build and they’re thinking about their capital expenditures. And I think that those are all really good signs. I would also just say, probably more for the second half of the year, that we do see and believe that M&A activity is going to start to strengthen and that will have positive implications with respect to C&I loans. (Dolan, USB) Investment Implications We frankly acknowledge our discomfort with current valuation levels. The S&P 500 is expensive at nearly 23 times forward four-quarter earnings; at a yield of around 1.6%, the 10-year Treasury note is likely to produce a negative real return if held to maturity; and credit spreads are tight enough that they’re beginning to squeak. The current pace of growth is quite robust, however, and it appears nearly certain to accelerate as the economy reopens and consumers begin to deploy the massive hoard of savings they’ve accumulated over the last year-plus. We see many of the tailwinds that the banks cited on their earnings calls. The growth backdrop into 2022 looks so good that maintaining risk-friendly asset allocations still looks like the best course of action for investors with one-year timeframes. The fundamental support is enhanced by extremely accommodative fiscal and monetary policy that has left households, businesses, banks and financial markets swimming in cash. All that money has to go somewhere and we expect that it will continue to support risk assets, even at their currently demanding valuations, for at least the next twelve months. As for the SIFI banks themselves, we think their significant outperformance versus the overall market has come to an end. They are no longer ridiculously inexpensive on a price-to-book basis and their earnings prospects will be limited by the overabundance of capital in the financial system. Traditional intermediation just doesn’t pay very well when every creditworthy borrower has more money than he or she needs. However, the SIFIs’ capital markets exposure does grant them an edge on the pure-play commercial banks, which derive much more of their earnings from taking deposits and making loans, and we do like them relative to the large-cap regional banks.   Doug Peta, CFA Chief US Investment Strategist dougp@bcaresearch.com Footnotes 1 Systemically important financial institutions.