Equities
Highlights The fundamentals of the U.S. economy remain strong but investors’ skittishness has caused stocks to fluctuate with the ebb and flow of news headlines. With investor sentiment playing a leading role, we introduce a simple framework for tracking the course of animal spirits. Earnings expectations are undemanding, risk appetite remains robust and the monetary policy backdrop is supportive of the expansion. However, geopolitical unpredictability and potential irrational exuberance send warning signals. We continue to believe that recession worries are overblown, but there is no rule that says bear markets can only occur alongside recessions. Although there are some areas of concern, our overall assessment of other potential bear market triggers does not suggest that trouble is at hand. Feature A bear can find plenty to worry about these days. The trade war is still casting a shadow over global trade prospects, global manufacturing activity is slowing, the U.K. and German economies contracted in the second quarter and recent attacks demonstrated that Middle Eastern oil facilities were more vulnerable than investors realized. The R-word has abounded in the financial press all summer and the number of Google searches for the term “recession” surged to levels last reached in the months leading to the Great Financial Crisis. The summer anxiety did not last, though. Powered by a perceived cooling of trade tensions and monetary support from the Fed, the S&P 500 has already recouped all of its summer losses. The market swings were not driven by the domestic macroeconomic backdrop, which remained largely unremarkable. The U.S. economy is slowing after 2018’s sugar rush, but is still getting enough fiscal support to grow at or above trend despite the global slowdown. To this point, the slowdown has been confined to manufacturing, and the history of past industrial production cycles suggests it has almost run its course. The service sector is resilient across the developed world and the fundamentals for U.S. consumption remain strong. Fundamentals are not the whole story, however, and they have lately taken a backseat to politicians’ whims. The resulting anxiety has made it relatively easy to surpass downwardly revised expectations (Chart 1), and we have little concern that the bottom is about to drop out of S&P 500 earnings. But earnings are only half of the equation. The multiple investors are willing to pay for those earnings is the other half, and they could be the key swing factor if earnings growth is going to remain in the low single digits. Chart 1Markets And Economic Data Are Out Of Sync We introduce a simple framework for tracking animal spirits. Multiples are largely a function of investor enthusiasm, and we attempt to track it via the Ex-Recession Bear Market Checklist developed by our sister Global ETF Strategy service (Table 1). It seeks to measure animal spirits across six dimensions: expectations, prices, appetite, euphoria, policy and geopolitics. Constructing the checklist is necessarily subjective, and as such we consider it a welcome complement to our fundamental analysis. We remain deeply invested in searching out the coming equity market inflection point, and delving into animal spirits allows us to track a wider range of potential catalysts. Table 1Ex-Recession Bear Market Checklist Expectations Chart 2Back To Sustainable Levels... After calling for unusually strong late-cycle profits growth last year on the back of the cut in corporate tax rates, earnings expectations are undemanding relative to history (Chart 2). Consensus S&P 500 earnings estimates for the full year project just 1.5% growth over 2018. As of the beginning of last week, analysts had penciled in a 3% year-over-year decline in 3Q earnings for the S&P 500. Those estimates are likely to be revised even lower as corporations make sure they’ve underpromised in the final two weeks before 3Q earnings season kicks off. Perhaps the consensus is a bit too conservative. Even though the year-over-year benefits of corporate tax cuts are gone, the dovish pivots by the Fed and other major central banks will support earnings growth. In the U.S. in particular, where the economy is still strong, easier financial conditions should help extend the shelf life of the current expansion through 2020. Bottom Line: Earnings growth is not going to blast higher, but profits are unlikely to contract as long as the Fed continues to support the expansion. The earnings bar has been set very low, and it will be rather easy for S&P 500 companies to exceed it. Prices We keep close tabs on valuation metrics, though we try not to get too wrapped up in them. Expensive (cheap) stocks can get more expensive (cheaper) as investors can remain irrational for a while. Valuations only become prone to mean-revert when they reach extreme levels. Chart 3Restored Normal Mirror-Image Relationship Forward multiples offer greater insight when considered in conjunction with forward earnings estimates. It is unusual for both earnings estimates and forward multiples to be extended at the same time, as they were in 2018, because investors are typically unwilling to pay high multiples when they suspect that earnings may be peaking. The more normal mirror-image relationship has restored itself this year, as projected earnings growth has slipped below its mean level, balancing out the above-mean forward multiple (Chart 3). Chart 4Definitely Elevated, But Not Problematic Yet Other conventional valuation measures remain elevated but valuations within one standard deviation of the mean are far from extreme (Chart 4). The S&P 500 price-to-sales ratio is the only metric nearing the two-standard-deviation level that marks what we view as the beginning of extreme territory. It is worth noting valuations have only eroded modestly in the current global geopolitical backdrop. Though they slid in the wake of the first tariff announcement, they have mostly recovered and have seemed somewhat inured to subsequent escalations, which may suggest that investors are becoming complacent about trade threats. Bottom Line: Stocks are fully priced and the fact that valuations were only modestly affected by tariff uncertainty has gotten our attention. One-sigma deviations do not point to an immediate reversal, however, so we will wait for more metrics to approach the two-sigma threshold before raising a red flag on valuations. Appetite IPO activity is a proxy for animal spirits. Well-received IPOs are a sign that investors still have a hearty appetite for what the future might hold and suggests that they do not fear the imminent end of the bull market. If new issues are too well received, however, IPO appetite becomes a contrary indicator. When an IPO frenzy takes hold, it’s a sign that optimism has reached unsustainable levels and the end of the cycle must be near. For now, we judge that the IPO market is healthy but not too healthy. Chart 5Improved Corporate Health Or Heightened Risk Appetite? We consider it healthy that the number of IPO deals has remained stable since 2017, though the fact that their average value has more than doubled over that time could be a sign that investors are willing to grant increasingly higher values to private and newly-public companies (Chart 5). The fact that a steadily increasing share of the companies commanding larger valuations have yet to turn a profit is somewhat unsettling (please see the “Euphoria” section, below). We are therefore encouraged that investors pushed back so vigorously against the IPO of We Work’s parent company. Media reports suggesting that the sub-lessor of office space may be valued around a quarter of management’s initial estimates indicates that institutional investors are not blindly chasing the next hot deal. The companies that have completed offerings this year have fared well. 60% of the U.S. companies that have gone public so far this year are trading above their initial offering price. The median “successful” IPO in 2019 has returned 50% since inception, while the median “unsuccessful” IPO lost 23%. This asymmetry and the larger number of “successful” IPOs suggests that IPOs continue to be generally well-received. Bottom Line: Investors’ appetite for new issues has held up despite a challenging geopolitical and global growth backdrop, while We Work’s struggles to attract a public ownership base suggests they have maintained some healthy skepticism. As it relates to the near-term outlook, we rate investor appetites as light green. Euphoria IPO activity can also offer a window into investor euphoria. The share of companies going public with negative earnings has reached levels last observed in the years preceding the dot-com crash. The fact that profitless IPOs are currently better received by investors than IPOs of profitable companies is a concern (Chart 6). Chart 6Getting Carried Away While we noted that aggregate S&P 500 valuations are within normal ranges, valuations among the most highly valued stocks suggest that some exuberance has broken out. Using the backtest functionality of BCA’s Equity Trading Strategy platform,1 we devised baskets of the top deciles of stocks ranked by Price-to-Earnings, Forward Price-to-Earnings, Price-to-Tangible Book Value, Price-to-Sales and Price-to-Operating Cash Flow. Chart 7The Most Expensive Stocks Are Getting More Expensive The rising median P/E ratio of the top-decile P/E stocks suggests that investors continue to support the highest valuations by piling into the most richly valued firms. The same pattern prevails for the top deciles of stocks ranked on the four other multiples (Chart 7). Four out of the five metrics we track are now at or above two standard deviations from their mean. Bottom Line: Demand for unprofitable companies’ IPOs and the extreme valuations of the highest-valued companies on a range of metrics suggest that investors have gotten a little carried away. We rate this dimension orange. Policy We previously noted that restrictive monetary policy has been a precondition for every recession in the last 50 years. Consistent with its repeated pledge to sustain the expansion as long as possible, the Fed delivered its second rate cut earlier this month, and central banks around the world have embarked on what is turning into a synchronized dovish pivot. Despite unanimous expectations of easier policy at its September meeting, the ECB managed to surprise somewhat dovishly with the announcement of an open-ended bond purchase program, dubbed “QE Infinity”. Other developed-economy central banks like the already accommodative Reserve Bank of New Zealand have been delivering dovish surprises in the form of larger-than-expected rate cuts. Bottom Line: Uber-dovish U.S. and global central banks should prolong the shelf life of the expansion. Geopolitics The U.S.-China trade war continues to loom as the biggest risk to the global economy and the main source of investor angst. The Iranian attack on critical Saudi Arabian infrastructure also has the potential to destabilize markets and exacerbate investor concerns. Our Geopolitical Strategy service could see U.S.-China tensions receding in the near term, but fear that Iran will be an ongoing irritant. The motivations on the U.S. side are straightforward: first and foremost, the current administration wants to be re-elected next November. It is way too early to call the election – we won’t know who will face off until next summer – but one ironclad law of presidential elections is surely on the administration’s mind. The incumbent party always loses the White House if a recession occurs during the campaign (Chart 8). If hard-nosed trade policy appeared to be pushing the economy in the direction of a recession, it is likely the administration would dial down its aggressiveness. Chart 8A 2020 Recession Is The Biggest Threat To Trump's Reelection Prospects Enter the Iranians. Their (apparent) attack on critical Saudi oil facilities2 signals that Middle Eastern tensions could intensify and crude prices could blast higher. As we wrote last week, the U.S. economy is far less exposed to an oil price shock than it was in the ‘70s, due mainly to its emergence as the world’s largest oil producer, but the rest of the world is vulnerable. An oil price shock could induce a global ex-U.S. recession. The U.S. is a comparatively closed economy, and it regularly responds to global forces with a longer lag than other economies. It does eventually respond to them, however, and if an oil price shock leads to recessions in major economies in the rest of the world, it will ultimately threaten the U.S. economy. Keeping the expansion going through November 2020 may require U.S. policymakers to focus carefully on the Middle East to defuse the potential implications of Iranian belligerence. The administration may need to cool tensions with China to free up the bandwidth to deal with Iran, and also to prevent trade tensions’ marginal pressure on global growth from making the global economy more vulnerable to an oil price spike. Our overall assessment of bear market triggers does not suggest that trouble is imminent. The U.S.-China pause our geopolitical colleagues have been calling for would not be as beneficial for markets as a holistic trade settlement, but it appears to be materializing. In deference to China’s National Day celebrations, the U.S. will delay the tariff hike that was supposed to begin October 1st (from 25% to 30% on $250 billion worth of Chinese imports). China, for its part, has issued waivers for tariffs and promised to increase purchases of U.S. farm goods. A trade deal with Japan has also been agreed in principle and is slated to be signed any day, while U.S. relations with Europe are marginally improving.3 Bottom Line: The latest pause in trade tensions is boosting investor sentiment and risk-asset performance but the unpredictability of the current administration’s actions and public communications still have the potential to rattle markets. We rate this dimension orange. Investment implications We continue to believe that worries of a recession are overblown, but it might also take time for investors to overcome all of their concerns. A lot of fear is already discounted in the 2019 earnings estimates correction, bringing the bar quite low for corporate earnings to beat expectations. Coupled with an accommodative policy backdrop and still-robust investor appetites, the expansion still has room to run. Equities are not a slam dunk at this point in the cycle. Valuations are full, global growth is uncertain, and geopolitics are a wild card. Volatility is likely to be elevated and subject to sporadic spikes. We remain positive on the U.S. economy and continue to expect global growth will pick up later this year, however, so we continue to recommend that investors remain at least equal weight equities in balanced portfolios. Jennifer Lacombe, Senior Analyst jenniferl@bcaresearch.com Doug Peta, CFA Chief U.S. Investment Strategist dougp@bcaresearch.com Footnotes 1 Available at https://ets.bcaresearch.com/ 2 Abqaiq is the most important oil-processing facility in the world, and the Khurais oil field is adjacent to the Ghawar oil field, the world’s largest. 3 Please see BCA Research Geopolitical Strategy Weekly Report “Trump’s Tactical Retreat”, published September 13, 2019. Available at gps.bcaresearch.com.
Destacados
Estamos aprovechando la reclasificación de las acciones indias de infraponderadas a neutrales dentro de una cartera de renta variable de mercados emergentes (EM).
No obstante, las perspectivas para el rendimiento absoluto de los precios de las acciones indias siguen siendo negativas.
Es probable que los rendimientos de los bonos locales aumenten debido al ensanchamiento del déficit presupuestario.
Rendimientos de los bonos más altos y un crecimiento todavía deprimido anularán el efecto positivo puntual de las reducciones del impuesto corporativo en los precios de las acciones.
Análisis
La medida extraordinaria e inesperada se adoptó porque el crecimiento de la economía india se ha desacelerado drásticamente.
El gobierno indio recurrió la semana pasada a una inesperada y amplia reducción del impuesto sobre la renta corporativa. El gobierno redujo la tasa efectiva del impuesto corporativo del 35% a alrededor del 25%. ¿Cuáles son las implicaciones de inversión de este drástico cambio de política?
¿Por qué la medida extraordinaria?
La medida extraordinaria e inesperada se adoptó porque el crecimiento de la economía india se ha desacelerado drásticamente:
El gasto discrecional de los hogares se está reduciendo (Gráfico I-1).
Las medidas del gasto de capital por parte de las empresas son extremadamente débiles y, en muchos casos, también se están contraendo (Gráfico I-2).
Gráfico I-1
India: El gasto discrecional de los hogares se está contrayendo
India: el gasto discrecional de los hogares se está contrayendo
India: el gasto discrecional de los hogares se está contrayendo
Gráfico I-2
India: El gasto de capital está estancado
India: El gasto de capital está estancado
India: El gasto de capital está estancado
Las ganancias por acción de las 500 principales empresas indias cotizadas han caído un 8% respecto al año pasado en términos de moneda local (Gráfico I-3).
Las medidas subyacentes de la inflación son bajas (Gráfico I-4).
Gráfico I-3
Las ganancias corporativas indias se están contrayendo
Las ganancias corporativas indias se están contrayendo.
Las ganancias corporativas indias se están contrayendo.
Gráfico I-4
La inflación está extremadamente contenida
La inflación está extremadamente contenida
La inflación está extremadamente contenida
El banco central ha estado recortando las tasas de interés, pero los costos de endeudamiento en términos reales siguen siendo elevados. La razón es que la inflación ha disminuido, lo que eleva las tasas de préstamo en términos reales (ajustadas por inflación) (Gráfico I-5).
Además, los costos de endeudamiento corporativo (rendimientos de bonos corporativos BBB en moneda local) están por encima del crecimiento del PIB nominal (Gráfico I-6). Esto implica que los costos de endeudamiento no se encuentran en niveles propicios para los desembolsos de inversión de capital por parte de las empresas.
La decisión del gobierno de reducir drásticamente los impuestos sobre la renta corporativa es la decisión de política adecuada en el entorno actual. Los responsables de la política esperan que las empresas, a su vez, inviertan y se desencadene un ciclo económico virtuoso.
Gráfico I-5
Las tasas reales son altas y están aumentando
Las tasas reales son altas y están subiendo
Las tasas reales son altas y están subiendo
Gráfico I-6
Los tipos de endeudamiento son altos en relación con el crecimiento nominal
Las tasas de endeudamiento son altas en relación con el crecimiento nominal
Las tasas de endeudamiento son altas en relación con el crecimiento nominal
Gráfico I-7
Préstamos de bancos comerciales: públicos vs. privados
Préstamos de Bancos Comerciales: Público Vs. Privado
Préstamos de Bancos Comerciales: Público Vs. Privado
Por último, los prestamistas aún están lamiéndose las heridas por los préstamos incobrables. Los bancos públicos han sufrido recortes, las empresas financieras no bancarias están reduciendo actualmente sus balances y los bancos privados podrían ser los siguientes en reducir su ritmo de originación de crédito (Gráfico I-7).
Al comprender que la reducción gradual de las tasas de política del banco central probablemente no impulsará el crecimiento en el corto plazo, las autoridades han recurrido a la política fiscal para estimular. India es un país con inversión insuficiente y el gasto de capital es clave para su potencial de crecimiento a largo plazo. Por lo tanto, la decisión del gobierno de reducir drásticamente los impuestos sobre la renta corporativa es la decisión de política adecuada en el entorno actual. Los responsables de la política esperan que las empresas, a su vez, inviertan y se desencadene un ciclo económico virtuoso.
Una cuestión pertinente para los inversores, sin embargo, es si estas medidas políticas establecerán ahora un suelo para los precios de las acciones o si se presentará una mejor oportunidad de compra más adelante.
Los rendimientos de los bonos locales son la clave de los precios de las acciones
Si los rendimientos de los bonos gubernamentales y corporativos en moneda local aumentan considerablemente en respuesta a este estímulo fiscal, los precios de las acciones tendrán dificultades.
Gráfico I-8
Los altos costos de endeudamiento son negativos para los precios de las acciones
Los altos costos de endeudamiento son negativos para los precios de las acciones.
Los altos costos de endeudamiento son negativos para los precios de las acciones.
Si los rendimientos de los bonos domésticos aumentan considerablemente en respuesta a este estímulo fiscal, los precios de las acciones tendrán dificultades. En cambio, si los rendimientos de los bonos locales se mantienen cerca de los niveles actuales, los precios de las acciones se comportarán bien, especialmente en relación con el índice de referencia de mercados emergentes (EM) (Gráfico I-8).
Críticamente, los precios de las acciones son mucho más sensibles a las tasas de interés y a las expectativas de crecimiento a largo plazo que a los beneficios o dividendos del próximo año.1 La reducción de los impuestos corporativos es un evento puntual que incrementará las ganancias y posiblemente los dividendos el próximo año, pero solo el próximo año.
Si las tasas de interés aumentan o las expectativas de crecimiento nominal a largo plazo se moderan, un aumento puntual de las ganancias corporativas no será suficiente para justificar valoraciones accionarias más altas. Por el contrario, tasas de interés más altas o expectativas de crecimiento nominal más bajas abrumarán el efecto positivo del aumento puntual de las ganancias corporativas el próximo año. Como resultado, el valor justo de las acciones disminuirá, no aumentará.
Conclusión: Los rendimientos de los bonos en moneda local y las expectativas de crecimiento a largo plazo son mucho más importantes para las valoraciones de las acciones que el aumento puntual de las ganancias corporativas.
Perspectivas de los bonos domésticos
¿Por qué aumentarían de manera abrupta los rendimientos de los bonos locales en medio de un crecimiento débil persistente y una inflación muy baja?
La razón principal es un fuerte ensanchamiento del déficit fiscal, lo que obliga a incrementar la emisión de bonos gubernamentales.
El déficit fiscal global del gobierno central era del 3,7% del PIB antes de la última reducción del impuesto corporativo. Sumado a los gobiernos estatales, el déficit fiscal agregado ronda el 6% del PIB.
De cara al futuro, el déficit presupuestario central excederá considerablemente la previsión gubernamental del 3,3% del PIB para este ejercicio fiscal. Además de las reducciones del impuesto corporativo, el crecimiento de los ingresos del gobierno se ha desplomado y seguirá cayendo al menos hasta el final del ejercicio fiscal actual – marzo de 2020 – debido al crecimiento nominal muy débil.
Gráfico I-9
India: Creación de dinero frente al déficit fiscal
India: Creación de dinero frente al déficit fiscal
India: Creación de dinero frente al déficit fiscal
Si la creación de dinero amplio por parte de los bancos comerciales no cubre el déficit fiscal agregado (que equivale a la emisión neta de bonos del gobierno), los rendimientos de los bonos estarán sujetos a presión al alza. Gráfico I-9 muestra que, a medida que el déficit fiscal agregado se dispara, el aumento incremental de la oferta monetaria amplia podría no ser suficiente para absorber el déficit creciente.
Salvo grandes compras de bonos por parte de los bancos, esto implicaría que habrá menos financiación disponible tanto para el sector público como para el privado. Esto empujaría los rendimientos de los bonos al alza.
Aumentan las probabilidades de que la nueva emisión de bonos no sea fácilmente absorbida por el mercado. Con el 28% de los depósitos, las tenencias de bonos gubernamentales por parte de los bancos ya están muy por encima del mínimo legal del 18,75%.
Las tenencias de bonos gubernamentales por parte de extranjeros también se han disparado desde 2014. La apetencia de los inversores extranjeros por los bonos gubernamentales indios probablemente será débil en los próximos meses por las siguientes razones:
Un aumento pronunciado de la relación deuda pública/PIB desde su actual nivel elevado del 67%.
La depreciación de las monedas de mercados emergentes (EM) probablemente desencadenará salidas de capital extranjero de los mercados de renta fija de EM, lo que reducirá la demanda internacional de bonos indios denominados en moneda local.
Los bancos representan el 42% de las tenencias de bonos gubernamentales, las compañías de seguros el 23% y los fondos mutuos y los extranjeros el 3% cada uno. En conjunto, actualmente representan el 71% de los bonos gubernamentales en circulación. Por lo tanto, los bancos son clave para financiar tanto al sector público como al privado.
Gráfico I-10
Participación del RBI en los bonos gubernamentales
Tenencia del RBI de bonos gubernamentales
Tenencia del RBI de bonos gubernamentales
Un riesgo para el escenario de rendimientos de bonos más altos es que el banco central de India acelere aún más sus compras en curso de bonos gubernamentales (Gráfico I-10). En tal caso, los rendimientos de los bonos se verían limitados. Sin embargo, esto implicaría una expansión cuantitativa o la monetización de la deuda pública. Esto último conduciría a la depreciación de la moneda y provocaría la fuga de capitales.
Conclusión: Las probabilidades son de que los rendimientos de los bonos del gobierno indio aumenten. Esto elevará los rendimientos de los bonos corporativos en moneda local y, a su vez, pesará sobre las valoraciones de las acciones.
Conclusiones de inversión
Las perspectivas para el rendimiento absoluto de los precios de las acciones indias siguen siendo negativas (Gráfico I-11, panel superior).
Sin embargo, estamos aprovechando la subrentabilidad de los últimos meses para mejorar la calificación de esta bolsa de infraponderada a neutral dentro de una cartera de renta variable de mercados emergentes (EM) (Gráfico I-11, panel inferior). Las probabilidades de que las acciones superen al índice de referencia de EM han aumentado debido a las reducciones del impuesto corporativo, pero no son lo suficientemente altas como para justificar una asignación en sobreponderación.
Gráfico I-11
Precios de las acciones indias: perfiles de rendimiento absoluto y relativo
Precios de las Acciones de la India: Perfiles de Rendimiento Absoluto y Relativo
Precios de las Acciones de la India: Perfiles de Rendimiento Absoluto y Relativo
Gráfico I-12
Nuestra posición larga en software indio / corta en acciones de EM
Nuestra posición larga en software indio / corta en acciones de mercados emergentes
Nuestra posición larga en software indio / corta en acciones de mercados emergentes
Como ocurre con otras monedas de mercados emergentes (EM), la rupia es vulnerable a un retroceso en los próximos meses. Históricamente, los inversores extranjeros en India han inyectado de forma acumulada 148.000 millones de dólares en fondos de renta variable y de inversión. Por lo tanto, las decepciones acumuladas por parte de los inversores extranjeros respecto a la trayectoria de crecimiento de India y a los déficits fiscales podrían desencadenar un periodo de salidas de capital.
Una moneda más débil y nuestro tema de favorecer apuestas de crecimiento de mercados desarrollados (DM) frente a mercados emergentes (EM) siguen justificando una posición larga en acciones de software indias / corta en el índice de renta variable general de EM. Iniciamos esta posición el 21 de diciembre de 2016 y ha producido ganancias considerables (Gráfico I-12).
Los inversores en renta fija deberían seguir apostando por un pronunciado diferencial en la curva de rendimientos, recibiendo swaps a 1 año y pagando a 10 años.
Arthur Budaghyan Jefe de Estrategia de Mercados Emergentes arthurb@bcaresearch.com
Ayman Kawtharani, Editor/Estratega ayman@bcaresearch.com
Notas
1 La razón es que tanto las tasas de interés como la tasa de crecimiento a largo plazo de las ganancias están presentes en el denominador de cualquier modelo de descuento de flujos de caja (Precio de la acción = Dividendos esperados / (Tasa de interés – Tasa de crecimiento a largo plazo de las ganancias)). Por lo tanto, tienen el potencial de afectar los precios de las acciones de forma exponencial, mientras que los dividendos/beneficios están presentes en el numerador, por lo que su impacto en los precios de las acciones es lineal.
Recomendaciones de acciones
Recomendaciones sobre divisas, crédito y renta fija
Aspectos destacados
El crecimiento de EE. UU. pronto se recuperará gracias a sólidos motores de la actividad doméstica y a tendencias monetarias y de crédito que se fortalecen.
La Reserva Federal de EE. UU. mantendrá una inclinación hacia la relajación y ampliará nuevamente su balance.
Un balance creciente de la Fed catalizará una mejora subyacente en las condiciones de liquidez global y estimulará la economía mundial.
El Brexit, China e Irán son riesgos clave.
El dólar se depreciará, los rendimientos de los bonos subirán más y la plata superará al oro.
Las acciones superarán a los bonos tanto en horizontes de inversión cíclicos como estructurales.
Los sectores financiero y energético son más atractivos que tecnología y salud. Por tanto, Europa se vuelve cada vez más atractiva en comparación con EE. UU.
Análisis
Las acciones globales están solo un 5% por debajo de sus máximos históricos de enero de 2018 y el S&P 500 está cerca de superar su récord de julio de 2019. Mientras tanto, los rendimientos se recuperan y las acciones de valor están aplastando a las estrategias de momentum. ¿Son duraderas estas tendencias?
El crecimiento global es la clave. Si la actividad económica en todo el mundo puede estabilizarse y, en última instancia, mejorar, entonces las acciones romperán al alza y los precios de los bonos sufrirán en el próximo año. De lo contrario, estos desarrollos recientes en los mercados financieros se desharán.
Incluso si la actividad actual sigue siendo débil, las perspectivas de crecimiento global están mejorando, pese a las guerras comerciales, el Brexit, las tensiones en Oriente Medio y los problemas en el mercado interbancario. Por lo tanto, seguimos favoreciendo acciones frente a bonos, porque la subida de rendimientos aún tiene recorrido. Si el dólar se debilita, nuestra postura pro-riesgo solo se fortalecerá.
Los motores del crecimiento de EE. UU. están saludables
Gráfico I-1
Los indicadores de recesión muestran una bandera amarilla
Los Indicadores de Recesión Encienden Una Alerta Amarilla
Los Indicadores de Recesión Encienden Una Alerta Amarilla
EE. UU. está cerca del final de una potente desaceleración de mitad de ciclo, pero se evitará una recesión. Las condiciones actuales respaldan una mejora de la actividad estadounidense el próximo año, aun cuando indicadores clave recesivos, como la curva de rendimientos y la tasa de cambio anual del Leading Economic Indicator, sigan enviando señales confusas (Gráfico I-1).
El crecimiento de EE. UU. se intensificará debido a cinco factores fundamentales que, en última instancia, empujarán al LEI al alza y obligarán a que la curva de rendimientos vuelva a inclinarse: un incipiente repunte de la vivienda, un gasto de los hogares robusto, un sector manufacturero que se está estabilizando, presiones inflacionarias limitadas y una reactivación de las tendencias de dinero y crédito.
Vivienda
El mercado de la vivienda se ha estabilizado, sostenido por una fuerte formación de hogares, asequibilidad razonable, el paso del choque creado por el límite en las deducciones estatales y locales de impuestos, y una caída de 110 puntos básicos en los rendimientos hipotecarios desde noviembre de 2018.
Los indicadores del mercado de la vivienda finalmente están poniéndose al día con las variables líderes, como las solicitudes de hipoteca. En los últimos nueve meses, el índice del mercado de la vivienda NAHB ha recuperado casi dos tercios de su caída desde diciembre de 2018. Los permisos de construcción e inicios de viviendas están en sus niveles más altos desde 2007, a pesar de una caída significativa el año pasado. Incluso las ventas de viviendas existentes han aumentado un 11% desde diciembre y siguen el estímulo ofrecido por costos de endeudamiento más bajos (Gráfico I-2).
Gráfico I-2
La recuperación de la vivienda es real
La recuperación de la vivienda es real
La recuperación de la vivienda es real
La inversión residencial pronto debería impulsar la actividad económica después de haber reducido el nivel del PIB en 1% durante los últimos seis trimestres. Además, la reanimación de la actividad de la vivienda implica que la política no está limitando el crecimiento. El sector inmobiliario es históricamente el más sensible a las condiciones monetarias.
Los hogares siguen bien
Las ventas minoristas reales subyacentes de EE. UU. continúan creciendo a un ritmo anual superior al 4% y el modelo GDPNow de la Fed de Atlanta pronostica un aumento anual saludable del 3.1% en el gasto de los consumidores en el tercer trimestre. Esta resistencia es particularmente impresionante ante la incertidumbre económica y un índice ISM Manufacturero por debajo de la línea de 50 que separa auge y caída.
Los balances sólidos son cruciales para los hogares. Tras 12 años de desapalancamiento, la deuda de los hogares se ha contraído 37 puntos porcentuales hasta el 99% del ingreso disponible. En consecuencia, los costos de servicio de la deuda representan solo el 10% del ingreso disponible, el nivel más bajo en más de 45 años. Además, la tasa de ahorro de los hogares es un saludable 7.9% del ingreso después de impuestos, particularmente alta en el contexto del patrimonio neto más alto de la historia y la menor relación deuda-activos desde 1985.
Los ingresos de los hogares crean un soporte adicional al consumo. El ingreso disponible real se está expandiendo a una tasa anual del 3%, a pesar de la desaceleración en la creación de empleo. Un mercado laboral ajustado explica esta aparente paradoja. La proporción empleo-población para los trabajadores en edad prime es nuestra medida favorita del slack del mercado laboral, y ha escalado hasta 79.7%, un nivel consistente con el ritmo anual del 2.9% de crecimiento de salarios y sueldos (Gráfico I-3). La huelga del UAW en GM, la tasa de renuncias en máximos de 18 años y las dificultades que enfrentan las pequeñas empresas para encontrar trabajadores calificados, sugieren que los salarios (y por ende, el consumo) seguirán bien apoyados (Gráfico I-3, panel inferior).
Perspectiva manufacturera en mejora
La actividad manufacturera está a punto de rebotar, a pesar de la debilidad del índice ISM Manufacturero. Los recientes números de producción industrial ya han mejorado. La producción industrial mensual creció a un ritmo del 0.6% en agosto, pero tan recientemente como en abril se estaba contrayendo a un ritmo de -0.6%.
Las condiciones monetarias de EE. UU. continuarán apoyando los precios de los activos y la actividad económica mundial durante los próximos 18 meses aproximadamente.
El sector automotriz pronto tocará fondo. La débil producción de automóviles ha sido un factor principal en la reciente desaceleración manufacturera global. El componente automotriz del PIB se contrajo a una asombrosa tasa anual del 29.1% en el segundo trimestre. Sin embargo, las ventas de vehículos ligeros en EE. UU. están esencialmente planas. Esta dicotomía implica que los inventarios del sector automotriz se están contrayendo con rapidez (Gráfico I-4).
Gráfico I-3
Un mercado laboral ajustado respalda el consumo
octubre de 2019
Por favor, proporcione únicamente el texto traducido en su respuesta, sin comentarios ni formato adicionales.
octubre de 2019
Por favor, proporcione únicamente el texto traducido en su respuesta, sin comentarios ni formato adicionales.
Gráfico I-4
¿Rebotará pronto la producción automotriz?
¿Se recuperará pronto la producción automotriz?
¿Se recuperará pronto la producción automotriz?
La inversión en capital (capex) también debería recuperarse. El último trimestre, la inversión en estructuras y equipos restó al crecimiento del PIB. Antes de esto, las intenciones de capex habían caído significativamente; ahora, el componente de gasto de capital del Philly Fed intenta estabilizarse. El capex debe dejar de caer para que la manufactura global se fortalezca.
Presiones inflacionarias limitadas
Las presiones inflacionarias siguen siendo moderadas en EE. UU., lo que respalda el crecimiento de dos maneras. Primero, la inflación moderada permite que la Fed mantenga condiciones monetarias acomodaticias. En ausencia de costos de servicio de la deuda crippling, la política fácil garantiza una expansión continua. En segundo lugar, la baja inflación mantiene el crecimiento del ingreso real más alto y aumenta el bienestar de los hogares.
Con un 2.4%, el IPC subyacente está vivo, pero pronto cederá. Los precios subyacentes de bienes han estado impulsando las fluctuaciones en los precios agregados subyacentes en los últimos tres años, mientras que la inflación del sector servicios se ha mantenido estable en 2.7% durante este período. La inflación de bienes se debilitará pronto por las siguientes razones:
Gráfico I-5
La guerra comercial está enmascarando las tendencias deflacionarias de la economía
La guerra comercial enmascara las tendencias deflacionarias de la economía
La guerra comercial enmascara las tendencias deflacionarias de la economía
La blanda actividad económica global hará bajar la inflación global. La inflación se retrasa respecto a la actividad real y proxys para la economía global, como el PIB de Singapur, apuntan a un IPC subyacente más débil en la OCDE (Gráfico I-5). Esta debilidad actuará como arrastre sobre la inflación de EE. UU. porque los precios de bienes estadounidenses tienen un gran componente internacional.
Los precios de las importaciones de EE. UU. alcanzaron su pico hace 15 meses y normalmente lideran la inflación de bienes por aproximadamente año y medio.
La fortaleza del dólar ponderado por comercio en general, que ha subido casi un 15% en los últimos 18 meses hasta un máximo histórico, perjudicará los precios de los bienes.
La utilización de la capacidad de EE. UU. disminuyó a lo largo de 2019 y sigue muy por debajo del nivel del 80% que históricamente provoca sobrecalentamiento en los precios subyacentes de bienes.
Los aranceles de la Casa Blanca sobre China están impulsando la inflación, pero este efecto resultará transitorio. Los aranceles están aumentando la inflación de los bienes afectados por los gravámenes, mientras que los bienes no afectados experimentan deflación (Gráfico I-5, panel inferior). Dado que los aranceles tienen un impacto único y que las expectativas de inflación se mantienen cerca de mínimos históricos, la inflación de los bienes gravados por aranceles convergerá hacia la tendencia subyacente de los bienes no gravados.
Tendencias más fuertes de dinero y crédito
Las tendencias de dinero y crédito indican que la recesión no se derivará del reciente desplome. Además, la mejora de las condiciones de liquidez del sector privado de EE. UU. sugiere que la desaceleración de mitad de ciclo está llegando a su fin.
Gráfico I-6
Los indicadores de liquidez apuntan a un repunte del crecimiento
Los indicadores de liquidez apuntan a un repunte del crecimiento
Los indicadores de liquidez apuntan a un repunte del crecimiento
La masa monetaria amplia de EE. UU. se está recuperando. Tras caer a 0.9% el pasado noviembre, el crecimiento real del M2 de EE. UU. se expande a una tasa anual del 3%, un ritmo acorde con el final de desaceleraciones de mitad de ciclo. Además, el dinero también está acelerándose respecto a la emisión de crédito, lo que históricamente ha señalado una actividad industrial más rápida. De forma similar, nuestro índice de liquidez financiera de EE. UU. está escalando rápidamente, un desarrollo que normalmente precede a los puntos de inflexión en el ISM manufacturero (Gráfico I-6).
La actividad crediticia también está aumentando. La emisión de bonos corporativos se está afianzando y, según la Encuesta de Oficiales Sénior de Préstamos de la Fed, la demanda de préstamos se está recuperando en todos los frentes. El colapso de los rendimientos está impulsando el crecimiento del crédito en el G-10.
El oro está superando a los bonos, lo que confirma que se produjo una desaceleración de mitad de ciclo. Si la inflación no es un problema, el metal amarillo siempre rinde menos que los bonos antes de las recesiones. Sin embargo, antes de las caídas de mitad de ciclo, el oro suele superar consistentemente a los bonos (Gráfico I-7).
Gráfico I-7
Los bonos superan al oro antes de una recesión
Los bonos superan al oro antes de la recesión
Los bonos superan al oro antes de la recesión
Más relajación de la Fed es inminente
Las condiciones monetarias de EE. UU. continuarán apoyando los precios de los activos y la actividad económica mundial durante los próximos 18 meses aproximadamente. La Reserva Federal aliviará la política aún más y está muy lejos de endurecerla.
La semana pasada, el Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC) recortó la tasa objetivo de fondos federales en 25 puntos básicos hasta 2%. Además, aunque la proyección mediana muestra que los miembros de la Fed no esperan más recortes de tasas durante al menos los próximos 18 meses, la realidad es más sutil. Entre los 17 miembros del FOMC, 7 esperan recortar la tasa de fondos federales en otros 25 puntos básicos antes de fin de año, y 8 prevén una tasa de política más baja a fines de 2020.
El dólar está muy caro y caerá a medida que mejoren las condiciones de liquidez global.
Todavía estamos en camino de tres recortes de 25 puntos básicos este año. La Fed sigue siendo altamente dependiente de los datos y es particularmente sensible a las expectativas de inflación deprimidas. Esto significa que la Fed es muy consciente del peligro creado por un endurecimiento repentino de las condiciones financieras. Si para fin de año el mercado no ha dejado de descontar otro recorte en 2019, el FOMC probablemente realizará esa relajación. De lo contrario, las condiciones financieras podrían endurecerse de forma repentina, lo que perjudicaría las expectativas de inflación y las perspectivas económicas. Si el crecimiento global no se recupera a principios de 2020, la Fed probablemente recortaría las tasas una vez más en el primer trimestre, lo que validaría la actual cotización a 12 meses en la curva OIS.
Gráfico I-8
No hay suficientes reservas excedentes
No hay suficientes reservas excedentes
No hay suficientes reservas excedentes
La Fed volverá a aumentar el tamaño de su balance. Los mercados interbancarios han acorralado al FOMC obligándolo a añadir un estímulo bienvenido a la economía global. Permitir que las reservas excedentes de los bancos comerciales crezcan de nuevo tendrá un impacto positivo mayor en el crecimiento global en comparación con los recortes de tasas por sí solos.
El mes pasado destacamos los riesgos para el mercado de repos creados por la combinación de la disminución de las reservas excedentes, el abultado inventario de valores de los dealers primarios financiado vía transacciones repo, y el aumento en la emisión de bonos del Tesoro.1 Estos riesgos se materializaron la semana pasada, cuando la Secured Overnight Financing Rate (SOFR) de repente se disparó por encima del 5% (Gráfico I-8). Para calmar el mercado, la Fed inyectó $75 mil millones cada día la semana pasada comenzando el martes para acercar las tasas repo a la Interest Rate on Excess Reserves (IOER). Pero esto no es una solución a largo plazo.
Gráfico I-9
Reservas excedentes más altas perjudicarán al dólar y estimularán el crecimiento global
Mayores reservas excedentes perjudicarán al dólar e impulsarán el crecimiento global
Mayores reservas excedentes perjudicarán al dólar e impulsarán el crecimiento global
Paradójicamente, la cristalización de las tensiones del mercado repo es una buena noticia para la economía global porque obligará a la Fed a expandir nuevamente su balance tan pronto como el próximo mes. La oferta de fondos al mercado repo necesita aumentar de forma permanente, lo que significa que las reservas excedentes de los bancos deben re-expandirse. Como mostramos el mes pasado, reservas excedentes más altas perjudicarán al dólar estadounidense, elevarán las tasas de cambio de mercados emergentes y estimularán los PMIs globales (Gráfico I-9).
Reservas excedentes más altas alivian las condiciones de liquidez global. El dinero inyectado encontrará su camino hacia el resto del mundo. El dólar cotiza un 25% por encima de su estimación de valor justo a largo plazo según la paridad del poder adquisitivo. Por lo tanto, un déficit fiscal en crecimiento financiado indirectamente por un mayor balance de la Fed llevará a un déficit mayor de cuenta corriente de EE. UU., lo que, a su vez, aumentará las reservas de divisas globales. Como resultado, las tenencias custodiales de la Fed de valores en nombre de otros bancos centrales aumentarán. Así, la liquidez global denominada en dólares dejará de contraerse respecto al stock de deuda extranjera denominada en dólares que apoya (Gráfico I-10).
Reservas excedentes más altas también aliviarán las condiciones financieras globales. Al impulsar la liquidez denominada en dólares, un balance de la Fed mayor amortiguará las tasas de interés en dólares en el extranjero. Además, el aumento de las reservas excedentes deprecia el billete verde, lo que reduce aún más el costo del crédito para entidades extranjeras que piden prestado en dólares. Este fenómeno es especialmente significativo para los mercados emergentes. Por lo tanto, deberíamos ver un alivio de las condiciones financieras en mercados emergentes, que dependen en gran medida de los tipos de cambio. Históricamente, condiciones financieras más laxas en mercados emergentes conducen a un crecimiento global más fuerte (Gráfico I-11).
Gráfico I-10
La liquidez de alto poder está a punto de mejorar
La liquidez de alto rendimiento está a punto de mejorar
La liquidez de alto rendimiento está a punto de mejorar
Gráfico I-11
Un FCI de mercados emergentes más laxo debería llevar a un crecimiento más rápido
Una FCI de mercados emergentes menos restrictiva debería impulsar un crecimiento más rápido.
Una FCI de mercados emergentes menos restrictiva debería impulsar un crecimiento más rápido.
Riesgos: Reino Unido, China e Irán
Si bien las perspectivas apuntan en general a un repunte del crecimiento global, que creará un entorno positivo para los activos de riesgo, las situaciones en el Reino Unido, China e Irán deben ser vigiladas de cerca.
Reino Unido
El Brexit sigue siendo un peligro potencial para el mundo aunque nuestro escenario base prevé un resultado benigno. La jugada del primer ministro británico Boris Johnson de presionar por un Brexit sin acuerdo para forzar a la UE a hacer concesiones podría resultar en un error de cálculo. Tal giro de los acontecimientos sumiría a una economía europea —ya dañada por el débil comercio global— en una recesión. El dólar se fortalecería y las condiciones financieras globales se endurecerían. El crecimiento global recibiría otro golpe.
Gráfico I-12
Reino Unido: no hay un ganador claro antes de una posible elección
Reino Unido: sin un ganador claro de cara a una posible elección
Reino Unido: sin un ganador claro de cara a una posible elección
Tras la decisión unánime de esta semana del Tribunal Supremo contra la decisión de Johnson de suspender el Parlamento, la probabilidad de un Brexit sin acuerdo es inferior al 10%. Johnson carece de mayoría en un Parlamento firmemente opuesto a un Brexit duro y no puede convocar elecciones antes de la fecha límite del 31 de octubre para salir de la UE. Por lo tanto, lo más probable es que haya una prórroga, lo que permitirá a la UE y al Reino Unido alcanzar un acuerdo sobre el backstop irlandés que luego el Parlamento pueda ratificar.
En última instancia, el Reino Unido necesita otra elección para romper el actual impasse, la cual podría materializarse en noviembre o diciembre. Sin embargo, el voto por permanecer está dividido entre Labour, Lib Dems y el SNP, mientras que el voto por el Brexit no está tan fragmentado. (Gráfico I-12). Por tanto, el Brexit seguirá siendo un riesgo latente en el trasfondo incluso si no se transforma en un ataque total al crecimiento global.
China
Gráfico I-13
El estímulo chino sigue siendo demasiado tibio para mover la aguja
El estímulo chino sigue siendo demasiado tibio para mover la aguja
El estímulo chino sigue siendo demasiado tibio para mover la aguja
La actividad económica de China continúa debilitándose. En agosto, la producción industrial y la inversión en activos fijos desaceleraron a 4.4% y 5.5%, respectivamente. Además, el crecimiento del financiamiento social total se ralentizó en términos interanuales y los flujos de crédito chinos en general disminuyeron como porcentaje del PIB (Gráfico I-13). La reflación de la política china sigue siendo demasiado tibia para deshacer el lastre creado por la incertidumbre comercial y la debilidad en la propensión marginal a gastar (Gráfico I-13, panel inferior).
Las tensiones comerciales sino-estadounidenses han disminuido significativamente en los últimos meses, pero seguirán siendo una fuente importante de incertidumbre para China y el mundo. China y EE. UU. volverán a sostener conversaciones de alto nivel el mes que viene, el presidente estadounidense Donald Trump ha vuelto a posponer algunas de las subidas arancelarias, y China vuelve a comprar soja y cerdo del medio oeste. Pero la cancelación el pasado viernes de las visitas agrícolas de funcionarios chinos a EE. UU. nos recuerda que la situación es muy fluida. En última instancia, China y EE. UU. son rivales geopolíticos a largo plazo. Trump puede verse limitado por las elecciones de 2020, pero China aún podría negociar con mano dura. Por tanto, es prudente esperar un patrón de paradas y arranques en las negociaciones.
Gráfico I-14
La deflación desata un círculo vicioso de mayores costos reales de endeudamiento
La deflación desata un círculo vicioso de mayores costos reales de endeudamiento
La deflación desata un círculo vicioso de mayores costos reales de endeudamiento
Una China débil sembrará las semillas de su propia recuperación. Además del efecto negativo sobre las intenciones de capex y la demanda de crédito por la incertidumbre comercial, Pekín enfrenta un deterioro del empleo e inflación de precios al productor de -0.8% (Gráfico I-14, panel superior). A medida que la inflación PPI se vuelve más negativa, los prestatarios corporativos con altas deudas enfrentan tasas de interés reales crecientes (Gráfico I-14, panel inferior). Este mayor costo de la deuda debilita una economía ya vulnerable, desatando un círculo vicioso. Es poco probable que los responsables de la política china toleren esta situación mucho más tiempo. Los recortes acumulados de 400 puntos básicos en el coeficiente de reservas desde abril de 2018 son pasos en la dirección correcta, pero aún no son suficientes. El cambio de tono más dovish en el lenguaje del Politburó y del Consejo de Estado indica que vendrá un estímulo mayor. Por tanto, la expansión del crédito, la emisión de bonos especiales de gobiernos locales y el estímulo fiscal se volverán aún más predominantes en el último trimestre de 2019. Esta política debería impulsar notablemente la actividad económica en 2020, lo que ayudará a acelerar el crecimiento global.
Irán
Las tensiones se están reavivando y un repunte en los precios del petróleo amenazaría la frágil economía global. Sin embargo, esto sigue siendo un riesgo, no un caso central.
En la edición de julio de The Bank Credit Analyst advertimos que las tensiones con Irán eran el mayor riesgo visible para el crecimiento global y los activos de riesgo.2 Este peligro se centró la semana pasada con los ataques de drones al campo petrolero de Khurais y a la instalación de procesamiento de Abqaiq en Arabia Saudita, que recortaron la oferta mundial de petróleo en un récord de 5.7 millones de barriles/día, o 5.5% de la demanda global. No fue sorprendente que los precios del Brent se dispararan rápidamente un 12% hasta $68/bbl.
Gráfico I-15
Una mayor eficiencia energética hace al mundo más robusto
Una mayor eficiencia energética hace que el mundo sea más robusto
Una mayor eficiencia energética hace que el mundo sea más robusto
Un repunte duradero en los precios del petróleo empujaría a la economía global a una recesión, especialmente cuando la economía mundial ya está en una situación débil. El estratega jefe de renta variable de EE. UU., Anastasios Avgeriou, recordó a sus clientes3 que, según un artículo seminal de 2011 del profesor James D. Hamilton, una duplicación de los precios del petróleo precedió a casi todas las recesiones de la posguerra.4 Sin embargo, una recesión inducida por el petróleo probablemente sería superficial porque la intensidad del petróleo de la economía global ha disminuido significativamente en los últimos 30 años (Gráfico I-15). Además, las autoridades fiscales globales responderían con fuerza a una contracción económica, lo que también limitaría el impacto del choque.
Es poco probable que el petróleo se duplique para fin de año. Eso requeriría que los precios del Brent se dispararan hasta $100/bbl. Arabia Saudita ya ha declarado que la producción volverá a los niveles previos a la crisis en los próximos días y que no se perderá ni un solo envío. Esta promesa implica nuevos descensos de inventarios. Aramco también espera alcanzar la producción máxima a finales de noviembre. Además, los precios más altos del petróleo incentivarán mayor actividad en la cuenca de shale estadounidense. En consecuencia, es poco probable que los precios del petróleo se disparen otros $35/bbl en los próximos tres meses. Sin embargo, los precios del Brent podrían subir a $75/bbl el próximo año, porque si bien la demanda de petróleo está destinada a recuperarse, los inversores también deberán incorporar una prima de riesgo mayor contra las interrupciones del suministro saudí.
Un conflicto militar con Irán es un riesgo de cola, pero si se materializara, los precios del crudo se dispararían en $35/bbl o más en un instante. Según Matt Gertken, estratega geopolítico jefe de BCA, el apetito por tal conflicto es bajo en EE. UU.5 El presidente Trump tiene instintos aislacionistas y no quiere verse enredado en otro conflicto.
Implicaciones para la inversión
El dólar
El dólar tiene un potencial significativo a la baja. El billete verde está muy caro y caerá a medida que mejoren las condiciones de liquidez global (Gráfico I-16). Estas dinámicas reflejan la naturaleza contracíclica del dólar y también conducen a un fuerte momentum del dólar, tanto al subir como al bajar. El dólar se debilitaría en respuesta a la mejora del crecimiento y las condiciones de liquidez global; el dólar más bajo aliviaría las condiciones financieras globales, estimulando aún más la economía mundial. Podría entonces surgir un círculo virtuoso.
Gráfico I-16
El aumento de la liquidez financiera perjudicará al billete verde
El aumento de la liquidez financiera perjudicará al dólar
El aumento de la liquidez financiera perjudicará al dólar
Los flujos de repatriación también pasarán de ser un viento a favor a convertirse en un viento en contra para el billete verde. Impulsados tanto por el aumento de la aversión al riesgo como por los recortes fiscales de Trump, los agentes económicos estadounidenses repatriaron $461 mil millones en los últimos 18 meses. Esto ha creado un apoyo poderoso para el USD (Gráfico I-17). El efecto del recorte fiscal está desapareciendo y el crecimiento global en aumento incentivará a los hogares y empresas estadounidenses a comprar activos extranjeros más apalancados al ciclo económico global. En el proceso, venderán dólares.
Gráfico I-17
La repatriación no sostendrá al dólar por mucho tiempo
La repatriación no sostendrá al dólar por mucho más tiempo
La repatriación no sostendrá al dólar por mucho más tiempo
El euro seguirá comportándose como el anti-dólar, consecuencia de la abundante liquidez del par en el mercado. Además, el euro cotiza con un descuento del 17% respecto a su equilibrio por paridad de poder adquisitivo. Tras el recorte de tasas y el anuncio de QE de la semana pasada, el Banco Central Europeo ya no tiene más margen para relajar la política. En cambio, la reciente caída en los diferenciales de bonos periféricos está aflojando las condiciones financieras europeas, lo que mejora las perspectivas de crecimiento europeo. Esto hace al euro más atractivo.
Bonos y metales preciosos
Los rendimientos de los refugios seguros tendrán una subida significativa en los próximos 12 a 18 meses. Como destacamos el mes pasado, los bonos están tan caros, sobrecomprados y sobreposeídos que sufren una probabilidad extremadamente elevada de retornos cíclicos negativos (Gráfico I-18, paneles izquierdo y derecho). Además, las reservas excedentes crecerán nuevamente cuando la Fed reinicie la expansión de su balance. Reservas excedentes más altas llevan a una pendiente de la curva de rendimientos más pronunciada (Gráfico I-19). Las tasas a corto plazo tienen un downside limitado; por lo tanto, la curva solo puede empinarsi a través de rendimientos a 10 años más altos.
Gráfico I-18A
Valoración y técnicos apuntan a rendimientos más altos en 12 meses (I)
Valoración e indicadores técnicos apuntan a rendimientos más altos en 12 meses (I)
Valoración e indicadores técnicos apuntan a rendimientos más altos en 12 meses (I)
Gráfico I-18B
Valoración y técnicos apuntan a rendimientos más altos en 12 meses (II)
Valoración y análisis técnicos apuntan a rendimientos más altos en 12 meses (II)
Valoración y análisis técnicos apuntan a rendimientos más altos en 12 meses (II)
Gráfico I-19
Las compras de la Fed empinarán la curva
Las Compras de la Fed Empinarán la Curva
Las Compras de la Fed Empinarán la Curva
A corto plazo, la dinámica es más compleja. Los rendimientos del Tesoro han subido 21 puntos básicos desde su mínimo del 3 de septiembre, principalmente por la disminución de las tensiones comerciales. En desaceleraciones de mitad de ciclo anteriores, los techos en los precios de los bonos solo emergieron después de que el ISM tocara fondo. Aún no hemos llegado. Esperamos una volatilidad sustancial a corto plazo en los rendimientos dada la imprevisibilidad de las negociaciones sino-estadounidenses y la actual falta de repunte en el crecimiento global. Durante este proceso de transición, los inversores cíclicos deberían usar los repuntes de bonos como el actual para construir posiciones de duración por debajo del índice de referencia en sus carteras de renta fija.
Dentro de los metales preciosos, seguimos prefiriendo la plata al oro. Hemos favorecido metales preciosos desde finales de junio,6 pero los rendimientos de bonos más altos son negativos para el oro. Sin embargo, los bancos centrales mantienen una inclinación dovish destinada a llevar las primas de inflación (breakevens) de vuelta a su norma histórica de 2.3% a 2.5%. Este proceso aumenta la probabilidad de que la economía se sobrecaliente a finales del próximo año. Para los próximos 12 meses, el alza de las expectativas de inflación, no tasas reales más altas, elevará los rendimientos de los bonos. Combinado con un dólar más débil, esta configuración es levemente alcista para el oro. La plata tiene una mayor beta y más usos industriales que el oro, lo que le permitirá un periodo de sobrerendimiento si el crecimiento global aumenta. En este contexto, la ratio plata-oro, que se sitúa en su percentil 6 desde 1970, es una atractiva jugada de reversión a la media (Gráfico I-20).
Gráfico I-20
La ratio plata-oro es una ganga
La Relación Plata-Oro Es Una Ganga
La Relación Plata-Oro Es Una Ganga
Acciones
Los inversores deberían seguir favoreciendo acciones frente a bonos en el próximo año. Las acciones se comportan bien hasta seis meses antes de que comience una recesión (Tabla I-1). Además, nuestros indicadores monetarios y técnicos son optimistas (ver Sección III). Adicionalmente, las encuestas de sentimiento no muestran una complacencia descontrolada de los inversores (ver Sección III), lo que limita los riesgos desde una perspectiva contraria. Mientras tanto, los rendimientos tienen recorrido al alza, lo que implica una mejor performance de las acciones frente a los bonos.
Tabla I-1
El S&P 500 no alcanza su pico hasta seis meses antes de una recesión
octubre de 2019
octubre de 2019
El panorama a corto plazo es más complejo. La expansión del ratio P/E impulsó el 90% de las ganancias del S&P 500 desde su mínimo el 24 de diciembre de 2018, y según nuestro modelo, las ganancias operativas de EE. UU. se contraerán durante al menos ocho meses más (Gráfico I-21). Por lo tanto, si los rendimientos suben el resto del año, es probable que los múltiplos se contraigan. El S&P 500 está listo para continuar girando en ese marco temporal.
Gráfico I-21
Las ganancias de EE. UU. aún tienen recorrido a la baja
Las ganancias de EE. UU. aún tienen recorrido a la baja
Las ganancias de EE. UU. aún tienen recorrido a la baja
En este contexto, la estrategia dicta que los inversores se centren en la dinámica interna del mercado accionario. En concreto, los inversores deberían favorecer los sectores financieros y energético a expensas de tecnología y salud por las siguientes razones:
El aumento de los rendimientos eleva los márgenes de interés netos de los bancos. También perjudica los múltiplos de las acciones tecnológicas, que cargan un gran porcentaje de su valor intrínseco en flujos de caja a largo plazo y en su valor terminal. Por tanto, el aumento de rendimientos se correlaciona con un mejor desempeño relativo de los financieros frente a la tecnología (Gráfico I-22). Además, las valoraciones y los indicadores técnicos de los financieros están muy deprimidos en relación con la tecnología, mientras que las estimaciones comparativas de ganancias son igualmente sombrías (Gráfico I-23). Finalmente, nuestro equipo de Estrategia de Renta Variable de EE. UU. espera que las recompras por parte de los financieros aumenten significativamente.7
Gráfico I-22
Si los rendimientos suben, los financieros superarán a la tecnología
Si los rendimientos suben, el sector financiero superará al tecnológico
Si los rendimientos suben, el sector financiero superará al tecnológico
Gráfico I-23
Valoraciones, técnicos y sentimiento favorecen a los financieros sobre tecnología
Valoraciones, análisis técnico y sentimiento favorecen a las financieras sobre las tecnológicas
Valoraciones, análisis técnico y sentimiento favorecen a las financieras sobre las tecnológicas
El aumento de rendimientos también perjudica a las acciones del sector salud. Además, la creciente popularidad de progresistas demócratas como la senadora Elizabeth Warren exige que los inversores incorporen una prima de riesgo en el precio de las acciones de salud (Gráfico I-24). Los progresistas desean nacionalizar el seguro de salud y comprimir los márgenes de beneficio del sector salud, desde los medicamentos hasta los hospitales.
Gráfico I-24
El auge de los progresistas exige una prima de riesgo en las acciones de salud
Octubre de 2019
Octubre de 2019
Hemos utilizado las acciones energéticas como cobertura contra el aumento de las tensiones en Oriente Medio. Ahora, nuestros colegas de Estrategia de Renta Variable de EE. UU. se han vuelto más positivos respecto a este sector. Las valoraciones y los técnicos del sector energético son muy atractivos en relación con el S&P 500 (Gráfico I-25).8 Las acciones energéticas superarán si el crecimiento global se recupera y eleva los rendimientos globales de los bonos
Estas recomendaciones sectoriales sugieren que los inversores pronto deberían comenzar a favorecer las acciones europeas en relación con las estadounidenses. Los sectores financiero y energético están sobrerepresentados en las acciones europeas, mientras que tecnología y salud tienen un gran sobrepeso en EE. UU. (Tabla I-2). Además, la actividad europea es más sensible al impulso económico global que la estadounidense. Así, cuando los rendimientos globales repunten y la economía mundial se estabilice, las acciones europeas superarán a sus homólogas estadounidenses (Gráfico I-26). Adicionalmente, los bancos europeos cotizan a 0.6 veces valor contable, lo que los convierte en la jugada de valor definitiva, altamente apalancada a condiciones financieras europeas más laxas y rendimientos más altos.
Gráfico I-25
La energía es una compra convincente
La energía es una compra atractiva
La energía es una compra atractiva
Tabla I-2
Tener sobrepeso en Europa es consistente con nuestras recomendaciones sectoriales
octubre de 2019
octubre de 2019
Gráfico I-26
Europa pronto superará a EE. UU.
Europa pronto superará a Estados Unidos
Europa pronto superará a Estados Unidos
Gráfico I-27
Los inversores a largo plazo deberían favorecer acciones sobre bonos
Los inversores a largo plazo deberían preferir las acciones a los bonos.
Los inversores a largo plazo deberían preferir las acciones a los bonos.
Estos sesgos sectoriales también son consistentes con que las acciones de valor superen a las de crecimiento. Sin embargo, como argumenta Xiaoli Tang del servicio Global Asset Allocation de BCA en la Sección II, la cuestión valor versus crecimiento es compleja y debe diferenciarse entre geografías y tamaños de capitalización.
Finalmente, los inversores a largo plazo también deberían favorecer acciones sobre bonos. Según Peter Berezin, estratega global jefe de BCA, las acciones globales con sus valoraciones actuales ofrecen un rendimiento real esperado a 10 años del 4.2%. Por estándares históricos, estos no son retornos elevados, pero siguen siendo mucho más generosos que los bonos gubernamentales. Basado en sus rendimientos por dividendo, las acciones de EE. UU., Japón y Europa necesitarían caer un 18%, 28% y 40% antes de underperformar a los bonos en una base de 10 años, respectivamente.9 Esto es un amplio margen de seguridad (Gráfico I-27). Preferimos acciones extranjeras por sus valoraciones más atractivas y rendimientos esperados en moneda local. Además, el dólar está caro y se debilitará en un horizonte de inversión de 5 a 10 años.
Mathieu Savary Vicepresidente The Bank Credit Analyst
26 de septiembre de 2019 Próximo informe: 31 de octubre de 2019
II. ¿Valor? ¿Crecimiento? ¡Depende!
Los inversores deben prestar especial atención a la definición y metodología al evaluar estrategias de valor frente a crecimiento, tanto académicamente como en la práctica.
Los inversores en valor deberían centrarse en mercados no estadounidenses, especialmente en el universo de small caps de mercados emergentes.
Los inversores en crecimiento deberían centrarse en grandes capitalizaciones, especialmente en el universo de large caps de EE. UU.
Los inversores en small caps deberían centrarse en valor.
Los inversores en large y mid caps no deberían hacer apuestas estratégicas entre valor y crecimiento. La rotación táctica de estilos debería hacerse solo cuando los diferenciales de valoración alcanzan niveles extremos.
GAA sigue neutral sobre valor versus crecimiento, pero prefiere usar posicionamiento por sector (cíclicos versus defensivos, financieros versus tecnología y salud) y posicionamiento por país (zona euro versus EE. UU.) para implementar inclinaciones de estilo.
Invertir por estilo tiene la misma antigüedad que la inversión misma. Valor versus crecimiento ha sido una de las preguntas más frecuentes entre nuestros clientes últimamente, particularmente dada la aguda reversión de estilo en semanas recientes. En este informe, intentamos responder algunas de las preguntas más frecuentes sobre valor versus crecimiento. Hemos organizado estas preguntas en cinco secciones separadas:
Primero, examinamos 93 años de historia de las carteras de valor y crecimiento de Fama-French para ver cómo han interactuado valor, crecimiento y tamaño a lo largo del tiempo, porque los académicos han usado mayormente el marco de Fama-French.
Segundo, analizamos cuán comparables son los índices de estilo estadounidenses, incluyendo el S&P, el Russell y el MSCI, dado que los profesionales usan principalmente estos índices comerciales como sus puntos de referencia.
Tercero, investigamos si los mercados internacionales comparten los mismos ciclos de rendimiento valor-crecimiento que EE. UU., usando la suite de índices valor-crecimiento de MSCI (ya que MSCI es el único proveedor de índices que produce índices valor-crecimiento para cada mercado dentro de su cobertura global).
Cuarto, investigamos si la exposición pura a valor y crecimiento puede en realidad mejorar la diferencia de rendimiento valor-crecimiento comparando los índices de estilo puro de S&P y Russell con sus contrapartes estándar.
Finalmente, presentamos el enfoque de GAA para inclinaciones de estilo en una sección sobre nuestras conclusiones de inversión.
1. ¿Es cierto que el valor supera al crecimiento a largo plazo?
Existe una abrumadora evidencia académica que apoya la existencia de la prima de valor.10 Académicamente, la “prima de valor”, también conocida como el factor HML (high minus low), o la sobreperformance del valor, se define como la diferencia de retorno entre las acciones más baratas y las más caras. Aunque Fama y French usaron book-to-price como el único criterio de valoración,11 muchos investigadores han combinado book-to-price con otras medidas de valoración como earnings-to-price, sales-to-price, rendimiento por dividendo,12 y así sucesivamente.
También hay evidencia académica que sugiere que “la sobreperformance del valor es casi inexistente entre las acciones large-cap.”13 Además, en 2014 Fama y French causaron una gran polémica al publicar el working paper “A Five-Factor Asset Pricing Model” demostrando que “HML es un factor redundante” porque “el retorno medio de HML es capturado por la exposición de HML a otros factores” (como tamaño, rentabilidad y patrón de inversión) basado en datos estadounidenses de 1963 a 2013.14
Los propietarios de activos y asignadores deberían prestar especial atención al seleccionar benchmarks para valor y crecimiento.
Para los practicantes no cuantitativos, especialmente los inversores long-only, valor y crecimiento son dos estilos de inversión separados, aunque la clasificación de estilo comparte el mismo principio que el “factor de valor” académico. Sus definiciones varían, como lo demuestra cómo S&P Dow Jones, FTSE Russell y MSCI definen sus índices de valor y crecimiento (ver la siguiente sección en la página 7). En general, las acciones de valor son baratas, con un potencial de crecimiento de ganancias inferior al promedio, mientras que las acciones de crecimiento tienen un potencial de crecimiento de ganancias superior al promedio pero son muy caras. Los índices publicados por proveedores comerciales no tienen historiales muy largos, sin embargo. Afortunadamente, Fama y French también proporcionan carteras valor-crecimiento-tamaño en su sitio web públicamente accesible.15 Tabla II-1 muestra que durante 93 años, desde julio de 1926 hasta junio de 2019, las carteras de valor de EE. UU., tanto en buckets de large-cap como de small-cap basadas en el conocido enfoque de Fama-French, han rendido más que sus contrapartes de crecimiento, ya sea que las carteras estén ponderadas por igual o por capitalización de mercado. Lo más llamativo es que el valor small-cap ponderado por igual superó a su contraparte de crecimiento por más de 10% anual en términos absolutos, y ha más que duplicado el retorno ajustado por riesgo en comparación con su contraparte de crecimiento.
Tabla II-1
Desempeño de carteras Valor-Crecimiento-Tamaño de Fama-French*
octubre de 2019
octubre de 2019
Algunos informes de medios han afirmado que las acciones de valor son “menos volátiles” porque son en promedio “empresas más grandes y más establecidas.”16 Esto puede ser cierto en algunos periodos específicos. Para los 93 años cubiertos por Fama y French, sin embargo, esta creencia común no está respaldada. De hecho, las carteras de valor en los universos de large y small caps han tenido consistentemente una volatilidad mayor que las carteras de crecimiento, sin importar cómo se ponderen los componentes. Los retornos en exceso, sin embargo, han compensado más que la mayor volatilidad en tres de cuatro pares, siendo la excepción la large-cap ponderada por capitalización de mercado de crecimiento, que tiene un retorno ajustado por riesgo ligeramente mayor debido a una volatilidad mucho menor que su contraparte de valor. Desde una perspectiva de muy largo plazo, la sobreperformance del valor viene de asumir mayor riesgo.
Investigaciones adicionales muestran que la superior sobreperformance a largo plazo del valor respecto al crecimiento se produjo mayormente en los primeros 80 años de la muestra de 93 años de Fama y French. En años más recientes desde 2007, sin embargo, el valor ha subperformado al crecimiento significativamente en tres de los cuatro pares valor-crecimiento de Fama-French, siendo la excepción el par small-cap ponderado por igual, como se muestra en la Tabla II-2. Aunque el valor small-cap ponderado por igual aún ha superado a su contraparte de crecimiento en el periodo más reciente, la ratio de aciertos cae al 54% comparado con el 76% en los primeros 80 años, mientras que la magnitud del promedio de outperformance en años calendario cae a un escaso 1.3%, comparado con 12.5% en los primeros 80 años.
Tabla II-2
La pelea entre valor y crecimiento*
octubre de 2019
octubre de 2019
El análisis estadístico es sensible al periodo de tiempo elegido. ¿Cómo se han comportado valor y crecimiento a lo largo del tiempo?
Gráfico II-1 muestra la dinámica a largo plazo entre valor, crecimiento y tamaño. Las siguientes conclusiones son claras:
Gráfico II-1
Dinámicas de desempeño Valor-Crecimiento-Tamaño de Fama-French*
Fama-French Dinámicas de Rendimiento Valor-Crecimiento-Tamaño*
Fama-French Dinámicas de Rendimiento Valor-Crecimiento-Tamaño*
Los inversores en valor deberían favorecer small caps sobre large caps, mientras que los inversores en crecimiento deberían hacer lo contrario, favoreciendo large caps sobre small caps, aunque con mucho menos potencial de éxito (Gráfico II-1, panel 1).
Los inversores en small caps deberían favorecer acciones de valor sobre acciones de crecimiento (panel 2).
La sobreperformance del valor en el espacio large-cap (panel 3) es mucho más débil que en el espacio small-cap (panel 2).
Fama y French definen small y large caps basándose en la capitalización de mercado mediana de todas las acciones NYSE en CRSP (Center for Research In Security Prices), luego usan la mediana de NYSE para dividir NYSE, AMEX y NASDAQ (después de 1972) en un grupo de small caps y uno de large caps. La división valor-crecimiento se basa en book-to-price, con acciones en el 30% más bajo clasificadas como crecimiento y el 30% más alto como valor. Curiosamente, el valor small-cap y el crecimiento small-cap representan solo una porción muy pequeña de todo el universo, como se muestra en los Gráficos II-2A y II-2B.
La capitalización media de mercado de las acciones de valor es aproximadamente la mitad de la de las acciones de crecimiento, tanto en los universos de large como de small caps (panel 3 en Gráficos II-2A y II-2B). Nuevamente, esto no respalda algunas afirmaciones de los medios de que las acciones de valor son empresas más grandes y mejor establecidas. Sin embargo, sí respalda aún más la afirmación de que todos los inversores deberían favorecer las acciones small-cap de valor. Desafortunadamente, “small-cap value” es un universo muy pequeño. A junio de 2019, la capitalización total del mercado de acciones de EE. UU. en CRSP era de $26.2 billones, con small-cap value representando solo 1.5% (aprox. $383 mil millones); incluso el large-cap value comprende solo un peso relativamente pequeño, 13% (US$3.5 billones).
Gráfico II-2A
Carteras small-cap Valor-Crecimiento*
Carteras de pequeña capitalización: valor y crecimiento
Carteras de pequeña capitalización: valor y crecimiento
Gráfico II-2B
Carteras large-cap Valor-Crecimiento*
Carteras de gran capitalización de valor y crecimiento
Carteras de gran capitalización de valor y crecimiento
El mercado de EE. UU. está dominado por acciones de crecimiento large-cap con un peso elevado del 56% (US$14.7 billones, a junio de 2019). Esto es alentador porque la investigación académica muestra que la prima de valor entre large caps es débil. Pero la debilidad del valor en large caps comenzó mayormente desde 2007, después de 80 años de fortaleza relativa frente al crecimiento large-cap (Gráfico II-1, panel 3).
El enfoque de Fama-French es ampliamente utilizado en la investigación académica, en parte debido a su largo historial desde 1926. Para los practicantes no cuantitativos, especialmente los inversores long-only, sin embargo, los índices comerciales de FTSE Russell, S&P Dow Jones y MSCI se usan con más frecuencia como benchmarks de desempeño. En este informe, estudiamos una serie de índices comerciales valor-crecimiento en EE. UU. y globalmente para arrojar luz sobre las dinámicas valor-crecimiento y cómo los asignadores de activos pueden incorporarlas en sus procesos de toma de decisiones.
2. No todos los índices de estilo de EE. UU. son iguales
Tres proveedores principales de índices tienen índices de estilo. Son FTSE Russell (que lanzó el primer conjunto de índices valor-crecimiento de la industria en 1987), S&P Dow Jones y MSCI. MSCI es el único proveedor que tiene una suite completa de índices valor-crecimiento para cada mercado individual bajo su cobertura. Aunque los tres proporcionan índices de estilo “estándar” que incluyen el componente completo del índice padre, FTSE Russell y S&P Dow Jones también proporcionan índices de estilo “puros”. Hay dos diferencias principales entre índices de estilo “estándar” y “puros”: 1) los índices estándar están ponderados por capitalización de mercado, mientras que los índices “puros” se ponderan según la puntuación de estilo. 2) El valor estándar y el crecimiento estándar tienen componentes superpuestos, mientras que valor puro y crecimiento puro no comparten componentes comunes.
Preferimos usar posicionamiento por sector y país para implementar inclinaciones de estilo de forma táctica.
Además de book-to-price, la variable de valor usada por el enfoque de Fama-French, los tres proveedores han añadido diferentes variables en la determinación de valor y crecimiento, como se muestra en la Tabla II-3. Esto también refleja la evolución del entendimiento de la industria sobre valor y crecimiento. Por ejemplo, cuando MSCI lanzó por primera vez su índice de estilo en 1997, usó solo book-to-price, pero cambió su enfoque en mayo de 2003 al actual marco “multifactor en dos dimensiones”.
Tabla II-3
Criterios de índices Valor-Crecimiento
octubre de 2019
octubre de 2019
Debido a las diferencias en la metodología de construcción de índices, los índices valor-crecimiento para EE. UU. se han comportado de forma distinta. El S&P 500, el Russell 1000 y los índices estándar de MSCI (large y mid-cap) son benchmarks institucionales ampliamente seguidos, con historia backtested que data de los años 70. El Gráfico II-3 muestra la dinámica relativa de desempeño valor/crecimiento de los tres proveedores de índices, junto con la de Fama y French (ponderada por valor de mercado, para ser consistente con el enfoque de los proveedores de índices). Se puede observar lo siguiente:
Gráfico II-3
¿Qué valor/crecimiento?
¿Cuál: valor o crecimiento?
¿Cuál: valor o crecimiento?
Ninguno de los tres pares se parece exactamente al valor/crecimiento ponderado por valor de mercado de Fama-French. Esto plantea la cuestión de cómo el análisis histórico basado en la larga historia de las carteras valor/crecimiento de Fama-French puede aplicarse a los índices comerciales.
En el primer ciclo de 1975 a febrero de 2000, los tres pares de índices hicieron un viaje de ida y vuelta, con un desempeño plano entre valor y crecimiento. Además, aunque el S&P 500 y el Russell 1000 estuvieron más correlacionados entre sí que con el MSCI, los tres fueron bastante similares.
En el ciclo actual que comenzó en febrero de 2000, sin embargo, Russell value/growth ha rebotado mucho más fuertemente que los otros dos. Pero en el periodo a la baja que comenzó en 2007, los tres índices se desempeñaron en línea entre sí, como se muestra en la Tabla II-4.
Tabla II-4
Desempeño de índices de estilo en EE. UU.*
octubre de 2019
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Además, la diferencia entre S&P y Russell no solo yace entre el S&P 500 y el Russell 1000. En realidad existe en cada segmento por capitalización de mercado, como se muestra en el Gráfico II-4. Desafortunadamente, MSCI no proporciona historial desde 1975 para los segmentos de capitalización detallados. En el ciclo actual desde febrero de 2000, S&P value rebotó menos entre 2000 y 2006. ¿Por qué?
Gráfico II-4
Conoce tu benchmark
Conoce tu referencia
Conoce tu referencia
Una investigación más profunda revela observaciones interesantes, como se muestra en el Gráfico II-5.
Gráfico II-5
Valor/Crecimiento: Russell vs. S&P
Valor/Crecimiento: Russell Vs. S&P
Valor/Crecimiento: Russell Vs. S&P
A nivel agregado, el S&P 1500, el Russell 3000 y sus respectivos índices de estilo se han desempeñado en gran medida en línea entre sí en el ciclo más reciente que comenzó en febrero de 2000 (Gráfico II-5, panel 4), reflejando la tendencia de convergencia de los índices en la industria.
En diferentes segmentos por capitalización, sin embargo, la divergencia sigue siendo prominente, especialmente en el espacio small-cap (panel 1). El S&P 600 ha superado consistentemente al Russell 2000 tanto en las categorías de valor como de crecimiento. Además de diferentes factores de estilo, esta consistencia también refleja universos diferentes, distribución de tamaño y exposición sectorial, como se explicó en un anterior Informe Especial de GAA sobre small caps.17 Los gestores cuyo benchmark de desempeño es el Russell 2000 podrían simplemente superarlo realizando un swap de rendimiento total entre el Russell 2000 y el S&P 600.
Conclusión: Los propietarios de activos y asignadores deberían prestar especial atención al seleccionar benchmarks para valor y crecimiento.
3. ¿Cómo se han comportado valor y crecimiento a nivel global?
MSCI es el único proveedor de índices que también produce índices valor-crecimiento para cada mercado de renta variable bajo su cobertura global, usando la misma metodología. Lamentablemente, solo el universo “estándar” (es decir, large y mid-cap) tiene una larga historia, que data de diciembre de 1974. Los Gráficos II-6A y II-6B muestran las dinámicas valor/crecimiento en los principales mercados desarrollados y emergentes.
El desempeño relativo de MSCI DM valor frente a crecimiento comparte un patrón similar al de EE. UU. en el ciclo más reciente desde 2000, pero se ve muy diferente en el periodo anterior a 2000 (Gráfico II-6A). La ratio de EM large- y mid-cap valor frente a crecimiento no alcanzó su pico hasta febrero de 2012, aproximadamente cinco años después del pico de su homólogo DM (Gráfico II-6B, panel 1). Por otro lado, el valor small-cap de EM reanudó su sobreperformance frente al crecimiento desde principios de 2016 tras haber alcanzado su pico alrededor del mismo momento que su contraparte large-cap.
Gráfico II-6A
¿Está muerto el valor en mercados desarrollados?
¿Está muerto el valor en DM?
¿Está muerto el valor en DM?
Gráfico II-6B
¿Está muerto el valor en mercados emergentes?
¿Está muerto el value en los mercados emergentes?
¿Está muerto el value en los mercados emergentes?
Las dinámicas globales valor/crecimiento también muestran que el efecto “valor superando a crecimiento” es más prominente en el espacio small-cap. Pero, ¿por qué el valor small también ha subperformado al crecimiento small en la mayoría de los mercados desarrollados? Nuestra explicación es que el universo EM es mucho menos eficiente que el universo DM porque no hay muchos fondos cuantitativos dedicados al espacio small-cap de EM —además del hecho de que, en general, las small caps de EM son mucho más pequeñas que las de mercados desarrollados. Esto también está en línea con nuestro hallazgo de que, en general, las primas de factor son más prominentes en el universo EM.18
Conclusión: La prima de valor es más prominente en mercados no estadounidenses, especialmente en el universo de small caps de mercados emergentes.
4. ¿Mejoran el rendimiento los índices de estilo puros?
Tanto S&P Dow Jones como FTSE Russell ofrecen índices de valor puro y crecimiento puro. A diferencia de los índices de estilo estándar, que apuntan a alrededor del 50% de la capitalización de mercado del mercado padre, los índices de estilo puro incluyen solo acciones con las características de valor y crecimiento más fuertes. No hay solapamiento entre los dos.
En teoría, los índices de estilo puro deberían superar a los índices de estilo estándar debido a su exposición concentrada a factores de estilo. ¿Cómo se comportan en la realidad? La Tabla II-5 muestra que en términos de retorno absoluto, este es de hecho el caso para 14 de los 18 pares de índices de S&P y Russell para el periodo entre 1998 y 2019. Sin embargo, los retornos más altos por mayor exposición a factores de estilo han venido en gran parte de una volatilidad mucho mayor en 17 de los 18 pares. El estilo puro tiene mayor volatilidad que el estilo estándar en general, siendo la única excepción el espacio mid-cap value de Russell. Por tanto, en términos ajustados por riesgo, el estilo puro no es necesariamente mejor.
Tabla II-5
Más puro no es necesariamente mejor
octubre de 2019
octubre de 2019
Los Gráficos II-7A y II-7B muestran las diferentes dinámicas de desempeño para las familias de índices de estilo de S&P y Russell.
Para los índices S&P, el crecimiento puro ha superado al crecimiento estándar durante todo el periodo en los tres segmentos por capitalización, pero solo el valor puro del S&P 500 superó a su contraparte estándar. Por lo tanto, una exposición más concentrada a características de estilo ha mejorado la diferencia valor-crecimiento solo en el espacio large-cap, pero en realidad la ha empeorado en los universos mid- y small-cap (Gráfico II-7A).
Gráfico II-7A
Estilos puros de S&P*
S&P Estilos Puros*
S&P Estilos Puros*
Gráfico II-7B
Estilos puros de Russell*
Russell Estilos Puros*
Russell Estilos Puros*
Para los índices Russell, está claro que hubo muchas más acciones tecnológicas en sus índices de crecimiento puro antes de la burbuja tecnológica de 2000, porque el crecimiento puro se disparó mucho más que el crecimiento estándar antes de la burbuja y también se desplomó más severamente tras su estallido. En general, solo en el espacio small-cap mejoró la diferencia valor-crecimiento por la exposición más concentrada a factores de estilo. Sin embargo, esta mejora no se debió a la sobreperformance del estilo puro respecto a los índices estándar. De hecho, tanto el valor puro como el crecimiento puro en el universo small-cap subperforaron a sus contrapartes estándar, pero el crecimiento puro lo hizo incluso peor (Gráfico II-7B y Tabla II-5).
5. Conclusiones de inversión
Valor y crecimiento pueden significar cosas muy diferentes y comportarse de forma muy distinta. Los inversores deben prestar especial atención a las definiciones y metodologías al evaluar índices o estrategias de estilo, tanto académicamente como en la práctica.
Dependiendo del mandato de un inversor, se recomienda lo siguiente:
Los inversores en valor deberían centrarse en mercados no estadounidenses, especialmente en el universo de small caps de mercados emergentes.
Los inversores en crecimiento deberían centrarse en large caps, especialmente en el espacio large-cap de EE. UU.
Los inversores en small caps deberían centrarse en valor.
Los inversores en large y mid caps no deberían hacer apuestas estratégicas entre valor y crecimiento. La rotación táctica de estilo debería realizarse solo cuando los diferenciales de valoración alcancen niveles extremos.
Price-to-book es la única variable común usada en la determinación de valor y crecimiento por académicos y practicantes. Su historial como predictor sistemático de retornos ha sido pobre, como se muestra en el panel 2 de los Gráficos II-8A y II-8B. Otro factor del que tenemos larga historia es el rendimiento por dividendo. Su poder predictivo es incluso peor que el del price-to-book (panel 3).
Gráfico II-8A
La valoración es una pobre herramienta de timing en EE. UU.
La Valoración Es Una Mala Herramienta Para Cronometrar El Mercado En EE. UU.
La Valoración Es Una Mala Herramienta Para Cronometrar El Mercado En EE. UU.
Gráfico II-8B
La valoración es una pobre herramienta de timing a nivel global
La valoración es una mala herramienta para elegir el momento
La valoración es una mala herramienta para elegir el momento
Muchos factores se han usado junto con price-to-book tanto por académicos como por practicantes para cronometrar la rotación entre valor y crecimiento. Sin embargo, los resultados han sido mixtos. Modelos de regresión que predijeron correctamente en el pasado pueden no funcionar en el futuro. Por ejemplo, un modelo de regresión basado en el diferencial de valoración y el diferencial de crecimiento de ganancias usando datos de enero de 1982 a octubre de 1999 predijo con éxito el repunte de la sobreperformance del valor que comenzó a principios de 2000,19 pero el sufrimiento universal de los fondos de valor en los últimos años implica que este modelo puede haber dado muchas señales falsas.
El Gráfico II-9 demuestra lo difícil que es usar modelos de regresión como herramienta de timing para la rotación valor-crecimiento. Se realiza una regresión simple entre los diferenciales de retorno valor-crecimiento (retornos subsecuentes a 60 meses) y el price-to-book relativo. Para datos de diciembre de 1974 a julio de 2019, el r-cuadrado para MSCI World es 0.38 y para EE. UU. es 0.09. En retrospectiva, ambos modelos predijeron la sobreperformance del valor que comenzó a principios de 2000. Sin embargo, las brechas entre el valor real y el valor ajustado comenzaron a abrirse mucho antes del 2000. Para finales de 1998, las brechas ya eran más amplias que los mínimos del ciclo anterior, sin embargo continuaron ampliándose mientras el valor siguió subperforando al crecimiento hasta febrero de 2000.
Gráfico II-9
¿Qué tan bueno es el ajuste?
¿Cuán buen es el ajuste?
¿Cuán buen es el ajuste?
¿Qué deberían hacer los inversores actualmente, basándose en estos modelos? Las brechas son grandes, pero no tan grandes como a principios de 2000. ¿En qué punto deberían los inversores empezar a pasarse a valor dado su más de 12 años de bajo rendimiento?
Hemos escrito frecuentemente que preferimos usar posicionamiento por sector y país para implementar inclinaciones de estilo.20, 21 Esta preferencia no ha cambiado.
Los índices de valor y crecimiento tienen sesgos sectoriales que cambian con el tiempo. Actualmente, los índices de valor large- y mid-cap de S&P Dow Jones tienen un claro sobrepeso en financieros pero un infrapeso en tecnología y salud en comparación con sus contrapartes de crecimiento (Tabla II-6).
Tabla II-6
Apuestas sectoriales en índices de valor y crecimiento*
octubre de 2019
octubre de 2019
Gráfico II-10
Preferir posicionamiento por sector y país sobre el estilo
Prefiera el posicionamiento por sector y país frente a los sesgos de estilo
Prefiera el posicionamiento por sector y país frente a los sesgos de estilo
Hemos estado neutrales respecto a valor y crecimiento, pero probablemente cambiaríamos esta visión si cambiamos nuestra asignación de renta variable entre EE. UU. y la zona euro, y nuestra asignación sectorial entre cíclicos y defensivos así como entre financieros y tecnología (Gráfico II-10).
Xiaoli Tang Vicepresidente Asociado Global Asset Allocation
III. Indicadores y gráficos de referencia
El S&P 500 continuará girando este año. Las acciones estadounidenses han rebotado con fuerza durante el mes de septiembre, sin embargo, el sentimiento es neutral. No obstante, por ahora, es probable que a las acciones les resulte difícil superar de forma significativa sus máximos de julio. Los osciladores de momentum a corto plazo están sobrecomprados y las ganancias de EE. UU. aún tienen recorrido a la baja. Dado que el rally accionario de este año ha sido casi enteramente impulsado por múltiplos, esto deja a las acciones vulnerables a cualquier repunte en los rendimientos. Como los rendimientos no han descontado ningún repunte en el crecimiento, las sorpresas económicas positivas potenciales son más propensas a elevar los rendimientos que los precios de las acciones. Sin embargo, si el crecimiento decepciona, las tasas débiles amortiguarán el golpe sobre las ganancias esperadas.
En línea con este panorama, nuestro Indicador de Preferencia Revelada (RPI) continúa evitando las acciones. El RPI combina la idea del momentum del mercado con medidas de valoración y de política. Proporciona una señal alcista poderosa si el momentum positivo del mercado coincide con lecturas constructivas de las medidas de política y valoración. Por el contrario, si un fuerte momentum de mercado no está respaldado por valoración y política, los inversores deberían inclinarse en contra de la tendencia del mercado. El crecimiento global sigue siendo el mayor problema para las acciones. Hasta que la economía global encuentre un piso, las perspectivas de beneficios serán pobres y nuestro RPI desaconsejará comprar acciones.
La perspectiva para el próximo año sigue siendo constructiva para las acciones. Nuestro indicador Willingness-to-Pay (WTP) para EE. UU. y Japón está mejorando notablemente. Sin embargo, continúa deteriorándose en Europa. El indicador WTP sigue flujos, y por tanto proporciona información sobre lo que los inversores están realmente haciendo, a diferencia de los índices de sentimiento que miden cómo se sienten los inversores.
Los rendimientos globales siguen muy deprimidos en niveles altamente estimuladores. Además, el crecimiento del dinero ha aumentado en todo el mundo y los bancos centrales globales están recortando tasas y expandiendo sus balances nuevamente. Como resultado, nuestro Indicador Monetario se mantiene en su nivel más acomodaticio desde principios de 2015. Asimismo, nuestro Indicador Técnico Compuesto tal vez ya no esté mejorando pero todavía se encuentra en territorio muy constructivo. Por lo tanto, a diferencia de hace cuatro años, es más probable que las acciones eviten el viento en contra creado por su sobrevaloración, especialmente ya que nuestro índice Compuesto de Valoración de BCA continúa mejorando.
Los bonos del Tesoro a 10 años pueden haberse abaratado un poco desde el mes pasado, pero siguen siendo muy caros. Además, cuando los niveles actuales de sobrevaloración se encuentran con nuestro indicador técnico estando masivamente sobrecomprado como lo está hoy, los bonos refugio experimentan declives de precio significativos durante los siguientes 12 meses. Dicho esto, el momento de un repunte en los rendimientos es incierto. Si las desaceleraciones de mitad de ciclo anteriores sirven de guía, los rendimientos podrían necesitar esperar a un fondo en los PMIs manufactureros globales antes de subir libremente. No obstante, la configuración actual desaconseja aumentar las apuestas de larga duración.
En términos de PPP, el dólar estadounidense solo se vuelve más caro y la cuenta corriente de EE. UU. se está deteriorando nuevamente. Por ahora, la débil actividad manufacturera global ha ayudado a mantener al dólar bien demandado. Sin embargo, nuestro Indicador Técnico Compuesto ha perdido momentum y ha formado una divergencia negativa con el nivel del billete verde. Esto significa que el dólar es altamente vulnerable a cualquier estabilización en el crecimiento. De hecho, argumentaríamos que el USD podría ser la mejor variable para evaluar si el crecimiento global está formando un suelo duradero o no.
ACCIONES:
Gráfico III-1
Indicadores de renta variable de EE. UU.
Indicadores de renta variable de EE. UU.
Indicadores de renta variable de EE. UU.
Gráfico III-2
Disposición a pagar por el riesgo
Disposición a pagar por el riesgo
Disposición a pagar por el riesgo
Gráfico III-3
Indicadores de sentimiento de la renta variable de EE. UU.
Indicadores de Sentimiento de la Renta Variable de EE. UU.
Indicadores de Sentimiento de la Renta Variable de EE. UU.
Gráfico III-4
Indicador de Preferencia Revelada
Indicador de Preferencia Revelada
Indicador de Preferencia Revelada
Gráfico III-5
Valoración del mercado accionario de EE. UU.
Valoración del mercado bursátil de EE. UU.
Valoración del mercado bursátil de EE. UU.
Gráfico III-6
Ganancias de EE. UU.
Ganancias de EE. UU.
Ganancias de EE. UU.
Gráfico III-7
Mercado accionario global y ganancias: desempeño relativo
Mercado Bursátil Global y Ganancias: Desempeño Relativo
Mercado Bursátil Global y Ganancias: Desempeño Relativo
Gráfico III-8
Mercado accionario global y ganancias: desempeño relativo
Mercado Bursátil Mundial y Ganancias: Rendimiento Relativo
Mercado Bursátil Mundial y Ganancias: Rendimiento Relativo
RENTA FIJA:
Gráfico III-9
Tesoros de EE. UU. y valoraciones
Títulos del Tesoro de EE. UU. y valoraciones
Títulos del Tesoro de EE. UU. y valoraciones
Gráfico III-10
Pendientes de la curva de rendimientos
Pendientes de la Curva de Rendimientos
Pendientes de la Curva de Rendimientos
Gráfico III-11
Rendimientos seleccionados de bonos de EE. UU.
Rendimientos seleccionados de bonos estadounidenses
Rendimientos seleccionados de bonos estadounidenses
Gráfico III-12
Componentes del rendimiento a 10 años del Tesoro
Componentes del rendimiento del bono del Tesoro a 10 años
Componentes del rendimiento del bono del Tesoro a 10 años
Gráfico III-13
Bonos corporativos de EE. UU. y monitor de salud
Bonos Corporativos de EE. UU. y Monitor de Salud
Bonos Corporativos de EE. UU. y Monitor de Salud
Gráfico III-14
Bonos globales: mercados desarrollados
Bonos Globales: Mercados Desarrollados
Bonos Globales: Mercados Desarrollados
Gráfico III-15
Bonos globales: mercados emergentes
Bonos Globales: Mercados Emergentes
Bonos Globales: Mercados Emergentes
DIVISAS:
Gráfico III-16
Dólar estadounidense y PPP
Dólar estadounidense y PPA
Dólar estadounidense y PPA
Gráfico III-17
Dólar estadounidense e indicador
Dólar estadounidense e indicador
Dólar estadounidense e indicador
Gráfico III-18
Fundamentos del dólar estadounidense
Fundamentos del dólar estadounidense
Fundamentos del dólar estadounidense
Gráfico III-19
Técnicos del yen japonés
Análisis técnico del yen japonés
Análisis técnico del yen japonés
Gráfico III-20
Técnicos del euro
Análisis técnico del euro
Análisis técnico del euro
Gráfico III-21
Técnicos euro/yen
Análisis técnico Euro/Yen
Análisis técnico Euro/Yen
Gráfico III-22
Técnicos euro/libra
Análisis técnico del euro/libra esterlina
Análisis técnico del euro/libra esterlina
MATERIAS PRIMAS:
Gráfico III-23
Indicadores amplios de materias primas
Indicadores amplios de materias primas
Indicadores amplios de materias primas
Gráfico III-24
Precios de materias primas
Precios de materias primas
Precios de materias primas
Gráfico III-25
Precios de materias primas
Precios de las materias primas
Precios de las materias primas
Gráfico III-26
Sentimiento de materias primas
Sentimiento de las materias primas
Sentimiento de las materias primas
Gráfico III-27
Posicionamiento especulativo
Posicionamiento Especulativo
Posicionamiento Especulativo
ECONOMÍA:
Gráfico III-28
Panorama macro de EE. UU. y global
Contexto macroeconómico de EE. UU. y mundial
Contexto macroeconómico de EE. UU. y mundial
Gráfico III-29
Instantánea macro de EE. UU.
Resumen macro de EE. UU.
Resumen macro de EE. UU.
Gráfico III-30
Perspectivas de crecimiento de EE. UU.
Perspectiva de crecimiento de EE. UU.
Perspectiva de crecimiento de EE. UU.
Gráfico III-31
Gasto cíclico de EE. UU.
Gasto cíclico de EE. UU.
Gasto cíclico de EE. UU.
Gráfico III-32
Mercado laboral de EE. UU.
Mercado Laboral de EE. UU.
Mercado Laboral de EE. UU.
Gráfico III-33
Consumo en EE. UU.
Consumo en EE. UU.
Consumo en EE. UU.
Gráfico III-34
Vivienda en EE. UU.
Vivienda en EE. UU.
Vivienda en EE. UU.
Gráfico III-35
Deuda y desapalancamiento en EE. UU.
Deuda de Estados Unidos y desapalancamiento
Deuda de Estados Unidos y desapalancamiento
Gráfico III-36
Condiciones financieras de EE. UU.
Condiciones financieras de EE. UU.
Condiciones financieras de EE. UU.
Gráfico III-37
Instantánea económica global: Europa
Panorama económico global: Europa
Panorama económico global: Europa
Gráfico III-38
Instantánea económica global: China
Resumen Económico Global: China
Resumen Económico Global: China
Mathieu Savary Vicepresidente The Bank Credit Analyst
Notas
1 Por favor ver The Bank Credit Analyst Section I, “September 2019,” con fecha 29 de agosto de 2019, disponible en bca.bcaresearch.com
2 Por favor ver The Bank Credit Analyst Section I, “July 2019,” con fecha 27 de junio de 2019, disponible en bca.bcaresearch.com
3 Por favor ver U.S. Equity Strategy Weekly Report, “The Oil Factor,” con fecha 23 de septiembre de 2019, disponible en uses.bcaresearch.com
4 J. D. Hamilton, "Historical Oil Shocks," NBER Working Paper No. 16790.
5 Por favor ver Geopolitical Strategy Special Report "Policy Risk, Uncertainty Cloud Oil Price Forecast," con fecha 19 de septiembre de 2019, disponible en gps.bcaresearch.com
6 Por favor ver The Bank Credit Analyst Section I, “July 2019,” con fecha 27 de junio de 2019, disponible en bca.bcaresearch.com
7 Por favor ver U.S. Equity Strategy Weekly Report, “The Great Rotation,” con fecha 16 de septiembre de 2019, disponible en uses.bcaresearch.com
8 Por favor ver U.S. Equity Strategy Weekly Report, “The Oil Factor,” con fecha 23 de septiembre de 2019, disponible en uses.bcaresearch.com
9 Por favor ver Global Investment Strategy Special Report, “TINA To The Rescue?,” con fecha 23 de agosto de 2019, disponible en gis.bcaresearch.com
10 Antti Ilmanen, Ronen Israel, Tobias J. Moskowitz, Ashwin Thapar, Franklin Wang, “Factor Premia and Factor Timing: A Century of Evidence,” AQR Working Paper, 2 de julio de 2019.
11 Eugene F. Fama y Kenneth R. French, “Common risk factors in the return on stocks and bonds,” Journal of Financial Economics, 33 (1993).
12 Clifford Asness, Andrea Frazzini, Ronen Israel y Tobias Moskowitz, “Fact, Fiction, and Value Investing,” The Journal of Portfolio Management, Vol. 42 No.1, otoño de 2015.
13 Ronen Israel y Tobias J. Moskowitz, “The Role of Shorting, Firm Size and Time on Market Anomalies,” Journal of Financial Economics, Vol 108, Issue 2, mayo de 2013
14 Eugene F. Fama y Kenneth R. French, “A Five-Factor Asset Pricing Model,” Working Paper, University of Chicago, septiembre de 2014.
15 Carteras valor-crecimiento-tamaño de Fama-French.
16 Mark P. Cussen, “Value or growth Stocks: Which are Better?” Investopedia, 25 de junio de 2019.
17 Por favor ver Global Asset Allocation Special Report titulado “Small Cap Outperformance: Fact or Myth?” con fecha 7 de abril de 2017, disponible en gaa.bcaresearch.com.
18 Por favor ver Global Asset Allocation Special Report titulado, “Is Smart Beta A Useful Tool In Global Asset Allocation?” con fecha 8 de julio de 2016, disponible en gaa.bcaresearch.com.
19 Clifford S. Asness, Jacques A Friedman, Robert J. Krail y John M Liew, “Style Timing: Value versus Growth,” The Journal of Portfolio Management, primavera de 2000.
20 Por favor ver Global Asset Allocation Quarterly Portfolio Outlook, “Quarterly - March 2016,” con fecha 31 de marzo de 2016, disponible en gaa.bcaresearch.com.
21 Por favor ver Global Asset Allocation Quarterly Portfolio Outlook, “Quarterly - April 2019,” con fecha 1 de abril de 2019 disponible en gaa.bcaresearch.com.
While the growth rate in investable earnings per share has slowed significantly over the past year, it has merely fallen to zero and not deeply into negative territory. In BCA’s China Investment Strategy’s view, the risk of a similar collapse in EPS has been…
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Estrategia de cartera
El fortalecimiento de las perspectivas de beneficios relativos, la mayor probabilidad de un repunte del precio del petróleo y unas primas de riesgo geopolítico más altas, las valoraciones hundidas y los indicadores técnicos extremadamente sobrevendidos indican que se justifica una posición de sobrepeso en el sector energético del S&P.
La subida de la inflación de los precios del petróleo y del gas natural, la disminución de los diferenciales de high yield de la industria, una mayor disciplina en el gasto de capital y un valor relativo atractivo sugieren que conviene mantener sobrepeso en el índice S&P E&P.
Cambios recientes
No hay cambios en la cartera esta semana.
Tabla 1
El factor del petróleo
El factor del petróleo
Análisis
Las acciones se mantuvieron en rangos la semana pasada, digiriendo las secuelas de los ataques con drones a las instalaciones petroleras de Arabia Saudita y el repentino repunte del precio del petróleo, y el recorte de tipos del Fed, que en el margen fue más restrictivo (Gráfico 1). Aunque las noticias sobre la guerra comercial EE. UU./China quedaron en segundo plano, resulta inquietante que la mayor interrupción de la producción de petróleo en la memoria reciente acaparara la atención.
Los precios del crudo se dispararon y la volatilidad del petróleo se elevó bruscamente, ya que los participantes del mercado no estaban descontando ninguna prima de riesgo geopolítico en los precios del crudo (Gráfico 1). Esto es una llamada de atención para los participantes del mercado y habrá ramificaciones a largo plazo si la prima de riesgo geopolítico, previamente latente, vuelve con fuerza en los mercados del petróleo, como esperamos.
Gráfico 2 muestra que históricamente, un choque en el precio del petróleo coincide con una recesión en EE. UU. Dado que nuestro servicio Commodity & Energy Strategy (CES) no descartaría otra subida del precio del petróleo en los próximos meses, un casi doblamiento de la inflación petrolera sería probablemente la gota que colma el vaso y marcaría la casilla final para la recesión.
Gráfico 1
Atención al pico de volatilidad del petróleo
Atención al repunte de la volatilidad del petróleo
Atención al repunte de la volatilidad del petróleo
Gráfico 2
Duplicar los precios del petróleo es un mal presagio para las acciones
La duplicación de los precios del petróleo es un mal presagio para las acciones
La duplicación de los precios del petróleo es un mal presagio para las acciones
Más exactamente, desde mediados de la década de 1970, un aumento interanual del precio del petróleo del 91% –usando datos mensuales de fin de periodo– es sinónimo de recesión, sin falsos positivos. Para que se cumpla ese requisito, el crudo WTI tendría que dispararse hasta aproximadamente $86/bbl para diciembre (panel superior, Gráfico 2). Aunque esto pueda parecer mucho, nuestro servicio CES ha empezado a asignar una probabilidad creciente a un salto considerable en el precio del petróleo en los próximos meses.
En lo que respecta a las acciones, en los cinco choques petroleros anteriores el S&P 500 sufrió pérdidas significativas, y si la historia al menos rima, el SPX volvería a contraerse de forma pronunciada (panel medio, Gráfico 2).
Aunque la economía estadounidense no está actualmente en recesión, es lo suficientemente frágil como para que un choque exógeno en el precio del petróleo la incline hacia la recesión. Como recordatorio, EE. UU. se beneficia de la “buena deflación”, es decir, precios del petróleo más bajos, y sufre con los picos de petróleo. Gráfico 3 representa esta correlación inversa.
Importa volver a leer el artículo de James D. Hamilton “Historical Oil Shocks” del NBER.1 En este trabajo Hamilton documenta que «Todas menos una de las 11 recesiones de la posguerra estuvieron asociadas con un aumento del precio del petróleo, siendo la única excepción la recesión de 1960.» Hamilton luego argumenta que «La correlación entre los shocks petroleros y las recesiones económicas parece ser demasiado fuerte para ser solo una coincidencia… Esto no pretende afirmar que los aumentos del precio del petróleo fueran la causa única de la mayoría de las recesiones de la posguerra. En cambio, la conclusión indicada es que los shocks petroleros fueron un factor contribuyente en al menos algunas recesiones de la posguerra (énfasis nuestro)».
Gráfico 3
El PIB y el petróleo están inversamente correlacionados
El PIB y el petróleo están inversamente correlacionados.
El PIB y el petróleo están inversamente correlacionados.
Esta semana actualizamos un sector cíclico profundo y uno de sus subcomponentes clave.
Tabla 2
Crecimiento del PIB real (tasa anual) y contribución de los automóviles al crecimiento total del PIB en cinco episodios históricos
El factor del petróleo
El factor del petróleo
Aunque solo el sector energético se beneficia del choque del precio del petróleo, el consumidor y la mayoría de los demás sectores de la economía deben lidiar con el aumento de los costos energéticos. Hamilton finalmente apunta algo clave sobre la producción de automóviles y su vínculo con la producción: «una de las respuestas clave observadas tras un aumento en los precios del petróleo es una disminución en el gasto en automóviles, particularmente en los vehículos más grandes fabricados en Estados Unidos».
Él muestra esta relación en la Tabla 2 que hemos replicado.2 Gráfico 4 también muestra varias series económicas relacionadas con los automóviles, y el mensaje actual es sombrío. Está claro que, si un choque del precio del petróleo golpeara, la destrucción de la producción relacionada con vehículos de motor restaría a la producción total y aumentaría la probabilidad de recesión.
Gráfico 4
¿Qué pasa con los automóviles?
¿Qué pasa con los autos?
¿Qué pasa con los autos?
En suma, el riesgo geopolítico se está descontando en los mercados del crudo y, si un repunte del petróleo llegara alrededor de $86/bbl, ese choque externo muy probablemente inclinaría la economía hacia la recesión, como ha ocurrido en todos los anteriores repuntes de la inflación petrolera desde los años setenta. Nos negaríamos a sucumbir a la tentación de escuchar a los expertos que, al igual que con la inversión inicial de la curva de rendimientos de diciembre de 2018, declararían que «esta vez es distinto». Como resultado de toda esta incertidumbre aumentada, seguimos siendo cautelosos respecto a las perspectivas del mercado de renta variable en general.
Esta semana actualizamos un sector cíclico profundo y uno de sus subcomponentes clave.
¿Es el momento de brillar para el sector energético?
Los recientes ataques con drones a las instalaciones de procesamiento y producción de petróleo en Arabia Saudita han vuelto a concentrar la atención de los inversores en la reevaluación de las primas de riesgo geopolítico en el mercado del crudo (panel superior, Gráfico 5). Dado el mayor riesgo de un futuro repunte del precio del petróleo que los servicios CES y Geopolitical Strategy de BCA expuestos recientemente, mantenemos sobrepeso en el sector energético del S&P y reiteramos nuestra posición de sobrepeso de alta convicción.
El aumento de los precios del petróleo también se filtrará hasta elevar las expectativas de inflación y dará un impulso adicional al atractivo del sector energético del S&P (paneles medio y inferior, Gráfico 5).
Esta interrupción del suministro de crudo llega en un momento inoportuno, ya que las existencias de crudo de EE. UU. se han estado agotando recientemente; esto representa otra fuente de apoyo para la ratio relativa del precio de las acciones (suministro de crudo mostrado invertido, segundo panel, Gráfico 6).
Gráfico 5
Se avecina una fase de recuperación para la energía
Se avecina una fase de recuperación energética
Se avecina una fase de recuperación energética
Gráfico 6
La energía puede dispararse al alza
La energía puede dispararse aún más
La energía puede dispararse aún más
En el frente de la demanda, la demanda fuera de la OCDE sigue en una trayectoria ascendente desde el inicio de su senda de recuperación tras la recesión manufacturera de 2015/2016. Importa que el índice de difusión del Indicador Económico Líder Global de BCA se está acelerando impulsado por los mercados emergentes y señala que las recientes medidas de relajación de la política monetaria en las economías de mercados emergentes pondrán un techo a la demanda de petróleo de EM (Gráfico 6). Como resultado, las expectativas de ventas relativas aún deprimidas del sector energético del S&P deberían girar al alza (tercer panel, Gráfico 6).
Pasando a los estados financieros de este sector cíclico profundo ahora más especializado, no hay grandes señales de alarma. La deuda neta/EBITDA está cerca de 2x, a la par con el sector no financiero en general, y la cobertura de intereses está en un respetable 5x (Gráfico 7). El sector ha sido más estricto con las actividades favorables a los accionistas y la tasa de reparto de dividendos ha regresado a la media histórica (no mostrado).
En más detalle, el sector energético del S&P presenta la mayor rentabilidad por dividendo en comparación con el resto de los sectores GICS1, 185 puntos básicos por encima del SPX, ofreciendo un refugio relativamente seguro para los inversores ávidos de rentabilidad en la era de tipos de interés globales deprimidos (panel inferior, Gráfico 7).
De hecho, el sector energético del S&P está tan extremadamente infravalorado que sus 28 constituyentes combinados ahora valen tanto como una sola acción, Microsoft. En efecto, nuestro Indicador de Valoración relativa se ha desplomado y ahora está aproximadamente dos desviaciones estándar por debajo de la media histórica, un mínimo de tres décadas (segundo panel, Gráfico 8).
Gráfico 7
Balance reparado con la mayor rentabilidad por dividendo entre los sectores GICS1
B/S Reparado Con El Rendimiento Por Dividendo Más Alto Del Sector GICS1
B/S Reparado Con El Rendimiento Por Dividendo Más Alto Del Sector GICS1
Gráfico 8
Sobrevendido y…
Sobrevendido y…
Sobrevendido y…
Los indicadores técnicos del sector energético también están completamente hundidos, con nuestro Indicador Técnico relativo en territorio profundamente sobrevendido. Tales niveles deprimidos han señalado reversiones previas y no nos sorprendería un rebote violento. La dinámica interna del sector energético revela un panorama igualmente extremo, con tanto el porcentaje de subgrupos cotizando por encima de la media móvil de 40 semanas como aquellos con una variación positiva a 52 semanas situados en el límite inferior de cero (cuarto y quinto paneles, Gráfico 8).
Los analistas del sell-side son igualmente pesimistas, asignando una baja probabilidad a que los ingresos y beneficios del sector energético superen a los del mercado en general. Esto no es solo un fenómeno a corto plazo, sino que el sell-side también ha tirado la toalla en un horizonte temporal de 5 años (Gráfico 9). Todo este extremo pesimismo que oscurece al sector energético del S&P es, por el contrario, positivo.
Un riesgo clave para nuestra postura de sobrepeso en el sector energético del S&P es el dólar estadounidense. Históricamente, cuanto más sube el billete verde, más caen los precios del petróleo y las acciones energéticas. Esta correlación inversa de varias décadas sigue intacta y si el dólar estadounidense aumentara materialmente desde los niveles actuales, pesaría fuertemente sobre los precios relativos de las acciones (panel superior, Gráfico 8).
Los macro-modelos de crecimiento de beneficios relativos del U.S. Equity Strategy de BCA tienen un excelente historial en la previsión de tendencias de beneficios relativos, ya que capturan con precisión la mayoría de los impulsores clave de beneficios. Actualmente, los modelos de EPS relativos están experimentando una recuperación enérgica, lo cual contrasta marcadamente con la comunidad analista del sell-side excesivamente pesimista (segundo panel, Gráfico 9).
Gráfico 9
…Subvalorado
…Infravalorado
…Infravalorado
En resumen, el fortalecimiento de las perspectivas de beneficios relativos, la mayor probabilidad de un repunte del precio del petróleo y unas primas de riesgo geopolítico más altas, las valoraciones hundidas y los indicadores técnicos extremadamente sobrevendidos indican que se justifica una posición de sobrepeso en el sector energético del S&P.
Conclusión: Mantener sobrepeso en el sector energético del S&P. Este sector cíclico profundo también permanece en nuestra lista de sobrepeso de alta convicción.
Apostar más por las acciones de Exploración & Producción
Las acciones de exploración y producción (E&P) de petróleo y gas del S&P han seguido de cerca los precios del crudo, pero recientemente se ha abierto una amplia brecha y calculamos que probablemente se estrechará vía una fase de recuperación en las primeras (panel superior, Gráfico 10).
Incluso los precios del gas natural han salido del letargo y han recibido demanda últimamente, lo que sugiere de forma similar que los precios relativos de las acciones están inusitadamente deprimidos por desviarse marcadamente de los commodities subyacentes (segundo panel, Gráfico 10).
Hay tanto pesimismo arraigado en el espacio E&P, con las revisiones netas de EPS hundiéndose hasta el nivel de “lo peor que hay”, que incluso una modesta subida de los precios del petróleo puede servir como catalizador para aumentar el perfil de este rincón poco apreciado del universo cíclico profundo (panel inferior, Gráfico 10).
Aunque la tasa de impago en energía ha aumentado últimamente, el diferencial ajustado por opción del high yield del E&P no está disparándose al estilo de 2015/2016 ni lanza una señal de angustia. Si acaso, dado el reciente salto en los precios del petróleo y las perspectivas de un repunte, los tenedores de bonos de los productores independientes de petróleo deberían respirar más tranquilos (diferencial basura mostrado invertido, panel medio y panel inferior, Gráfico 11).
Gráfico 10
Preparados para seguir al alza los precios del petróleo
Listo para seguir la subida de los precios del petróleo
Listo para seguir la subida de los precios del petróleo
Sumando todo, el aumento de la inflación de los precios del petróleo y del gas natural, la disminución de los diferenciales de high yield de la industria, una mayor disciplina en el gasto de capital y un valor relativo atractivo sugieren que conviene mantener sobrepeso en el índice S&P E&P.
En cuanto a métricas operativas, el flujo de caja libre se ha más que duplicado desde el mínimo de 2016 y ahora se ha estabilizado (segundo panel, Gráfico 12). Esta industria, muy intensiva en capital, se ha visto obligada a vivir dentro de sus medios y a ser más cuidadosa con los planes de expansión financiados por un aumento del endeudamiento. El uso del efectivo también ha sido objeto de escrutinio. El capex como porcentaje del flujo de caja total subió del 35% a más del 60% en el reciente pico cíclico y ahora se ha corregido al 47%, justo por encima de la media de dos décadas (Gráfico 12).
Gráfico 11
Sin señales de advertencia
Sin banderas amarillas
Sin banderas amarillas
Gráfico 12
La disciplina del efectivo debería empezar a dar frutos
La disciplina del efectivo debería empezar a dar frutos
La disciplina del efectivo debería empezar a dar frutos
Al igual que en el espacio energético en general, las acciones E&P están valoradas de forma atractiva independientemente de la métrica de valoración elegida. Por ejemplo, la diferencia de rentabilidad por dividendo es de 150 bps frente al mercado en general, la relación precio/ventas relativa se ha corregido de 3x a par, y en base a EV/EBITDA las acciones E&P cotizan con un descuento del 35% respecto al mercado en general (Gráfico 13).
No obstante, existe un riesgo para nuestra visión aún constructiva del índice E&P. Los precios del petróleo deben mantenerse por encima del rango $50-$55/bbl para que el espacio del petróleo de esquisto alcance el punto de equilibrio y sostenga la producción de crudo en los niveles máximos históricos recientes. Como recordatorio, un colapso del capex de la industria es sinónimo de desplomes en el precio del petróleo y grandes caídas relativas en los precios de las acciones (Gráfico 14).
Gráfico 13
Valoraciones hundidas
Valoraciones hundidas
Valoraciones hundidas
Gráfico 14
El colapso del capex es un gran riesgo
El colapso del gasto de capital es un gran riesgo
El colapso del gasto de capital es un gran riesgo
Sumando todo, el aumento de la inflación de los precios del petróleo y del gas natural, la disminución de los diferenciales de high yield de la industria, una mayor disciplina en el gasto de capital y un valor relativo atractivo sugieren que conviene mantener sobrepeso en el índice S&P E&P.
Conclusión: Continuar con sobrepeso en el índice S&P de exploración y producción de petróleo y gas. Los símbolos ticker de las acciones en este índice son: S5OILP – COP, PXD, DVN, HES, APA, MRO, XEC, COG, CXO, EOG, FANG, NBL.
Anastasios Avgeriou, Estratega de Renta Variable de EE. UU. anastasios@bcaresearch.com
Notas al pie
1 https://www.nber.org/papers/w16790
2 Ibíd.
Recomendaciones actuales
Operaciones actuales
Perspectivas de tamaño y estilo
Mantener neutral: cíclicos frente a defensivos (alerta de rebaja) Favorecer el valor sobre el crecimiento Favorecer grandes capitalizaciones sobre pequeñas (Stop 10%)
Las acciones energéticas se dirigen al alza
Las acciones energéticas se dirigen al alza
Las acciones energéticas se dirigen al alza
Los bancos exigen tasas más altas y una Fed más agresiva
Bancos que claman por tasas más altas y una Fed más agresiva
Bancos que claman por tasas más altas y una Fed más agresiva
Las acciones de construcción de viviendas están alcanzando a los inicios de obra
Las acciones de las constructoras de viviendas se están poniendo al día con los inicios de construcción de viviendas.
Las acciones de las constructoras de viviendas se están poniendo al día con los inicios de construcción de viviendas.
¿El comercio mundial será 'Fed-Exed'?
¿El comercio mundial será "Fed-Exed"?
¿El comercio mundial será "Fed-Exed"?
No intente pescar en mínimos…
... en cíclicas vs. defensivas.
... en cíclicas vs. defensivas.
... En cíclicos frente a defensivos
... en cíclicos vs. defensivos.
... en cíclicos vs. defensivos.
Highlights Portfolio Strategy Small cracks are forming in the labor market according to the ISM manufacturing, ISM services and NFIB surveys, and if the Fed goes ahead and cuts interest rates in half in the coming year as the bond market currently forecasts, then a recession would be a foregone conclusion. Stay cautious on the prospects of the broad equity market. The budding recovery in the 10-year UST yield, a rising Citi Economic Surprise Index (CESI) into positive territory, improving profit prospects and alluring valuations suggest that the recent financials sector outperformance has more legs. Healthy credit growth, still pristine credit quality and early signs of a recovery in the price of credit all signal that an overweight stance is warranted in the S&P banks index. Recent Changes Last Wednesday we removed the S&P software index from the high-conviction overweight list for a 10% gain. Last Wednesday we removed the large cap size bias from the high-conviction list for a 9% gain. Table 1 Feature The SPX built on recent gains last week, but failed to surpass the July highs. Beneath the surface, some big sector shifts are taking place, but it is still early to declare a definitive change in trend. Dormant value stocks have awaken and are riding a high at the expense of growth and momentum names, on the back of a selloff in the bond market (Chart 1). Similarly, small cap stocks have a pulse, and started to outshine large caps. Even in a red SPX day, small cap indexes managed to close in the black (Chart 1). As a reminder with regard to our portfolio, last Wednesday we obeyed our S&P software stop and removed it from the high-conviction call list for a 10% gain, and simultaneously booked gains in the tactical large cap bias and removed it from the high-conviction call list (Chart 1). In both cases our shorter-term confidence was taken down a notch, and we intend to obey our cyclical trailing stops in both positions in order to protect gains for our portfolio (for additional details please refer to the Daily Sector Insights available here and here). Following up from last week’s ISM-related analysis, we turn our attention to the labor market that is beginning to reveal some minor cracks. While the ISM debate has centered around the steep divergences between services and manufacturing on the headline number and the new orders subcomponents, the labor components have gone nearly unnoticed. Chart 1Healthy Rotation Worrisomely on the employment front, the surveys are in agreement (second panel, Chart 2), warning that the labor market will have trouble standing on its own two feet. This is a bearish backdrop for the broad equity market (third panel, Chart 2). Tack on the latest NFIB survey, and the news gets grimmer. Chart 3 shows that an equally-weighted index of small business job openings and hiring plans is quickly losing momentum. Given that roughly 2/3 of job creation originates in small and medium businesses, non-farm payroll growth will likely continue to lose steam in the coming months (Chart 3). Chart 2Labor Market… Chart 3…Yellow Flags This week, we update an early cyclical sector and one of its key subcomponents. Finally, the still sinking stock-to-bond ratio corroborates the ISM and NFIB surveys’ messages. Crudely put, the longer that bonds outperform stocks, the higher the chances that employment will suffer a severe setback (Chart 4). Chart 4Last Man Standing Granted, the labor market is a lagging indicator and typically one of the last, if not the last, shoes to drop on the eve of recession. With regard to recession, a simple thought experiment is in order. If we assume the bond market’s forecast for another 100bps of fed funds rate (FFR) cuts in the coming year as accurate, then the FFR will fall to 1.25%. This Fed policy easing will represent a 44% fall in the FFR on a year-over-year basis. Since the late 1960s recession there have not been any mid-cycle slowdowns that the Fed has engineered by clipping the FFR in half (Chart 5). Put differently, when the Fed is compelled to cut interest rates so deeply in every iteration we examined a recession followed suit. Chart 5When The Fed Funds Rate Gets Halved, Recession Is The Reason In sum, small cracks are forming in the labor market according to the ISM manufacturing, ISM services and NFIB surveys and if the Fed goes ahead and cuts interest rates in half in the coming year, as the bond market currently forecasts, then a recession would be a foregone conclusion. Stay cautious on the prospects of the broad equity market. This week, we update an early cyclical sector and one of its key subcomponents. Stick With Financials… The 45bps rise in the 10-year U.S. Treasury (UST) yield over the past two weeks has breathed life back into the S&P financials sector, and for the time being we are sticking with an overweight recommendation. While it remains to be seen how sustainable the rise in yields will be, BCA's long-held view remains that the 10-year UST yield will sell off on a cyclical 9-12 time month horizon. If this is the case then financials stocks will lead the nascent sector rotation that commenced in late-August and outperform the SPX in the coming months (top panel, Chart 6). Foreign flows had put a solid bid under U.S. bonds and artificially suppressed yields and this is at the margin reversing. In addition, the market was hoping for a 50bps rate cut from the Fed in the September meeting further weighing on the UST yield, but now the odds of that happening are nil. Finally, the Citi Economic Surprise Index (CESI) has also come out of hibernation and spiked in positive territory, evidence that economic data estimates had hit rock bottom. This slingshot recovery in the CESI is tonic for financials stocks (bottom panel, Chart 6). On the earnings front, our profit growth model has kissed off the zero line. While financials sector EPS cannot grow indefinitely at a 30%/annum clip, the turn in our three-factor macro model is a positive development (second panel, Chart 7). Chart 6Moving In Lockstep With Rates Chart 7Unwarranted Extreme Bearishness Importantly, it stands in marked contrast to the sell side community. Analysts have been feverishly cutting EPS estimates for the sector, and now net earnings revisions have sunk to a level last hit during the great recession (middle panel, Chart 7). Similarly, relative 12-month and five-year forward profit growth forecasts are overly pessimistic. The upshot is that this lowered profit bar will be easy to surpass. With regard to shareholder friendly activities, while the overall share buyback frenzy has taken a breather, financials sector equity retirement is alive and kicking and on track to register the largest annual buyback since the short history of the data (second panel, Chart 8). If there is any sector with pent up buyback demand it is the financials sector that has been a net equity issuer until very recently still wrestling with equity dilution in the aftermath of the GFC. Adding it all up, the budding recovery in the 10-year UST yield, a rising CESI into positive territory, improving profit prospects and alluring valuations suggest that the recent financials sector outperformance has more legs. Dividend growth has been steady and in expansionary territory and the dividend payout ratio is far from waving any yellow flags. Moreover, financials yield 2.07% or 25bps higher than the 10-year UST yield and 17bps higher than the SPX, which is attractive for yield seeking investors (Chart 8). Moving on to relative valuations beyond the enticing relative dividend yield, relative price-to-book, relative forward P/E and our bombed out composite relative valuation indicator that collapsed to all-time lows suggest that financials are a screaming buy. Technicals remain oversold and also suggest that an overweight stance is warranted (Chart 9). Chart 8Pent-Up Demand For Shareholder Friendly Activities Chart 9Undervalued And Unloved Adding it all up, the budding recovery in the 10-year UST yield, a rising CESI into positive territory, improving profit prospects and alluring valuations suggest that the recent financials sector outperformance has more legs. Bottom Line: Stay overweight the S&P financials sector, that is compellingly valued, under-owned, and with promising profit prospects. … And Banks For A While Longer Banks stocks troughed in mid-August, sniffing out a sell-off in the bond market, and we continue to recommend an above benchmark allocation in the S&P banks index. This is a global phenomenon as even the ultimate global value group, Eurozone bank equities, bottomed out on August 15 alongside their U.S. peers. While the broad financials index is levered to interest rate movements, banks – that comprise roughly 42% of the S&P financials sector – are hyper-sensitive to changes in the risk-free asset. Thus, the recent jack up in interest rates represents a profit-augmenting opportunity for this early cyclical subgroup (Chart 10) Beyond the rising price of credit, credit growth is another key industry profit driver. Our bank loan models have crested, but are still expanding at a healthy clip (second and bottom panels, Chart 11). As long as they manage to remain above the zero line, they will prove a boon to bank earnings. Specifically on the consumer front, sky high consumer confidence coupled with rising wage inflation signal that consumer credit growth prospects remain upbeat (Chart 11). Chart 10Rising Rates=Buy Banks Importantly, the latest Fed Senior Loan Officer Survey painted a bright picture on both the demand and supply of credit. In more detail, bankers reported that a rising number of credit categories reversed course and demand for loans slingshot higher, likely as a delayed consequence of the dramatic fall in interest rates since last November (bottom panel, Chart 12). Chart 11Loan Growth… Chart 12…Prospects Are Firming Encouragingly, bank officers also reported that they were willing extenders of credit. Our in-house calculated overall gauge of loan tightening standards fell compared with last quarter, signaling that at the margin it is easier to get a loan (middle panel, Chart 12). Netting it all out, early signs of a recovery in the price of credit, healthy credit growth and still pristine credit quality signal that an overweight stance is warranted in the S&P banks index. Finally, credit quality, the third key bank profit driver, is also emitting a positive signal. While a few loan categories have deteriorated recently in absolute terms, as percentage of loans outstanding, credit quality remains pristine (Chart 13). The upshot is that this credit quality backdrop combined with a jump in bank return-on-equity to low double digits, should serve as catalysts to unlock excellent value (third & bottom panel, Chart 13). Nevertheless, there are two risks worth close monitoring. First, parts of the yield curve inverted last December and more recently the 10/2 yield curve slope inverted warning that the path of least resistance is lower for bank net interest margins (NIMs, middle panel, Chart 14). Chart 13Pristine Credit Quality Is A Catalyst To Unlock Excellent Value Chart 14Two Risks To monitor Second, the ISM manufacturing survey fell below the boom/bust line in August for the first time since the late-2015/early-2016 manufacturing recession (bottom panel, Chart 14). Given that C&I loans are the largest loan category on the asset side of bank balance sheets, the current manufacturing recession may hurt bank profitability in two distinct ways. Not only C&I credit quality will worsen as the risk of defaults rises, but also C&I loan growth may take the back seat and weigh on bank profit growth prospects. Netting it all out, early signs of a recovery in the price of credit, healthy credit growth and still pristine credit quality signal that an overweight stance is warranted in the S&P banks index. Bottom Line: Continue to overweight the S&P banks index, but keep it on the downgrade watch list, acknowledging the yield curve-related potential decline in NIMs and manufacturing recession-related C&I loan growth risks. The ticker symbols for the stocks in this index are: BLBG: S5BANKX – WFC, JPM, BAC, C, USB, PNC, BBT, STI, MTB, FITB, CFG, RF, KEY, HBAN, CMA, ZION, PBCT, SIVB, FRC. Anastasios Avgeriou, U.S. Equity Strategist anastasios@bcaresearch.com Current Recommendations Current Trades Size And Style Views Stay neutral cyclicals over defensives (downgrade alert) Favor value over growth Favor large over small caps (Stop 10%)